Sance 12 : les participations minoritaires et le concept dabsence de march 2 Sance 12 : les participations minoritaires et le concept dabsence de march 12.1 Introduction 12.2 Dfinitions 12.3 Quelques principes 12.4 Ce qui va influencer lampleur des escomptes 12.5 Considrations pratiques 12.6 Retour lexemple des sances prcdentes
Annexe (facultative)
12.1 Introduction Tout ce qui a t fait jusqu prsentement supposait la position dun actionnaire majoritaire et les calculs visaient 100% des actions
3 Rappel Principe 7 : par action, la valeur des intrts minoritaires est infrieure celle des actions associes au contrle [traduction libre; Campbell et Johnson (2001) + Pratt (2008), nos 6, 7, 8 et 9, page 70]
4 12.2.1 La ngociabilit Ngociabilit (marketability) : Capacit de convertir rapidement un bien en trsorerie au cot le plus bas possible Demande pour le titre
Absence (partielle ou totale) de ngociabilit Incapacit Lentement Dispendieux
5 12.2.1 La ngociabilit Escompte pour absence de ngociabilit (discount for lack of marketability OU marketability discount) : Montant ou pourcentage dduit de la valeur dune participation pour reflter labsence relative de ngociabilit (rfrence : https://cicbv.ca/practice- bulletins/)
6 12.2.2 La notion de contrle A. lments de dfinition B. Ce que lactionnaire en contrle peut faire C. La mesure du contrle D. Lescompte pour absence de contrle 7 Relation entre les actionnaires A) lments de dfinition Personne morale ou physique Une seule personne ou un groupe de personnes Personnes lies ou non Groupe familial Autre groupe poux-pouse Actif (ou non) dans lentreprise Droits de vote on dtention dactions Directement ou indirectement
8 B) Ce que lactionnaire en contrle peut faire lire des membres sur le CA Changer les orientations stratgiques Transactions entre entreprises lies Varier le niveau de risque potentiel de lentreprise Influencer la politique de dividendes (fiscalit) Sa rmunration, celle de sa famille et celle de la haute direction Embaucher les personnes cls Acheter ou disposer des biens corporels ou incorporels (incluant la liquidation de lentreprise)
9 B) Ce que lactionnaire en contrle peut faire (suite) Bmol Dans certaines situations extraordinaires, des titres qui habituellement ne confrent aucun droit de vote peuvent devenir des titres avec droits de vote Actions privilgies Aussi, Actions privilgies convertibles Obligations convertibles 10 Un actionnaire minoritaire Ne peut pas unilatralement lire des membres du conseil dadministration ou influencer les dcisions stratgiques Un actionnaire minoritaire non satisfait Pourrait vendre ses actions Difficile de vendre si lentreprise est une socit capital ferm (absence de ngociabilit)
Oups, des nuances Un actionnaire minoritaire peut influencer les dcisions si Recours lgaux : oppression 11 C) La mesure du contrle Dfinition selon lAgence des douanes et du revenu (Canada) : Un actionnaire aura une participation majoritaire (majority interest) sil a plus de 50 % des droits de vote dune entreprise Donc, lactionnaire minoritaire a 50 % et moins
12 C) La mesure du contrle Actionnaire en contrle Majorit simple : 50 % + 1
Super majorit : 2/3 (75%)
Total ou absolu : 100 %
13 C) La mesure du contrle Actionnaire minoritaire 1/3 (ou 25%) : blocage (blocking power)
10 % Initi
Chapitre C-38 - Loi sur les compagnies (article 51.1) Quand une offre d'acquisition de toutes les actions d'une certaine catgorie a t accepte par les dtenteurs des 9/10 des actions de cette catgorie, l'offrant peut, dans les six mois suivant la date de l'offre, donner avis qu'il dsire acqurir les actions des actionnaires dissidents.
