Documentos de Economa y Administracin Rural -7-

Documento n 7
PROYECTOS DE INVERSIN
Nociones bsicas sobre formulacin y evaluacin de proyectos de inversin
en el sector agropecuario.
Autores: Ponssa, Eduardo Snchez Abrego, Daro Rodrguez, Gabriel (Area
Economa y Administracin Rural- FCV- UNCPBA)
Cuanto estamos ante la disyuntiva de adquirir o no determinado equipo o maquinaria,
cuando estamos pensando la posibilidad de generar un nuevo emprendimiento
productivo, profesional o comercial, cuando enfrentamos la posibilidad de invertir a
mediano o largo plazo en una actividad, adquirir una fraccin de tierra, instalar una
pequea o gran fbrica, implementar un programa de desarrollo social o de capacitacin,
estamos ante un proyecto de inversin. Cada vez que tengamos que decidir acerca de
variables cuyo impacto se verificar en un lapso mayor a un ao diremos que se trata de
un proyecto de inversin, y las metodologas de anlisis no sern las mismas que
aplicamos al efectuar un planeamiento anual.
Si bien la formulacin y evaluacin de un proyecto de inversin se enmarca tambin
dentro del concepto de planeamiento (ya que se trata de una proyeccin a futuro), el lapso
de tiempo afectado por la decisin es considerablemente elevado, lo que exige la
consideracin explcita de los costos de oportunidad intervinientes en la decisin.
De acuerdo al tiempo afectado y a la amplitud de las variables a considerar, los
principales procesos de planeamiento pueden clasificarse del siguiente modo:
PRESUPUESTO
ECONOMICO
ANUAL
(Ingreso
Econmico, Costo anual, Margen Bruto, Utilidad Neta,
Rentabilidad, Crecimiento)
ANUAL
PRESUPUESTO FINANCIERO
financieros y Egresos)

ANUAL

(Ingresos

PLANEAMIENTO
PROYECTOS DE INVERSIN
PLUIRIANUAL

PLAN DE NEGOCIOS
PLANEAMIENTO ESTRATGICO (Visin, Misin,
Posicionamiento, Estructura organizacional)

Un proyecto de inversin nace a partir de una idea, expectativa, deseo o sueo, tal vez
difuso y poco especfico, que poco a poco deber irse esclareciendo. El proyecto en s
recin tomar forma una vez que tales ideas previas, luego de atravesar ciertos pasos o
etapas, se plasmen en un diagnstico inicial y una prospeccin sistemtica de los posibles
resultados a obtener en el caso de llevar adelante la decisin analizada.
El proyecto puede incluir una o varias inversiones especficas, en el momento inicial y/o
en diferentes aos futuros. Un aspecto esencial que debera definirse antes de comenzar

Documentos de Economa y Administracin Rural -7el proceso de formulacin es la determinacin de los objetivos del proyecto: Cul es el
sentido del proyecto? Por qu motivo se est pensando en l?. La simple aseveracin
de que lo que se busca es incrementar las utilidades de la empresa puede constituir un
punto de partida pero no ofrece debida cuenta del sentido del proyecto en el marco de la
empresa y de la organizacin de dnde surge. Recordemos que una organizacin es
antes que nada un conjunto de personas, por lo que se trata de seres humanos con un
comportamiento determinado. Esta gente, en todos los niveles (tanto en orden horizontal
o de divisin del trabajo como al nivel vertical de la descentralizacin jerrquica o
delegacin del poder) conforma la empresa, con su estructura y cultura particular, con una
visin ms o menos compartida y objetivos. En este sentido, tambin la empresa puede
ser concebida como un proyecto en marcha, y habr que ver qu relacin se establece
entre los objetivos generales de la misma y los ms particulares del proyecto especfico a
evaluar. Genricamente, los objetivos podran catalogarse como predominantemente
defensivos o predominantemente expansivos. Los primeros ms que buscar
rentabilidad por s misma, pretenden consolidar un negocio existente, apuntalar una
estrategia o una tcnica, reducir un costo, acotar riesgos. Los objetivos expansivos en
cambio, apuntan a un aumento de escala productiva, a una intensificacin en el uso del
capital, al incremento de la produccin y de los ingresos, al desarrollo de un nuevo
producto o mercado, a la integracin vertical u horizontal, etc. Si un proyecto es
predominantemente defensivo el criterio de su rentabilidad (Tasa Interna de Retorno o
TIR) tendr menos incidencia a la hora de evaluarlo y en cambio tendr ms importancia
el anlisis del riesgo.
Una vez clarificados los objetivos del proyecto podr encararse ya ms directamente su
anlisis especfico, para lo cual dividiremos a las etapas sucesivas en FORMULACION y
luego, EVALUACIN.
Las etapas del ciclo de un proyecto
1. Definicin de los objetivos del proyecto
2. Anlisis de prefactibilidad
3. Formulacin:

a) Viabilidad comercial-Anlisis de los mercados (mercado de

productos, competidores y proveedores)
b) Viabilidad tcnica o Ingeniera del proyecto
c) Viabilidad legal-tributaria
d) Viabilidad organizacional
e) Anlisis de la inversin
f) Estimacin del flujo de fondos relevantes

