Informe ELY

1. Introduccin: Beneficios y costos de la dolarizacin en El Salvador

Los beneficios en base a los cuales se predic la dolarizacin de jure en los aos 1990s
fueron esencialmente tres:
i. Una mayor y mejor integracin comercial y financiera con el socio principal (los
EEUU) y pases vecinos parcialmente dolarizados (alimentada en parte por la
esperanza de que a la larga stos se sumaran a un rea dlar);
ii. Un menor costo financiero (alternativamente, un mejor acceso al mercado
internacional de capitales) tras la eliminacin de cuajo del riesgo cambiario (esto es,
la posibilidad de una corrida o de un efecto balance adversos en caso de una
devaluacin brusca, por oposicin al ms lento ajuste de precios relativos a travs
de diferenciales de inflacin);
iii. Un mayor desarrollo financiero, estimulado por la eliminacin del riesgo cambiario
y las expectativas de una mayor estabilidad nominal;
iv. Una menor tasa de inflacin, fruto de la eliminacin del riesgo cambiario que en el
caso de El Salvador, surgira del fortalecimiento del rgimen de fijacin al dlar que
primaba al momento de la dolarizacin, y
v. Una menor propensin a las crisis financieras y al contagio, fruto de la ausencia del
riesgo cambiario y de la disciplina monetaria asociada a la eliminacin del banco
central como emisor.
Por otro lado, entre los costos de la dolarizacin de jure listados por esta literatura
econmica se encuentran:
i. Una mayor volatilidad del producto (por ausencia del tipo de cambio como
estabilizador de los ciclos econmicos y los shocks reales);
ii. Un menor margen fiscal (por la imposibilidad de licuar contracclicamente la deuda
y el gasto mediante un aumento de la inflacin), y
iii. Un menor crecimiento real.
Otras variables potencialmente relevantes que estn asociadas a la dolarizacin pero de
manera ms ambigua son la profundidad financiera (crditos al sector privado sobre
PIB), la inversin privada sobre producto, el IED y el nivel de empleo.
Qu nos dice la evidencia sobre estos beneficios y costos en el caso de El Salvador? Con
las limitaciones que el breve perodo de dolarizacin impone, se puede evaluar la

evolucin de algunas de estas variables, usando una muestra de pases comparables de

la regin como grupo de control.

Integracin comercial
Una manera sencilla de estimar el efecto comercial de la dolarizacin consiste en
evaluar la evolucin de las exportaciones e importaciones bilaterales antes y despus
del cambio de rgimen, ajustando por factores adicionales que influyen en los flujos de
comercio. En particular, se puede utilizar una versin simplificada del modelo de
gravedad, una popular herramienta para calibrar comercio bilateral, que modela el
comercio entre pares de pases controlando por:
i.

ii.

iii.

iv.
v.

Factores propios del par (distancia, relaciones culturales, histricos y polticas),

agregando dummies (variables que adquieren valores de uno o cero) por cada par
de pases de la muestra;
Factores temporales comunes (evolucin de los costos de transaccin, la demanda
global, o la apertura econmica), para lo cual incluimos dummies para el perodo
que coincide con la dolarizacin salvadorea;
Factores comunes a la regin (nivel de apertura, estructura productiva, cercana a
los mercados o tratados regionales), para lo cual restringimos la muestra de pases a
siguiente grupo: Costa Rica, Guatemala, Honduras, Jamaica, Nicaragua, y Repblica
Dominicana;
Tamao, para lo cual se agrega al modelo el producto bruto de los pases del par; y
Dolarizacin en El Salvador, que se incorpor de dos maneras distintas:
a.
En relacin a los EEUU (con una dummy igual a uno para el par El SalvadorEEUU en los aos de dolarizacin), de modo de capturar el efecto de la moneda
comn;1
b. En relacin al resto del mundo (con una dummy igual a uno para cada par que
incluya a El Salvador en los aos de dolarizacin), a fin de capturar el efecto de
la dolarizacin sobre el comercio a travs de la reduccin del riesgo
cambiario.2

Formalmente, el modelo estima la siguiente ecuacin:

Log (comercioijt)= a + blog (PIBit*PIBjt)+ c D(Dol.)ijt + d D(Dol.ES_EEUU)ijt+ Dij+ D2001-2009+ ijt,

1Recurdese

que El Salvador y los EEUU son los dos nicos pases dolarizados en la muestra.
Se evalu adicionalmente la inclusin del tipo de cambio real bilateral y los trminos de intercambio, sin
resultados relevantes.
2

donde comercioijt es la suma de las exportaciones del pas i al pas j y la importaciones del
pas i desde el pas j, en el ao t, y Dij y Dt son variables dummy por el par y el perodo
dolarizado, respectivamente. La Tabla 1 resume los resultados encontrados.
Tabla 1. Dolarizacin y comercio bilateral (1990-2009)

Dolarizacin

1.657***
(0.126)

2.057***
(0.163)
-0.399*
(0.206)

0.205
(0.188)
-0.399*
(0.206)
1.852***
(0.0940)

4.089***
(0.0539)

3.935***
(0.0549)

3.521***
(0.0543)

0.0216
(0.147)
-0.440***
(0.170)
0.455***
(0.121)
0.797***
(0.0495)
-0.876***
(0.282)

603
0.848

603
0.903

603
0.933

Dolarizacin (ES-EEUU)
2001-2009
Log(PIBit*PIBjt)
Constante

Observaciones
603
2
R
0.826
Robust standard errors in parentheses
*** p<0.01, ** p<0.05, * p<0.1

El orden de las regresiones seleccionado en la tabla permite rastrear e identificar

algunas percepciones erradas sobre el impacto de la dolarizacin sobre el comercio
salvadoreo. A primera vista (columna 1), el hecho de que la dummy de dolarizacin de
positiva y significativa sugerira que El Salvador increment su nivel de integracin
comercial (ya sea importando como exportando ms) al resto del mundo desde 2001
cuando el cambio de rgimen entr en efecto. Curiosamente, este impacto es
significativamente menor (columna 2) en relacin a los EEUU, donde en principio la
dolarizacin debera haber abierto reducido ms costos y abierto ms puertas. Sin
embargo, los resultados principales se encuentran en las dos ltimas columnas: al
introducir una dummy asociada al perodo tardo (2001-2009) en coincidencia con la
dolarizacin salvadorea, el efecto de la dolarizacin desaparece.
Cmo se interpreta esto? En el ltimo perodo, todas las economas de la regin
elevaron sus niveles de apertura comercial, independientemente del rgimen
cambiario. As, el efecto positivo de la dolarizacin refleja, de manera espuria, una
evolucin positiva del comercio regional. Por otro lado, nuevamente llama la atencin el
signo negativo y significativo de la dummy de moneda comn con EEUU, que se vuelve

an ms significativa al controlar la estimacin por el producto de PIB, segn la

especificacin tradicional del modelo de gravedad.
En suma, a primera vista no parecera haber evidencia de que la dolarizacin haya
estimulado el comercio internacional, ya sea a travs de su efecto general sobre la
estabilidad nominal de la economa salvadorea, como a travs del efecto moneda
comn con los EEUU., cuyo comercio bilateral parecera haberse movido en la
direccin contraria a la esperada.

