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ce soit.

HlaHadjAli [(*)]
ClineNauges [(**)]

Unepremireversiondecetarticleatprsentlorsdunsminaireinternede
recherche lESRINRA de Toulouse et lors de la confrence Oenometrics
Montpellierenjuin2002.Lesauteurstiennentremercierlesparticipantseten
particulier A. Thomas et Fr. Salani ainsi que les deux rapporteurs anonymes
pourleurscommentairesetleurssuggestions.
On cherche danscetarticle expliquer lengouement rcentsuscitpar le systme
desventes

en

primeur

partirdedonnesdeprixconcernantdesvinsdeBordeaux,

surlemarchdesgrandsvins.
onanalysela

plusvalue

ralisedslapremirecotationduvinaprssasortieenprimeur.Onmontrequun
investissementdanslevinprimeur(entre1995et1999)aprocurdesrendements
significativement meilleurs que les investissements sur le march boursier
traditionnel. Cette analyse met galement en lumire la spcificit du march des
cinqgrandscrus.
Acqurir des crus de grande garde et les mettre en cave le temps de se bonifier a,

depuistoujours,constituuninvestissementpourlesamateursdebonsvins.Depuis
quelquesannes,onrencontredesinvestisseursdungenrenouveau,plusprochesdu
spculateur boursier. De nouveaux produits financiers ont en effet t dvelopps
autour du vin tels que SGAM [1] Premier Cru, le premier fonds commun de
placementrisquebassurlengocedebouteillesdegrandscrusfranaisouencore
WinefexBordeaux,lepremiercontrattermesurlesvinsrougesdeBordeaux.Mais
le fait le plus marquant de ces dernires annes est certainement lengouement
suscit par les ventes en primeur [2] des grands crus de Bordeaux et lexplosion des
prixquilaaccompagn.
Le march de la vente en primeur, ouvert au public depuis le dbut des annes
quatrevingt, connat un succs toujours grandissant notamment auprs des
particuliers. Ce type de vente semble reprsenter un avantage aussi bien pour les

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Venteenprimeuretinvestissement:unetudesurlesgrands
crusdeBordeaux

producteurs (voir Mahenc et Moreaux, 2001, et Hadj Ali, 2000) que pour les
ngociants et les consommateurs amateurs. Les ngociants peuvent acqurir des
des conomies sur lachat de bouteilles de renom. Cet intrt spculatif sest
accompagn dune flambe des prix depuis le milieu de la dernire dcennie aussi
bien sur le march primeur que sur le march des vins en bouteille. Seraitil plus
intressantdespculersurlemarchdelaventeenprimeurpluttquesurlemarch
boursier traditionnel ? Lobjectif de cet article est dexpliquer lattraction rcente
suscite par ce type de vente partir de ltude des caractristiques de
linvestissementsurlemarchdelaventeenprimeur,enseplaantdupointduvue
dunngociantoudunparticulieramateurdebonsvins.
Ltudeestmenepartirdedonnesdeprixconcernant des vins produits dans la

rgion de Bordeaux. On compare dabord, partir dun modle conomtrique

simple, la rentabilit dun investissement dans le vin au moment de sa vente en
primeur celle dun investissement dans le march boursier traditionnel. L e
rendementduninvestissementdanslevinestdfinicommelerapportentreleprix
de premire cotation hors march primeur et le prix sur le march primeur. Les
rsultats obtenus fournissent deux explications lengouement des acheteurs sur la
priodeconsidre(19951999).Onmontre,dunepart,quelesvins,quelquesrares
exceptionsprs,sesonttoujourschangsenpremirecotationunprixsuprieur
leurprixdeventeenprimeur.Autrementdit,quelquesoitlevinachetsurlemarch
primeur, il a toujours pris de la valeur sur le second march. Dautre part,
linvestissement sur le march primeur atdemaniregnraleplusrentableque
linvestissementsurlemarchdesactionsboursires.Onchercheensuiteprciser
linfluence des caractristiques du vin (millsime, classement, note de dgustation)
sur lesprance et la variance de son rendement. On montre que, sur la priode
tudie,

les

vins

les

plus

renomms

et

plus

particulirement

les

cinqpremiersgrandscrus [3] ontgarantilaplusgrandeesprancederendement,sans

pour autant tre significativement plus risqus que les autres vins. La qualit telle
quelle a t juge par lesexpertsetlatendancedumarchapparaissentgalement
commedesdterminantsdesrendements.
Cette tude reprsente la premire analyse dun investissement dans le vin

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vinsdegranderenommeunprixraisonnableetlesconsommateurspeuventfaire

sappuyant sur des donnes de vente en primeur. Les prcdentes tudes

conomtriques traitant du mme sujet portent en effet sur des donnes recueillies
lors des transactions des grands crus de Bordeaux sur le march des ventes aux
enchres. Ces marchs, qui concernent des vins arrivs maturit, regroupent un
nombredeparticipantssuffisammentimportantpourquilspuissenttreconsidrs
commedesmarchsconcurrentiels. Les vins sont donc changs sur ces marchs
comme reprsentatifs de la qualit (Di Vittorio et Ginsburgh, 1996, et Mougeot et
Prignon,2000).Lesrsultatsobtenusdanscetarticlediffrentdeceuxobtenuspar
cesprcdentestudesquitablissent,demaniregnrale,quelevinestrarement
un meilleur investissement quun investissement sur les marchs boursiers
[4]

