El Desarrollo Reciente Del Mercado de Capitales en La Argentina

El desarrollo reciente del mercado de capitales en la Argentina
Author(s): Roberto Frenkel

Source: Desarrollo Econmico, Vol. 20, No. 78 (Jul. - Sep., 1980), pp. 215-248
Published by: Instituto de Desarrollo Econmico y Social
Stable URL: http://www.jstor.org/stable/3466461 .
Accessed: 25/02/2014 09:51
Your use of the JSTOR archive indicates your acceptance of the Terms & Conditions of Use, available at .
http://www.jstor.org/page/info/about/policies/terms.jsp
.
JSTOR is a not-for-profit service that helps scholars, researchers, and students discover, use, and build upon a wide range of
content in a trusted digital archive. We use information technology and tools to increase productivity and facilitate new forms
of scholarship. For more information about JSTOR, please contact support@jstor.org.
Instituto de Desarrollo Econmico y Social is collaborating with JSTOR to digitize, preserve and extend access
to Desarrollo Econmico.
http://www.jstor.org
This content downloaded from 200.1.113.220 on Tue, 25 Feb 2014 09:51:55 AM

All use subject to JSTOR Terms and Conditions
Desarrollo Econ6mico, v. 20, NO 78 (ju .-set.)
EL DESARROLLO RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES

EN LA ARGENTINA*
ROBERTO
FRENKEL **
Introduccion
La rcfrmra
mfinanucra fue la modificaci6ninstitucionalmis significativadel programapuesto en prictica en la Argentinadesde abril de 1976 y uno de los mdsambicionados objetivos de largo plazo de la visi6n liberal que lo inspira. El conjunto de
leyes y disposiciones que determinaronlas nuevas reglas de juego del sistema financiero rigi6 desde el 1Ode junio de 1977. Su aspecto fundamentalfue la 4liberaci6n"
de las tasas de inter6s bancarias.Ademas, la reforma fijo normas para la regulaci6n
del efectivo minimo de las entidades financierase instituy6 la Cuenta de Regulaci6n
Monetaria,destinada a operar un sistema de compensacionespara el mecanismode
encaje.
LUnida
a la eliminacio6nprogresivade los controles sobre el mercado cambiario,
la reforma financieramarcaun hito, a partirdel cual el mercadode capitalesargentino
adquiere los rasgos de "libre"'y "abierto". En toda definici6n de etapas hay algo de
convencional. Sin embargo, la eleccidn de junio de 1977 come punto de partidade
un an6lisisdel mercado de capitales resultacasi natural.Si bien la porci6n no regulada
del mercado financiero argentino venfa expandi6ndoser6pidamentedesde 1975., la
reforma complet6 e institucionali76esta tendencia, desproveyendoal Estado de las
facultades de control directo en el mercado de cr6dito bancario. Por otro lado, es a
partirde la reformaque el movimientode capitalesfinancierosexternos emergecomo
una nuevay significativavariablede la economfa.
Fl prop6sito de este trabajoes describiry analizaralgunos rasgosdel funcionamiento del mercadode capitalesentre la reformafinancieray fines de 1979. El trabajo
est6 dividido en cuatro partes. Las dos primerasson principalmentedescriptivas.En
la primera trazamos uniaapretada sfntesis del marco de politica econ6mica en que
,
Nt a
cs~ part a dI unaina
aa 1pirtura finaicra
si eac on soih
Irahajo
e\Ierrna en Anmrica
la iah ()[Ie d(esai rollaniescl
1 iTeller de I (O1h)li
1n
I'1 'Faller reune ecenomistas de
niertnacional.
a Argei)lina, ra.asil.
(lidle.
los Istados
eoloithbia, MW\Wice
inides.
La investiaci6n
c?uenta con
cl apov e de ha IFindacien
laS
de los trIaaibo
rsienion -definitivas
IFord. Aunque?
que resultiln del
Talliii sei n editad:is
1 981, htnmes censiderade
conjunii ta mc'nte durantc
oportLino
publicar esla versioIn paicial.
Boi raidores del trahajo
'tieren pii
en varies seminaries
vrntados
donde lhemeoss recibido
comentirios
los
quaC agradecemos,
dc
patticularmentc'
ILaStrIS
del CFD1)1 S y
oeelenas del Taller.
del [DI. S. Cairlos
investigador
asistclnte
del Cl DlFS, colaborWiner;ad.
cn reunir Ia inforner aein
Y laboerarla.
v disacuIi( actiavamente
los aspect os teericos.
Agradecemos
tamnbi6n los fructiWares
ciiiar
ios de tiiti t hitro aniletiiimo.
Centro
de Istudieos
dc I slado
v Soiejdad
(WCl1)12F). B3uncoN Aires.

216
ROBERTO FRENKEL
opcro el mercadoen el periodo considerado,destacandoprocesos y acontecimienlos

que nos parecen mis relevantesparael analisisdel mercado. La segundacontiene un
relato de la sucesi6n de medidas adoptadasen relaci6n al credito externo. Ambas,
adema,sde enmarcare introducirel resto del trabajo,pueden servirparadilucidarcuestiones tales como si la politica econ6mica corriodelante de los acontecimientos,o los
segundosdelante de la primera,en ta reciente politica econ6mica argentina.El lector
familiarizadocon esta historia puede saltarlas dos primeraspartes e ir directamente
a la tercera.
En las dos iltimas partes analizamos el funcionamiento del mercado. En el
desarrollode este anailisisno hemos logrado una clara delimitaci6nentre las formulaciones te6ricas y la interpretaci6nde los datos, de maneraque consideracionesteoricas
y observacionesemp,ricasaparecenintercaladasen formapoco convencional.S61onos
quedaesperarque el lector disculpeeste inconveniente.
1. Inflaciony politica antiinflacionaria1976-1979
A mas de un afio de gobierno,ante el fracasode la primerafase del programade
estabilizaci6n,un sector de la conducci6n economica atribuia la persistenciade las altas tasas de inflaci6n a que la expansi6nmonetariano habia sido suficientementecontrolada, y argumentabaen favor de la restricci6nmonetariacomo eje de la politica
antiinflacionaria.Estos argumentosganabanpeso, ademas,a medida que la progresiva
reducci6ndel d6ficit publico operadadurante1976 y 1977 incrementabala capacidad
efectiva de control de la autoridadmonetariay hacia mas viable un programamonetarista.
Aunque la liberalizaci6ndel mercadofinancieroconstituia un objetivobasico de
la conducci6n econ6mica, hasta junio de 1977 los bancos continuaronoperandobajo
el sistema de redescuentoy tasa de interes fijada por el Banco Central,heredado del
gobierno peronista. El sistema dotaba al Banco Central de la capacidadde control
directo de precio y cantidaden el mercado de credito bancario. En su reemplazo,la
reformafinancieradej6 libradasal mercadolas tasasde interespagadasy cobradaspor
los bancos y limit6 las atribucionesdel BancoCentral,restringiendolasa las herramientas clisicas de.control indirectQdel cr6dito. Laprimaciade las posicionesmonetaristas
y la situaci6n financieradel sector pfiblico que permitia practicaruna restricci6nmonetariacoincidierontemporalmentecon la ejecuci6n de la reformafinanciera,de manera que la politica antiinflacionariamonetaristase desarroll6en el marcode las nuevas reglasde juego del mercadode capitales.
Desde 1975 el mercado financiero se habia expandido considerablementebasado en una intensa especulaci6ncon bonos pfiblicos,bonos denominadosen divisasy
monedas extranjeras.Tambi6nhabfa experimentadosimilarexpansi6n el numero de
entidadesfinancierasque intermediabanen este mercado,operando con tasasde interes libres, en dep6sitos y pr6stamosde muy corto plazo. En los meses que siguierona
la instalaci6nde la JuntaMilitarla voragineespeculativaabarc6tambi6nel mercadode
acciones, que experiment6 un boom. A t tulo de ejemplo, uno de los mas grandesfondos comunes de inversi6n,cuya cotizaci6n promediauna amplia carterade acciones,
multiplic6 por siete su precio entre abril y agosto de 1976. La intensificaci6ndel uso
del credito interno para el financianiento del d6ficit piiblico a que recurri6el nuevo
gobierno constituy6 otro factor de expansi6n del mercadoque, por otro lado, conserv6 la modalidadde operacionde muy corto plazo. En la linea continuadadel grafico 1
puede seguirsela evoluci6n de la tasa de interes del mercadolibre representadapor

EL) DESARROLL()
RECIENTrE DEL MERCAD()
217
DE CAPITALES
GRAFICO I
Tasas de inter6s (a)
Tasa
16
15
14
Las subdivisiones indican las fases

de la politica antijnflacionaria.
13
activa
Tasa pasiva
Reforma financiera
12
ii
10
I
~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~I%
;9
'I
'j%f
7
6
5
41
JciL
i
a-
__
01
I.
JJASONDE
a '
FMAMJJ
ASONDE
FMAMJJA
Primera fase Primera

1975
Segunda
1976
(a) Tasa activa bancos

pr6stamos
comerciales,
30 dfas.Muestra
de FIEL, IIndicadores
dcl Couiintura,
a
EFMAMJJA
SO ND EFM AMJJ ASON

fase
1977
a 29 dias. Tasa
varios nusneros.
SOND
Cuarta fase
~~~~~~~~~fase
Tercera
1978
pasiva,
1979
depositos
a plazo
fijo a
la tasa pasiva-. En el mismo grafico representamosla tasa activa bancaria,controlada

hasta fin de mlayode 1977. Como puede verse,en el perfodo previoa la reformafinanciera, salvo un breve lapso, la tasa pasivalibre fue mayor que la tasa activabancaria.
Hastala ejecuci6n de la refornma
financiera,la polftica monetariano habfatenido
tn rol activo en el programade estabilizaci6n.Luego que los shock inflacionariosde
junio de 1975 y marzo de 1976 produjeronbruscascaidas en la magnitudrealde los
recursosmonetarios, desde abrilde 1976 Ia oferta monetariase expandi6 considerablemente, aconipafiandopasivamentela inflaci6n. Los cuadro 2 y 3 dan cuenta de esta
evoluci6n. Entre fin de abril de 1976 y fin de miiayode 1977 los mediosde pago y los
dep6sitos de poca movilidadse expandierona tasas mediasMensualesde 9,77 y 17.37
mientrasla tasa media de creciiniento de los preciosmapor ciento, respectivanmente,
yoristas fte de 6,64. 1a pasividadde la oferta monetariaen este perifdo envuelve
caimbiosmuy significativosen las fuentes de creackOn
de dinero quletuvieronlugardorante 1976. Durante 1975 y hasta marzo de 1976. c sector pciblicooriginabaentre
dos tercios y tres cuartos de la ofer-tamonetaria,mientrasel sector externo ten fa escasa significaci6n. La tendencia se reviertedesde marzo de 1976. Los superivit de balance de pagos van adquiriendocreciente imnportancia
en la expansioll de la oferia
on 30 por cienit) el] el
mlonetarialiasta alcanzaruna proporci6nde aproximiiadamlente
segundo semestredel aFio.SimultNneamente.
la reducci6ndel gasto corrientedel sector

218
FRENKEL
ROBERTO
CUADRO 1
Tasas mensuales de inflaci6n
(En por cientos)
1975
1976
IPC IPMNA
Enero
Febrero
Mario
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Septiembre
Octubre
Novierbre
Diciembre
2,9
4,6
8,1
9,7
3,9
21,1
37,3
22,0
10,8
13,8
9,0
19,4
1977
IPC IPMNA
4,6
15,6
7,6
3,5
3,5
49,9
35,1
14,2
8,8
6,5
9,8
10,5
17,9
23,7
58,1
27,9
6,5
3,6
3,4
6,5
7,8
5,0
7,3
5,6
8,9
19,0
37,6
33,9
12,1
2,7
4,2
5,5
10,6
8,5
8,0
14,3
1978
IPC IPMNA
8,0
8,2
7,5
6,0
6,5
7,6
7,3
11,3
8,3
12,5
9,0
7,3
14,4
7,6
2,7
4,9
5,3
7,0
6,0
14,2
8,3
14,7
8,9
4,9
1979
IPC IPMNA
IPC IPMNA
13,4
6,2
9,5
11,1
8,7
6,5
6,6
7,8
6,4
9,8
8,8
9,1
12,8
7,4
7,7
7,0
6,9
9,7
7,2
11,5
6,8
4,3
5,1
4,5
11,3
6,5
8,1
9,2
9,2
5,9
5,5
6,8
5,9
9,0
8,5
8,0
11,3
8,4
8,9
6,6
8,8
9,4
7,0
12,6
5,7
3,8
'3,3
3,5
IPC: Indice de precios al consumidor.

IPMNA: Indice de precios mavoristas no agropecuarios.
Fuente: INDEC.
CUADRO 2
Evoluci6n de las principales variables monetarias
indicados; en por cientos)
(Tasas medias mensuales en los periodos

Mayo 76 a Junio 77 a
sept. 77
mayo 77
Medios de pago
Depositos de poca
movilidad
Total
Oct. 77 a
feb. 78
Marzo 78
a die. 78
Enero 79
a oct. 79
4,20
1 ,09
7,39
9,69
5,95
17,37
12,63
15,51
10,17
8,51
5,47
11,31
9,77
9,25
9,41
10,90
9,27
15,67
14,50
6,68
6,41
10,51
9,85
9,7
Saldos de prestamos en
moneda nacional de
bancos , compat ias
financieras at sector
no oficial
Ftiente: Elahoracion
Octtubre
77
sobre datos del BCRA: Boletin Estadistico,
varios numeros.
CUADRO 3
Evoluci6n de las principalesdvariablesmonetarias. Magnitudes reales (a)
indicados; en por cientos)
(Tasa.s medias mensuales en los periodos

Mayo
76 a
Junio
mayo 77
Medios de pago
Depositos de poca
movil,idad
Total
Saldos de prestamos en
noneda nacional de
bancos y comipaiiias
financieras al sector
no oficial
77 a
sept. 77
Octubre
77
2,94
- 3,60
10,06
5,62
6,86
1,92
- 4,30
- 7,07
8,47
5,93
-6,00
-10,96
Oct.
77 a
feb. 78
-0,72
2,90
1,48
-1,63
(a) Deflactor: indice de precios mavoristas.

Fuente: Cuadro 2.

