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Tema:
NOVIEMBRE 2001
OBJETIVO DE LA TESINA
El objetivo de la presente tesina ser exponer los conceptos fundamentales
relacionados con el Valor Econmico Agregado o E.V.A , siendo ste un indicador
econmico, actualmente en auge en el mundo del management como un arma para la
evaluacin de negocios, descubriendo cmo calcular, rastrear, reportar y aplicarlo en reas
funcionales de la organizacin.
Muchas empresas, al evaluar sus resultados econmicos, basndose solamente en las
cifras contables, no se dan cuenta que aunque mostraron utilidades realmente no generaron
riqueza. Es el viejo tema del valor, introducido por el economista Alfred Marshall (1842-1924) y
que en sntesis dice que las ganancias contables no son suficientes para una empresa, si
esas utilidades no son mayores que los costos de oportunidad del capital empleado y
que slo las ganancias de valor son la verdadera gua para valorar la actividad
empresarial. 1
La definicin de conceptos relacionados con el E.V.A., as como tambin la
determinacin del origen y de las aplicaciones que tiene este indicador ser el punto de partida
para su anlisis, considerndolo como una herramienta estratgica para las organizaciones de
diferentes aspectos y dimensiones.
Se efectuar un estudio de todos los temas vinculados con el E.V.A. que permitir
tener un conocimiento integral del tema, que logrado el mismo servir para demostrar las
diferentes utilidades que puede brindar el E.V.A. y tambin llegar a la conclusin si es o no
imprescindible como medida de performance de una empresa en la hipercompetitiva poca
actual.
The Quest for Value The EVA Management Guide Stern Stewart & Co.
2
INTRODUCCIN
La bsqueda de la creacin y el aumento del valor de una empresa es una
preocupacin constante y un objetivo clave de sus diversos participantes, en donde se
destacan:
o
los ejecutivos, que buscan cumplir el mandato por el cual han sido contratados,
haciendo un adecuado uso de los recursos encomendados y aumentando el valor de
la empresa;
los clientes y proveedores, que son atrados y retenidos en mayor grado por las
empresas ms exitosas en generacin de valor y crecimiento;
The Quest for Value The EVA Management Guide Stern Stewart & Co.
Revista Fronteras del Management Artculo La creacin de Valor Econmico
Conseguir una proporcin equilibrada entre el capital aportado por los accionistas
y el endeudamiento, a fin de disponer una autonoma financiera adecuada.
b)
c)
Alcanzar una cobertura adecuada de los distintos riesgos financieros con los que
la empresa debe convivir. Por ejemplo: el riesgo de los tipos de inters, el riesgo
de los tipos de cambio, el riesgo de los activos que se cotizan en mercados
burstiles o el riesgo crediticio ligado a la morosidad de la clientela.
diferentes compromisos de pago. Este objetivo tambin supone los subobjetivos siguientes:
a)
b)
Lograr el equilibrio entre los cobros y pagos a corto plazo, para evitar dificultades
de tesorera.
Existen tres bases para establecer una medida del desempeo econmico de una
empresa: con valores contables, con valores de mercado y con valores econmicos calculados.
Tradicionalmente se vienen usando multiplicidad de indicadores para calcular el valor
creado por la empresa para sus accionistas y para evaluar la gestin de directivos, con el fin de
poner en marcha mecanismos que aumenten su motivacin. Entre estos indicadores se
destacan:
o
b)
Desventajas:
a)
b)
Este tipo de indicador, es de utilizacin limitada, ya que muy pocas compaas son
las que cotizan en bolsa.
c)
b)
Permite tener en cuenta la utilidad generada por cada unidad de negocio, ya que
la utilidad neta es la suma de las utilidades generadas por cada uno de stos.
Desventajas:
o Dividendos: los dividendos percibidos por los accionistas permiten hacer tangible, la
riqueza generada por la empresa.
Ventajas:
a) Es un indicador claro y de fcil obtencin.
