Respuesta a un incremento en el riesgo corporativo sobre bonos corporativos

Un incremento en el riesgo de incumplimiento sobre los bonos corporativos desplaza la curva de

demanda de D c1 a D c2. De manera simultnea, se modifi ca la curva de la demanda para los bonos de
la Tesorera de D T1 a D T2. El precio de equilibrio de los bonos corporativos disminuye de P c1 a P c2, y la
tasa de inters de equilibrio sobre los bonos corporativos aumenta a ic2. En el mercado de la Tesorera, el
precio de equilibrio del bono aumenta de P T1 a P T2, y la tasa de inters de equilibrio disminuye a i T2.
El corchete indica la diferencia entre i c2 e i T2, la prima de riesgo sobre los bonos corporativos. (Observe
que ya que P c2 es ms bajo que P T2, i c2 es mayor que i T2.)

2. LA ESTRUCTURA DE RIESGO DE LAS TASAS DE INTERES
2.1 el origen de no pago
El riesgo de no pago (default risk) es la probabilidad de que el emisor del instrumento de
prstamo, es decir, el deudor, se vea incapacitado de pagar los intereses peridicos o de devolver
el principal en la fecha de vencimiento del prstamo. Los instrumentos que no tienen este riesgo
de no pago son los instrumentos libres del riesgo de no pago.
En el caso peruano, el nico instrumento libre de no pago son los certificados del BCRP, que se
cotizan en soles.
El spread (diferencial) entre las tasas de inters de los instrumentos con riesgo de no pago y los
instrumentos libres del riesgo de no pago, mejor conocido con el nombre de prima por riesgo,
nos indica cual es el inters adicional que el pblico desea ganar para detentar un instrumento
ms riesgoso.

El spread entre la tasa de inters de equilibrio de los bonos corporativos y la de los bonos del
riesgo de no pago, es decir, la prima de los riesgos de los bonos corporativos, se ha elevado de
cero a i
1
c
i
1
T
.
En sntesis, un bono con riesgo de no pago siempre tendr una prima de riesgo positiva y un
incremento en su riesgo de no pago elevar la prima por riesgo.
En el cuadro 5.1 aparecen los ratings que emplean estas dos empresas, con su respectiva
descripcin. A los bonos con un riesgo de no pago aceptable se los denomina valores con grado
de inversin (investment grade) y tienen un rating de Baa o BBB, segn la empresa clasificadora.
Los bonos con un rating menor son considerados como el alto riesgo de no pago y son
comnmente denominados bonos basura (junk bonds)

2.2 La Liquidez
Un activo lquido es aquel que puede ser convertido rpidamente en efectivo, en cualquier
momento de urgencia. Cuanto ms lquido es un activo, ms deseable se vuelve para sus
tenedores.
Los bonos corporativos no son tan lquidos, por que se negocian en un volumen mucho menor y si
una persona quiere venderlos para enfrentar una emergencia, tendr que afrontar un costo
relativamente alto, puesto que es mucho ms difcil encontrar compradores rpidamente, de un
da para otro.

2.3 las exoneraciones tributarias
Los bonos con idntico tiempo de madurez, riesgo de no pago y grado de liquidez, pueden seguir
pagando intereses distintos como consecuencia de un factor que no hemos considerado hasta el
momento: el tratamiento tributario de los ingresos por inters que pagan los bonos.
Supongamos, por ejemplo, que usted est en el tramo de ingresos en el que tiene que pagar 30%
de impuesto de renta por cada sol adicional que recibe. Si usted es poseedor de un bono con cada
valor nominal de S/. 1000 y que paga cupones de S/. 100, usted solamente podr disponer de S/.
70 por cada cupn, despus de pagar sus impuestos. As tenemos que, pese a que el bono paga
una tasa de inters de 10%, usted recibe solamente 7% despus de impuestos.
Usted es poseedor de otro bono, tambin con un valor nominal d S/. 1000, que solamente pega
cupones de S/. 90, pero estos estn exonerados de impuestos. La tasa de inters de impuestos.
Este diferencial de 2% con respecto al otro bono podra ser suficiente para que usted est
dispuesto a tener este segundo bono, pese a que puede ser ms riesgoso y menos lquido que el
primero.
En sntesis los bonos que gozan de una exoneracin tributaria tienden a tener un precio de
mercado mayor y una tasa de inters ms baja que los que no gozan de este beneficio.

3. LA ESTRUCTURA D TIEMPOS DE MDURACION DE LAS TASAS DE INTERES
Otro factor que influye sobre las tasas de inters de los bonos, es su distinto tiempo de
maduracin: dos bonos que tienen el mismo riesgo, la misma liquidez y el mismo tratamiento
tributario pueden tener tasas de inters distintas por que el tiempo pendiente de madurez es
diferente.

