Plan du cours

1. Situation de la problmatique de la Credit

View dans les dbats sur les mcanismes
de transmission de la politique montaire

Le Canal du Crdit

2. Le canal troit du crdit: quels fondements

thoriques, quelle validit empirique?

Master 2 Recherche
Macroconomie Montaire et Financire

3. Le canal large du crdit: Prsentation

thorique et tentatives de validation
empirique
4. Les remises en cause du canal du crdit

I Situation de la problmatique de la Credit

View dans les dbats sur les mcanismes de
transmission de la politique montaire
A.

Pourquoi sinterroger sur lventualit dun

nouveau mcanisme de transmission bas sur le crdit?

B.

Comment situer la Credit View au sein des dbats sur les

mcanismes de transmission de la politique montaire?

A Pourquoi sinterroger sur lventualit

dun nouveau mcanisme de transmission
bas sur le crdit?

1) Les faits conomiques dstabilisent le

relatif consensus existant en matire de
transmission de la politique montaire
2) Le rle macroconomique du crdit
3) Le renouvellement de lanalyse grce aux
apports de la thorie microconomique

1) Les faits conomiques dstabilisent le

relatif consensus existant en matire de
transmission de la politique montaire

Consensus BC / thoriciens:



Courbe de Phillips verticale moyen et long terme

mais pas court terme
politiques montaires convergentes en matire
dobjectifs et dinstruments

2 raisons conduisent leffritement de ce relatif

consensus:



Modification des conditions

conjoncturelles

Bernanke et Gertler (1995) 3 puzzles :





Effet de composition
Effet de propagation
Effet damplification

Christiano, Eichenbaum et Evans effets

reproductibles avec calibration approprie (mais
ralit)

Des problmes que lon pensait rvolus menacent de

ressurgir
Modification profonde des conditions conjoncturelles

Modification des conditions

conjoncturelles

Squence non conventionnelle des effets

rels de la politique montaire
Impact non uniforme de la politique
montaire sur les composantes de la
demande globale et les acteurs
conomiques

2) Le rle macroconomique du crdit

Orthodoxie monnaie
un frange dconomistes sest toujours
intresse aux conditions de financement
de lconomie
Plusieurs axes de rflexion:




Les thories montaires et financires

des cycles

Hawtrey (1926): rle du ngociant des

comportements de stockage

Hayek (dbut XXme): thorie montaire de

la surcapitalisation
(+ Wicksell)

Fisher (1933): thorie de la dflation par la

dette

Les thories montaires et financires des

cycles
Les thories de loffre endogne de monnaie
La non neutralit de la finance sur
lconomie relle

Les thories de la monnaie endogne

Interdpendance des secteurs rel et

montaire

Origine: dbat currency school / banking

school (dbut XIXme)

Activit crdit monnaie

Post-keynsiens (annes 1970 et +)

politique montaire par ciblage du taux

dintrt

Economie de financement administr,

la franaise

Double endettement structurel des agents

conomiques diviseur de crdit, monnaie
endogne

Absence de marchs de capitaux

dvelopps et drglements

Cloisonnement des rseaux bancaires

Dconnexion taux dintrt bancaires / taux

de march

+ conditions conjoncturelles annes 1970

(forte inflation taux rels faibles)

demande de crdit peu sensible aux

variations de taux

encadrement du crdit

consquences dsastreuses sur

lallocation des ressources, etc.

Rationnement du crdit dans le cas

dun monopole bancaire

Taux

Effets de disponibilit du
crdit

Variation du prix relatif du crdit bancaire

Agents captifs , dpendants du crdit

bancaire sont plus touchs

Effets distorsifs sur lallocation des

ressources

Taux

Que faire du gain ainsi

dgag?

TMM

TMM

TMM0
Rm

RM

Rm
Encours

L*

Equilibre de march

RM

Mesures engendrant une modification

homogne de lensemble de la gamme des
taux

Encours

L*

Equilibre avec contrainte

3) Le renouvellement de lanalyse grce aux

apports de la thorie microconomique

Incompltude des
marchs

Libralisation financire

+
Rigidits imposes sous
forme dencadrement du
crdit, administration
des taux dintrt, etc.

