Analiza tehnica.

Bursa de Valori Bucuresti

ORADEA
2006
CUPRINS
CAPITOLUL I

VALORILE MOBILIARE sI COTAREA LOR

LA BURSA DE VALORI
18118x2317s 18118x2317s 18118x2317s

1.1. Tipuri de valori mobiliare

18118x2317s 18118x2317s 18118x2317s 4

1.1.1. Actiunile
18118x2317s 5

18118x2317s

1.1.2. Obligatiunile

18118x2317s 18118x2317s 18118x2317s 9

1.1.3. Alte tipuri de obligatiuni
18118x2317s 18118x2317s 18118x2317s11
1.2. Introducerea valorilor mobiliare la cota Bursei
18118x2317s
12
1.3. Determinarea pretului valorilor mobiliare prin concentrarea cererii si a
ofertei
18118x2317s
18118x2317s
18118x2317s
18118x2317s
18118x2317s
18118x2317s 13

1.4. Tehnicile de cotare

18118x2317s
18118x2317s

18118x2317s
14

1.5. Formarea cursului bursier

18118x2317s

18118x2317s

18118x2317s

18

CAPITOLUL II
TRANZACII BURSIERE
18118x2317s

18118x2317s

18118x2317s

22

2.1. Tipuri de tranzactii bursiere

18118x2317s
18118x2317s
2.2. Tranzactii la vedere
18118x2317s 18118x2317s

18118x2317s
22

24

2.3. Tranzactii n marja

18118x2317s 18118x2317s 18118x2317s

26

2.4. Tranzactii la termen

18118x2317s
18118x2317s

18118x2317s
28

2.4.1. Tranzactii pe piata cu reglementare lunara

2.4.2. Tranzactiile la termen ferm
18118x2317s

29
18118x2317s

31

CAPITOLUL III
INDICII BURSEI DE VALORI BUCUREsTI
18118x2317s 18118x2317s 34
3.1. Indicele BET
18118x2317s

18118x2317s

3.2. Indicele BET - C

18118x2317s
18118x2317s

18118x2317s
34
18118x2317s
36

3.3. Indicele BET-FI

18118x2317s 18118x2317s 18118x2317s

37

CAPITOLUL IV
ANALIZA TEHNIC
18118x2317s

18118x2317s

4.1. Ce este analiza tehnica?

18118x2317s
18118x2317s
4.2. Pretul
18118x2317s

18118x2317s
18118x2317s

4.3. Volumul
18118x2317s
41
4.4. Sisteme de tranzactionare
18118x2317s

18118x2317s
37
18118x2317s
38

18118x2317s
18118x2317s
18118x2317s

18118x2317s

42

4.5. Planul de tranzactionare

18118x2317s

18118x2317s
37

18118x2317s

18118x2317s

45

CAPITOLUL V
UTILIZAREA INDICATORILOR DE PRESIUNE N SELECIA
TITLURILOR

18118x2317s 18118x2317s 18118x2317s

18118x2317s
48
5.1. Indicatori care arata ce fel de investitori cumpara
si vnd actiuni
48
5.2. Indicatori care masoara activitatea de piata
18118x2317s 18118x2317s 50

5.2.1.Teoria Dow
18118x2317s

18118x2317s

18118x2317s
50

5.2.2. Volumul tranzactiei si relatia volum / curs

18118x2317s

5.2.3. Indicele crestere / descrestere

18118x2317s
53

18118x2317s

5.2.4 Indicele valoare maxima / valoare minima

18118x2317s

5.2.5. nchiderea ponderata

18118x2317s

54

18118x2317s

54

5.2.6. Moving Average Convergence/Divergence

5.2.7.Oscilatorul stocastic
18118x2317s

51

18118x2317s

55
18118x2317s

56

5.3. Indicatori psihologici

18118x2317s
18118x2317s

18118x2317s
58

5.4.Interpretarea indicatorilor de presiune

18118x2317s 59

18118x2317s

5.5. Riscul asociat unui portofoliu de

valori mobiliare
18118x2317s 62
CAPITOLUL VI
STUDIU PRIVIND EFICIENA INFORMATIONALA
A PIEEI ROMNESTI

65

6.1. Ipoteza de piata eficienta informational n teoria

moderna a portofoliilor

65

6.2. Testarea statistica a formei slabe de eficienta informationala

18118x2317s68

6.3. Rezultate empirice pe piata

romneasca
18118x2317s

69

CAPITOLUL I
VALORILE MOBILIARE sI COTAREA LOR
LA BURSA DE VALORI
1.1. Tipuri de valori mobiliare

Nu exista n nici o jurisdictie din lume, o definitie precisa a ceea ce se

ntelege prin "valori mobiliare". Orice bun material, dotat cu o valoare estimabila
n bani, se ncadreaza obligatoriu n una din urmatoarele doua categorii:
-bunuri funciare sau imobiliare, ntelegnd prin aceasta proprietatea
asupra pamntului, respectiv a cladirilor:
-bunuri mobiliare, caracterizate, asa cum le indica si numele, prin
mobilitatea lor, data de trecerea fizica de la un proprietar la altul. Din punct de
vedere juridic, asemenea bunuri, al caror caracter mobiliar nu poate fi contestat si,
n plus, sunt purtatoare de valoare, nu sunt considerate valori mobiliare (de
exemplu, tablourile, bijuteriile, piesele de mobilier etc.).
Valorile mobiliare se deosebesc de bunurile mobiliare, prin
dematerializarea lor, purtnd si alte denumiri: hrtii de valoare, titluri de valoare
etc.
Valorile mobiliare sunt titluri de proprietate sau de creanta, care confirma
titularului dreptul sau patrimonial, de o anumita marime, si asupra unei entitati
bine stabilite, precum si posibilitatea de a le transforma oricnd n bani, pe piata de
capital. n sens restrns, valorile mobiliare sunt hrtiile de valoare - actiuni si
obligatiuni - emise de o anumita societate comerciala.
Actiunile sunt titluri reprezentative ale unui drept de proprietate asupra unei
cote-parte din activul social al emitentului (obligatoriu particular, deoarece un activ

public nu este susceptibil de nsusire privata). Actiunile acorda proprietarului

anumite drepturi de gestiune sau, cel putin, drepturi de control asupra gestiunii
patrimoniului social, drepturi (cel putin teoretice) asupra beneficiilor, de a primi n
fiecare an o cota parte din profitul net, sub forma de dividende, si, n sfrsit,
dreptul la o cota parte din activul net existent, n cazul n care societatea emitenta
este lichidata1[1]. Datorita veniturilor diferite de la an la an pe care le aduc
actiunile, n functie de activitatea economico-financiara a societatii respective,
acestea se numesc si valori mobiliare cu profit variabil.
Obligatiunile (numite si titluri de renta daca sunt emise de catre stat) sunt
titluri reprezentate prin dreptul de creanta al proprietarului asupra emitentului.
Proprietarul unei obligatiuni este o persoana care a mprumutat o anumita suma
de bani emitentului (statul, o colectivitate publica , societate nationala sau
privata), obligndu-l astfel, pe cel mprumutat de a-l remunera, prin varsarea
periodica a unei sume proportionale cu totalul mprumutului, si care se numeste, de
obicei, dobnda.
mprumutul este, n principiu, rambursabil, fie intr-o singura transa fie in
mai multe transe, prin intermediul unui tabel de amortismente periodice, care pot
fi constante sau variabile (n general, progresive) esalonate nca de la emisiunea
titlului.
Datorita venitului fix pe care l aduc obligatiunile, acestea se numesc
valori mobiliare cu profit fix. Prin emisiunea si negocierea lor pe piete primare si
secundare de capital, sunt mobilizate activele financiare disponibile la investitori si
redistribuite societatilor publice si private.
Valorile mobiliare, din punct de vedere al modului n care acestea sunt
create, se mpart in trei categorii:
primare
derivate
sintetice
Titlurile primare sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru
mobilizarea capitalului propriu (actiunile) si cele folosite pentru atragerea
1[1] Zapodeanu Daniela, Popa Diana, Piete de capital, Editura Universitatii din Oradea, 2006, p.156

capitalului de mprumut (obligatiunile). Caracteristica definitorie a acestor titluri

este ca asigura mobilizarea capitalului pe termen lung de catre utilizatorii de
fonduri si dau detinatorilor lor, drepturi asupra veniturilor banesti nete ale
emitentului.
Titlurile derivate sunt produse bursiere rezultate din contracte ncheiate
intre emitent si beneficiar si care dau dreptul cumparatorului asupra unor active ale
emitentului, la o anumita scadenta viitoare, n conditiile stabilite prin contract.
Valoarea de piata a acestor titluri depinde de activele la care se refera. Exista doua
categorii de titluri derivate:
-contracte viitoare (futures);
-optiunile (options).
Contractul "futures" este o ntelegere ntre doua parti de a vinde/cumpara un
anumit activ la un pret prestabilit, cu executarea contractului la o data
viitoare.
Optiunile sunt contracte ntre un vnzator si un cumparator, care dau
acestuia din urma dreptul, dar nu si obligatia, de a vinde sau a cumpara un anumit
activ la o data viitoare drept obtinut n schimbul platii catre vnzator a unei prime.
Optiunile pot fi:
de vnzare, atunci cnd cumparatorul dobndeste dreptul de a vinde
activul;

de cumparare, atunci cnd dau dreptul de a cumpara activul.

Titlurile sintetice rezulta din combinarea de catre societatile financiare a

unor active diferite si crearea pe aceasta baza a unui instrument de plasament nou.
O categorie aparte de active artificiale o reprezinta titlurile financiare de tip cos,
care au la baza o selectie de titluri financiare primare , combinate astfel nct sa
rezulte un produs bursier standardizat. Cele mai cunoscute titluri de acest fel sunt
contractele pe indici de bursa.
Conform Legii 297/2004 , valorile mobiliare pot fi : actiunile ,
obligatiunile , precum si instrumentele financiare derivate sau orice alte titluri de
credit, ncadrate de catre Comisia Nationala a Valorilor Mobiliare n aceasta
categorie.

1.1.1. Actiunile

Actiunile sunt valori mobiliare emise de o societate comerciala si

reprezinta o cota parte din capitalul social al unei societati si care ncorporeaza
drepturi sociale si patrimoniale. Pot fi:
actiuni ordinare
actiuni preferentiale
Actiunile ordinare reflecta marimea capitalului social, el reprezentnd
dovada participarii la societate. Atunci cnd o persoana cumpara actiuni ale
societatii, ea dobndeste drepturi si obligatii ca asociat2[2]:
a.

Raspundere limitata - daca societatea va da faliment , raspunderea

actionarilor va fi limitata la valoarea investitiei lor:

b. Transferul actiunilor - actionarii au dreptul de a vinde, tranzactiona sau

transfera actiunile lor altor persoane;
c. Declararea dividendelor - cnd Consiliul Directorilor unei societati
declara dividendul, actionarii au dreptul la acest dividend;
d. Rapoartele anuale - actionarul are dreptul sa primeasca o situatie anuala
a societatii , care trebuie sa cuprinda bilantul exercitiului precedent ,
nsotit de contul de profit si pierderi;
e. Repartizarea activului - daca societatea trebuie sa fie dizolvata sau daca
da faliment, actionarii au dreptul la repartizarea profitului ramas dupa
acoperirea pasivului exigibil;
f.

Numarul de voturi este dat de numarul de actiuni detinute. Dreptul de

vot poate fi transmis unor terti, n conditiile prevazute de statutul
societatii.

g. Participarea lor la majorarea capitalului social al societatii respective :

2[2] Dragota Victor, Evaluarea actiunilor - Societati comerciale, Editura economica, Editura
Iroval, 2006, p.58

Actiunile preferentiale reprezinta participarea la societate , dar au

caracteristici ce le disting de cele ordinare. Actionarii preferentiali au dreptul la
dividende fixe, care se platesc naintea dividendelor la actiunile ordinare.
Actionarii nu dspun de dreptul la vot, n afara cazului n care a fost dispus astfel
prin contractul preferential , caz n care actiunile preferentiale dau drept de vot
.Actiunile preferentiale pot fi :
a.

cumulative - daca societatea nu poate plati dividendele ntr-un an,

atunci ele se cumuleaza si vor fi platite n momentul n care
societatea va avea profituri suficiente:

b.

necumulative - actionarii vor primi un dividend fix n fiecare an, iar

n eventualitatea ca societatea nu plateste dividendele respective, nu
exista o acumulare a restantelor;

c.

participative - actionarii primesc un dividend fix, corespunzator

actiunilor lor preferentiale n fiecare an si mai pot primi o parte
suplimentara din profit, dupa ce actionarilor ordinari li s-au platit
dividendele.

d.

convertibile - cu dreptul de a fi convertibila ntr-o actiune comuna in

viitor; rata de convertibilitate este specificata printr-o valoare arbitrar
aleasa pentru actiunea comuna;

e.

cu drept de chemare - de catre firma emitenta, daca firma considera

ca dividendul platit este prea mare n comparatie cu alte dividende de
pe piata. Optiunea de chemare (call) include si un premium (
diferenta pozitiva de pret ) de obicei de 5% , care este platita
posesorului de actiuni preferentiale.

In practica se ntlnesc si alte tipuri de actiuni n afara celor prezentate.

Este vorba de: actiuni fara valoare nominala, actiuni noi si gratuite, actiuni
populare, actiuni SICAV etc.
Actiunile fara valoare nominala sunt, dupa denumire, acele actiuni fara
indicatie de valoare nominala. Cum valoarea unei actiuni se stabileste n raport de
marimea capitalului social divizat prin numarul actiunilor emise si cum actiunea,
spre deosebire de obligatiune, nu confera dreptul la rambursarea unei anumite
sume sau a unei parti din aceasta, nu este absolut obligatorie fixarea unei valori
nominale pentru actiuni. Cu toate acestea , n numeroase tari, este prescrisa o
valoare nominala minimala (de exemplu n Elvetia ea este de 100 franci elvetieni).

Actiunile fara valoare nominala nu sunt autorizate n dreptul elvetian, n schimb, n

S.U.A si Canada e1 sunt frecvente.
Actiunile noi snt valori mobiliare emise n cursul unui exercitiu si care nu
dau dreptul la un dividend ntreg. Ele snt tratate distinct la bursa si snt nscrise la
cota pe o linie separata. ncepnd cu al doilea exercitiu, aceste actiuni sunt
asimilate celor vechi si genereaza aceleasi drepturi.
Actiunile gratuite reprezinta o forma particulara de repartitie a profitului
n cazul n care rezervele acumulate n anii anteriori sunt transformate n actiuni
noi si, deci, n capital. Practic patrimoniul societatii nu se modifica prin emisiunea
acestor hrtii de valoare Aceste actiuni constituie n realitate un venit pentru
actionari si sunt, prin urmare impozitate.
Actiuni populare3[3]. Ele nu constituie un tip definit de actiuni. Este
vorba de o expresie generala pentru actiuni prin care o patura foarte numeroasa a
populatiei este incitata sa economiseasca si sa investeasca. Expresia a fost
vulgarizata, de exemplu, n Germania, atunci cnd actiuni ale societatilor care
apartineau puterii publice (Wollswagen, Preussag, Vebs etc.) au fost cedate
populatiei in conditii favorabile. Pe ct de laudabila a fost aceasta intentie, pe att
de deceptionanta s-a dovedit in practica. si aceasta pentru ratiuni care ar putea
releva, chiar si n parte, o conceptie a politicii de plasament care a neglijat
principiul important al repartitiei riscurilor.
Actiunile SICAV. Actiunile cu aceasta denumire sunt achizitionate de la
societatile de investitii cu capital variabil (SICAV) de catre micii investitori care
doresc sa-si recicleze avantajos capitalurile sau economiile disponibile .
Micii investitori, n general, victime ale variatilor cursurilor bursiere si
neavizati n a aprecia corect prognoza pietei, au posibilitatea sa cumpere direct, la
pretul de emisiune , titlurile solicitate de la ghiseele acestor societati de investitii si
de plasament. Pretul de emisiune se calculeaza prin adaugarea, la cursul actiunilor,
a unui procent de 4,75 % reprezentnd valoarea cheltuielilor de emisiune si partea
ce se constituie ca fond indivizibil la dispozitia societatii.
Prin specificul lor, aceste actiuni nu sunt cotate la bursa, detinatorii
putndu-le returna la ghiseelor societatii n orice moment, fapt care are ca efect o
modificare permanenta a capitalului si numarului titlurilor detinute. Cursul
3[3] Zapodeanu Daniela, Popa Diana, Piete de capital, Editura Universitatii din Oradea, 2006, p.164

reprezinta, de altfel, pretul de rascumparare platit actionarilor care se retrag din

societate n ziua respectiva. El se determina zilnic avnd n vedere activul net,
respectiv suma tuturor tipurilor de titluri detinute, ponderata cu cursul aferent
fiecarui tip de actiuni.
Formula este urmatoarea :

Unde:
C = cursul actiunilor
A,B,..,N = numarul valorilor mobiliare detinute de tipul A,B,..,N
cA,cB,..,cN = cursul valorilor mobiliare de tipul A, B,.,N
Nt = numarul total al valorilor mobiliare
n functie de treapta atinsa n ndeplinirea rolului lor de autofinantare,
actiunile cunosc urmatoarele stadii:

actiunile autorizate - reprezinta numarul maxim de actiuni aprobate pe care

corporatia l poate emite de-a lungul existentei sale, numar specificat n statut.
Numarul de actiuni este numai relativ limitat, pentru ca, atunci cnd societatea
dovedeste necesitatea economica a dezvoltarii sale, ea poate obtine autorizatia
de a emite un numar suplimentar de actiuni;

actiuni neemise - sunt acea parte din numarul total de actiuni autorizate care
nca nu au fost emise n vederea comercializarii si care, constituie potentialul de
autofinantare al societatii;

actiuni emise - reprezinta acel cuantum de actiuni autorizate care au fost

emise si comercializate sau se afla n procesul distributiei primare;

actiuni puse in vnzare - sunt actiuni emise si aflate n procesul vnzarii

initiale, pentru care societatea nca nu plateste dividende si a caror
contravaloare urmeaza a fi ncasata;

actiuni aflate pe piata - sunt acea parte din actiunile emise si vndute care se
afla n posesia actionarilor si pentru care societatea plateste dividende;

actiuni de trezorerie - sunt actiunile proprii pe care societatea le rascumpara

de pe piata, pentru a le revinde cnd pretul lor va creste. Pentru acestea nu se
platesc dividende.

Dupa forma de prezentare, actiunile pot fi materializate (ntr-un nscris) si

dematerializate (prin nregistrari n cont). Desi tendinta pietei este cea de
dematerializare a actiunilor, trebuie precizat ca, daca nscrisul este nominativ, se
precizeaza numele investitorului. E1 poate nstraina nscrisul prin simpla andosare.
Pentru o mai mare siguranta, investitorul si ncredinteaza stocul de actiuni
nominative bancii sau agentului la care are deschis un cont de investitii.
Dar aceasta se face nu numai din motive de securitate, ci si n scopul
efectuarii de tranzactii rapide pe piata.
La actiuni, principalele drepturi si obligatii ale partilor implicate, sunt
nscrise pe fata actiunii sub forma clauzelor si mentiunilor.
Astfel se nscriu: tipul actiunii, numele emitentului, adresa acestuia,
numarul autorizatiei de functionare, valoarea nominala, seria si numarul
nscrisului, data emisiunii, semnatura si stampila emitentului.
Pe lnga acestea, se mai nscriu si:
clauza de revocare sau rascumparare - permite emitentului sa-si retraga
de pe piata titlurile prin rascumpararea lor de la detinatori, strngndu-si astfel
obligatiile contractuale;
clauza de protejare a investitorului - stabileste perioada de timp n care
emitentul nu are voie sa-si exercite dreptul de revocare, perioada n care
investitorul se poate bucura nestnjenit de drepturile prevazute n contract.
Aceasta clauza trebuie mentionata obligatoriu, daca n
clauza de revocare:

contract exista

convertibilitatea - conform careia se pot schimba contra unui numar

oarecare de alte certificate, de obicei actiuni comune, ale aceluiasi emitent.

 clauza emitentului - desemneaza n exclusivitate persoana juridica a

emitentului, ca fiind raspunzatoare de ndeplinirea contractului stipulat. Actionarii
sau membrii din conducere sunt exonerati de orice raspundere.
Tipuri de actiuni :
Actiunile pot fi clasificate dupa tipul de companie care le reprezinta. Avem
astfel :

Actiuni "Blue Chips" - specifice pietei americane , care sunt emise de

corporatii cu o performanta deosebita si de lunga durata , care au distribuit de-a
lungul anilor dividende din ce n ce mai mari. Aceste firme au o forta financiara
deosebita si sunt practic imune la schimbari majore in economie. Exemple:
IBM , Exxon, General Electric , Du Pont.

Actiuni de crestere ("Growth Stocks") - sunt actiuni ale firmelor care au avut
un ritm de crestere sustinut in ultimii ani si care au un potential mare pentru
viitor. Aceste firme obisnuiesc sa reinvesteasca un procent important din
profiturile anuale, n scopul finantarii din resurse proprii a dezvoltarii. n
consecinta, dividendele platite de acestea sunt mici n comparatie cu profiturile
obtinute.

Actiuni ciclice ("Cyclical Stocks") - apartin firmelor a caror profituri

oscileaza in paralel cu economia sau cu ciclurile economice. Exemple de astfel
de industrii ciclice : ind. aluminiului, otelului , automobile ,constructii masini ,
turism.

