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Analyse financire
De linterprtation des tats financiers
la comprhension des logiques boursires
Jack FORGET
Introduction
Analyse financire
se rapproche, en revanche, de la fonction que les agences de notation assument, le rating des emprunteurs sappuyant la fois sur les
notions de rentabilit et de solvabilit.
Lanalyse financire est une expertise qui requiert des comptences
techniques spcifiques.
Lobjectif de cet ouvrage, toutefois, nest pas quune simple initiation une technique qui, pour tre matrise de manire approfondie, supposerait des dveloppements en comptabilit financire, en
techniques actuarielles et en droit des socits qui excdent largement son cadre.
Cet ouvrage sadresse lensemble des parties prenantes la vie de
lentreprise. Son niveau de technicit est strictement limit aux
notions prrequises ncessaires pour analyser des tats financiers.
En revanche, il se propose de mettre en perspective les dysfonctionnements, voire les scandales financiers, qui ont dfray la
chronique boursire ces dernires annes.
Un premier chapitre traite de linformation financire et comptable.
Elle constitue la matire premire que lanalyse financire se propose
dinterprter. Sa qualit et sa fiabilit dterminent tous les commentaires quelle est susceptible de susciter. Or, les dysfonctionnements
rcents constats sur les marchs financiers ont rvl une vritable
crise de linformation financire et comptable.
Le deuxime chapitre se rapporte lanalyse stratgique applique
lanalyse financire. Les tats financiers ne sont que la traduction
financire des performances conomiques de lentreprise. Une comprhension approfondie de leurs significations repose dabord sur la
comprhension des activits de lentreprise, de ses mtiers et de leurs
logiques. Une analyse financire prospective doit prendre en compte
les perspectives de croissance long terme de lentreprise.
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ditions dOrganisation
Introduction
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Analyse financire
Face la gnralisation dun endettement de moins en moins contrlable, linflation peut apparatre comme une solution pour allger
la valeur relle des crances. Les retraites par capitalisation ont, par
ailleurs, profondment modifi les rgles du jeu boursier.
Le rle des analystes financiers est redevenu essentiel dans un
contexte dans lequel lvolution des marchs nest plus guide par un
trend haussier ou baissier, mais est soumise de fortes incertitudes.
La reconfiguration de lactionnariat a permis de transfrer le risque
en capital de nouveaux agents conomiques. Enfin, le retour au
principe de ralit a t prcipit par les rcentes tensions gopolitiques, par les incertitudes lies la situation du secteur nergtique et par lingal accs des diffrentes catgories dacteurs
conomiques aux innovations technologiques.
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ditions dOrganisation
Analyse financire
De linterprtation des tats financiers
la comprhension des logiques boursires
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Chapitre 3
ditions dOrganisation
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Analyse financire
Les deux plus importants dentre eux sont ceux qui sont en
mesure de prdire une cessation de paiements imminente. Il
sagit de la part que les frais financiers reprsentent dans le chiffre
daffaires (entre 3 et 5 %, lentreprise doit tre place sous
surveillance : au-del de 5 %, la probabilit dun dpt de bilan
est leve). Ce ratio doit tre confirm par la part des frais financiers dans lexcdent brut dexploitation (la frontire critique
tant de 50 %).
Le ratio de fonds de roulement mesure la part des capitaux permanents finanant des emplois court terme. Il peut tre
exprim de diffrentes manires, la plus simple demeurant le rapport entre les stocks et le fonds de roulement (ce dernier devant
couvrir au moins 50 % des valeurs dexploitation).
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facile et, surtout, il est possible de les rapporter des grandeurs dont
la valeur fait lobjet dun consensus au sein de la communaut
financire.
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Analyse financire
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Analyse financire
Un comportement absurde
Ce comportement tend prolonger les phases rcessives,
comme la montr de manire absurde la crise de lconomie
japonaise de la dcennie 90.
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Analyse financire
Toutefois, il faut bien distinguer le cas des entreprises pour lesquelles lajustement des prix des actifs consolids est une simple criture
comptable (qui certes se traduit par une perte de valeur dun montant parfois gigantesque), de celles qui sont simultanment affectes
par une crise de trsorerie.