11h04.LaDoc.franaise

desprixqui,contrairementauxprixdeventedesvinsjeunes,peuventtreconsidrs

1993MougeotetPrignon,2000BurtonetJacobsen,2001).
Krasker(1979)montre,partirdedonnesdenchresobservesentre1973et1977

sur des Bordeaux rouges et des cabernetsauvignon californiens, que le rendement

espr du vin a t sensiblement gal au rendement dun actif sans risque. partir
desprixdeventesauxenchresdesgrandscrusclasssduHautMdocsurlapriode
19801992desvinsprovenantdesmillsimes19491989,DiVittorioetGinsburgh
(1996)estimentquelevieillissementduvinluiconfreuneplusvaluedenviron3,7%
par an. Les auteurs prcisent toutefois que ce rsultat ne sapplique quaux vins
provenant de bons millsimes. Weil (1993) analyse les performances dun
investisseur dtenant un portefeuille de vins sur la priode 19771992. Il value le
rendementnominal8%paransuruneduredequinzeansalorsquelerendement
duNewYorkStockExchangeestdelordrede15%paranpendantlammepriode.
Mougeot et Prignon (2000) tudient la rentabilit dun investissement en vin
partir de donnes denchres observes sur la priode 19941997. Les bouteilles
changes concernent 65 chteaux du Bordelais provenant des millsimes 1861
1995.Cesauteursmontrentquenraisondelextrmevolatilitduvin,linvestisseur
averse au risque na pas intrt introduire du vin dans son portefeuille dactifs.
Enfin, Burton et Jacobsen (2001) montrent que sur la priode 19861996 les vins
rouges de Bordeaux (produits aprs 1960) nont pas constitu un investissement
intressant du point de vue financier en comparaison des actifs traditionnels. Seuls
des portefeuilles spcifiques constitus seulement de premiers crus pour des
millsimesexceptionnelstelsquelesmillsimes1961et1982auraientpupermettre
deraliserdesgainssuprieursunportefeuilledactifsfinanciers.
Larticle est organis comme suit. Dans les premire et deuxime parties sont

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traditionnels [4] (Krasker,1979Jaeger,1981DiVittorioetGinsburgh,1996Weil,

respectivementdcritslabasededonnesetlefonctionnementdumarchdelavente
enprimeur.Danslatroisimepartie,ondfinitprcismentlerendementduvinet
onlecompareunrendementquivalentsurlemarchfinancier.Onanalyse pour
finirlimpactdescaractristiquesintrinsquesduvinsurlespranceetlavariancede

Labasededonnes
Les donnes ont t fournies par lune des plus grandes maisons de courtage

bordelaises.Ellesproviennentdescataloguesmisrgulirementladisposition des
ngociants de la place et qui rpertorient lensemble des tarifs que ces derniers
proposent.cetitre,onpeutconsidrerquecettebaseestreprsentativedumarch
vinicolebordelais.
On dispose dun chantillon de 255 chteaux et 2493 vins des millsimes 1982
1998,lexceptiondumillsime1984 [5] .Lechteaudsignedanslebordelaisaussi
bienuneexploitationviticolequelevinquiyestproduit.Toutaulongdecettetude,
ondsigneraparchteaulexploitationviticoleetparvinlaproductiondunchteau

5.25.82.25209/12/201411h04.LaDoc.franaise

sonrendement.Ladernirepartierappellelesprincipalesconclusions.

Documenttlchargdepuiswww.cairn.info195.25.82.25209/1

pour un millsime donn. On dispose pour chaque chteau dun ensemble de trois
identifiants : lappellation, le classement et la couleur du vin (voir en annexe A la
description de ces trois caractristiques). Les vins sont vendus sur deux marchs
distincts, un march de vente en primeur (march primaire) o seuls les vins
provenant du dernier millsime sont changs et un march secondaire o se
ngocientdesvinsprovenantdemillsimesdistincts.Surlemarchprimaire,lesvins
sont vendus exclusivement par les producteurs (qui imposent leur prix) aux
ngociants et aux particuliers. Les changes entre producteurs et ngociants
seffectuenttoujoursparlintermdiaireducourtieralorsquelesparticulierspeuvent
soit sadresser directement aux propritaires (plutt rare) soit aux ngociants de la
place. Les prix primeur observs dans la base sont ceux pratiqus lors des
transactionsentrelesngociantsetlecourtierquinousafournilesdonnes.Surle
second march, les changes seffectuent entre ngociants et particuliers des prix
concurrentiels. Le prix de premire cotation prsent dans notre chantillon
correspond un prix rel de vente du vin calcul par le courtier partir des tarifs
misparlesngociants.Le prix de vente du vin en primeur et le prix la premire
cotationduvin [6] sont connus pour chaque vin (combinaison chteau millsime).
Lesprixcorrespondent des prix de vente en Francs Franais (FF)horstaxedune
bouteillede75clparcaissededouze.Cesprixdeventeonttactualisslaidedun
indiceInseeniveaugnraldesprix.Ilssontexprimsenfrancsde1990.Ondispose
galementde la note de Robert Parker [7] (comprise entre 61 et 100) attribue pour
lensembledesvinsdelabase.Danscequisuit,ondsigneraparqualit,laqualit
telle quelle a t juge par Robert Parker. On se rfrera galement au classement
(voirannexeB).

