40 temas de economia aplicada

janeiro de 2013
Keynes e a Teoria da Instabilidade Financeira de Minsky
CAMILA DELAI ZANI GRANADO (*)
1 Introduo
Dando continuidade srie de qua-
tro publicaes desenvolvidas com
base no projeto de monogra ia
Uma breve relexo sobre a insta-
bilidade inanceira
1
, este segundo
artigo tem como principal objetivo
estabelecer uma relao entre as
teorias de Hyman P. Minsky e de
John M. Keynes, de forma a desta-
car as ideias deste que exerceram
papel relevante na teoria da ins-
tabilidade inanceira. Alm disso,
foram contrastadas as concepes
de ambos os economistas acerca da
natureza especulativa da atividade
inanceira.
O exerccio de estabelecer uma
ponte entre os dois autores se mos-
trou relevante no estudo da insta-
bilidade inanceira, uma vez que
Minsky, com o objetivo de escla-
recer os aspectos sistmicos que
levam fragilidade econmica,
tomou como ponto de partida as
concepes de Keynes para ela-
borar uma estrutura de anlise
inanceira e institucional da eco-
nomia. Desta forma, a re lexo
acerca destes elementos que foram
a base para grande parte das ideias
de Minsky se mostrou importante
para ampliar a compreenso da te-
oria minskyana e dos mecanismos
e efeitos por ela propostos. Muitos
de seus insights e contribuies
mais relevantes, como por exemplo
sua concepo da natureza cclica
do sistema capitalistas, esto de
acordo com os argumentos intro-
duzidos por Keynes. O autor foi
bem-sucedido em seus objetivos
porque de fato construiu um arca-
bouo analtico com aspecto inan-
ceiro e institucional, baseado na
teoria keynesiana.
2 O Keynes de Minsky
bastante evidente que Keynes foi
fonte de inspirao para Minsky,
no somente por ter colaborado
com insights relevantes, a exemplo
da sua concepo de incerteza,
como tambm por ter apresentado
um modelo que vai de encontro ao
princpio do laissez-faire. Ao reali-
zar a leitura da bibliograia sobre
Minsky, pude perceber uma srie
de elos entre sua teoria e a de Key-
nes, principalmente em relao
percepo do funcionamento ccli-
co do sistema. Em Minsky (1975),
o autor airma que a sua teoria da
instabilidade inanceira originou-
-se da tentativa de compreender a
Teoria Geral do Emprego, do Juro e
da Moeda de 1936 (doravante T.G.)
de Keynes luz dos eventos de cri-
ses observadas na economia. Isto ,
Minsky buscou construir uma teo-
ria com a mesma base e os mesmos
conceitos-chave de Keynes, porm,
com o vis inanceiro e institucio-
nal mais desenvolvido.
Em seu livro John Maynard Keynes,
de 1975 (doravante J.M.K.), Minsky
defende que a chamada sntese
neoclssica, que abordaria a parte
da teoria de Keynes que foi consen-
sualmente aceita na macroecono-
mia, negligencia a substncia das
ideias originais de Keynes, e deixa
de incorporar elementos absolu-
tamente essenciais e inovadores
trazidos por ele, os quais podem
ser agrupados em trs categorias:
a tomada de deciso sob incerteza,
a natureza cclica do capitalismo
e as relaes inanceiras de uma
economia capitalista avanada.
Ademais, na leitura neoclssica
teriam sido introduzidos alguns
conceitos, como o efeito do equi-
lbrio real, que garantiriam que a
economia atingiria e sustentaria o
pleno emprego, ignorando a nfase
de Keynes no desequilbrio e no
mecanismo de mercado que ine-
rentemente falho.
Acredito que um dos principais
pontos de relao entre as teo-
rias de Minsky e de Keynes que
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ambos admitem as falhas inerentes
ao mercado. Ou seja, a economia
no seria capaz de naturalmente
atingir e sustentar o pleno em-
prego, como a teoria neoclssica
defende. No captulo 3 de J.M.K.,
Minsky apresenta sua interpreta-
o de Keynes, a qual denomina
de alternativa, por ser diferente
da aceita consensualmente at
ento. evidente que o Keynes de
Minsky admite e busca compreen-
der o funcionamento de um siste-
ma capitalista que tem instituies
inanceiras soisticadas. Isto , a
leitura que Minsky faz de Keynes
certamente inluenciada por sua
tentativa de criar uma teoria inan-
ceira institucionalizada. Minsky
(1975) airma que, na T.G., Keynes
faz sua anlise como se estivesse
enxergando a economia da posio
de um banco de investimento em
Wall Street. Esta percepo, a meu
ver, reletiria mais a forma como
Minsky leu Keynes do que a viso
adotada por este em sua anlise.
