Cyril NOGUEIRA Elie OHAYON Alexandre ROSTAING 1 Kraft Foods Fonde en1923aux Etats-Unis Spin-off en octobre 2012 : Kraft Foods Group / Mondelez International (tude avant scission) Prsent dans 160 pays et trs forte prsence aux Etats-Unis (prsent dans 99%des foyers) C.A. de $40bn en2009, dont 58%enAmrique du Nord Des dizaines de marques puissantes dont 11 ralisant plus de $1bnde chiffre daffaires Faits principaux Un portefeuille de marques reconnues Une activit diversifie centre sur les USA Principaux lments financiers C.A. en baisse en 2009 du fait de mouvements de change dfavorables et de cessions En 2009, amlioration de la marge oprationnelle due un revenue mix plus favorable et une rduction des cots de restructuration Peu de besoins en capex car moyens de productiondj bien dvelopps Levier net de 3.5x (net debt / EBITDA) USDbn 2007 2008 2009 Chiffre d' affaires 35,9 41,9 40,4 % croissance 17% (4%) Rsultat oprationnel 4,2 3,8 5,5 % marge 12% 9% 14% Capex 1,2 1,4 1,3 % du C.A. 3% 3% 3% Rsultat net 2,7 2,9 3,0 Dette financire 21,0 20,3 19,0 Sources : socit (press releases, annual reports) 2 Cadbury : prsentation gnrale Fonde en1824enAngleterre A ses dbut, lentreprise commercialise du th, du caf et du chocolat avant de se focaliser sur les produits base de cacao En 1969, Cadbury fusionne avec Schweppes et devient Cadbury Schweppes. Spin-off en2007 En 2009 Cadbury est un des acteurs majeurs de la production de confiseries avec des marques phares comme Dairy Milk (chocolat), Trident White (Chewinggum) ou Halls (bonbons) Faits principaux et historique Quelques produits de Cadbury Rpartition des revenus en 2008 Principaux points forts Chocolat Chewing Gum Bonbons Portefeuille de marques puissantes Image de marque (commerce quitable etc.) Prsence mondiale : leader dans les pays dvelopps hors USA et positionforte dans les pays mergents Croissance des revenus dans toutes les rgions Bon niveau de rentabilit : marge dEBITDA de 17% et marge nette de 9%en2009/ ROIC de 12% (Kraft : 9%) Sources : socit (press releases, annual reports) 3 Cadbury : environnement concurrentiel Le march de la confiserie La position de Cadbury En2008, le march de la confiserie reprsentait $150bn Le march de la confiserie est dynamique, avec un taux de croissance moyen du march entre 2003 et 2008 de plus de 5% 3%dans les pays dvelopps qui reprsentent 60%du march 10%dans les pays mergents qui comptent pour les 40%restants Le segment du chocolat est essentiellement une activit rgionale o les consommateurs cherchent des gots/saveurs particulires. Cest le march le plus dynamique dans les pays mergents (13%CAGR 03-08) Le segment du chewing-gum est celui qui connait la plus forte croissance au niveau global et est caractris par une forte concentration. Cest un march global o les conomies dchelles sont importantes Le segment des bonbons est le plus fractionn avec de trs nombreuses marques locales. Cest un march peu dynamique dans les pays dvelopps avec une croissance moyenne entre 2003 et 2008 de ~3% Cadburyest #2 sur le march avec une part de march globale de 10,5% Dans 20 des 50 plus gros marchs nationaux de la confiserie, Cadbury occupe la premire ou la seconde position en termes de PDM. Cest dans ces 20 pays que Cadbury ralise les de son chiffredaffaires (2008) Sur le segment du chocolat, Cadbury occupe la place de #1 ou #2 au Royaume-Uni, en Irlande, Australie, Nouvelle Zlande, Afrique du Sud et en Inde. DairyMilk est la marque #1 de chocolat dans le monde Sur le segment du chewing-gum, Cadbury est #2 au niveau global. Trident est la marque #1 dans le monde et Cadbury est leader dans les principaux pays europens