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Prsent par :
Encadr par :
AFIF Hamza
ALIO Sanda
Elouardi Lahcen
Mustapha
GHAZI Tayeb
LAGHRIBI Youssef
2010 - 2011
Pr.ZIKY
Avant propos
Introduction
Partie I : initiation au marchs et aux intervenants :
A .types de march
March de gr gr
March organis
March assimil
B .les intervenants
Les hedgers
Les spculateurs
Les arbitragistes
Larbitrage
2.
3.
4.
Strangle
5.
Stradddle
a) Le modle binomiale
b) Le modle de balck & Scholes
c) Les lettres grecques
Conclusion
Bibliographie
Avant propos
Ce travail est une synthse portant les options. Dans cette prsentation on va tenter de
traiter les diffrentes sortes des options financires. Pour cet objective, notre travail se
droulera en trois principaux axes. Le premier sintressera la prsentation des lieux
ou seffectuent la ngociation des options concernant marchs de gr--gr et les
marchs organiss et les marchs assimils aussi les intervenants sur ces marchs.
Ensuite, dans un deuxime temps on prsentera les typologies des options aussi les
fondements des options travers les modles dvaluation et la parit put-call. Enfin, le
troisime point sintressera a donn des claircissements sur lusage pratique des
options principalement sur les marchs organiss. Notre travail portera sur des
exemples pratiques illustrant touts les concepts prsents.
Introduction
A l'origine, les produits drivs ont donc t crs pour permettre aux entreprises de se
couvrir contre diffrents types de risques financiers. Le premier a t les risques de
cours des matires premires.
Au cours des trente dernires annes, la mondialisation de l'conomie a conduit les
entreprises prendre conscience des risques financiers. Cela a incit le secteur des
services financiers inventer des produits remarquables pour grer ces risques. On a
alors assist au dveloppement croissant de produits drivs sur les marchs financiers
non seulement en terme de volume mais aussi en terme de types de contrats. Les
produits drivs ont galement connu une expansion beaucoup plus forte que celle des
oprations financires classiques qui, elles mmes, dpassaient dj la croissance de la
production ou des changes de marchandises. Mais quest-ce quun produit driv? Il
sagit en fait dun contrat dont la valeur est drive du prix d'autre chose, en gnral
des investissements au comptant, tels que les actions, les obligations, les instruments
montaires, ou encore les matires premires. Ainsi leur recours permet-il de grer les
risques des produits auxquels ils sont lis en anticipant les fluctuations sur les marchs.
Daprs un recensement de la Banque des Rglements Internationaux et les
informations des organisations professionnelles, lencours nominal des produits drivs
de toute nature (incluant les oprations des cambistes et les drivs sur les
marchandises) a atteint environ 84 000milliards de dollars, soit un montant plus lev
que le total de la capitalisation boursire au sens large dans les grands pays dvelopps.
Il reprsente presque trois fois le produit intrieur brut
Mondial (PIB) estim 30 000 milliards de dollars.
Nous avons donc choisi de parler des produits drivs car ils constituent un phnomne
nouveau qui ne cesse de se dvelopper et qui a considrablement modifi la gestion
financire des entreprises. De ce fait, la comprhension et lutilisation de ces derniers
constituent des lments de la finance auxquels il est important dtre sensibilis.
Alors Les principaux lments sous-jacents faisant lobjet de produits sont les suivants :
une action
une obligation
une monnaie
un indice boursier
La question qui se pose est comment ngocier ce type des produits drivs.
Parfois, deux parties ngocient directement un contrat de gr gr (ou OTC : over the
counter) mais il est galement frquent de voir les investisseurs passer par
lintermdiaire des marchs boursiers des produits drivs ou marchs organiss tels
que la Bourse. La diffrence entre ces deux marchs provient des mesures de
compensation des transactions et des risques qui en dcoulent. ce qui nous pousse a
dcrire les diffrents types de ces marchs.
Comme nous lavons vu, la principale utilit des produits drivs est de
permettre de transferer les risques financiers entre les differents agents conomiques
rapidement. En particulier, certains agents, les banques notamment, sont disposs
prendre des risques supplementaires moyennant un rendement accru de leurs
operations. Nous retrouverons tout au long de ce travail cette ide que rendement et
risque sont fortement corrls.
Dautre part, en transfrant sur les banques les risques financiers associs leur
activit industrielle, les grandes entreprises nont plus qu gerer les risques
dexploitation, qui sont leurs risques specifiques. En particulier, elles ont besoin
dimmobiliser des rserves moins importantes de fonds propres, dont la rentabilit
devient ainsi plus importante.
