Sunteți pe pagina 1din 107

Evaluarea activelor nanciare

Bogdan NEGREA

Doctor n stiinte economice al universit


atii Paris I Panthon-Sorbonne. Lector la Catedra de Moned
a,

ASE Bucuresti. Cercet


ator asociat TEAM/CNRS, Universit Paris I Panthon-Sorbonne.

Evaluarea activelor nanciare


Bogdan NEGREA
c 2006
Copyright

Cuprins
Capitolul I: Optiunile. Denitii, propriet
ati si principii fundamentale . . . . . . . 7
1.1. Denitii . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.1.1. Optiunea de cumparare europeana (optiunea call europeana) . . . . . . . . . . . . . . . 7
1.1.2. Optiunea de vnzare europeana (optiunea put europeana). . . . . . . . . . . . . . . . . .10
1.1.3. Optiuni americane . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 11
1.1.4. Optiuni in the money, at the money si out of money . . . . . . . . . . . . . . . . 12
1.1.5. Piata optiunilor si activele-suport . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.2. Evaluarea optiunilor si arbitrajul . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13
1.2.1. Valoarea teoretica a unei optiuni. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .13
1.2.2. Arbitrajul . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 14
1.3. Paritatea call-put pentru optiunile europene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17
1.4. Limita superioara si inferioara a pretului unei optiuni. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .18
1.4.1. Limita superioara . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18
1.4.2. Limita inferioara a unui call european . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 19
1.4.3. Limita inferioara a unui put european . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 20
1.5. Factorii care determina valoarea unei optiuni . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21
Capitolul II: Procese stocastice. Lema lui It . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23
2.1. Miscarea browniana . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24

2.1.1. Miscare browniana generalizata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27


2.2. Integrala stocastica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .28
2.2.1. Proprietati ale integralei stocastice . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29
2.3. Procesul It . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31
2.4. Lema lui It. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .32
2.4.1. Un exemplu: miscarea browniana geometrica . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34
Capitolul III: Modelul Black - Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37
3.1. Valoarea teoretica a pretului actiunii-suport . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38
3.2. Evaluarea optiunilor europene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41
3.3. Teorema de reprezentare a lui Feynman - Kac . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44
3.4. Formula pretului teoretic a lui Black - Scholes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46
Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
4.1. Rata dobnzii determinista . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51
4.2. Evaluarea obligatiunilor zero-cupon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52
4.3. Un model simplu de evaluare . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55
4.4. Modelul Vasicek. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .58
4.4.1. Procesul stocastic . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59
4.4.2. Pretul obligatiunii zero-cupon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61
4.5. Modelul Cox - Ingersoll - Ross. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .64

4.5.1. Procesul stocastic . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65


4.5.2. Pretul obligatiunii zero-cupon . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69
Bibliograe. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .73

Capitolul I: Optiunile. Denitii, proprieta


ti si principii fundamentale
1.1. Denitii
O optiune reprezinta un contract ntre doua parti: cumparator - numit si detinator - si
vnzator.
Acest contract confera detinatorului optiunii dreptul, dar nu si obligatia, de a cumpara
(optiune de cumparare) sau de a vinde (optiune de vnzare) un bun dat, numit activ-suport,
la un pret x, numit pret de exercitare, la o data viitoare specicata (n cazul optiunii
europene) sau n orice moment nainte de aceasta data (n cazul optiunii americane).

1.1.1. Optiunea de cump


arare european
a (optiunea call european
a)
Sa examinam o optiune de cumparare (call) europeana asupra a 100 de actiuni Volkswagen, cu scadenta la sfrsitul lunii decembrie 2004, la un pret de exercitare de 120 euro/actiune
(presupunem ca astazi ne aam n data de 10 septembrie 2004 si actiunea Volkswagen este
cotata la 140 euro). Aceasta optiune de cumparare europeana da dreptul detinatorului de a
cumpara la sfrsitul lunii decembrie 2004, 100 de actiuni Volkswagen la pretul de exercitare
(xat la momentul ncheierii contractului de optiune), de 120 euro/actiune, daca doreste
acest lucru. La scadenta optiunii, la nele lunii decembrie 2004, detinatorul optiunii de
cumparare nu este obligat sa cumpere actiunile Volkswagen la un pret de 120 euro. El are
7

Evaluarea activelor nanciare

posibilitatea de a alege ntre a cumpara la pretul de 120 euro sau a nu cumpara deloc. n
cazul n care cumpara, spunem ca si-a exercitat optiunea de cumparare.
La scadenta, respectiv la sfrsitul lunii decembrie 2004, detinatorul optiunii de cumparare
si va exercita optiunea daca are interesul sa faca acest lucru, adica n cazul n care cursul
actiunii Volkswagen, la acea data, este superior pretului de exercitare de 120 euro (nu am
luat n calcul cheltuielile de tranzactie). De exemplu, daca la scadenta cursul actiunii este
de 130, detinatorul optiunii si va exercita optiunea, adica va cumpara (de la cel care i-a
vndut optiunea la data de 10 septembrie) cele 100 actiuni la pretul de 120 si le va revinde
instantaneu la bursa la pretul de 130. El va realiza un cstig net (payo ) de 10 euro/actiune,
adica 1000 euro n total.
Daca, la scadenta, cursul actiunii Volkswagen este inferior pretului de exercitare de 120,
atunci detinatorul optiunii nu si va exercita optiunea, adica nu va cumpara. n acest caz,
cstigul net la scadenta (payo ) va 0.
Lund n calcul numai uxurile monetare care pot sa aiba loc la scadenta, detinatorul
optiunii de cumparare nu poate sa realizeze un cstig net (payo ) negativ; el poate sa
realizeze doar un cstig net nul sau pozitiv. Daca notam cu W data scadentei, cu VW cursul
aleator al actiunii n ziua scadentei, cu N pretul de exercitare al optiunii call (120 euro n
exemplu), atunci payo -ul la scadenta al optiunii call este:
max (VW  N> 0)

(1)

Pentru detinatorul optiunii de cumparare niciodata nu rezulta pierderi la scadenta. Acest


lucru este posibil deoarece detinatorul optiunii de cumparare a platit o prima n ziua ncheierii
contractului de optiune, adica a intrat n posesia acestui avantaj de care beneciaza la
scadenta.
n ziua ncheierii contractului de optiune, cele doua parti sunt:
- cumparatorul avantajului dat de contractul de optiune la scadenta (cumparatorul opti-

Capitolul I: Optiunile. Denitii, proprietati si principii fundamentale

unii);
- vnzatorul acestui avantaj de care va benecia cumparatorul la scadenta (vnzatorul
optiunii).
n momentul ncheierii contractului, prima este platita de catre cumparatorul optiunii
vnzatorului acestui contract.
n momentul scadentei, cumparatorul beneciaza de avantajul unui payo nul sau pozitiv, n timp ce vnzatorul suporta inconvenientul unui payo nul sau negativ.
La scadenta, vnzatorul optiunii este legat de mini si de picioare, neputnd sa-si
manifeste vointa. El trebuie sa urmeze decizia cumparatorului, executnd cerinta acestuia.
n schimbul primei pe care o primeste n momentul ncheierii contractului va trebui, la
scadenta, sa asigure contrapartida a ceea ce doreste cumparatorul. Daca acesta nu si exercita
optiunea, vnzatorul va obtine un payo nul. Inconvenientul se produce n cazul n care
cumparatorul optiunii si exercita optiunea.
n cazul optiunii de cumparare europeana din exemplu, exercitarea consta n a cumpara
cele 100 de actiuni Volkswagen la pretul de 120 euro, n timp ce pe piata cursul este de 130
euro. Daca vnzatorul nu poseda cele 100 de actiuni Volkswagen, el trebuie sa le cumpere
de pe piata la pretul de 130 euro pentru a le revinde imediat la 120 euro contrapartidei din
contractul de optiune. Astfel, el obtine un payo negativ de 10 euro/actiune, adica 100
euro per total, egal cu un payo pozitiv ncasat de cumparator (presupunem ca nu exista
cheltuieli de tranzactie).
Nu trebuie confundata cumpararea optiunii cu cumpararea activului-suport pe care
este bazata optiunea. n exemplul de mai sus, este vorba despre o optiune de cumparare
(call). Cele doua parti ale contractului de optiune sunt cumparatorul optiunii de cumparare
(cumparator de call) si vnzatorul optiunii de cumparare (vnzator de call).

10

Evaluarea activelor nanciare

1.1.2. Optiunea de vnzare european


a (optiunea put european
a)
Optiunea de vnzare europeana confera detinatorului dreptul, dar nu si obligatia, de a
vinde la scadenta activul-suport la un pret convenit nainte (pret de exercitare). Pentru a
obtine acest drept, cumparatorul optiunii plateste o prima vnzatorului. n contrapartida,
acesta din urma, se angajeaza sa cumpere, la scadenta, activul-suport la pretul de exercitare,
daca detinatorul optiunii doreste sa vnda.
Ca si n cazul optiunii de cumparare (sau call), si la optiunea de vnzare (sau put) se
regasesc cele doua parti din contractul de optiune. Una dintre parti plateste o prima n
favoarea celeilalte parti n momentul ncheierii contractului, pentru ca aceasta sa accepte, la
scadenta, sa se supuna vointei sale. La scadenta, avantajele sunt de partea cumparatorului
optiunii (payo nul sau pozitiv) iar inconvenientele sunt de partea vnzatorului optiunii
(payo nul sau negativ).
Avantajul pentru detinator consta n dreptul, dar nu si obligatia, de a vinde activulsuport la pretul de exercitare. El si va exercita acest drept daca pretul activului-suport pe
piata este inferior pretului de exercitare. n acest caz, a exercita un put nseamna a cumpara
activul-suport de pe piata la pretul pietei si a-l revinde imediat la pretul de exercitare celui
care s-a angajat nainte sa accepte tranzactia.
Folosind aceleasi notatii, payo -ul pentru detinatorul de put, la scadenta, este:
max (N  VW > 0)

(2)

Payo -ul optiunii ncasat de catre cumparator si suportat de catre vnzator, n functie
de preturile posibile ale activului-suport n ziua scadentei, este reprezentat de patru grace,
numite diagramele Bachelier (dupa numele autorului).
Matematicianul francez Bachelier a publicat n 1900 teza de doctorat intitulata Teoria
speculatiei, n care a propus o modelare a evolutiei aleatoare a pretului actiunilor n timp.
Diagramele Bachelier arata ca, la scadenta, payo -ul cumparatorului este nul sau pozitiv si

Capitolul I: Optiunile. Denitii, proprietati si principii fundamentale

11

cel al vnzatorului este nul sau negativ. Acest lucru este valabil att pentru o optiune call ct
si pentru o optiune put. n cazul optiunii call, cumparatorul obtine un payo pozitiv daca
pretul activului-suport este superior pretului de exercitare, n timp ce n cazul unei optiuni
put, acesta obtine un payo pozitiv daca pretul activului-suport este inferior pretului de
exercitare.

Graficul 1.1 Payoff la scaden (opiuni europene)


Payoff

Cumprtor de call

Cumprtor de put

450

450

ST

ST

Payoff

Payoff

Vnztor de call

ST
ST
45

45q

Payoff

Vnztor de put

ST - reprezint preul activului-suport n ziua scadenei T


K - reprezint preul de exercitare

1.1.3. Optiuni americane


Optiunile americane se aseamana cu cele europene, singura diferenta considerabila constnd n faptul ca ele pot exercitate n orice moment ntre ncheierea contractului de optiune
si data scadentei. Termenii european si american nu au nici o semnicatie precisa si
ajuta doar la distinctia ntre cele doua tipuri de optiuni (spre exemplu, multe optiuni de

12

Evaluarea activelor nanciare

stil american sunt negociate n Europa). Exista si optiuni ce pot exercitate nainte de
scadenta, dar nu n orice moment. Specialistii le-au numit, n jargonul lor, optiuni Bermude,
ind la limita ntre America si Europa. Exista si optiuni asiatice si exotice; (termenul
asiatic nu semnica faptul ca aceste optiuni au legatura cu Asia; ele sunt doar diferite fata
de cele europene sau americane). Optiunile europene si americane (cele mai simple si mai
des ntlnite) mai sunt denumite de specialisti drept optiunile vanilie.

1.1.4. Optiuni in the money, at the money si out of money


O caracteristica a optiunilor call si put (europene sau americane) este reprezentata de
nivelul pretului de exercitare raportat la cursul zilei al activului-suport. Daca optiunea ar
ajunge azi la scadenta, ar trebui sa e exercitata?
Daca ea trebuie exercitata, se spune ca optiunea este in the money. n cazul unui call,
nseamna ca avem un curs al zilei superior pretului de exercitare:
VAN
n cazul unui put, cursul zilei este inferior pretului de exercitare:
V?N
Daca optiunea a ajuns la scadenta astazi (data w) si nu trebuie exercitata, se spune ca
optiunea este out of money.
n cazul unui call, avem:
V?N
n cazul unui put, avem:
VAN
O optiune call sau put este at the money daca:
V=N

Capitolul I: Optiunile. Denitii, proprietati si principii fundamentale

13

1.1.5. Piata optiunilor si activele-suport


Contractele pe optiuni sunt n cea mai mare parte produse standardizate si fac obiectul
tranzactiilor n bursa. Activele-suport sunt formate din actiuni, din devize, din indici bursieri
pe actiuni (Standard and Poors 100, Standard and Poors 500, CAC 40. . . ), din contracte
la termen (futures options).
Cea mai importanta piata de optiuni pe actiuni (stock options) este Chicago Board
Options Exchange (CBOE). n Statele Unite exista patru piete importante de optiuni pe
actiuni, printre care New York Stock Exchange (NYSE). Pe aceste piete americane sunt
negociate peste 500 de actiuni-suport diferite (IBM, Kodak, General Motors, Ford, General
Electric etc).
n Europa, pe piata franceza, sunt negociate optiuni pe MATIF (March terme international de France) si pe MONEP (March des options ngociables de Paris). Pe prima piata
sunt negociate optiuni pe rata dobnzii si pe devize. Pe MONEP sunt negociate optiuni pe
indicele CAC 40 si optiuni pe cele mai tranzactionate actiuni (Carrefour, Michelin, Peugeot
etc).
Exista si optiuni nestandardizate, sau pe masura realizate direct ntre banci si societati
avnd ca active-suport devizele sau ratele dobnzii. Aceasta piata extra-bursiera este numita
over-the-counter (OTC).

1.2. Evaluarea optiunilor si arbitrajul


1.2.1. Valoarea teoretic
a a unei optiuni
Tranzactiile cu optiuni care se realizeaza pe pietele bursiere de tipul CBOE sau MONEP
conduc la determinarea unui pret pentru ecare optiune n functie de cerere si oferta. Acesta
reprezinta suma pe care trebuie sa o plateasca cumparatorul optiunii vnzatorului acesteia n
momentul ncheierii contractului pentru a obtine avantajele viitoare procurate de contract.

14

Evaluarea activelor nanciare

Valoarea primei platite de cumparator vnzatorului este egala cu valoarea optiunii pe piata.
Cum se poate evalua acest pret al optiunii? Daca piata functioneaza corect, daca volumul tranzactiilor este sucient de mare, daca nu exista distorsiuni provocate de costuri de
tranzactie enorme, pretul teoretic al optiunii trebuie sa tinda spre pretul realizat n ecare
moment la bursa. Acest pret teoretic serveste drept reper pentru cei care intervin n bursa
sau pentru cei care vor sa ncheie un contract de optiune pe piata over-the-counter.
Cunoasterea valorii teoretice a unei optiuni ofera posibilitati de utilizare considerabile,
care depasesc sfera evaluarii optiunile negociabile pe o piata. Un proiect de investitie zica
al unei ntreprinderi prezinta uxuri monetare viitoare cu aceleasi caracteristici ca si cele
procurate de detinerea unei optiuni nanciare particulare; deci, posibilitatea evaluarii unei
optiuni permite, prin analogie, evaluarea unui proiect de investitie.
La scadenta, valoarea unei optiuni este simplu de dedus: ea este egala cu payo -ul pe
care-l produce aceasta optiune. Notnd cu FW valoarea unui call la scadenta (momentul W ),
cu VW valoarea activului-suport la acea data si cu N pretul de exercitare:
FW = max (VW  N> 0)

(3)

Valoarea unui put la scadenta este:


SW = max (N  VW > 0)

(4)

Valoarea unei optiuni nainte de scadenta, este compusa din doua parti:

valoarea intrinseca: este valoarea pe care ar avea-o optiunea daca ar exercitata

imediat;

valoarea timp: este complementul necesar pentru a ajunge la valoarea totala a

optiunii.

1.2.2. Arbitrajul
Arbitrajul este principiul fundamental pe care se bazeaza multe rationamente privind

Capitolul I: Optiunile. Denitii, proprietati si principii fundamentale

15

evaluarea optiunilor.
O situatie de arbitraj se creaza cnd este posibila realizarea unui prot fara risc si fara
aport de fonduri prin combinarea a doua sau mai multe tranzactii. De exemplu, o singura
actiune cotata la doua burse diferite, la doua preturi diferite. Cumpararea la pretul cel
mai scazut si vnzarea simultana la pretul cel mai ridicat aduce un prot fara risc si fara
depunere de fonduri.
O asemenea situatie nu poate dura daca pietele functioneaza corect (daca informatia este
difuzata rapid, daca costurile de tranzactie nu sunt excesive, daca pietele sunt eciente). Un
ux de ordine de cumparare determina cresterea pretului cel mai scazut, n timp ce un ux
de ordine de vnzare determina scaderea pretului cel mai ridicat, pna se obtine egalitatea
ntre cele doua preturi, adica disparitia situatiei de arbitraj.
n evaluarea optiunilor, se pleaca de la ipoteza fundamentala ca nu exista situatie de
arbitraj. Recurgnd la un tip de rationament prin arbitraj, avem: un activ trebuie sa
valoreze I , altfel ar exista o posibilitate de arbitraj. Daca pe piata nu exista oportunitati
de arbitraj, atunci activul are valoarea I .
Exemplu: Consideram doua portofolii D si E si doua date w si W (cu W posterior lui
w). La momentul w, se stie cu certitudine ca cele doua portofolii vor avea aceeasi valoare
cnd vor ajunge la scadenta W , oricare ar circumstantele (adica indiferent de conjunctura
economica, politica etc). Astfel, la scadenta W , avem:
YD (W ) = YE (W )

(5)

Putem concluziona ca cele doua portofolii au aceeasi valoare la momentul w:


YD (w) = YE (w)

(6)

Rationamentul este urmatorul: daca cele doua portofolii nu ar avea aceeasi valoare n
w, de exemplu YD (w) ? YE (w), atunci ar exista o oportunitate de arbitraj. Adica, pentru
un arbitrajist ar exista posibilitatea de a mprumuta n w portofoliul E, pentru a-l revinde

16

Evaluarea activelor nanciare

imediat la pretul YE (w). Aceasta se numeste vnzare scurta (short sale). Pozitia celui ce
mprumuta portofoliul E se numeste pozitie scurta (short position) pe E. Exista intermediari
pe piata bursiera (brokers) care organizeaza licitatia preturilor titlurilor. n mod evident,
cel care mprumuta titlurile este debitor si trebuie sa le restituie mai trziu proprietarului
acestora. El va trebui sa le cumpere n bursa pentru a putea sa le remita.
Sa consideram ca la momentul w are loc mprumutul portofoliului E, revnzarea imediata
la pretul YE (w) si refolosirea acestei sume pentru cumpararea portofoliului D la pretul YD (w).
Daca YD (w) ? YE (w), arbitrajistul ramne cu suma disponibila P:
P = YE (w)  YD (w)

(7)

Aceasta suma P, poate plasata la o rata a dobnzii fara risc u, cu capitalizare continua,
avnd n momentul W , o valoare egala cu Phu(W 3w) .
La data W , arbitrajistul revinde portofoliul D la pretul YD (W ). Cum la aceasta data se
stie ca YD (W ) = YE (W ), atunci arbitrajistul este sigur ca poate rascumpara portofoliul E, cu
rezultatul obtinut n urma vnzarii portofoliului D, pentru a-l putea restitui proprietarului.
Astfel, arbitrajistul realizeaza un prot fara risc, Phu(W 3w) , fara a depune fonduri n prealabil.
Deci, daca la momentul w cele doua portofolii D si E nu ar avea aceeasi valoare, ar
exista o oportunitate de arbitraj. Cum aceasta oportunitate este imposibila ntr-o situatie
de echilibru, rezulta ca portofoliile D si E au aceeasi valoare n w:
YD (w) = YE (w)

(8)

Un rationament de acest gen va utilizat de nenumarate ori n evaluarea optiunilor.


De asemenea, se poate demonstra ca daca:
YD (W ) A YE (W )

(9)

n absenta oportunitatilor de arbitraj (AOA), trebuie sa avem:


YD (w) A YE (w)

(10)

Capitolul I: Optiunile. Denitii, proprietati si principii fundamentale

17

1.3. Paritatea call-put pentru optiunile europene


Vom face o aplicatie bazata pe rationamentul AOA (absenta oportunitatii de arbitraj).
Vom stabili o relatie fundamentala existenta la o data w, ntre valoarea F a unei optiuni
call europene si valoarea S a unei optiuni put europene, avnd aceeasi actiune-suport fara
dividend, acelasi pret de exercitare N si aceeasi data a scadentei W .
Sa constituim doua portofolii D si E, n momentul w. Aratnd ca, la scadenta W , portofoliile au, n orice circumstante, aceeasi valoare, vom putea aplica rationamentul AOA ceea
ce ne va permite sa concluzionam ca cele doua portofolii au aceeasi valoare n w.
Portofoliul A: 1 call + lichiditati n valoare de Nh3u(W 3w) ;
Portofoliul B: 1 put + 1 actiune cu valoarea V n momentul w.
n portofoliul D, lichiditatile reprezinta valoarea actuala n w a pretului de exercitare N
n momentul W . Aceasta suma, plasata n momentul w la o rata a dobnzii fara risc u, cu
capitalizare continua, va avea valoarea N la data W .
Actiunea care gureaza n portofoliul E este actiunea care reprezinta activul-suport att
pentru optiunea call, ct si pentru optiunea put. La scadenta W , cele doua portofolii vor
avea aceeasi valoare.
Portofoliul A:
YD (W ) = max (VW  N> 0) + N = max (VW > N)

(11)

YE (W ) = max (N  VW > 0) + VW = max (VW > N)

(12)

Portofoliul B:

Cele doua portofolii au aceeasi valoare n W . Deci trebuie sa aiba aceeasi valoare n w; n caz
contrar, ar nsemna ca exista oportunitati de arbitraj, ceea ce este imposibil n situatie de
echilibru pe piata. Astfel, la momentul w avem relatia:
F + Nh3u(W 3w) = S + V
denumita relatia de paritate put-call.