Sin embargo, no solamente nos interesa explicar por qu las curvas de rendimiento toman
diferentes formas en diferentes momentos de tiempo, sino tambin otros tres hechos empricos
importantes
Las tasa de inters con los bonos con diferentes tiempos de maduracin tienden a
moverse de manera conjunta a lo largo del tiempo.
Cuando las tasas de inters de corto plazo son bajas, es ms probable que las curvas de
rendimiento tengan una pendiente positiva; e, inversamente, cuando las tasas de inters
de corto plazo son altas, la curva de rendimiento probablemente tendr una pendiente
negativa.
Las curvas de rendimiento casi siempre tienen una pendiente positiva.

3.1 la hiptesis de las expectativas insesgadas
De acuerdo con estas hiptesis, la curva de rendimiento refleja en cualquier momento en el
tiempo las expectativas de mercado con respecto a las tasas de inters de corto plazo futuras. De
esta manera, una curva de rendimiento de pendiente positiva no hace sino reflejar la expectativa
del mercado de que las tasas de corto plazo se elevaran en el futuro, durante el periodo
considerado.
La hiptesis de las expectativas insesgadas implica que las tasas de inters de largo plazo son ms
media geomtrica de las tasas de corto plazo actuales y esperadas, para el periodo de tiempo
considerado.

La hiptesis de las expectativas insesgadas tambin nos permite explicar por qu las tasas de
inters de los bonos son distintos tiempos de maduracin tienden a moverse conjuntamente en l
tiempo.
El principal punto dbil de esta hiptesis de las expectativas insesgadas es que no ofrece una
explicacin satisfactoria de por qu la curva de rendimiento tiene casi siempre una pendiente
positiva, aun cuando existan expectativas de que las tasas de inters de corto plazo caigan en los
siguientes periodos.

3.2 La teora de los mercados segmentados
La hiptesis de las expectativas insesgadas considera que los instrumentos de corto y de largo
plazo son sustitutos perfectos, de tal manera que un instrumento de largo plazo es visto como
equivalente a una sucesin de instrumentos de corto plazo que cubren el mismo periodo.
La teora de los mercados segmentados, en cambio, haciendo honor a su nombre, considera que
los mercados de instrumento con distintos tiempos de maduracin estn totalmente separados y
segmentados.
Se supone que los inversionistas tienen preferencias marcadas por instrumentos por un tiempo de
maduracin especfico, y que les interesan otros tipos de instrumentos. Esto sucede porque tiene
en mente un periodo de tenencia especfico, y si ellos logran calzar el tiempo de maduracin del
instrumento con el periodo de tenencia que ellos desean, obtendrn un rendimiento seguro, sin
ningn riesgo.
La tasa de inters de un instrumento con un tiempo de maduracin especfico est determinada,
por lo tanto, por la oferta y la demanda de dicho instrumento, y no se ve afectada por el
rendimiento esperado de otros instrumentos con otros tiempos de maduracin.

3.3 Las teoras de hbitat preferido y de las primas de liquidez
La teora del hbitat preferido de la estructura de tiempos de maduracin plante que la tasa de
inters de los instrumentos de largo plazo es igual a la medida geomtrica de las tasas de inters
esperadas de corto plazo, durante la vida del instrumento de largo plazo, ms una prima de
tiempo de maduracin que responde a sus condiciones especficas de oferta y demanda.
De acuerdo con esta teora del hbitat preferido, el rendimiento de un bono con N periodos de
maduracin est relacionado con los rendimientos esperados futuros de los bonos de corto plazo,
mediante la siguiente ecuacin:





La teora de la prima de liquidez una variante de la esta teora del hbitat preferido. De acuerdo
con esta teora, esta prima k no es otra cosa que la recompensa por el mayor riesgo de tasa de
inters que tienen los bonos de maduracin ms largos.


4. EL RIESGO CAMBIARIO
En una economa como la peruana, en la que aproximadamente la mitad de depsitos del pblico
en el sistema bancario estn en dlares, los bancos pueden prestar indistintamente en soles o en
dlares. Si el tipo de cambio fuera fijo y no hubiera expectativas de devaluacin, a los bancos les
dara lo mismo hacer sus prstamos en soles o en dlares, y las tasas de inters en ambas
monedas seria idnticas para los mismo tipos de clientes.
En la sntesis, las tasas de inters en moneda nacional suelen ser ms altas que las tasas de dlares
por que reflejan el riesgo cambiario, es decir, las expectativas de revaluacin del dlar. La
evidencia emprica muestra que el spread de las tasas en moneda nacional respecto a sus similares
en dlares son un buen indicador de las expectativas de revaluacin del dlar.