1.1.2. Obligatiunile

Piata de capital, att cea primara, ct si cea secundara, nregistreaza

tranzactii financiare nu numai prin intermediul titlurilor de proprietate, ci si prin
emisiuni de titluri de credit, destinate atragerii de fonduri banesti sub forma de
mprumuturi pe termene lungi sau medii. Destinatarii mprumuturilor pot fi
societati comerciale publice si private, institutii de stat, guverne, autoritati locale si
institutii financiare etc. Capitalurile atrase n urma plasari de titluri de creanta sunt
utilizate n activitati profitabile, ceea ce conduc la restituirea mprumutului, la plata
unor dobnzi catre posesorii de titluri , la obtinerea unui profit net, care va fi
reinvestit de emitent, n scopul maririi capitalului social.
Titlurile de creanta care aduc un profit fix, sub forma de dobnzi, sunt
cunoscute, n general, sub numele de obligatiuni. Pe piata de capital, de-a lungul

timpului, au aparut forme diverse ale titlurilor de credit, sub diferite forme,
denumiri, caracteristici, dar indiferent de aceste trasaturi, le putem cuprinde n
doua mari categorii: obligatiuni clasice si alte titluri de mprumut cu profit fix.
Pe pietele de capital sunt emise si negociate mai multe tipuri de
ob1igatiuni clasice (directe), grupate in functie de doua criterii: forma de
prezentare, respectiv locul de contractare si conditiile de emisiune.
Dupa forma de prezentare exista obligatiuni nominative si obligatiuni la
purtator. Cele nominative au nscris numele detinatorului (creditorului) ,
transmiterea dreptului de a pretinde prestatia la care s-a angajat emitentul avnd
loc prin ntelegerea dintre vechiul si noul detinator al titlului si prin nmnarea
efectiva a acestuia. n cazul n care creditorul este detinatorul nespecificat al
titlului, obligatiunile se numesc la purtator.
Obligatiunile nominative se prezinta sub forma unui certificat nominativ si
dau posibilitatea la operatiuni de transfer n registrul emitentului n cazul unei
schimbari a dreptului de creanta. Certificatul mentioneaza att unele caracteristici
ale emitentului (stat, ntreprinderi etc.), ct si principalele clauze ale contractului
de emisiune referitoare la valoarea nominala, pretul emisiunii, rata dobnzii,
tabloul amortizarii datoriei, garantiile etc.
Obligatiunile la purtator contin aceleasi caracteristici ca si cele nominative,
fiind confectionate si imprimate dupa norme stricte. Detasabile dintr-un carnet,
titlurile sunt formate dintr-un corp principal (talon), ce reprezinta dreptul
detinatorului la suma subscrisa si din foi de cupoane, fiecare cupon mentionnd o
data de scadenta pentru plata dobnzilor. Plata cuponului nseamna practic
achitarea dobnzilor la data contractata.
Dupa locul de contractare si conditiile de emisiune se cunosc obligatiuni
interne, obligatiuni straine si euroobligatiuni . Deci, pe pietele de capital au loc
operatiuni de atragere de active financiare, att prin emisiunea si p1asarea de
titluri exprimate n moneda nationala, ct si prin emisiunea si plasarea de titluri
straine si eurotitluri, exprimate n valute, respectiv eurovalute.
Din punct de vedere al formei ct si al continutului, obligatiunile straine si
euroobligatiunile sunt similare cu titlurile interne , emisiunea lor prelund, cu unele
particularitati, att forma instrumentului emis, ct si tehnica de subscriere.
O alta clasificare mparte bondurile in : bonduri cu cupon zero (zero
coupon bond) si bonduri cu cupon (coupon bond) . n primul caz nu are loc plata

unei dobnzi ntre data emisiunii si data rascumpararii (maturity date) . nsa cele
mai raspndite sunt cele din a doua grupa .
O alta clasificare a bondurilor se poate face din punct de vedere al pretului
lor :
-- par bond , pretul este egal cu valoarea de rascumparare
-- premium bond , pretul este mai mare dect valoarea de rascumparare
-- discount bond , pretul este mai mic dect valoarea de rascumparare
Se poate deduce astfel o relatie ntre rata cuponului , venitul curent si rata
rentabilitatii la maturitate :

18118x2317s
18118x2317s
18118x2317s
Premium bonds (P>F)
18118x2317s
0
YTM
CY
18118x2317s

18118x2317s

18118x2317s
CR

Rate

Discount bonds

(P<F)
0

CR

CY

18118x2317s
Par bonds (P=F)

YTM

Rate

18118x2317s

18118x2317s CR,CY,YTM

18118x2317s

Rate

1.1.3. Alte tipuri de obligatiuni

n timp au fost create si dezvoltate si alte tipuri de titluri de credit n scopul

maririi atractivitatii acestora pe piata de capital. Trasaturile particulare rezida, n
principal, n schimbarea caracterului fix al dobnzii, pentru contracararea

procesului inflationist, precum si posibilitate creditorului de a renunta la

rambursarea mprumutului la scadenta si achizitionarea de actiuni la respectiva
societate. n functie de aceste caracteristici , au aparut mai multe tipuri de
obligatiuni.
Obligatiunile indexate garanteaza creditorului , prin contract, corectarea
dobnzii anuale cu un indice, ales de comun acord cu emitentul. Indexarea se poate
aplica fie dobnzii, fie sumei de rambursat, fie ambelor valori, legata, de cele mai
multe ori, de indicele de crestere a preturilor, de gradul de depreciere a puterii de
cumparare, indicele inflatiei, etc.
Obligatiunile participative au rolul de a varia anuitatea (amortismentul
si/sau dobnda) n functie de rezultatele financiare, ca urmare a mprumutului
investit n activitatile economice. Creditorul este protejat prin stabilirea unui plafon
minim al cstigului, indiferent de rezultatele exercitiului financiar precedent.
Obligatiunile convertibile ofera creditorului dreptul de a le schimba n
actiuni, fie
ntr-un termen fixat, prin contract, fie n orice moment, n
contravaloarea de piata a titlurilor de proprietate.
Bonurile de tezaur sunt titluri de creanta emise de catre stat, purtatoare de
dobnzi competitive si, mai ales, sigure, fiind garantate de guvernul si banca
centrala ale statului respectiv. Acestea sunt emise, n principal, pentru acoperirea
deficitelor bugetare sau investitiilor mari, garantate de stat.
Obligatiunile ipotecare sunt titluri de creanta emise de societati bancare sau
ipotecare, n vederea atragerii de mprumuturi necesare detinatorilor de proprietati
funciare sau imobiliare, proprietati care devin garantie a mprumutului.
Titlurile de renta sunt titluri mobiliare emise de stat, pe care cumparatorii le
pot tranzactiona la bursa de valori , dar nu pot cere emitentului rambursarea
mprumutului facut. Emitentul se obliga, nsa, pe o perioada nedeterminata , sa
plateasca posesorilor o remuneratie periodica, suma ce reprezinta, de fapt, dobnda
la mprumuturile facute.
1.2. Introducerea valorilor mobiliare la cota Bursei

nscrierea la cota Bursei reprezinta permisiunea acordata de Bursa unei societati

emitente, de a avea valorile mobiliare tranzactionate prin intermediul
mecanismului specific al Bursei, permisiune conditionata de ndeplinirea de catre
emitent a unor cerinte impuse de Legea 297/2004, privind valorile mobiliare si

bursele de valori, de reglementarile Comisiei Nationale a Valorilor Mobiliare si a

BVB.
Cotarea la Bursa se realizeaza prin parcurgerea mai multor etape si
presupune cooperarea dintre Societatea de Servicii si Investitii Financiare, membra
a Asociatiei Bursei care initiaza respectivul eveniment n piata bursiera, si
reprezinta emitentul n procesul de cotare (numita societate initiatoare) si BVB
(ANEXA II).
1.

Selectarea societatii initiatoare

Emitentul va realiza aceasta selectie n functie de activitatea generala
desfasurata de SSIF, precum si pe baza altor criterii prestabilite.

2.

ndeplinirea cerintelor cotarii

Emitentul si SSIF-ul colaboreaza pentru realizarea documentatiei
necesare cotarii care va fi naintata Bursei, mpreuna cu comisionul de
procesare.

3.

Verificarea ndeplinirii cerintelor cotarii la Bursa

Serviciul emitenti verifica att ndeplinirea cerintelor necesare cotarii,
ct si depunerea tuturor documentelor. Acesta poate solicita
documente suplimentare, de la caz la caz. Odata ndeplinite toate
conditiile, Serviciul Emitenti emite o Nota de Recomandare catre
Comisia de nscriere la Cota.

4.

Decizia nscrierii la cota

n fata Comisiei de nscriere la Cota Bursei, formata din 5 membrii si
un presedinte, SSIF-ul initiator prezinta activitatea trecuta, prezenta,
dar mai ales perspectivele de dezvoltare ale emitentului. Conducerea
societatii emitente, care este prezenta la aceasta sedinta, ofera orice
detalii importante solicitate de membrii Comisiei . n cazul n care
apar probleme , mai ales de natura juridica, Comisia poate solicita
documente n plus de la emitent si atunci decizia de nscriere la cota
se amna. Cnd Comisia constata ca toate cerintele si documentele
necesare cotarii sunt ndeplinite, si respectiv complete, ia decizia
cotarii la Bursa a valorilor mobiliare ale respectivului emitent.

5.

Transferul Registrului de Actionari si plata comisioanelor

Societatea emitenta nscrisa la cota Bursei transfera Registrul
Actionarilor catre Bursa (Serviciul Registru), care verifica
concordanta dintre numarul actiunilor emise si capitalul social.
Emitentul va plati comisioanele de registru si de nscriere la Cota
Bursei.

6.

Decizia de tranzactionare
Decizia de tranzactionare este emisa de catre directorul general al
Bursei, dupa ndeplinirea de catre emitent a trei conditii cumulative :
existenta deciziei de nscriere la Cota Bursei, ncheierea Contractului
de Registru si plata comisionului de nscriere la Cota Bursei.

7.

Informarea publicului larg si nceperea tranzactionarii

Bursa, prin comunicatele de presa, anunta publicul larg data nceperii
tranzactionarilor valorilor mobiliare ale emitentului n cadrul Bursei.
Emitentul, mpreuna cu societatea initiatoare si cu Bursa, organizeaza
o conferinta de presa la care participa presa, membrii Comisiei de
nscriere la Cota , membrii CNVM , alti invitati , conferinta la care se
efectueaza o prezentare a activitatii societatii si, mai ales, a
perspectivelor sale de dezvoltare. Dupa conferinta de presa urmeaza
nceperea tranzactionarilor valorilor mobiliare n cadrul Bursei.

1.3. Determinarea pretului valorilor mobiliare prin concentrarea cererii si a

ofertei

Concentrarea cererii si a ofertei de valori mobiliare este o operatiune

complexa care conduce la determinarea pretului la care urmeaza sa se efectueze
tranzactiile .
Cursul valorilor mobiliare cotate la bursa este un curs de piata. Principiul
ce sta la baza formarii lui este simplu, dar modalitatile de aplicare sunt adaptate la
fiecare caz particular generat de dezechilibrele pietei.
Brokerii, n virtutea dreptului de negociere cu care sunt investiti,
concentreaza ordinele de vnzare si cumparare la aceeasi bursa, pentru aceeasi
valoare mobiliara. Ca urmare a confruntarii ordinelor de vnzare si cumparare se

determina cursul unic - cursul de echilibru dintre cerere si oferta - la care se

negociaza la un moment dat titlurile.
Bursa de Valori utilizeaza pentru efectuarea tranzactiilor bursiere un
program asistat de calculator denumit Sistem de Tranzactionare si Executie
Automata (STEA).
STEA permite efectuarea tranzactiilor pe doua tipuri de piete bursiere :
piata continua si piata intermitenta . Avndu-se n vedere faza actuala de
dezvoltare a Bursei , a fost ales sistemul de tranzactionare n piata continua.
sedinta de tranzactionare pe piata continua este formata din cinci etape :
Predeschiderea pietei - perioada n care se pot introduce ordine de bursa
care nu vor fi procesate nsa, pentru a genera tranzactii, pna n momentul
deschiderii automate.
La introducerea lor n sistem, ordinele de bursa sunt plasate automat n
"sir". Vor exista doua siruri, n functie de tipul ordinului, de vnzare sau
cumparare.
Locul ocupat de un ordin n sir se stabileste conform cu urmatoarele reguli :
cnd preturile nu sunt egale, sirul este ordonat ncepnd cu cel mai bun
pret
daca exista ordine care au preturi egale, atunci ordinul introdus cel mai
devreme va ocupa primul loc n sir
ordinele clientilor au prioritate de executie fata de ordinele proprii ale
SVM-ului.
Schimbarea prioritatii ordinelor datorata modificarii lor se realizeaza n
felul urmator :
daca se modifica un ordin prin diminuarea cantitatii de valori mobiliare,
locul n ordinea prioritatii nu se pierde;
daca se modifica un ordin , prin cresterea cantitatii de valori mobiliare,
locul n ordinea prioritatii se poate pierde;

 locul n ordinea prioritatii se pierde prin modificare pretului;

Predeschiderea permite stabilirea unui pret potential de deschidere a pietei
pentru valorile mobiliare tranzactionate n sedinta respectiva, pret care poate fi
modificat pe masura ce se introduc noi ordine. Acest pret este determinat prin
aplicarea unui algoritm de fixing, astfel nct volumul valorilor mobiliare sa fie
maxim.
Deschiderea automata a pietei - n acest moment, ultimul pret calculat de
sistem prin algoritmul de fixing devine pretul efectiv la care se efectueaza
tranzactiile , iar ordinele de vnzare si de cumparare care au fost identificate prin
algoritm sunt executate, realizndu-se astfel tranzactiile la pretul de deschidere.
Acest calcul al pretului efectiv si efectuarea tranzactiilor ntre ordinele de vnzare
si cumparare care corespund pretului de deschidere se realizeaza de catre computer
practic instantaneu.
Tranzactionarea in piata continua - n cadrul acestei etape, valorile
mobiliare se tranzactioneaza pe o baza continua, executarea ordinelor avnd loc n
timp real. Tranzactiile nu se efectueaza la un pret unic, ci la cursuri care se
modifica permanent, pe baza informatiilor despre cerere si oferta care sunt
disponibile pentru agentii de bursa pe ecranul de tranzactionare. Astfel, agentul de
bursa poate sti care este cel mai bun pret de vnzare si cel mai bun pret de
cumparare din piata, care este cantitatea de valori mobiliare ceruta sau oferita, care
sunt variatiile preturilor ntre ultima si penultima tranzactie realizata, precum si
ntre sedinta curenta si cea precedenta, care sunt datele de ansamblu ale evolutiei
pietei n sedinta respectiva, etc.
nchiderea pietei - se face la ora stabilita, prin nchiderea automata a pietei
electronice. Dupa acest moment, personalul bursei listeaza rapoartele de
tranzactionare, de compensare si decontare, pe baza carora se va efectua apoi
procesul de decontare. n aceasta perioada, se pot introduce ordine care vor
participa la sedintele de tranzactionare urmatoare, se pot deschide conturi si se pot
efectua transferuri n Registru. Urmeaza apoi oprirea accesului agentilor de bursa
la sistemul de tranzactionare.
1.4. Tehnicile de cotare
Cotarea valorilor mobiliare este operatiunea complexa prin care se
nregistreaza ordinele de vnzare si de cumparare n vederea formarii cursului si
efectuarii tranzactiilor.

nregistrarea si transmiterea cotatiilor zilnice are importanta nu numai pentru

tranzactiile ce se ncheie n cadrul burselor, ci si pentru ntreaga situatie a preturilor
de pe pietele de marfuri si valori, ntruct cotatiile sunt considerate preturi de baza
pentru un numar foarte mare de produse, n jurul carora se stabilesc preturile
tranzactiilor ce se ncheie n afara burselor, pe diverse piete.
Cotatiile zilnice de bursa care se dau publicitatii se stabilesc dupa ncheierea
activitatii, pe baza cotatiilor realizate cu prilejul ncheierii tranzactiilor zilei. Ele
sunt aduse la cunostinta publicului prin afisarea n localul bursei, prin publicarea n
presa, n buletinele oficiale de cursuri, etc.4[4] Publicarea cotatiilor cuprinde o lista
a produselor tranzactionate la bursa, cu indicare a cotatiilor medii pe baza carora sau ncheiat tranzactiile n ziua respectiva, fara a se face referire la cotatiile efective.
Cotatiile de bursa pot fi clasificate dupa mai multe criterii:
A) Din punct de vedere al realizarii tranzactiilor de bursa cotatiile
sunt:
a) Cotatii efective, se stabilesc pe baza tuturor tranzactiilor ncheiate ntr-o
perioada data sau a tranzactiilor selectate pentru caracterizarea situatiei pietei; ele
constituie baza pretului mondial la marfurile de baza si influenteaza sensibil pretul
altor marfuri, iar la bursele de valori cotatiile efective produc influente hotartoare
asupra evolutiei pietei valutar-financiare internationale.
b) Cotatiile nominale sunt preturile produselor care coteaza curent la
bursa, pentru care nsa nu s-au ncheiat tranzactii din lipsa de cerere sau de oferta,
ntr-o perioada de cel mult cteva zile. Daca inactivitatea pentru un produs este de
numai o zi sau doua, cotatia nominala se fixeaza n functie de ultimul nivel al
cotatiei efective. n cazul n care perioada de inactivitate este mai ndelungata, pe
lnga nivelul de ncheiere se iau n considerare si tendintele manifestate la
produsele bursiere apropiate, care au cotat n acea perioada.
Dupa modul de calcul, cotatiile pot fi: medii, limita si de lichiditate.
a) Cotatiile medii reprezinta media preturilor unui produs bursier pentru
care s-a ncheiat tranzactii la bursa (n cazul cotatiilor efective) sau media
preturilor la care titlurile au fost oferite sau solicitate (n cazul cotatiilor nominale).
4[4] Victor Stoica, Eduard Ionescu: "Piete de capital si bursele de valori", editia a II - a, Ed.
Economica, Bucuresti, 2002, p.81-83

b) Cotatii limita reprezinta, pe de o parte, media preturilor maxime, iar pe

de alta parte, media preturilor minime ale produselor bursiere tranzactionate la
bursa. De obicei nici cursurile de deschidere si ncheiere si nici cele medii ale zilei
ncheiate nu sunt cele reale, ele avnd rolul de a caracteriza situatia pietei, servind
totodata ca baza de decontare a tranzactiilor la termen si de evaluare a riscurilor ce
caracterizeaza anumite tranzactii.
c) Cotatiile de lichidare sunt publicate de casele de compensatii sau de
oficiile de decontare, n vederea facilitarii lichidarii tranzactiilor la termen. Acestea
reprezinta, de regula, diferentele de cursuri pentru tranzactiile la termen si au
ntotdeauna un caracter oficial. La unele burse se stabileste si cresterea sau
scaderea maxima a cotatiilor permise de regulament pentru o singura sedinta - limit
up/down.
innd seama de momentul publicarii, cotatiile pot fi: oficiale si neoficiale.
a) Cotatiile oficiale sunt anuntate dupa ncheierea sesiunii de dimineata.
b) Cotatiile neoficiale sunt publicate dupa ncheierea sesiunii de seara si nu
sunt luate n considerare la ncheierea contractelor pe termen lung, dar sunt un
indiciu pentru tendinta preturilor din ziua urmatoare.
Publicatiile de specialitate si unele cotidiene comunica pe lnga cotatii si
tendinta bursei, prin care se estimeaza continutul si sensul actiunii factorilor care
influenteaza asupra preturilor si care determina evolutia viitoare a acestuia. Daca
sunt perspective de ridicare a preturilor, tendinta bursei este denumita "solida"
(strong), daca se asteapta o scadere a preturilor, ea este "moale" (weak), iar daca nu
se prevede o schimbare a acesteia atunci tendinta este mentinuta.5[5]
Tehnicile de cotare care se aplica, n mod obisnuit, la bursele oficiale,
cunosc o diversitate destul de restrnsa, chiar daca, acestea au evoluat de la cotarea
clasica "prin strigare" la cotarea electronica. Cotarea titlurilor si executarea
ordinelor bursiere difera de la o piata la alta n raport cu sistemul de tranzactionare
adoptat.
Tehnicile de cotare consacrate sunt prezentate n cele ce urmeaza:

5[5] Victor Stoica, Eduard Ionescu: "Piete de capital si bursele de valori", editia a II - a, Ed.
Economica, Bucuresti, 2002, p. 87

