RENTABILIDAD Y RIESGO

LA RENTABILIDAD:
Es la ganancia o prdida obtenida de los ahorros invertidos. Las ganancias
mensuales se reinvierten peridicamente con el propsito de obtener una mayor
rentabilidad, generando un efecto multiplicador conocido como efecto del inters
compuesto.
En economa, la rentabilidad financiera o ROE (por sus iniciales
en ingls, Return on equity) relaciona el beneficio econmico con los recursos
necesarios para obtener ese lucro. Dentro de una empresa, muestra el retorno
para los accionistas de la misma, que son los nicos proveedores de capital que
no tienen ingresos fijos.
La rentabilidad puede verse como una medida de cmo una compaa invierte
fondos para generar ingresos. Se suele expresar como porcentaje.
La rentabilidad financiera, ROE, se calcula:

Por ejemplo si se coloca en una cuenta un milln y los intereses generados son
cien mil, la rentabilidad es del 10%. La rentabilidad de la cuenta se calcula
dividiendo la cantidad generada y la cantidad que se ha necesitado para
generarla.
Sumando al numerador del anterior ratio la cuota del impuesto que grava la renta
de la sociedad, se obtiene la rentabilidad financiera antes de los impuestos.
Cuando la rentabilidad econmica es superior al coste del endeudamiento
(expresado ahora en tanto por ciento, para poder comparar, y no en valor absoluto
como anteriormente), cuanto mayor sea el grado de endeudamiento mayor ser el
valor de la rentabilidad financiera o rentabilidad de los accionistas, en virtud del
juego del denominado efecto palanca. Por el contrario, cuando la rentabilidad
econmica es inferior al coste de las deudas (el capital ajeno rinde menos en la
empresa de lo que cuesta) se produce el efecto contrario: el endeudamiento
erosiona o aminora la rentabilidad del capital propio.

El beneficio despus de impuestos o resultado contable magnitud que se

obtiene de la cuenta de prdidas y ganancias- y que es la parte que se destinar a
los accionistas de la empresa, independientemente de que se reparta en forma de
dividendos o se quede en la empresa en forma de reservas.
El impuesto sobre beneficios, que es la parte del beneficio generado por el
activo y que ser destinada al pago del impuesto sobre sociedades y que tambin
se puede obtener de la cuenta de prdidas y ganancias y, por ltimo,
La parte del beneficio producido por el activo que est destinada a pagar
los gastos financieros producidos por los fondos ajenos del pasivo.

EL RIESGO:
Es la probabilidad de obtener resultados adversos, es decir, que la inversin
genere retornos menores a los que se esperaban o que genere prdidas.
Los multifondos ms riesgosos, con ms renta variable, son aquellos que tienen
una mayor probabilidad de tener variaciones marcadas en su rentabilidad, tanto de
forma positiva como negativa. Sin embargo, la rentabilidad histrica de mercado
muestra que, a pesar de las posibles prdidas en el corto plazo, el mayor riesgo
asumido puede ser compensado por un mayor retorno de la inversin en el largo
plazo.

BINOMIO RIESGO-RENTABILIDAD
No existe valoracin sin riesgo, aunque algunos productos tienes ms riesgo que
otros.
Como veremos a lo largo de este bloque, una de las caractersticas ms
importantes para diferenciar una alternativa de inversin de otra, es el nivel de
riesgo que supone. Antes de seguir, es importante conocer el concepto bsico del
binomio riesgo-rentabilidad.
La capacidad de generar rendimientos se conoce como rentabilidad.
En una inversin, los rendimientos futuros no son seguros. Pueden ser grandes o
modestos, pueden no producirse, e incluso puede significar perder el capital
invertido. Esta incertidumbre se conoce como riesgo.
No existe inversin sin riesgo. Pero algunos productos implican ms riesgo que
otros.
La nica razn para elegir una inversin con riesgo ante una alternativa de ahorro
sin riesgo es la posibilidad de obtener de ella una rentabilidad mayor.
A iguales condiciones de riesgo, hay que optar por la inversin con mayor
rentabilidad.

A iguales condiciones de rentabilidad, hay que optar por la inversin con menos
riesgo.
Cuanto mayor el riesgo de una inversin, mayor tendr que ser su rentabilidad
potencial para que sea atractiva a los inversores. Cada inversor tiene que decidir
el nivel de riesgo que est dispuesto a asumir en busca de rentabilidades
mayores.

La rentabilidad y el riesgo son las 2 caras de una misma moneda. El riesgo es

inherente a cualquier actividad de inversin, y a mayor nivel de rentabilidad
esperada, es inevitable asumir tambin un mayor nivel de riesgo. Existe por lo
tanto una relacin directa entre la rentabilidad y el riesgo.
Como puede observarse en el grfico, los instrumentos de renta variable tienen
una mayor rentabilidad esperada, pero conllevan tambin un mayor nivel de riesgo
que los instrumentos de renta fija.
Para realizar una correcta seleccin de inversiones, debemos medir
convenientemente tres factores fundamentales de cada inversin que estn
interrelacionados:

Rentabilidad. Por rentabilidad se entiende la capacidad de un activo de

ofrecer un rendimiento o renta.
Riesgo. Sera cualquier factor que pueda provocar la variacin en una
rentabilidad, sea esta positiva como negativa. Es decir la incertidumbre
sobre la rentabilidad esperada.
La relacin entre la rentabilidad de un producto respecto de los otros
productos.
Un
ejemplo
sera
el
precio
de
una accin de una empresa minera de extraccin de oro y el precio del oro.
Nosotros podemos invertir en ambas cosas, pero si lo hacemos al 50%
nuestro riesgo ser muy parecido, que si lo hacemos al 100% en uno solo
ya que depender de si el precio del oro sube o baja. Si por el contrario
invertimos en acciones de una empresa de telecomunicaciones y otra
farmacutica al 50% nuestro riesgo no ser el mismo que si lo hacemos en
una sola ya que a la rentabilidad de ambas no les afectan los mismos
factores.

