Sunteți pe pagina 1din 122

INVESTIII DIRECTE I FINANAREA LOR

Prof.univ.dr. Anamaria CIOBANU


Prep.univ.drd. Maria PASCU NEDELCU

CUPRINSUL CURSULUI
UNITATEA DE NVARE 1 ............................................................................................................... 4
1.1 Structura studiului de fezabilitate ................................................................................................... 4
1.2 Tehnici de analiz a valorii timp a banilor ..................................................................................... 9
Probleme rezolvate: ............................................................................................................................ 12
Probleme propuse spre rezolvare: ....................................................................................................... 13
Bibliografia unitii de nvare 1: ...................................................................................................... 13
UNITATEA DE NVARE 2 ............................................................................................................. 15
2.1. Tehnici de prognoz a indicatorilor financiari ............................................................................. 15
2.1.1 Prezentarea succint a caracteristicilor metodelor cantitative de previziune ........................ 15
2.1.2. Prezentarea succint a metodelor calitative de previziune ................................................... 18
2.1.3. Previziunea situaiilor financiare .......................................................................................... 19
2.2 Elementele financiare ale unei investiii ....................................................................................... 24
2.2.1 Costul inial al investiiei ....................................................................................................... 24
2.2.2 Cash flow-ul de gestiune vs. cash flow-ul disponibil ............................................................ 25
2.2.3 ............. Durata de via a proiectului de investiie vs. Durata de previziune a cash flow-urilor
........................................................................................................................................................ 26
2.2.4 Valoarea terminal (rezidual) a unui proiect de investiie ..................................................... 26
2.2.5 Rata de actualizare ................................................................................................................. 27
Probleme rezolvate: ............................................................................................................................ 27
Probleme propuse spre rezolvare: ....................................................................................................... 29
Bibliografia unitii de nvare 2: ...................................................................................................... 32
UNITATEA DE NVARE 3 ............................................................................................................. 33
3.1. Valoarea actualizat net ............................................................................................................. 34
3.2. Rata interna de rentabilitate vs. Rata interna de rentabilitate modificat; ................................... 35
3.3. Termenul de recuperare ............................................................................................................... 37
3.3 Indicele de profitabilitate .............................................................................................................. 37
3.4 Pragul contabil de rentabilitate vs. Pragul financiar de rentabilitate ............................................ 37
3.5 Costul anual echivalent ................................................................................................................. 38
Probleme rezolvate: ............................................................................................................................ 39
PProiect ............................................................................................................................................... 41
Fluxuri viitoare pozitive ..................................................................................................................... 41
Probleme propuse spre rezolvare: ....................................................................................................... 55
Bibliografia unitii de nvare 3: ...................................................................................................... 60
UNITATEA DE NVARE 4 ............................................................................................................. 62
4.1. Cuantificarea riscului unui proiect de investiie .......................................................................... 62
4.2. Deficienele analizei crerii de valoare cu ajutorul VAN ............................................................ 64
4.3. Tehnica scenariilor ....................................................................................................................... 66
4.4. Analiza de sensibilitate ................................................................................................................ 67
4.5. Simularea Monte Carlo ................................................................................................................ 68
4.6. Arborele de decizie convenional sau stochastic ......................................................................... 74
4.7. Evaluarea proiectelor de investiii cu ajutorul tehnicii opiunilor reale ...................................... 77
Identificarea opiunilor reale i analiza factorilor determinani a valorii acestora ............................. 81
Probleme rezolvate: ............................................................................................................................ 87
Probleme propuse spre rezolvare: ....................................................................................................... 90
Bibliografia unitii de nvare 4: ...................................................................................................... 91
UNITATEA DE NVARE 5 ............................................................................................................. 93
5.1 Estimarea costului implicit al capitalurilor proprii ....................................................................... 93
5.2 Estimarea costului capitalurilor proprii ........................................................................................ 94
din perspectiva riscurilor asumate de ctre investitori ....................................................................... 94
5.2.1.Estimarea ratei de rentabilitate fr risc ................................................................................ 96
5.2.2. Estimarea primei de risc a pieei de capital .......................................................................... 97
5.2.3. Estimarea primei de risc sistematic i a costului capitalurilor proprii .................................. 98
5.2.4. Ajutarea coeficientului beta pentru ntreprinderile ndatorate ............................................ 104
5.3. Estimarea costului capitalurilor mprumutate ............................................................................ 105
5.3.1. Estimarea costului mprumutului bancar ............................................................................ 105
5.3.2. Estimarea costului mprumutului obligatar ........................................................................ 109
Elementele tehnice ale unui mprumut obligatar: ................................................................................. 110
5.3.3. Estimarea costului leasingului financiar/operaional .......................................................... 115
5.4 Estimarea costului mediu ponderat al capitalului ....................................................................... 117
Probleme rezolvate: .......................................................................................................................... 118
Probleme propuse spre rezolvare: ..................................................................................................... 120
Bibliografia unitii de nvare 5: .................................................................................................... 121

UNITATEA DE NVARE 1
Structura studiului de fezabilitate
Tehnici de analiz a valorii timp a banilor

Obiective:
Dup studiul acestei uniti de nvare vei avea cunotine despre:
C Structura studiului de fezabilitate;
C Dobnd simpl vs. Dobnd compus;
C Valoarea viitoare a unei sume de bani deinute n prezent;
C Valoarea prezent (actual) a unei sume de bani viitoare;
C Calculul anuitilor i perpetuitilor

1.1 Structura studiului de fezabilitate

Studiul de fezabilitate este:
un plan care privete afacerea n viitor;
stabilind obiectivele i scopurile afacerii/ proiectului de investiie (rezultate
msurabile);
identificnd modalitile de realizare a acestora msuri de aciune, responsabiliti i
resurse necesare;
pentru a valorifica oportunitile existente i pentru a rezolva problemele ce pot aprea.
De ce s elaborm un studiu de fezabilitate? Deoarece planificarea
C Ne ajut s vedem afacerea pe termen lung, fiind important nu att lansarea ei ct mai ales
meninerea i dezvoltarea;
C Ne ajut s vedem dac ideea este fezabil i va avea success;
C Ne ajut s anticipm problemele;
C Ne ajut s derulm afacerea/ proiectul de investiii ntr-un mod organizat;
C Ne motiveaz s continum i s ne asumm riscuri;
C Ne ajut s lum decizii n cunotin de cauz;
C Ne ajut s obinem finanri sau s formm parteneriate;
Structura unui studiu de fezabilitate, altfel numit i plan de afaceri, difer n funcie de scopul pentru
care acesta este realizat. Cu toate acestea, studiile de fezabilitate au elemente comune pe care toi
posibilii investitori se ateapt s le gseasc. Aceste elemente sunt:
1. Introducere;
2. Prezentarea general a agentului economic;
3. Diagnostic:
- juridic;
- comercial;
- resurse umane;
- de mediu;
- tehnologic;
- financiar;
4. Fundamentarea cheltuielilor de investiii;
5. Analiza proiectului de investiii n mediu cvasi cert;
6. Analiza proiectului de investiii n mediu incert;
7. Finanarea proiectului de investiii;
8. Concluzii.
Introducerea
n aceast prim seciune a studiului trebuie s existe informaii succinte despre:
-Scopul i obiectivele studiului
-Prezentarea pe scurt a agentului economic
-Surse de documentare
- Sinteza studiului
-Produse / servicii oferite
-Prezentarea investiiei
-Programul de punere n funciune
-Planul de finanare a investiiei
-Principalele concluzii ale analizei financiare.
Majoritatea posibililor investitori ajung s citeasc doar aceast introducere, de aceea ea nu trebuie s
fie prea ampl i trebuie s conin informaii care s atrag interesul posibililor parteneri de afaceri.
Prezentarea general a agentului economic
n aceast seciune se gsesc informaii despre: Datele de identificare ale agentului economic,
Forma juridic a acestuia, Obiectul de activitate, Structura acionariatului (asociailor) i un scurt
istoric al activitii acestuia.


Diagnosticul juridic
Aici apar informaii mai ample cu privire la personalitatea juridic a agentului economic,
istoricul acesteia pe larg i tot ceea ce ine de cadrul instituional i legislativ al sectorului de activitate.
Actele doveditoare (act constitutiv, diverse articole de legi, O.U.G. - uri, H. G.- uri etc. ) se trec n
annexe i deci, nu apar n textul studiului de fezabilitate pentru c l-ar ngreuna.
Diagnosticul comercial
n acest capitol se realizeaz un studiu de marketing. Astfel informaiile incluse aici se vor
referi la: produsele i serviciile comercializate de agentul economic, cota de pia, targeturi, reeaua de
distribuie, canalele de distribuie, principalii furnizori i clieni, principalii concureni i eventuale
situaii conflictuale existente ntre firma analizat i cei amintii mai sus.
Diagnosticul resurselor umane
n aceast seciune sunt cuprinse informaii despre structura resurselor umane pe vrste, sexe,
nivele de pregtire profesional etc. Se includ i informaii legate de nevoia de resurs uman, dac
acesata nu este satisfcut integral, i de asemenea apar informaii legate de echipa de management,
componena acesteia, dac au existat modificri frecvente n componena sa, care sunt succesele
reportate de aceasta, dac exist preocupare pentru pregtirea profesional continu etc.
Tot n aceast seciune se include i date despre politica firmei n ceea ce privete resursa
uman, dac exist discriminri, care este politica de salarizare, ce system de recompense exist, care
este gradul de nscriere a salariaialor n programe de perfecionare profesional etc.
Diagnosticul de mediu
O seciune aparte este dedicat politicii de protecie a mediului. Aceast parte este ampl n
cazul agenilor economici ce activeaz n sectoare poluante. Aici trebuie s se prezinte date legate de
respectarea normelor de protecie a mediului, achiziia de utilaje nepoluante, diverse acte legislative ce
permit activitatile cu nivel ridicat de poluare, politica de reciclare a deeurilor (dac acestea exist) etc.
Diagnosticul tehnologic
n acest capitol se prezint infomaii despre utilajele folosite, gradul acestora de uzur,
metodele de amortizare folosite, necesitile de noire a parcului industrial etc.
Diagnostic financiar
n aceast seciune se prezint informaii legate de analiza documentelor financiar-contabile. Se
includ aici analiza de poziie, realizat pe baza bilanului contabil, analiza de performan, realizat pe
baza contului de profit i pierdere i analiza fluxurilor de trezorerie, realizat pe baza tabloului
fluxurilor de trezorerie. De asemenea se include aici diagnosticul rentabilitii i riscului, impreun cu
calculul i analiza ratelor de lichiditate i solvabilitate.
Fundamentarea cheltuielilor de investiii
Fundamentarea cheltuielilor de investiii reprezint seciunea n care se detaliaz costurile
necesare implementrii proiectului i se determin valoarea estimat a costului capitalului. Cheltuielile
generate de proiect se clasific n cheltuieli directe i indirecte, fixe i variabile.
Astfel se stabilete valoarea total a fondurilor bneti necesare finanrii proiectului de
investiii.
Analiza proiectului de investiii n mediu cvasi-cert
n cadrul acestei analize se fundamenteaz elementele ce caracterizeaz proiectul de investiie
i se calculeaz indicatorii de selecie VAN, RIR, TR, IP, RIRM. Conform valorilor obinute se decide
dac investiia este fezabil sau nu.
Analiza proiectului de investiii n mediu incert
n aceast seciune se trece de la situaia de certitudine, n care se cunoteau valorile fluxurilor
viitoare de numerar cu o probabilitate de sut la sut, la situaia ntlnit n realitate, unde viitorul este
incert, iar valorile cheltuielilor i veniturilor viitoare varianz n funcie de diveri factori endogeni sau
exogeni ntreprinderii. Se aplic aici tehnica scenariilor, n care starea economiei se modific i odat
cu ea se modific i mrimile economice, sau arborele de decizie i opiunile reale. Se pot calcula
indici de variaie, valori estimate ale VAN i ctiguri obinute pe unitatea de risc asumat.
Finanarea proiectului de investiii
Se iau n calcul aici diverse modaliti de finanare a proiectului de investiii i se ncearc
maximizarea ctigului pentru fiecare variant n parte. Se pornete de la varianta autofinanrii
integrale i apoi se introduce n analiz posibiliti de imprumut de fonduri financiare (prin credit
bancar, leasing etc.)
Probleme rezolvate:

Cuprins pentru Evaluarea unui proiect de investiie n domeniul exploatrii i prelucrarea
agregatelor de carier si balastier

CUPRINS

1. Prezentarea general S.C. DARUSO S.A.
2. Analiza diagnostic
2.1.Diagnostic juridic
2.2.Diagnostic comercial
2.2.1.Mediul extern
2.2.2.Furnizorii de mijloace materiale
2.2.3.Prestatorii de servicii
2.2.4.Clienii
2.2.5.Furnizorii fortei de munc
2.2.6.Concurenii
2.2.7.Pieele pe care acioneaz societatea
2.3.Diagnostic de mediu
2.4.Diagnostic resurse umane
2.4.1.Structura resurselor umane
2.4.2.Eficiena forei de munc
2.5.Diagnostic tehnologic
2.6.Diagnostic financiar
2.6.1.Analiza echilibrului financiar (pe baza bilanului contabil)
2.6.2.Analiza performanelor financiare
2.6.3.Analiza cash flow-urilor
2.6.4.Diagnosticul financiar al rentabilitii
2.6.5.Diagnosticul financiar al riscului
3. Previziunea CA
4. Analiza SWOT
4.1.Puncte tari
4.2.Puncte slabe
4.3.Oportuniti
4.4.Ameninri
5. Fundamentarea cheltuielilor de investiii
5.1.Prezentarea proiectului d investiii
5.2.Oportunitile achiziionrii terenului
5.3.Personalul necesar desfurrii activitii
6. Analiza proiectului de investiii n mediu cvasi cert
6.1.Analiza veniturilor i cheltuielilor generate de investiie
6.2.Analiza cash flow-urilor
6.3.Criterii de evaluare a proiectului de investiii
6.3.1.Valoarea Actualizat Net (VAN)
6.3.2.Rata Intern de Rentabilitate (RIR)
6.3.3.Termenul de Recuperare (TR)
6.3.4.Indicele de Profitabilitate (IP)
7. Analiza proiectului de investiie n mediu incert
7.1.Analiza de senzitivitate
7.1.1.Scenariul Optimist
7.1.2.Scenariul Pesimist
7.2.Centralizarea datelor i analiza coeficienilor de elasticitate
7.3.Tehnica scenariilor
7.4.Arborele de decizie
Bibliografie
Anexe

Probleme propuse spre rezolvare:

1. Realizai cuprinsul unui Studiu de fezabilitate pentru o firm la alegere, cotat la BVB( n cazul
societilor cotate la burs informaiile din documentele financiar-contabile sunt obligatorii de
publicat i mai uor de analizat).

1.2 Tehnici de analiz a valorii timp a banilor

Unul dintre principiile finanelor ne nva c banii i pierd valoarea n timp i de aceea pentru
a putea compara sume de bani obinute la diverse perioade de timp trebuie ca sumele s fie aduse n
acelai moment.
Factori determinanti ai pierderii din valoare a banilor sunt:
= Scderea puterii de cumprare a banilor (inflaia);
= Pierderea oportunitii de a fi investii
+ Fructificarea la o rat de rentabilitate fr risc (Rfr);
Pentru a elimina riscul inflaiei se aplic Ecuaia lui Fisher ce face trecerea de la rate nominale
(care nu iau n considerare modificarea valorii n timp a banilor) la rate reale (care iau n considerare
deprecierea datorat n principal ratei de inflaie). Formula este urmtoarea:

inflatiei rata + 1
nominala rata + 1
= reala rata 1 +
Datorit acestei devalorizri n timp a monedei sumele de bani, pentru a fi ilustrate la valoarea
lor real trebuie capitalizate sau actualizate. Noiunea de capitalizare se explic foarte bine printr-un
exemplu cu un depozit deinut la o banc. n aceast situaie banca ofer o rat de dobnd pasiv care
s acopere devalorizarea provocat de inflaie. Deci dac la momentul t0 depunem x lei la banca, la
momentul t1 vom deine x plus rata de dobnd aplicat la suma de x lei.
Exemplul de mai sus un este nimic altceva dect capitalizarea sumei de x lei pe peritada t1-t0.
Extrapolnd la perioade mai mari de timp se obin urmtoarele formule:
Dobnda compus
Vn = V
0
* (1+k)
n

Dobnda simpl
Vn = V
0
* (1+k*n)
Formulele iau n considerare o durat de capitalizare de n perioade de timp.
Valoarea unei sume de bani se modific n viitor, n funcie de mrimea ratei de capitalizare,
asemeni graficului de mai jos.










Pentru a opera invers cu o sum de bani, cu alte cuvinte, pentru a o aduce din viitor n prezent,
se efectueaz operaiunea de actualizare. O sum actualizat pe n perioade de timp, la o rat k, se
determin dup formula:
V
0
= Vn/ (1+k)
n
.
Grafic, actualizarea unei sume se prezint astfel:

0
5
10
15
20
0 5 10 15 20 25
k = 5%
k = 10%
k = 15%












Valoarea viitoare a unei serii de anuiti
Dac se adun mai multe sume de bani, care reprezint spre exemplu, depuneri constante,
realizate la frecvene de timp constante, ce se capitalizeaz la aceeai rat de dobnd, suma rezultat
la un moment viitor va fi egal cu:
Sf = CF*(1+k)
n
+ CF*(1+k)
n-1
+ + CF(1+k) + CF
Sf = CF* [ (1+k)
n
+ (1+k)
n-1
++ (1+k) + 1]
Sf = CF * [(1+k)
n
-1]/ [(1+k) 1]
Unde CF suma de bani constant depus n cont
K rata de dobnd oferit de banc
n numrul de perioade de timp pe care se realizeaz capitalizarea.
Valoarea prezent a unei serii de anuiti
Asemeni capitalizrii, i n cazul actualizrii se consider sume constante, aprute cu aceeai
frecven, actualizate la aceeai rat k.
S
0
= CF/ (1+k) + CF/ (1+k)
2
+ + CF/ (1+k)
n-1
+ CF/ (1+k)
n

S
0
= CF* [ 1/(1+k) ++ 1/(1+k)
n
]
S
0
= CF * [ -1/(1+k)
n
+1]/ k
Perpetuiti
Perpetuitile sunt sume constante depuse/ obinute n viitor ce apar pe o perioad infinit de
timp. Astfel, pentru notaiile de mai sus se poate scrie astfel:
n tinde la infinit:
Valoarea prezent calculat mai sus i simplific formula la:
0
0,2
0,4
0,6
0,8
1
1,2
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20
S
0
= CF/ k, deoarece 1/ (1+k)
n
tinde la 0.
Dac fluxurile de numerar obinute n viitor cresc cu o rat constant g, n condiiile n care rata
g este mai mic dect rata de actualizare k, atunci suma S
0
se va calcula dup formula:
S
0
= CF / (k-g)
Probleme rezolvate:
1. Care este suma ce se acumuleaz ntr-un cont dac se fac depozite anuale de cte 1000$ timp de 5
ani. Dobnda este capitalizat anual.



2. Presupunem c suntei posesorul unui teren din a crui nchiriere obinei o chirie anual de 6000
USD pe o perioad nedeterminat de timp. Rata de rentabilitate specific pieei nchirierilor de terenuri
este de 15%. n aceste condiii terenul dumneavoastr valoreaz:
Vc = 6000 USD/ 0,15 = 40000 USD
3. Dac dorii ca peste 5 ani s deinei ntr-un depozit suma de 100.000 eur, remunerat la o rat de
dobnd de 12% pe an, ce sum va trebui s depunei la nceputul fiecrei luni?Dar dac depunei o
sum constant la sfritul fiecrui an?
Soluie:

5 ani = 60 luni

Fie x suma constant depus la nceputul fiecrei luni.

Rata dobnzii anuale= 12%, atunci rata dobnzii lunare= 12%/ 12
Rata dobnzii lunare = 1%.

Atunci relaia matematic ce ilustreaz capitlizrile sumelor depuse de-a lungul celor 5 ani, la
nceputul fiecrei luni este:

x* ( 1+ 12%/ 12)
60
+ x* (1 + 12%/ 12)
59
+ ......+ x* (1+ 12%/12) = 100.000

x * (1 + 12%/ 12) * [(1 + 1%)
60
1]/ [(1 + 1%)
1
1] = 100.000

x * 1,01 * ( 1,01
60
-1)/ 0,01 = 100.000

x = 1212,32 eur

$ 6105
1
0
=
|
|

\
|
+
=
0,1
0,1
1000
5
) (1
V
Pentru cazul n care se depun sume constante la sfritul fiecrui an, relaia matematic se scrie
astfel:

x * (1 + 12%)
4
+ x * (1 + 12%)
3
+ + x * (1 + 12%)
0
= 100.000



Suma depus la sfritul ultimului an nu se mai
capitalizeaz.

x * [( 1 + 12%)
5
1]/ [ (1 + 12%) 1] = 100.000

x = 15.740, 97 eur.

Probleme propuse spre rezolvare:
1. O investiie n valoare de 100 000 USD este realizat ntr-un sector de activitate ce presupune un
cost de oportunitate al capitalurilor de 10%. Care este nivelul cash flow-ului ce ar trebui generat n
mod perpetu de ctre investiia respectiv pentru a reprezenta o afacere viabil din perspectiva
potenialilor investitori?
a) 1000 000 USD; b) 1000 USD; c) 90909 USD; d) 10000 USD; e) 100 000 USD.

2. Strategia de dezvoltare a ntreprinderii VEGA const in realizarea unei investiii pe o pia care
s-i asigure o cretere constant a cash flow-urilor generate de exploatarea sa. Care este nivelul ratei de
cretere ce ar trebui obinut de ctre aceasta astfel nct s acopere cheltuielile iniale cu investiia n
valoare de 10000 USD? Marimea primului cash flow generat din exploatarea proiectului va fi de 500
USD, n condiiile unei rate de rentabilitate specifice sectorului de 12%.
a) 6,67%; b) 5%; c) 12%; d) 16,19%; e) 7%.
3. Un investitor alimenteaz lunar cu 100 USD un cont de economii cu fructificare lunar a acestora
la o dobnd anual echivalent de 5%. In ce interval de timp va reui acesta s acumuleze 3000 USD?
a) 30 luni; b) 18,78 luni; c) 69,71 luni; d) 28,4 luni; e) 852 luni.

Bibliografia unitii de nvare 1:
Dragot, Victor; Ciobanu, Anamaria; Obreja, Laura; Dragot, Mihaela, Management financiar, Ed.
Economic, Bucureti, 2003, capitolele 1-4 (vol. I), 15-17 (vol. II).
Dragot, Victor; Dragot, Mihaela; Obreja, Laura; u, Lucian; Ciobanu, Anamaria; Raca, Anda,
Abordri -practice n finanele firmei, Ed. IRECSON, Bucureti, 2005, cap. 1, 10, 12.
Halpern, Paul; Weston, Fred; Brigham, Eugene, Finane manageriale, Ed. Economic, Bucureti,
1998, capitolele 12-25.
Ross, Stephen; Westerfield, Raymond; Jaffe, Jeffrey, Corporate Finance, Irwin / McGraw Hill,
1999.
Stancu, Ion, Finane, Ed. Economic, Bucureti, 2007, capitolele 12-14.

UNITATEA DE NVARE 2
Tehnici de prognoz a indicatorilor financiari
Elemente financiare ale unei investiii

Obiective:
Dup studiul acestei uniti de nvare vei avea cunotine despre:
C Tehnicile posbil de utilizat pentru previzionarea fluxurilor de numerar generate de un proiect de
investiie;
C Previziunea situaiilor financiare;
C Estimarea costului inial al investiiei;
C Cash flow-ul de gestiune i cash flow-ul disponibil;
C Durata de via a proiectului de investiie vs. Durata de previziune a cash flow-urilor;
C Valoarea terminal (rezidual) a unui proiect de investiie;
C Rata de actualizare;

2.1. Tehnici de prognoz a indicatorilor financiari
Previziunea vnzrilor unei ntreprinderi ar trebui realizat fr luarea n considerare a aciunilor
ntreprinse de managementul companiei n vederea meninerii sau majorrii cifrei de afaceri. n acest
fel este identificat tendina de fond a pieei, a sectorului din care face parte ntreprinderea. Ca urmare,
evaluatorul ar trebui s colecteze pe lng datele istorice privind evoluia vnzrilor ntreprinderii i
informaiile privind aciunile iniiate de ctre managementul acesteia cu efect asupra cifrei de afaceri
obinute (oferirea de discounturi, realizarea de campanii de promovare etc.). Realizarea unei analize de
sensibilitate poate evidenia impactul acestor aciuni asupra nivelului vnzrilor. Pentru identificarea
tiparului evoluiei de fond a vnzrilor) va fi necesar analiza impactului a diveri factori economici
cum ar fi: durata de via a produselor, mutaiile intervenite n comportamentul cumprtorilor, noile
reglementri fiscale sau sanitare, etc. n estimarea fluxurilor de numerar generate de ntreprindere,
rezultatele previziunii vor fi luate n considerare mpreun cu impactul aciunilor voluntare ce vor fi
ntreprinse de managementul companiei n vederea atingerii obiectivelor propuse.

2.1.1 Prezentarea succint a caracteristicilor metodelor cantitative de previziune

Etapele realizrii unei previziuni constau n:

= Identificarea utilizrii previziunii.
n general obiectivul realizrii previziunii este acela de a estima veniturile viitoare ce vor fi
generate de un activ sau o ntreprindere n vederea evalurii acestora prin intermediul abordrii bazate
pe venituri.
= Selectarea indicatorilor ce vor fi previzionai.
Indicatorii clasici a cror previziune se dorete a fi realizat sunt veniturile din vnzri ale
diverselor companii n vederea evalurii acestora prin actualizarea fluxurilor de numerar. Evaluarea
proprietilor imobiliare din perspectiva veniturilor pe care acestea le genereaz implic necesitatea
previziunii evoluiei chiriilor/mp i preurilor/mp pentru astfel de proprieti.
= Determinarea orizontului de timp de-a lungul cruia se face previziunea.
Acesta este stabilit n funcie de caracteristicile pieei activelor sau companiilor ce urmeaz s fie
evaluate. Pe o pia instabil, previziunea este dificil de realizat pe termen lung. n acest caz, proieciile
recente privind evoluia indicatorilor economici studiai sunt cele care au impact asupra valorii
estimate ale activelor. n condiiile n care piaa este stabil, previziunea poate fi realizat pe o perioad
mai lung. n general, n aceste cazuri, este util estimarea ratei de cretere pe termen lung a
indicatorului economic analizat (vnzri, chirie/mp, pre/mp etc.), n vederea aplicrii metodei de
evaluare a activelor prin capitalizarea veniturilor.
= Selectarea modelului de previziune.
Aceast problem apare n condiiile n care se opteaz pentru metodele cantitative de previziune.
Se poate opta pentru modele de analiz a seriilor de date disponibile la intervale egale de timp, n
condiiile n care indicatorul economic ce urmeaz s fie previzionat a avut o evoluie anterioar
stabil, existnd n prezent premisele s fie meninut aceiai tendin. Ca urmare, pe baza analizei
valorilor istorice ale indicatorului economic respectiv se ncearc aproximarea tiparului de evoluie a
acestuia n viitor.
Modelele cauzale se pot dovedi utile n condiiile n care apar modificri pe piaa activelor
evaluate, iar mrimea indicatorilor economici analizai este determinat de impactul unor factori
economici a cror influen a fost constatat i n perioada anterioar (pe aceiai pia sau pe piee
similare).
= Obinerea datelor istorice necesare.
n primul rnd, evaluatorul va trebui s fac selecia variabilelor economice (prin intermediul
crora se ncearc explicarea evoluiei indicatorului economic previzionat) pentru care va fi necesar
colectarea datelor istorice.
Colectarea de informaii istorice privind valorile indicatorilor economici utilizai n previziune
poate fi o adevrat problem n condiiile n care foarte puine baze de date sunt disponibile pentru a fi
consultate. n general, statisticile privind evoluia istoric a diverilor factori macroeconomici pot fi
obinute de pe pagina de internet a Institutului Naional de Statistic (www.insse.ro), a Bncii
Naionale a Romniei (www.bnr.ro), a Comisiei Naional de prognoz (www.cnp.ro), a Comisiei
Europene Eurostat (http://epp.eurostat.ec.europa.eu), a Organizaiei pentru Cooperare i Dezvoltare
Economic (www.oecd.org) i de pe alte pagini de internet ale firmelor de consultan. Informaiile
privind rezultatele financiare ale firmelor cotate pe piaa de capital pot fi obinute de pe pagina de
internet a Bursei de Valori Bucureti (www.bvb.ro), sau ale diverselor SSIF-uri ce activeaz pe burs
(www.kmarket.ro, www.ktd.ro, www.primet.ro, www.vanguard.ro etc.).
= Realizarea previziunii
Modul de realizare a previziunii prin analiza seriilor de timp sau prin construirea de modele cauzale
va fi prezentat n capitolele urmtoare. Apelarea la un soft profesionist n acest domeniu poate uura
mult munca evaluatorului. Este ns necesar cunoaterea caracteristicilor modelelor construite, a
testelor prin care acestea sunt validate n vederea interpretrii rezultatelor furnizate de soft-urile
respective.
= Validarea rezultatelor obinute
Modelul de previziune este testat pe datele istorice disponibile. Astfel, se analizeaz ct de bine
aproximeaz modelul evoluia trecut a indicatorului economic analizat. Este normal existena unor
erori de previziune, ns evaluatorul va trebui s stabileasc un prag maxim de eroare, care, odat
depit, reprezint un semnal privind incapacitatea modelului de a mai reflecta adecvat evoluia
indicatorului economic previzionat.
= Caracteristicile metodelor cantitative de previziune
Metodele cantitative sunt bazate pe ipoteza conform creia factorii determinani ce au generat
cererea n trecut pentru bunul analizat o vor determina i pe cea din viitori ca urmare istoria se va
repeta. n general, se presupune c analiza cererii istorice reprezint o referin corect n ceea ce
privete evoluia cererii viitoare. Atunci cnd au loc modificri de conjunctur economic, modelele
cauzale de previziune pot evidenia impactul diverilor factori economici asupra variabilei analizate. n
funcie de evoluia probabil a factorilor economici respectivi sunt realizate estimri privind valorile
viitoare ale variabilei economice previzionate. Etapele parcurse n realizarea unei previziuni prin
intermediul metodelor cantitative sunt urmtoarele:
Selectarea de diverse modele de previziune
Previziunea trecutului
Evaluarea previziunii
Selectarea celei mai bune metode
Previziunea viitorului
Monitorizarea acurateei previziunii
Ca regul, metodele cantitative de previziune sunt folosite atunci cnd piaa, domeniul de activitate
studiat are o evoluia stabil i sunt disponibile date istorice privind indicatorii economici analizai (
cazul previziunii vnzrilor pentru produse deja existente pe pia, cazul punerii n aplicare a
tehnologiilor deja folosite de ctre ali competitori etc.). Rezultatul aplicrii acestor metode este
construirea unui model de previziune prin intermediul cruia se ncearc aproximarea evoluiei istorice
a indicatorului economic studiat i estimarea valorilor sale viitoare. Calitatea previziunii realizate prin
intermediul unor astfel de metode depinde foarte mult de calitatea datelor culese i prelucrate n acest
scop (garbage in, garbage out).