4. Evaluacin:

a) segn criterios de rentabilidad, con consideracin del factor

tiempo (VAN, TIR), con o sin financiacin externa.
b) segn criterios financieros
c) segn criterios de riesgo
d) segn criterios estratgicos

5. Decisin (aceptacin, rechazo o reformulacin del proyecto)

6. Gestin del proyecto: Control y Seguimiento de procesos

Documentos de Economa y Administracin Rural -7Un esquema integral del proceso de formulacin y evaluacin de un proyecto puede
observarse en el Grfico N 1.

Grfico N 1. ESQUEMA BASICO DEL PROCESO INTEGRAL DE

FORMULACION Y EVALUACION DE PROYECTOS
FORMULACION

IDE A

ETAPAS

PROYECTO

E
V
A
L
U
A
C
I
O
N

ECONOMICA

ESTRATEGICA

RIESGO

FINANCIERA

1. ESTUDIO DE
MERCADO

2. TAMAO Y

LOCALIZACION
3. INGENIERIA DE
PROYECTO
4. ESTIMACION DE
INGRESOS Y
CALCULO DE COSTOS
5. CALCULO DE
INVERSIONES
6. ORGANIZACION

PROYECTO
EVALUADO

NO

SI

REFORMULAR

FINANCIAMIENTO
PROYECTO
DESECHADO

GESTION
Control

Documentos de Economa y Administracin Rural -7FORMULACION DEL PROYECTO

Lo primero es formular el proyecto, darle forma, estructurarlo, definirlo lo ms
objetivamente posible. Esto implica el desafo de construir el proyecto (y su flujo de
fondos relevante) a partir de los sueos, ideas y deseos que dispararon la intencin del
anlisis. Pero hasta que el proyecto no est adecuadamente formulado, no podremos
decir que tenemos un proyecto para evaluar: seguiremos en la etapa de la idea.
Qu significa y en qu consiste formular el proyecto? Bsicamente se trata de
atravesar ciertas etapas de anlisis, las cuales van haciendo foco en distintos temas (el
mercado, la tcnica y la produccin, la inversin inicial, los aspectos jurdicos y tributarios,
la organizacin, el impacto ambiental) permitiendo finalmente estimar el flujo de fondos
plurianual y relevante del proyecto. Mientras la idea no atraviese de manera exitosa
todas y cada una de las etapas, seguir siendo una idea y no un proyecto. Veamos estas
etapas una por una.
ANLISIS DE PREFACTIBILIDAD
Es una etapa cuya importancia es de grado variable de acuerdo a las caractersticas del
proyecto y su entorno. Incluso puede no realizarse, pasando en este caso directamente al
anlisis de viabilidad comercial. Se trata de un anlisis previo cuyo objetivo consiste
bsicamente en determinar si vale la pena encarar las siguientes etapas de formulacin y
posterior evaluacin del proyecto. De acuerdo a las caractersticas del proyecto podr
ponerse ms o menos nfasis en ciertos aspectos (el mercado, la prefactibilidad tcnica,
etc.) aunque puede integrar en forma preliminar los diversos puntos de vista que luego se
aplicarn de manera ms detallada, si es que se decide continuar con la formulacin.
El anlisis de prefactibilidad se orienta en mayor medida a verificar la existencia de ciertas
condiciones externas o ambientales, necesarias (aunque no suficientes) para poder
implementar el proyecto. Por ejemplo, en un proyecto de riego, habr que constatar antes
que nada la disponibilidad de napas con caudal y calidad suficientes para abastecer la
demanda de agua. En un proyecto que propone el lanzamiento de un nuevo producto al
mercado, podra establecerse la realizacin de pruebas piloto, en este caso el
lanzamiento acotado a ciertas localidades consideradas representativas del mercado en
general, con el fin de estimar el grado de aceptacin del producto y la gama de precios a
fijar. Algo similar podra decirse respecto a un proyecto industrial en el cual se plantea la
tercerizacin inicial de la produccin, el control de los canales de comercializacin y el
desarrollo de una marca, y luego, si la etapa previa fuera exitosa, recin abordar en forma
directa la produccin industrial construyendo una planta propia, si esta fuera la estrategia
deseada. En otros casos podr priorizarse el dimensionamiento de la demanda, la
identificacin de segmentos de mercado o la verificacin de la disponibilidad de insumos y
materias primas en la regin, antes de proceder a formular el proyecto con mayor grado
de detalle.
A veces se realiza un anlisis previo llamado perfil del proyecto el cual pretende delinear
de forma muy general un esquema aproximado de lo que podra ser el proyecto. El mismo
generalmente se realiza sobre la base de informacin secundaria (es decir disponible o ya
relevada por alguien)
ANLISIS DE VIABILIDAD COMERCIAL ANLISIS DEL MERCADO
La consideracin del mercado es la etapa bsica y normalmente la misma es previa a la
realizacin de las otras (si bien cada etapa no es sucesiva a la otra, es decir que pueden
coexistir en el tiempo e influirse mutuamente a medida que se van realizando). Hay que