RELACIN ENTRE LA RENTABILIDAD Y EL RIESGO DE UN FONDO DE INVERSIN

Como en cualquier inversin, la rentabilidad y el riesgo se mueven en la misma

direccin, de manera que para pretender obtener una mayor rentabilidad hay que

estar dispuesto a asumir un mayor riesgo, y, al contrario, si se quiere reducir el

riesgo a su mnima expresin, la rentabilidad esperada tambin ser reducida.
CALCULO LA RENTABILIDAD DE UN FONDO DE INVERSIN
La rentabilidad de los fondos de inversin se calcula por comparacin entre los
valores liquidativos correspondientes a las fechas que se utilicen como referencia
de inicio y final del perodo:

As, si en la fecha F0 el valor liquidativo del fondo era VL0, y en la fecha Ft el valor
es VLt, tendremos que la rentabilidad del fondo (rt) en el perodo F0-Ft ser

Ejemplo: a 31 de diciembre de 2005, el valor liquidativo de las participaciones de

un fondo es de 1.205,38 euros y a 31 de marzo de 2007 es de 1.378,94 euros. La
rentabilidad del fondo entre ambas fechas es: (1.378,94 - 1.205,38)/1.205,38 =
14,4%. Este dato implica que si vendemos las participaciones a dicho valor
habremos obtenido una ganancia del 14,4% (sin tener en cuenta las comisiones
que sean aplicables).

Sin embargo, debe tenerse en cuenta que el porcentaje anterior no refleja la

rentabilidad anual, sino la obtenida en un perodo superior. Para obtener la tasa de
rentabilidad anual es preciso anualizar la rentabilidad.
RIESGO PRESENTAN LOS FONDOS DE INVERSIN
El riesgo en los fondos de inversin se deriva fundamentalmente de las
oscilaciones que se producen en el valor liquidativo por las variaciones en los
valores de mercado de los activos financieros que componen la cartera del fondo.
Un fondo tendr mayor riesgo cuantos mayores sean esas oscilaciones
(independientemente de que el fondo haya obtenido prdidas o ganancias en un
perodo determinado). Si la evolucin de los mercados o de los activos en los que
invierte no es la esperada, el fondo puede tener prdidas de capital.

MODELO DE VALORACION DE ACTIVOS

Es un modelo para calcular el precio de un activo y pasivo o una cartera de
inversiones. Para activos individuales, se hace uso de la recta security market line
(SML) (la cual simboliza el retorno esperado de todos los activos de un mercado
como funcin del riesgo no diversificable) y su relacin con el retorno esperado y
el riesgo sistmico (beta), para mostrar cmo el mercado debe estimar el precio de
un activo individual en relacin a la clase a la que pertenece.
La lnea SML permite calcular la proporcin de recompensa-a-riesgo para
cualquier activo en relacin con el mercado general.
La relacin de equilibrio que describe el CAPM es:

Donde:

es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo .

es el beta (cantidad de riesgo con respecto al Portafolio de
Mercado), o tambin

,y

es el exceso de rentabilidad del portafolio de

mercado.

Rendimiento del mercado.

Rendimiento de un activo libre de riesgo.

Es importante tener presente que se trata de un Beta no apalancado, es

decir que se supone que una empresa no tiene deuda en su estructura de
capital, por lo tanto no se incorpora el riesgo financiero, y en caso de
querer incorporarlo, debemos determinar un Beta apalancado; por lo tanto
el rendimiento esperado ser ms alto.

PRECIO DE UN ACTIVO
Una vez que el retorno esperado,
, es calculado utilizando CAPM, los
futuros flujos de caja que producir ese activo pueden ser descontados a su valor
actual neto utilizando esta tasa, para poder as determinar el precio adecuado del
activo o ttulo valor.
En teora, un activo es apreciado correctamente cuando su precio observado es
igual al valor calculado utilizando CAPM. Si el precio es mayor que la valuacin
obtenida, el activo est sobrevaluado, y viceversa.