Lemarchdelaventeenprimeur
Description
La vente en primeur, qui trouve ses origines Bordeaux au dixhuitime sicle, se
drouletraditionnellementauprintempssuivantlarcoltealorsquelevinestencore
en ft. Les termes des changes (prix, quantit et date de livraison) sont fixs au
moment de la vente en primeur et la livraison du vin seffectue aprs sa mise en
bouteilles environ dixhuit mois aprs la rcolte. La commercialisation du vin en
primeurconcernedsormaisnonseulementlaproductiondesgrandscrusclasssde
Bordeauxmaisgalementdesvinsnonclasssquiatteignentunniveaudenotorit
comparable.Cetteventecommencegalementsedvelopperdansdautresrgions
comme en Bourgogne, en Languedoc ou dans la Valle du Rhne. La
commercialisationenprimeurpeutconcernerune,deuxouauplustroistranchesde
la production totale dun chteau. Ces mises successives sur le march permettent
dajuster les prix de vente les annes o la demande est forte. Dune manire
gnrale, on assiste un certain attentisme de la part des propritaires des grands
crusquantaulancementdesprixdesortieenprimeur.Laplupartdespropritaires

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epuiswww.cairn.info195.25.82.25209/12/201411h04.LaDoc.franaise

tabli par la revue Wine Spectator pour lvaluation de la qualit des millsimes

louverture de la campagne primeur, des chantillons des grands crus du dernier

millsime sont en effet soumis la critique des professionnels : presse spcialise,
ngociants,clientsdengociantsetc.
SurlaplacedeBordeaux,troiscatgoriesdacteursparticipentausystmedelavente

11

enprimeur:lepropritaire,quicherchevendresonvin,lesngociantsquiachtent
le vin et les courtiers qui servent dintermdiaires aux transactions. Au dbut de
chaque campagne, le chteau propose une offre aux ngociants de la place. Le
courtierintervientauprsdeschteauxpourtransmettrelesdemandesdallocations

Documenttlchargdepuiswww.cairn.in

de ces crus jugent prfrable dattendre les avis des principaux intervenants. Avant

desngociants.Outrecerledintermdiation,lecourtierestcensintervenirauprs
despropritairesafindelesconseilleretdergulerenconsquencelesprixdesortie
des vins en primeur. Toutefois, depuis quelque temps, les propritaires semblent
imposer leurs volonts aux courtiers aussi, le rle de ces derniers comme
modrateurs et rgulateurs des prix sestompe. Une deuxime partie du travail du

Analysedescriptivedesprixprimeur
La monte spectaculaire des prix de vente en primeur la fin des annes quatre

12

vingtdix peut laisser penser que les prix sont fixs par les producteurs non
seulementenfonctiondescaractristiquesduvin(appellation,classementetc.)mais
aussidelatendancedumarch.Cettetendanceestperceptiblelalecturedutableau
1prsentantdesstatistiquessimplessurlesprixprimeurspourchaquemillsime.
Notons en particulier la dpression du dbut des annes quatrevingtdix, priode

13

pendant laquelle les vins ont t vendus en primeur des prix significativement
infrieurs ceux proposs lors des campagnes de la dcennie quatrevingt, suivie
duneforteremontedesprixpartirde1995.Uneexplicationcettehaussedesprix
pourraittrelamliorationdelaqualitglobaledesmillsimes.Eneffet,lesvinsdes
millsimes95etsuivantssontdanslensembledemeilleurequalitquelesvinsdes
millsimes9194.Toutefois,pendantcettepriode,uneffetdemandesestajout
ceteffetqualit:en1995/96,aprsunepriodemorosependantlaquellelesvins
onttjugsdemoinsbonnequalit,lesngociantsontleursstocksauplusbasetse
voientcontraintsdelesreconstituer.Aummemoment,uncertainnombredepays
mergents, en Asie notamment, se dcouvrent un attrait certain pour les grandes
marquesdeBordeauxetfontaugmenterlesprix.Enfin,lecontexteconomiqueest
favorable:ledollaretlalivresontlahausseetlesboursesmontent.
Si nous comparons prsent prix de vente en primeur et notes de dgustation sur
toute la priode (19821998), on note que la qualit telle quelle a t juge par les
experts lors des sances de dgustation organises avant le dbut de la campagne
primeurnesemblepasdterminerdemaniresignificativelechoixduprixprimeur.
Toujoursdaprsletableau1,lemillsime90parexempleestsortienprimeurun
prixmoyeninfrieurauprixdumillsime87(malnot)alorsqueceluilsestrvl

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courtierconsistefixerenpermanencelacotationdesvins.

Documenttl

treunmillsimeexceptionneletdequalitcomparablecelledesmillsimes82et
89 (voir annexe B). linverse, le millsime 97 a t vendu plus cher que les
millsimes 95 et 98 bien que peu apprci des experts. Deux types de phnomne
peuventexpliquerceconstat:soitlesexpertsnesontpascapablesdejugerlaqualit
dunmillsimeaumomentdesaventeenprimeur,soitlafixationduprixprimeurne
tientpascomptedelaqualitannoncemaisseulementdelademandeanticipe.La
deuxime justification semble ici tre la plus probable, comme laffirme la revue
spcialiseVintage [8] :
15

qualit tout comme en quantit, na pas grand effet sur les prix, mme lorsque
lanneestmdiocre.
Une des particularits de la vente en primeur des vins de Bordeaux est la collusion