Documentos de Economa y Administracin Rural -7considerar cul o cules sern los productos del proyecto, y estos a su vez definirn el
mercado a abordar. Los productos pueden ser tanto bienes (kg de novillo, litros de leche,
toneladas de soja, kg de queso) como servicios (servicios de contratista de labores
rurales, consultora profesional, capacitacin, comercializacin de insumos, etc.), o una
combinacin de ambos. Se considera producto del proyecto a toda aqulla produccin
(de bienes y/o servicios) que contribuya a aumentar el ingreso de la empresa o a reducir
costos. Por ejemplo, el proyecto de adquirir maquinaria para reemplazar al contratista en
un campo propio, produce un servicio (labores) que evitar tener que pagar a un tercero
para que lo efecte. Si adems se decidiera salir a trabajar para terceros, realizando
tareas en campos de la zona, aumentar la produccin del proyecto (en este caso la
cantidad de UTAS a efectuar) incrementando tambin su ingreso. Probablemente, en la
decisin de efectuar labores en el campo propio predominar un objetivo ms bien
defensivo, mientras que en la decisin de ofrecer servicios afuera, aparecera un objetivo
expansivo. El mercado a incursionar sera el del contratista rural, debindose evaluar la
demanda potencial de este tipo de servicios en la zona, la existencia de competidores y la
provisin de insumos para su realizacin.
Analizar el mercado desde la ptica de la formulacin y evaluacin de proyectos, implica
llegar a poder proponer (estimar) un precio futuro (o distintos precios en diferentes
perodos) para los productos y a dimensionar con cierta precisin su demanda posible
dentro del mercado o segmento en el que se plantea incursionar. Es importante
considerar las tendencias del mercado, sus factores estructurales de oferta y demanda, la
presencia y accin de competidores (tanto los directos como los sustitutos y los
competidores potenciales) y sus probables estrategias, y la facilidad o no de acceso a los
insumos y materias primas requeridas por el proyecto (disponibilidad de proveedores, de
personal capacitado, de conocimiento y asesoramiento, etc.)
Por ejemplo, si el proyecto de inversin fuera la posibilidad de adquirir un equipo de riego
para maz, el producto sera el maz (en lo referido al aumento esperado del rinde), por lo
que habra que analizar la situacin y tendencias del mercado mundial de este grano
(tanto en lo coyuntural como en los aspectos estructurales del mercado), proponiendo uno
o varios precios posibles a futuro ( por ejemplo 120 dlares en los primeros dos aos, 130
dlares en los siguientes dos y 100 en los restantes cuatro). Pero tambin habr que
analizar la disponibilidad de equipos y de asistencia tcnica, las facilidades que ofrezca
cada distribuidor y la situacin de los insumos requeridos (en ste caso combustibles,
repuestos y mano de obra).
Tambin resulta importante en esta etapa abordar las formas de comercializacin de los
productos o servicios (y sus costos asociados) y definir con gran precisin las
especificaciones de los mismos. Por ejemplo plantear si venderemos por intermedio de
consignatarios, con que comisiones, plazo de cobro, costos de flete, etc. Desde el punto
de vista de las especificaciones se trata de poder definir con alto grado de detalle las
caractersticas tcnicas del o los productos a generar.
ANLISIS DE VIABILIDAD TCNICA O INGENIERIA DEL PROYECTO
En esta etapa se incluye la informacin y anlisis tanto de los aspectos tcnicos y oferta
de los equipos y maquinarias a comprar (modelos disponibles, especificaciones tcnicas
de cada uno, capacidad de trabajo, precio, etc.) como el diseo del sistema productivo y
la adopcin tecnolgica a implementar en el caso de realizar el proyecto. En el caso de un
equipo de riego, por ejemplo, habr que conocer la oferta y caractersticas de cada
sistema de riesgo (avance frontal, pivote central, can regador, riesgo por aspersin,
etc.) y de cada equipo en particular, con el fin de seleccionar aqul que ms se adecue a
la disponibilidad del acufero del campo y a las necesidades de riego complementario de