DEFINICION DE BETA
Es una medida de la sensibilidad de la rentabilidad de un activo financiero ante
cambios en la rentabilidad de una cartera de referencia o comparacin. Por tanto,
la beta nos indica cmo variar la rentabilidad del activo financiero si lo
comparamos con la evolucin de una cartera o ndice de referencia.
Habitualmente, la cartera o ndice de referencia corresponder al ndice burstil
ms representativo donde se negocia el activo financiero. As por ejemplo, para
acciones negociadas en la Bolsa espaola se suele tomar como ndice de
referencia el IBEX-35 y para acciones cotizadas en la Bolsa de Nueva York se
puede utilizar el S&P 500.
IMPORTANCIA DE BETA
Es importante destacar la importancia de Beta (que se mide a lo largo del eje
horizontal). Beta es el riesgo no diversificable y que depende del riesgo de ese
mercado. Los mercados de empresas similares tienen riesgos similares, como las
aerolneas, ferrocarriles o empresas petroleras. Este Beta se calcula con un
anlisis de varianzas y covarianzas de clculo matricial y economtrico. Si el Beta
es cero, nuestro retorno esperado ser solamente Rf, el valor del activo libre de
riesgo, que sera su mnimo valor: por ejemplo, el valor de los Bonos del Tesoro de
Estados Unidos. A medida que el Beta comienza a aumentar (desplazamiento
hacia la derecha por la curva horizontal), aumenta tambin el retorno esperado.
Cuando Beta es igual a 1, nuestro retorno esperado ser igual al retorno del

mercado. Esta es la razn por la cual un Beta muy alto tiende a amplificar la
respuesta del sistema. Si el Beta es 2, el retorno del portafolio aumentar mucho
ms rpidamente si el mercado sube, por ejemplo, un 10%; pero tambin caer
ms rpido si el mercado sufre una baja. Un Beta elevado amplifica la
tendencia, mientras que un Beta menor a 1 la amortigua. En los perodos de
bonanza econmica es normal que los inversionistas operen con un Beta elevado.
En los de turbulencia buscan un Beta pequeo.

LINEA DE MERCADO DE VALORES

La ecuacin del modelo de determinacin de precios de activos de capital. A
menudo se designa por sus iniciales en ingls SML.
La SML prev el ndice de rentabilidad que se espera para una accin o cartera de
acciones basndose en la cantidad de riesgo sistemtico asociado con la accin o
cartera de acciones, la tasa de rentabilidad que se espera en el mercado y el tipo
de inters exento de riesgo. El riesgo sistemtico se mide mediante el coeficiente
beta de la accin.
Una gran cantidad de inversionistas de comercio en los mercados financieros con
valores y acciones estn tratando de prever los movimientos del mercado con la
ayuda de la informacin accesible de la prensa. Esto puede afectar a la pregunta
de valores con mayores beneficios posibles obtener mayores ingresos a los
valores con menores beneficios futuros? Estas ideas pueden ser investigadas con
la investigacin del tiempo y un anlisis ms profundo. Si un valor se determina
con precisin, el rendimiento futuro de la seguridad vendr a la beta en la lnea del
mercado de valores. Sin embargo, si se cae la lnea a continuacin que la
seguridad est subestimada y que est sobrevalorado si se va por encima de la
lnea. En cualquier situacin, los reglamentos tienen que ser aplicadas.
Lnea de seguridad en el mercado es una lnea que muestra los riesgos a los
ingresos en el mercado de comercio en un momento determinado y pueden
exponer a todos los valores que estn en una buena demanda. Tambin se
conoce como lnea caracterstica o SML. Lnea de seguridad en el mercado
realmente muestra los resultados del modelo de valoracin de activos financieros.
Tambin se le llama frmula CAPM. Riesgo en el mercado est representado a
travs del eje X tambin llamada beta. Los ingresos potenciales se representan a
travs del eje. Prima de riesgo de valores se identifica con la ayuda de la lnea de
mercado de la seguridad.
Lnea de seguridad en el mercado resulta ser un instrumento eficaz para
determinar si una seguridad que intervienen en su cartera le da ingresos

razonables posibles para los riesgos especificados. Sus valores estn

representados en la grfica con la lnea de mercado de la seguridad. Por lo tanto,
si los riesgos de valores, de los beneficios potenciales se sitan por encima de la
lnea que est infravalorada seguridad. Es as, como el comerciante que supone
para obtener mayores ingresos para especificados de riesgo. El activo que se
encuentra debajo de la lnea est sobrevaluado. Esto puede suceder cuando el
comerciante puede tomar menos de beneficio para el riesgo considerado. Tome
este conocimiento efectivo de su cuenta y el uso para obtener ganancias.

USO DE LA PROBABILIDAD PARA MEDIR EL RIESGO

1. PROBABILIDAD
En el mundo, existen fenmenos conocidos y fenmenos que no podemos
predecir con exactitud. Por ejemplo, si dejamos caer un objeto desde una cierta
altura y tomamos en cuenta su volumen, peso, forma, resistencia del viento,
etctera, podemos saber cunto tardar en caer y en dnde lo har. Este
fenmeno se conoce como "experiencia determinista". Si lanzamos una moneda al
aire, por el contrario, no podemos saber de qu lado va a caer. Esto se conoce
como
"experiencia
aleatoria".
En trminos generales, la probabilidad es un estudio que mide la frecuencia con la
que se obtiene un cierto resultado cuando se lleva a cabo una serie de
experimentos aleatorios con caractersticas conocidas y controladas. Para estudiar
la probabilidad deben tenerse en cuenta todos los posibles resultados del
experimento
en
cuestin.
As pues, en el caso de la moneda en el la teora de la probabilidad se utiliza para
saber que, si se lanza la misma moneda 100 veces con el mismo impulso, sobre la
misma superficie y sin ningn cambio, sta caer 50 veces sobre una cara y 50
sobre la otra. Aunque en este caso la probabilidad no nos puede hacer saber de
qu lado va a caer la moneda en el instante preciso en que la lanzamos, si nos
puede servir para saber que existe un 50% de probabilidad, esto es que existe la

