TEORA DEL PORTAFOLIO

En el proceso de inversin se tiene dos objetivos: (i) el anlisis de los ttulos valores los
mercados financieros, y (ii) la formacin de un portafolio ptimo de activos financieros1.
La primera de ellas consiste en la valoracin del riesgo y del retorno esperado de todos los
ttulos financieros, mientras que la segunda implica la determinacin de las mejores
oportunidades de inversin que combinen riesgo y retorno esperado, y escoger entre ellas
el mejor portafolio de todo el conjunto factible. A esta ltima tarea se le denomina teora
del portafolio.
1. Inversin en un activo libre de riesgo y un activo riesgoso
Podemos, por lo tanto, considerar que el proceso de inversin del capital de que
disponemos se realiza en dos fases que responden a las siguientes preguntas:

Qu proporcin de los fondos disponibles debo colocar en la inversin riesgosa

(activo riesgoso) y qu parte en la inversin libre de riesgo (activo libre de riesgo)?
Cmo distribuir lo invertido en cada parte en los diferentes ttulos disponibles en
el mercado? El desarrollo de este tema corresponde a cursos ms avanzados y
queda, por lo tanto, fuera del alcance de este libro.

Tomemos en cuenta que el trmino activo puede referirse tanto a un ttulo o a una cartera
compuesta por varios ttulos. Ms aun, puede referirse a una cartera compuesta por otras
carteras. Es decir, el activo libre de riesgo podra estar representado por las letras del tesoro
de los Estados Unidos, o por una cartera o portafolio que, adems, contenga otros ttulos
que se transan en el mercado monetario y que son considerados como de muy bajo riesgo,
tales como papeles comerciales emitidos por empresas muy slidas o por certificados de
depsitos de bancos muy fuertes. Por el lado del activo riesgoso, podra tratarse de un solo
ttulo, un portafolio o una combinacin de varios portafolios.
El problema consiste en hallar las proporciones en las que deberamos invertir. Dichas
proporciones dependern de:
Las carteras de inversin que se puedan formar, es decir, las distintas
combinaciones en cuanto a proporciones entre el activo libre de riesgo y el activo
riesgoso.
La aversin al riesgo de cada decisor, que estar expresada por su curva de
indiferencia.
1.1. Carteras posibles: CAL
La CAL (capital allocation line) o lnea de distribucin del capital representa la ubicacin,
en cuanto a retorno esperado y riesgo (expresado por la desviacin estndar), de los
portafolios que podemos formar con las distintas combinaciones del activo libre de riesgo y
el activo riesgoso.
Si el inversor es totalmente adverso al riesgo, invertir todo su capital en el activo libre de
1

Bodie. Principios de Inversiones. Investment

riesgo. En cambio, el que desea ms rendimiento podra invertir todo en el portafolio

riesgoso asumiendo el riesgo correspondiente.
El activo libre de riesgo tiene un retorno x y adems una desviacin estndar de cero (no
tiene riesgo). Tampoco covara con ningn ttulo, ya que su retorno es el mismo en
cualquier circunstancia. Por lo tanto, su covarianza con cualquier ttulo o cartera tambin
es cero. La varianza de un portafolio P formado por dos ttulos i y j est dada por la
expresin:

Si llamamos al activo libre de riesgo i; al portafolio riesgoso, j; y a la proporcin

invertida en el activo riesgoso, Y, entonces, la proporcin invertida en el titulo libre de
riesgo ser (1 - Y) que en la frmula sera wi; la varianza de i y la covarianza de i, j
seran iguales a cero. Reemplazando valores en la frmula, tendremos la siguiente
expresin:

Es decir, la desviacin estndar de una cartera formada por un activo libre de riesgo y un
portafolio riesgoso es igual a la desviacin estndar del portafolio riesgoso multiplicado
por su porcentaje de participacin en la cartera.
Recordemos tambin que el retorno esperado de una cartera es el promedio ponderado de
los rendimientos de los ttulos que la componen. En nuestro caso, partimos de la ecuacin:
( )

( )

Reordenando, podemos obtener:

( )

[ ( )

Para este caso, la igualdad anterior de Y:

donde P es el portafolio riesgoso (j) y C es la cartera
se expresara como:
formada por el portafolio riesgoso y el activo libre de riesgo.
Finalmente, tendremos:
( )

)[ ( )