Costo financiero y profundizacin del crdito domstico

Hay al menos dos maneras de interpretar (y medir) el efecto de la dolarizacin sobre el
costo financiero local:
i. Como costo financiero externo del soberano (tal como lo captura, por ejemplo, la
prima de riesgo (spreads) de crdito soberano en dlares);
ii. Como tasas de inters en dlares en el mercado local.
En ambos casos, dada la importante mejora en el costo financiero en dlares en los
2000s en la mayora de los pases en vas de desarrollo, es esencial evaluar la evolucin
de estos costos en relacin a la evolucin de los mismos en otros pases de la regin.
En relacin al primer enfoque, la manera ms simple (pero no por eso menos precisa)
de analizar el desempeo relativo de El Salvador es estimar un modelo convencional de
spreads (tal como surge del ndice EMBIG para cada pas de la muestra) en funcin del
rating de crdito soberano y la aversin global al riesgo (tpicamente aproximada
mediante algn ndice de spreads de deuda corporativa de alto riesgo, o highyield, en
mercados avanzados). Al igual que en el ejercicio de comercio, restringimos nuestra
atencin a pases comparables de la regin, en este caso, Costa Rica, Guatemala y
Repblica Dominicana (de modo de controlar por factores regionales como la liquidez
limitada de los mercados o la dependencia del ciclo americano).3
Como puede verse, el ajuste del modelo es bueno y los resultados predecibles: un rating
ms alto (es decir, peor) y un mayor nivel de aversin al riesgo global perjudican al
spread soberano de estos pases, elevando los costos de fondeo.

3No

se cuentan con datos de prima de riesgo previos al perodo de dolarizacin, por lo que la estimacin se
realiza para el perodo 2002-2010.

Tabla 2. Dolarizacin y prima de riesgo soberana

Ecuacin: Log (spreadit)= a + blog (ratingit) + clog (high yield spreadt) + it ,

Log (spread)

Rating
0.271***
(0.0544)

Log (high yield spread)

0.739***
(0.0290)

Constante
-0.425
(0.361)

Observaciones
414

R2
0.626

Una vez calibrado el modelo, puede utilizarse para ilustrar si la dolarizacin tuvo alguna
incidencia en la relacin tradicional de los spreads con los ratings o la aversin al
riesgo, comparando los residuos de la regresin (lo que el modelo no explica y, por
ende, podra atribuirse a la dolarizacin) para cada uno de estos pases. Como ilustra la
Figura 1, los spreads de El Salvador han estado en lnea con lo que proyecta el modelo,
y sus residuos no presentan una diferencia visible con respecto al resto del grupo de
control con excepcin de Jamaica, cuyos spreads tienden a exceder la proyeccin del
modelo. Lo mismo surge de comprar el valor de la dummy por pas, que representa el
nivel de spreads promedio para el perodo (Figura 2). En otras palabras, no parecera
haber un efecto benfico de la dolarizacin en relacin a los otros pases de la regin.
Qu podemos decir de las tasas locales? Antes de avanzar sobre este punto, vale una
salvedad: a fin de evaluar el efecto del a dolarizacin se requiere comparar tasas en la
misma moneda, esto es, tasas post-dolarizacin (por definicin, en dlares) con las
tasas en dlares previas a la dolarizacin, tanto en El Salvador como en los pases de
control.4 Esto es precisamente lo que hacemos en las Figuras 3 y 4. Como puede verse,
toda la regin (y, ms en general, el mundo en desarrollo) se benefici de una cada de
los costos de financiamiento en dlares en el perodo previo a la crisis de 2008, en lnea
con los resultados para spreads soberanos reportados en la Figura 1. Pero a simple
vista resulta difcil encontrar un efecto estadsticamente distinto para El Salvador. De
hecho, tanto para tasas pasivas (depsitos) como para las activas (prstamos), durante
el perodo de la dolarizacin el promedio regional excluyendo a El Salvador descendi
ms que este ltimo, con lo que resulta difcil atribuir a la dolarizacin un efecto
benfico adicional sobre las tasas en el mercado local.
Por ltimo, resta evaluar si el perodo de dolarizacin coincidi con una profundizacin
del mercado financiero domstico que, en el caso particular de El Salvador, donde la
intermediacin financiera se encuentra dominada por instituciones bancarias de tipo
universal, puede resumirse en un anlisis comparado de la evolucin del crdito al
sector privado sobre PIB relativo al resto de la regin. Como puede observarse en le
4De

lo contrario, es estar contabilizando como una mejora la cada de tasas asociadas al cambio de moneda,
que reflejan no un menor costo financiero sino la eliminacin del riesgo cambiario.

Figura 5, los datos apuntan en la direccin contraria: un estancamiento del crdito en

niveles ms altos a los imperantes en la regin, al tiempo que sta exhiba una marcada
profundizacin.
En resumen, a pesar del fuerte descenso de las tasas pasivas al inicio de la dolarizacin,
no encontramos evidencia de que sta haya contribuido a reducir el costo financiero
relativo en el mediano plazo, ni a facilitar el desarrollo de los mercados financieros
domsticos.

Inflacin
La asociacin entre los regmenes de tipo de cambio fijo y la estabilidad de precios han
sido ampliamente discutidos en la literatura econmica, que suele coincidir en que, en
ausencia de instituciones monetarias fuertes y crebles, el ancla cambiara puede ayudar
a coordinar a la baja expectativas inflacionarias siempre y cuando las polticas fiscal y
monetaria sean consistentes con la fijacin. Justamente, a fin de incrementar la
credibilidad de la fijacin y forzar la disciplina de la polticas macroeconmicas, a fines
de los 1990s se popularizaron los regmenes superfijos (cajas de conversin,
dolarizacin de jure) para fortalecer el ancla cambiaria hacindola, si no irreversible, al
menos de salida sumamente costosa. El Salvador es un producto de esta visin
noventista.
En todo caso, menos obvia es la contribucin adicional de la dolarizacin cuando ya se
cuenta con una fijacin estable y una inflacin en niveles bajos de un dgito. En
particular, es posible detectar un efecto benigno de la dolarizacin de jure en El
Salvador, en relacin a una tendencia favorable y un contexto regional no inflacionario?
La comparacin de la Figura 6apunta en sentido contrario: la inflacin salvadorea est
por debajo de la de la regin para todo el perodo, pero su evolucin emula la de los
dems pases, sin acrecentar o reducir las diferencias.

Contagio y estabilidad ante la crisis

El riesgo cambiario ha sido desde siempre una fuente de fragilidad financiera y
macroeconmica en Amrica Latina, al punto tal de enanizar el rol de los dems
factores reales en la determinacin de los ciclos econmicos, y de subordinar las
polticas monetaria y fiscal, tpicamente de manera contracclica. Una de las premisas
sobre las que se predicaban los regmenes superfijos y, en particular, la dolarizacin de
jure fue la eliminacin del riesgo cambiario como fuente de inestabilidad, que en
principio derivara en una menor volatilidad real, tanto por una menor propensin a
crisis de origen domstico como por una menor propensin al contagio de crisis
externas, y una mayor sensibilidad en caso de que el contagio fuera inevitable.

Si bien la diferencia entre las crisis emergentes de los 1990s y la reciente crisis global
no permite una comparacin limpia de la propensin al contagio antes y despus de la
dolarizacin, s puede compararse la respuesta de El Salvador a la ltima crisis en
relacin a sus pares regionales. La respuesta a la crisis, en tanto, puede medirse,
alternativamente, como cambio en el spread soberano, cada del PIB, o reversin del
flujo neto de capitales.
La Figura7resume dos maneras alternativas de diagnosticar el grado de contagio que
cada pas afront en el perodo 2008-2009. Primero, en trminos del nivel de actividad,
medido tanto como la tasa de crecimiento en el ao de la contraccin mundial (2009)
como en la contraccin en relacin al crecimiento pre-crisis (2007). Segundo, en
trminos financieros, como incremento de la prima de riesgo soberano desde fin de
2007 hasta el piso del colapso de los mercados financieros. En ambos casos, El Salvador
aparece entre los ms afectados durante la crisis.
Desde luego, esto no necesariamente es atribuible al rgimen cambiario aunque una
completa especificacin de un modelo de crecimiento requerira la inclusin de pases
en desarrollo muy dismiles. En el caso de los spreads, el resultado es ms slido: como
lo indica la Figura 1, an utilizando un modelo estndar, los residuos de El Salvador
durante la crisis (una aproximacin de la sensibilidad del pas al pnico financiero
global) son particularmente elevados.
La figura muestra una tercera manera de ponderar el impacto de la crisis, comparando
la evolucin durante el perodo del stock de reservas internacionales, termmetro de la
presin a la salida de capitales. Aqu la reversin en el proceso de acumulacin de
reservas favorece a El Salvador, debido a los menores niveles pre crisis. Ms
precisamente, mientras que en otros pases de la regin los flujos colapsaron la
acumulacin de reservas a cero, en una economa dolarizada en la que el tipo de cambio
no opera de colchn a la salida las crisis se refleja en flujos negativos (venta de
reservas).