- Cotarea prin anuntarea publica a ordinelor (tranzactionare la ring),

cunoscuta si sub denumirea de cotare prin strigare, se utilizeaza att pe pietele
intermitente, ct si pe cele continue (Zurich si Budapesta). Valorile mobiliare sunt
repartizate la un ring din incinta bursei (de aici si denumirea de tranzactionare n
ring). Negocierile sunt deschise de un functionar al bursei care striga titlul ce
urmeaza sa fie negociat. Agentii de bursa anunta cu voce tare preturile lor de
vnzare si de cumparare, cautnd parteneri interesati. Pentru a evita orice
nentelegere n zgomotul care stapneste, de regula, zona respectiva de cotare,
ordinele verbale sunt nsotite de miscari ale bratelor si degetelor, n vederea
transmiterii sensului interventiilor sale (vnzare sau cumparare) precum si numarul
de titluri negociat. Un reprezentant al intermediarilor, numit "coteur", nscrie pe o
tabla, succesiv, cursurile n jurul carora au loc discutiile si le sterge n momentul n
care se stabileste un curs de echilibru, pe care l subliniaza cnd acesta devine
cotat. Tranzactia se considera ncheiata atunci cnd un agent de bursa primeste un
raspuns afirmativ din partea unui alt agent , pentru cotatiile strigate.
- Cotarea pe baza de carnet de ordine sau "prin casier" presupune
centralizarea de catre agentii de bursa a ordinelor primite de clienti ntr-un "carnet
de ordine" (order book); el contine ordinele repartizate n raport cu gradul lor de
negociabilitate (ordinele de cumparare de la pretul cel mai mare la pretul cel mai
mic si, n sens contrar, ordinele de vnzare). Carnetul de ordine poate sa fie deschis
pentru consultare de catre agentii de bursa terti (cum este cazul la Tokyo Stock
Exchange) sau nchis (la NYSE si AMEX, unde numai pretul si volumul celor mai
bune cotatii sunt anuntate la bursa). Contractarea are de regula un caracter bilateral
si se produce atunci cnd un agent de bursa a raspuns favorabil la oferta facuta de
alt agent de bursa.
Cotarea prin nscriere pe tabla, n cadrul careia ordinele sunt
prezentate n asa fel nct sa fie vazute de agentii de bursa care participa la sedinta
respectiva. Aceasta se realizeaza prin nscrierea pe un tablou electronic (la bursa de
la Toronto) sau pe o tabla, cu creta (la Hong Kong, Sydney, Singapore) a primelor
doua (cele mai bune) preturi de cumparare (BID) si de vnzare (ASK). Tranzactia
se ncheie atunci cnd un agent de bursa tert accepta o cotatie afisata.
- Cotarea n "groapa" (pit trading), care este o varianta a tehnicii clasice
de tranzactionare n ring. "Groapa" este un spatiu semicircular foarte aglomerat,
unde iau loc agentii de bursa si si striga preturile de vnzare si de cumparare,
putnd actiona pe cont propriu sau n contul unor terti. Este una din metodele cele

mai spectaculoase de cotare, utilizndu-se pentru valorile mobiliare cel mai intens
negociate si ndeosebi pentru contracte "futures" si options.6[6]
- Cotarea pe blocuri de titluri (block trading) se face n afara salii
principale de negocieri a bursei, ntr-un spatiu special amenajat din incinta
institutiei. La NYSE se formeaza asa numita "piata de sus" (upstair market).
Blocurile de titluri reprezinta contracte de volum mare, de o dimensiune care
poate influenta situatia pietei. Negocierea lor se face ntr-un regim special: n
tranzactii se tine cont de informatiile din sala de negocieri, desi contractarea
blocurilor de titluri se face separat, ulterior tranzactiile ncheiate fiind raportate la
bursa.7[7]
-

Cotarea electronica presupune utilizarea unei tehnologii moderne

pentru transmiterea ordinelor si prezentarea lor n bursa. Electronizarea poate
merge mai departe, cuprinznd executarea ordinelor (contractarea) si lichidarea
contractelor. O astfel de piata este considerata ca fiind o piata bursiera continua.
Experienta pietelor continue asistate de calculator a condus la implementarea
metodei la marile burse ale lumii, de la un numar redus de titluri, pna la
informatizarea completa a burselor (de exemplu NASDAQ , n SUA).
- Cotarea prin stellage este o tehnica n exclusivitate scrisa, o metoda
simpla, rapida, economica de cotare a tuturor valorilor mobiliare nscrise n Cotatia
oficiala.
Societatile de bursa desemneaza la propunerea emitentului si a bancii care
asigura serviciul titlurilor financiare, specialisti carora le revine obligatia de a
asigura cotarea. La nceputul sedintei, specialistii desemnati, cte unul pentru
fiecare titlu financiar, strng si grupeaza ordinele de cumparare si de vnzare de la
alti agenti la care adauga cele proprii si determina punctul de echilibru al pietei.
Cursul stabilit pe baza ordinelor primite trebuie sa se nscrie ntre anumite limite
aprobate oficial, iar n caz contrar, specialistul trebuie sa se prezinte la
reprezentantul Societatilor de bursa care raspunde de grupa de cotare din care face
parte titlul n discutie si cere aprobarea de a cota un curs mai mic sau mai mare fata
de abaterea admisa sau de a nscrie un pret indicativ al cererii sau ofertei. Dupa ce
s-a stabilit cursul la care vor fi negociate valorile, specialistul executa ordinele,
6[6] Gabriela Anghelache, op. cit., p202
7[7] Victor Stoica, Eduard Ionescu: op. cit., p149-150

returneaza fisele corespunzatoare ordinelor executate celorlalti specialisti si le

pastreaza pe cele a caror valabilitate nu a fost limitata la primul curs. Acesta poate
proceda la cotarea si stabilirea de mai multe cursuri, pe baza ordinelor din carnet
neexecutate.
Rolul specialistului si a supravegherii operatiunii de reprezentantul
Societatilor de bursa, este de a evita variatiile de curs pronuntate n cazul cotarii
valorilor a caror piata este limitata, datorita faptului ca, aceasta cotare scrisa prin
metoda stellage, se preteaza excelent n cazul titlurilor cotate nu numai pe piata
oficiala, ci si pe piata secundara bursiera si pe piata n afara cotarii.
- Cotarea prin opozitie este folosita pentru valorile care coteaza att la
vedere ct si la termen, aceasta metoda facnd legatura ntre aceste doua piete,
pentru acelasi titlu, n acelasi moment si pentru aceeasi piata bursiera.
Pentru fiecare din valorile cotate prin aceasta metoda, specialistii comunica
nainte de sedinta de bursa, limitele de curs ntre care se nscriu ordinele adresate
de clientii lor (limita cea mai ridicata la cumparare si limita cea mai scazuta la
vnzare). Aceste informatii, mpreuna cu un "curs de opozitie" stabilit fara
consultarea specialistilor se nscriu ntr-un "registru de opozitie" tinut de "coteur".
Cotatia la vedere a fiecarei valori mobiliare este asigurata ca si n cazul stellajului.
"Coreur-ul" consulta fiecare specialist interesat, obtine cantitatile ce vor fi
negociate, stabileste raportul cerere-oferta si determina cursul la care un titlu ar
putea fi cotat daca nu se va tine seama dect de ordinele executate pe piata la
vedere. Apoi, el asigura legatura cu grupul de cotatie la termen, echilibrnd piata
prin operatiuni combinate, ca de exemplu vnzare la termen si cumparare la vedere
sau cumparare la termen si vnzare la vedere. n urma acestor operatiuni se
determina cursul la termen. Cursul la vedere se va situa n jurul acestui curs la
termen, fara nsa a depasi +- 2 %.
- Cotarea prin fiset este un procedeu prin care se centralizeaza, pentru
fiecare titlu, toate ordinele de vnzare/cumparare, ntr-un "fiset" plasat la o
societate de intermediere, desemnata ca "specialista" n respectivul titlu. Fiecare
membru al Societatii Burselor are n sarcina centralizarea ordinelor privitoare la
titlu, caruia i asigura cotarea zilnica n sedintele de bursa. Functionarul societatii
"specialiste" face publice, la nceputul sedintei de cotare, toate ordinele depuse n
"fiset", adaugnd pe acelea care nu au putut fi executate si sunt nca valabile, dupa
care determina cursul oficial dupa aceeasi metodologie.

- Cotarea prin urna este similara precedentei, cu diferenta ca ordinele de

vnzare/cumparare sunt centralizate de Societatea Burselor nsasi si nu de o
societate anume. Aceasta modalitate de cotare se aplica n cazuri exceptionale ,
atunci cnd piata unui anumit titlu ridica probleme deosebite si se face apel la
decizii care pot iesi din metodologia normala de cotare. Toate ordinele sunt depuse
ntr-o "urna" la sediul Societatii Burselor, care fixeaza cursurile valorilor negociate
si si rezerva dreptul de a practica diferente de curs si/sau procentaje de reducere,
diferite de limitele normale.8[8]
1.5. Formarea cursului bursier
Cursurile bursiere sunt cursuri de piata, care rezulta din confruntarea directa
a cererii cu oferta, pe baza ordinelor nregistrate la bursa la un moment dat pentru
fiecare valoare nscrisa la cota bursei. n confruntarea ordinelor agentii de bursa tin
seama de natura ordinelor primite si de cantitatile de titluri care fac obiectul
tranzactiei, astfel nct sa determine un curs unic de echilibru al pietei titlului
respectiv la un moment dat, care sa nu poata fi contestat de cei care au dat ordinele.
Prin urmare, rolul agentilor de bursa este de a constata pretul de echilibru la un
moment dat (cursul bursei) si nu de a-l stabili ori de a-l impune.
Modul concret n care se realizeaza acest lucru depinde de sistemul de
negociere adoptat, precum si de natura pietei bursiere. Pe pietele de negocieri - de
tip OTC - functia de centralizare a cererilor si ofertelor revine "creatorului de
piata" (market maker), care tine evidenta ordinelor si "face" cursuri de vnzare si
de cumparare la care este dispus sa efectueze tranzactii. Pe pietele de actiuni (TSE)
- de tipul bursei clasice - brokerii sunt cei care strng ordinele de vnzare si de
cumparare si le canalizeaza spre locul de negociere din bursa. n alte cazuri,
bursele au un caracter mixt, permitnd n sala de negocieri att tranzactii cu un
creator de piata, ct si tranzactii ntre brokeri.
Pe pietele bursiere intermitente (Austria, Belgia, Israel) , unde negocierile se
realizeaza ntr-o perioada delimitata n cursul zilei, cursul se stabileste prin
"fixing", respectiv n fiecare zi se fixeaza un curs oficial la o anumita ora. Pe
pietele continue, cotatia se desfasoara n tot cursul zilei de bursa, fara ntrerupere;
principiul acestei piete este executarea ordinelor n timp real si la cursuri diferite

8[8] Bogdan Ghilic-Micu: op.cit., p59-60

de-a lungul zilei. De aceea, aceste piete afiseaza continuu patru cursuri diferite:
primul curs al zilei, cursul cel mai mare, cel mai mic si ultimul curs al zilei.9[9]
Principiul urmarit n formarea cursului bursier este cel al asigurarii
contrapartidei. Potrivit acestui principiu, ordinele de cumparare adresate la un pret
mai ridicat si, respectiv, ordinele de vnzare adresate la un pret mai scazut vor avea
sanse mai mari de executie. Ca urmare, cumularea ordinelor de cumparare se
realizeaza de la cel mai ridicat nivel de curs catre cel mai scazut nivel de curs, n
timp ce cumularea ordinelor de vnzare se face pe limite de curs, n sens crescator.
Att ordinele de cumparare, ct si cele de vnzare adresate "la piata" sunt luate n
considerare cu prioritate n mecanismul formarii cursului. Pentru acestea se
urmareste executia imediata la pretul pietei. Ordinul de piata este, de fapt, ordinul
"la cel mai bun curs" prin prisma asigurarii contrapartidei.10[10]
Pentru o mai buna ntelegere a procesului de formare a cursului bursier, n
lucrarea "Bursa de valori" de Bogdan Ghilic-Micu, autorul da urmatorul exemplu:
Pentru un titlul "X", al carui curs stabilit la sedinta de bursa precedenta este
de 1470 u.m., se primesc urmatoarele ordine:11[11]

de cumparare :
- 550 titluri la cursul "cel mai bun";
- 75 titluri la cursul 1495 u.m.;
- 100 titluri la cursul 1475 u.m.;
- 200 titluri la cursul 1470 u.m.;

de vnzare :
- 200 titluri la cursul "cel mai bun";
- 200 titluri la cursul 1480 u.m.;

9[9] Ioan Popa: op. cit., p168-169

10[10] Gabriela Anghelache: op. cit., p203
11[11] Bogdan Ghilic-Micu: op. cit., p56-57

- 150 titluri la cursul 1485 u.m.;

- 100 titluri la cursul 1490 u.m.;
Pe baza datelor din ordinele de bursa primite pentru respectivul titlu se poate
ntocmi tabelul 3.1., din care se observa ca la cursul vechi, de 1470 u.m., exista un
dezechilibru ntre cererea (925) si oferta (200) de titluri. Deci, n mod necesar,
cursul titlului va urca, pna la realizarea echilibrului ntre cerere si oferta. Se
observa ca echilibrul se poate stabili ntre cursurile 1485 u.m. si 1490 u.m. n
primul caz sunt mai multe titluri la cumparare (625) dect la vnzare. La cursul de
1490 u.m., sunt mai multe titluri la vnzare (650) dect la cumparare. Cursul de
1485 u.m. nu poate fi retinut deoarece, desi 550 de titluri la vnzare acopera cele
550 de cereri de cumparare la cursul cel mai bun, ramn 75 de titluri la cumparare
la cursul de 1495 u.m. ce nu vor fi satisfacute. n acest caz, cei care au emis
ordinele de cumparare au dreptul sa revendice executarea lor. Astfel, cursul oficial
va fi la 1490 u.m., pentru cei care vor executa:
-

toate ordinele de cumparare si de vnzare la cursul "cel mai bun"

(550, respectiv 200);

ordinele de vnzare limitate la 1480 u.m. si 1485 u.m. (350);

ordinele de cumparare limitate la cursul de 1495 u.m. ( 75);

din ordinele de vnzare limitate la cursul de 1490 u.m. (75).

Determinarea cursului titlului "X"

18118x2317s
18118x2317s
Nivelul cursului
cerut prin ordin
(u.m.)
La cel mai bun pret
de cumparare
1495
1490

18118x2317s

Numarul de titluri pentru

fiecare curs
Cumparare
Vnzare
550
75
-

100

18118x2317s
Tabelul 3.1.

Numarul cumulat de titluri

Cumparare
550

Vnzare
650

625
625

650
650

1485
1480
1475
1470
La cel mai bun pret
de vnzare

100
200
-

150
200
200

625
625
725
925
925

550
400
200
200
200

Sursa: Bogdan Ghilic-Micu, "Bursa de valori", Ed. Economica , Bucuresti, 1997,

p.57.

n cazul n care se nregistreaza un dezechilibru ntre cererea si oferta de

titluri, determinarea cursului se poate realiza prin metode particulare cum sunt:
reglementarea ecarturilor (abaterilor de curs), tehnica reducerii si compensatia.
Reglementarea abaterilor de curs revine Consiliului Burselor de valori,
care stabileste pentru fiecare titlu abaterea maxima care trebuie sa se respecte n
raport cu ultimul curs cotat pe piata la vedere si pe piata la termen. Astfel, pe piata
titlurilor la vedere, poate fi considerat normal un ecart n crestere sau n scadere de
2% pentru obligatiuni si 3% pentru actiuni. Responsabilii grupurilor de cotatie pot
autoriza variatii de curs mai mari cu 1% fata de ecartul normal. Atunci cnd se
doreste depasirea abaterilor stabilite este necesara aprobarea Comisiei de
supraveghere a pietei bursiere. Pe piata titlurilor la termen se poate accepta un
ecart de 6 - 7%. ntre cursul la termen si cel la vedere pentru aceeasi valoare, la
acelasi moment nu se poate accepta un ecart mai mare de 2%.
Tehnica reducerii se utilizeaza n situatia unui dezechilibru pronuntat ntre
cerere si oferta. Daca numarul titlurilor cerute este disproportionat n raport cu cel
al titlurilor oferite limitele ecartului de curs pot fi modificate prin reducerea , fie a
cantitatii cerute, fie a cantitatii oferite. n timpul aceleiasi sedinte de bursa nu poate
avea loc dect o singura reducere de cerere sau de oferta.12[12]
n situatia n care dezechilibrul pietei este asa de mare ca o reducere nu va
ajusta cererea sau oferta, atunci reprezentantul burselor de valori se va opune
stabilirii unui curs cotat, si va stabili un pret cerut sau oferit, n crestere sau n
scadere , dupa caz, pentru actiuni cu 4 - 5% si pentru obligatiuni cu 2 - 3%, n
12[12] Gabriela Anghelache, Nicolae Dardac, Ion Stancu: op. cit., p.73

raport cu cursul sau cu pretul indicativ precedent. Pentru aceste titluri cu preturi
indicative nu se accepta derularea de negocieri.
Compensatia consta n cumpararea si vinderea unui titlu, n aceeasi
cantitate, la acelasi pret si la aceeasi data, n mod simultan n contul a doua sau mai
multe persoane, care trimit ordine bursiere unuia sau mai multor agenti bursieri,
pentru a fi nregistrate n registrul oficial n vederea ncheierii negocierii ntre ei.
Negocierea titlurilor sub forma de compensatie necesita ndeplinirea
urmatoarelor conditii:
cursul la care se nregistreaza compensatia trebuie sa fie un curs cotat
n sedinta bursiera din ziua respectiva, daca compensatia este ceruta dupa
deschiderea acestei sedinte si nainte de deschiderea sedintei bursiere de a doua zi;
daca cursul a fost cotat cu reducere de cerere sau de oferta sau daca s-a
stabilit un pret indicativ, precum si atunci cnd titlurile fac obiectul unei oferte
publice, compensatia nu se poate realiza;
atunci cnd exista posibilitatea de a se modifica modul de repartizare a
capitalului ntre actionarii societatii, sau titlurile reprezinta cel putin 5% din
capitalul societatii emitente, precum si n cazul n care procedura compensatiei
poate sa antreneze negocierea blocurilor de control, Consiliul burselor de valori
trebuie sa aprobe utilizarea acestor metode de determinare a cursului cotat.13[13]

CAPITOLUL II
TRANZACII BURSIERE
2.1. Tipuri de tranzactii bursiere
n sens larg, tranzactiile bursiere cuprind toate contractele de vnzare cumparare de titluri si de alte active financiare, ncheiate pe piata secundara,
indiferent daca acestea se tranzactioneaza la bursa propriu-zisa sau pe pietele
interdealeri.

13[13] Carmen Corduneanu: op. cit., p.206-207

n sens restrns, tranzactiile bursiere se refera la contractele ncheiate n

incinta burselor de valori, prin intermediul agentilor de bursa si n conformitate cu
reglementarile pietei bursiere.
Dupa momentul executarii contractului, se deosebesc urmatoarele
categorii de tranzactii (la bursa de tip european - dupa modelul francez):
- tranzactii la vedere (au comptant), respectiv acelea la care executarea
contractului (livrarea titlurilor si plata pretului) are loc imediat sau n cteva zile de
la ncheierea tranzactiei la bursa;
- tranzactiile la termen de o luna sau "cu reglementare lunara", care se
ncheie n bursa la un moment dat, urmnd a fi executate la o data fixa, n perioada
de lichidare a lunii n curs, sau ntr-una din lunile urmatoare;
- tranzactii ferme la termen, care se ncheie sub forma contractelor
negociate de tip forward;
- operatiunile conditionate, care se executa la termen, dar spre deosebire
de cele cu termen ferm, permit cumparatorului, fie sa aleaga ntre executarea
contractului sau abandonarea acestuia prin plata unei prime, fie sa se declare, la
scadenta, cumparator sau vnzator, n functie de oportunitatile oferite de piata.
Un rol aparte pe pietele bursiere au dobndit n ultimele decenii
operatiunile cu titluri financiare derivate, respectiv contractele "futures" si cu
optiuni pe instrumente financiare (financial futures and options).
Operatiunea "futures" consta, n esenta, n asumarea prin contract de catre
participanti a obligatiei de a cumpara sau de a vinde o suma n valuta sau titluri
financiare, la o data viitoare, pretul fiind stabilit la momentul ncheierii
contractului. Obiectivul principal al celor care realizeaza astfel de operatiuni este
obtinerea unei diferente favorabile la cursul de schimb (daca s-au tranzactionat
valute) sau la dobnda (n cazul titlurilor financiare), ntre ziua ncheierii
contractului si scadenta acestuia.
n ceea ce priveste optiunile pe instrumente financiare, acestea sunt
contracte standardizate avnd drept suport: actiuni, indici bursieri, titluri de
mprumut, valute sau contracte "futures" si pot fi optiuni de cumparare "call" sau
de vnzare "put".

Daca avem n vedere scopul efectuarii lor, operatiunile de bursa pot fi

clasificate dupa cum urmeaza:
- operatiuni simple de investire, generate de interesele vnzatorilor si
cumparatorilor. Acestea iau nastere din nevoia de deplasare a capitalurilor
disponibile si din intentia de modificare a structurii portofoliului de valori
mobiliare detinut sau pentru transformarea activelor financiare n lichiditati;
- operatiuni speculative, prin care se urmareste obtinerea unui profit din
diferenta de cursuri ntre momentul ncheierii si momentul lichidarii operatiunii.
Contractantul si asuma, n mod corespunzator si un risc deoarece evolutia cursului
bursier nu poate fi anticipat cu precizie. Principalul director al acestei operatiuni
este "cumpara mai ieftin dect vinzi" (buy low, sell high);
- operatiuni de arbitraj, care au ca scop obtinerea unui cstig din
diferenta de cursuri, fara ca arbitrajorul sa-si asume riscul pretului. De exemplu, se
cumpara un titlu pe o piata unde acesta coteaza mai ieftin si se revinde concomitent
pe o alta piata unde titlul coteaza mai scump, ncasndu-se diferenta de pret. O
forma a operatiunii de arbitraj este spreadingul, care se bazeaza pe diferenta
favorabila dintre cursurile practicate la momente diferite;
- operatiuni de acoperire, prin care se urmareste evitarea pierderilor
generate de evolutia nefasta a cursului bursier. n conditiile unei piete instabile, se
ncearca conservarea valorii activelor si chiar obtinerea unui cstig. Acestea sunt
operatiuni de tip hedging;
-

operatiuni cu caracter tehnic, care sunt efectuate de agentii de bursa

pentru mentinerea echilibrului si stabilitatii pietei. Cei care efectueaza astfel de
operatiuni joaca rolul de creatori de piata (market makers); ei vnd titluri pe cont
propriu atunci cnd se manifesta o cerere neacoperita pe piata, respectiv cumpara
cnd oferta este excedentara. Urmarind obtinerea unui profit din diferenta de
preturi ei actioneaza implicit n sensul echilibrarii pietei (este cazul specialistului la
NYSE).
2.2. Tranzactii la vedere
Tranzactiile la vedere, cunoscute si sub denumirea de tranzactii "cash" sau
"pe bani gata", se caracterizeaza prin aceea ca persoana care adreseaza ordinul de
vnzare sau de cumparare si asuma obligatia ca imediat, sau n perioada imediat
urmatoare (cteva zile din momentul ncheierii tranzactiei), sa puna la dispozitia
partenerului sau titlurile vndute sau suma de bani reprezentnd pretul cumpararii.