(13)

18

Evaluarea activelor nanciare

Aceasta relatie este foarte importanta. Cunoscnd valoarea unei optiuni call europene
pe o actiune fara dividend, ea permite determinarea imediata a valorii unei optiuni put la
acelasi pret de exercitare si la aceeasi scadenta.
S = F + Nh3u(W 3w)  V

(14)

De asemenea, relatia permite realizarea de optiuni sintetice. Sa ne imaginam o situatie n


care, pentru o actiune data, optiunea call reprezinta obiectul tranzactiilor, dar nu si optiunea
put. Se poate obtine un put sintetic n w constituind un portofoliu care contine:

un call cu aceeasi scadenta W si acelasi pret de exercitare N;

o obligatiune fara risc zero-cupon, pentru o suma N n W ;

o pozitie short pe o actiune ce constituie activul-suport.

1.4. Limita superioar


a si inferioar
a a pretului unei optiuni
1.4.1. Limita superioar
a
O optiune nu poate valora mai mult dect dreptul pe care il contine. O optiune call,
indiferent daca este europeana sau americana, da dreptul de cumparare a unei actiuni la un
anumit pret (pret de exercitare): aceasta optiune nu poate valora niciodata mai mult dect
actiunea n sine.
O optiune put, indiferent daca este europeana sau americana, da dreptul de a vinde o
actiune la un anumit pret N (pret de exercitare): aceasta optiune nu poate valora niciodata
mai mult dect pretul de exercitare N. Se poate spune ca optiunea put nu poate niciodata
valora mai mult dect valoarea actuala a pretului sau de exercitare. Daca este vorba de un
put american, aceasta valoare actuala nu poate precizata, deoarece nu se stie momentul
cnd va exercitata. Dar, n cazul unui put european se poate scrie:
S  Nh3u(W 3w)

(15)

Capitolul I: Optiunile. Denitii, proprietati si principii fundamentale

19

1.4.2. Limita inferioar


a a unui call european
Aceasta limita inferioara este VNh3u(W 3w) , adica valoarea actiunii diminuata cu valoarea
actuala a pretului de exercitare. Considernd cele doua portofolii, D si E, constituite la
momentul w:

D contine 1 call european si lichiditati n suma de Nh3u(W 3w) , lichiditati ce vor

plasate la o rata a dobnzii fara risc u, cu capitalizare continua.

YD (w) = F + Nh3u(W 3w)

(16)

YE (w) = V

(17)

E contine o actiune.

Ct va valora portofoliul D la scadenta W ?


1)

daca VW A N, optiunea va exercitata si vom avea FW = VW  N.

2)

daca VW ? N, optiunea nu va exercitata si vom avea FW = 0, de unde YD (W ) =

N.
Deci, la scadenta W , portofoliul D va valora max (VW > N). n momentul W , portofoliul E
va valora VW .
n momentul W , vom avea:
YD (W )  YE (W )

(18)

Prin urmare, putem concluziona ca n situatia de AOA:


F + Nh3u(W 3w)  V

(19)

F  V  Nh3u(W 3w)

(20)

sau

Putem sa precizam chiar mai multe aspecte despre aceasta limita inferioara pentru un
call european pe o actiune fara dividend. Acest call trebuie sa aiba o valoare pozitiva:
F0

(21)

20

Evaluarea activelor nanciare

De fapt, la scadenta, optiunea call trebuie sa produca e un payo pozitiv, e nimic n cel
mai rau caz. Deci valoarea sa la o data care precede scadenta este pozitiva. Avem doua
conditii simultane:

;
A
? F  V  Nh3u(W 3w)
A
= F0

Se poate astfel concluziona ca:

F  max V  Nh3u(W 3w) > 0

(22)

1.4.3. Limita inferioar


a a unui put european
Aceasta limita inferioara a optiunii put este Nh3u(W 3w)  V, adica valoarea actuala a
pretului de exercitare diminuata cu pretul actiunii. Considernd din nou cele doua portofolii
constituite n w:

D cuprinde 1 put european si 1 actiune:


YD (w) = S + V

(23)

E cuprinde o suma lichida n valoare de Nh3u(W 3w) care va plasata la o rata a

dobnzii fara risc u.


La scadenta W , valoarea portofoliului D va :
1)

daca VW ? N, optiunea put va exercitata si vom avea:


YD (W ) = N  VW + VW = N

2)

(24)

daca VW A N, optiunea put nu va exercitata si vom avea SW = 0, de unde:


YD (W ) = VW

(25)

Deci, la scadenta W , portofoliul D va avea valoarea:


max (VW > N)

(26)

Capitolul I: Optiunile. Denitii, proprietati si principii fundamentale

21

La momentul W , portofoliul E va valora N. Prin urmare, la scadenta W , vom avea:


YD (W )  YE (W )

(27)

Putem concluziona ca, pentru cazul n care exista o situatie de AOA, trebuie sa avem n w:
YD (w)  YE (w)

(28)

S  Nh3u(W 3w)  V

(29)

1.5. Factori care determin


a valoarea unei optiuni
Factorii care determina pretul unei optiuni sunt: pretul curent al activului-suport, pretul
de exercitare, rata dobnzii fara risc, timpul pna la scadenta si volatilitatea pretului
activului-suport. Tabelul 1.1 rezuma inuenta celor cinci factori asupra cursului unei optiuni, indiferent daca este de tip european sau de tip american. Inuenta unui factor dat este
determinata prin variatia acelui factor n timp ce restul ramn constanti.

Tabelul 1.1 Factori ce determin preul opiunilor de tip european i american


Factor care determin

Variaia preului opiunii Variaia preului opiunii

variaia (ceilali raman

call (de tip european sau

put (de tip european sau

constani)

american)

american)

Cursul aciunii

Cretere

Scdere

Preul de exercitare

Scdere

Cretere

Rata dobnzii fr risc

Cretere

Scdere

Timpul pn la scaden

Cretere

Cretere

Volatilitate

Cretere

Cretere

22

Evaluarea activelor nanciare

Capitolul II: Procese stocastice. Lema


lui It
Spunem c
a o variabil
a urmeaz
a un proces stocastic atunci cnd schimb
arile, n decursul
timpului, ale valorii acestei variabile sunt, cel putin n parte, aleatoare. Cei doi termeni,
aleator si stocastic, sunt sinonime. ns
a, pentru a desemna o variabil
a, este preferabil
a
utilizarea termenului aleator. Pentru a desemna un proces care se deruleaz
a n timp, este
preferabil
a utilizarea termenului stocastic.
Atunci cnd schimb
arile valorii luate de variabil
a nu se realizeaz
a dect n puncte discrete
de timp, se foloseste termenul de proces stocastic n timp discret. Atunci cnd schimb
arile
se produc n orice moment, este vorba despre un proces stocastic n timp continuu.
Se face distinctie si ntre procesul cu variabila discreta si procesul cu variabila continua.
Caracterul discret sau continuu al timpului se combin
a cu cel al variabilei. O variabil
a
care are o distributie de probabilitate stabil
a pe tot parcursul timpului urmeaz
a un proces
stationar. n schimb, dac
a distributia sa de probabilitate se schimb
a (n particular, media si
varianta sa), atunci ea urmeaz
a un proces nestationar.
Traiectoria reprezint
a ansamblul de realiz
ari ale variabilei (discrete sau continue) ntr-un
interval de timp.
Un tip de proces stocastic cu o mare importanta n nante este procesul lui Markov.
Valorile viitoare ale unei variabile care urmeaz
a un proces Markov:
23

24

Evaluarea activelor nanciare

depind de valoarea variabilei n momentul prezent;


depind doar de aceast
a valoare si nu de valorile anterioare.
Dac
a presupunem c
a pietele reect
a, n general, o ecienta n form
a slab
a, adic
a cursul
actiunilor reect
a, ntr-un moment oarecare w, toate informatiile publice pn
a n acel moment,
atunci distributia de probabilitate a pretului activului cotat pe aceast
a piata, n orice moment
viitor, depinde doar de pretul activului din momentul w si nu de pretul anterior sau de evolutia
anterioar
a a pretului.
S
a consider
am c
a o variabil
a urmeaz
a un proces Markov si c
a valoarea acestei variabile
este cunoscut
a n momentul prezent. Diferenta ntre valoarea imediat viitoare si valoarea
actual
a se numeste variatie aleatoare. Aceast
a variatie aleatoare:
se va ad
auga la valoarea variabilei din momentul prezent;
este independent
a fata de variatiile aleatoare anterioare.
Procesele Markov n timp continuu si cu variabil
a continu
a se numesc procese de difuzie.

2.1. Miscarea brownian


a
Miscarea brownian
a standard (sau simpl
a) se mai numeste si proces Wiener. Ea este
un proces Markov n timp continuu si cu variabil
a continu
a. Variatiile aleatoare ale unei
variabile ce urmeaz
a o miscare brownian
a sunt independente unele fata de celelalte. Variatia
care se produce n cursul unui interval de timp nit are o distributie normal
a a c
arei varianta
creste cu lungimea intervalului.
Fie E o miscare brownian
a standard. Fie {E variatia lui E ntr-un interval scurt de
timp {w. {E are dou
a propriet
ati:
1)
s
{E = % {w

Capitolul II: Procese stocastice. Lema lui It

25

Variatia {E depinde deci de r


ad
acina p
atrat
a a intervalului pe care se produce. % este o
variabil
a aleatoare care are o distributie normal
a normat
a, adic
a:
- speranta matematic
a a lui % este egal
a cu 0;
- abaterea medie p
atratic
a a lui % este egal
a cu 1.
Pentru a indica faptul c
a % urmeaz
a o distributie normal
a normat
a, not
am:
%  Q (0> 1)
Propriet
atile lui % ne permit deducerea celor ale variatiei {E. Astfel, variatia {E urmeaz
a
o distributie normal
a1 de speranta matematic
a 0 si de varianta {w (cu o abatere medie
s
p
atratic
a egal
a cu {w):
s
{E  Q 0> {w
Prin urmare, variatia {E este normal distribuit
a si are o varianta care este egal
a cu lungimea
intervalului pe care se produce.
2) Variatiile {E relative la dou
a intervale de timp {w oarecare (ce nu se acoper
a ntre
ele) sunt independente.
Aceast
a proprietate determin
a faptul ca, la un moment dat, variatia urm
atoare a lui E s
a
e independent
a fata de variatiile anterioare, iar valorile viitoare ale lui E s
a depind
a doar
de valoarea lui E din momentul prezent si nu de valorile sale trecute. Aceasta semnic
a
faptul c
a E urmeaz
a un proces Markov.
Pentru a verica dac
a aceste propriet
ati r
amn valabile si n cazul unui interval lung de
timp, lu
am n considerare intervalul W care se ntinde ntre dou
a date. Not
am prima dat
a cu
0 si cea de-a doua cu W . Aceasta nseamn
a c
a W reprezint
a att data de la sfrsitul perioadei
1

Reamintim o teorem
a de statistic
a probabilistic
a: Dac
a [ este o variabil
a aleatoare care urmeaz
ao

lege normal
a si dac
a n este o constant
a, atunci n[ este o variabil
a aleatoare ce urmeaz
a, de asemenea, o
lege normal
a de speranta matematic
a nH([) si de varianta n 2 Y DU([).

26

Evaluarea activelor nanciare

de timp considerate, ct si ntreaga durat


a a acestei perioade. Utiliz
am notatiile E(0) si
E(W ) cu semnicatiile urm
atoare:
- E(0) = valoarea lui E la momentul 0;
- E(W ) = valoarea lui E la momentul W .
Variatia lui E n timpul perioadei de lungime W se scrie:
E (W )  E (0)
S
a consider
am c
a durata de timp W este divizat
a n q mici intervale egale {w: q{w = W .
n ecare mic interval se produce o variatie:
s
s
{E = % {w  Q 0> {w
S
a presupunem c
a, n primul interval scurt {w, se realizeaz
a o valoare %1 a variabilei
aleatoare %. n intervalul scurt l, valoarea realizat
a a variabilei aleatoare % este %1 . n
intervalul scurt q, se produce o valoare %q a variabilei aleatoare %. Cele q realiz
ari ale
variabilei aleatoare % sunt independente. Atunci, variatia lui E pe perioada W este egal
a cu
suma celor q variatii care se produc n timpul celor q intervale scurte {w.
E (W )  E (0) =

q
X
s
%l {w
l=1

Prin urmare, putem concluziona c


a variatia E (W )  E (0) este distribuit
a dup
a o lege
normal
a a c
arei speranta matematic
a este egal
a cu suma sperantelor matematice a celor q
componente si a c
arei varianta este egal
a cu suma variantelor celor q componente2 . Adic
a,
s
[E (W )  E (0)]  Q 0> W
2

(1)

O alt
a teorem
a a statisticii probabilistice spune: Dac
a o variabil
a aleatoare \ este suma a q variabile

aleatoare independente care urmeaz


a ecare n parte o lege normal
a, atunci \ urmeaz
a o lege normal
a unde
speranta matematic
a este egal
a cu suma sperantelor matematice individuale, iar varianta este egal
a cu suma
variantelor individuale.

Capitolul II: Procese stocastice. Lema lui It

27

Este usor acum s


a determin
am variabila ns
asi n functie de variatia ei aleatoare:
E (W ) = E (0) + [E (W )  E (0)]
|
{z
}
Variatie aleatoare

La data prezent
a (data 0), E (0) este cunoscut cu certitudine. Astfel, putem trage concluzia3 c
a E (W ) urmeaz
a o lege normal
a cu o speranta matematic
a egal
a cu E (0) si o
varianta egal
a cu W . Pe o perioad
a de timp foarte lung
a (ce tinde la innit), varianta lui E
poate tinde spre innit. Deci putem spune c
a E urmeaz
a un proces nestationar.
O miscare brownian
a standard sau procesul Wiener este limita procesului descris mai
sus, atunci cnd intervalul de timp este foarte mic. Scriem atunci:
s
gE = % gw

(2)

H [gE] = 0

(3)

Y DU [gE] = gw

(4)

unde

S
a remarc
am faptul c
a E nu admite derivat
a n raport cu timpul, deoarece:
s
gE
% gw
%
=
=s
gw
gw
gw
care este egal cu innit, c
aci gw este un interval foarte mic.

2.1.1. Miscare brownian


a generalizat
a
Miscarea brownian
a standard ajut
a la construirea proceselor stocastice mai complexe.
Unul dintre acestea este miscarea brownian
a cu tendinta4 , numit
a si procesul Wiener generalizat sau miscare brownian
a generalizat
a.
3

Dac
a [ este o variabil
a aleatoare care urmeaz
a o lege normal
a, atunci d + [ (d ind o constant
a)

urmeaz
a, de asemenea, o lege normal
a cu speranta matematic
a d + H([) si varianta Y DU([).
4
Drift (engl.) sau drive (fran.).

28

Evaluarea activelor nanciare

O variabil
a { urmeaz
a o miscare brownian
a cu tendinta dac
a variatia sa g{, care se
produce ntr-un interval gw, are ca ecuatie:
g{ = dgw + egE

(5)

unde d si e sunt doi parametri constanti, iar gE este variatia innitezimal


a a unui brownian
s
standard; gE = % gw si %  Q (0> 1).
Ecuatia dinamicii variabilei { are dou
a componente: o component
a determinist
a (dgw)
si o component
a aleatoare (egE). Prima component
a (cea determinist
a) nu contine nici un
termen aleator. Parametrul d reprezint
a tendinta pe unitatea de timp si indic
a cu certitudine
o crestere regulat
a pe ecare perioad
a. Parametrul e reprezint
a volatilitatea pe unitatea de
timp a variabilei. Deci, la variatia determinist
a sau cert
a, se adaug
a o variatie aleatoare
pentru a determina variatia total
a a variabilei {:
g{ =

dgw
|{z}
parte determinist
a

s
e%
| {zgw}

parte aleatoare

n consecinta, variatia g{ este normal distribuit


a cu speranta matematic
a dgw si varianta
e2 gw:

s
g{  Q dgw> e gw

Variabila {, ce urmeaz
a o miscare brownian
a generalizat
a, este, la rndul ei, distribuit
a dup
a
o lege normal
a. Dac
a not
am cu w data prezent
a si cu W o oarecare dat
a n viitor, variabila
{(W )  { (w) urmeaz
a o lege de distributie normal
a:

s
[[ (W )  [ (w)]  Q d (W  w) > e W  w

(6)

2.2. Integrala stocastic


a
S
a studiem, pentru moment, un model n care pretul Vw al unei actiuni ar dat de o
miscare brownian
a, adic
a Vw = Ew . Dac
a am detine  (w) actiuni la data w si am face o serie

Capitolul II: Procese stocastice. Lema lui It

29

de tranzactii la datele wn , valoarea portofoliului de actiuni la data wN va :


YwN = Y +

N
X

 (wn31 ) [E (wn )  E (wn31 )]

n=1

unde Y reprezint
a valoarea initial
a a portofoliului de actiuni. Dac
a vrem s
a realiz
am tranzactii la orice moment w, trebuie s
a denim un instrument matematic ce permite nlocuirea
sumelor precedente (asem
an
atoare unor sume Riemann) cu o cantitate unde timpul intervine
n mod continuu. n aceste conditii, putem utiliza integrala:
Z
L () =

 (v) gE (v)

(7)

pe care o numim integrala stocastica a lui  n raport cu E si pe care o denim ca ind


limita sumelor precedente5 . v poate denit ca o functie determinist
a sau ca un proces
stocastic6 . Exist
a o clas
a destul de mare de procese stocastice pentru care putem deni
integrala stocastic
a a lui  n raport cu E. Pentru a deni integrala stocastic
a, avem nevoie
de realizarea unor conditii de integrabilitate ale lui . Conditia de integrabilitate este:
Z
0

2 (v) gv ? 4

(8)

Dac
a conditia de integrabilitate este respectat
a, spunem c
a integrala stocastic
a exist
a si este
denit
a. Avem, desigur

gE (x) = E (v)  E (w)

(9)

2.2.1. Propriet
ati ale integralei stocastice
S
a enuntam principalele propriet
ati ale integralelor stocastice:
5

Faptul c
a brownianul nu este derivabil interzice interpretarea simbolului gEw prin Ew0 si face imposibil
a

denirea integralei stocastice prin metodele obisnuite, de genul gEw = E 0 (w)gw.


6
Integrala stocastic
a a unei functii deterministe n raport cu miscarea brownian
a se mai numeste integral
a
Wiener. Integrala stocastic
a a unui proces n raport cu miscarea brownian
a se mai numeste integral
a It.

30

Evaluarea activelor nanciare

a) Dac
a  este o functie determinist
a, atunci integrala stocastic
a L () este o variabil
a
aleatoare gaussian
a de speranta matematic
a nul
a si de varianta egal
a cu
Z
Y DU [L ()] =

2 (v) gv

(10)

De fapt, L () este o variabil


a gaussian
a deoarece procesul E este gaussian. Ea este centrat
a
pentru c
a E este centrat. n plus,
Y DU [L ()] =

N
X

2n31 Y

DU [E (wn )  E (wn31 )] =

n=1

N
X

2n31

Z
(wn  wn31 ) =

n=1

2 (v) gv

De regul
a, dac
a  este un proces, se pierde caracterul gaussian al integralei.
b) Fie w un proces stocastic Fw m
asurabil si integrabil la p
atrat si e integrala stocastic
a
L (). Urm
atoarele propriet
ati sunt vericate:
(i) procesul (Lw () > w  0) este o martingal
a continu
a;

Rw 2
2
(ii) procesul Lw ()  0  (v) gv> w  0 este o martingal
a continu
a;
(iii) H [Lw2 ()] = H

hR
w

i
2

(v)
gv
.
0

c) Fie i si j dou
a procese Fw m
asurabile si integrabile la p
atrat. Fie Lw (i) =

Rw
0

i (x) gEx .

Propriet
atile urm
atoare sunt vericate:
(i) Proprietatea de martingal
a. Lw (i ) este o martingal
a:
Z
H

i (x) gEx |Fv

sau

Z
=

i (x) gEx

;v  w

i (x) gEx |Fv

=0

n particular, H [Lw (i )] = 0.
(ii) Procesul

Z
0

2
i (x) gEx

Z


i 2 (x) gEx >

w0

(11)

Capitolul II: Procese stocastice. Lema lui It

31

Rw
este o martingal
a. Se poate deduce c
a varianta lui Lw (i) este 0 H [i 2 (v)] gv si c
a

Z w

Z w
Z w
(12)
H
i (x) gEx
j (x) gEx = H
i (x) j (x) gEx
0

Corolar. Fie w un proces stocastic Fw m


asurabil si integrabil la p
atrat si e integrala
stocastic
a L (). Speranta matematic
a a lui L () este nul
a:
H [Lw ()] = 0
iar varianta este egal
a cu:

Z
Y DU [Lw ()] =

(13)

H 2 (v) gv

(14)

2.3. Procesul It
Un proces stocastic [ = ([w > w 5 [0> W ]) este un proces It cu valori reale dac
a exist
a
 ([> w) si  ([> w) ce veric
a
Z W
| ([> v)| gv ? 4

astfel nct

Z
[w = [0 +

si
0

Z
 ([> v) gv +

 2 ([> v) gv ? 4

 ([> v) gEv

(15)

unde w 5 [0> W ], iar (Ew > w  0) este un brownian standard real.


Putem s
a rescriem aceast
a egalitate ntr-o form
a mai concis
a:
g[w =  ([> w) gw +  ([> w) gEw

(16)

pentru a putea dezvolta un calcul formal, analog calculului diferential. Coecientul  ([> w) se
numeste tendinta instantanee a procesului It, iar coecientul  ([> w) se numeste volatilitate
instantanee a procesului It sau coecient de difuzie. Tendinta si volatilitatea variaz
a si sunt
functii ce depind de timp si de variabila de stare. n familia proceselor It, cel mai cunoscut
proces este miscarea brownian
a geometric
a. Miscarea brownian
a geometric
a este utilizat
a
n nante pentru modelizarea cursului bursier.
Trebuie remarcat faptul c
a un proces It nu este o martingal
a dect dac
a  ([> w) = 0.