Les produits drivs ont conduit une plus grande specialisation des investisseurs,
qui peuvent se concentrer sur des portions de march quils connaissent bien, par
exemple dans le secteur action. Par lintermediaire des produits drivs, il peut
diversifier son risque en changeant la performance du CAC contre dautres
references en vigueur.
Les produits drivs offrent un fort effet de levier, dans la mesure o lacheteur dun
driv ne risque de perdre au maximum que la prime, cest dire le prix quil a pay.
Partie I : Initiation au marchs et les intervenants
a : March de gr gr
L'expression de gr gr signifie l'amiable, d'un commun accord. Une transaction
de gr gr est une transaction entre deux parties libres de contracter et normalement
informes Elle est l'oppose d'une transaction force, soit par expropriation, par
liquidation de faillite, etc.
Un march de gr gr over the counter(OTC) en anglais (hors Bourse) - est un
march sur lequel la transaction est conclue directement entre le vendeur et l'acheteur.
Il s'oppose un march organis (ou en Bourse), o la transaction se fait avec la
Bourse. Les oprations y sont souvent moins standardises et moins normalises ou
dans un cadre rglementaire plus souple.
Par exemple, le march des devises est essentiellement un march de gr gr: une
entreprise ou une banque qui dsire effectuer une opration de change va se mettre en
relation directe avec une autre banque. Il existe cependant un march organis des
devises: CLS.
Parfois, un courtier sert d'intermdiaire, mais ce dernier n'est pas une contrepartie: il
n'interviendra pas dans le rglement de la transaction. Parfois, par contre, une banque
propose elle-mme ce type de transaction et en assure la contrepartie, mais souvent en
couvrant son risque sur un autre march.
Les contrats doption peuvent tre ngocis sur le march hors bourse, appel encore
march over-the-counter (de gr gr) par lintermdiaire de courtiers et de
ngociateurs-spcialistes mettant en rapport vendeurs et acheteurs de contrats doption
dachat ou de vente qui ngocient et concluent les transactions. Les oprations de gr
gr prsentent un avantage en ceci que les modalits du contrat doption prix
dexercice, date dexpiration et quantit de lactif vis peuvent tre ngocies et que
le contrat doption peut tre adapt aux besoins particuliers de chaque investisseur.
Bref, cest un march non rglement caractris par des transactions prives, un risque
de crdit et des contrats sur mesure,. Certes, que le march de gr a gr permet une
souplesse en matire de contrat vue que toute les clauses du contrat peuvent tres
ngocies (option exotiques), autre, et dit le march de gr a gr ce dernier qui permet
de faire des contrats spcifique pour satisfaire les diffrents besoins des diffrents
investisseurs. Mais cela nempche que le march prsent un risque de crdit trs lev,
chose qui peut tre limine radicalement via les marchs organiss.( Un march de gr
gr est moins transparent qu'un march organis).
b. Le march organis :
Un march est dit organis s'il remplit trois conditions:
l'existence d'une chambre de compensation qui organise la liquidit du march
et qui assure la bonne fin des oprations. Cela implique que ds qu'une opration est
conclue entre deux oprateurs du march, elle va tre enregistre par la chambre de
compensation. A partir de ce moment, la chambre va se substituer aux deux
contractants et tre pour chacun d'eux leur seul et unique interlocuteur, cette
condition doit permettre d'assurer la scurit et la transparence du march.
la ncessit pour les oprateurs de verser un dpt de garantie pour permettre de
couvrir toute dfaillance ventuelle, dpt qui est rajust lorsqu'il s'agit de
positions vendeuses conditionnelles. Ce dpt de garantie (ou dposit) ds qu'une
transaction est conclue, est vers par chaque contrepartie sous la forme d'espces,
de bons du trsor ou de titres.
les positions fermes maintenues par les oprateurs sont rajustes
quotidiennement par le rglement des diffrences, ce qui implique que chaque jour,
si la variation de cours est suprieure une limite fixe l'avance (la limite
Rle fondamental: Leur existence assure que les opportunits darbitrage (O.A) sont
rares et surtout phmres car ils rtablissent par leur action la loi de loffre et de la
demande.
Pour un Hedger: Un investisseur dtient 1000 titres Lafarge cots 73 euros / titre. Il
craint quun ralentissement conomique pnalise le cours T.
Sur le march est disponible un put EU dchance T et de strike 65 euros au prix de 2,
5 .
Il achte 1000 put.
Si ST > K, pas dexercice. Le profit est 1000ST 2500 _ 62500.
Si ST < K, il exerce. Le profit est 65000 2500 = 62500.
Dans ce cas le put est une assurance.
Pour un spculateur: Un titre FT vaut actuellement 20 euros. Un spculateur pense que
le cours de cette action va augmenter dans les deux prochains mois.