et occupe la deuxime place aux Etats-Unis Sur le segment des bonbons, Halls est la premire marque au monde et contribue 1/3 des revenus de Cadbury. Dautres marques rgionales commeMaynards confortent Cadbury dans sa positionde leader mondial Cadburyoccupe une place de #1 ou #2 dans les principaux pays dvelopps hors Etats-Unis et est lentreprise de confiserie la mieux implante dans les pays mergents. En 2008, les marchs mergents taient lorigine de 1/3 des revenus de Cadburyet de 60%de la croissance de son chiffredaffaires La croissance du march de la confiserie (CAGR%) 2003-2008 Source : 2008 annual report 4 Cadbury : environnement concurrentiel Confiserie Chocolat Chewing- gum Bonbon March global et dcomposition $150bn 55% 14% 31% Ventes de Cadbury ~5,4bn 46% 33% 21% Parts de march de Cadbury 10,5% 7,5% 28,9% 7,2% Position sur le march de Cadbury n2 n5 n2 n1 Croissance du march global 5% 6% 7% 4% Croissance de Cadbury 7% 6% 10% 6% Donnes de 2008 Sources : rapport annuel 2008, euromonitor March global (2008) Pays dvelopps (PDM 2008) Pays mergents (PDM 2008) Cadbury occupe la place de #1 ou #2 dans les principaux pays dvelopps hors Etats- Unis Cadbury est mieux implante que ses concurrents dans les pays mergents avec une place de leader ou de #2 dans 7des 12plus gros marchs Ces 12 pays reprsentent 80% du march de la confiserie dans les pays mergents 5 Cadbury : analyse financire Principaux lments financiers Commentaires Chiffre daffaires Cadbury ralise 6bn de C.A. en 2009, en hausse de 11% par rapport 2008. Croissance suprieure celle du march depuis 2003 Les zones Amriques et BIMA gnrent c. 30% des revenus de Cadbury chacune et les zones Europe et Asie-Pacifiquec. 20%chacune Alors que la croissance du C.A. en Europe est presque nulle en 2009, les revenus en provenance des autres rgions augmentent de plus de 10% (20%en Asie-Pacifique) EBITDA En 2009, Cadbury ralise un EBITDA de 1bn, soit 17% de son C.A. Sa marge dEBITDA est en hausse de 200bps par rapport 2008 La zone Amriques a la plus grande marge dEBITDA avec 23% en 2009. Toutes les principales zones dopration de Cadbury enregistrent des marges dEBITDA suprieures 14% Les marges dEBITDA et dEBIT de Cadbury sont lgrement infrieures celles de socits comparables et il existe des leviers damlioration (gains de productivit, rationalisation) Autres lments financiers Capex : 5% du C.A. en 2009, principalement destins au dveloppement des capacits de production en Europe Rsultat net : 9%de marge nette en2009 (vs. 7%en 2008) Dette financire : 1,3bn en 2009, soit un levier net de 1,3x (vs. 2,3x en 2008). Forte rduction de lendettement en 2008 car dconsolidation de la dette du segment beverages de la division Amriques (spin-off) Bilan : 8bn en 2009 Sources : socit (press releases, annual reports), Gabelli & Company m 2007 2008 2009 Chiffres d' affaires - Americas 1 372 1 631 1 826 % croissance 3% 19% 12% - Britain, Ireland, Middle East & Africa 1 579 1 645 1 820 % croissance 5% 4% 11% - Europe 879 1 097 1 117 % croissance 7% 25% 2% - Asia Pacific 860 1 002 1 204 % croissance 4% 17% 20% - Central 9 9 8 Total 4 699 5 384 5 975 % croissance 5% 15% 11% EBITDA - Americas 272 363 426 % marge 20% 22% 23% - Britain, Ireland, Middle East & Africa 215 239 306 % marge 14% 15% 17% - Europe 108 148 157 % marge 12% 13% 14% - Asia Pacific 144 172 224 % marge 17% 17% 19% - Central -98 -92 -95 Total 642 831 1 019 % marge 14% 15% 17% Capex 316 427 317 % de C.A. 7% 8% 5% Rsultat net 407 364 509 % marge 9% 7% 9% Dette financire nette 3187 1 885 1 350 Levier net 5,0x 2,3x 1,3x 6 Analyse SWOT de Kraft et Cadbury FORCES FAIBLESSES OPPORTUNITES MENACES