Desventajas:
a) Depende del criterio de la direccin de la empresa, por lo cual en ocasiones puede
estar influido por los intereses a corto plazo que por lo que realmente le conviene a
la compaa
b) No se pueden calcular por unidad de negocio.
c) No tienen por qu estar relacionados con la liquidez generada, ya que hay
empresas que piden prstamos bancarios para poder pagarlos.
d) Es frecuente que las empresas que estn experimentando crecimientos
importantes en su actividad no repartan dividendos, con el fin de no detraer fondos
que son necesarios para las nuevas inversiones.
o Flujo de Caja y Flujo de Caja Libre: el flujo de caja se calcula aadiendo a la utilidad
neta aquellos gastos que no generen desembolsos de tesorera, tales como las
depreciaciones, provisiones y previsiones. Entonces:
FLUJO DE CAJA = Utilidad neta + Depreciaciones +Provisiones + Previsiones.
El Flujo de Caja Libre, se calcula a partir de la utilidad antes de intereses e impuestos,
de la que se deducen los impuestos y las inversiones en activos y se aaden las
depreciaciones. Entonces:
Ventajas:
a)
burstiles.
a) Es un indicador que puede ser comparado con el costo de oportunidad de los
accionistas y tiene en cuenta el costo del endeudamiento.
Desventajas:
a)
En el numerador posee las mismas que las mencionadas para la utilidad neta.
b)
donde:
Ventajas:
a) Permite al responsable de una unidad despreocuparse de la problemtica de la
financiacin ya que no depende de l.
Desventajas:
b) En su clculo no se considera ni el costo del dinero ni el nivel de riesgo con el que
opera la empresa.
c) Puede fomentar practicas que perjudiquen a la empresa, entre las cuales se
pueden mencionar:
i)
ii)
iii)
Poder calcularse para cualquier empresa y no slo para las que cotizan en
bolsa.
Considerar todos los costos que se producen en una empresa, entre ellos el
costo de financiacin por el capital aportado por los accionistas.
Tener las ventajas que tienen los indicadores tradicionales: claridad, facilidad
de obtencin y alta correlacin con la rentabilidad del accionista 7
Oriol Amat - EVA - Un nuevo enfoque para optimizar la gestin empresarial, motivar a los empleados y
crear valor.
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Utilidad de las
actividades ordinarias
MENOS
antes de intereses y
activo X el costo
despus de impuestos
promedio de capital
E .V . A .
E .V . A .
( UAIDI)
aceptados por algunas empresas. Para resolver este problema, la propuesta que se plantea es
que en cada empresa se decida qu modificaciones deben realizarse a las normas de
valuacin contable se aproximen ms a la realidad.
Lgicamente, estas modificaciones slo afectarn a la informacin que la empresa
elabora para uso interno y no debe afectar a los datos contables que deben preparar para
informar a terceros aplicando la normativa contable vigente. 9
E.V.A.
UAIDI ACTIVO
UAIDI ACTIVO
COSTO de CAPITAL
COSTO de CAPITAL
El UAIDI y la contabilidad
14
El principal problema que presentan las utilidades es que es una magnitud susceptible
de prcticas de contabilidad creativa, que pueden deformarlas
definicin el uso de las posibilidades de eleccin entre alternativas contables diferentes que
ofrece la normativa contable para que las cuentas de las empresas se aproximen a lo que
prefieren).10
Ajuste del UAIDI para aumentar su fiabilidad
Se hace necesario tomar medidas para que el UAIDI sea una magnitud fiable y para
que, adems, sea comparable al de otras empresas.
Por este motivo, se recomienda recalcular las utilidades introduciendo los ajustes
oportunos para que revelen lo ms cerca posible la realidad econmica de la empresa. Como
consecuencia de esta problemtica se propone, ajustar los datos contables de la siguiente
forma:
o
Cuando se calcula el EVA de una misma empresa para varios aos deber
comprobarse que las normas de valuacin utilizadas son uniformes en cada uno de los
perodos considerados. De no ser as, debera procederse a hacer los ajustes
necesarios para que las cuentas sean homogneas.