Concurrence
imparfaite
Marchs des
capitaux imparfaits

Effets de disponibilit
du crdit
Problmes dallocation
des ressources

Nouvelle microconomie

Les asymtries dinformation

Imperfections endognes
Impact du crdit / financement persiste mme si
marchs de capitaux libraliss, dvelopps et
concurrentiels
Renouvellement de lanalyse du rle du crdit




Innovations
Disparition quotas de
crdit
Taux dintrt de
march

Disparition des lments

de rigidit exognes

Rapprochement des
conditions idales de
fonctionnement des marchs
de capitaux

Disparition des effets de

disponibilit

Allocation optimale des

ressources
( concurrence parfaite)

B Comment situer la Credit View au

sein des dbats sur les mcanismes
de transmission?

Consensus jusquau dbut des annes 1980: impact

court terme de la monnaie sur lactivit, inexploitable
long terme
RBC (Cycles rels) point de vue marginal

Avances micro + conditions conjoncturelles nouvelles

+ retour sur thories anciennes du crdit
nouveau canal de transmission des chocs
montaires

Mais pas de remise en cause des canaux

conventionnels dj connus

Fondements microconomiques
Effets macroconomiques potentiellement durables
Effets du crdit bancaire / financement en gnral

Montaristes

Portefeuille = nombreux actifs, financiers et

rels

Portefeuille = actifs financiers, proches

substituts de la monnaie

Monnaie = actif radicalement diffrent des

autres actifs

Actifs financiers parfaitement (ou

fortement) substituables entre eux

degr de substituabilit

Choc offre monnaie effet dencaisses

relles ramnagement portefeuille
variation prix relatifs des actifs

Vision type IS-LM

Taux dintrt (unique) = variable cl

Substitutions dans les portefeuilles des ANF

IF, notamment banques, ngliges aucun rle

autonome



Offre exogne de monnaie (multiplicateur base

montaire, contrle BC)
Transmission neutre sur taux dintrt bancaires

Adaptation ANF aux chocs montaires

comportements banques

Choc montaire substitution monnaie /

actifs financiers variation taux dintrt

comportements rels affects par

mouvements taux intrt

Objections

Diviseur

Ncessaire prise en compte du

comportement des banques dans la
dtermination de la stratgie de politique
montaire

Raisons dexistence des banques? Peuton les ngliger dans lanalyse?

II Le canal troit du crdit:

quels fondements thoriques,
quelle validit empirique?

Points communs:


un seul prix relatif pertinent et

reprsentatif: taux dintrt

Pas de distorsion des impulsions de politique

montaire

Money View:
montaristes + keynsiens?

Keynsiens

Accord sur dbut processus transmission

Non prise en compte explicite du comportement (autonome)
bancaire

Credit view dpasse ce clivage et engage dbat sur un autre

terrain
Question cruciale aujourdhui = mcanismes de transmission
avec / sans asymtries dinformation
Asymtries dinformation modification fonctionnement
marchs de capitaux et rle IF/banques
IS-LM reprsentatif Money View, canal de la monnaie
Critiquable

A. Rappel sur les mcanismes

conventionnellement compris dans la
Money View ou Canal de la Monnaie
B. Les points essentiels du canal troit du
crdit travers le modle CC-LM de
Bernanke et Blinder (1988)
C. Tentatives de validation empirique du
canal troit du crdit

A Rappel sur les mcanismes

conventionnellement compris dans
la Money View ou canal de la monnaie

Modle IS-LM reprsentatif

Substituabilit Goodhart et Crockett (1970),

The importance of money , Quarterly Bulletin,
Bank of England, 10.
Ajustements aiss entre actifs financiers UN
taux dintrt reprsentatif de toute la gamme des
taux




Dcisions relles affectes ensuite par ce taux

dintrt en fonction des lasticits, etc.

Taux intrt effets rels

Effet revenu
Effet substitution

Effet richesse

+ Effet taux de change, anticipations,
etc.