Crecimiento
Por ltimo, se puede ilustrar de manera preliminar los costos de la dolarizacin en
trminos de volatilidad y crecimiento, comparando la evolucin del producto en El
Salvador dolarizado dentro de un panel regional que controle por factores externos
comunes (mediante una dummy por perodo) y por la dolarizacin en El Salvador. Ms
precisamente, corriendo una regresin del tipo:
dlog (PIBit)= a + b.D(Dol.)it + Di + Dt+ ijt ,

donde Di, Dt y D(Dol.)it son dummies de pas, ao y dolarizacin.

La Figura 8 ilustra los resultados empricos, graficando la serie de dummies por
perodo (esto es, el componente comn del crecimiento anual) y las mismas sumndole
la dummy de dolarizacin. La figura tambin incluye el promedio regional realizado y el
crecimiento histrico de El Salvador. Como puede apreciarse, el desempeo de El
Salvador dolarizado es inferior al de la regin tanto para el perodo de dolarizacin
como en trminos temporales (cae en los 2000s en trminos relativos al resto).
Si la literatura econmica es ambigua sobre los efectos de la dolarizacin sobre el
crecimiento, es ms precisa sobre su influencia (nociva) sobre la volatilidad real.
Castig la dolarizacin a El Salvador con una mayor variabilidad de la tasa de
crecimiento? Una simple comparacin de la variacin en las volatilidades de producto
en los 90s y 2000s (esto es, antes y despus de la dolarizacin) siempre con un ojo en
los pases comparables de la regin, ubica a El Salvador justo en el medio de la muestra.
Naturalmente, 10 aos es un lapso insuficiente para analizar cuestiones relacionadas
con el ciclo de producto. Pero la comparacin de la Figura 8indicara que el patrn de
crecimiento de El Salvador dolarizado (tanto en su nivel como en su volatilidad) no
difiere visiblemente del de sus vecinos.

En resumen
En esta primera seccin analizamos, de manera concisa y dependiendo de la
disponibilidad de datos, algunas de las variables mencionadas en la literatura
econmica como beneficiarias o vctimas de la dolarizacin de jure, a fin de arribar a un
veredicto sobre el impacto de sta en el caso especfico de la economa salvadorea.
Los resultados preliminares no son alentadores: El Salvador no exhibi mejoras
relativas en ninguno de los cuatro campos identificados como potenciales beneficiarios:
el comercio (particularmente con EEUU), el costo financiero, la inflacin o la resistencia
al contagio a las crisis forneas. Por otro lado, el pas mostr un patrn de crecimiento
estable pero por debajo de la regin y declinante, anticipo de los problemas a discutirse
en la siguiente seccin.
Vale destacar que el hecho de que la dolarizacin no haya tenido efectos positivos no
implica per seque su eliminacin no vaya a tener efectos negativos asociados a la
disrupcin de contratos y a la incertidumbre nominal, tras dcadas de fijacin
cambiaria y eliminacin de la moneda nacional. Es sabido que, por diseo, el principal
obstculo para revertir un rgimen superfijo no radica en la prdida de sus beneficios

(cualquiera hayan sido stos) sino en los costos asociados a la restitucin del rgimen
anterior, sobre los que el trabajo ahonda en la ltima seccin.
Pero antes de esto, pasemos a definir ms precisamente la naturaleza del problema de
la economa salvadorea que motiva este trabajo.
2. El problema financiero de la economa salvadorea
Los problemas macroeconmicos que enfrenta la economa salvadorea, fruto de los
cuales se ha vuelto a disparar el debate sobre la dolarizacin, pueden resumirse en dos
lneas:
i. Bajo crecimiento: Sin dudas, el problema ms acuciante, causa principal del
deterioro de la confianza y de los indicadores financieros, y posible disparador de
un crculo vicioso de altas primas, baja inversin y estancamiento de la actividad
econmica;
ii. Deuda pblica creciente y dolarizada: Un reflejo del bajo crecimiento, que
tambin afecta negativamente tanto el resultado fiscal como el denominador
tradicional del stock de deuda, los ratios de deuda pblica sobre producto han
venido en ascenso.

Necesidades financieras y crecimiento

El primer tem, ilustrado en la seccin anterior (Figura 8), se confirma con las
modestas expectativas de crecimiento futuro que muestran proyecciones oficiales y
privadas de las variables macro (Figura 9). 5
El segundo frente, relacionado con la sostenibilidad de la evolucin de la deuda, se
ilustra en la Figura 10, donde se ve claramente la tendencia creciente del cociente de la
deuda en los ltimos aos, asociada a una tasa de crecimiento insosteniblemente baja.
A esto cabra agregar la inminente re-estimacin del PBI, un problema de niveles que
amplifica el impacto del bajo crecimiento en los cocientes de deuda, y que surge de: (i)
la re-evaluacin del crecimiento, cuya medicin parecera haber sido inflada en el curso
de la administracin anterior; (ii) la actualizacin de la base de cmputo del producto,
postergada por la gestin anterior, y que podra reducir el valor del producto nominal.

5 Vale hacer notar que estas proyecciones suelen ser informativas slo en el corto plazo; para el largo plazo, se
suele asumir alguna convergencia a una tasa de largo plazo de difcil estimacin, como indica la similitud del
crecimiento esperado para la regin a ms de tres aos vista.

Desde el punto de vista de las necesidades de financiamiento de corto plazo

probablemente un concepto ms relevante que el tradicional cociente deuda-producto a
los fines del acceso a los mercados y la sostenibilidad fiscal la situacin no es
especialmente preocupante. Segn estimaciones oficiales, el servicio de deuda de los
prximos cinco aos suma en promedio 1.8% del PIB de 2010 por ao en concepto de
vencimiento, que se eleva a 3.4% si se le agregan intereses.
A esto debera sumrsele el dficit fiscal, que el FMI estima en 5% del PIB
(aproximadamente USD1070 millones) para 2010, y en 4.6% del PIB (USD1017
millones) para 2011. No hay razones inmediatas para suponer que la situacin vaya a
mejoras a menos que el crecimiento presente mejoras sustantivas.6 Ausente el
seoreaje y el impuesto inflacionario como recurso de ltima instancia, la principal
fuente de financiamiento del dficit es el sistema de fondos de pensin que, segn datos
de la Superintendencia de Pensiones de El Salvador, a enero de 2011 inverta el 73% de
su cartera de USD5080 millones en instrumentos de entidades pblicas, y acumulaban
(por diferencia de stocks entre 2009 y 2010, esto es, sumando nuevas contribuciones y
renta financiera neta de beneficios abonados) alrededor de USD540 millones en el ao.
En otras palabras, el flujo de reinversin de los fondos, manteniendo la exposicin
actual al sector pblico, aportaran aproximadamente USD400 millones frescos por ao,
o el 40% de las necesidades fiscales, dejando unos USD600 a financiar con emisin de
deuda. En caso de que los flujos marginales se destinaran en un 100% al fisco
(acercndose a una virtual re-estatizacin de los ahorros previsionales), aquellos
contribuiran a cubrir la mitad del dficit fiscal primario.7
Por otra parte, en una economa dolarizada, el flujo neto de divisas est ntimamente
ligado a la estabilidad del sistema bancario y de pagos: cualquier corrida hacia el dlar
billete genera un dilema entre la utilizacin de las reservas para convalidar la fuga, o la
suspensin de la convertibilidad de parte de los depsitos bancarios. Para poner esto en
perspectiva, considrese que la base monetaria (excluyendo el circulante) ms los cuasi
dineros suman 96% y 374% de las reservas disponibles, respectivamente. Dicho de otro
modo, una corrida de depsitos generara una demanda de dlares en exceso de las
reservas de aproximadamente US$ 7503 millones, o 34.6% del PIB de 2010aunque, en
rigor, es ms probable que los depsitos de cuenta corriente y gran parte de los de
ahorro, de carcter transaccional, permanezcan en los bancos aun en caso de una
corrida, lo que reducira la demanda de dlares en US$ 5099, o a un tercio del valor
indicado ms arriba.
6 De hecho, en el caso hipottico de una revisin a la baja del PIB, la presin tributaria subira
automticamente, lo que posiblemente debilite el apoyo a nuevas subas de impuestos.
7 Un ejercicio similar podra hacerse, disponibilidad de datos mediante, con el flujo de liquidez bancaria que
se aplica a ttulos pblicos.