Cuando se compara el EVA de una empresa con el de otras, debe comprobarse que
las normas de valuacin utilizadas por cada una de las empresas sean uniformes. De
no ser as, debera procederse a hacer los ajustes necesarios para que las cuentas
sean homogneas.
Entre los temas que habr que revisar para comprobar que los criterios contables utilizados son
adecuados estn los siguientes:
Revalorizacin del activo fijo.
Activacin de gastos de mantenimiento, reparaciones, mejoras.
Depreciacin del activo fijo.
10
15
Reducir los activos para disminuir los gastos relacionados con los mismos. Por
ejemplo, si se reducen las existencias puede eliminarse una parte del almacn, con lo
que se reducen los costos de almacenaje (electricidad, mano de obra, mantenimiento,
etc.).
16
E.V.A.
UAIDI ACTIVO
UAIDI ACTIVO
COSTO de CAPITAL
COSTO de CAPITAL
En trminos generales, para el clculo del activo a efectos del EVA, se recomienda:
o
Usar los valores de mercado de los activos. Por tanto, habr que aadir a los valores
de adquisicin las posibles plusvalas que se hayan generado, sobre todo en los
activos fijos. Del mismo modo, si en algn activo se han producido minusvalas, habr
que deducirlas del valor de adquisicin.
= ACTIVO
NETO Value Added: Qu es y cmo se determina?
Smolje Alejandro
Economic
17
Valuacin de existencias.
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Aumentar la rotacin de los activos. Es decir incrementar las ventas que se consiguen
con los mismos.
Reducir el plazo de las existencias con tcnicas tales como el Just in Time, reducir el
ciclo de produccin.
Reducir el plazo que va desde que se adquieren las materias primas hasta que se
cobra a los clientes.
Reducir los saldos de los clientes mediante tcnicas de gestin del crdito, tales
como, seleccin de clientes, seleccin de los medios de cobro ms adecuadas,
implementacin de incentivos para los vendedores en funcin de las ventas cobradas.
Reducir los saldos de tesorera mediante tcnicas de gestin de tesorera, tales como,
por ejemplo, la reduccin de las cuentas bancarias o la mejor negociacin de
condiciones con las entidades de crdito.12
12
19
UAIDI ACTIVO
UAIDI ACTIVO
COSTO de CAPITAL
COSTO de CAPITAL
E.V.A.
La empresa necesita obtener financiacin para sus inversiones, la cual puede ser
interna o externa. Mientras que la financiacin interna, o autofinanciacin, proviene de los
recursos generados por la empresa, es decir, de las utilidades no distribuidas, la financiacin
externa se obtiene mediante los accionistas, acreedores y entidades de crdito.
En lo que respecta a la deuda, para valorar qu tipos de financiacin hay que utilizar
conviene evaluar las siguientes caractersticas de cada una de las alternativas posibles:
o Costo de la financiacin: intereses, comisiones, dividendos, etc.
o Plazos en que hay que devolver la financiacin obtenida. Estos plazos han de
corresponder con las posibilidades que tiene la empresa de generar los fondos
precisos
que
garanticen
la
devolucin
del
capital
pago
de
intereses
correspondientes.
o Garantas, hipotecas, avales y otras contrapartidas que exigen las entidades de crdito.
Para valorarlas debidamente, hay que analizar el impacto de las diferentes fuentes de
financiacin en la utilidad de la empresa y en la rentabilidad, desde la perspectiva de los
accionistas.13
La proporcin entre los fondos propios y las deudas, mantenida en el pasivo, tiene
mucho que ver con la independencia de la empresa. As, cuanto menor sea el peso de los
fondos propios, menos independencia financiera tendr la empresa, en relacin con los
acreedores y entidades de crdito. En cambio una empresa que desee autonoma o
independencia total en relacin con sus acreedores tendr que financiarse, exclusivamente,
con los fondos aportados por los accionistas. Esta opcin tiene diversos inconvenientes, entre
los que se destacan:
13
Oriol Amat - EVA - Un nuevo enfoque para optimizar la gestin empresarial, motivar a los empleados y
crear valor.