misma posibilidad de que caiga de un lado que del otro. Si se trata de un dado, por
ejemplo, cada nmero slo tiene una sexta parte de probabilidad de caer; por lo
que resulta ms difcil que un mismo lado se repita varias veces.
PARA QU SIRVE
La teora de la probabilidad es un instrumento muy til a la hora de predecir
la frecuencia con que ocurren ciertos fenmenos, por lo que se utiliza
frecuentemente en ciencias como la fsica o las matemticas. Con el paso
de los siglos y la modernidad de los tiempos, el estudio de la probabilidad
se asoci tambin a la estadstica, las ciencias en general y, por supuesto,
a las finanzas.
CMO SE USA LA PROBABILIDAD EN FINANZAS
En trminos financieros y de acuerdo con el diccionario de trminos
financieros y de inversin de McGraw Hill, la probabilidad es "el valor fijo
lmite hacia el que tiende a aproximarse la frecuencia de aparicin de un
resultado cuando crece el nmero de observaciones que se realizan en
circunstancias similares".
Lo anterior quiere decir que, en el mundo de las finanzas, la probabilidad
est asociada a la recurrencia de un cierto resultado cuando se analiza a
gran escala un mismo instrumento o situacin financiera.
Si retomamos el ejemplo de las monedas y los dados y lo aplicamos a una
inversin, podremos entender mejor el manejo de la probabilidad financiera.
En el mundo de las inversiones, existen muchos expertos que se dedican a
realizar mediciones sobre la frecuencia con que ocurren determinados
fenmenos. Los inversionistas utilizan estos estudios para analizar mejor
sus posibles negocios. As pues, si existe un estudio que nos revela que la
posibilidad que tiene una determinada accin de subir es de 35%, esto nos
da a entender que tiene un 65% de probabilidad de descender, lo cual nos
habla de mayor riesgo al momento de invertir.
Por lo general, cuando una inversin tiene ms riesgo, sus ganancias
potenciales son mayores. Y los estudios de probabilidad nos ayudan a
determinar precisamente el riesgo que existe.
En el mercado de valores ocurre un fenmeno similar al de las apuestas en
los deportes, las carreras de autos o los caballos. Cuando se apuesta
dinero al favorito para ganar, la ganancia es menor que cuando se apuesta
al peor calificado de la lista. De la misma forma, el riesgo es ms grande
cuando se pone el dinero en el perdedor, puesto que tiene menos
probabilidades de ganar.

2. EL RIESGO EN LA INVERSIN
Riesgo es la probabilidad de que ocurran acontecimientos, favorables o
desfavorables, asociados con los rendimientos, los flujos de efectivo o el valor de
un activo o de un proyecto de inversin.
En trminos generales, riesgo es la probabilidad de que cualquier cosa pueda
ocurrir, ante cualquier movimiento que se haga o decisin que se tome.
El riesgo financiero se refiere a la probabilidad de ocurrencia de un evento que
tenga consecuencias financieras negativas para una organizacin.
Haciendo un smil con los juegos de mesa, seran los eventos que ocurren de
haber movido una pieza o haber jugado una carta.
A pesar de que los conceptos de riesgo e incertidumbre son tan viejos como la
humanidad misma, no es sino hasta el siglo XVI cuando Girolamo Cardano se
refiere al riesgo mediante la probabilidad como medida de frecuencia relativa de
eventos aleatorios que pueden ocurrir. A partir de all, en los siglos XVII y XVIII,
con los avances de estudios sobre el lgebra y el clculo diferencial e integral, se
propician estudios y aplicaciones de la teora del riesgo y de las probabilidades de
ocurrencia y se intensifica su aplicacin en temas relacionados con seguros,
inversiones, medicina y fsica.
Modernamente, Harry Markowitz desarrolla en 1952 la teora del portafolio, donde
plantea que mientras ms diversificado sea el portafolio de inversin, menor ser
el riesgo no sistemtico. Desde entonces, el estudio del riesgo se convierte en
algo imprescindible cuando se hable de cualquier proceso de inversiones, dado
que desde 1970 la proliferacin de instrumentos financieros ha sido notable y la
evolucin de estos instrumentos requiere aplicacin de tcnicas ms sofisticadas,
donde el riesgo de cambio de precios toma un particular inters. Harry Markowitz.
William Sharpe y Merton Miller reciben el premio Nbel de Economa en 1990, por
su contribucin a los estudios del riesgo, sus componentes y aplicaciones y en
1997 Robert C.
Merton y Myron S. Scholes reciben el premio Nbel por sus aportes a la
determinacin del valor de los activos financieros en funcin del riesgo.