32

Evaluarea activelor nanciare

2.4. Lema lui It


Dac
a presupunem c
a pretul activelor nanciare sunt procese It, avem nevoie s
a calcul
am
cantit
ati de tipul i ([w > w) si de a le preciza dinamica. Metoda de calcul este dat
a de lema
lui It. S
a enuntam aceast
a lem
a.
Lema lui It. Fie i : [0> W ] R $ R o functie continu
a si e [ un proces It:
g[w =  ([> w) gw +  ([> w) gEw
Fie \w = i ([w > w). Atunci \w este un proces It ce veric
a ecuatia:

Ci
1 C2i 2
Ci
Ci
+
 ([> w) +
 ([> w) gEw
g\w =
 ([> w) gw +
2
Cw
C[
2 C[
C[

(17)

sau, ntr-o form


a mai concis
a,
g\w =

Ci
1 C2i 2
Ci
 ([> w) gw
gw +
g[w +
Cw
C[
2 C[ 2

(18)

Demonstratie.
Este important de subliniat c
a gw si gEw sunt cantit
ati mici, dar de ordin diferit,
deoarece stim c
a H [gEw ] = 0 si H [gEw ]2 = gw. Acest mod de a vizualiza procesul
stocastic are un avantaj: atunci cnd aplic
am formula lui Taylor si vrem s
a p
astr
am termenii
n gw, termenii n gEw2 au un rol important.
Fie
g[w =  ([> w) gw +  ([> w) gEw
Dac
a consider
am functia i ([w > w) astfel nct \w = i ([w > w), putem aplica dezvoltarea n
serie Taylor:
gi =

Ci
Ci
1 C2i 2
C2i
1 C2i
gw +
g[ +
gwg[
gw
+
+
g[w2 + ===
w
2
2
Cw
Cw
2 Cw
CwC[
2 C[

unde
g[w =  ([> w) gw +  ([> w) gEw

Capitolul II: Procese stocastice. Lema lui It

33
3

g[w2 = 2 ([> w) gw2 + 2 ([> w)  ([> w) %gw 2 +  2 ([> w) %2 gw


s
Acest ultim rezultat se bazeaz
a pe faptul c
a gEw = % gw. Termenii de ordin superior lui 1
3

pot neglijati (gw2  0 si gw 2  0). Astfel,


g[w2 =  2 ([> w) %2 gw
S
a studiem propriet
atile lui %2 gw:

Y DU [%] = H %2  [H (%)]2
Cum H (%) = 0, se obtine:


H %2 = 1

H %2 gw = gw

(19)


Y DU %2 gw = gw2 Y DU %2

(20)

S
a calcul
am varianta lui %2 gw:

Aceast
a varianta este de ordinul doi n gw. Deci ea tinde spre zero, c
aci intervalul de timp
este foarte mic. Prin urmare, speranta matematic
a a lui %2 gw este egal
a cu gw, iar varianta
lui %2 gw tinde spre zero. Asadar, putem concluziona c
a, pentru un interval de timp foarte
mic, %2 gw tinde spre gw. Astfel, putem scrie:
g[w2 =  2 ([> w) gw

(21)

n calculul stocastic, se utilizeaz


a, cu titlu de regul
a general
a, urm
atoarea tabl
a a nmultirii.
Tabelul 2.1. Tabla nmultirii
gw gE1w

gE2w

gw

gE1w

dt

gw

gE2w

gw

dt

34

Evaluarea activelor nanciare

unde E1w si E2w sunt dou


a misc
ari browniene standard.  reprezint
a coecientul de
corelatie instantanee ntre cele dou
a browniene. Dac
a misc
arile browniene sunt independente,
 = 0.
S
a sintetiz
am rezultatele obtinute:
gwg[w = 0; gw2 = 0; g[w2 =  2 ([> w) gw
Astfel, dinamica lui i se scrie:
gi =

Ci
Ci
1 C2i 2
gw +
g[ +
 ([> w) gw
Cw
Cw
2 C[ 2

sau, nlocuind n ecuatie dinamica lui [ si notnd \w = i ([w > w):

Ci
Ci
Ci
1 C2i 2
g\w =
 ([> w) gw +
+
 ([> w) +
 ([> w) gEw
2
Cw
C[
2 C[
C[
Termenul
termenul

Ci
Cw

Ci
 ([> w)
C[

Ci
 ([> w)
C[

1 C2i 2

2 C[ 2

([> w) reprezint
a tendinta instantanee a lui \w , iar

reprezint
a volatilitatea instantanee a lui \w .

2.4.1. Un exemplu: miscarea brownian


a geometric
a
S
a consider
am o miscare brownian
a geometric
a. Aceasta este un proces It n care:
 ([> w) = [w

(22)

 ([> w) = [w

(23)

unde  si  sunt constante. Atunci, ecuatia misc


arii browniene geometrice se scrie:
g[w = [w gw + [w gEw
Fie o functie \w = ln [w . Aplicnd lema lui It:

Ci
Ci
1 C2i 2 2
Ci
g\w =
 [w gw +
+
[w +
[w gEw
2
Cw
C[
2 C[
C[

1
1
1
1
2 2
 2  [w gw +
= 0+
[w +
[w gEw
[w
2
[w
[w

1 2
=
   gw + gEw
2

(24)

Capitolul II: Procese stocastice. Lema lui It

Deci dinamica lui \w este:

35

1 2
g\w =    gw + gEw
2

(25)

de unde:

Z W
1 2
   gv +
gEv
\ (W ) = \ (0) +
2
0
0

1 2
= \ (0) +    W + E (W )
2
Z

Astfel, [ (W ) este dat de:

sau, direct:

1 2
ln [ (W ) = ln [ (0) +    W + E (W )
2

(26)

1 2
[ (W ) = [ (0) exp    W + E (W )
2

(27)

n concluzie, variabila \ (W ) este normal distribuit


a:

s
1 2
\ (W )  Q ln [ (0) +    W>  W
2

(28)

cu speranta matematic
a conditionat
a de \ (0) = ln [ (0):

1 2
H [\ (W ) |\ (0)] = ln [ (0) +    W
2

(29)

si cu varianta conditionat
a de \ (0) = ln [ (0):
Y DU [\ (W ) |\ (0)] = 2 W

(30)

Deoarece logaritmul variabilei [ (W ) urmeaz


a o distributie normal
a, miscarea brownian
a
geometric
a se mai numeste si proces log-normal. n plus, teoria statisticii probabilistice
spune c
a, dac
a logaritmul unei variabile are o distributie normal
a, variabila ns
asi va avea
o distributie log-normal
a. S
tiind astfel c
a [ (W ) este distribuit
a log-normal, speranta ei
matematic
a conditionat
a de [ (0) va egal
a cu:
H [[ (W ) |[ (0)] = [ (0) hW

(31)

36

Evaluarea activelor nanciare

iar varianta sa conditionat


a de [ (0) va :

2
Y DU [[ (W ) |[ (0)] = [ 2 (0) h2W h W  1

(32)

Capitolul III: Modelul Black - Scholes


Dezvoltarea pietelor nanciare a permis aparitia unei noi generatii de produse nanciare
si acest proces de creatie continu
a inexorabil, departe de a se stinge, ntr-un context de
internationalizare.
Ratiunea de a a acestei inovatii este, f
ar
a ndoial
a, riscul: obiectivul c
autat este de a
proteja investitorul contra variatiilor importante ale parametrilor nanciari ce inuenteaz
a
avutia acestuia. Poate vorba de un risc de rat
a a dobnzii, de curs de schimb sau, pur si
simplu, de un risc de pierdere a valorii activelor.
Dac
a astfel de contracte de partajare a riscului exist
a ntre terti de mult timp, noutatea
const
a n institutionalizarea si transformarea acestor acorduri n titluri nanciare, negociabile
pe piata, f
acnd obiectul unor cotatii periodice, precum n cazul actiunilor si obligatiunilor.
Volatilitatea cresc
atoare, observat
a pe pietele nanciare, a jucat un rol de catalizator n
aparitia acestor noi instrumente de protectie. Conceptual, aceste produse pot mp
artite n
dou
a categorii: contractele la termen, ce permit nalizarea unei tranzactii la o dat
a viitoare,
pe baza unor conditii xate initial, si optiunile, ce dau dreptul, dar nu obligatia, de a naliza
o tranzactie la o dat
a viitoare, pe baza unor conditii xate initial.
Simultan cu aceast
a dezvoltare f
ar
a precedent a pietelor nanciare, modeliz
arile teoretice
au nceput s
a aib
a un rol important. Acestea au vizat att noile produse nanciare ce necesitau un suport teoretic de taricare, ct si activele nanciare clasice care, prin volatilitatea
lor cresc
atoare, par s
a se supun
a, din ce n ce mai mult, unor scheme aleatoare.
Teoria probabilit
atilor si a proceselor stocastice reprezint
a, n mod natural, un instru37

38

Evaluarea activelor nanciare

ment extrem de util pentru a modeliza aceast


a incertitudine ce pare a lovit ntreg mediul
nanciar. Complexit
atii situatiilor nanciare i-a r
aspuns astfel varietatea instrumentelor
stocastice de analiz
a.
Problema evalu
arii unei optiuni este fascinant
a, iar istoria sa este relativ lung
a pentru
domeniul nantelor. n 1900, Louis Bachelier propunea o modelizare a cursului bursier
si obtinea estim
ari ale cump
ar
arilor la termen prin rationamente probabilistice fondate pe
jocul de hazard. Ipoteza principal
a pe care se fondeaz
a argumentatia lui este c
a pretul unui
activ xat de c
atre piata se prezint
a, matematic, precum averea unui juc
ator la un joc de
hazard. Printr-un rationament innitezimal, ce spune c
a variatiile cursului bursier, n timpul
unor momente succesive, sunt independente, el obtine o ecuatie cu derivate partiale identic
a,
formal, cu cea obtinut
a de Fourier aproape un secol mai devreme pentru a descrie propagarea
c
aldurii n corpurile omogene.
Totusi, abordarea lui Bachelier a fost privit
a cu nencredere de la nceput pentru c
a ideile
teoriei utilit
atii si ale aversiunii pentru risc reprezentau, la acel moment, fundamentul teoriei
economice. Dac
a majoritatea investitorilor au o aversiune pentru risc, aceasta poate inuenta pretul unei optiuni? Aceast
a problem
a a fost rezolvat
a de Black - Scholes (1973) care
consider
a un univers n care preturile actiunilor evolueaz
a ca un proces brownian geometric
cu o volatilitate constant
a. Aceast
a solutie elegant
a dat
a pentru evaluarea optiunilor este,
neasteptat, independent
a de atitudinea investitorilor fata de risc.

3.1. Valoarea teoretic


a a pretului actiunii-suport
Asimilarea cursului activelor-suport (materii prime, actiuni, devize) unor misc
ari browniene este un fapt absolut natural. Atunci cnd un operator speculeaz
a, el revizuieste n
ecare moment strategia sa de investitie n functie de evolutia cursului bursier. Astfel, el
va ncerca s
a cumpere mai mult cnd cursul este sc
azut si s
a vnd
a atunci cnd cursul este
ridicat. Deci cursurile bursiere se aseam
an
a cu misc
arile browniene, dar nu se stie dac
a

Capitolul III: Modelul Black - Scholes

39

acestea sunt martingale sau nu. Black si Scholes sau Merton au fost primii care au f
acut
referinta la cursul instantaneu dat de piata si au exploatat propriet
atile misc
arii browniene
gratie calculului lui It. Dar ceea ce va permite stabilirea unui pret teoretic al optiunii este
notiunea de portofoliu de acoperire (hedging) si de absenta a oportunit
atilor de arbitraj.
Astfel, exist
a un pret unic al optiunii ce este capabil s
a suprime toate oportunit
atile de arbitraj att pentru institutia nanciar
a, ct si pentru client. n plus, este posibil
a construirea
unui portofoliu ce asigur
a o acoperire exact
a mpotriva riscului.
Black - Scholes au presupus c
a pietele sunt perfecte, c
a rata dobnzii si volatilitatea
activului-suport sunt constante n timp si c
a activul-suport nu distribuie dividende. Sub o
probabilitate istoric
a T, pretul actiunii V urmeaz
a o dinamic
a cu o volatilitate constant
a
. Mai precis, exist
a o miscare brownian
a E astfel nct V veric
a ecuatia diferential
a
stocastic
a:
gVw = Vw gw + gEw

(1)

Parametrul  este constant si reprezint


a randamentul instantaneu al actiunii V.
Aplicnd lema lui It, logaritmul lui V urmeaz
a o miscare brownian
a generalizat
a:

2
gw + gEw
g (ln Vw ) =  
2

(2)

Z W
2
+
gEx
ln VW  ln V =  
2
w

(3)

Prin integrare, se obtine:

a n
unde  = W  w, V este pretul curent al actiunii, iar VW este pretul actiunii la o dat
RW
viitor, W . S
tiind c
a integrala stocastic
a w gEx este o variabil
a gaussian
a cu o speranta
matematic
a nul
a si cu varianta 2  , logaritmul pretului actiunii la data W are o distributie

2
normal
a cu speranta matematic
a ln V +   2  si cu varianta 2  :

s
2
ln VW  Q ln V +  
;  
2

(4)

40

Evaluarea activelor nanciare

Faptul c
a logaritmul pretului viitor al actiunii este normal distribuit, ne permite determinarea
unui interval de ncredere1 pentru ln VW si, implicit, pentru VW . Astfel, cu o probabilitate de
95%, pretul viitor al actiunii variaz
a ntre limitele:

s
s
2
2
  1> 96   VW  V exp  
 + 1> 96 
V exp  
2
2

(5)

Cunoasterea distributiei logaritmului pretului actiunii la data W implic


a direct determinarea distributiei pretului viitor al actiunii. Pretul viitor al actiunii are o distributie
log-normal
a2 cu speranta matematic
a
H (VW ) = Vh

(6)

2
Y DU (VW ) = V 2 h2 h   1

(7)

si cu varianta

Asadar, functia de densitate teoretic


a (log-normal
a) a pretului actiunii este dat
a de:
; h

A
?
ln VW  ln V   
1
s
i (VW ) =
exp 
A
2 2 
VW  2
=

2
2

i2 <
@
 A
A
>

VW A 0

(8)

O variabil
a care urmeaz
a o distributie log-normal
a nu poate s
a aib
a valori negative, ceea
ce nseamn
a c
a aceast
a distributie este adaptabil
a pretului actiunii care este ntotdeauna
pozitiv.
1

Se foloseste urm
atoarea teorem
a de statistic
a probabilistic
a: Dac
a [ este o variabil
a gaussian
a cu
h
i
s
speranta matematic
a p si varianta y, [  Q (p> y), atunci Proba 1> 96  [p
 1> 96 = 0> 95.
y
2
[
Se utilizeaz
a teorema urm
atoare: Dac
a [  Q (p> y), atunci \ = h  OQ (p0 > y 0 ), unde speranta
matematic
a si varianta sunt denite de:

y
p0 = exp p +
2
y0 = exp (2p + 2y)  exp (2p + y)

Capitolul III: Modelul Black - Scholes

41

3.2. Evaluarea optiunilor europene


S
a ne imagin
am c
a am vrea s
a evalu
am o optiune call (o optiune de cump
arare) european
a
pe o actiune ce nu distribuie dividende. Cunoastem urm
atoarele elemente: cursul curent al
actiunii, data scadentei, pretul de exercitare, comportamentul avut n trecut al actiunii.
Scopul este de a determina care este valoarea de ast
azi a optiunii, adic
a care este prima ce
trebuie pl
atit
a ast
azi pentru a deveni detin
atorul optiunii. A detin
atorul optiunii nseamn
a
a avea posibilitatea de a obtine un payo la scadenta.
Metoda clasic
a folosit
a n astfel de cazuri, pentru a determina care este valoarea, ast
azi,
a posibilit
atii de a obtine un cash-ow la o dat
a viitoare, este de a calcula valoarea actual
aa
acestui cash-ow viitor. Pentru aceasta, este necesar s
a cunoastem dou
a elemente: speranta
matematic
a a cash-ow-ului viitor si, respectiv, o rat
a de actualizare convenabil
a, adic
a
rata randamentului de pe piata nanciar
a ce corespunde aceleiasi clase de risc ca aceea a
cash-ow-ului ce urmeaz
a a dobndit.
n cazul unei optiuni, aceste dou
a elemente sunt, a priori, imposibil s
a e determinate
n mod direct. Principiul de evaluare al lui Black - Scholes este, initial, total diferit: el nu
depinde explicit de variatiile cursului actiunii si de speranta matematic
a a payo -ului.
Black explic
a3 , mult timp dup
a descoperirea sa (partajat
a cu Scholes), principiul care a
stat la baza rationamentului s
au. S
a presupunem c
a formula pretului optiunii call europene
depinde de o serie de variabile, printre care si pretul actiunii. S
a ne imagin
am c
a aceast
a
formul
a indic
a faptul c
a, dac
a n decursul unui interval scurt de timp, pretul actiunii creste
cu 1, atunci pretul optiunii creste cu 0,5 si dac
a pretul actiunii scade cu 1, atunci pretul
optiunii scade cu 0,5. Atunci, este posibil
a constituirea unui portofoliu f
ar
a risc utiliznd
strategia urm
atoare: vnzarea a dou
a optiuni (pozitie scurt
a) si cump
ararea unei actiuni
(pozitie lung
a). n decursul unui interval scurt de timp, pierderea realizat
a din pozitia avut
a
3

A se vedea Black F., (1989), How we came up with the Option Formula, Journal of Portofolio

Management.

42

Evaluarea activelor nanciare

asupra unuia dintre cele dou


a active este compensat
a de cstigul obtinut din pozitia opus
a
avut
a asupra celuilalt activ. Acest portofoliu de acoperire (hedging), ind f
ar
a risc, are un
randament egal cu rata f
ar
a risc. n caz contrar, ar exista oportunit
ati de arbitraj.
n consecinta, posibilitatea de a forma un portofoliu de acoperire (sau un portofoliu
f
ar
a risc) reprezint
a baza principiului de evaluare a produselor derivate. Acest principiu al
portofoliului de acoperire, la care se adaug
a principiul absentei oportunit
atilor de arbitraj,
a permis lui Black - Scholes s
a obtin
a formula pretului optiunii call sau put europene.
Relatia ntre variatia pretului actiunii si variatia pretului optiunii se modic
a n ecare
moment. Portofoliul de acoperire, pentru a putea efectiv f
ar
a risc, trebuie modicat n
mod continuu. n acest caz, spunem c
a portofoliul de acoperire este instantaneu f
ar
a risc.
Altfel spus, portofoliul de acoperire este f
ar
a risc doar ntr-un interval de timp foarte scurt.
S
a consider
am c
a pretul optiunii call europene, notat cu F, este o functie de pretul
actiunii, V si de timp, F = F(V> w). S
tiind care este denitia procesului stocastic ce deneste
evolutia cursului actiunii, putem aplica lema lui It pentru a determina dinamica pretului
optiunii.

CF
CF 1 2 2 C 2 F
CF
gF =
gw
+
V
+ V
+  V
gE
Cw
CV
2
CV 2
CV
unde

CF
Cw

(9)

+ V CF
+ 12  2 V 2 CCVF2 reprezint
a tendinta instantanee a pretului optiunii, iar V CF
CV
CV

reprezint
a volatilitatea instantanee a optiunii.
S
a constituim portofoliul f
ar
a risc. n ecuatia dinamicii pretului actiunii, termenul aleator
este VgE, n timp ce, n cazul dinamicii pretului optiunii, termenul aleator este V CF
gE.
CV
Pentru ca acesti doi termeni s
a se anuleze, trebuie ca pozitia luat
a pe o optiune s
a e opus
a
pozitiei pe

CF
CV

actiuni. Astfel, strategia f


ar
a risc adoptat
a este urm
atoarea: vnzarea unei

optiuni (pozitie scurt


a pe optiune) si cump
ararea a

CF
CV

actiuni (pozitie lung


a pe actiuni).

Valoarea portofoliului este:


 = F +

CF
V
CV

(10)

Capitolul III: Modelul Black - Scholes

43

Variatia valorii portofoliului ntr-un interval de timp foarte scurt este:


g = gF +

CF
gV
CV

(11)

nlocuind n expresia de mai sus dinamicile celor dou


a active gF si gV, se obtine:

CF 1 2 2 C 2 F
gw
g = 
  V
Cw
2
CV 2

(12)

Acest portofoliu este f


ar
a risc si, prin urmare, randamentul s
au este egal cu rata f
ar
a risc.
Dac
a randamentul portofoliului ar diferit fata de rata f
ar
a risc, investitorii ar prota de o
oportunitate de arbitraj. Aceast
a oportunitate ar putea exploatat
a n dou
a modalit
ati:
1) Dac
a rentabilitatea portofoliului este superioar
a ratei f
ar
a risc, investitorul mprumut
a
capital la rata f
ar
a risc pentru a-l reinvesti cump
arnd portofoliul ce ofer
a un randament mai bun.
2) Dac
a portofoliul genereaz
a o rentabilitate inferioar
a ratei f
ar
a risc, investitorul l va vinde
f
ar
a s
a-l aib
a (vnzare pe descoperit) si va plasa capitalul obtinut la rata f
ar
a risc.
Asadar,
g = ugw

(13)

unde u reprezint
a rata dobnzii f
ar
a risc. nlocuind expresiile lui g si , se obtine:

CF 1 2 2 C 2 F
CF

gw
gw = uF + uV
  V
Cw
2
CV 2
CV
sau
CF
CF 1 2 2 C 2 F
+ uV
+  V
 uF = 0
Cw
CV
2
CV 2

(14)

Pretul optiunii call europene veric


a o ecuatie cu derivate partiale, avnd conditia nal
a:
a ecuatie mai este cunosF (W ) = max (VW  N> 0), unde N este pretul de exercitare. Aceast
cut
a sub numele de ecuatia cu derivate partiale a lui Black - Scholes - Merton. Se remarc
a
faptul c
a n ecuatia cu derivate partiale nu intervine nici o variabil
a ce depinde de gradul de

44

Evaluarea activelor nanciare

aversiune fata de risc al investitorilor. Singurele variabile sunt: timpul, volatilitatea actiunii
sau rata dobnzii f
ar
a risc. Nici una dintre ele nu depinde de preferinta pentru risc a investitorilor. Cursul actiunii este presupus a un curs de echilibru si, prin urmare, preferintele
pentru risc ale investitorilor sunt deja incluse n valoarea acestei variabile.
Ecuatia cu derivate partiale nu ar independent
a de gradul de aversiune fata de risc
dac
a ea ar ncorpora rentabilitatea instantanee a actiunii, . Acest
a variabil
a depinde de
aversiunea pentru risc a investitorilor.
Pentru c
a ecuatia cu derivate partiale este independent
a de gradul de aversiune fata de
risc, un rationament ingenios poate folosit. Dac
a parametrul riscului nu apare n ecuatie,
atunci acesta nu are nici un impact asupra solutiei ecuatiei. Astfel, arbitrar, se poate alege
absolut orice nivel de aversiune fata de risc. n mod evident, ipoteza cea mai simpl
a este de
a presupune c
a investitorii sunt neutri fata de risc.
ntr-un univers neutru la risc, speranta matematic
a a rentabilit
atii oric
arui titlu nanciar
este rata dobnzii f
ar
a risc. n consecinta, sub o probabilitate neutr
a la risc TW , valoarea
optiunii este egal
a cu speranta matematic
a a payo -ului optiunii actualizat
a la rata f
ar
a
risc:
F = h3u HTW [max (VW  N> 0)]

(15)

Astfel, plasarea ntr-un univers neutru la risc este un simplu articiu de calcul ce conduce
la o rezolvare facil
a a ecuatiei cu derivate partiale a lui Black - Scholes - Merton.

3.3. Teorema de reprezentare a lui Feynman - Kac


Solutia probabilistic
a a ecuatiei cu derivate partiale:
CF
CF 1 2 2 C 2 F
+ uV
+  V
 uF = 0
Cw
CV
2
CV 2
este dat
a de teorema de reprezentare a lui Feynman - Kac.

(16)

Capitolul III: Modelul Black - Scholes

45

Teorema Feynman - Kac. Fie j o functie cu valori pozitive. j, j0 si j 00 sunt functii


lipschitziene 4 . Atunci functia

F (w> V) = HTW h3u j (FW )

(17)

este unica solutie lipschitziana a ecuatiei cu derivate partiale (16).