3 marchs:


Ct offre nglig, NGP exogne et constant

Biens et services
Monnaie
Autres actifs titres (bonds)

Parfaite substituabilit des actifs financiers, donc

galement crdit/titres
un seul taux de rendement
Loi Walras: quilibre sur marchs BetS et monnaie
quilibre aussi sur le 3me march
march titres non examin.

Systme bancaire = bote noire

Impulsions
de
politique
montaire

Systme
bancaire
bote noire

Passivit dans la
rpercussion des mesures
de politique montaire sur
les quantits et prix des
financements distribus

Traduction concrte sur le bilan

bancaire
Passif

R = 100

D = 1000

B = 1100

K = 200

1200

1200

R: rserves
B: titres nets dtenus = B+ - BD: dpts du public
K: fonds propres, constants
r = R/D = 10% = r*

Le systme bancaire ne
peut:
- ni affecter les canaux de
transmission
conventionnels
- ni engendrer de
nouveaux canaux

Cas dune politique montaire

restrictive

Actif

Comportements
rels

i
M

BC vend titres lOpen Market: B = +10

Rduction des rserves bancaires:

R = -B = -10

Baisse du ratio de liquidit effectif en dessous de r*:

r = (R + R)/D = 90/1000 = 9% < r*

Raction banques:




Rduction titres nets dtenus: B < 0

D = B < 0
Pour r = r* = 10%, avec R = 90, il faut D = 900,
donc D = B = -100

Conclusion

Actif

Passif

R = 100-10 = 90

D = 1000-100 = 900

B = 1100+10-100 = 1010

K = K = 200

1100

Rigidits, contraintes et autres imperfections #

conomie de financement administr (France
jusquaux annes 1980)

actifs et passifs bancaires spcifiques

imparfaitement substituables

Conditions de concurrence modifies

comportement autonome des banques
modification rpercussions relles politique
montaires (via offre crdit)

Effets de disponibilit du crdit exognes

canal du crdit nouvelle version

1) Le modle

4 marchs








Effets redistributifs ventuels ngligs

Crdit bancaire non pertinent pour lanalyse

(pas de rle spcifique pour les banques)

Banques neutres : elles transmettent aux

ANF, sans les distordre, les effets taux
induits par la politique montaire.

B Les points essentiels du canal

troit du crdit, travers le modle
CC-LM de Bernanke et Blinder (1988)

1) Le modle
2) Incompltude des marchs et cots
de transaction
3) Les asymtries dinformation: pilier
du canal troit du crdit

1) Le modle

Biens et Services
Monnaie
Titres (limin par loi Walras)
Crdit bancaire

2 prix relatifs: taux dintrt (prix relatif monnaie/titres),

prix relatif crdit bancaire / titres

Intgration du 2nd prix relatif dans composantes

demande globale

March du crdit:




Imparfaite substituabilit

Aptitude des banques crer de la monnaie

Seul le passif compte

1100

Prise en compte dimperfections sur

les marchs de capitaux

Ce qui importe:

Demande = fonction dcroissante de , et croissante

de y et i (quation 1)
Offre = fonction croissante de et dcroissante de i
(quation 8)
quation 12: condition dquilibre

March de la monnaie (LM conventionnelle):





Demande = fonction dcroissante de i et croissante

de y (quation 17)
Offre = donne par multiplicateur base montaire
(appliqu aux rserves bancaires) (quation 14)
quation 19: qulibre

Remarques:

1) Le modle

Crdits et titres parfaitement substituables

CC = IS
seul le canal de la monnaie fonctionne

Monnaie et titres parfaitement substituables

LM horizontale
seul le canal du crdit fonctionne

Cas intermdiaire: coexistence des 2 canaux:

March des biens et services (IS)




Equilibre: quation 20
Prise en compte de 2 modes de financement revenu
dquilibre y = fonction dcroissante de i et

(y*, i*) assurant 12, 19 et 20 ?