Minsky destaca trs conceitos ao
longo do captulo 3 de J.M.K., os
quais compreendem ideias impor-
tantes para a sua interpretao
alternativa. Em primeiro lugar,
discutida a natureza cclica da
economia, que para Minsky evi-
denciada na T. G. de Keynes, em que
o autor busca esclarecer por que o
produto e o emprego esto recor-
rentemente suscetveis a lutua-
es. Minsky argumenta que Key-
nes desenvolveu em seu modelo
um sistema capaz de estar em um
dos inmeros estados possveis,
como estagnao, expanso, boom
e crises, e aponta que existem di-
versos mecanismos que levam ao
desequil brio. Segundo Minsky,
cada estado seria transitrio, e
este comportamento seria forte-
mente determinado pelo sistema
inanceiro. Alm disso, elementos
como a formao de expectativas, o
estado de coniana do investidor e
a incerteza seriam essenciais para
a compreenso do carter ccli-
co do sistema, uma vez que, para
Keynes, a natureza transitiva dos
ciclos est fortemente relacionada
instabilidade do investimento, o
principal causador das lutuaes
na economia.
Minsky compara a sua concepo
acerca da natureza transitria de
cada estado na economia com a de
Keynes Para este, as lutuaes e
as mudanas do sistema se devem
principalmente a oscilaes do
investimento, que deinido por
agentes que formam expectati-
vas sobre o futuro incerto e com
base em informaes precrias.
J para aquele, o aspecto instvel
do investimento complementado
por outros fatores, que seriam a
causa mais profunda dos ciclos em
uma economia com instituies
inanceiras, como a instabilidade
dos portfolios e as inter-relaes
inanceiras.
O segundo conceito discutido no
captulo 3 de J.M.K. foi a incerteza.
Neste ponto, a leitura de Minsky
parece ir ao encontro da minha
compreenso, pois ele tambm
airma que a introduo do ele-
mento incerteza na anlise de Key-
nes bastante relevante para o
entendimento de suas concepes,
como a prpria natureza cclica
do sistema. O terceiro ponto que
Minsky levanta para a sua leitura
da teoria keynesiana est relacio-
nado ao investimento e ao equi-
lbrio. Keynes teria argumentado
que, dada a psicologia das massas,
o produto e o emprego seriam de-
terminados pelo volume e pelo
ritmo do investimento.
No captulo 4 de J.M.K., Minsky ini-
cia uma anlise da teoria keynesia-
na mais voltada para os mecanis-
mos inanceiros e as instituies.
Uma das crticas realizadas por ele
que a discusso de Keynes acerca
das inanas e dos portfolios e a
sua relao com o preo dos ativos
de capital confusa, uma vez que
Keynes suprime este elemento em
sua anlise da funo da prefe-
rncia por liquidez e desenvolve
seu argumento apenas em termos
da taxa de juros. De acordo com a
teoria minskyana, a demanda por
moeda, que determinada por um
conjunto de transaes muito mais
complexas do que as que deinem a
demanda por bens, deveria incor-
porar diretamente o preo dos ati-
vos de capital, os compromissos e
instrumentos inanceiros denomi-
nados quase-moedas (near monies),
que introduziriam uma deinio
endgena da quantidade efetiva
de moeda na funo. A crtica de
Minsky T.G. que apesar de ter
sido discutida, a questo do carter
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multidimensional da demanda por
moeda no foi muito explorada.
Minsky ainda refora a sua con-
cordncia com a anlise de Key-
nes acerca do duplo propsito da
moeda, j que esta no somente
meio de troca na economia, como
tambm reserva de valor. Para
Minsky, esta segunda face do di-
nheiro existiria porque em um
mundo incerto, onde no se pode
evitar a especulao, as caracte-
rsticas da moeda como veculo
para carregar riqueza ao longo do
tempo no seriam estreis, como
seriam na teoria clssica, e teriam
atribuies de uma aplice de se-
guro. Alm disso, so indicadas as
contingncias contra as quais as
pessoas retm moeda o temor de
que o rendimento de determinadas
fontes de receita possa inespera-
damente cair e de que seja preciso
vender ativos em momentos de
diiculdade, como por exemplo,
quando as dvidas superam o caixa
disponvel.
Minsky tambm se mostra alinha-
do com a discusso de Keynes acer-
ca da demanda efetiva, que seria
responsvel por dar os estmulos
produo. Segundo ele, como dis-
cutido em Minsky (1978), a deman-
da efetiva seria crucial para enten-
der o comportamento da economia,
uma vez que determina a atividade
econmica as decises de pro-
duo seriam uma aposta sobre
o nvel de consumo dos prximos
perodos. Muitas falhas de merca-
do ocorreriam porque o mercado
no garantiria a demanda suicien-
te para induzir o pleno emprego.