Marzo
78
a die. 78
1,87
Enero
79
a oct. 79
-1,82
1,46
1,61
2,77
1,26
2,63
1,80
El, DESARROI,!,
219
RECTENTE DEL MERCADO DE CAPITAI,ES
CUADRO4
Composicionde la oferta monetariascgun su origen
(En por cientos a fin del rn'.s, mdi-ado)
Abril
1975
Sc tor (eterno
Sc('tor oficiat
Sector
privado
Proportion de la
Cucnta de Regulacion
Monetaria en (c sector
o icia
Abril
1976
Mayo
1977
Sept.
1977
(a)
Fe'brcrc
1978
Di- .
1978
6,4
67,4
10,1
49,3
28,4
19,2
27,7
1 5,8
28,4
19,5
16,8
20,4
9,9
15,0
26,2
40,6
52,4
O tubr.e
1979
56,5
52,1
62,8
7,1
13,5
47,7
52,7
4,7
(a) Dcsde jtunio de 1977 cl scrtor oficial incluvc aI;Cuenta dc Rcguiitczion Monctarria.
F'nwntc: Elaboracion sobre datos dIe BCRA: Boldtfli Estadistico,
varios n6m,crs;.
pulblicoy el incrementodel uso del crdditoredujeronla participaci6ndel sector publico lasta un 20 por ciento en mayo de 1977 (cuadro 4)'. El propio dxito obtenido en
relaci6n a] sector externo tuvo efectos monetarios que tendieron a contrapesarla
fuerte reducci6ndel d6ficit pfublicofinanciadopor el BancoCentral.
I a nueva politica monetariaoper6 desde junio de 1977. La apreciaci6nde sus
del aniorequiereque expongamosbrevementela evoluefectos en el segundo semnestre
ci6n del proceso inflacionario desde algunos meses atras. Fn respuestaa una aceleracion del proceso inflacionario que habia tenido lugar a fines de 1976 y principios
de 1977 el gobiernopuso en prictica una ambiguapol tica de control de precios. Entre

ilarzo y junio de 1977 unas setecientas grandesempresasfueron sometidasa control
bajo un programacuya duraci6nfue fijadade antemano en 120 d,as. La "tregua" de
precios tuvo un efecto moderadoy transitorio sobre los aumentosdel sector industrial
(cf. cuadro 1), pero gener( fuertes expcctativas de accleracion inflacionariapara el
periodo posterior a su finalizaci6ny la consiguienteacumulacionde cxistencias por
parte de las empresas.A la finalizaci6nde la treguasiguio una ripida reaceleraciondel
proceso inflacionario. Como muestra el cuadro 1, los indices de agosto, setiembre y
octubre registraron tasas mensuales de aumnentode-los precios industriales de 14,2, 8,3
y 14,7 por ciento, respectivamente.

Desde el 1? de junio comnenz6a regirel nuevo r6gimen,con una tasa de efectivo
mnnimode 45 por ciento. Ii primerefecto de la libre contrataci6nde las tasasde interes bancariasfue un sensible aumento. tntre enero y mayo la tasa activa bancariase
habfa mantenido fija en in 6 por ciento mensual;en junio 6sta se clev6 a 7,4. La polfI D)csldc jiinio (t 1977 inclliiosen c i scl ct(or olicitll los l(t(
ldos dc lu (l'unl l d Ricgulac
i(n
; i una latl de collpcnnsatic )n por (,I cl ctivo
Monctulri: . I.1 cu(eni';la;ho(n; la;:s entidad(s I'inancinre
a1 ,os dcp()silos aI in r,e, toni,idlos, del p6blic( v cohbra Iuna tais; dc cargo
ii'niml() corrcslpondicntic
por hi parte prcsl;hlcl dc los dcp(i,itos (itic 1o rccHicn int crcscs. D)ad(a ia ircducida proporci)n dc
C nl; c orriicl . iv asta ,:i de l'cc tivo iinimiio I'ijadas por cl Banco (Centiral. la cuIcnlt
dcp6isitos cn ciic
Ifuc dcticitlri;l c n todlo cl periodo considcraldo.
2 I '"trrcga"tic'
ci pios
voc iuna .cont raccio)n de los mark-up dcl sector indus' ril. I n
lprc
.
aibrir, a 1poo dc inici rsc cl con!tr-ol, cl sci to(r ol
incr metnto sus prccios y tarifas cin lmis dcl
piihli
30 porclionito, proctiralndo ulili/ar cl control lparanmcijorNlrsus pp-cios relativos. I. propor-clion dc
n cl tcriccr trinlcmstre de 1977. (f. Roberto I rcnkel:
irrvio a
ea
mark-upI)ecnpc rociiiv, va l pricvi
ln f1ac(ion l politic a anlii7/nlacioaria
arfentina
1975 17X, 1'ts udios ('I' Di S, vol. 2. Buenios A.\irl'
(Wnprcns ).

220
ROBERTO
FRENKEL
C"UADRO5
Tasa (mnicade efectivo m(nimo de las entidades financieras
(En por cientos)
Encro
Febrero
Marzo
Abril
Mayo
Junio
Julio
Agosto
Septiembre
Octubre
Noviembre
Diciembre
1977
1978
1979
45
45
45
45
45
45
44
44
44
44
43
43
43
42
41
39
37
33
29
27
27
27
27
27
27
26
25
24
22,5
21
16,5
Fuente: Banco Central de la Repuiblica Argentina: Boletmn Estadistico,
Afio XXII, NO 11-12.
tica monetariadesarrolladaen el segundo sernestrede 1977 condujoa una desaceleraci6n y contracci6ndel cr6dito interno ante un proceso inflacionarioque -cono indicanios arriba se estaha acelerando.H]gobiero contaba basicamentecon dos instrumentos: la creacidn via sector oficial y la tasa de efectivo minimo de las entidades
financieras,y ambas fueron orientadasa ejercitaruna politica nionetariaactiva. Las
cifras de los cuadros 2 y 3 permiten seguir cste proceso. Mientrasse desacelerabanlos
factores de cxpansi6nde la base, la tasa de efectivo nlinimo se sosluvo hastadiciembre
en el 45 por ciento fijado inicialmente(cf. cuadro 5). Entrejunio y setiembreel total
de medios de pago y dep6sitos de poca movilidadcreciotun 10,17 por ciento iliensual',
equivalentea una tasa real del 1,92, y el cr6ditoal sector privadoun 14,50 por ciento.
En este periodo la tasa de interes fue elevgndosehasta Ilegaren setienibrea 8,8 por
ciento activa y 8 por ciento pasiva. En octubre, los indices de precio registraronun
fuerte aumento de la tasa de inflaci6n: 14,7 los precios industriales,12,5 los precios
a] consumidory 13,5 por ciento los precios mayoristas.En tanto la tendencia de expansi6n de la base y la tasa de efectivo minimo se mantuvieronconstantes,se produjo
en este mes una fuerte contracci6n real de las variablesmonetarias.El total de dep6sitos y medios de pago cay6 un 7,07 por ciento en t6rminosrealesy el cr6ditoal sector
privado en nioneda nacional 6,00, mientrasla tasa de inter6s salt6 en octubre a 11,6
activa y 9,6 pasiva.Destacamosel mes de octubre por ser este el momento en que la
contracci6n monetaria produce un brusco efecto sobre la tasa de interes y porque
inauguraLin periodo de contracci6n real del credito interno al sector privalo. Ffectivamente, entre octubre de 1977 y febrero de 1978 el total de dep6sitos y medios de
pago se expande en t6rminosreales un 1.48 por ciento mensual,pero el valorrealdel
saldo de cr6dito al sector privado en mlonedanacional se contrae a una tasa nmedia
ioensual del 1.63 por ciento. En este periodo los valoresmedios de la tasa de inter6s
fuerondel 12,5 por-ciento la activay 10,2 la pasiva4
3 hmmcdia
iammcn
i'
dcpcis dc lI irom'or fin:finciicira(c pi-od.
jo
rnI'"cw'blIc1 cdcciimndc 1:
ncda&
propoiciCiIndc mcdio\ dic pao cn cl twlil dc M,y 1-~j
11
II(mJvilncni
(twillijlcj(
-c1 1li Hn\- a l Vna
lli-ietiorriaci6'n de la lasa de vnii&
titlec a aS;i pas~!a dcl pei-lod o Hinm(cda Ia C1iiCpiolIMc Ioi
riaio
ma c figcraamcn in`c?rio i a la qic paabhaii lw~comnpam-ainaiicicia
;i,ta c dc Junum.Paarccca
de inM
orimacron v
dc dcUO\i
cdii 10Lo cOi
quc la incorporacih- dc lo,, batncos a a omiiiia
11na cd ion
dc MN cI Ii p IMv lo
Lid
traiaccinn
cr0
c~iimados poI cl public(. indcicodC
tIaoli o
4 La tai~aactiva anm11cnlo11w
(Iiia c a paivia. licv:indo ci ~pUi('o:iIiidio

dc pi
I)C1do)
"I
3 po(
EL DESARROLLO
RECIENTE
DEL MERCADO DE CAPITALES
221
La restricci6n crediticia en un periodo en que la aceleraci6ninflacionariay la

acumulaci6nde existencias impulsabanel aumento de la demandade credito constituy6 el principal factor del boom de la tasa de interes. Pero tambien contribuyerona
este algunos elementos provenientesdel contexto en que se realiz6el ensayo monetarista. La reforma financieraimplico una reestructuraciondel mercado de capitales,
integrandolos bancos a las operacionesde corto plazo y volcandola demandade fondos de organismosdescentralizadosy empresas publicas al nuevo mercadolibre. La
concurrenciade bancos y empresaspublicas no fue programada,de maneraque en determinados momentos del periodo fue su demandala que lider6 los aumentos de la
tasa de inter6s.
El ensayo monetaristano indujo sobre el proceso inflacionariolos efectos predichos por sus ejecutores. La reaceleraci6ninflacionariaque se registroen los indices
de agosto provino de los reajustesde precio del sector industriala la salidade la tregua,
concretando el aumento de las expectativas inflacionarias.Pero el continuado incremento de las tasas de inter6sdesde el mes de junio pes6 sobre los costos financierosde
las empresasy tambi6n sobre sus expectativas,contribuyendopor su parte a la reaceleraci6n5. Si bien es dificil discriminarel efecto independientede la restriccionmonetaria, parece claro que 6ste no fue estabilizador:en el segundo semestre de 1977 la
tasa de aumento de los precios industrialesoscil6 en torno de una media de 9,4 por
ciento mensual.
Mas significativo fue el impacto recesivo del aumento de la tasa de interes. En
el segundo y tercer trimestrede 1977 se habia experimentadouna tendencia expansiva,las empresasllegaronal boom de la tasa de interescon un alto nivel de existencias.
El ascenso de la tasa fue el detonante de una bruscarecesion, simultaineaa la reaceleraci6n del proceso inflacionario. La inversi6nen maquinariasy equipos cay6 en el
cuarto trimestreun 20 por ciento, lo que implic6 una caida de la inversi6nbruta del
11,7. La producci6n industrialcay6 en el iltimo trimestredel afio y sigui6 reduciendose en el primertrimestrede 1978, combinandosecon los elementos estacionalesdel
ciclo de producci6n anual. Pero descontando estos elementos estacionales,la producci6n del primertrimestrede 1978 result6 un 11,5 por ciento masbaja que la de igual
trimestredel aio precedente.
Hemosprocuradocierto detalle en la revisionde los acontecimientosdel segundo
semestre de 1977 porque introducen un nuevo elemento en el funcionamientode la
economia. Como resultadode la liberaci6ndel mercadode capitalesy de la restricci6n
monetariapracticadase produjo desde ese momento un ripido ingresode capitalesde
ciento, mais del dobic dcl spread correspondientc a los meses prcvios al boom de la tasa de inter6s.
Este aumento desproporcionado de la tasa activa parcce provenir de un error de manejo dcl Banco
Central. Un el procso de aunento de la tasa de inter6s la autoridad monetaria pretendio utilizar la
tasa de conmpcnsaci6nde a ('uenta de Regulaci6n Monetaria para desalentar la tendencia alcista. ln
tanto la tasa pasiva fuc cn (tllbre 9.6 por ciento, la tasa de compensaci6n se fij6 en 7,65. I;n
novicmbre y diciembre las tasas pasivas fueron 10,7 y 11 por ciento, respectivamente, y las tasas
de compensacion 8,8 y 9,1 por ciento. l.a diferencia fuc compensada por las entidades financieras con un aumcnto del spread.
5 1- efecto de 1a tasa de inter6s sobre las decisiones de precios es ambiguo. Por un lado,
altas tasas de interes inpliean altos costos por p6rdida de ventas y en consecuencia moderan las
tasas de aumenlo de los prccios. Por otro lado, cl aurnento de la tasa de interes incremnentalos
costos tinancicros y presiona sobre las expectativas inflacionarias. Cf. Roberto Frenkel: "Decisiones de precio en la alta inflacion", Desarrollo h'con6nmico,vol. 19, N0 75, Buenos Aires, 1979.
Desde otro enfoque, Cavallo analiz6 el impacto inflacionario de la restricci6n monetaria via tasa de
inter6s. Cf. Domingo I. C(avallo:"Los cfectos recesivos c inflacionarios iniciales de las politicas monetaristas dc estabilizacion". insatos l:con6micos, N? 4, parte 2, Buenos Aircs, diciemlbre 1977.

222
ROBERTO
FRENKEL
corto plazo. Mientrasen el primer semestre el movimiento de capitales autonomos

habia arrojadosaldo negativo, en el segundosemestre6ste lleg6 a IUSS1.370 millones.
En relaci6n al sector externo, la magnitudy significaci6nde estos flujos puede verse
en el cuadro 6. Este presenta la evoluci6n de las principalescuentas del balance de
pagos desde 1975. La cuenta de capitalaut6nomo proporcionalos saldosnetos trimestrales de los flujos aut6nomos de capital. Desde el tercer trimestrede 1977, la mayor
proporci6n de los incrementos de reservasintemacionalesse explica por estos movimientos de capital.
Los ingresosde capital fueron vistos inicialmentecon preocupaci6npor la autoridadmonetariaporque minabansu capacidadde control. Por esta via, a medidaque
el movimiento de capitales se hizo mas agil, la politica monetariafue perdiendoautonomia en el control de la oferta monetaria.El unico periodo de politica monetaria
activafueron los meses que siguierona la reformafinanciera.
