ABORDAGEM DETERMINSTICA E DE SIMULAO DE RISCO COMO INSTRUMENTOS DE

ANLISE DE VIABILIDADE FINANCEIRA EM INVESTIMENTOS IMOBILIRIOS

Francimar Natlia Silva 1

Marco Aurlio Marques Ferreira 2
Felipe Luis Santiago Pazzini 3
Luiz Antnio Abrantes 4
Resumo: O mercado imobilirio um dos setores mais significativos da economia brasileira e se
apresenta como um grande gerador de emprego e de renda. Esse tipo de mercado possibilita
movimentar grande volume de recursos financeiros, devido ao seu elevado grau de inter-relao
setorial. Desse modo, fundamental o sucesso do investimento em empreendimentos imobilirios, pois
estes representam uma atividade-chave para o desenvolvimento nacional. Faz-se necessria uma
anlise prvia de viabilidade financeira para que o empreendedor tenha maior segurana na tomada de
deciso. Com base nesses pressupostos, o presente estudo teve como objetivo realizar uma anlise de
viabilidade financeira, complementada por simulaes de risco de um projeto de investimento
imobilirio. O projeto consiste na construo de um conjunto habitacional com trs edifcios residenciais
no municpio de Viosa (MG). A anlise financeira foi realizada mediante os mtodos de avaliao de
projetos imobilirios. Utilizou-se a tcnica de simulao de Monte Carlo para anlise de risco. A taxa
mnima de atratividade (TMA), considerada no estudo de caso, foi de 1,5%. A partir da anlise
financeira, estima-se, na execuo do projeto, a obteno dos seguintes resultados: payback no 19
ms, valor presente lquido (VPL) de R$ 250.688,57, taxa de retorno interna (TIR) de 5,42% ao ms e
ndice de lucratividade (IL) de 1,27. O resultado das simulaes indicou valores mdios de R$
194.899,30, 5% ao ms e 1,26, para as variveis de sada - VPL, TIR e IL - respectivamente. Pelas
distribuies de probabilidades acumuladas, conclui-se que esse projeto de investimento imobilirio
vivel financeiramente e possui baixo risco ao empreendedor. Ressalta-se, tambm, a importncia das
tcnicas de simulao na gerao de informaes, as quais so imprescindveis para a tomada de
decises.
Palavras-chave: Viabilidade econmica. Simulao de risco. Investimento imobilirio.
1 INTRODUO
A construo de moradias, capazes de abrigar e proteger o homem, uma necessidade de
primeira instncia, ligada sobrevivncia e qualidade de vida. Esse tipo de construo tornou-se mais
importante com a transio do estilo de vida da populao - de hbitos nmades para sedentrios. A
partir deste acontecimento, a atividade de construir moradias tem evoludo paralelamente com a prpria
humanidade. No sculo XXI, mais do que garantir a sobrevivncia, a construo civil prov a infraestrutura que organiza e torna possvel a vida em sociedade. O mercado imobilirio, por conseqncia,
1

UFV, Viosa, MG. E-mail: incorfran@yahoo.com.br

UFV, Viosa, MG. E-mail: marcoaurelio@ufv.br

UFV, Viosa, MG. E-mail: pazzinif@hotmail.com

UFV, Viosa, MG. E-mail: abrantes@mail.ufv.br

Revista de Negcios, Blumenau, v. 12, n. 3, p. 03 - 17, julho/setembro 2007.

ABORDAGEM DETERMINSTICA E DE SIMULAO DE RISCO

COMO INSTRUMENTOS DE ANLISE DE VIABILIDADE FINANCEIRA EM INVESTIMENTOS IMOBILIRIOS

um dos setores mais significativos da economia brasileira. Ele considerado um forte gerador de
renda e possibilita movimentar grande volume de recursos financeiros por diversos setores da
economia. Dessa forma, fundamental o sucesso do investimento em empreendimentos imobilirios,
pois estes representam uma atividade-chave para o desenvolvimento nacional. O sucesso
caracterizado pelo grande volume de capital, aplicado em um longo perodo de tempo.
O setor da construo civil estratgico para o desempenho da economia nacional. Em 2004,
a participao deste setor no produto interno bruto representou 6,5%, atingindo R$ 1,77 trilho. No
mesmo ano, o setor foi responsvel por mais de 60% da formao bruta de capital fixo do pas, ou seja,
dos investimentos feitos para ampliar a capacidade produtiva da economia nacional (Sinduscon,
2005a).
Considerado um dos termmetros da economia, a construo civil demonstra sua grande
fragilidade em perodos de instabilidade macroeconmica. Crises polticas e econmicas provocam o
retardamento ou at cancelamento dos investimentos nesse setor. Por outro lado, quando o setor
demonstra sinais positivos, o crescimento econmico considerado consistente.
Reduzir a carga tributria (que encarece um imvel em 29%), desonerar a folha de pagamento,
aumentar os gastos pblicos e combater a burocracia (dificuldade na aprovao de projetos devido
diversidade de critrios utilizados pelos diferentes rgos, embargos indevidos, etc.) so algumas das
medidas apontadas para melhorar o desempenho do setor (SINDUSCON, 2005a).
Uma premissa bsica da literatura de finanas a correlao existente entre risco e retorno,
fator este que pode ser vislumbrado em alguns setores, tais como o de empreendimentos imobilirios,
embora em propores distintas, a depender da poltica de crdito e do custo de oportunidade
associado ao investimento. Assim, pode-se observar: a) ganhos relativamente altos para riscos no to
grandes, em vista da alta disponibilidade de financiamentos para produo e comercializao no
mercado imobilirio, com transferncia de risco para o sistema; b) falta de crdito para o setor,
associado alta cobrana dos demandantes, com agravante de aumento de competitividade do setor e
da exigncia de autofinanciamento a elevados custos de oportunidade. Nesse ponto, a eficincia na
produo converte-se em fator preponderante para o sucesso do investimento, fazendo com que exista
a necessidade de reduo de custo e melhoria da qualidade.
O lanamento de um empreendimento imobilirio deciso de profundo impacto para a
empresa, cercada de riscos e incertezas, visto que normalmente h longo perodo entre os
investimentos e a total aceitao do produto pelo mercado. Contudo, o que se nota que muitos
empreendedores da construo civil admitem viabilidade por antecipao, a partir de suas experincias
e percepes da realidade, no realizando a verificao formal, atravs do projeto de viabilidade
financeira do empreendimento. Segundo Woiler e Mathias (1994), antes que do planejamento
estratgico resultem as decises de investimento e que estas sejam implementadas, necessrio
testar a viabilidade e verificar a compatibilidade com os objetivos.
Embora os mtodos de anlise de viabilidade financeira de investimentos sejam bem
conhecidos e universalmente difundidos, h pouco material especfico ligado ao setor imobilirio. Essa
limitao dificulta a tomada de decises e suscita, por parte da academia, a realizao de estudos
sobre a viabilidade e o risco desse setor, com base em conceitos de administrao financeira. Dessa
maneira, a avaliao financeira do projeto de incorporao imobiliria de grande valia para o
empreendedor, pois proporciona maior segurana na tomada de deciso e possibilita maior sucesso na
escolha das oportunidades de investimentos.
Em decorrncia desses benefcios, o objetivo deste estudo realizar uma anlise de
viabilidade financeira, complementada por simulaes de risco, tomando como referncia um projeto de
investimento imobilirio.