3. TIPOS DE RIESGO
Existe una gran diversidad o tipos de riesgos, pero desde el punto de vista del
riesgo en la inversin, se utiliza la clsica divisin en Operativo, Financiero y Puro.
Podemos apreciar someramente el panorama del riesgo total en el grfico que se
acompaa.
Riesgo Operativo, o riesgo econmico:
Es aquel relacionado con mltiples factores, tanto de carcter interno como
externo que pueden afectar a un negocio, como pueden ser la cambiante
estructura de los mercados productivos, la estrategia de la empresa, la economa
en general, condiciones econmicas propias de la inversin, la competencia, los
desarrollos tecnolgicos, las preferencias de los consumidores, las condiciones de
la mano de obra y el mercado laboral, variaciones en los precios de los productos,
o en su demanda, o variaciones en los precios de los insumos, cambios en las
polticas del gobierno, entre otros muchos.

Riesgo Financiero:
Es aquel que se deriva de la utilizacin del endeudamiento como mecanismo de
financiamiento de la operacin. Se podra decir que si la empresa se financia solo
con el patrimonio de los inversionistas o accionistas, no tendra riesgo financiero;
sin embargo, esto no es tan simple, ya que tambin este riesgo se asocia al valor
de la moneda y de otras situaciones financieras, tales como las fluctuaciones en
las tasas de cambio o de inters. Hay quienes ubican a la inflacin tambin dentro
de este concepto, aun cuando, en nuestro criterio, tiene mayor impacto sobre el
riesgo operativo.

Riesgo Puro:
Es aquel que encierra solamente posibilidades de perder. Tales son los riesgos
que competen generalmente al mercado asegurador, como los riesgos de
incendio, terremoto, transporte, vehculos, fidelidad, robo, responsabilidad civil,
lucro cesante, hospitalizacin, vida y accidentes. Por cierto que, lo que es para
nosotros un riesgo puro, sera un riesgo operativo para una empresa aseguradora.
Nos concentraremos en el riesgo operativo y el riesgo financiero, por cuanto son
los que evalan las posibilidades de ganar o perder, como se estableci en la

definicin de riesgo. Por lo tanto, el riesgo puro, por su condicin de manejar solo
las posibilidades de perder, queda fuera del marco de este tema.

EL RIESGO FINANCIERO
El riesgo financiero se define como la incertidumbre asociada con el valor y/o
retorno de una Posicin financiera.
Dentro del riesgo financiero una clasificacin apropiada sera la siguiente:

Riesgo Tasa de Inters: Asociado con el cambio en el valor de mercado

de una posicin financiera como consecuencia de la variacin en las tasas
de inters.
Riesgo de Crdito: riesgo asociado con la posibilidad de quiebra de la
contraparte responsable de una obligacin financiera.
Riesgo de Mercado: riesgo asociado a la empresa que no es diversificable
mediante la creacin de portafolios de inversin.
Riesgo Tasa de Cambio: riesgo asociado con la variacin del valor de los
activos y/o pasivos denominados en moneda extranjera, como
consecuencia de la devaluacin/reevaluacin de la moneda frente a la otra.

METODOS DE MEDICION DE RIESGOS:

1. MEDICIN DEL RIESGO INDIVIDUAL (rj)

Una forma de visualizar el riesgo individual utilizando la estadstica, es por
medio de una distribucin de probabilidad. Si observamos el resultado de
dos proyectos distintos (P y Q), y los presentamos por medio de una
distribucin normal, en una misma grfica, podramos obtener los
resultados que se presentan en la figura 2, en la que podemos observar
que la variabilidad de rendimientos posibles para el proyecto P es menor
que para el proyecto Q ya que la distribucin de probabilidad para el
proyecto P es ms estrecha que para el proyecto
Q. Dado este planteamiento, se tiene que mientras ms variables sean los
rendimientos posibles en un proyecto ms peligro tiene ste. Vemos como
los rendimientos del proyecto Q tienen ms riesgo que los relacionados con
P.
2. MEDICIN DEL RIESGO DE CARTERA (rp)
Para minimizar el riesgo financiero, se tiene la opcin de invertir en

diferentes tipos de acciones. Una cartera es un conjunto de valores o

activos de inversiones. Por ejemplo, al poseer acciones de Bavaria, EPM1 y
del Banco Santander, usted tiene una cartera conformada por tres tipos de
acciones. El rendimiento esperado de una cartera, es el promedio
ponderado de los rendimientos esperados de las acciones individuales que
conforman la cartera de acciones.
3. VAR (value at risk)
Es el mtodo ms generalizado de medir y estimar el riesgo de mercado
total al que una entidad se ve expuesta. La metodologa VAR busca un
nico valor que totaliza y engloba el riesgo de mercado a que se est
expuesto en las diferentes posiciones, en un solo nmero.
El VAR, se define como el valor mximo de prdidas por mantener el actual
portafolio de posiciones con un nivel especfico de probabilidad (nivel de
confianza) durante un periodo determinado de tiempo.
El clculo de VAR, requiere identificar cules son los factores que afectan el
valor de portafolio de la empresa.
El siguiente paso es descomponer los diferentes tipos de acciones que
posee, para facilitar la valoracin del portafolio, seguidamente, se debe
determinar la distribucin estadstica de los factores de mercado y utilizarlos
para calcular los cambios en el valor del portafolio.

ACTITUD HACIA EL RIESGO.