Portefeuille de marques puissantes / Image de marque (commercequitable etc.) Prsence mondiale : leader dans les pays dvelopps hors USA et position forte dans les pays mergents Croissance des revenus dans toutes les rgions et bon niveau de rentabilit : marge dEBITDA de 17%et marge nette de 9%en2009/ ROIC de 12% Portefeuille de marques diversifies et puissantes Prsence mondiale et leader aux Etats-Unis Chaine logistique efficace Fortes capacits de productionet de distribution Focalisation sur les USA et position relativement faible dans les pays mergents Qualit des produits parfois conteste Diversification excessive avec certains produits peu rentables Erosion de la rentabilit depuis le dbut des annes 2000 Oprations encore trs tournes vers le march europen malgr une bonne dynamique dans les pays mergents Faible diversification et dpendance envers le march de la confiserie Croissance des marchs mergents Possibilit de dveloppement nouveaux produits, notamment le chocolat haut de gamme Croissance du march de la confiserie saine suprieure celle du march global. Position forte sur ce segment et environ 30%duC.A. de Cadbury Position menacedans les pays mergent du fait de nouveaux entrants Concurrence croissante dans les pays dvelopps avec risque de guerre des prix Inquitudes croissantes des consommateurs : qualit des produits, obsit etc. Croissance des marchs mergents Dveloppement de nouveaux produits rpondant la demande croissante de produits sains Acquisitions Concurrence croissante dans les pays dvelopps avec risque de guerre des prix Inquitudes croissantes des consommateurs : qualit des produits, obsit etc. Chiffres tirs du rapport annuel 2008 et des comptes 2009 de Cadbury 7 Intrt de lacquisition pour Kraft Crer le leader mondial de la confiserie Renforcer ses activits dans le segment de la confiserie qui a une croissance et des marges leves Faire face au nouveau gant de la confiserie Mars- Wrigley. Kraft bnficierait ainsi dune PDM globale de prs de 15%sur le march de la confiserie Rassembler un portefeuille exceptionnel de marques mondialement connues De nombreuses synergies Atteindre une taille defficience dans un march de la confiserie qui se consolide Amliorer la capacit de distribution notamment sur les canaux de consommationimmdiate Amliorer laccs et la connaissance de nouveaux marchs parfois complexes comme lInde Des synergies au niveau des revenus : $1bn de revenus supplmentaires attribuables aux synergies dici 2013, notamment grce un meilleur circuit de distribution Des synergies au niveau des cots : $625mdconomies annuelles dici 2013 : $300mde rductions oprationnelles (achats, production, logistique), $200m de rductions administratives et $125mlis aux dpenses de vente et de marketing Ces synergies ncessitent des dpenses de restructuration estimes $1.2bn sur 3 ans Kraft + Cadbury Chocolat Bonbons Chewing Gum Une meilleure couverture gographique Une prsence renforce dans les pays dvelopps. Lacquisition de Cadbury donne Kraft lopportunit doccuper une position forte en Europe, o lentreprise ne ralise que 22%de ses revenus. Aux Etats-Unis, lacquisition renforce la position de Kraft sur les segments Chewing-gum et bonbons et permet lintroduction des produits chocolat de Cadbury Un accs renforc aux marchs mergents en forte croissance grce la solide implantation de Cadbury Rpartition des revenus : Kraft Cadbury Kraft + Cadbury Amrique du Nord 58% 22% 51% Europe 22% 34% 25% Marchs mergents 20% 44% 25% Problmatiques de lacquisition Protectionnisme britannique Des cultures dentreprises diffrentes Une intgration complexe Cadbury nest pas vendre Cadbury est considr comme