Una demanda adicional de dlares proviene del dficit comercial, que en 2010 alcanz
USD3706 millones (o 17% del PIB), superando los ingresos por remesas (USD3599
millones) y que se estima se deteriore levemente en trminos del PIB en los prximo
aos.
Por todo esto, El Salvador puede enfrentar crecientes temores asociados a la iliquidez o
la insolvencia, que conspiraran contra la inversin, la reactivacin e incluso la voluntad
del FMI de solventar el bache financiero, en una suerte de profeca autocumplida que
requiere acciones preventivas. De hecho, el mercado ya ha comenzado a discriminar y
castigar al pas elevando en trminos relativos la prima de riesgo requerida para
financiar su deuda (Figura11), aunque las deprimidas tasas internacionales y el exceso
de liquidez global estaran atenuando esta restriccin por el momento.
En virtud de todo lo anterior, cabe preguntarse si una mala noticia crediticia o una
sorpresa negativa de la revisin del PIB pueden detonar una situacin de stress
financiero que hoy, a primera vista, parece lejana.
Cmo se componen estas obligaciones en el corto plazo, y cul debera ser el tamao
de un paquete de asistencia financiera que cubriera los prximos 3 a 5 aos, en caso de
ser necesario para disipar dudas e inducir un mejor acceso al mercado de capitales?
La Figura 12esboza una respuesta esquemtica a esta pregunta, acumulando los flujos
de vencimientos e intereses de la deuda pblica y el dficit fiscal primario, segn
estimaciones oficiales, bajo dos supuestos: (i) aplicando las proyecciones oficiales de
crecimiento al PIB reportado para 2010, y (ii) haciendo lo mismo a un nivel de PIB 20%
menor (simulando de este modo un resultado extremo de la revisin de las cuentas
nacionales).
La figura anterior, sin embargo, exagera en parte el problema al asumir la ausencia total
de refinanciacin por parte de los acreedores del El Salvador. Aun en una situacin de
crisis, es improbable que el gobierno enfrente toda esta demanda de divisas, ya que
muchas de estas obligaciones son con acreedores oficiales o domsticos ms propensos
a refinanciar que a reducir drsticamente la exposicin. En la prctica, es probable los
inversores institucionales residentes (bancos, aseguradoras y fondos de pensin)
muestren una menor predisposicin a fugar sus ahorros fuera del pas (entre otros
motivos, por lmites vigente a la posicin externa) o a convertir estos ahorros en
dlares billete a costa de realizar prdidas. Por lo tanto, es lcito asumir que la deuda
hoy en manos de estos tenedores probablemente sea refinanciada (a una tasa menor a
la imperante en una corrida, dadas las barreras mencionadas). Del mismo modo, es de

esperar la refinanciacin total de las deudas que el pas mantiene con organismos
internacionales y prestamistas oficiales bilaterales.
La Figura 13 reproduce el monto en dlares del total de obligaciones de deuda pblica
distinguiendo esta vez entre el Banco Central de Reserva, tenedores oficiales (multi y
bilaterales), acreedores institucionales domiciliados en el pas (bancos locales, fondos
de pensin), y no residentes.8 Segn estimaciones oficiales, del ms de 30% del PIB en
obligaciones acumuladas en los prximos cinco aos, slo un cuarto est en manos de
acreedores privados no residentes, por un total de USD1300 millones. En otras
palabras, asumiendo que bancos, fondos, multilaterales y gobiernos mantienen su
exposicin absoluta al pas, El Salvador necesitara una inyeccin de fondos equivalente
a6% del PIB de 2010 (o la mitad del stock actual de reservas internacionales, o cinco
veces la cuota de El Salvador en el FMI) para repagar por completo la deuda con
acreedores extranjeros.
En suma, un blindaje financiero requerido ascendera a USD1300 millones (asumiendo
refinanciamiento de capital e intereses, o restructuracin de acreedores oficiales y
domsticos), equivalente a cinco veces la cuota del FMI (an dentro del modelo de diez
veces la cuota ensayado por el FMI en la ltima crisis), ms lo necesario para cubrir el
dficit neto del financiamiento provisto a travs de bancos y fondos. En otras palabras,
si el gobierno sabe comunicar claramente la situacin de su balance y activa las
salvaguardas que hoy se encuentran disponibles, difcilmente un stress financiero
pueda derivar en corrida sistmica.

3. Desdolarizacin?
La preocupacin por el desempeo econmico ha revivido el debate sobre la
dolarizacin, tanto hacia atrs (beneficios y costos) como hacia adelante: la desdolarizacin como una posible solucin del problema del crecimiento y el dficit fiscal.
Aqu vale distinguir dos aspectos relacionados pero distintos del debate: por un lado, el
rol (presuntamente negativo) de la dolarizacin en el desempeo econmico reciente;
por el otro (independientemente de si la dolarizacin representa o no una traba al
crecimiento), el tipo de cambio consistente con las variables fundamentales del pas,
que evite desequilibrios fiscales y externos, y disuada posibles corridas.
Aqu es esencial no perder de vista que la dolarizacin, por construccin, implica una
asimetra entre la entrada y la salida: aun si se concede que su implementacin pudo
Slo el 0.5% del total de deuda (USD47 millones) figura en manos de inversores domsticos no
institucionales.
8

haber deparado costos que superaron sus beneficios, esto no implica que desandar ese
camino sea la eleccin ptima, ya que una de las virtudes de la dolarizacin, la
caracterstica que la hace creble, es precisamente la existencia de grandes costos de
salida. La dolarizacin oficial, en la medida en que elimina la moneda local en todas sus
funciones, equivale a quemar las naves de la poltica monetaria autnoma.9
Esta seccin discute stos aspectos en tres pasos: (i) qu paliativos existen para
subsanar los crecientes desequilibrios sin recurrir a la desdolarizacin?; (ii)qu costos
de corto plazo se enfrentan al avanzar en la direccin de la desdolarizacin en sus
distinta variantes, y qu se gana o pierde (tras el inevitable costo de corto plazo) en
cada caso?