Se destaca que los humanos tendemos a adoptar posiciones ante todas las
circunstancias a las cuales nos exponemos y nos permitimos asignar valor a todas
las cosas utilizando para ello nuestro propio juicio selectivo y subjetivo, bajo lo
cual, tendemos tambin a maximizar el valor en las cosas que apreciamos o que
nos gustan.
De igual forma, cuando asumimos un riesgo es porque esperamos una retribucin
por la va del rendimiento; no siendo la esperanza de esta retribucin de igual
magnitud en diferentes individuos.

Riesgo y diversificacin
El riesgo total de cualquier activo tiene un componente sistemtico y otro no
sistemtico.
El riesgo sistemtico o de mercado es el riesgo inherente al mercado donde se
encuentra la inversin que estemos analizando y es casi ajeno a la inversin
misma; por lo tanto, no puede reducirse en forma alguna. Este elemento del riesgo
est relacionado la economa del pas, con eventos fortuitos, etc.
El riesgo no sistemtico, nico o propio es el que se atribuye como especfico de
la inversin; es decir, depende de ella misma y puede reducirse, y casi hasta
eliminarse, mediante la diversificacin de la cartera.

LA CARTERA DE MERCADO
En el modelo de seleccin de carteras de Harry Markowitz1 todos los activos que
integraban

las carteras

eficientes

eran activos con riesgo (acciones,

bsicamente). Adems, si tuvisemos dos inversores A y B cada uno con una

cartera eficiente no podramos saber quin tiene la mejor cartera, porque ambas
son similares (al inversor A le gustara la suya y a B le pasara lo mismo pero,
objetivamente, no podramos saber cul es mejor).
Supongamos ahora, que los inversores pueden colocar su dinero en activos
financieros libres de riesgo2 como, por ejemplo, en Bonos del Tesoro. Esto
introduce un elemento distorsionante

en nuestra teora, puesto que nuestros

inversores A y B podrn destinar parte de su presupuesto a invertirlo en dicho

activo sin riesgo, manteniendo el resto en sus carteras ptimas respectivas. De
tal manera que el rendimiento esperado (EP) y el riesgo (!P) de la nueva cartera
del inversor A, ser:
EP = (1-X) Rf + X EA
!P = X !A

donde X indica la parte del presupuesto invertida en la cartera A y (1-X) la parte invertida en ttulos sin riesgo (que proporcionan un rendimiento de Rf); EA y !A
muestran, respectivamente, el rendimiento y riesgo esperados de la cartera A. En
la figura 1, se muestran las lneas RfA y RfB, representativas de las posibles
combinaciones entre las dos carteras ptimas y el activo libre de riesgo.

Fig.1 La introduccin del activo sin riesgo (Rf)

El inversor B, que no estaba muy de acuerdo con el riesgo que le proporcionaba
su cartera, decide invertir una parte de su presupuesto en bonos del Tesoro y el
resto lo deja en su cartera B. El resultado es la cartera denominada B (fig.1). Esta
cartera tiene el mismo riesgo que la cartera del inversor A pero da un mayor
rendimiento esperado, como se puede apreciar fcilmente en la figura. Antes
de la introduccin del activo sin riesgo A y B eran semejantes, ahora ya no. El
inversor A observa como B, corriendo el mismo riesgo que l, consigue un mayor
rendimiento esperado. As que al introducir la posibilidad de invertir en ttulos sin
riesgo, desde un punto de vista objetivo, la cartera B, formada por activos con
riesgo, es preferible a la cartera A, que tambin est formada por activos con
riesgo.

Ahora bien en la frontera eficiente no slo estn las carteras A y B, sino que hay
muchas ms. Todas ellas son semejantes, desde un punto de vista objetivo, si no
se introduce la posibilidad de invertir en activos sin riesgo. Pero cuando esto
ltimo ocurre, la historia cambia y unas carteras son mejores que otras al ser
combinadas con dicho activo. Es fcil ver, en la figura 1, que la combinacin RfB
est por encima de la combinacin RfA, lo que hace preferible a la cartera B. Pero
hay carteras que al combinarse con Rf son preferibles a B, porque dicha
combinacin est por encima de RfB. Y, de hecho, hay una cartera formada por
ttulos con riesgo que al combinarse con el activo sin riesgo proporciona la mejor
combinacin posible, la RfM (vase la figura 2), donde M es el punto de tangencia

con la frontera eficiente.

Fig.2

Si suponemos que nos encontramos en un mercado eficiente3, todos los

inversores se darn cuenta inmediatamente de que la mejor cartera de ttulos con
riesgo es la M y, lgicamente, todos invertirn parte de su presupuesto en ella y el
resto en el activo sin riesgo. Pero qu ocurre con aqullos inversores que quieran
obtener un mayor rendimiento del proporcionado por la propia cartera M?, pues
que pedirn prestado dinero al tipo de inters libre de riesgo Rf. As que, todos los
inversores 3 Los supuestos bsicos para que esto se cumpla son: Los inversores

son diversificadores eficientes, el dinero puede invertirse o pedirse prestado al tipo

de inters libre de riesgo, los inversores tienen expectativas homogneas, no hay
impuestos ni costes de transaccin, y el mercado de capitales se encuentra en
equilibrio.
Saben que hay que invertir en la recta RfMZ y cada uno de ellos elegir su
combinacin ptima sobre la misma, tal y como puede verse en la figura 3.