En effet, lors dune opration de fusion, le paiement seffectue :
soit sous la forme dun change de titres (ce qui suppose la
fixation dune parit dchange) ;
soit sous la forme dun paiement en liquidits ;
soit sous la forme dune combinaison des deux modes de
rmunration.
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Analyse financire
vraies concernant les entreprises quils reprsentent, voire symbolisent (le terme est choisi dessein, tant lcart entre la valeur comptable et la valeur boursire dune entreprise peut tre lev).
B Devant un processus complexe en grande partie
inexpliqu
Asymtrie de comportement
Certes, les entreprises connaissant des difficults financires
ont quasiment toujours des cours bas. Mais lassertion rciproque nest pas valide dans les mmes proportions.
Nombre de moyennes et grandes entreprises forte rentabilit ont des parcours boursiers dcevants, surtout dans des
contextes macroconomiques dfavorables aux marchs
financiers.
ditions dOrganisation
Le fonds de roulement net (F.R.N.) est gal au total des ressources plus dun an (capitaux permanents) moins le total des
emplois nets plus dun an (valeurs immobilises nettes) ;
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Analyse financire
PASSIF
Classe 2 : Immobilisations
Valeur brute
Amortissements
& Provisions Valeur nette
Immobilisations incorporelles
Immobilisations corporelles
Immobilisations financires
Comptes de rgularisation
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Le fonds de roulement net peut se dfinir comme lexcdent des ressources long terme destin couvrir les emplois court terme. Cet
excdent constitue la marge de scurit permettant de financer le
cycle dexploitation avec des ressources qui ne sont pas exigibles
pendant la dure de lexercice comptable.
Le niveau optimal du fonds de roulement est usuellement estim
la moiti de la valeur des stocks, voire les deux tiers de celle-ci, mais
celui-ci doit tre dtermin de manire plus prcise en fonction des
caractristiques inhrentes lactivit de lentreprise.
Le fonds de roulement doit tre rattach au cycle des investissements et des financements long terme. Les dpenses dinvestissements, les cessions dactifs, les souscriptions demprunts et les
remboursements dannuits, les augmentations de capital et les
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rachats dactions sont des oprations qui se traduisent par des mouvements de trsorerie. Leur principale caractristique est leur nature
non rcurrente, voire exceptionnelle.
Toutefois, la principale source daccroissement des fonds propres
demeure lautofinancement, cest--dire les dotations aux amortissements, les dotations aux provisions long terme et la part du bnfice net non distribue.
En consquence, lors de ltablissement du budget prvisionnel de
trsorerie, il est possible de programmer ces sorties de trsorerie de
forte ampleur des priodes pendant lesquelles lentreprise bnficie
dune situation de trsorerie excdentaire. Loptimisation de la gestion de trsorerie est dabord une question de programmation dans
le temps des dcaissements importants.
Les dettes lies lacquisition dactifs et les crances lies la cession
dimmobilisations sont inclues dans le calcul du fonds de roulement
si leur chance est suprieure un an. Dans le cas contraire, elles
doivent tre prises en compte dans le calcul du B.F.R.H.E.
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ditions dOrganisation
Les ventes sont soit ralises au comptant, auquel cas elles se traduisent par une augmentation immdiate de la trsorerie, soit
ralises crdit, auquel cas elles se traduisent par linscription
des crances commerciales ;
volutions actuelles
Dune manire gnrale, limportance des valeurs dexploitation (stocks) tend dcrotre. Dune part, les entreprises
industrielles travaillent en flux tendus afin de minimiser leurs
stocks. Dautre part, les entreprises de services ralisent des
prestations immatrielles qui souvent ne sont pas stockables.
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Analyse financire
Lobjectif de la gestion des actifs de bas de bilan est de minimiser le besoin en fonds de roulement.
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Analyse financire
Il faut y rajouter les dettes et crances rattaches aux immobilisations dont lchance est infrieure un an et les dettes exceptionnelles (impts sur les socits, dividendes mis en paiement au cours
de lexercice suivant).
Remarque
Ce solde est composite et difficile analyser pour un observateur extrieur, car il rsulte de conventions comptables
pour sa majeure partie. De surcrot, il sagit du solde dont la
valeur absolue est traditionnellement la plus faible.