El resonante fracaso de la ortodoxia monetaristacomo politica estabilizadora
nunca fue oficialmente admitido. Por un tiempo, el discursooficial sigui6 refiri6ndose
a la oferta monetariacomo principalcausade la inflacion e invocandocomo 6xitos los
esfuerzos realizadosdesde el gobierno para contenerla. La vision monetaristano resign6 inmediatamentesus posiciones. Interpretolos efectos inflacionariosy recesivosdel
control monetario como un transitorioimpacto inicial y, desde el Banco Central,intent6 hasta fines de 1978 poner freno al movimiento de capitales. Pero la ortodoxia
monetaristafue abandonada,en parte forzadapor la imposibilidadde control impuesta
por el ingreso de capitales;en parte, por la mas pragmiticae intuitiva necesidad de
moderarla tasa de inter6s que habia mostrado sus efectos recesivose inflacionarios.
En los circulos gubernamentalesmas sofisticadosla "nueva"escuela de Chicagotendi6
a sustituirla "vieja"escuela. Mientraseste cambio de perspectivaterminabade concretarse, la polftica antiinflacionariaexperimentabaun nuevo viraje.A partirde mayo de
1978 abandonoel simple y optimista diagn6sticode exceso de demandaque la habia
encabezadodesde 1976 y se orient6 a las expectativasdel sector de mercadointerno
mediante el manejo del tipo de cambio y los preciospublicos. El elemento esencialde
la politica de mayo de 1978 fue el anuncio de que los ajustestarifariosy cambiarios
"no van a convalidarel nivel del indice de crecimientode preciosal ciento por ciento".
En relaci6n a los ajustes del tipo de cambio, la "desindexaci6n"fue fundamentada en terminos de la situaci6n"excepcionalmentefavorable"del sector externo. Sin
embargo, se agregaba,este sector es el factor de expansion monetaria de base mas
grande,que contrarrestala reducci6n del deficit fiscal. En este punto, la nuevaorientaci6n de la politica antiinflacionariase encontrabaen un dilema. La influenciade la
"desindexaci6n"sobre las expectativasseria mis efectiva cuanto mayor fuerala credibilidad sobre el curso futuro del tipo de cambio. Pero esto harfa aun mas atractivoel
cr6dito extero e incrementariapor esta via la oferta monetariaque las autoridades
aun procurabanreStringir.En un intento de impedir este efecto, la "desindexaci6n"
fue acompafiadade dos medidas. Por un lado, se establecierondep6sitos obligatorios
en moneda nacional paralas operacionesde pr6stamosexternos y financiamientodel
comercio exterior, tendientes a encarecerel cr6dito externo y 'equilibrar la relacion
entre el costo interno y externo del dinero". Por otro lado, con el aparenteobjetivo
de incrementarla incertidumbresobre el tipo de cambio, y contradiciendoen cierta
medida el objetivo basico de la "desindexaci6n",se anunci6 que el tipo de cambio
seria determinado "por la oferta y la demanda"y que el Banco Central"solamente
intervendrapara evitar fluctuaciones bruscas. pero sin afectar las tendenciasbasicas
de mediano y largo plazo que existen en el mercado".La primeramedidase manluvo
en vigenciahasta diciembrede 1978, cuando nuevamentese eliminaroncasi todas las

EL DESARROLLO
RECIENTE DEL MERCADO DE CAPI'TALES
223
(UADRO 6
Balancede pagos
(En millones de dolares)
Mercaderias
Export.
1975
1976
1977
1978
1979
I
II
III
IV
I
II
III
IV
[
11
III
IV
I
II
III
IX'
I
II
III
IV
633.4
807.1
759.1
761.7
721.6
1006.6
1076.2
1120.2
1260.0
1695.0
1464.4
1232.3
1330.4
1808.4
1966.4
1294.8
1550.0
2420.0
2325.0
1650.0
Servicios
(neto)
Import.
Neto
-1043.3
-1060.3
- 942.7
- 900.2
- 646.6
- 660.5
-- 883.1
- 843.9
- 875.1
---1018.4
-1140.9
--1127.1
- 858.0
- 871.0
-1045.4
-1058.8
-1185.0
-1365.0
-1850.0
-1875.0
-409.9
-253.2
-183.6
-138.5
75.0
345.5
193.1
276.3
384.9
676.7
323.5
105.2
472.4
937.1
921.0
235.5
365.0
1055.0
475.0
-207.0
Cuenta
capital
autonomo
- 97.3
-112.8
- 18.1
-- 75.8
-36.4
- 90.8
- 41.3
- 81.6
-38.0
--145.1
13.4
62.0
-154.5
-158.3
- 93.6
--186.6
-347.1
-478.1
-230.6
-360.7
Fuente: Banco Central de la Republica Argentina: Estimaciones
Cuenta
capital
compens.
112.8
71.5
38.7
- 31.9
-120.2
4.6
-141.3
--265.2
- 19.0
- 62.9
429.5
938.9
1027.9
439.2
- 29.4
-264.7
979.8
852.3
1003.5
1133.8
13.2
6.2
52.7
342.6
139.3
227.4
131.4
585.5
- 38.6
- 34.7
8.3
--180.2
--206.8
-712.5
---416.5
-- 31.3
- 50.3
- 25.7
- 44.6
- 20.0
-
Variacion
de reserva
intern.
-379.5
-315.8
-216.4
120.1
64.3
479.5
130.7
517.9
291.3
440.4
692.8
802.0
1184.7
546.0
480.6
-212.4
996.6
1478.7
1181.1
786.0
trimestrales del balance de pagos.
restriccionesal movimiento de capitales. La segundatuvo escasasignificacionpractica

ya que las autoridadescontinuaronregulandoel tipo de cambio.
La desindexaciin tuvo escaso efecto sobre el proceso inflacionario,que nuevamente tendi6 a acelerarseen el ultimo trimestrede 1978. Esto llev6 a una nuevaredefinicion de politica en diciembrede ese ano. El prop6sito de influiren las expectativas
del sector privado fue enfatizado mediante las llamadas"pautascambiariasy tarifarias", consistentes en el anuncio anticipado de los tipos de cambio y preciospublicos
que regirianen los siguientes ocho meses. Por otro lado, fueron levantadasen diciembre casi todas las restriccionesque pesabansobre el movimientode capitales.
Las pautas anticiparonun ritmo descendentede devaluaci6ncuyo punto de partida, la tasa mensual del mes de enero de 1979, equivalfaa poco mis de la mitad de
la tasa de inflaci6n experimentadaa fines de 1978. En su motivaci6nde influirel proceso inflacionariovia las expectativas,tambi6nlas pautasresultaronun fracaso.Como
muestra el cuadro 1. las tasas de inflaci6n se mantuvierona niveles semejantesal del
periodo precedente. Pero esto determin6 que durante 1979 el tipo de canbio experimentaraun significativoretrasorespecto de los precios internos,reduciendoel valor
relativode los biencs comerciadoscon el exteriory de los "importables".A este fen6meno se agregaronlos efectos del programade reducci6nprogresivade aranceles,enunciado a fines de 1978 y acelerado poco tiempo despu6s para ciertos articulos. A lo
largo de 1979 estos procesos fueron aumentando la competitividad de los bienes
importadosy perfilandoun nuevo rol del comercio exterior en la determinaci6nde los
precios y nivel de actividaddel sector de mercadointemo, que, sin embargo,no estaba
aun nitidamente definido a fines de afio. Simultaneamente,a medidaque avanzabael
afio 1979, la "apertura"comercialde la economia adquiriamayor importanciaen el
discurso oficial, mientrasla politica antiinflacionariase confiaba a la presi6n estabili-

224
ROBERTO FRENKEL
zadorade los preciosde los bienes exportadosy de los bienes importadoscompetitivo,

de la produccionlocal.
2. La politica en relacional cr&ditoexterno
Hemos indicado que una de las principalesconsecuenciasde las reformasinstitucionales realizadasen 1977 es el nuevo rol del credito extemo, y apuntandoque este
fue resistido por las autoridadeshasta diciembrede 1978. El proposito de este punto
es examinarcon mas detalle la evoluci6n de la poli'ticaen relacional credito externo.
Ante el ingreso de capitales de corto plazo que siguioa la reformafinanciera,la
primeramedida restrictivafue resueltaa fines de agosto de 1977. Estableciaun limite
al plazo de contratacioiidel cr6dito externo, imponiendo un afio como plazo minimo
para efectuar amortizaciones.A fines de noviembre una nueva resoluci6n elevo ese
plazo a dos afios. El sentido de estas resoluciones,tal como fue fundamentadopor las
autoridades,es restarmovilidadal egreso de capitalesparaevitarfluctuacionesbruscas
y extender los plazos de vencimientosde la deudaextera. La efectividadde la medida
depende en parte de la accesibilidaddel deudor al mercadocambiario.Si existe total
libertad para la compra de divisas, un deudor en moneda extranjeraque percibe un
aumento del riesgo de devaluacionpuede colocarse inmediatamenteen activos externos, independientementedel plazo de vencimiento de su credito. En el momento que
se impusieronplazos minimos parael cr6ditofinancieroexterno el mercadocambiario
estaba restringidode una manera peculiar. Solo se podia adquirirlibrementedivisas
por un monto maximo de 1.000 d6larespor operacion,aunquenada impedia realizar
cualquiernumero de adquisiciones.Esta modalidadde venta de divisasse mantuvoen
los afios siguientes, aumentandoprogresivamenteel monto maximo permitidoen cada
operaci6nhasta 20.000 d6lares.
Como la restriccionpesaba solamente para los creditos no comerciales,un procedimiento paraeludirla-que podian utilizarlas empresasque realizanoperacionesde
comercio exterior-- fue la extension de los plazos habituales de financiamientodel
comercio exterior. En relaci6n a estos cr6ditos tambidnse adoptaronmedidasrestrictivas. A principiosde marzo de 1978 se resolvi6que los creditosde financiamientode
exportacionesno podrian exceder el plazo de 180 dias y que deb an amortizarseen el
momento del ingreso y negociaci6n de las divisas. A principiosde abril la medida se
complemento con otra dirigidaal financiamientode importaciones.En el caso de credito de proveedoresno se fijan plazos, pero se establece que no podra ser renovado.
En el caso de financiamientobancariose fija un plazo mnximode 180 dias.
El 12 de mayo, junto al anuncio de la nueva orientaci6nde la politica, fue resuelta la obligatoriedadde constituir un dep6sito en moneda nacional equivalentea
una determinadaproporciondel contravaloren pesos del cr6ditoexterno. Al no rendir
intereses,este dep6sito incremento el costo del capital extemo en una cantidadigual
al costo de oportunidaddel dinero inmovilizado.Paralos prestamosfinancierosel dep6sito fue fijado en 20 por ciento, paralos nuevos creditos comercialesen 10 y para
renovacionesde estos iltimos en 14. A principiosde julio el dep6sito correspondiente
a creditot comerciales fue elevado al 20 por ciento. La vigenciade estas medidasse
prolong6 hasta diciembrede 1978. Con el anuncio de las "pautascambiariasy tarifarias" se eliminaron todas las restriccionesal ingreso de capitales externos, salvo el
requisito de un afo como plazo mfnimo para realizaramortizaciones.En relaci6nal
mercadode capitales,la fijaci6n y publicacionde los tipos de cambio que regirfanen

EL DESARROLLO
RECIENTE
225
CUADRO 7
Movimiento
de capitales aut6nomos
segin agentes
(Saldos
Empresas privadas
1978
1979
Fuente:
I
II
III
IV
I
II
III
IV
Gobierno
185,2
130,4
261,5
286,1
179,2
116,1
166,7
289,4
52,6
0,7
167,1
304,6
3,1
143,4
199,7
716,2
314,4
-442,3
-896,6
806,5
541,9
644,3
590,1
Banco Central de la Republica
trimestrales)
Empresas publicas
Argentina: Estimaciones
trimestrales del balance de pagos.
los primerosocho meses de 1979 implic6 proporcionarun nuevo tipo de informaci6n

sobre el costo del cr6dito externo cuya significaci6nsera destacadaen las paginasque
siguen.
Cabe destacarque las barrerascolocadas al ingreso de capitales no alcanzarona
los creditos financierosextemos del sector piublico.El cuadro7 desagregael saldo trimestral de capitales autonomos en sus componentes correspondientesa empresasprivadas,empresaspublicasy gobiero. Mientrasen el segundosemestrede 1978 el sector
privadoredujosus pasivoscon el exterior en USS 1.339 millones, las empresaspublicas
y el gobierno incrementaronsus saldos de crdditosexternos en USS 1.019 millQnes.El
flujo de nuevos creditos financierosa empresaspfiblicasoscila en todo el periodo alrededor de un promedio de U$S 203 millones trimestrales,con independenciade las alternativasexperimentadaspor la polftica monetaria.Aun en el periodo en que la autoridad monetariase esforzabapor preservarsu control de la oferta, el gobiernoopt6 por
financiarbuena parte del deficit de las empresaspublicasvia credito externo. Aunque
el efecto monetario de esta forma de financiarel deficit publico equivale al de financiarlo via credito del Banco Central,por este mecanismose incrementabanlas reservas
y se preservabauna presentacioncontable "sana"de la situaciondel sector publico.
3. El funcionamientodel mercado
En las paginasprecedenteshemos trazado un cuadro sintetico del marcode politica econ6mica en que opero el mercado de capitales desde la reformafinanciera.
Analizaremosa continuaci6n algunascaracterfsticasde su funcionamientoenfocando
el tema de los determinantesy efectos de la tasa de interes de corto plazo. Comenzamos este analisiscon una discusi6nteorica de la determinaci6nde la tasa de interes.
3.1 . Costo del credito externo v tasade interesnominal
Con la progresivaeliminaci6nde controles sobre el mercadocambiarioy la reforma financiera,la economfa argentinaha adquiridolos rasgosde una economia abierta
al movimiento de capitales. En el mercadofinanciero,una de las consecuenciasde esta
aperturaes el rol que juega el credito externo en la oferta de credito y, por esta via, en
la determinaci6nde la tasa de interesinterna.
Para analizar este rol consideramos el mercado financiero como un mercado
competitivo de bonos de corto plazo; la demandade cr6dito es la oferta de bonos y
viceversa.

