FINANCE DE MARCH - Marchs de capitaux

Article crit par Christian de BOISSIEU

Prise de vue
Sur les marchs de capitaux, on change des capitaux, c'est--dire de l'argent matrialis par des titres
ou des devises. Un continuum d'chances, du trs court terme au long terme, lie aujourd'hui les marchs
montaire et financier. Les titres du march montaire (titres de crances ngociables et bons du Trsor)
portent sur des chances qui vont du trs court au moyen terme, tandis que ceux du march financier
(actions, obligations et produits hybrides) se caractrisent gnralement par des chances de plus long
terme. L'ensemble de ces titres permet aux uns (entreprises, tats) de se financer et aux autres
(investisseurs institutionnels, mnages, entreprises) d'effectuer des placements. Dans le jargon des
comptables nationaux, ceux qui ont des capitaux offrir sont des agents capacit de financement. Ces
derniers investissent sur les marchs montaires et financiers du monde entier dans les titres mis par
d'autres oprateurs qui eux, l'inverse, sont demandeurs de capitaux et sont appels agents besoin de
financement.
Le march des changes est, dans cet ensemble, un compartiment un peu part sur lequel on change
non pas des financements mais des devises.
Sur les marchs de capitaux, on change aussi, et de plus en plus, des risques. C'est l'objet des marchs
d'instruments drivs. Comme leur nom l'indique, ces marchs drivent des compartiments de march
traditionnels. Les taux et les produits de rfrence des marchs montaire et financier, les devises du
march des changes sont autant de sous-jacents pour les contrats ngocis sur les marchs drivs.
Outre les metteurs et les investisseurs, d'autres acteurs, tels que des banques centrales ou des
instances de supervision, interviennent sur les marchs de capitaux, les unes pour rguler la liquidit des
marchs ou stabiliser ventuellement la parit de leur monnaie sur le march des changes, les autres pour
organiser les marchs et assurer la scurit d'ensemble.
En dehors des autorits de rgulation (banques centrales et instances de supervision), les acteurs des
marchs de capitaux effectuent trois grands types d'oprations, des oprations d'arbitrage, de couverture et
de spculation, qui refltent leurs diffrents comportements face au risque.

I-Les marchs
Au vaste ensemble des marchs de capitaux, on associe gnralement le march montaire, le march
financier, le march des changes et les marchs drivs.

Le march montaire
Le march montaire est le march de l'argent court terme. En principe, en France, le court terme, ou
plutt le court-moyen terme, peut aller jusqu' sept ans. En pratique, les oprations se concentrent sur des
chances de moins d'un an.
Le march montaire permet de combler les besoins de financement court terme des banques, de
l'tat mais aussi des entreprises, grce aux placements liquides ou courte chance des entreprises, des
banques, des compagnies d'assurance, des Sicav (socits d'investissement capital variable) et autres
investisseurs institutionnels. Les instruments privilgis du march montaire sont les titres de crances
ngociables (certificats de dpts, billets de trsorerie, bons moyen terme ngociables, etc.) et les bons du

Trsor. Jusqu'au milieu des annes 1980, le march montaire en France tait ferm, puisqu'il tait
rserv aux intermdiaires financiers. Depuis les rformes de 1985-1986, le march est ouvert galement
aux entreprises, et indirectement aux particuliers par l'intervention active des O.P.C.V.M. organismes de
placement collectif en valeurs mobilires (Sicav et fonds communs de placement) montaires. On peut donc
parler dsormais d'open-market, comme dans les pays anglo-saxons. La composante interbancaire du
march montaire reste toutefois dominante, en France comme l'tranger.
Le march montaire constitue un canal de transmission privilgi de la politique montaire vers les
banques et l'activit relle. En effet, la banque centrale fixe les taux directeurs sur ce march, c'est--dire
les conditions auxquelles elle peut, travers diffrentes formules (des concours temporaires comme des
prises en pension de titres, des concours dfinitifs, etc.), refinancer les banques. Les taux du march
interbancaire ne s'loignent gure, concrtement, de ces taux directeurs. Les uns et les autres conditionnent
aussi les entres et les sorties de capitaux court terme vis--vis du reste du monde.
Depuis l'arrive de l'euro le 1erjanvier 1999, les marchs montaires de la zone euro sont compltement
intgrs. La Banque centrale europenne (B.C.E.) fixe les mmes taux directeurs pour tous les pays
membres, et chaque march montaire national n'est en fait qu'une composante du march montaire
europen.