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Observation
Cest une indication ponctuelle sur le niveau de liquidits
dont lentreprise dispose la date de clture du bilan. Mais,
en labsence dautres informations, il est difficile pour un analyste extrieur de connatre lvolution de son solde de trsorerie au cours de lexercice.
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Analyse financire
Ces ratios ne font que traduire sous forme de pourcentage les grands
quilibres propres la gestion du bas de bilan de lentreprise :
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La liquidit effective des actifs circulants, cest--dire leur propension se transformer le plus rapidement possible en disponibilits permettant de faire face aux obligations contractes par
lentreprise nest pas indique dans les tats financiers. Mme si
les rgles comptables obligent lentreprise provisionner les actifs
circulants dprcis, cela nimplique pas que lensemble des actifs
de court terme puisse se rendre liquide court terme.
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Analyse financire
Dautre part, lentreprise peut disposer de disponibilits abondantes, mais qui correspondent des engagements long terme
et qui ne sont pas mobilisables pour faire face au remboursement
de dettes court terme :
- Cest le cas en particulier de certaines provisions spciales,
constitues ou non en franchise dimpts, pour couvrir des
engagements futurs (cas des gros travaux prvus des chances plus ou moins lointaines).
- Cest galement le cas des provisions constitues pour couvrir
les dpenses de retraite complmentaire, lorsque la constitution de telles rserves incombe lemployeur : ces fonds sont
bloqus et ne sont pas mobilisables, en thorie, pour financer
lactivit courante de lentreprise.
Abus
Toutefois des scandales financiers rcents ont montr que
des directions de grandes entreprises navaient pas hsit
utiliser cette catgorie de ressources pour financer des politiques dexpansion hasardeuses ou procdant dune analyse
stratgique qui sest rvle a posteriori errone.
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Ce rapport entre un solde et un flux exprime une vitesse de rotation et son inverse un dlai moyen. En ce sens, ces ratios se distinguent des ratios de trsorerie en raison de leur caractre
dynamique.
Mais leur construction est plus dlicate :
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Analyse financire
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- pour les produits semi-finis (le dnominateur est gal la production de lexercice, faute de pouvoir disposer du cot de
revient des produits semi-finis, cette information tant calcule en interne par le systme de comptabilit analytique) :
Dlai de rotation des stocks = [(stock initial + stock final de produits
semi-finis)/2]/(vente de produits finis hors taxes stock initial
+ stock final) nombre de jours
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Tout poste de lactif circulant peut faire lobjet dun tel calcul. Dans
le cadre du calcul du fonds de roulement normatif, tout poste du
bilan doit tre exprim en nombre de jours de chiffre daffaires HT.
C Une analyse financire pertinente,
focalise sur les enchanements dcisifs
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volution actuelle
Cette question est dautant plus pertinente que les techniques bancaires actuelles permettent de financer des immobilisations sur des crdits court terme renouvels, quitte
courir le risque de taux dintrt et de non renouvellement
des lignes de crdit.
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Analyse financire
La rduction des variations de la trsorerie nette pourrait tre idalement obtenue en rduisant le besoin en fonds de roulement. Toute
entreprise cherche donc maximiser son crdit fournisseur et
minimiser son crdit client et ses stocks. Il va de soi quau niveau
macroconomique ces comportements sont rigoureusement contradictoires. Cest la raison pour laquelle une entreprise doit se plier
aux usages en vigueur dans son secteur dactivit et donc saccommoder des dlais de rglement normalement constats au sein de sa
branche professionnelle.
Elle dispose dune latitude daction limite avec ses clients.
Lentreprise ne bnficie que dune latitude daction galement limite vis--vis de ses clients dans la mesure o le dlai de paiement
accord est un paramtre, certes de deuxime ordre, qui entre en jeu
dans la ngociation commerciale.