Tranzactiile la vedere se deruleaza pe baza contului "cash" deschis de client la

firma broker. Astfel, un investitor poate cumpara valori mobiliare, cu conditia sa
plateasca integral contravaloarea acestora, iar un client care vinde "cash" trebuie sa
predea valorile mobiliare contractate n cadrul aceluiasi termen, primind
contravaloarea integrala a acestora n contul sau.
Tranzactiile la vedere au drept scop, de regula, plasamentul sau obtinerea de
lichiditati, desi nu sunt excluse nici operatiunile speculative, cum ar fi cumpararea
de titluri n vederea revnzarii lor dupa cresterea cursului, respectiv vnzarea de
titluri cu intentia de a fi cumparate ulterior, n conditiile unui curs mai scazut.
n derularea operatiunilor la vedere se parcurg urmatoarele etape:
schimb;

naintarea ordinelor de bursa (vnzare sau cumparare) agentilor de

- centralizarea tuturor ordinelor referitoare la un anumit titlu de catre

specialist;
-

stabilirea cursului de vnzare/cumparare;

comunicarea nivelului cursului de deschidere a bursei;

executarea ordinelor;

- reglarea ordinelor, imediat sau ntr-o perioada scurta, prin livrarea

titlurilor de catre vnzatori si ncasarea contravalorii lor de la investitori.
n situatia n care clientul nu-si respecta obligatiile asumate, brokerul va
proceda la lichidarea pozitiei clientului sau, astfel: vnznd titlurile respective la
valoarea lor de piata, din momentul n care obligatia scadenta de depunere a
fondurilor nu a fost ndeplinita sau cumparnd titlurile de pe piata, la cursul curent,
n vederea lichidarii pozitiei unui client care nu a predat integral titlurile vndute.
Orice diferenta nefavorabila rezultata din astfel de operatiuni este suportata de
client.
La Bursa de Valori Bucuresti, tranzactiile la vedere se deruleaza printr-un
mecanism care asigura accesul direct si continuu al intermediarilor la informatiile
referitoare la pret si la cele furnizate de emitentii valorilor mobiliare si care dau,

astfel, posibilitatea clientilor de a lua decizia referitoare la investitia ntr-o anumita

valoare mobiliara.14[14]
Tranzactia la vedere implica doua fluxuri ntre cumparator si vnzator:
-

fluxul de transfer al banilor;

fluxul de transfer al valorilor mobiliare prin nscrierea noului
detinator n registrul emitentului.

Derularea si finalizarea tranzactiei se efectueaza n intervalul T+3, adica la

trei zile lucratoare de la data tranzactiei.
Orice tranzactie la vedere se deruleaza n trei faze: tranzactionarea,
compensarea-decontarea si, respectiv, transferul dreptului de proprietate (schema
5.1.).
Etapele derularii unei tranzactii la vedere
Schema 5.1.

14[14] Gabriela Anghelache: op. cit., p.226

Sursa: Gabriela Anghelache: "Bursa si piata extrabursiera", Ed. Economica, 2000,

p.227
a. Tranzactionarea la Bursa de Valori Bucuresti presupune mai multe
operatiuni care au drept punct de pornire adresarea ordinelor de vnzare sau de
cumparare de catre agentii de valori mobiliare. Ordinele apartin clientilor sau sunt
ordinele proprii ale societatii de servicii de investitii financiare membra a Bursei si
reprezinta instructiunile privind oferta de cumparare sau de vnzare a actiunilor
nscrise la cota bursei.
Ordinele de bursa sunt preluate si transmise spre executare de catre
societatile membre. Accesul n sistem este permis de la terminalele fin incinta salii
de tranzactionare, sau de la cele conectate la sistem, situate la sediul societatii
membre ale Asociatiei Bursei.
b. Compensarea si decontarea tranzactiilor la vedere

La sfrsitul fiecarei zile de tranzactionare Bursa transmite fiecarei societati

de servicii de investitii financiare n parte, care a efectuat tranzactii n ziua
respectiva, patru rapoarte: Raportul de Tranzactionare, Raportul de Compensare,
Raportul de Decontare si Raportul de Comision.
Rolul BVB n ceea ce priveste compensarea si decontarea tranzactiilor
consta n stabilirea corecta a sumelor nete de plata sau de ncasat pentru fiecare
SSIF, precum si n asigurarea decontarii acestor sume.
Transferurile banilor de la cumparatori la vnzatori se face prin intermediul
Bancii de Decontare (din luna mai 1997, Banca Nationala a Romniei).
Decontarea are loc la trei zile lucratoare de la ncheierea tranzactiei n BVB
si se realizeaza pe baza rapoartelor emise de BVB dupa fiecare sedinta de
tranzactionare care sunt confirmate de catre SSIF-uri.
c. Transferul dreptului de proprietate
transferul dreptului de proprietate asupra actiunilor tranzactionate se
realizeaza, n acest sistem de decontare neta continua, numai la sfrsitul celei de-a
treia zile, dupa ce banii au ajuns n conturile vnzatorilor. nregistrarea actiunilor la
noul cumparator se efectueaza prin miscari ntre sectiunile Registrului Bursei de
Valori Bucuresti.
2.3. Tranzactii n marja
Tranzactiile n marja (tranzactiile n conturi de siguranta de tip "M" sau
Long margin account) sunt o varianta a tranzactiilor la vedere si reprezinta
cumparari de titluri primare pe datorie, caz n care brokerul acorda clientului sau,
n anumite limite, un credit pentru realizarea operatiunii bursiere.
Contul de siguranta se deschide atunci cnd un client cumpara mai multe
titluri cu aceeasi suma de bani sau acelasi numar de titluri, cu o suma initiala mai
redusa, utiliznd titlurile drept gaj pentru mprumut. Prin urmare, investitorul care
da ordin de cumparare a unui volum de actiuni, nu trebuie sa achite firmei-broker
cu care lucreaza ntreaga contravaloare a acestora; el trebuie sa depuna, n termenul
aferent lichidarii normale, numai o anumita "acoperire", sau marja (margin),
diferenta pna la valoarea contractului constituind-o mprumutul pe care clientul l
obtine de la broker pentru tranzactia respectiva (debit balance).

Prin tranzactiile n marja se creeaza o capacitate financiara suplimentara de

finantare pentru client. n functie de nivelul marjei, acesta poate, cu o anumita
suma avansata n operatiune, sa cstige ori sa piarda, mai mult dect ntr-o
tranzactie cash.
Principalele caracteristici ale unei tranzactii n marja sunt urmatoarele:
-

operatiunea implica acordarea unui credit n bani sau a unui mprumut pe

titluri;
- initierea tranzactiei are loc prin depunerea de catre client a unei sume
reprezentnd marja initiala, care constituie o imobilizare pe toata perioada
operatiunii; titularul contului efectueaza o suita de operatiuni de sens contrar, care
se compenseaza, brokerul urmarind numai soldul contului n marja;
- brokerul, n calitate de creditor, solicita o garantie ce consta n valorile
mobiliare cumparate;
- operatiunea comporta un cost, respectiv dobnda perceputa de broker
pentru creditul acordat;
- debitorul are posibilitatea sa-si diminueze datoria fata de broker, prin
intermediul unor depuneri suplimentare n contul de siguranta. n plus, dividendele
ncasate la actiunile achizitionate si blocate n depozitul de garantie constituit la
broker diminueaza datoria;
- titlurile care sunt blocate ca depozit se actualizeaza zilnic prin prisma
evolutiei cursului de piata. Aceasta operatiune este denumita si "marcarea la piata".
n functie de raportul n care se afla marja curenta fata de marja initiala,
contul clientului poate fi:
- nerestrictionat, cnd marja curenta este egala sau mai mare dect marja
initiala, caz n care clientul poate sa retraga diferenta favorabila sau o poate utiliza
pentru initierea unei noi tranzactii. Excesul de marja alimenteaza un cont distinct
de contul de numerar, cont care pe piata americana este denumit "Special
Memorandum Account" (SMA);
- restrictionat, cnd marja curenta mai mica dect marja initiala. Daca
nsa marja permanenta este mai mica dect marja curenta nu se solicita o acoperire

suplimentara din partea clientului, dar acesta nu are posibilitatea sa efectueze

tranzactii noi.15[15]
n cursul derularii operatiunii, marimea marjei curente, att absolute
(diferenta dintre valoarea colateralului si datoria clientului la broker, acesta
echivalnd cu capitalul avansat de client), ct si relative, variaza continuu n
functie de valoarea de piata a titlurilor care formeaza colateralul (contravaloarea
titlurilor achizitionate si pastrate la broker drept garantie a creditului acordat),
precum si de intrarile si iesirile n contul de marja.
Cerinta fundamentala pentru functionarea contului n marja este ca pentru
fiecare client valoarea colateralului sa fie tot timpul mai mare debitul pe care
acesta l are la broker. Marja, adica excesul de valoare a colateralului n raport cu
datoria, este o modalitate de acoperire a brokerului mpotriva riscului de scadere a
valorii de piata a titlurilor ce formeaza colateralul, acesta fiind motivul pentru care
contul n marja poate fi considerat si un cont de siguranta.
n categoria tranzactiilor n marja se pot mentiona: cumparari n marja,
apelul n marja si vnzarile n marja.
a) Cumparari n marja
n cazul unei cumparari n marja, clientul dobndeste o pozitie long pe titluri
deoarece n momentul efectuarii tranzactiei titlurile apartin clientului si devine
debitor fata de broker pentru fondurile mprumutate, iar eventualele dividende vor
fi colectate de broker si nregistrate n contul clientului. Brokerul nu remite titlurile
catre client, ci le retine drept garantie (colateral) pentru credit acordat. Pna la
achitarea datoriei fata de broker pot interveni doua situatii: cursul actiunilor poate
sa creasca sau sa scada.
n ipoteza cresterii cursului, soldul contului echivaleaza cu capitalul propriu.
Prin cresterea valorii de piata a actiunilor, capitalul propriu a crescut, n timp ce
debitul la broker a ramas neschimbat. n acest caz marja curenta a depasit marja
initiala ca urmare a sporului de valoare, constituind un exces de marja. Sporul de
valoare a colateralului determinat de cresterea cursului de piata nu apartine integral
clientului, ci si brokerului, n functie de contributia acestuia la realizarea
operatiunii. Excesul de marja (marja returnabila), alimenteaza un cont special
(Special Memorandum Account - SMA), n care se nregistreaza automat o parte
15[15] Idem, p.235-237

din profitul obtinut ca urmare a cresterii cursului de piata al actiunilor, n

conformitate cu marimea marjei initiale. Sumele din contul SMA pot fi retrase de
client, operatiune denumita preluarea profitului, sau pot fi folosite pentru
cumpararea de noi actiuni.
n ipoteza scaderii cursului, n conditiile unei marje curente sub nivelul
marjei permanente si n cazul n care soldul contului memorandum este zero,
contul n marja este restrictionat, adica orice tranzactie din cont trebuie facuta prin
reconstituirea marjei.
b) Apelul n marja
Apelul n marja este operatiunea prin care clientul trebuie sa refaca marja ce
va fi mentinuta pe durata tranzactiei (marja permanenta), n cazul unei reactii
adverse a pietei. n cazul scaderii cursului la un nivel care face ca marja curenta sa
se situeze sub marja permanenta, brokerul solicita clientului o garantie
suplimentara, respectiv o plata n numerar care sa permita refacerea marjei.
c) Vnzari n marja
Asa cum am mai aratat, orice tranzactie de cumparare genereaza pentru
client o pozitie long pe titluri, ce i ofera posibilitatea efectuarii unor tranzactii de
vnzare profitabile, mai ales n cazul unei evolutii favorabile de curs. Veniturile
din vnzari sunt folosite partial pentru acoperirea datoriei fata de broker, n
conformitate cu aportul acestuia la finantarea operatiunii si partial pentru a
alimenta contul memorandum.
2.4. Tranzactii la termen
Tranzactiile la termen consta n aceea ca partenerii convin sa-si
ndeplineasca obligatiile asumate, fara rezerve, peste o anumita perioada de timp
de la data ncheierii tranzactiei (1, 3, 6 luni sau mai mult).
Tranzactiile se ncheie la bursa ntr-o anumita zi, dar reglementarile n
conturi urmeaza sa se faca la o data viitoare. Valoarea tranzactiei se determina n
functie de cursul la termen prestabilit, indiferent de evolutia cursului de piata la
termenul tranzactiei.16[16]

16[16] Idem, p.243

Pentru executarea ordinelor la termen, intermediarii solicita constituirea unei

garantii de risc, n numerar sau sub forma de titluri blocate, ce se determina prin
aplicarea unui anumit procent asupra valorii tranzactiei, care difera n functie de
natura titlului. Rolul ei este de a garanta ansamblul tranzactiilor la termen
contractate de aceeasi persoana care adreseaza ordine si este modificata (ajustata)
periodic, n functie de ansamblul riscurilor, n cadrul carora un loc important l
ocupa variatia imprevizibila a cursului. Aceste garantii de risc, denumite si taxe de
acoperire, se stabilesc ntre 20% si 40% din valoarea tranzactiei la termen, n
functie de natura titlului.
Lista valorilor mobiliare care fac obiectul negocierilor la termen se
analizeaza periodic, n sensul ca sunt radiate din lista actiunile emise de societati
care ntre timp au fuzionat, obligatiunile care ncep sa se amortizeze si, n general,
valorile mobiliare care au mai ndeplinesc conditiile pentru a fi tranzactionate la
termen, cum ar fi: un volum mare al tranzactiilor, pozitii importante la cumparare
si vnzare n ceea ce priveste solicitarile, etc. De asemenea, pot fi incluse n lista
cotatiilor la termen valorile mobiliare care ntre timp aui devenit mult mai
solicitate pe piata si ndeplinesc conditiile impuse.17[17]
n cadrul operatiunilor la termen distingem n practica bursiera: tranzactii pe
piata cu reglementare lunara, tranzactii la termen ferm, tranzactii la termen
conditionat si operatiuni combinate.
2.4.1. Tranzactii pe piata cu reglementare lunara
Tranzactiile la termen de o luna sunt acele operatiuni bursiere care au
fixate conditiile si ziua negocierii, dar a caror lichidare si livrare de titluri sunt
amnate si au loc ntr-o perioada prestabilita denumita perioada de lichidare
(cuprinsa n intervalul de lichidare stabilit n functie de zilele lucratoare pna la
sfrsitul lunii). Asadar, executarea angajamentelor are loc n perioada de lichidare,
care ncepe la a sasea sedinta de bursa dinaintea ultimei zile lucratoare a lunii.
Rezulta ca perioada de lichidare dureaza sapte zile.
De exemplu, calendarul bursier pentru luna octombrie evidentiaza modul de
derulare a operatiunilor de lichidare astfel:
Calendarul bursier

17[17] Victor Stoica, Eduard Ionescu: op. cit., p. 230

Tabelul 4.1.
Ultimele zile
de bursa ale
lunii
octombrie

Luni 23 oct.

Nr. sedintei
de bursa
dinaintea
ultimei
sedinte a
lunii
6

Marti 24 oct.

Miercuri
oct.

25

Operatiuni

Lichidare
generala
Report

Livrare
de
certificate
nominale
Joi 26 oct.
3
Livrare
de
obligatiuni
Vineri 27 oct.
2
Livrare
sub
forma
de
viramente
a
titlurilor
depozitate
Luni 30 oct.
1
Livrare de titluri
la purtator
Marti 31 oct. Ultima sedinta Reglementarea
de bursa a
capitalului
lunii

Nr. zilei
aferente
lichidarii

Scadenta
negocierilor la
termen efectuate
n aceea zi

Lichidarea lunii
oct.
Lichidarea lunii
nov.
Lichidarea lunii
nov.

2
3

4
5

6
7

Lichidarea lunii
nov.
Lichidarea lunii
nov.

Lichidarea lunii
nov.
Lichidarea lunii
nov.

Sursa: Victor Stoica, Eduard Ionescu, "Piete de capital si burse de valori", editia a
II-a, Ed. Economica, Bucuresti, 2002, p.233
Principala caracteristica a pietei cu reglementare lunara consta n faptul ca
vnzarile si cumpararile realizate n orice si pna, inclusiv, n prima zi de lichidare
generala, au scadenta chiar n perioada de lichidare a lunii respective. ncepnd cu
ziua de report, cumpararile si vnzarile au scadenta n perioada de lichidare a lunii
urmatoare. Tranzactiile care genereaza plati si cedari de titluri n timpul lichidarii
lunii n care a fost ncheiata tranzactia sunt denumite "operatiuni pe bani gheata
amnate".

Operatiunile la termen de o luna se deruleaza, ca si tranzactiile n marja, pe

baza unui depozit de garantie.
n cazul operatiunilor reportate de la o lichidare la alta, operatorul
continua tranzactia pna cnd este satisfacut de evolutia cursului la care coteaza
titlurile respective. Procedura de report care permite amnarea consta ntr-o dubla
operatiune bursiera: o operatiune cu lichidare ncheiata (care are scadenta si
lichidarea n luna n curs) si o operatiune cu scadenta n lichidarea urmatoare.
Derularea operatiunii de report presupune gasirea de catre operatorul care-si
reporteaza pozitia de cumparare a unui detinator de fonduri care sa accepte
cumpararea titlurilor la lichidare cu angajamentul de a i le revinde la urmatoarea
lichidare (clauza de retrocedare). Practic, investitorul face un mprumut de la
reportor, pentru care plateste dobnda numita tot report.
Operatiunile de report se fac la un curs de compensatie stabilit de bursa la
nivelul cursului mediu al primei ore de tranzactii din ziua de lichidare. Reportatul
vinde, practic, reportatorului actiunile la acest curs, apoi cumpara aceleasi titluri
pentru lichidarea urmatoare la acelasi curs, plus dobnda (reportul).18[18]
n momentul lichidarii pentru acelasi titlu, cumparatorii si vnzatorii care
doresc sa faca o operatiune de report pot sa se afle n fata urmatoarelor situatii:
- cnd numarul de titluri neridicate este mai mare dect numarul de titluri
nepredate (atunci cnd speculatia este orientata spre crestere), este necesar a gasi
detinatorii de capitaluri dispusi sa asigure cumparatorilor sumele care le lipsesc.
Contributia adusa cumparatorilor este recompensata de acestia prin plata unei taxe
de report, care variaza la fiecare lichidare n functie de importanta pozitiilor
neridicate si abundenta capitalurilor a caror detinatori sunt dispusi sa le investeasca
ntr-o operatiune de report.
- invers, cnd numarul de titluri neridicate este mai mic dect numarul de
titluri nepredate, vnzatorii trebuie sa gaseasca detinatorii de titluri care accepta sa
le furnizeze titluri care le lipsesc. Cei dispusi sa investeasca n titluri sunt
recompensati prin plata unui comision numit deport, care este exceptional cnd
speculatia este orientata spre crestere.