S
a demonstr
am acest rezultat.
ntr-un univers neutru la risc, ecuatia cu derivate partiale (16) se poate scrie:
;
A
? L(F) = uF
A
= F (VW > W ) = (VW  N)+

(18)

unde L(F) este operatorul Dynkin asociat procesului de difuzie dat de urm
atoarea ecuatie
diferential
a stocastic
a:

CF
CF W
CF 1 2 2 C 2 F
gF =
gw
+
V
+ uV
+  V
gE
Cw
CV
2
CV 2
CV w

(19)

S
a reamintim expresia operatorului Dynkin dat de dinamica precedent
a.
L (F) =

CF
CF 1 2 2 C 2 F
+ uV
+  V
Cw
CV
2
CV 2

(20)

Ecuatia diferential
a stocastic
a vericat
a de pretul optiunii se poate scrie
gF = L (F) gw + V

CF W
gE
CV w

(21)

Utiliznd ecuatia cu derivate partiale, L (F) = uF, ecuatia de mai sus se scrie:
gF = uFgw + d(V> w)gEwW

(22)

unde d(V> w) este un proces continuu si adaptat la ltratia Fw denit de:


d(V> w) = V
4

CF
CV

(23)

O functie este lipschitzian


a pe R dac
a exist
a n A 0 astfel nct |j ({)  j (|)|  n |{  ||, oricare ar {

si |.

46

Evaluarea activelor nanciare

Ecuatia diferential
a stocastic
a (22) are o solutie unic
a dat
a de:
Z
F (VW > W ) = F (V> w) exp (u ) +
w

d (V> x) exp (u ) gExW

(24)

de unde pretul optiunii la data curent


a este denit de:

Z
F = exp (u ) F (VW > W ) 

d (V> x) exp (u ) gExW

(25)

S
a aplic
am, sub o probabilitate neutr
a la risc, operatorul speranta matematic
a asupra
acestei egalit
ati. Admitnd c
a speranta matematic
a a integralei stocastice
Z

d (V> x) exp (u ) gExW

este nul
a, pretul optiunii call europene este dat de:

F = HTW h3u F (VW > W )

(26)

S
tiind c
a F (VW > W ) = (VW  N)+ = max (VW  N> 0), pretul optiunii la data curent
a se poate
scrie:
F = h3u HTW [max (VW  N> 0)]

(27)

3.4. Formula pretului teoretic a lui Black - Scholes


n acest paragraf, vom prezenta calculul explicit al formulei pretului teoretic al optiunii
dup
a modelul Black - Scholes. Am v
azut n metodele prezentate c
a, sub o probabilitate
neutr
a la risc, pretul optiunii este dat de speranta matematic
a a valorii nale a optiunii
actualizat
a la rata dobnzii f
ar
a risc. Mai precis, pentru o optiune call european
a, pretul
teoretic este denit de:
F = h3u HTW [max (VW  N> 0)]
Aplicnd denitia sperantei matematice, pretul optiunii se scrie:
Z
F=h

3u

"

3"

max (VW  N> 0) i (VW ) gVW

(28)

Capitolul III: Modelul Black - Scholes

47

unde i(VW ) este functia de densitate a pretului nal al actiunii ntr-un univers neutru la risc.
Aceast
a densitate este dat
a de legea log-normal
a:
; h

A
?
ln VW  ln V  u 
1
s
i (VW ) =
exp 
A
2 2 
VW  2
=

2
2

i2 <
@
 A
(29)

A
>

Astfel, pretul optiunii call se scrie:


; h

A
?
ln VW  ln V  u 
1
s
exp 
max (VW  N> 0)
A
2 2 
VW  2
3"
=

Z
F = h3u

"

2
2

i2 <
@
 A
A
>

gVW (30)

Prin schimbarea de variabil


a: [W = ln VVW , se obtine gVW = VW g[W , iar pretul optiunii poate
rescris n termeni de randament ([W se interpreteaz
a ca ind randamentul activului-suport
la scadenta):
Z
F = h3u

"

max Vh[W

3"

; h

A
?
[W  u 

1
 N> 0 s
exp 
A
2 2 
 2
=

2
2

i2 <
@
 A
A
>

g[W

(31)

unde i ([W ) este functia de densitate a legii normale ce descrie distributia randamentului
actiunii la scadenta:
; h

A
?
[

u
W
1
exp 
i ([W ) = s
A
2 2 
 2
=

2
2

i2 <
@
 A
A
>

g[W

(32)

Pentru a elimina functia max din expresia pretului optiunii, se utilizeaz


a faptul c
a
Vh[W  N +, [W  ln N
. Prin urmare, pretul optiunii se scrie:
V
; h

A
Z "
?
[W  u 

[
1
F = h3u
Vh W  N s
exp 
A
2 2 
 2
ln N
=
V

2
2

i2 <
@
 A
A
>

g[W

= VW1  h3u NW2


unde

Z
W1 =

"

ln

N
V

; h
i2 <

2
A

? [W  u  2  A
@
1
[W 3u
s
exp 
g[W
h
A
A
2 2 
 2
=
>

(33)

48

Evaluarea activelor nanciare

Z
W2 =

"

ln

N
V

; h

A
?

u
[
W
1
s
exp 
A
2 2 
 2
=

2
2

i2 <
@
 A
A
>

g[W

(34)

S
a determin
am ecare termen ce apare n expresia pretului. n cazul termenului W2 , facem
schimbarea de variabil
a}=



2
[W 3 u3 2 
I
:
 

Z
W2 =

"

3g2

V
ln N
+ u
s
g2 =
 

unde

Dar i(}) =

2
1
}
s exp 
g}
2
2

I1
2

2
2

(35)


(36)

2
a functia de densitate a legii normale normate. Exexp  }2 reprezint

ploatnd simetria acestei legi de distributie, avem


Z

"

Z
i (}) g} =

3g2

g2

i (}) g}

(37)

i (}) g} = Q (g2 )

(38)

3"

Termenul W2 se va scrie:

Z
W2 =

g2

3"

a functia de repartitie a legii normale normate.


unde Q(g2 ) reprezint
acnd aceeasi schimbare de variabil
a, se obtine:
n cazul termenului W1 , f

2
s
2
1
}
g}
=
exp u   + }   u s exp 
2
2
2
3g2
"
s 2#
Z "
1
(}    )
s exp 
=
g}
2
2
3g2
Z

W1

"

s
Fie | = }    . Termenul W1 devine:
Z
W1 =

"

I
3g2 3 

2
2
Z g2 +I
1
1
|
|
s exp 
s exp 
g| =
g|
2
2
2
2
3"

Asadar, acest termen este egal cu:


Z
W1 =

g1

3"

2
|
1
s exp 
g| = Q (g1 )
2
2

(39)

Capitolul III: Modelul Black - Scholes

49

unde Q(g1 ) reprezint


a functia de repartitie a legii normale normate, iar g1 este denit de:

V
2
ln N + u + 2 
s
s
g1 = g2 +   =
(40)
 
n aceste conditii, formula pretului teoretic al optiunii call europene a lui Black - Scholes
este urm
atoarea:
F = VQ (g1 )  Nh3u Q (g2 )

2
ln + u + 2 
s
g1 =
 

V
2
ln N + u  2 
s
s
= g1   
g2 =
 

unde

V
N

(41)

(42)

(43)

iar Q(g) este functia de repartitie a legii normale normate. Aceasta este probabilitatea
ca o variabil
a { ce urmeaz
a o lege normal
a normat
a, {  Q (0> 1), s
a e inferioar
a lui g,
Q(g) = S ured({  g). Principalele propriet
ati ale lui Q(g) sunt:
1. Q (0) =

1
2

2. Q (4) = 1
3. Q (g) = 1  Q (g)
Q(g2 ) si Q(g1 ) se mai numesc impropriu probabilit
ati neutre la risc, cnd, de fapt, numai
Q(g2 ) este probabilitatea neutr
a la risc.
Utiliznd aceeasi metod
a, se poate determina pretul teoretic al unei optiuni put europene,
stiind c
a valoarea acesteia la scadenta este: P (W ) = max (N  VW > 0). Mai simplu, se poate
utiliza relatia de paritate call-put:
P + V = F + Nh3u

(44)

unde P reprezint
a pretul optiunii put. nlocuind n aceast
a relatie formula teoretic
a a pretului
optiunii call, se obtine formula Black - Scholes a pretului optiunii put europene:
P = Nh3u Q (g2 )  VQ (g1 )

(45)

50

unde g1 si g2 sunt deniti de relatiile (42) si (43).

Evaluarea activelor nanciare

Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii


Ratiunea existentei studiilor privind evaluarea obligatiunilor este c
autarea unui r
aspuns
la o ntrebare resc
a: care este pretul ce trebuie pl
atit emitentului de c
atre cump
ar
atorul
obligatiunii la debutul contractului, astfel nct acesta s
a e un pret corect att pentru
emitent, ct si pentru detin
atorul obligatiunii?
Dintr-o anumit
a perspectiv
a, valoarea (sau pretul) unei obligatiuni este, pur si simplu,
valoarea actual
a a uxurilor monetare pe care detin
atorul obligatiunii se asteapt
a s
a se
realizeze pe durata de viata a titlului de creanta. n mod evident, aceast
a perspectiv
a este
criticabil
a pentru c
a nu este deloc realist s
a se presupun
a c
a rata dobnzii r
amne constant
a
pe ntreaga durat
a de viata a obligatiunii. Dup
a ce obligatiunea a fost emis
a, valoarea ei se
schimb
a n decursul timpului pn
a la scadenta datorit
a uctuatiilor ratei dobnzii.
Mai nti, s
a presupunem c
a rata dobnzii este o functie determinist
a de timp, iar apoi
s
a consider
am c
a rata dobnzii este un proces stocastic, pentru a determina pretul teoretic
al unei obligatiuni.

4.1. Rata dobnzii determinist


a
Fie u(w) rata dobnzii determinist
a denit
a pentru w 5 [0> W ], unde w este data prezent
a si
W este data scadentei obligatiunii. Firesc, pretul obligatiunii este o functie de timp si de rata
dobnzii. n acest punct, s
a presupunem c
a rata dobnzii nu este o variabil
a de stare, dar
c
a ea este o functie cunoscut
a de timp. Prin urmare, pretul obligatiunii poate considerat
51

52

Evaluarea activelor nanciare

ca ind o functie numai de timp. Fie S (w) si n (w), ce semnic


a pretul obligatiunii, respectiv valoarea cuponului. Conditia nal
a este: S (W ) = I , unde I este valoarea nominal
a.
Ecuatia ce guverneaz
a pretul obligatiunii, S (w), w ? W , este o ecuatie diferential
a ordinar
a de
ordinul nti. Fie gw un interval foarte mic de timp de la data prezent
a, w. Atunci, variatia
valorii obligatiunii este

gS
gw,
gw

iar cuponul consumat este n (w) gw. n absenta oportunit


atilor

de arbitraj, suma acestor dou


a componente trebuie s
a e egal
a cu rata dobnzii f
ar
a risc
u (w) S (w) gw n intervalul de timp gw. Astfel,
gS
+ n (w) = u (w) S
gw

(1)

S
tiind conditia nal
a S (W ) = I , w ? W , aceast
a ecuatie are ca solutie analitic
a:
S (w) = h

UW
w

u(v)gv

Z
I+

UW

n (x) h

u(v)gv

gx

(2)

n limbaj nanciar, pretul obligatiunii este valoarea prezent


a a valorii nominale si a
cuponului consumat. n raport cu valorile luate de u(w) si n(w), pretul obligatiunii poate o
functie cresc
atoare sau descresc
atoare de timp.

4.2. Evaluarea obligatiunilor zero-cupon


n acest paragraf, vom ar
ata cum se obtine ecuatia ce guverneaz
a pretul obligatiunii folosind principiul absentei oportunit
atilor de arbitraj. S
a presupunem c
a rata spot
a dobnzii urmeaz
a un proces stocastic continuu care este descris de urm
atoarea ecuatie
diferential
a stocastic
a:
guw = x (u> w) gw + y (u> w) gEw

(3)

unde Ew reprezint
a o miscare brownian
a standard, iar x (u> w) si y2 (u> w) reprezint
a tendinta,
respectiv varianta instantanee a ratei dobnzii u(w). n aceast
a analiz
a, pretul obligatiunii
depinde numai de rata spot a dobnzii u(w), de data curent
a w si de data scadentei W . Astfel,

Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii

53

vorbim de modele de evaluare cu un singur factor atunci cnd valoarea activului nanciar
depinde de o singur
a variabil
a stocastic
a1 , rata dobnzii spot u(w).
Dac
a scriem pretul obligatiunii ca o functie de rata spot si de timp, S (u> w), putem aplica
lema lui It, care ne va da dinamica pretului obligatiunii:

gSw =

CS
1 C2S
CS
+x
+ y2 2
Cw
Cu
2 Cu

gw + y

CS
gEw
Cu

(4)

Dac
a scriem:
gSw = S Sw gw +  S Sw gEw
atunci
1
S =
Sw

CS
CS
1 C2S
+x
+ y2 2
Cw
Cu
2 Cu
S =

(5)

1 CS
y
Sw Cu

(6)
(7)

a randamentul (sau tendinta) instantaneu, respectiv volatilitatea


unde S si S reprezint
instantanee a obligatiunii. Pentru a obtine ecuatia pretului obligatiunii, putem utiliza diferite
metode de evaluare.
Pentru a acoperit mpotriva variatiilor pretului obligatiunii cauzate de variatiile unui
alt activ, agentul economic poate s
a adopte o pozitie scurt
a sau lung
a asupra acestui activ
declansator de variatii. Deoarece rata dobnzii nu este un activ negociabil, aceast
a operatiune de hedging este imposibil
a. n aceste conditii, agentul economic este obligat s
a pl
ateasc
a
o prim
a de risc pentru a acoperit mpotriva variatiilor ratei dobnzii.
S
a vedem n ce modalitate putem realiza o operatiune de hedging pentru obligatiuni de
maturit
ati diferite. Vom construi urm
atorul portofoliu: vom cump
ara o obligatiune de o
unitate monetar
a n valoare de Y1 cu maturitatea W1 si vom vinde o alt
a obligatiune de o
unitate monetar
a n valoare de Y2 cu maturitatea W2 . Valoarea portofoliului  este dat
a de:
 = Y2  Y1
1

O singur
a variabil
a de stare.

(8)

54

Evaluarea activelor nanciare

n raport cu dinamica (5) pretului obligatiunii, variatia valorii portofoliului n timpul gw este
dat
a de:
g = [Y2 S (u> w> W2 )  Y1 S (u> w> W1 )] gw + [Y2  S (u> w> W2 )  Y1  S (u> w> W1 )] gE

(9)

S
a presupunem c
a Y1 si Y2 sunt denite de relatiile urm
atoare
Y1 =

 S (u> w> W2 )

 S (u> w> W2 )   S (u> w> W1 )

(10)

Y2 =

 S (u> w> W1 )

 S (u> w> W2 )   S (u> w> W1 )

(11)

astfel nct termenul stocastic din ecuatia portofoliului s


a dispar
a. Ecuatia ce guverneaz
a
valoarea portofoliului devine:

S (u> w> W1 ) S (u> w> W2 )


 S (u> w> W2 ) S (u> w> W1 )
gw
g =

 S (u> w> W2 )   S (u> w> W1 )  S (u> w> W2 )   S (u> w> W1 )

(12)

n cazul n care investitorii au o atitudine neutr


a fata de risc, pe piata nanciar
a se
produce un fenomen fundamental: toate activele nanciare au acelasi randament sperat,
egal cu rata dobnzii fara risc n absenta oportunitatilor de arbitraj. n consecinta, ntr-un
univers neutru la risc, exist
a o singur
a rat
a de actualizare, aplicabil
a la oricare ux monetar:
rata dobnzii f
ar
a risc. S
a d
am o denitie riguroas
a: sub ipoteza absentei oportunit
atilor de
arbitraj si a unui univers neutru la risc, dac
a exist
a un activ f
ar
a risc, exist
a o probabilitate
 pentru st
arile posibile ale naturii la care speranta matematic
a a randamentului unui activ
nanciar este egal
a cu randamentul activului f
ar
a risc.
Atunci cnd portofoliul de obligatiuni este f
ar
a risc, pentru a bloca oportunit
atile de
arbitraj, randamentul s
au trebuie s
a e egal cu rata dobnzii f
ar
a risc, g = u (w) gw.
Asadar, n absenta oportunit
atilor de arbitraj:

S (u> w> W1 ) S (u> w> W2 )


 S (u> w> W2 ) S (u> w> W1 )

gw = u (w) gw
 S (u> w> W2 )   S (u> w> W1 )  S (u> w> W2 )   S (u> w> W1 )
de unde, prin combinarea termenilor,
S (u> w> W2 )  u (w)
 (u> w> W1 )  u (w)
= S
 S (u> w> W2 )
 S (u> w> W1 )

(13)

Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii

55

Relatia de mai sus r


amne valabil
a pentru orice date de scadenta arbitrare W1 si W2 . Astfel,
raportul

S (u>w)3u(w)
 S (u>w)

ar trebuie s
a e independent de orice maturitate W . S
a not
am acest

raport cu  (u> w):


 (u> w) =

S (u> w)  u (w)
 S (u> w)

(14)

Cantitatea  (u> w) se numeste pretul de piata al riscului de rata a dobnzii. Acesta se


adaug
a ratei dobnzii f
ar
a risc si conduce la o crestere a sperantei matematice a ratei de
randament instananee a obligatiunii.
Dac
a nlocuim expresiile lui S si  S n formula pretului de piata al riscului, se obtine:
1
Sw

CS
1 C2S
CS
+x
+ y2 2
Cw
Cu
2 Cu

 u = y

1 CS
Sw Cu

(15)

Prin urmare, n absenta oportunit


atilor de arbitraj, pretul obligatiunii este solutia urm
atoarei
ecuatii cu derivate partiale:
CS
CS
1 C2S
+ (x  y)
+ y2 2  uS = 0
Cw
Cu
2 Cu

(16)

avnd conditia nal


a: S (W> W ) = 1. Deoarece rata dobnzii nu este un activ negociabil, nu pot eliminate preferintele investitorilor pentru risc cuanticate prin  (u> w). n
consecinta, se poate obtine formula pretului obligatiunii prin rezolvarea acestei ecuatii cu
derivate partiale.

4.3. Un model simplu de evaluare


S
a ne pozition
am n cadrul unui univers neutru la risc. Am v
azut c
a, n acest caz,
dinamica ratei dobnzii este dat
a de ecuatia:
guw = [x (u> w)   (u> w) y (u> w)] gw + y (u> w) gEwW

(17)

si c
a pretul obligatiunii este solutia unei ecuatii cu derivate partiale:
CS
CS
1 C2S
+ (x  y)
+ y2 2  uS = 0
Cw
Cu
2 Cu

(18)

56

Evaluarea activelor nanciare

Pentru a determina pretul obligatiunii, se pot face cteva ipoteze simplicatoare. S


i
anume, s
a presupunem c
a tendinta instantanee si volatilitatea instantanee a ratei dobnzii
sunt constante. S
a not
am acesti parametri cu:
 = x  y = constant

si

 = y = constant

astfel nct
guw = gw + gEwW

(19)

Ecuatia cu derivate partiale se va scrie:


CS
CS
1 C 2S
+
+  2 2  uS = 0
Cw
Cu
2 Cu

(20)

Pentru a determina solutia acestei ecuatii, s


a not
am durata de viata a obligatiunii cu
 = W  w si s
a consider
am a priori c
a pretul obligatiunii este egal cu:
S (w> W ) = exp [u + I ( )]
Prin urmare, derivatele partiale sunt egale cu:
;
i
h
C exp[3u +I ( )]
CI ( )
A
CS
A
S
=
=
u

A
Cw
C
A
? Cw
+I ( )]
CS
= C exp[3u
=  S
Cu
Cu
A
A
A
A
= C 2 S = C 2 exp[3u +I ( )] =  2 S
Cu2
Cu2

(21)

(22)

Ecuatia cu derivate partiale devine:

1 2 2
CI ( )
S =0
u   +    u 
2
C

(23)

n consecinta, I ( ) este solutia urm


atoarei ecuatii diferentiale ordinare:
gI ( )
1
=  +  2  2
g
2

(24)

avnd conditia initial


a: I (0) = 0. Expresia lui I ( ) va :
1
1
I ( ) =  2  3   2
6
2

(25)

Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii

57

nlocuind expresia lui I ( ), formula pretului obligatiunii este dat


a de:

1 2 1 2 3
S (w> W ) = exp u   +  
2
6

(26)

Avnd expresia pretului obligatiunii, putem deduce formula randamentului la scadenta (yield
to maturity):
1
1
\ (w> W ) = u +    2  2
2
6

(27)

si formula ratei forward (sau rata la termen):


1
i (w> W ) = u +    2  2
3

(28)

Prin integrare, ecuatia diferential


a stocastic
a (19) are urm
atoarea solutie:
Z
uW = u +  + 
w

gEvW

(29)

Deoarece speranta matematic


a a integralei stocastice este nul
a, speranta matematic
a a ratei
viitoare a dobnzii conditionat
a de rata curent
a a dobnzii este egal
a cu:
H [uW |uw = u] = u + 

(30)

1
i (w> W ) = H [uW |uw = u]   2  2
3

(31)

Deci,

Prin urmare, rata forward nu este cel mai bun estimator al ratei viitoare a dobnzii. Eroarea
de estimare este egal
a cu 13  2  2 . Dac
a viitorul este cunoscut cu certitudine, termenul stocastic dispare, volatilitatea ratei dobnzii va nul
a,  = 0, iar rata forward va cel mai
bun estimator al ratei viitoare. Media ratelor dobnzii asteptate s
a se realizeze pe durata
de viata a obligatiunii este
1


Z
w

1
H [uv |uw = u] gv =


Z
w

1
[u +  (v  w)] gv = u + 
2

de unde concluzia c
a aceasta difer
a de randamentul la scadenta cu 16  2  2 .

(32)

58

Evaluarea activelor nanciare

Pentru   0, se asteapt
a ca rata dobnzii s
a scad
a, iar curba randamentului la scadenta
si a ratei forward sunt monoton descresc
atoare n raport cu maturitatea. Pentru   0,
acestea cresc si apoi descresc atunci cnd efectul incertitudinii ncepe s
a domine. n ambele
cazuri, curbele si mentin ntotdeauna aceeasi form
a n decursul timpului. Numai nivelul
lor se schimb
a dup
a cum uctueaz
a rata dobnzii. Comportamentul-limit
a al ratelor este
urm
atorul: \ (w> W ) $ 4 si i (w> W ) $ 4 atunci cnd W $ 4.
Pentru obligatiunile pe termen scurt, pretul acestora scade cu maturitatea W . n punctul

p
2
2
n care rata forward devine negativ
a,  =  +  + 2 u @ 2 , derivata CS@CW devine
pozitiv
a. Spre exemplu, pentru  = 0,  = 0> 02 si u = 10%, pretul minim al obligatiunii
se obtine ntre 22 si 23 ani ceea ce nseamn
a c
a modelul nu ofer
a o bun
a calibrare a datelor
reale. Comportamentul-limit
a este: S (w> W ) $ 4, atunci cnd W $ 4.
Evident c
a aceste slabe calit
ati ale modelului provin din ipoteza f
acut
a, si anume c
a rata
dobnzii este un proces brownian generalizat (mers la ntmplare). Presupunnd c
a rata
dobnzii urmeaz
a un mers la ntmplare, varianta lui uW creste f
ar
a limit
a. Astfel, aparitia
unor valori mari pozitive, dar si negative ale ratei dobnzii devin, prin urmare, destul de
probabile. Vasicek (1977) si Cox, Ingersoll si Ross (1985) au contribuit prin modelele lor la
rezolvarea acestor probleme.