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autofinanciacin, tiene un costo. Precisamente, uno de los objetivos que debe alcanzar la
poltica financiera de la empresa es que el costo medio de todas las fuentes de financiacin
sea lo ms reducido posible. Este costo medio se denomina costo de capital y se obtiene con
base en la media ponderada del costo de todos los elementos del capital de la empresa.
El costo del patrimonio es aquel costo de oportunidad que los accionistas estn
soportando por el hecho de decidirse a invertir en la empresa. Tambin se puede contemplar
como la rentabilidad que los accionistas desean obtener de su inversin en el capital de la
empresa.
La forma ms simple de saber cul es el costo del patrimonio es preguntar a los
accionistas mayoritarios cul es la rentabilidad mnima que les gustara obtener por su
participacin en la empresa.
El costo de la deuda es ms fcil de calcular, gracias a que est instrumentada en los
contratos entre los prestamistas y la empresa.
La primera es que los intereses de la deuda son deducibles de impuestos. Por lo tanto
el costo de la deuda, debe reducirse con el ahorro de impuestos que genera, en el caso
de que la empresa obtenga y, por lo tanto, pague menos impuestos sobre las
ganancias como consecuencia de los gastos financieros producidos. Por ejemplo:
21
Si un prstamo tiene un costo antes de impuestos del 10% anual y el impuesto a las ganancias
es el 35%, el costo de la deuda despus de impuestos ser:
K = nj x kj
Donde:
K: costo del capital
n: peso que representa la fuente de financiacin j en relacin con el total del pasivo
k: costo de la fuente de financiacin j
El costo de capital obtenido de esta forma es el que ha de minimizar la direccin
financiera. Para alcanzar este objetivo, habr que comparar en cada momento el costo de cada
fuente de endeudamiento con el costo del patrimonio. As la proporcin escogida entre capital y
deuda ha de conseguir, que el costo de capital sea mnimo.
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Con la ayuda de un ejemplo se pueden ver los efectos del apalancamiento financiero
en la rentabilidad del patrimonio:
Se supone que una empresa tiene tres opciones para financiar su activo de $1.000. Tambin
se supone que esta empresa tendr en el prximo ejercicio una utilidad antes de intereses e
impuestos de $175, que el costo financiero de la deuda es de un 15% anual y que el impuesto
a las ganancias se mantiene en el 35%,
Opcin
Opcin
Opcin
Patrimonio
1.000
500
Prstamos
500
999
Entonces:
Utilidad
Intereses
Utilidad antes de impuestos
Impuesto a las Ganancias
Utilidad neta
Opcin
Opcin
Opcin
A
175
0
175
(61)
114
B
175
(75)
100
(35)
65
C
175
(150)
25
(9)
16
Opcin
Opcin
Opcin
11,4 %
13 %
1.600 %
Patrimonio
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rentabilidad del patrimonio. Esto es siempre as, siempre que el costo de la deuda sea inferior
al rendimiento que la empresa obtiene con sus activos.
Asimismo, tambin hay que tener en cuenta que un incremento del endeudamiento
aumenta el riesgo financiero ya que se incrementa tanto la carga financiera como la posibilidad
de insolvencia. Continuando con el ejemplo, si se calcula la proporcin de endeudamiento, se
comprueba que en la opcin C la independencia financiera es nula:
Deudas
Opcin
Opcin
Opcin
0,50
0,99
Capital
Por lo tanto el apalancamiento se ha de analizar conjuntamente con otros indicadores
que tengan en cuenta el riesgo que presenta cada combinacin de capital y deuda.
Con los datos obtenidos y agregando que el costo de oportunidad de los accionistas es
del 15 % anual y que no hay utilidades extraordinarias, se proceder al clculo del EVA:
En primer lugar, se calcula el UAIDI:
En segundo lugar, se calcula el Activo Neto: para lo cual se hace el supuesto que no hay
financiacin de proveedores. Por lo tanto el activo neto para las tres opciones asciende a
Opcin
Opcin
Opcin
Utilidad neta
+ Gastos financieros
UAIDI
114
65
16
75
150
114
140
166
$1.000.