Revista de Negcios, Blumenau, v. 12, n. 3, p. 03 - 17, julho/setembro 2007.

Francimar Natlia Silva

Felipe Luis Santiago Pazzini

Marco Aurlio Marques Ferreira

Luiz Antnio Abrantes

2 REFERENCIAL TERICO
A intuio empreendedora tem sido responsvel pelo surgimento de novos negcios. A
necessidade de sobrevivncia e o anseio por melhores condies de vida tm produzido aventuras
empresariais que culminam em vida longa ou, por vezes, em morte sbita. Enquanto alguns negcios
so bem sucedidos, outros fracassam. Com estes, sucumbem expectativas e sonhos mal articulados,
seja por inexperincia dos empreendedores, seja por falta de planejamento adequado (SAUAIA;
SYLOS, 2000). Em vista disso, uma boa idia no deve ser implantada antes que seja devidamente
analisada e planejada. Segundo Rue e Ibrahim (1998), o planejamento no apenas aumenta o ndice
de sucesso do negcio, como tambm afeta positivamente o seu nvel de desempenho. Para elevao
deste nvel, a elaborao de um projeto de viabilidade torna-se imprescindvel.
2.1 PROJETO DE VIABILIDADE
Entende-se por projeto de investimento o conjunto de informaes internas ou externas
empresa, coletadas e processadas com o objetivo de analisar uma especfica alternativa de
investimento. Nessas condies, o projeto no se confunde com as informaes, pois ele um modelo
que, incorporando informaes qualitativas e quantitativas, procura simular a deciso de investir e
possveis aplicaes (Woiler; Mathias, 1994).
O processo de elaborao do projeto de viabilidade , na verdade, a montagem de um conjunto
ordenado de informaes sistematizadas, que permitem avaliar as vantagens e desvantagens
econmicas da alocao de recursos na produo de bens ou servios. Assim, o projeto de viabilidade
simboliza um recurso tcnico, derivado do modelo de simulao dos resultados esperados de um
investimento em um determinado empreendimento econmico (Ribeiro, 2000).
Na origem de um projeto de investimento reside o intento de investir. Se a idia apresentada
for, a priori, compatvel com a orientao das atividades da empresa, ela ser aprofundada no intuito da
eventual formulao do projeto. Em seguida, este se materializar pela especificao das diversas
variantes que respondem necessidade identificada ou oportunidade detectada (Galesne et al.,
1999).
Torna-se explcito, que a deciso de investir no deve ser tomada de maneira repentina. Ela
deve ser a etapa final de uma srie de estudos, ao longo dos quais o projeto de investimento
constantemente colocado em foco. Portanto, o investimento realizado considerado um projeto de
investimento, que ultrapassa com sucesso, diferentes barreiras que se apresentam diante de si
(Galesne et al., 1999).
2.2 AVALIAO DE PROJETOS
A administrao de uma empresa, qualquer que seja o seu tamanho e campo de atuao,
sempre se defronta com situaes em que precisa decidir entre a realizao, a rejeio ou mesmo o
abandono de projetos (Abreu; Stephan, 1982). Para tomar decises, o investidor necessita ser
consciente que empreender um projeto implica alocar recursos, os quais poderiam ser aplicados em
outra atividade, ou seja, implica em custo de oportunidade utilizado como referncia.
A sada alternativa ao investidor pode ser a manuteno de caixa, preservando a liquidez
financeira, ou aplicao no mercado financeiro para conseqente aceitao da rentabilidade monetria
apropriada ao perfil do investidor. Nesse percurso, se o projeto for rentvel, mesmo tendo que enfrentar

Revista de Negcios, Blumenau, v. 12, n. 3, p. 03 - 17, julho/setembro 2007.