16

affiche entre les producteurs des cinq premiers grands crus. Chaque anne ces
chteauxsortentleursvinssurlemarchdesventesenprimeuraummemomentet
lesproposentdesprixquivalents,cequiexpliquelescartstypetrsfaiblesvoire
nulsobservsladernirelignedutableau1.lalecturedeschiffresenitaliquedans
le tableau 1, nous constatons que, bien quils aient suivi la tendance gnrale du
march, les prix de vente en primeur de ces cinq grands sont largement suprieurs
auxprixpratiqusparlesautresproducteurs.Ledtail(moyenneetcarttype)des
prixprimeurparmillsimeetparclassement(fournidanslestableauxdelannexeC)
montrequecettepratiquecollusiveestpropreauxcinqgrandscrus.
La comparaison des prix primeur selon le classement des vins, tous millsimes
confondus(voirtableau2),montrequelesprixsontfidleslahirarchietabliepar
lesclassements:lespremiersgrandscrusclasssA(C1A)ainsiquelespremierscrus
classs(1CC)sortentdesprixlargementsuprieursauxprixdesautrescrus.Notons
quelesprixrelativementlevsdesvinsnonclasss(PC)sexpliquentparlaprsence
danscegroupedetouslesvinsdappellationPomerol.
Tableau1statistiquessurlesprixprimeurs(FF1990)desdiffrents
millsimes

Tableau2statistiquessurlesprixprimeurs(FF1990)desdiffrents
classements

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Danslhistoiredelacommercialisationdesvinsde Bordeaux, leffet du millsime, en

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autres vins, nous reportons sur la figure 1 lvolution des prix primeur entre les
millsimes82et98auseindechaqueclassement.
Graphique1prixprimeurdechaquemillsimedeclassement

Nousdistinguonslescinqgrandscrus(5GC)desautresvinsclasss1CC(1CC5GC) [9]

19

etnousneconsidrons pas les vins non classs (groupe PC) en raison de leur forte
htrognit. Nous distinguons deux souspriodes : la priode correspondant aux
campagnesprimeur8294etcelledescampagnes9598.Limportancerelativedes
deux effets agissant sur la dtermination des prix primeur leffet conjoncture ou
tendanceetleffetqualitdumillsimeestdiffrentedanslesdeuxsouspriodes.
Lorsdescampagnesprimeur8294,lesprixont,sembletil,ragipluttlaqualit

20

annonce du millsime, cette raction tant dautant plus forte que les vins sont
mieuxclasss.LabaissesignificativedesprixprimeurdesvinsclasssC1Aetdescinq
grands crus au cours des campagnes primeur de 87 et de 91 94 (millsimes jugs
plutt mauvais)en est un exemple probant les prix primeurdes vins des autres
classements ont diminu dans une moindre mesure. Leffet conjoncturel est
galement visible, notamment pendant la priode de dpression du dbut des
annes quatrevingtdix. Sur cette premire souspriode, aucun des deux effets ne
semble rellement lemporter. En revanche, sur la deuxime souspriode, leffet
tendance semble avoir prdomin, gommant limpact de la qualit sur le prix

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Afindemieuxvaluerlcartentrelesprixdesvinslesmieuxclasssetlesprixdes

primeur. Le cas du millsime 97 est significatif : mal not par les experts, il sest
pourtantvendu un prix presque deux fois suprieur celui du millsime 95, jug
exceptionnel.Lafigure1confirmeenfinqueleuphoriesurlemarchdesvins(aprs
la campagne primeur 1995) a bnfici en tout premier lieu aux vins les plus
prestigieux, savoir les cinq premiers grands crus et les vins classs C1A. Dune
maniregnrale,quellequesoitlapriodeettoutensuivantunetendancesimilaire,
classements.

Linvestissementdanslevin
Mmesilevinsembledepuisquelquetempsconstituerunplacementdeplusenplus

21

201411h04.LaDoc.franaise

cesvinssesontvendusdesprixlargementsuprieursauxprixdesvinsdesautres

ralisesurunebouteilledevinestsuprieurecellequelonauraitralisesiune
sommequivalenteavaittinvestiesurlemarchfinanciertraditionnel,pendantla
mmepriode.

Dfinitiondelanotionderendement
Le rendement du vin entre le march primeur et le march secondaire est dfini

22

comme le rapport entre sa premire cotation sur le march secondaire et son prix
primeur.Cerendement,notR,estcalcul vinuniquementpourlesmillsimes94
98pourlesquelsnousobservons(danslabase)lesprixaumomentdeleurpremire
apparition sur le march secondaire. Le nombre de trimestres qui se sont couls
entre la sortie en primeur et la premire cotation sur le march secondaire tant
variable dun vin un autre, ces rendements sont prsents en quivalent annuel.
Plusprcisment,lerendementRpourunmontantinvestigal1estdfinidelavin
faonsuivante:

o Pti0 et Pti1 reprsentent le prix du vin i respectivement au cours du trimestre

correspondantsasortieenprimeur(t)etaucoursdutrimestre i0correspondant
sapremirecotation(ti1).
Les statistiques descriptives sur R reportes dans vin le tableau 3 montrent,
premire vue, que linvestissement dans le vin au moment de sa sortie en primeur