Documentos de Economa y Administracin Rural -7los cultivos a afectar. En el caso de iniciar o mejorar una actividad productiva (por ejemplo
la compra de vacas o vaquillonas de cra o la instalacin de un tambo) habr que estimar
la dinmica del rodeo, la oferta y demanda de energa (y tal vez tambin de protena), la
superficie a praderizar, la suplementacin a aplicar, la carga que se desea estabilizar, la
produccin por vaca, y definir cmo se manejarn los aspectos sanitarios, reproductivos,
financieros y comerciales.
En el caso de una industria deber disearse la capacidad de la planta, los equipos y
herramientas a utilizar, los edificios e instalaciones, la disposicin o lay-out de los equipos,
los procesos productivos, los insumos y materias primas a utilizar, los recursos humanos
requeridos, la divisin del trabajo y la tecnologa a incorporar.
ANLISIS DE VIABILIDAD LEGAL-IMPOSITIVA
Aspectos tributarios
Los resultados del proyecto, si es que el mismo se lleva a cabo, tendrn un impacto en los
aspectos tributarios de la empresa. Tanto en cuanto a impuestos nacionales (como bienes
personales, impuesto a las ganancias, ganancia mnima presunta) como a impuestos
provinciales (como ingresos brutos) seguramente la implementacin del proyecto
ocasionar modificaciones sobre la estructura impositiva de la empresa. Si adems se
considera la inversin en tierra o edificaciones, habr que agregar el impuesto inmobiliario
y la tasa vial correspondientes, es decir tributos que dependen del valor o la extensin de
de aquellas.
Formular proyectos no requiere que nos convirtamos en especialistas en tributacin,
aunque s que comprendamos asesoramiento mediante- cuales son los tributos
involucrados y en que grado afectan el flujo de fondos previsto de nuestro proyecto.
Un prrafo aparte merece el impuesto al valor agregado o IVA. Se considera que el IVA
ocasiona slo un efecto financiero y no econmico; no obstante el mismo (tanto el IVA
dbito fiscal cobrado con las ventas, como el IVA crdito fiscal pagado con las compras y
el saldo de impuesto a ingresar pertinentes) debera incluirse en el flujo de fondos
relevante del proyecto debido a su impacto (a favor o en contra) en los costos de
oportunidad. Una alternativa ms sencilla es proyectar los datos sin IVA (tanto en
compras como en ventas), es decir proyectar los montos netos gravados, excluyendo el
impuesto de la proyeccin.
Tambin debe resaltarse que el tipo jurdico bajo el cual operar el emprendimiento
afectar de forma directa lo tributario, debido a que ciertos impuestos se liquidan de
diferente forma dependiendo del sujeto involucrado.
Aspectos legales
Deben evaluarse los aspectos legales o contractuales involucrados, los cuales pueden
acarrear costos para el proyecto. Por ejemplo la firma de contratos de arrendamiento de
campos, contratos de aparcera, contratos de capitalizacin de hacienda, de pastaje, etc.
debern ser analizados desde lo legal para establecer los derechos y obligaciones que
nos generarn, y particularmente el impacto econmico sobre el proyecto. A manera de
ejemplo, del contrato de arrendamiento surgirn los montos y fechas de los pagos a
realizar, el monto del impuesto de sellos, obligaciones de mantenimiento o impedimento
de realizar ciertas actividades, etc.
Otro aspecto legal que puede ser importante es lo referido a la existencia de ciertas
normas de cumplimiento obligatorio o prohibiciones en el pas o territorio en el cual se
piensa efectuar el proyecto. Por ejemplo la normativa imperante en el pas respecto al