ABORDAGEM DETERMINSTICA E DE SIMULAO DE RISCO

COMO INSTRUMENTOS DE ANLISE DE VIABILIDADE FINANCEIRA EM INVESTIMENTOS IMOBILIRIOS

um custo de oportunidade, considerado desejvel. Ao contrrio, a oportunidade de referncia a

desejvel e abandona-se o projeto (Ehrlich; Moraes, 2005).
As anlises quantitativas referentes deciso de investir so feitas a partir de projees do
projeto (Woiler; Mathias, 1994). Deve-se partir de cenrios factveis, dispor de bom modelo matemtico,
conhecer os indicadores de qualidade fornecidos pelo modelo de clculo e saber interpretar os
indicadores, estabelecendo critrios particulares de deciso (Silva, 1995).
Nas anlises de viabilidade de projetos, as tcnicas mais utilizadas so as que se baseiam no
fluxo de caixa. Nesse ponto, oportuno destacar que esses indicadores podem ser divididos em duas
categorias: aqueles que no consideram o valor do dinheiro no tempo e aqueles que consideram o
valor do dinheiro no tempo (Woiler; Mathias, 1994).
Na primeira categoria, destacam-se a Relao Benefcio Custo e o Tempo de Retorno do
Capital (Payback). Na segunda, as medidas comumente abordadas so o ndice de Lucratividade, a
TIR (Taxa Interna de Retorno) e o VPL (Valor Presente Lquido) (Bruni et al., 1998).
De maneira simplificada, os critrios de anlise condensam todas as informaes quantitativas
disponveis em nmeros, que, comparados com padres preestabelecidos, permitem aceitar ou rejeitar
a proposta de investimento em anlise (Woiler; Mathias, 1994).
A deciso de aceitar ou rejeitar uma proposta isolada de investimento apresenta como critrios
a comparao deste com uma taxa mnima de retorno aceitvel. A administrao, por sua vez, a
responsvel por efetuar comparaes entre os projetos, uma vez que tem a sua disposio duas ou
mais alternativas de investimentos.
2.2.1 Risco e Incerteza nas Decises de Investimento
O risco, em seu sentido fundamental, pode ser definido como a possibilidade de prejuzo
financeiro. Os ativos, que possuem grandes possibilidades de prejuzos, so vistos como mais
arriscados que aqueles com menos possibilidades de prejuzo. Mais formalmente, o termo risco
usado como incerteza, ao referir-se variabilidade de retornos associada a um dado ativo (GITMAN,
2002). O risco e a incerteza, embora ligados, so noes distintas: so ligados, no sentido de que o
risco de um projeto de investimento a conseqncia da incerteza e so distintos, uma vez que um
projeto de investimento com resultados incertos somente arriscado quando suscetvel de apresentar
resultados no desejados (Galesne et al., 1999).
Identificam-se dois fatores que, tomados conjuntamente, do idia bastante precisa da noo
de risco no projeto de investimento: por um lado, a incerteza dos resultados associados ao projeto e,
por outro, o carter no desejado de alguns desses resultados (Galesne et al., 1999).
A capacidade de previso do futuro, que se espera do dirigente de empresa, est fundada em
um conhecimento ainda muito imperfeito do universo econmico. Entretanto, decises de investimento
so tomadas diariamente nessas condies e devero sempre ser tomadas, sendo esse o preo a
pagar para manter a empresa no mercado. Para isso, o dirigente de empresa deve assumir riscos: o
risco de fracasso do investimento um deles. esse risco que o dirigente de empresa vai se esforar
em reduzir, tentando prever, quando no influenciar, a evoluo futura dos elementos determinantes da
rentabilidade de seu investimento (Galesne et al., 1999).
A idia de probabilidade percebida deve ser bem enfatizada. Essa percepo pode se originar
de observaes a respeito de ocorrncias do passado, de projeo para o futuro, de convices
pessoais sobre o futuro ou de uma combinao destas origens (Eherlich; Moraes, 2005).
Com relao s informaes do projeto, conforme Woiler e Mathias (1994), h duas classes de
risco: uma referente aos fatores internos e s projees, que, em geral, esto sujeitos a controle parcial
(fontes endgenas de risco), e uma referente aos fatores externos, sobre os quais a empresa no tem
total controle (fontes exgenas de risco). As fontes endgenas de risco se associam s estimativas ou
Revista de Negcios, Blumenau, v. 12, n. 3, p. 03 - 17, julho/setembro 2007.