un des joyaux de la couronne dans un contexte ou des entreprises industrielles emblmatiques du Royaume-Uni ont t rachetes par des trangers (J aguar, Mini, Bentley) Crainte de destruction demplois au Royaume- Uni +dlocalisations Principled capitalism de Cadbury vs. recherche du profit de Kraft : risque de culture clash Cadbury base une partie de son succs sur la loyaut de ses clients et ses marques iconiques: Kraft est peru comme une menace ce qui a t construit avec le temps Cadbury a des convictions fortes sur le commerce quitable et la sant, ce qui nest pas le cas de Kraft 70% des fusions-acquisitions chouent : la cration de valeur pour les actionnaires de Kraft ne sera pas automatique Russir intgrer Cadbury sans dtruire ce qui fait son succs et sans altrer son image de marque 9 Valorisation Au 04/09/2009 (avant lannonce de lintention de rachat), le cours de laction Cadbury est 5.70 (c. USD 9.30), correspondant une capitalisation boursire de 7.7bn (c. USD12.6bn) Une valorisation prcise de Cadbury est un facteur cl du succs de lopration Deux mthodes utilises : DCF et multiples boursiers NB : Lannonce dune offre de rachat de la part de Kraft a lieu fin 2009 mais lacquisition est finalise en fvrier 2010. Pour simplifier, les donnes financires de Cadbury utilises pour 2009 proviennent des comptes audits et non de prvisions (les rapports semestriels utiliss lpoque ntant plus disponibles) 10 DCF : hypothses (1/2) Chiffre daffaires De manire conservatrice, le taux de croissance du chiffre daffaire passe progressivement de 11%en2009 8%ds 2013 La croissance du chiffre daffaire par rgion a t estime partir de la dynamique des marchs et de la position de Cadbury sur ces marchs Amriques : Le chiffre daffaire de Cadbury dans la zone Amriques est suppos dcliner progressivement tout en restant suprieur 7% notamment du fait de la position forte de lentreprise sur le segment chewing gum qui reste dynamique BIMA et Europe : Les segments bonbons et chocolats sont relativement peu dynamiques dans les pays dvelopps et nous avons ainsi choisi des taux de croissance du C.A. modestes dans les zones BIMA et Europe o ces deux segments comptent pour une part importante des revenus de Cadbury. La division Europe a connu un fort ralentissement en 2009 et une amlioration modeste des taux de croissance est espre ds 2010 Asie-Pacifique : La bonne implantation de Cadbury dans les pays mergents devrait permettre de capter une partie de la forte croissance du march de la confiserie dans cette rgion. Larrive de nouveaux concurrents explique un ralentissement progressif de la croissance duC.A. qui reste suprieure 10% m 2007 2008 2009 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F Chiffres d' affaires - Americas 1 372 1 631 1 826 2 009 2 189 2 365 2 530 2 707 % croissance 3% 19% 12% 10% 9% 8% 7% 7% - Britain, Ireland, Middle East & Africa 1 579 1 645 1 820 1 984 2 123 2 250 2 363 2 481 % croissance 5% 4% 11% 9% 7% 6% 5% 5% - Europe 879 1 097 1 117 1 151 1 197 1 256 1 319 1 385 % croissance 7% 25% 2% 3% 4% 5% 5% 5% - Asia Pacific 860 1 002 1 204 1 409 1 620 1 847 2 087 2 358 % croissance 4% 17% 20% 17% 15% 14% 13% 13% - Central 9 9 8 8 8 8 8 8 Total 4 699 5 384 5 975 6 560 7 137 7 726 8 307 8 939 % croissance 5% 15% 11% 10% 9% 8% 8% 8% EBITDA - Americas 272 363 426 462 525 567 607 650 % marge 20% 22% 23% 23% 24% 24% 24% 24% - Britain, Ireland, Middle East & Africa 215 239 306 337 382 405 425 447 % marge 14% 15% 17% 17% 18% 18% 18% 18% - Europe 108 148 157 173 179 188 198 208 % marge 12% 13% 14% 15% 15% 15% 15% 15% - Asia Pacific 144 172 224 268 308 351 397 436 % marge 17% 17% 19% 19% 19% 19% 19% 