Le march financier
Le march financier correspond au march de l'argent moyen-long terme. Le critre de l'chance des
titres changs est important, mais il ne rgle pas tout. Ainsi, les chances longues du march montaire
tendent recouvrir, voire dpasser, les chances courtes (5-6ans) du march financier.
Sur les marchs financiers, les agents besoin de financement viennent chercher des fonds propres
qu'ils obtiennent en mettant des actions, des quasi-fonds propres (instruments proches des actions, sans en
avoir tout fait la nature) ou des ressources gnratrices de dettes telles que les obligations.
Rciproquement, les investisseurs (agents capacit de financement) acquirent des titres de proprit
(actions) ou des titres de crances (obligations). Ils sont sensibles au rendement de leurs placements, aux
risques encourus et spcialement au degr de liquidit de ces placements.
Les marchs financiers organiss proposent des instruments standardiss, du prt--porter en
quelque sorte, mais ils bnficient par construction d'une grande liquidit au sens o les titres qui y sont
acquis sont faciles revendre. Les marchs de gr gr, dits O.T.C. (pour ouverts toute cession ou
over the counter), possdent les caractristiques inverses: du sur-mesure certes, mais aussi de grands
risques d'illiquidit. On retrouvera ce clivage propos des marchs drivs.
Les Bourses (marchs d'actions) ont progressivement diversifi les compartiments offerts aux metteurs
et aux pargnants: ct du premier march, ouvert sous des contraintes rglementaires fortes aux
entreprises disposant dj d'une assise certaine, sont apparus des compartiments ouverts aux P.M.E., aux
entreprises de la nouvelle conomie, des conditions rglementaires assouplies. En France, le second
march, cr en 1983, est spcialement destin aux P.M.E. en croissance alors que le nouveau march
(quivalent, toutes proportions gardes, du Nasdaq amricain), de cration plus rcente (1996), vise surtout
attirer des entreprises du secteur des nouvelles technologies (Internet, biotechnologie, etc.) fort potentiel
de croissance (start-up).
Depuis janvier 1999, les marchs financiers sont passs l'euro. L'intgration des marchs europens va
favoriser chez les rsidents la diversification internationale de leurs portefeuilles. Avec cependant une limite,
qui joue sur le plan mondial mais caractrise aussi les stratgies de placement en Europe: les investisseurs
rvlent un biais national, c'est--dire une prfrence relative pour des placements domestiques. Pour
des raisons tenant des asymtries d'information, des cots de transaction ou des obstacles
rglementaires, ils prfrent, toutes choses gales d'ailleurs, des titres domestiques aux titres trangers.
L'arrive de l'euro et une coordination accrue des rglementations bancaires et boursires, l'harmonisation

progressive de la fiscalit de l'pargne en Europe devraient rduire l'intensit du biais national, sans
toutefois le faire disparatre.

Le march des changes

Sur le march des changes, on achte et on vend des devises (euros, dollars, yens...). Les prix des
monnaies les unes par rapport aux autres (les taux de change) et leur volution rsultent de ces oprations
de change. Le cours de l'euro contre le dollar s'apprcie (c'est--dire s'lve) lorsque la demande d'euros
contre dollars augmente; l'inverse, il se dprcie (c'est--dire se rduit) lorsque les oprateurs prfrent
acheter du dollar et vendre de l'euro.
Le march des changes illustre bien la globalisation financire. Il n'a pas de frontires, pas de localisation
gographique prcise: c'est un march plantaire (unit de lieu). Les oprateurs sont tous connects des
rseaux d'information spcialiss (Reuters, Telerate) et disposent de systmes informatiques permettant
d'effectuer rapidement les oprations. Grce aux dcalages horaires, les oprations de change se droulent
pratiquement en continu (unit de temps), successivement sur chacune des principales places financires,
en Extrme-Orient (Tky, Hong Kong, Singapour), en Europe (Londres, Francfort, Paris) et en Amrique du
Nord (New York). Un cambiste europen peut par exemple traiter tt le matin avec l'Extrme-Orient et
l'aprs-midi avec les tats-Unis. Si cela est possible, c'est aussi parce qu'on trouve pratiquement partout les
mmes procds, les mmes produits, les mmes technologies (unit d'oprations).
Les principaux acteurs sont des banques. Des banques centrales, qui peuvent intervenir en vendant ou
en achetant des devises pour soutenir ou rgulariser le cours de leur monnaie. Des banques commerciales,
qui interviennent pour leur compte propre ou celui de leurs clients (entreprises et particuliers), car eux n'ont
pas directement accs au march des changes. Des filiales bancaires de grands groupes industriels qui
effectuent les oprations de change ncessaires l'activit internationale de ces derniers. Logiquement, ce
march de professionnels est aussi avant tout un march de gros sur lequel la valeur unitaire des
transactions est leve.
Enfin, le march des changes est un march du risque. Il ne sert pas seulement se procurer aujourd'hui
les devises dont on a besoin (oprations au comptant), il permet aussi de grer le risque li aux fluctuations
des cours de change, le risque de change. Ainsi paralllement aux oprations au comptant, voire
indpendamment d'elles, des oprations terme (au moyen d'instruments drivs) mettent en relation des
agents qui souhaitent se couvrir contre le risque de change (autrement dit, s'en dessaisir) et d'autres qui le
prennent en charge, pariant sur un gain.