18[18] Gabriela Anghelache: op. cit., p.246

- ultima posibilitate este una teoretica si foarte rar existenta n practica,

caci presupune ca numarul de titluri neridicate sa fie egal cu numarul de titluri
nepredate. n aceasta situatie spunem ca reportul se realizeaza la paritate.19[19]
Pe pietele bursiere dezvoltate pot fi initiate chiar si operatiuni de tip
speculativ pe piata cu reglementare la termen. Operatiunile speculative sunt
operatiuni la termen, ncheiate nainte de scadenta printr-o operatiune de sens
contrar: o operatiune de cumparare de titluri la termen urmata de vinderea lor sau o
operatiune de vnzare de titluri, urmata de rascumpararea lor. Aceste operatiuni nu
determina transferuri de titluri, dar produc modificari ale capitalurilor ca urmare a
obtinerii unui beneficiu sau a realizarii unei pierderi, ca urmare a specularii
evolutiei cursului estimata de speculator.
n cazul operatiunilor speculative, initiatorul unei tranzactii, n calitatea sa
de vnzator ce nu detine actiunile tranzactionate sau de cumparator ce nu dispune
de lichiditatile necesare efectuarii platii, are la dispozitie o luna pentru a-si
reglementa situatia. Astfel, se pot initia doua tipuri de operatiuni: vnzarea pe
pozitia descoperit si operatiuni cu acoperire.
n cazul vnzarii pe pozitia descoperit, operatorul beneficiind de un
interval de o luna pentru a livra titlurile, poate vinde valori mobiliare pe care nu le
poseda, miznd pe posibilitatea de a le cumpara mai ieftin, cel trziu n ziua de
lichidare a lunii respective.
Operatiunile ce acoperire au loc atunci cnd un operator nu dispune de
mijloace de plata suficiente pentru a efectua o tranzactie pe piata la vedere si
apeleaza la avantajele oferite de piata cu reglementare lunara de a efectua o
operatiune n marja, cu posibilitatea revnzarii titlurilor cumparate pna n ziua de
lichidare a aceleasi luni. Daca cursul din luna respectiva creste, se manifesta
efectul de levier care se resimte n ambele sensuri. Spre exemplu, daca suma
detinuta initial nu reprezinta dect 20% din valoarea tranzactiei, iar cursul scade cu
20% ntreaga suma investita se pierde ntr-o luna. Astfel de tranzactii prezinta un
grad mare de risc.
2.4.2. Tranzactiile la termen ferm
n categoria tranzactiilor la termen ferm care au loc la bursele de valori se
includ operatiunile la termen forward si operatiunile la termen "futures".
19[19] Carmen Corduneanu: op. cit., p.212

A) Operatiunile la termen forward

Operatiunile la termen forward se bazeaza pe contractul la termen - forward
dintre vnzator si cumparator, de a livra si de a plati un anumit produs bursier, la
un anumit termen si la pretul convenit n momentul contractarii. Este important de
remarcat ca, pot sa apara diferente favorabile pentru una din parti, diferente
determinate de modificarea pretului de piata ntre momentul semnarii contractului
si cel al livrarii produsului. Caracteristica de baza a acestui contract este aceea ca
partile stabilesc un pret fix (prezent) pentru o livrare viitoare. Plecnd de aici
trebuie aratat ca exista doua tipuri de operatiuni speculative: la crestere (a la
hausse) si la scadere (a la baisse).
Operatiunile a la fausse sunt realizate de persoane care cumpara un produs la
un anumit pret (pretul zilei), cu livrare ulterioara, n speranta ca la data livrarii
produsului, preturile vor creste si, n consecinta, va putea obtine un profit vnznd
acelasi produs la un pret superior.
Operatiunile a la baisse sunt realizate de persoane care vnd la pretul zilei,
cu livrare la termen, o marfa pe care nu o au, n speranta ca la data livrarii preturile
vor scadea si, n consecinta, vor cumpara acelasi produs la un pret inferior, urmnd
sa cstige diferenta dintre pretul de vnzare si cel de cumparare.20[20]
Dupa cum am mai aratat si n primul capitol, nici una dintre aceste tipuri de
operatiuni nu presupune obligativitatea derularii lor n ringul bursier si nici
obligativitatea standardizarii lor.
B) Operatiunile la termen "futures"
Operatiunile la termen "futures" se deosebesc de cele forward prin aceea ca
au conditii contractuale standardizate n ceea ce priveste marfa tranzactionata,
cantitatea si termenul de executie; pretul este variabil deoarece contractul "futures"
este actualizat zilnic si contractul poate fi executat si fara livrare efectiva, doar prin
decontarea tranzactiilor.
Contractul la termen ferm ("futures") este un angajament asumat astazi de un
cumparator si de un vnzator de a cumpara (de a dobndi) si de a vinde (a ceda) un

20[20] Nicoleta Bugnar, Ramon Lazoc: "Relatii economice internationale", ed. Imprimeriei de
Vest, Oradea, 2001, p.265

titlu (mprumut de stat, titlu ipotecar, devize, indice bursier) la o data scadenta (sau
n timpul unei perioade de scadenta fixata de bursa).
Contractul se sprijina pe un numar dat de titluri sau pe un multiplu al acestui
numar. Pretul de contract este cotat prin licitatie sau prin negociere cu un ordinator
central, predarea si plata titlurilor fiind diferite la scadenta. Astfel, cumparatorul
(vnzatorul) poate nchide pozitia sa prin revnzarea (rascumpararea) contractului
la cursul cotat n bursa, operatiunea avnd loc n orice zi nainte de data lichidarii
acestuia.21[21]
Principiul de functionare al pietelor "futures" este simplu. Doi operatori,
care au riscuri opuse sau care anticipeaza diferit evolutia cursurilor sau a ratelor, se
pun de acord pentru a schimba o suma determinata dintr-un activ financiar la o
data viitoare ("futures") pentru un pret convenit n avans. Pentru a se acoperi pe
piata "futures", un operator trebuie sa ia o pozitie inversa celei la vedere (numerar)
pe care o are. ntruct preturile la contractele "futures" la diverse scadente variaza
n acelasi sens cu pretul "cash" al instrumentului financiar suport aceasta face ca
pierderea pe care o poate avea pe pozitia "cash" sa fie compensata prin cstigul
care va fi realizat pe piata "futures" si invers.
Camera de Compensatie se interpune ntre cumparator si vnzator, asigurnd
garantia bunei finalizari a contractului. Ea suprima orice risc financiar si
favorizeaza, n acelasi tip, o buna lichiditate a pietei. Deoarece cei doi actori au
obligatii pe aceasta piata (cumparatorul de a cumpara si vnzatorul de a vinde),
este necesara constituirea unui depozit pe lnga Camera de Compensatie, pentru
garantarea executarii contractului. Acest depozit de garantie este ajustat n fiecare
zi n functie de evolutia activului suport.22[22]
n ceea ce priveste terminologia folosita n "futures", o piata sub semnul
taurului (bull market) este o piata n care preturile sunt n crestere. Atunci cnd
cineva spune ca piata este bullish, acea persoana are o perspectiva optimista si
crede ca preturile vor creste. O piata sub semnul ursului (bear market) este una n
care preturile scad. Deci, o piata bearish ofera o perspectiva pesimista.

21[21] Nicolae Dardac, Cezar Basno, Ionela Costica: "Tranzactii bursiere cu produse derivate si
sintetice", Ed. Didactica si Pedagogica, Bucuresti, 1999, p9-10
22[22] Nicolae Dardac, Cezar Basno: "Bursele de valori: dimensiuni si rezonante social economice", Ed. Economica, Bucuresti, 1997, p.114

n contractele "futures" cumparatorul deschide o pozitie "lunga" (long), n

timpul ce vnzatorul are o pozitie "scurta" (short). Cel care are o pozitie long pe
piata se asteapta ca preturile sa creasca, el obtinnd profit prin vnzarea
contractelor mai trziu, primind un pret mai mare dect cel platit initial. Cel care
vinde short considera ca preturile au o tendinta descrescatoare, asa ca vinde
contractele "futures" deoarece considera ca valoarea lor va fi mai mica n viitor.
Daca lucrurile vor evolua asa cum s-a anticipat, si pretul scade, atunci vnzatorul
si poate rascumpara contractele la un pret mai mic, si realizeaza astfel un profit.
Contractele "futures" au o viata limitata cunoscuta sub denumirea de
"scadenta contractului". Contractele, la maturitate, se vor lichida fie prin livrare
fizica a produselor, fie prin compensarea cash. Deci, odata ajuns la scadenta,
detinatorul unui contract "futures" si va nchide pozitia printr-o operatiune n sens
contrar (daca a fost cumparator, va vinde, iar daca a fost vnzator, va cumpara).
Clientii care au ramas cu pozitii deschise pna n ultima zi de livrare vor lichida
contractul sau preluare efectiva a produsului bursier tranzactionat.
S-a constat ca doar 3% din contractele "futures" au ca rezultat livrarea fizica
sau lichidarea cash a marfii. Restul de 97% sunt compensate (offset). Aceasta
nseamna ca majoritatea participantilor si nchid pozitiile nainte de data de livrare
a contractului. Pentru unele contracte "futures", cum ar fi cele pe indici de titluri,
nu exista posibilitatea livrarii fizice, n acest caz pozitiile fiind nchise prin livrare
cash.
n ceea ce priveste evolutia pietelor "futures", acestea le influenteaza pe cele
clasice si joaca un rol important n cadrul politicilor economice ale statelor.

CAPITOLUL III
INDICII BURSEI DE VALORI BUCUREsTI
3.1. Indicele BET
(Bucharest Exchange Trading)
Indicele BET a fost creat, n primul rnd, n scopul reflectrii tendintei de
ansamblu a preturilor corespunztoare celor mai lichide si active 10 societti
tranzactionate n cadrul BVB. Aceste societti sunt selectate exclusiv din cadrul

societtilor listate la Categoria I a Bursei de Valori Bucuresti, aplicndu-se

totodat si criteriul diversificrii activittii societtilor respective.23[23]
Un alt scop pentru care a fost creat acest indice a fost furnizarea unei baze
adecvate pentru tranzactionarea instrumentelor derivate pe indici (index opus si
contracte futures) pentru a asigura mecanisme de acoperire a riscului pentru
investitori.
Proiectul BVB de creare a indicelui BET a beneficiat de asistenta acordat
de Institutul Austriac de Studii Avansate.
Indicele BET este calculat ca o medie ponderata cu capitalizarea a preturilor
celor mai 10 lichide actiuni cotate la Bursa de Valori Bucuresti. Marimea indicelui
din fiecare zi este raportata la marimea indicelui corespunzatoare din data de
referinta (momentul t0).

unde:
- N este numarul de actiuni din portofoliul indicelui: 10;
- pi0 este (ncepnd cu 29 Noiembrie 1999) pretul de nchidere al simbolului
i nregistrat n piata principal (piata Regular) n sedinta de tranzactionare de
referint (corespunztoare ultimei actualizri a cosului indicelui, considerat a fi
t=0);
- pit este (ncepnd cu 29 Noiembrie 1999) pretul de nchidere al simbolului i
nregistrat n piata principal (piata Regular) n sedinta de tranzactionare t;
- qi0 este factorul de ponderare corespunztor simbolului i n sedinta de
tranzactionare de referint (t=0).
n conditiile n care participarea unui simbol n index este limitat la 25%
din totalul capitalizrii simbolurilor incluse n indicele BET, factorul de ponderare
al acestuia poate fi egal cu una dintre cele dou valori :
23[23] www.bvb.ro - "Indici BVB"

numrul de actiuni corespunztoare simbolului respectiv

(n cazul n care ponderea capitalizrii acestuia n
capitalizarea total a simbolurilor incluse n indicele BET
este mai mic de 25%) sau

un numr ajustat (n cazul n care ponderea capitalizrii

simbolului depseste limita procentual impus de 25%).

Pentru a compensa orice efect artificial asupra pretului de tranzactionare

datorat, spre exemplu, unor evenimente ca:
a. divizri (splits) sau consolidari ale actiunilor
indicelui

incluse n portofoliul

b. modificarea componentei indicelui (nlocuirea unui simbol n portofoliul

indicelui)
c. modificri survenite n capitalizarea unei societti ale crei actiuni sunt
incluse n portofoliul indicelui, astfel nct ponderea acestui simbol s depseasc
limita procentual de 25% din capitalizarea total a simbolurilor incluse n indice
d. orice modificari n capitalul social al unei firme aflate n portofoliul
indicelui
valoarea indicelui este ajustata (indicele este racordat) cu un factor de
corectie f , n ziua n care are loc schimbarea care afecteaza pretul. Astfel se
realizeaza continuitatea si comparabilitatea valorilor indicelui. Ajustarea indicelui
BET se efectueaz si prin modificarea factorilor de ponderare.
Criteriile pentru selectia valorilor mobiliare n portofoliul indicelui sunt
urmatoarele:
1. actiunile trebuie sa fie cotate la categoria I a Bursei de Valori Bucuresti;
2. actiunile trebuie sa aiba cea mai mare capitalizare bursiera; de asemenea,
se urmareste ca suma capitalizarilor firmelor ale caror actiuni sunt n portofoliul
indicelui sa depaseasca 60 % din capitalizarea bursiera totala;
3. actiunile trebuiesc astfel alese nct sa se asigure diversificarea
portofoliului indicelui;

4. actiunile trebuie sa fie cele mai lichide, acesta caracteristica fiind

aproximata prin totalul valorii tranzactiilor pe actiunea respectiva; se urmareste ca
suma valorii totale a tranzactiilor actiunilor din portofoliul indicelui sa fie cel putin
70 % din valoarea totala tranzactionata.
Criteriile prezentate anterior sunt revizuite lunar prin analizarea
performantelor societtilor a cror actiuni compun portofoliul indicelui (cosul
indicelui), precum si a societtilor recent listate, n vederea unor posibile
actualizri a componentei indicelui (nlocuiri).
Deciziile de actualizare a cosului indicelui sunt adoptate de ctre Comitetul
Indicelui.
3.2. Indicele BET - C
(Bucharest Exchange Trading - indice compozit)
Indicele compozit BET-C, lansat n mai 1998, s-a nascut ca un raspuns dat
necesitatii unei reprezentari complete a evolutiei preturilor tranzactionate la Bursa
de Valori Bucuresti. Necesitatea crerii acestui indice compozit a fost impus si de
cresterea numrului de societti listate la BVB.
BET-C, un indice din generatia a doua, foloseste formula mediei preturilor
medii ale actiunilor, ponderata cu capitalizarea bursiera. Portofoliul indicelui
contine toate titlurile listate, iar noile cotate sunt automat incluse a doua zi dupa
formarea pretului de piata. Continuitatea si comparabilitatea valorilor indicelui
sunt asigurate de un factor de corectie, care este nsasi valoarea indicelui n ziua
anterioara modificarii compozitiei cosului indicelui.
Desi pe baza sa nu se pot face operatiuni futures si cu optiuni, BET-C este
util pentru ca face posibila calcularea coeficientului de corelatie, prin care
legaturile dintre doua piete (sau segmente) pot fi puse n evidenta si a carui marime
indica nivelul de legatura existent ntre pietele respective.

n cazul n care exista actiuni care nu mai corespund criteriilor de selectie n

portofoliul indicelui se procedeaza la o actualizare a portofoliului indicelui. si n

acest caz, factorul de corectie f este recalculat, pentru a compensa aceasta

modificare. Astfel se respecta cerinta ca indicele sa reflecte zilnic schimbarile
preturilor actiunilor fata de preturile acelorasi actiuni, la un moment de referinta.
Toate modificarile n portofoliul indicelui se fac periodic si se decid de catre
Comitetul Indicelui, care analizeaza si decide trimestrial actualizarea acestora.
3.3. Indicele BET-FI
(Bucharest Exchange Trading - indice sectorial pentru fonduri de investitii)
Acest indice este primul indice sectorial lansat de BVB la 1 Noiembrie 2000.
BET-FI reflect tendinta de ansamblu a preturilor fondurilor de investitii
tranzactionate n cadrul Bursei de Valori Bucuresti.
Metoda de calcul este identic cu cea aplicat pentru indicii BET si BET-C.
Factorul de ponderare pentru un simbol inclus n indicele BET-FI este numrul de
actiuni al simbolului respectiv.
Singura regul privind includerea unui fond de investitii n indicele BET-FI
este ca acesta s fie listat la BVB.
Metodele de ajustare a acestui indice sunt modificarea factorilor de
ponderare si modificarea valorii indicelui prin aplicarea unui factor de corectie
(regul similar cu cea utilizat pentru indicii BET si BET-C). Principalele
evenimente care determin ajustarea indicelui sunt urmtoarele :
-

divizri (splits) sau consolidri ale actiunilor incluse n

cosul indicelui ;

adugarea sau stergerea unui simbol n/din cosul

indicelui ca urmare a listrii, respectiv delistrii;

modificri de capital pentru o societate ale crei actiuni

sunt incluse n cosul indicelui.

Atributiile Comitetului Indicelui referitoare la indicele BET-FI sunt identice cu

cele privind si ceilalti doi indici.

CAPITOLUL IV

ANALIZA TEHNICA
4.1. Ce este analiza tehnica?
Analiza tehnica se refera la studiul pietei prin examinarea altor factori de
influenta decat cei externi24[24]. Desi poate intimida putin, aceasta formulare
prezinta, de fapt, un studiu al evolutiei pretului si/sau volumului cu ajutorul
graficelor. Analiza tehnica a fost dezvoltata de Charles Dow in jurul anului 1900 si
se bazeaza pe principii ca: tendinta naturala a pretului, pretul cuprinde totalitatea
informatiilor disponibile la un moment dat, suport si rezistenta, formatiuni grafice,
confirmari si divergente. Evolutiile ciclice sunt un fapt binecunoscut si le intalnim
peste tot in jurul nostru: evolutia universului, anotimpurile, erele glaciare,
bioritmul uman sunt exemple dintre cele mai cunoscute. De aceea studiul acestor
cicluri capata o importanta deosebita pentru realizarea de previziuni privind
evolutiile viitoare. Analiza tehnica este o metoda de evaluare ale evolutiilor
viitoare ale actiunilor si directiei pietei bazata pe analiza grafica a unor variabile
ca: volumul de tranzactionare, variatia preturilor, indicatori etc., pentru
identificarea unor formatiuni tipice. Decodarea mesajelor acestor grafice poate
indica unde si cand o anumita actiune este de cumparat sau de vandut. Acestea sunt
suficiente in introducere. A face un rezumat al intregii evolutii a analizei tehnice
din momentul zero (cel al elaborarii teoriei de catre Dow) si momentul actual, nu
reprezinta decat informatii inutile, nepractice si, in final, o pierdere de timp. Tot
ceea ce trebuie sa stiti este ca acest tip de analiza functioneaza foarte bine, este mai
usor de realizat decat celelate tipuri de analiza si este folosit pe scara larga, inclusiv
de marile societati care activeaza in domeniul financiar. Pentru a purcede pe
drumul invatarii si pentru a va
face viata mai usoara este necesar sa faceti rost de un software adecvat (la adresa
www.lathuy.com gasiti unul gratuit) si de datele istorice ale emitentilor, lucru de
alfel foarte simplu!
4.2. Pretul
Pentru utilizatorii analizei tehnice, pretul reprezinta primul instrument de
lucru si cel mai important. Acest lucru este evident si normal, avand in vedere ca
profiturile la bursa se fac, in general, din diferenta dintre preturile de cumparare si
cele de vanzare. Oricat ar parea de paradoxal, sunt mai multe tipuri de preturi si

24[24] www.infotrader.ro

mai multe tipuri de reprezentari grafice. Nu dezarmati, este foarte simplu si, nu-i
asa, suntem abia la inceput. Sa le luam pe rand:
a). Tipuri de preturi
Intr-o zi de tranzactionare apar 4 tipuri importante de preturi:
High - este pretul maxim
Low - este pretul minim
Open - reprezinta pretul de deschidere, adica pretulla care s-a realizat prima
tranzactie a zilei
Close - reprezinta pretul de inchidere sau pretul lacare s-a realizat ultima tranzactie
a zilei Nu-i asa ca nu e chiar atat de complicat?
Despre preturi mai putem spune ca cel de inchidere(close) este cel mai important si ca se mai
foloseste in calculul unor indicatori si un asa numit pret mediu, calculat pe baza celor

enumerate mai sus dupa formule ca:

PM=(H+L+C+O)/4 sau (H+L+C))/3 etc.
unde:
PM=Pretul mediu
H=High
L=Low
O=Open
C=Close
Nu va incarcati memoria incercand sa retineti aceste formule sau altele pe care le
voi prezenta la capitolul indicatori. Software -ul pe care il veti utilizastie (din
fabrica, de regula) cum sa calculeze pentru a ne face viata mai usoara. Important
este sa stiti ca exista si un asemenea pret.
b). Tipuri de reprezentari ale pretului

De ce avem nevoie de o reprezentare a pretului?

Raspunsul este evident: pentru a vizualiza cat mai fidel tendinta de miscare a pietei
si fortele care fac acest pret. V-ati speriat? Nu este cazul.
Linie - este cea mai simpla reprezentare si foloseste,
in marea majoritate a cazurilor, pretul de inchidere.
Doar este cel mai important, va mai amintiti? Si cum un desen face cat 1000 de
cuvinte, iata cum arata o astfel de reprezentare a pretului:

Veti intalni acest tip de reprezentare cel mai

des in mass - media deoarece este cea mai
simpla forma de intelegere a miscarii
pretului. Mai departe, sa trecem la urmatorul
tip de reprezentare:
Bar - adica bara sau linie verticala, nu va ganditi la altceva. In acest tip de
reprezentare apar cele 4 tipuri importante de preturi (High, Low, Open, Close) si
este

cea mai populara printre utilizatorii analizei tehnice. Aici trebuie sa zabovim putin
pentru a intelege mai bine cum sunt reprezentate aceste preturi intr-o zi de
tranzactionare. Priviti figura urmatoare:

Informatiile prezentate sunt mai numeroase si in plus mai apare un element nou la
nivel de grafic: culoarea. Priviti imaginea urmatoare:

Acest grafic surprinde evolutia aceleiasi actiuni in acelasi interval de timp ca in

cazul linie. Impactul visual este mult mai puternic pentru ca avem informatii nu
numai despre evolutia pretului intr-o perioada de timp, dar si din cursul unei zile!!!
Ce ne spune culoarea? Faptul ca intr-o zi de tranzactionarecumparatorii au fost mai
puternici decat vanzatorii (culoare albastra) sau invers (culoare rosie). Greu?
Deloc.

Sa trecem la urmatorul tip de reprezentare si ultimul care face obiectul acestei

carti:
Candlestick - sau lumanare (ganditi-va la ea in sensul ca va lumineaza calea). Este
tipul meu favorit de reprezentare si vi-l recomand. Un candlestick este format
dintr-un corp colorat (in aceleasi conditii ca si in cazul bar), o linie verticala subtire
deasupra si una dedesubt. Priviti mai jos: Arata infricosator? De fapt este o
varianta a tipului precedent unde am inlocuit liniile ce reprezentau preturile Open
si Close cu un dreptunghi colorat (albastru daca avem Close>Open si rosu daca
Close<Open).

Este o varianta a tipului precedent unde am inlocuit liniile ce reprezentau preturile

Open si Close cu un dreptunghi colorat (albastru daca avem Close>Open si rosu
daca Close<Open). Acest lucru este vizibil in cazul particular cand Close=Open si
lumanarea nu se deosebeste cu nimic de un bar. Iata reprezentarea acestui caz
particular: Acum ca am vazut ca nu este nimic foarte complicat in acest tip de
reprezentare sa trecem la graficul urmator in care avem reprezentarea candlestick a
pretului:

De ce va recomand acest tip de reprezentare? In primul rand pentru impactul vizual

mult mai puternic decat in cazul bar si pentru ca, odata ce veti fi inaintat serios pe
drumul intelegerii analizei tehnice, veti descoperi ca exista anumite cazuri
particulare de lumanari care anticipeaza foarte bine evolutia pretului din ziua
urmatoare. Acest lucru poate face diferenta dintre castig si pierdere. Ne vom intalni
cu cateva dintre aceste lumanari mai tarziu, in capitolul Formatiuni candlestick. Ce
trebuie sa mai cunoasteti inainte de a incheia acest capitol: ca mai exista si alte
tipuri de reprezentari grafice cu nume exotice Kagi, Renko, Three-Line Break,
Point and Figure etc.. Ca sa nu dati bir cu fugitii, nu o sa vi le mai prezint. O sa le
descoperiti mai tarziu si va vor colora viata. Acordati-le si lor atentie la momentul
oportun pentru ca pot fi instrumente foarte utile in activitatea dumneavoastra de
trading!