Documentos de Economa y Administracin Rural -7tratamiento de desechos y efluentes industriales, la obligatoriedad de edificar plantas
fabriles en parques industriales existentes y de ajustarse a determinada reglamentacin,
etc. En lo referido a la comercializacin, la prohibicin o cuotificacin (cupos) de
exportaciones (por ejemplo la existencia de la cuota Hilton en carnes bovinas con precios
y aranceles preferenciales), la existencia de aranceles de importacin en el pas destino o
posibles barreras para-arancelarias (caso de la aftosa o del mal de la vaca loca en
carnes).
ANLISIS DE VIABILIDAD ORGANIZACIONAL
Un aspecto muy importante a analizar previamente a la realizacin del proyecto es todo lo
concerniente a la organizacin en s del mismo, tanto en sus aspectos duros o formales
como blandos o informales. Se trata, en definitiva, de la estructuracin del aspecto
humano en relacin al proyecto, teniendo en cuenta las necesidades de mano de obra, la
capacitacin requerida, las motivaciones, intereses y actitudes de las personas
involucradas, la estructura jerrquica (organigrama del proyecto), la forma jurdica, la
divisin del trabajo, el gerenciamiento del proyecto, su asesoramiento, etc.
En el caso de un proyecto de desarrollo regional es fundamental definir a la poblacin
beneficiaria y evaluar en qu medida las acciones a realizar contribuyen a la satisfaccin
de sus necesidades y al mejoramiento de su calidad de vida.
Dentro de los aspectos organizativos resulta clave la eleccin de la forma jurdica bajo la
cual operar el emprendimiento objeto del proyecto. Esto genera no solo diferentes costos
de constitucin u organizacin inicial, sino tambin influye sobre los costos operativos del
proyecto, especialmente los tributarios. Tambin tendr especial relacin con las
responsabilidades que asumirn los dueos del emprendimiento.
En general, las formas jurdicas van desde las explotaciones unipersonales, en donde las
responsabilidades recaen sobre el titular de la explotacin, no distinguiendo el capital del
negocio del patrimonio personal, pero resultando la una forma sencilla y poco costosa
desde el punto de vista tributario; la sociedad de hecho producto de la unin de dos o mas
socios y que no tiene personalidad jurdica frente a terceros (si tributaria y entre las
partes) que son peligrosas desde los aspectos de responsabilidad que asumen los socios
y la forma ms econmica desde lo tributario; y las sociedades regulares (sociedad de
responsabilidad limitada, annima, entre las ms comunes) que son relativamente caras
desde lo fiscal, pero permiten limitar la responsabilidad frente a terceros con los que opera
la sociedad (empleados, clientes, proveedores).
ANLISIS DE LA INVERSIN
De acuerdo a la informacin que surge de las etapas anteriores podrn irse delineando
las caractersticas y magnitud de la inversin a realizar, tanto en el momento inicial del
proyecto como en perodos posteriores (necesidades de reinversin). Por ejemplo, si la
inversin a efectuar fuera la compra de una maquinaria, habr que definir el modelo y
capacidades de la misma, lo cual determinar en definitiva el monto requerido, su
probable vida til y el valor residual al final de sta.
El valor a consignar debe ser el valor final de la inversin llave en mano, agregando los
costos de transporte, puesta a punto, capacitacin, instalacin, adaptacin, etc.
FLUJO DE FONDOS RELEVANTE
Una vez analizados todos los aspectos mencionados estamos en condiciones de
concretar la formulacin del proyecto, es decir plantear el flujo de fondos relevante,

Documentos de Economa y Administracin Rural -7marginal o incremental. Dado que el objetivo de la evaluacin del proyecto ser el de
aceptar o rechazar la realizacin de la inversin en s misma, el flujo de fondos a formular
debera contener solamente los efectos del proyecto sobre el flujo de fondos de la
empresa, es decir los ingresos y egresos relevantes, sin considerar aqullos que se
producen independientemente de que el proyecto se acepte o rechace.
Para la identificacin de los ingresos y egresos relevantes, o propios del proyecto
(directamente imputables al mismo), puede aplicarse un esquema similar al sugerido para
la realizacin de un presupuesto parcial, slo que en vez de enfocar un lapso anual (por
ejemplo a travs del clculo de amortizaciones) aqu se abarca un perodo plurianual, por
lo que no se incluyen amortizaciones de los bienes de uso.
El esquema es el siguiente:

+ AUMENTO DE INGRESOS

+ REDUCCIN DE EGRESOS

- AUMENTO DE EGRESOS

- REDUCCIN DE INGRESOS

Los aspectos que contribuyan a los dos cuadrantes superiores (los positivos) sern
considerados productos del proyecto (o, genricamente, ingresos), mientras que los
incluidos en los dos cuadrantes inferiores (negativos) sern considerados genricamente
como egresos. Obviamente que en la formulacin de un proyecto no necesariamente
los ingresos y egresos de cada ao sern iguales: puede ocurrir que en un ao en
particular se tenga que realizar alguna reinversin, que se modifique un precio, una
cantidad producida o un costo, que se proyecte una tendencia en el tiempo (tanto para
precios como para costos o produccin), o que se considere un perodo de transicin
hasta alcanzar una situacin objetivo al cabo de un cierto nmero de aos.
En el ltimo ao de anlisis deben incorporarse, como ingresos, los valores residuales
(activos o pasivos) de las inversiones efectuadas. Lo mismo ocurre en el ltimo ao de
una inversin, en el caso de analizar un perodo mayor y requerir una reinversin. El Valor
Residual Activo de un bien durable representa el valor de usado de un bien que an no
ha finalizado su vida til, es decir que an puede asignarse a su uso principal. Este valor
se denomina Valor Residual Activo Circunstanciado (VRACi).
Si en cambio se considera que la vida til del bien ha finalizado cabe la posibilidad de que
el mismo posea un valor de recupero llamado Valor Residual Pasivo (VRP)
VRACi = (Valor a nuevo VRP) x duracin futura / vida til + VRP
Ejemplo:
Se trata de un proyecto que involucra dos inversiones: A y B. La inversin A demanda
50.000 $ y posee una vida til de 8 aos, al cabo de la cual se estima que le queda un
VRP de 10.000 $. La inversin B demanda 20.000 $ y posee una vida til de 5 aos, al
cabo de la cual se estima un VRP de 6.000 $.

Documentos de Economa y Administracin Rural -7Flujo de inversiones, reinversiones y valores residuales:

Ao
0
1
2
3
4
5
6
7
8

A
-50.000

10.000

B
-20.000

Total
-70.000

-14.000 (-20000+6000)

-14.000

11.600 (14000 x 2/5 + 6000)

21.600

EVALUACION
Como ya hemos expresado no hay una nico punto de vista para evaluar un proyecto,
sino que la tarea puede (y debe) ser abordada desde diversos aspectos, por lo que
requiere de un equipo de trabajo interdisciplinario.
a) Evaluacin segn criterios de rentabilidad
La evaluacin de un proyecto segn criterios de rentabilidad es la ms conocida y
bsicamente se busca determinar si el proyecto formulado es o no rentable y en qu
medida. Por lo tanto se deben usar indicadores que nos permitan develar el interrogante.
Los dos ms conocidos son el Valor Actual Neto (en adelante VAN), tambin llamado
Valor Presente Neto, y la Tasa Interna de Retorno (en adelante TIR).
Ambos indicadores se calculan a partir del Flujo Neto de Fondos Proyectado Relevante
(en adelante FNFP) y conociendo las inversiones del proyecto.
El VAN es la sumatoria de la totalidad de los FNFP incluyendo la inversin inicial (con
signo negativo, por supuesto), pero con la particularidad de que dichos flujos de fondos,
por pertenecer a diversos perodos (aos) deben ser descontados a una tasa de manera
tal que sea contemplado el valor tiempo del dinero y la sumatoria pueda ser realizada de
forma coherente. No sera correcto sumar de forma directa los FNFP que pertenecen a
diversos aos pues el inversor los valora de forma diferente (cuanto ms alejado del
presente, el dinero vale menos). Aparece el concepto de costo de oportunidad y la tasa de
descuento debera reflejar dicho costo, es decir lo que el inversor deja de ganar (o podra
ganar) por invertir en el proyecto analizado y esperar cierta cantidad de aos.
El VAN calculado nos devuelve un valor monetario (pesos, dlares) y de ser positivo nos
indica que la inversin en principio debera ser realizada pues los flujos netos de cada
ao, considerado el costo de oportunidad, supera a las inversiones a realizar.
Un VAN de + $ 120.000, con un costo de oportunidad de 12% me indica que el proyecto
me produce una renta adicional de $ 120.000 respecto de colocar la inversin al 12%
anual.
La consideracin del costo de oportunidad se realiza multiplicado cada flujo neto por 1/
(1+i)n, siendo i la tasa de costo de oportunidad y n el perodo (ao) al que corresponde el
flujo.
La TIR por su parte se define como aquella tasa de descuento que hace que el VAN sea
igual a cero. Es decir es la tasa a la cual rinden en promedio los fondos si los invierto en el
proyecto bajo anlisis. El criterio de decisin al calcular la TIR es el de aceptar los