226
ROBERTO
FRENKE,L
(GRAFICO 2
La oferta de cr6dito se conipone del cr6dito interno y el cr6dito cxtcrno. La eco-
nomia argentinaes pequefla en relaci6n al nercado internacional,lo quc equivalca

suponer que la oferta de cr5dito externo es perfectanente elstica a la tasa de intcr6s
internacionalvigente. La tasa de inter6s internacionalpuede considerarseLin parimetro fijo del costo del cr6ditoexterno'.
El costo en monedanacionaldel crdditoexterno es:
/1
c,= r +t +q,
donde c: costo del cr6ditoexterno,
r: tasa de inter6sinternacional,
t: tasa de variaci6ndel tipo de cambio,y
q: otros costos (transacciones,impuestos,etcetera).
El costo del cr6dito externo depende de la tasa de variaci6ndel tipo de cambio,

que, bajo diferentesreglas,ha estado reguladopor la autoridadmonetariadurantetodo
el periodo que nos interesa analizar.Consideremos,por el momento, a t como un parimetro dado y examinemos c6mo se determinael precio en el mercadode cr6dito.
De los supuestos que hemos formuladose deduce quc en equilibriola tasa de inter6s
interna debe igualarel costo del cr6dito externo. Como este ciltimoes independiente
del volumende cr6ditodemandadoen la economfa, tambi6nlo es el valorde equilibrio
de la tasa de inter6s. El gtupuestode perfecta elasticidadde oferta del cr6ditoexterno
impone quc la tasa de inter6snominalinternaquc equilibrael mercadofinancieroestd
determinadacon independenciadel volumen total de cr6dito demandadopor la economfa y de la oferta internade cr6dito. La ofcrta de cr6ditoexterno ajustael mercado
tasa de los pr6stamos a la Argfntina inclIyc III prililta de riesgo del prestanlista. Supoa corlo plaio estai cs ildepeiindicfite
del volunein c?decr6dito cxtcriio demnandado. Obviaiicnte. la validci de este supuesto. asi conio ce de pefrleta clasticidad de oterta esta hiito1ricamnente
Pero amnibos Lipu?stos pareceln retlejar ra7nmableinen te las circun stancias reeientes
condicionada.
6 I.a
nciTnos (uc
de la ceononi a aruenina v del co)ntexto initerniacionalde(liercado
de capi tales.

EL DESARROLLO
RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES
227
de bonos llevando la tasa de inter6s al valor definido por la ecuaci6n /1/. La oferta
total de credito y la oferta monetariason pasivas,el ajustede los mercadosmonetarios
se produce via los moviinientos de capital. Estas condiciones estan descriptasen el
grafico 2. [I eje vertical representala tasa de inter6s interna y el eje horizontal los
montos de credito. La curvade oferta de credito es horizontalen c7.
Hastaaqul hemos tratado la tasa de variaci6ndel tipo de cambio como un parimetro conocido del costo del credito externo, lo que equivalea suponerperfectacertidumbre sobre el curso futuro de esta variable.FEcaso que nos interesaanalizares el de
un mercadode cambiosreguladopor la autoridadmonetaria,pero esto no significaque
el tipo de cambio futuro constituya una expectativaperfectamentecierta. Lareciente
experiencia argentinaregistrados modalidadesde regulaci6ndel tipo de cambio. La
que rigi6 hasta diciembrede 1978 fue un craWl/lin,g-peg
sujeto a reglascambiantesy no
explicitadaspor las autoridades.A partirde esa fecha rigieronlas "pautascambiarias".
mediante las cuales la autoridad monetaria anticipa la trayectoriafutura del tipo de
cambio. En el primercaso es evidente el caracterincierto de la expectativasobre tipo
de cambio futuro. El segundo caso es mas complejo. Si existe una firme creenciade
que el compromisoasumido por las autoridadespara el futuro serarespetado,un modelo que asuma perfecta certidumbreparece una aproximaci6nrazonable.Sin embargo, existe una diferenciasustancialentre t y el resto de las variablesque estamos considerando.Mientraslas tasas de inter6s interna e internacionaly los costos de transacci6n e impuestos son magnitudescontractuales,la tasa de variaci6ndel tipo de cambio es una magnitudfutura sujeta a la manipulaci6nde la autoridadmonetaria,y las
reglasque 6sta se autoimpone pueden ser modificadas. En consecuencia,es preferible
considerarla perfecta certidumbrecomo una situaci6nlfmite, de maximacredibilidad
de la regla enunciada,de un modelo mas generalen el que la tasa de variaci6ndel tipo
de cambio es una expectativa incierta. In este modelo la incertidumbrese refiereal
cumplimiento por parte de la autoridad monetariade la regla cambiariaenunciada.
Las ventajas de este enfoque residen en que podemos tratartodo el periodo que se
inicia con la reforma financieracon un solo modelo y, por otro lado, en que el grado
de incertidumbrede las expectativas sobre tipo de cambio futuro queda explicitamente definido y sujeto a observaci6nempirica.
Llamandot* a la tasa esperadade variaciondel tipo de cambio, el costo esperado
del credito externo es:
c* = r +t* +q
/2/
Como c* es una expectativa incierta, la condici6n de equilibrioen el mercado

de credito, bajo el supuesto de aversi6nal riesgo, requiereque c* < i. De otra forma,
la condici6n de equilibrioesta dadapor
i=c*+s
, s>O
13'
donde s es funci6n del grado de incertidumbrey representala prima de riesgo de la

expectativa sobre variaci6ndel tipo de cambio. En el caso de las "pautascambiarias"
7 Con este
csqutclma, -como a tlasade inlcres de equilibrio del mercado financliero depende
4olo de las variables que definen el costo del crtdito exitrno, podemos discutir la formaci6n del
precio sin necesidad de especificar Il funcion de demanda de credito. Ia horizontalidad de la curva
de oferta descansa 1n el supulesto de qule a oferta domnlsticj de cr6dilo es siempre menor que la
demanda total- de manera que la economrna opera permanentemenle con un stock de crtdito
externo.

228
ROBERTO FRENKEL
GRAFICO3
D~~~
e* +
?ts
I~~~~
s representala primade incertidumbrede su cumplimientopor parte de la autoridad

monetaria. La total credibilidadequivale a perfecta certidumbrey estd representada
por s = 0R
La posici6n de equilibriodel mercado de cr6dito esta representadaen el grafico

3. La curvade oferta 0 es horizontalen i = c" + s. La posici6n de la curvade demanda
de credito determinael volumende credito demandadoa esa tasa de interes.
3.2. La dindmicadcl merc-ado
La situacion de equilibrio descriptapor la ecuacion /3/ es un estado ideal sin
referenteempfrico. El mercado se encuentrapermanentementeen estado de desequilibrio y las tePdencias observadasrepresentanlos movimientos de ajuste de precio y
cantidad. La evoluci6n del mercadoes un proceso dindmicode ajusteante situaciones
de desequilibrioque se recreancontinuamente.El principalelemento dinamico es el
proceso inflacionario,que conlieva un permanenteincrementode las demandasnominales de dinero y credito. Con tasas de inflaci6ncomo las experimentadasen el per'odo que analizamos,cambios en el ritmo de crecimientode la oferta de credito interno
inducen rdpidamentefuertes desequilibriosen el mercado financiero. El comportamiento-del mercado durante el mes de octubre de 1977, que describimosmis arriba,
constituye al respecto un buen ejemplo.
9 Podemos arribar a tn resultado semejante con el enfoque habitual de la teorfa de asignaci6n de portafolio con riesgo. Puede suponerse que t es tratada por los agentes como una variable
aleatoria con una distribuci6n subjetiva de probabilidad caractetizada por E(i), la esperanza de la
tasa de variaci6n del tipo de cambio, y a(t), la varianza de la distribuci6n. Haciendo t* l7it), bajo
ce supuesto de avers;i6nal riesgo, la condici6n de equilibrio requiere c* < i, o lo que es lo rnisi()
i = c* + s. s (a) > 0. Pero este enfoque aparece muy forzado para el tipo de incertidumbre a que
nos referimos. La incertidunibre refiere al comportamiento en el futuro de la autoridad monetaria
y diffcilmente puede representarse por una funcion estable de distribuci6n de probabilidad. Nuestro argtimento. corno se yer6 ni6s adelante, enfatiza la volatilidad de s, por lo que es preferible la
formulacion mis general que adoptamos. Sobre esie tratamiento de la incertidumnbreCf. John
Hicks: Causality,in 'conoynics, CapitLll() VIII, Nueva York. 1979.

EL DESARROLLO
RECIENTE
229
Para discutir la dinaimicadel mercado expresamosmis formalmente las variables involucradas.kD es la demandatotal de cr6dito, que podemos suponerelasticaa
la tasa de inter6s.P es el nivel generalde precios.kd y k, representan,respectivamente,
el credito dom6stico y el cr6dito externo, suponemos kd una variableex6gena determinadapor la autoridadmonetaria.Si el mercadose encuentraen equilibrio,la oferta
de cre'ditoigualaa la demanda"t:
kD (p,i)-
kd +
k,
y en esas condiciones debe ser
i = C*+ s
El ajuste de las variablesen desequilibriolo representamoscon:
di
d f [kD
(kd + k,)I
f(O)=O y f >O
/a/
quie expresa que la tasa de inter6s respondea los excesos de demandaen el mercado
de cr6dito y
dkx
dt
g1 i
(c" + S)
g(0V
O y g'>O
que expresa que el crtdito extemo se ajustaa las diferenciasentre la tasa de inter6sy
el costo del crdditoexterno.
Consideramosen primer lugar el ajuste ante movimientos de Ia demandao la
oferta dornmsticade cr6dito, suponiendo constanteel costo del cr6ditoexterno. En un
primer momento el mercado se encontraba en equilibrio;en el segundo momento
el nivel de precios P" es mayor y hay un increniento de la demanda de cr6dito
kD (PW,i)> kD (I)', i). Fl incrementono es satisfechopor un aumento de la oferta de
cr6dito dom6stico, de manerahay un exceso de demandade cr6dito". Pora; la tasa
de inter6s tiende a subir, lo que induce por 'b tin flujo positivo de ci-editoextLnlno.H
grifico 4 representael caso: las l,'neasflechadas indican trayectoriasde la tasa dc inter6s y 6stas dependen de las magnitudesde las velocidades de ajuste. Si la tasa de
inter6sajusta m6s ripidamente qLueel cr6ditoexterno, la trayectoriade la tasa de interes ser6la representadapor la curvasuperior.tjn ajuste muy rripidodel cr6ditoexterno
significa que la tasa de inter6svai-iamuy poco. Fn el lfmite. un ajustc infinitamente
r4pidoexterno deja inalteradala tasa de inter6s.
Manieniendo el supuesle) de constancia de c* + s, analizam-osel caso dc un
auniento en la oferta donistica qLue
generaun exceso de oferta en el mercado.iLatasa
de inter6s tiende a bajary esto induce negativo de cr6ditoexterno. H caso esta representado en el grAfico5.
a .ion C\pr >asmosLa demanda nomoinalde. cridito como funcion del onvc)de
in&reNo
vathieN iOlllo cI
taNade
inicreN. dCNprCci;sndo 01
laa c\pcmcttivaN itia ILISi6niofi 10 -, NeNencial para cl anlmilii qoc? -i1g1c.
'i
la,cioiiai
cII
ria . cn
10 In Iodos los caso\s suponcnioN Wuc kd < kD. coo es. (iti la denianda lowl de crt,diw LI.
n11.vor1q tic la oterta doincsfic.a
' Por
p c'1io0 ' tNde i
impifica

ROBERTO
230
GRAFICO
GRAFICO
e*+s
FRENKEL
*+s
~I
I
_
I
II
kD
k
I
k
kD
kx
I os efectos son simttricos en los dos casos analizados.Excesos de demandau

oferta generan respectivamiente
auLlentoso reduccionesde la tasa de inter6sy flu os
positivos o negativosde cr6dito externo. Si la velocidad de ajuste de la tasa de interes
es relativamentegrande,en ambos casos puede producirseo'cr slooting que requiere
una reversidnde lOs flujos inicialesde cr6dito externo paraequilibrarel mercado.Si
el ajuste de cantidadeses nLuy r6pido,la tasa de inter6svarfamuy poco. La capacidad
de la politica guhernamentalde influir en la tasa de inter6s via la oferta de cr6dito
interno depende entonces de la velocidad relativade ajustedel cr6ditoexterno: si este
es instantineo, esta capacidades nula. Si el ajuste no es instantaheoy el flujo de cr6dito externo respondea los est imulos de precio, la autoridadmonetariapuede inducir
aumentos o reduccionesde la tasa de inter6sque conlievanflUjosde ajustedel cr6dito
externo. En un proceso inflacionario,la inflaci6n implica tn permanentetrasladode
la curvade deniandade cr6dito. F'Inrelaci6n al ritmo de cxpansi6n de esta demanda,
el ritmo de crecimiento de la oferta dom6stica induce movimientosdc la tasa de inter6s. [a tasa de inter6s puede permaneceren un nivel mnishajo o mds alto que el de
equilibrio mientrasla autoridad nonelariaconsigarecrearla situaci6nde desequilibrio,
expandiendo la oferta dom6stica de cr6dito a un ritmo mayor o menor que el de la
demanda.
Consideremosen segundo lugarel ajuste del mercadoa un sfibito aumento del
costo del cr6dito extemo, provenientedc cualquierade los eleiientos que lo determinan: la imposicidnde un impuesto, Linincrem-entoen la tasa de devaluaci6nesperada
o un aumento de la primade riesgode devaluaci6n.Suponemosinalteradasla posici6n
de la demandade cr6dito y la oferta dom6stica.El aumentode c* + s induce un flujo
negativode cr6ditoexterno por l'bi,qtueuna vez iniciado generaun exceso de delmanda
que tiende a elevarla tasa de interes. H caso esti representadoen el grafico6.
El mercado se encontrabainicialmenteen equilibriocon i = (c* + s)', el nuevo
equilibriose alcanza con una tasa de inter6smnisalta i (c* + sf" y un menorvolumen de cr6dito externo. Ia reducci6ndel cr6dito externo depende de la elasticidadinter6s de la demanda. Ia trayectoria depende de las velocidades de ajuste. Si la
tasa de inter6sajusta relativam-ente
r6ipidola trayectoriaserdla mas proximaa la curva
de demanda. Fn caso contrario,si el ajustees intiy rapido en el cr6dito externo, la trayectoria del ajustees la representadapor la curvaexterior.