Fig.3

Aqu es donde surge el denominado teorema de la separacin enunciado por el

premio Nobel James Tobin4 que dice que el problema de la eleccin de una
cartera

ptima

puede

descomponerse

en

dos

decisiones

separadas e

independientes entre s. Por un lado, la determinacin de la mejor cartera formada

exclusivamente por activos con riesgo (la cartera M) es una cuestin puramente
tcnica y ser la mismo para todos los inversores. La segunda decisin implica
elegir la combinacin ptima entre el activo sin riesgo y dicha cartera de mercado
y depender de la preferencia personal de cada inversor.

Resumiendo, todo inversor, dadas las predicciones sobre los activos con riesgo,
da- do el tipo de inters sin riesgo y dada la capacidad de prstamo o
endeudamiento sobre dicho tipo de inters, se enfrentar con una situacin similar
a la representada en la figura 3. Todas las carteras eficientes se sitan en la lnea
RfMZ. La frontera eficiente de Markowitz se ha transformado en una lnea recta.
Cada punto de la lnea RfMZ puede obtenerse: 1) Al endeudarse o al prestar al
tipo de inters sin riesgo y 2) Al colocar fondos con riesgo en la cartera M, que se
compone exclusivamente de activos con riesgo. Esta cartera M es la combinacin
ptima de los ttulos con riesgo.
Como todos los inversores tienen las mismas predicciones todos se encontrarn
ante el mismo diagrama mostrado en la figura 3. Por lo tanto, todos los inversores
estarn de acuerdo en lo referente a la combinacin ptima de los ttulos con
riesgo.
Pero no tendrn porqu elegir la misma cartera, puesto que unos prestarn dinero
(punto A de la fig.3) y otros lo pedirn prestado (punto B en fig.3), aunque todos
distribuirn el conjunto de sus fondos con riesgo de la misma forma. La
composicin de M indica la proporcin de estos fondos invertida en cada uno de
los ttulos con riesgo.
En el equilibrio, la combinacin ptima de los ttulos con riesgo ha de incluir todos
los ttulos y la proporcin de cada uno en dicha combinacin ser igual a la que representa su valor en el conjunto del mercado. Si M incluyese una cantidad
negativa de algn ttulo, como todos los inversores piensan lo mismo, todos ellos
habran pedido prestado dinero, pero a quin? si nadie est dispuesto a
prestarlo. Si un in- versor compra un ttulo determinado en mayor proporcin que
la que ste representa en el conjunto del mercado, como todos los inversores (que
son el conjunto del mercado) opinan lo mismo, le ser muy difcil adquirirlo pues
los dems inversores no estarn dispuestos a deshacerse de l. As que bajo las
condiciones su- puestas, la combinacin ptima de los ttulos con riesgo es la que
existe en el mercado. La cartera M es, por lo tanto en palabras de Sharpe, la
cartera de mercado, que podemos definirla como la combinacin de todos los

ttulos con riesgo en la misma proporcin que tienen en el mercado de valores.

Dicha cartera no hace falta calcularla pues cualquier ndice burstil (como el Ibex35, el Standard & Poors 500, o el FT100, por ejemplo) puede actuar como una
pseudocartera de mercado al tener representados a los valores de mayor peso
del mercado de valores

Resumiendo, en el equilibrio todos los inversores adquieren la cartera M, que

estar formada por el conjunto de todos los activos con riesgo del mercado en la
misma proporcin que se encuentran en dicho mercado. Si los inversores desean
un mayor rendimiento que el ofrecido por el propio mercado debern pedir
prestado para poder desplazarse hacia la derecha de la lnea RfMZ (punto B); si,
por el contrario, desean un menor riesgo debern prestar con lo que se situarn a
la izquierda de M (punto A). En todo caso su combinacin ptima de cartera de
mercado y activos sin riesgo vendr dada por la curva de indiferencia que sea
tangente a dicha recta.

CREA UNA CARTERA DE MERCADO

RENDIMIENTO DE CARTERA O PORTAFOLIO.

Los inversionistas rara vez colocan toda su riqueza en un nico activo o inversin. En vez de
ello, construyen un portafolio o grupo de inversiones. Por tanto, necesitamos extender nuestro
anlisis de riesgo y rendimiento hacia el portafolio.
El rendimiento esperado de un portafolio es simplemente un promedio ponderado de los
rendimientos esperados de los valores de los que consta este portafolio. Las ponderaciones
son iguales a la proporcin de fondos totales invertidos en cada valor (las ponderaciones
deben sumar 100%)el val. La frmula general para el rendimiento esperado de un portafolio,
Rp, es el siguiente:
Rp=

j=1 Aj Rj

Donde Aj es la proporcin de fondos totales invertidos en el valor j; Rj es el rendimiento

esperado para el valor j; y m es el nmero total de valores diferentes en el portafolio. El
rendimiento esperado y la desviacin estandar de la distribucin de probabilidades de
rendimientos posibles para 2 valores se muestran a continuacin:

Cuadro 3: Ponderacin del rendimiento de cartera.