19% - Central -98 -92 -95 -95 -95 -95 -95 -95 Total 642 831 1 019 1 145 1 301 1 418 1 533 1 646 % marge 15% 17% 17% 18% 18% 18% 18% EBITDA Nous avons choisi de suivre la tendance damlioration des marges dEBITDA dans les diffrentes divisions de Cadbury avant de les stabiliser rapidement des niveaux lgrement suprieurs ceux enregistrs en 2009 Cette hypothse est base sur lobjectif affich de Cadbury damliorer ses marges oprationnelles dans le court terme Nous avons t plus conservateurs que le management de Cadbury et la marge dEBITDA est suppose croitre dun point dici 2011et se stabiliser 18%ensuite Croissance des free cash flow linfini Notre modle suppose un taux de croissance des free cash flow de 4%par an linfini Il sagit dun taux lgrement infrieur au taux de croissance moyen du march de la confiserie enregistr entre 2003et 2008(cf. p4) Hypothse conservatrice compte tenu de la position de Cadbury sur les marchs en forte croissance 11 DCF : hypothses (2/2) Taux dactualisation Capex, variations du BFR et D&A BFR : suppos stable en jours de C.A. au niveau de 2009 : Capex : de 7%du C.A. en 2009 5%ds 2012, conformment la volont annonce de Cadbury de rduire son niveau de capex aux alentours de 4-5% D&A : dotations aux amortissements stables au niveau de 2009 4%duC.A. Impts : taux marginal dimposition de 28% au Royaume-Uni Cot des fonds propres Mthode du CAPM Levered Beta de Cadbury : 0,86 (1) Unlevered beta de Cadbury: 0,62(B U =B L / [1+(D/E)*(1-t)] (2) Target D/E ratio : 0,43[30%D/(D+E)] (1) Relevered beta : 0,98 Risk-freerate : 3,61% (3) Market risk premium: 5,30% (4) Cot des FP 8,8% Cot de la dette Estimation: intrts / dette financire Cot avant impts : 7,7% (5) Pour simplifier : book value de la dette Cot de la dette aprs impts : 5,5% WACC 7,8% (1) http://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/ (2) Current D/E ratio =book value of debt (12/09) / market cap (avant annonce) (3) http://www.gecodia.fr/Taux-10-ans-Royaume-Uni-UK-historique_a2884.html (4) http://www.stat.berkeley.edu/~aldous/157/Papers/fernandez.pdf (5) 2008, annual report m 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E Net working capital 358 318 191 210 228 247 266 286 Days of Sales 27,8 21,6 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 11,7 m 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E Capex 352 482 400 394 428 386 415 447 % of Sales 7% 9% 7% 6% 6% 5% 5% 5% 12 DCF : valorisation Commentaires Rsultat Compte tenu de nos hypothses, notre DCF donne une EV de c. 12.3bn(12x 2009EBITDA) En prenant en compte le niveau de dette nette de Dcembre 2009, la valeur de lequity qui en rsulte est de c. 11bn En Dcembre 2009, 1,373m actions ordinaires taient en circulation. En prenant en compte lexercice des options le total slve 1,413m Cette valorisation suggre une offre de la part de Kraft 7,78 par action, soit une prime de contrle de 39%(action 5,6avant annonce) Sensibilit (prix par action) m 2007A 2008A 2009A 2010E 2011E 2012E 2013E 2014E Sales 4 699 5 384 5 975 6 560 7 137 7 726 8 307 8 939 Growth % 15% 11% 10% 9% 8% 8% 8% EBITDA 641 830 1 019 1 145 1 301 1 418 1 533 1 646 % margin 14% 15% 17% 17% 18% 18% 18% 18% D&A & other non cash items 168 192 211 262 285 309 332 358 % of Sales 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 4% EBIT 473 638 808 883 1 015 1 109 1 200 1 288 % margin 10% 12% 14% 13% 14% 14% 14% 14% Tax rate 28% 28% 28% 28% 28% 28% 28% 28% EBIAT 341 459 582 636 731 798 864 928 Plus: D&A & other non cash items 262 285 309 332 358 Less: Capital expenditures (394) (428) (386) (415) (447) Less: Increase in NWC (19) (18) (19) (19) (20) Unlevered FCF (FCF to the