1.2. Aversin al riesgo e inversin entre activos

La CAL, representa la ubicacin de todas las carteras de inversin que podemos construir
combinando al invertir en un activo libre de riesgo y en un portafolio riesgoso con sus
respectivos retornos esperados y desviaciones estndar.
Ahora nos falta determinar en qu punto de la CAL nos queremos ubicar y eso depender
del grado de aversin al riesgo que tengamos, la frmula representativa sera
( )
Donde U representa el grado de satisfaccin que obtenemos, el cual aumentar al
incrementar el retorno esperado y disminuir (signo negativo) con el aumento del riesgo
(2), o el aumento de la aversin al riesgo, es decir, cuando el valor de A sea mayor. De lo
que se trata es de encontrar la cartera (combinacin de F y P) que maximice nuestra
satisfaccin, es decir, maximice U.
Para nuestro caso, tenemos que:
( )

[ ( )

Reemplazando estas frmulas en la ecuacin de la funcin de utilidad, tendramos:

[ ( )

Existen dos maneras para hallar la proporcin Y que maximice U. La primera,

grficamente, calcula U para diversos valores de Y y se plotea los resultados en un eje de
coordenadas, donde el eje vertical representa la satisfaccin U obtenida y el eje horizontal,
la proporcin Y. Por observacin de la curva obtenida, estimamos cul es la proporcin Y
que maximiza U. La segunda, analticamente, consiste en derivar la funcin de utilidad con
respecto a Ye igualar dicha derivada a cero, tal como se observa a continuacin:
Derivada de U con respecto a

[ ( )

Despejando Y, obtenemos Y* que representa la proporcin que maximiza U:

( )

2. Portafolio de dos activos riesgosos

Consideramos dos activos riesgosos que estn formado por la siguiente2:
2

Tong. Finanzas Empresariales

( )

Portafolio de acciones

Retorno esperado
Desviacin estndar
Portafolio de bonos
Retorno esperado
Desviacin estndar
(
)
Covarianza entre ambas carteras:
)
Coeficiente de correlacin: (

( )

Los subndices D y E denotan deuda (debt) y patrimonio (equity) que corresponden a la

cartera de bonos y a la cartera de acciones respectivamente.
Si denominamos:
wD a la proporcin invertida en bonos y
wE = (1 - wD) a la proporcin invertida en acciones
tendremos para el portafolio P, formado por la combinacin de la cartera de bonos y la
cartera de acciones, un retorno esperado de:
( )

( )

( )

y una varianza de:

(

Considerando que:
(

, donde es el coeficiente de correlacin,

la varianza del portafolio P se expresara como:

Si graficamos los retornos esperados y las desviaciones estndar de las carteras de bonos y
acciones en un eje de coordenadas, obtendramos lo que se muestra en el siguiente grfico.
E(r)
Ex

Dx

Fuente: Elaboracin Propia

La cartera de bonos tiene un menor retorno esperado y una menor desviacin estndar,
puesto que tiene menor riesgo. Si invirtiramos todo nuestro capital en la cartera de bonos,
nos ubicaramos en el punto D; si lo hiciramos en la cartera de acciones, nos ubicaramos
en E. Pero qu pasara si invertimos una parte de nuestro capital en cada cartera?; en otras
palabras, cmo se vera la curva que represente el retorno y la desviacin estndar del
portafolio formada por las combinaciones de las carteras de bonos y acciones conforme
variamos la proporcin invertida en cada una?
La forma y la ubicacin de la curva dependern del coeficiente de correlacin que exista
entre ambos activos, en nuestro caso el coeficiente de correlacin que exista entre la cartera
de bonos y la cartera de acciones.
Con = +1, la desviacin estndar del portafolio ser el promedio ponderado de las
desviaciones estndar de las carteras que componen el portafolio. Conforme disminuye el
coeficiente de correlacin, se ir logrando un efecto de diversificacin y la desviacin
estndar del portafolio ser menor que el promedio ponderado mencionado. Si = 1, se
podr hallar una distribucin de la inversin de nuestro capital que haga que la desviacin
estndar del portafolio sea cero, es decir, que reduzca el riesgo a cero.

3. Modelo de Markowitz: frontera eficiente

El modelo consta de tres pasos:

En primer lugar, hay que identificar las combinaciones posibles que se pueden
formar con el conjunto de activos riesgosos disponibles y seleccionar, para cada
nivel de riesgo, la combinacin de activos (portafolio) que tenga el mayor retorno
esperado posible. Este portafolio dominar a todos los portafolios con ese nivel de
riesgo y, por lo tanto, decimos que es un portafolio eficiente, puesto que para esa
desviacin estndar proporciona el mximo retorno esperado. El conjunto de
portafolios eficientes as determinados constituye la frontera eficiente de ese
conjunto de activos riesgosos disponibles.

En segundo lugar, hay que determinar el portafolio ptimo de activos riesgosos, los
que logramos trazando desde el activo libre de riesgo una CAL que sea tangente a
la frontera eficiente (la CAL ms empinada o de mayor pendiente). El punto de
tangencia constituye, el portafolio riesgoso ptimo.