Les marchs drivs

Les marchs d'instruments drivs se sont dvelopps au dbut des annes 1970 aux tats-Unis, avant
de gagner les autres places financires. L'effondrement du systme de Bretton Woods partir de 1971 et le
changement de cap de la politique montaire amricaine en 1979 ont considrablement accru la volatilit
des taux de change et des taux d'intrt. C'est la contrainte nouvelle de gestion des risques que les
marchs drivs ont rpondu.
Ces marchs, dits aussi marchs terme, drivent des marchs au comptant (marchs financiers,
march des changes, etc.) sans lesquels ils ne pourraient pas fonctionner. Ils proposent pour l'essentiel trois
catgories d'instruments:
les contrats terme (sur divers sous-jacents: taux, devises, actions, etc.);
les options qui, moyennant le paiement d'une prime, peuvent, la diffrence des prcdents contrats,
ne pas tre exerces;

 les swaps de taux ou de devises.

Ils permettent certains oprateurs de couvrir leurs risques, d'autres de spculer, d'autres, enfin,
d'effectuer des arbitrages entre les diffrents compartiments des marchs de capitaux et entre les
diffrentes places financires. Cela signifie que, sur les marchs drivs, ce ne sont plus des capitaux ou des
devises qui sont changs mais des risques qui sont transfrs depuis ceux qui veulent s'en dessaisir vers
ceux qui escomptent en tirer profit. Le transfert des risques de march (risque de taux, risque de change,
risque de position) grce aux marchs drivs a t privilgi jusqu'au dbut des annes 1990. Depuis
quelques annes, les drivs de crdit permettent aussi de redistribuer les risques de signature risque de
dfaut de la contrepartie entre les oprateurs.
Le clivage essentiel est celui entre marchs organiss et marchs de gr gr, encore appels O.T.C.
Sur les marchs organiss (exemple du M.A.T.I.F. ou du M.O.N.E.P. en France), il existe une chambre de
compensation qui assure, in fine, le risque de signature en soumettant les oprateurs des dpts de
garantie et des appels de marge. Les contrats sont standardiss, assimilables du prt--porter. Le
tout fait que ces marchs jouissent d'une forte liquidit et d'une grande scurit. Les marchs O.T.C. sont
tout le contraire. Ils proposent du sur-mesure, en contrepartie de risques levs et d'une liquidit
hypothtique. Cela dit, les chiffres montrent une croissance du compartiment O.T.C. beaucoup plus rapide
que celle des marchs organiss, traduisant un fort engouement pour le sur-mesure. Rcemment s'est
dvelopp un troisime compartiment, qu'on peut appeler O.T.C. plus, c'est--dire un march de gr
gr scuris par la cration d'une chambre de compensation prive ou par la transposition des rgles
applicables sur les marchs organiss; le but tant de garantir la solvabilit des intervenants.

II-Les produits
La gamme des produits ngocis sur les marchs de capitaux s'est nettement largie avec l'acclration
des innovations financires. Sur les marchs financiers sont changs des titres financiers dont les
caractristiques vont de celles des actions celles des obligations en passant par leur combinaison. Les
titres de crances ngociables et les bons du Trsor constituent une deuxime catgorie d'actifs qui sont
changs sur le march montaire. Les produits drivs, catgorie la plus rcente, sont ngocis sur des
marchs drivs de gr gr ou organiss.

Les titres financiers

Parmi les titres financiers long terme, la distinction fondamentale concerne les titres de proprit et les
titres de crance.
Une action reprsente un titre de proprit sur la firme qui l'a mise. Elle confre son propritaire un
droit de vote lors des assembles gnrales (donc pour l'ensemble des dcisions concernant la vie de
l'entreprise et qui relve de cette instance); elle donne aussi l'accs une rmunration (le dividende)
alatoire, parce que lie aux profits et la politique de distribution de dividendes de la firme. Une action n'a
pas d'chance fixe a priori.
L'obligation classique reprsente tout le contraire. Elle a une chance dtermine (sauf dans le cas
particulier des rentes perptuelles), elle ne confre pas de droit de vote mais constitue une crance pour son
dtenteur (une dette pour son metteur), enfin elle donne droit une rmunration (le coupon), soit fixe,
soit indexe sur un taux de march (taux court ou taux long) choisi a priori par l'metteur et le souscripteur.
L'imagination financire est sans limite. Elle a engendr une multitude de formules obligataires, allant
des obligations taux variable aux obligations coupon zro (l'investisseur attend alors non pas un coupon,
mais une plus-value en capital), en passant par des missions assimilables des obligations mises
antrieurement (formule des O.A.T. obligations assimilables du Trsor en France). L'innovation financire

s'est traduite, un peu partout dans le monde et galement sur les marchs internationaux de capitaux, par le
foisonnement de produits financiers hybrides ou mezzanines, intermdiaires entre les actions
ordinaires et les obligations classiques. Il s'agit d'instruments dpourvus de droits de vote, mais qui
conservent certains traits de l'action comme l'indexation du revenu sur les performances de l'entreprise. Ces
produits, codifis en France par la loi Delors (1983), ont t pour certains troitement associs au
financement des entreprises et banques nationalises (exemple des titres participatifs), et ceux-l sont donc
en voie d'extinction du fait des privatisations. D'autres, ouverts aux firmes prives, ont plus de permanence
(certificats d'investissement, actions dividende prioritaire sans droit de vote, etc.).
Le foisonnement des hybrides a pour effet de rendre plus dlicate et plus arbitraire la frontire entre
le capital et la dette. Il y a l un dfi pour le comptable, le rgulateur mais aussi l'autorit fiscale.