Paliativos
Cmo paliar el problema de crecimiento que amenaza con deteriorar la solvencia del
pas y su acceso a los mercados financieros? La primera alternativa es, naturalmente,
una estrategia de desarrollo que elimine cuellos de botella, y genere la inversin y los
insumos necesarios para profundizar los sectores ms dinmicos. Sin embargo, si bien
sta es la respuesta lgica de poltica independientemente de la estrategia financiera, la
misma suele ser resultado incierto y de largo plazo, con escaso impacto en los prximos
cinco aos, donde se centran las mayores incertidumbres.10
En el nterin, si el estancamiento del producto estuviera ligado a la declinante
competitividad de El Salvador, son varias las opciones que se presentan como
alternativas. La primera, crecientemente denominada de devaluacin interna, consiste
en tolerar una deflacin de precios y salarios impulsada por una contraccin del
producto, por ejemplo, a partir de un ajuste fiscal, o de la imposicin directa de recortes
salariales. Si bien se trata del tradicional ajuste de precios relativos en regmenes de
tipo de cambio fijo, los ejemplos no abundan, probablemente por ser polticamente
impopular y costoso.
Casos tiles para el anlisis son Argentina en 2000-2001 y Letonia en 2008-2010. En el
primer caso, a la deflacin propia de una recesin que comenz en 1999 y que lleg a
una tasa de contraccin del PIB de dos dgitos hacia el cuarto trimestre de 2001, se le
sum un intento de reduccin endgena de salarios pblicos que, bajo el lema del
dficit cero determinaba los recortes de modo tal de balancear las cuentas pblicas
9 En cambio, una caja de conversin, al preservar la moneda local como medio de pago y, en muchos casos,
unidad de cuenta, facilita una salida que, de todos modos, muy costosa.
10 En otras palabras, las medidas mencionadas a continuacin deben verse como complementos de corto
plazo a la confeccin de un plan de desarrollo para atacar el problema del bajo crecimiento, antes que como
un substituto de ste.

mes a mes recorte que fue altamente resistido por la poblacin, y que comenz con un
13% pero que nunca fue implementado en su totalidad y, tiempo despus del colapso
de la caja de conversin, fue reversado tras un fallo judicial adverso. Letonia, en cambio,
acumul en poco menos de dos aos una cada del producto de ms del 20% y otro
tanto de reduccin de costos salariales (Figura 14), antes de comenzar a recuperar el
nivel de actividad y su acceso a los mercados: la nota de crdito del pas fue elevada
recientemente y contina con prospecto positivo. Los recientes casos de Grecia y
Espaa, que incluyeron sendos recortes en los salarios nominales de empleados
pblicos, podran considerarse casos intermedios, en la medida en que los ajustes
fueron mucho menores a los ensayados en Argentina y Letonia y que, a diferencia de
esta ltima, enfrentaron un importante resistencia pblica, en lnea con el desarrollo
relativo de sus organizaciones sindicales.
En otras palabras, Argentina y Letonia representaran el caso fallido y el exitoso de este
camino hacia el cambio de precios relativos si depreciacin nominal.
Esquemticamente, la diferencia en el resultado final podra atribuirse a la mayor
flexibilidad laboral en economas ex soviticas sin un poder sindical organizado (con
influencia que, en Argentina, se refleja en decisiones legislativas y judiciales), y un apoyo
enftico por parte de la Unin Europea (incluyendo a travs de la participacin de un renuente
FMI). Esto ltimo es esencial ya que la devaluacin interna, al reducir los ingresos en dlares,
no resuelve sino que profundiza la dinmica negativa de la deuda en el corto plazo (la

clebre deflacin de deuda), y requiere por ende un blindaje financiero.

Una alternativa que tambin apunta en la misma direccin es la devaluacin fiscal defendida,
para el caso argentino, por Guillermo Calvo entre otros, y ensayada en 2001 por el
entonces Ministro de Economa Domingo Cavallo. Esto es, un cambio en los precios
relativo efectivo mediando el uso de impuestos a las importaciones y subsidios a las
exportaciones (una variante del rgimen cambiario dual popular en los aos 70 y 70 en
alguna economas emergentes). Sin embargo, parecera haber poco margen de
maniobra para avanzar en este camino sin violentar las reglas del comercio
internacional. Por otro lado, en ausencia de moneda propia, un esquema de tipo de
cambio dual sera inaplicable.
Una tercera salida al problema del bajo crecimiento con deterioro de los ratios de deuda
consiste en atacar el numerador: una tradicional re-estructuracin o reperfilamiento de
pasivos, asistida por algn paquete del FMI, sin introduccin de una nueva moneda,
como en Uruguay 2002 o Jamaica 2010, o como se espera sea el desenlace de la crisis de
deuda en Grecia.

Vale mencionar tres puntos para el caso puntual de El Salvador. Primero, una
restructuracin ordenada (sin una declaracin explcita de default) atena pero no
elimina el costo en trminos una potencial corrida bancaria o de stress financiero, en
particular si los activos pblicos en cartera de los bancos son tratados pari passu con
los acreedores extranjeros. Por este motivo, las crisis financieras suelen preceder
(anticipar) a las restructuraciones, que de esto modo simplemente validan expectativas
sin grandes efectos adicionales. Por el mismo motivo, una restructuracin no anticipada
desencadenara un stress financiero con consecuencias negativas sobre la economa
real. En otras palabras, es difcil concebir una restructuracin civilizada que
descomprima la situacin financiera (esto es, imponga una quita en valor presente a los
acreedores privados) sin grandes costos macroeconmicos inmediatos.
Por otro lado, dado que gran parte de la deuda es con prestamistas oficiales (exentos de
un posible canje) y acreedores internos (fondos de pensin y bancos), es probable que
dicha quita slo pueda ser aplicada sobre una porcin pequea de acreedores privados.
Por ltimo, en El Salvador el problema es de crecimiento y no de sobreendeudamiento;
de hecho, la deuda no parecera haber jugado un rol en la performance econmica, por
lo que resolver el problema financiero (a un costo no menor) sin resolver el problema
cambiario (asumiendo que ste s juega un rol en el crecimiento) equivaldra slo a
ganar tiempo.

Variantes de la desdolarizacin
La adopcin de una moneda ms fuerte (la "dolarizacin") no es difcil ni
particularmente inusual. Introducir una moneda nacional nueva, ms dbil, para
sustituir a una ms fuerte en tiempos de dificultades financieras es una cuestin
totalmente diferente, de la que la mayora de los economistas sabe poco. El experimento
ms cercano en este sentido es probablemente la salida de Argentina de su caja de
conversin con el dlar en 2002 a un rgimen flotante que deprecio el peso en un 300%
en los primeros seis meses. Pero aun en este caso existen diferencias de peso que
inhiben una comparacin directa.
En todo caso, para analizar un escenario de desdolarizacin para el que no existen
referencias histricas relevantes vale la pena distinguir entre dos versiones alternativas
de la desdolarizacin: (i) desdolarizacin en el margen, que involucra la introduccin
de una moneda nacional como medio de pago (idealmente, como nica moneda de
curso legal), que conviva con el dlar como unidad de cuenta y reserva de valor,
posibilitando la flexibilidad de precios y salarios, pero preservando la denominacin de
contratos de largo plazo con el fin de mitigar corridas y desintermediacin, y atenuar el

costo legal y poltico de la transicin; y (ii) desdolarizacin total, incluyendo la

redenominacin forzada de todos los contratos dolarizados bajo ley domstica.

Desdolarizacin en el margen
La versin ms simple y menos conflictiva de la desdolarizacin implica la introduccin
de una nueva moneda nacional, preservando la denominacin de una parte de los
contratos existentes fundamentalmente, los contratos financieros a fin de evitar una
corrida bancaria al dlar billete que, con una cobertura de reservas de 31% del M2, el
banco central estara muy lejos de honrar sin una pesificacin forzada.
Esta moneda nacional flotara frente al dlar y tendra privilegios de curso legal, de
modo de inducir una demanda natural. Por ejemplo, sera la nica moneda aceptada en
transacciones con el sector pblico, y la nica unidad de cuenta de contratos futuros.
Asimismo, para maximizar su efecto sobre la flexibilidad de precios relativos, podra
imponerse como unidad de denominacin de contratos no financieros (salarios,
alquileres).
Algunos observadores han sugerido una variante de esta estrategia en referencia a la
crisis griega, basado en el precedente de la Argentina, en la que a mediados de 2001
comenzaron a emitirse cuasi monedas (bonos de baja denominacin en pesos
convertibles aceptados como medio de pago), violando el cerrojo de la caja de
conversin. En este sentido, se plante que Grecia podra introducir su propia moneda
dbil para denominar los salarios y precios seleccionados, evitando de este modo
abandonar el euro.
Sin embargo, esta analoga pasa por alto dos aspectos esenciales. En primer lugar, las
cuasi monedas argentinas fueron concebidas para satisfacer las necesidades fiscales y
no como mecanismo de devaluacin encubierta, por lo que el valor secundario de estos,
en pesos convertibles al dlar, se mantuvo cerca de la paridad.11En segundo lugar,
debido a que la caja de conversin nunca elimin el peso como el principal medio de
pago y unidad de cuenta, preserv la demanda transaccional por moneda nacional. De
ah que el circulante haya crecido en trminos reales mientras la moneda se depreciaba
En Argentina, el recurso a la impresin de cuasi monedas relaj las restricciones de liquidez que son el
mecanismo de ajuste automtico de una caja de conversin en un escenario de corrida. Pero al ser aceptadas
a la par para el pago de impuestos (y, merced a acuerdos impulsados por el gobierno, por algunos negocios
minoristas como grandes supermercados), junto con la convertibilidad del peso en que fueron denominados,
limit la flexibilidad nominal que podra lograrse a travs de su uso a un descuento en el mercado secundario
que nunca super el 10 por ciento.
11