Francimar Natlia Silva

Felipe Luis Santiago Pazzini

Marco Aurlio Marques Ferreira

Luiz Antnio Abrantes

hipteses internas adotadas. Nesse caso, a empresa pode exercer maior grau de controle, como
volume de investimento, custo de produo, eficincia na operao, custo dos financiamentos e custo
da estrutura administrativa. As fontes exgenas de risco, por outro lado, no so controlveis pelas
empresas. A estas fontes esto associadas estimativas ou hipteses externas, como: a situao
econmica geral no pas e no exterior, a situao econmica do setor (inclusive o tipo de computao),
o ritmo de mudana tecnolgica, as preferncias dos consumidores e a taxa de variao diferencial nos
preos dos fatores (Woiler; Mathias, 1994).
2.3 MENSURAO E AVALIAO DE RISCO EM PROJETOS DE INVESTIMENTO
Nos projetos convencionais de investimento, o risco decorre quase inteiramente das entradas
de caixa, j que o investimento inicial geralmente conhecido com relativa certeza. As entradas so
conseqncias de algumas variveis, que possuem riscos, como vendas, despesas e impostos. O risco
das entradas de caixa, por conseqncia, resultante da interao entre estas variveis subjacentes.
Com a finalidade de avaliar o risco de um dispndio proposto de capital, o analista precisa, ento,
estimar se h probabilidade de as entradas de caixa serem suficientes para permitir a aceitao do
projeto (Gitman, 2002).
A combinao de risco e retorno so determinantes para o valor agregado da proposta de
investimento. Na mesma proporo, a importncia de um dispndio de capital e seu impacto no valor
da empresa devem ser relevados luz da relao risco-retorno. O analista tem a funo de considerar
a variabilidade das entradas de caixa e do VPL, para avaliar integralmente o risco e o retorno do projeto
(Gitman, 2002).
A anlise de sensibilidade a abordagem comportamental que utiliza inmeros valores
possveis para dada varivel, tal como entradas de caixa, a fim de avaliar o seu impacto no retorno da
empresa. Essa tcnica freqentemente til para se ter noo da variabilidade do retorno em resposta
s mudanas na varivel principal. Na anlise de investimentos, uma das abordagens de sensibilidade
mais comum estimar o quanto os VPLs associados s estimativas de entradas de caixa so
pessimistas, provveis e/ou otimistas. Subtraindo-se o resultado pessimista do VPL do resultado
otimista, a amplitude provvel de resultado pode ser determinada (Gitman, 2002).
A simulao uma abordagem comportamental baseada em estatstica. Essa atividade
usada em anlise de investimentos, para que se tenha uma percepo do risco, atravs da aplicao
de distribuies probabilsticas pr-determinadas e nmeros aleatrios. O objetivo final dessas aes
estimar os resultados arriscados. Reunindo os vrios componentes do fluxo de caixa em um modelo
matemtico e repetindo o processo vrias vezes, o administrador financeiro pode obter a distribuio
probabilstica dos retornos de um projeto (Gitman, 2002). Em condies de incerteza, uma alternativa
para obteno do retorno esperado e do risco de um projeto, atravs de simulao, pode ser expressa
pelo Mtodo de Monte Carlo (MMC) (Bruni et al., 1998).
De acordo com Costa e Azevedo (1996), o MMC uma tcnica de amostragem artificial,
empregada para operar numericamente sistemas complexos que tenham componentes aleatrios.
Trata-se de tcnica de pesquisa e planejamento que vem sendo cada vez mais utilizada devido ao
constante aperfeioamento dos simuladores computacionais, com sua grande velocidade de clculo e
apresentaes com interface amigvel.
Essa metodologia, incorporada a modelos de viabilidade financeira, fornece como resultado
aproximaes para as distribuies de probabilidade dos parmetros que esto sendo estudados. So
realizadas diversas simulaes e, em cada uma delas, so gerados valores aleatrios para o conjunto
de variveis de entrada e parmetros do modelo que esto sujeitos incerteza. Esses valores
aleatrios gerados seguem distribuies de probabilidade especficas, que devem ser identificadas ou
estimadas previamente (Costa; Azevedo, 1996).
7

Revista de Negcios, Blumenau, v. 12, n. 3, p. 03 - 17, julho/setembro 2007.

ABORDAGEM DETERMINSTICA E DE SIMULAO DE RISCO

COMO INSTRUMENTOS DE ANLISE DE VIABILIDADE FINANCEIRA EM INVESTIMENTOS IMOBILIRIOS

3 METODOLOGIA
3.1 FONTE DE DADOS E ANLISE FINANCEIRA
Para desenvolvimento do presente estudo, foi realizada simulao de um investimento
imobilirio real, tomando como referncia uma incorporadora e construtora de mdio porte do municpio
de Viosa (MG), doravante chamada de Construir Ltda., para preservao de sua verdadeira
identidade. Todos os dados e informaes foram coletados especificamente para o projeto em questo,
tomando como referncia os preos reais dos fatores, entre fevereiro e agosto de 2005, no mercado
mineiro.
Com base nos projetos arquitetnicos, estruturais, eltricos e hidrulicos, o oramento e o
cronograma foram elaborados com a participao da engenheira civil e do administrador da
organizao, utilizando-se planilhas prprias em Microsoft Excel.
A anlise financeira foi realizada com a finalidade de verificar se a renda gerada pelo
investimento imobilirio remunera ou no o capital aplicado, mediante os seguintes mtodos de
avaliao financeira: o perodo de retorno do investimento (payback), o valor presente lquido (VPL), a
taxa interna de retorno (TIR) e o ndice de lucratividade (IL). Esses indicadores so amplamente aceitos
e utilizados por diversos autores para anlises dessa natureza, sendo descritos na seo posterior.
3.1.1 Critrio do payback
O mtodo de avaliao financeira mais simples o do tempo de retorno do investimento
(payback), que consiste na quantificao do tempo necessrio para que o dispndio de capital (valor do
investimento) seja recuperado atravs dos benefcios lquidos (fluxo do caixa) gerados pelo
empreendimento (Ribeiro, 2000). Para determinao do perodo de retorno do investimento, efetuou-se
o quociente entre o investimento total e as entradas mensais de caixa. O payback foi obtido
diretamente no fluxo de caixa, no ms cujo saldo acumulado deixou de ser deficitrio e comeou a ser
superavitrio.
3.1.2 Critrio do VPL
O valor presente lquido (VPL) de um projeto de investimento igual diferena entre o valor
presente das entradas lquidas de caixa, associadas ao projeto e o investimento inicial necessrio, com
o desconto dos fluxos de caixa feito a uma taxa K definida pela empresa, ou seja, sua TMA (Galesne et
al., 1999). Para determinar o VPL, utilizou-se a funo VPL da planilha do Microsoft Excel, cuja sintaxe
a seguinte:
=VPL (taxa; valor1; valor2;...).

Essa funo informa que a taxa equivale taxa mnima de atratividade (neste caso, 1,5% a.m.)
e valor1; valor2;... so argumentos que representam os valores do fluxo de caixa mensal.

Revista de Negcios, Blumenau, v. 12, n. 3, p. 03 - 17, julho/setembro 2007.