Rendimiento esperado Rj

VALOR A

VALOR B

14.0%

11.5%

Desviacin estndar
j 10.7

1.5

Si se invierten cantidades de dinero iguales en los 2 valores, el rendimiento esperado del

portafolio es 0.5 x 14.0% + 0.5 x 11.5% = 12.75%
RIESGO DE UNA CARTERA O PORTAFOLIO.
Correlacin o Covarianza: Medida estadstica del grado en que 2 variables (como
rendimientos de los valores) se mueven juntas. Un valor positivo significa que en promedio, se
mueven en la misma direccin. Por el contrario, si 2 series se mueven en direccin opuesta,
tienen correlacin negativa. El grado de correlacin va de -1 para series de correlacin
negativa perfecta hasta +1, para series de correlacin positiva perfecta.
Diversificacin.
El concepto de correlacin es esencial para desarrollar una cartera eficiente. Para reducir el
riesgo global, es mejor combinar, o agregar a la cartera, los activos que tienen una correlacin
negativa (o positiva baja). Algunos activos no estn correlacionados, es decir, no hay
interaccin entre sus rendimientos (grado de correlacin igual o cercano a cero), combinando
estos activo se puede reducir el riego , no con tanta efectividad como cuando se combinan
activos con correlacin negativa, pero s con mayor efectividad que combinando activos con
correlacin positiva.
Por ejemplo, suponga que usted fabrica herramientas mecnicas. El negocio es muy cclico,
con ventas altas cuando la economa se expande y ventas bajas cuando la economa se
contrae. Si usted adquiere otra empresa de herramientas mecnicas con ventas
correlacionadas positivamente con las de su empresa, las ventas combinadas de ambas
empresas an seran cclicas y el riesgo sera el mismo. Sin embargo, como alternativa, podra
adquirir una fbrica de mquinas de coser, cuyas ventas son contracclicas, es decir, con
ventas altas durante contraccin econmica (cuando es ms probable que los consumidores
hagan su propia ropa), y ventas bajas durante el perodo de expansin econmica. La
combinacin con las ventas de la fbrica de herramientas, que tienen correlacin negativa,
reducira el riesgo.
Cuadro 4: Rendimientos pronosticados, valores esperados y desviaciones estndar de
los activos X, Y y Z, y de las carteras XY y XZ.
ACTIVOS

Ao

CARTERAS

XY (50%X + 50%Y)

XZ
(50%X
+

50%Z)
2004

8%

16%

8%

12%

8%

2005

10%

14%

10%

12%

10%

2006

12%

12%

12%

12%

12%

2007

14%

10%

14%

12%

14%

2008

16%

8%

16%

12%

16%

Valor
esperado

12%

12%

12%

12%

12%

3.16%

3.16%

3.16%

0%

3.16%

La cartera XY, que se compone de 50% del activo X y 50% del activo Y, ilustra la correlacin
negativa perfecta porque estas 2 series de rendimientos se comportan de manera
absolutamente opuesta durante el perodo de 5 aos, por lo que el riesgo de esta cartera,
como se refleja por su desviacin estndar, se reduce a 0%, y el valor del rendimiento
esperado se mantiene en 12%.. Esta es la combinacin ptima de activos; correlacionados
perfectos y negativos, en proporcin 50% y 50%, con el mismo rendimiento.
La cartera XZ que se compone de 50% del activo X y 50% del activo Z, ilustra la correlacin
positiva perfecta porque estas 2 series de rendimientos se comportan de manera idntica
durante el perodo de 5 aos. El riesgo de esta cartera, no se ve afectado por esta
combinacin (kxz = 3.16%), y el valor del rendimiento esperado se mantiene en 12%.
Kxy= 12%+12%+12%+12%+12% = 60% = 12%

5
kxy=" (12% - 12%)2 +(12% - 12%)2 +(12% - 12%)2 +(12% - 12%)2 +(12% - 12%)2
5-1
kxy="0%+0%+0%+0%+0% = 0%.
4
Se aplica la misma frmula para hallar la desviacin estndar de lso activos X, Y y Z, y de la
cartera XZ.
En general, cuanto ms baja sea la correlacin entre los rendimientos de los activos mayor
ser la posible diversificacin del riesgo. Para cada par de activos hay una combinacin que
dar como resultado el riesgo ms bajo posible (desviacin estndar). Cunto se pueda
reducir el riesgo mediante esta combinacin, depender del grado de correlacin.
Tipos de riesgos.

Considere lo que sucede al riesgo de una cartera que consta de 1 valor (activo), a la que
agregamos activos seleccionados al azar. Utilizando la desviacin estndar de los
rendimientos para medir el riesgo total de la cartera (eje Y), el grfico 1 ilustra el
comportamiento del riesgo total de la cartera, conforme se van agregando ms valores (eje x)
el riesgo total baja debido a los efectos de la diversificacin. La investigacin muestra que la
mayora de los beneficios de la reduccin del riesgo de la diversificacin se puede obtener
formando carteras que contengan 15 o 20 valores seleccionados de manera aleatoria.
El riesgo diversificable (no sistemtico) representa la parte del riesgo de 1 activo asociada a
causas aleatorias que se pueden eliminar mediante la diversificable. Es atribuible a eventos
propios de la empresa tales como huelgas, juicios, acciones normativas, prdida de una
cuenta importante, etc.
El riesgo no diversificable (sistemtico) es atribuible a factores de mercado que afectan a
todas las empresas, no se puede eliminar mediante la diversificacin. Factores tales como;
guerra, inflacin, sucesos polticos, etc.