drsticamente en el primer semestre de 2002. Por el contrario, El Salvador tendra que

promover la demanda para su nueva moneda all donde no existe, un proceso sin duda
ms lento e incierto.
La lgica de la pesificacin en el margen refleja la distincin entre (i) el uso de la
moneda como reserva de valor (algo que un nuevo peso destinado por diseo a
depreciarse frente al dlar difcilmente ofrezca: de ah el riesgo de que la
desdolarizacin de instrumentos financieros genere una corrida), y (ii) (dependiendo
del privilegio otorgado al nuevo peso como medio legal) como medio de pago (por
ejemplo, de salarios bancarizados e impuestos) y, en menor medida, como unidad de
cuenta (si bien los tems de alto valor seguirn cotizando en dlares convertidos a
pesos, la experiencia de la obligacin de reportar precios en la moneda local en pases
como Per o Bolivia demuestra que esto tiende a desdolarizar las transacciones).
Cmo proceder en la prctica? Ms all de las dificultades tcnicas en generar una
demanda genuina por la nueva moneda, aun si esta estrategia tiene xito conlleva
riesgos que no pueden perderse de vista.
Un primer aspecto a considerar es si es posible introducir de jure una nueva moneda (o
reiniciar la emisin de la vieja) sin necesidad de revocar o modificar leyes en vigencia, o
aprobar nuevas leyes. El dato no es menor, habida cuenta que uno de los ngulos ms
delicados en este proceso es el manejo de la anticipacin y la expectativa: cambios
drsticos en el rgimen monetario, como en cualquier situacin de stress financiero,
requieren movimientos rpidos y certeros a fin de no derivar en evitar pnicos,
precisamente lo que este camino intermedio a la desdolarizacin pretende evitar.12
Un segundo aspecto de importancia prctica es el alcance de la redenominacin de
contratos. Si la nueva moneda local no preserva su paridad con el dlar (condicin sine
qua non para instrumentar un cambio de precios relativos), es de esperar que su
renuente aceptacin alimente una rpida depreciacin en funcin de las expectativas de
emisin y las funciones para las que sea medio nico de pago legal. A su vez, una
drstica depreciacin hace ms difcil su aceptacin por proveedores o empleados
pblicos, lo que requerira aumentos compensatorios que se traduciran en inflacin.13

En este sentido, la comunicacin es esencial. En Argentina, ante la prolongada incertidumbre, el pblico

comenz a retirar sus depsitos casi un ao antes de la salida de la caja de conversin, alimentando la fuga de
capitales y las presiones del mercado para abandonar la paridad con el dlar.
12

Por ejemplo, si la nueva moneda pierde un 1% de su valor contra el dlar en el primer mes de cotizacin, es
probable que los empleados pblicos absorban el ajuste; si la moneda pierde un 10% de su valor, en cambio,
es de esperar que los empleados pblicos demanden inmediatamente un aumento de salarios.
13

Un tercer aspecto es el redistributivo. Como se dijo, la necesidad de desplazar al dlar

en las transacciones comerciales requiere la redenominacin forzosa de los precios,
salarios y, en ltima instancia, contratos no financieros, lo que puede crear graves
perturbaciones, debido a los efectos asimtricos que esta redenominacin puede tener
en los balances de las personas y empresas afectadas, y su enorme impacto
redistributivo. Por ejemplo, un deudor que le debe al banco en dlares y cobra su
salario o sus ventas en la nueva moneda devaluada, ver disminuida su capacidad de
pago y demandar ser compensado. Y, si efectivamente es compensado por el estado,
esto implicar una transferencia inequitativa de toda la poblacin a los sectores sociales
altos que son los que suelen asumir deudas bancarias. El manejo de estas
transferencias, inevitables en tiempos de crisis, es muy delicado en tiempos normales
donde es ms difcil imponer una condicin de excepcionalidad.
Por otro lado, la pesificacin al margen implica no slo una devaluacin de precios y
salarios sino tambin de los ingresos fiscales, agravando el problema financiero del
gobierno (que ya vera sus recursos afectados por las demandas de un seguro de
cambio de los deudores para responder a sus propias obligaciones dolarizadas). As, el
producto bruto (y la recaudacin fiscal) en dlares disminuira inmediatamente. Por lo
tanto, an este camino intermedio requerira de un blindaje financiero y, en el peor de
los casos, de una reestructuracin de la deuda soberana.
Por ltimo, a la luz de las consideraciones anteriores, es evidente que, aun en el caso en
que el gobierno sea exitoso en la comunicacin de estas medidas, las caractersticas
nicas de las mismas y la incertidumbre natural sobre sus resultados podran disparar
una corrida preventiva. Por ejemplo, un posible fracaso del paquete generara
expectativas de una profundizacin de la desdolarizacin mediante una conversin
forzada de los contratos financieros, lo que generara quebrantos en los bancos e
incentivos a un congelamiento o pesificacin de depsitos. En otras palabras, a pesar de
sus ventajas tericas, existe una probabilidad no menor de que la pesificacin al margen
precipite en la prctica una corrida bancaria que requiera de una suspensin
temporaria de la convertibilidad de los depsitos.

Desdolarizacin total
La desdolarizacin total involucra, lisa y llanamente, el reemplazo del dlar por una
nueva moneda nacional como nico medio legal. En particular, en relacin a la
desdolarizacin al margen, implica la pesificacin de los contratos financieros
nacionales, a fin de eliminar de cuajo el efecto balance referido anteriormente. De este
modo, tanto acreedores como deudores en dlares en los mercados domsticos veran
sus activos redenominados a una nueva moneda nacional que flotara en relacin al

dlar. Por otro lado, como contrapartida, implica la creacin instantnea de una masa
de ahorro previamente dolarizado y propenso a redolarizarse. Precisamente este
tradeoff entre efecto balance y corrida hacia el dlar es el aspecto principal que
distingue esta alternativa de la anterior.
En rigor, la dolarizacin elimina al dlar bancario (el cuasi dinero en dlares),
generando una demanda por dlar billete como paso previo para su traslado al exterior
o al colchn en todo caso, un incremento de activos externos netos equivalente a una
fuga de capitales con consecuencias adversas para la estabilidad bancaria y, en caso en
que se permitan los retiros, para el overshooting cambiario. En este contexto, la
conversin a una unidad indexada a la inflacin ayuda slo marginalmente, ya que es de
esperar una apreciacin real importante, el objetivo ltimo de la introduccin de la
nueva moneda.14
En suma, una conversin forzada casi inevitablemente disparar una corrida bancaria,
la que, en ausencia de los dlares necesarios, requerir algn mecanismo de suspensin
de convertibilidad de los depsitos, ya sea a travs de la quiebra de las entidades
(costosa e improbable alternativa) o mediante el congelamiento, reprogramacin y
potencial titularizacin de depsitos, con la salvedad de exceptuar los dineros
transaccionales (cuentas corrientes y cajas de ahorra) necesarios para el
funcionamiento de la economa y el sistema de pagos.
Del mismo modo, es de esperar que la crisis de liquidez asociada a la corrida lleve a los
ahorrista locales a desprenderse de activos no bancarios en busca de la moneda
extranjera, deprimiendo el valor de aquellos (agravando el efecto balance por deterioro
del valor del colateral), reduciendo la velocidad del dinero (en la medida en que el
dlar billete cotiza con una prima de liquidez) y alimentando an ms la presin sobre
el tipo de cambio o sobre las reservas, dependiendo de cmo el gobierno decida
manejar la esperada depreciacin de la nueva moneda razn por la cul es casi
inevitable la imposicin de controles a la salida de capitales. Un aspecto importante
de la cada de la velocidad de circulacin es su impacto en los ingresos de los
trabajadores informales, que suelen percibir sus ingresos en efectivo, un dato que
contribuira a la naturaleza regresiva del proceso de desdolarizacin.