Firm) 486 570 702 763 818 WACC 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% 7,8% Discounted FCFF 450 490 560 564 561 Projection period Perpetuity growth rate 4% Enterprise value 12 345 Terminal value 15 271 Less: Debt (1 616) PV of terminal value 9 718 Plus : Cash & cash equivalents 266 Sum of discounted FCFF 2 626 Implied equity value 10 995 Enterprise value (m) 12 345 #shares outstanding (m) 1 413 Implied Share price () 7,78 3,0% 3,5% 4,0% 4,5% 5,0% 7,0% 8,0 9,1 10,5 12,4 15,4 7,5% 6,9 7,7 8,7 10,0 11,9 8,0% 6,0 6,6 7,3 8,3 9,6 8,5% 5,3 5,8 6,3 7,0 7,9 Price per share Perpetuity growth rate W A C C 13 Multiples boursiers Echantillon compos de : Nestl : premire entreprise agroalimentaire au monde, acteur majeur de la confiserie avec une part de march de 7.8%grce des marques comme Crunch, Smarties, KitKat Hersheys : entreprise amricaine de confiserie avec un part de march de 4.6%, spcialise dans les produits base de chocolat Lindt & Spngli : fabriquant suisse de chocolat premium, avec une part de march de 2%sur le march de la confiserie Implied EV (m) Implied Equity value (m) Implied share price () 2009 EBITDA (m) 1 019 11 514 10 164 7,19 2009 EBIT (m) 808 11 895 10 545 7,46 2009 EPS () 0,37 10 844 9 494 6,72 Shares outstanding (m) 1 413 2009 Net Debt (m) 1 350 Les multiples de trading donnent une valorisation (EV) de Cadbury comprise entre 10,8bn et 11,9bn : EV/EBITDA : prix par action de 7,19 EV/EBIT : prix par action de 7,46 P/E : prix par action de 6,72 Share price Market cap (m) Net debt (m) Enterprise value (m) EBITDA (m) EBIT (m) EPS EV/ EBITDA EV/ EBIT P/E Nestle (CHF) 50,2 174 294 18 085 192 379 18 582 15 699 2,92 10,4 12,3 17,2 Hershey's (USD) 35,8 8 160 1 288 9 448 944 762 1,90 10,0 12,4 18,8 Lindt & Spngli (CHF) 5 518 (347) 5 171 382 265 13,5 19,5 Average 11,3x 14,7x 18,0x Comparable public companies (Dec 2009 data) Sources : Annual reports, Bloomberg 14 Valorisation : rsum "Bidrange" 6 7 8 10 9 11 Multiples boursiers 2009 EBITDA Multiple 2009 EBIT Multiple 2009 P/E Multiple Discounted cash flow 6,3 8,8 6,1 10,2 6,4 7,0 6,6 10,0 Vue densemble de nos rsultats de valorisation Ce quil sest rellement pass Nos diffrentes mthodes de valorisation donnent une valeur dentreprise de Cadbury comprise entre 9.9bn et 15.8bn, ce qui correspond un prix par action compris entre 6.1 et 10.2 En liminant les valeurs extrmes (ex : multiple dEBIT de Lindt & Spngli), nous pouvons dterminer une zone de prix acceptable comprise entre 7.0et 8.9 Cette zone correspond un premium(par rapport au prix de laction avant annonce) compris entre 25%et 59% Peu aprs lannonce de sa volont de racheter Cadbury en septembre 2009, Kraft annonce une offre un prix de 7.17 par action, correspondant une prime de 28%et une valorisation de 11x lEBITDA de 2009 Loffre est considre comme hostile et insuffisante compare des transactions comparables, notamment lacquisition de Wrigley par Mars pour 18.5x lEBITDA en 2008 Ds octobre 2009, des chevaliers blancs potentiels se manifestent, notamment Hersheys et Ferrero. Finalement, aucun ninterviendra En dcembre 2009, Cadbury publie un document de dfense soulignant ses points forts et promet des dividendes plus levs aux actionnaires En janvier 2010, une nouvelle offre de la part de Cadbury 8.40 est accepte. Lopration est finalise en fvrier 2010 Kraft paye ainsi prs de 12bn pour acqurir Cadbury, correspondant une valorisation de 13x lEBITDA 2009. Kraft rachte chaque action Cadbury pour 5 en cash, 0.1874 action nouvelle et verse en outre un dividende exceptionnel de 0.1 aux actionnaires de Cadbury 7,78 15
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