Sur le march est disponible un call EU dchance 2 mois, de strike 25 euros au prix
de 1.
Il dispose de 4000 euros. Deux stratgies sont possibles:
Acheter 200 actions (S1)
Acheter 4000 options (S2)
Si le cours passe 15 euros,
S1 rapporte 1000 euros et S2 rapporte 4000 euros .
Si le cours passe 35 euros,
S1 rapporte 3000 euros et S2 rapporte 36000 euros .
Ce phnomne est appel effet levier.
Une option est un contrat qui permet son dtenteur dacheter ou de vendre une
certaine quantit dun bien ou un actif un cours convenu lavance, appel prix
dexercice (Strike), (ou jusqu) une date fixe, dite chance de loption.
En contrepartie, lacheteur verse immdiatement au vendeur de loption une prime
qui est le prix de loption.
Les options europennes sont les options exerces seulement le jour de lchance,
et les options amricaines celles qui peuvent tre exerces tout moment avant leur
chance. Les options cotes sur le march Paris sont amricaines, mais les options
de gr gr sont souvent europennes.
Il est ncessaire dajouter ces deux type les options asiatiques introduisent une
moyenne de prix de laction au cours du temps, afin de contrer certaines
spculations. Cest une option europenne dont le prix dexercice dpend de la
moyenne des cours comptant de lactif sous jacent pendant la dure de loption. Dans le
march financier loption amricaine et loption europenne sont les plus utilisables
par rapport loption asiatique.
Les options traites sont essentiellement des options dachat (call) ou de vente (put).
Chaque contrat porte sur un nombre fix dactifs supports (100 dans le cas des
actions). Le prix, fix dans le contrat auquel loperation peut se faire sappelle le prix
dexercice, ou strike.
Exemples chiffrs
Imaginons un raffineur ABC qui, au 1er janvier, sait que, pour son activit, il devra
acheter au 30 juin 1 000 000 barils de ptrole brut. Ce jour-l, le 1er janvier, le ptrole
brut s'change sur le march 50$ par baril. Or, ABC anticipe une forte reprise
conomique ayant pour consquence une hausse des prix du ptrole. Au-del de 60$
par baril, ABC commence perdre de l'argent. Il dcide donc d'utiliser sa trsorerie
pour acheter 1 000 000 calls de prix d'exercice 60$ de d'chance le 30 juin, et de prime
2$ par baril. Que va-t-il se passer au 30 juin ?
Cas no 1 : le ptrole brut s'change 40$ par baril de brent.
Le scnario anticip par ABC ne s'est pas ralis, et le call n'a plus aucune valeur. ABC
abandonne l'option. Le bilan financier de l'opration est une perte de 2 000 000$.
ABC va pouvoir acheter son ptrole sur le march 40$ par baril, et aura dpens au
total 42$ par baril pour cela.
Le raffineur ABC a donc protg son approvisionnement contre une hausse trop
importante pour lui du prix du ptrole brut. En revanche, cette assurance a un cot.
lui de dcider si ce-dernier est intressant pour lui ou non.
Imaginons un investisseur ABC qui, au 1er janvier, dtient un portefeuille d'une valeur
totale de 52 000 000, compos d'1 000 000 actions de l'entreprise XYZ S.A., achetes
dans le pass 40 chacune et qui valent 50, et de 2 000 000 sur son compte en
banque. Il pense que XYZ va vivre une anne difficile et souhaite se prmunir contre ce
risque. Il dcide d'acheter 1 000 000 puts de prix d'exercice 40, de prime 2 et
d'chance le 31 dcembre : son portefeuille est donc compos d'1 000 000 actions et
d'1 000 000 puts, et sa valeur au 1er janvier est bien toujours de 50 * 1 000 000 + 2 *
1 000 000 = 52 000 000. Que va-t-il se passer au 31 dcembre ?
Cas no 1 : l'action de XYZ S.A. vaut 60.
Le scnario anticip par ABC ne s'est pas ralis, et le put n'a plus aucune valeur. ABC
abandonne l'option. Le bilan financier de l'opration est une perte de 2 000 000.
La valeur financire du portefeuille d'ABC au 31 dcembre est de 60 * 1 000 000 = 60
000 000, en hausse de 10 000 000 par rapport au 1er janvier. Si celui-ci n'avait rien
fait, son portefeuille aurait valu (60 * 1 000 000) + 2 000 000 = 62 000 000.
La dure dexercice :
Dans les marchs organiss, trois chances sont cotes simultanment : 3, 6 et 9 mois
sur les mois suivants : mars, juin, septembre, decembre. La cotation cesse la veille de
lchance, ce qui signifie que les options sont ngociables jusqu lavant-dernier jour
du mois dchance. Toutefois, sur le CAC 40 lchance des options est mensuelle.