March biens et services + march du crdit





Courbe CC (commodities and credit)

quation 23
Pente ngative comme IS
Mais, la diffrence de IS, CC est affecte par choc sur
(donc notamment choc politique montaire sur R)







LM1

i1
i0
i2

LM0

Kashyap et Stein (1994):

3 conditions ncessaires pour un
canal distinct du crdit

Rigidits nominales

Prts intermdis et titres ne doivent pas tre de

parfaits substituts, au moins pour certaines catgories
dentreprises

La BC doit pouvoir influencer le comportement doffre

de crdit bancaire en modifiant la quantit de monnaie
centrale pris globalement, le secteur bancaire ne
peut pas isoler ses activits ( immuniser son bilan)
des chocs de politique montaire

CC0
CC1

y2

y1

Effet de
disponibilit du
crdit

y0

M < 0
LM se dplace vers le bas effet liquidit
conventionnel = canal de la monnaie: (y0, i0) (y1, i1)
Chute rserves chute crdits bancaires CC se
dplace aussi effet de disponibilit du crdit = canal du
crdit: (y1, i1) (y2, i2)
Effet ambigu sur i
Canal du crdit indpendant (?)

Effet
liquidit

2) Incompltude des marchs et

cots de transaction

Pourquoi les IF sont-ils une

alternative efficace ?

Gurley et Shaw (1960), Tobin (1978,1982,), Tobin et

Brainard (1963), Brunner et Meltzer (1972, 1988, 1993)

Financement par titres cots, dont la plupart sont fixes

Aptitude tirer profit de la fourniture des

contrats non couverts par les marchs

effet de seuil

Seuils dautant plus levs que les marchs sont

faiblement dvelopps et caractriss par rigidits
exognes diverses (rglementation, etc.)

IF bnficient davantages leur permettant

de rduire et de compenser les cots de
transaction

Idem ct placement

Les contrats dsavantageux pour lensemble des

oprateurs (prteurs et emprunteurs) sont exclus des
marchs marchs incomplets

conomies dchelle dans le traitement des

dossiers

Subventions croises entre activits

Alternative = IF

Mutualisation des risques

Spcificit des banques

au sein des IF

Imparfaite substituabilit crdits /

titres, du point de vue des banques

Spcialisation des actifs

Passifs = moyens de paiement
profits issus de la cration montaire

Thorie de lintermdiation financire




Modlisation de lactif bancaire comme un

portefeuille



Rigidits exognes
(structurelles, rglementaires,
conjoncturelles, ) sur les
marchs de capitaux

Cots de transaction
Incompltude des marchs

Thorie des choix de portefeuille

Thorie de la firme bancaire

Crdits risque de dfaut (exogne) +

rentabilit
Titres (publics) rserve secondaire de
liquidit: ngociabilit, absence de risque

Rigidits exognes
(structurelles, rglementaires,
conjoncturelles, ) sur les
marchs de capitaux
Imparfaite substituabilit
crdits / titres,
pour ANF et pour IF
(dont banques)

Cots de transaction
Incompltude des marchs

Effets de disponibilit du
crdit, de nature
exogne

Marchs des capitaux

dvelopps, drglements et
concurrentiels

Parfaite substituabilit
crdits / titres,
pour ANF et pour IF
(dont banques)

Effets de disponibilit du
crdit, de nature
exogne

Distorsion possible, mais temporaire,

du canal de la monnaie
Effets sur lallocation des ressources

Restauration du seul
canal de la monnaie

3) Les asymtries dinformation:

pilier du canal troit du crdit

a) La nature des asymtries

dinformation

a) La nature des asymtries dinformation

b) Les avantages des banques dans le

traitement des asymtries dinformation,
fondement de la spcificit bancaire
c) Les effets de disponibilit endognes
du crdit, et la distinction entre le canal
troit et le canal large du crdit

Information prive Information

asymtrique valuation diffrente
des risques

Asymtries dinformation



March des crdits

March des dpts

Asymtries dinformation sur le

march du crdit

Sur le march des crdits

Thorie des contrats

Modle de type principal agent

 Principal = prteur
 Agent = emprunteur




Contrat optimal ?
 Envisager tous les tats de la nature
 Inciter lagent agir efficacement