Les titres de crances ngociables (T.C.N.)

En France, les T.C.N. dsignent les titres du march montaire, l'exclusion des bons du Trsor. Ces
instruments ont t introduits en 1985 lors de la rforme du march montaire afin de dvelopper les
possibilits de financement direct court et moyen terme des tablissements de crdits et des entreprises.
En fonction de la nature des metteurs et des chances, on distingue: les certificats de dpts
ngociables (C.D.N.) mis par les tablissements de crdit; les billets de trsorerie (B.T.) quivalent
franais du commercial paper amricain mis par les entreprises, chacun pour des dures initiales pouvant
aller jusqu' un an; des bons moyen terme ngociables (B.M.T.N.), mis par les uns et les autres, d'une
dure initiale suprieure un an.
L'introduction plus tardive en 1992 des B.M.T.N. a vis unifier le compartiment long du march
montaire (chances allant de 1 7ans), crant aussi un continuum d'chances entre le court et le long
terme. L'essor des T.C.N. a largement contribu au dcloisonnement et l'ouverture du march montaire
franais aux agents non financiers.
La notation fournie par une agence de rating est facultative. L'metteur doit donc comparer le cot de la
notation aux avantages attendus. Une bonne note permet en effet de rduire le taux d'intrt l'mission
(en abaissant le spread), mais il faut la mriter!
Les statistiques montrent que, en France, les entreprises se financent seulement la marge par
l'mission des B.T. Mais la seule existence de cet instrument de financement dsintermdi a oblig les
banques rduire les taux sur les crdits aux grandes entreprises et une partie des P.M.E. Par contre, les
C.D.N. et les B.M.T.N. mis par les banques sont devenus une proportion significative de leurs ressources, et
l'outil indispensable d'une meilleure gestion de leur bilan.

Les produits drivs

Les instruments drivs se regroupent autour de trois catgories de base: les contrats terme ferme,
les options et les swaps. Il s'agit d'outils servant grer, en les transfrant d'un oprateur un autre, des
risques de march ou des risques de signature. En simplifiant, on peut dire que les drivs de la premire
gnration, apparus aux tats-Unis partir du dbut des annes 1970 puis propags vers les autres
marchs, ont servi essentiellement grer les risques de march (en particulier le risque de taux d'intrt et
le risque de change). Depuis 1992 sont apparus des drivs de la seconde gnration, identiques dans leurs
mcanismes aux premiers mais destins grer le risque de signature. Ce sont les drivs de crdit, qui
connaissent une progression rapide. Tous ces instruments sont qualifis de drivs parce qu'ils
reprsentent une combinaison, plus ou moins complexe, d'oprations financires lmentaires, et parce que
leur bon fonctionnement dcoule et drive des titres, des devises, des taux des marchs au comptant ou
bien encore des indices boursiers, lesquels en constituent les sous-jacents.

Un contrat terme ferme est une opration symtrique dans laquelle l'acheteur et le vendeur s'engagent
de manire ferme un prix et pour une date convenus l'avance. Un oprateur qui craint une chute de la
Bourse peut, par exemple, acheter sur le M.A.T.I.F. un contrat, ayant pour sous-jacent l'indice CAC40, lui
permettant de fixer aujourd'hui la valeur et la date de liquidation de son portefeuille. Un importateur qui,
dans trois mois, doit rgler une facture en dollars, et qui craint que sa facture ne soit accrue par
l'apprciation de la devise, peut ngocier avec son banquier, ou acqurir sur un march organis, un contrat
terme qui l'engagera acheter du dollar un cours et une date fixs le jour de la signature du contrat.
L'option (d'achat ou call, de vente ou put) est, au dpart, un contrat asymtrique puisque c'est l'acheteur
qui dcide ou non, l'chance, de l'exercer et que le vendeur est tenu de s'excuter. Si notre importateur
s'est couvert par l'achat d'un call dollars et constate, avant l'chance de son contrat, que le dollar
contrairement ses craintes s'est dprci ce qui rduit sa facture en dollars, il peut renoncer
l'excution de son contrat. Cette asymtrie est compense par une prime paye par l'acheteur au vendeur,
quoi qu'il arrive.
Le swap (de taux, de devises) est un change de modes de financements entre deux entits, qui permet
chacune d'amliorer sa situation. Une entreprise endette taux variable, et qui anticipe la hausse des
taux d'intrt, peut changer sa dette taux variable contre une dette taux fixe.
Alors que les swaps relvent uniquement des marchs de gr gr (marchs O.T.C.), royaume des
relations bilatrales entre oprateurs, les contrats terme ferme et les options sont accessibles soit sur des
marchs organiss (relations multilatrales grce l'intervention d'une chambre de compensation), soit via
des marchs O.T.C. On appelle futures les contrats terme standardiss des marchs organiss et forwards
l'quivalent sur-mesure des O.T.C. Les warrants sont l'quivalent sur-mesure des options standards.
Le propre des instruments drivs est de mettre en jeu de forts effets de levier (une mise initiale limite
permet de prendre des positions ouvertes pour des montants sans commune mesure), encore plus
importants sur les marchs O.T.C. que sur les marchs organiss en raison de dpts de garantie imposs
sur ces derniers.