Si lon considre que les dlais de paiement reprsentent davantage
une contrainte pour lentreprise quune opportunit, loptimisation
de la gestion de trsorerie repose sur les facteurs pour lesquels
lentreprise bnficie de degrs de libert plus importants :
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tre dtermin de manire plus prcise en fonction des caractristiques inhrentes lactivit de lentreprise. Il peut tre galement
exprim en mois de chiffre daffaires (1 2 mois).
lvidence, une rgle inspire par le principe de prudence devrait
considrer que le fonds de roulement doit au minimum couvrir la
part des stocks (ou valeurs dexploitation) qui correspond au niveau
des stocks de scurit. Mais ces normes ne font pas lobjet dun consensus aussi fort que les ratios relatifs au poids des frais financiers ou
la structure des capitaux permanents.
F.R.N. en jours de C.A. H.T. :
Fonds de roulement Nombre de jours / Ventes H.T.
F.R.N. en jours de stocks :
Fonds de roulement Nombre de jours / Stocks
Les ratios relatifs au fonds de roulement se rfrent son niveau
relatif et sa composition organique. Une des grandes rgles
prudentielles relatives la structure financire du bilan de lentreprise se rfre la part relative des capitaux propres et des capitaux
emprunts long terme dans les capitaux permanents (y compris les
contrats de crdit-bail comptabiliss en engagements hors-bilan).
En thorie, le montant des capitaux extrieurs plus dun an ne doit
pas excder celui des capitaux propres aprs retraitement. Il faut en
effet veiller soustraire les dividendes du bnfice net et liminer la
dette fiscale latente des provisions rglementes constitues en franchise dimpt et qui deviendra exigible lors de leur rintgration
dans le compte de rsultat.
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visionnel, cest--dire les liquidits gnres par le projet (qui comprend la fois le bnfice non distribu et les dotations aux
amortissements) est au moins suprieur lannuit de lemprunt
rembourser. Plus ce rapport est lev, plus le projet a des chances
dtre financ par une banque.
Dans les faits, lexistence dun parallle entre lamortissement dun
actif immobilis et lamortissement de lemprunt quil a servi
financer est avre.
La trsorerie disponible aprs avoir pay lensemble des charges
dbourser doit pouvoir tre rcupre par le systme bancaire, afin
que les chances des prts quil a consentis pour financer le projet
soient honores.
Cette scurit est dautant plus indispensable que les revenus futurs
escompts ne sont que des esprances de gains. En ce sens, lamortissement reprsente une rtention de trsorerie destine rembourser
les dettes financires contractes pour financer limmobilisation,
plutt qu abonder un fonds destin renouveler les immobilisations.
Ces ratios constituent des contraintes observer dans tout processus doptimisation de la structure du financement dune entreprise.
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ditions dOrganisation
Le passif de lentreprise comporte lensemble des dettes de lentreprise, autrement dit lensemble des engagements que lentreprise a
contracts auprs de tiers, les actionnaires, les banques et autres
bailleurs de fonds, les fournisseurs et clients, ltat et les organismes
sociaux, les fournisseurs dimmobilisations.
La structure de ce passif correspond deux logiques complmentaires : une logique norme et une logique doptimisation :
La premire srie se rapporte au taux dautofinancement des investissements. Le ratio (C.A.F./Investissements) mesure la part des
investissements raliss par lentreprise qui est finance par des ressources internes.
Il va de soi que la dfinition de ce ratio peut tre complte, tant en
ce qui concerne le numrateur (adjonction des cessions des immobilisations), que le dnominateur (ventilation des investissements
entre immobilisations incorporelles, corporelles et financires,
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Analyse financire
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Analyse financire
Apprciation
Le ratio de marge nette (rsultat net/chiffre daffaires) est le
plus courant. Mais les ratios mesurant lefficacit du systme
productif (Valeur ajoute ou Excdent brut dexploitation/
Production) sont souvent plus significatifs. En ralit, une
analyse approfondie de la formation du rsultat implique une
dcomposition analytique de lensemble des postes du
compte de rsultat.
Rsultat net ou Rsultat courant/Chiffre daffaires
E.B.I.T.D.A. ou E.B.I.T. ou C.A.F./Chiffre daffaires
Valeur ajoute ou Excdent brut dexploitation/Chiffre daffaires
Valeur ajoute ou Excdent brut dexploitation/Production
Rsultat net ou Rsultat courant/Production
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ditions dOrganisation
Lexamen de la solvabilit consiste vrifier que lentreprise dispose dactifs suffisants pour rembourser lintgralit des dettes
quelle a contractes. Toutefois, en cas de liquidation dune entreprise, la valeur nette comptable des immobilisations nest quune
valorisation conventionnelle de celles-ci et ne saurait prjuger de
leur prix effectif de cession.