4.4. Modelul Vasicek


Vasicek propune un model n care rata spot a dobnzii urmeaz
a un proces Ornstein Uhlenbeck:
guw = n (  uw ) gw + gEw

(33)

unde n, ,  sunt parametri constanti, strict pozitivi. Parametrul n se numeste viteza de


revenire la medie,  se numeste media pe termen lung a ratei dobnzii, iar  este volatilitatea instantanee a ratei dobnzii. Media instantanee a ratei dobnzii este proportional
a
cu diferenta ntre valoarea ratei dobnzii si media ei pe termen lung. Astfel, exist
a o forta

Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii

59

ce actioneaz
a ntotdeauna asupra valorii ratei dobnzii pentru a determina-o s
a se ntoarc
a
spre media ei pe termen lung. Procesul Ornstein - Uhlenbeck se mai numeste si proces de
revenire la medie2 .
S
a explic
am acest fenomen de revenire la medie ce guverneaz
a evolutia ratei dobnzii.
Exist
a argumente macroeconomice n favoarea acestui comportament. Atunci cnd ratele
dobnzii sunt ridicate, economia tinde s
a ncetineasc
a si cererea de fonduri din partea celor
ce se mprumut
a este slab
a. n consecinta, ratele vor ncepe s
a scad
a. Cnd ratele dobnzii
sunt sc
azute, cererea de fonduri si num
arul celor ce se mprumut
a vor mari, ceea ce va
duce la o crestere a ratelor. Utiliznd denitia general
a a dinamicii ratei dobnzii,
guw = x (u> w) gw + y (u> w) gEw
avem x (u> w) = n (  uw ) si y (u> w) = . Sub o probabilitate neutr
a la risc, ecuatia diferential
a
stocastic
a se scrie:
guw = [n (  uw )  ] gw + gEwW

(34)

4.4.1. Procesul stocastic


S
a determin
am speranta matematic
a si varianta ratei viitoare a dobnzii, plecnd de la
denitia procesului Ornstein - Uhlenbeck urmat de variabila de stare. Utiliznd lema lui It
pentru [w = (uw  ) hnw , obtinem:
g[w = nhnw (  uw ) gw + hnw n (  uw ) gw + hnw gEw

(35)

g[w = hnw gEw

(36)

ceea ce implic
a:

Prin integrare:

Z
[W  [w = 
w

Mean reverting process (engl.).

hnv gEv

(37)

60

Evaluarea activelor nanciare

de unde

Z
(uW  ) h

nW

= (uw  ) h + 
nw

hnv gEv

(38)

h3n(W 3v) gEv

(39)

sau

Z
uW =  + (uw  ) h

3n(W 3w)

+

ceea ce reprezint
a forma explicit
a a solutiei ecuatiei diferentiale stocastice.
Aplicnd operatorul speranta matematic
a conditional fata de rata dobnzii la data curent
a
w, obtinem:
H [uW |uw = u] =  + (uw  ) h3n(W 3w)

(40)

S
a determin
am varianta conditionat
a a ratei viitoare a dobnzii. Astfel, stiind care este
varianta unei integrale stocastice, obtinem:
Y DU [uW |uw = u] = 

h
w

=  2 h32nW

2 32nW

gv =  h
h2nv gv
w
2nW

2nw
2


h
h
=
1  h32n(W 3w)
2n
2n

32n(W 3v)

Deci,
Y DU [uW |uw = u] =

2
1  h32n(W 3w)
2n

(41)

a, rata viitoare a dobnzii,


n concluzie, dac
a rata curent
a a dobnzii, uw , este cunoscut
uW , este o variabil
a gaussian
a de speranta matematic
a  + (uw  ) h3n(W 3w) si de varianta

2
32n(W 3w)
1

h
.
2n
a aleatoare gaussian
a independent
a de
Mai general, dac
a uv , w  v  W este o variabil
miscarea brownian
a E, familia uW este un proces gaussian de speranta matematic
a:

H [uW ] =  1  h3n(W 3v) + H [uv ]

(42)

si de varianta:
Y DU [uW ] = h32n(W 3v) Y DU [uv ] +

2
1  h32n(W 3v)
2n

(43)

Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii

61

Mai mult, media temporal


a a ratelor spot ale dobnzii este o variabil
a aleatoare gaussian
a
de speranta matematic
a:
Z

ux gx|Fw
w

 + (uw  ) h3n(W 3x) gx


w
w nW
nW

h  hnw
h  hnw
3nW
3nW
 h
=  (W  w) + uw h
n
n
1  h3n(W 3w)
=  (W  w) + (uw  )
n

H [ux |Fw ] gx =

(44)

si de varianta:
Z

ux gx|Fw

Y DU
w

2
1  h3n(W 3w)
2
3n(W 3w) 2
= 3 1h
+ 2 (W  w) 
2n
n
n

(45)

4.4.2. Pretul obligatiunii zero-cupon


Prin urmare, am v
azut care sunt propriet
atile procesului Ornstein - Uhlenbeck. Astfel,
stim c
a att rata viitoare a dobnzii, ct si media temporal
a a ratelor dobnzii sunt variabile
gaussiene. S
a evalu
am pretul obligatiunii atunci cnd rata dobnzii urmeaz
a un proces
de tip Ornstein - Uhlenbeck. S
a rescriem ecuatia cu derivate partiale vericat
a de pretul
obligatiunii, cnd x (u> w) = n (  uw ) si y (u> w) = :
CS
1 C 2S
CS
+ [n (  u)  ]
+  2 2  uS = 0
Cw
Cu
2 Cu

(46)

S
a consider
am c
a pretul de piata al riscului, , este constant si s
a rezolv
am aceast
a
ecuatie pentru a obtine pretul teoretic al obligatiunii. S
a presupunem c
a solutia este de
tipul:
S (w> W ) = exp [uJ ( ) + I ( )]
nlocuind aceast
a solutie n expresiile derivatelor partiale, se obtine:
;
)
A
CS
A
= uS CJ(
 S CIC( )
A
Cw
C
A
?
CS
= J ( ) S
Cu
A
A
A
A
= C 2 S = J2 ( ) S
Cu2

(47)

(48)

62

Evaluarea activelor nanciare

de unde

e:

CJ CI
1 2 2
S u

+ [n (  u)  ] J +  J  u = 0
C
C
2

CJ
CI
1
u 
 nJ  1 =
 (n  ) J   2 J2
C
C
2

(49)

Aceast
a ecuatie este vericat
a pentru orice valoare a lui u. Pentru aceasta, termenul care
se multiplic
a cu u si cel independent de u trebuie s
a e nuli. Deci avem un sistem de dou
a
ecuatii diferentiale ordinare:
gJ
= nJ  1
g
gI
1
= (n  ) J +  2 J2
g
2

(50)
(51)

cu conditia initial
a: J (0) = 0 si I (0) = 0 care provine din S (w> W ) = 1. Solutiile sunt:
1  h3n
J ( ) = 
n


2
 2 1  h3n
2

 2  + 
 2
+ 3 1  h32n
I ( ) =   
n
2n
n
2n
n
4n
3n
2
2
1h

 3 1  h3n
= \"  + \"
n
4n

(52)

(53)

unde  = W  w. Asadar, rezolvnd sistemul de ecuatii diferentiale, se obtine urm


atoarea
formula a pretului obligatiunii:

\"  u
2
3n
3n 2
S (w> W ) = exp \"  +
1h
 3 1h
n
4n

(54)

n care \" reprezint


a randamentul unei obligatiuni zero-cupon de maturitate innit
a. Acesta
este egal cu:
\" =  

2

 2
n
2n

(55)

Folosind ecuatia diferential


a stocastic
a (??), dinamica pretului obligatiunii se scrie:
gSw = (uw + J ( )) Sw gw + J ( ) Sw gEw

1  h3n
1  h3n
Sw gw  
Sw gEw
= uw  
n
n

(56)

Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii

63

Rata randamentului instantaneu al obligatiunii zero-cupon si volatilitatea sa instantanee


sunt egale cu:
1  h3n
S = u  
n
S = 

(57)

1  h3n
n

(58)

n modelul Vasicek, formula ratei forward este urm


atoarea:

2
1  h3n h3n
2
2n

i (w> W ) = \"  (\"  u) h3n +

(59)

iar prima de lichiditate este denit


a de:

2
+ 2 1  h3n h3n    (u  ) h3n
i (w> W )  H [uW |Fw ] = \"  (\"  u) h
2n

 2 3n
1  h3n
=
\"   + 2 h
(60)
2n
3n

Acest model este criticabil din mai multe puncte de vedere: coecientii sunt constanti n
timp, iar rata lung
a de maturitate innit
a, i (w> 4), este constant
a, ceea ce nu se observ
a n
practic
a.
Volatilitatea obligatiunii este S =  13hn

3n

. Prin urmare, cu ct maturitatea este mare,

cu att volatilitatea este ridicat


a. De asemenea,
S (w> 4) = u +
 S (w> 4) =


n

(61)


n

(62)

Formula randamentului la scadenta se determin


a usor, stiind c
a \ (w> W ) =  1 ln S (w> W ):
\ (w> W ) = \" + (u  \" )

2
2
1  h3n
+ 3 1  h3n
n
4n 

Dac
a studiem curba W $ \ (w> W ), observ
am c
a:
\ (w> w) = u (w)

si

\ (w> W ) $ \"
W <"

(63)

64

Evaluarea activelor nanciare


2




n plus, dac
a u (w)  \"  4n
atoare; dac
a \"  4n
2 , curba este strict cresc
2  u (w)  \" + 2n2 ,

curba este, mai nti, cresc


atoare si apoi descresc
atoare; dac
a \" +

2
2n2

? u (w), curba este

strict descresc
atoare.
Gracul curbei de rate ale dobnzii corespunde numeroaselor curbe observate pe piata.
Cu toate acestea, exist
a anumite curbe ce nu pot descrise de modelul Vasicek. Pe de o
parte, problema de calibrare a parametrilor nu este rezolvat
a de o manier
a satisf
ac
atoare,
iar, pe de alt
a parte, u(w) si \ (4) nu sunt cu adev
arat date observabile. n plus, exist
ao
probabilitate la care ratele pot negative.

4.5. Modelul Cox - Ingersoll - Ross


Pentru a rezolva inconvenientele modelului Vasicek, Cox - Ingersoll - Ross au propus un
model n care rata spot a dobnzii urmeaz
a un proces3 de radacina patrata ce veric
a ecuatia
diferential
a stocastic
a urm
atoare:
s
guw = n (  uw ) gw +  uw gEw

(64)

s
Pretul de piata al riscului este considerat a  (u> w) =  u, iar  este presupus constant.
Astfel, ntr-un univers neutru la risc, dinamica ratei spot a dobnzii este dat
a de ecuatia:
s
guw = [n (  uw )  uw ] gw +  uw gEwW

(65)

Cox - Ingersoll - Ross presupun c


a pretul de piata al riscului face parte implicit din
structura stocastic
a a ratei dobnzii. Astfel, dac
a
nW = n + 

si

W =

n
n + 

ntr-un univers neutru la risc, ecuatia diferential


a stocastic
a se scrie:
s
guw = nW (W  uw ) gw +  uw gEwW
3

Square root process (engl.).

(66)

Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii

65

Altfel spus, n ecuatia diferential


a stocastic
a general
a,
guw = [x (u> w)   (u> w) y (u> w)] gw + y (u> w) gEwW
avem relatiile:
x (u> w)   (u> w) y (u> w) = n W (W  uw )

(67)

s
y (u> w) =  uw

(68)

x (u> w) = n (  uw )

(69)

4.5.1. Procesul stocastic


S
a ar
at
am acum care sunt propriet
atile statistice ale unei variabile care urmeaz
a un
proces de r
ad
acin
a p
atrat
a. Dac
a rata dobnzii este descris
a de un proces de r
ad
acin
a
p
atrat
a, speranta matematic
a conditionat
a si varianta conditionat
a sunt date de:

H [uW |u] = uh3n +  1  h3n

2
 2 h3n  h32n
 2 1  h3n
Y DU [uW |u] = u
+
n
2n

(70)
(71)

S
a demonstr
am aceste relatii. Integrnd ecuatia diferential
a stocastic
a (64) ce deneste
dinamica ratei dobnzii, avem pentru w ? W
Z
uW = u + n

Z
(  uv ) gv + 

s
uv gEv

(72)

Aplicnd formula lui It:


uW2

(  uv ) uv gv + 
uv gv + 2
uv3@2 gEv
w
w
w
Z W
Z W
Z W

uv gv  2n
uv2 gv + 2
uv3@2 gEv
= u2 + 2n +  2
= u + 2n

(73)

Deoarece integralele stocastice ce intervin n egalit


atile de mai sus sunt de speranta
matematic
a nul
a, se obtine:

Z
H (uW ) = u + n  
w

H (uv ) gv

(74)

66

Evaluarea activelor nanciare

si

H uW2 = u2 + 2n +  2

Z
H (uv ) gv  2n


H uv2 gv

(75)

Fie x (W ) = H (uW ) si [ (W ) = H (uW2 ). Avem ecuatiile:

Z
x (W ) = u + n  

x (v) gv

(76)

respectiv,

[ (W ) = u + 2n +  2
2

Z
x (v) gv  2n

[ (v) gv

(77)

Prima ecuatie se transform


a ntr-o ecuatie diferential
a ordinar
a:
x0 (W ) = n (  x (W ))

(78)

unde x (w) = u. Solutia acestei ecuatii este:


H (uW ) =  + (u  ) h3n

(79)

n aceeasi manier
a, rezolvnd ecuatia diferential
a:

se determin
a

[0 (W ) = 2n +  2 x (W )  2n[ (W )

(80)

2

3n
3n
3n
Y DU (uW ) =
1h
1h
+
uh
n
2

(81)

Am demonstrat deci c
a speranta si varianta conditionate ale lui uW sunt date de:

H [uW |u] = uh3n +  1  h3n

2
 2 h3n  h32n
 2 1  h3n
Y DU [uW |u] = u
+
n
2n
Mai trebuie ar
atat care este legea de distributie a unei variabile aleatoare ce urmeaz
a
un proces de r
ad
acin
a p
atrat
a. Urm
atoarea propozitie ne permite s
a determin
am legea de
RW
distributie a cuplului (uW > u), unde u = w u(x)gx. Propriu-zis, aceast
a propozitie permite
determinarea transformatei Laplace pentru (u> u).

Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii

67

Teorem
a. Pentru orice  si  pentru care Re []  0 si Re []  0, avem

H h3uW h3u = h3n$(W )3u#(W )


unde functiile $ (W ) si # (W ) sunt date de
"
#
(+n)
2h 2 
2
$ (W ) =  2 ln 2

  (h  1) +   n + h ( + n)
si
# (W ) =
cu :  =

p
n 2 + 2 2 .

 [ + n + h (  n)] + 2 (h  1)


 2  (h  1) +   n + h ( + n)

S
a d
am o demonstratie a acestei propozitii.
Demonstratie. Faptul c
a speranta matematic
a ce urmeaz
a a calculat
a poate s
a e
de forma h3n$(W )3u#(W ) rezult
a din proprietatea de aditivitate4 a procesului uw n raport cu
parametrul n si cu conditia initial
a u. Dac
a, xnd  si , consider
am functia D (w> u)
denit
a de:

h
i
Uw
D (w> u) = H h3uw h3 0 u(x)gx

vom c
auta D (w> u) ca solutie a problemei urm
atoare5 :
;
A
? CD = 2 u C 2 D2 + (n  nu) CD  uD
Cw
2 Cu
Cu
A
= D (0> u) = h3u
Dac
a functia D veric
a aceste ecuatii si dac
a ea are derivate m
arginite, lema lui It implic
a,
pentru orice W , c
a procesul (Pw > 0  w  W ), denit prin relatia urm
atoare:
Pw = h3

Uw
0

u(x)gx

D (W  w> uw )

a e obtinut D (w> u). Dac


a
este o martingal
a. De altfel, egalitatea H (PW ) = P0 permite s
D are forma urm
atoare:
D = h3n$(w)3u#(w)
4
5

Cf. Ikeda-Watanabe (1981), pag. 225 si Revuz-Yor (1990).


A se vedea, de asemenea, Dana-Jeanblanc (1998).

68

Evaluarea activelor nanciare

ecuatiile de mai sus se traduc prin:


#0 (w) =

2 2
# (w) + n# (w)  
2

$0 (w) = # (w)
avnd conditiile initiale: $ (0) = 0, # (0) = . Rezolvarea acestor dou
a ecuatii diferentiale

permite obtinerea expresiilor lui $ si #.

Cnd aplic
am aceast
a propozitie pentru  = 0, obtinem transformata Laplace a lui uW :

H h3uW =

n
2
 (1  h3n ) + n
2

! 2n2


e:

H h3uW =

1
2n

(2O + 1) 2

nh3n
exp u 2
 (1  h3n ) + n
2

O&
exp 
2O + 1

!
(82)

(83)

unde:
O=

2
1  h3n
4n

Cu aceste notatii, transformata Laplace a lui


expresia urm
atoare:

&=

si

uW
O

2

4nu
(hn  1)

este dat
a de functia j () denit
a de

&

j () =
% exp
2 + 1
(2 + 1) 2
1

(84)

o % = (4n@ 2 ).
Aceast
a functie este transformata Laplace a unei legi de distributie cunoscute6 : legea
chi-doi descentrat
a cu % grade de libertate si cu parametru de descentrare &. Densitatea
acestei legi este dat
a de functia i (uW ), denit
a de:

i (uW ) =
6

h3&@2

h3
%
31

2& 4

uW
2

(uW ) 4 3 2 L 2% 31

&uW ,

uW A 0

(85)

A se vedea Abramowitz-Stegun (1970), Feller (1951) - Two singular diusion problems, Annals of

Mathematics, si McNolty (1961) - A contour integral derivation of the non-central chi-square distribution,
Annals of Mathematical Statistics.

Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii

69

Functia Ly este o functie Bessel modicat


a de ordin y, denit
a de relatia:
{ 2q
"
{ y X
2
Ly ({) =
2 q=0 q!K (y + q + 1)

(86)

n concluzie, rata spot viitoare a dobnzii este o variabil


a aleatoare distribuit
a dup
ao
lege chi-doi descentrat
a.

4.5.2. Pretul obligatiunii zero-cupon


S
tim c
a pretul teoretic al obligatiunii este solutia unei ecuatii cu derivate partiale. Considernd c
a pretul de piata al riscului este parte integrant
a din structura stocastic
a a ratei
dobnzii, ecuatia cu derivate partiale se scrie:
CS
1
CS
C2S
+ [nW (W  u)]
+  2 u 2  uS = 0
Cw
Cu
2
Cu

(87)

Solutia acestei ecuatii este de forma:


S (w> W ) = exp [J ( ) + uI ( )]
Deci derivatele partiale vor egale cu:
;
)
A
CS
A
=  CJ(
S  uS CIC( )
A
Cw
C
A
?
CS
= I ( ) S
Cu
A
A
A
A
= C 2 S = I 2 ( ) S
Cu2

(88)

(89)

Ecuatia cu derivate partiale se rescrie n forma urm


atoare:

sau

CI
CJ
1 2 2
W
W
u
+ [n (  u)] I + u I  u = 0
S 
C
C
2

(90)

CJ
1 2 2
CI
W W
W

+n  I +u 
+  I n I 1 =0
C
C
2

(91)

Prin urmare, I si J sunt solutiile unui sistem de ecuatii diferentiale ordinare:


gJ
= n W W I
g

(92)

70

Evaluarea activelor nanciare

gI
1
= 2 I 2  nW I  1
g
2

(93)

avnd conditia initial


a: J (0) = 0 si I (0) = 0. Pentru a rezolva ecuatia (93), o rescriem n
forma urm
atoare:
1 2 2
 I
2

gI
= g
 nW I  1

Prin integrare si prin aplicarea conditiei initiale, se obtine:


2 (1  h3 )
I ( ) =
2 + (nW  ) (1  h3 )

(94)

unde
=

s
nW2 + 2 2

(95)

Pentru a rezolva ecuatia diferential


a (92), trebuie integrat termenul I ( ). Aceasta
se poate face mai simplu n modul urm
ator: e j ( ) numitorul lui I ( ) si stiind c
a
(  nW ) ( + nW ) = 2 2 , avem:

  nW ( + nW ) (1  h3 )
  nW j ( )  2h3
I ( ) = 
=
2
j ( )
2
j ( )

W
0
W
2j ( ) @ (n  )
n
1

= 
2
j ( )
W
0
2 j ( )
n 

=
2
 2 j ( )
Pentru c
a j (0) = 2,

Z
nWW  W
j 0 (v)
gv
J ( ) =
n 2
2 0
j (v)

nWW
j ( )
W
=
(n  )   2 ln
2
2

W W
(nW 3) @2
2n 
2h
=
ln
2
2 + (nW  ) (1  h3 )

(96)

Cunoscnd expresiile lui J ( ) si I ( ), formula pretului obligatiunii este:

2h(n 3) @2
S (w> W ) =
2 + (nW  ) (1  h3 )
W

2nW2W

exp u

2 (1  h3 )
2 + (nW  ) (1  h3 )

(97)

Capitolul IV: Curba ratelor dobnzii

71

Formula randamentului la scadenta este:


uI ( )  J ( )
(98)


W
2 (1  h3 )
2nW W
2h(n 3) @2
= u
(99)

ln
2 + (nW    ) (1  h3 )
2
2 + (nW  ) (1  h3 )

\ (w> W ) =

iar formula ratei forward este:


1
i (w> W ) = u + nW (u  W ) I ( )   2 I 2 ( )
2
Dac
a W $ 4, atunci \ (w> W ) $ \" =

2nW W
.
+nW

(100)

Dac
a u  W , atunci curbele randamentului

la scadenta si a ratei forward sunt descresc


atoare. Dac
a u  \" , atunci cele dou
a curbe
sunt cresc
atoare. Pentru valori intermediare ale lui u, curbele prezint
a o cocoasa.
Ca si n modelul Vasicek, ratele \ (w> W ) depind liniar de u (w). Altfel spus, u (w) determin
a
nivelul ratelor \ (w> W ), dar forma curbei depinde de w si nu de u(w).