2.1.2. Prezentarea succint a metodelor calitative de previziune
Metodele calitative de previziune au la baz raionamentul fcut de ctre evaluator privind evoluia
posibil a indicatorilor economici analizai, date fiind schimbrile recente de conjunctur economic.
n cazul acestor metode de previziune, nu sunt necesare informaii istorice privind evoluia cererii
pentru bunul sau serviciul studiat, ori a altor indicatori economici. n general, metodele calitative
presupun realizarea de studii prin intermediul unor chestionare ce ncearc s surprind direcia de
evoluie a evenimentelor, aa cum este vzut de ctre cei implicai n domeniul analizat.
Ca regul, aceste metode de previziune sunt folosite atunci cnd evoluia viitoare a indicatorilor
economici este neclar, respectiv atunci cnd sunt disponibile puine informaii de pia (cazul
produselor noi introduse pe pia ori a noilor tehnologii puse n aplicare). Punerea n practic a unor
astfel de previziuni calitative implic mult intuiie, experien din partea celui care le realizeaz.
Printre cele mai cunoscute metode calitative de previziune se numr:
= Metoda supoziiilor educate
Pornind de la informaiile recente privind modificrile intervenite n mrimea indicatorului
economic de previzionat i avnd ca reper schimbrile intervenite pe alte piee similare, evaluatorul
poate aproxima o rat de cretere sau scdere viitoare a valorii acestuia, precum i perioada n care vor
avea loc aceste ajustri.
= Consensul unui grup de top manageri
Atunci cnd experiena evoluatorului este redus n domeniul n care urmeaz s fac evaluarea, se
dovedete util organizarea unei ntlniri cu top-managerii din acel domeniu de activitate. Aceast
metod combin experiena managerial cu tehnicile statistice de analiz a datelor. Dezavantajul
major este acela al polarizrii opiniilor.
= Metoda Delphi
Aceast metod presupune realizarea previziunii pe baza raionamentelor formulate de ctre un
grup de experi. Aceti, ns, nu se ntlnesc i nici nu tiu care sunt cei implicai n acest studiu. Sunt
eliminate astfel, efectele interaciunii dintre membrii grupului intervievat. Coordonatorul acestei
cercetri are responsabilitatea de a realiza chestionarele prin intermediul crora vor fi colectate
informaiile, de a reconcilia rspunsurilor primite i de a organiza runde suplimentare de ntrebri pn
cnd consensul este atins. Rspunsurile primite de la experi pot fi ponderate n funcie de experiena
fiecruia n domeniul respectiv.
= Studiu la nivelul departamentului de vnzri
Fiecare agent de vnzri face o previziune a vnzrilor sale probabile pentru perioada urmtoare.
Agenii de vnzare cunosc mai bine cererea pieei ns tind sa fie prea optimiti.
= Studiu la nivelul clienilor
Presupune intervievarea clieniilor privind opiunile acestora de cumprare. Nu trebuie uitat ns,
c ceea ce spun clienii i ceea ce ntreprind n realitate este de multe ori diferit.
= Studiu de pia
Presupune o cercetare mai ampl realizat de ctre o firm specializat, att la nivelul clienilor ct
i privind poziionarea firmei pe piaa respectiv. Sunt astfel analizate dimensiunile, localizarea i
structura pieei, cererea i oferta de produse, mediul economic al afacerii etc.
= Construirea de scenarii
Prin intermediul acestei metode:
sunt identificai factorii determinai ai variabilei analizate (n general prin intermediul unei analize
de sensibilitate);
sunt luate n considerare diferite scenarii de evoluie a acestor factori;
sunt analizate implicaiile i probabilitile de realizare a fiecrui scenariu;
sunt identificare deciziile/aciunile aferente fiecruia dintre scenariile respective;
Mrimea previzional a variabilei analizate se estimeaz ca o medie a valorilor rezultate n fiecare
scenariu ponderate cu probabilitatea ca aceste scenarii s aibe loc.

2.1.3. Previziunea situaiilor financiare
Metodele calitative de previziune au la baz raionamentul fcut de ctre evaluator privind evoluia
posibil a indicatorilor economici analizai, date fiind schimbrile recente de conjunctur economic.
n cazul acestor metode de previziune, nu sunt necesare informaii istorice privind evoluia cererii
pentru bunul sau serviciul studiat, ori a altor indicatori economici. n general, metodele calitative
presupun realizarea de studii prin intermediul unor chestionare ce ncearc s surprind direcia de
evoluie a evenimentelor, aa cum este vzut de ctre cei implicai n domeniul analizat.
Ca regul, aceste metode de previziune sunt folosite atunci cnd evoluia viitoare a indicatorilor
economici este neclar, respectiv atunci cnd sunt disponibile puine informaii de pia (cazul
produselor noi introduse pe pia ori a noilor tehnologii puse n aplicare). Punerea n practic a unor
astfel de previziuni calitative implic mult intuiie, experien din partea celui care le realizeaz.
Printre cele mai cunoscute metode calitative de previziune se numr:
= Metoda supoziiilor educate
Pornind de la informaiile recente privind modificrile intervenite n mrimea indicatorului
economic de previzionat i avnd ca reper schimbrile intervenite pe alte piee similare, evaluatorul
poate aproxima o rat de cretere sau scdere viitoare a valorii acestuia, precum i perioada n care vor
avea loc aceste ajustri.
= Consensul unui grup de top manageri
Atunci cnd experiena evoluatorului este redus n domeniul n care urmeaz s fac evaluarea, se
dovedete util organizarea unei ntlniri cu top-managerii din acel domeniu de activitate. Aceast
metod combin experiena managerial cu tehnicile statistice de analiz a datelor. Dezavantajul
major este acela al polarizrii opiniilor.
= Metoda Delphi
Aceast metod presupune realizarea previziunii pe baza raionamentelor formulate de ctre un
grup de experi. Aceti, ns, nu se ntlnesc i nici nu tiu care sunt cei implicai n acest studiu. Sunt
eliminate astfel, efectele interaciunii dintre membrii grupului intervievat. Coordonatorul acestei
cercetri are responsabilitatea de a realiza chestionarele prin intermediul crora vor fi colectate
informaiile, de a reconcilia rspunsurilor primite i de a organiza runde suplimentare de ntrebri pn
cnd consensul este atins. Rspunsurile primite de la experi pot fi ponderate n funcie de experiena
fiecruia n domeniul respectiv.
= Studiu la nivelul departamentului de vnzri
Fiecare agent de vnzri face o previziune a vnzrilor sale probabile pentru perioada urmtoare.
Agenii de vnzare cunosc mai bine cererea pieei ns tind sa fie prea optimiti.
= Studiu la nivelul clienilor
Presupune intervievarea clieniilor privind opiunile acestora de cumprare. Nu trebuie uitat ns,
c ceea ce spun clienii i ceea ce ntreprind n realitate este de multe ori diferit.
= Studiu de pia
Presupune o cercetare mai ampl realizat de ctre o firm specializat, att la nivelul clienilor ct
i privind poziionarea firmei pe piaa respectiv. Sunt astfel analizate dimensiunile, localizarea i
structura pieei, cererea i oferta de produse, mediul economic al afacerii etc.
= Construirea de scenarii
Prin intermediul acestei metode:
sunt identificai factorii determinai ai variabilei analizate (n general prin intermediul unei analize
de sensibilitate);
sunt luate n considerare diferite scenarii de evoluie a acestor factori;
sunt analizate implicaiile i probabilitile de realizare a fiecrui scenariu;
sunt identificare deciziile/aciunile aferente fiecruia dintre scenariile respective;
Mrimea previzional a variabilei analizate se estimeaz ca o medie a valorilor rezultate n fiecare
scenariu ponderate cu probabilitatea ca aceste scenarii s aibe loc.

Etape previziunii cifrei de afaceri:
C Determinarea ratei de cretere a cifrei de afaceri de-a lungul perioadei anterioare analizate;
C Identificarea nivelului de dezvoltare economic realizabil n perioada de previziune n domeniul de
activitate al firmei (dezvoltarea pieei, intrarea de noi investitori pe pia, cretere populaiei etc.)
C Estimarea cotei de pia probabil de atins de ctre firm avnd n vedere capacitile sale viitoare
de producie i distribuie, precum i ale competitorilor, lansrile de noi produse, strategiile de pre;
C Analiza impactului modificrilor ratei de schimb, a politicii monetare, respectiv a altor politici
guvernamentale asupra veniturilor i costurilor previzionate;
C Luarea n considerare a impactului politicilor firmei privind campaniile de promovare a produselor
i imaginii firmei, oferirea de discounturi, rabaturi, termenii contractelor comerciale;
Cea mai eficient i simpl modalitate de previzionare a elementelor din bilan i din contul de profit i
pierdere o reprezint corelarea acestora cu cifra de afaceri (CA) viitoare, deoarece unele dintre aceste
elemente sunt dependente (variaz proporional) fa de volumul vnzrilor, iar altele sunt
independente, respectiv au valori determinate de ali factori.
n acest sens este necesar:
C Identificarea corelaiilor existente ntre diversele elemente de cheltuieli i nivelul cifrei de afaceri
(analiza istoric);
C Stabilirea eventualelor corecii prin luarea n considerare a impactului aciunilor prevzute n
planul operaional;
C Estimarea nivelului rezonabil pentru elementele de cheltuieli ce nu sunt determinate n mod
direct de evoluia cifra de afaceri (se are n vedere politica de investiii, de finanare, de salarizare
ale companiei)
Se identific astfel, elementele de venituri i cheltuieli care variaz direct proporional cu cifra de
afaceri (venituri din vnzri, cheltuieli cu materiile prime i materiale consumabile, cheltuielile cu
serviciile, o parte din cheltuielile salariale, o parte din cheltuielile cu energia, apa, etc.). Previziunea
acestor tipuri de cheltuieli va fi realizat prin aplicarea la valoarea previzionat a cifrei de afaceri a
procentului reprezentnd proporia acestor cheltuieli. Previziunea cheltuielilor a cror nivel nu este
corelat cu cel al cifrei de afaceri se va face prin luarea n considerare a altor factori sau politici care le
pot influena mrimea. De exemplu, cheltuielile cu amortizarea sunt condiionate de mrimea activelor
imobilizate amortizabile deinute de ntreprindere i de politica de amortizare adoptat. Cheltuielile cu
dobnzile au ca principal determinant mrimea creditelor contractate (sau ce vor fi contractate) de ctre
ntreprindere i nivelul ratei de dobnd previzionate.
Metoda procent din cifra de afaceri
C pentru elementele dependente de cifra de afaceri, se determin coeficientul de proporionalitate
nregistrat pn n momentul realizrii previziunii;
C n funcie de evoluia acestui coeficient de proporionalitate i, eventual, de optimizrile pe care le
are n vedere firma, se previzioneaz valoarea coeficientului de proporionalitate pentru anul pentru
care se dorete previziunea;
C prin aplicarea coeficientului previzionat asupra cifrei de afaceri planificat, se obine valoarea
previzionat a respectivului element;
C elementele independente de cifra de afaceri se vor previziona folosind alte informaii (de exemplu
evoluia anterioar a acestora, n funcie de care se extrapoleaz tendina; de ex: ch cu amortizarea
exprimate ca procent din imobilizrile corporale).
Metoda durata de rotaie sau vitezei de rotaie
C pentru elementele dependente de cifra de afaceri, se determin durata de rotaie sau viteza de
rotaie din perioada precedent momentului realizrii previziunii; este echivalent cu metoda
procent din cifra de afaceri (presupune tot proporionalitatea dintre respectivul element i cifra de
afaceri)
C n funcie de evoluia duratei sau vitezei de rotaie i, eventual, de optimizrile pe care le are n
vedere firma se previzioneaz durata sau viteza de rotaie pentru anul pentru care se dorete
previziunea;
C prin aplicarea duratei sau vitezei de rotaie previzionat asupra cifrei de afaceri planificat, se
obine valoarea previzionat a respectivului element;
C elementele independente de cifra de afaceri se vor previziona folosind alte informaii (de ex: planul
operaional).

Relaia existent ntre principalele elemente bilaniere i nivelul cifrei de afaceri:
= imobilizrile necorporale dinamica acestora n raport cu cifra de afaceri nu poate fi determinat
la nivel global, fiind necesar analiza pentru fiecare component (cheltuielile de constituire;
cheltuielile de dezvoltare, concesiunile, brevetele, licenele, mrcile)
= imobilizrile corporale este necesar analiza elementelor componente (imobilizrile corporale
care particip sau nu n mod direct la desfurarea activitii de exploatare, terenurile deinute de
firm)
= imobilizrile financiare - au o evoluie independent de cifra de afaceri, valoarea acestora fiind
determinat de politica firmei privind investiiile n alte companii n scopul deinerii unei poziii de
control;
= stocurile (de mrfuri, materii prime i materiale consumabile, de producie n curs de execuie, de
produse finite) sunt dependente de nivelul activittii firmei, astfel c, la o cretere a cifrei de
afaceri, se va nregistra o cretere a valorii stocurilor
= creanele pentru ca o cretere a produciei s genereze o cretere a vnzrilor este necesar
aplicarea unei politici atractive de creditare a clienilor, ceea ce va conduce la creterea elementului
bilanier creane prin impactul ambilor factori de influen: cifra de afaceri i durata de rotaie a
creanelor prin CA;
= activele de trezorerie, incluznd disponibilitile n cas i n contul curent, precum i valorile de
ncasat, nu variaz neaprat odat cu cifra de afaceri, avnd valori determinate de volumul i ritmul
de ncasri i pli ale firmei, precum i de strategia financiar a firmei n ceea ce privete
atitudinea fa de riscul de apariie a unei crize de lichiditate.
Dac presupunem c firma funcioneaz la capacitate maxim i c valorile actuale ale activelor
sunt optime pentru nivelul actual al cifrei de afaceri, atunci valoarea activelor (direct productive)
deinute de firm ar trebui s creasc odat cu creterea cifrei de afaceri. Aceste investiii suplimentare
n active, determinate de creterea volumului de vnzri, trebuie finanate prin creterea pasivului; n
cadrul pasivului, nu toate elementele au o evoluie corelat n mod direct cu cifra de afaceri:
= capitalul propriu nregistreaz o cretere fie prin emisiune de aciuni sau aport suplimentar al
asociailor, fie prin profit reinvestit, astfel c valoarea acestuia nu este determinat n mod direct de
creterea cifrei de afaceri dect prin partea din profitul previzionat nedistribuit sub form de
dividende;
= datorii financiare valoarea acestora este determinat de contractarea de credite necesare
finanrii creterii investiiei firmei n active imobilizate i n active circulante;
= furnizorii prin creterea volumului de aprovizionri cu mrfuri, materii prime, materiale etc. n
condiiile meninerii nivelului actual al termenelor de plat se realizeaz o cretere automat a
resurselor atrase de la furnizori;

n concluzie, creterea cifrei de afaceri implic:
C majorarea activelor deinute de ctre ntreprindere;
C majorarea resurselor ce pot fi atrase spontan odat cu dezvoltarea activitii ntreprinderii (credit
furnizor, datoriile ctre stat i salariai, profitul marginal reinvestit);
C necesar suplimentar de finanare ( credite pe termen scurt sau lung, emisiune de noi aciuni);
Atragerea de noi surse de finanare necesare pentru susinerea dezvoltrii activitii ntreprinderii
presupune luarea n considerare a mai multor factori:
C Nivelul structurii optime a capitalurilor investite;
C Nivelul lichiditii generale ce trebuie respectat;
C Evoluiile nregistrate pe piaa monetar i cea de capital;
C Restriciile impuse de acordurile existente de creditare, cum ar fi gradul maxim de ndatorare.

2.2 Elementele financiare ale unei investiii

2.2.1 Costul inial al investiiei
Estimarea costului iniial al investiiei este primul element al unui proiect de investiii bine
fundamentat. Acest cost iniial depinde de foarte muli factori, dintre care cei mai importani ar fi:
- costul studiilor de pia;
- costul echipamentului (+cheltuieli de transport, instalare, instruire a personalului);
- valoarea activelor curente necesare pentru demararea afacerii (in cazul in care nu sunt luate in
considerare in estimarea primului flux de numerar);
Estimarea corect a acestui cost conduce la analize juste asupra rentabilitii proiectului de
investiii.
2.2.2 Cash flow-ul de gestiune vs. cash flow-ul disponibil
Estimarea fluxurilor de numerar generate de proiectul de investiii nseamn estimarea
ctigurilor viitoare posibile de obinut dac proiectul de investiii se implementeaz i se exploateaz.
Exist mai multe optici din care poate fi privit cash-flow-ul generat de proiectul de investiii.
Tipuri de cash flow-uri:
- Cash flow-ul de gestiune;
- Cash flow-ul disponibil:
= Cash flow-ul disponibil pentru actionari;
= Cash flow-ul disponibil pentru creditori;
Cash flow-ul de gestiune (CFgest)
CFgest = PN + Amo (+ Dob)
unde:
PN = profitul net;
Amo = amortizarea anuala calculata;
Dob = dobanzile anuale de plata pentru creditele contractate
Cash flow-ul disponibil (CFD)
CFD = CFgest cresterea economica
CFD = PN + Amo (+Dob) - ACRnete Inv
unde:
ACRnete = variatia activelor circulante nete
ACRnete = ACR DCR
ACR = Stocuri + Creante + Disponibilitati
DCR = Datorii de exploatare + Datorii bancare pe termen scurt
Inv = investitii in mijloace fixe (Inv = IMO = IMO1 IMO0 +Amo)
IMO = valoarea contabila a activelor imobilizate
Cash flow-ul disponibil pentru actionari (CFDact)
CFDact = Div - CS
CFD = PN + Amo - ACRnete Inv + DATfin
unde:
Div = dividendele acordate;
CS = variatia capitalului social;

Cash flow-ul disponibil pentru creditori (CFDcr)
CFDcr = Dob - DATfin
unde:
Dob = dobanzile anuale de platit;
DATfin = variatia datoriile financiare pe termen lung;

2.2.3 Durata de via a proiectului de investiie vs. Durata de previziune a cash flow-
urilor
Durata de viata a investitiei poate fi analizata din patru puncte de vedere:
a) durata contabila: este durata stabilita prin catalogul normelor de amortizare n vigoare;
b) durata tehnica: este durata asigurata de caracteristicile functionale ale echipamentului respectiv;
c) durata comerciala: este identica cu durata de viata a produselor obtinute din investitia n cauza;
d) durata juridica: corespunzatoare duratei protectiei juridice asupra unor drepturi legate de investitie
(de concesiune, brevete, licente, marci de fabrica etc.)

2.2.4 Valoarea terminal (rezidual) a unui proiect de investiie
Este valoarea care poate fi obtinuta din vnzarea activelor fixe ale investitiei dupa ncheierea
duratei de viata a investitiei. Valoarea reziduala este pozitiva doar daca durata de viata a investitiei este
mai mica dect durata tehnica a ei. Impactul valorii reziduale asupra lui VAN depinde de prevederile
legislatiei fiscale din fiecare tara.
- VRn = Pret de revanzare echipament
(Pret de revanzare Valoarea contabila a echipamentului);
+ ACRneten

- In conditiile in care se ia in considerarea exploatarea ulterioara a proiectului de investitie:




g k
g CFD
VT
n
n

+
=
) 1 (
k
CFD
VT
n
n
=
2.2.5 Rata de actualizare
Rata de actualizare reprezint rata de rentabilitate folosit pentru a converti o sum de bani, care
trebuie pltit n prezent sau primit n viitor, n valoarea ei actualizat (sau prezent). Teoretic, ar
trebui s reflecte costul de oportunitate al capitalului, de ex. rata rentabilitii ce poate fi obinut de un
capital dac acesta este destinat altor utilizri cu acelai risc
Rata de actualizare este reprezentat de rentabilitatea cerut de ctre ansamblul investitorilor ce-i
plaseaz capitalurile n activul evaluat. Beneficiile viitoare anticipate nglobeaz n mrimea lor
rentabilitatea oferit de investiia analizat, iar prin actualizarea lor cu rata de rentabilitate cerut de
ctre investitori se estimeaz valoarea activului din perspectiva veniturilor generate. n evaluarea
proiectelor de investiii va trebui ntotdeauna s existe o coeren ntre tipul de beneficiu (cash flow)
previzionat i rata de actualizare folosit. Astfel:
- dac se are n vedere actualizarea cash flow-urilor nete disponibile pentru acionari (sau a
profiturilor nete, dividendelor) se folosete o rat de actualizare reprezentat de costul capitalurilor
proprii (rentabilitatea cerut de ctre ansamblul investitorilor n aciunile ntreprinderii evaluate);
- dac se are n vedere actualizarea cash flow-urilor nete disponibile pentru investitorii n
ntreprindere se folosete o rat de actualizare reprezentat de costul mediu ponderat al capitalului
(rentabilitatea cerut de ctre ansamblul investitorilor n activele ntreprinderii evaluate)
- dac previziunea beneficiilor anticipate a fost realizat ntr-o anumit moned (leu, euro, dolari
etc.) rata de actualizare trebuie s reprezinte rentabilitatea cerut pentru investiiile n moneda
respectiv;
- dac previziunea beneficiilor anticipate a fost fcut n preuri curente (s-a luat n considerare
inflaia previzionat pentru perioada urmtoare) rata de actualizare trebuie s fie estimat n
termeni nominali;
- dac previziunea beneficiilor anticipate a fost fcut n preuri constante (nu s-a luat n considerare
inflaia previzionat pentru perioada urmtoare) rata de actualizare trebuie s fie estimat n
termeni reali;

Probleme rezolvate:
1. Valoarea rezidual. O investiie n valoare de 12000, cu o durat de exploatare de 2 ani, necesit
realizarea de investiii suplimentare n active circulante nete de : 460 i respectiv 530. Amortizarea
aferent investiiei este de 5000 n fiecare an ; preul de vnzare a investiiei este de 3400. Cota de
impozit pe profit este de 25%.
Determinai valoarea rezidual aferent investiiei !

Rezolvare
Valoarea rezidual este compus din:
fluxul net generat de vnzarea investiiei = veniturile din vnzare corectate cu impozitul
suplimentar (economia fiscal) aferent operaiunii de vnzare
= pre de vnzare impozit*(pre de vnzare-valoarea net contabil)
= pre de vnzare impozit*[pre de vnzare-(investiie-amortizare cumulat)]
=3400-25%[3400-(12000-5000-5000)]=3050
fluxul generat de dezinvestirea activului circulant net
=ACRnete la sfritul ultimului an de exploatare
=

n
1 t
ACRnete
=460+530=990
n concluzie, valoarea rezidual a acestei investiii este de 4040.

2. Pentru firma KEKE s-au calculat urmtorii indicatori pentru anul 2002 pentru cazul n care
firma nu ar fi adoptat un proiect de investiii, respectiv pentru cazul realizrii proiectului. Dac se
urmrete analiza eficienei acceptrii investiiei respective, se vor determina fluxurile marginale
(generate doar de proiect), astfel:
mii USD
Situaie Fluxuri
Marginale
fr investiie cu investiie
CA 36.500 60.400 23.900
-CV (60%CA) 21.900 36.240 14.340
-CF 5.400 5.600 200
=EBE 9.200 18.560 9.360
-Amortizri 130 300 170
=EBIT 9.070 18.260 9.190
-impozit pe profit (25%) 2.267,5 4.565 2.297,5
=PN 6.802,5 13.695 6.892,5
+Amortizare 130 300 170
=CF gestiune 6.932,5 13.995 7.062,5
Imobilizri brute 6.500 9.800 3.300
ACN (18 zile din CA) 1.825 3.020 1.195
CFD aferent investiiei 2.567,5

Calculnd indicatorii marginali (ca diferen ntre valoarea indicatorilor n situaie cu investiii i
aloarea acestora n situaia fr investiie), se determin fluxurile de ncasri i de pli generate de
activitatea de exploatare i investiii (n creterea economic) aferent investiiei. n aceste condiii,
cash flow-ul degajat de proiectul analizat este de 2.567,5 mii USD.

Probleme propuse spre rezolvare:
1. Societatea Dartex are drept obiectiv creterea cotei sale de pia de la 12% la 17% n
urmtorii 3 ani. n acest sens n consiliul de administraie al societii s-a decis realizarea de investiii
suplimentare n active fixe (active imobilizate) n valoare de 300 mil. euro. Ca rezultat, n urma unui
marketing adecvat acionarii societii sper ca cifra de afaceri a societii s se majoreze anul viitor de
la 600 mil. euro obinui anul curent la 825 mil. euro. n cadrul consiliului de administraie s-a hotrt
ca finanarea investiiei n mijloace fixe, precum i majorarea activelor curente necesare pentru
asigurarea unor vnzri mai mari s fie fcut din surse proprii (profit reinvestit) i credite, cu
respectarea constrngerilor impuse de bncile cu care societatea colaboreaz. Aceste constrngeri sunt
legate de gradul de lichiditate general care nu trebuie sa fie mai mic de 1,5 i gradul de ndatorare
total care nu poate fi mai mare de 60%. Creditele pot fi contractate la o dobnd medie de 10%. n
condiiile n care nu pot fi atrase fonduri suficiente se va analiza n cadrul AGA utilitatea realizrii unei
emisiuni de aciuni. n tabele urmtoare sunt prezentate situaiile simplificate ale societii Dartex.
Pe baza informaiilor furnizate completai datele lips din tabele, identificai necesarul suplimentar de
finanat i modalitatea de acoperire a acestuia cu respectarea constrngerilor impuse. Mai pot primi
acionarii societii Dartex dividende n anul urmtor?

Bilan simplificat
Active N N+1 Pasive N N+1
Active imobilizate 675 975 Capital Social 315 315
Active curente 480 ??? Profit Reportat 165 ???
Credite pe termen lung 375 ???
Credite pe termen scurt 75 ???
Datorii Comerciale/Alte Datorii 225 ???
Active Totale 1155 ??? 1155 ???

Cont de Profit i Pierdere N N+1
Cifra de afaceri 600 825
Costul bunurilor vndute 375 516
Cheltuieli cu amortizarea 30 45
EBIT 195 264
Cheltuieli cu dobnzile 45 ???
EBT 100 ???
Impozit pe profit 16 ???
Profit net 84 ???


Soluie:
Active N N+1 Pasive N N+1
Active imobilizate 675 975 Capital Social 315 315
Active curente 480 660 Profit Reportat 165 331
Cretite pe termen lung 375 541
Credite pe termen scurt 75 131

Datorii Comerciale/Alte
Datorii 225 309
NSF 0 8
Active Totale 1155 1635 Pasive Totale 1155 545

Contul de Profit si Pierdere -
simplificat N N+1
Cifra de afaceri 600 825,00
Costul bunurilor vndute 375 515,63
Cheltuieli cu amortizarea 30 45,00
EBIT 195 264,38
Cheltuieli cu dobnzile 45 67,16
EBT 150 197,21
Impozit pe profit 24 31,55
Profit net 126 165,66
N+1
Grad de indatorare 0,60
Lichiditatea generala 1,50
Datorii totale nivelul maxim 981
Datorii curente nivelul maxim 440
Credite pe termen scurt nivelul maxim 131
Credite pe termen lung nivelul maxim 541

Majorarea cifrei de afaceri a implicat pentru SC Dartex SA att investiii n active imobilizate ct i
n active curente. Creterea nivelului sumelor investite n activele totale ale ntreprinderii a generat un
necesar de finanat care a trebuit s fie acoperit din credite noi contractate i din profit reinvestit. Au
fost estimat mrimea creditelor ce pot fi contractate att pe termen scurt, ct i pe termen lung, innd
cont de restriciile implicate de respectarea nivelului minim al indicatorului de lichiditate general i a
nivelului maxim al gradului total de ndatorare. Nu se pot acorda anul viitor dividende acionarilor SC
Dartex SA, societatea avnd nevoie (chiar i dup reinvestirea ntregului profit obinut) s atrag
suplimentar 8 mil. euro pentru acoperirea necesarului suplimentar de finanat. n condiiile n care
restriciile legate de lichiditate i gradul de ndatorare nu pot fi relaxate, societatea este nevoit s fac
o emisiune de aciuni pentru atragerea celor 8 mil. euro.

2. Un investitor alimenteaz lunar cu 100 USD un cont de economii cu fructificare lunar a acestora la
o dobnd anual echivalent de 5%. In ce interval de timp va reui acesta s acumuleze 3000 USD?
a) 30 luni; b) 18,78 luni; c) 69,71 luni; d) 28,4 luni; e) 852 luni.

3. Se cunosc urm[toarele informaii privind situaia financiar a societii X, generate de realizarea
unei investiii:
Mrime economic Valoare fr investiie Valoare cu investiie Modificarea valorii
Cifra de afaceri 20.000 40.000 20.000
Cheltuieli variabile 10.000 20.000 10.000
Cheltuieli fixe 3.400 4.500 1.100
Amortizare 100 120 20
Impozit/ profit 25% 25%
Imobilizri brute 12.000 17.000 5000
Active circulante nete 27 zile/ CA 27 zile/CA

Care este valoarea cash-flow-ului generat de implementarea investiiei?
Soluie
Profitul net aferent investiiei = 6660.
CF aferent investiiei = 180.
4. La sfritul exerciiului financiar N bilanul unei societi se prezint astfel:
Imobilizri = 920
Active circulante nete = 730
Capitaluri proprii = 870
Datorii financiare = 220
Datorii de exploatare = 560.
Pentru aceast societate mai cunoatem :
CFD acionari = 44,8
CFD creditori = -160,4
Rentabilitatea financiar = 30%
Rata dobnzilor = 20%
Amortizarea la sfritul exerciiului N a fost 50. Determinai cash-flow-ul de gestiune.
Soluie
CF gest = PN1 + AMO1 + DOB1
Rfin = PN1/ CPR0 * 100
Rdob = DOB1/ DAT.FIN0 * 100
CF gest = 271,04

Bibliografia unitii de nvare 2:
Dragot, Victor; Ciobanu, Anamaria; Obreja, Laura; Dragot, Mihaela, Management financiar, Ed.
Economic, Bucureti, 2003, capitolele 1-4 (vol. I), 15-17 (vol. II).
Dragot, Victor; Dragot, Mihaela; Obreja, Laura; u, Lucian; Ciobanu, Anamaria; Raca, Anda,
Abordri -practice n finanele firmei, Ed. IRECSON, Bucureti, 2005, cap. 1, 10, 12.
Halpern, Paul; Weston, Fred; Brigham, Eugene, Finane manageriale, Ed. Economic, Bucureti,
1998, capitolele 12-25.
Ross, Stephen; Westerfield, Raymond; Jaffe, Jeffrey, Corporate Finance, Irwin / McGraw Hill,
1999.
Stancu, Ion, Finane, Ed. Economic, Bucureti, 2007, capitolele 12-14.



UNITATEA DE NVARE 3
Criterii de analiz a fezabilitii proiectelor de investiii
Obiective:
Dup studiul acestei uniti de nvare vei avea cunotine despre:
C Valoarea actual net;
C Rata interna de rentabilitate vs. Rata interna de rentabilitate modificat;
C Termenul de recuperare al costului inial al investiiei;
C Indicele de profitabilitate;
C Pragul contabil de rentabilitate vs. Pragul financiar de rentabilitate;
C Costul anual echivalent;

Marea majoritate a investiiilor sunt caracterizate de: ireversibilitatea costurilor realizate,
incertitudinea privind cash flow-urile ce vor fi obinute din exploatarea acestora i flexibilitatea
deciziei managementului privind alternativele existente de derulare a acestor investiii n funcie de
informaia disponibil (Dixit, Pindyck, 1994). n analiza crerii de valoare trebuie luate n considerare
toate aceste caracteristici ce interacioneaz i mpreun condiioneaz optimul deciziei de investiie.
Ireversibilitatea unei investiii este dat de recuperarea greoaie i parial a capitalului investit n
condiiile n care se dorete abandonarea proiectului de investiie
1
. Incertitudinea ce caracterizeaz n
mod natural mrimea cash flow-urilor obtenabile este determinat de evoluie general a economiei, a
sectorului de activitate n care a fost realizat investiia sau de caracteristicile proiectului, respectiv a
deciziilor managementului firmei. Flexibilitatea deciziei managementului firmei are n vedere opiunile
pe care acesta le poate avea de a amna decizia de investiie, de a extinde, de a reorienta sau de
abandona investiia n funcie de informaiile disponibile privind riscurile sau oportunitile existente
pe pia.
Analiza n mediu cert a eficienei unui proiect de investiie nu poate lua n calcul ultimele dou
caracteristici ale acestuia: incertitudinea cash flow-urilor obtenabile i flexibilitatea deciziei

1
costurile ireversibile, irecuperabile (sunk cost) cuprind cheltuielile de marketing, publicitate, aferente realizrii de studii
de pia. Investiiile specifice unui sector de activitate sau unei firme sunt, de asemenea, dificil de recuperat n condiiile de
declin a acestora. Ireversibilitatea unor investiii poate avea drept cauza i reglementrile autoritilor publice (privind
asigurarea proteciei sociale, respectiv a mediului etc.) sau acordurile existente ntre firme.
managementului, deprtndu-se astfel de realitatea economic. Aceasta, reprezint ns punctul de
plecarea n fundamentarea oricrei decizii de investiie.
Metodele clasice de analiz ce in cont de incertitudinea mediului economic n care proiectul de
investiii de deruleaz (Analiza de sensibilitate, Simularea Monte Carlo) nu iau n considerare
flexibilitatea deciziei managementului firmei n funcie de evoluia probabil a investiiei. Aceasta este
avut n vedere n cadrul modelului de analiz a crerii de valoare reprezentat de arborele de decizie.
Luarea n calcul a flexibilitii las ns, nerezolvat problema estimrii ratei de actualizare a cash
flow-urilor investiiei ce ar trebui s in cont i de impactul opiunilor ce pot fi exercitate de
managementul firmei (prin deciziile pe care acesta le poate lua n funcie de evoluia viitoare a
proiectului de investiie) asupra incertitudinii mediului economic.
Metodele de analiz a crerii de valoare fundamentate pe tehnica opiunilor reale ncearc s
nlture aceste inconveniente specifice metodelor clasice (VAN, Analiza de sensibilitate, Simulare
Monte Carlo, Arbore de decizie). Aplicarea mecanic a modelelor de evaluare specifice opiunilor
financiare
2
n scopul cuantificrii plusului de valoare obinut ca rezultat al flexibilitii deciziei de
investiie va conduce ns, la rezultate eronate.