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Analyse financire
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Emplois stables
Ressources durables
Capacit dautofinancement de
lexercice
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Analyse financire
Production de lexercice
consommations externes = ................... Valeur ajoute
Valeur ajoute
+ Subventions dexploitation
Impts, taxes et versements assimils
Charges de personnel et cotisations
sociales = ............................................. Rsultat brut dexploitation
(Excdent brut dexploitation)
Rsultat brut dexploitation
(Excdent brut dexploitation)
Variation du B.F.R. = ............................ Excdent de trsorerie dexploitation
Excdent de trsorerie dexploitation
Investissements en immobilisations = ... Solde conomique (Solde interne)
Solde conomique (Disponible Aprs Financement Interne de la Croissance)
Variation de la dette court, moyen
et long termes
Charges financires
Annuits du crdit-bail
Impts sur les bnfices
Participation des salaris
Distribution des dividendes = ............... Solde financier (Solde externe)
Solde conomique (Solde interne)
+ Solde financier (Solde externe) = ......... Solde de gestion (Solde courant)
Solde de gestion (solde courant)
+ Variation des capitaux propres
+ Produits de cession des immobilisations
+ Produits financiers
Acquisition dimmobilisations
financires
Variation du besoin en fonds
de roulement hors exploitation
+ Produits exceptionnels
Autres charges exceptionnelles = .......... Variation des disponibilits
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ditions dOrganisation
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Analyse financire
Un des moyens les plus efficaces court terme pour accrotre la rentabilit des capitaux propres des entreprises est de rduire le montant de leurs capitaux propres (rachat des actions, puis annulation
de lautocontrle).
Le rapprochement entre les soldes comptables extraits du compte de
rsultat dune part, et les dettes, les crances et les liquidits, telles
quelles apparaissent au bilan dautre part, est cependant parfois plus
complexe.
Ainsi les dividendes et la participation des salaris sont mis en paiement pendant lexercice qui suit celui pendant lequel ils ont t
enregistrs dans le compte de rsultat. Limpt sur les socits fait
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ditions dOrganisation
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Analyse financire
4) contraintes prexistantes dans lenvironnement mais devenant de plus en plus imparables (obsolescence de lappareil de
production, ralisation dinvestissements dconnects de
lvolution des marchs) ;
5) problmes internes de gestion (crise de lquipe de direction,
incomptence des dirigeants, succession des chefs dentreprise
non prpare).
ditions dOrganisation
Si celui-ci dispose dune mthode de scoring suffisamment discriminante, il les liminera son tour, mais ne ralisera quune
perce commerciale limite, voire ne sera pas en mesure de
contester la prminence des banques occupant les diffrents segments du march des prts bancaires : sa part de march restera
marginale.
Si celui-ci na pas eu accs une banque de donnes pertinente
lui permettant dlaborer une mthode de scoring suffisamment
discriminante, il acceptera comme emprunteurs des clients
risques.
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Analyse financire
Limites de lanalyse
Cette analyse est pertinente pour les populations demprunteurs nombreuses (particuliers, P.M.E.). Elle ne lest pas pour
les populations demprunteurs restreintes, comme les grandes entreprises. Mais, dans ce cas, la problmatique de
lirruption dun nouvel entrant sur le march bancaire se pose
dans des termes un peu diffrents.
132
ditions dOrganisation
retenir
La force de la mthode des ratios rside dans sa
flexibilit et dans son pragmatisme. Si on
dnomme n le nombre de soldes apparaissant
dans les tats financiers, le nombre thoriquement
calculable de ratios est au moins gal n x (n 1),
condition de ne pas rajouter dautres paramtres
comme les dures ou les donnes financires (taux
dintrt, taux de change). Or, de la slection des
ratios les plus pertinents dpend la qualit du
jugement port sur la situation financire dune
entreprise.