III-Les acteurs
On peut distinguer quatre grands types d'acteurs sur les marchs de capitaux. Les metteurs qui se
financent en mettant des titres sur les marchs montaire et financier. Les investisseurs qui souscrivent les
titres mis sur les marchs primaires (marchs l'mission) ou qui achtent des titres revendus sur les
marchs secondaires. Les banques centrales qui interviennent dans le cadre de la politique montaire sur le
march montaire, et ventuellement dans le cadre de la politique de change sur le march des changes.
Enfin, les instances de supervision qui participent la rgulation du systme bancaire et financier.

Les metteurs
Les agents affichant un besoin de financement (notamment les entreprises) ont le choix entre le recours
au crdit bancaire et l'mission de titres s'ils ont accs aux marchs montaire et financier (une condition
qui exclut les particuliers). Dans les deux cas, il s'agit de financement externe, par opposition
l'autofinancement.
L'mission de titres intervient, selon les chances, sur le march montaire ou sur le march financier.
Il peut s'agir de titres confrant un droit de proprit (actions), ou de titres de dette (obligations prives,
bons du Trsor et obligations d'tat, titres de crances ngociables, par exemple les billets de trsorerie ou
les certificats de dpts ngociables).
Avec la rduction des dficits publics, les missions de l'tat se font plus rares. Aux tats-Unis, grce
des excdents trs importants du budget fdral, le Trsor rembourse rapidement sa dette, au point qu'il est

envisag une disparition de la dette publique fdrale pour 2013! En Europe, le trait de Maastricht et le
pacte de stabilit imposent des contraintes fortes sur les dficits publics des pays membres de la zone euro,
donc sur l'mission de nouveaux titres publics.
Du ct des metteurs privs (banques, entreprises...), la notation par une agence de rating est en
principe facultative. En France, elle n'est obligatoire que pour les parts de fonds communs de crances
(F.C.C.) qui sont des fonds spcialiss dans la titrisation des crdits. Chaque metteur va donc comparer les
cots et avantages attendus de la notation. Les spreads l'mission, carts mesurs par rapport un taux
d'intrt sans risque (par exemple le taux sur les bons du Trsor ou les obligations d'tat), sont d'assez bons
indicateurs de la valorisation par le march des risques de signature. Ils ont tendance se creuser en
priode de forte instabilit financire. Les metteurs doivent, pour russir, trouver l'quilibre entre leurs
propres contraintes de financement et les attentes du march. De cet quilibre naissent les caractristiques
des titres de dette: chance, taux fixe ou taux variable, conditions de remboursement, choix de la devise
et attribution du risque de change, etc.
Selon les circonstances, les metteurs se concurrencent ou s'entranent les uns les autres. Dans le
premier cas, on parle d'effets d'viction avec, par exemple, l'viction partielle ou totale des emprunts
privs par les emprunts publics. Dans le second, d'effets d'entranement, par exemple quand les
missions publiques ouvrent au contraire la voie aux missions prives, comme cela se constate souvent
durant la phase d'mergence des marchs de capitaux.
Les missions sont domestiques ou internationales. Avec la globalisation financire et l'intgration
europenne, la frontire entre les deux catgories devient arbitraire et presque inutile. Le march obligataire
international fournit cependant des informations intressantes sur les poids relatifs des grands metteurs et
les rles respectifs des grandes devises.

Les investisseurs
Les investisseurs sont d'abord les agents capacit de financement, donc ceux qui dgagent une
pargne positive et qui se proccupent lgitimement de la placer et d'en obtenir un rendement. On pense
bien sr aux particuliers, rsidents ou non-rsidents. Mais la notion d'investisseur va au-del, puisqu'elle
inclut aussi les placements effectus par les entreprises (mme si globalement celles-ci affichent le plus
souvent un besoin de financement), les banques, les compagnies d'assurance, les O.P.C.V.M. (Sicav et fonds
communs).
En finance, il est utile de distinguer le comportement des investisseurs individuels de celui des
investisseurs institutionnels (compagnies d'assurance, caisses de retraite, fonds de pension, O.P.C.V.M...). La
tendance assez gnrale est l'essor du rle relatif de l'pargne institutionnelle, par souci de mutualiser les
risques, de surmonter des asymtries d'information, de bnficier d'conomies d'chelle... Il est clair que, en
termes d'horizon de placement, de choix de la combinaison rendement-risque, d'aversion l'gard des
risques, la gestion institutionnelle et la gestion individuelle rpondent deux logiques bien distinctes.
Le taux d'pargne des mnages dpend titre principal de l'volution de leurs revenus rels, alors que
la structure de cette pargne, par exemple la rpartition entre placements courts et longs, est fonction de la
hirarchie des taux d'intrt, de la fiscalit, mais aussi de la volatilit enregistre sur les marchs financiers
(des secousses boursires renforcent la prfrence pour des placements court terme). En France, le taux
d'pargne des mnages est de l'ordre de 15p. 100, un chiffre relativement lev par comparaison au dbut
des annes 1990 et qui incorpore aussi de l'pargne de prcaution constitue face au chmage et au
risque retraites. La dcrue du chmage dgonfle assez lentement l'pargne de prcaution
correspondante. Quant au risque retraites, il est loin d'tre dissip.
Durant une bonne partie des annes 1990, les entreprises franaises ont dgag une capacit de
financement positive. Une situation assez exceptionnelle, contrepartie de la situation dfavorable cre par
le sous-investissement d'un certain nombre de firmes.