EL DESARROLLO
RECIENTE
DEL
MERCADO
231
DE CAPITALES
se trasladala demanda
P'orCiltimo. consideremosel caso en que simultdineamente
de cr6dito y se incrernentaci costo dcl cr5dito externo. Este esui representadoen el
gr6ifico7. 1:1iICevo equilibrio requiereuna tasa de inferdsimiisalta y in mnayorvoiumen de cr6dito externo. Sin embargo,el ajustedetermiinauna fase iniciaide reducci6n
dcl cr6dito externo resultante de uinatasa de inter6sinferior a la de eqUilibrio.Si ci
ajuste de la tasa de intcr6s es relatievaniente
rpido, la trayectoriaes Iaindicadapor la
curva interior. Si, por ci con!irario,ci flujo de cr6dito externo responderelativamente
maisr~ipidoque la lasa dc inter6s,el ajuste seguirvi'ma trayectoriasimilara Ia c!rva
exterior, atravesaindotin per odo de reducci6n dcl cr6ditoexterno.
ILasconsideracionesprecedentesindican (fUC Linajuste i-elativamenter6pido del
credito externo darzilugara fLicrtesflict'UacionCs cii ci flujo de cr6ditoexterno y, consecuentemente. en ci balance de pagos y ci nivel (ICreservas.Nada indicaa priorique
la funci6n g, qulerepresentaIa sensibilidadidcl flijo de cr6ditoexterno a las sei-alesde
razonaprecio. deba ser estabie en el tiempo. Por el contrar-io,paireceintuitivam7ente
no sdlo se incremientala
ble suponer quiecuanardo
aurnentacl grado de inicertidumibre
s imputadaal cr6dito externio.sino tambi6n Ia velocidadde ajustedcl flujo, inprimna
crementandoci potencial de inestabilidaddcl balancede pagos. I-lastaIa crisisbancaria
de mario-abriide 1980 la evolucion del mercado parece haberse asimilado al caso
en la tasa de inter6s,lo que es conopLIesto tin modelo de ajuste relativamentera6pido
Central.Lasoscilagruente con el igradode m-aniobrasobre 6sta quiemostr(-el Baiiuco
ciones en la tasa de inter6s qtie predice esta hip6tesis pLiedennm)ser observabiesen la
prkcticadado qUC ci BancoCentralcuenta Cofl un instrumentoadicionialde rcglaci61n
de la tasa de inter6s: los rendimientosde las I.etrasde Tesorerfapuedenser utilizados
par-aaceleraro retardarlos nioviimientosde Iatasa de inter6sen direcci6na su p1 fi!ica
de equilibrio,acttiandotambi6n com()amortiguadordel ieircado.
Ii_nagran sensibilidaddcl flUJode credito externo puede dar luigara que el ajuste
no tienda a tin nuCevoequilibriosino a tin aumento explosivo de la tasa de intcr6sy tina
p6rdidacontinuada de las reservas.Sup6ngaseque el balance en cuenta corrientecsti
equilibradoo en d6ficit, de niancraqtue tin flujo negativo de cr6ditoexterno equivale
(GRAFICO6
(IRAFICO 7
I"d
kDE
kD

232
ROBERTo FRENKEI.
GRAFICO 8
[1~~~~~~~~~~~
t
I~~~kD'
a p6rdida de reservas. Sup6ngase tanibihn qite la prima de riesgo s es functi6n dcl nivel
de reservas.,de manera quc ienda a incrementarse cuando 6stas cacn:
ds
dkx
di
dt
11,< 0
En este caso. ante tn ajiste que reqloiere tna clevaci4n de !a tasa de intcr&s p( r
ejcmnplo. por Lin aument( aut6nonmo del grado de inccrtidumbre la posibilidad de
alcanzarun nuevo equilibrio depende de la relaci6nenjre f, la vclocidad de ajilste de

la tasa de inter6s, y h. Si la segundaes mayor que ia pirimerala tendenciaal aumen!o
de la tasa de internsserti insuficientepara originaruna reversi6ndcl flujo de cr6dito
externo, produci6ndoseuna continuadap6rdidade reservas.1'1grfico g reprcsentael
caso: la linea flechada indica la trayectoriade la tasa de iner6s y del cr6dito. [.as fiechas indicanel mnovimiento
asccndentede la recia i = c" + s por el continuadoaumento de s. Si esta recta se trasladamiisr6ipidamenCe
qtueel aumento de la tasa de inwer6s,
del merno se intersecta en ningfin m)mCentocon la curvaqt(e sefialala trayCcto(ria
cado.
3.3. l,a (ohwi3iln tl1/ mcr(LIad
[o que sigue a continiaci6n persigue tn doble prop.sito.
PoF tn
lado, utilizarc-
mioseil modelo expteCStoparaexplicarIaevoluci6n del mercadodcsde la reformafinaiinciera hasta fines de 1979, destacando los efectos de las politicas gubernamentales.Por
otro lado, los datos corrcspondientesIalperi'(dodc las "pautascambiarias"nos permitirfin,bajo ciertas hip6tesis, estimar Ia magnitudy trayectoriade s, la primade riesgo
del creditoexterno.
IProcedemosdel siguiente modo. ('alculandocl costo ex post del cr6ditoexterno
con Ia tasa de devaluaci6nefcctiva, def'inimos7 como la difcrcnciaobservwdaentreel
costo del cr6dito interno y el costo ex post dcl cr6dito externo:
s -- rr t
donde
4q
t: tasa efectiva de variaci6n dcl ipo de camb io;

EL DESARROLLO
RECIENTE
DEL
233
DE CAPITALES
MERCADO
s agregatres componentes: la prima de i-iesgos. el error-en la expectativa de

variaci6ndcl tipo de cambiot* -- t, y un residuo c que resultadel estado
de descquilibriodel mercadoen el momcnto)de lb observaci6n
s
s+(t*
+)4-
La tasa de inter6s observadano puede considerarsea priori un precio de equilibrio y com-o no se cuenia con inforniaci6n directa sobre el costo esperadodel cr6dito
externo, el grado dc desequilibrioi10 puede cuantificarsedirectaniente.[a consideraci6n de valores promcdio resuelveen partecstc proiblema.La utilizaci6nde proredios
niensuales en la cstirnaci6ndc los conponentes s en la ccuaci5)n4' ininimizaIn significaci6n de e si los ajustes via cr6dito externo se producen cn plazos inferioresa un
mes. Suponemos que esta aproximaci6nes v6lidae interpretanioslas cifrasbajo la hip6tesis que E = 0. El gradode verosimilitudde este supuestoes menor en los pcr,odos
de fuerte dcsequilihrio,como es el segundosemestrede 1977. Sin embargo,si el ritnio
CUADRO8
Costo de] crtdito externo, tasa de inter6sy movimientode capitales
(1)
r
r +t
(2)
q
rtq7
+q
Capitales
aut6nomos
(Saldo trimestral
en
snmillones de u$s)
Total
1977
1978
1979
J
J
A
S
0
N
D
E
F
M
A
M
J
.1
A
S
N
D
E
F
M
A
M
J
J
A
S
N
D
0,57
0,57
0,60
0,62
0,67
0,67
0,68
0,69
0,69
0,69
0,70
0,73
0,77
0,80
0,78
0,82
0,89
1,01
1,03
1,01
0,95
0,94
0,93
0,94
0,82
0,84
0,90
1,07
1,21
1,22
1,19
5.2
5,2
5,7
7,0
8,8
8,7
7,8
7,3
6,8
6,0
5,6
4,0
1,5
1,7
2,6
3,8
4,2
5,5
5,0
5,2
4,8
4,7
4,6
4,5
4,4
4,1
3,9
3,7
3,4
3,3
3,1
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
1,9
2,0
1,9
1,8
1,7
1,8
1,8
1,8
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
0,3
641
6,5
6,6
8,0
9,8
9,7
8,8
8,3
7,8
7,0
6,6
6,7
4,3
4,4
5,2
6,4
6,9
8,4
7,9
6,6
6,1
5,8
5,9
5,8
5,6
5,3
5,1
5,1
5,0
4,9
4,6
7,4
7,5
7,7
8,8
11,6
13,5
1 3,2
13,2
11,0
8,9
8,0
8,1
8,3
7.9
7,7
7,2
7,4
7,4
7,7
7,4
7,1
7,1
7,1
6,9
6,9
7,6
8,0
8,1
8,1
7,0
6,9
Las formulas estan expresadas en tasas continuas. Las expresiones

na (1),= (1 + r) (1 ? t)- 1 + q; columna (2)
1(1 +i) / (1 + t)
(a) No se cuenta con informacion.
1,2
1,1
1,0
0,8
1,8
3,8
4,4
4,9
3,2
1,9
1,4
1,4
4,0
3,5
2,5
0,8
0,5
1,0
0,2
0,8
1,0
1,3
1,2
1,1
1,3
2,3
2,9
3,0
3,1
2.1
2,3
Empresas
privadas
429,5
(a)
938,9
(a)
1.027,9
716,2
439,2
314,4
29,4
-264,7
-442,3
-896,6
978,8
806,5
852,3
541,9
1.003,5
644,3
1.133,8
590,1
pars tasas mensuales son: colum- r -.- q.

RO)BERTO FRENKEL
234
(RAFICO0 9
Costo del cr6dito externo y tasa de interns
0/0
-- ?-Tasa de interis activa

Costo dcl cr(6dito externo
?
14
.-
Tasa de dcvaluaci6n
I'",&
..
13
12
I\
I
11
? t
10
\??`?
I
9
8
7
6
5
I
I
I
I
I
3
I
I
L
A-.
AS
O NO
AM
__
J J A S ON
1978
1.977
Fucntc:
E FM
I
__
__
FM
__
AM
__
J J ASON
__
1979
cuadro 8.
la
de variaci6nde la tasa de interes da idea dcl grado de dcsequilibriodcl nimcrcado,
relativaestabilidadde la tasa de interdsdcsde marzo de 1978, y particularmnente
en lc
priilier scmestre de 1979. sutgicreutinrcducidogrado de dcscquilibrioCn los periodos
miAsre-levantespara ntiestroanilisis. l.a hip6tcsisc - 0 nos permiteconsiderars como
tin estimadorde s + (t t *). Fn el periodo de las "pautascailbiarias"suponmlos que
la cxpcctativa de devaluaci6nes ia enunciadapor la autoridadmonctaria,y cn tanto
las pautas se cumiplierondebe ser t - t*. En consecuencia.en cste pcriodo, consideraex anite.Adicionaliente, comeosc veri
mnoss col() cstiinadorde s. Ia primiade ri-iesgo
a tdrnilis adelante, ia informaci6nindireciasobre s qtiueproveeel mercadlode caiimbios
mino avala los resultadosobtenidos mcdiante este proccdiliento. Fn elcicutadro8 y

EL DESARROLLO
235
grafico 9 exponemos series correspondientesa las variablesque hemos definido, en la

forma de tasasmediasmensuales,entre junio de 1977 y diciembrede 1979. Laprimera
columna del cuadro 8 es la tasa de interes del euromercadoparapr6stamosen dolares
a seis meses, mensualizada'. La segunda,la tasa de variaci6ndel tipo de cambio. La
tercera, el costo mensual del impuesto a la compraventade divisas,del impuesto a la
renta sobre intereses y del encaje aplicado entre mayo y diciembrede 19781. En la
cuarta se agreganlas tres primerasparaobtener el costo ex post del cr6ditoexterno. La
quinta columna correspondea la tasa de interesmensualactivade prestamosa 29 dfas.
tn la setda calculamoslos valoresde s, como diferenciaentre la tasa de interesintema
y el costo dcl credito externo '. Los resultadosobtenidos permiten una explicaci6n
de la evoluci6n del mercado financiero congruente con el modelo que hemos expuesto.
En el segundo semestrede 1977 las cifrasmuestranel impacto inicialde la reforma financieray el desequilibriogeneradoen el mercadode credito por la polftica monetaria. Aunque el ritmo de devaluacionfue crecientey existia incertidumbresobre la
politica cambiaria, ingresaronen el tercer trimestre U$S 429,5 millones. El mayor
efecto de la restricci6n monetaria se sinti6 en el cuarto trimestre;la tasa de inter6s
internaaumento rapidamentee ingresaronotros USS 938,9 millones. A pesar de que
la tasa de devaluaci6nllego a su maximo, s fue aumentandoduranteel semestrehasta
alcanzarun 5 por ciento mensual en enero de 1978. El desequilibriogeneradopor la
polftica monetariatendi6 a saldarsedesde marzo de 1978, cuando se produjouna rapida disminuci6nde la tasa de interes. Del lado de la deinandaconcurri6a este efecto
la recesi6n de las actividadesproductivas,que alcanzoun extremo en el primertrimestre de 1978. Del lado de la oferta, el abandono desde marzo de la polftica monetaria
restrictivaconvergi6 con los efectos equilibradoresdel fuerte flujo de credito externo.
Mientrasen enero y febrero la tasa de expansi6n del credito intemo al sector no oficial fue del 5,5 por ciento mensual, subio al 9,6 en marzo y al 10,2 en abril. Con el
descenso de la tasa de interes, s se redujocontinuadamentehasta una cifra de 2,0 por
ciento en marzo de 1978. En el primertrimestrede 1978 ingresaronnuevos cr6ditos
por U$S 1.027,9 millones, de los que U$S 716,2 millones fueron tomados por empresasprivadas.
La magnitud relativa de los flujos de capital externo en el mercado de credito
puede ser estimadacon las cifrasdel cuadro9. Este comparael valoren pesos del flujo
de capital con el stock y flujo de cr6dito en moneda internaal sector no oficial. En el
iltimo trimestrede 1977 y en el primerode 1978 los nuevos creditosexteros representaron, respectivamente,un 74,1 y un 82,9 por ciento del incremento de saldosde
credito en moneda nacional.
A partirde mayo las cifras muestranel impacto de las medidasrestrictivasdescriptas mis arriba.Por un lado, la imposici6n del dep6sito en moneda nacionalincremento el costo del credito externo en alrededordel 1,5 por ciento mensual.Porotro,
la brusca disminuci6ndel ritmo de devaluaci6n,de habersido anticipada,hubieramas
que compensado el costo del dep6sito impuesto. Pero el anuncio de la flotaci6n del
tipo de cambio, en un clima donde primabanlas expectativasde devaluaci6nreal,in1IComputamos un spread de 1 por ciento anual sobre la tasa LIBOR.