24
En tercer lugar, se calcula el Costo de Capital considerando que el costo del patrimonio
asciende al 15 % anual y que el costo de la deuda es del 15 % anual, del que se debe deducir
el impuestos a las ganancias ( 35 %) y, por lo tanto, es del 9,75 % despus de impuestos.
Entonces el costo de capital de cada alternativa ser:
Opcin A: ( 100% X 0,15 + 0 X 0,0975 ) = 15 %
Opcin B: ( 50% X 0,15 + 50% X 0,0975 ) = 12,37 %
Opcin B: ( 0,10% X 0,15 + 99,9% X 0,0975 ) = 9,755 %
Por lo tanto el EVA, para cada una de las opciones es:
Opcin A: 114 ( 1.000 X 0,15 ) = ( 36 )
Opcin B: 140 ( 1.000 X 0,1237 ) = 16,30
Opcin C: 166 ( 1.000 X 0,09755 ) = 68,45
En este caso, de acuerdo con el criterio del EVA, la opcin ms interesante es la opcin C.
25
26
El EVA carece de mayor utilidad si se utiliza slo con fines de medicin. Si bien es un
indicador de desempeo destinado a evaluar la gestin, sus mximos beneficios surgen al
utilizarlo como parmetro u objetivo para fijar premios e incentivos como parte de las
remuneraciones de los empleados en relacin de dependencia.
La fijacin de incentivos con base en el EVA que logra cada unidad se ha convertido en
una potente herramienta para aumentar la motivacin de los empleados y para conseguir que
sus actuaciones sean similares a las que tendran si fuesen accionistas. Se pretende que los
empleados sean responsables de las utilidades que generan, pero tambin de los activos que
emplean. Estos objetivos no siempre se alcanzan con los sistemas de incentivos que se basan
en otros indicadores ( como las ventas, utilidades), debido a las siguientes limitaciones:
Mejorar el resultado que obtienen en su unidad de negocio, ya sea por aumentar sus
ingresos o reduciendo los costos.
27
Invertir en activos que rindan por encima del costo de capital de la empresa.
Las empresas que fijan incentivos basados en el EVA suelen hacerlo con base en un
cantidad de EVA a partir del cual se aplica dicho porcentaje. Esta cantidad,
que no debe modificarse una vez que se haya formalizado el acuerdo, puede
basarse en el presupuesto para el ao en curso o en el EVA generado en el
ao anterior.
Muchas empresas limitan los incentivos que pagan a sus empleados de
manera que si stos obtienen unos resultados que superen el lmite, el
incentivo por recibir no se modifica. Esta prctica promueve que los
empleados reduzcan su productividad cuando se aproximan a ese lmite, lo
que impide a la empresa generar toda la riqueza que podra obtener. Por este
motivo predomina el criterio de que no debe haber un lmite en cuanto al
incentivo que se puede percibir. Esto garantiza que el empleado siempre est
interesar en alcanzar el mximo EVA posible, lo cual est en lnea con los
intereses de los accionistas.
La recomendacin de que no existan lmites en los incentivos tambin puede
defenderse desde la perspectiva de que a la empresa lo que le interesa es que
el valor agregado crezca sin lmites14.
Como conclusin, la fijacin de incentivos basados en el EVA fomenta a que los
empleados acten como si fueran accionistas, pues tendern a tomar decisiones que aumenten
el valor generado. Para que esto sea as deben cumplirse ciertas condiciones:
o
14
28
Existe otra diferencia entre el EVA y el VMA, y es que el primero se calcula sin
considerar las utilidades extraordinarias. En cambio, el VMA aumenta cuando la empresa
29
Entonces:
El valor de mercado de las acciones de la empresa: es la cotizacin de las mismas en
la bolsa.
Los aportes efectuados por los accionistas: son la suma de los fondos que los
accionistas han invertido en la empresa. En el caso de que dichos aportes hayan sido
efectuados hace aos, es conveniente actualizarlos de acuerdo con los ndices de inflacin
correspondientes.
El VMA indica lo que los accionistas podran ganar hoy si vendieran sus acciones, ya
que es la diferencia entre el valor de mercado y la inversin inicial.