23

Documenttlchargdepuiswww.cairn.info195.25.82.25209/12/201411h04.LaD

attractif, lintrt spculatif du march vinicole nest justifi que si la plusvalue

permetdeseprocurerdesgrandsvinsdesprixrelativementintressants.Lesprix
primeur sont en moyenne infrieurs aux prix auxquels schangent les vins entre
ngociants et particuliers sur le march secondaire rares sont ceux qui ont un
rendementinfrieur1.Lesrendementsmoyenslespluslevs(etlesplusvolatils)
sont ceux associs aux millsimes 95 et 96. Le rendement moyen du millsime 97,
surprisepeulev.Letableau4montrequelesvinsquisengocientenprimeuraux
prix les plus forts (classements 1CC et C1A) sont aussi ceux qui obtiennent les
meilleurs rendements au moment de leur premire apparition sur le march
secondaire. Parmi les premiers crus classs (1CC), les cinq rouges ont obtenu un
rendementmoyengal4,25.
Le rendement moyen sur la priode tudie slve 2,28, un chiffre lev en
comparaisonparexempledurendementmoyenannueldesBonsduTrsor(1,04sur
lammepriodesource:Insee).Laprimederisqueduninvestissementdanslevin
dfinie comme la diffrence entre le rendement de cet investissement risqu et le
rendementdelactifsansrisqueestdoncrelativementleve.Commentcetteprime
de risque se comparetelle la prime de risque dun portefeuille boursier
traditionnel ? Autrement dit, linvestissement dans le vin pendant la priode
considre atil rapport plus quun investissement sur le march des actifs

24

195.25.82.25209/12/201411h04.LaDoc.franaise

jug de mauvaise qualit et surcot au moment de sa vente en primeur, est sans

Vinetactifsfinanciers
Considrons un agent qui dsire investir sur le march des ventes en primeur. Sil

25

investit1FFdanslevini,ilobtiendraunrendement(annuelquivalent)galRvini.
Comparons maintenant, pour chaque vin i, ce rendement aux rendements obtenus
par lagent si celuici investit ce mme montant dans lactif sans risque ou dans un
actifboursier [10] .Toutaulongdecettetude,lactifsansrisqueserareprsentpar
le taux actuariel des Bons du Trsor (BT) 52 semaines (source : Agence France
Trsor) [11] . Pour lactif boursier, on considre lindice CAC 40 (source : Insee). Le
rendement annuel quivalent de lactif boursier Rcac est construit de la manire
suivante:

Documenttlchargdepuiswww.cairn.info195.25.82.252

financiers?

oCACtestlavaleurdelindiceCAC40aucoursdutrimestret.

Tableau4statistiquessurRvin(quivalentannuel)pourlesdiffrents
classements

Tableau5rendementscomparsvin,actifboursieretactifsansrisque

Lavaleurmoyenne [12] etlcarttypedesrendementsduvinetduCAC40,reports

26

argdepuiswww.cairn.info195.25.82.25209/12/201411h04.LaDoc.franaise

Tableau3statistiquessurRvin(quivalentannuel)pourlesdiffrents
millsimes

linfluencedesmarchsfinancierstraditionnels.
Lesdeuxrendementsonteneffetsuivilammetendance:relativementmodrsen

27

dbutdepriodeoseullevinagarantiunrendementstrictementsuprieur1,ils
atteignentleurmaximumlannesuivanteetdiminuentensuitependantdeuxannes
conscutives avant de remonter lgrement en fin de priode. Cependant,
lexception de ce dernier millsime o le march boursier franais a procur un
rendementsuprieur,lesrendementsprocursparlevinonttplusfortsqueceux

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pour chaque millsime dans le tableau 5, suggrent que le march du vin sub it

obtenussurlemarchdesactionsboursires.Lachatenprimeurdevinprovenantdu
millsime 95, considr comme exceptionnel et le premier aprs une srie de
millsimesdequalitpluttmdiocre(voirannexeB),aprocurungainconsidrable
grce un rendement (annuel quivalent) suprieur 4. Le millsime 97, jug
mauvais, a procur le rendement le plus faible sur la priode, ce rendement reste
pourtantsuprieuraurendementobtenusurlemarchboursierfranais.Aucoursde
infrieur au rendement procur par les valeurs boursires franaises. Enfin, notons
qu lexception du millsime 94, le rendement du vin a t largement suprieur
celuidesBonsduTrsor(reprsentantlactifsansrisque).
La comparaison des primes de risque associes la dtention de vin et dactifs
financiersrevientcomparerlerendementRauxrendementsdestitres vinboursiers
Rcac. Ces rendements ontils t significativement diffrents sur la priode
considre?Pouryrpondre,nousrgressonsladiffrenceentrerendementsduvin
et rendements financiers [ ]R R cac sur les cinq indicatrices vin millsime et
lindicatricedescinqpremiersgrandscrus(I5GC).Nousexcluonslaconstantepour
viter le problme de multicollinarit. Les rsultats des estimations par Moindres
CarrsOrdinaires(MCO)reportsdansletableau6montrentquuninvestisseurqui
auraitchoisidinvestirsurlemarchprimeurdesmillsimes9497auraitobtenuun
rendementsignificativementsuprieuraurendementdelactifboursier.Cenesten
revanche pas le cas pour les vins du millsime 98 qui ont eu une performance
significativementmoinsbonnequelestitresboursiersdumarchfranais.
Tableau6diffrenceentrelesprimesderisquedesportefeuillesvinset
actifsboursiers

28

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la dernire anne de la priode, le rendement du vin est pour la premire fois

Documen
29

lindicatrice dappartenance au groupe des cinq premiers grands crus. Choisir

dacheterenprimeurlundescinqgrandsgarantitungainentermesderendement
(parrapportlactifboursier)de1,8environenquivalentannuel,indpendamment
delaqualitattenduedumillsime.Lemillsimejouegalementsurlediffrentielde
rendement,maisdansunemoindremesure.lexceptiondumillsime98,laplus
valuederendementatdautantplusimportantequelemillsimeestjugbon.
Cette analyse simple montre donc que les vins de Bordeaux peuvent constituer un

30

placement intressant dans le sens o leur achat en primeur peut tre un

investissement significativement plus rentable que linvestissement traditionnel sur
le march des actions boursires. Toutefois, ces vins diffrent par leur appellation,
leur classement et leur renomme. Ces caractristiques influencentelles les
comportementsdesagentsetcetitrelesprixauxquelsschangentlesbouteilles?
Peutonattendrelesmmesrendementsquelquesoitlevinquelonachte?Existe
tildesvinsplusrisqusquedautres?