72

Evaluarea activelor nanciare

Evaluarea activelor financiare seminar


Lect. univ. Ciprian NECULA
1. Noiuni introductive
1.1 Funcia de payoff a unui activ financiar
Payoff-ul la momentul T al unui activ financiar reprezint fluxul de venituri sau
cheltuieli generat de respectivul activ financiar la momentul T.
S lum de exemplu cazul unei aciuni. Vom nota cu S cursul la momentul 0 i cu ST
cursul acestei aciuni la momentul T. S considerm un investitor care a cumprat aciunea la
momentul 0. El are o poziie LONG pe aciunea n cauz. La momentul T aceast poziie long
va avea payoff-ul egal cu ST , deoarece dac ar dori s nchid aceast poziie la momentul T el
va trebui s vnd aciunea la cursul de pe pia din momentul T ( ST ) genernd un flux de
venituri egal cu ST .
payoff

P/L

payoff

P/L

S
45o
0

45

ST

ST
Graficul 1.1 Payoff-ul unei poziii LONG pe o
aciune

Graficul 1.2 Profitul sau pierderea unei poziii


LONG pe o aciune

Nu trebuie confundat payoff-ul cu funcia de profit sau pierdere (P/L). Astfel n cazul
poziiei long pe o aciune pentru a obine profitul pe perioada 0 T vom scdea din payoff-ul

de la momentul T suma iniial pltit pentru iniierea poziiei long ( S ). Investitorul va obine
profit dac ST > S i va nregistra o pierdere dac ST < S .
S analizm cazul poziiei SHORT. In acest caz la momentul 0 investitorul a vndut
aciunea respectiv. La momentul T pentru a nchide poziia el va trebui s cumpere aciunea la
cursul ST , generndu-se astfel un flux de cheltuieli.

payoff

P/L

0
o

45

ST

45o

ST
P/L

payoff

Graficul 1.3 Payoff-ul unei poziii SHORT pe o


aciune

Graficul 1.4 Profitul sau pierderea unei poziii


SHORT pe o aciune

Pentru a obine profitul sau pierderea acestei poziii va trebui s inem seama c la
momentul 0 s-a ncasat din vnzarea aciunii o suma de bani egal cu S . Evident c se va
obine profit dac ST < S i pierdere dac ST > S .
De asemenea se observ c graficul funciei de payoff pentru poziia SHORT este
simetric fa de axa 0x a graficului funciei de payoff pentru poziia LONG. Aceast proprietate
este adevrat i pentru alte tipuri de active financiare, aa cum se va vedea n continuare.
1.2 Rata instantanee a dobnzii
Fie r1 rata dobnzii pentru un depozit cu capitalizare la 1 an. Factorul de fructificare pe
o perioad de un an este 1 + r1 .
Fie r2 rata dobnzii la un depozit cu capitalizare la 6 luni. Factorul de fructificare pe 1
2

r
an este 1 + 2 .
2

Dac se noteaz cu r4 rata dobnzii in cazul n care capitalizarea se face din 3 n 3 luni
4

r
rezult c factorul de fructificare pe un an este 1 + 4 .
4

In general n practica bancar cea mai mic perioad pe care se face capitalizarea este 1
lun. In acest caz dac notm cu r12 rata dobnzii acordate avem c factorul de fructificare pe
12

r
un an este 1 + 12 .
12
Vom considera c se poate face capitalizarea i folosind perioade mai mici de 1 lun.
Astfel dac mprim anul n n perioade i notm cu rn rata dobnzii in acest caz se obine c
n

r
factorul de fructificare pe un an este 1 + n .
n

Relaia dintre aceste rate de dobnd n cazul n care se dorete ca suma dup un an s
fie aceeai indiferent de tipul de depozit ales se obine egalnd factorii de fructificare:
2

12

r
r r r
1 + r1 = 1 + 2 = 1 + 4 = 1 + 12 ... = 1 + n
2
4 12
n

Astfel avem:

rn = n n 1 + r1 1

Rata instantanee a dobnzii ( r ) se definete ca fiind aceea rat a dobnzii care trebuie
folosit pentru fructificare n cazul n care perioada pe care se face capitalizarea tinde la zero.
Deci:
r := lim rn = ln (1 + r1 )
n

Ca urmare se obine c factorul de fructificare pe 1 an n cazul n care se folosete rata


instantanee a dobnzii este e r . Factorul de fructificare pe 2 ani este e 2 r , iar pe o perioad de T
ani este e rT . Pentru a obine factorul de fructificare pe perioade fracionare trebuie exprimate
aceste perioade n ani. Astfel factorul de fructificare pe 6 luni va fi e 0.5 r , iar pentru o perioad
de 15 luni este e1.25 r .
O obligaiune zero cupon fr risc cu valoare nominal 1 i scaden T este un activ
financiar (emis de stat) care are un payoff la momentul T egal cu 1. Fiind emis de stat acest
activ financiar nu are risc de credit investitorul fiind sigur c va primi la scaden valoarea
nominal a obligaiunii. In cazul n care rata instantanee a dobnzii este considerata constant n
timp investiia intr-o obligaiune zero cupon fr risc este echivalent cu cea intr-un depozit

bancar. Astfel valoarea la momentul 0 (momentul emiterii) va fi egal cu B(0, T ) = e rT , iar la

un moment dat t (0, T ) valoarea acestui instrument financiar va fi B(t , T ) = e r (T t ) . Situaia se


complic n cazul n care se consider c rata instantanee a dobnzii este stocastic, in acest caz
folosindu-se structura la termen a ratei dobnzii.

1.3 Principiul arbitrajului


Prin arbitraj se nelege o strategie financiar prin care se obine un ctig fr risc i
fr aport iniial de capital.
Fie un activ financiar sau un portofoliu de active financiare. Vom nota cu (t )
valoarea acestui portofoliu la momentul t. Conform definiiei portofoliul este portofoliu de
arbitraj dac sunt ndeplinite condiiile:

(0 ) = 0 (fr aport de capital)

la un moment dat T avem c n mod sigur (T ) > 0 (ctig fr risc)

In practic exist posibiliti de arbitraj (n special pe piaa valutar), ns aceste


oportuniti sunt de scurt durat i dispar repede. De aceea teoria financiar presupune c nu

exist oportuniti de arbitraj. Aceast ipotez este cunoscut sub numele de principiul
arbitrajului.
O consecin a acestui principiu este c dac dou active financiare A i B au acelai
payoff la momentul T ( A (T ) = B (T ) ) ele vor avea aceeai valoare pentru fiecare moment de
timp t < T . Intr-adevr dac am presupune c exist un moment de timp t astfel nct

A (t 0 ) > B (t 0 ) atunci am putea construi un portofoliu de arbitraj. Astfel am putea considera


portofoliul format dintr-o poziie LONG pe o unitate din activul B, o poziie SHORT pe o
unitate din activul A i dintr-o poziie LONG pe un numr de

A (t 0 ) B (t 0 )
obligaiuni zero
e r (T t 0 )

cupon fr risc cu scadena T.


La momentul t 0 avem:

(t 0 ) = B (t 0 ) A (t 0 ) +

A (t 0 ) B (t 0 ) r (T t0 )
e
=0
e r (T t0 )

iar la momentul T:
(T ) = B (T ) A (T ) +

A (t 0 ) B (t 0 )
(t ) (t )
1 = A 0r (T t0 )B 0 > 0
r (T t0 )
e
e

Deci portofoliul este portofoliu de arbitraj, nclcndu-se astfel principiul


arbitrajului. In consecin A (t ) = B (t ) pentru orice moment de timp t < T .

1.4 Principiul evalurii neutre la risc


Principiul evalurii neutre la risc se refer la faptul c, n lipsa oportunitilor de arbitraj,
valoarea unui activ financiar se poate calcula ca o medie (fa de aa-numita probabilitate neutr
la risc) a cash-flow-urilor viitoare generate de acest activ financiar actualizate la momentul la
care se face evaluarea.
Conform acestui principiu dac un activ financiar are un payoff la momentul T dat de
(T ) atunci valoarea sa la momentul zero este:

(0 ) = E * e rT (T )

(1.1)

unde am notat cu E * media fa de probabilitatea neutr la risc, iar pentru actualizare sa folosit rata instantanee a dobnzii ( r ) presupus ca fiind constant pe perioada 0-T.
In cazul unei aciuni care nu pltete dividende pe perioada 0-T dac notm cu S cursul

la momentul 0 i cu ST cursul la momentul T vom avea c S = E * e rT ST .


De asemenea dac considerm o obligaiune zero cupon fr risc cu scaden T i
valoare nominal 1 u.m, aplicnd principiul evalurii neutre la risc obinem c valoarea la

momentul 0 a acestui activ financiar este B(0, T ) = E * e rT 1 = e rT .

1.5 Produse financiare derivate


Un produs financiar derivat este un activ financiar a crui valoare depinde de cursul unui
alt activ numit activul suport. Activul suport poate fi o aciune, un indice bursier, o valut, o
obligaiune sau un alt instrument derivat.

1.5.1 Contract forward i futures


Un contract forward este o nelegere prin care o parte se oblig s cumpere, iar
cealalt parte s vnd un activ financiar la un moment viitor (scadena contractului) la un pre
stabilit n momentul ncheierii contractului (preul forward). Investitorul care se oblig s
cumpere se spune ca are o poziie LONG pe contractul forward, iar cel care se obliga s
cumpere are o poziie SHORT pe respectivul contract.

O caracteristic important a unui contract forward este c valoarea sa iniial este

zero. Astfel nici una din prile implicate n contract nu trebuie s plteasc celeilalte pri o
sum de bani n momentul ncheierii contractului.
Payoff-ul la scaden (momentul T) pentru o poziie LONG pe un contract forward este
egal cu ST F unde ST este cursul activului suport la momentul T, iar F este preul forward
stabilit n momentul ncheierii contractului. Intr-adevr investitorul care are poziia long pe
contractul forward este obligat prin contract s cumpere activul suport la un pre egal cu F .
Dup cumprarea activului suport investitorul va avea o poziie long pe activul suport. Ins
valoarea pe pia a respectivului activ suport este ST . Prin nchiderea acestei poziii long se
genereaz un flux de venituri sau cheltuieli egal cu ST F . Deoarece valoarea iniial a
contractului forward este zero funcia de profit sau pierdere este identic cu funcia de payoff.
Poziia SHORT pe contractul forward va avea un payoff egal cu F ST .
Trebuie subliniat faptul c preul forward nu reprezint valoarea contractului

forward. Aa cum am spus valoarea iniial a contractului forward este zero. Preul forward
(stabilit n momentul ncheierii contractului) este cursul la care se va efectua tranzacia la
momentul T (scadena contractului).
Fie F (t , T ) preul forward pentru un contract ncheiat la momentul t i cu scaden T, iar

f (s, t , T ) valoarea la momentul s a unui contract forward iniiat la momentul t i avnd scadena

T. tim c f (t , t , T ) = 0 .
S determinm pentru nceput preul forward pentru o aciune care nu pltete
dividend pe perioada de existen a contractului forward. Vom nota cu S t cursul aciunii la

momentul t.
Aplicm principiul arbitrajului. Considerm dou portofolii A i B. Portofoliul A este
format dintr-o poziie LONG pe un contract forward ncheiat la momentul t i scaden T i o
poziie LONG pe un numr egal cu F (t , T ) de obligaiuni zero cupon fr risc cu scadena T
(prescurtate cu ozc) . Portofoliul B este format dintr-o poziie LONG pe o unitate din activul
suport.
Avem c la scaden:
A (T ) = ST F (t , T ) + F (t , T ) 1 = ST
14243
payoff ul
contractului forward

B (T ) = ST .

Deci cele dou portofolii au acelai payoff la scaden i ca urmare vor avea aceeai
valoare si la momentul t ( A (t ) = B (t ) ). Avem c:

f (t , t , T ) + F (t , T ) e r (T t ) = S t
innd seama de faptul ca valoarea iniial a contractului forward este zero obinem c
preul forward la momentul t pentru scadena T al unei aciuni este dat de relaia:
F (t , T ) = S t e r (T t )

(1.2)

Evident c F (T , T ) = ST ceea ce nseamn c preul forward tinde ctre cursul spot pe


msur ce ne apropiem de scaden.
Care va fi ns valoarea contractului forward la un moment dat s > t . Cele dou
portofolii vor avea datorit principiului arbitrajului aceeai valoare pentru orice moment de timp
s > t . Ca urmare vom avea c (preul forward F (t , T ) pentru contractul forward ncheiat la
momentul t rmne constant pentru ntreaga perioad t-T):
r (T s )
f (s, t , T ) + F (t , T ) e1
23 = S s
valoarea ozc
la momentul s

Deci:
f (s, t , T ) = S s F (t , T ) e r (T s ) 0
In concluzie valoarea iniial a contractului forward este zero, ns pe parcurs valoarea
contractului este diferit de zero.
S determinm n continuare preul forward pentru o valut. Vom nota cu S t cursul
valutar la momentul t exprimat astfel:
1 unitate valuta straina = S t unitati de valuta interna
De asemenea mai notm cu r f rata instantanee a dobnzii n tara de provenien a
valutei strine.
Considerm dou portofolii A i B. Portofoliul A are aceeai componen ca n cazul
unei aciuni. Portofoliul B este format dintr-o poziie LONG pe un numr de e

r f (T t )

uniti din

valuta extern. Spre deosebire de cazul anterior, deinerea de ctre investitor a unei uniti din
valuta extern i mrete posibilitile de investiii el putnd-o depune la o banc din cealalt
ar i s fie remunerat cu rata instantanee a dobnzii rf . Astfel la scaden payoff-ul
portofoliului B, exprimat n valut intern, va fi:

r (T t ) r (T t )

B (T ) = ST e f
ef
= ST
1442443
suma obtinuta din fructificare
exprimata in valuta interna

Payoff-urile celor dou portofolii sunt egale la scaden, deci i la un moment anterior
vor avea aceeai valoare:
f (t , t , F ) + F (t , T ) e r (T t ) = S t e

r f (T t )

Ca urmare:

F (t , T ) = S t e

(r rf )(T t )

(1.3)

Se poate arta c preul forward n cazul n care activul suport are o rat
instantanee a dividendului egal cu q (i.e. in fiecare moment t acest activ pltete un dividend

egal cu qS t , unde S t este cursul spot al activului la momentul t) este:


F (t , T ) = S t e (r q )(T t )

(1.4)

Contractul futures este o nelegere prin care o parte se oblig s cumpere, iar cealalt

parte s vnd un activ financiar la un moment viitor (scadena contractului) la un pre stabilit n
momentul ncheierii contractului (preul futures). In condiiile n care se consider c rata
dobnzii este constant pe perioada analizat se poate arta c preul forward este egal cu
preul futures.
1.5.2 Opiuni
1.5.2.1 Proprieti

Opiunile sunt produse financiare care ofer dreptul (neexistnd ns i obligaia) de a


cumpra sau de a vinde un activ suport. Aceste instrumente financiare se tranzacioneaz in
special la burs, ins unele contracte cu caracteristici mai complexe pot fi achiziionate pe piaa
OTC.
Opiunile pot fi de tip CALL (de cumprare) sau de tip PUT (de vnzare).
Opiunea CALL este un contract prin care se specific c partea LONG (cumprtorul

contractului) are dreptul s cumpere la scaden (T) activul suport al contractului la un pre
stabilit n momentul ncheierii contractului numit pre de exerciiu (E). Cumprtorul opiunii

nu are ns i obligaia de a cumpra activul suport cum era n cazul unui contract forward.
Vnztorul opiunii se spune c are poziie SHORT.
Opiunea PUT este un contract prin care se specific c partea LONG (cumprtorul

contractului) are dreptul s vnd la scaden (T) activul suport al contractului la un pre stabilit
n momentul ncheierii contractului numit pre de exerciiu (E). Cumprtorul opiunii nu are
ns i obligaia de a vinde activul suport.
Dac partea LONG pune n aplicare dreptul specificat n contract se spune c opiunea a
fost exercitat. Dup momentul n care pot fi exercitate opiunile pot fi:

de tip european pot fi exercitate doar la scaden;

de tip american pot fi exercitate n orice moment pn la scaden;

de tip bermudan pot fi exercitate la anumite momente specificate n contract.

Deoarece opiunile confer un dreptul de a vinde sau de a cumpra, ns nu presupune i


o obligaia corespunztoare partea LONG a contractului (cumprtorul) va plti vnztorului o
sum de bani numit prima CALL ( c ) sau PUT ( p ).
Opiunile de tip european i american care sunt tranzacionate la burs mai poart
numele de opiuni plain-vanilla. In afar de aceste opiuni clasice, mai exist i opiuni cu
caracteristici mai complexe care pot fi achiziionate de pe piaa OTC:

opiuni asiatice payoff-ul opiunii depinde de media cursului activului suport


pe o anumit perioad i nu valoarea acestuia la scaden;

opiuni barier payoff-ul opiunii depinde de atingerea sau nu de ctre cursul


activului suport, pe durata de via a opiunii, a unui nivel prestabilit;

opiuni digitale payoff-ul opiunii poate lua valorile 0 sau 1.

Opiunile tranzacionate la burs nu trebuie s fie pstrate pn la scaden. Ele pot fi


tranzacionate n orice moment pe pia. Astfel cumprtorul unei opiuni o poate vinde nainte
de scaden dac prima contractului a evoluat favorabil pentru el (a crescut). Noul posesor al
opiunii a intrat astfel n posesia dreptului de a exercita opiunea. Nu trebuie confundat
tranzacionarea unei opiuni cu exercitarea unei opiuni.
In cazul n care opiunea este pstrat pn la scaden este important s determinm
payoff-ul contractului la acel moment.
In cazul cumprtorului unui contract CALL (poziie long) n cazul n care cursul la
scaden ( ST ) este mai mare dect preul de exerciiu ( E ) investitorul va exercita opiunea,
cumprnd activul suport la preul E i vnzndu-l apoi la cursul de pe pia. Se genereaz
astfel la scaden un flux de venituri egal cu ST E . Pe de alt parte dac cursul la scaden

este mai mic dect preul de exerciiu investitorul nu are nici un motiv s exercite opiunea
CALL payoff-ul fiind n aceast situaie egal cu zero. Deci:
ST E , ST > E
Payoff LONG CALL =
= max(0, ST E )
0, ST < E

Pentru a obine profitul acestei poziii vom scdea din funcia de payoff suma pltit
iniial pentru aceast opiune (prima c ).
(ST E ), ST > E
Payoff SHORT CALL =
= max(0, ST E )
0, ST < E

In cazul cumprtorului unui contract PUT (poziia long) dac cursul activului suport
este mai mic dect preul de exerciiu, investitorul va exercita opiunea vnznd activul suport la
preul E i cumprndu-l la cursul de la scaden obinnd un flux de venituri egal cu E ST .
Dac ns cursul este mai mare dect preul de exerciiu opiunea nu va fi exercitat i deci
rezult un payoff egal cu zero.
E ST , ST < E
Payoff LONG PUT =
= max(0, E ST )
0, ST > E

Pentru a obine profitul poziiei LONG pe opiunea PUT vom scdea din funcia de
payoff suma pltit iniial pentru aceast opiune (prima PUT p ).

Prima CALL i prima PUT depind de cursul activului suport, de preul de exerciiu i de
volatilitatea activului suport. Volatilitatea este o msur a riscului activului suport reprezentnd
abaterea medie ptratic a rentabilitii anuale a activului suport. Primele opiunilor mai depind
i de durata pn la scaden i de rata instantanee a dobnzii.

Tabelul 1.1 Factorii de influen ai primei opiunilor CALL i PUT

Dac cursul activului suport din momentul evalurii crete prima opiunii CALL va
crete deoarece a crescut probabilitatea ca la scaden cursul activului suport s fie n dreapta
preului de exerciiu i deci ca opiunea s fie exercitat. Situaia este invers n cazul opiunilor

10

PUT probabilitatea ca payoff-ul s fie pozitiv la scaden scade dac crete cursul activului
suport.
Opiunile CALL cu pre exerciiu mai mic sunt mai scumpe deoarece probabilitatea de a
obine un payoff pozitiv este mai mare, situaia fiind invers n cazul opiunilor PUT.
In ceea ce privete volatilitatea (care este o msur a variabilitii cursului activului
suport) primele opiunilor, indiferent de felul lor, cresc dac crete volatilitatea. O volatilitate
mai mare conduce la faptul c variaia cursului este mai mare i ca urmare crete i
probabilitatea (i deci i prima) ca la scaden opiunea s aib un payoff strict pozitiv.

1.5.2.2 Paritatea PUT-CALL

Dorim s determinm o relaie ntre primele opiunilor CALL i PUT cu aceleai


caracteristici (acelai activ suport, acelai pre de exerciiu i aceeai scaden).
Fie c(t , T ) respectiv p (t , T ) prima la momentul t a unei opiuni CALL respectiv PUT
(de tip european) cu scaden T, acelai activ suport i acelai pre de exerciiu ( E ).
S analizm pentru nceput cazul n care opiunea are ca activ suport o aciune care nu
pltete dividend pe perioada de existen a opiunilor. Vom nota cu S t cursul aciunii la

momentul t.
Considerm dou portofolii A i B. Portofoliul A este format dintr-o poziie LONG pe o
opiune CALL i o poziie LONG pe un numr egal cu E de obligaiuni zero cupon fr risc cu
scadena T. Portofoliul B este format dintr-o poziie LONG pe o opiune PUT i o poziie
LONG pe o unitate din activul suport.
Avem c la scaden:
A (T ) = max(0, ST E ) + E 1 = max(ST , E )

B (T ) = max(0, E ST ) + ST = max(ST , E ) .
Deci cele dou portofolii au acelai payoff la scaden i ca urmare vor avea aceeai
valoare si la momentul t. Rezult c:
c(t , T ) + E e r (T t ) = p(t , T ) + S t

(1.5)

Relaia de mai sus este cunoscut sub numele de relaia de paritate PUT-CALL.
S determinm relaia de paritate n cazul opiunilor care au ca activ suport o valut.
Vom nota cu S t cursul valutar la momentul t exprimat astfel:

11

1 unitate valuta straina = S t unitati de valuta interna


Vom nota cu rf rata instantanee a dobnzii din ara de provenien a valutei strine.
Considerm dou portofolii A i B. Portofoliul A are aceeai componen ca n primul
caz. Portofoliul B este format dintr-o poziie LONG pe o opiune PUT i poziie LONG pe un
numr de e

r f (T t )

uniti din valuta extern. Deinerea de ctre investitor a unei uniti din

valuta extern genereaz remunerarea acesteia cu rata instantanee a dobnzii rf . Astfel la


scaden payoff-ul portofoliului B va fi:
r (T t ) r (T t )

B (T ) = max(0, E ST ) + ST e f
ef
= max(ST , E )
1442443
suma obtinuta din fructificare
exprimata in valuta interna

Ca urmare, aplicnd din nou principiul arbitrajului obinem urmtoarea relaie de


paritate valabil n cazul opiunilor pe valut:
c(t , T ) + E e r (T t ) = p (t , T ) + S t e

r f (T t )

(1.6)

Se poate arta c teorema de paritate n cazul n care activul suport are o rat
instantanee a dividendului egal cu q este:

c(t , T ) + E e r (T t ) = p (t , T ) + S t e q (T t )

(1.7)

Exerciiu. Se consider o aciune al crei curs este S = 100 0. Rata dobnzii este
r = 10% . Se consider urmtoarele opiuni care au ca activ suport aciunea menionat:

1. o opiune CALL cu pre de exerciiu E = 1000 , scaden peste 3 luni i prim


c = 52,954
2. o opiune PUT cu pre de exerciiu E = 1000 , scaden peste 6 luni i prim

p = 34,008
3.

o opiune PUT cu pre de exerciiu E = 1000 , scaden peste 3 luni i prim

p = 28,323
4. o opiune CALL cu pre de exerciiu E = 980 , scaden peste 3 luni i prim
c = 65,008
5. o opiune PUT cu pre de exerciiu E = 1020 , scaden peste 3 luni i prim

p = 37,236
S se construiasc, dac se poate, un portofoliu de arbitraj.