3.1. Valoarea actualizat net
Valoarea actuala neta (Net Present Value)
-- daca suma cash flow-urilor actualizate este superioar ca valoare sumei investite, este rentabil s se
adopte respectivul proiect de investiii.
Cu alte cuvinte, pentru ca un proiect de investiii s merite a fi adoptat, VAN trebuie s fie pozitiv:


Valoarea actuala neta
-- daca CFD sunt constante, formula simplificata de calcul a VAN este:

-- daca CFD sunt constante si exploatarea investitiei se realizeaza pe un orizont infinit, formula
simplificata de calcul a VAN este:
n concluzie,

2
Definirea conceptului de opiune financiar, respectiv opiune real, precum i caracteristicile acestora sunt prezentate n
cadru subcapitolului 5.3 al lucrrii
( ) ( )
0
1 1
1
0
>
+
+
+
+ =

=
n
t
n
n
t
t
k
VR
k
CFD
I VAN
( (( ( ) )) )
( (( ( ) )) )
n
n
n
0
k 1
VR
k
k 1 1
CFD I VAN
+ ++ +
+ ++ +
+ ++ +
+ ++ + = == =

k
CFD
I VAN
0
+ ++ + = == =
dac se analizeaz decizia adoptrii unui proiect, acesta se va realiza dac VAN>0,
dac se urmrete alegerea unei investiii din mai multe posibile, se va alege aceea cu
VAN pozitiv maxim.
Daca proiectele sunt
Concurente se va adopta decizia realizarii proiectului pentru care VAN este maxim
Neconcurente se vor adopta toate proiectele pentru care VAN>0
In aceste discutii s-a presupus ca firma nu este restrictionata dpdv.al resurselor disponibile.
Se pot sesiza o serie de deficiene ale utilizrii VAN pentru selectarea proiectelor de investiii:
criteriul nu are n vedere constrngerile bugetare;
nu ia n considerare posibilele modificri ale ratelor de rentabilitate cerute de investitori n
funcie de ratele de dobnd de pe pia;
nu ine cont de interdependenele dintre proiectele de investiii

3.2. Rata interna de rentabilitate vs. Rata interna de rentabilitate modificat;

Rata interna de rentabilitate (Internal Rate of Return)
Exprimarea VAN n uniti monetare poate nemulumi pe un investitor dornic s compare
rentabilitatea pe care o poate obine datorit investiiei pentru care opteaz cu rata de
rentabilitate minim acceptat.
Aceast rat de rentabilitate degajat de proiectul de investiii analizat cunoscut n literatura
de specialitate sub numele de rat intern de rentabilitate reprezinta acea rata de actualizare a
fluxurilor viitoare pentru care VAN este zero
Rata interna de rentabilitate
Deci este solutia unei ecuatii de grad n
-- o bun aproximare se poate obine cu ajutorul tehnicii de interpolare: se poate constata c
funcia VAN este monoton descresctoare n funcie de k, ct timp toate cash flow-urile
disponibile sunt pozitive
( ) ( )
0
1 1
1
0
=
+
+
+
+ =

=
n
t
n
n
t
t
k
VR
k
CFD
I VAN

= == =
+ ++ +
+ ++ +
+ ++ +
+ ++ + = == =
n
1 t
n
n
t
t
0
) RIR 1 (
VR
) RIR 1 (
CFD
I 0
Pentru proiectul A, RIR este
VAN=f(k)
-200.00
-100.00
0.00
100.00
200.00
300.00
400.00
0% 10% 20% 30% 40% 50%
k
V
A
N
RIR=24.29%
kmin
kmax
VAN(-)
VAN(+)
De regula RIR se determina
prin aproximare:
) ( VAN
) ( VAN
RIR k
k RIR
max
min

+ ++ +
= == =




Rata intern de rentabilitate
Daca proiectele sunt
Concurente se va adopta decizia realizarii proiectului pentru care RIR este maxim
Neconcurente se vor adopta toate proiectele pentru care RIR>k
In aceste discutii s-a presupus ca firma nu este restrictionata dpdv.al resurselor disponibile.
Rata intern de rentabilitate modificat



Se folosete atunci cnd fluxurile de numerar generate de proiectul de investiii sunt reinvestite
la o rat de rentabilitate medie a societii sau ntr-o alt arie de activitate, ce are o rentabilitate diferit
de cea a proiectului.
t - reprezint perioada de timp pe care sunt reinvestite fluxurile de numerar;
n-t reprezint decalajul ntre momentul n care se obine fluxul de numerar i momentul n
care acesta este reinvestit.
R
i
este rata de rentabilitate la care se poate reinvesti fluxul de numerar generat de proiect.
Aceasta este diferit de costul de oportunitate al capitalului investit n proiect.

1
1
0
0

+ +
=

n
n
t
n
t n
i t
I
VR ) r ( CF
RIRM
3.3. Termenul de recuperare
Alturi de problema performanei unui proiect de investiii din punct de vedere al ctigului n
uniti bneti sau sub form de rat de rentabilitate, un element de interes pentru investitor l
constituie i termenul de recuperare.

Termenul de recuperare nu reprezint altceva dect durata n care se recupereaz fondurile
investite din
- CFD viitoare neactualizate - termen de recuperare neactualizat
CFD viitoare actualizate -termen de recuperare actualizat.
Dezavantajul acestui criteriu de apreciere a performantelor proiectelor de investitii:
+ Nu tine cont de CFD care apar dupa momentul recuperarii investitiei
+ Nu poate fi utilizat decat drept criteriu suplimentar
3.3 Indicele de profitabilitate
+ reprezinta raportul dintre efectul investitiei (CFD totale actualizate) si efortul investitional
(valoarea investitiei)

+ Daca proiectele sunt
+ Concurente se va adopta decizia realizarii proiectului pentru care IP este maxim
+ Neconcurente se vor adopta toate proiectele pentru care IP>1
Avantaj fata de criteriul VAN:
- permite analiza comparativa a proiectelor de investitii pentru care efortul investitional este
diferit
- Se aplica atunci cand firma dispune de un buget limitat pentru realizarea de investitii

3.4 Pragul contabil de rentabilitate vs. Pragul financiar de rentabilitate
Reprezinta nivelul vanzarilor pentru care profitul net este zero:
v 1
d o b a n z i C F
C A
0 ) 1 ( ) d o b a n z i C F C A v C A ( P N
P R C

+ ++ +
= == =
= == = = == =


0 0
n
n
n
1 t
t
t
I
VAN
1
I
) k 1 ( VR ) k 1 /( CFD
IP + ++ + = == =
+ ++ + + ++ + + ++ +
= == =

= == =


Pragul financiar de rentabilitate
Reprezinta nivelul vanzarilor pentru care VAN este zero

[ [[ [ ] ]] ]
[ [[ [ ] ]] ]
v 1
Amo CF
) 1 (
Amo dobanzi
) k 1 ( 1
k
) k 1 ( VR I
CA
0 ) k 1 ( VR
k
) k 1 ( 1
dobanzi Amo )) 1 ( ) dobanzi CF CA v CA ( I VAN
n
n
n 0
PRF
n
n
n
0

+ ++ + + ++ +


+ ++ +
+ ++ +
= == =
= == = + ++ + + ++ +
+ ++ +
+ ++ + + ++ + + ++ + = == =





Daca firma ar asigura doar vanzari la nivelul pragului contabil de rentabilitate, CF generate de
investitie ar fi
CF=Amo+Dobanzi
Astfel ca nu s-ar recupera investitia decat din punct de vedere contabil, VAN fiind negativa, ceea ce
reprezinta o pierdere aferenta proiectului de investitii
Pentru ca acesta sa fie considerat eficient, firma trebuie sa realizeze vanzari minime la nivelul pragului
de rentabilitate financiar.
3.5 Costul anual echivalent
Reprezint anuitatea echivalent valorii prezente a costurilor de achiziie i operare a echipamentului
analizat.


Exemplu de calcul:
Se cunosc costurile de achiziie i funcionare pentru urmtoarele dou echipamenete A i B. n
condiiile n care costul de oportunitate al capitalului este de 6%, selectai echipamentul a crui
achiziie i funcionare implic cel mai mic cost anual echivalent.

Ani
Echipament 1 2 3 4 V
0
6 CAE
A 15 5 5 5 28.37 10.61
B 10 6 6 21.00 11.45



exploatare de perioadei aferent anuitate de factorul
) echipament operare si achizitie (costuri V
= echivalent anual Costul
0

Probleme rezolvate:
1.Criteriul VAN. In scopul mririi productivitii, conducerea unei societi comerciale dorete
s fac o investiie iniial de I
0
= 350.000 u.m. Se estimeaza ca exploatarea investitiei pe o perioad de
apte ani va aduce urmtoarele cash-flow-uri: CF
1
= 65.000 u.m., CF
2
= 75.000 u.m., CF
3
= 90.000
u.m., CF
4
= 115.000 u.m., CF
5
= 120.000 u.m., CF
6
= 116.000 u.m., CF
7
= 95.000 u.m. si o valoare
rezidual VR
7
=20.000 u.m..
Stabilii oportunitatea de investire dac rata de actualizare este de 17%. Dar dac este de 23 %?

Rezolvare:

Folosind criteriul valorii actuale nete (VAN) avem:
a) In condiiile unei rate medii a dobnzii de 17 %:

VAN =

=
+
n
1 t
t
t
) k 1 (
CF
+
n
n
) k 1 (
VR
+
- I
0
=
= +
+ 17 , 0 1
65000
+
+
2
) 17 , 0 1 (
75000
+
+
3
) 17 , 0 1 (
90000
+
+
4
) 17 , 0 1 (
115000
+
+
5
) 17 , 0 1 (
120000
+
+
6
) 17 , 0 1 (
116000

+
+
7
) 17 , 0 1 (
95000
350000 = 9515,35 u.m >0
Valoarea actuala net fiind pozitiv nseamn c proiectul de investiii determin creterea valorii
ntreprinderii ( cu 9.515,35 u.m.). In consecin, proiectul poate fi acceptat.

b) In condiiile unei rate a dobnzii de 23 %:
VAN =

=
+
n
1 t
t
t
) k 1 (
CF
+
n
n
k 1
VR
) ( +
- I
0
=
= +
+ 23 , 0 1
65000
+
+
2
) 0,23 1 (
75000
+
+
3
) 0,23 1 (
90000
+
+
4
) 0,23 1 (
115000
+
+
5
) 0,23 1 (
120000
+
+
6
) 0,23 1 (
116000

+
+
7
) 0,23 1 (
95000
350000 = - 50,5 u.m.
Investiia nu poate fi acceptat deoarece determin scderea valorii ntreprinderii (cu 50,5 u.m.).
In concluzie, doar proiectul la o rat a dobnzii de 17 % poate fi acceptat (atunci cnd valoarea actual
net este pozitiv). Dac ambele variante ar fi avut VAN pozitiv, s-ar fi ales varianta care are VAN maxim.
Observaii:
In cazul n care rata de actualizare crete, valoarea actualizat a fluxurilor CF
1,
... ,CF
n
scade, deci VAN
scade;
In cazul n care rata de actualizare scade, valoarea actualizat a fluxurilor CF
1,
... ,CF
n
crete, deci VAN
crete;
Dac transferm problema din prezent n viitor (peste 7 ani), atunci calculm valoarea viitoare net (VVN):
n
) k 1 ( VAN VVN + =
. m . u 87 , 557 . 28 ) 17 , 0 1 ( 35 , 9515 VVN
7
% 17
= + =
. m . u 1 , 215 ) 23 , 0 1 ( 5 , 50 VVN
7
% 23
= + =
Obinem aceeai unic soluie recomandabil (cazul dobnzii de 17%) ca i n cazul calculrii VAN.


3. Calculul VAN prin intermediul analizei cash-flow-urilor. Serviciul financiar trebuie s decid
dac un proiect de investiii va fi acceptat sau nu. Pentru aceasta, se va face analiza cash-flow-urilor pe
care proiectul le va genera n viitor, actualizate pe baza unei rate de actualizare de 10%. Valoarea
investiiei este de 50 mil lei, iar durata de utilizare este de 5 ani (cu amortizare liniar). Producia
posibil a se realiza n cazul implementrii proiectului este de:
Anul 1 =20000 buc Anul 4 =70000 buc
Anul 2 =40000 buc Anul 5 =80000 buc
Anul 3 =60000 buc
Preul de vnzare previzionat este de 2500 lei/buc, iar cheltuielile de producie sunt de 2000 lei/buc
(se tie, de asemenea, cota de impozit pe profit de 25%).

Rezolvare:
Deoarece sunt disponibile date referitoare la producia realizat i preul de vnzare se poate
calcula CA, pentru ca mai apoi, s putem calcula profitul net al firmei.
Mil lei.
Elemente Anul 1 Anul 2 Anul 3 Anul 4 Anul 5
CA 50 100 150 175 200
-Cheltuieli 40 80 120 140 160
-amortizri 10 10 10 10 10
=EBIT 0 10 20 25 30
-impozit pe profit
(25%)
0 2,5 5 6,25 7,5
=Profit net 0 7,5 15 18,75 22,5
+amortizri 10 10 10 10 10
=CF Exploatare 10 17,5 25 28,75 32,5
Factor de actualizare 0,9090 0,8264 0,7513 0,6830 0,6209
CF actualizate 9,09 14,462 18,7825 19,63625 20,17925

VAN se determin nsumnd CF actualizate i scznd din acestea valoarea investiiei.
VAN=9,09+14,462+18,7825+19,63625+20,17925-50=32,15
Deoarece VAN este pozitiv, proiectul va fi acceptat de conducerea firmei.

4. Decizia de investiie innd cont de durata de folosin. O societate comercial are n
vedere efectuarea unei investiii. In acest scop se au n vedere dou posibiliti de realizare, cu aceeai
capacitate productiv.
Pe baza criteriului VAN s se decid care este investiia optim dac despre cele dou utilaje se tiu
urmtoarele:
PProie
ct
Costuri
iniiale
Fluxuri viitoare pozitive
N + 1 N + 2 N + 3 N + 4
A 20000 14000 14000 14000 ---
B 30000 15000 15000 15000 15000
Rata de actualizare este 11 %.
Rezolvare:
Aplicnd formula de calcul a VAN, avem:
VAN
A
=

=
+
n
1 t
t
t
) k 1 (
CF
+
n
n
) k 1 (
VR
+
- I
0
= +
+ 11 . 0 1
14000
+
+
2
) 1 0,1 1 (
14000

+
3
) 11 , 0 1 (
14000
20000 = 14.212 u.m.
VAN
B
=

=
+
n
1 t
t
t
) k 1 (
CF
+
n
n
) k 1 (
VR
+
- I
0
= +
+ 11 . 0 1
15000
+
+
2
) 1 0,1 1 (
15000
3
) 11 , 0 1 (
15000
+
+ +
4
) 11 , 0 1 (
15000
+
- 30000
=16.536,68 u.m.
Deoarece valorile actualizate nete sunt pozitive n ambele cazuri, proiectele pot fi acceptate
daca nu sunt concurente. In cazul in care nu se poate accepta decat un utilaj, cel optim pare a fi
proiectul B la care VAN este mai mare (VAN
B
>VAN
A
).
Dac inem seama ns i de orizontul de timp pe care se face investiia (utilajul A are o durat
de folosin de 3 ani, iar utilajul B una de 4 ani), problema devine complex. In vederea alegerii
variantei optime, trebuie plecat de la o baz comun (un orizont de timp comun); n cazul nostru 12 ani
( dat de c.m.m.m.c. al celor dou numere).
Utilajul A se poate rennoi de 4 ori (la sfritul anilor 3, 6, 9, 12), iar utilajul B se poate rennoi
de 3 ori (la sfritul anilor 4, 8, 12).
S calculm VAN a celor dou utilaje pe acelai orizont de timp:
VAN
A
=

+
3
1 t
t
20000
) 11 , 0 1 (
14000
+

=
+

+
6
4 t
3 t
) 11 , 0 1 (
20000
) 11 , 0 1 (
14000
+
+

=
+

+
9
7 t
6 t
) 11 , 0 1 (
20000
) 11 , 0 1 (
14000
+

=
+

+
12
10 t
9 t
) 11 , 0 1 (
20000
) 11 , 0 1 (
14000
=
=37.757,84 u.m.
VAN
B
=

+
4
1 t
t
30000
) 11 , 0 1 (
15000
+

=
+

+
8
5 t
4 t
) 11 , 0 1 (
30000
) 11 , 0 1 (
15000
+
+

=
+

+
12
9 t
8 t
) 11 , 0 1 (
30000
) 11 , 0 1 (
15000
=
=34.605,61 u.m.

In concluzie, dei iniial utilajul B prea a fi preferat, dac se aduce problema la aceeai baz
de timp, se poate constata c proiectul A ntrunete o valoare actual net superioar proiectului B.

5.Regula RIR. O investiie iniial de 200000 u.m. degaj fluxuri viitoare de trezorerie pe o
perioad de 5 ani, dup cum urmeaz: CF
1
= 40000 u.m., CF
2
= 45000 u.m., CF
3
= 50000 u.m.,CF
4
=
60000 u.m., CF
5
= 80000 u.m. Valoarea rmas la sfritul perioadei este de 30000u.m.. Rata
rentabilitii ntreprinderii este 16%. Calculai RIR, RIRM i interpretai rezultatul.

Rezolvare:

Pentru a calcula rata intern de rentabilitate s lum dou rate da actualizare: 12% i respectiv
15%.
Trebuie aflat dac VAN =

=
+
n
1 t
t
t
) k 1 (
CF
+
n
n
) k 1 (
VR
+
- I
0
, este pozitiv sau negativ n condiiile
n care k = 12%, respectiv 15%.
Un mod de calcul este prezentat prin tabelul urmtor:

anul Venit net Coeficient de
actualizare
pentru 12%
Coeficient de
actualizare
pentru15%
VAN
pentru
12%
VAN
pentru15
%
0 1 2 3 4 = 12 5 = 13
0 -200000 1 1 -200000 -200000
1 40000 0,8928 0,8696 35712 34784
2 45000 0,7972 0,7561 35874 34024
3 50000 0,7118 0,6575 35590 32875
4 60000 0,6355 0,5717 38130 34302
5 110000 0,5674 0,4972 62414 54692
TOT
AL
- - - +7720 -9323
Din tabel reiese:
VAN
12%
= +7720 > 0
VAN
15%
= -9323 < 0
RIR se obine cnd VAN
RIR
= 0
Metoda aplicat n calculul RIR este cea a interpolrii liniare:
RIR = R
m
+ [(R
M
R
m
)
M m
m
VAN VAN
VAN
+
], unde:
R
m
= rata de actualizare cea mai mic;
R
M
= rata de actualizare cea mai mare;
VAN
m
=VAN cu rata minim;
VAN
M
= modulul VAN cu rata maxim.

Cu datele problemei noastre, avem:

RIR = 12% + [(15% 12%)
9323 7720
7720
+
] =13,35%

Criteriul RIR este aplicat n condiiile teoretice ale reinvestirii constante n aceeai ntreprindere
i la aceeai rat intern de rentabilitate a cash-flow-urilor viitoare.

Intr-un cadru mai larg in care reinvestirea se face la o rat de rentabilitate de 12% specific
ntreprinderii (i nu proiectului de investiii analizat), se calculeaz rata intern de rentabilitate
modificat (RIRM):
1
I
VR ) r 1 ( CF
RIRM
n
0
n
1 t
n
t n
i t

+ +
=

=
5
1 2 3 4
200000
30000 80000 ) 12 , 0 1 ( 60000 ) 12 , 0 1 ( 50000 ) 12 , 0 1 ( 45000 ) 12 , 0 1 ( 40000 + + + + + + + + +
- 1 =
12,85%
Dac investiia se realizeaz dintr-un mprumut, rata maxim a dobnzii acceptabil pentru ntreprindere
este 13,35% (sau 12,85% , depinde de ipoteza luat n calcul).
Dac investiia se realizeaz din fonduri proprii, rata rentabilitii interne minime pe care o poate
accepta investitorul este de 13,35% (sau 12,85%).

6. Termenul de recuperare static i indicele de profitabilitate. O societate comercial are de ales
ntre dou proiecte de investiii:
Proiectul A: cost iniial I
0
= 50000 u.m., fluxuri de trezorerie viitoare de : CF
1
=14000 u.m.,
CF
2
= 15000 u.m., CF
3
= 20000 u.m., CF
4
= 15000 u.m., valoare rezidual VR
4
= 12000 u.m.
Proiectul B: cost iniial I
0
= 80000 u.m., fluxuri de trezorerie viitoare de : CF
1
=40000 u.m.,
CF
2
= 37000 u.m., CF
3
= 26000 u.m., valoare rezidual VR
3
= 10500 u.m.
Care proiect va fi ales din punct de vedere al termenului de recuperare? Dar al indicelui de
profitabilitate?

Rezolvare:

a) Termenul de recuperare (TR) reprezint numrul de ani de recuperare a capitalului investit (I
0
) prin
cash-flow-urile anuale:
TR
A
= 3 ani (50000-14000-15000-20000) + 0,06 ani (1000/15000) = 3,06 ani
TR
B
= 2 ani (80000-40000-37000) + 0,11 ani (3000/26000) = 2,11 ani
Se urmrete ca termenul de recuperare s fie ct mai mic, deci proiectul B va fi acceptat. Aceast
metod prezint inconvenientul c elimin proiectele pe termen lung, dar cu o valoare actualizat mare.
b) Indicele de profitabilitate exprim valoarea actual (V
0
) scontat pentru o cheltuial iniial (I
0
) egal
cu 1:
1
) 1 ( ) 1 (
1
0
1
0
0
0
0 0
0

+
+
+
= =

= =

=
I
k
VR
k
CF
I
V
I
I V
I
VAN
IP
n
t
n
n
t
t

Indicii de profitabilitate pentru cele dou proiecte sunt:
IP
A
= 1
50000
12 , 1
12000
12 , 1
15000
12 , 1
20000
12 , 1
15000
12 , 1
14000
4 4 3 2

+ + + +
= 0,117 > 0

IP
B
= 1
80000
12 , 1
10500
12 , 1
26000
12 , 1
37000
12 , 1
40000
4 3 2

+ + +
= 0,139 > 0
Va fi reinut proiectul cu indicele cel mai mare (i evident pozitiv), deci proiectul B. Inconvenientul
indicelui de profitabilitate este c avantajeaz proiectele de investiii de valori mici n detrimentul celor de valori
mari si cu VAN mai mare.

7. Analiza financiar a unui proiect de investiii. O investiie n valoare de 8000 mil.lei va
genera pe toat durata de via de 15 ani cash flow-uri disponibile constante de 2000 mil.lei. Calculai :
a) VAN,
b) RIR,
c) TR,
d) IP
pentru aceast investiie, utiliznd un factor de actualizare de 20%, tiind c valoarea rezidual este
zero.

Rezolvare:
a) 95 , 1350
% 20
%) 20 1 ( 1
2000 8000
%) 20 1 (
2000
8000 VAN
15
1 t
15
t
=
+
+ =
+
+ =

=



b) RIR este soluia ecuaiei

+
+ =
+
+ = =
15
1 t
15
t
RIR
) RIR 1 ( 1
2000 8000
) RIR 1 (
2000
8000 0 VAN
Pentru a aplica tehnica interpolrii folosit n determinarea RIR, calculez VAN pentru diferite
rate de actualizare :
VAN(k=20%)=1350,95
VAN(k=21%)=978,01
VAN(k=22%)=630,43
VAN(k=23%)=305,96
VAN(k=24%)=2,59
VAN(k=25%)=-281,47
VAN pentru diferite rate de actualizare
-1000,00
-500,00
0,00
500,00
1000,00
1500,00
20% 21% 22% 23% 24% 25% 26% 27%
k
V
A
N


c) pentru determinarea termenului de recuperare, trebuie calculate cash flow-urile cumulate:
TR CFD CFD cumulat
CFD
actualizat
CFD actualizat
cumulat
1 2000 2000 1666,7 1666,7
2 2000 4000 1388,9 3055,6
3 2000 6000 1157,4 4213
4 2000 8000 964,51 5177,5
5 2000 10000 803,76 5981,2
6 2000 12000 669,8 6651
7 2000 14000 558,16 7209,2
8 2000 16000 465,14 7674,3
9 2000 18000 387,61 8061,9
10 2000 20000 323,01 8384,9
11 2000 22000 269,18 8654,1
12 2000 24000 224,31 8878,4
13 2000 26000 186,93 9065,4
14 2000 28000 155,77 9221,1
15 2000 30000 129,81 9350,9
RIR=24,0088%
TR
4=
2000
8000


8,8402=
61 , 387
3 , 7674 8000
8

+

d) 17 , 0
8000
95 , 1350
= = IP

Studii de caz investiii n mediu cert

1. Fie urmtoarele 5 proiecte de investiii:
Proiectul A investiia iniial = 1200
CFD n cei 4 ani de exploatare: 500, 600, 800, 100;
Proiectul B investiia iniial = 1500
CFD n cei 5 ani de exploatare: 450, 800, 600, 400, 350;
Proiectul C investiia iniial = 1700
CFD n cei 6 ani de exploatare: -150, -150, 200, 1100, 1700, 1500;
Proiectul D investiia iniial = 5000
CFD n cei 6 ani de exploatare este constant n valoare de 1400;
Proiectul E investiia iniial = 7000
CFD n cei 3 ani de exploatare: 3500, 3500, 2500.

Realizai o ierarhizare a acestor proiecte pe baza criteriilor VAN, RIR, TR, IP, considernd un
factor de actualizare de 15%! Comentai rezultatele!

Rezolvare:

Informaiile privind cele 5 proiecte de investiii pot fi prezentate sintetic n urmtorul tabel:

proiect de
investiie A B C D E
Investiie iniial 1200 1500 1700 5000 7000
CFD1 500 450 -150 1400 3500
CFD2 600 800 -150 1400 3500
CFD3 800 600 200 1400 2500
CFD4 100 400 1100 1400
CFD5 350 1700 1400
CFD6 1500 1400

Criteriul maxim VAN
Dac se analizeaz eficiena unui proiect de investiii, acesta va fi adoptat n condiiile n care
VAN este pozitiv, n caz contrar fiind mai avantajoas din punct de vedere financiar plasarea banilor
disponibili pe piaa financiar:

+
+
+
+ =
n
1 t
n
n
t
t
0
0
) k 1 (
VR
) k 1 (
CFD
I VAN
Dac ns se analizeaz decizia de investiie pentru alegerea unui proiect din mai multe
proiecte posibile, atunci aplicarea criteriului VAN presupune :

0 VAN
VAN max

proiectul A :
66 , 271
%) 15 1 (
100
%) 15 1 (
800
%) 15 1 (
600
%) 15 1 (
500
1200
4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+ =
A
VAN
proiectul B :
44 , 293
%) 15 1 (
350
%) 15 1 (
400
%) 15 1 (
600
%) 15 1 (
800
%) 15 1 (
450
1500 VAN
5 4 3 2
B
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+ = proiectul C :
27 , 310
%) 15 1 (
1500
%) 15 1 (
1700
%) 15 1 (
1100
%) 15 1 (
200
%) 15 1 (
150
%) 15 1 (
150
1700 VAN
6 5 4 3 2
C
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+

+
+

+ =
proiectul D :
28 , 298
% 15
%) 15 1 ( 1
1400 5000
%) 15 1 (
1400
5000 VAN
6 6
1 t
t
D
=
+
+ =
+
+ =


proiectul E :
77 , 333
%) 15 1 (
2500
%) 15 1 (
3500
%) 15 1 (
3500
7000 VAN
3 2
E
=
+
+
+
+
+
+ =
Toate proiectele sunt rentabile, obinndu-se valori pozitive ale VAN; dac se urmrete
adoptarea unei singure investiii, aceasta va fi, conform criteriului VAN, E.



Criteriul maxim RIR
Dac se analizeaz eficiena unui proiect de investiii, acesta va fi adoptat n condiiile n care
RIR este superior factorului de actualizare, n caz contrar fiind mai avantajoas din punct de vedere
financiar plasarea banilor disponibili pe piaa financiar:
k RIR , relaie echivalent cu 0 VAN .
Dac ns se analizeaz decizia de investiie pentru alegerea unui proiect din mai multe
proiecte posibile, atunci aplicarea criteriului RIR presupune :

k RIR
RIR max

Pentru determinarea RIR prin interpolare trebuie calculat valoarea VAN pentru diferite rate de
actualizare, interpolarea folosind valori ale factorului de actualizare pentru care VAN este pozitiv i
respectiv negativ (n cazul utilizrii Excel-ului, se aplic funcia IRR internal rate of return).

proiectul A :
21 , 61 %) 30 k ( VAN
56 , 34 %) 25 k ( VAN
A
A
= =
= =

% 73 , 26 RIR
21 , 61
56 , 34
RIR % 30
% 25 RIR
A
A
A
= =


proiectul B :
34 , 111 %) 20 k ( VAN
27 , 42 %) 25 k ( VAN
B
B
= =
= =

% 54 , 23 RIR
27 , 42
34 , 111
RIR % 25
% 20 RIR
B
B
B
= =


proiectul C :
98 , 52 %) 18 k ( VAN
41 , 97 %) 20 k ( VAN
C
C
= =
= =

% 68 , 18 RIR
41 , 97
98 , 52
RIR % 20
% 18 RIR
C
C
C
= =


proiectul D :
36 , 103 %) 18 k ( VAN
86 , 24 %) 17 k ( VAN
D
D
= =
= =

% 19 , 17 RIR
36 , 103
86 , 24
RIR % 18
% 17 RIR
D
D
D
= =


proiectul E :
54 , 51 %) 5 , 18 k ( VAN
32 , 1 %) 18 k ( VAN
E
E
= =
= =

% 01 , 18 RIR
54 , 51
32 , 1
RIR % 5 , 18
% 18 RIR
E
E
E
= =



Toate proiectele sunt rentabile, obinndu-se RIR cu valori superioare factorului de actualizare;
dac se urmrete adoptarea unei singure investiii, aceasta va fi, conform criteriului RIR, A.