14 C) La mesure du contrle Actionnaire pivot
90 - 10 %
40 % - 40 % - 20 %
15 16 Socit A inc. Mme A M. A C D 25% 25% 30% 20% Qui contrle la socit A inc. ? 17 Socit A inc. Mme A M. A C D Socit AB inc. 47,5% 5% 25% 25% 30% 20% Socit Omega inc. 47,5% 100% Qui contrle la socit AB inc. ? D) Lescompte pour absence de contrle (discount for lack of control) Montant ou pourcentage dduit de la part proportionnelle de 100 % de la valeur que reprsente une participation dans une entreprise pour reflter labsence de lensemble ou dune partie du pouvoir de contrle (rfrence : https://cicbv.ca/practice-bulletins/)
- 25 % 45 % 47 % (13 % 68 %) Canada Cumul des 2 escomptes Si la part des actions est infrieure 50 %, le total des escomptes combins est entre 20% et 40% Sil y a deux actionnaires et que chacun a 50 %, alors le total des escomptes combins est entre 10% et 20% Autres rsultats (Pratt, 2008) De 1998 2006, les primes pour le contrle les plus rcentes sont les plus faibles (exhibit 15-6) Plus la transaction est importante, plus lescompte pour absence de ngociabilit est faible (exhibits 17-2 et 17-5) Plus la taille de lentreprise (mesure par les ventes) est grande, plus lescompte pour absence de ngociabilit est faible (exhibits 17-4 et 17-5) 20 Combinaison complexe Dans le cas des PME, lincapacit de contrler rduit lattrait (demande) des titres de proprit 21 Premier principe quant la considration des escomptes Dabord, appliquez lescompte pour absence de contrle, avant dappliquer lescompte pour absence de ngociabilit (Pratt, 2008) 22 Deuxime principe quant la considration des escomptes Effet multiplicatif et non effet additif
Exemple : Supposons un escompte pour absence de ngociabilit de 35 %, un escompte pour absence de contrle de 40 % et une valeur de lquit unitaire de contrle de 50 $. 23 Valeur unitaire de lquit pour le contrle 50 $ Valeur quivalente des actions si librement transiges (intrts minoritaires) Valeur des intrts minoritaires si restrictions sur les transaction Troisime principe quant la considration des escomptes Considrez sparment les deux escomptes Cependant, ils sont souvent cumuls 24 Quatrime principe principe quant la considration des escomptes Pas de recettes magiques, pas de solution unique Les escomptes doivent tre justifis et arguments (cas par cas) Bref, cest subjectif
25 Cinquime principe quant la considration des escomptes Les escomptes doivent tre appliqus sur la valeur de lquit par action (et non sur la valeur de lentreprise ou sur la valeur totale (pour 100%) de lquit) Exemple : Supposons que la valeur totale de lquit pour 100 % des actions est 150 M $, quil y a 2 millions dactions ordinaires en circulation, que lescompte pour absence de ngociabilit est 35 % et que lescompte pour absence de contrle est 40 %
26 12.4 Ce qui va influencer lampleur des escomptes Restrictions lgales Loi sur les socits par actions Les accords entre actionnaires Convention entre actionnaires Prsence de titres convertibles (effet de dilution) Les documents corporatifs Charte Procs-verbaux Historiques des transferts de titres
27 Convention entre actionnaires Par crit Mis rgulirement jour Ne doit pas tre draisonnable Prcise lescompte (montant) et les mthodes de calculs (formule(s)) Prcise les lments dclencheurs 28 lments dclencheurs du transfert des actions Dcs Divorce Incapacit physique dun employ-actionnaire Changement de contrle Liquidation Faillite dun actionnaire Etc. 29 Exemples de clauses qui peuvent restreindre la valeur de lquit Droit de premption : Advenant une nouvelle mission dactions, celle-ci doit tre offerte aux actionnaires actuels selon leur contrle proportionnel Peut refuser Cependant, la part de contrle diminue 30 Exemples de clauses qui peuvent restreindre la valeur de lquit Provision drag-along : Si une personne dsire acheter 100 % des actions, cette clause force les actionnaires minoritaires dposer leurs actions aux mmes conditions