12

Rezolvare. Vom ncerc s determinm abateri de la relaia de paritate PUT-CALL.


Cum aceast relaie de paritate se aplic doar opiunilor cu aceleai caracteristici, vom analiza
perechea de opiuni (1,3) .
Pentru a nu avea posibiliti de arbitraj ar trebui ca:
p = c + Ee r (T t ) S t
Totui n cazul nostru avem c p = 28,323 , iar

c + Ee r (T t ) S t = 52,954 + 1000e 0,10, 25 1000 = 28,264 < p


Cele dou portofolii folosite n demonstraia relaiei de paritate au valorile:

A = 52,954 + 975,31 = 1028,264


B = 28,323 + 1000 = 1028,323

Pentru a construi un portofoliu de arbitraj procedm astfel: vindem (poziie SHORT)


portofoliul B i cumprm portofoliul A (poziie LONG). Cu suma obinut cumprm (LONG)
obligaiuni zero cupon fr risc cu scaden peste 3 luni. Deci valoarea iniial a portofoliului
va fi zero (fr aport de capital), iar la scaden acest portofoliu va avea un payoff egal cu
(T ) = (1028,323 1028,264)e 0,10, 25 > 0 (ctig fr risc).

13

2. Evaluarea opiunilor de tip european folosind modelul Black-Scholes


2.1 Noiuni introductive. Lema lui Ito.

Modelul Black-Scholes presupune urmtoarele ipoteze:

tranzacionarea are loc n mod continuu (model cu timp continuu)

rentabilitatea activului suport are o distribuie normal

activul suport nu genereaz dividend pe perioada de existen a opiunii

rata dobnzii este constant

volatilitatea anual a cursului suport (msurat prin abaterea medie ptratic a


rentabilitilor anuale) este constant

Ipoteza de baz a modelului Black-Scholes este c rentabilitatea activului suport este


distribuit normal. Mai exact, rentabilitatea pe perioada (t , t + t ) are o distribuie normal cu
medie t i dispersie t , unde reprezint rentabilitatea medie anual, iar este
volatilitatea anual a activului suport:

S t + t S t
~ normal t , t
St

Folosind proprietile mediei i dispersiei putem scrie c:


S t + t S t
= t + t
St

(2.6)

unde are o distribuie normal standard (i.e. ~ normal (0,1) ).


Figura 2.1 prezint densitatea de repartiie a distribuiei normale standard. Se observ c
aceasta este simetric (n jurul lui zero). Funcia de repartiie a distribuiei normale standard,
N (d ) , reprezint probabilitatea ca s ia valori mai mici dect d i este aria de sub graficul

densitii de repartiie de la la d . Valorile acestei funcii nu pot fi calculate analitic, ci


numai folosind metode numerice (vezi Anexa I pentru valorile lui N (d ) ).

14

N (d )

0
Figura 2.1. Repartiia normal standard
d

O alt ipotez a modelului este tranzacionarea continu. De aceea este nevoie de o


ecuaie de evoluie pe un interval mic de timp ( dt ) a cursului activului suport. Dac notm cu
dS t modificarea cursului n intervalul (t , t + dt ) putem rescrie 2.6 astfel:

dS t
= dt + dBt
St

unde dBt ~ normal 0, dt .


Rezult c ecuaia de dinamic n cazul modelului Black-Scholes este:
dS t = S t dt + S t dBt

(2.7)

Plecnd de la dinamica cursului activului suport (2.7), ne intereseaz cum evolueaz in


timp o funcie care depinde de cursul activului suport. Acest lucru este dat de lema lui Ito care
spune c dac avem o funcie f (t , S t ) dinamica acesteia este:
f
f 1 2 2 2 f
f

dt + S t
+ St
df (t , S t ) = + S t
dBt
2
S 2
S
S

(2.8)

Pe cazul general, dac presupunem c avem un proces xt a..

dxt = at dt + bt dBt

(2.8`)

lema Ito spune ca daca considerm o funcie f (t , xt ) dinamica acesteia este:


f
f 1 2 2 f
f
dt + bt dBt
df (t , xt ) = + at
+ bt
2
x 2
x
x
t

15

(2.8``)

2
t + Bt este soluia ecuaiei 2.7.
Ex 1. S se arate c S t = S 0 exp
2

Rezolvare.

2
t + Bt . Aplicm lema Ito pentru cazul
Considerm funcia f (t , Bt ) = S 0 exp
2

n care x = B . Deci at = 0, bt = 1 ( dBt = 0dt + 1dBt ).


f
2 f
2 f
S t ;
=
= S t , 2 = 2 S t . Deci
t
2 B
B

1
2
S t + 0 S t + 1 2 S t dt + (1 S t )dBt = S t dt + S t dBt
dS t =

2
2

Ex 2. Se consider c ecuaia de dinamic a cursului unei aciuni este:


~
dS t = rS t dt + S t dBt . S se determine ecuaia de dinamic pentru S t = S t exp(rt ) .

Rezolvare.
Considerm funcia f (t , S t ) = S t exp(rt ) . Aplicm lema Ito pentru cazul n care x = S .
Deci at = rS t , bt = S t .
f
2 f
~ f
= rS t ;
= exp(rt ), 2 = 0 . Deci
t
S
S
~ ~
1
~

dS t = rS t + rS t exp(rt ) + 2 S 2 t 0 dt + (S t exp(rt ) )dBt = S t dBt


2

Ex 3. Se consider c ecuaia de dinamic a cursului unei aciuni este:

dS t = S t dt + S t dBt . S se determine ecuaia de dinamic a preului forward pentru contractul


forward cu scaden T.
Rezolvare.
Preul

forward

Ft

este

dat

de

formula

(1.2).

Considerm

funcia

f (t , S t ) = S t exp{r (T t )} . Aplicm lema Ito pentru cazul n care x = S . Deci at = S t , bt = S t .


f
f
2 f
= rFt ;
= exp{r (T t )}, 2 = 0 . Deci
t
S
S
1

dFt = rFt + rS t exp{r (T t )}+ 2 S 2 t 0 dt + (S t exp{r (T t )})dBt = ( r )Ft dt + Ft dBt


2

16

Ex 4. Se consider c ecuaia de dinamic a cursului unei aciuni este:

dS t = S t dt + S t dBt . S se determine ecuaia de dinamic pentru ln S t .


Rezolvare.
Dac aplicm lema lui Ito pentru funcia f (t , S ) = ln S obinem c (

f
f 1
= 0;
= ;
t
S S

2 f
1
= 2 ):
2
S
S
1

d ln S t = 2 dt + dBt
2

Din relaia de mai sus rezult c:

ln ST ~ normal ln S 0 + 2 T , T
2

(2.9)

sau altfel spus cursul la momentul T al activului suport ( ST ), in cazul modelului BlackScholes, este distribuit lognormal (i.e. ln ST este distribuit normal ca in 2.9)
Ex 5. Cursul unei aciuni este S = 80 , rentabilitatea ateptat este = 10% pe an, iar

volatilitatea anual este = 15% . S se determine un interval de ncredere cu probabilitate de


95% n care se poate afla cursul aciunii peste 3 luni.
Rezolvare.
Se utilizeaz relaia 2.9. Rezult c:

1
3

ln ST ~ normal ln 80 + 0.1 0.15 2 , 0.15


2
12

12

ln ST ~ normal (4.4042, 0.075)

Folosind proprietile mediei si dispersiei avem c


X=

ln ST 4.4042
~ normal (0,1)
0.075

Trebuie s determinm d astfel nct


Probab(-d X d ) = 0.95 , sau
N (d ) N ( d ) = 0.95

Folosind proprietile funciei N (vezi Anexa 1) avem c

17

2 N (d ) 1 = 0.95 , sau
N (d ) = 0.975

Din tabelul din Anexa I rezult c d = 1.96 .


Ca urmare avem
Probab(-1.96 X 1.96 ) = 0.95

ln ST 4.4042

1.96 = 0.95
Probab -1.96
0.075

Probab(4.4042-1.96 0.075 ln ST 4.4042 + 1.96 0.075) = 0.95

Probab(4.2572 ln ST 4.5512 ) = 0.95


Probab(exp(4.2572) ST exp(4.5512) ) = 0.95
Probab(70.612 ST 94.7473) = 0.95

Deci un interval de ncredere cu probabilitate de 95% n care se poate afla cursul aciunii
peste 3 luni este (70.612 , 94.7473) .

Probleme propuse
1. Se consider o aciune cu rata instantanee a dividendului q . Ecuaia de dinamic a
cursului aciunii este dS t = ( q )S t dt + S t dBt . S se determine ecuaia de dinamic a preului
forward pentru contractul forward cu scaden T.
( R. Se aplic lema Ito pentru f (t , S t ) = S t exp{(r q )(T t )} )

2. Ecuaia de dinamic a cursului valutar este dS t = ( r f )S t dt + S t dBt , unde r f este


rata instantanee a dobnzii pentru valuta strin. S se determine ecuaia de dinamic a preului
forward pentru contractul forward cu scaden T.
( R. Se aplic lema Ito pentru f (t , S t ) = S t exp{(r r f )(T t )} )

3. Se consider o obligaiune zero cupon cu scaden T i valoare nominal VN.


Rentabilitatea la maturitate a acestei obligaiuni, yt , are urmtoarea ecuaie de dinamic:
dyt = k ( yt )dt + dBt .
S se determine ecuaia de dinamic a preului obligaiunii.
( R. Se aplic lema Ito pentru f (t , yt ) = VN exp{ yt (T t )} )

18

4. Cursul unei aciuni este S = 80 , rentabilitatea ateptat este = 10% pe an, iar
volatilitatea anual este = 15% . S se determine un interval de ncredere cu probabilitate de
95% n care se poate afla cursul aciunii peste 6 luni.
( R. (67.9323 , 102.9549 ) )

5. Cursul unei aciuni este S = 100 , rentabilitatea ateptat este = 15% pe an, iar
volatilitatea anual este = 25% . S se determine un interval de ncredere cu probabilitate de
95% n care se poate afla cursul aciunii peste 3 luni.
( R. (80.6289 , 131.6119 ) )

2.2 Ecuaia de evaluare a unui derivativ


In continuare vom determina o ecuaie cu derivate pariale care trebuie verificat de
preul oricrui derivativ pe un activ suport.
Considerm un derivativ cu payoff la scaden ( T ) care depinde de cursul activului
suport la scaden (i.e. payoff = F (ST ) ). Vom nota cu Dt valoarea acestui derivativ la
momentul t . Evident c valoarea acestui derivativ depinde de timp i de cursul activului suport.
Deci putem scrie Dt = D(t , S t ) .
Considerm un portofoliu format dintr-o poziie SHORT pe derivativ i un numr
N S de uniti de activ suport:
t = Dt + N S S t
Vrem s aflm structura astfel nct portofoliu s fie fr risc. Folosind lema lui Ito
obinem c variaia valorii portofoliului este:
d t = dDt + N S dS t

D
=
+ S
t
D
=
+ S
t

D
D 1 2 2 2 D
dt + S
dz t + N S ( S dt + S dzt )
+ S
2
S
S 2
S

D 1 2 2 2 D
D

+ S
+
S
N

dzt
S dt + S N S
2
S 2
S
S

Pentru ca s fie portofoliu fr risc trebuie ca


D
NS =
S

19

Deoarece nu exist posibiliti de arbitraj trebuie ca portofoliul fr risc s aib


rentabilitatea egal cu rata dobnzii fr risc (i.e. d = rdt ). Avem c:
D 1 2 2 2 D
dt = r D + D S dt
+ S

2
S
S

t 2
Din relaia de mai sus rezult ecuaia de evaluare a unui derivativ n cazul modelului
Black-Scholes:

D
D 1 2 2 2 D
+
rS
+ S
= rD

S 2
S 2
t
D(T , S ) = payoff = F (S )

(2.10)

Exerciiu. Se consider un derivativ cu payoff la momentul T egal cu F (ST ) = ST . S


2

se arate c preul acestui derivativ la momentul t este S 2 e (

+ r (T t )

Rezolvare
Notm cu D(t , S ) = S 2 e (

+ r (T t )

2
2
D
D
2D
= 2 + r S;
= 2 Se ( + r )(T t ) , 2 = 2e ( + r )(T t ) .
t
S
S

Se observ c D(t , S ) verific 2.10 i deci reprezint preul la momentul t al


derivativului cu payoff F (ST ) = ST .
2

Probleme propuse
1. Se consider un derivativ cu payoff la momentul T egal cu F (ST ) = ST . S se arate
3

c preul la momentul t al acestui derivativ este S 3 e (3

+ 2 r (T t )

2.3 Formula Black-Scholes

Pentru a determina prima unei opiuni CALL cu pre de exerciiu E i scaden T


trebuie rezolvat ecuaia 2.10 cu condiia limit D(T , S ) = max(S E ,0 ) . Soluia poart numele
de formula Black-Scholes de evaluare a unei opiuni CALL.
Pentru nceput considerm c activul suport este o aciune care nu pltete dividend.
Fie c(t , T ) prima la momentul t a unei opiuni CALL de tip european cu scaden T. Preul de
exerciiu este E , iar cursul activului suport la momentul t este S .

20

Se poate arta c:
c(t , T ) = S N (d1 ) Ee r (T t ) N (d 2 )

(2.11)

unde
ln
d1 =

S 2
(T t )
+r +
2
E
T t

d 2 = d1 T t
iar cu N (d ) s-a notat funcia de repartiie a distribuiei normale standard. Valoarea
acestei funcii este tabelat (vezi Anexa I).
Prima opiunii PUT cu aceleai caracteristici poate fi obinut din relaia de paritate sau
folosind urmtoarea formul:
p(t , T ) = Ee r (T t ) N ( d 2 ) S N ( d1 )

(2.12)

Exerciiu. Rata dobnzii este r = 10% . Se consider o aciune al crei curs este S = 100

i cu volatilitate anual = 25% . S se determine prima unei opiuni CALL cu pre de


exerciiu E = 95 i scaden peste 9 luni ( T t = 0,75 ). De asemenea s se determine prima
opiunii PUT cu aceleai caracteristici.
Rezolvare:
Vom aplica modelul Black-Scholes.

ln
d1 =

100
0,252
0,75
+ 0,1 +
95
2
0,25 0,75

= 0,6916

d 2 = 0,6916 0,25 0,75 = 0,4751

Din tabelul pentru distribuia normal se obine c

N (0,6916 ) = 0,7554 , iar

N (0,4751) = 0,6826
Deci:
c(t , T ) = 100 0,7554 95e 0,10, 75 0,6826 = 15,3757

21

Pentru a determina prima opiunii PUT se aplic relaia de paritate:


p(t , T ) = 15,3757 + 95e 0,10,75 100 = 3,5113
In continuare considerm c activul suport este o valut. Vom nota cu S cursul valutar
la momentul t exprimat astfel:
1 unitate valuta straina (activul suport) = S unitati de valuta interna
Cazul opiunilor pe valute nu se ncadreaz n modelul Black-Scholes clasic deoarece
este nclcat una din ipotezele sale (deinerea unei uniti din valuta strin genereaz venituri
pe parcurs datorit dobnzii la valuta strin). Fie r f rata instantanee a dobnzii n ara de
provenien a valutei strine.
Se poate arta c n acest caz:
c(t , T ) = Se

r f (T t )

N (d1 ) Ee r (T t ) N (d 2 )

(2.13)

unde
ln
d1 =

S
2
(T t )
+ r r f +
E
2
T t

d 2 = d1 T t
De asemenea se poate arta c n cazul n care activul suport are o rat instantanee a
dividendului egal cu q prima unei opiuni CALL este:

c(t , T ) = Se q (T t ) N (d1 ) Ee r (T t ) N (d 2 )

(2.14)

unde
ln
d1 =

2
S
(T t )
+ r q +
E
2
T t

d 2 = d1 T t
Exerciiu. Rata dobnzii in SUA este rUSD = 2% , iar rata dobnzii n Marea Britanie este

rUK = 4% . Cursul de schimb GBPUSD este 1,9213. Volatilitatea cursului de schimb este

= 20% . Se consider o opiune de cumprare (CALL) de GBP la preul de exerciiu 1,95 i

22

scaden peste 6 luni. S se determine prima acestei opiuni precum i prima opiunii PUT cu
aceleai caracteristici.
Rezolvare.
Activul suport al opiunii este GBP. Avem c S = 1,9213 (1 GBP = 1,1213 USD),

E = 1,95 , r = rUSD = 2% i rf = rUK = 4% .


ln
d1 =

1,9213
0,2 2
0,5
+ 0,02 0,04 +
1,95
2
0,2 0,5

= -0,1048

d 2 = -0,1048 0,2 0,5 = -0,2463

Din tabelul pentru distribuia normal se obine c

N (- 0,1048) = 0,4582 , iar

N (- 0,2463) = 0,4027

Deci:
c(t , T ) = 1,9213e 0, 040,5 0,4582 1,95e 0, 020,5 0,4027 = 0,0855 USD
Folosind relaia de paritate pentru opiuni pe valute, avem c prima PUT este:
p(t , T ) = 0,0855 + 1,95e 0, 020,5 1,9213e 0, 040,5 = 0,1328 USD
Exerciiu. Rata dobnzii in SUA este rUSD = 2% , iar rata dobnzii n Marea Britanie este

rUK = 4% . Cursul de schimb GBPUSD este 1,9213. Volatilitatea cursului de schimb este

= 20% . Se consider o opiune de cumprare (CALL) de USD la preul de exerciiu 1,95 i


scaden peste 6 luni. S se determine prima acestei opiuni precum i prima opiunii PUT cu
aceleai caracteristici.
Rezolvare.
Activul suport al opiunii este USD. Avem c S =

1
= 0,5205 (1 USD = 0,5205
1,9213

GBP), E = 0,5128 , r = rUK = 4% i rf = rUSD = 2% .


ln
d1 =

0,5205
0,2 2
0,5
+ 0,04 0,02 +
0,5128
2
0,2 0,5

d 2 = 0,2468 0,2 0,5 = 0,1054

23

= 0,2468

Din tabelul pentru distribuia normal se obine c

N (0,2468) = 0,5975 , iar

N (0,1054 ) = 0,542

Deci:
c(t , T ) = 0,5205e 0, 020,5 0,5975 0,5128e 0, 040,5 0,542 = 0,0355 GBP
Folosind relaia de paritate pentru opiuni pe valute, avem c prima PUT este:
p(t , T ) = 0,0355 + 0,5128e 0, 040,5 0,5205e 0, 020,5 = 0,0228 GBP
Probleme propuse.

1. Rata dobnzii este r = 8% . Se consider o aciune al crei curs este S = 97 i cu


volatilitate anual = 20% . S se determine prima unei opiuni CALL cu pre de
exerciiu E = 95 i scaden peste 6 luni. De asemenea s se determine prima
opiunii PUT cu aceleai caracteristici.
(R: c = 8,6518, p = 2,9268 )
2. Rata dobnzii este r = 7% . Se consider o aciune al crei curs este S = 100 i cu
volatilitate anual = 20% . Se consider un SRADDLE cu pre de exerciiu
E = 95 i scaden peste 6 luni (SRADDLE = LONG CALL + LONG PUT). S se

determine preul acestui portofoliu.


(R: 12,7555 )
3. Rata dobnzii in SUA este rUSD = 2% , iar rata dobnzii n Marea Britanie este
rUK = 3% . Cursul de schimb GBPUSD este 1,92. Volatilitatea cursului de schimb
este = 15% . Se consider o opiune de cumprare (CALL) de GBP la preul de
exerciiu 1,94 i scaden peste 6 luni. S se determine prima acestei opiuni precum
i prima opiunii PUT cu aceleai caracteristici.
(R: c = 0,0668, p = 0,0960 )

24

3. Indicatori de senzitivitate i utilizarea acestora n hedging


3.1 Indicatori de senzitivitate

Indicatorii de senzitivitate arat cu ct se modific valoarea unui derivativ in special al


unei opiuni sau portofoliu de opiuni dac se modific unul din factorii de influen. Cei mai
cunoscui indicatorii sunt DELTA ( ), GAMMA ( ) i VEGA ( ).
3.1.1 Indicatorii DELTA i GAMMA
Indicatorul DELTA arat modificarea valorii unei opiuni dac cursul activului suport

se modific cu 1 unitate.
Folosind modelul Black-Scholes avem c indicatorul DELTA al unei opiuni CALL pe
un activ care nu pltete dividend este:
DELTAC =

C
= N (d1 ) > 0
S

(3.1)

iar pentru o opiune CALL pe valut este:


DELTAC =

C
r (T t )
=e f
N (d1 ) > 0
S

(3.2)

Pentru a determina indicatorul DELTA al unei opiuni PUT derivm relaia de paritate
PUT-CALL n funcie de S . Astfel pentru o opiune pe un activ fr dividend:
DELTAP = DELTAC 1 < 0

(3.3)

iar pentru o opiune pe valut:


DELTAP = DELTAC e

r f (T t )

<0

(3.4)

Folosind aproximarea Taylor cu un termen obinem c modificarea valorii unei opiuni


CALL ( C1 C0 ) se poate exprima n funcie de indicatorul DELTA astfel:
C1 C0 DELTAC (S1 S 0 )

(3.5)

Dup cum se observ indicatorul DELTA al unei opiuni CALL depinde de


probabilitatea ( N (d1 ) ) ca opiune respectiv s fie in-the-money la scaden (i.e. ST > E )

Delta
1.2

0.8

0.6

0.4

0.2

6 luni

3 luni

1 luna

150

145

140

135

130

125

120

115

110

105

100

95

90

85

80

75

70

65

60

55

50

1 saptamina

Graficul 3.1 Evoluia indicatorului DELTA pentru o opiune CALL


funcie de cursul activului suport i diferite durate pn la scaden

Graficul 3.1 prezint evoluia indicatorului DELTA al unei opiuni CALL pe un activ
fr dividend cu pre de exerciiu E = 100 n funcie de cursul activului suport ( S ) i diferite
durate pn la scaden.
Se observ c indicatorul DELTA crete dac cursul activului crete. Intr-adevr fiind
vorba de o opiune CALL cu ct cursul este mai mare dect preul de exerciiu cu att crete
probabilitatea ca aceast opiune s fie in-the-money la scaden i ca urmare i indicatorul
DELTA este mai mare.
Dac cursul activului suport este mai mic dect preul de exerciiu probabilitatea ca
opiunea s fie in-the-money la scaden (deci ca preul activului suport s creasc peste E ) este
mai mare cu 6 luni nainte de scaden dect cu 1 lun nainte de scaden. Ca urmare pentru
acelai curs (mai mic dect E ) indicatorul DELTA calculat cu 6 luni nainte de scaden este
mai mare dect cel calculat cu 1 lun nainte de scaden.
Dac cursul activului suport este mai mare dect preul de exerciiu probabilitatea ca
opiunea s fie in-the-money la scaden (deci ca preul activului suport s nu scad peste E )
este mai mic cu 6 luni nainte de scaden dect cu 1 lun nainte de scaden. Ca urmare
pentru acelai curs (mai mare dect E ) indicatorul DELTA calculat cu 6 luni nainte de
scaden este mai mic dect cel calculat cu 1 lun nainte de scaden.