Il existe des vases communicants entre les capacits d'pargne des diffrents agents. On constate que le
creusement des dficits publics s'accompagne souvent d'un relvement de l'pargne prive, et
qu'inversement l'excdent budgtaire amricain va de pair avec une pargne fort rduite des mnages. Les
explications ne manquent pas, inspires plus ou moins directement du thorme d'quivalence entre l'impt
(d'aujourd'hui) et l'emprunt (impt de demain).
L'pargne nationale, positive ou ngative, a comme contrepartie comptable oblige un excdent ou un
dficit de la balance courante. Au clivage par agents ( besoin et capacit de financement) se superpose
donc une distinction par pays, selon qu'ils affichent un excdent courant et sont donc exportateurs nets de
capitaux (Japon, zone euro...) ou qu'ils sont importateurs nets de capitaux (tats-Unis). L'investissement
international se dcompose lui-mme en investissements directs (logique de contrle) et investissements de
portefeuille (logique de placement), un clivage utile mais en mme temps empiriquement dlicat.

Les banques centrales

Les banques centrales (la Banque de France, la Bundesbank Buba, la Federal Reserve amricaine
Fed, la B.C.E...) ont, en rgle gnrale, deux fonctions: d'une part, et c'est leur tche essentielle,
assurer la stabilit des prix (qui signifie non pas l'inflation zro, mais une inflation basse, par exemple
infrieure 2p. 100 par an, objectif suivi par la B.C.E.); d'autre part, veiller l'intgrit du systme bancaire
et financier et au bon fonctionnement du systme de paiements.
Pour atteindre ces objectifs, spcialement celui de la stabilit des prix, elles fixent les taux directeurs
(par exemple en Europe, le taux Refi) auxquels les banques se refinancent et qui influencent galement
les entres ou sorties de capitaux. Outre ces taux directeurs, les banques centrales rgulent la liquidit des
banques de second rang et la liquidit gnrale de l'conomie par diffrents canaux.
1. Les rserves obligatoires. Quand ces rserves existent, les banques de second rang sont tenues de
dposer auprs de la banque centrale une certaine proportion de leurs ressources liquides. On constate, un
peu partout dans le monde, une tendance la rduction des coefficients de rserves obligatoires. La B.C.E. a
dcid d'appliquer, dans la zone euro, des rserves modiques et rmunres un taux proche du taux de
march montaire, afin de ne pas obrer la rentabilit et la comptitivit des banques de la zone.
2. La politique d'open-market. Au sens strict, il s'agit d'achats ou de ventes fermes de titres
gnralement publics par la banque centrale. Quand celle-ci achte des bons du Trsor aux banques, elle
fournit des liquidits additionnelles aux banques et l'conomie. Inversement, la vente de bons du Trsor
par la banque centrale vise restreindre les liquidits (politique restrictive). Dans le sens le plus large,
l'open-market dsigne aussi l'ensemble des concours temporaires de la banque centrale aux banques (prises
en pension, etc.).
3. L'intervention sur le march des changes. Dans la mesure o le taux de change conditionne la fois le
taux d'inflation et la comptitivit d'une conomie, la banque centrale est amene, dans certains cas, le
rguler par ses taux directeurs et par des interventions directes sur le march des changes. Parfois
surgissent ce propos des dbats institutionnels. En vertu de l'article 109 du trait de Maastricht, les grands
principes de la politique de change vis--vis des devises non communautaires (dollar, yen, etc.) relvent des
instances politiques europennes, alors que la B.C.E., indpendante, est charge de l'application au jour le
jour de ces principes. Quand une banque centrale veut dfendre sa monnaie, elle la rachte sur le march
des changes tout en vendant des devises trangres. Ses rserves de change (contrepartie extrieure de la
masse montaire) diminuent, et il lui faut alors striliser les consquences potentiellement dflationnistes
d'une telle intervention. Inversement, pour viter un taux de change trop survalu qui pnaliserait les
exportations du pays, la banque centrale doit vendre sa monnaie et acqurir des devises trangres; il lui
faut donc striliser l'effet potentiellement inflationniste d'une telle intervention. Comment? En relevant son
taux directeur, ce qui ne fera qu'attiser de nouvelles entres de capitaux, d'o renforcement de la cause
initiale. On voit donc que, dans le monde actuel caractris par la parfaite mobilit des capitaux, les
politiques de strilisation des interventions de la banque centrale sur le march des changes ont une

efficacit douteuse.