4.3. Volumul
Evident el nu se masoara in litri, metri cubi sau altceva din ceea ce am invatat la
scoala; in analiza tehnica volumul reprezinta numarul de actiuni tranzactionate
intr-o
anumita zi si se masoara in bucati. In general insoteste pretul in mai toate
reprezentarile grafice si ar fi bine sa procedati la fel si dumneavoastra. Daca va
ganditi la pret ca la o masina care ruleaza pe un drum cu serpentine, atunci
volumul este combustibilul care face sa se miste aceasta masina. De ce ne trebuie
volumul? Sa luam cazul masinii care urca pe un munte, dar la care combustibilul
este pe terminate. Cand acesta se va epuiza, masina se va opri, apoi o va lua la

vale. Asa se intampla si cu cresterile de pret care se realizeaza pe volume in

scadere, dar asta vom vedea mai tarziu in capitolul Divergente. Volumul se
reprezinta cel mai bine sub forma de histograma (bare vericale) si ar fi bine sa il
trasati imediat sub graficul pretului, ca in exemplul urmator:

Sa mai spunem ca volumul intra in calculul unor indicatori foarte utilizati, dar si ca
unii analisti traiesc foarte bine si fara el. Eu va recomand sa-l folositi si de
acest lucru va veti convinge cand veti aplica cele invatate in piata reala. Acum luati
o pauza si ganditi-va la ce am invatat pana acum. Stim deja ca sunt mai multe
preturi, cum se reprezinta ele, iar acum am facut cunostinta si cu volumul. Am
ridicat doar un colt al cortinei care invaluia analiza tehnica. Daca ceea ce ati vazut
va incita si vi se pare asimilabil, cititi in continuare; daca nu, luati o pauza de o
cafea inainte de a continua.
4.4. Sisteme de tranzactionare
Una din regulile de baza utilizate in elaborarea sistemelor de tranzactionare este
aceea ca trebuie sa urmaresti trendul, nu sa lupti contra lui! Nu uitati aceasta
regula, este foarte importanta! Vom incepe prezentarea sistemelor de
tranzactionare cu unul simplu care da, insa, rezultate foarte bune:
Sistemul EMA10-EMA20 - este format din doua medii mobile calculate pentru
perioade de 10, respective 20 de zile.

Media mai scurta (EMA10) este cea verde, iar cea lunga (EMA20) este rosie. Am
reprezentat de asemenea si Parabolic Sar sub forma punctelor portocalii care
urmaresc pretul. Iata cum se genereaza semnalele de tranzactionare in acest caz:
Cumparare:
D Close >EMA10>EMA20
D EMA10 trece peste EMA20
Vanzare:
D Close<EMA10<EMA 20
D EMA20 trece peste EMA10
Am adaugat Parabolic SAR deoarece in cazul in care trece sub prt concomitent cu
EMA10 peste EMA20, semnalul de cumparare devine foarte puternic, iar daca
trece peste pret concomitent cu EMA20 peste EMA10, semnalul de vanzare devine
foarte puternic. Nu uitati sa reprezentati si volumul sub pret. El da credibilitate
unui semnal!
Sistemul BB-RSI - foloseste pentru generarea semnalelor benzile Bollinger si
Relative Strength Index (RSI) prezentate intr-un capitol precedent.

In primul subgrafic avem reprezentat pretul si benzile Bollinger, iar in cel deal
doilea avem reprezentat indicatorul RSI si liniie care delimiteaza zonele de
supracumparare
(70) si de supravanzare (30). Semnalele de tranzactionare se genereaza astfel:
Cumparare :
D Pretul este peste banda Bollinger superioara, iar RSI trece in zona de
supracumparare (strapunge de jos in sus linia 70)
D Pretul este in apropierea benzii inferioare, iar RSI
paraseste zona de supravanzare (strapunge de jos in sus linia 30)
Interpretarea este urmatoarea : pretul este foarte aproape de un bottom si o
ascensiune poate apare in perioada imediat urmatoare
Vanzare:
D Pretul este sub banda Bollinger inferioara, iar RSI trece in zona de supravanzare
(strapunge linia 30 de sus in jos)
D Pretul este in apropierea benzii superioare, iar RSI paraseste zona de
supracumparare (strapunge linia 70 de sus in jos)

Interpretarea este urmatoarea : pretul este foarte aproape de un top si o retragere

poate apare in perioada imediat urmatoare.
Sistemul DI+DI- - RSI
DI+ (Positive Directional Index) si DI- (Negative Directional Index) sunt doi
indicatori reprezentati in acelasi grafic, foarte folositi pentru incrucisarile dintre ei,
care sunt interpretate ca semnale de cumparare si vanzare. Ii gasiti inclusi in mai
toate programele de analiza tehnica si nu este necesar sa memorati formula lor de
calcul, de altfel destul de complicata. Pentru a reduce semnalele false pe care le
genereaza se pot folosi impreuna cu RSI astfel:

In primul subgrafic avem reprezentat pretul, in al doilea sunt DI+ si DI-, iar in cel
deal doilea avem reprezentat indicatorul RSI si liniie care delimiteaza zonele de
supracumparare (70) si de supravanzare (30), plus linia mediana (50). Semnalele
de tranzactionare se genereaza astfel:
Cumparare :
- RSI strapunge de jos in sus linia 50, iar DI+ se afla peste DIVanzare:
- RSI strapunge de sus in jos linia 50, iar DI+ se afla sub DI
Sagetile albastre din ultimele doua subgrafice surprind momentele care indeplinesc
conditiile de tranzactionare.

4.5. Planul de tranzactionare

Reprezinta un ansamblu de reguli care trebuiesc stabilite si urmate pentru a deveni
un investitor de succes. In primul rand un plan de tranzactionare trebuie sa contina
raspunsurile la urmatoarele intrebari :
8 cand cumpar ?
8 cat sa cumpar ?
8 care sunt obiectivele mele de profit pe o tranzactie?
8 care sunt pierderile pe care mi le pot permite intr-o tranzactie ?
8 cand vand?
Cand cumpar ?
Sunteti gata sa tranzactionati ? Daca da, trebuie sa mai intai sa va stabiliti un
sistem de tranzactionare in functie de capitalul disponibil si de toleranta
dumneavoastra la risc. Sistemele de tranzactionare pot fi din cele exemplificate la
capitolul precedent sau proprii.
Recomandarea este aceea de a le testa un timp in piata pentru a vedea daca vi se
potriveste sau nu. Dupa ce ati ales sistemul de tranzactionare mai trebuie
doar sa urmariti semnalele generate, volumele de tranzactionare si sa actionati! Nu
uitati, volumul este cel care da greutate unui semnal !
Cat sa cumpar ?
Analiza tehnica nu ofera o garantie (ca de altfel nici un alt tip de analiza) asupra
corectitudinii semnalelor generate. O parte din semnalele generate vor fi false si
atunci exista posibilitatea ca pozitiile deschise sa fie generatoare de pierderi. In
aceste conditii recomandam ca, functie de dimensiunea capitalului avut la
dispozitie, sa alocati 15%- 25% pentru un simbol, dar nu mai mult! Atentie, nu
intrati in pozitii de cumparare daca nu sunt pregatiti din punct de vedere emotional
sau aveti dubii asupra semnalelor generate ! Care sunt obiectivele mele de profit pe
o tranzactie?

Inainte sa intrati intr-o pozitie trebuie sa va fixati un target realist care poate fi un
top precedent, o variatie procentuala (sa spunem +15%), o rezistenta grafica etc. In
momentul cand se atinge target-ul si trendul nu este foarte puternic, recomandarea
este sa vindeti cel putin o parte din actiuni (minim o treime).
Care sunt pierderile pe care mi le pot permite intr-o tranzactie ?
Nu va lasati capitalul la mana hazardului ! Inainte de a trimite ordinul de
cumparare in piata, trebuie sa aveti deja fixat un prag de la care trebuie sa vindeti
daca pretul evolueaza negativ. Acest prag poarta numele de Stop Loss si se poate
determina in mai multe feluri.
Iata cateva exemple :
1. ultimul low al pretului inainte de cumparare
2. un procent fix (-7, -10, -15% etc.) din pretul de cumparare
3. o retragere Fibonacci ( de regula prima situata sub pretul de cumparare)
4. o valoare rotunda a pretului ( de exemplu 0,2, in loc de 0,21)
Daca pretul evolueaza ascendent dupa cumparare, pasul imediat urmator este sa
calculati un alt prag de iesire care poarta numele de Trailing Stop. Este de fapt un
Stop Loss care se misca numai ascendant (atentie !) si care urmareste ascensiunea
pretului.
Cand acesta se intoarce si trece sub TS : vanzare. Exemple de modalitati de calcul :
1. procent fix (-7, -10, -15% etc.) din cel mai mare close (sau high) inregistrat din
momentul cumpararii
2. trecerea Parabolic SAR peste pret
3. retrageri Fibonacci
4. valori calculate in functie de volatilitatea pretului
Cand vand ?
Semnalul de vanzare il va da sistemul dumneavoastra de tranzactionare

Dupa ce ati stabilit propriul dumneavoastra plan de tranzactionare, va recomand

sa-l scrieti si sa-l aveti tot timpul la indemana. Pe masura ce veti acumula
experienta si pe masura ce conditiile din piata se vor modifica, planul
dumneavoastra va suferi si el schimbari in timp. Concluzia : trebuie sa fiti flexibili.
In piata sunt generate destul de rar semnale foarte puternice (fie de cumparare, fie
de vanzare) si de aceea se practica, de regula, tranzactiile in trepte.
Tehnica de tranzactionare in trepte sau in sistem piramida pe care o recomandam
are 3 pasi si este urmatoarea:
La generarea primului semnal de cumparare se intra in pozitii cu jumatate din suma
destinata simbolului respectiv (1/2 * S). La generarea celui de-al doilea semnal cu
o treime din acea suma (1/3 * S), iar la aparitia celui de-al treilea cu restul sumei.
Atentie, pretul trebuie sa se miste ascendent si fiecare semnal de intrare sa fie mai
sus decat precedentul !
La vanzare este la fel : se vinde jumatate din actiuni la aparitia primului semnal, o
treime la al doilea si restul actiunilor la generarea ultimului semnal.
]

CAPITOLUL V
UTILIZAREA INDICATORILOR DE
PRESIUNE IN SELECTIA TITLURILOR
Prin utilizarea indicatorilor de presiune tehnicienii pot previziona evolutia
ntregii piete prin urmatoarele trei tipuri de indicatori :
A)

indicatori care arata ce fel de investitori cumpara si vnd actiuni;

B)

indicatori care evalueaza activitatea pe piata;

C)

indicatori care releva psihologia indivizilor;

5.1. Indicatori care arata ce fel de investitori cumpara si

vnd actiuni

Daca se considera ca unii cumparatori sunt mai "inteligenti", mai informati , mai
rapizi n decizii dect altii , achizitiile si vnzarile de titluri vor fi coordonate cu
actiunile acestor investitori, daca ei pot fi identificati. Astfel, daca acestia nu
cumpara , prefernd sa-si sporeasca pozitia de lichiditate, trebuie adoptata aceeasi
tactica. Acest lucru presupune nsa identificarea corecta a acestor investitori
inteligenti , precum si aflarea informatiilor care dezvaluie actiunile lor .
Teoria odd-lot
Micul investitor nu cumpara de obicei mai mult de 100 de actiuni ale unei
companii. Aceste pachete de pna la 100 de actiuni si-au gasit n literatura de
specialitate, denumirea de "odd-lot", spre deosebire de pachetele mari de actiuni
numite"round-lot".
Cei care vnd si cumpara "odd-lot" ncearca sa actioneze n modul cel mai
bun pe piata n cea mai mare parte a timpului, adica sa cumpere cnd piata este n
scadere, respectiv sa vnda cnd aceasta creste. Este de fapt ilustrarea unei reguli
de aur a oricarui investitor: "cumpara ieftin si vinde scump". Cu toate acestea
tehnicienii nclina sa creada ca micul investitor tinde sa actioneze gresit n punctele
critice, de cotitura a pietei. n concluzie, daca presupunem ca investitorul obisnuit,
"nesofisticat", de regula se nseala, atunci va fi avantajos sa urmam o strategie total
opusa cu a sa.
Pentru a descoperi cum actioneaza micul investitor, sunt adunate statistici
cu privire la tranzactiile odd-lot. Volumul acestora este cuantificat si raportat
zilnic. Statisticile au n vedere numarul actiunilor cumparate, al celor vndute si al
vnzarilor "scurte".
Daca raportam cumpararile de "odd-lot" la vnzari (cumparari/vnzari), se
obtine un indice "odd-lot".

Rata odd-lot =
Evolutia acestuia este urmarita de obicei n paralel cu cea a unuia din
indicii pietei. O crestere a acestui indice sugereaza ca pe piata se cumpara mai mult
dect se vinde, n timp ce o scadere arata ca se vinde relativ mai mult.
De-a lungul unui ciclu al pietei asa-zisii "odd-loter"-eri vor vinde cnd
piata este n crestere si vor cumpara cnd ea scade. n timp ce piata creste, indicele
"odd-lot" scade. n orice caz, n apropierea sau n momentul de vrf al pietei,

indicele ncepe sa creasca pe masura ce "odd-lot"-eri vnd proportional mai putin.

Volumul cumpararilor de "odd-lot" creste notabil chiar nainte de intrarea pietei n
declin. n mod similar, de-a lungul declinului, indicele creste. n momentul
premergator cresterii pietei, volumul vnzarilor de odd-lot creste foarte mult si
indicele ncepe sa scada.
Indicele "odd-lot" se poate construi si ca diferenta dintre cumpararile si
vnzarile de acest gen. Cumpararile nete "odd-lot" sunt utilizate de chartisti ca un
indicator esential al preturilor pietei. n cazul n care cumpararile nete sunt
pozitive, este de presupus ca va urma o cadere a preturilor pe piata, n timp ce
vnzarile nete sunt asteptate sa apara la sfrsitul unei perioade "bear".
Vnzari scurte "odd-lot"

Presupusa lipsa de sofisticare a celor care vnd sau cumpara "odd-lot"-uri

poate fi verificata pe mai departe, prin studierea activitatii acestora n domeniul
vnzarilor "short".
Se poate calcula un indice raportnd vnzarile scurte de odd-lot la vnzarile
totale de odd-lot.

Vnzari short de odd-lot =

Acest raport ilustreaza activitatile speculative ale investitorului comun. Cei
care vnd scurt "odd-lot" tind sa-si mareasca volumul vnzarilor n apropierea
punctului cel mai scazut al declinului pietei. Imediat ce piata si modifica tendinta,
ei tind sa-si piarda ncrederea si sa-si reduca vnzarile "scurte" n mod
considerabil. Un raport vnzari "scurte"/ vnzari, n crestere sugereaza un declin
("bearishness") n crestere al pietei; o rata n scadere indica faptul ca declinul se
apropie de sfrsit.
Lichiditatile institutionale
O alternativa la directia de a actiona n functie de directia n care actioneaza micii
investitori o constituie identificarea investitorilor inteligenti si urmarea actiunii lor.
Pentru aceasta este necesar sa se identifice acei investitori, sa se gaseasca
indicatorii obiectivi ai activitatii lor de tranzactionare. Investitorii inteligenti pot fi

considerati gestionarii profesionisti de bani, persoanele care gestioneaza

portofoliile fondurilor de pensii, fondurilor mutuale, etc.
Fondurile mutuale, de exemplu, raporteaza lichiditatile n fiecare luna. Astfel,
acesti indicatori de structura a portofoliului lor se modifica la fiecare raportare,
actionndu-se dupa respectivul model, ei interpretndu-se astfel: cresterea
lichiditatilor caracterizeaza o piata n scadere , iar scaderea lichiditatilor semnifica
o piata in crestere.
Insiderii
Managerii portofoliilor pot fi "inteligenti ", dar in mod sigur cel mai inteligent
investitor dintre toti trebuie sa fie un insider, cineva care lucreaza ntr-o companie ,
cineva care afla de la sursa ce planuieste compania sa faca n viitor.
n acest mod se poate tranzactiona dupa modelul insiderilor: daca ei cumpara, se
va cumpara si se va vinde daca ei vnd. Din nefericire, informatia poate avea
vechime de cteva luni fata de momentul dezvaluirii ei .
De asemenea, investitorii trebuie sa discearna care influenta este mai puternica
daca insiderii cumpara si vnd n acelasi timp.

5.2. Indicatori care masoara activitatea de piata

Odata cu ncercarea de a identifica grupurile de vnzatori si cumparatori ,
multi tehnicieni recunosc ca este importanta masurarea presiunilor de cumparare si
vnzare pentru ansamblul pietei. n acest scop sunt folosite urmatoarele metode :
1. Teoria Dow
2. Volumul tranzactiei (OBV,PVT)
3. Indicele crestere / descrestere (AD-R)
4. Indicele valoare maxima / valoare minima (NH/NL)
5. nchiderea ponderata (Weighted Close)
6. MACD
7. Oscilatorul stocastic

5.2.1.Teoria Dow
Unul din instrumentele utilizate de analistii tehnici pentru a masura cererea
si oferta si a previziona pretul actiunilor este teoria lui Dow. Aceasta teorie,
fundamentata de Charles Dow la nceputul secolului, este probabil cea mai veche
abordare tehnica formala a pietei. Este utilizata pentru a indica modificarile,
"rasturnarile" de pret si tendinta pietei n ansamblu sau pentru titlurile individuale.
Teoria lui Dow pleaca de la asertiunea ca piata evolueaza la ntmplare si
este influentata de trei tendinte ("trend-uri") ciclice distincte care i determina
orientarea generala. Prin urmarirea si observarea acestor trend-uri se pot face
estimari ale tendintei generale a pietei. Ciclurile a fost clasificate de Dow n cicluri
primare sau principale, secundare si minore.
Trend-ul primar sau principal este ciclul pe termen lung care conduce piata
n sus sau n jos, putnd acoperi o perioada de pna la patru ani. Acest tip de
fluctuatie indica tendinta generala a pietei.
Tendintele secundare se manifesta sub forma unor forte restrictive asupra
trend-ului primar, tinznd sa corecteze deviatiile de la limitele generale. Cu alte
cuvinte, acestea actioneaza in contrasensul tendintei pe termen lung, adica sunt
miscari ascendente pna cnd se atinge o faza pe termen lung descendenta, si
invers. Durata acestor trend-uri secundare se poate ntinde de la cel putin doua
saptamni la cteva luni.
Trend-urile minime sunt de fapt fluctuatiile zilnice. Sunt considerate
neglijabile si cu o valoare analitica foarte scazuta datorita duratei scurte si variatiei
reduse n amplitudine.

Presupozitia de la care pleaca teoria lui Dow este relativ simpla . Avem de
a face cu o piata n crestere ("bull market") cnd se ating cresteri succesive ce

survin dupa corectii secundare ncadrate ntr-un trend ascendent (ca in figura).
Teoria mai cere ca toate corectiile secundare descendente sa fie de mai scurta
durata si amplitudine dect cele ascendente. Situatia inversa va fi valabila pentru o
piata n scadere ("bear market").
Teoria clasica a lui Dow utilizeaza realizarile relative a doua medii, media
industriilor si media transporturilor, pentru a identifica pozitia pietei. O piata
puternica, cu o tendinta continua, fie ca este "bull market" sau "bear market", este
cea pe care ambele medii se misca n aceeasi directie. Cnd mediile au tendinte
opuse piata este considerata slaba sau nehotarta.

5.2.2. Volumul tranzactiei si relatia volum / curs (On balance

volum)

In acest caz se porneste de la asertiunea ca scaderile si cresterile

substantiale de curs sunt acompaniate cel mai adesea de o activitate de
tranzactionare intensa. n aceste conditii pentru tehnicieni volumul actiunilor
tranzactionate de-a lungul unei anumite perioade poate fi la fel de important ca
schimbarile ce pot interveni n unul din indicii pietei.
Cnd pretul are tendinta sa creasca, atunci trebuie analizat numarul
actiunilor vndute si cumparate. Sa presupunem ca ntr-un interval de o luna piata
a crescut cu 5% saptamnal si si-a marit n mod continuu volumul n fiecare
saptamna, tehnicianul va considera acesta un semnal de forta a pietei, pentru
actiunea n cauza urmnd asezarea pe un nou palier al preturilor, impunndu-se
cumpararea rapida. Daca numarul actiunilor tranzactionate n luna respectiva
nregistreaza declinuri saptamnale, n ciuda cresterii pietei, acest lucru va fi
interpretat drept un semn de slabiciune a pietei. Analistii vor fi mai putin
entuziasmati cu privire la eventualele cresteri viitoare de preturi, dect in cazul n
care volumul actiunilor ar fi crescut saptamnal. O interpretare posibila ar fi aceea
ca exista un numar de investitori mari, care manifesta scepticism si prudenta cu
privire la fundamentul economic al cresterii de pret.
Anumiti tehnicieni leaga volumul de pret prin observarea numarului specific de
actiuni tranzactionate cnd pretul unei actiuni a crescut, cnd a descrescut sau cnd
a ramas neschimbat. Plecnd de la aceste date se poate construi un indice, cunoscut
n practica tehnicienilor americani sub numele de "on-balance volume", adica
indicele "balantei volumului". On Balance Volum (OBV) , formulat de Joseph

Granville, descrie miscarile volumului n functie de miscarile pretului respectivelor

actiuni. Se calculeaza adaugind volumul la un total cumulativ atunci cnd pretul de
nchidere este n crestere si scaznd volumul tranzactiilor din acest total cumulativ
cnd pretul de nchidere este n scadere.
Scopul acestui indicator este acela de a arata daca volumul tranzactiilor
influenteaza cursul valorilor mobiliara.

