Poltica de Dividendos: Anlise das Empresas que Compem os ndices Amplo,

Setorial e de Governana da BM&F BOVESPA de 2010 a 2012

Autoria: Maria Caroline Carneiro Silva, Kcia da Silveira Galvo, Bruno Campello de Souza,
Joste Florencio dos Santos

Propsito Central do Trabalho

A poltica de dividendos um planejamento relacionado ao pagamento de dividendos, na qual
a empresa determina atravs de um plano de ao se haver distribuio de dividendos aos
acionistas ou se reinvestir o capital na empresa. De acordo com Lintner (1956), as empresas
pagam dividendos conforme caractersticas prprias e experincias. Para estudo de dividendos
das empresas de capital aberto no cenrio brasileiro, observa-se a obrigatoriedade das
polticas de dividendos estarem de acordo com a lei 6.404/76, que estabelece, dentre outros
assuntos, o pagamento mnimo de dividendos e sua periodicidade. Essas empresas, quando
negociadas na Bolsa de Valores de So Paulo, e consideradas representativas, so
selecionadas para composio de ndices desta bolsa, classificados como amplos, de
governana corporativa e segmentos econmicos na encontrasse a relevncia em analisa-las.
Nesse contexto, os achados de Lintner (1956) justificam a busca em traar relao entre o
perfil de empresas e a deciso de pagamento de dividendos. Achados mais recentes tambm
indicaram que as informaes transmitidas pela variao do pagamento dos dividendos devem
estar condicionadas ao nvel adotado de governana corporativa das empresas (CHOI JOO E
PARK, 2011; CASTRO JUNIOR; YOSHINADA (2012). Com isso, formulou-se a questo de
pesquisa desse trabalho: Qual o perfil das polticas de dividendos das empresas que compem
os ndices amplo, setoriais e de governana da BM & F Bovespa? Contudo, esse trabalho tem
como objetivo analisar a poltica de dividendos das empresas que compem os ndices amplo,
setorial e de governana da BM&F Bovespa nos anos de 2010 a 2012, levantando do
percentual mnimo, a periodicidade de pagamento, informados no estatuto social e o que por
elas foi praticado.
Marco Terico
A deciso sobre a poltica de dividendos refere-se prtica adotada pela empresa sobre
quanto, como e quando distribuir os lucros obtidos aos seus scios ao longo do tempo. Desta
forma, os gestores se deparam com a questo quanto a empresas deve distribuir aos
acionistas e quanto deve reinvestir?, de forma que, conforme Al-Malkawi, Rafferty, Pillai
(2010), ao tomar qualquer deciso sobre a distribuio dos lucros, os gestores devem se
concentrar na maximizao da riqueza dos acionistas, para quem a empresa est sendo gerida.
Os estudos sobre a poltica de dividendos tiveram maior ateno a partir de Lintner (1956) e,
desde ento, esto voltados a tentativas de resolver diversas questes relacionadas ao
pagamento dos dividendos e formular teorias e modelos para explicar o comportamento
desses nas empresas (AL-MALKAWI, RAFFERTY e PILLAI, 2010). Esses estudos se
desenvolveram sob a vertente da relevncia dos dividendos (LINTNER, 1956; GORDON,
1959), seguido da discusso da irrelevncia dos dividendos (MILLER e MODIGLIANI,
1961). Essas vertentes possibilitaram o desenvolvimento de outros trabalhos, a partir de
variveis e proposies diversas, como a teoria do pssaro na mo (ELTON; GRUBER,
1970), o efeito clientela (ELTON; GRUBER, 1970), sinalizao (BATTHACARYA, 1979),
custo de agncia (EASTERBROOK, 1984). Das teorias apresentadas, este trabalho
fundamenta-se nos achados de Lintner (1956), sob a perspectiva de que a poltica de
dividendos est atrelada a caractersiticas especficas prprias das empresas. Porm, diferente
da metodologia adotada por Lintner, para esta pesquisa, buscou-se como fonte dos dados as
informaes disponibilizadas para o mercado, nos relatrios contbeis e estatuto socia da
empresa, por serem essas as conhecidas pelos investidores e, por conseguinte, as utilizadas