Provision tag-along ou coatting provision : Si une personne dsire acqurir une entreprise, cette clause permet tous les actionnaires de profiter des mmes conditions et termes
31 Exemples de clauses qui peuvent restreindre la valeur de lquit Restrictions sur le transfert des actions : Approbation par les autres actionnaires ou par les membres du conseil dadministration
Droit de premier refus Possibilit pour les actionnaires actuels dgaliser toute offre faite par un investisseur externe 32 33 Valeur de contrle Aucun escompte Un seul actionnaire qui a 100 % des actions Escompte moyen Prsence de certaines restrictions (lgales ou non) qui peuvent limiter le pouvoir de lactionnaire majoritaire Fort escompte Entreprise fortement rglemente dont la libert des actionnaires est limite Actionnaire en contrle Actionnaire minoritaire Faible escompte Lactionnaire minoritaire a 1/3 des droits de vote ou plus (mais 50% et moins ) Actionnaire pivot dans un contexte 49 % 49 % 2 %, moins que les 2 actionnaires de 49% agissent ensemble Escompte moyen Lactionnaire minoritaire a plus que 10 % mais moins que 1/3 des droits de vote Fort escompte Lactionnaire minoritaire a 10 % et moins des droits de vote Entreprise fortement rglemente dont la libert des actionnaires est limite Escompte pour absence de ngociabilit 34 Niveau de lescompte Considrations Aucun escompte Prsence dun march liquide o les titres peuvent facilement se transiger Faible escompte La PME projette une inscription la bourse Les ventes annuelles de lentreprise sont leves (exhibits 17-2 + 17-5) Pour les calculs, le taux de rendement a t dtermin partir de la mthode du build-up Escompte moyen Les ventes annuelles de lentreprise sont moyennement leves (exhibits 17-2 + 17-5) Pour les calculs, le taux de rendement a t dtermin partir de la mthode du CAPM tendu Fort escompte
Restriction sur la disposition des actions Les ventes annuelles de lentreprise sont faibles (exhibits 17- 2 + 17-5) Pour les calculs, le taux de rendement a t dtermin partir de la mthode du CAPM 12.5 Considrations pratiques
35 Dpart : prix boursier de comparables 36 Valeur de lquit selon des actions de compagnies comparables Valeur de lquit de contrle des actions Valeur de lquit des intrts minoritaires Prime de contrle Escompte pour absence de ngociabilit 37 Valeur quivalente des actions librement transiges dtenues par des actionnaires minoritaires Valeur de lquit de contrle des actions Valeur de lquit des intrts minoritaires Escompte pour absence de contrle Escompte pour absence de ngociabilit Dpart : valeur de contrle Approches qui gnrent directement la valeur de contrle Valeur de lquit dtermine par les multiples (capital investi) Valeur de lquit dtermine par les multiples en contexte de fusion acquisition (cours boursier; prix doffre) Approches des bnfices nets comptables capitaliss ou prvisionnels Approches des FMDAO capitaliss ou prvisionnels Approches des FMT capitaliss ou prvisionnels (o les dettes ont t soustraites) Approche selon lactif net redress
38 Campbell et Johnson (2001) 39 Lentreprise a-t- elle une chance de survivre ? Valeur de continuit Gnre-t-elle des revenus ? Approches avec les profits conomiques ou bases sur les multiples Approche base sur les actifs Valeur de liquidation Recherche de la meilleure utilisation des ressources Rfrences Autorit des marchs financiers. Les dispenses de prospectus, 12 pages, saisi en ligne ladresse http://www.lautorite.qc.ca/files/pdf/publications/conso/investissement/ 08-Dispenses_prospectus.pdf Campbell, Ian R. et Howard E. Johnson (2001). The Valuation of Business Interests, CICA. Johnson, Howard E. (2012). Business Valuation, CICA, 564 pages. Pratt, Shannon P. (avec Alina V. Niculita; 2008). Valuing a Business : The Analysis and Appraisal of Closely Held Companies, 5 e dition, Les ditions McGraw Hill, 1129 pages.