Alm disso, se a demanda fosse su-
icientemente estimulante, poderia
levar a uma expanso econmica e
ao investimento especulativo.
No captulo 17 da T.G., possvel
observar elementos bastante re-
levantes para a anlise de Minsky,
como as deinies dos tipos de
ativos que podem existir e de seus
atributos. importante destacar
que a anlise da liquidez dos ati-
vos amplamente utilizada por
Minsky, porque ele no somente
busca entender a forma como os
preos relativos de mercado va-
riam conforme a liquidez de ativos
se altera, como tambm procura
investigar ambos os luxos de caixa
gerados por um ativo tanto o de
seu rendimento, como o provenien-
te de seu poder de disposio.
Outra discusso que me chamou a
ateno no captulo 4 de J.M.K. foi
acerca da atividade especulativa.
Minsky parece dar menos nfase
a fatores bastante utilizados por
Keynes na deinio da especu-
lao, como o aspecto subjetivo
da avaliao de investimentos e
da formao de expectativas e
a busca por parte dos especula-
dores por superar a massa em
conhecimento nos movimentos de
mercado. Na concepo minskya-
na, a especulao passa a ser ana-
lisada sob uma perspectiva inan-
ceira e estrutural, de forma que
so ressaltados elementos como
o comprometimento de renda dos
agentes em dvidas e o uso destas
no inanciamento de posies em
ativos, como possvel observar no
trecho abaixo:
The fundamental speculative deci-
sion of a capitalist economy centers
around how much, of the anticipa-
ted cash low from normal opera-
tions, a irm, household, or inancial
institution pledges for the payment
of interest and principal on liabili-
ties. Liabilities (debt) are issued to
inance or pay for positions in
owned assets; for operating irms
the plant and equipment are the
owned assets. Each irm speculates
when it undertakes such commit-
ments. (MINSKY, J. M. K., 1975, p.
86).
Diferentemente de Keynes, que
acredita que o especulador, no
geral, busca ganhar com as grandes
ondas de pessimismo ou otimismo
que assolam o mercado, Minsky
observa o carter especulativo
em toda a atividade inanceira
dos agentes, uma vez que em um
mundo de incerteza, a tomada de
deciso pode ser entendida como
uma aposta. Ele defende que ao
assumir uma dvida, uma empresa
est especulando que, dado o ren-
dimento de seus ativos e seu luxo
de caixa, ela ser capaz de cumprir
com o seu compromisso, ou seja, a
irma especula que os eventos ad-
versos do futuro esto a seu favor.
Alm disso, Minsky j indica em
outros elementos a forma como tal
funcionamento do sistema inan-
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ceiro pode ser causador de grande
instabilidade. Em sua concepo, o
mercado seria estruturado em ca-
madas, de forma a existir a sobre-
posio de relaes e negociaes,
o que pode ser um grande amplia-
dor das variaes na economia.
Ainda sobre a concepo acerca da
atividade inanceira, Minsky dis-
tingue as duas faces da especula-
o: a aquisio de ativos de capital
e o comprometimento em pagar
dvidas que so utilizadas para i-
nanciar a compra de tais ativos. Se
bem-sucedida, a atividade especu-
lativa valorizaria e aumentaria os
luxos de caixa de forma que estes
seriam suicientes para cobrir as
dvidas assumidas. evidente que
a compreenso de Minsky sobre
este assunto tem um vis diferente
do incorporado por Keynes. Apesar
de ambos assumirem a natureza
incerta do mundo e enfatizarem a
importncia desta concepo na
anlise, Minsky se baseia, a meu
ver, em elementos mais estruturais
e inanceiros para ele, a especu-
lao estaria intimamente relacio-
nada ao funcionamento e orga-
nizao do mercado inanceiro, e
seu arcabouo no trabalha com o
aspecto subjetivo e psicolgico dos
agentes.
A diferena entre o conceito de
Minsky e o de Keynes sobre a ati-
vidade especulativa reside no fato
de que ao entender que o futuro
essencialmente incerto e que
as dvidas tm papel central no
mercado inanceiro, Minsky com-
preende todas as atitudes como
especulativas, j que para ele a
especulao seria efetivamente
uma aposta, qualquer que seja sua
inteno. Assim, por ter esta viso,
ele incorpora elementos inancei-
ros concretos ao discutir o assunto.
Keynes acredita que especulao
e investimento so atividades dis-
tintas, e que aquela seria motivada
principalmente pela busca por
dinheiro. Isto , ao assumir a incer-
teza, Keynes classiica especulao
como uma atitude especica, de
acordo com as suas motivaes.