Criteriul minim TR
Termenul de recuperare nu poate fi folosit drept singur criteriu de apreciere a performanelor
unui proiect de investiii ; de regul, se apeleaz la calcularea termenului de recuperare n situaia n
care utilizarea criteriului VAN conduce la\mai multe proiecte cu acelai VAN, astfel nct pentru
selecia unei investiii se va ine cont de recuperarea ct mai rapid a capitalului investit. n prezentul
studiu de caz nu ar fi necesar calcularea termenului de recuperare, deoarece aplicarea criteriilor VAN,
RIR, IP conduce selectarea unui singur (dar nu acelai !!!) proiect de investiii, ns, pentru a nelege
acest criteriu, analizm termenul de recuperare, att neactualizat, ct i actualizat :

proiect
A CFD CFD cumulat
CFD
actualizat
CFD actualizat
cumulat
1 500 500 434,7826 434,7826
2 600 1100 453,6862 888,4688
3 800 1900 526,013 1414,482
4 100 2000 57,17532 1471,657
TR
2,13=
800
1100 - 1200
2 +

2,59=
013 , 526
888,4688 - 1200
2 +
proiect
B
1 450 450 391,3043 391,3043
2 800 1250 604,9149 996,2193
3 600 1850 394,5097 1390,729
4 400 2250 228,7013 1619,43
5 350 2600 174,0119 1793,442
TR
2,42=
600
1250 - 1500
2 +

3,48=
7013 , 228
1390,729 - 1500
3 +
proiect
C
1 -150 -150 -130,435 -130,435
2 -150 -300 -113,422 -243,856
3 200 -100 131,5032 -112,353
4 1100 1000 628,9286 516,5755
5 1700 2700 845,2005 1361,776
6 1500 4200 648,4914 2010,267
TR
4,41=
1700
1000 - 1700
4 +

5,52=
4914 , 648
1361,776 - 1700
5 +
proiect
D
1 1400 1400 1217,391 1217,391
2 1400 2800 1058,601 2275,992
3 1400 4200 920,5227 3196,515
4 1400 5600 800,4545 3996,97
5 1400 7000 696,0474 4693,017
6 1400 8400 605,2586 5298,276
TR
3,57=
1400
4200 - 5000
3 +

5,51=
2586 , 605
4693,017 - 5000
5 +
proiect
E
1 3500 3500 3043,478 3043,478
2 3500 7000 2646,503 5689,981
3 2500 9500 1643,791 7333,772
TR 2
2,80=
791 , 1643
5689,981 - 7000
2 +

Dac unicul criteriu de apreciere a performanelor proiectelor de investiii ar fi termenul de
recuperare, decizia ar fi de realizare a proiectului E (minim TR).

Criteriul maxim IP
Dac se analizeaz eficiena unui proiect de investiii, acesta va fi adoptat n condiiile n care
IP este pozitiv:
0
0
=
I
VAN
IP , relaie echivalent cu 0 VAN .
Observaie : aplicarea criteriului IP nu conduce neaprat la aceleai concluzii ca aplicarea
criteriului VAN, deoarece n cazul indicelui de profitabilitate se ine cont de efortul investiional,
urmrindu-se maximizarea rezultatelor pe unitatea de investiie.
Dac ns se analizeaz decizia de investiie pentru alegerea unui proiect din mai multe proiecte
posibile, atunci aplicarea criteriului IP presupune :

0
max
IP
IP


proiectul A :
23 , 0
1200
66 , 271
= =
A
IP
proiectul B :
20 , 0
1500
44 , 293
= =
B
IP
proiectul C :
18 , 0
1700
27 , 310
= =
C
IP
proiectul D :
06 , 0
5000
28 , 298
= =
D
IP
proiectul E :
05 , 0
7000
77 , 333
= =
E
IP

Toate proiectele sunt eficiente, obinndu-se IP cu valori pozitive; dac se urmrete adoptarea
unei singure investiii, aceasta va fi, conform criteriului IP, A.

Pentru simplificarea interpretrilor, prezentm rezultatele obinute n urmtorul tabel :
proiecte A B C D E
VAN 271,66 293,44 310,27 298,28 333,77
RIR 26,73% 23,54% 18,68% 17,19% 18,01%
TR neactualizat 2,13 2,42 4,41 3,57 2
TR actualizat 2,59 3,48 5,52 5,51 2,80
IP 0,23 0,20 0,18 0,06 0,05
Cu aceste rezultate se poate face un clasament (o ierarhizare) al
proiectelor de investiii, n cadrul fiecrui criteriu de selecie :
VAN E C D B A
RIR A B C E D
TR neactualizat E A B D C
TR actualizat A E B D C
IP A B C D E

n concluzie, dac se dorete realizarea unui singur proiect de investiii, fr a avea restricii
privind bugetul necesar, se va adopta proiectul E, acesta fiind caracterizat prin VAN maxim; dac ns
firma dispune de resurse financiare limitate, se va adopta proiectul A, acesta aducnd un VAN maxim
pe unitatea de investiie.

8. Costul anual echivalent. Fie urmtoarele proiecte de investiii, care aduc aceleai venituri
(necunoscute, astfel nct nu se poate aplica criteriul maxim VAN), pentru care se cunosc investiiile
iniiale i cheltuielile de exploatare:
proiect
investiie
iniial
Cost
1
Cost
2 Cost 3 Cost 4
Cost
5
Cost
6
Cost
7
Valoare
actuala a
costurilo
r an CAE
A 2000 400 800 300 250 3508,20 3,39 1035,72
B 1500 800 300 200 1500 600 4245,09 4,10 1035,34
C 7000 200 200 200 300 300 300 300 8354,36 5,39 1550,18
D 1600 250 300 400 2422,20 2,62 922,98
E 2000 400 500 700 900 300 500 4615,63 4,77 968,34

Selecionai cel mai bun proiect conform criteriului minim cost anual echivalent, folosind rata de
actualizare de 7%!
Rezolvare
Proiectul A:
Valoarea actual a costurilor =V
0
(costuri)=
2 , 3508
%) 7 1 (
250
%) 7 1 (
300
%) 7 1 (
800
%) 7 1 (
400
2000
4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+

Factorul de anuitate aferent perioadei de exploatare de 4 ani
39 , 3
% 7
%) 7 1 ( 1
a
4
4
=
+
=


Astfel, costul anual echivalent pentru proiectul A este de
72 , 1035
a
) turi (cos V
4
0
=

Proiectul B:
Valoarea actual a costurilor =V
0
(costuri)=
09 , 4245
%) 7 1 (
600
%) 7 1 (
1500
%) 7 1 (
200
%) 7 1 (
300
%) 7 1 (
800
1500
5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+

Factorul de anuitate aferent perioadei de exploatare de 5 ani
10 , 4
% 7
%) 7 1 ( 1
a
5
5
=
+
=


Astfel, costul anual echivalent pentru proiectul B este de
34 , 1035
a
) turi (cos V
5
0
=

Proiectul C:
Valoarea actual a costurilor =V
0
(costuri)=
36 , 8354
%) 7 1 (
300
%) 7 1 (
300
%) 7 1 (
300
%) 7 1 (
300
%) 7 1 (
200
%) 7 1 (
200
%) 7 1 (
200
7000
7 6 5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+

Factorul de anuitate aferent perioadei de exploatare de 7 ani
39 , 5
% 7
%) 7 1 ( 1
a
7
7
=
+
=


Astfel, costul anual echivalent pentru proiectul C este de
18 , 1550
a
) turi (cos V
7
0
=

Proiectul D:
Valoarea actual a costurilor =V
0
(costuri)=
2 , 2422
%) 7 1 (
400
%) 7 1 (
300
%) 7 1 (
250
1600
3 2
=
+
+
+
+
+
+

Factorul de anuitate aferent perioadei de exploatare de 3 ani
62 , 2
% 7
%) 7 1 ( 1
a
3
3
=
+
=


Astfel, costul anual echivalent pentru proiectul D este de
98 , 922
a
) turi (cos V
3
0
=

Proiectul E:
Valoarea actual a costurilor =V
0
(costuri)=
63 , 4615
%) 7 1 (
500
%) 7 1 (
300
%) 7 1 (
900
%) 7 1 (
700
%) 7 1 (
500
%) 7 1 (
400
2000
6 5 4 3 2
=
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+

Factorul de anuitate aferent perioadei de exploatare de 6 ani
77 , 4
% 7
%) 7 1 ( 1
a
6
6
=
+
=


Astfel, costul anual echivalent pentru proiectul E este de
34 , 968
a
) turi (cos V
6
0
=

n concluzie, conform criteriului minim cost anual echivalent, se va realiza proiectul de investiii D.


Probleme propuse spre rezolvare:

1. Exploatarea unei investiii de 10000 USD va genera n urmtorii cinci ani cash flow-uri n valoare
de: -2000 USD, 1000 USD, 4000 USD, 5000 USD, 3500 USD. n aceste condiii care este mrimea
termenului de recuperare static al investiiei respective?
a) 4,57 ani; b) 3,6 ani; c) 5 ani; d) 3,57 ani; e) 2 ani.

2. Managerului firmei Atlantic i sunt prezentate dou proiecte alternative de investiii:
Proictul Alfa Proiectul Beta
I
0
=15 000 USD I
0
=25 000 USD
CF
1
= -1500 CF
1
= -2500
CF
2
= 5000 CF
2
= 7000
CF
3
= 8000 CF
3
= 11000
CF
4
= 9000 CF
4
= 15000
CF
5
= 6000 CF
5
= 10000
Costul de oportunitate a capitalurilor investite n cele dou proiecte este de 15% pentru Alfa,
respectiv 20% pentru Beta. Care dintre cele dou proiecte asigur o recuperare mai rapid a
investiiei? Not: se ine cont de valoarea timp a banilor.
a) Beta; b) Alfa; c) ambele; d) nici unul; e) nu avem
date suficiente.

3. Poprietarul unui brevet al crui cost de realizare a fost de 20000 USD primete anual cash flow-uri
constante n valoare de 3000 USD de la firmele care-l utilizeaz n exploatare. In condiiile n care
durata de via rmas a brevetului este de 25 de ani, iar rata de rentabilitate a investiiilor din sectorul
respectiv este de 10% care este mrimea valorii viitoare nete a cash flow-urilor obinute de ctre
proprietarul su?
a) 275041 USD; b) 189872 USD; c) 78347 USD; d) 32504 USD; e) 12504
USD.
4. Din realizarea unei investiii n sum de 500 mld. lei se obin timp de 15 ani cash flow-uri a cror
valoarea viitoare net atinge nivelul de 15000 mld. lei n condiiile unei frucificri a capitalului la o
rat de rentabilitate de 30%. Care este mrimea valorii actualizate nete obinute prin exploatarea
proiectului respectiv?
a) 793 mld. lei; b) 500 mld. lei; c) 14500 mld. lei; d) 207 mld. lei; e) 293 mld.
lei.
5. In vederea dezvoltrii afacerii sale, consiliul director al ntreprinderii Gresta va trebui s opteze
pentru unul din proiectele de investiii alternative propuse de firma sa de consultan. Caracteristicile
acestora sunt urmtoarele:
mld. lei
Proiectul Cart Proiectul Vart Proiectul Tart
I
0
= 1000 I
0
= 1500 I
0
= 2000
CF
1
= 800 CF
1
= 900 CF
1
= 1000
CF
2
= 900 CF
2
= 1100 CF
2
= 1200
CF
3
= 850 CF
3
= 1300 CF
3
= 1300
CF
4
= 300 - CF
4
= 900
Indicai proiectul eligibil din perspectiva celei mai mari rate de rentabilitate intern posibil de obinut
din exploatarea sa.
a) Cart; b) Vart; c) Tart; d) toate ofer aceiai rat; e) nici unul nu ofer o rat de
rentabilitate acceptabil.

6. Durata de exploatare a unei investiii n domeniul prelucrrii materialelor plastice este de 15 ani,
mrimea acesteia fiind de 15 000 mld. lei. Cash flow-urile obinute din exploatarea sa sunt: CF
1
= 1000
mld. lei; CF
2
= 3000 mld. lei; CF
3
= 3500 mld. lei; din anul 4 fiind generate n mod constant cash flow-
uri n valoare de 4000 mld. lei. In aceste condiii care este nivelul ratei interne de rentabilitate a
proiectului respectiv?
a) 10 %; b) 20,3%; c)17%; d) 25%; e) 14%.

7. Investiia realizat pentru crearea unei reele de distribuie a fost de 500 000 USD. Dup primul
trimestru de funcionare s-a obinut un cash flow n valoarea de 5 000 USD, existnt premisa creterii
acestuia cu 2% trimestrial. n aceste condiii estimai nivelul ratei interne de rentabilitate anuale
echivalente oferite de acest proiect de investiie:
a) 3%; b) 1%; c) 12,55%; d) 4%; e) 10,57%.

8. Din analiza mrimii investiiilor realizate n cadrul proiectului Electra i a cash flow-urilor
rezultate din exploatarea sa a rezultat c: la un cost de oportunitate a capitalului investit de 20%
valoarea actualizat net a fost de 1000 mld. lei, iar la un cost de oportunitate a capitalului investit de
30% valoarea actualizat net a fost de 400 mld. lei. Ca urmare, rata de rentabilitate intern a
proiectului respectiv este de:
a) 27,14%; b) 25%; c) 50%; d) 36,67%; e) 42,35%.

9. Intreprinderea Best investete 12 000 mld. lei n dezvoltarea unei linii de produse complementare
celor fabricate n prezent. Ca rezultat cash flow-urile generate de ctre firm se majoreaz cu 4 000
mld. lei, durata de exploatare a investiiiei fiind de 10 ani. Avnd n vedere faptul c reinvestirea cash
flow-urilor respective nu se poate realiza n cadrul aceluiai proiect, acestea sunt direcionate ctre alte
activiti ale ntreprinderii ce ofer o rata de rentabilitate de 25%. Care este nivelul ratei interne de
rentabilitate modificat oferit de proiectul respectiv?
a) 12%; b) 22,5%; c) 33,33%; d) 25%; e) 27,2%.

10. Un proiect de investiii presupune o cheltuial iniial de 1500 mld. lei, iar n urmtorii 3 ani
obinerea unor cash flow-uri dup cum urmeaz: CF
1
= 500 mld. lei; CF
2
= 800 mld. lei; CF
3
= 1000
mld. lei, valoarea rezidual a acestuia fiind de 500 mld. lei. Nu se poate realiza reinvestirea cash flow-
urilor generate n cadrul aceluiai proiect, existnd ns posibilitatea reinvestirii lor n cadrul altor
proiecte la o rat de rentabilitate de 20%. n aceste condiii, care va fi raportul de mrime ntre rata
intern de reantabilitate (RIR), respectiv rata intern de reantabilitate modificat (RIRM) ale
proiectului?
a) RIR >RIRM; b) RIR < RIRM; c) RIR = RIRM; d) nu exist o legtur ntre cele dou rate; e) RIR
<>RIRM.

11. Realizarea unei investiii n domeniul zootehnic implic obinerea unor cash flow-uri medii anuale
dup cum urmeaz: CF
1
= -800 USD; CF
2
= -300 USD; CF
3
= 500 USD; CF
4
= 1000 USD, iar n
urmtorii ani se poate asigura o cretere constant a acestor cash flow-uri cu 5 % anual. tiind c rata
medie de rentabilitate a investiiilor din sectorul respectiv este de 30%, s se indice nivelul maxim al
investiiei ce poate fi realizat astfel nct afacerea s fie viabil.
a) 1185, 32 USD; b) 1255,35 USD; c) 1525 USD; d) 2243,2 USD; e) 2771,12
USD.

12. Managerul firmei OBS trebuie s aleag ntre dou proiecte de investiii concurente ale cror
caracteristici v sunt prezentate mai jos:
Proiectul Gamma Proiectul Delta
I
0
=1 000 USD I
0
=2 000 USD
CF
1
= 500 CF
1
= 700
CF
2
= 500 CF
2
= 700
CF
3
= 800 CF
3
= 1100
VR
3
= 300 CF
4
= 900
La ce nivel al ratei de actualizare cele dou proiecte aduc acelai plus de valoare ntreprinderii OBS
(valoarea actualizat net obinut are aceiai mrime)?
a) 9,3%; b) 38,8%; c) 8,6%; d) 23,4%; e) 11,5%.

13. O investiie n valoare de 100 000 USD este realizat ntr-un sector de activitate ce presupune un
cost de oportunitate al capitalurilor de 10%. Care este nivelul cash flow-ului ce ar trebui generat n
mod perpetu de ctre investiia respectiv pentru a reprezenta o afacere viabil din perspectiva
potenialilor investitori?
a) 1000 000 USD; b) 1000 USD; c) 90909 USD; d) 10000 USD; e) 100 000 USD.

14. Strategia de dezvoltare a ntreprinderii VEGA const in realizarea unei investiii pe o pia care
s-i asigure o cretere constant a cash flow-urilor generate de exploatarea sa. Care este nivelul ratei de
cretere ce ar trebui obinut de ctre aceasta astfel nct s acopere cheltuielile iniale cu investiia n
valoare de 10000 USD? Marimea primului cash flow generat din exploatarea proiectului va fi de 500
USD, n condiiile unei rate de rentabilitate specifice sectorului de 12%.
a) 6,67%; b) 5%; c) 12%; d) 16,19%; e) 7%.
15. Punerea n funciune a unui proiect de investiie necesit cheltuieli de demarare n valoare de
20000 USD, amortizabile liniar de-a lungul celor 5 ani de exploatare a sa. Cifra de afaceri obinut de
ctre firm annual din exploatarea proiectului este de 40000 USD, cheltuielile variabile implicate de
procesul de producie reprezint 50% din cifra de afaceri. Cheltuielile fixe anuale de administrare ale
proiectului se ridic la 6 000 USD. Preul de revnzare al proiectului la sfritul perioadei sale de
exploatare va fi de 5000 USD. Cota de impozit pe profit este de 25% aplicabila si la ctigurile
obinut din vnzarea activelor. In aceste condiii estimai mrimea valorii actualizate nete obinute de
firma ce a realizat investiia n situaia n care rata de rentabilitate a investiiilor similare este de 15%.
a) 20414 USD; b) 17062 USD; c) 21036 USD; d) 30471 USD; e) 40414 USD.

16. Intreprinderea Zarea realizeaz o investiie de dezvoltare ce presupune cumprarea unui uitilaj n
valoare de 20000 USD, amortizabil liniar de-a lungul perioadei sale de via (5 ani). Punerea sa n
funiune va implica obinerea i valorificarea a 10000 produse n primul an de exploatare, cantitatea
vndut urmnd s creasc cu 10% anual. Preul de vnzare unitar al acestor produse este de 2 USD,
iar cheltuielile variabile unitare sunt de 1,2 USD. Alte date privind cheltuielile implicate de derularea
procesului de producie: cheltuielile fixe de administrare se ridic la 2000 USD anual, cota de impozi
pltit de ctre ntreprindere este de 25%, activele circulante nete reprezint 9 zile de rotaie n cifra de
afaceri. In aceste condiii care este nivelul valorii actualizate nete obinut de ntreprindere din
exploatarea proiectului, tiind c rata de rentabilitate oferit de investiii similare este de 15%.
a) 1950 USD; b) 1870,25 USD; c) 1750 USD; d) 1563 USD; e) 3050 USD


17. Prin adoptarea proiectului de investiii Cartex n valoare de 1000 mld. lei (reprezentnd un utilaj
amortizabil liniar pe o perioad de 5 ani) are loc o redimensionare a veniturilor i cheltuilelilor
ntreprinderii dup cum urmeaz:
Indicatori nainte de investiie Dup investiie
Cifra de afaceri 3000 5000
Cheltuieli materiale 2000 3200
Amortizare 300 500
Cheltuieli financiare
(dobnzi de plat)
400 600
Durata de exploatare a investiiei este de 4 ani, iar la sfritul acesteia firma va vinde utilajul respectiv
pentru suma de 400 mld. lei. De-a lungul acestei perioade firma nu face investiii de dezvoltare sau de
meninere a capacitilor de producie ale proiectului, reuind obinerea unei cifre de afaceri constante.
Care este valoarea indicelui de profitabilitate a proiectului respectiv, tiind ca rata de rentabilitate
oferit de investiii similare este de 30%? Cota de impozit pe profit este de 25%.
a) 0,66; b) 0,52; c) 0,64; d) 0,21; e) 0,19.

18. O investiie n valoare de 3000 mld. lei, a crei exploatare se va face n urmtorii 3 ani.
Amortizarea sa se va face liniar de-a lungul acestei perioade. Vnzrile obinute din exploatarea sa,
precum i cheltuielile aferente sunt prezentate ntabelul alturat:
Indicatori Anul 1 Anul 2 Anul 3
Cifra de afaceri 4000 5000 6000
Cheltuieli materiale 2000 3000 3500
Cheltuieli financiare 500 500 500
Cota de impozit pe profit este de 25%. n aceste condiii care este nivelul rentabilitii medii contabile
obinut de ntreprindere din exploatarea acestei investiii?
a) 10%; b)35,42%; c) 12,5%; d) 33,33%; e) 24%.

19. Pentru achiziia unui echipament industrial ntreprinderea FGH a cheltuit 8000 euro, iar costurile
de operare estimate pentru cei 3 ani de funcionare sunt urmtoarele: 1500 euro, 2000 euro, respectiv
2500 euro. Costul de oportunitate al capitalurilor investite n acest tip de activitate este de 15%. n
aceste condiii care este costul anual echivalent (CAE) ce caracterizeaz acest echipament industrial?
Soluie: 5457 euro


Bibliografia unitii de nvare 3:
Dragot, Victor; Ciobanu, Anamaria; Obreja, Laura; Dragot, Mihaela, Management financiar, Ed.
Economic, Bucureti, 2003, capitolele 1-4 (vol. I), 15-17 (vol. II).
Dragot, Victor; Dragot, Mihaela; Obreja, Laura; u, Lucian; Ciobanu, Anamaria; Raca, Anda,
Abordri -practice n finanele firmei, Ed. IRECSON, Bucureti, 2005, cap. 1, 10, 12.
Halpern, Paul; Weston, Fred; Brigham, Eugene, Finane manageriale, Ed. Economic, Bucureti,
1998, capitolele 12-25.
Ross, Stephen; Westerfield, Raymond; Jaffe, Jeffrey, Corporate Finance, Irwin / McGraw Hill,
1999.
Stancu, Ion, Finane, Ed. Economic, Bucureti, 2007, capitolele 12-14.

UNITATEA DE NVARE 4
Evaluarea proiectelor de investiii n mediu incert
Obiective:
Dup studiul acestei uniti de nvare vei avea cunotine despre:
C Cuntificarea riscului unui proiect de investiie;
C Deficienele analizei crerii de valoare cu ajutorul VAN;
C Tehnica scenariilor;
C Analiza de sensibilitate;
C Simularea Monte Carlo;
C Arborele de decizie convenional sau stochastic;
C Evaluarea proiectelor de investiii cu ajutorul tehnicii opiunilor reale

4.1. Cuantificarea riscului unui proiect de investiie
Luarea n considerare a incertitudinii ce caracterizeaz mrimea cash flow-urilor obtenabile din
exploatarea proiectului de investiie presupune asocierea de probabiliti pentru fiecare valoare
estimat a cash flow-urilor respective. Este definit astfel o distribuie de probabilitate a cash flow-
urilor viitoare obtenabile. Cu ct distribuia de probabilitate este mai restrns, cu att este mai
probabil ca nivelul cash flow-ul viitor realizabil s fie mai apropiat de cel ateptat i ca urmare riscul
investiiei este redus. Riscul ridicat corespunde unei distribuii de probabilitate extinse, caracterizat
prin mrimi foarte diferite ale cash flow-urilor crora li se asociaz probabiliti ridicate
3
. Exist o
legtur direct ntre forma distribuiei de probabilitate (restrns sau extins) a cash flow-ului unei
investiii i mrimea riscului asociat cesteia.
Msurarea riscului unui proiect de investiii presupune de fapt cuantificarea variabilitii cash
flow-urilor viitoare obtenabile, respectiv a rentabilitii acestuia. n ipoteza evoluiei lor dup o lege de
distribuie normal, pentru estimarea riscului ce caracterizeaz un proiect de investiie pot fi folosii
indicatori statistici precum dispersia (
2
) i abaterea medie ptratic ().
Fundamentarea deciziei de investiie n mediu incert se face din aceeai perspectiv a
maximizrii averii viitoare, lund n considerare acelai set de ipoteze (piaa eficient, simetrie de
informaii etc.) ns innd cont de riscul investiiilor ce urmeaz s fie realizate.

3
suma probabilitilor distribuiei este egal cu 1.

Rata de rentabilitate estimat prin intermediul CAPM poate fi o referin privind nivelul ratei de
actualizare folosite pentru estimarea valorii prezente a cash flow-urilor generate de un proiect de
investiie, respectiv pentru determinarea plusului de valoare obinut prin adoptarea sa (VAN).
Estimarea fcut cu ajutorul CAPM are ns, n vedere, o singur perioad de-a lungul creia se
realizeaz investiia. n realitate proiectele de investiii presupun mai multe perioade de derulare a
acestora ceea ce implic modificri ale nivelului riscului asumat de investitori precum i a variabilelor
modelului de estimare a ratei de actualizare: rata de rentabilitate fr risc, prima de risc a pieei,
coeficientul beta. n aceste condiii valoarea ateptat a VAN-ului (E(VAN)) unui proiect de investiie:
(

+ +
=

=
0
n
1 t
t 1
t
I
) k 1 )....( k 1 (
CF
E ) VAN ( E (50)
poate fi estimat cu ajutorul formulei:
0
n
1 t
t 1
t
I
) k 1 ).....( k 1 (
) CF ( E
) VAN ( E
+ +
=

=
(51)
doar dac ratele de actualizare folosite sunt variabile deterministe.
Astfel, dac se presupune c rezultatele CAPM se verific de-a lungul diferitelor perioade de
via ale investiiei, incertitudinea intermediar ce poate apare este dat doar de revizuirea ateptrilor
investitorilor privind valoarea cash flow-urilor viitoare (E
t-1
(CF
t
))
4
.
n condiiile n care analiza deciziei de investiie (i a valorii create pentru acionari prin
intermediul acesteia) se realizeaz din perspectiva portofoliului de proiecte de investiii pe care firma
le deine (sau urmeaz s le adopte) este necesar cuantificarea riscului ce ar trebui luat n considerare
n estimarea ratei de actualizare i a VAN-ului portofoliului de investiii.
Astfel, o parte din riscul unui proiect de investiie poate fi eliminat (riscul specific sau
diversificabil) prin diversificarea portofoliului de investiii deinute de ctre investitor. Exist ns, o
component a riscului oricrei investiii (risc sistematic sau nediversificabil) ce nu poate fi diminuat
prin diversificare i care este condiionat de factori de risc macroeconomici sau specifici pieei de
capital pe care investiia este tranzacionat. Mrimea acestuia este dat de covariana dintre
randamentul proiectului de investiie analizat i randamentele investiiilor ce formeaz portofoliul
pieei.
Diversificarea investiiilor la nivelul unei firme este ns, foarte limitat att de caracteristicile
investiiilor reale (nu sunt divizibile n aceiai msur ca cele financiarde; lichiditate redus;
interconectarea existent ntre diversele proiecte adoptate de firm) precum i de strategia adoptat de

4
asteptrile investitorului privind mrimea cash flow-ului obtenabil n anul t, lund n considerare informaia disponibil
pn n acel moment.
ctre aceasta n funcie domeniului su de activitate. Nu toate firmele sunt societi de investiii sau
fonduri mutuale a cror obiect de activitate este tocmai aceast diversificare a portofoliului de investiii
n scopul maximizrii rentabilitii obinute pe unitatea de risc asumat. Obiectivul major al
managementului firmei nu este realizarea diversificrii portofoliului de investiii n contul acionarilor
ci maximizarea averii lor. ns, acionarii au toat libertatea de a-i diversifica portofoliul lor de
investiii prin intermediul tranzaciilor pe piaa de capital. Ca urmare, nivelul riscului sistematic al unei
investiii realizate de ntreprindere, ce ar trebui luat n considerare n estimarea ratei de actualizare a
cash flow-urilor viitoare, este covariana existent ntre rentabilitatea acesteia i cea a portofoliului
format din ansamblul investiiilor posibil de realizat pe piaa de capital (portofoliul pieei).
Astfel, crearea de valoare pentru acionari (VAN>0) prin intermediul investiiilor adoptate de
ctre managementul firmei este analizat doar din perspectiva riscului sistematic pe care acetia i-l
asum. Se presupune c acionarii au capacitatea i posibilitatea de a-i diversifica portofoliul
investiiilor deinute n scopul eliminrii riscul specific al acestora.

4.2. Deficienele analizei crerii de valoare cu ajutorul VAN
VAN-ul ca regul de eficien a deciziei de investiie presupune: estimarea VAN-ului proiectelor
de investiie prin actualizarea cash flow-urilor viitoare la costul de oportunitate a capitalului i
acceptarea acelui proiect de investiie a crui VAN este pozitiv i depete VAN-ul celorlalte proiecte
mutual exclusive. ns, principala deficien a analizei crerii de valoare prin intermediu VAN o
reprezint perspectiva acum sau niciodat avut asupra proiectelor de investiii. Astfel, nu se ia n
considerare oportunitatea managementului de a amna investiia pn n momentul n care este
disponibil informaia n funcie de care i poate fundamenta decizia.
De asemenea, nu se au n vedere numeroasele opiuni existente privind evoluia ulterioar a
proiectului (dezvoltare, restrngere, nchidere temporar sau abandon) ce adaug valoare prin
exercitarea lor. Aceast flexibilitate a deciziei managementului firmei prin care acesta adapteaz
aciunile sale viitoare n funcie de evoluia mediului economic induce o asimetrie n distribuia de
probabilitate a VAN-ului proiectului de investiie. Astfel managementul firmei poate exploata
condiiile economice favorabile realizrii investiiei, avnd n acelai timp capacitatea de a limita
pierderile n situaia n care mediul economic devine nefavorabil investiiei.
n absena acestei flexibiliti a deciziei managementului firmei, distribuia de probabilitate a
VAN-ului investiiei este simetric, valoarea ateptat a VAN-ului fiind egal cu media distribuiei,
respectiv modul acesteia. Dac se ia n considerare flexibilitatea deciziei managementului firmei,
distribuia de probabilitate a VAN-ului investiiei devine asimetric spre partea dreapt a acesteia (zona
valorilor pozitive), valoarea ateptat a VAN-ului depind modul distribuiei simetrice.
Astfel, n cazul unui management activ al investiiei, VAN-ul acesteia (VAN-ul extins) este mai
mare dect VAN-ul investiiei n condiiile unui management static (VAN-ul static), VAN-ul extins
nglobnd i valoarea opiunii/opiunilor (oportunitilor) posibil de exercitat de ctre managementul
firmei (vezi figura nr. 20):

Figura nr. 20 Distribuia de probabilitate a VAN-ului unui proiect de investiii













Sursa: Trigeorgis L. Real Option: Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation, The MIT Press, London,
1996


VAN extins (strategic) = VAN static (tradiional) + Valoarea opiunii posibil de exercitat (53)

Astfel, dac se ine cont de flexibilitatea deciziei managementului, adoptarea unui proiect de
investiie presupune exercitarea opiunii firmei de a investi (Dixit, Pindyck, 1994). Aceasta opiune de
a investi reprezint un cost de oportunitate ce trebuie luat n considerare ca parte a costului investiiei.
Din aceast perspectiv, VAN ca regula de eficien a unei investiii ar trebui s fie aceea de a investi
doar n condiiile n care valoarea prezent a cash flow-urilor viitoare generate de proiect depete
costul investiiei cu cel puin mrimea valorii opiunii de a investi. Sistemul tradiional de analiz al
E(VAN)
static

probabilitate probabilitate
VAN
Cazul managementului pasiv Cazul managementului activ
E(VAN)
static

VAN
E(VAN)
extins

Valoarea opiunii
VAN nu poate lua, ns, n calcul impactul ansamblului de opiuni, pe care managementul firmei le
poate exercita n derularea unui proiect de investiie, asupra valorii acestuia.