Les pages financires des quotidiens donnent simultanment en plus des cours, le
nombre de contrats traits. Les chances les plus liquides sont traditionnellement les
plus proches.
Le prix dexercice :
Cest le cours auquel loption peut tre exerce. Trois prix dexercice au minimum
sont cots sur chaque action, et chacune des trois chances. Ils respectent entre eux
des carts standards. Les trois prix dexercice sont fixs des cours proches de celui de
laction. Les options les plus liquides sont les options la monnaie, pour lesquelles le
prix dexercice est proche de la valeur du cours. Les options dans la monnaie sont des
options pour lesquelles la valeur intrinsque nest pas nulle. Les autres sont dites en
dehors de la monnaie.
Exemple:
Le 02 Jan 2009, pour le CAC 40 cotant 3200 pts, les prix dexercice taient les
suivants :
pts 3100
au-dessous
pts 3150
au-dessous
pts 3200
au pair
pts 3250
au-dessus
pts 3300
au-dessus
pts 3350
au-dessus
28 Mai 1999, pour le CAC 40 cotant 1905 pts, les prix dexercice taient les suivants :
pts 1850
pts 1875
au-dessous
au-dessous
pts 1900
au pair
pts 1925
au-dessus
pts 1950
au-dessus
pts 1975
au-dessus
La prime :
La prime est le prix du contrat pay par lacheteur au vendeur de loption. Comme un
contrat porte sur 100 actions support, lacheteur doit payer 100 fois la prime. Elle fait
lobjet de cotations et peut tre ngocie : on peut acheter une option pour essayer
de la revendre plus chre, ou linverse. Le prix de loption volue tout au long de sa
dure de vie.
Exemple1 :
Le 02 Jan 2009, les primes des options dachat et de vente dchance 31 Jan 2009
sur le CAC 40 cotant 3195.02 pts, sont de :
Prix dexercice
Option dachat
pts 3100
pts 3150
pts 3200
pts 3250
pts 3300
pts 3350
pts 199.91
pts 168.86
pts 140.41
pts 115.17
pts 93.26
pts 74.10
Option de vente
pts 100.13
pts 118.98
pts 140.41
pts 165.06
pts 193.03
pts 223.76
Exemple 2 :
Le 28 Mai 1999, les primes des options dachat et de vente decheance Juin 1999
sur le CAC 40 cotant 1905 pts, sont de :
Prix dexercice
Option dachat
pts 1850
pts 1875
pts 1900
pts 1925
pts 1950
pts 1975
pts 70.00
pts 55.00
pts 37.00
pts 28.00
pts 17.00
pts 11.00
Option de vente
pts 26.5
pts 34.20
pts 44.00
pts 62.00
Valeur intrinsque :
Valeur temps:
Cest la diffrence entre le cours de loption et sa valeur intrinsque. Elle est nulle
lchance pour une option europenne.
- La Parit
Il faut dans la pratique, acheter plus d'une option pour avoir le droit d'acheter (call) ou
de vendre (put) une unit du sous-jacent l'chance. Ainsi, on utilise la notion de
parit : une parit 10/1 pour un put signifie par exemple qu'il faut acheter 10 options
pour avoir le droit de vendre une unit du sous-jacent l'chance. L'utilisation de la
parit dans les caractristiques des options permet d'obtenir une uniformit sur le
montant des primes, gnralement comprises entre 0,10 et 1 , et de rendre ainsi plus
lisible et accessible le march des options aux particuliers.
- La quotit
La quotit est la quantit minimum des options qui peuvent tre ngocis (ou un
multiple de cette quantit).
Les options Calyon ont une quotit de 1 000 options par transaction. C'est- dire que
votre engagement portera au minimum sur 1 000 options. Lorsque l'investissement
devient plus important, la quantit des options achet ou vendu sera un multiple de
1 000 : 2 000 options, 4 000 options, 50 000 options etc.
Exemple :
ACHAT de 1000 call
Les marchs organiss contribuent par la grande lisibilit des prix affichs, la garantie
quils offrent aux intervenants en se substituant en cas de dfaut de lune des
contreparties, maintenir une grande liquidit sur les titres ngocis ou du moins sur
certains dentre eux les plus traits. La contrepartie est une certaine rigidit dans les
produits fournis, qui sont de types standards. Ils sont le lieu privilgi vers lequel
se tournent les traders qui cherchent couvrir des produits complexes laide
doptions standards. Ils peuvent tre perus comme les supermarchs de la finance.