Francimar Natlia Silva

Felipe Luis Santiago Pazzini

Marco Aurlio Marques Ferreira

Luiz Antnio Abrantes

3.1.3 Critrio da TIR

A taxa interna de retorno (TIR) de um investimento definida como a taxa de desconto que
iguala a zero o valor presente lquido de um investimento. Essa taxa interna baseia-se, portanto, nos
mesmos princpios que fundamentam o mtodo do VPL (Abreu; Stephan, 1982). Para determinar a TIR,
utilizou-se a funo TIR da planilha do Microsoft Excel, conforme se expe com a seguinte sintaxe:
=TIR (valores; estimativa)
Nesse caso, essa funo indica que valores uma referncia s clulas que contm os
nmeros cuja taxa interna de retorno se deseja calcular. Valores devem conter pelo menos um valor
positivo e um negativo para calcular a taxa interna de retorno. A funo TIR usa a ordem de valores
para interpretar a ordem de fluxos de caixa. Por esse motivo, deve-se ter cuidado em obedecer
seqncia dos valores ao introduzi-los. A estimativa, presente nessa funo, refere-se a um provvel
valor da TIR.
3.1.4 Critrio do IL
O mtodo do critrio do IL consiste em obter a relao entre os benefcios lquidos de caixa,
gerados pelo projeto, e o investimento inicial (Hoji, 1999). Para calcular o ndice de lucratividade,
obteve-se o valor presente das entradas e sadas de caixa do projeto. Esse ndice foi calculado como
sendo a razo entre as entradas.
3.2 ANLISE DE RISCO
As entradas e sadas, associadas ao fluxo de caixa de projetos empreendedores, normalmente,
so consideradas conhecidas, caracterizando o procedimento de anlise determinstica. Esse tipo de
anlise, apesar de sua praticidade, leva simplificao e/ ou superestimativa de informaes, as
quais nem sempre so conhecidas no momento da anlise, como preos, quantidades e rendimentos.
Uma maneira de diminuir esse impasse adotar a anlise probabilstica, que possa englobar os riscos
associados aos projetos de investimento. Para realizao dessa anlise, os dados foram analisados
mediante a utilizao do software @RISK. Esse programa permite a aplicao do mtodo de Monte
Carlo, a fim de simular valores para as variveis independentes e, em decorrncia dos valores
aleatrios gerados, obter valores para a varivel dependente. No estudo, as variveis independentes
(inputs) foram: valor do imvel (VI), gastos com esforos de publicidade (GP), comisses sobre vendas
(CV), custos e despesas (CD), rentabilidade do fundo de Renda Fixa (RF) - considerada como proxy do
custo de oportunidade - e percentual de acrscimo de custo indireto de produo, a exemplo do fator
de correo do custo. Como variveis dependentes (outputs), foram considerados os seguintes
indicadores de viabilidade financeira: VPL, TIR e Relao Benefcio/Custo (RB/C). Para garantir a
qualidade dos resultados, realizaram-se 1.000 interaes e estas foram determinadas como variveis.
A fim de gerar o conjunto de dados iniciais das variveis independentes estudos se desenvolveram na
regio em anlise, incorporando na matriz de inputs apenas dados reais. A base para esse
encaminhamento foi o perfil semelhante de outras construes ao do projeto em anlise. Para calcular
o preo do imvel, incluindo fatores de correo de custos e esforos publicitrios, consultaram-se
especialistas de dez imobilirias, construtoras e incorporadoras do municpio.

Revista de Negcios, Blumenau, v. 12, n. 3, p. 03 - 17, julho/setembro 2007.

ABORDAGEM DETERMINSTICA E DE SIMULAO DE RISCO

COMO INSTRUMENTOS DE ANLISE DE VIABILIDADE FINANCEIRA EM INVESTIMENTOS IMOBILIRIOS

3.3 ESTUDO DE CASO

3.3.1 Caracterizao da empresa e do projeto
A empresa Construir Ltda. atua no ramo da construo civil desde 1999 na cidade de Viosa
(MG). Essa empresa encontra-se em fase de expanso, impulsionada pelo crescimento da demanda
de imveis naquela cidade. Uma das causas desse crescimento se deve expanso do setor
educacional nela observado, incluindo uma universidade federal, trs faculdades particulares, colgios
e cursos preparatrios para os processos de seleo universitria.
O projeto de investimento da empresa Construir Ltda., denominado Conjunto Residencial Bela
Vista, destina-se construo de trs edifcios residenciais, cada qual com dois pavimentos e quatro
unidades por andar, em um terreno de 2.400 m2. Cada unidade apartamento - tem o valor de R$
70.000,00 e composta por dois quartos, sala, banheiro, cozinha e rea de servios, com rea
privativa de 56,90 m. No total, o projeto prev a construo de 24 apartamentos, com preo de venda
unitria de R$ 50.000,00, se realizado pagamento vista. Aps quatro meses do incio da construo
do primeiro bloco, ser iniciada a construo do segundo e assim sucessivamente com o terceiro. Os
custos de projeto, terreno, corretagem, publicidade, construo e as despesas indiretas para a
avaliao econmico-financeira foram elaborados diretamente das fontes de dados, mantendo como
lastro o mercado de fatores mineiro, com preos coletados entre fevereiro e agosto de 2005.
4 RESULTADOS E DISCUSSO
4.1 ANALISE FINANCEIRA
A taxa mnima de atratividade (TMA) considerada no estudo de caso foi de 1,5%, de acordo
com a poltica de investimentos dos investidores. Da mesma forma, o prazo para que os desembolsos
fossem totalmente recuperados foi de 30 meses. A anlise de viabilidade financeira, que se aborda
adiante, refere-se ao cenrio mais provvel de vendas, considerando o oramento estimado da obra,
com base na experincia dos especialistas entrevistados.
Primeiramente, analisou-se o tempo de recuperao do capital do projeto Residencial Bela
Vista. O payback d-se no 19 ms, quando o fluxo acumulado registra o valor positivo de R$
45.439,97. O valor presente lquido (VPL) do projeto de R$ 250.688,57. Esse valor positivo significa
que os gastos com a execuo do projeto remuneram o investidor em 1,5% ao ms (TMA) e, ainda,
permitem aumentar o valor da empresa em uma quantia igual ao VPL, demonstrando, assim, ser
financeiramente vivel. O projeto Residencial Bela Vista apresenta taxa interna de retorno (TIR) de
5,42% ao ms, o que indica boa rentabilidade do capital investido nesse projeto. O ndice de
lucratividade (IL) para esse cenrio foi de 1,27, portanto, maior que 1, comprovando que o projeto
rentvel do ponto de vista financeiro.
4.2 ANLISE DE RISCO
Com base na Tabela 1, que o resultado das simulaes de Monte Carlo, as variveis de
sada - VPL, TIR e RB/C - apresentaram valores mdios de R$ 194.899,30, 5% ao ms e 1,26,
respectivamente. Ainda, pode-se observar que o desvio-padro do VPL foi de R$ 43.228,72, maior do

Revista de Negcios, Blumenau, v. 12, n. 3, p. 03 - 17, julho/setembro 2007.