4.3. Tehnica scenariilor

Incertitudinea poate fi analizat i prin aplicarea tehnicii scenariilor. n aceast tehnic, nu se
mai consider cazul unei unice modaliti de evoluie viitoare a fenomenelor (ca n cazul analizei fr
luarea n considerare a riscurilor sau prin luarea n calcul a acestora prin ajustarea ratei de actualizare),
ci mai multe scenariiTotodat, pentru fiecare scenariu se asociaz o anumit probabilitate de apariie a
valorilor variabilelor alese.
Pentru fiecare stare a economiei se calculeaz valoarea actualizat net, izolat de existena
celorlalte scenarii i abia apoi se face o medie aritmetic ponderat a tuturor scenariilor luate n
considerare. Metodologia de calcul a acestor valori este similar celei utilizate n evaluarea proiectelor
n condiiile ajustrii ratei de actualizare n funcie de risc.
n general, n practic se utilizeaz 3 scenarii, respectiv pesimist, cel mai probabil (neutru,
echilibrat) i optimist. Se poate considera i un numr mai mare de scenarii, ns se sugereaz
utilizarea unui numr mai redus de scenarii (3-5), pentru a nu se complica excesiv problema.
Scenariul Probabilitatea de apariie VAN aferent scenariului
Pesimist 0,3 VAN
1

Neutru 0,4 VAN
2

Optimist 0,3 VAN
3


Avantajul acestei tehnici de modelare a incertitudinii asociate proiectului de investiii este dat
de prezentarea unei imagini de ansamblu asupra indicatorilor de performan afereni proiectului n
condiiile lurii n considerare a unui ansamblu de variabile i, totodat, a legturilor existente ntre
acestea, pentru fiecare scenariu avut n vedere.
Dup calculul VAN
1,
VAN
2
i VAN
3
, pentru obinerea valorii medii se aplic formula:
( )

=
=
n
1 i
i i
VAN p VAN E
unde: E(VAN) = valoarea medie estimat pentru VAN ce se va nregistra;
p
i
= probabilitatea de apariie a scenariului i;
VAN
i
= VAN asociat scenariului i.
Riscul la care se expune investitorul n acest proiect se calculeaz matematic aplicnd formula
abaterii medii ptratice, i anume:
( ) ( )

=
=
n
1 i
2
i i
2
) VAN ( E VAN p VAN
Dac se raporteaz E(VAN) la riscul determinat mai sus, mrimea obinut se numete valoare
actualizat net medie obinut pe unitatea de risc asumat.

4.4. Analiza de sensibilitate
Permite cuantificarea impactului factorilor determinani ai mrimii cash flow-urilor posibil de
obinut din exploatarea unui proiect de investiie, asupra plusului de valoare generat de adoptarea
acestuia. Astfel, pornind de la evoluiile probabile ale mrimii pieei, cotei de pia deinut de
ntreprindere sau a preurilor produselor fabricate se poate estima dinamica viitoare a cifrei de afaceri
realizate, a cash flow-urilor obtenabile i implicit a plusului de valoare generat de investiie. Pentru a
identifica impactul modificrilor intervenite n nivelul acestor factori asupra mrimii VAN-ului
investiiei este estimat procentului de variaie (e) a VAN-ului investiiei indus de variaia valorii unuia
dintre factorii determinani (de exemplu mrimea pieei pe care concureaz firma care l-a adoptat) n
condiiile n care ceilali factori nu-si modific valoarea.
% x
F
F
VAN
VAN
e
0
0
=

= ,
unde:
VAN = variaia VAN a proiectului de investiie, determinat de modificarea mrimii factorului
determinant analizat;
VAN
0
= nivelul VAN corespunztor mrimii iniiale a factorului determinant (din scenariul de
baz);
F = variaia valorii factorului determinant (mrimea pieei, cota de pia, preul etc.) fa de
nivelul su iniial;
F
0
= mrimea iniial a factorului determinant;
x % = indic procentul de variaie a VAN a investiiei la o variaie de un procent a mrimii
factorului determinant;
Un coeficient de variaie mare indic un impact ridicat al factorului determinant asupra
nivelului plusului de valoare obinut prin adoptarea proiectului de investiie. Identificarea acestor
factori cu impact ridicat asupra VAN a investiiei se dovedete util pentru managementul firmei,
orientnd eforturile acestuia privind obinerea de informaii suplimentare n vederea fundamentrii
deciziei de investiie. Coeficientul de variaie determinat pentru factorii determinani analizai poate fi
i un indiciu privind mrimea impactului erorilor de previziune a valorii acestora asupra nivelului
VAN estimat al investiiei.
Analiza de sensibilitate ia n considerare impactul unui singur factor de risc n condiiile n care
ceilali nu se modific, ignornd faptul c n anumite situaii, modificarea mrimii unuia dintre factori
implic i pentru ceilali reajustri ale mrimii lor. n practic, nu se poate face o departajare exact a
influenei fiecrui factor asupra variabilitii VAN a investiiei, aceste variabile influennd simultan
valoarea proiectului. Existena interdependenelor ntre mrimile posibil de nregistrat de ctre
variabilele ce au impact asupra valorii proiectului face ca influena lor cumulat asupra valorii
proiectului s fie mai mare (sau mai mic)
5
dect suma influenelor lor analizate separat. n plus,
erorile de estimare a unei variabile pot fi serial corelate cu valorile nregistrate de aceste la diferite
momente de timp, propagnd erori mai mari n estimarea VAN a investiiei dect cele indicate prin
intermediul coeficientului de variaie. Luarea n considerare a tuturor acestor deficiene specifice
analizei de sensibilitate au avut ca efect dezvoltarea modelelor de simulare prin intermediul crora s-a
ncercat s se surprind complexitatea realitii economice.


4.5. Simularea Monte Carlo
Simularea evoluiei valorii unui proiect de investiie i propune luarea n calcul a diverilor factori
determinani ai mrimii cash flow-urilor obtenabile din exploatarea acesteia i cuantificarea influenei
lor asupra plusului de valoare ce poate fi obinut prin realizarea investiiei. ntr-o prim etap este
necesar estimarea distribuiei de probabilitate pentru fiecare factor determinat ce are impact asupra
variabilitii cash flow-ului proiectului de investiii, respectiv a VAN a acestuia. Urmeaz simularea
combinaiilor posibile ale valorilor pe care fiecare factor determinat le poate lua, n vederea estimrii
intervalului de valori probabile ale cash flow-ului, respectiv VAN a proiectului de investiie. Etapele
simulrii sunt urmtoarele:
1. estimarea intervalului de valori pentru fiecare factor determinant al mrimii cash flow-ului;
2. estimarea n cadrul intervalului determinat n etapa 1, a probabilitii de apariie pentru
fiecare din valorile posibile pe care le poate lua factorul respectiv;
3. identificarea relaiilor existente ntre nivelul factorilor respectivi i mrimea cash flow-ului;
4. selecionarea la ntmplare a unei valori din distribuia de valori a fiecrui factor
determinant;

5
mai mare dac variabilele sunt corelate pozitiv; mai mic dac variabilele sunt corelate negativ.
5. estimarea cash flow-ului obtenabil pe baza setului de valori extrase pentru factorii
determinani;
6. repetarea procesului de selecie a setului de valori i de estimare pe baza lor a mrimii cash
flow-ului.
Aceste etape de simulare sunt specifice modelului de simulare Hertz a crui finalitate este trasarea
curbei probabilitilor cumulate pentru variabila analizat. Modelul Hertz are, ns, o serie de
neajunsuri, dintre care cel mai important const n faptul c se pornete de la ipoteza c distribuiile de
probabiliti ale factorilor determinani sunt independente i normale. n practic majoritatea
distribuiilor de probabilitate nu sunt normale, iar factorii determinani ai mrimii cash flow-ului nu
sunt independeni. De exemplu, preul produselor vndute, respectiv cantitatea de produse vndut,
ambii factori determinani ai mrimii cash flow-ului obtenabil, sunt departe de a fi independeni.
Justificarea este evident i const ntr-o logic economic simpl: odat cu creterea preului, are loc
reducerea cantitii de produse vndute.
nlturarea acestor dezavantaje, s-a realizat prin utilizarea altui model de simulare, modelul Monte
Carlo, ce elimin inconvenientele specifice modelului Hertz. Va crete ns gradul de complexitate al
analizei, fiind indispensabil un soft performant de simulare.
Etapele simulrii sunt aceleai:
1. Modelarea proiectului, ce const n prezentarea interdependenelor existente ntre factorii
determinani ai mrimii cash flow-urilor obtenabile, respectiv VAN a proiectului de
investiii. Cu alte cuvinte, sunt introduse seturile de ecuaii ce cuprind relaiile prezente de-a
lungul timpului ntre diferii factorii determinani (variabile ale modelului).
2. Specificarea probabilitilor asociate fiecrei mrimi a variabilelor modelului, ceea ce este
echivalent cu prezentarea distribuiei de probabilitate pentru fiecare factor determinant
implicat n simulare.
3. Simularea profiturilor sau cash flow-urilor viitoare ale investiiei se va face pornind de la
valorile extrase de calculator n procesul de simulare pentru fiecare factor determinant. Spre
deosebire de modelul Hertz, n acest caz se va ine cont de interdependenele existente ntre
variabilele modelului.
Simularea va conduce, la fel ca i n cazul celorlalte metode, la trasarea distribuiei de probabilitate
a profitului, cash flow-ului, respectiv VAN a proiectului de investiie analizat. ns, n plus fa de
celelalte modele de simulare, acest tip de modelare se apropie foarte mult de realitatea economic.
Dezavantajul principal este complexitatea ridicat, fiind un instrument greu de utilizat de ctre
manageri n deciziile lor privind alocarea capitalurilor.


Etapele simulrii Monte Carlo n cazul analizei eficienei unui proiect de investiie
C Modelarea evoluiei valorii proiectului de investiie
n cadrul acestei etape este construit setul de ecuaii prin intermediul crora sunt surprinse
interdependenele existente ntre variabilele determinante
6
ale cash flow-urilor proiectului de
investiie.
Exemplu de ecuaii:

Cash Flow = (Cifra de afaceri Costurile de producie Amortizarea investiiei)
(1- cota de impozit pe profit) + Amortizarea investiiei
Cifra de afaceri = Mrimea pieei Cota de pia Preul unitar
Costurile de producie = Mrimea pieei Cota de pia Costul variabil unitar
+ Costurile fixe de producie

De asemenea se au n vedere i interdependenele existene ntre mrimile nregistrate de
variabilele modelului la diferite momente de timp. De exemplu, valoarea variabilei mrimea pieei n
anul 1 de previziune va fi valoarea ateptat a acestei variabile pentru acest an la care se adaug
eroarea de previziune constat pentru anul 1.

Mrimea pieei, n anul 1 = Valoarea ateptat a mrimii pieei, n anul 1
(1+ eroarea de previziune pentru anul 1)
Mrimea pieei, n anul 2 = Valoarea ateptat a mrimii pieei, n anul 2
(1+ eroarea de previziune pentru anul 2)
......................................................................................................................

Diferena existent ntre valoarea efectiv a variabilei i cea ateptat pentru anul 1 de previziune
va influena previziunea realizat pentru anul urmtor. Astfel, valoarea ateptat pentru anul 2 va fi n
funcie de nivelul atins de acea variabil n anul 1 de previziune.

Valoarea ateptat a mrimii pieei, n anul 2 = Valoare efectiv a mrimii pieei n anul 1


6
Pentru identificarea acestor variabile se poate apela la analiza de sensibilitate.

Ca urmare, valoarea efectiv a variabilei n anul 2 va fi determinat de valoarea efectiv a
acesteia n anul 1 i de eroare de previziune constat n anul 2.

Mrimea pieei, n anul 2 = Mrimea pieei, n anul 1
(1+ eroarea de previziune pentru anul 2)

Analiza interdependenei existente ntre valoarea nregistrat de o variabil la momente diferite
de timp poate lua n considerare i impactul erorilor de previziune constate n cazul altei variabile. Un
exemplu clasic de interdependen este acela ntre nivelul preului unitar pentru un produs i mrimea
pieei pe care acesta este tranzacionat. O reducere a dimensiunilor pieei poate induce o diminuare a
preului unitar la care sunt tranzacionate produsele respective. Din analiza evoluiilor istorice ale celor
dou variabile se poate estima nivelul coeficientului de variaie, respectiv procentul de modificare a
mrimii unei variabile ca rezultat al modificrii cu un procent a valorii celeilalte. Astfel, n
previziunea mrimii preului unitar se poate ine cont de eroarea de previziune a mrimii pieei
ajustat cu coeficientul de variaie.

Preul unitar, anul 1 = Valoarea ateptat a preului pentru anul 1
(1 + coeficientul de variaie eroarea de previziune a mrimii pieei pentru anul 1)

C Specificarea distribuiei de probabilitate ce caracterizeaz variabilele ce au impact
semnificativ asupra valorii proiectului de investiie.
Aceste distribuii de probabilitate sunt rezultatul analizelor realizate pe date istorice privind
proiecte de investiii similare. n lipsa unor astfel de informaii, distribuia de probabilitate va fi
stabilit n mod subiectiv prin intervievarea managerului/managerilor firmei sau proiectului de
investiie. Calitatea rezultatelor simulrii Monte Carlo este dependent de informaia furnizat pentru
realizarea simulrii. Aceast tehnic nu substituie lipsa de informaie privind domeniul analizat ci doar
asigur prelucrarea acesteia.

C Simularea cash flow-urilor, respectiv a VAN-ului proiectului de investiie.
Generarea de valori aleatoare pentru fiecare din variabilele cheie ale modelului ia n calcul
ansamblul de ecuaii prin care sunt specificate interdependenele dintre acestea precum i distribuia
de probabilitate aleas pentru fiecare (pentru care au fost precizate valorile minime i maxime ale
fiecrei variabile n parte). Dup un numr suficient de iteraii, prin intermediul simulrii este trasat
distribuia de probabilitate a cash flow-urilor, respectiv a VAN-ului proiectului de investiie.
Distribuia de probabilitate a VAN rezultat din simularea Monte Carlo
VAN
p
r
o
b
a
b
i
l
i
t
a
t
i

Pe baza acesteia poate fi estimat valoarea cea mai probabil a VAN (modul legii de distribuie),
respectiv valoarea medie a acestuia (E(VAN)). De asemenea, prin intermediul dispersiei, respectiv
abaterii medii ptratice ce caracterizeaz legea de distribuie a VAN a proiectului de investiie poate fi
cuantificat riscul total al acestuia.
Cu toate c problema estimrii VAN a unei investiii precum i a riscului ce o caracterizeaz pare
rezolvat prin intermediul simulrii Monte Carlo, exist o serie de deficiene specifice acestei metode.

Deficienele analizei crerii de valoare prin intermediul simulrii Monte Carlo
C Aa cum s-a putut observa n prezentarea metodei, specificarea interdependenelor existente ntre
diversele variabile ale modelului de evaluare sau ntre mrimile nregistrate de acestea la diferite
momente n timp este partea cea mai important i cea mai dificil a simulrii Monte Carlo.
Acest proces complex de analiz presupune un consum mare de timp ceea ce determin de cele mai
multe ori managementul firmei s apeleze la o firm de consultan pentru realizarea unei astfel de
simulri. Cu ct complexitatea modelului este mai ridicat cu att este mai mare riscul ca
managementul firmei s nu-l neleag i ca rezultat s nu se bazeze pe el n luarea deciziilor sale.
C Prin intermediul simulrii Monte Carlo se poate obine distribuia de probabilitate a cash flow-
urilor, respectiv a valorii actualizate nete a proiectului de investiie. Pentru ca distribuia de
probabilitate a VAN a investiiei s reflecte riscul ce caracterizeaz proiectul, actualizarea cash flow-
urilor acestuia ar trebui realizat cu rata de rentabilitate fr risc. n aceste condiii, mrimea VAN
estimat prin intermediul simulrii Monte Carlo nu reprezint plusul de valoare posibil de obinut de
min max
ntreprindere prin adoptarea proiectului de investiie. Pentru estimarea sa ar trebui ca actualizarea cash
flow-urilor proiectului s se realizeze prin aplicarea costului de oportunitate al capitalului
corespunztor riscului caracteristic proiectului. Trebuie reinut faptul c simularea Monte Carlo nu
ofer o soluie privind de estimarea a costului de oportunitate, respectiv a ratei de actualizare adecvate
a cash flow-urilor obtenabile. Aceast este o variabil exogen a crei mrime este determinat de
nivelul riscului sistematic ce caracterizeaz sectorul de activitate n cadrul cruia este realizat
investiia.
C Distribuia de probabilitate a cash flow-urilor proiectului poate oferi un indiciu privind mrimea
riscului total al investiiei. Se pune ns problema dac acesta este riscul ce ar trebui luat n considerare
pentru estimarea costului de oportunitate al capitalului. Avnd n vedere ns c estimarea plusului de
valoare se face din perspectiva managementului unei ntreprinderi, n determinarea costului de
oportunitate al capitalului ar trebui luat n considerare plusul de risc pe care proiectul respectiv l aduce
ntreprinderii. n condiiile n care aceasta deine un portofoliu de investiii, luarea n considerare a
riscului total caracteristic fiecrei investiii n vederea estimrii costului de oportunitate i implicit a
VAN ar presupune c aceste proiecte sunt independente (nu sunt corelate). n situaia existenei
corelaiilor ntre rentabilitatea diverselor proiecte de investiii deinute de ctre ntreprindere, VAN
estimat pentru fiecare proiect n parte prin luarea n considerare a riscului total ce l caracterizeaz nu
ar putea fi luat n calcul prin nsumare pentru determinarea VAN a ntregului portofoliu de investiii
deinute de ctre ntreprindere.
Ca urmare, o alt deficien a simulrii Monte Carlo este dat de dificultatea analizei distribuiei
de probabilitate a cash flow-urilor sau a VAN a proiectului de investiie. Interpretarea acesteia ar trebui
realizat lund n considerare i celelalte distribuii de probabilitate ale cash flow-urilor, respectiv a
VAN ce caracterizeaz proiectele de investiii ce fac parte din portofoliul ntreprinderii.
C Alura distribuiei de probabilitate a cash flow-urilor sau a VAN a proiectelor de investiie nu
reprezint un indicator prin intermediul cruia managementul firmei ar putea analiza eficiena
deciziilor sale de investiie. Astfel, utilitatea simulrii Monte Carlo este limitat la conturarea
distribuiei de probabilitate a cash flow-urilor, respectiv a VAN a proiectului de investiie analizat.
Valorificarea acestei informaii trebuie realizat cu pruden avnd n vedere faptul c analiza riscului
proiectului de investiie adoptat de ntreprindere ar trebui s ia n considerare plusul de risc pe care
acesta l aduce ntreprinderii.
C Simularea Monte Carlo poate fi folosit pentru previzionarea cash flow-urilor unui proiect de
investiie. Flexibilitatea deciziei managementului privind proiectul de investiie nu este luat, ns, n
considerare n cadrul simulrii Monte Carlo.
4.6. Arborele de decizie convenional sau stochastic
Are aceleai limitri pe care le implic analiza crerii de valoare n mediu incert, ntlnite i n
cazul celorlalte metode de analiz prezentate anterior. Difer ns modul de analiz a incertitudinii ce
caracterizeaz evoluia viitoare a mediului economic i implicit a valorii proiectului de investiie.
n cazul analizei de tipul arborelui de decizie convenional sau stochastic, n cuantificarea riscului,
proiectele nu mai sunt considerate o desfurare liniar de cash flow-uri obinute la diferite momente
n viitor n funcie de evoluiile probabile ale economiei sau ale activitii ntreprinderii. Acest model
ine cont i de feed-back-ul existent ntre evoluiile strilor economiei i deciziile managerului. Astfel,
pentru fiecare eveniment viitor probabil este prevzut aciunea adecvat situaiei ce poate fi adoptat
de ctre manager, i care va influena mrimea cash flow-urilor viitoare generate de proiect. Ca
rezultat, traiectoria liniar clasic a cash flow-urilor este nlocuit cu o structur arborescent, ale crei
noduri reprezint evenimentele viitoare probabile, iar ramurile sunt deciziile managerului posibil de
luat n acele situaii.
Exemplu de structur a unui arbore de decizie
(Cazul ipotetic al unei investiii de construire a unei fabrici)


























Fiecrei ramificaii a arborelui de decizie i corespunde o probabilitate de realizare i o valoare
ateptat a cash flow-ului obtenabil n condiiile n care este avut n vedere acea evoluie. n cazul
arborelui de decizie convenional evenimentele viitoare (nodurile arborelui) sunt considerate certe,
probabilitatea asociat acestora fiind 1. Fiecrei decizii posibil de luat de ctre manager i se asociaz o
probabilitate. Realizarea unui eveniment viitor poate implica adoptarea uneia sau mai multor ci de
..



...









.










...





unde:

= noduri de decizie;


= noduri de evenimente;


Construirea unei noi fabrici
Amnarea investiiei
Cerere n cretere pentru
produsele firmei
Cerere n scdere pentru
produsele firmei
Cerere n cretere pentru
produsele firmei
Cerere n scdere pentru
produsele firmei

Dezvoltarea capacitilor de
producie existente
Meninerea capacitilor de
producie existente
Reorientarea unei pri din
capacitile de producie
existente

Meninerea capacitilor
de producie existente
Construirea fabricii cu o
capacitate mai mare dect
cea planificat iniial
Construirea fabricii la
capacitatea planificat iniial
Realizarea de investiii de
diversificare a produselor oferite
Nu se realizeaz construirea
fabricii
urmat, suma probabilitilor aferente tuturor acestor posibile evoluii fiind egal cu 1. Ca i n
evaluarea clasic a proiectelor de investiii, sunt evideniate cash flow-urile rezultate aferente fiecrei
decizii (ramuri) adoptate de ctre manager. Pe baza probabilitilor asociate acestora va fi estimat
valoarea medie a cash flow-urilor obinute n fiecare nod al arborelui de decizie. Determinarea valorii
actualizate a acestor cash flow-uri presupune actualizarea acestora cu un cost de oportunitate a
capitalurilor investite n acest proiect.
Modelul arborelui stochastic de decizie opereaz simultan cu incertitudinea, ct i cu elaborarea
secvenial a deciziilor. Astfel este combinat metoda de analiz a riscului cu metoda arborelui
convenional de decizie. Ca rezultat, combinaiile de decizii posibile descrise n arborele de decizie vor
fi evaluate innd cont att de sperana matematic a cash flow-urilor viitoare, ct i de aversiunea
investitorului la risc.
Arborele stochastic de decizie este similar cu arborele decizional clasic, exceptnd urmtoarele
aspecte:
- nodurile de evenimente probabile sunt nlocuite cu probabiliti;
- rezultatele tuturor combinaiilor de decizii sunt nlocuite cu distribuii de probabilitate.
Ca urmare prin arborele stochastic de decizie vor putea fi evaluate toate cile de evoluie ale
proiectului ce pornesc din punctele de decizie cu ajutorul unui model de simulare.
Spre deosebire de abordarea tradiional a VAN, arborele de decizie ia n considerare asimetria
distribuiei de probabilitate a cash flow-urilor obinute din exploatarea proiectului de investiie prin
intermediul nodurilor de evenimente sau de decizie ce pot schimba evoluia viitoare a proiectului.
Astfel prin intermediul arborelui de decizie se pot lua n calcul opiunile pe care managementul firmei
le are privind derularea proiectului de investiie. Estimarea valorii create pentru acionari prin
intermediul seriilor de decizii luate de managementul firmei privind derularea investiiei este ns
dificil de realizat cu ajutorul arborelui de decizie. Principala problem o reprezint estimarea ratei de
actualizare a cash flow-urilor viitoare, luarea n considerare a flexibilitii deciziei managementului
firmei implicnd majorarea acesteia cu prime de risc corespunztoare, care sunt ns dificil de estimat.

n concluzie, deficiena comun a metodelor prezentate, de analiz a crerii de valoare prin
intermediul deciziei de investiie, este ignorarea flexibilitii acesteia sau dificultatea evalurii acesteia.
Asimetria distribuiei valorii cash flow-urilor investiiei, a crei form depinde de natura
evenimentelor viitoare (necunoscute la momentul lurii deciziei de investiie) i de atitudinea
managementului firmei fa de acestea nu poate fi surprins prin intermediul abordrii tradiionale
VAN.
Arborele de decizie, prin intermediul nodurilor sale de decizie, poate avea n vedere aceast
flexibilitate a decizie de investiie, aa cum poate fi ea intuit la momentul analizei i evalurii
proiectului de investiie. Luarea n calcul a flexibilitii las ns, nerezolvat problema estimrii ratei
de actualizare a cash flow-urilor investiiei ce ar trebui s in cont i de impactul deciziilor ce pot fi
luate de ctre de managementul firmei asupra incertitudinii mediului economic.
Tehnica de evaluare folosit n cazul contractelor opionale surprinde cel mai bine aceast
flexibilitate operaional specific demarrii i derulrii oricrui proiect de investiie, oferind soluia de
cuantificare a diferitelor opiuni ce pot fi exercitate de managementul firmei de-a lungul duratei de
via a investiiei. Caracteristicile acestor contracte precum i modalitile de evaluare a acestora este
prezentat n continuare.


4.7. Evaluarea proiectelor de investiii cu ajutorul tehnicii opiunilor reale

Pe piaa financiar, opiunea reprezint un contract la termen condiionat ce d dreptul, n
schimbul plii unei prime, dar nu i obligaia deintorului de a cumpra sau vinde activul suport la un
anumit pre (pre de exerciiu) pn la scaden sau doar la scadena contractului.
Cele mai cunoscute contracte de opiune sunt cele ce au ca suport active tranzacionate pe
pieele financiare: aciuni, obligaiuni, devize, mrfuri etc. i care formeaz clasa opiunilor financiare.
Aceste opiuni, n funcie de dreptul pe care l dau deintorului, pot fi de tip CALL (dau dreptul de a
cumpra activul suport) sau de tip PUT (dau dreptul de a vinde activul suport).
De asemenea, n funcie de momentul n care poate fi exercitat opiunea, se pot distinge
opiunile de tip european (ce pot fi exercitate doar la scadena contractului), respectiv opiunile de tip
american (ce pot fi exercitate oricnd pn la scadena contractului).
Acest tipuri de contracte au ca principal obiectiv limitarea riscurilor celui care le deine n cazul
unei evoluii nefavorabile a conjuncturii economice, lsndu-i, ns, deschis posibilitatea de a profita
de orice evoluie favorabil a acesteia.
Pornind de la caracteristicile proiectelor de investiie numeroi autori au evideniat
similitudinea existent ntre contractele opionale ntlnite pe piaa financiar i opiunile strategice ce
pot fi decise de ctre managementul firmei privind evoluia acesteia. Aceste opiuni sunt ntlnite n
literatura de specialitate sub titulatura de opiuni reale. Caracteristicile lor sunt similare cu cele ale
opiunilor financiare, principala diferen fiind reprezentat de activul suport reprezentat de un proiect
de investiie n cazul opiunilor reale. Tranzaciile reduse cu astfel de proiecte de investiii, lipsa de
omogenitate a caracteristicilor acestora face dificil cuantificarea valorii opiunilor reale. Ca urmare, s-
a ncercat o adaptare a modelelor construite n scopul evalurii opiunilor financiare pentru a fi luate n
calcul caracteristicile specifice opiunilor reale.
Avnd n vedere flexibilitile operaionale i/sau strategice caracteristice unui proiect de
investiie, acestea pot fi asimilate unor opiuni reale dac ndeplinesc urmtoarele condiii
7
:
proiectul trebuie s fie n totalitate sau parial ireversibil. Dac totalitatea costurilor
implicate de demararea proiectului pot fi recuperate, opiunea real de amnare a
proiectului nu are nici o valoare, obiectivul su de protejare contra evoluiilor nefavorabile
fiind fr sens.
proiectul este riscant. n lipsa incertitudinii deciziile manageriale pot fi luate imediat, nu
se dovedete util amnarea realizrii lor, i ca rezultat opiunile reale sunt fr valoare.
Incertitudinea face valoroase proiectele ce integreaz opiuni reale.
gradul de libertate a deciziei managerului de-a lungul duratei de via a proiectului.
Cu ct gestiunea este mai flexibil, cu att este mai mare valoarea proiectului ce integreaz
opiuni reale. Din aceast perspectiv, opiunile reale pot fi asimilate flexibilitii gestiunii
proiectului ce exploateaz noile informaii aprute.
intervalul de timp. Exist o relaie direct ntre intervalul de timp scurs i cantitatea de
informaie nou aprut. Valoarea opiunii reale va fi cu att mai mare cu ct scadena sa este
mai ndelungat, ceea ce va permite managerilor, pe baza informaiilor noi aprute, s ia
deciziile n cunotin de cauz. Amnarea demarrii unui proiect poate avea ns i efecte
adverse, ca de exemplu pierderea ntietii pe piaa respectiv, respectiv costuri
suplimentare pentru firm.
Astfel, decizia de a dezvolta i implementa o nou tehnologie poate fi privit ca o opiune call, ce
d dreptul dar nu i obligaia de a realiza cheltuielile necesare cercetrii i punerii n funciune a
acesteia. n funcie de mrimea valorii prezente a cashflow-urilor obinute din exploatarea noii
tehnologii, managementul firmei va lua decizia de a exercita sau nu opiunea (decizia de a aloca sau nu
fonduri n cercetarea i dezvoltarea tehnologiei).
Decizia de a abandona proiectul de investiie n situaia n care condiiile de pia nu sunt
favorabile derulrii sale are caracteristicile unei opiuni put (d dreptul dar nu i obligaia
managementului firmei de a se retrage din afacere dac valoarea prezent a cash flow-urilor viitoare
probabile este mai mic dect mrimea investiiei).

7
Dumitrecu, Dalina, Victor Dragot, Anamaria Ciobanu Evaluarea ntreprinderii, Ed. Economic, 2003
Analiza crerii de valoare prin intermediul opiunilor reale ia n calcul att riscul aferent
proiectului de investiii ct i flexibilitatea ce caracterizeaz decizia managementului firmei ce l-a
adoptat. Din aceast perspectiv, opiunile reale au revoluionat modelele de evaluare a proiectelor de
investiii [Ekern, 1988], mai ales n cazul celor de cercetare-dezvoltare. Astfel, ca i n cazul opiunilor
financiare, opiunea de a realiza un proiect de cercetare-dezvoltare poate implica profituri substaniale
n condiiile n care acesta are succes, limitnd n acelai timp pierderile ce pot rezulta n caz de eec.
Dac rezultatele proiectului de cercetare-dezvoltare sau cererea pieei pentru rezultatele sale nu
corespund ateptrilor managementului firmei, acesta are oportunitatea de a opri, amna sau reorienta
proiectul respectiv. Aceast flexibilitatea ce caracterizeaz deciziile managementului are ca efect
reducerea pierderilor ce ar rezulta din derularea n continuare a proiectului. Evaluarea proiectului de
investiie prin intermediul opiunilor reale ia n calcul i acest plus de valoare ce este rezultatul
flexibilitii managementului firmei. Literatura de specialitate pe tema opiunilor reale este abundent,
oferind o palet variat de modaliti de analiz a acestora.
Studii realizate pe tema opiunilor reale
Tipul de
opiune
Descrierea Utilizare n cazul Analize realizate de:
Opiunea de amna
investiia
Managementul deine un leasing sau o
opiune de a cumpra un teren (de a
obine concesiunea exploatrii unor
resurse naturale). Acesta poate atepta
n ani pn cnd exercit aceast
opiune.
Este echivalent unui opiuni call de
tip american.
- investiiilor realizate n
industriile extractive;
- investiiilor realizate n
dezvoltri imobiliare;
- investiiilor pentru realizarea de
ferme;
- investiiilor n industria de
prelucrare a lemnului; etc.
Ingersoll i Ross 1992;
Paddock & Co. 1988;
McDonald i Siegel 1986;
Titman 1985;
Tourinho, 1979;

Opiunea privind
timpul de
demarare al
investiiei
Defalcarea unei investiii pe mai
multe etape d oportunitatea de a
o abandona la finele uneia dintre
aceste etape n condiiile n care
informaia obinut pe parcursul
acestora indic un eec previzibil
al proiectului;
Fiecare etap poate fi considerat
o opiune real prin intermediul
creia se evalueaz etapele
ulterioare reprezentnd o serie de
opiuni a cror existen depinde
de realizarea etapelor anterioare.
- proiectelor de cercetare -
dezvoltare n domeniul
farmaceutic;
- construciilor de centrale
electrice/nucleare sau
hidrocentrale;
- demararea unei afaceri (start-
up) n domenii de activitate
cu risc ridicat (de ex. comer
electronic, portal internet,
furnizare produse software
etc.)
Trigeorgis 1993;
Carr 1988;
Majd i Pindyck 1987;

Opiuni de
redimensionare a
proiectului de
investiie
(extindere,
restrngere,
nchidere i
redemarare)
Dac condiiile de pia mai
favorabile dect ateptrile
iniiale, firma poate extinde
dimensiunea produciei sau s
intensifice exploatarea resurselor.
n cazul evoluiilor nefavorabile
se poate decide restrngerea
proiectului i n extremis
nchiderea temporar a acestuia.
Sunt echivalente unor opiuni call de
tip american (cazul opiunilor de
- investiiilor realizate n
industriile extractive (n
special cele miniere);
- investiiilor n domeniul
fabricrii de aparate
electrocasnice i alte bunuri
de consum;
- afacerilor ce presupun
comercializarea proprietilor
imobiliare;
Pindyck 1988;
Trigeorgis i Mason
1987;
McDonald i Siegel 1985;
Brennan i Schwartz
1985;


extindere) sau opiuni put de tip
american (cazul opiunilor de
restrngere).
Opiuni de
abandon
Dac condiiile de pia se
deterioreaz foarte mult,
managementul firmei poate
abandona operaiile curente i
valorifica investiiile realizate in
echipamente i alte active prin
vnzarea acestora.
Sunt echivalente unor opiuni call de
tip american.
- investiiilor realizate n
industriile capital- intensive
(companii aeriene sau
feroviare);
- investiiile realizate pentru
promovarea unor noi produse
pe piee cu un grad ridicat de
incertitudine;
Myers i Majd 1990;
Opiuni de schimb Dac intervin schibri la nivelul
preurilor sau cererii,
managementul firmei poate decide
modificarea structurii ofertei sau a
materiilor prime folosite n
realizarea produselor sau
serviciilor oferite;
Schimbrii structurii ofertei:
- pentru acele produse pentru
care s-a sesizat o cerere foarte
volatil sau foarte restrns
(de ex. echipamente electro-
casnice, jucrii, componente
de maini, maini etc.)
Schimbrii tipurilor de materii
prime folosite:
- pentru stocurile de materii
prime de genul: petrol sau
componente ale acestuia,
energie electric, substane
chimice, alimentarea cu gaz sau
ap etc.