Les options de gr gr
Exemples
Par exemple, le Vendredi 28 Mai 2007 le CAC 40 cote 1904.58 pts. A lchance
Juin 2007, pour un prix dexercice de 1925 pts, la prime dune option dachat est de
28 pts, pour un prix dexercice de 1875, la prime est de 55pts. Si la date dchance,
les cours ont mont 1950pts, loption est exerce : on achte le CAC 1925 pts et on
peut le revendre tout de suite 1950 pts, soit un bnfice net par titre support de 25
pts.
Mais il ne faut pas oublier quon a pay une prime la date du 28 Mai, ce qui
correspond lchance 28(1+R) pts, o R est lintrt payer entre le 28 Mai et
lchance. Pour celui qui a achet loption, lopration nest gagnante, que si les
cours ont mont ` un niveau suprieur 1925 + 28(1 + R) pts.
Ce mme jour, les options de vente de mme chance et de prix dexercice 1950 pts,
sont ctes 47 pts et celles de prix dexercice 1875 pts sont ctes 3.50 pts.
Autre exemple Le Jeudi 28 Septembre 2009, le CAC 40 cte 1767.58 pts. A
lchance Dcembre2009, et pour une option dachat, le plus petit prix dexercice
ct est de 1775 pts. La prime est de 75 pts, mais trs peu de contrats ont t ngocis
ce prix dexercice. Les prix dexercice les plus ngocis ont t de 1950 pts et de 2000
pts avec des primes de 17 pts et de 9 pts respectivement.
Ces informations montrent que les marchs considrent que le cours de lindice est
trs bas, puisquaucune option de prix dexercice infrieur celui du cours de
lindice nest ct. Par suite, tout le monde anticipe une hausse du cours, mais a priori
on ne sait pas de quelle ampleur elle sera. Dans un tel contexte, les hypothses que
nous ferons plus tard pour justifier le mode de calcul des prix ne sont pas satisfaites.
Vente dune option dachat :
Le vendeur a lobligation de livrer lchance 100 actions au prix convenu, si
lacheteur le demande, cest dire exerce son droit. Son gain est constitu de la prime.
Il espre que les cours vont baisser pour ne pas avoir livrer. Les pertes peuvent etre
grandes en cas de hausse. Le vendeur est en gnral un investisseur professionnel.
Achat dune option de vente :
Lacheteur a le droit de vendre 100 actions un prix convenu. Les gains sont
importants si les cours baissent ; la perte maximale est gale la prime.
La prime
Stratgie
ACHAT dun Call
Anticipation des
cours
Hausse
Formule :
Gain potentiel
Perte potentielle
Illimit (mais le
prix ne monte pas
( linfini
Limite
Stratgie
VENTE dun Call
Anticipation des
cours
Stabilit ou lgre
baisse
Gain potentiel
Perte potentielle
Limit
Illimite (mais le
prix ne monte pas
( linfini
Stratgie
ACHAT dun Put
Anticipation des
cours
Baisse
Formule :
Gain potentiel
Perte potentielle
Limit
Limite
RPut = max (K S ) -P
Stratgie
VENTE dun Put
Anticipation des
cours
Stabilit ou lgre
hausse
Gain potentiel
Perte potentielle
Limit
Limite
Un Call binaire est une option qui paye un nominal connu son dtenteur, si le cours
du support lchance dpasse un prix dexercice fix dans le contrat et rien sinon.
Un Put binaire a les mmes caractristiques, mais le nominal est pay si le cours
est infrieur au prix dexercice.
Cest un produit trs spculatif au voisinage de lchance, car il est du type tout au
rien.
Ce sont des options standards, mais dont le support est la moyenne des cours sur
une priode donne. Elles ont t introduites pour lutter contre la manipulation des
cours des titres sous-jacent au voisinage de lchance de loption.
Ce sont des options standards, mais dont le sous-jacent est le minimum ou le maximum
du cours sur une priode incluant lchance. En gnral, le flux pay est la diffrence
entre la valeur du cours et la valeur du minimum ou du maximum. Ce sont des options
qui sont chres car elles ont toujours de la valeur.
Ces deux derniers types doptions rentrent dans la famille des option pathdpendent, cest dire qui dpendent de toute levolution du cours du titre support et
non seulement de sa valeur lchance.
Les options barrires sont des options qui peuvent tre actives ou dsactives (c'est-dire cres ou annules) par le passage du sous-jacent au dessus ou en dessous d'une
valeur limite (la barrire). Ceci permet de rduire le risque du vendeur et donc le prix
pour l'acheteur puisqu'elle ne produit ses effets que dans un nombre plus limit de
situation. Il existe 8 types d'option barrire selon qu'elle soit d'achat ou de vente, avec
activation ou dsactivation, par franchissement la hausse ou la baisse de la barrire.