ditions dOrganisation
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Analyse financire
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ditions dOrganisation
Lefficacit du systme productif a t fortement accru en diminuant le poids apparent des actifs et en accroissant la valeur ajoute produite ;
ditions dOrganisation
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Analyse financire
Analyse financire
tats
tats
financiers financiers
initiaux
retraits
Fonds de roulement
-319 436
-355 311
Trsorerie nette
932 155
977 155
177 155
325 488
17,59%
40,95%
63,49%
159,76%
63,33
147,42
97,45
111,92
-19,51
-19,25
-14,62
54,75
20,84%
31,25%
35,48%
36,44%
4,00%
3,55%
-176,38%
29,24%
137,50%
239,46%
78,44%
152,17%
51,89%
94,05%
136
ditions dOrganisation
92,20
86,63
49,49
46,48
33,51
47,79
75,76
75,76
-1,56%
1,13%
4,72%
6,84%
3,74%
5,21%
2,76%
4,60%
90,30%
111,29%
40,24%
40,48%
ditions dOrganisation
137
Analyse financire
De linterprtation des tats financiers
la comprhension des logiques boursires
Jack FORGET
Sommaire
Introduction
Lanalyse financire : quel enjeu ?
.....................................................................................................
Chapitre 1
Comprendre le dbat sur linformation financire et comptable
.............
13
.............................................................................
19
.........
47
48
49
49
50
52
Chapitre 2
Prendre en compte le rle de lanalyse stratgique
dans lanalyse financire .............................................................................................................................. 63
1. Apprhender le rle, les mthodes et linfluence des analystes financiers
ditions dOrganisation
.................
64
Analyse financire
1.1
1.2
1.3
1.4
1.5
1.6
Le recours aux mmes mthodes, quel que soit lobjectif de lanalyse ................................
Lvaluation du positionnement stratgique de lentreprise .....................................................
Lapprofondissement par les techniques de benchmarking .......................................................
Pertinente mais complexe et risque, lanalyse des dcisions stratgiques .........................
Une fragile capacit danticipation .........................................................................................................
Une position dinfluence grce aux prophties autoralisatrices ............................................
66
68
69
71
74
75
Chapitre 3
Comment les analystes interprtent-ils les tats financiers ?
........................
83
...................................................................................
84
84
85
86
87
..................................................................
91
93
Les ratios de synthse concernant les encours moins dun an ............................................ 102
Les ratios de rotation des actifs circulants ......................................................................................... 104
Les quilibres de bas de bilan sont soumis une logique cyclique ...................................... 110
Lentreprise est insre dans un systme conomique qui dtermine
son dveloppement ........................................................................................................................................ 111
4. Comment analyser les quilibres de long terme partir des tats financiers ....... 113
4.1 Loptimisation du fonds de roulement ............................................................................................... 113
4.2 Trois sries de ratios pour tudier les investissements ................................................................ 117
4.3 Les vertus de la mthode des ratios ....................................................................................................... 121
ditions dOrganisation
Sommaire
Des investigations priodiques sur les causes des dfaillances ................................................ 129
Lanalyse discriminante ou mthode des scores ............................................................................. 130
Un segmenation du march bancaire dfavorable aux nouveaux entrants ..................... 131
Des marchs bancaires faible contestabilit .................................................................................. 133
Chapitre 4
Comment les investisseurs financiers valorisent-ils les actions ? ............ 139
1. Questions prliminaires propos du march des actions ................................................... 140
1.1 Comment les marchs boursiers intgrent-ils linformation disponible ? ....................... 140
1.2 Quapporte ltude sociologique des marchs financiers ? ....................................................... 146
1.3 Quapporte ltude psychologique des marchs financiers ? ................................................... 148
.................................................
156
..............................................................
171
Chapitre 5
Comprendre les dynamiques conomiques et financires
sur la longue dure ......................................................................................................................................... 191
1. Un bref rappel historique ............................................................................................................................. 192
1.1 Le crise institutionnelle et le krach boursier de 1929 ................................................................. 192
1.2 La faillite bancaire du Japon ..................................................................................................................... 193
1.3 Hypothses sur la formation des bulles spculatives ................................................................... 194
Analyse financire
Conclusions
...............................................................................................................................................................
...................................................................................
209
210
Index
..................................................................................................................................................................................
233
ditions dOrganisation