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para tomada de decises sobre seus investimentos. Para observao de caractersticas tambm
foram adotados os ndices amplos (IBOV, IVBX, SMLL, MLCX), governana corporativa
(IGC N1, N2 e NM) e os classificatrios dos setores econmicos de acordo com a
classificao da BM&F Bovespa. Para o estudo da poltica de dividendos das empresas
brasileiras de capital aberto entende-se como primordial o conhecimento dos parmetros
legais a serem por elas seguidos, versam sobre o assunto a Lei 6.404/76 e a Lei 9.249/95. A
primeira, denominada Lei das Sociedades por Aes estabelece nos artigos 201 a 205 a
obrigatoriedade de disposio no estatuto social o pagamento mnimo de dividendos, o payout
mnimo, do contrrio fica estabelecido um percentual inicial de 50% do lucro lquido
ajustado. Alm disso, quando uma empresa que omitia o assunto no seu estatuto social decide
acrescentar a regra, esta no poder ser menor do que 25% do lucro lquido do exerccio
ajustado. A Lei 9.249/95 estabelece o pagamento de como juros sobre capital prprio (JSCP)
como forma de distribuio dos lucros. A diferena entre os JSCP e os dividendos que o
primeiro disposto como despesa financeira e, assim, pode ser abatido da base de clculo do
imposto sobre a renda, e da contribuio social sobre o lucro lquido, enquanto que o segundo
tido como distribuio de rendimento aos scios, realizada aps o pagamento dessas
obrigaes federais. Assim, para o contexto brasileiro, tem-se a adoo de pagamento de
dividendos com e sem incidncia de tributao.
Mtodo de investigao se pertinente
O mtodo utilizado foi a pesquisa quantitativa e a observacional. Trata-se de uma testagem
dedutiva das teorias. Logo, a anlise pode ser classificada como hipottico-dedutiva, visto que
este ensaio cientfico exige uma teorizao a priori, produz interpretaes acerca dos
mecanismos dos fenmenos e testa hipteses com o objetivo de validar modelos. Por outro
lado, o estudo observacional analisa um fenmeno sem influenciar os eventos, descreve os
acontecimentos naturais, identifica associaes entre variveis; e permite a validao de
modelos preditivos. Por fim, trata-se de um estudo transversal, visto que cada unidade de
anlise observada somente uma nica vez, desta forma o estudo fornece apenas uma
indicao da dinmica e no a dinmica em si. Os dados so dicotomizados, por se tratar de
dados nominais com apenas duas categorias (1-0). Para analisa-los foi utilizado o software
STATISTICA 10. Para calcular a matriz de distncia foi utilizado o Joining (Tree Clustering),
com o intuito de agrupar variveis ou observaes segundo o grau de associao entre elas e
identificar os agrupamentos naturais entre as variveis estudadas. O procedimento de
interligao entre conjuntos de variveis, ou seja, o algoritmo para a criao de conjuntos foi
o mtodo de Ward. A medida escolhida foi a Manhattan (City-Block) que reflete
inversamente a associao entre variveis, de modo que a maior associao implica numa
menor distncia. Utilizou-se tambm, o escalonamento multidimensional (SSA), o qual
permite expressar a estrutura relacional de um conjunto de variveis de modo a identificar
mltiplas formas de classificao e/ou dimenses subjacentes (facetas). Este mtodo
utilizado em conjunto com a teoria das facetas, usada para enriquecer a interpretao de
escalogramas, permitindo a classificao de variveis e a verificao de categorias
subjacentes. Logo, os padres formados pelas facetas indicam a estrutura do conjunto de
variveis na anlise. Foi utilizada ainda a correlao tetracrica, por utilizar variveis ordinais
de dois nveis (binrias). Alm de estatstica descritiva e do teste Q de Cochran, que calcula a
probabilidade de uma ou mais das variveis tenha frequncia de 1s diferente das restantes.