Ce sont des calls ou des puts crites sur des titres dun march tranger, mais payes
en monnaie domestique.
T
[Si) avec t [0, T)
NB : pour des raisons de simplification on considre que la prime est nulle (P=0).
Explication :
Le porteur dune option Call europenne a le droit mais pas lobligation dacheter un
actif la date T au prix K, ceci correspond un actif conditionnel de la forme :
Contrairement au Call, un Put europen est une options de vente, et par la suite lactif
conditionnel correspondant est :
Exemple I :
Le pay-off dune option asiatique dponds du prix moyen de lactif sous-jacent pendant
une priode moyenne prdtermine {0,.,T}.
Les options sur le prix moyen peuvent tre utiles pour assurer des flux rguliers du cash
contre les fluctuations du taux de change.par exemple un agent qui reoit chaque date
t
une somme fixe dune devise trangre avec des taux de change S it , dans ce cas une
option Put sue le prix moyen peut tre un instrument consistent pour assurer le flux du
cash contre le risque des taux de change incertains.
Dans certains cas le prix dexercice peut tre le prix moyen en S iav au lieu de K ce qui
correspond au pay-off :
Pour un Call au prix dexercice le prix moyen (Average strike call). Pour un Put au prix
dexercice le prix moyen (Average strike put) le pay-off est donn par :
Un Put au prix dexercice le prix moyen peut tre utilis par exemple pour sassurer
contre le risque dacheter la date une quantit dun actif financier qui a t vendu
successivement aux moments de la priode .
Exemple II :
Le pay-off dune option barrire contrle le prix de son actif sous jacent si ce dernier
atteint un certain niveau avant lchance, cependant, la plupart des options barrires
sont de type knock-out ou knock-in;
Une option barrire knock-out a un pay-off zero une fois le prix de son actif sous
jacent atteint une barrire prdtermin B.
A titre dexemple un Call up-and-out avec prix dexercice K correspond a un pay-off
Une option barrire knock-in un pay-off zero une fois la barrire B est atteinte,
titre dexemple on trouve des options Put down-and-in avec prix dexercice K dont le
pay-off est donn par
Exemple III :
Avec une option lookback on peut acheter ou vendre son actif sous jacent au prix
maximale ou minimale quil a ralis le long de la dure de vie de loption,
Un Call lookback a le pay-off :
L'arbitrage:
L arbitrage est un principe fondamental sur lequel reposent beaucoup de raisonnements
employs pour l valuation des options.
Commenons par dfinir le concept. On dit qu il existe une situation d arbitrage lorsqu
il est possible de raliser un profit sans risque et sans apport de fonds par une
combinaison de 2 ou plusieurs transactions.
L exemple le plus simple est fourni par une mme action cote dans 2 bourses
diffrentes 2 prix diffrents. L achat au prix le plus bas et la vente simultane au prix
le plus lev procurent bien un profit sans risque et sans mise de fonds.
Une telle situation ne peut videmment pas durer si les marchs fonctionnent
correctement, si l information est rapidement diffuse, si les frais de transaction ne sont
pas excessifs, si les marchs sont efficients. Devant l afflux des ordres d achat, le prix le
plus bas va monter et devant l afflux des ordres de vente, le prix le plus haut va baisser,
jusqu galit des 2 prix, c'est--dire disparition de la situation d arbitrage.
Dans l valuation des options, hypothse fondamentale est quil n existe pas de
situation d arbitrage. L on a alors recours, trs souvent, un type de raisonnement par
arbitrage. Ce raisonnement est le suivant : tel actif doit valoir F, sinon il y aurait une
possibilit d arbitrage (et on montre que si l actif ne valait pas F, il y aurait bien une
possibilit d arbitrage). Or il n est pas possible qu il y ait une possibilit d arbitrage.
Donc l actif vaut F.
Voici un exemple. Considrons deux portefeuilles A et B et deux dates t et T (avec T
postrieure t).
En t, on sait, avec certitude que les deux portefeuilles auront la mme valeur en T quels
que soient les tats de la nature (quelle que soit la conjoncture conomique, politique,
climatique). On aura donc, en T :
VA(T) = VB(T)
On en conclut que les 2 portefeuilles ont la mme valeur en t :
VA(t) = VB(t)
Le raisonnement est le suivant. Si les deux portefeuilles n avaient pas la mme valeur
en t, par exemple, si l on avait VA(t) < VB(t), alors il existerait une opportunit d
arbitrage. En effet, il serait possible un arbitragiste d emprunter en t le portefeuille B,
pour le revendre immdiatement au prix VB(t). Cela s appelle une vente dcouvert.