12 El impuesto a la compraventa representa un 0,6 por ciento de la opetaci6n. Dos operaciones significan el 1,2 en los seis meses de duraci6n del credito externo. El impuesto a la renta
representa el 11,25 por ciento de los intereses.
13 De esta manera comparamos la tasa interna de inter6s mensual con el costo del primer
mes del cr6dito externo.

236
RoBERTo FRENKEL,
CUADRO 9
Peso relativo del flujo de capitales en el mercado de crdito
Credito de bancos y
compafiias financieras
a set-tot
no oficial
1978
111
Iv
1
II
III
1979
TV
1
1I
III
autnorno
(2)
1nwremento
l
durante
trimestre
de pesos)
equivalente
en
Pesos del inurementi) I rine-S al
(3)
2.102,8
3.030,9
928,1
681,3
182,6
504,6
19,7
74,1
8,7
16,7
3.712,2
4.531,3
5.949,0
7.928,7
11.228,2
13.979,7
19.250,1
819,1
1.417,7
1.979,7
3.299,5
2.7 51,5
5.270,4
6.930,5
678,6
335,3
24,1
- 246,2
1.055,6
1.052,2
1.398,8
82,9
23,7
-1,2
-7,5
18,3
7,4
-0,4
-3,1
38,4
20,0
20,2
9,4
7,5
7,3
(1)
Saldos al
del
principio
trimestre
(miles de millones
1977
Saldo de capital
()
puiblicas.
(a) Incluve
empresas
Elaboracion
Fuente:
propia sobre
varios nOmeros.
distico,
datos
del Banco
Central
de la Rep6blica
(3)/2)
(3)'(1
0/0
.Argentina:
Boletin
Esta-
crernent6los riesgos del cr6d4toexterno y sum6 su efecto al del imlpuest0. [Fntremayo

y setiemlbre,aunque el cost( ex post del cr6dito externo fue significativamenteinferior al interno, se revirti6el signo del flujo de capitales. Hl saldo del tercer triniestre
registr-6un egreso neto de USS 29,4 millones,pero las enipresasprivadassaldaroncr-&
ditos externos por Linvalor de lISS 442,3 Pmillones.FHefecto de la reversiondel flujo
de capitales externos fue compensado con un increllientodcl cr6dito interno, vfa la
progresivareducci6n del efectivo minimo de las entidades financieras,de il1anerade
evitar un nuevo ascenso de la tasa de inter6s.DtLrante
el cuartotrimestreel increniento
del ritrnode dcvaluaci6nftie elevandoel costo del cr6ditoexterno, disminuyendos, v
acentuandoel egreso de capitales. H]saldo de este trimestreregistr-6tiia reduccion del
cr6dito extcrno total de UASS
264,7 nlillones, pero el sector privadoredujo SuSsaldos
en USS 896.6 iilillones
J
F11periodo que sigtLees el de las 'pautas cambiarias".Con la pol tica anunciada
en diciehibrede 1978 nuevanientese produce un fiierte ingreso de capitales. A la eliniinacidindel dep6sito se agreg6el anuncio anticipado de los tipos de camnbioquieregirian en los siguientesocho mneses.En tanto las "pautascanibiarias"eranel eje principal de la nueva pol(tica econ6mica, su anuncio por partedcl niinistroprocur6iohtener la nmixiniaconfianza sobre su cumplimiento,constituy6ndoscen Lin fuerte compromiso politico. En este contexto, la tasa de inter6sse estabiliz6 lasta junio en un
7 por ciento mensual;ingresaronen el primersemestre LISS1.831.1 flillones. de los
que USS 1.348,4 millones correspondenal sector privado:y s se estabiliz6 tambien
en alrededorde 1,l por ciento mensual.Al aproxiniarsela fecha de vencirniento de las
pautas se registr6un incrementode s y de la tasa de inter6s.F-nel tercertrirnestreesta
filtinia superael 8 por ciento mensualy los valoresde s duiplicanlos del pri-inerseinestre, a pesar de no habersemodificado en la prictica la reglacanhiaria. Fl flujo de cr6-
co)
14 A finales de1978, los tcIlorce\ originados pot) hi iwltisi'flticacit)I1 dcl conflicto

aI cidt:clio c\lcI 00.
(Chile sluiarObn su etecto al de las re-tricciones iiptieutas

limit
c l`oh'
EL DESARROLLO
RECIENTE
DEL
MERCADO
237
DE CAPITALES
C'UADRO 10
Mercado de cambios a tsrmino
(Operaciones
(2)
(1)
increniento
Tasaa
Tasade de
to
Prima del mereado a
efectivoc de] fipo
tt-rmino
de t-ambio Tasa promedio mensual promedjo
dromamio mensual
m
Aiio 1979
(por
cilentos)
(por
Enero
(1) -(2)
cientos)
0,8
4,73
-
Febrero
Mar70
Abril
Mayo
,Junio
Julio
6,16
6,00
4,71
4,86
Agosto
5,33
Setiembre
Octubre
6,13
Noviembre
4,79
Diciembre
5,38
Fuente:
a 150 dias)
1,75
1,78
0,69
1,05
3,61
3,41
1,3
1,2
1,
1,3
2,3
1,92
2,9
2,92
-
3,0
3,1
2,81
1,98
2,1
2,61
2,77
3,21
3,01
sobrv
Elaboraci,6n
propia
mensual, varios numeros.
1,0
4,53
4,41
4,22
4,02
3,81
datos
de- Forex
Club
Argentino:
informe
2,3
1teefnio e)on6rnmito
dito externo del segundo sernestrefLe sinlilaral del prfl1Cceo el sector privadoc(ontrai6 nuevos cr6ditos por ItSS 1.234,4 inillones. pero los valores dc s d(l seggLindo
semestre registran tn proimedio de 2.6 por ciento y en ninigLinimesson inferiores a 2.1 .
No es dificil explicar esta evoluci6n del mercadoduransece per:0do de las "pautas cam7biarias". Fn diciembre de 1978 ya labia una convicci6nl bastante eXteiid]la
de que el tipo de canibio estaba "atrasado",fundadaen la efectiva revaluacidnreal

que tuvo lugardurante 1978 (cf. cua(lr) II ). Sin embargo,dado el efecto contractivo
que habia tenido la recesi6n sobre las importaciones,la credihilidaddel]aspautasestaha avaladapor un impor-talltes.peravit en la cuenta corriente del balance de pagosy
mis de USS 6.000 millones de reservas.[n este contexto, la priniade riesgo represent6 en el primer semestre alrededor del 1.1 por ciento mensual'". Al acercarseel
inomento en qtueel gobierno debfa redefinirsi polftica cambiariaexistian expectativas de qtuela tasa de devaluaci6nseria incrementaday abandonadala regla de disminuci6n progresivade su ritmo. Fstas expectativastambi6nse fundabanen la divergencia qLuehabfan experimentadolos precios internos respeetodel curso del tipo de cambio durante el primersemestre de 1979 (cf. coadro 1 I), ocasionandouna mayor revaluaci6n real del peso. H]anuncio gubernamentalde que la regla de las "pautas"seria
sostenida hasta marzo de 1981 logr6 Lna credibilidadsigniflcativamenteinferiora Ia
del primer semestre. Fl grado de incertidumbrese increment6y, consecuentelTnente,
la primade riesgo fue sensiblementem6s alta: tanto el minimo del semestrecomo el
promedioduplicanlos respectivosvaloresdel primersemestre.
I-a interprctaci6nde los valores s como prima de riesgodel cumplimientode las
pautas cambiariascste avaladapor los datos disponiblessobre el mercadode cambiosa
futuro. Este mercado comnenz a operaren julio de 1978, pero desde entonces tuvo
escaso desarrollo, las transaccionesson pocas, de manera que la informacio6nque
suministra,consideradaaisladamente,resultar;apoco confiable. Sin embargo,en tanto
los resultadosque derivande esta informaci6nson sistemgticamentecoincidentescon
15
las pau tas.
Si. COflh)
V
Cyl
ttjI)oncrno.s
COS
cicncuncia6,
la Cxpectativa de dcvahltaci6n
111 CSte periodo cs la anticipada por
da cuenta de kaprima de riesgo ce ante.

238
ROBERTO
FRENKEL
los que hemos obtenido, su exposici6n parecerelevanteparareforzarel argumento.El

cuadro 10 muestrala evoluci6n de las primasdel mercadode cambiosa terminopara
operacionesa 150 dias. La segundacolumnaregistrael incrementoefectivo del tipo de
cambio en los 150 dias siguientes al primero del mes anotado. Observeseque las
diferenciasque registrael cuadro entre las primascontratadasy las tasas de devaluaci6n pautadasson de orden semejantey muestranla misma evolucion que s. Durante
el primersemestre,el promedio y el minimo de las diferenciasentre las primascontratadas y las "pautas" son 1,32 y 0,69 por ciento, respectivamente.En el segundo
semestreel promedioes 2,40 por ciento y el minimo 1,92 por ciento.
Del analisisexpuesto merecen resaltarsedos observaciones.La primeraes sobre
la magnitudde la prima de riesgo. En la fase inicial de la politica de "pautascambiarias",aunque existia incertidumbre,la fuerza del compromisoasumido por la autoridad monetariay el estado de la cuenta corrientey las reservas,la reducian a un minimo. En este contexto, la prima de riesgo es una cifra de aproximadamenteun 1 por
ciento mensual, equivalente a la tasa de interes internacionalvigente en ese periodo.
Bien puede inferirseque esta es la minima prima de riesgo del credito externo en un
contexto semejante. La segundaes una observaci6nsobre la volatilidadde la primade
riesgo. Entre el segundo y el primersemestrede 1979, la primase duplica,a pesarde
que la cuenta corrientea6n era superavitariay las reservasde fin de junio se ubicaban
en USS 8.500 millones, con tendencia creciente. Sustentandoeste aumento de la prima de riesgo se encuentrael "atraso"cambiariodel primersemestre que aunque aun
no se manifestabacomo deficit en la cuenta corriente,ya generabala convicci6n de
que el nivel del tipo de cambio deberfa ser recuperadomedianteuna devaluaci6nreal
en el futuro.
3.4. Algunasconclusiones
Las caracteristicasque hemos apuntado en el funcionamientodel mercado de
capitales durante 1979 permiten inferir algunas conclusiones significativasdesde un
punto de vista teorico y de politica ecoiomica.
Consideremosla tasa de interesrealintema:
i
i- p
16
donde i: tasa de interesreal;

p: tasa de inflaci6n.
Reemplazandoen /6/ por las variablesque determinanla tasa de interesnominal
en el mercadode credito obtenemos:
i =(r+q+s)+(t-p)
/7/
Suponiendo r y q como paraimetrosfijos, la tasa de interes real depende de dos
variables:la prima de riesgo s y la relacionentre la tasa de devaluaci6oy la tasa de
inflacion.
En el "enfoque monetario del balance de pagos" -que parece presidirla orientacion de la politica econ6micaargentinadesde diciembrede 1978-, la tasa de interes
real intema ocupa un lugarpoco relevante.Ellenfoque supone la doctrinade la paridad
del poder de compra;
t = p .. p
donde
p, = tasa de inflaci6n internacional.

239
La ecuaci6n admite dos interpretaciones.Con tipo de camnbioflotante predice

la variaci6ndel tipo de cambio. En el caso de un pais pequefioy tipo de cambio dirigido -la versi6nargentinadel enfoque-- la ecuaci6n predicela tasa de inflaci6n intema
como
p = t + Px
Por otro lado, adoptando modelos de equilibrio de largo plazo, el enfoque tiende a ignorarla incertidumbrey a argumentarcomo si la libre movilidadde capitales
entre la economia y el "resto del mundo" equivalieraa la unificaci6nde los mercados
de capital '.
Con estos dos supuestos debe ser s = 0 y t --- = -px, de maneraque la ecuacion /7/ queda reducidaa
i=r -p +q
que dice que la tasa realinternaigualaa la internacionalmis los impuestosy costos de
transacci6n.
Alternativamente,un modelo que pretende relevanciapara el corto plazo y la
politica econ6mica debe admitirla existencia y significaci6nde s y la posibilidadde
que la tasa de inflaci6n internadifiera de t + Px --como la recienteexperienciaargentina ilustra sobremanera-. En esta perspectiva,como indicala ecuaci6n /7/, la tasa de
interesreal depende de s y de t - p.
Consideremosen primerlugarla influencia de s. Como hemos indicado,la volatilidadde s impone una volatilidadsemejantea la tasa de interes intema o al flujo de
cr6dito y el nivel de reserva.Paraun programaque se propone utilizarla tasa de cambio como instrumentoantiinflacionario,esto acarreaseriasconsecuencias.Pareceingenuo suponer que la incertidumbrede las expectativassobre el tipo de cambio dependa
s6lo del enfasis con que el gobiernoanunciael programao del nivel de reservas.Implfcita en nuestrainterpretacionde la evoluci6n del mercadofinancierodurante1979 esta la hip6tesis de que los agentes econ6micos evaluanel curso de la relaci6ntipo de
cambicprecios internos y anticipan en sus decisiones los efectos que emergeranen el
balance corriente o el nivel de actividad. Esto es perfectamente"racional".La incertidumbre depende, probablemente,de un complejo conjunto de circunstanciasentre las
que se encuentranel nivel y tendencia del tipo de cambio real, el estado de la cuenta
corriente, el nivel y tendenciade las reservasy el nivel de actividadde la economia (en
tanto este depende del tipo de cambio real y asf sea percibido por los agentes). Si el
efecto antiinflacionariode la progresivareduccionde la tasa de devaluaci6ndemora,el
"atraso" cambiario, la emergencia de deficit en la cuenta corriente y los efectos
recesivos tenderin a elevarla prima de riesgo y a incrementarsu volatilidad.La incertidumbre esta sometida a tensi6n y sujeta a la aparici6nde "noticias"que permiten
mejorarlas conjeturassobre la continuidadde las pautascambiarias.A estas influencias
esta sujeta la tasa de interes.Masaun, si el gobiernoquiereevitarfluctuacionesbruscas
en el nivel de reservasante cambios en las corrientes de opini6n, a fin de eludir el
16 Dol
trabajos recientes sohre la Argentina, elaborados en la linea del "enfoqut mninelario". ilustran eslas caracteristicas. Cf. Carlos Rodriguez Areco y Larry A. Sjaastad: "i1 aiiaso
cambiario en Argentina -Mito o realidad?". CI`MA. Documentos de Trahajo N5 2. Buenos Aires.
junili 1979, (CarlosA. Rodriguez Areco: "Algunas consideraciones le6ricas sobre la estabilidad de
relas alternativas de poltica tainbiaria", CEMA. Documentos de Trahao .V? 4, Buenos Aires, julio
de 1979.