En tercer lugar, hay que escoger el portafolio completo que se obtiene mediante la
mezcla del portafolio riesgoso ptimo y el activo libre de riesgo, teniendo en cuenta
la aversin al riesgo del inversionista representado por sus curvas de indiferencia.
La curva de indiferencia que sea tangente a la CAL representa la mxima
satisfaccin que el inversionista podr obtener y el punto de tangencia define al
portafolio completo.

Fuente: Ross. Finanzas Corporativas 2012

Un punto clave en este proceso es la determinacin de la frontera eficiente. El primer
trabajo que lo logra determinar es el de Harry Markowitz en 1952. Markowitz parte de una
premisa muy simple. Un inversionista, a partir de la observacin y de la experiencia, puede
establecer expectativas relevantes acerca de los retornos futuros que puede ofrecer una
determinada inversin en un activo. As, el anlisis de la inversin en un portafolio
empieza con el estudio de los activos financieros que lo conforman, para luego finalizar
con la formacin de un portafolio nico considerado como ptimo. Por consiguiente, el
modelo trata de demostrar cmo es posible que los inversionistas puedan realizar una
eleccin correcta de su portafolio de inversin a partir de las expectativas que tienen estos
sobre los retornos esperados de los activos financieros individuales que existen en el
mercado.
Markowitz desarroll un modelo en la computadora en el que, a partir de una lista de
entrada de datos determinada para un conjunto de ttulos (input list), seleccionaba el
portafolio que proporcionara el mximo retorno esperado para cada nivel de desviacin
estndar, formando as la frontera eficiente de portafolios riesgosos. Asumiendo que un
anlisis de tiempo de un ao y un conjunto de n ttulos se puede aplicar la siguente
frmula:
( )

( )

que calcula el retorno esperado de cada ttulo i en funcin del dividendo D y el precio P
(el superndice O indica el precio al comienzo y el superndice 1 indica el precio al final
del perodo). La frmula representa el retorno de una accin compuesta por el retorno de
los dividendos ms la ganancia de capital producida por la variacin en el precio de la
accin.
Por otra parte, la frmula
( )

( )

calcula el retorno esperado del portafolio en funcin de los retornos esperados de los ttulos
individuales, que componen la cartera, y de la proporcin w con que participan; mientras
que la frmula

Calcula la varianza del portafolio en funcin de la matriz de covarianzas y de las

proporciones W de participacin de cada ttulo en la cartera. Recurdese que la
covarianza de un ttulo consigo mismo es la varianza.
Para aplicar el modelo, se necesita haber calculado en la lista de entrada los retornos
esperados de cada ttulo, la varianza de cada ttulo, y las covarianzas de cada par de ttulos
que componen el portafolio. Con estos datos, el modelo en el computador dar como
resultado la frontera eficiente de ese conjunto de ttulos.

MODELO DE EQUILIBRIO DE MERCADO (CAPM)3

El CAPM fue desarrollado por William Sharpe (1964), John Lintner (1965) y Jan Mossin
(1966) doce aos despus de que Harry Markowitz escribiera su artculo sobre manejo de
portafolios
Supuestos del CAPM
Los supuestos del modelo son los siguientes:
Los inversionistas son tomadores de precios en el sentido de que todos ellos son
pequeos y sus transacciones individuales no afectarn el precio del mercado.
Se considera un solo perodo de tenencia, lo cual proporciona al modelo una visin
cortoplacista o miope, ya que ignora lo que suceder despus de dicho perodo.
Las posibilidades de inversin se limitan a los activos financieros transados
pblicamente.
Ausencia de impuestos y costos de transaccin.
Todos los inversionistas son racionales optimizadores de la relacin mediavarianza.
Existen expectativas homogneas en el sentido de que todos los inversionistas
comparten la informacin y la analizan de la misma manera; y, por ello, derivan a
la misma lista de entrada para alimentar el modelo de Markowitz.
Implicancias del CAPM

Todos los inversionistas mantendrn una cartera de activos riesgosos, que replica la
cartera de mercado (M) y que incluye todos los activos transados4.
La cartera de mercado M es el portafolio riesgoso ptimo para todos los
inversionistas.
La prima por riesgo de la cartera de mercado es proporcional a su riesgo, expresado
por la varianza del mercado ( ), y a la aversin al riesgo del inversionista
representativo A (que es el promedio de la aversin al riesgo de todos los
inversionistas). Matemticamente, se expresa como:
(

La prima por riesgo de un activo individual es proporcional a la prima de mercado

y a su beta, la cual representa la relacin que existe entre el rendimiento del activo
individual y el rendimiento de la cartera de mercado. Matemticamente, la beta es:
(

y la prima por riesgo del activo individual i se expresa como:

3

TONG, Jess. Finazas Empresariales

Ross. Finanzas Corporativas
4
Se considera como activos riesgosos las carteras formadas por las acciones.