En anglais, on emploi l expression short sale. La position emprunteur du portefeuille B
est qualifie de short position sur B. ce sont les brokers qui organisent le prt de titres.
Naturellement, l emprunteur des titres est dbiteur de ces titres et devra les rendre plus
tard leur propritaire. Il devra les acheter en bourse pour pouvoir les rendre.
Nous considrons donc, en t, l emprunt du portefeuille B, sa revente immdiate au prix
VB(t) et le remploi immdiat de cette somme pour acheter le portefeuille A au prix
VA(t).
Si VA(t) < VB(t), il reste l arbitragiste une somme disponible M.
M = VB(t) - VA(t)
Cette somme M peut tre place au taux sans risque capitalisation continue r et
devenir, la date T, gale M exp(r* (T-t))
A la date T, l arbitragiste revend le portefeuille A au prix VA(T)
Comme la date T, quels que soient les tats de la nature, on est sr que VA(T) =
VB(T), alors l arbitragiste est sr, avec le produit de la vente de A, de pouvoir racheter
B pour le rendre son propritaire. L arbitragiste ralise alors un profit sans risque M
exp(r*(T-t)) sans mise de fonds pralable.
Donc si, en t, les 2 portefeuilles A et B navaient pas la mme valeur, il existerait une
opportunit d arbitrage.
Or, une telle opportunit d arbitrage est impossible.
Donc les portefeuilles A et B ont la mme valeur en t :
VA(t) = VB(t)
Un raisonnement de ce type sera utilis de nombreuses fois pour l valuation des
options.
On peut ainsi montrer que si :
VA(T) > VB(T)
Pour qu il y ait Absence d Opportunit d Arbitrage (AOA), on doit avoir :
VA(t) > VB(t)
Hypothses :
On suppose que les conditions suivantes sont respectes :
1.
Il n'existe pas de cots de transaction.
2.
Le support n'est pas un instrument terme (i.e. payable ou livrable
immdiatement) : on dit que le support est "spot".
3.
Le support spot ne verse pas de dividendes pendant la dure de vie de
l'option
( i.e. entre [0;T] ).
4.
Les options sont europennes.
Considrons les deux portefeuilles suivants :
Portefeuille A : Un call europen + Un montant en cash gal K*exp(-rT).
Portefeuille B : Un put europen + une action
On suppose que le call C et le put P possdent les caractristiques suivantes :
mme chance T.
I. Strangle
Le strangle correspond galement l'achat (ou la vente) simultan d'un call et d'un put
de mme chance et de mme nominal mais des prix d'exercice diffrents. Dans cette
stratgie, l'cart de volatilit devra tre important afin de permettre le remboursement
des primes.
L'acheteur de Strangle anticipe donc une forte variation du cours du titre sans que
savoir dans quel sens celle-ci se produira.
Le vendeur du Strangle anticipe une quasi stabilit du cours du support.
En pratique :
La transaction sera profitable tant et aussi longtemps que laction fluctue au-del de ces
deux seuils de rentabilit ou points morts. Le risque de perte de cette stratgie est connu
lavance et limit. Si le cours de laction demeure lintrieur de la fourchette des
seuils, linvestisseur peut perdre la totalit des primes payes. Cette stratgie atteint son
maximum de potentiel lorsque le cours de laction passe lextrieur des seuils tablis.
Linvestisseur peut alors exercer soit le call (option dachat), soit le put (option de
vente), par rapport la direction des prix, et effectuer une transaction pour ses actions
XYZ afin dencaisser un profit; ou vendre loption profitable directement sur le march.
II. Straddle
Le Straddle correspond l'achat simultan d'un call et d'un put de mme prix
d'exercice, de mme chance et de mme nominal. L'acheteur de Straddle anticipe une
forte variation de cours indpendamment du sens de celle-ci. Cette variation doit tre
suffisamment importante pour lui permettre le paiement des 2 primes et si possible
.l'exercice d'une des options
: En pratique
La transaction sera profitable tant et aussi longtemps que laction fluctue au-del de ces
deux seuils de rentabilit ou points morts. Le risque de perte de cette stratgie est connu
lavance et limit. Si le cours de laction demeure lintrieur de la fourchette des
seuils, linvestisseur peut perdre la totalit des primes payes. Cette stratgie atteint son
maximum de potentiel lorsque le cours de laction passe lextrieur des seuils tablis.