Les instances de supervision

Dans chaque pays, il existe des instances charges de surveiller la sant des banques, de vrifier
l'application par elles de l'ensemble des rglementations et de traiter, au cas par cas, les situations de
dtresse bancaire caractrise. Les mmes principes valent pour la surveillance des socits d'assurance,
des marchs de capitaux, etc. Des faillites bancaires mal anticipes et mal gres, des chocs systmiques
mal digrs montrent l'importance de la qualit de la supervision pour la crdibilit et la comptitivit d'un
systme bancaire et financier.
La surveillance tait facile organiser lorsqu'elle correspondait une spcialisation claire des diffrents
oprateurs. partir du moment o les murailles de Chine traditionnelles sont tombes (sous l'effet de la
globalisation financire), o la diversification des activits se rpand rapidement, la supervision devient plus
complexe. Lorsque les banques se lancent dans des activits d'assurance, lorsque les compagnies
d'assurance pntrent le march des services bancaires, quel superviseur faut-il les rattacher? Le principe
du rgulateur principal (lead regulator), dtermin partir de la structure des mtiers et des profits,
parat de bon sens. Mais son application croissante aujourd'hui ne rgle pas tous les problmes.
Le Royaume-Uni est sans doute le pays europen avoir le plus coordonn et intgr les diffrentes
instances de supervision, par la cration de la F.S.A. (Financial Services Authority) en dehors de la Banque
d'Angleterre. La France, comme la plupart des pays d'Europe continentale, a conserv une multiplicit
d'autorits. La Commission bancaire, proche de la Banque de France, est charge, par des enqutes sur
pices et sur place, de vrifier le respect de la rglementation prudentielle elle-mme fixe par des lois (dont
la plupart transposent des directives europennes) et par les rglements pris par le C.R.B.F. (Comit de la
rglementation bancaire et financire). Le C.E.C.E.I. (Comit des tablissements de crdit et des entreprises
d'investissement) dlivre les agrments individuels et autorise les prises de contrle. Vis--vis des marchs
financiers, la C.O.B. (Commission des oprations de Bourse) et le C.M.F. (Conseil des marchs financiers)
exercent la fonction de supervision. Il leur faut veiller au bon droulement des oprations de march (O.P.A.,
O.P.E., etc.), la transparence de l'information, au respect du droit et des devoirs des actionnaires,
l'absence de dlits d'initis, etc. La C.O.B., comme la Commission bancaire, est dote d'un pouvoir de
sanction (avertissement, blme, retrait de l'agrment ou sanction pcuniaire) exerc en cas d'infraction ou
de manquement constat.
L'exigence de coordination entre les uns et les autres est accrue par l'imbrication croissante entre
banques et marchs, et l'essor de la banque universelle. Ce besoin d'une coordination plus ambitieuse et
plus efficace existe aussi sur le plan mondial. ce titre, il faut souligner le rle croissant du Comit de
supervision bancaire (Ble) et de Fesco (Fdration des C.O.B. nationales).

IV-Les oprations
Arbitrage, couverture et spculation sont les oprations typiques des acteurs des marchs de capitaux
l'exception de ceux (banques centrales et instances de supervision) qui interviennent dans une optique
rgulatrice.

L'arbitrage
Les arbitragistes sont l'afft des diffrences de cours et de taux d'intrt qui peuvent exister,
momentanment, entre diffrentes places ou diffrents compartiments de march. Lorsque l'opportunit se
prsente, l'arbitrage qu'ils effectuent, combinant souvent plusieurs oprations d'achat et de vente, au
comptant et terme, leur permet de raliser un profit sans risque. L'arbitragiste, comme le spculateur,

recherche le profit, mais la diffrence de ce dernier et l'instar du hedger (l'oprateur qui se couvre), il ne
prend pas de risque.
Imaginons un oprateur sur le march des changes qui constate un moment donn qu'il revient moins
cher d'acheter de la livre sterling contre des euros en passant par le dollar (c'est--dire en achetant du dollar
contre des euros puis en revendant les dollars contre de la livre sterling) que de l'acheter directement contre
des euros. Il y a l une opportunit d'arbitrage, qui, une fois saisie, lui permet de gagner, sans prise de
risque, la diffrence entre le cours crois (euro/dollardollar/livre sterling) et le cours bilatral direct
(euro/livre sterling). Cet arbitrage a galement pour effet de rtablir la relation fondamentale d'galit entre
le cours crois et le cours bilatral direct: les oprations d'achat de dollars contre euros font monter le cours
dollar/euro (ou baisser le cours euro/dollar) tandis que les oprations de vente de dollars contre livre sterling
font baisser le cours dollar/livre sterling, de sorte que la diffrence positive qui existait au dpart entre le
cours crois et le cours bilatral direct est rsorbe.
Une autre opportunit d'arbitrage s'offre par exemple lorsque les oprateurs constatent qu'il n'est pas
quivalent de placer, pendant 1an, 1euro, au taux d'intrt europen 1an, ou bien 1euro, converti en
dollars, au taux amricain 1an, et revendu terme contre euros. Formellement, cette diffrence traduit un
cart entre le taux de report ou de dport de l'euro contre dollar et le diffrentiel de taux d'intrt (entre les
tats-Unis et l'Europe). Les opportunits d'arbitrages rsident toujours dans ce type de dsajustements
temporaires. Quand il est ralis (mais des cots de transaction peuvent y faire obstacle), l'arbitrage fait
disparatre le dsquilibre initial. Il est en consquence une force de convergence vers l'quilibre des
marchs.