Documentos de Economa y Administracin Rural -7proyectos cuya TIR supere al costo de oportunidad. Por ejemplo si un proyecto ganadero
tiene una TIR del 15% anual, siendo el costo de oportunidad del inversor del 12%, debera
aceptarse porque el rendimiento esperado supera en 3 puntos a la oportunidad de
inversin (15% mayor a 12%), es decir que el VAN en este caso ser positivo.
Es importante destacar que en ambos indicadores se requiere el costo de oportunidad. En
un caso para descontar los fondos (el VAN); en el otro para comparar (la TIR). De dnde
obtener la tasa de costo de oportunidad? De la real oportunidad de inversin que tiene el
inversor. Si este tiene oportunidad de invertir en un pool de siembras que le promete un
14% anual, esa podra ser la tasa de costo de oportunidad. Dado que no se contempla a
la inflacin en el FNFP, la tasa de costo oportunidad a considerar debera ser una tasa de
tipo real y no nominal. Si no conoce el costo de oportunidad del inversor o bien ste
enfrenta oportunidades alternativas, podra ser la tasa de un plazo fijo bancario o bien el
mnimo que pretende ganar con el proyecto, si ese mnimo supera la tasa del plazo fijo.
Hay que separar las decisiones de inversin de las de financiamiento. Es importante
comprender que la forma de financiar un proyecto, es decir de donde surgen los recursos
para financiar las inversiones (capital ajeno o capital propio), es una decisin
independiente del proyecto en si mismo. Y es por ello que el VAN y la TIR a calcular,
debern en primera instancia ser obtenidos a partir del FNFP sin considerar los efectos
del financiamiento. Por lo tanto, aunque parte de las inversiones se financien con un
prstamo bancario, sus efectos (el ingreso del prstamo, las cuotas a devolver y sus
intereses) no debern incluirse en aquel FNFP. El VAN y TIR as obtenidos son del
proyecto o del Activo (tambin llamada TIR econmica) mas all del financiamiento a
usar.
Posteriormente, si aquellos indicadores son positivos, incluiremos los efectos del
financiamiento y veremos cual es su consecuencia sobre el nuevo VAN y TIR. Estos
sern el VAN y la TIR del patrimonio neto o del capital propio (tambin llamada TIR
financiera). A sus consecuencias sobre el proyecto las conocemos con el nombre de
apalancamiento positivo o negativo dependiendo su efecto concreto.
En sntesis calcularemos un VAN y TIR sin financiamiento ajeno y otros con los efectos de
la financiacin.
Ejemplo de clculo del VAN:
Un proyecto requiere inversiones por $ 130.000, y permite generar un FNFP anual de
acuerdo al siguiente detalle:
PERIODO
1
2
3
4
5

FLUJO NETO
DE FONDOS
40.000
30.000
70.000
70.000
50.000

Para calcular el VAN debo descontar cada uno de dichos FNFP al costo de oportunidad
del inversor. Suponiendo que dicho costo de oportunidad es del 18% anual, los flujos
netos descontados arrojan los siguientes resultados:

10

Documentos de Economa y Administracin Rural -7PERIODO

1
2
3
4
5

FLUJO NETO
DE FONDOS
DESCONTADOS
33.898
21.546
42.604
36.105
21.855

Frmula
40.000 / (1,18)1
30.000 / (1,18)2
70.000 / (1,18)3
70.000 / (1,18)4
50.000 / (1,18)5

Puede observarse que las sumas son ahora sensiblemente menores, todo debido al
impacto del costo de oportunidad en el tiempo. La sumatoria de dicho Flujo de Fondos
descontados, es de $ 156.008, suma que una vez restada la inversin inicial de $
130.000, nos permite obtener el VAN, en este caso de + $ 26.008, que por ser positivo
nos sugiere que el proyecto debera llevarse a cabo, al menos desde el punto de vista de
la rentabilidad
La tasa de descuento que hace que el VAN sea cero, es decir la TIR del proyecto, es en
este caso del 25,71% anual, superior al costo de oportunidad considerado del 18%,
sugiriendo la misma conclusin.