Resultados e contribuies do trabalho para a rea
Tendo este trabalho o objetivo de analisar se a poltica de dividendos das empresas que
compem os ndices amplo, setorial e de governana da BM&F Bovespa nos anos de 2010 a
2012, levantando do percentual mnimo e a periodicidade de pagamento, informados no
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estatuto social das empresas e o que por elas foi praticado, chegou-se a concluso que h
indcios que a poltica e o pagamento de dividendos praticados pelas empresas tendem a
seguir caratersticas especficas de segmento econmico, valor de negociao de mercado e
nvel de governana corporativa. Sendo identificado que a pertena ou no a estes grupos traz
sinais da poltica de dividendos e comportamento quanto a realizao dos pagamentos. Sobre
a poltica de dividendos adotada pelas empresas foi possvel observar a formao de quatro
grupos com caractersticas especficas de percentual mnimo de distribuio de dividendos e
de periodicidade, bem como uma relao entre estes, localizados ao centro, no canto superior
e nas extremidades da esquerda e da direita. Esse resultado j corrobora com o esperado de se
ter uma poltica de dividendos conforme caractersticas especficas das empresas,
corroborando com o estudo de Lintner (1956). Quanto a distribuio dos dividendos e a
comparao com a poltica foram formados trs grupos bem definidos. Empresas que pagaram
percentual de dividendos igual ou menor que 25% do lucro lquido, tendem a ser empresas
que se comprometeram em pagar pelo menos 25%. Nesse grupo continuam as empresas de
maior nvel de governana corporativa, de menor valor de negociao e empresas do
segmento imobilirias. J o grupo que se compromete em repassar mais de 25% do lucro
lquido continua sendo formado por empresas de maior valor de negociao (MLCX), de
nveis 1 e 2 de governana corporativa, e dos demais segmentos de mercado, seguindo a
disposio do estatuto social. Porm a este grupo tambm se juntaram as empresas sem
governana corporativa diferenciada. Por fim, o terceiro grupo, mostra que o no pagamento
de dividendos est fortemente relacionado a empresas que informam dividendos mnimos
menores que 25%. Esse grupo no determina a periodicidade, e inclui as empresas que
tiveram prejuzo nos anos, o que de se esperar e no tem relao com segmento econmico
ou governana corporativa. Isso posto, a concluso a que se chegou foi tomada com base nos
resultados desses grupos, j que empresas com menor valor e maiores nveis de governana
corporativa e pertencentes ao segmento imobilirio tendem a se comprometer e a pagar de
fato um percentual de 25% do lucro lquido ajustado aos seus acionistas; bem como empresas
que se comprometem a pagar dividendos maiores assim o fazem, estando enquadradas as
empresas de nveis 1 e 2 de governana corporativa, de maior valor de negociao. Alm
disso, notou-se que empresas no classificadas em nveis diferenciados de governana
corporativa, mesmo se comprometendo em pagar em seu estatuto social dividendos um
percentual menor do que os 25%, distribuem menos do que o estabelecido, pagando um
percentual menor. Mais uma constatao que empresas que adotam Juros Sobre Capital
Prprio JSCP para composio de pagamento dos seus dividendos tendem a pagam
dividendos maiores do que 25%. Os resultados so solidificados pela observncia dos ndices
amplos que agregam empresas de caractersticas diferenciadas, o IBOV, IVBX, por suas
metodologias se voltarem ao volume e liquidez de negociao. Pois a estes no foi possvel
traar um perfil especfico de governana corporativa. Assim, como resultados possvel
confirmar, o tratado por Lintner (1956) que a poltica e pagamento de dividendos depende de
caractersticas especficas das empresas. Ademais, tambm h indcios de achados corroborar
com teoria de Elton e Gruber (1970), o efeito tributrio dos dividendos, visto a resistncia das
empresas em remunerarem seus scios com JSCP, porm voltando-se a investidores com
personalidade jurdica, pela maior carga de impostos por estes pagos.
Referncias bibliogrficas
LINTNER, John. Distribution of Incomes of Corporations Among Dividends, Retained
Earnings, and Taxes. American Economic Review 46 no. 2, 1956, 97--113.
MILLER, M.H. & MODIGLIANI, F. Dividend policy, growth, and the valuation of shares.
Journal of Business, 34(4), pp. 411-433, 1961
ELTON, E.
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GRUBER, M. Marginal stockholder tax rates and the clientele effect. Review of Economics
and Statistics, v. 52, n. 1, p. 68-74, 1970.
CASTRO JUNIOR, F. H. F.
YOSHINAGA, C. E. Variao dos dividendos sinalizam lucratividade futura de empresas em
nveis diferenciados de governana corporativa. SBFIN, Rio de Janeiro, 2012.
AL-MALKAWI, H.N., RAFFERTY, M. & PILLAI, R. Dividend policy: A review of theories
and empirical evidence. International Bulletin of Business Administration, 2010 BAKER, M.
WURGLER, J. Appearing and disappearing dividends: The link to catering incentives.
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