Kulatilaka i Trigeorgis
1994;
Kulatilaka 1988;
Kensinger 1987;
Margrabe 1978;

Opiuni de cretere O investiie iniial (de ex.
cheltuieli de cercetare-dezvoltare,
concesiunea unui teren sau a unei
exploatri petroliere, achiziii
strategice, reea/infrastructur de
informaii) reprezint o cerin sau
o verig dintr-un lan de proiecte
inter-corelate ce ofer
oportunitatea dezvoltrii ulterioare
a ntreprinderii (realizarea unei noi
generaii de produse sau
tehnologii, accesul la o nou pia,
fortificarea avantajelor
competitive ale firmei etc.)
Sunt echivalente unor opiuni call de
tip american.
- investiiilor n industrii ce se
bazeaz pe existena unei
infrastructuri;
- investiiilor strategice, n
special cele n IT, C-D sau
industriile cu numeroase
generaii de produse sau
tehnologii (de ex.
farmaceutic, realizare de
componente calculator etc.)
Keste 1984, 1993;
Brealey i Myers 1991;
Chung i Charoenwong
1991; Trigeorgis 1988;
Pindyck 1988;
Myers 1977;
Opiuni multiple
ce interacioneaz
Proiectele de investiii deseori
implic existena unei colecii
de opiuni n ambele sensuri: de
majorare a poten n ambele
sensuri: de majorare a
potenialului investiiei sau de
restrngere a acesteia. Valoarea
acestor combinaii de opiuni
poate diferi de suma valorii
fiecreia estimat n mod
individual. n analiza acestei
interaciuni dintre opiuni pot fi
avute n vedere i cele aferente
modului de finanare a investiiei.
- Oricrui proiect de investiie; Kulatilaka 1994;
Trigeorgis 1993;
Brennan i Schwartz
1985;
Sursa: Trigeorgis L. Real Option: Managerial Flexibility and Strategy in Resource Allocation, The MIT Press, London,
1996

Pornind de la caracteristicile proiectului de investiii managementul firmei poate identifica opiunile
reale asociate acestuia precum i factorii determinani ai valorii lor.
Identificarea opiunilor reale i analiza factorilor determinani a valorii acestora

















n ciuda existenei unei bogate literaturi n domeniul estimrii valorii opiunilor reale, aplicabilitatea
practic a modelelor propuse este foarte dificil. Acest fapt se datoreaz n mod evident complexitii
vieii reale ce nu poate fi transpus n cadrul unui model.
Ca urmare, se dovedete necesar fundamentarea riguroas a parametrilor modelului de evaluare ale
unei opiuni reale, cum ar fi:

C Activul suport
Dac pentru opiunile financiare activul suport este reprezentat de active tranzacionate pe piee
financiare (aciuni, obligaiuni, devize etc.), n cazul opiunilor reale acesta const, n general, n
proiecte de investii. Valoarea activului suport este dat de preul la care acesta este tranzacionat pe
pia. Lipsa unei piee organizate pe care s fie tranzacionate diversele proiecte de investiii (activele
suport ale opiunilor reale), face ca estimarea valorii acestora s se realizeze prin luarea n considerare
Analiza volatilitii
Determinarea preului de exerciiu
Estimarea duratei de via a opiunii
Determinarea ratei de dobnd fr risc
Estimarea randamentului dividendului
Definirea i caracterizarea activului suport
Care este opiunea real asociat proiectului de investiie?
Analiza competiiei
Identificarea tipului de opiune real
Identificarea tipului de opiune
a potenialului existent de valorificare a investiiei [Sick, 1989]. Ca urmare, de multe ori valoarea
activului suport este estimat n practic prin actualizarea cash flow-urilor probabile de obinut din
exploatarea acestuia.
Odat identificat activul suport al opiunii reale, trebuie precizat modul n care va evolua
valoarea (preul) acestuia. Analiza fluctuaiilor nregistrate poate fi fcut att n timp discret (cum este
realizat n cazul modelului binomial de evaluare a opiunilor) ct i n timp continuu
8
(de exemplu, n
cazul modelului de evaluare Black&Scholes). n timp continuu, procesul de evoluie a preului
activului suport poate fi unul de tip: difuziune (termenul anglo-saxon diffusion process), cu salturi
(termenul anglo-saxon jump process), medie reversibil (termenul anglo-saxon mean reverting
process) sau difuziune cu salturi (termenul anglo-saxon jump-diffusion process). n cazul procesului
de evoluie de tip difuziune preul variaz fr s nregistreze creteri sau descreteri brute. Un
exemplu de astfel de proces de evoluie l reprezint micarea brownian (cunoscut din fizic). Acest
tip de evoluie a preurilor activului suport, precum i o distribuie de probabilitate log-normal a lor au
fost luate n considerare de marea parte a modelelor de evaluare a opiunilor financiare sau reale
(Black&Scholes, Merton (1973-1975), Roll, Geske&Whaley (1977-1981), Geske (1979), Margrabe
(1978)). ns, acest tip de evoluie nu reprezint o reprezentare corect a realitii, preurile activelor
tranzacionate pe pieele financiare nregistrnd suiuri i coboruri brute (de ex. n cazul publicrii
rapoartelor financiar contabile sau a anunurilor de privatizare, fuziune, achiziii, majorare a capitalului
social prin ncorporarea rezervelor i distribuirea de aciuni gratuite etc.). Aceste micri discontinue
ale preurilor ar putea fi reprezentate mai bine de procesele de evoluie cu salturi [Willner (1995),
Trigeorgis (1996)]. n aceste condiii preurile activelor suport sunt analizate cu ajutorul distribuiei de
probabilitate Poisson, avnd ca rezultat aplicarea dificil dac nu chiar imposibil a principiului
duplicrii opiunii, principiu ce st la baza majoritii modelelor de evaluare a opiunilor. O alt
condiie necesar pentru ca opiunea s poate fi duplicat este ca activul suport s fie tranzacionat
frecvent pe o pia organizat. n cazul opiunilor reale, de cele mai multe ori aceast condiie nu este
ndeplinit, activele suport fiind reprezentate de proiecte de investiii dificil de tranzacionat.
Ca soluie pentru realizarea duplicrii opiunilor reale n vederea evalurii acestora a fost propus
metoda numit spaning (Dixit i Pindyck, 1993; Brennan i Schwartz, 1985; Pindyck, 1993;
Trigeorgis, 1993). De exemplu, n cazul unui proiect de cercetare-dezvoltare, aceast metod

8
dificultatea tranzacionarii acestor proiecte de investiii face nerealist aceast analiz n timp continuu a variaiei valorii/
preului acestora. Abordarea acestei analize n cadrul modelelor de evaluare a opiunilor reale are la baz principiul
duplicrii evoluiei valorii activului suport (proiectului de investiie) cu ajutorul unui portofoliu de active tranzacionate n
mod frecvent pe pia. Un exemplu l constituie corelaia existent ntre valorea proiectelor de investiii n platforme
petroliere i valoarea contractelor pentru livrarea de petrol negociate la bursele de mrfuri.
presupune duplicarea cash flow-urilor generate de ctre acesta prin construirea unui portofoliu de
active tranzacionabile care s ofere acelai nivel al cash flow-urilor. Ca rezultat, valoarea acestui
portofoliu va fi egal cu cea a proiectului de C-D, fiind luat n considerare ca activ suport al opiunii
reale analizate. Din pcate se dovedete ns, dificil construirea de astfel de portofolii al cror
randament s fie corelat cu cel al proiectelor de investiii ce fac obiectul opiunilor reale.

C Riscul activului suport
n vederea estimrii riscului ce caracterizeaz activul suport este necesar cunoaterea variaiei
preului/valorii acestuia, pornind de la care este estimat volatilitatea rentabilitii sale.
Astfel, se poate estima o volatilitate istoric a rentabilitii activului suport, n condiiile n care
sunt disponibile informaii istorice privind evoluia preului/valorii unor proiecte de investiii similare.
De asemenea, n condiiile n care sunt tranzacionate pe pia opiuni ce au acelai activ suport,
se poate determina volatilitatea implicit a rentabilitii acestuia prin compararea preului cu care sunt
tranzacionate opiunile respective cu valoarea lor estimat prin intermediul unui model de evaluare. n
cazul opiunilor reale, n calculul volatilitii implicite se iau n considerare activul, sau portofoliul de
active tranzacionate pe pia prin intermediul crora pot fi duplicate opiunile respective.
n cadrul modelelor de evaluare a opiunilor financiare, riscul ce caracterizeaz activul suport
este considerat ca fiind exogen i constant de-a lungul perioadei de analiz. n cazul opiunilor reale,
riscul proiectelor de investiii (ce reprezint activul lor suport) are n multe cazuri i o component
endogen, a crei mrime variaz n funcie de modificrile intervenite n condiiile iniiale ale
investiiei i de deciziile luate de ctre cei care o gestioneaz.
Astfel, n cazul proiectelor de C-D, literatura de specialitate (Rheinhardt, 1997; Huchzermeier i
Loch, 1998) distinge dou tipuri de incertitudini: cea tehnologic i cea de pia. n timp ce
incertitudinea tehnologic reduce valoarea opiunii reale (din cauza costurilor mai ridicate ce pot
aprea), incertitudinea legat de evoluia condiiilor de pia are un efect pozitiv asupra valorii opiunii
datorit existentei unor anse mai mari de a obine rentabiliti mai ridicate din exploatarea proiectului
de investiie.

C Preul de exerciiu al opiunii
n cazul n care activul suport al opiunii este un proiect de investiie, preul de exerciiu al
acesteia este reprezentat de costul investiiei ce ar trebui realizate pentru demararea proiectului. De
cele mai multe ori acest cost nu este cunoscut, fiind analizat prin intermediul unei variabile stohastice
(Lai i Trigeorgis, 1995; McDonald i Siegel, 1986).

C Durata de via a opiunii
n comparaie cu opiunile financiare, opiunile reale au durate de via mai mari, iar
determinarea acestora este mai dificil. Estimarea duratei de via presupune de fapt indicarea
momentului optim de luare a deciziei strategice ce face obiectul analizei opiunii reale. n condiiile n
care activul suport este reprezentat de un proiect de investiie, etapizarea derulrii acestuia poate
constitui o referina privind durata de via a diverselor opiuni reale asociate acestuia.
n cele mai multe cazuri, ns, exercitarea opiunii reale este influenat de factori externi cum ar
fi competiia existent pe pia, barierele la intrarea pe o nou pia etc. Ca urmare, ca regul, data de
exercitare a unei opiuni reale nu este cunoscut. Managementul firmei poate fixa ca data de exercitare
a opiunii s fie n momentul n care VAN-ul proiectului de investiie depete un anumit nivel prag
stabilit.
Exist i opiuni a cror dat de exercitare este cunoscut, cum ar fi cele de lansare a unui nou
produs cu impact important asupra cotei de pia deinute de ctre firm i a crei amnare ar implica
o serie de costuri pentru companie ca rezultat al pierderii avantajului competitiv fa de firmele
concurente (Lint&Pennings
9
1998).

C Determinarea ratei de rentabilitate fr risc
Rata de rentabilitate fr risc este reprezentat de rat rata de dobnd oferit de obligaiunile de
stat cu aceeai durat de via ca cea a opiunii. Exist ns, situaii n care aceast informaie nu este
disponibil (mai ales n cazul unor durate mari de via a opiunilor) fiind necesar duplicarea
evoluiei ratei de rentabilitate fr risc prin intermediul unei variabile stohastice.

C Randamentul dividendului
Este luat n considerare n evaluarea opiunilor financiare ce au ca activ suport aciuni care
pltesc dividende. Exercitarea opiunii CALL d dreptul deintorului acesteia s intre n posesia
aciunii suport i s ncaseze dividendul, n caz contrar pierzndu-l. n general, modele de evaluare a
opiunilor iau n considerare distribuirea n timp continuu a dividendelor. Ca urmare, valoarea
opiunilor cu o durat de via mai mare va fi diminuat proporional cu valoare prezent a
dividendelor pierdute de-a lungul acestei perioade.

9
Lint E.; E. Pennings (1998) R&D as an option on market introduction, R&D Management 28, 1998
n cazul opiunilor reale, ctigurile obinute din realizarea proiectului de investiie mbrac
forma profiturilor sau cash flow-urilor, a cror valoare sau frecven nu este cunoscut. n aceste
condiii, ctigurile poteniale ce pot fi obinute din deinerea proiectului sunt aproximate prin
intermediul unei rate de rentabilitate care aproximeaz evoluia randamentului unor proiecte similare.
n condiiile n care se are n vedere opiunea de amnare a realizrii unui proiect de investiie,
rentabilitatea pierdut
10
(termenul consacrat: convenience yield) aferent perioadei n care investiia nu
este realizat este reprezentat de diferena ntre rentabilitatea ce ar fi putu fi obinut prin realizarea
proiectului i cea ctigat prin amnarea sa.
Estimarea acestei rentabiliti pierdute este dificil n cazul n care activul suport al opiunii
(proiectul de investiie) nu este tranzacionat pe pia. O soluie ar putea fi calcularea sa pentru un
portofoliu de active tranzacionate pe pia ce are valoare egal cu cea a opiunii i o evoluie similar a
acesteia. De exemplu n cazul unui proiect de investiie ce presupune realizarea unei platforme
petroliere, un activ a crui valoare este corelat cu cea a proiectului este reprezentat de contractele cu
petrol ce sunt tranzacionate la bursele de mrfuri. Astfel, rentabilitatea pierdut (convenience yield)
poate fi estimat prin compararea valorii contractelor futures (F
t
) cu preul actual (spot) al acestor
active (S
0
). n condiiile n care nu se ia n calcul rentabilitatea pierdut (
t
) ce rezult din
nevalorificarea oportunitilor prezente de dezvoltare a proiectului de investiie, preul spot a acestuia
(S
0
) este reprezentat de valoarea sa viitoare (F
t
) actualizat cu rata de rentabilitate fr risc (r). Cu ct
rentabilitatea pierdut este mai ridicat cu att valoarea spot a proiectului este mai ridicat n raport cu
valoarea sa viitoare, ceea ce implic o diminuare a valorii opiunii de amnare a deciziei de investiie.

t
r
0
F e S
f t

= ( )
0 t f t
S / F ln r =

Estimarea rentabilitii pierdute (convenience yield) pe baza informaiilor disponibile pe pieele
futures poate fi o soluie. ns, aa cum s-a observat din analiza tranzaciilor realizate la bursele de
mrfuri
11
, mrimea rentabilitii pierdute variaz att n funcie de durata de via a contractului ct i
de-a lungul timpului, fiind dificil de estimat care este valoarea acestuia ce poate fi preluat n cadrul
modelelor de evaluare. De asemenea, din analiza contractelor futures se poate determina doar nivelul
rentabilitii pierdute (conveniece yield) pe termen scurt, fiind necesar duplicarea evoluiei acesteia

10
este echivalent randamentului dividendului luat n considerare n cadrul modelelor de evaluare a opiunilor financiare ce
au ca activ suport aciuni ce acord dividende
11
G. Sick Analyzing a Real Option on a Petroleum Property, working paper, 1999
prin intermediul unei variabile stohastice n condiiile n care se dorete evaluarea de opiuni reale cu o
durat de via mai mare.

C Analiza competiiei
n analiza opiunilor reale trebuie fcut distincia ntre opiunile exclusive i cele comune.
Opiunile exclusive dau dreptul numai deintorului de a decide dac i cnd va exercita opiunea,
fr a fi deranjat de ctre competitori (cazul exploatrii brevetelor de invenie foarte dificil de copiat
de ctre concureni). n cazul opiunilor comune valoarea proiectului de investiie este influenat de
intrarea pe pia i a altor concureni, acetia putnd exercita la rndul lor o opiune similar. Ca
urmare, aceste opiuni (cele mai frecvent ntlnite n practic) i pierd din valoare pe msur ce crete
perioada n care nu sunt exercitate. Astfel, modelele de evaluare a acestui tip de opiuni ar trebui s in
cont de aceast pierdere de valoare, de exemplu sub forma unei rate de rentabilitate pierdute
(convenience yield) echivalent ratei de randament a dividendului ntlnit n modelele de evaluare a
opiunilor financiare.

C Identificarea tipului de opiune
Opiunile reale, sunt n general de tip american, exercitarea acestora depinznd de existena unor
condiii de pia sau tehnologice adecvate. Foarte puine sunt cazurile de opiuni reale a cror
exercitare poate fi realizat doar la scadena acestora.
n practic, se ntlnesc att opiunile reale de tip call (cum ar fi: amnarea deciziei de investiie,
dezvoltarea unei capaciti de producie existente etc.) ct i de tip put (cum ar fi: restrngerea
capacitilor de producie fa de dimensiunile iniial proiectate, abandonarea unui proiect de investiie
etc.).
Pornind de la aceste caracteristici comune exist tendina de a se prelua diversele modele propuse
pentru evaluarea opiunilor financiare i de a nlocui variabilele lor n funcie de caracteristicile
opiunii reale. Pe lng dificultatea estimrii parametrilor opiunilor reale, o mare parte dintre ipotezele
implicite ale modelelor de evaluare a opiunilor financiare nu sunt aplicabile n cazul opiunilor reale
(volatilitate constant a rentabilitii activului suport, natura exclusiv exogen a riscului care l
caracterizeaz, distribuie log-normala a preului/valorii activului suport etc.)
n plus, marea majoritate a opiunilor reale ntlnite n practic sunt compuse, adic exercitarea
unei opiuni d dreptul exercitrii altei opiuni. Aceste opiuni sunt corelate ntre ele i ca urmare,
valoarea opiunii compuse nu poate fi estimat prin simpla nsumare a valorii opiunilor componente
analizate fiecare individual.
Domeniile n care evaluarea prin intermediul opiunilor reale scoate n eviden existena unui
plus de valoare seminificativ adus de investiia analizat (activul suport), n raport cu cel estimat prin
intremediul VAN, sunt cele caracterizate de un grad ridicat de incertitudine privind cash flow-urile
obtenabile.
Ca regul, proiectele de investiii cu gradul de risc cel mai ridicat sunt cele de cercetare-
dezvoltare, respectiv cele ce au ca obiectiv demararea unei afaceri n domeniul naltei tehnologii. Ca
urmare, o mare parte din cerectrile efectuate n direcia fundamentrii de modele de evaluare a
opiunilor reale au la baza studii realizate n principal n aceste domenii. Numeroase studii au fost
realizate i pe cazul proiectelor de investiii din domeniul exploatrii resurselor naturale (petrol,
carbune, aur etc.), evaluarea opiunilor reale de acest tip fiind facilitat de existena informaiilor
necesare pe pieele spot, respectiv futures din cadrul burselor de mrfuri.

Probleme rezolvate:
1. Analiza de senzitivitate. Proiectul de investitii de 1 mil. $ priveste constructia unei fabrici de
scutere cu caracteristici constante de exploatare pe cei 10 ani.Costul capitalului este de k=10% cost of
capital. Ipoteza de lucru este ca toate variabilele raman constante, cu exceptia celei pe care o
schimbati.
Inv.= 150 mil.
P = 1 mil.
S = 10%
p = 3.750 $/unit
v = 3.000 $/unit
F = 30 mil.$
n = 10 ani
= 50%
DImo= 0
DACRnete = 0








P N O P N O
Piata (mil$) 0.9 1 1.1 + 11 +34 + 57
Segm. piata 4% 10% 16% -104 +34 +173
Pr.unitar($) 3.500 3.750 3.800 - 42 +34 + 50
Var.unit, ($) 3.600 3.000 2.750 -150 +34 +111
Cost.fixe (mil$) 40 30 20 + 4 +34 + 65

Valorile VAN proiect de investiie n cazul fiecrui scenariu de evoluie pentru fiecare dintre
variabilele determinante analizate sunt calculate n coloanele 5, 6 i 7.
PREVIZIUNEA CASH-FLOW- urilor (mil. $) secanariu cel mai probabil (Normal):
Anul 0 Anii 1-10

Investitii -150
Venituri 375
Costuri variable 300
Costuri fixe 30
Amortizare 15
Profit impozabil 30
Impozit (50%) 15
Profit net 15
Cash flow dispon. -150 30 VAN=34,34 a = 6,1445

ANALIZA DE SENSITIVITATE: modifica fiecare variabila cu valorile ei cele mai pesimiste si
cele mai optimiste.


mil 20 mil 30 mil 40 fixe Costuri
2,000 3,000 3,600 unitar bil Cost varia
3,800 3,750 3,500 unitar Pret
.16 .1 .04 piata de Cota
mil 1.1 mil 1 mil .9 pietei Marimea
Optimist Normal Pesimist Variabila

Coeficienii de elasticitate ai VAN sunt:
P N O
Mrime pia + 6,76 - + 6,76
Cot de pia + 6,76 - + 6,76
Pre unitar + 33,53 - + 35,29
Ch. var. unit - 27,06 - - 27,17
Ch. Fixe - 2,64 - - 2,73
n analiza de sensitivitate, noi examinm impactul vnzrilor asupra VAN
n analiza pragului financiar de rentabilitate ne punem ntrebri n legtur cu:
Pn la ce nivel pot s coboare vnzrile astfel nct VAN s devin zero ?
n mod practic se tatoneaz diferite mrimi ale vnzrilor pentru care valoarea actual
a ncasrilor este egal cu valoarea prezent a pltilor.






Pragul financiar de rentabilitate este de 85.000 buc. pt. care VAN = 0
Pragul contabil de rentabilitate este ns de 60.000 buc.
n pragul contabil de rentabilitate amortizarea se scade din investiia iniial
Se ignor costul de oportunitate al capitalului investit care trebuie s fie acoperit din
valoarea proiectului de investiii

Probleme propuse spre rezolvare:
1. Pentru un proiect de investiii de 1500 u.m. cu o durat efectiv de funcionare de 4 ani se
estimeaz fluxurile de numerar n cadrul a trei scenarii:
Starea
economiei
Probabilitatea
de apariie a
strii
economice
Cash-flow 1 Cash-flow 2 Cash-flow 3 Cash-flow 4
Nefavorabil 0,3 100 350 630 470
Normal 0,4 200 500 730 620
Favorabil 0,3 300 650 870 770
Dac se cunoate rata de actualizare ca fiind 10%, determinai:
a) VAN aferent fiecrui scenariu;
b) VAN medie obinut pe unitatea de risc asumat.
Soluie
a) VAN nefav. = -325,5 u.m.
VAN normal = 66,96 u.m.
VAN fav. = 489,5 u.m.
b) E(VAN) = 79 u.m.
Riscul = 315,4 u.m.
VAN medie pe unitatea de risc asumat = 0,24 u.m.
2. O investiie n valoare de 300 mil.euro a crei durat de exploatare este de 3 ani, perioad n care
se realizeaz amortizarea integral liniar, genereaz anual urmtoarele venituri i cheltuieli: cifra de
afaceri =320 mil.euro, cheltuielile variabile =60% din cifra de afaceri, cheltuielile fixe de exploatare
(exceptnd cheltuielile cu amortizarea) =20 mil.euro. Valoarea reziduala a investiiei este zero. Costul
de oportunitate al capitalului (rata de actualizare) este 12%, iar cota de impozit pe profit este 16%.
Care este nivelul pragului de rentabilitate financiar ce caracterizeaz aceast investiie (mrimea cifrei
de afaceri pentru care VAN investiie este egal cu zero)? Comparativ cu pragul de rentabilitate
contabil (cifra de afaceri pentru care profitul anual din exploatare este egal cu zero), pragul de
rentabilitate financiar este mai recomandat in analiza fezabilitii deciziei de investiie?
Solutie:
CAprag financiar = 356,7 mil. euro
Se recomanda luarea n considerare a pragului financiar pentru c acesta indic nivelul cifrei de afaceri
ce trebuie realizat pentru a fi acoperite toate costurile aferente exploatrii, costul iniial al investiiei i
rentabilitatea cerut de ctre investitori pe durata de exploatare a investiiei (costul de oportunitate al
capitalului).


Bibliografia unitii de nvare 4:
Dragot, Victor; Ciobanu, Anamaria; Obreja, Laura; Dragot, Mihaela, Management financiar, Ed.
Economic, Bucureti, 2003, capitolele 1-4 (vol. I), 15-17 (vol. II).
Dragot, Victor; Dragot, Mihaela; Obreja, Laura; u, Lucian; Ciobanu, Anamaria; Raca, Anda,
Abordri -practice n finanele firmei, Ed. IRECSON, Bucureti, 2005, cap. 1, 10, 12.
Halpern, Paul; Weston, Fred; Brigham, Eugene, Finane manageriale, Ed. Economic, Bucureti,
1998, capitolele 12-25.
Ross, Stephen; Westerfield, Raymond; Jaffe, Jeffrey, Corporate Finance, Irwin / McGraw Hill,
1999.
Stancu, Ion, Finane, Ed. Economic, Bucureti, 2007, capitolele 12-14.

UNITATEA DE NVARE 5
Surse de finanare a proiectelor de investiii i costurile acestora.
Costul mediu ponderat al capitalului. Fundamentarea ratei de actualizare

Obiective:
Dup studiul acestei uniti de nvare vei avea cunotine despre:
C Costului implicit al capitalurilor proprii;
C Estimarea costului capitalurilor proprii din perspectiva riscurilor asumate de ctre investitori;
C Rata de rentabilitate fr risc;
C Estimarea primei de risc a pieei de capital;
C Cuantificarea primei de risc sistematic i a costului capitalurilor proprii;
C Ajutarea coeficientului beta pentru ntreprinderile ndatorate;
C Modaliti de calcul a costului creditului bancar;
C Determinarea costului creditului obligatar;
C Costul leasingului financiar/operaional;
C Costul mediu ponderat al capitalului;

5.1 Estimarea costului implicit al capitalurilor proprii

Obiectivul major al oricrui investitor este reprezentat de maximizarea averii sale i ca urmare
decizia de investiie va fi luat atunci cnd rentabilitatea ateptat a oportunitii de afaceri este mai
mare sau cel puin egal cu rentabilitatea ceruta de ctre investitor. Cunoscut i sub denumirea de cost
de oportunitate al capitalului, rata de rentabilitate cerut de ctre investitori st la baza formrii
preurilor la care sunt tranzacionate diverse active (proprieti imobiliare, certificate de trezorerie,
aciuni, obligaiuni etc.) pe diverse piee (piaa imobiliar, piaa monetar, piaa de capital etc.). Astfel,
teoretic, din analiza preurilor la care sunt vndute, respectiv cumprate aciunile unei ntreprinderi
cotate pe BVB s-ar putea identifica rentabilitatea pe care investitorii ce le tranzacioneaz o au n
vedere pentru a fi recompensai. Aceast perspectiv se fundamenteaz pe ideea conform creia un
investitor pltete pe o aciune a unei ntreprinderi echivalentul valorii prezente a dividendelor viitoare
pe care se ateapt s le obin din deinerea acesteia i a ctigului de capital.

( ) ( )
n
n
n
t
t
t
k
P
k
Div
P
+
+
+
=

=
1 1
1
0
(1)
unde:
P
0
= preul actual la care se tranzacioneaz aciunile ntreprinderii evaluate;
Div
t
= dividendele anticipate de ctre investitorii n aciunile ntreprinderii de-a lungul perioadei
de previziune;
n = numrul de ani ai perioadei de previziune
P
n
= preul care se estimeaz c se va tranzaciona aciunile ntreprinderii la finele perioadei de
previziune;
k = costul de oportunitate implicit sau rata de rentabilitate cerut de ctre ansamblul investitorilor
ce tranzacioneaz aciunile ntreprinderii evaluate;
Estimarea costului implicit capitalurilor proprii presupune rezolvarea ecuaiei (1) n acest sens
putnd fi folosit aplicaia Excel din Microsoft Office, unde pe datele privind preul actual (trecut cu
semnul minus) i dividendele, respectiv preul viitor de tranzacionare (trecute cu semnul plus) se
aplic formula IRR (engl. Internal Rate of Return, rom. Rata Interna de Rentabilitate).
n condiiile n care se are n vedere ipoteza conform creia ntreprinderea evaluat poate asigura
o rat de cretere constant a dividendelor (g) pe o perioad nedeterminat (n foarte mare), ecuaia (1)
se restrnge la formula simplificat de mai jos:
g k
g Div
P

+
=
) 1 (
0
0
(3) de unde:
( )
g
P
g Div
k +
+
=
0
0
1
(4)
Acest ultim model de estimare a costului implicit al capitalurilor proprii nu poate fi aplicat dect
n cazul ntreprinderilor ajunse n faza de stabilitate a dezvoltrii activitii lor (faza de maturitate). n
plus, preurile la care sunt tranzacionate aciunile a diverse ntreprinderi pe piaa de capital nu reflect
valoarea intrinsec a acestora atunci cnd piaa este mai puin lichid, transparent, iar ansamblul
investitorilor care le tranzacioneaz au o orientare pe termen scurt. Acest fapt afecteaz relevana
estimrilor prin intermediul acestor modele.