10

Francimar Natlia Silva

Felipe Luis Santiago Pazzini

Marco Aurlio Marques Ferreira

Luiz Antnio Abrantes

que R$ 24.643,00, valor este encontrado por Bernardi e Hochheim (2002) em investimentos imobilirios
utilizando planilhas eletrnicas para simulao.
Tabela 1 - Valores mximos, mnimos e mdios para os indicadores de viabilidade financeira do
conjunto Residencial Bela Vista.
NOME

MNIMO

MDIA

MXIMO

DESVIO-PADRO

VPL
TIR
RB/C
GP
VI
CD
RF
CV

R$88.622,83
3%
1,12
R$ 290,00
R$ 44.027,87
4,00%
1,31%
3,90%

R$194.899,30
5%
1,26
R$ 417,46
R$ 49.999,95
4,00%
1,48%
5,02%

R$310.815,80
6%
1,41
R$ 1.212,87
R$ 55.879,49
5,36%
1,79%
6,17%

R$ 43.228.,72
1%
0,055
R$ 295,29
R$ 24.949,25
0,33%
0,12%
0,48%

Fonte: Resultados do trabalho.

Conforme se pode verificar na Tabela 2, a anlise dos percentuais indicou probabilidade de

15% de o VPL apresentar o valor inferior a R$ 147.155,20 e 90% de probabilidade de exibir valor
superior a R$ 253.125,50.
Tabela 2 - Anlise descritiva das variveis de resultado da anlise de viabilidade financeira do
conjunto Residencial Bela Vista.
PERCENTIS

VPL

TIR

RB/C

15%

R$ 147.155,20

4%

1,197666

30%

R$ 171.336,00

4%

1,228357

45%

R$ 188.994,10

5%

1,251939

60%

R$ 205.810,00

5%

1,274451

75%

R$ 225.149,60

5%

1,297942

90%

R$ 253.125,50

6%

1,334608

Fonte: Resultados do trabalho.

As Figuras 1, 2 e 3, a seguir, mostram a distribuio de probabilidade acumulada do VPL, TIR

e RB/C, respectivamente, obtida mediante simulao. Essa anlise oferece a probabilidade de o projeto
atingir valores aceitveis, dentro das faixas de projees e estimativas atribudas.
Dessa forma, analisando a distribuio acumulada do VPL, verifica-se que no existe
probabilidade de o investimento imobilirio obter valor presente lquido negativo e 89% de o VPL ser
menor do que o encontrado pela anlise determinstica (VPL = $250.688,57). Embora cada
investimento imobilirio tenha suas caractersticas prprias, inibindo comparaes diretas, vale
destacar, que o presente resultado difere do encontrado por Bernardi e Hochheim (2002). Esses
autores indicam a probabilidade de 42% de o investimento imobilirio no oferecer retorno mnimo
esperado pelo empresrio.

11

Revista de Negcios, Blumenau, v. 12, n. 3, p. 03 - 17, julho/setembro 2007.

ABORDAGEM DETERMINSTICA E DE SIMULAO DE RISCO

COMO INSTRUMENTOS DE ANLISE DE VIABILIDADE FINANCEIRA EM INVESTIMENTOS IMOBILIRIOS

100%
Probabilidade Acumulada

Mdia = 4.762622E-02

80%
60%
40%
20%
0%
30

38.75

47.5

56.25

65

Valores em 10^-3

Figura 1 Distribuio de probabilidade acumulada do VPL.

Fonte: Resultados do trabalho.

A partir da Figura 2, pode-se inferir que o menor valor da TIR sempre maior que o mnimo
exigido pela poltica de investimento da empresa (TMA = 1,5% ao ms). Ainda, existe probabilidade de
83% de a TIR ser menor do que a encontrada pela anlise financeira determinstica. Logo, o
investimento possui uma boa rentabilidade a baixo risco.

Probabilidade Acumulada

100%
Mdia = 194899.3

80%
60%
40%
20%
0%
50

150

250

350

valores em milhares
Figura 2 Distribuio de probabilidade acumulada da TIR.
Fonte: Resultados do trabalho.

Pela anlise da distribuio da probabilidade acumulada da RB/C, presente na Figura 3,

comprova-se que h uma probabilidade de 50% de a RB/C situar-se abaixo de sua mdia (RB/C mdia
=1,26).
Revista de Negcios, Blumenau, v. 12, n. 3, p. 03 - 17, julho/setembro 2007.

12

Francimar Natlia Silva

Felipe Luis Santiago Pazzini

Marco Aurlio Marques Ferreira

Luiz Antnio Abrantes

21%

Probabilidade

18%
15%
12%
9%
6%
3%
0%
00
50
30 0
0
50
28 0
0
50
26 0
0
50
24 0
0
50
22 0
0
50
20 0
0
50
18 0
0
50
16 0
0
50
14 0
0
50
12 0
0
50
10

VPL (Reais)

Figura 3 Distribuio de probabilidade acumulada do RB/C.

Fonte: Resultados do trabalho.