Linvestisseur peut alors exercer soit le call (option dachat), soit le put (option de
vente), par rapport la direction des prix, et effectuer une transaction pour ses actions
.XYZ afin dencaisser un profit; ou vendre loption profitable directement sur le march
I. Modle binomial :
Dans ce paragraphe nous tudions en dtail la structure mathmatique du modle
binomial pour un march financier. Cest un modle temps discret avec une structure
simple mais non triviale. On commence par analyser la version one-period de ce
modle, cela permet de sintroduire aux mthodes mathmatiques utilises pour
tudier le problme de la couverture dynamique de la version multi-period de ce
modle. En effet et, la structure gomtrique de la version multi-periode peut tre
regarde comme une suite de modles binomials une seule priode dont les conditions
initiales de chaque priode, dpendent des rsultats des priodes prcdentes. Une
bonne motivation pour analyser le modle binomial est son utilit en pratique
avec une structure discrte qui permet deffectuer diffrentes applications
.numriques concernant lvaluation des options
Hypothses :
1. Absence dopportunit darbitrage
2. Il ny a pas de cot de transactions ni de taxes
3. Il y a possibilit de vendre dcouvert lactif risqu
4. Les biens sont parfaitement divisibles
5. Les prix de lAS ne peuvent prendre que deux valeurs : la valeur dun actif
(sous-jacent) va soit augmenter ou diminuer.
S = Prix actuel du sous-jacent
(u = rendement si le sous-jacent monte.
Su = S(1+u
(d = rendement si le sous-jacent baisse.
Sd = S(1+d
.r = taux sans risque
K = le prix de lexercice
Pour des raisons d'arbitrage, on choisit d et u tels que d < r < u
Valeur dune option call
: Dans ces conditions loption Call peut avoir les valeurs suivantes
(Si S progresse de u : Cu = Max(0,S(1+u) - K
(Si
S baisse de d :
Cd = Max(0,S(1+d) - K
Et puisque le portefeuille est sans risque, sa valeur est la mme quelque soit l'volution
: de S. Par consquent Vu = Vd et donc
(Avec p = (r - d)/(u - d
:Concrtement on peut calculer u et d en se basant sur la volatilit du sous-jacent
u = e t 1
d = e- t 1
.Avec t la fraction annualise de la priode binomiale
Exemple
: Soit une option call avec les caractristiques suivantes
A chaque priode le ratio de hedge est ajust afin que le portefeuille demeure sans
risque et puisse gnrer un rendement garanti. En se plaant aprs une priode on aura
: alors
Et
Pour une option put la valeur est donne par la formule suivante :
Pe = K er(T-t) N(-d2 ) - SN(- d1 )
.Avec d1 et d2 gardant les mmes valeurs
Dans le cas dune option portant sur un sous jacent versant des dividendes D, la valeur
: de loption devient
: Remarque
Si la valeur de St nest pas connue, on peut la dterminer par un jeu dactualisation en
: temps continu, ce qui va donner le rsultat suivant
Le cas dactualisation S0= St e r t
Le cas de capitalisation St= S0 e r t
Daprs la formule de Black & scholes , il savre bien que cinq variables
suffisent pour dterminer la valeur dune option, trois dentres elles sont
.directement dfinies (S,K et T) les autres plus dlicate dfinir
: Exemple
: Soit une option call avec les caractristiques suivantes
s = 40$le prix dune action a t=0
K= 40$ est le prix de lexercice
T= 1 an la maturit
r = 9% la taux dintrt sans risque
= 0.3 la volatilit de sous-jacent
: TAF : Dterminer la valeur de loption dans les cas suivants
en t=0
en t=0,5 an
le cas dun sous jacent payant des flux intermdiaires d=0,5$ leurs chances= le
.01/06/N de chaque anne
: Solution
: A t=0 et par application directe de la formule dj cite ci-dessus on aura-
A t = o,5 S t = S 0 * e 0,5*0,09
Ct = 6,34
Les "lettres grecques" mesurent le risque d'une option par rapport diverses variables.
.Elles permettent de contrler lvolution dune position
: Soit la valeur du portefeuille
Conclusion
En dfinitive les options sont conues pour rduire le risque au minimum en protgeant
les portefeuilles existants. Mme si les options peuvent agir en tant que filets de
scurit, elles ne sont pas sans risque. Pratiquement tous ceux qui participent au march
financier y recourent aux options. Mais Des gains peuvent tre raliss trs rapidement,
et les pertes peuvent grimper une vitesse hallucinante de la mme manire. Tout
comme les autres produits financiers, les options ne comportent aucune garantie. Est-ce
que les options ont-ils comme tant dautres produits drivs le pouvoir d'attnuer les
risques, dune concurrence accrue sur les marchs financiers, d'un ralignement des
courants d'pargne et d'investissement dans le monde, de la mondialisation des marchs
? financiers et des progrs technologiques
bliogarphieBi
Couverture des risques sur les marchs financiers. Nicole El Karoui 2004.
Futures and Other Derivatives, Sixth edition, Pearson Prentice Hall 2006. John HULL:
Options