5.2 Estimarea costului capitalurilor proprii
din perspectiva riscurilor asumate de ctre investitori

Dilema oricrui analist financiar, evaluator al unei ntreprinderi cotate pe o pia de capital n
dezvoltare este acea legat de modul n care ar putea fi estimat costul de oportunitate al capitalului
investit n condiiile lipsei unui reper valid ce ar fi putut fi reprezentat de tranzaciile derulate pe piaa
de capital respectiv. n aceste condiii calea de urmat n estimarea costului de oportunitate al
capitalului presupune identificarea riscurilor asumate de ctre investitori prin achiziia aciunilor a
diverselor ntreprinderi i cuantificarea nivelului remunerrii necesare pentru compensarea acestora.
Literatura de specialitate abunda n modele ce propun ci de estimare a costului capitalurilor
proprii ce iau n considerare remunerarea investitorilor pentru riscurile asumate n realizarea investiiei:
i) modelul CAPM propus de Sharpe (1964) si Lintner (1965), ulterior ajustat de ctre Black (1972); ii)
modelul APT propus de Ross (1976); ii) modelul propus de Fama-French (1996) iv) alte modele ce
analizeaz relaia liniara existent ntre nivelul rentabilitii cerute de investitorii pe piaa de capital i
mrimea a diveri factori macro i microeconomici.
n cadrul acestor modele, estimarea primei de risc a capitalurilor proprii ar trebui realizat din
perspectiva investitorilor marginali. n funcie de structura acionariatului ntreprinderii analizate,
investitorii marginali sunt cei care cel mai probabil ar face tranzacii cu aciunile acesteia (Damodaran,
2006). Din aceast perspectiv evaluatorul decide dac ia n considerare doar riscul sistematic al pieei
de capital sau i cel nesistematic al ntreprinderii n estimarea primei de risc a capitalurilor proprii ce
caracterizeaz investiiile n aciuni pe aceste piee. n cazul pieelor de capital n dezvoltare, istoricul
restrns de tranzacii, lichiditatea i respectiv transparena reduse fac dificil, uneori chiar imposibil
estimarea primei de risc a capitalurilor proprii. n practica evalurii, ca i alternativ de estimare a
acesteia se opteaz pentru ajustri ale primei de risc estimat pentru o pia de capital dezvoltat (de
exemplu NYSE).
Prima de risc reprezint surplusul de puncte procentuale ce ar trebui obinute peste nivelul
rentabilitii fr risc (randamentul oferit de obligaiunile de stat) n cazul investiiilor n active
financiare, oportuniti de afaceri riscante. Mrimea acestei prime va fi difereniat n funcie de tipul
de risc ce se consider necesar a fi remunerat precum i de nivelul acestuia.
Modelul CAPM, des criticat din cauza ipotezelor sale restrictive, precum i a slabei sale puteri
predictive, este cel mai utilizat de ctre practicieni (Graham & Harvey, 2002). Avantajul su este acela
c necesit informaii mai puine pentru realizarea estimrilor, iar celelalte modele ce iau n calcul mai
muli factori determinani ai primei de risc nu dau rezultate sensibil mai bune n estimarea acesteia.
Formula simpl a modelului CAPM se poate dovedi ns dificil de pus n practic.
( )
f M f
R R R k + = (5)
unde:
k = costul de oportunitate a capitalului (rata de rentabilitate cerut de ctre investitori);
R
f
= rata de rentabilitate fr risc (randamentul obligaiunilor de stat);
= coeficientul de volatilitate beta ce msoar nivelul riscului sistematic al investiiei;
R
M
= rata de rentabilitate a pieei de capital;
(R
M
- R
f
) = prima de risc a pieei de capital;

Lista de ntrebri la care evaluatorul ar trebui s gseasc un rspuns pentru a putea aplica n
practic acest model poate fi foarte lung:
i) care este rata de rentabilitate fr risc ce trebuie luat n considerare?
ii) care este perioada pentru care colectarea datelor istorice este necesar n vederea estimrii
rentabilitii medii anuale (fr risc sau a pieei de capital)?
iii) care este indicele bursier ce ar trebui luat n considerare n vederea estimrii nivelului rentabilitii
pieei de capital?
iv) care este nivelul primei de risc a pieei de capital ce ar trebui luat n considerare n cadrul
modelului CAPM?
v) cum ar trebui s fie estimat mrimea coeficientului de volatilitate beta?
vi) cum ar trebui ajustat nivelul coeficientului de volatilitate beta pentru a reflecta riscul financiar
suplimentar implicat de ndatorarea ntreprinderii?
vii) cum ar trebui ajustat nivelul coeficientului beta pentru a reflecta i riscul nesistematic al
ntreprinderii evaluate?

5.2.1.Estimarea ratei de rentabilitate fr risc
Dat fiind faptul c n cadrul modelului CAPM, estimarea costului capitalurilor proprii presupune
adugarea unei prime de risc la rata de rentabilitatea fr risc, aceasta din urm nu ar trebui s mai
includ n mrimea sa o remunerare a vreunui risc asumat de investitori. Din aceast perspectiv
referina adecvat pentru rata de rentabilitate fr risc este reprezentat de randamentul oferit de
obligaiunile de stat emise de ctre ri avnd un rating AAA (conform S&P, Finch, Duff and Phelps,
Moodys). Daca previziunea beneficiilor anticipate ce urmeaz a fi actualizate a fost fcut n lei sau
alt moned diferit de cea pentru care avem referina de rat de rentabilitate fr risc vor fi necesare
ajustri ale acesteia pentru a reflecta anticiprile privind nivelul inflaiei la nivelul monedei in care se
fac previziunile.
n acest sens este necesar identificarea spread-ului existent ntre randamentul la scaden oferit
de obligaiunile de stat cu rating AAA i cel oferit de obligaiunile statului romn. Din analiza
randamentelor la scaden posibil de obinut prin plasarea capitalurilor n eurobligaiuni emise de ctre
statul romn i avnd scadenta n 22 iunie 2015 se poate observa c nivelul acestora a crescut de la
4,05% (la finele trimestrului III 2005) la 6,06% (la 17 decembrie 2007). Aceast majorare are drept
cauz creterea riscului de neplat (default risk) ce caracterizeaz economia romneasc, avnd un
rating actual BBB- acordat de S&P i Finch. O emisiune similar de euroobligaiuni, avnd un rating
AAA, realizat de statul german i care are scadena pe 1 aprilie 2015 are un randament actual la
scaden de 3,87%. Ca urmare, investitorii n euroobiligaiunile romneti sunt remunerai pentru riscul
de neplat suplimentar asumat cu 2,19 puncte procentuale. Acest spread reprezint o aproximare a
primei de risc de ar ce remunereaz investiiile realizate n obligaiuni de stat romneti. Prin
scderea acestui spread din nivelul randamentului oferit de obligaiunile de stat romneti emise n lei
(8,5% nivelul randamentului propus pentru emisiunile din 2008) se obine o referin de 6,31% a ratei
de rentabilitate fr risc de la care se poate porni estimarea costului capitalurilor proprii a investiiilor
exprimate n lei.

5.2.2. Estimarea primei de risc a pieei de capital
Prima de risc a pieei de capital reprezint surplusul de puncte procentuale primit peste nivelul
ratei de rentabilitate fr risc (R
f
) i care ce remunereaz investitorii ce-i plaseaz capitalurile n
portofoliul pieei de capital (reprezentat de indicele bursier ce nglobeaz n structura sa ansamblul
aciunilor tranzacionate).

Prima de risc a pieei de capital = R
M
- R
f
(6)

Damodaran (2006) scoate n eviden faptul c estimarea pe baza datelor istorice a ratei medii
anuale de rentabilitate a pieei de capital (R
M
) necesit luarea n considerare a unei perioade ct mai
lungi de analiz (chiar i o sut de ani) pentru a evita astfel fluctuaiile nesistematice ale valorii
acesteia. n cazul pieei de capital romneti, istoria sa recent este scurt i caracterizat de o
volatilitate ridicat a valorii indicilor bursieri (o caracteristic normal a pieelor de capital n
dezvoltare). n aceste condiii, pentru aplicarea modelului CAPM se dovedete util preluarea
informaiei privind prima de risc a pieei de capital ce caracterizeaz o piaa de capital dezvoltat. Din
calculele realizate pe date disponibile privind evoluia indicelui bursier S&P500 pentru o perioad de
analiz de 80 de ani (1928-2007) Damodaran (2008) a estimat ca fiind 4,79% prima de risc a pieei de
capital NYSE (media geometric). Pornind de la nivelul acestei prime de risc ce caracterizeaz o pia
de capital dezvoltat se poate estima prima de risc specific pieei de capital romneti prin luarea n
considerare a volatilitii mai mari care o caracterizeaz. Metoda de ajustare propus de Damodaran
(2006) este urmtoarea:
( ) ( ) % 23 , 7
% 9 , 13
% 21
% 79 , 4
500 &
= = =

P S
C BET
US
f M
ROM
f M
R R R R

(7)
unde:
(R
M
- R
f
)
ROM
= prima de risc a pieei de capital romneti;
(R
M
- R
f
)
US
= prima de risc a pieei de capital americane;

BET-C
= abaterea medie ptratic anualizat a rentabilitii pieei de capital romneti (21%);

S&P500
= abaterea medie ptratic anualizat a rentabilitii pieei de capital americane (13,9%);
n mrimea primei de risc a pieei de capital romneti astfel estimat este inclus i prima de risc
de ar aferent investiiilor n aciuni. Luarea n considerare a primei de risc de ar aferent
investiiilor n aciuni se poate face si pornind de la nivelul acesteia pentru investiiile n obligaiuni de
stat.
( ) ( )
eurobonds
BETC
US
f M
ROM
f M
eurobonds spread R R R R

+ =
(8)
Informaiile necesare aplicrii formulei de calcul (7) sunt mai uor de obinut
(http://finance.yahoo.com, www.bvb.ro, www.ktd.ro, Damodaran, A. Investment Valuation, McGraw
Hill Compnies, 2006), ns pentru aplicarea formulei (8) accesul la o baza de date specializata devine
foarte necesar (www.bloomberg.ro, http://corporate.morningstar.com, www.reuters.com,
www.mscibarra.com) att pentru obinerea ratingului de ar, a spread-ului aferent ct i a cotaiilor
euroobligaiunilor pe piee internaionale.

5.2.3. Estimarea primei de risc sistematic i a costului capitalurilor proprii
Riscul unei investiii are o component sistematic i una nesistematic, specific ntreprinderii
n care se face plasamentul de capital. Riscul specific ntreprinderii are ca factori determinai pe cei
care au impact direct numai asupra ntreprinderii sau cel mult asupra sectorului de activitate din care
face parte. Printre acetia se pot numra: managementul defectuos al activelor ntreprinderii, calitatea
slab a resurselor umane, realizarea de investiii fr o analiz corespunztoare a pieei, creterea
preului la materiile prime, modificarea tehnologiei de fabricaie etc. Pentru diminuarea sau eliminarea
acestui risc specific ntreprinderii este necesar ca investitorii sa-i diversifice portofoliile de investiii
prin cumprarea de aciuni emise de diverse companii n sectoare de activitate diferite (a se vedea
figura 1).
Riscul sistematic al unei investiii este cel care nu poate fi eliminat prin diversificarea
portofoliului de investiii fiind condiionat de factori de risc macroeconomici (evoluia PIB-ului, rata
inflaiei, rata omajului, deficitul bugetar, politica fiscal, politica monetar etc.) sau specifici pieei de
capital ce afecteaz ansamblul investiiilor pe piaa respectiv.












Riscul unui portofoliu de investiii
Sursa: Sharpe, W.; G. J. Alexander; J. V. Bailey - Investments, sixth edition, Prentice Hall, 1999, p. 187

Indicatorul cu ajutorul cruia poate fi cuantificat riscul sistematic al unei investiii este
reprezentat de coeficientul de volatilitate beta (). Acesta arat cu cte puncte procentuale variaz
rentabilitatea investiiei n aciunile ntreprinderii evaluate la o variaie cu un punct procentual a
rentabilitii pieei de capital (msurat prin luarea n considerare a cotaiilor indicelui BETC).
Estimarea coeficientului beta poate fi realizat prin intermediul urmtorului model de regresie
(modelul de pia al lui Sharpe) prin intermediul cruia se identific relaia liniar existent (corelaia
existent) ntre nivelul rentabilitii investiiei n aciunile ntreprinderii evaluate i rentabilitatea pieei
de capital:

i M i i
R R + + = (9)
unde:
R
i
= rentabilitatea investiiilor n aciunile ntreprinderii evaluate i;
= termenul liber (constanta) modelului de regresie;

i
= coeficientul de volatilitate beta al investiiilor n aciunile ntreprinderii i;
R
M
= rentabilitatea pieei de capital;
= termenul rezidual al modelului de regresie;
Paii de urmat pentru construirea modelului de regresie n EXCEL sunt urmtorii:
1. ncarcarea pachetului cu analize statistice n Excel: Tools/Add-Ins/Analysis ToolPack;
Riscul
portofolilui pieei
(riscul sistematic)
Riscul
specific (nesistematic)
Numrul de aciuni incluse n
portofoliu
R
i
s
c
u
l

p
o
r
t
o
f
o
l
i
u
l
u
i

d
e

i
n
v
e
s
t
i

i
i


2. Activarea ferestrei de dialog pentru construirea modelului de regresie:Tools/Data
Analysis/Regession;

3. Completarea datelor privind cmpurile din foia de calcul Excel ce conin valorile rentabilitii
investiiilor n aciunile ntreprinderii evaluate i (Imput Y Range) i valorile rentabilitii pieei de
capital, calculat la nivelul indicelui bursier relevant pentru aceasta (Imput X Range). Calcularea
ratelor de rentabilitate (R) a investiiilor n aciunile ntreprinderii evaluate i i n indicele bursier
BETC se va face dup formula:
0
0 1
C
C C
R

= (10)
unde:
C1 = cursul de nchidere din ziua curent (sau cursul mediu de nchidere al sptmnii sau lunii
curente);
C0 = cursul de nchidere din ziua precedent (sau cursul mediu de nchidere al sptmnii sau lunii
precedent);
Atenie! irul de date trebuie sa fie complet (fr date lips), n caz contrar funcia Excel
returneaz mesaj de eroare. Alte programe (Eviews, Statistica etc.), dezvoltate pentru realizarea de
analize a datelor i previziuni pot lucra si cu iruri de date incomplete (n cazul frecvent al lipsei
datelor). Se recomand s se estimeze rentabiliti medii sptmnale, n acest fel evitndu-se lipsa de
date ca rezultat a netranzacionrii aciunii n anumite zile bursiere. n plus n acest fel se asigur o
aproximare mai bun a coeficientului beta, dat fiind faptul c sunt eliminate din seria de date o serie de
variaii a rentabilitii zilnice ce pot avea un caracter subiectiv. Dac sunt informaii disponibile pe o
perioad mai lung privind cotaiile aciunilor analizate se poate lua n considerare chiar medii lunare a
rentabilitilor obinute.
Pentru ca mrimea estimat a coeficientului beta s fie stabil, ar trebui ca perioada pentru care
sunt culese datele sa fie de 3-5 ani. Eroarea standard ce caracterizeaz mrimea estimat a
coeficientului beta poate da un indiciu privind stabilitatea mrimii acestuia. Nu trebuie uitat ns faptul
c mrimea acestui coeficient este estimat pe baza unor date istorice, ca urmare valoarea sa nu este
relevant n condiiile n care n viitor vor avea loc modificri importante la nivel macroeconomic i
sectorial ce ar putea avea impact asupra nivelului riscului sistematic al investiiilor.
Interpretarea indicatorilor statistici ce caracterizeaz modelul de regresie
Denumire statistic Semnificaie Valori critice Observaii
Significance F
(p-value )
Indic dac ansamblul
modelului de regresie construit
este relevant din punct de
vedere statistic. Astfel, se
poate spune c R
2
, coeficientul
de determinare al regresiei
difer n mod semnificativ de
valoarea zero.
Se recomand un nivel mai
mic de 0,05, reprezentat de
pragul de semnificaie.
Aceasta indicator nseamn
probabilitatea de a fi eronat
ipoteza conform creia
ansamblul variabilelor incluse
n model determin n mod
semnificativ nivelul variabilei
determinante.
Primul indicator statistic ce
trebuie verificat. n cazul n
care nivelul acestui indicator
depete valoarea critic de
0,05, modelul este invalidat i
este necesar reconstruirea
acestuia prin schimbarea
variabilelor explicative incluse
sau formei ecuaiei.
R-Square (R
2
) coeficientul
de determinare al modelului de
regresie
Indic proporia n care
variaia rentabilitii investiiei
n aciunile ntreprinderii
evaluate i este explicat de
variaia intervenit n mrimea
indicelui bursier, respectiv a
rentabilitii pieei de capital.
Mrimea acestuia indicator
este cuprins n intervalul (0,1)

(R
2
) indic ponderea riscului
sistematic n riscul total al
investiiei n aciunile
ntreprinderii evaluate i.
Adjusted R-Square Are aceeai semnificaia ca
cea a coeficientului de
determinare. Ajustarea implic
luarea n considerare a
numrului de variabile incluse
n model.
Mai mic dect 1.


Interpretarea indicatorilor statistici ce caracterizeaz modelul de regresie
(continuare)
Standard error Abaterea medie standard ce
caracterizeaz valorile
estimate ale coeficienilor de
modelului de regresie.
Valoarea acestui indicator ar
trebui s fie ct mai mic n
raport cu valoarea medie
estimat a coeficienilor de
regresie.
Cu ct valoarea acestui
indicator este mai mare cu att
este mai larg intervalul de
valori posibile ale
coeficientului de regresie
estimat. Ca urmare, valoarea
estimat a coeficientului beta
nu este reprezentativ.
Lower 95%, Upper 95% Valoarea minim, respectiv
valoarea maxim a
coeficienilor de regresie
estimai.
Valorile minime i maxime ale
coeficienilor de regresie
estimai reprezint limitele
intervalului de ncredere de
95%. Coeficienii de regresie
pot fi egali cu oricare dintre
valorile cuprinse n acest
interval de ncredere.
Cu ct este mai larg intervalul
de ncredere cu att este mai
puin stabil valoarea estimat
a coeficientului beta.
t- Stat Testul t este calculat pentru
fiecare coeficient al regresiei
ca raport ntre valoarea
estimat a acestuia i abaterea
sa standard i este utilizat
pentru testarea ipotezei
conform creia valoarea
coeficientului regresiei
(determinat pentru ansamblul
populaiei statistice studiat)
este egal cu zero.

n cazul alegerii unui interval
de ncredere de 95%
(admiterea unei probabiliti
maxime de eroare de 5% )
valoarea critic este mai mare
dect 2 (n cazul n care
valoarea estimat a
coeficientului de regresie este
mai mare dect zero) i mai
mic dect -2 (n cazul n care
valoarea estimat a
coeficientului de regresie este
mai mic dect zero)
Dac valoarea afiat al lui t-
Stat este mai mare sau mai
mic dect cele dou valori
critice se poate considera c
valorile coeficienilor de
regresie estimai sunt
semnificativ diferii de zero.
P-value Probabilitatea de a face o
eroare atunci cnd se
consider c valoarea
coeficienilor de regresie
estimai este semnificativ
diferit de zero.
Se recomand un nivel mai
mic de 0,05.
Cu ct p-value este mai mic cu
att valoarea estimat a
coeficienilor este semnificativ
diferit de zero.

Pentru exemplificare a fost realizat o estimare a coeficientului beta pentru investiiile n
aciunile ATB. n acest sens, au fost luate n considerare rentabilitile zilnice calculate att pentru
aciunile ATB ct i pentru indicelui bursier BET-C pe o perioad anterioar de 5 ani (03.01.2002
31.03.2008). Rezultatele modelului de regresie sunt prezentate n tabelul 4.
Estimarea coeficientului de volatilitate beta pentru SC Antibiotice SA
SUMMARY OUTPUT
Regression Statistics
Multiple R 0.51172101
R Square 0.26185839
Adjusted R
Square 0.26136065
Standard Error 0.01991672
Observations 1485
ANOVA
df SS MS F Significance F
Regression 1 0.208690993 0.208691 526.0996
6.7924E-
100
Residual 1483 0.588270276 0.000397
Total 1484 0.796961268

Coefficients
Standard
Error t Stat P-value Lower 95%
Upper
95%
Intercept 0.0005195 0.00052057 0.99803 0.31842 -0.0005015 0.0015407
R
M
0.8507259 0.03708990 22.9368 6.8E-100 0.77797168 0.9234802

Dup cum se poate observa, pragul de semnificaie al testului F (Significance F) este sub nivelul
critic de 0,05 validnd modelul de regresie, respectiv relaia existent ntre nivelul rentabilitii
aciunilor ATB i cea a indicelui bursier BET-C. Msura n care evoluia rentabilitii pieei de capital
explic variaia nregistrat de nivelul rentabilitii aciunilor ATB este de doar 26%, acest procent
reprezentnd ponderea riscului sistematic n riscul total asumat de ctre investitorii n aciunile ATB.
Testul t calculat pentru coeficientul de regresie estimat ca fiind coeficientul de volatilitate beta indic
faptul c acesta este semnificativ diferit de zero (tStat >2, p-value<0,05), nregistrnd o valoare de
aproximativ 0,85.
Lund n considerare nivelul coeficientului beta ce caracterizeaz riscul sistematic al investiiilor
n aciunile ATB poate fi determinat prima de risc a capitalurilor proprii ATB (ERP
ATB
) ce
remunereaz acest risc sistematic.
( ) % 15 , 6 % 23 , 7 85 , 0 = = =
ROM
f M ATB ATB
R R ERP (11)
Randamentul la scaden pentru euroobligaiunile cu rating AAA (emise de statul german) avnd
scadena peste 10 ani a fost de 4% la momentul analizei, reprezentnd referina valabil la acea dat
pentru nivelul ratei de rentabilitate fr risc ce ar trebui luat n considerare n estimarea costului de
oportunitate al ATB. S-a avut n vedere scadena de 10 ani pentru c este cea mai frecvent perioad
pentru care sunt realizate emisiunile de astfel de obligaiuni..
Pe baza acestor informaii costul de oportunitate n termeni reali al ATB estimat pe baza
modelului CAPM este de aproximativ 9% (s-a avut n vedere un nivel mediu al inflaiei pentru zona
euro de 1,5%).
( ) % 65 , 8 % 23 , 7 85 , 0 % 5 , 2
_
= + = + =
ROM
f M ATB reala f ATB
R R R k (12)

5.2.4. Ajutarea coeficientului beta pentru ntreprinderile ndatorate
n condiiile n care pentru ntreprinderea evaluat coeficientul beta nu poate fi estimate prin
intermediul modelului de pia (modelul de regresie (9)) se va ncerca identificarea unei alte referine
privind mrimea acestuia. Acesta este cazul frecvent al evalurilor de ntreprinderi nelistate pe piaa de
capital sau puin tranzacionate pe aceast pia. n aceste cazuri se are n vedere nivelul mediu al
coeficientului beta ce caracterizeaz investiiile n aciunile unor ntreprinderi similare din acelai
sector de activitate. Avnd n vedere faptul c gradul de ndatorare al acestor ntreprinderi s-ar putea s
fie diferit de cel al ntreprinderii evaluate este necesar ajustarea coeficientului beta mediu al sectorului
de activitate pentru a reflecta riscul financiar ce caracterizeaz ntreprinderea evaluat.
Formula ce poate fi folosit n acest sens este urmtoarea:
( )
|
|

\
|
+ = 1 1
CPR
DAT
fin
U L
(13)
unde:

L
= coeficientul de volatilitate beta ce caracterizeaz ntreprinderea cu un anumit grad de
ndatorare;

U
= coeficientul de volatilitate beta ce caracterizeaz ntreprinderea nendatorat;

CPR
DAT
fin
= levierul financiar al ntreprinderii ndatorate;
= cota de impozit pe profit.
Pentru exemplificare lum cazul ofertei publice iniiale a SC Teraplast SA. n vederea estimrii
costului de oportunitate a capitalului investit n aciunile acestei societi a fost necesar estimarea
coeficientului de volatilitate beta ce msoar riscul sistematic al investiiilor n aciunile acestei
ntreprinderi. Coeficientul beta mediu ce caracterizeaz investiiile n aciunile companiilor ce
activeaz n acelai domeniu de activitate i sunt tranzacionate pe piaa romneasc sau alte piee de
capital emergente este de 0,95. Gradul mediu de ndatorare al acestor companii cuantificat prin
intermediul levierului financiar este de 80%. Lund n consideraie datele din bilanul companiei
Teraplast pentru anul 2007 a fost estimat un levier financiar al firmei de 60%. Pe baza acestora date
estimarea coeficientului de volatilitate beta ce caracterizeaz investiiile n aciunile TRP se va face n
dou etape:
1. Estimarea coeficientului beta ce caracterizeaz ntreprinderile similare din acelai sector de
activitate dar nendatorate:
( ) ( ) ( ) 57 , 0 16 , 0 1 8 , 0 1 95 , 0 1 1 = + =
|
|

\
|

|
|

\
|
+ =
U U
mediu
fin
U mediu L
CPR
DAT
2.
Estimarea coeficientului de volatilitate beta ce caracterizeaz investiiile n aciunile TRP:
( ) ( ) ( ) 86 , 0 16 , 0 1 6 , 0 1 57 , 0 1 1 = + =
|
|

\
|

|
|

\
|
+ =
U L
TRP
fin
U L
TRP TRP
CPR
DAT

Acest coeficient beta estimat pentru aciunile TRP poate fi folosit n modelul CAPM pentru
estimarea primei de risc sistematic i a costului capitalurilor proprii.
nmulirea coeficientului beta cu prima de risc a pieei de capital n vederea estimrii primei de risc
sistematic are n vedere ipoteza conform creia firma evaluat obine majoritatea veniturilor sale n ara
a crei prim de risc este integrat n prima de risc a pieei de capital.

5.3. Estimarea costului capitalurilor mprumutate

5.3.1. Estimarea costului mprumutului bancar
Principalul cost al creditului este reprezentat de rata de dobnd pe care trebuie s o plteasc
ntreprinderea de-a lungul perioadei pentru care a fost obinut creditul. Aceasta difer n funcie de
ratingul companiei care solicit mprumutul, tipul de credit solicitat, precum i de perioada pentru care
este acordat. Astfel n funcie de riscul de neplat cuantificat pentru ntreprinderea ce solicit
finanarea, banca ia n considerare un spread peste nivelul ratei de rentabilitate fr risc. Nivelul
acestuia acestui spread este majorat odat cu creterea riscului de neplat al companiei.
Dobnzile pe care bncile le afieaz pentru creditele ce pot fi contractate nu cuprind n
mrimea lor i comisioanele pe care solicitanii creditelor respective trebuie s le plteasc suplimentar
iar rata de dobnd este exprimat n termeni nominali (include n mrimea sa i rata de inflaie). n
vederea estimrii costului capitalurilor mprumutate ar trebui avute n vedere toate aceste costuri
suplimentare de finanare (comisioane de acordare a creditului, de gestiune etc.)
Formula de calcul a costului efectiv al fondurilor mprumutate (k
d
) este urmtoarea:
( )
( )

=
+
+
=
n
t
t
d
t t
k
principal rambursare Rata Dob
V
1
0
1
1
(15)

unde:
V
0
= valoarea fondurilor efective atrase de la banc de ctre ntreprindere (suma creditului
ajustat cu comisioanele pltite de ctre ntreprindere la momentul contractrii creditului);
Dob
t
= rata de dobnd din contract sold credit nerambursat perioada pentru care se face plata
dobnzii (un an sau fraciune de an: luna, trimestru, semestru);
= cota de impozit pe profit;
Rata
t
rambursare principal = Anuitate Dob
t
(cazul mprumutului cu rambursarea n anuiti
constante); sau
Rata
t
rambursare principal = mprumut contractat/nr. de perioade n care va fi rambursat ;
( )
(

=
n
d
d
r
r prumut
Anuitate
1
1
1
Im
, r
d
= rata de dobnd;

Costul mprumutului, n condiiile n care nu se ine cont de comisioanele suplimentare ce
trebuie pltite bncii i de economia de impozit obinut din deductibilitatea cheltuielilor cu dobnzile,
este egal cu rata dobnzi fixat n contractul de credit. Modalitatea de rambursare a mprumutului (in
fine, rate constante, anuiti constante) nu influeneaz costul acestuia.

Impactul economiei de impozit din deductibilitatea dobnzilor asupra costului creditului
O diminuare a costului mprumutului poate avea loc dac se iau n considerare economiile de
impozit pe care ntreprinderea le poate obine din deductibilitatea cheltuielilor cu dobnzile. Astfel, pe
cazul exemplificat n tabelul 3, costul mprumutului se reduce de la 11,5 % (nivelul ratei de dobnd
din contract) la 9,66% dac se ia n considerare o cot a impozitului pe profit de 16%.
Exemplu de rambursare n anuiti constante a unui credit
Perioada
Sold credit
nerambursat Dobnda
Rambursare
principal Anuitate
Anuitate
efectiv
suportat
1 10000 1150 1589,8 2739,8 2555,8
2 8410,2 967,2 1772,6 2739,8 2585,1
3 6637,5 763,3 1976,5 2739,8 2617,7

( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
( )
5 4
3 2
1
2 , 2457 16 , 0 1 6 , 282
1
8 , 2203 16 , 0 1 536
1
5 , 1976 16 , 0 1 3 , 763
1
6 , 1772 16 , 0 1 2 , 967
1
8 , 1589 16 , 0 1 1150
10000
d d
d d d
k k
k k k
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
=
(16)
n relaiile de calcul a costului mprumutului, anuitile de plat de ctre ntreprindere au fost
nlocuite cu anuitile efectiv suportate de ctre aceasta. Prin diminuarea impozitului pe profit de
plat ctre stat, o parte din plata dobnzilor este susinut i de ctre stat. Astfel, n calculul
anuitilor efectiv suportate de ctre ntreprindere se ia n considerare rata de plat din mprumut i
dobnda net de economia de impozit realizat (a se vedea ecuaia 16). K
d
reprezint costul
mprumutului net de economia de impozit realizat de ntreprindere prin deducerea din veniturile
impozabile a cheltuielilor cu dobnzile.

Impactul comisionului de acordare asupra costului creditului (dobnda anual efectiv - DAE)

Un alt element al costului unui mprumut contractat de o ntreprindere de la o banc l reprezint
comisioanele. Astfel, la acordarea unui mprumut se calculeaz un comision de gestiune a acestuia
reprezentnd 1-3% din valoarea creditului. Acest comision se pltete o singur dat la acordarea
mprumutului. Pe cazul mprumutului anterior exemplificat, dac se ia in considerare i un comision
de acordare a creditului de 2% calculat pentru suma creditului obinut are loc o majorare a costului
mprumutului de la 11,5% (nivelul ratei de dobnd din contract) la 12,31%.
( ) ( ) ( ) ( ) ( )
5 4 3 2
1
8 , 2739
1
8 , 2739
1
8 , 2739
1
8 , 2739
1
8 , 2739
% 2 10000 10000
d d d d d
k k k k k +
+
+
+
+
+
+
+
+
= (17)
unde: k
d
= rata de dobnd anual efectiv (DAE)

Costul creditelor ce sunt garantate prin constituirea unui depozit colateral
Modalitatea frecvent de garantare a unui credit primit de la o banca o reprezint, printre altele,
constituirea unui depozit colateral avnd o mrime egal cu cea a uneia sau mai multe rate pe care
ntreprinderea le are de plat. Dobnda fructificat pentru acel depozit este una foarte mic i ca
rezultat ntreprinderea are costuri suplimentare prin imobilizarea banilor si n acel depozit. Pentru a
arta modul de fundamentare al costului acestui tip de credit, n cazul mprumutului anterior
exemplificat, se presupune ca ntreprinderea trebuie s constituie un depozit colateral de 1000 de euro
care se va fructifica cu o dobnd anuala de 3%. Durata de constituire a depozitului este egal cu cea
4 4661 536 2203,8 2739,8 2654,1
5 2457,2 282,6 2457,2 2739,8 2694,6
TOTAL - 3699,1 10000 13699,1 2555,8
pentru care este acordat creditul (n acest exemplu este de 5 ani), iar costul de oportunitate al
capitalului investit n ntreprinderea respectiv este de 18%.