Miscarile indicatorului apar de obicei nainte de miscarile cursurilor bursiere, fiind

un important indicator de previzionare pentru orice analist al pietei de capital. n
general, o crestere semnificativa a indicelui este interpretata ca un semnal de
crestere ("bullish"), n timp ce o tendinta descrescatoare este, evident un semnal de
scadere ("bearish").
Alaturi de OBV se mai calculeaza si un alt indicator si anume Price/volum
trend (PVT) (trendul pret /volum) care este similar n concept cu On balance
volum. Amndoi indicatorii reprezinta un total cumulativ al volumelor , bazate pe
preturile de nchidere al actiunilor.
Dar din moment ce OBV adauga toate volumele la total n momentul n care pretul
de nchidere este n crestere, PVT adauga doar un procentaj din volum, procentaj
calculat n functie de ultimul pret de nchidere si pretul actual de nchidere.
PVT se calculeaza nmultind volumul zilnic cu procentul cu care cursul a
variat si adaugind aceasta valoare la totalul cumulativ:

PVT=
Interpretarea indicatorului PVT este similara cu OBV, o crestere
semnificativa a indicatorului arata o crestere a preturilor cuplata cu o crestere a
volumului, iar o scadere a acestui indicator semnifica scaderea preturilor n acelasi
timp cu o crestere a volumului sau o crestere a preturilor n acelasi timp cu o
scadere a volumului.
De exemplu, daca pretul actiunii creste cu 0,5% avnd un volum de 10000 actiuni ,
va trebui sa adaugam 50 la totalul cumulativ (10000*0,5%). Daca pretul actiunii
scade cu 0,5% la un volum de 10000 actiuni tranzactionate, va trebui sa scadem 50
din totalul PVT .
Exemplific cu un grafic al actiunii DuPont, cotata la New York Stock Exchange :
Divergen
ta bullish
(PVT a
avut
trend
crescator
n timp
ce cursul
bursier a
scazut) a
fost
urmata
de o
puternica
crestere a cursului bursier.

5.2.3. Indicele crestere / descrestere (Advance-Decline

Ratio)
Acest indice reprezinta raportarea numarului de titluri cu cursul n crestere la
numarul de titluri cu cursul n scadere n fiecare perioada aleasa. El masoara
intensitatea cresterii sau descresterii pietei titlurilor de valoare. Atta timp ct seria

are un trend ascendent, multi tehnicieni vor ramne bullish n legatura cu piata, n
timp ce un trend descendent cere o atitudine bearish.
Se utilizeaza si prin calcularea unei medii mobile a acestui indicator ntr-o perioada
de timp , avnd semnificatia unui indicator de vnzare/cumparare n exces. Cu ct
creste aceasta medie mai mult , cu att este mai posibil sa aiba loc o corectie a
preturilor. Valorile mici ale mediei denunta o presiune crescnda la vnzare, ceea
ce poate fi speculat. Cumpararea sau vnzarea de valori mobiliare n perioade de
presiune att la vnzare cit si la cumparare poate fi neprielnica, deoarece aceste
perioade pot dura foarte mult si este indicat sa se astepte pna cnd miscarea de
trend preconizata apare.
Fluctuatiile zilnice ale acestui indicator pot fi uniformizate cu ajutorul mediei
mobile aritmetice.
Exemplu: daca 50 de emisiuni snt tranzactionate la BVB ntr-o anumita zi
si 35 de actiuni cresc si 15 de actiuni scad n valoare, poate fi calculat un coeficient
prin raportul ntre actiunile n crestere si totalul actiunilor, care rezulta 70%, ceea
ce indica o pozitie bullish. Actiunile n crestere snt considerate bulls, n timp ce
actiunile n descrestere snt considerate bears.
Ziua
1
2
3
4
5
6
7

Nr. actiuni
Crestere
35
38
37
31
34
35
38

descrestere
15
12
17
19
16
17
16

Indicele
AD-R
70
76
69
62
68
67
70

5.2.4 Indicele valoare maxima / valoare minima (New

highs/New lows)
Acest indicator este constituit pe baza datelor publicate n periodice de specialitate
n care apar numarul de titluri care au fost tranzactionate la cursul lor maxim din
ultimele 52 de saptamni raportate la numarul de titluri care au fost tranzactionate
la nivelul cel mai scazut al cursului nregistrat n ultimele 52 de saptamni.

NH/NL=
Acest indice este folosit de obicei n strnsa legatura cu indicele crestere /
descrestere si este interpretat n aceeasi maniera.
Indicatorul a crescut foarte rapid cnd indicele Standard&Poor500 atingea
noi vrfuri n anul 1990. n orice caz NH/NL a cazut brusc pentru a atinge apoi noi
vrfuri in timp ce S&P500 a continuat sa creasca, ceea ce denota faptul ca indicele
S&P500 este mai slab dect pare.
5.2.5. nchiderea ponderata (Weighted Close)
- arata media preturilor unei actiuni si se calculeaza :

unde WC-weighted close

INC- pretul de nchidere
MAX - pretul maxim din sedinta respectiva
MIN - pretul minim din sedinta respectiva
Rezultatul este un pret mediu al actiunii , care pune accent pe pretul de nchidere,
ca un pret care are mare relevanta asupra viitorului trend al actiunii respective.
Indicatorul se caracterizeaza prin simplicitate fata de alti indicatori de moment.
5.2.6. Moving Average Convergence/Divergence
Este unul dintre cei mai importanti indicatori de moment. Se calculeaza ;

unde MACD- Moving Average Convergence/Divergence

Mavg(12) - media mobila exponentiala cu perioada de 12 zile
Mavg(26) - media mobila exponentiala cu perioada de 26 zile
Acest indicator este un oscilator, aratnd relatia dintre aceste doua medii mobile .
Pentru a putea analiza acest indicator se calculeaza unul suplimentar numit trigger,
calculat ca o medie mobila exponentiala cu perioada de 9 zile .
Semnale de cumparare sunt generate cnd oscilatorul MACD creste deasupra
trigger-ului, iar semnalele de vnzare sunt n momentul n care MACD scade sub
trigger.

S-au
desenat
MACD
si
cursul bursier
pentru
Whirlpool
din
anul
1994.
Sagetile cu
vrful n sus
reprezinta un
semnal
de
cumparare si
au fost desenate n momentul n care MACD depasea trigger-ul, iar sagetile n jos
reprezinta semnale de vnzare si au fost trasate n momentul n care MACD a fost
depasit de trigger, unde trigger-ul este semnificat de catre linia punctata din
cadranul MACD.
Cnd se produce o miscare puternica a pretului ca n Octombrie 1993 sau la
nceputul lui februarie 1994, indicatorul a dat semnale puternice si nainte de
miscarea preturilor, dar pentru miscari mici ale pretului, ca la mijlocul lunii
noiembrie 1993 , indicatorul nu a fost de nici un folos.
5.2.7. Oscilatorul stocastic
Oscilatorul stocastic compara relatia dintre pretul de nchidere al unei
actiuni cu plaja de variatie a pretului peste o perioada de timp.
Indicatorul stocastic se traseaza cu ajutorul a doua linii. Linia principala
este denumita %K. A doua linie, numita %D, este o medie mobila a %K.
Formula oscilatorului stocastic cuprinde patru variabile si anume :

Perioada %K - este numarul de perioade folosit n calculul stocastic

Perioada lenta %K - aceasta variabila controleaza uniformizarea interna a
lui %K. O valoare de 1 reprezinta un oscilator rapid, n timp ce o valoare de 3
reprezinta un oscilator lent.

Perioada %D - este numarul de perioade n functie de care se calculeaza

media mobila a lui %K. Media mobila este denumita %D si de obicei se
deseneaza ca o linie punctat deasupra lui %K.

Metoda %D -este metoda (aritmetica , exponentiala , triunghiulara, variabila

sau ponderata ) folosita pentru a calcula perioada %D.
Formula pentru %K este :
%K=

De exemplu pentru a calcula %K cu perioada de 10 zile trebuie gasite n

primul rnd cel mai mare pret de tranzactionare maxim si cel mai mic pret de
tranzactionare minim din ultimele 10 zile . Sa presupunem ca n timpul celor 10
zile de tranzactionare cel mai mare pret maxim a fost 46 si cel mai mic pret minim
a fost 38 , cu o plaja de variatie de 8. Daca nchiderea de azi a fost 41 , %K se
calculeaza dupa formula :

%K=
Aceasta valoare de 37,5% arata ca valoarea de nchidere din ziua de astazi
este la un nivel de 37,5% din plaja la care s-a tranzactionat n ultimele 10 zile.
Daca nchiderea din ziua de astazi ar fi fost 42, %K ar fi fost 50%, reprezentnd
50% din plaja la care s-a tranzactionat n ultimele 10 zile.
Se calculeaza apoi o medie mobila a valorilor folosind o perioada de zile
specificata de catre %D, medie care capata chiar denumirea de %D.
Oscilatorul stocastic variaza ntotdeauna ntre 0% si 100%. O valoare de
0% arata ca nchiderea din ziua de azi a avut cel mai mic nivel din cele specificate
n x zile de tranzactionare. O valoare de 100% arata ca nchiderea de azi a avut cea
mai mare valoare din ultimele x zile de tranzactionare.
Exista mai multe metode de interpretare a acestui indicator .Trei dintre cele
mai folosite sunt :

Cumpara cnd oscilatorul (%K ori %D) cade sub un anumit nivel (de
exemplu 20) si apoi creste deasupra acestui nivel. Vinde cnd oscilatorul
creste deasupra unui anumit nivel ( de exemplu 80) si apoi cade sub acest
nivel.

Cumpara cnd %K creste deasupra %D si vinde de cnd %K scade sub linia

%D. Se urmaresc divergentele: cnd cursul atinge noi maxime n timp ce
oscilatorul nregistreaza minime, pretul se va prabusi.
Exem
plu ilustreaza
pretul
si
indicatorul
stocastic al
firmei Avon
Products.

Sageti
le n sus
reprezinta
semnale de
cumparare si
au fost desenate n momentul n care %K creste deasupra lui %D , iar sagetile
ndreptate n jos reprezinta semnale de vnzare si sunt desenate n momentul n
care indicatorul %K scade sub linia indicatorului %D.

5.3. Indicatori psihologici

Unii tehnicieni considera ca psihologia investitorilor este factorul dominant
pe piata. Daca investitorii sunt prudenti si conservatori, piata va suferi. Invers,
optimismul investitorilor va conduce probabil la cursuri nalte si la o piata
puternica. Desigur, problema consta n masurarea optimismului sau pesimismului
investitorilor. n acest scop sunt folositi mai des patru indicatori :
1)

Indicele de ncredere al lui Barron

2)

Panta curbei randamentului

3)

Tranzactionarea actiunilor cu cursul scazut

4)

Raportul PUT/CALL

1) Indicele de ncredere al lui Barron

Acest indice, dezvoltat de Barron n anul 1932, foloseste randamentul
obligatiunilor private ca unul dintre componentele sale. Acest indice ncearca sa
masoare "ncrederea" pe care investitorii o au n economia respectiva, comparnd
randamentul obligatiunilor speculative cu randamentul obligatiunilor stabile pe
piata.

Daca investitorii sunt optimisti n legatura cu evolutia viitoare a economiei

este mai mult dect probabil ca ei sa investeasca n obligatiunile speculative, ceea
ce va face ca randamentul acestora sa scada si n acelasi timp sa creasca indicele.
Pe de alta parte, daca ei sunt pesimisti n legatura cu starea viitoare a economiei, ei
si vor investi banii n obligatiunile mai sigure, ceea ce va face sa le scada
randamentul si n acelasi timp sa scada indicele de ncredere.
2) Panta curbei randamentului
Curba randamentului arata relatia dintre randamentul titlurilor de credit
pna la scadenta si randamentul la scadenta.
O curba normala a randamentului este considerata ca fiind cea care are o panta
pozitiva. Aceasta nseamna ca cu ct este mai ndepartata scadenta unui instrument,

cu att este mai mare randamentul sau. Uneori totusi, curbele randamentului se
inverseaza.
n aparenta o curba a randamentului inversata pare o anomalie, de ce ar
primi investitorii randamente mai joase la instrumente cu scadenta mai ndepartata
care sunt n mod clar mai riscante dect cele cu scadenta mai apropiata. Raspunsul
se bazeaza pe faptul ca investitorii se asteapta ca ratele dobnzii sa scada si prin
aceasta ei vor cstiga mai mult pe termene mai lungi. Tehnicianul de piata
considera ca investitorii n obligatiuni sunt inteligenti si ca aprecierea lor ca ratele
dobnzii vor scadea, este o aluzie pentru a ncepe cumpararea de actiuni.
3) Tranzactionarea actiunilor cu cursuri mici
Aceste operatiuni se presupune ca si maresc ritmul pe masura ce o piata in
crestere se apropie de sfrsit, deoarece indica o crestere a activitatii micilor
investitori care sunt atrasi de actiunile cu cursurile mai scazute .Toti investitorii vor
ignora actiunile cu cursurile mai nalte, actiunile cele mai tranzactionate pna nu
demult, n favoarea actiunilor cu cursuri mai scazute care le pot aduce o crestere
mai importanta din punct de vedere procentual.
4) Raportul PUT/CALL
Dezvoltat de Martin Zweig, raportul PUT/CALL este un indicator
psihologic ce releva relatia dintre numarul de contracte PUT si de contract CALL.
n mod traditional, contractele cu optiuni sunt efectuate n special de catre
micii investitori care sunt atrasi de profitul imens n raport cu capitalul ce trebuie
investit.
Deoarece investitorii care achizitioneaza optiuni CALL spera ca piata sa
creasca, iar cei ce achizitioneaza PUT se asteapta ca piata sa scada, relatia dintre
numarul de contracte PUT si numarul de contracte CALL ilustreaza asteptarile
pentru o piata bullish/bearish.
Cu ct este mai ridicat indicatorul PUT/CALL cu att asteptarile ca piata sa
scada sunt mai mari si invers. Acest indicator este un indicator contrariu. Cnd
indicatorul ajunge la un nivel foarte nalt, piata de obicei sufera o corectie,
schimbndu-si trendul.
Indicatorul se calculeaza :

5.4.

Interpretarea indicatorilor de presiune

Tehnicienii sunt interesati n folosirea acestor indicatori, mai ales pentru

virtutile lor n domeniul prognozelor, dar n realitate se pot ridica anumite ntrebari
legate de eficienta lor. Pentru ca, asemeni ratelor si indicatorilor analizate n
capitolul precedent, indicatorii de presiune incumba un mare grad de relativitate. n
consecinta, putem fixa cel putin trei repere pentru a releva daca un indicator
important este eficace sau nu.
1)

Indicatorul trebuie sa ofere un semnal corect

2)

Indicatorul sa emita semnalul pentru o perioada de anticipare suficienta, astfel

nct sa justifice o actiune care se impune (vnzare/cumparare).

3)

Indicatorul sa aiba un orizont de timp sau perioada de timp suficiente,

adecvate.

Practic, conditiile de mai sus definesc un indicator de piata perfect. n

exemplul urmator observam evolutia unui indicator: acesta a oferit patru semnale
corecte - doua cresteri si doua scaderi - avnd un orizont de anticipare de o luna,
ceea ce reprezinta o perioada de timp suficienta pentru un investitor ce vrea sa
cumpere sau sa vnda. Situatia prezentata mai sus este nsa doar o constructie pur

teoretica. Indicatorii actuali de piata ofera o imagine, o reflectare mult mai

ambigua a realitatii de pe piata.
1)
Sem
nale
corec
te
Foart
e
multi
indic
atori
nu
ofera n mod consecvent semnale corecte, cu alte cuvinte uneori este posibil ca ei
sa anunte o crestere a pietei, dar piata sa o ia n jos ulterior. n figura de mai sus se
poate vedea cum functioneaza de fapt majoritatea indicatorilor de piata. Se observa
cum corelatia dintre evolutia pietei si cea a indicatorilor este destul de confuza,
desi la prima vedere da impresia unei corelatii foarte strnse ntre acestea. O
analiza mai atenta ar putea arata ca indicatorul este un instrument prea putin
folositor n previzionarea evolutiei pietei.
Daca privim cu atentie exemplul, se poate observa ca a fost nregistrat un
semnal fals care a durat de la mijlocul pana la sfrsitul lunii Februarie. Indicatorul
a aratat astfel o crestere a pietei care nu a mai venit deloc sau cel putin nu a a avut
loc pana la mijlocul lunii Martie. Acelasi indicator a nregistrat o cadere brusca la
sfrsitul lui Februarie si nceputul lui Mai, tehnicienii ntrebandu-se, pe buna
dreptate, daca scaderea sau cresterea a fost corespunzatoare.
2) Perioada suficienta de anticipare
Chiar n conditiile n care un indicator genereaza un semnal corect, este posibil
ca n momentul n care este interpretat si luat n consideratie, piata sa se fi miscat
deja. Revenind la grafic se poate pune problema daca trendul ascendent din
ianuarie al indicatorului a fost recunoscut si a durat suficient timp pentru a se intra
pe piata25[25]. Trebuie observat caa trendul indicatorului nu s-a stabilizat, de fapt,
cu certitudine dect n ultima saptamna din ianuarie. Pna n acel moment piata
25[25] www.infotrader.ro

crescuse, deasemenea, dramatic. O ezitare de o zi sau doua a operatorului ar fi

condus la pierderea unei parti majore din cstig.
3) Orizont de timp adecvat
Se poate ntmpla ca ntre indicator si piata sa existe perioade de anticipare
foarte nepotrivite. n exemplul considerat, graficul este confuz si se poate cu
usurinta concluziona ca piata este cea care conduce, anticipeaza indicatorul si nu
invers. Altfel spus, piata o ia naintea indicatorului, si n consecinta acesta se
dovedeste inoperant.
Se observa ca piata a marcat n mod evident o cotitura la mijlocul lui martie
naintea indicatorului. Acelasi fenomen pare a fi valabil si pentru mijlocul lunii
aprilie. Semnalul fals de la mijlocul lunii februarie mentionat anterior ar putea fi
deasemenea interpretat ca un semnal al pietei care sa indice o scadere a
indicatorului. Daca cele doua serii de timp sunt studiate prin metode statistice si
matematice se va constata probabil ca ele tind sa se miste simultan, si nu una
naintea celeilalte. Daca acest lucru este adevarat atunci indicatorul isi pierde
calitatea sa de anticipare, si n consecinta se poate pune prea putina baza pe el n
activitatea de previzionare.
CONCLUZII
n urma celor prezentate mai sus se poate pune n mod legitim ntrebarea, pot
ntr-adevar indicatorii de presiune sa ajute n adoptarea unor decizii de investitie
mai bune. nainte de a da un raspuns trebuie sa luam n consideratie urmatorul fapt,
si anume cei care folosesc acesti indicatori vor ncerca n mod evident, implicit, sasi sincronizeze vnzarile si cumpararile de titluri n functie de ceea ce considera ei
ca sunt ciclurile pietei. Literatura de specialitate a acumulat nsa dovezi
considerabile care atesta ca aceasta sincronizare de cele mai multe ori se arata a fi
cu nimic mai buna dect o strategie de genul "cumpara si pastreaza" (buy-andhold). Mai mult, n prezenta comisioanelor si taxelor, duce la rezultate mai proaste.
Pentru investitorul neinitiat, indicatorii de presiune ai tehnicienilor, precum si
larga varietate de grafice apar de cele mai multe ori drept niste constructii
matematice foarte complexe, pe ct de ncredere, pe att de putin de nteles. Dar
majoritatea lor nu au un substrat matematic si nici o complexitate att de mare.
Substratul rational pentru foarte multi dintre ei, este inexistent. De exemplu, nu
exista nici o evidenta palpabila care sa arate ca cei care tranzactioneaza asa-zisele
"odd-lot"-uri obtin rezultate mai inferioare, respectiv superioare celor implicati n
tranzactiile cu "round-lot"-uri. Mai mult, deseori, performantele obtinute de

managerii fondurilor mutuale se dovedesc mai slabe chiar dect cele unui indice al
pietei neadministrat, astfel nct pare mai rational sa se urmeze o strategie total
opusa de cea pe care o aplica acestia la un moment dat.
Chiar n conditiile n care logica interna a unui indicator pare mai substantiala,
ramn n continuare probleme de luat n consideratie. De exemplu, pe piata
americana s-a constatat ca toate inversarile de tendinta n curba randamentului au
fost urmate de scaderea ratei dobnzii si cresteri ale preturilor actiunilor. Dar
perioada de anticipare dintre momentul inversarii curbei si cel al modificarii ratei
dobnzii a fost, ntr-o foarte mare masura, greu de prevazut. Folosirea curbei
randamentului n realizarea de previziuni asupra pietei se dovedeste de cele mai
multe ori mai putin eficienta dect aplicarea unei strategii simple de genul
"cumpara ntotdeauna cnd cursul scade cu 30% si vinde dupa ce creste cu 50%".