A funo densidade de probabilidade simulada para o investimento imobilirio, segundo Protil

(2003), determina com preciso a probabilidade de confiana, na qual venham a ocorrer os valores
desejados ou procurados. A Figura 4 esboa a probabilidade de 19% de o valor do VPL concentrar-se
na mdia de R$ 205.000,00 e de 1% de o VPL se situar em torno do menor ou maior valor encontrado
pela simulao.

100%
Pro
bab
ilid 80%
ade
Ac
60%
um
ula
da 40%

Mdia = 1.259508

20%
0%
1,1

1,1875

1,275

1,3625

1,45

Figura 4 - Probabilidade da distribuio do VPL.

Fonte: Resultados do trabalho.

13

Revista de Negcios, Blumenau, v. 12, n. 3, p. 03 - 17, julho/setembro 2007.

ABORDAGEM DETERMINSTICA E DE SIMULAO DE RISCO

COMO INSTRUMENTOS DE ANLISE DE VIABILIDADE FINANCEIRA EM INVESTIMENTOS IMOBILIRIOS

Observa-se, na Figura 5, a probabilidade de 18% da TIR se situar em torno de 5% e de 7,4%

se estabelecerem em torno de 5,9%, indicando grande probabilidade de o investimento imobilirio
apresentar rentabilidade aceitvel.

21.0%

Probabilidade

18.0%
15.0%
12.0%
9.0%
6.0%
3.0%
0.0%
5%
6,
2%
6,
9%
5,
6%
5,
3%
5,

5%
7%
4,
4%
4,
1%
4,
8%
3,
5%
3,

TIR

Figura 5 - Probabilidade da distribuio da TIR.

Fonte: Resultados do trabalho.

Por intermdio da Figura 6, pode-se observar a probabilidade de 22% do valor da RB/C

concentrar em torno de 1,27 e 7% do valor da relao. Em uma situao mais pessimista, h chance
de situar o valor da RB/C em torno de 1,18 e com probabilidade de 8% ficarem em 1,36. A partir desses
dados, pode-se concluir que, mesmo em cenrio pessimista, o investimento vivel financeiramente.

21%
Probabilidade

18%
15%
12%
9%
6%
3%
0%

1.

1.

1.

1.

1.

1.

1.

1.

1.

1.

42

39

36

33

27

24

21

18

15

RB/C

Figura 6 - Probabilidade da distribuio da RB/C.

Fonte: Resultados do trabalho.
Revista de Negcios, Blumenau, v. 12, n. 3, p. 03 - 17, julho/setembro 2007.

14

Francimar Natlia Silva

Felipe Luis Santiago Pazzini

Marco Aurlio Marques Ferreira

Luiz Antnio Abrantes

A Tabela 3 determina os valores para o intervalo de confiana, dado por um nvel de

significncia de 5%, o qual comprova a confiana de cerca de 95% sobre a verdadeira mdia do VPL, a
qual se encontra no intervalo de R$ 192.216,71 a R$ 197.581,80. Pode-se inferir tambm pela Tabela
3, que o teste significativo em termos estatsticos, pois o p-valor, em comparao com o resultado do
teste t, muito pequeno. Em acrscimo, o teste significativo para a probabilidade de 99%, indicando
probabilidade de 1% de a verdadeira mdia do VPL no estar compreendida no intervalo de confiana.
Tabela 3 - Informaes estatsticas do teste t
INTERVALO DE CONFIANA (95%)
NVEL DE SIGNIFICNCIA

LIMITE INFERIOR

LIMITE SUPERIOR

TESTE T

P- VALOR

0,05
0,05
0,05

R$ 192.216,71
4,72%
1,256

R$197.581,80
4,80%
1,263

142,57
237,13
717,14

.000
.000
.000

VPL
TIR
RBC

Fonte: Resultados do trabalho.

Os resultados apresentados com esse estudo de caso, portanto, esboam, com propriedade, a
viabilidade financeira do investimento, mesmo em condies de risco e incerteza. Esses resultados
tambm expem as vantagens de se considerar, na abordagem de avaliao financeira de
investimentos, o componente de risco, por meio da construo de cenrios e da simulao de
variaes exgenas, fatores esses bem explorados no presente artigo.
5 CONCLUSES
Nesse trabalho, buscou-se utilizar a anlise de viabilidade financeira, complementada por
simulaes de risco, em um projeto de investimento imobilirio, como ferramenta estatstica para prover
os investidores de informaes coerentes com a realidade. Desse modo, destaca-se que a utilizao de
um modelo de simulao pode produzir uma gama de informaes mais seguras para o investidor,
reduzindo o nvel de incertezas nas suas decises. Com referncia aos resultados do estudo, as
tomadas de decises, por parte dos investidores, so mais seguras diante da anlise de risco e de
cenrios, em detrimento da simples anlise determinstica, amplamente utilizada nesse setor. Como
exemplo, o trabalho demonstrou que a empresa utilizada no estudo de caso pode tomar decises com
maior segurana e confiabilidade. A aplicao da tcnica probabilstica de viabilidade, para
mensurao do risco, determinou alta viabilidade para o investimento imobilirio, o qual est
correlacionado com baixo risco. Esses so fatores no sustentados apenas pela manipulao de
planilhas em cenrios estticos.
As informaes utilizadas na determinao da viabilidade e do risco financeiro, que
possibilitaram tais concluses, foram projees para o futuro dos valores das variveis que formam o
fluxo de caixa e, portanto, so estimativas sujeitas a erros. No entanto, o grau de incerteza no processo
de tomada de deciso se reduzir, porque a gerao de informaes imprescindveis para
determinao da viabilidade financeira acarretar maior conciso nas decises de investimento a longo
prazo.
Para a taxa mnima de atratividade considerada, os resultados informam que o investimento
imobilirio, proposto neste estudo, apresenta-se vivel economicamente, uma vez que os mtodos de
avaliao financeira utilizados indicam remunerao do capital investido acrescida de valor agregado
empresa.
15

Revista de Negcios, Blumenau, v. 12, n. 3, p. 03 - 17, julho/setembro 2007.