Quelvinacheter?
Outreleffetmillsimeetlappartenanceaugroupedescinqpremiersgrandscrus,le
rendementdunvinpeutvarierenfonctiondesonclassementoudesacouleur. On
cherche prciser limpact de ces attributs sur le rendement R en estimant son vin
espranceetsavarianceconditionnelle.Autrementdit,ondcritlerendementdun
vin comme une variable alatoire dont les moments de la distribution (moyenne et
variance ici) sont conditionns par un ensemble de variables prsent ciaprs. On
creuneindicatriceclassement(ICLASS) [13] etoncontrlelacouleurduvinparune
indicatrice vin rouge (IROUGE) [14] . On tiendra compte de la qualit du vin via la
note Parker [15] (NOTE) connue pour chacun des vins de la base. La qualit des
millsimes,quidpendentreautresdesconditionsclimatiquesdelanne prcdant

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Le rsultat marquant de ces deux rgressions est le fo rt coefficient associ

de plus leffet conjoncturel prsent sur le march des ventes en primeur. Dans les
deux modles, le millsime 1994 et le classement 1CC sont choisis respectivement
commemillsimeetclassementderfrence.Oninclutgalementdanslemodleun
termederreurpropreauchteauquicaptelhtrognitinobservableetonestime
lelogarithmedurendementR par la mthode des vin Moindres Carrs Gnraliss.
Lavarianceconditionnelledurendement,quiestunemesuredesavolatilitetdonc
du risque asso ci linvestissement dans le vin, est ensuite value en utilisant
lquivalent empirique de la variance, i.e. la somme des rsidus (estims dans le
modledesprance)levsaucarr.
Tableau7estimationdelespranceetdelavarianceconditionnellede
Rvin

Danslepremiermodleestim(colonnes2et3dutableau7),74%delavariabilitde
lesprancederendementestexpliquparlesvariablesdumodle.Ilestintressant

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9/12/201411h04.LaDoc.franaise

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lesvendanges,seracapteparlindicatricemillsime(IMILL).Cetteindicatricecapte

choisir un des cinq premiers grands crus garantit une esprance de rendement
significativementplusgrandetouteschosesgalesparailleurs.Plusprcisment,un
vinvoitsonrendementmultiplipar1,43parrapportaurendementderfrence(un
vinclass1CC)dufaitdesaseuleappartenanceaugroupedescinqpremiersgrands
crus [16] .Enrevanche,aucuneautreindicatricedeclassementnest significative. La
noteattribueparRobertParkerauneffetsignificativementpositifsurlesprancede
rendement:cinqpointssupplmentairesontpoureffetdemultiplierlerendement
par1,09(=exp(5x0,017)).Onpeutdoncattendreunemeilleurerentabilitdesvins
jugsdemeilleurequalit.Lesindicatricesmillsimessonttoutessignificatives(par
rapport au millsime 1994) avec des coefficients associs plus forts pour les
millsimes95et96.LaqualitdumillsimetantcapteparlavariableNOTE, ces
indicatrices sont certainement plus le reflet de la tendance gnrale des marchs
pendantcettepriode(voirtableau5).Enfin,lechoixdunvinrougepluttquunvin
blancprocureunrendementsupplmentairesignificatif(+1,14).
Lapartexpliquedelavariancedesrendements(9%)estbeaucoupplusfaibledansle

33

second modle (voir colonnes 4 et 5 du tableau 7). Les rsultats sont nanmoins
intressants:lindicatriceidentifiantlescinqgrandscrusnestpassignificativedans
ce modle, ni aucune autre indicatrice de classement. La qualit telle quelle a t
jugeparRobertParkerninfluencepasnonpluslavolatilitdesrendements.Seules
deux indicatrices millsimes (95 et 96) sont significatives. Les coefficients associs
traduisent certainement ici encore la plus forte volatilit connue par les marchs

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denotericiencoreleffetparticulierdescinqgrands.Lesestimationsmontrentque

cettepriode.
Ilestdoncclairlalecturedecetableauquelesmeilleursrendementssontgarantis

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parlescinqgrands.Cescrusprocurentlesrendementsesprslespluslevssans
pourautanttresignificativementplusvolatilsqueceuxdesautresvins.Lesprance
durendementdpendensuitepositivementdelanoteattribueparlesexpertspour
souhaite raliser un placement intressant na donc supporter quun co t relativ
ement faible dacq uisition dinformation. Il sagit seulement de sinformer sur la
notationdesvinsparlesexperts.Lerisqueassociladtentiondevinneseraalors
essentiellementquunrisqueliauxfluctuationsdumarch.