240
ROBERTO
FRENKEL
riesgo de procesos acumulativoscomo el descripto en el grifico 8, debe acelerar-los

movimientosde la tasa de inter6s.
ILainestabilidady volatilidad que s introduce en la tasa de inter6spodrian ser
poco significativassi la prima de riesgo fuerade una magnitudrelativamentepequefia.
Pero en el caso argentinola evidenciaindicalo contrario.Como lhemosvisto. ol la primera fase del programa,en las condiciones de menor incertidumbrequc 6ste pudo
obtenor, la prima represent6un 1 mensual,equivalenteal 14 por ciento de la tasa de
inter6snominaly al 60 por ciento de la tasa de inter6srealmediadel per odo.
Esta ciltimaobservaci6nconduce a un segundo punto, qtueso refiercal nivel miinimo de la tasa de inter6sreal que imponeel programaantiinflacionario.Supongamos
que luego de un periodo mis o menos extenso, el programaalcanza finalmente sti
objetivo y la tasa de inflaci6n internaigualaa la internacionalniis la tasa de dcvaluaci6n. En este momento los d6ficit de cuenta corriente,los efectos recesivosy las cvidencias de "'atraso"cambiario implican la m6xima incertidumbrey los n-Asaltos y
nimsvoUtiles nivolesde la primado riesgo. En este monto rnximo de la primade riesgo
superar6la tasa de interdsreal interna el valor de la tasa internacional.Si p = t +p,,
entonces i = r - px + q ? s. donde r -- px es la tasa de inter6sreal internacional.
ahora a la consideraci6nde la influencia de t p. Ksbien conocido el
Vam-nos
hecho do quo la variabilidadde las tasas de inflacidnest6 relacionadacon su magnitud.
Procesosde alta inflaci6n como los experimentadospor la economia argentinaimplican una alta varianzade la tasAdo inflacio6n.I a variabilidadde la tasa de inflaci6nen
relacidn a la tasa de devaluaci6nresulta en fluctuacionessemejantesen la tasa de inter6s real`
[ste argumentose aplica al programacambiario argentino, pero puede extenderse a toda regla cambiariaexperimentadaen un contexto institucional semejanley
en condiciones inflacionarias.Al dejarlibradaal mercado la determinaci6nde la tasa
de inter6sen un contexto pr6cticamenteirrestrictodo movilidadinternacionaldo capitales, la tasa do inter6squeda atada a la politica cambiaria.En condicionesinflacionarias, a menos que la autoridadmonotariapuodaanticiparla tasa de inflaci6n.la tasa do
inter6sreal experimentarAi
grandesfluctuaciones.
Resumiendoestas conclusiones, no es dificil sefialaralgunos impactos del programaantiinflacionario.Duranteel periodo de "atraso"cambiarioel pregramainmplica
una tasa do inter6s real volgtil y fluctuante, que puede asumir valores negativos(si
p ----t > r + q + s). Pero es precisamentecuando la tasa do inflaci6n se aproxirnaa la
tasa do devaluaci6ncuando la volatilidadso hace maximay, via la primado riesgodo
los cr6ditos externos, impone altas tasas do inter6sreal. A los efectos recesivosquo induce la revaluaci6nreal via el comercio internacionalso superponeol impacto recesivo
de la tasa do interesreal.
Del lado do la asignaci6ndo recursos,una tasa de inter6salta e inestableconlleva
una gran preferenciapor flexibilidad, un corrimientodel espectro do activos hacia el
corto plazo y la fdcil liquidaci6n,del quo quedan excluidas gran parte do las inversiones en activos fijos do largo plazo que induzcanel crocimientode la producci6n y el
empleo
'"
17 steo fo Cs el unico 0 cioi signiificaiivo para la asignaci6n do recursos. Una alta tasa do
inflaci6n implica tanibi6n una grai variabilidad de preolos reltativos. La lasa do intrcrs,eonrolacion
a los precios de distintos bienos v activos es u6n miis nosltable quoeen rolacin atagrogado. Trataremos este punto en el siguiente parigrafo.
IrlLa justifioaci6in te6rica qtuo so dio a la rol'orm3alinanciara so a-oyV on lo sLpuestos
Iosei
o
mno0s at ahorro, l-i inversion y la mayor eficioncia cii la asignaci6n de 1o rcLusoso
quo de 'sla

241
En forma maisgeneral,algunasde nuestrasconclusiones pueden extendersemas

alia de la critica al prograihaantiinflacionario.Muchasde las caracteristicasque apuntamos en el mercado financiero resultande la conjunci6n de las reformasinstitucionales -la reforma financieray la practicaliberaci6ndel movimientode capitales- con
un proceso de alta inflaci6n. En este contexto, las posibilidadesde que la polftica de
corto plazo manejecon tal precisionla tasa de cambioy la oferta domesticade credito,
de manerade minimizarla incertidumbrey la volatilidadde la tasa de interesy las reservas, parecen escasas. Al respecto puede argumentarseque, en tanto estas caracteristicas dependen de las altas tasas de inflaci6n que experimentala economia, tenderan a hacerse insignificantesen el futuro. Tal pareceel mensajeimplicito del "enfoque
monetario", al ignorar el corto plazo y argumentaren el equilibrio de largo plazo.
Restringiendonosa plazos mas accesibles a la predicci6n historica, este supuesto no
parece tener mucho sustento, aunque se presumauna reducci6n significativade la inflaci6n. La economia argentina,como otras econom'iasperif6ricas,ha experimentado
inflaci6n cr6nica desde la posguerra.Ha estado sujetaa frecuentesy abruptoscambios
en la politica economica y su crecimientoha sido espasmodicoy con fuertes oscilaciones. Pero, por sobre todas estas circunstancias,ha experimentado,como granparte
de la periferia,tradicionalesdificultadesen su balancede pagos. En tanto estos antecedentes estan presentes en las decisiones de los agentes, las caracteristicasde inestabilidad econ6mica y polftica de la Argentinase constituyen en una componenteestructural de la economia y confluyen, junto a la mayor o menor confiabilidadatribuida
a las expectativasdel momento, a sostener niveles relativamentealtos de incertidumbre. Si esto es asi, la "liberaci6n"del mercado financieroy la irrestricta"apertura"
restringenlos grados de libertad de la politica econ6mica y se constituyen en poderosos obstaculosal crecimiento.
4. Los efectos de corto plazo de la tasa de interesde corto plazo
Analizando el funcionamiento del mercado financiero, hemos enfatizado que
una debil demandade activos fisicos de largo plazo -bienes de capital es uno de sus
efectos predecibles. Este efecto tiene dos dimensiones, en el largo plazo implica el
estancamientode la economia, en el corto tiene implicanciasrecesivas.Perola reduccion de las inversionesproductivasno es el unico efecto, ni este es atribuibleexclusivamente al comportamientode la tasa de interes de corto plazo. Las expectativasde
largo plazo estan sujetas a un alto grado de incertidumbre,que por si s6lo constituye
raz6n suficiente paraexplicarla renuenciade los agentesecon6micos a asumircompromisos que excedan un horizonte cercano. Esto explica tambien que el mercadofinanciero opere casi exclusivamenteen activos y contratosde plazos cortos y que'estatasa
de interes sea la inica relevante. La inflacion es la principalcausade esta incertidumbre, pero tambien contribuye a esta la orientaci6n de la politica gubernamental,poco
predispuestaa enunciarobjetivos de desarrolloy a comprometerla estabilidadde ciertos precios relativos.
derivarian. Parece claro que la concteci6n de cstas virtudes requiere la constitwi6n de un mercado
de bonos de largo plazo. La practica incxistcncia de cstc mercado y la debilidad dc la acumulacion
de capital productivo resultan de la incertidumbre en que estan envucltas las expectativas de largo plazo, a causa de las altas tasas de intlaci6n y dc la propia politica economica. La discusion dc
este punto esta mis alIa de los objctivos de cste trabajo. Sin embargo, aun sin considerar los clementos quc estan afectando la demanda y la oferta de bonos y activos de largo plazo, las caracteristicas quc sefialamos del mercado de cotto plazo son per se suficientes-para dcsestimular la inversi6n cn activos de largo plazo.

ROBERTO FRENKEL
242
Tomando como dato contextual este funcionamientode la economia, nuestro

prop6sito ahora es extender el analisis de los efectos de corlo plazo de la tasa de
inter6s.
4.1. La demanda especulati.a
de bienes
Podemos tomar como punto de partidaque el nivel de actividadde la economia

esti negativamentecorrelacionadocon la tasa de interes real de corto plazo. Esta parece una proposici6n generalmenteaceptada. Aunque se cuestione la relaci6n entre
esta tasa de interes y la demandade inversi6n.debe aceptarseque ciertos consumos,
por ejemplo el de algunos bienes durables, muestranelasticidada la tasa de inter6s.
Yendo mis alli de esta proposiciongeneral.nos proponemosdiscutir la relaci6nentre la tasa de inter6s de corto plazo y la demandade bienes en un contexto de alta inflaci6n.
Con tasas de inflaci6ncomo las experimentadasen la Argentinapodemos indicar
las siguientescaracteristicasdel proceso inflacionario.La varianzade las tasasde inflaci6n y de los precios relativoses alta y en consecuenciatambienlo es la incertidumbre
de las expectativasinflacionariasrespecto del nivel generalde precios y, mis afin, respecto de cada bien en particular.Sin embargo, hay certidumbrede que los precios
nominales no bajaran,ni que la tasa de inflaci6n se reduciraa cero el mes siguiente.
En consecuenciael dinero (M,) pierdetoda virtudcomo deposito de valor. Sin embargo, continua siendo el principalmedio de pago y denominadorde los contratos. Hay
una demanda de dinero con motivos transacci6n y precaucion, pero parece claro
que la magnitudde la p6rdidaque impone la inflaci6neliminael motivo especulaci6n.
lIa demandade saldos realesestarareducidaa un minimo en el que dificilmente muestre algunaelasticidada la tasa de interes.
La firme creenciaen que los precios de los bienes aumentaran(aunquea una tasa
incierta) y la variabilidadde los precios relatives motivan que ciertos bieftes sean demandadoscomo dep6sitos de valor y como activosespeculativos1".No se tratade que
los bienes adquierancon el proceso inflacionariouna nuevacaracteristica.En cualquier
circunstancia,en la utilidad que motiva la demandade un bien hay dos componentes:
la renta esperadaque proveerael bien (en forma monetaria-ode servicio) y la expectativade gananciade capitalque resultedel precio futuro del bien 2. Peroes s6lo cuando el proceso inflacionarioalcanza un ritmo tal que la expectativade gananciade capital, menos lo que Keynes llama costo de almacenamientoy prima de liquidez2",
supera significativamenteel rendimientoesperadodel bien, que puede hablarsede la
demanda especulativade bienes. Es precisamentela elevadamagnitudde las expectativas de corto plazo de gananciade capital la que extiende la gama de bienes que son
objeto de demandaespeculativa,abarcandoaun aqu6llas que por su bajo grado de
estandarizaci6ny altos "costos de almacenamientos"dificilmente lo fueran en otras
lt Aca ees obvio la refercncia a KeCynes. (T. John Maynard Keynes: Teoria gneral de la ocupacion, el intereis ' el dinero, FT('I.M6eico-Buenos Aires, 1965. Cap,,. 15 y 17.
20 I sto ha sido implicitamnle cnftalizado por los monetaristas desde que I riedman incorporo las cxpectativas inflacionari,as a la demanda de dincro. Cf. Milton I'riedman: "The Quantity
Theory of Money. A Restatement", en M. riedman. ed.: Studies in the Quantitr Theoryl of
Money, University of ('hicago Press. (hicago 1956.
21 (f. Kcynes. ob. cil., cap. 17. I)efinimos lakprima de liquidel con signo( conlrrio a la de
Keynes.

EL DESARROLLO
RECIENTE
DEL
MERCADO
DE CAPITALES
243
circunstancias2".El aumento del nuimerode transaccionesy de transactoresda lugara

que algunos mercadosse extiendan y se perfeccionen.En estos casos la primade liquidez disminuyey se incrementael atractivodel bien como activo de corto plazo.
El proceso de conversi6nde bienes en activos especulativosy dep6sitos de valor
parte de los bienes mrs estandarizados--por ejemplo, materiasprimasque se negocian
habitualmenteen mercadosorganizados- y se extiende hacia bienes de menor grado
de estandarizacidin,
como departamentosy autom6viles. Los bienes de capital, por su
alto grado de especificaci6n,se encuentranen el extremo del espectro, por lo que diffcilmente sean objeto de demanda especulativa.No as( los tftulos de propiedadnormalizados sobre empresas instaladas (acciones), que tradicionalmenteconstituyen
objeto ideal de especulaci6n.En este contexto, el precio de las aceionespoco tiene que
ver con la expectativa de rendimientosa largo plazo de la empresao con el valor de
realizaci6nde su patrimonio23.
Podemos sintetizar en un modelo simple los rasgos de una economfa sujeta a
gran incertidumbrede largo plazo y operando en condicionesde alta inflaci6n. La demandade dinero (Ml ) queda reducidaa un minimo "tecnico"muy poco eldstico a Ia
tasa de inter6s. Ciertaproporci6onde los bienes es demandadapara constituirexistencias especulativas.El sistema bancariointermediaen un mercado financierode bonos
de corto plazo (dep6sitos a interes y cre6ditosa pocos meses y aun a dias). En funci6n
de la tasa de interes y sus expectativasinflacionariaslos agentessustituyenbonos por
bienes. Una parte del credito se demandapara financiarposiciones en existencias de
bienes. [a presencia simultaineade oferta y demandade bonos (de demandade cr6dito y oferta de dep6sitos) obedece, en primerlugar, a que las expectativasinflacionariasson inciertasy disfmiles,y a diferentescomportamientosfrente a la incertidumbre; en segundo lugar,al acceso diferenciadoa los distintos activos24. En esta economia, la sustituci6n entre bonos y bienes de oferta eNisticapuede operarcomo un significativo elemento en la determinaciodn
del nivel de actividaden el corto plazo. La
relaci6n entre las expectativasinflacionariasy Ia tasa de inter6s de corto plazo inducird, via la demandaespeculativade bienes de oferta ehistica, tendenciasexpansivaso
contraclivasen la producci6n.Veamoseste argumentocon mayordetalle.