La couverture
Se couvrir, c'est fermer une position, c'est se mettre l'abri d'une volution dfavorable (des changes,
des cours de Bourse, etc.). La combinaison de positions opposes est au centre des comportements de
couverture.
Prenons le cas d'une banque franaise qui dtient des dollars amricains. Elle doit craindre une chute du
billet vert. En position longue elle dtient une quantit d'actif sous-jacent, ici des dollars, positive sur
le march au comptant, elle doit, pour se couvrir, prendre une position inverse, courte ou vendeuse, sur
le march terme ou sur le march d'options, etc.
Les instruments de couverture sont plus ou moins complexes. Le plus simple consiste, dans l'exemple de
la couverture de change, adosser les unes aux autres des recettes et des dpenses dans la mme devise
(par exemple en dollars). La couverture d'actifs (hedging) est alors directe. Mais la panoplie des instruments
drivs (contrats terme ferme, swaps, options) fournit une vaste gamme de moyens de couverture.
Prenons l'exemple d'une banque qui achte aujourd'hui des obligations venant chance dans 10ans.
Elle-mme souhaite investir dans ces titres pour une courte dure, puisqu'elle veut les revendre dans 6mois.
Elle doit craindre une monte des taux (puisque le cours et le taux de rendement varient en sens inverse). La
banque peut se couvrir en vendant terme des contrats de taux chance de 6mois: elle se garantit ds
maintenant le taux dans 6mois et protge la valeur de ses obligations, mais s'empche de bnficier de
l'volution favorable des taux (chute, et non remonte, de ces taux avec donc des plus-values en capital).
Une couverture plus souple consiste par exemple pour la banque acheter une option de vente (put). De
deux choses l'une: ou bien les taux d'intrt auront effectivement mont et la banque va exercer son
option; ou bien, les taux d'intrt ayant baiss, la banque ne lve pas son option et elle profite des
plus-values en capital sur son portefeuille obligataire. Dans les deux cas, la banque va devoir payer une
prime au vendeur de l'option; tel est le prix de la couverture trs flexible offerte par l'option.
On l'aura compris, le choix d'une couverture par un agent conomique (banque, entreprise, particulier...)
dpend de l'analyse cots-avantages qu'il en fait. Une couverture permet de se protger des risques de

march, des risques de signature, etc. Mais, sur le plan macroconomique, ces risques ne disparaissent pas.
Ils sont seulement transfrs d'entits ayant une forte aversion leur gard vers d'autres oprateurs dots
d'une moindre aversion, voire d'une affection pour ces risques (spculateurs).

La spculation
Spculer, c'est prendre dlibrment un risque en en escomptant un gain. Tout va dpendre, bien sr,
du degr de ralisation des anticipations du spculateur. Dans le langage courant, le mot spculation
prend souvent un sens moral, pjoratif: il voque l'argent sale, trop rapidement gagn et illgitime. En
finance, la spculation a une signification plus technique: spculer, c'est adopter sciemment une position
ouverte, longue (achat) ou courte (vente), avec l'intention d'en tirer bnfice.
Si, en tant que rsident europen, j'achte aujourd'hui des dollars parce que j'anticipe une apprciation
du dollar vis--vis de l'euro, je spcule. Cet exemple trs simple suggre qu'une partie des achats ou ventes
sur les marchs au comptant relve de comportements spculatifs. Cela dit, la spculation est dcuple par
le recours aux instruments drivs et par les effets de levier qu'ils comportent. Une attitude simple, et
hautement spculative, consiste dans les achats ou ventes dcouvert. Par exemple, si j'anticipe une
baisse du dollar ou de la Bourse, je vends terme le billet vert ou l'indice boursier dcouvert,
c'est--dire sans achat sur le march au comptant. l'chance, ou bien le dollar ou la Bourse ont
effectivement chut, et j'empoche la diffrence entre le cours terme initial et le cours au comptant lors du
dnouement de l'opration. Ou bien, en fait, le dollar ou la Bourse ont mont, et mes pertes peuvent alors
tre infinies.
la lumire de cet exemple, on comprend pourquoi les autorits ont souvent cherch contenir la
spculation en rglementant plus ou moins strictement les oprations dcouvert. Avec la libralisation
financire, les comportements spculatifs n'ont plus de bride, et les bulles spculatives (financires,
immobilires) peuvent se former puis exploser trs rapidement, telles des bulles de savon. Cependant,
certaines mesures prudentielles, comme celles qui s'appliquent sur les marchs organiss d'instruments
drivs ou celles qui concernent les positions prises par les banques ou par certains autres intermdiaires
financiers (entreprises d'assurance, fonds de pension, etc.), viennent limiter un peu le potentiel de la
spculation.
Christian de BOISSIEU

Bibliographie

M.AGLIETTA, Macroconomie financire, coll. Repres, La Dcouverte, Paris, 1998

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