14

Argentina ofrece nuevamente un ejemplo, ya que a pesar de que la conversin de depsitos se realiz a una
unidad indexada al IPC, el CER, esto no detuvo la corrida. Del mismo modo, a fin de mitigar la quita asociada a
la conversin al peso, sta se hizo a un tipo de cambio de 1.4 pesos por dlar, tomando en cuenta que se
esperaba que el tipo de cambio real de equilibrio se corrigiera en un 40%. Previsiblemente, esta concesin
slo incremento en valor la masa de cuasidineros dispuesta a correr contra al peso.

Un punto no menor es el tratamiento de los contratos con jurisdiccin extranjera,

que no pueden ser pesificados de jure por el gobierno nacional. En el caso de Argentina,
el camino fue una combinacin de default soberano y controles a la salida de capitales
que inhibieron a los privados de honrar sus obligaciones externas, y propiciaron en
muchos casos restructuraciones de deuda corporativa. En otras palabras, si la
conversin de moneda de los contratos locales fueron un default de facto, los contratos
internacionales fueron incumplidos de jure. El caso de El Salvador es algo ms complejo
porque, como se seal, las deudas internacionales con acreedores privados
representan una parte relativamente menor de estas obligaciones y podran ser
honradas en tiempo con la ayuda de un paquete financiero externo que ofreciera fondos
frescos. No contamos con datos completos de la deuda privada internacional, pero
evidencia parcial indicara que son sumas menores en relacin a las deudas pblicas. La
excepcin, nuevamente, son los bancos comerciales, que enfrentara un quebranto por
la diferencia de cambio asociada a sus deudas en el exterior.15
Las complicaciones de una dolarizacin total no terminan ah. A diferencia del caso
argentino, la introduccin de una nueva moneda para transacciones bancarias implica
la creacin de una cmara de compensaciones en pesos en un contexto de riesgo de
contraparte creciente (por los efectos balance de los bancos asociados a la conversin
imperfecta de activos mencionada en el prrafo anterior), un esfuerzo con
complejidades tcnicas no menores. En este sentido, no hay que perder de vista el
impacto adverso masivo que problemas de liquidez asociados a inconvenientes en el
sistema de pagos pueden generar en la economa real.

En suma, una desdolarizacin de jure enfrentara a las autoridades a la necesidad de pesificar

contratos, imponer fuertes restricciones a las operaciones de la banca comercial (en
particular, congelando depsitos a plazo), introducir controles de capital y cambiarios y,
posiblemente, reestructurar la deuda externa o recurrir a un paquete de rescate al estilo de los
que proliferaron durante la crisis global.
As, si bien la adopcin de una moneda ms dbil se basa en la necesidad de recuperar la
competitividad y mejorar el balance externo y, por este canal, revitalizar una economa
estancada, en el corto plazo, dado la gran incertidumbre del cambio rgimen y la prdida de
acceso a los mercados de capitales esperable tras la pesificacin de contratos, el efecto bien
podra ser el opuesto: un perodo de cada de la inversin y crecimiento negativo, hasta tanto
las variables nominales encuentren su punto de equilibrio.

15

En el caso argentino, se opt por compensar este dficit mediante un ttulo pblico dolarizado, un camino
equivalente a otorgar un seguro de cambio selectivo, a expensas del fisco.

4. Resumen y conclusiones
El presente estudio no pretende entregar recomendaciones taxativas en una u otra
direccin, sino ser material de soporte para un debate que slo puede darse con la
mayor cautela y al interior del gobierno salvadoreo. Es con este criterio que este
estudio especula sobre el escenario financiero de corto plazo para El Salvador, y expone
los pros y contras de algunas respuestas actualmente bajo discusin.
Es importante destacar que, si bien la evidencia no valida las expectativas puestas
originalmente en la dolarizacin de jure, en trminos de profundizacin del comercio y
el financiamiento, como insumo para un mayor crecimiento econmico, esto no implica
que si reversin no tenga costos. Por el contrario, en su naturaleza misma, la
dolarizacin basa su credibilidad en su irreversibilidad (esto es, en sus altos costos de
salida). Estos costos, como resumimos en la seccin anterior, probablemente involucren
la intervencin de contratos financieros, el default de la deuda externa, una inflacin de
difcil contencin, y la necesidad de limitar una corrida bancario mediante el
congelamiento de depsitos.
Asimismo, aun en caso en el que una crisis financiera pueda evitarse merced a una
buena gestin de gobierno y un paquete de ayuda internacional, la desdolarizacin
tendr en lo inmediato efectos adversos en lo econmico. As, si bien la desdolarizacin
puede evitar un largo letargo de bajo crecimiento y perfil de deuda en deterioro
constante, adelanta estos costos al presente inmediato. En este contexto, vale la pena
explorar avenidas alternativas para instrumentar una rebaja de los costos en dlares
(desde una cruda reduccin salarial hasta un sistema de impuestos y subsidios al
comercio exterior), a mitad de camino entre el status quo y la reversin parcial o total
de la dolarizacin.

Tabla 1. Dolarizacin y comercio bilateral (1990-2009)

Dolarizacin

1.657***
(0.126)

2.057***
(0.163)

0.205
(0.188)

0.0216
(0.147)

-0.399*
(0.206)

-0.399*
(0.206)
1.852***
(0.0940)

4.089***
(0.0539)

3.935***
(0.0549)

3.521***
(0.0543)

-0.440***
(0.170)
0.455***
(0.121)
0.797***
(0.0495)
-0.876***
(0.282)

603
0.826

603
0.848

603
0.903

603
0.933

Dolarizacin (ESEEUU)
2001-2009
Log(PIBit*PIBjt)
Constante

Observaciones
R2

Nota: Errores robustos en parntesis. *, ** y *** reportan significancia estadstica al 10, 5 y 1 por ciento respectivamente. Fuente:
WDI World Bank, Direction of Trade Statistics.

Tabla 2. Dolarizacin y prima de riesgo soberana

Ecuacin: Log (spreadit)= a + blog (ratingit) + clog (high yield spreadt) + it ,
Log (spread)

Rating
0.271***
(0.0544)

Log (high yield spread)

0.739***
(0.0290)

Constante Observaciones
-0.425
414
(0.361)

R2
0.626

Nota: Errores robustos en parntesis. *, ** y *** reportan significancia estadstica al 10, 5 y 1 por ciento respectivamente. Fuente:
GEMWorld Bank, Bloomberg.

Figura 1. Modelo de spreads: Proyeccin y residuos (en bps)

800
700
600
500
400
300
200
100
0
-100
-200
-300

Costa Rica

Fit
2000

Residuals

Dominican Rep.

1500
1000
500
0
-500

Fit
1000

Residuals

El Salvador

800
600
400
200
0
-200

Fit

Residuals

1000

Guatemala

800
600
400
200
0
-200
-400

Fit
1400
1200
1000
800
600
400
200
0
-200

Residuals

Jamaica

Fit

Residuals

Nota: La figura muestra las proyecciones (fit) y los residuos del modelo de spreads reportado en la tabla 2. Fuente: GEM World
Bank, Bloomberg.