No captulo 7 de J. M. K. , Minsky
apresenta a consolidao de seu
modelo, construdo com base na
sua interpretao da T.G. de Key-
nes. Parece-me bastante claro que
apesar de usar diversas concep-
es e o prprio arcabouo ma-
croeconmico de Keynes, Minsky
introduz uma srie de elementos
institucionais e inanceiros em sua
anlise, o que era desde o princpio
o seu objetivo. Acredito ser essen-
cial ressaltar alguns pontos da lei-
tura de Minsky. Em primeiro lugar,
sua interpretao assume que cada
estado do sistema transitrio,
como colocado anteriormente, e
carrega desenvolvimentos inan-
ceiros que garantem a movimenta-
o para o prximo estado. Em tal
modelo, a situao de boom econ-
mico ainda mais crtica porque
promove uma demanda maior por
emisso de dvidas, que crescem de
forma acelerada e aumentam subs-
tancialmente a alavancagem dos
agentes. Adicionalmente, a inter-
mediao inanceira estruturada
em camadas, que a base para o
inanciamento das atividades eco-
nmicas, acrescenta um elemento
especulativo.
Aps a tentativa de entender me-
lhor o Keynes de Minsky, pude che-
gar a algumas concluses. Tanto
sua concepo de teoria keynesia-
na, quanto a minha, compreendem
a relevncia de certos elementos
trazidos por Keynes, que caracte-
rizam a natureza cclica do sistema
econmico em que vivemos, como
a formao de expectativas pelos
agentes e a incerteza predominan-
te no mundo e no mercado, o que
pode fazer fatores como o investi-
mento serem instveis. Por outro
lado, acredito que, ao formular a
sua interpretao, Minsky enxer-
ga mais variveis e mecanismos
inanceiros na teoria de Keynes do
que observei. Seu objetivo foi ex-
plicitamente o de criar um modelo
macroeconmico com um sois-
ticado sistema inanceiro, focado
tambm no aspecto institucional.
Naturalmente, existe um contraste
entre as nossas interpretaes de
Keynes, uma vez que sua leitura foi
viesada para a construo de um
arcabouo analtico inanceiro, ao
passo que a minha interpretao
se pautou na busca por elementos
sobre a atividade especulativa.
Enquanto o Keynes de Minsky v
na economia um soisticado me-
canismo inanceiro, capaz de pro-
duzir grandes instabilidades e de
tornar variveis econmicas su-
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ecorresenhas & cia
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jeitas a lutuaes, o meu Keynes
ressalta a formao de expectati-
vas dos agentes e argumenta que
a natureza essencialmente incerta
do futuro torna as atividades i-
nanceiras sujeitas a grandes ondas
de pessimismo ou otimismo, uma
vez que as informaes com base
nas quais os indivduos tomam
decises so precrias e pouco
certas. Isto , parece-me que, para
Keynes, a compreenso da forma
como os agentes fazem suas avalia-
es sobre a economia uma das
principais questes para o enten-
dimento do carter especulativo
da atividade inanceira. Apesar de
Minsky mencionar alguns destes
pontos, ele foca sua ateno nos
elementos estruturais da economia
e do sistema.
A i nterpret ao de Keynes do
ponto de vista de Minsky foi essen-
cial para que seu arcabouo icasse
mais claro, uma vez que a partir de
sua leitura do modelo keynesiano,
possvel entender a base terica
por Minsky assimilada. Ele ressal-
tou elementos que eu considero
pontos-chave na teoria de Keynes,
como a concepo de que o mundo
essencialmente incerto e que o
mercado no atinge o equilbrio
e o pleno emprego naturalmente.
Assim como para Minsky, pareceu-
-me bastante convincente e inte-
ressante a viso de Keynes sobre
a transitoriedade dos estados da
economia e sobre o papel do inves-
timento, que est sujeito a grandes
oscilaes, na determinao do
produto e do emprego. Apesar de
o meu Keynes dar nfase a alguns
fatores subjetivos, como o processo
de tomada de deciso dos agentes,
acredito que ele se aproxima do
Keynes de Minsky em aspectos
elementares para a anlise ma-
croeconmica. Ambos atribumos
grande relevncia a determinadas
concepes do modelo keynesiano,
que representaram inovaes no
estudo da macroeconomia, como a
anlise da economia sob a perspec-
tiva cclica, o conceito de demanda
efetiva e o destaque do papel do
investimento na deinio destes
movimentos.
Referncias
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Archive, Levy Economics Institute of Bard
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<http://digitalcommons.bard.edu/hm_
archive/180>. Acesso em: 17 jul. 2012.
1 Disponvel em formato eletrnico.
(*) FEA-USP.
(E-mail: camila.granado@usp.br).