5. EL RIESGO SOBERANO
El riesgo soberano mide la probabilidad de que la empresa acreedora se vea incapacitada de
afrontar sus pagos, por razones que no dependen de su situacin financiera sino de las polticas
internas del pas respecto al tipo de cambio, la libertad de comprar y vender moneda extranjera,
asi como la entrada y salida de capitales. Este riesgo no solo se aplica a los prestamos realizados
por bancos extranjeros a empresas peruanas (por ejemplo el Chase Manhattan a la corporacin
Backus),sino tambin a los prestamos realizados a los mismos bancos peruanos.
Por ejemplo si el banco de crdito le hace un prstamo en dlares a Alicorp, una devolucin
brusca o un control a la compra de dlares son polticas que van a afectar la probabilidad de la
empresa pueda cumplir con sus pagos, independientemente de que se prohba o no los pagos al
exterior.
Los grandes bancos multinacionales que tienen operaciones en muchos pases miden el riego
soberano empleando tres tipos de fuentes
a) Modelos de evaluacin interno
Son modelos elaborados por los analistas de los mismos bancos, que asignan puntuaciones a
cada pas en funcin de un conjunto de variable, tanto microeconmicas como
macroeconmicas, que tratan de medir la probabilidad de que el pas tenga problemas de
balanza de pagos que lo fuercen a poner barreras a la salida de capitales, restringiendo el pago
de las obligaciones de los residentes con el exterior. Estos modelos de anlisis de riesgo
pas(ingles, country risk analysis, CRA) suelen considerar las siguientes variables:
(i)Ratio de servicio de la deuda (RSD)
Inters + amortizacin de la deuda
RSD = Exportaciones
En los pases en vas de desarrollo, las exportaciones son la principal fuente de generacin de
divisas. Por lo tanto, cuanto mayor sea este ratio de servicio de pago de deuda, mayor es la
probabilidad de que el pas se vea en dificultades para pagar sus obligaciones con el exterior.
(ii)Ratio de importaciones (RI)
Importaciones totales
RI= Total de reservas internacionales
Cuanto mayor sean las importaciones como porcentaje de las reservas internacionales, mayor
es la probabilidad de que una cada en las exportaciones genere una escasez de divisas que
dificulte el servicio de pago de la deuda.

(iii) ratio de inversin (RINV)
Inversin total
RINV = PBI
Cuanto mayor sea este ratio, mayor es la cantidad de recursos que se estn dedicando
ampliar la capacidad productiva del pas, lo cual reduce las necesidades futuras financiamiento
externo. De esta manera se hace ms difcil que el pas tenga problemas futuros de balanza de
pagos.
(iv) Varianza de los ingresos de exportacin (VAREX):
VAREX=
Cuanto ms voltiles sean los ingresos de exportacin de un pas, por fluctuacin en las
cantidades o en los precios mayores es la probabilidad de que el pas tenga problemas de
balanza de pago.
(v) el crecimiento de la oferta monetaria (COM):
M
COM= M
Cuanto mayor sea el crecimiento de la oferta monetaria de un pas, mayor ser su inflacin
domstica y ms dbil ser su moneda, tanto en el Mercado domstica como en los mercados
internacionales. La prdida de credibilidad en la moneda domstica aumenta la probabilidad
de que la produccin del pas se vea afectada de una manera adversa por un shock de oferta o
de demanda.
La probabilidad de que el pas no pueda cumplir con sus obligaciones con el exterior, queda
expresada de la siguiente manera:
P= f(RSD, RI, RINV, VAREX, COM, )
+, +, -, +, +
b) Modelos de evaluacin hechos por terceros
Los analistas de los bancos multinacionales tambin se guan por las evaluaciones que realizan
otras entidades independientes.
Este ndice ha sido reemplazado ms recientemente por un ndice basado en un conjunto de
variables que miden los factores econmicos y polticos que pueden afectar el riesgo crediticio del
pas en cuestin.

c) Indicadores indirectos
Una manera ms sencilla ms rpida de medir el riesgo soberano de un pas consiste en comprar
el spread que el mercado le asigna a sus emisiones de deuda pblica. Este procedimiento se ha
visto facilitado por el desarrollo de un mercado secundario relativamente importante de papeles
de deuda pblica de los pases en va de desarrollo, y que se negocian en los mercados de Londres
y Nueva York.
En sntesis, las empresas domesticas pagan una tasa de inters ms alta que sus similares de otros
pases industrializados, cuando se endeudan en dlares, por el efecto del riesgo soberano, que
mide la probabilidad de qu las empresas incumplan sus obligaciones, no por del pais de las
medidas de poltica econmica que adopte, en especial en materia cambiaria y de flujo de pagos al
exterior.