En principio, el VMA da una idea aproximada del valor actual de todos los EVA futuros
de la empresa. Por lo tanto, cuando una empresa toma una decisin que mejora sus
perspectivas de futuro, aumentar la cotizacin de las acciones y, por lo tanto, su VMA.
En el VMA influyen los EVA que ha generado la empresa hasta hoy, las perspectivas de
futuro que se plasman en las proyecciones del EVA que obtendr la empresa en los prximos
aos y las utilidades extraordinarias.
15
UAIDI
Activo
Costo de capital
histrico histrico
histrico
futuro
futuro
futuro
30
EVA proyectado
EVA
proyectado
para
el futuro
para el futuro
Utilidades
Utilidades
extraordinarias
extraordinarias
Aumentar las inversiones en activos que rindan por encima del costo de capital.
Reducir los activos para que se pueda disminuir la financiacin total utilizada. As al
reducir el pasivo ser menor el costo del mismo, que es lo que se deduce de la utilidad.
Reducir el costo promedio de capital para que sea menor la deduccin que se hace al
UAIDI por concepto de costo financiero.
Adems de estas medidas que son comunes a las propuestas para aumentar el EVA, se deben
considerar como estrategias las siguientes:
o
31
32
EVA como herramienta de gestin deben pactar antes del inicio del ejercicio los
criterios contables que utilizarn.
Posibilita la creacin de incentivos realmente motivadores, lo que permite que los
empleados acten como si fuesen accionistas de la empresa.
Desventajas
Las utilidades de las actividades ordinarias pueden ser vctimas de prcticas de
contabilidad creativa que lo pueden desvirtuar. Por este motivo, para calcula el EVA
se recomienda ajustar las utilidades de acuerdo con la realidad econmica de las
transacciones efectuadas en el perodo.
No tiene en cuenta las expectativas de futuro. Por este motivo, se recomienda efectuar
proyecciones de los EVA futuros de la empresa y calcular el valor actual de los mismos.
Cuando las tasa de inters bajan, el EVA mejora, sin que ello tenga que estar
relacionado con la gestin realizada por el directivo responsable.
Se focalizan las decisiones en el corto plazo.
Es inconveniente la comparacin del indicador entre distintas compaas (por diferente
estructura patrimonial, distinta tasa interna de financiacin, etc.).
Es necesario la reconfiguracin del plan de cuentas y de los criterios de imputacin
contable.
CONCLUSIN
33
Pablo Battaglia
Reg. 172.180
SUMARIO
34
los ejecutivos, que buscan cumplir el mandato para el cual han sido contratados
(hacer un adecuado uso de los recursos encomendados y aumentar el valor de la
empresa);
los clientes y proveedores, que son atrados y retenidos en mayor grado por las
empresas ms exitosas en generacin de valor y crecimiento;
La utilizacin del EVA y el VMA, permite identificar las relaciones causa-efecto que
existen entre los principales
procesos. Estas perspectivas determinan cmo ven los clientes a la empresa y la capacidad
para generar utilidades y administrar los activos ms eficientemente y con menores costos de
capital. Si a ello se le incorpora la gestin del pasivo se llega a la generacin del EVA .
Una empresa crea valor econmico cuando presenta un EVA positivo, por el contrario,
en caso de exhibir un EVA negativo estara destruyendo valor econmico, por lo cual debera
evaluar alternativas para revertir la situacin.
Desde un punto de vista de gestin existen tres frentes de batalla en donde las
empresas luchan por crear valor econmico. Un buen desempeo en estos tres frentes puede
posibilitar una mejora en el nivel del EVA. Los frentes son:
35
Las diferencias principales que existen entre el EVA y los otros indicadores
tradicionales de creacin de valor, se pueden resumir bsicamente en tres aspectos:
en una nueva filosofa del negocio, en una herramienta bsica para la toma de decisiones
del da a da.
36
BIBLIOGRAFA
The Quest for Value, The EVA Management Guide, por G. Bennett Stewart, III
Stern Stewart & Co.
37
38