En information complte, les marchs

proposent lensemble des contrats optimaux

Asymtries dinformation marchs

incomplets

Minimiser les risques dantislection et dala moral,

qui entranent un plus grand risque de dfaut
Lutter contre lavantage informationnel des
emprunteurs
Cots dagence = cots dexpertise, de slection et
de monitoring
Objectifs:




Rduire asymtrie dinformation

Contraindre au respect des termes du contrat
Limiter les pertes du crancier en cas de faillite
effective

sur la rentabilit des projets financer

Emprunteur potentiel: information prive
spcifique prteur potentiel: information
publique sur rendement anticip moyen

Asymtrie dinformation expost



Grer les consquences des

asymtries informationnelles

Asymtrie dinformation exante

sur comportement futur de lemprunteur

Antislection + ala de moralit

 risque de dfaut

Ampleur des cots dagence

Fonction croissante des asymtries dinformation

Caractristiques des emprunteurs concerns:

i.
ii.
iii.
iv.
v.
vi.

Richesse nette faible ( tat des bilans )

Taille rduite
Pass limit
Dispersion importante du capital
Contrle limit du capital
Concentration importante des activits

Pas de lien univoque taille / asymtries dinformation

b) Les avantages des banques dans le

traitement des asymtries informationnelles,
fondement de la spcificit bancaire

Asymtries dinformation importantes

Cots dagence levs
Marchs des capitaux incomplets
alternative = IF (banques)



Ont intrt pallier lincompltude des

marchs
Et en ont les moyens

Dj vus:



Avantages comparatifs dans la gestion des

asymtries dinformation




conomies dchelle, de gamme, subventions

croises, mutualisation des risques, etc.
Profits issus de la cration montaire

Octroi crdits + gestion comptes dpts

Relations de clientle
information prive + moyens de pression

Petersen et Rajan (1992); Solvin et Polonchek (1993)

Relations de clientle

Exclusives



Les emprunteurs les plus touchs (risque

de dfaut plus lev) par les asymtries
dinformation se concentrent dans la
clientle bancaire

Clientle bancaire caractrise par une

situation financire plus fragile

Son risque de dfaut saccrot plus en cas

de choc dfavorable

Concurrence limite sur march crdit

Incitation par la menace de non
renouvellement

Irrversibles


Consquences

lock-in
Signal ngatif

c) Les effets de disponibilit endognes du

crdit, et la distinction entre le canal troit et
le canal large du crdit

Financement interne / financement externe

Asymtries dinformation cots dagence prime sur

fonds externes

Prime fonction croissante du risque de dfaut

Et donc fonction inverse de la richesse nette ou tat

des bilans

Prime spread vu au I

Prime disponibilit crdit

effet de disponibilit endogne du crdit

Canal large / canal troit

 Risque
de dfaut

Choc
favorable sur
tat des
bilans

 Risque
de dfaut

 Prime
sur fonds
externe

 Prime
sur fonds
externe

 Disponibilit
du crdit

 Disponibilit
du crdit

Incidence macroconomique ?

Canal large:




Choc
dfavorable
sur tat des
bilans

Distinction fondamentale = financement

interne / externe
Chocs dorigines diverses
Effets retours

Canal troit:




Distinction fondamentale = crdit bancaire /

autres financements
Chocs de politique montaire
Problmatique: canaux de transmission

Taille de la rduction du crdit distribu par

systme bancaire
Nombre dagents dpendants des banques
pour leur financement
Part de la production, investissement,
emploi () attribuable ces emprunteurs

10

C Tentatives de validation empirique

du canal troit du crdit


BERNANKE B.S. et BLINDER A.S. (1992)

KASHYAP, STEIN et WILCOX (1993), KASHYAP et

STEIN (1994)

OLINER et RUDEBUSCH (1996)

BRISSIMIS et MAGGINAS (2005)

PEEK J., ROSENGREEN E. et TOOTELL G. (2003),

Identifying the macroeconomic effect of loan supply
shocks , Journal of Money, Credit, and Banking,
vol.35, n6, p.931-946.
= Expos n1

A - Prsentation

Cas dun choc de politique montaire

restrictif:  taux dopen market (i)
 i dgradation tat des bilans des
emprunteurs:






 valeur des garanties

 richesse nette
 cash flows
 paiements dintrts courants ou venir
etc.