26

Indicatorul GAMMA arat cu ct se modific indicatorul DELTA dac cursul activului

suport se modific cu 1 unitate.


Indicatorul GAMMA al unei opiuni CALL pe un activ care nu pltete dividend este:
GAMMAC =

DELTAC 2C
1
= 2 =
S
S
S T t

d2
1
exp 1
2
2

(3.6)

iar pentru o opiune CALL pe valut este:

GAMMAC =

DELTAC 2C
1
r (T t )
= 2 =e f
S
S
S T t

d2
1
exp 1
2
2

(3.7)

Pentru a determina indicatorul DELTA al unei opiuni PUT derivm relaia de paritate
PUT-CALL de dou ori n funcie de S . Astfel att pentru o opiune pe un activ fr dividend
ct i pentru opiunile pe valut avem c:
GAMMAP = GAMMAC

(3.8)

Aproximarea 3.5 poate fi folosit n general pentru modificri mici ale activului suport.
Pentru modificri mai mari trebuie s folosim aproximarea Taylor cu doi termeni. Astfel
modificarea valorii unei opiuni CALL se poate exprima n funcie de indicatorul DELTA i
GAMMA astfel:
C1 C0 DELTAC (S1 S 0 ) +

1
2
GAMMAC (S1 S 0 )
2

(3.9)

Graficul 3.2 prezint evoluia indicatorului DELTA al unei opiuni CALL pe un activ
fr dividend cu pre de exerciiu E = 100 n funcie de cursul activului suport ( S ) i diferite
durate pn la scaden.
Dup cum se observ indicatorul DELTA este foarte senzitiv (GAMMA mare) dac
cursul activului suport este n jurul preului de exerciiu, senzitivitatea acestui fiind mai redus
(GAMMA mic) dac preul activului suport este mai departe (n ambele direcii) fa de preul
de exerciiu.
De asemenea pe msur ce ne apropiem de scaden crete senzitivitatea indicatorului
DELTA fa de cursul activului suport, dac acesta este n jurul preului de exerciiu.

27

Gamma
0.1
0.09
0.08
0.07
0.06
0.05
0.04
0.03
0.02
0.01

6 luni

3 luni

1 luna

150

145

140

135

130

125

120

115

110

105

100

95

90

85

80

75

70

65

60

55

50

1 saptamina

Graficul 3.2 Evoluia indicatorului GAMMA pentru o opiune CALL


funcie de cursul activului suport i diferite durate pn la scaden

Acest lucru se explic prin faptul c dac cursul activului suport este n jurul preului de
exerciiu probabilitatea ca opiunea s fie in-the-money la scaden variaz foarte mult la
modificri ale cursului. Aceste modificri sunt din ce n ce mai mari cnd opiunea se apropie
de scaden.
3.1.2 Indicatorul VEGA
Indicatorul VEGA arat modificarea valorii unei opiuni dac volatilitatea activului

suport se modific cu 1 punct procentual.


Indicatorul GAMMA al unei opiuni CALL pe un activ care nu pltete dividend este:
VEGAC =

C
= S T t

d2
1
exp 1
2
2

(3.10)

iar pentru o opiune CALL pe valut este:


VEGAC =

C
r (T t )
=e f
S T t

28

d2
1
exp 1
2
2

(3.11)

Pentru a determina indicatorul DELTA al unei opiuni PUT derivm relaia de paritate
PUT-CALL n funcie de . Astfel att pentru o opiune pe un activ fr dividend ct i pentru
opiunile pe valut avem c:
VEGAP = VEGAC

(3.12)

Folosind aproximarea Taylor obinem c modificarea valorii unei opiuni CALL se


poate exprima n funcie de indicatorul VEGA astfel:
C1 C0 VEGAC ( 1 0 )

(3.13)

Vega
30

25

20

15

10

6 luni

3 luni

1 luna

150

145

140

135

130

125

120

115

110

105

100

95

90

85

80

75

70

65

60

55

50

1 saptamina

Graficul 3.3 Evoluia indicatorului VEGA pentru o opiune CALL funcie de


cursul activului suport i diferite durate pn la scaden

Graficul 3.3prezint evoluia indicatorului VEGA unei opiuni CALL pe un activ fr


dividend cu pre de exerciiu E = 100 n funcie de cursul activului suport ( S ) i diferite durate
pn la scaden.
Creterea volatilitii i deci creterea posibilitii de variaie a cursului activului suport
are un impact mare asupra valorii opiunii dac ne situm la o distan mai mare de scaden i
pentru curs in jurul preului de exerciiu.

29

3.1.3 Indicatorii de senzitivitate pentru un portofoliu.

Fie un portofoliu ( ) de derivative care au acelai activ suport format din N poziii .
Fie ni mrimea poziiei i ( ni > 0 dac este o poziie LONG, respectiv ni < 0 dac este o
poziie SHORT) i DELTAi , GAMMAi ,VEGAi indicatorii componentei i .
Indicatorii portofoliului se calculeaz astfel:
N

DELTA = ni DELTAi
i =1

GAMMA = ni GAMMAi

(3.14)

i =1

VEGA = ni VEGAi
i =1

Modificarea valorii portofoliului la modificarea cursului activului suport poate fi


aproximat astfel
1
2

1 0 DELTA (S1 S 0 ) + GAMMA (S1 S 0 )2

(3.15)

iar modificarea fa de volatilitate:

1 0 VEGA ( 1 0 )

(3.16)

Modificarea valorii portofoliului la modificarea ambilor factori de influen este dat de:
1
2

1 0 DELTA (S1 S 0 ) + GAMMA (S1 S 0 )2 + VEGA ( 1 0 )

(3.17)

3.2 Hedging static

Spunem c un portofoliu ( ) este DELTA-neutru dac DELTA = 0 . In aceste condiii


valoarea portofoliului rmne nemodificat dac au loc variaii mici ale cursului activului
suport.
Din relaia 3.15 rezult c pentru variaii mai mari ale cursului activului suport variaia
valorii unui portofoliului DELTA-neutru este:
1
2

1 0 GAMMA (S1 S 0 )2

30

Dac acest portofoliu are indicatorul GAMMA negativ rezult c valoarea sa se va


reduce indiferent de sensul modificrii cursului activului suport.
Astfel dei portofoliul este DELTA-neutru (nemodificndu-se pentru variaii mici ale lui
S ) valoarea acestuia scade dac au loc modificri mai mari ale cursului activului suport. Pentru

a proteja portofoliul fa de modificrile mai mari ale cursului activului suport se apeleaz la
DELTA-GAMMA hedging. Spunem c un portofoliu ( ) este DELTA-GAMMA-neutru dac
DELTA = 0 i GAMMA = 0 .
Pentru a proteja portofoliul i fa de modificarea volatilitii cursului activului suport se
folosete DELTA-GAMMA-VEGA hedging. Un portofoliu ( ) este DELTA-GAMMAVEGA neutru dac DELTA = 0 , GAMMA = 0 i VEGA = 0 .
Exerciiu. Fie un portofoliu de opiuni pe acelai activ suport cu urmtoarea

componen:
POZITIE

DELTA

GAMMA

VEGA

SHORT 1000 optiuni CALL

0,4

SHORT 2000 optiuni PUT

-0,5

1,5

2,5

Se mai consider o opiune A care are DELTA = 0,6; GAMMA = 0,5 i VEGA = 2 i o
opiune B cu DELTA = 0,5; GAMMA = 0,8 i VEGA = 1,2.
a) Folosind activul suport s se construiasc un portofoliu DELTA-neutru
b) Folosind activul suport i opiunea A s se construiasc un portofoliu DELTAGAMMA neutru
c) Folosind activul suport i opiunea A s se construiasc un portofoliu DELTAVEGA neutru
d) Folosind activul suport, opiunea A i opiunea B s se construiasc un portofoliu
DELTA-GAMMA-VEGA neutru
Rezolvare
a) Indicatorul DELTA al portofoliului iniial este:
DELTA = (1000) 0,4 + (2000) (0,5) = 600

Construim un nou portofoliu ( ) format din vechiul portofoliu i o poziie ( n3 ) pe


activul suport.

31

Avem c:
DELTA = DELTA + n3 1
Dorim ca noul portofoliu s fie DELTA-neutru. Deci DELTA = 0 . Rezult c:
0 = 600 + n3 n3 = 600
Deci trebuie s introducem o poziie SHORT pe 600 uniti de activ suport.
b) Indicatorul GAMMA al portofoliului iniial este:
GAMMA = (1000) 2 + (2000) 1,5 = 5000

Construim un nou portofoliu ( ) format din vechiul portofoliu i o poziie ( n3 ) pe


activul suport i o poziie ( n4 ) pe opiunea A.
Avem c:
DELTA = DELTA + n3 1 + n4 0,6
GAMMA = GAMMA + n3 0 + n4 0,5
Dorim ca noul portofoliu s fie DELTA-GAMMA-neutru. Deci DELTA = 0 i
GAMMA = 0 . Rezult c:
0 = 600 + n3 + n4 0,6 n4 = 10000

n3 = 6600
0 = 5000 + n4 0,5

Trebuie deci s introducem o poziie SHORT pe 6600 uniti de activ suport i o poziie
LONG pe 10000 opiuni de tip A.
c) Indicatorul VEGA al portofoliului iniial este:
VEGA = (1000) 3 + (2000) 2,5 = 8000

Noul portofoliu ( ) format din vechiul portofoliu i o poziie ( n3 ) pe activul suport i


o poziie ( n4 ) pe opiunea A are:
DELTA = DELTA + n3 1 + n4 0,6
VEGA = VEGA + n3 0 + n4 2
Dorim ca noul portofoliu s fie DELTA-VEGA-neutru. Deci DELTA = 0 i
VEGA = 0 . Avem c:
0 = 600 + n3 + n4 0,6 n4 = 4000

n3 = 3000
0 = 8000 + n4 2

32

d) Noul portofoliu ( ) este format din vechiul portofoliu , o poziie ( n3 ) pe activul


suport , o poziie ( n4 ) pe opiunea A i o poziie ( n5 ) pe opiunea B.
DELTA = DELTA + n3 1 + n4 0,6 + n5 0,5
GAMMA = GAMMA + n3 0 + n4 0,5 + n5 0,8
VEGA = VEGA + n3 0 + n4 2 + n5 1,2
Dorim ca noul portofoliu s fie DELTA-GAMMA-VEGA-neutru. Deci DELTA = 0 ,
GAMMA = 0 i VEGA = 0 . Avem c:

0 = 600 + n3 + n4 0,6 + n5 0,5 n5 = 6000

0 = 5000 + n4 0,5 + n5 0,8 n4 = 400


0 = 8000 + n 2 + n 1,2
n = 3840
4
5

3.3 Hedging dinamic


Presupunem c un investitor a vndut 10000 opiuni CALL cu pre de exerciiu E = 75
i scaden peste 6 luni. Activul suport este o aciune care nu pltete dividende cu S = 75 i

= 20% . Prima opiunii, calculat cu formula Black-Scholes, este c = 6,2084 . Deci


investitorul primete 62084 um. Indicatorul DELTA al acestei opiuni este c = 0,6643 .
Indicatorul DELTA al ntregii poziii este 6643 . Pentru a neutraliza acest portofoliu trebuie s
cumpere 6643 uniti de activ suport. Costul acestei operaiuni este 75 * 6643 = 498225 um. In
aceste condiii portofoliul este delta-neutru, ns cu trecerea timpului i cu modificarea cursului
acest lucru s-ar putea s nu mai fie adevrat. Ca urmare investitorul decide s analizeze situaia
portofoliului din dou n dou luni.
Cu 4 luni nainte de scaden cursul devine S = 85 . Indicatorul DELTA al opiunii va fi
0,9237, iar al ntregului portofoliu este 10000 * 0,9237 + 6643 *1 = 2594 . Deci pentru a
neutraliza portofoliul trebuie s cumpere 2594 uniti de activ suport. Costul acestei operaiuni
este 85 * 2594 = 220490 um. In total n portofoliu avem n acest moment 9237 uniti de activ
suport.
Cu 2 luni nainte de scaden cursul este S = 95 . Indicatorul DELTA al opiunii devine
0,9992, iar al ntregului portofoliu este 10000 * 0,9992 + 9237 *1 = 755 . Deci pentru a
neutraliza portofoliul trebuie s cumpere 755 uniti de activ suport. Costul acestei operaiuni

33

este 95 * 755 = 71725 um. In total n portofoliu avem n acest moment 9992 uniti de activ
suport.
La scaden cursul este S = 95 . Indicatorul DELTA al opiunii este 1 deoarece este sigur
c opiunea CALL va fi exercitat, iar indicatorul DELTA al ntregului portofoliu este
10000 *1 + 9992 *1 = 8 . Deci pentru a neutraliza portofoliul trebuie s mai cumpere 8 uniti

de activ suport. Costul acestei operaiuni este 95 * 8 = 760 um. In total n portofoliu avem la
scaden 10000 uniti de activ suport.

T-t

Delta c

6
4
2
0

75
85
95
95

0.6643
0.9237
0.9992
1

Nr
actiuni
6643
2594
755
8

Cost op
498225
220490
71725
760

Total
actiuni
6643
9237
9992
10000

La scaden cumprtorul opiunii va exercita opiunea. Deci acesta va cumpra de la


vnztorul opiunii 10000 de uniti de activul suport la preul de exerciiu 75. Datorit hedgingului dinamic vnztorul opiunii deine deja n portofoliu 10000 de uniti de activ suport
cumprate pe parcurs cu 791200 um. Rezultatul celui care a vndut opiunea va fi:
+ 62084(prima) + 750000(vz. act. sup. la 75) - 791200(cump. act. sup.) = 20884
Dac nu ar fi fcut hedging, la scaden nu ar fi avut n portofoliu nici o unitate de activ
suport i ar fi trebuit s cumpere 10000 uniti de activ suport la cursul de la scaden cu un cost
de 95 *10000 = 950000 um. In aceste condiii rezultatul vnztorului opiunii ar fi fost:

+ 62084(prima) + 750000(vz. act. sup. la 75) - 950000(cump. act. sup.) = -137916

34

ANEXA I
Funcia de repartiie N (d ) a distribuiei normale standard
N ( d ) = 1 N (d )
N (0.2367 ) = N (0.23) + 0.67[N (0.24 ) N (0.23)]
d
0.00
0.01
0.02
0.03
0.04
0.05
0.06
0.07
0.08
0.09
0.10
0.11
0.12
0.13
0.14
0.15
0.16
0.17
0.18
0.19
0.20
0.21
0.22
0.23
0.24
0.25
0.26
0.27
0.28
0.29
0.30
0.31
0.32
0.33
0.34
0.35
0.36
0.37
0.38
0.39
0.40
0.41
0.42
0.43
0.44
0.45
0.46
0.47
0.48
0.49

N(d)
0.5000
0.5040
0.5080
0.5120
0.5160
0.5199
0.5239
0.5279
0.5319
0.5359
0.5398
0.5438
0.5478
0.5517
0.5557
0.5596
0.5636
0.5675
0.5714
0.5754
0.5793
0.5832
0.5871
0.5909
0.5948
0.5987
0.6026
0.6064
0.6103
0.6141
0.6179
0.6217
0.6255
0.6293
0.6331
0.6368
0.6406
0.6443
0.6480
0.6517
0.6554
0.6591
0.6628
0.6664
0.6700
0.6736
0.6772
0.6808
0.6844
0.6879

d
0.50
0.51
0.52
0.53
0.54
0.55
0.56
0.57
0.58
0.59
0.60
0.61
0.62
0.63
0.64
0.65
0.66
0.67
0.68
0.69
0.70
0.71
0.72
0.73
0.74
0.75
0.76
0.77
0.78
0.79
0.80
0.81
0.82
0.83
0.84
0.85
0.86
0.87
0.88
0.89
0.90
0.91
0.92
0.93
0.94
0.95
0.96
0.97
0.98
0.99

N(d)
0.6915
0.6950
0.6985
0.7019
0.7054
0.7088
0.7123
0.7157
0.7190
0.7224
0.7258
0.7291
0.7324
0.7357
0.7389
0.7421
0.7454
0.7486
0.7518
0.7549
0.7580
0.7611
0.7642
0.7673
0.7703
0.7734
0.7764
0.7793
0.7823
0.7852
0.7881
0.7910
0.7939
0.7967
0.7995
0.8023
0.8051
0.8078
0.8106
0.8133
0.8159
0.8186
0.8212
0.8238
0.8264
0.8289
0.8315
0.8340
0.8365
0.8389

d
1.00
1.01
1.02
1.03
1.04
1.05
1.06
1.07
1.08
1.09
1.10
1.11
1.12
1.13
1.14
1.15
1.16
1.17
1.18
1.19
1.20
1.21
1.22
1.23
1.24
1.25
1.26
1.27
1.28
1.29
1.30
1.31
1.32
1.33
1.34
1.35
1.36
1.37
1.38
1.39
1.40
1.41
1.42
1.43
1.44
1.45
1.46
1.47
1.48
1.49

N(d)
0.8413
0.8438
0.8461
0.8485
0.8508
0.8531
0.8554
0.8577
0.8599
0.8621
0.8643
0.8665
0.8686
0.8708
0.8729
0.8749
0.8770
0.8790
0.8810
0.8830
0.8849
0.8869
0.8888
0.8907
0.8925
0.8943
0.8962
0.8980
0.8997
0.9015
0.9032
0.9049
0.9066
0.9082
0.9099
0.9115
0.9131
0.9147
0.9162
0.9177
0.9192
0.9207
0.9222
0.9236
0.9251
0.9265
0.9278
0.9292
0.9306
0.9319

d
1.50
1.51
1.52
1.53
1.54
1.55
1.56
1.57
1.58
1.59
1.60
1.61
1.62
1.63
1.64
1.65
1.66
1.67
1.68
1.69
1.70
1.71
1.72
1.73
1.74
1.75
1.76
1.77
1.78
1.79
1.80
1.81
1.82
1.83
1.84
1.85
1.86
1.87
1.88
1.89
1.90
1.91
1.92
1.93
1.94
1.95
1.96
1.97
1.98
1.99

N(d)
0.9332
0.9345
0.9357
0.9370
0.9382
0.9394
0.9406
0.9418
0.9429
0.9441
0.9452
0.9463
0.9474
0.9485
0.9495
0.9505
0.9515
0.9525
0.9535
0.9545
0.9554
0.9564
0.9573
0.9582
0.9591
0.9599
0.9608
0.9616
0.9625
0.9633
0.9641
0.9648
0.9656
0.9664
0.9671
0.9678
0.9686
0.9693
0.9699
0.9706
0.9713
0.9719
0.9726
0.9732
0.9738
0.9744
0.9750
0.9756
0.9761
0.9767

35

d
2.00
2.01
2.02
2.03
2.04
2.05
2.06
2.07
2.08
2.09
2.10
2.11
2.12
2.13
2.14
2.15
2.16
2.17
2.18
2.19
2.20
2.21
2.22
2.23
2.24
2.25
2.26
2.27
2.28
2.29
2.30
2.31
2.32
2.33
2.34
2.35
2.36
2.37
2.38
2.39
2.40
2.41
2.42
2.43
2.44
2.45
2.46
2.47
2.48
2.49

N(d)
0.9772
0.9778
0.9783
0.9788
0.9793
0.9798
0.9803
0.9808
0.9812
0.9817
0.9821
0.9826
0.9830
0.9834
0.9838
0.9842
0.9846
0.9850
0.9854
0.9857
0.9861
0.9865
0.9868
0.9871
0.9875
0.9878
0.9881
0.9884
0.9887
0.9890
0.9893
0.9896
0.9898
0.9901
0.9904
0.9906
0.9909
0.9911
0.9913
0.9916
0.9918
0.9920
0.9922
0.9925
0.9927
0.9929
0.9930
0.9932
0.9934
0.9936

d
2.50
2.51
2.52
2.53
2.54
2.55
2.56
2.57
2.58
2.59
2.60
2.61
2.62
2.63
2.64
2.65
2.66
2.67
2.68
2.69
2.70
2.71
2.72
2.73
2.74
2.75
2.76
2.77
2.78
2.79
2.80
2.81
2.82
2.83
2.84
2.85
2.86
2.87
2.88
2.89
2.90
2.91
2.92
2.93
2.94
2.95
2.96
2.97
2.98
2.99

N(d)
0.9938
0.9940
0.9941
0.9943
0.9945
0.9946
0.9948
0.9949
0.9951
0.9952
0.9953
0.9955
0.9956
0.9957
0.9959
0.9960
0.9961
0.9962
0.9963
0.9964
0.9965
0.9966
0.9967
0.9968
0.9969
0.9970
0.9971
0.9972
0.9973
0.9974
0.9974
0.9975
0.9976
0.9977
0.9977
0.9978
0.9979
0.9980
0.9980
0.9981
0.9981
0.9982
0.9982
0.9983
0.9984
0.9984
0.9985
0.9985
0.9986
0.9986

d
3.00
3.01
3.02
3.03
3.04
3.05
3.06
3.07
3.08
3.09
3.10
3.11
3.12
3.13
3.14
3.15
3.16
3.17
3.18
3.19
3.20
3.21
3.22
3.23
3.24
3.25
3.26
3.27
3.28
3.29
3.30
3.31
3.32
3.33
3.34
3.35
3.36
3.37
3.38
3.39
3.40
3.41
3.42
3.43
3.44
3.45
3.46
3.47
3.48
3.49

N(d)
0.9987
0.9987
0.9987
0.9988
0.9988
0.9989
0.9989
0.9989
0.9990
0.9990
0.9990
0.9991
0.9991
0.9991
0.9992
0.9992
0.9992
0.9992
0.9993
0.9993
0.9993
0.9993
0.9994
0.9994
0.9994
0.9994
0.9994
0.9995
0.9995
0.9995
0.9995
0.9995
0.9996
0.9996
0.9996
0.9996
0.9996
0.9996
0.9996
0.9997
0.9997
0.9997
0.9997
0.9997
0.9997
0.9997
0.9997
0.9997
0.9998
0.9998

d
3.50
3.51
3.52
3.53
3.54
3.55
3.56
3.57
3.58
3.59
3.60
3.61
3.62
3.63
3.64
3.65
3.66
3.67
3.68
3.69
3.70
3.71
3.72
3.73
3.74
3.75
3.76
3.77
3.78
3.79
3.80
3.81
3.82
3.83
3.84
3.85
3.86
3.87
3.88
3.89
3.90
3.91
3.92
3.93
3.94
3.95
3.96
3.97
3.98
3.99

N(d)
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
0.9998
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
0.9999
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1