ABORDAGEM DETERMINSTICA E DE SIMULAO DE RISCO

COMO INSTRUMENTOS DE ANLISE DE VIABILIDADE FINANCEIRA EM INVESTIMENTOS IMOBILIRIOS

Mediante os resultados da simulao de Monte Carlo, o investimento no apresenta risco

financeiro de perda de capital, j que no se verificou nenhuma interao negativa do VPL, isto , a
probabilidade encontrada de o resultado lquido atualizado ser inferior a zero praticamente nula. Esse
dado pode ser interpretado como risco zero de investimento nas condies consideradas, fator que
sustenta essa abordagem e permite inferir sua eficcia no setor escolhido.
Sugere-se, como ampliao de novas propostas de estudo, verificar a eficcia da interao
entre anlise determinstica e probabilstica em outros setores. O objetivo dessa ampliao de estudo
observar relaes sistmicas, que possam subsidiar a tomada de decises, antes do efetivo dispndio
de capital, contribuindo, assim, para a sustentabilidade financeira das organizaes e dos agentes
empreendedores.
REFERNCIAS
ABREU, P.F.S.P.; STEPHAN, C. Anlise de investimentos. Rio de Janeiro: Campus, 1982. 280 p.
BERNARDI, P.B.D.; HOCHHEIM N. Estimativa de vendas em empreendimentos imobilirios utilizando
simulao. III Encontro Tecnolgico da Engenharia Civil e Arquitetura.2002.
BRUNI, A.L.; FAM, R.; SIQUEIRA, J.O. Anlise do risco na avaliao de projetos de investimento:
uma aplicao do Mtodo de Monte Carlo. Cadernos de Pesquisa em Administrao, v.1, n.6; 62-74,
1998.
COSTA, L.G.T.A.; AZEVEDO, M.C.L. Anlise fundamentalista. Rio de Janeiro: FGV/EPGE, 1996.
EHERLICH, P.J.; MORAES, E.A. Engenharia econmica: avaliao e seleo de projetos de
investimento. 6. ed. So Paulo: Atlas, 2005. 177 p.
GASLENE, A.; FENSTERSEIFER, J.E.; LAMB, R. Decises de investimentos da empresa.So
Paulo: Atlas, 1999. 295 p.
GITMAN, L.J. Princpios de administrao financeira. Trad. Salim, J.J.; Douat, J.C. 7. ed. So Paulo:
Harbra, 2002. 841 p.
HOJI, M. Administrao financeira: uma abordagem prtica. So Paulo: Atlas, 1999. 428 p
RIBEIRO, C.V.T. Como fazer projetos de viabilidade econmica: manual de elaborao. Cuiab:
Edunic, 2000. 294 p.
RUE, L.; IBRAHIM, N. The relationship planning sophistication and performance in small
business.Journal of Small Business Management, v.36, 1998.
SAUAIA, A.C.A.; SILOS, A.L. Plano empresarial em quatro etapas. Cadernos de Pesquisas em
Administrao, v.1, n. 11, p. 1-11, 2000.
SILVA, J.P. Anlise financeira das empresas. 3. ed. So Paulo: Atlas, 1995. 484 p.
SINDUSCON. Informalidade, carga tributria e burocracia. [20 out.
(www.sindusconsp.com.br/especiais/carga_tributaria/Informalidade_carga_tributaria_2.pptt

2005a]

THIRY-CHERQUES, H.R. Modelagem de projetos. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2004. 265 p.

Revista de Negcios, Blumenau, v. 12, n. 3, p. 03 - 17, julho/setembro 2007.

16

Francimar Natlia Silva

Felipe Luis Santiago Pazzini

Marco Aurlio Marques Ferreira

Luiz Antnio Abrantes

WOILER, S.; MATHIAS, W.F. Projetos: planejamento, elaborao e anlise. So Paulo: Atlas, 1986.
294 p.
ANALYSIS OF THE FINANCIAL VIABILITY IN REAL STATE INVESTMENTS:
DETERMINISTIC APPROACH AND RISK SIMULATIONS
Nowadays, the real state market is one of the most significant sections of the Brazilian economy being considered great
employment generator and income. This facilitates to move great volumes of financial resources, due its high level of
sectorial interrelation. This way, the success of the investment in real state enterprises is fundamental, because this is an
key-activity for the national development. Because of that, it makes necessary a previous analysis of financial viability so that
the entrepreneur has larger safety taking his decision. However, there are few works specifically linked to the real state
section exist. Like this, the present study had a objective to accomplish an analysis of financial viability, complemented by
simulations of risk of a project of a real state investment, which consists of the construction of three residential buildings in
the municipal district of Viosa. The financial analysis was accomplished by the methods of evaluation of real state projects
and, for the risk analysis was used the technique of Monte Carlo' simulation ,using the program @RISK.. The minimum rate
of attractively (MRA) considered in the case studied was 1.5%. From the financial analysis, the following data were obtained:
payback in the 19th month; liquid present value (LPV) of R$250,688.57; rate of internal returns (RIR) of 5.42% per month
and profit index (PI) of 1.27. The result of the simulations, indicated for the exit variables, LPV, RIR and PL medium values of
R$ 194.899, 30.5% a month and of 1.26, respectively. For the distributions of accumulated probabilities it can be concluded
that this project of real state investment is financially viable and it has low risk. As conclusion, the process of simulation
techniques in the generation of information has extreme importance for taking decisions.
Key Words: Financial viability. Simulations of risk. Real state investment.
Data de Submisso: novembro de 2006
Data de Aceite: abril de 2007

17

Revista de Negcios, Blumenau, v. 12, n. 3, p. 03 - 17, julho/setembro 2007.