Dans le droulement des cycles

Acclrateur financier

Bernanke et Gertler (1989): Les bilans propagent et

amplifient les chocs, dorigine montaire ou non, sur la
sphre relle de lconomie

tat des bilans procyclique + prime fonction inverse de

ltat des bilans + proprits amplificatrices de la prime
les fluctuations de la prime amplifient les
fluctuations cycliques

2 phnomnes:



Fuite vers la qualit (flight to quality)

Effet non linaire au cours du cycle

III Le canal large du crdit:

prsentation thorique et tentatives de
validation empirique

A. Prsentation
B. Tentatives de validation empirique
du canal large du crdit

Consquences de la dgradation
de ltat des bilans

 prime sur fonds externes

hausse du cot financement par

emprunt > hausse initiale du taux court

rvision des calculs doptimisation des ANF

Effet cot du capital usuel + effet li la

dgradation des bilans

amplification des effets rels de la politique

montaire

Effet non linaire au cours du

cycle

Puissance acclrateur financier dpend du niveau

de la richesse nette

Rcession provoque par contraction montaire

faible richesse nette conditionne
significativement obtention financements externes
acclrateur puissant

Expansion induite par politique montaire

accommodante contrainte des bilans non
significative pour obtention financement
acclrateur faible

11

Impact dune restriction des financements

sur loffre globale

Difficults paiement salaires et autres dpenses

courantes
Report, rduction ou annulation projets production
Licenciements
Effets distributifs: lobtention de financements peut
dpendre plus du bilan de lemprunteur que de la
qualit du projet
Pbs dallocation de lpargne
Fuite vers la qualit
altration de la capacit productive de lconomie,
court terme, comme moyen-long terme

B - Tentatives de validation empirique

du canal large du crdit

Impact dune restriction des financements

sur la demande globale

 profits,  cash-flows,  valeur actifs, etc.

Entreprises les plus endettes plus

touches
(# Fisher)

Raction =  de toutes les dpenses,

notamment investissement (FBCF et s)

Effet retour:  dpenses aggravation

rcession dtrioration tat bilans

IV Remises en cause,
limites du canal du crdit

Exposs:


OLINER S.D. et RUDEBUSCH G.D. (1996), Is there

a broad credit channel for monetary policy , Federal
Reserve Bank of San Francisco Economic Review,
n1, pp.3-13.

DEDOLA L. et LIPPI F. (2005), The monetary

transmission mechanism: evidence from the
industries of five OECD countries , European
Economic Review, 49, pp. 1543-1569.

Exposs:


GAMBACORTA L. et MISTRULLI P.E. (2004),

Does bank capital affect bank lending
behaviour? , Journal of Financial
Intermediation, 13, pp. 436-457

+ ventuellement: KISHAN R.P. et OPIELA T.P. (2000),

Bank size, bank capital, and the bank lending channel ,
Journal of Money, credit and Banking, vol.32, n1, p p.121141

[+ ventuellement: PEERSMAN G. et SMETS F. (2002), The

industry effects of monetary policy in the Euro area , European
Central Bank Working Paper, n165, Aot ]

IV Remises en cause,
limites du canal du crdit

Exposs:


KOHLER M. et BRITTON E. (2000), Trade

credit and the monetary transmission
mechanism , Bank of England Working Paper

+ ventuellement: PETERSEN M. (1997), Trade credit :

theories and evidence , The Review of Financial Studies,
vol.10, n3, pp.661-691

IV Remises en cause,
limites du canal du crdit

Exposs:


LEAVEN L. et MAJNONI G. (2003), Loan loss

provisioning and economic slowdowns : too
much, too late ? , Journal of Financial
Intermediation, 12, pp.178-197

12