Conclusions
Oncherchedanscetarticleexpliquerlengouementrcentsuscitparlemarchde
laventeenprimeurdesgrandscrusdeBordeauxsurlapriode19951999.Ilsagit,
notre connaissance, de la premire valuation empirique de la rentabilit de
linvestissementsurlesmarchsdeventeenprimeur.Lesanalysesmenesdanscet
article montrent que les vins ont, de manire gnrale, pris de la valeur entre le
momentdelaventeenprimeuretleurpremirecotationhorsmarchprimeur,ces
rendementspouvanttretrsforts.Lesparticuliersamateursontdoncpuseprocurer

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195.25.82.25209/12/201411h04.LaDoc.franaise

la qualit du vin et de la bonne sant du march en gnral. Linvestisseur qui

primeur ont galement fait un investissement intressant dans le sens o la

rentabilit du vin a t suprieure celle dun investissement quivalent sur le
marchboursier.Cetteanalysemetgalementenlumirelaspcificitdumarchdes
cinq premiers grands crus. Vendus en primeur au mme prix, ils ont procur les
meilleursrendementsaumomentdespremierschangeshorsmarchprimeur,sans
pour autant avoir t plus risqus que les autres. Il est ce stade important de
soulignerquelaccsaumarchdescinqgrandscrusestfortementlimit.Laquantit
debouteillesmisessurlemarchestrelativementfaibleetlessentieldecevolume
estvendulexportation.
Ces rsultats ne se veulent en aucun cas des rsultats gnraux et sont bien sr

36

spcifiqueslapriodeconsidre.

Annexes
A.Appellations,classementsetcouleur

37

Dixhuitappellationsregroupentlensembledeschteauxprsentsdanslabase.

38

Ces appellations sont : Barsac (BA), Bordeaux Blanc (BB), Fronsac (FR), Graves

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Documenttlchargdepuiswww.cairn.info195.25.82.

des bonsvins des prix intressants. Les spculateurs sur le march de la vente en

(ME),Moulis(MO),Pauillac(PA),PessacLognan(PL),Pomerol(POM),Sauternes
(SA), Saint Emilion (SE), Saint Emilion Grand Cru (SEGC), SaintEstphe (SES),
SaintJulien (SJ). Parmi les 255 chteaux de la base de donnes, seul un chteau
reprsente lappellation Listrac. Les appellations Fronsac, Graves Blancs, Graves,
MdocetSaintEmilionsontchacunereprsentesparseulementdeuxchteaux.Les
appellations les plus reprsentes dans la base sontlappellationPessacLognanet
lappellationSaintEmilionGrandCru(plusdunequarantainedechteauxchacune).
Les classements sont effectus dans le bordelais au sein dune mme sous rgion,

40

voiredunemmeappellation.
Ilenexistetrois:
le classement de 1855 qui a rparti les vins rouges du Mdoc (appellations
HM,MA,ME,MO,PA,SES,SJ)encinqclasses(1CC,2CC,3CC,4CC,5CC),
enplusduclassementcrusbourgeois(CB),etlesvinsliquoreuxduSauternes
(SA)etdeBarsac(BA)entroisclasses(1CSpourleseulchteauYquem,1CC
et2CC)
les classements premier grand cru class A ou B (C1A, C1B) et grand cru
class(C)appliquslappellationSaintEmilionGrandCru(SEGC)
leclassementcruclass(CC)appliqulargiondesGraves(appellationPL).
Notons lexception du `chteau Haut Brionrouge qui a bnfici du
classement1CC.

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Blancs (GB), Graves (GR), HautMdoc (HM), Listrac (LI), Margaux (MA), Mdoc

42

(pas class) dsigne ces chteaux ainsi que ceux non classs et qui appartiennent
desappellationsclasses.Ceschteauxreprsentent40%delensembledeschteaux
considrs.
LargiondeBordeauxproduitdesvinsrouges,ross,blancssecsetblancsmoelleux.

43

Ondistinguedanslabaseseulementlesvinsrougesdesvinsblancs,aucunvinros

Documenttlchargdepuisw

Les chteaux dappellation Pomerol (POM) ne sont pas classs. Un classement PC

ntantcotdanscettebase.
B.NotationdesmillsimesparWineSpectator

44

La revue Wine Spectator classe les millsimes en quatre catgories : Classic,

45

MillsimesNoteWineSpectatorMill8295(Classic)

46

Mill8386(Goodtoverygood)

47

Mill8593(Outstanding)

48

Mill8695(Classic)

49

Mill8776(Average)

50

Mill8893(Outstanding)

51

Mill8998(Classic)

52

Mill9097(Classic)

53

Mill9172(Average)

54

Mill9272(Average)

55

Mill9382(Goodtoverygood)

56

Mill9485(Goodtoverygood)

57

Mill9595(Classic)

58

Mill9685(Goodtoverygood)

59

Mill9781(Goodtoverygood)

60

Mill9890(Outstanding)

61

C. Moyenne et carttype des prix primeurs par millsime et par

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classement
Tableau8moyennedesprixprimeursparmillsimeetparclassement

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Outstanding,GoodtoverygoodetAverage,lesClassicstantlesmeilleurs.

BurtonB.J.etJacobsenJ.P.(2001).TheRateofReturnonInvestmentinWine,
EconomicInquiry,vol.39,n3,pp.337350.
Di Vittorio A. et Ginsburgh V. (1996). Des Enchres Comme Rvlateurs de
ClassementdesVins,JournaldelaSocitdeStatistiquedeParis,vol.137,pp.1949.
Hadj Ali H. (2000). Vente en Primeur, Rationnement du Crdit et Certification,
Documentdetravail,n00.04.38,LEERNAINRA,Toulouse.