Exemplu de rambursare n rate constante a unui mprumut cu depozit colateral
Perioada
Sold credit
nerambursat Dobnd
Rambursare
principal Anuitate
Dobnd
depozit
colateral
Total de
plata
1 10000 1150 2000 3150 30 3120
2 8000 920 2000 2920 30 2890
3 6000 690 2000 2690 30 2660
4 4000 460 2000 2460 30 2430
5 2000 230 2000 2230 30 2200
TOTAL - 3450 10000 13450 150 13300

Pentru estimarea costului acestui tip de credit trebuie s se in cont de pierderea pe care ntreprinderea
o are prin plasarea capitalului su (5000 euro) la o rat de dobnd de 3% n condiiile n care
rentabilitatea la care poate investi aceti bani n cadrul ntreprinderii este de 18%. n condiiile n care
se ine cont de i de economiile de impozit, costul creditului cu depozit colateral poate fi estimat astfel:






(18) unde: k
d


= costul creditului garantat cu depozit colateral (n acest caz 13,35%).
n funcie de caracteristicile creditelor contractate de ntreprindere pot fi avute n vedere toate
aceste ajustri prezentate pentru estimarea costului fondurilor mprumutate. n practica evalurii este
avut n vedere o formul simplificat de calcul a costului creditelor contractate de la banc de ctre
ntreprindere (k
d
) ce ia n considerare doar impactul economiei de impozit pe profit ca rezultat al
deductibilitii cheltuielilor cu dobnzile.
( ) = 1
d d
r k (19)
n abordarea prin venituri este necesar previziunea costului capitalului mprumutat al
ntreprinderii i ca urmare nu se iau n considerare valorile istorice ale acestuia (din analiza
contractelor anterioare de creditare ale ntreprinderii) ci nivelul su n funcie de evoluia ratingului
companiei i structura termen a ratelor de dobnd.
( ) ( )
( ) ( )
( )
5
4 3
2
1
%) 3 % 18 ( 1000 2000 ) 150 230 (
1
%) 3 % 18 ( 1000 2000 ) 150 460 (
1
%) 3 % 18 ( 1000 2000 ) 150 690 (
1
%) 3 % 18 ( 1000 2000 ) 150 920 (
1
%) 3 % 18 ( 1000 2000 ) 150 1150 (
10000
d
d d
d d
k
k k
k k
+
+ +
+
+
+ +
+
+
+ +
+
+
+ +
+
+
+ +
=


5.3.2. Estimarea costului mprumutului obligatar
Obligaiunile sunt instrumente de credit, pe termen mediu sau lung, emise de societi comerciale sau
de organisme ale administraiei de stat centrale si locale. Obligaiunile certifica deintorului dreptul de
a incasa o dobnd (cupon) i de a recupera suma investit dintr-o dat, la scaden, sau n transe pe
durata de via. Aceste instrumente de credit pot fi la purtator (drepturile conferite revin posesorului)
sau nominative (au specificat numele posesorului), materializate (emise pe suport de hartie) sau
dematerializate (emise prin inscriere in cont).
Din perspectiva modului n care se face plata cuponului se disting mai multe tipuri de obligaiuni:
- obligatiuni cu dobanda, care sunt emise la valoarea nominala, valoarea care, de regula, se
ramburseaza la scadenta si genereaza venituri din dobnzi (cupoane) ce se platesc in conformitate
cu conditiile emisiunii;
- obligatiuni cu cupon zero, denumite si obligatiuni cu discount, prin care investitorii nu primesc
dobanda sub forma de plata periodica, dar care in schimb sunt vandute cu discount, la un pret de
emisiune mai mic decat valoarea nominala la care obligaiunea va fi rscumprat la scadenta;
- obligatiuni care permit emitentului sa omita sau sa intarzie plata dobanzii in cazul in care veniturile
acestuia sunt prea mici (income / deferrable bonds) => aceste obligatiuni sunt emise in general de
companii care au dificultati financiare sau sunt in proces de reorganizare;
- obligaiunile cu rata cuponului variabil aceasta fiind determinat n funcie de rata de dobnd
de pe pia (n general rata de dobnd pe termen scurt, de ex. Euribor la 6 luni).
- obligaiunile cu rata cuponului ajustabil n cazul crora emitentul i rezerv dreptul n cadrul
contractului de emisiune al obligaiunilor, de a ajusta rata cuponului n funcie de evoluia ratelor
de dobnd pe pia. In general este fixat un interval minim de variaie.
- obligaiunile cu rata cuponului indexabil n funcie evoluia unui indice de pre luat drept
referin (rata inflaiei, cursul aciunilor emitentului etc.)
- obligatiuni de participatie, ce permit o majorare a ratei dobanzii si a pretului de rambursare in
conformitate cu rezulatele financiare obtinute de debitor;
- obligatiuni convertibile in actiuni, ce confera dreptul detinatorului ca in cadrul unui termen fixat
prin contractul de emisiune (2-4 luni) sa-si exprime optiunea de convertire a titlurilor in actiuni;

Elementele tehnice ale unui mprumut obligatar:
- Firma emitent n prospectul de ofert public primar de obligaiuni se menioneaz care este
emitentul, realizndu-se o descriere a situaiei sale financiare i a perspectivelor sale de dezvoltare.
- Valoarea nominal a mprumutului obligatar, respectiv a obligaiunilor reprezint valoarea de
referin a mprumutului obligatar (a obligaiunii) la care va fi aplicat rata cuponului n scopul
estimrii dobnzilor ce trebuie pltite subscriitorilor emisiunii de obligaiuni.
- Preul de emisiune reprezint preul la care obligaiunile sunt emise. De regul, acesta este mai
mic dect valoarea nominal a obligaiunii, diferena existent ntre valoarea de nominal i preul
de emisiune reprezintnd prima de emisiune.
- Preul de rambursare const n preul la care obligaiunile vor fi rscumprate. De regul, acesta
este mai mare dect valoarea nominal a obligaiunii, diferena existent ntre valoarea de
nominal i preul de rambursare reprezentnd prima de rambursare.
- Principalul reprezint valoarea mprumutului corespunztor unei obligaiuni, exclusiv dobnda
(cuponul) aferent, pe care emitentul se angajeaz s-l ramburseze la scaden. Poate avea valoare
unic atunci cnd exist o singur rambursare sau o valoare curenta n cazul unor rambursri
anticipate.
- Cuponul reprezint fructificarea plasamentului n obligaiuni calculat prin aplicarea ratei
cuponului la valoarea nominal a obligaiunii pentru perioada pentru care se face plata acestuia. n
funcie de perioada pentru care acesta este calculat i pltit cuponul poate fi normal, scurt sau lung.
Cupon normal este acela acrui perioad de calcul este egala cu numarul de zile cuprinse intre
datele cupon ce sunt stabilite la perioade regulate de timp (de exemplu, din 6 in 6 luni, etc). n
cazul cuponului scurt sau celui lung perioada de calcul este mai mic dect cea normal, respectiv
mai mare.
- Rata cuponului reprezint rata anual a dobnzii exprimat ca procent din valoarea nominal a
obligaiunii i este utilizat pentru determinarea valorii cuponului.
- Dobnda acumulat reprezint dobnda aferent perioadei care s-a scurs ntre data cuponului
precedent i data ncheierii tranzaciei. Aceasta poart denumirea de pozitiv n condiiile n care o
pltete cumprtorul obligaiunii vnztorului acesteia, deoarece cumprtorul este acela care
primete plata cuponului curent. Dobnda acumulat negativ este pltit de ctre vnztor
cumprtorului n cazul n care tranzacia se deconteaz ex-cupon.
Dobnda acumulat (pozitiv) (%) = Rata cupon (%) * Nr. zile acumulate/Nr. zile an
Dobnda acumulat (negativa) (%) = Rata cupon (%) * Nr. zile rmase/Nr. zile an
- Cursul obligaiunii reprezint preul de pia al obligaiunii. Acesta se exprim n procente i
poate fi egal, mai mare sau mai mic dect valoarea nominal fiind influenat de rata dobnzii pe
pia i, n anumite limite, de starea economico-financiar i de perspectivele de dezvoltare ale
ntreprinderii emitente.
- Preul net (clean price) reprezint preul care nu include dobnda acumulat, exprimat n
procente din valoarea nominal a unei obligaiuni;
- Pre brut (dirty price) preul care include dobnda acumulat, exprimat n procente din valoarea
nominal a unei obligaiuni;
- Modaliti de rambursare ale mprumutului obligatar:
Rambursarea in fine ce presupune rscumprarea obligaiunilor la scadena mprumutului
(cazul obligaiunilor cu dobnd)
Rambursarea n serii constante care const n rscumprarea obligaiunilor de-a lungul
duratei de viaa a mprumutului;
Rambursarea sub forma cuponului unic specific obligaiunilor cu cupon zero.
obligatiuni al caror plati ale cupoanelor include si o cota parte din principal => declining
value bond. Cota parte din principal care urmeaza sa fie platita poate fi exprimata ca
procent din valoarea nominala sau ca o suma exprimata in moneda in care este exprimat
principalul.
- Periodicitatea reprezint frecvena cu care se face plata cupoanelor de ctre emitent (lunar,
trimestrial, semestrial, anual).
- Garaniile mprumutului sunt acele active cu care se garanteaz rambursarea mprumutului
obligatar. Ca regul emisiunile de obligaiuni nu sunt garantate cu active ci cu ntreg patrimoniul
societii emitente.
- Data emisiunii (subscrierii) reprezint data la care ncepe s se acumuleze dobnda
corespunztoare primului cupon;
- Data efecturii vrsmintelor reprezint data la care se fac vrsmintele de ctre cei care au
subscris la mprumutul obligatar;
- Data cupon reprezint ziua calendaristic la cere devine exigibil obligaia emitentului de a
efectua plata unui cupon i/sau a unei cote pri din principal ctre proprietarii de obligaiuni;
- Data scadenei reprezint ultima dat cupon a unei obligaiuni; la aceast dat devine exigibil i
plata valoarii integrale sau rmase a mprumutului obligatar.
- Valoarea tranzaciei reprezint suma de bani pe care cumprtorul o va plti vnztorului,
aceasta cuprinznd i valoarea dobnzii acumulate.
Valoarea tranzaciei = (Pre net Valoarea nominal + Dobnda acumulat) Nr.
obligaiuni tranz.
Valoarea tranzaciei = Pre brut Valoarea nominal Nr. obligaiuni tranzacionate
- Clauzele ataate obligaiunilor:
Clauza de rscumprare (CALL PROVISION) prin care emitentul isi rezerva dreptul sa
retraga obligatiunile emise, partial sau total, inainte de scadenta. Ca rezultat, emitentul are
posibilitatea ca in eventualitatea scaderii ratei de dobnd pe pia, sa nlocuiasc emisiunea
curent cu o nou emisiune de obligaiuni cu o rata a cuponului mai mica decat cea precedenta
(refunding). De asemenea, emitentul poate rascumpara obligatiunile emise n cazul n care
dispune n mod neateptat de niveluri ridicate de lichiditi.
Clauza de rscumparare treptat a obligaiunilor (SINKING-FUND PROVISION) care l
oblig pe emitent sa retrag n fiecare an o anumit parte din obligaiunile emise. Astfel,
emitentul poate s cumpere o parte din obligaiuni din piat (n cazul n care preul acestora este
mai mic dect valorea nominal) sau prin tragere la sori. In acest din urm caz, deintorul
obligaiunilor va primi un pre prederminat (call price) care este n general egal cu valoarea
nominal. Avantajul existenei acestei clauze pentru emitent const n efectuarea de
rscumprri regulate ale obligaiunilor ceea ce implic o plat mai redus realizat de ctre
acesta la scadena contractului echilibrndu-i astfel trezoreria. De asemenea, are loc o majorare
a lichiditii titlurilor, preurile obligaiunilor fiind mai stabile deoarece emitentul devine
participant activ pe pia, cumprnd atunci cnd preul de pia al acestor titluri nregistreaz
diminuri.
Clauza de vnzare a obligaiunilor de ctre subscriitor (PUT PROVISION) prin care se
permite investitorilor sa vanda emitentului obligatiunile detinute, la anumite date prestabilite.
Avantajul pentru investitori il reprezinta faptul ca daca dobanzile din piata cresc dupa data
emisiunii, fapt ce conduce la scaderea valorii de piata a obligatiunilor, acestia au posibilitatea sa
il forteze pe emitent sa rascumpere obligatiunile respective la valoarea nominala. Anumite
emisiuni pot sa prevada restrictii cu privire la volumul maxim de obligatiuni pentru care un
investitor poate sa solicite rascumpararea la oricare din datele respective.
Clauza de convertibilitate (CONVERSION PRIVILEGE) prin intermediul creia
obligaiunile subscrise pot preschimbate ntr-un anumit numr prestabilit de aciuni ordinare
ale emitentului. Conversia nu poate fi realizata in sens invers, termenii acestei clauze sunt
stabiliti in prospectul de emisiune.

Investitorul n obligaiuni este interesat de rentabilitatea pe care o poate obine pentru capitalul
su imobilizat n astfel de titluri financiare. Pentru a asigura succesul emisiunii de obligaiuni,
emitentul trebuie s ofere investitorilor poteniali un randament la scaden (randamentul capitalului
investit n condiiile n care obligaiunile sunt pstrate pn la scadena acestora) la un nivel cel puin
egal cu rata de dobnd de pe piaa de capital sau cu randamentul unor alte plasamente similare. Exist
o relaie invers ntre preul de pia al obligaiunilor (preul brut) i randamentul la scaden oferit de
ctre acestea. Cu ct preul obligaiunilor se majoreaz cu att randamentul la scaden obinut de ctre
investitori se diminueaz.
( )

=
+
+
=
n
t
t
t t
y
pr c
C
1
0
1
(20)
unde:
C
0
= cursul obligaiunii;
c
t
= cuponul ce va fi obinut n momentul t al duratei de via a mprumutului;
pr
t
= valoarea obligaiunilor rscumprate n momentul t de via a mprumutului;
y = randamentul la scaden al obligaiunii.
Trebuie s se fac o distincie clar ntre randamentul la scaden ateptat i cel efectiv obinut de
ctre investitori. n condiiile unei piee de capital eficiente ar trebui s existe o relaie de egalitate ntre
cele dou tipuri de randamente. La echilibrul dintre cererea i oferta de obligaiuni, cursul
obligaiunilor stabilit ca rezultat al tranzaciilor derulate pe piaa de capital va fi acela care asigur un
randament la scaden posibil de obinut egal cu cel ateptat de ctre investitori. n aceste condiii
valoarea intrinsec (teoretic) a unei opiuni va fi egal cu preul su de pia.
Din perspectiva emitentului, mprumutul obligatar presupune costuri att legate de realizarea
emisiunii (publicitatea emisiunii, prospectul de ofert public, comisionul de intermediere) ct i
implicate de remunerarea ce trebuie asigurat celor care subscriu la emisiunea de obligaiuni. Calea
clasic de remunerare este plata periodic (anual, semestrial, trimestrial, lunar) a unui cupon.
Ctigurile investitorilor pot fi rotunjite i prin intermediul primelor de emisiune sau de rambursare pe
care emitentul le acord pentru a face ct mai atractiv mprumutul i a obine astfel finanarea dorit.
Emitentul urmrete astfel oferirea unui randament la scaden competitiv n raport cu cele existente pe
pia.
Costul creditului obligatar pentru ntreprinderea emitent ar trebui s n considerare toate
costurile aferente emisiunii i rscumprrii obligaiunilor, precum i plii cupoanelor. De asemenea,
se iau n calcul i economiile de impozit pe care ntreprinderea emitent le poate realiza prin deducerea
cheltuielilor cu dobnzile, respectiv cu primele pltite.
Lum exemplu unui mprumut obligatar cu o valoare nominal de 335000 euro ce a constat n
emisiunea a 3350 de obligaiuni avnd o valoare nominal de 100 euro. Comisionul de intermediere ce
a trebui s fie pltit a fost de 6700 euro. Preul de emisiune al obligaiunilor a fost de 98% iar valoarea
de rambursare a acestora stabilit n contract este de 103%. Rata cuponului ce va fi platit annual de
ctre ntreprindere este de 7%, constant de-a lungul duratei de via a mprumutului de 5 ani.
Rambursarea mprumutului se va face treptat n serii constante a cte 670 de obligaiuni prin tragere la
sori. Cota de impozit pe profit pltit de ctre ntreprindere este de 16%.
Din analiza acestor informaii se poate constata c rata cuponului de 7% este departe de a fi
singurul cost pe care ntreprinderea l suport prin contractarea mprumutului obligatar. Fr a fi
efectuat nici un calcul se poate intui c mrimea costului mprumutului depete nivelul ratei
cuponului de 7%. Nu trebuie uitate ns nici economiile de impozit pe care ntreprinderea le realizeaz
i care determin o diminuare a costului surselor atrase. Costul mprumutului se estimeaz prin
punerea n balan a surselor pe care firma a reuit s le atrag prin emisiunea de obligaiuni (inclusiv
economiile de impozit) cu plile pe care aceasta trebuie s le realizeze pentru remunerarea
investitorilor sau pentru plata comisioanelor de intermediere. Acesta reprezint rata intern de
rentabilitate ce caracterizeaz decizia respectiv de finanare.
Astfel pe cazul exemplificat, costul mprumutului contractat de ntreprinderea analizat este de
9,19%. Modalitatea sa de estimare este prezentat ecuaia de mai jos:
( )

=
+
+ +
= +
n
1 t
t
o
k 1
) 1 ( rambursare de prima rambursata principal din partea ) 1 ( plata de Cuponul
realizate impozit de economii ermed int de comisioane obligatar ui imprumutul Marimea

(21)
unde:
= cota de impozit pe profit;
n = durata de via a mprumutului exprimat n ani;
k
O
= costul mprumutului obligatar

( )
( )
( )
( )
( )
5
o
4
o
3
o
2
o
o
k 1
%) 16 1 ( ) 98 103 ( 670 98 670 %) 16 1 ( % 7 67000
k 1
%) 16 1 ( ) 98 103 ( 670 98 670 %) 16 1 ( % 7 134000
k 1
%) 16 1 ( ) 98 103 ( 670 98 670 %) 16 1 ( % 7 201000
k 1
%) 16 1 ( ) 98 103 ( 670 98 670 %) 16 1 ( % 7 268000
k 1
%) 16 1 ( ) 98 103 ( 670 98 670 %) 16 1 ( % 7 335000
% 16 6700 6700 % 98 335000
+
+ +
+
+
+ +
+
+
+ +
+
+
+ +
+
+
+ +
=
= +



5.3.3. Estimarea costului leasingului financiar/operaional
Intrrile i ieirile de numerar pe care le presupune derularea operaiei de leasing determin n mod
direct mrimea costului acestuia suportat de ctre ntreprindere. Este vorba de urmtoarele cash flow-
uri (inflow-uri sau outflow-uri):
- valoarea bunului luat n leasing, ce reprezint n mod indirect mrimea mprumutului primit de
ntreprindere de la firma de leasing. Pornind de la aceast valoare se va calcula n cadrul
contractului de leasing dobnda sau beneficiul de pltit locatorului.
- chiria pltit, net de impozit. Se va lua astfel n considerare economia de impozit realizat de
ntreprindere prin deductibilitatea chiriei din profitul impozabil.
- valoarea rezidual a bunului luat n leasing. Este ntlnit n cazul contractelor de leasing
financiar, n condiiile n care acestea prevd transferarea dreptului de proprietate asupra bunului
ctre utilizator. Mrimea acesteia este stabilit de ctre prile contractante la momentul ncheierii
contractului de leasing.
Astfel, pornind de la mrimea acestor intrri i ieiri de numerar costul leasingului poate fi
estimat pe baza urmtoarei formule de calcul:
( )
( ) ( )
n
L
n
t
t
L
t
k
VR
k
AmL Dob
V
+
+
+
+
=

=
1 1
1
1
0


(22)
unde:
V
0
= valoarea bunului luat n leasing;
Dob
t
= dobnda de plat societii de leasing la momentul t (luna, trimestru, semestru, an);
AmL = cota parte din valoarea de intrare a bunului care poate coincide sau nu cu amortizarea
calculat de utilizator pentru bunul respectiv;
VR = valoarea rezidual ce va fi pltit la finalizarea contractului de leasing financiar;
k
L
= costul leasingului financiar;
Lum exemplul ipotetic al unei societi comerciale ce trebuie sa decid ntre a achiziiona un
autoturism cu plata n rate sau a-l nchiria n sistem de leasing financiar. Preul de achiziie al
autoturismului este de 20000 de euro. Durata sa normal de via este de 5 ani de-a lungul creia se va
amortiza liniar. n condiiile contractrii unui leasing financiar pe o perioad de 4 ani, rata de leasing ce
trebuie pltit este de 4224 euro anual. De asemenea, trebuie s se plteasc un avans de 5000 euro i
un comision de 400 euro. Valoarea rezidual ce va trebui pltit de ctre societatea comercial la
sfritul perioadei de nchiriere este de 4000 euro. Pornind de la mrimea ratelor de leasing ce trebuie
pltite de ctre societatea comercial de-a lungul perioadei de nchiriere (inclusiv valoarea rezidual)
se poate estima costul leasingului financiar fr a se lua n considerare economiile de impozit pe care
societatea respectiva le realizeaz din deductibilitatea dobnzii. Costul leasingului, pe cazul
exemplificat, poate fi estimat din urmtoarea relaie:
4
L
3
L
2
L L
) k 1 (
4000 4224
) k 1 (
4224
) k 1 (
4224
) k 1 (
4224
) 400 5000 20000 (
+
+
+
+
+
+
+
+
=
mrimea fondurilor avansate
de ctre societatea de leasing
Astfel, k
L
poate fi calculat cu ajutorul funciei financiare IRR din Excel, avnd n cazul
exemplificat o valoare de 14,23%. In condiiile n care se dorete s se in cont i de economiile de
impozit realizate din deductibilitatea dobnzilor de plat, k
L
(12,09%)este recalculat din urmtoarea
relaie:
4
L
3
L
2
L L
) k 1 (
7200 %) 16 1 ( 1024
) k 1 (
2801 %) 16 1 ( 1423
) k 1 (
2452 %) 16 1 ( 1772
) k 1 (
2147 %) 16 1 ( 2077
) 400 5000 20000 (
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
+
=

Defalcarea ratei de leasing pe cele dou componente dobnd de plat i cota parte din valoarea
de intrare a autoturismului este prezentat n tabelul urmtor. Ultima rata de leasing cuprinde i
valoarea rezidual de plat la finele perioadei de nchiriere.

Exemplu de scadenar pentru leasingul financiar
Perioada
Valoarea
leasingului
contractat
Dobanda de
plat
Cota parte din
valoarea
leasingului Rata de leasing
1 14600 2077 2147 4224
2 12453 1772 2452 4224
3 10001 1423 2801 4224
4 7200 1024 7200 8224

n cazul leasingului operaional estimarea costului se face similar, avnd ns n vedere faptul c
ntreprinderea obine resurse echivalente sumei reprezentate de diferena dintre valoarea bunului luat n
leasing i valoarea prezent a valorii rmase de amortizat la finele perioadei de nchiriere n sistem de
leasing operaional.
5.4 Estimarea costului mediu ponderat al capitalului
Costul mediu ponderat al capitalului (CMPC) este avut n vedere n abordarea prin venituri atunci
cnd se dorete estimarea valorii ntreprinderii n ansamblul ei, respectiv valoarea capitalului investit
(VCI). Beneficiile viitoare anticipate previzionate sunt reprezentate n acest caz de cash flow-urile nete
disponibile pentru investitori (CFD). Fiecare dintre aceti investitori (acionari i creditori) au n vedere
o rat de rentabilitate cerut (cost de oportunitate al capitalului) al crui nivel depinde de riscul pe care
acetia i-l asum prin plasarea fondurilor lor n activitatea ntreprinderii. n funcie de ponderea cu
care fiecare particip la finanarea activitii ntreprinderii se poate determina costul mediu ponderat al
capitalului al acesteia.

CI
Lo
k
CI
Lf
k
CI
O
k
CI
DAT
k
CI
CPR
k CMPC
Lo Lf o
bc
d c
+ + + + = (23)
unde:
k
c
= costul capitalurilor proprii;
k
d
= costul creditelor contracte de ntreprindere;
k
o
= costul mprumutului obligatar;
k
Lf
= costul leasingului financiar;
k
Lo
= costul leasingului operaional.
CI = mrimea capitalului investit reprezentat de suma surselor atrase de la acionari (CPR), bnci
(DAT
bc
), creditori obligatari (O), societi de leasing (leasing financiar Lf, respectiv leasing
operaional - Lo).
Teoretic, ponderea fiecrei surse de finanare n total capitaluri atrase ar trebui estimat prin
luarea n considerare a valorii de pia a acestor capitaluri. Practic, aceste ponderi n valori de pia
sunt dificil de estimat n condiiile n care ntreprinderea nu este listat pe piaa de capital, iar
informaiile privind structura termen a ratelor de dobnd pentru diversele tipuri de finanare sunt greu
accesibile. Ca urmare, n general se folosesc datele contabile privind mrimea capitalurilor proprii,
respectiv a celorlalte surse de finanare atrase. n cazul leasingului operaional, suma capitalurilor
atrase este reprezentat de valoarea prezent a ratelor de plat (actualizate cu rata de dobnd stabilit
n contract).
Probleme rezolvate:

1. Costul explicit al mprumutului. Intreprinderea Sera a contractat un mprumut n valoare de
12000 USD rambursabil n dou trane anuale egale. Dobnzile anuale de plat stabilite n contract
sunt de 1800 USD, respectiv 900 USD. Care este costul explicit al acestui mprumut pentru
ntreprinderea respectiv, n absena fiscalitii, respectiv n ipoteza n care cota de impozit pe profit
este de 25%?

Rezolvare:
a) n absena fiscalitii, costul explicit al unui mprumut este acela care egaleaz ncasrile actuale
din fondurile mprumutate cu valoarea actual a plilor viitoare privind rambursrile i dobnda,
conform formulei:

= +
=
n
1 t
t
d
0
) k 1 (
At
V
Firma Sera a contractat un credit cu rambursare in-fine, ceea ce implic rate anuale constante
de rambursat i dobnzi descresctoare calculate la capitalului rmas. n aceste condiii, costul
creditului va fi soluia ecuaiei de gradul doi:
( )
2
d
d
k 1
900 6000
k 1
1800 6000
12000
+
+
+
+
+
=
Vom nota cu x raportul
d
k 1
1
+
i vom obine:
6900x
2
+ 7800x 12000 = 0

Soluia acceptat a acestei ecuaii va fi x = 0,8695, ceea ce conduce la un cost al datoriilor de
15%.
b) n prezena fiscalitii, formula anterioar va trebui corectat cu economia de impozit datorat
deducerii dobnzii pltite din profitul impozabil. Formula general devine:
( )
( )

+
+
=
n
1 t
t
d
t 1 t
0
k 1
R 1 d V
V
i costul datoriilor ( )
d
k va fi soluia ecuaiei:

( ) ( )
( )
2
d
d
k 1
25 , 0 1 900 6000
k 1
25 , 0 1 1800 6000
12000
+
+
+
+
+
=
Vom obine un cost al datoriilor de 11,25%, mai mic dect n absena fiscalitii.

2. Rata g de crestere si coeficientul PER. Capitalizarea bursier a firmei Nerta se ridic la
351 mld. lei, n timp ce valoarea contabil a capitalurilor sale proprii este de 150 mld. lei. Profitul
anual obinut de ntreprindere este distribuit n proporie de 60% sub form de dividende.
Rentabilitatea financiar a capitalurilor sale proprii (ROE) este de 30%. n aceste condiii care va fi
mrimea ratei anuale de cretere a firmei i mrimea PER-ului estimat pentru aciunile firmei
respective?

Rezolvare:
Rata anual de cretere a firmei (g) se va determina pe baza ratei rentabilitii corespunztoare
capitalurilor proprii ale firmei Nerta i a coeficientului de reinere din profitul net pentru
autofinanare investiiilor noi (b), conform formulei:
g = ROE b = 0,3 (1 - 0,6) = 0,12
Cu ajutorul modelului Gordon & Shapiro se va determina costul capitalului propriu astfel:
g
P
Div
k
0
1
c
+ =
unde dividendul se va calcula pe baza formulei ratei de distribuire a dividendului:
d = DIV / Profit net DIV = 0,6 Profit net,
iar profitul net l vom determina din formula ROE astfel:
ROE = Profit net / Capital propriu Profit net = 0,3 150 = 45 miliarde lei
Valoarea dividendului va fi, deci, de 27 miliarde lei (0,6 45 mld.) n aceste condiii putem
aplica formula Gordon & Shapiro i vom obine:
. 1969 , 0 12 , 0
351
27
k
c
= + =
Coeficientul PER va fi inversul costului capitalului propriu, adic:
ani. 08 , 5
1969 , 0
1
PER = =


3. Modelul CAPM pentru determinarea ratei k de investitii. Rentabilitatea oferit de aciunile
firmei Terakota este caracterizat printr-un nivel de 0,02 al covarianei (
iM
) sale cu sperana de
rentabilitate a pieei financiare (E
M
), aceasta la rndul su avnd o mrime de 30% i o varian (
2
M
)
de 0,01. tiind c rata de rentabilitate fr risc este de 18%, care este mrimea rentabilitii ce ar
trebui cerut de acionarii firmei Terakota pentru remunerarea riscului sistematic pe care acetia i-
l asum?

Rezolvare:
Conform ipotezelor modelelor financiare corespunztoare, se consider c rentabilitatea cerut
de acionari pentru remunerarea riscului sistematic este egal cu costul capitalului propriu dac
analiza se face din perspectiva firmei. Datele problemei ne conduc ctre modelul CAPM, pe baza
cruia vom determina acest cost, conform formulei:
k
i
= R
f
+ (E
M
R
f
)
i
= 0,18 + (0,3 0,18)
2
M
iM

= 0,42 = 42%.
Probleme propuse spre rezolvare:
1. O ntreprindere dorete s realizeze n anul urmtor o investiie de 20 de milioane de lei. Investiia
va fi realizat n proporie de 50% din profitul obinut de societate. Pentru restul de 50%, societatea
poate contracta credite la o rat de dobnd de 12%. Cota impozitului pe profit este de 25%, iar
societatea are aciuni cotate la burs. Pe piaa bursier se cunosc urmtoarele informaii:
Rata de rentabilitate a activului fr risc este 8%.
Rata de rentabilitate a portofoliului pieei este 14%.
Coeficientul Beta al societii analizate este 1,6.
Determinai costul mediu ponderat al capitalului.
Soluia
CMPC= 13,3%.
2. Pentru o firm se cunosc urmtoarele: rata de rentabilitate fr risc este de 4%, prima de risc a pieei
este de 11%, iar coeficientul beta caracteristic capitalurilor proprii ale ntreprinderii este de 1.2.
Cunoscnd rata medie a dobnzii pentru creditele contractate de firm este de 15%, impozitul pe profit
este de 16%, iar valoarea datoriilor financiare reprezint 40% din capitalurile investite n ntreprindere,
determinai costul mediu ponderat al capitalului?
Soluie: 15,36%
3. Ca analist financiar suntei solicitat sa estimai costul capitalurilor proprii ale unei companii din
sectorul servicii. n acest sens ai colectat urmtoarele informaii:
- coeficientul de volatilitate beta mediu al ntreprinderilor cotate pe BVB este de 1,1;
- coeficientul de volatilitate beta mediu al ntreprinderilor din sectorul servicii este de 1,25;
- prima de risc a pieei de capital este de 6,5%;
- rata medie de dobnd la creditele pe piaa interbancara este de 11%;
- randamentul la scaden oferit la obligaiunile emise de ctre compania analizat este de 14%;
- randamentul la scaden oferit de obligaiunile de stat cu scadena peste 10 ani este de 8%;
- randamentul la scaden pentru obligaiunile de stata cu scadena peste un an de zile este de 9%.
- preul la care sunt tranzacionate pe pia aciunile companiei este de 4 lei, n condiiile n care firma
a anunat o cretere constant de 4% anual a dividendelor viitoare oferite. Dividendul curent acordat
este de 0,4 lei.
Estimai costul capitalurilor proprii cu ajutorul modelelor CAPM i Gordon-Shapiro
Soluie:
K
CPR
(prin CAPM) = 16,125%
K
CPR
(prin Gordon Shapiro) = 14,4%

Bibliografia unitii de nvare 5:

Dragot, Victor; Ciobanu, Anamaria; Obreja, Laura; Dragot, Mihaela, Management financiar, Ed.
Economic, Bucureti, 2003, capitolele 1-4 (vol. I), 15-17 (vol. II).
Dragot, Victor; Dragot, Mihaela; Obreja, Laura; u, Lucian; Ciobanu, Anamaria; Raca, Anda,
Abordri -practice n finanele firmei, Ed. IRECSON, Bucureti, 2005, cap. 1, 10, 12.
Halpern, Paul; Weston, Fred; Brigham, Eugene, Finane manageriale, Ed. Economic, Bucureti,
1998, capitolele 12-25.
Ross, Stephen; Westerfield, Raymond; Jaffe, Jeffrey, Corporate Finance, Irwin / McGraw Hill,
1999.
Stancu, Ion, Finane, Ed. Economic, Bucureti, 2007, capitolele 12-14.