I-a decisi6'nde sustituir un activo financiero por un determinadobien, o de
constituiruna existenciaespeculativafinanciadacon credito, dependede
i.*~~
J
p*
]
donde ii : tasa de interesrealesperada,y

pj*: tasa de variaci6nesperadadel precio del bien j.
22
I.as edificacioncs conslituycn al rcspccto tn hubniejemplo. DiscLutiendoeste niinio
tcnia tcnicindo in niciantelaringlactrra de los '30. Kaldor pr-opone las cdificacioncs comio ejemiplo
conjiratin, como el caso de un bien cuva reducida cstandari7aci6n loi ace inadectuadopara la especuiacl6n. (1. Nicholas Kaldori:"IFspeculaci6n v estabilidad ccon6inica" (1939), en Ensavos sohbre
estahilidad v, desarrollo ccononlico, Teccnos. Madrid, 1960.
23 Con Iaecononi ia funcionando de cste
Iabolka dc valores
inodo,
cLI1iiluyVc poc'e\cclencia ce "casino" qce desci-ibe Kcvncs. Pero e?nesiC ca%o.)c "casino Sc
w \ticicde imasaihi de sius
puerias. abarcando una aimplia franja de mnercados.('C. Keynes, oh. cit., cap. 12.
24 Por ejemplo,
un;aasalariado de redticido ingrcso ptuedeno reunit ci capital mininio ncccii cla seria st Illiejol inversia6n. Peio puede
sario para adquirir un dclaartamcnlno._aunquepweunia que
colocar Sit ahorro a interes.

ROBERTO FRENKEIL
244
ILaformrnlaci6n Cs incompleta. Mientras i es tna magnitud contractual fija ex

ante2 . la tasa esperada p.* es una expectativa incierta. Podemos suponer quc los agen-
tes son aversores al riesgo e imputar al hien lwa primia de incertidumlbre de la expectativa inflacionaria s. > 0. Adrneis, distintos bienes poseen dislinta liqnidcz. La liqwidez estimadadel bien no es independientede la variahilidadcl sLIprccio y en conse-
cuencia del grado de incertidumbrede la expectativainflacionaria,pernpodermnsConsiderarlapor separado,reflejandoen este concepto la "calidad'"del bicn como activo
especulativo. El agente debe imputarlambi6n una prima(IC liquiicd Ij > 0. Por Ciltimo, resumimosen c. los 'rendimientos"(tel bien duranteel periodo en que este se
conserva, menos los costos de almacenamientoy Iranisaccion.Incluyendo estos t&riiinos, la decisi6n d6pendede
(p*
S.
l-c)
es decir, de la diferenciaentre la tasa de inter6snoniinal y c valor esperadode realizaci6n neto del bien en Cuesti6n. Si i, * < 0 se produCirLiuna corrientede adquisiciones
tendientesa incrementarlas existenciasespeculativas.A la inversaSii . > 0.
En condiciones de un mercado financieroabierto. miovilidadde capitalesy un
ajuste ripido en la tasa de inter6s,la tasa de inter6snominal esta determinada.como
hemos visto mgs arriba.con independenciadel volumen de cr6dito demandado.En
consecuencia, en la ecuaci6n que define la direcci6n de la demandaespeculativa,la
tasa de.inter6s nominal es un par6metroindependiente.lna elevaci6n de la demanda
especulativade bienes financiadacon un incremento de la demandade cr6dito deja
inalteradala tasa de interdsnominal. A igual oferta de cr6dito interno,el aumento de
la demanda de cr6dito se ajusta via cr6dito externo. De aqui que podemos analizar
los movimientosy efectos de la demandaespeculativade bienes considerandodadasy
fijas las condicionesque determinanIa tasa de inter6snominal.
Ceteris paribus. un aumento de las expectativasinflacionariasprovocaraun incremento de la demanda especulativa.Sus efectos difieren seg6n la flexibilidad de
precios y la elasticidadde corto plazo de la oferta de los bienes. En los mercadosde
precios flexibles y oferta inelNsticael iinico efecto seri una aceleraci6nde los precios.
Tal parece el caso de las edifVcaciones,cuyo imercadose expandey perfeccionacon el
proceso inflacionarioconstituyendose en un estimado dep6sito de valor. En general,
si Ia oferta es chisticadeberianesperarseaumentosde producci6nsimultTneosa la acede la inflaci6n.
leraciC)n
de precios adnministrados
Mas interesantees el caso de iimercados
y oferta elistica, que incluye gran parte de las actividadesindustrialesy el comercio. En estos cas(is, constitu'yenobjeto de demandaespeculativa sus propios insumosy productos terminados. cuyas existencias pueden regularsesegfin la relaci6nentre sus expectativas
inflacionariasy la tasa de interes. Respecto a la decisi6n de acumularexistenciasde
productos terminados.la tasa de inflaci6n que cuenta es la que el propio agente decide para su precio de oferta. Si este precio esti calculadoen funci6n de las expec2' el increniento de las expectativasinflacionariasse traducirg
tativas de costo futuro2
simult6neamenteen aceleraci6nde los preciosy aumentode la producci6n.
25 Dc'4prccianiooloi rie%go,%
dcrivados del po.ible incumnplimicntiodel contrait) tinancicro.
2[6
n otWmtrabajo henios propuesto tin iniodelo de decisi6n de prccios en funci6n de c\pi'cde los precjios adriiinistiados ifl alia
qIuc creemos
riflieja cl orn-mporiainicnto
lnflaci'in. CI. Roberto Irenkel: "Decisiones, de'preclo ci-nala inflaci6n'', oh. ilt.
talivas inflacionarias,

EL DESARR,OLLO
RECIENTE DEL MERCADO DE CAPITALES.
GRAFICO
245
10
Tasa de inter6s y tasa de inflaci6n
Tasa de interl6s activa

de inflaeci)n
--W--)-Tasa
de irter6s real
- - - ----rasa
IU
(+)
F M A M J J A S 0
1977
Fuente:
N D E F M A M J J A S 0
NI C
E F M A M J J A S 0
1978
N D
1979
cuadro 11.
En terniinos generales,la relacion entre la tasa de interes nominal y las expectativas inflacionariasinduciraiaceleracionde la inflaci6n y expansi6no desaccleraci6n
y contracci6n. La demandaespeculativade bienes es mas alta cuanto mayoresson las
y cuanto m.iS lfquidos
expectativas inflacionarias,cuanto menor es su incertidsumbre
se estimen los bienes en el futuro. Respecto de esta iltima variablepuede'sefialarse
que, a igualdad de condiciones, tmnatendencia recesiva de la economia desalientala
demandaespeculativaporque incrementalas primasde liquidez.

246
ROBERTO
FRENKEL
CUADRO 11
Tasa de interks, tasa de inflaci6n v tasa de inter6s real
(1'asas mensuales,
fln
por cionftw)S)
t-p
1977
.1
.1
A
S
()
N
D
7,4
7,5
7,7
8,8
11,6
13,5
13,2
7,0
6,0
14,2
8,3
14,7
8,9
4,9
0,4,
1,4
-5,7
0,4
-2,7
4,2
8,0
-1,8
-0,4
-8,5
-1,3
-5,9
-0,2
2,9
1978
F
F4
M
A
M
J
.1
A
S
o
N
D
13,2
11,0
8,9
8,0
8,1
8,3
7,9
7,7
7,2
7,4
7,4
7,7
11,3
6,5
8,1
9,2
9,2
5,9
5,5
6,8
5,9
9,0
8,5
8,0
1,7
4,3
0,7
-1,1
-1,0
2,3
2,3
0,8
1,2
-1,5
-1,0
-0,3
-4,0
0,3
-2,1
-3,6
-5,2
-4,4
-3,8
-4,2
-2,1
-4,8
- 3,0
-3,0
1979
E
F
M
A
M
'4
J
A
S
o
N
D
7,4
7,1
7,1
7,1
6,9
6,9
7,6
8,0
8,1
8,1
7,0
6,9
11,3
8,4
8,9
6,6
8,8
9,4
7,0
12,6
5,7
)3,8
3,3
3,5
-3,5
-1,2
1,7
0,5
-1,7
-2,3
0,6
-3,8
2,3
4,1
8,6
3,3
6,1
--3,6
4,2
--2,0
-4,3
-5,0
-2,9
-8,7
-2,0
--0,4
0,0
--0,4
(i-p)
11+
p).
t- tasa de devaluaci6n.
p: thsa de incremento
del indice
de precios
mavoristas
no agropecuarios,
INDEC.
4.2. A4_guna
cr,iclencia?i
cmpi)-icac
?
Nuestra hip6tesis es que en la evolucidn reciente de la economia argentinapuede detectarse la operaci6n de un modelo de existencia del tipo esbozado en las paginas precedentes. E'sdecir, que una porci6n significativade la demanda de bienes
fluct(ia seg6inla relaci6nentre las expectativasinflacionariasy la tasa de inter6snomiIial. La comprobaci6n de esta hip6tesis, asi coImo el desarrollo del modelo, constituyen por s( mismos temas de investigacidn que van m6s all6 de los objetivos de este
trahajo.Sin embargo,pueden exponersealgunosdatos que parecenavalarla.

F:1cuadro 11 y el grdfico 10 niuestranla evoluci6n de la tasa de inter6s realen
relaci6n a los precios industriales (fndice de precios mayoristas no agropecuarios). La

cuarta columna del cuadro presetita las diferencias mensuales entre la tasa de devaluacidn y la tasa de crecinliento de los preciosindustriales-. El grafico sei-alaclaramente
las fluctuaciones de la lasa de inter6s real. La tasa real fue positiva en el periodo que
Y7 Ha,ti
In tcnac
iIn
1i
1979.
parieL di'cii
i ribuir lits d'I'crcncit
nial.

a h i ntlaciti
EL DESARR(LLO
247
siguio a la reforma financiera lleg6 al 8 por ciento mensualen diciembrede 1977.

Con la reaceleraci6ndel proceso inflacionariodel illtimotrimestrede 1978 la tasa se
hace negativadcsde octtibre y asunmevaloresnegatives --salvodos meses en que resulta practicamentenula duranteel per/odo de las "pautascambiarias".hastasetiembre
de 1979. En el iiltinio trilnestredel ahio 1979, con el descensode la tasa de inflacion,
la tasa realresultanuevamenteen cifraspositivas.
Si se observa la cvolicion del producto industrial,que presentamosen el cuadro
correlacioncon la tasa de inter6sreal. Sobre una tendencia
12, se verifica una nmarcada
de crecimiento practicamente nula, los niveles de actividadindustrialexperimentaron
un ciclo bien defitido. En el ultiiimotrimestrede 1977 el boom de la tasa de interes
trimestrede 1978. En cl cuarto
precipit6 una recesi6n que se prolongo hasta el 1Wrcer
trimestre de este aiio se inici6 una fase de reactivaci6nque se extendi(i precisanlcnte
marcandoel
hasta setiemlbrede 1979. Ia tendencia se revirtioen el iitiimo trimnestre,
inicio de una nueva fase recesiva.
A la luz de ia discusirn precedeintc las cifras sugierenla existencia de un ciclo

de corto plazo inducido por la demandaespeculativade bienes. La observacion refuerza. por un lado. las conclusiones a que hab iamos arribado. Respecto del prograimi
antiinflacionario. apoya el pron6stico de (itlc es precisamcnte cuando) las expecllttiv;:
CUADRO12
Evoluci6ndel productobruto industrial
(Indice
base,
1973
PBI industrial
89,7
103,3
99,1_
101,8
1976
I
II
.III
IV
1977
I
II
III
IV
89,6
105,7
109,4
105,8
1978
I
II
III
IV
79,3
96,5
99,4
102,8
1979
I
II
III
IV
92,4
109,0
109,7
108,3
98,5
102,6
94,5
104,9
1976
1977
1978
1979
Fuente:
BCRA:
Estirnacion('s
Irim.'stralcfs
sobre
ofcrta
3 demanda
global.

100)
ROBERTO
248
FRENKEL
inflacionariasy la tasa de inflaci6n se reducen, "'convergiendo"a la tasa de devaluaci6n, cuando el mercado de capitales impone altas tasas de interes rea,lque suman su
efecto recesivoal "'atraso"cambiario.
Por otro lado, un funcionamientociclico basadoen la acumulaci6ny desacurulaci6n de existencias especulativasde bienes parece una modalidadparticularmente
perversade comportamientode la economia. F-ntanto los bienes son demandados
co-no activos de corto plazo, no se produceacumulaci6nde capital fijo, y la capacidad
productivase estanca o declina. Hace casi medio siglo, la observaci6ndel mercadode
capitales nortearnericanole inspiro'a Keynes una imagenque parece adecuadorecordar: "L.osespeculadorespueden no hacerdaiio cuandos6lo son burbujasen una firme
corrientede espfritu de emipresa;pero la situaci6n es seria cuando la empresase convierte en burbujadentro de una vor6iginede especulacidn.Cuando el desarrollodel
capital de un pafs se convierte en subproductode las actividadespropiasde un casino,
es probableque aqu6lse realicemaP
1"2
2Y'
Keynes, oh. cit.. pa
14


El Desarrollo Reciente Del Mercado de Capitales en La Argentina - Frenkel

Încărcat de

Informații document

Titlu original

Drepturi de autor

Formate disponibile

Partajați acest document

Partajați sau inserați document

Opțiuni de partajare

Vi se pare util acest document?

Este necorespunzător acest conținut?

Drepturi de autor:

Formate disponibile

El Desarrollo Reciente Del Mercado de Capitales en La Argentina - Frenkel

Încărcat de

Drepturi de autor:

Formate disponibile

Author(s): Roberto Frenkel

This content downloaded from 200.1.113.220 on Tue, 25 Feb 2014 09:51:55 AM

Desarrollo Econ6mico, v. 20, NO 78 (ju .-set.)