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Tableau9carttypedesprixprimeursparmillsimeetparclassement

JaegerE.(1981).ToSaveorSavor:theRateofReturntoStoringWine.Comments,
JournalofPoliticalEconomy,vol.89,n3,pp.584592.

Mahenc P. et Moreaux M. (2001). La Vente en Primeur, Instrument de

DiscriminationIntertemporelleenPrix,AnnalesdconomieetdeStatistique,vol.62,
pp.193208.

aDoc.franaise

Krasker W. S. (1979). The Rate of Return to Storing Wine, Journal of Political

Economy,vol.87,n6,pp.13631367.

Weil R. L. (1993). Do Not Invest in Wine, At Least in the US, Unless You Plan to
Drink It, and Maybe Not Even Then, article prsent la deuxime confrence
internationaledelaVineyardDataQuantificationSociety,Vrone(Italie),fvrier1993.
[(*)]
[(**)]

GREMAQ,Toulouse.
LEERNAINRA,Toulouse.Email:ccnauges@toulouse.inra.fr

[(1)]

SocitGnraleAssetManagement.

[(2)]

Laventeenprimeurestunecommercialisationanticipeparlesdomainesdunepartdeleursdernires
rcoltes.

[(3)]

Les cinq premiers grands crus sont les cinq chteaux du classement 1CC (1er Cru Class) qui
produisentduvinrouge.IlsagitdeschteauHautBrion,chteauLafiteRothschild,chteauLatour,
chteauMargauxetchteauMoutonRothschild.

[(4)]

LemmetypedersultatsatmisenvidenceparPesando(1993)surlemarchdesuvresdart.

[(5)]

Cemillsimeatvolontairementexcludelabaseparlecourtiercausedesamauvaisequalit.

[(6)]

Ilsagitdunprixmoyentrimestriel.

[(7)]

GuideParkerdesVinsdeFrance,EditionsSolar.

[(8)]

Vintage,n3,vol.24.

[(9)]

Rappelonsqueleclassement1CCcontientlescinqvinsrougesnumrsennote3ainsiquedesvins
blancsprovenantdesappellationsSauternesetBarsac.

[(10)]

Contrairementauxtudesportantsurdesvinschangssurlesmarchsdenchres,lecotdestockage
pour lacheteur peut tre considr ici comme nul puisque ce dernier ne dtient pas encore
physiquementlesbouteillesdevin.Cestdoncleproducteurquisupportelecotdestockage(enft)
entrelemomentdelasortieprimeuretlespremierschangeshorsmarchprimeur.

[(11)]

Onconsidrelerendementannuelmoyensurdeuxans,cequi correspond en moyenne au temps qui

scouleentrelachatsurlemarchprimeuretlasortieduvinenbouteilles.

[(12)]

Ce chiffre correspond au rendement obtenu par un investisseur averse au risque et non inform qui
auraitinvestilammesomme(1/nsinestlenombredevins)danschaquevin.

[(13)]

Le classement 1CS (premier cru suprieur) contenant le seul chteau Yquem est group avec le
classementpremiercruclass(1CC).

[(14)]

84%desvinsprsentsdanslabasesontrouges.

[(15)]

Lattributiondelanoteaprcd,apriori,lafixationduprixduvin.

[(16)]

La variable explique du modle de rendement espr tant exprime en logarithme, limpact

multiplicatifdelappartenanceaugroupedescinqgrandscrusestmesurparexp(0,355)=1,43.

Franais

Documenttlchargdepuiswww.cairn.info195.25.82.25209/12/201411h04.LaDoc.franaise

Pesando J. E. (1993). Art as an Investment : The Market for Modern Prints, The
AmericanEconomicReview,vol.83,n5,pp.10751089.

209/12/201411h04.LaDoc.franaise

Mougeot N. et Prignon C. (2000). How Do Illiquid Assets Improve Portfolio

Performance ? The Case of Bordeaux Wine, Document de travail HEC, Universit de
Lausanne.

Oncherchedanscetarticleexpliquerlengouementrcentsuscitparlesystmedesventesenprimeursurlemarch
grandsvins.partirdedonnesdeprixconcernantdesvinsdeBordeaux,onanalyselaplus
valueralisedslapremirecotation du vin aprs sa sortie en primeur. On montre
quun investissement dans le vin primeur (entre 1995 et 1999) a procur des

Motscls

English

Keywords

vindeBordeaux

venteenprimeur

investissement

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rendements significativement meilleurs que les investissements sur le march

boursier traditionnel. Cette analyse met galement en lumire la spcificit du
marchdescinqgrandscrus.

Vente en primeur and investment: a study of the Bordeaux grands

crus
Theaimofthisarticleistoexplaintherecententhusiasminthefinewinesmarket
for
the
system
known
as
vente
en
primeur(saleofwinesintheyearfollowingtheharvestbeforebeingbottledanddeliveredtowinemerchants).
Onthe
basisofpricedataforBordeauxwines,ananalysisismadeofthepriceincreasebetweentheventeenprimeurandt
firstsubsequentpricequotation.
Itisshownthataninvestmentinprimeurwine(between 1995and 1999)resultedin
returnssignificantlybetterthanfrominvestmentonthetraditionalstockmarket.
Thisanalysisalsohighlightsthespecific nature of the market for the five prestigious
grandscrus.
Bordeauxwine

venteenprimeur

investment