( )

[ (

[ (

de donde se obtiene la expresin ms conocida del CAPM:

[ (

( )

La prima por riesgo de mercado

La proporcin ptima Y que un inversionista debe invertir en el activo riesgoso cuando
desea formar una cartera combinando dicho activo riesgoso con un activo libre de riesgo,
de modo que maximice su satisfaccin expresada en su funcin de utilidad.
( )
Ahora, considerando que el portafolio P es la cartera de mercado, por lo que la expresin se
convierte en la siguiente:
(

donde Y representa la proporcin que se debe invertir en el activo riesgoso y 1 - Y

representa la inversin en el activo libre de riesgo.
Si consideramos que es el promedio de las aversiones al riesgo de todos los
inversionistas, considerados como representativos en un mundo de expectativas
homogneas, la expresin anterior se convierte en:
( )

Entonces, la prima de mercado es:

(

La prima por riesgo de un activo individual

Analizando una cartera de mercado. Supongamos que dicha cartera est compuesta por n
ttulos, los cuales, para simplificar el anlisis, consideraremos como acciones. La varianza
de la cartera la obtenemos de la matriz de covarianzas, sumando todas las celdas que
expresan la covarianza de cada par de ttulos multiplicados por sus respectivos pesos en la
participacin (w) de la cartera.

Fuente: Ross. Finanzas Corporativas 2012

El Beta
La expresin del beta de una accin i es:
(

Relacionando con la ecuacin del CAPM: ( )

[ ( )
], podemos decir que
el beta de una accin (o de un portafolio) mide la relacin existente entre el retorno de la
accin y el retorno del mercado. Mide en qu grado ambos retornos covaran. Si el beta de
la accin es positivo, significa que ambos retornos se movern en la misma direccin; si el
beta es negativo significa que la covarianza es negativa y los retornos tendern a moverse
en sentido contrario. Un ttulo libre de riesgo no covara, por lo que su beta es cero.
El CAPM, por sus supuestos, considera inversionistas bien diversificados, que han
eliminado el riesgo especfico, precisamente a travs de la diversificacin (invierten en la
cartera de mercado). Por lo tanto, el beta es una expresin del riesgo sistemtico o no
diversificable.
Si remplazamos, en la frmula del beta, rM en el lugar de ri, tendamos en el numerador
Cov(rM, rM), que es la varianza del mercado. Por lo tanto, la beta de la cartera de mercado
seria igual a uno tal como sigue

El beta de la accin expresa el grado de riesgo sistemtico. Si el beta de la accin i, i, es

igual a uno, significa que la accin tiene un riesgo similar al del mercado (M); si es mayor
de uno, significa que el riesgo es mayor y que, por lo tanto, el retorno esperado de
equilibrio de i ser mayor que el retorno de mercado para compensar dicho mayor riesgo
(la prima por riesgo es mayor). La beta mayor que 1 significa que el retorno de la accin

i fluctuar ms ampliamente que el retorno de la cartera de mercado ante cambios en las

condiciones macroeconmicas o en los ciclos econmicos, por lo que se les suele llamar
acciones agresivas. Por el contrario, una accin con una beta menor que 1 significa que
la accin tiene menor riesgo que la cartera de mercado, por lo que se le suele llamar
accin defensiva. Podemos decir que el beta mide la sensibilidad del retorno de una
accin a los movimientos de la cartera de mercado.
Medicin del Beta de una accin
Para ello, podemos utilizar diferentes mtodos. Uno de ellos, tal vez el ms comn, es
recurrir a calcular los betas histricos. Observamos los rendimientos de la accin y del
mercado (generalmente representados por un ndice) de varios perodos del pasado
(generalmente se requieren 60 perodos) y, utilizando tcnicas estadsticas de regresin,
hallamos la ecuacin de la recta que mejor se ajuste a los puntos observados. La pendiente
de dicha recta es el beta de la accin.
Si se tratara de un portafolio; el riesgo de un portafolio es medido por su desviacin
estndar (o varianza) y esta es funcin de la matriz de covarianzas de los ttulos que la
componen. Su expresin matemtica es:

((

))

La desviacin estndar representa el riesgo total del portafolio o de la accin y lo que

deseamos es la expresin del riesgo sistemtico del portafolio en el que el riesgo nico se
ha eliminado por la diversificacin. Sin embargo, al estar todos los ttulos del portafolio
relacionados con un factor comn, la cartera de mercado, la expresin del riesgo se
simplifica a la siguiente relacin lineal:

Es decir, el beta de un portafolio es el promedio ponderado de los betas de los ttulos que la
componen, ponderados, segn su participacin (w), en el valor de la cartera5.

TONG, Jess. Finanzas Empresariales 2013