b) Evaluacin segn criterios financieros

El criterio financiero implica evaluar en qu tiempos se recuperan las inversiones. Desde
este punto de vista un proyecto es mejor cuanto ms rpido se recupera la inversin. Para
determinar esto se calcula el Perodo de Recupero (PR), indicador que nos devuelve el
plazo (en aos y meses) en que el proyecto recupera el monto invertido. Pero este no es
un indicador de rentabilidad, claro.
Tambin el criterio financiero contempla el anlisis del presupuesto financiero de la
empresa en su conjunto, de manera de poder evaluar si los fondos que se requiere invertir
estarn disponibles en los momentos necesarios, o si por ejemplo se obtendrn flujos
positivos en perodos en que la empresa los requiere para otras actividades o funciones.
En estos casos, el presupuesto financiero se constituye en la herramienta bsica para
poder realizar una evaluacin acorde con este criterio de decisin. Puede aplicarse a ms
de un ao de planeamiento de la empresa.
c) Evaluacin segn criterios de riesgo
El criterio de riesgo implica analizar la variabilidad que puede tener el flujo de fondos del
proyecto. Si bien es cierto que primero se realiza una nica proyeccin de los ingresos y
egresos relevantes, sabemos que es casi imposible que dichos nmeros se concreten en
la prctica y que seguramente variarn dentro de un rango probable hacia arriba (un
flujo neto mayor) o hacia abajo (un flujo neto menor), ya sea por que los ingresos han sido
mejores o peores, porque han variado los egresos por costos y gastos, o ambas cosas a
la vez. Esto se denomina anlisis de sensibilidad del proyecto. Mediante su aplicacin es
posible determinar la o las variables crticas del proyecto, es decir aqullas que al variar
en cierto porcentaje (por ejemplo 10% para arriba y 10 % para abajo) hacen variar en
mayor proporcin a los resultados del proyecto (VAN y TIR). Es usual que las variables
crticas de un proyecto sean las que afectan directamente a los ingresos del mismo, como
el volumen de ventas y los precios. Es posible tambin estimar las variaciones de cada
variable asignndoles a cada una cierta distribucin de probabilidades de ocurrencia, y

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Documentos de Economa y Administracin Rural -7construir as diversos escenarios (1000 o ms ) obteniendo una dispersin de resultados
posibles de obtener (Simulacin probabilstica Montecarlo).
Esta no es la nica forma de analizar el proyecto segn criterios de riesgo, tambin
podran usar una tasa de descuento superior incluyendo una prima por riesgo, con lo cual
castigamos el flujo de manera tal de ser ms exigentes con la evaluacin.
En sntesis, el anlisis de riesgo implica reconocer que nuestra proyeccin no se
concretar en todos sus trminos y por lo tanto requerimos analizar el impacto que
provocar, justamente, la variabilidad posible respecto al modelo determinstico calculado
inicialmente. Normalmente, el anlisis de riesgos es complementario al anlisis de
rentabilidad del proyecto.
d) Evaluacin segn criterios estratgicos
Finalmente, una evaluacin estratgica implica usar criterios cualitativos para la decisin,
que van ms all de los criterios anteriores. Por ejemplo la evaluacin econmica de un
proyecto de feed-lot podra aconsejar no realizarlo (su VAN es negativo) pero el
empresario, de forma estratgica desea entrar en el negocio por una cuestin de
aprendizaje, o por una integracin futura con otro negocio o actividad. Generalmente se
trata de consideraciones a largo plazo que pueden torcer una decisin que desde otros
aspectos nos indicara el camino contrario.
Decisin
Finalmente, la evaluacin deber guiarnos hacia una decisin: la aceptacin definitiva, el
rechazo del proyecto o su reformulacin. La aceptacin implica la decisin de concretar el
proyecto con lo que se dispararn una serie de decisiones de gestin; el rechazo, por el
contrario, implica su no concrecin. Sin embargo existe un camino intermedio que
generalmente se da cuando el VAN es levemente negativo o bien cuando la TIR es algo
inferior al costo de oportunidad. En dichos casos, la letra fra nos indica desechar el
proyecto pero el sentido comn nos sugiere que si reformulamos el proyecto, es decir si
realizamos cambios que provoquen incrementos de ingresos o reducciones de egresos, la
rentabilidad podra mejorar y el proyecto resultar aceptable.
Generalmente se trata de pensar en cambios que mejoren el flujo de fondos, como podra
ser una reduccin del costo de insumos, mejores precios de servicios importantes, logro
de mejores precios de venta con otros esquemas de comercializacin, ampliacin del
mercado, etc. Todo ser vlido siempre que se trate de cambios realistas y no simples
modificaciones que se realicen para mejorar solo estticamente el proyecto o justificar su
implementacin decidida de antemano.
Gestin de proyectos. Control y seguimiento de procesos
Por ltimo, un proyecto en marcha requiere de controles para monitorear su evolucin.
Pero esto ya es parte de la gestin del mismo; aunque cierta informacin obtenida de los
controles iniciales nos podra llevar a realizar reformulaciones del proyecto en marcha y
esto puede alterar los indicadores de evaluacin. En este aspecto resulta importante
definir con anterioridad cules sern los indicadores a controlar, cmo se obtendrn los
mismos y cules sern los medios de verificacin, una vez que el proyecto se encuentre
funcionando.

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