Figura 2. Niveles de spreads despus de dolarizacin

FE+Constante (en bps)
1.2

1.1
1.0

0.8

1.0

0.8

0.8

0.6

0.4

0.2

0
Costa Rica

Dominican
Republic

El Salvador

Guatemala

Jamaica

Nota: La figura muestra el valor de los efectos fijos por pas ms la constante del modelo de spreads presentado en la Tabla
2.Fuente: GEM World Bank, Bloomberg.

Figura 3. Tasa pasiva: El Salvador vs resto de la regin

10
9
8
7

6
5
4
3
2
1

El Salvador

Jul-10

Jan-10

Jul-09

Jan-09

Jul-08

Jan-08

Jul-07

Jan-07

Jul-06

Jan-06

Jul-05

Jan-05

Jul-04

Jan-04

Jul-03

Jan-03

Jul-02

Jan-02

Jul-01

Jan-01

Jul-00

Jan-00

Jul-99

Jan-99

Promedio regin

Nota: La figura muestra la tasa de depsitos de El Salvador y del promedio de pases de la regin. El promedio regin incluye
Costa Rica, Jamaica, Honduras y Nicaragua. Fuente: Bancos centrales y oficinas de estadsticas nacionales.

Figura 4. Tasa activa: El Salvador vs.Resto de la regin

20
18
16
14

12
10
8
6
4
2

El Salvador

Jul-10

Jan-10

Jul-09

Jan-09

Jul-08

Jan-08

Jul-07

Jan-07

Jul-06

Jan-06

Jul-05

Jan-05

Jul-04

Jan-04

Jul-03

Jan-03

Jul-02

Jan-02

Jul-01

Jan-01

Jul-00

Jan-00

Jul-99

Jan-99

Promedio regin

Nota: La figura muestra la tasa activa de El Salvador comparado al promedio de otros pases de la regin. El promedio regin
incluye Costa Rica, Guatemala, Jamaica, Honduras y Nicaragua.Fuente: Bancos centrales y oficinas de estadsticas nacionales.

Figura 5. Profundidad del sector financiero

50%

Crdito al Sector Privado (% del PIB)

45%
40%

% del PIB

35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%

1960
1962
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1980
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
1998
2000
2002
2004
2006
2008

0%

Dolarizacion El Salvador

El Salvador

Promedio regin

Nota: La figura muestra el crdito de bancos y financieras al sector privado de El Salvador comparado al promedio de otros pases
de la regin. El promedio regin incluye Costa Rica, Guatemala, Jamaica, Honduras y Nicaragua. Fuente: WDI World Bank.

Figura 6. Inflacin: El Salvador vs. resto de la regin

45%
40%
Dolarizacin
El Salvador

35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%

El Salvador

Jul-10

Oct-09

Jan-09

Jul-07

Apr-08

Oct-06

Jan-06

Apr-05

Jul-04

Oct-03

Jan-03

Apr-02

Jul-01

Oct-00

Jan-00

Apr-99

Jul-98

Oct-97

Jan-97

Apr-96

Jul-95

Oct-94

Jan-94

Apr-93

Jul-92

Jan-91

Oct-91

-5%

Promedio regin

Nota: La figura muestra series de inflacin de 12 meses corridos. El promedio regin incluye Costa Rica, Repblica Dominicana,
Guatemala, Honduras y Jamaica. Fuente: IMF IFS Statistics.

Figura 7. Resistencia a la crisis financiera global

Diferencia Logartmica de spreads
(M12 2007-M03 2009)
150%

160%
128%

140%
120%
100%
80%

107%

98%
73%

84%

60%
40%
20%
0%
Costa Rica Guatemala

4%
2%

Panama

Jamaica

El Salvador Dominican
Republic

Colapso del crecimiento

Growth 2009

Growth Collapse

0%
-2%
-4%
-6%
-8%

Variacin Reservas/PBI
0.64%

0.7%
0.6%
0.5%
0.4%

0.36%

0.3%
0.2%
0.1%

0.02%

0.0%
-0.1%
-0.11%

-0.2%
Q1 2008-Q4 2007
El Salvador

Q1 2009-Q4 2008
Promedio regin

Nota: La figura muestra diferentes medidas de resistencia a la crisis. Promedio regin incluye Costa Rica, Repblica Dominicana,
Guatemala, Honduras, Jamaica y Nicaragua. Fuente: GEM World Bank, IMF IFS Statistics y IMF WEO.

Figura 8. Crecimiento y volatilidad

10

Dummies anuales

8
6
4
2
0
-2
-4
2009

2010

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2010

10

2009

Crecimiento Regional

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

-6

El Salvador post-dolarizacion

Crecimiento Real

8
6
4
2
0
-2
-4

Crecimiento Regional

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

1996

1995

1994

1993

1992

1991

1990

-6

El Salvador post-dolarizacion

Diferencia de volatilidad entre 2001-2010 y 19912000

1
0.5
0
-0.5
-1

Nota: La figura muestra el crecimiento del PIB real y su volatilidad. Crecimiento regional es el promedio de Costa Rica, Repblica
Dominicana, Guatemala, Honduras, Jamaica y Nicaragua. Fuente: IMF WEO.

Figura 9. Proyecciones de Crecimiento

Proyecciones Crecimiento
4.5%
4.0%
3.5%
3.0%
2.5%
2.0%
1.5%
1.0%
0.5%
0.0%
2010

2011

2012

El Salvador

2013

2014

2015

Promedio regin

Nota: Esta figura muestra proyecciones de crecimiento del PIB real. Promedio regin incluye Costa Rica, Repblica Dominicana,
Guatemala, Honduras, Jamaica y Nicaragua. Fuente: IMF WEO y oficina de estadsticas nacionales.

Figura 10. Cociente deuda pblica/PIB

70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%

Proyecciones

2016

2015

2014

2013

2012

2011

2010

2009

2008

2007

2006

2005

2004

2003

2002

2001

2000

1999

1998

1997

0%

Deuda Pblica/PIB

Nota: La figura muestra la evolucin de la deuda pblica/PIB y sus proyecciones. La proyeccin proviene de la ecuacin

donde es la deuda en el momento t, es la tasa de inters promedio que paga la deuda pblica en el

momento t, es el crecimiento del PIB en el momento t, y es el supervit primario. Fuente: Banco Central de Reserva de El
Salvador.

Figura 11. El costo financiero

Costo Financiero
Spreads (in bps)

1200
1000
800
600
400
200
0

El Salvador

Promedio Region

Nota: Spreads de deuda soberana. Promedio regin incluye Costa Rica, Repblica Dominicana, Guatemala y Jamaica. Fuente: GEM
World Bank.

Figura 12. Vencimientos e Intereses de Deuda Pblica, y Dficit Primario

Acumulados (% PIB)
45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%
2011

2012

2013

Vencimientos

2014
Intereses

2015

2016

2015

2016

Deficit

Anuales (% PIB)
12%
10%
8%
6%
4%
2%
0%
2011

2012

2013

Vencimientos

45%
40%
35%
30%
25%
20%
15%
10%
5%
0%

2014
Intereses

Deficit

Acumulados sobre PIB revisado (ajuste del 20%)

2011

2012

2013

Vencimientos

2014
Intereses

Fuente: IMF WEO, Banco Central de Reserva y fuentes nacionales de El Salvador

2015
Deficit

2016

Figura 13. Vencimientos e intereses de deuda pblica por tipo de acreedor

Millones de USD (acumulado)

6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
2011

2012

No residentes
Fondos de Pensiones

2013

2014

2015

2016

Bancos Locales
Bilateral

Nota: Vencimientos e intereses de deuda pblica por tipo de acreedor, asumiendo que la composicin de los vencimientos e
intereses de deuda pblica emulan la composicin de la tenencia de la deuda pblica. Fuente: Banco Central de Reserva y fuentes
nacionales de El Salvador.

Figura 14. Devaluacin interna: Letonia

Fuente: Barclays Capital.