5.5. Riscul asociat unui portofoliu de valori

mobiliare
Fie un portofoliu format din N titluri avnd ca structura urmatoarele
ponderi:
, unde
reprezinta ponderea titlului n structura
portofoliului.
Rentabilitatea portofoliului
n cursul unei perioade
este media
ponderata a rentabilitatilor titlurilor care l compun; factorii de ponderare sunt
proportiile din fiecarea titlu :

.
Odata constituit portofoliul se poate calcula rentabilitatea sa, sau
randamentul sau n cursul perioadei t, prin relatia:

la momentul

, unde
si
la momentul .

reprezinta respectiv valoarea portofoliului de

Masura cea mai utilizata a riscului unui portofoliu este varianta

(dispersia) rentabilitatii portofoliului, care este data de relatia:

, cnd

n aceste conditii se poate scrie:

. Aceasta

expresie pune n evidenta influenta coeficientilor de corelatie

asupra variantei
portofoliului. Daca acesti coeficienti de corelatie sunt apropiati de 1 atunci
rentabilitatile sunt corelate, ceea ce duce la un risc mare, daca acestia sunt apropiati
de 0 atunci rentabilitatea portofoliului este egala cu suma rentabilitatilor
individuale ale titlurilor, iar daca sunt apropiati de -1 atunci riscul este minim.
Riscul total al unui portofoliu se poate descompune n riscul relativ si riscul
sistematic, astfel:
-riscul relativ a unui titlu intr-un portofoliu poate fi definit ca un raport
ntre riscul total la titlului n portofoliu ai riscul portofoliului:

. Deci riscul relativ este egal cu covarianta care exista

ntre rentabilitatea titlului
si rentabilitatea portofoliului raportat la varianta
rentabilitatii portofoliului. De exemplu o valoare a acestui risc de 1,2 ne indica ca
riscul titlului n portofoliu este de 1,2 ori mai mare dect riscul portofoliului.
-riscul sistematic este definit ca un raport ntre covarianta dintre
rentabilitatea pietei si rentabilitatea titlului si varianta pietei, cunoscut ca si
volatilitatea titlului ( ). Acesta este riscul nediversificabil prin gestiunea clasica a
portofoliilor(Markowitz, Modelul diagonal al lui Sharpe, Elton&Gruber&Padberg,

etc), si care poate fi diminuat sau n particular chiar nlaturat, prin tranzactiile de
acoperire (hedging) cu indici.
Teoria modelului de piata prin care s-au determinat caracteristicile unei
actiuni (, si ) se aplica tot asa de bine si unui portofoliu de valori mobiliare. n
conformitate cu avantajul diversificarii unui portofoliu se poate aprecia ca riscul
acestuia depinde n primul rnd de numarul de titluri care l compun(ca urmare a
compensarii variatiilor contrare ale rentabilitatii acestor titluri). n acelasi timp este
semnificativa structura portofoliului: daca titlurile au ponderi relativ egale n
compunerea portofoliului, atunci riscul acestuia este mai mic dect atunci cnd
unul sau doua titluri detin 80%-90% din portofoliu. Pe de alta parte, un portofoliu
compus din titluri ale unor societati recunoscute si importante va fi mai putin
riscant dect un portofoliu ce cuprinde titluri ale unor societati mici si care nu
coteaza la bursa. n sfrsit, un portofoliu diversificat pe mai multe ramuri
economice va fi mai putin riscant dect un portofoliu care cuprinde titluri dintr-o
singura ramura.
In sinteza, riscul unui portofoliu depinde de trei factori:
- riscul fiecarui titlu inclus n portofoliu;
- gradul de independenta a variatiilor titlurilor ntre ele (covariantele);
- numarul de titluri din portofoliu.
Reducerea riscului diversificabil prin cresterea numarului de titluri se
poate observa din relatia:

, unde

- este media variantelor(riscurilor) ratelor de rentabilitate a N

titluri considerate
-este media covariantelor care exista ntre rentabilitatile celor N
titluri
Se observa ca atunci cnd
varianta portofoliului tinde catre
covarianta medie, iar cu ct aceasta este mai mica (titlurile sunt mai putin corelate
ntre ele) cu att riscul portofoliului este mai mica.

In teoria clasica a gestiunii portofoliilor se considera ca "sunt eficiente

portofoliile care pentru o valoare data a rentabilitatii sperate, minimizeaza varianta
portofoliului(riscul)"Pentru a putea gasi aceste portofolii eficiente se recurge la
optimizare matematica, obtinandu-se frontiera eficienta. Se constata ca ansamblul
portofoliilor eficiente constituie frontiera eficienta, curba de pe care investitorul va
selecta acel portofoliu care are raportul risc-rentabilitate in functie de atitudinea sa
fata de risc.

CAPITOLUL VI
STUDIU PRIVIND EFICIENTA INFORMATIONALA
A PIETEI ROMNESTI
6.1. Ipoteza de piata eficienta informational n teoria
moderna a portofoliilor
Pietele dezvoltate de capital au doua caracteristici importante: divizibilitate
(atomicitate) si lichiditate. Divizibilitatea semnifica ca activele sunt reprezentate de
un mare numar de actiuni care pot fi cumparate pentru sume diferite. n consecinta
un activ poate fi detinut n proportii diferite de un anumit numar de investitori si
invers un investitor poate repartiza banii sai n mai multe tipuri de actiuni.
Lichiditatea semnifica faptul ca un investitor poate imediat, fara costuri prea mari,
de a schimba anumite actiuni cu altele. Aceasta implica faptul ca orice investitor
poate sa-si constituie, n orice moment, portofoliul dupa cum i convine n acel
moment, foarte repede si fara costuri prea mari. El va avea posibilitatea de a-si
arbitra pozitiile dupa cum doreste.
In aceste conditii interesul fiecarui investitor este de a obtine informatii cu
privire la actiunile diverselor societati cotate pe piata. Aceste informatii vor
permite investitorilor evaluarea perspectivelor fiecarei oportunitati de investire si
investirea n portofoliul care prezinta cele mai bune perspective. Sursele prin care
investitorii pot obtine informatiile sunt conturile de exploatare, bilanturile
societatilor, cursurile si volumele tranzactiilor, publicatiile specializate si jurnalele
financiare, care evalueaza si interpreteaza noutatile financiare, precum si institutiile
financiare care apreciaza perspectivele societatilor cotate.
Aceste canale de informatii sunt eficiente n masura n care informatia se
raspndeste rapid si unde fiecare noua informatie devine repede publica.
Pentru ca actiunile sunt divizibile si lichide, investitorii sunt n masura de a
se adapta rapid schimbarilor de perceptie privind valoarea unei societati. Aceste
noi informatii vor duce la cumparari si vnzari care vor afecta cursul pna cnd
acesta va corespunde noii valori a societatii. Astfel, informatia va fi repede
asimilata n noul curs al titlului. De exemplu, daca toti investitorii sunt siguri ca
cursul unui titlu va creste mine cu 5%, ei l vor cumpara pna cnd aceasta
speranta de cstig de 5% va fi reflectata n cursul de astazi. Din aceasta cauza

variatia asteptata de 5% de mine va fi redusa la 0. Pornind de la aceasta logica

cursul de astazi devine o estimatie nedeplasata a cursului de mine.
n aceste conditii va fi foarte greu pentru un investitor individual de a gasi
o actiune care nu este corect evaluata. Datorita acestui fapt se poate formula
ipoteza conform careia pietele de capital sunt "piete eficiente". Principiul de
eficienta a pietelor de capital semnifica faptul ca cursul de astazi constituie o buna
aproximare a cursului de mine. Un astfel de proces este un proces de
"martingale".
18118x2317s
Conform acestuia toate
informatiile necesare previziunii cursurilor viitoare sunt deja reflectate n cursul
actual. Un caz special de martingale este procesul bine cunoscut de drumuri
aleatoare, care necesita ipoteza suplimentara de independenta a distributiile
variatiilor de curs.
Termenul de drum aleator este adesea rau interpretat. Astfel, unii considera
ca variatiile de curs se vor datora ntmplarii si nu vor avea nici o ratiune cauzala.
Ipoteza de piata eficienta nu are n vedere o astfel de interpretare. Cursul variaza
pentru ca caracteristicile si perspectivele unei societati n economie se schimba si
datorita faptului ca evaluarea de investitor ale acestor caracteristici si perspective
se modifica. n alti termeni, cunostintele unui investitor se modifica odata cu
aparitia continua de noi informatii si revizuirea impactului vechilor informatii.
Adica, n orice moment variatia cursului n perioada urmatoare este aleatoare, fiind
data de natura informatiilor disponibile.
Rezumnd, n ipoteza de piete eficiente, toate informatiile disponibile, de la
un anumit moment, sunt incluse n curs. Cursul din orice moment este o estimatie
nedeplasata a cursurilor din perioada viitoare. Pe o astfel de piata nici un investitor
nu poate spera de a avea, de o maniera repetata, informatii care sa nu fie deja
actualizate de catre ceilalti investitori n cursuri. n consecinta, nici un investitor nu
poate realiza rate de rentabilitate anormale si de o maniera sistematica. Nivelul
ratei de rentabilitate, la care un investitor poate spera, este n functie de riscul
asumat de acel investitor. Aceasta remarca este foarte importanta si reprezinta una
din elementele de baza a Modelului de Echilibru a Activelor Financiare.
Conceptul de piata eficienta informational are o serie de implicatii extreme
n practica gestiunii portofoliilor: singurii investitorii care dispun de informatii
privilegiate vor avea posibilitatea de a obtine cstiguri anormale .
Dupa Fama (1965; 1969) informatia se poate mparti n trei categorii,
carora le corespunde trei nivele a gradului de eficienta informationala .

Piata eficienta
Forma slaba
Sursa:
Jacquillat&S
olnik (1997)

Ansamblul
informational:
preturile
trecute

Forma
semiputernica
Ansamblul
informational:
toate informatiile
publice

Forma
puternica
Ansamblul
informational:
toate
informatiile
care
sunt
posibil a se
cunoaste
Nu se pot
realiza
performante
superioare nici
chiar
de
persoanele cele
mai
susceptibile de
a
obtine
informatii
privilegiate.

Analiza
tehnica
a
pietelor de ntr-o
piata Informatiile
valori
eficienta
publice
includ :
mobiliare a preturile
bilanturile, conturi
fost
trecute
a de
exploatare
dezvoltata de titlurilor
nu ,PER ,cresteri de
practicieni,
pot fi utilizate capital ,etc .
iar valoarea pentru a bate
sa este pusa piata
sau
sub semnul obtinerea de ntr-o
piata
de ntrebarii rentabilitati
eficienta, n forma
n
mediul ajustate pentru semislaba, analiza
universitar si risc superior . fundamentala,
al
fondata
pe
Analiza
cercetarilor.
tehnica
si informatiile
n
fapt, cartista
este
este publice,
analiza
inutila.
inutila.
tehnica este
axata exclusiv pe studiul datelor interne ale pietei. Ideea pe care se bazeaza este ca
factorii economici, financiari, politici si psihologici, care influenteaza formarea
cursurilor, sunt continuti n miscarile cererii si ofertei de pe piata si ca observarea
volumelor tranzactiilor si a variatiilor cursurilor este suficienta n anticiparea
evolutiei cursurilor.
Ipoteza fundamentala a analizelor tehnice sau grafice este ca trecutul tinde a se
repeta, iar anumite forme grafice, odata depistate, vor oferi informatii cu privire la
miscarea viitoare ale cursurilor. Un statistician va fi de acord cu aceste metode
numai n masura n care schimbarile succesive ale cursurilor sunt evenimente
dependente. Aceasta s-ar traduce prin asa numita "corelatie seriala". Inexistenta
unei astfel de corelatii implica o evolutie aleatoare a cursurilor, cunoscuta sub

denumirea de "piata la ntmplare". Utilitatea practica a analizei tehnice sau grafice

poate fi verificata numai dupa testarea formei slabe a eficientei
Eficienta semi-slaba va exista doar n masura n care cursurile reflecta toate
informatiile publice, iar eficienta n forma puternica va exista doar n masura n
care cursul reflecta toate informatiile, inclusiv cele privilegiate .

Majoritatea gestionarilor de portofolii se bazeaza pe

analiza tehnica si analiza fundamentala n activitatea lor .
Acceptarea ipotezei de eficienta a pietei face inutila
utilizarea acestor practici [Solnik,1997]. Eficienta
informationala a pietei americane a fost scoasa n evidenta
pentru prima data de Cootner(1964), Moore(1964) si
Fama(1965). Aceste studii au fost urmate de Solnik(1973)
pentru principalele piete europene. Gabriel Hawawini
(1985), n monografia sa, trece n revista, ntr-o maniera
exhaustiva, toate studiile de eficienta realizate pe pietele
europene. Toate aceste studii au evidentiat eficienta
informationala n sens slab a principalelor piete bursiere.
n aceste conditii a fost necesara aparitia unor noi instrumente n gestiunea
portofoliilor care s-au concretizat n teoria moderna a portofoliilor. Cteva cuvinte
cheie, care stau la baza acestei teorii, sunt: model de piata, risc sistematic, indice
bursier, contracte pe indici, dreapta de piata sau prima de risc. Conform acestei noi
teorii, speranta de cstig a investitorilor va fi direct proportionala cu riscul de piata
asumat.
6.2. Testarea statistica a formei slabe de eficienta informationala
Aceasta testare se rezuma n a arata ca un investitor nu poate anticipa cu
profit cursurile bursiere viitoare, utiliznd secvente de cursuri trecute. Aceasta
situatie apare cnd rentabilitatea unui titlu poate fi scrisa, cel mai simplu, sub
forma:
(1)

unde

reprezinta rata de rentabilitate a titlului

, la momentul ;

un termen

constant, iar
este o variabila aleatoare de speranta nula, varianta finita si a carei
coeficient de autocorelatie, de ntrziere mai mare sau egala cu unu, este zero.
n aceste conditii se poate scrie:
(2)
adica cea mai buna previziune a ratei de rentabilitate a titlului , pentru o perioada
viitoare, este rata sa de rentabilitate medie, calculata ex-post, pe aceeasi durata de
timp.
Pentru ca procesul
, al rentabilitatilor, sa corespunda formei slabe de
eficienta informationala, conform relatiei (1), trebuie sa fie ndeplinite cumulativ
doua conditii:
a) procesul
a procesului);

trebuie sa fie integrat de ordinul 0 (conditia de stationaritate

b) coeficientii de autocorelatie, ai variabilei

semnificativ de zero (necorelare seriala).

, nu trebuie sa difere

a) Gradul de integrare a unui proces se poate testa cu ajutorul testului Dikey-Fuller,

sau a variantei mbunatatite ale acestuia ADF. Sunt propuse urmatoarele ecuatii de
testat:

(3)
n cazul n care reziduurile
Fuller au propus introducerea a
ADF. Ecuatiile de testat vor fi:

sunt autocorelate de ordinul

regresori

, unde

, Dikey si

, rezultnd testul

(4)
Studiind distributiile estimatorilor
si
cei doi au gasit ca acestea
sunt deplasate n jos n raport cu cea Student, iar utiliznd simulari Monte-Carlo au
gasit valorile critice, care tind asimtotic spre valorile legii normale pentru T>500.
Cnd coeficientii

si

nu difera semnificativ de 0, seria

rentabilitatilor
este integrata de ordinul 1. Cnd difera semnificativ de 0
trebuie vazut daca aceasta nu este integrata de ordinul 2, sau mai mult. Daca si
aceasta ultima ipoteza este respinsa, seria rentabilitatilor este integrata de ordinul
zero, respectiv stationara.
b) Testarea autocorelarii rentabilitatilor se va realiza cu ajutorul testului
Ljung&Box(1979), pentru autocorelatii de lag mai mare sau egal cu unu. Statistica
testului Ljung&Box(LB),
, se calculeaza pornind de la coeficientii de
autocorelatie de lag cuprins ntre 1 si K. n general K este cuprins ntre 1 si a
patra parte din volumul esantionului. Statistica
are urmatoarea expresie:
, unde sunt coeficientii de autocorelatie a reziduurilor, de
lag . Sub ipoteza nula de necorelare a reziduurilor, aceasta statistica este
distribuita dupa o lege
, cu K grade de libertate.

6.3. Rezultate empirice pe piata romneasca

n testarea ipotezei de eficienta informationala n sens slab s-a utilizat un
esantion de 10 societati cotate la Bursa de Valori Bucuresti, n prima categorie.
Perioada de studiu este cuprinsa ntre 16.10.1997 si 21.12.2006, adica un volum de
832 n timp.
Aceste societati au facut sau fac parte din cosul indicelui BET. n
determinarea rentabilitatilor aritmetice s-au utilizat cursurile de nchidere.

a) Testarea stationaritatii cu ajutorul testului Dikey-Fuller

Rezultatele aplicarii testului, pentru modelele (3), sunt date n tabelul urmator:
Societati
ALR
ART
ATB
AZO
CMP
OLT
RRC
PCL
SNC
STZ

DWa
-26,84
-24,98
-31,58
-27,07
-35,56
-28,27
-29,65
-32,29
-30,82
-22,12

2,002
2,014
2,004
1,99
1,961
2,004
1,99
2
1,97
2,04

DWb
-26,81
-24,96
-31,79
-27,15
-35,58
-28,29
-29,83
-32,27
-30,98
-22,1

-0,7
-0,35
2,54
1,69
1,11
0,81
2,41
-0,33
2,27
0,002

2,01
2,015
2,006
1,99
1,962
2,001
1,987
2,0004
1,98
2,03

Nota: valorile critice, pentru o probabilitate de garantare de 0,99 sunt de 3,44 n cazul primului model si de -3,97 n al doilea
Indiferent de modelul utilizat, cu sau fara tendinta, ipoteza nula, de
integrare de ordinul unu, este respinsa cu o probabilitate mai mare de 0,99.
Componenta de tendinta este prezenta numai n cazul societatilor ATB si SNC.
Statistica Durbin-Watson (DW) arata ca reziduurile nu sunt autocorelate de ordinul
unu, ele fiind toate n vecinatatea valorii doi. n aceste conditii, utilizarea
modelelor (4), n testarea stationaritatii, nu mai este necesara. S-a studiat n
continuare integrarea de ordinul doi, utiliznd modelele:

(5)
Valorile statisticilor DF sunt n toate cazurile mult mai mici de -30, valorile
tabelate, pentru acelasi prag de risc, fiind neschimbate. n aceste conditii si ipoteza
de integrare de ordinul doi este respinsa. n concluzie, seriile rentabilitatilor, celor
10 societati, sunt integrate de ordinul zero, respectiv stationare n sens slab.
b) Studiul necorelarii rezidurilor

Coeficientii de autocorelatie (AC) a rentabilitatilor aritmetice zilnice, pentru

intervale de 1, 2, [.], 10 zile si valoarea statisticii Ljung-Box (Q) pentru un lag de
36, sunt date n tabelele urmatoare:
Soc.
LAG
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
Q(36)
Soc.
LAG
1.
2.
3.
4.
5.
6.
7.
8.
9.
10.
Q(36)

ALR
AC
0.062
-0.009
-0.023
0.078
-0.016
0.002
0.000
-0.044
-0.004
-0.004
32,58
OLT
AC
0.018
0.013
-0.017
-0.060
-0.054
0.029
-0.036
0.033
-0.022
0.065
40,16

ATB
AC
0.141
0.073
-0.046
-0.050
-0.056
-0.036
-0.045
0.038
0.049
0.051
42,27
RRC
AC
-0.028
0.012
-0.054
0.026
-0.035
-0.035
-0.015
0.044
-0.010
0.046
29,95

AZO
AC
-0.092
-0.018
0.069
-0.035
0.021
0.019
0.002
-0.032
-0.032
0.007
38,17
PCL
AC
-0.114
0.005
-0.033
0.013
0.034
-0.002
-0.018
-0.040
-0.040
-0.008
48,16

BRD
AC
0.061
-0.040
-0.086
0.064
-0.029
0.072
0.019
0.024
-0.065
-0.046
53,61
SNC
AC
-0.068
0.059
-0.015
-0.005
-0.051
0.004
-0.019
-0.012
0.018
-0.006
34,84

CMP
AC
-0.209
0.111
-0.084
0.026
0.000
-0.044
-0.005
-0.024
0.032
-0.070
112,8
STZ
AC
0.258
0.144
0.072
-0.036
-0.036
-0.079
-0.085
-0.150
-0.044
-0.038
160,1

Doar n cazul valorilor bolduite din tabel coeficientii de autocorelatie

difera semnificativ de zero. Rentabilitatile sunt autocorelate pozitiv n cazul
societatii STZ si negativ n cazul CMP. Testarea necorelarii cu testul LB a dus la
respingerea ipotezei nule de necorelare doar n cazul celor doua societati de mai
sus, cu o probabilitate de garantare de cel putin 0,95. n restul cazurilor se accepta

ipoteza nula de necorelare, neexistnd o succesiune de evenimente dependente n

evolutia rentabilitatilor.
Gasirea autocorelatiei seriale, n cazul celor doua societati, implica
realizarea unei analize mai fine a coeficientilor de autocorelatie pe subperioade de
timp. Ipoteza de corelare a rentabilitatilor ramne n picioare numai daca va exista
acelasi tip de dependenta si pe intervale mai scurte de timp. Esantionul de 832
rentabilitati zilnice se va mparti n trei subesantioane de volume egale, n care se
vor studia coeficientii de autocorelatie.
CMP
Esant.
1.
-0.209
2.
0.111
3.
-0.084
4.
0.026
5.
0.000
STZ
EsANT
1.
0.258
2.
0.144
3.
0.072
4.
-0.036
5.
-0.036

-0.090
0.008
-0.072
-0.035
0.024

-0.065
0.044
-0.027
0.031
-0.016

-0.346
0.209
-0.114
0.063
-0.017

-0.132
0.114
0.099
-0.043
0.036

0.385
0.146
0.088
-0.066
-0.108

0.245
0.166
-0.014
0.048
0.071

Din tabelul societatii CMP se poate observa ca autocorelatia negativa de lag

unu se pastreaza si pe subperioade, n intensitati diferite. Prin testarea semnificatiei
acestor coeficienti s-a gasit ca pentru primele doua subperioade acestia nu difera
semnificativ de zero. Conform acestor coeficienti, dupa un randament pozitiv
urmeaza un randament negativ si invers. Rezultatul trebuie privit cu precautie
datorita valorilor mici ale coeficientilor de autocorelatie.
Rezultatele obtinute pentru societate STZ sunt contradictorii. Se oberva o
instabilitate accentuata a coeficientilor de autocorelatie de lag unu, fapt care
respinge ipoteza initiala de corelatie seriala pozitiva. Atta timp ct acesti
coeficienti nu sunt stabili n timp nu vor fi utili n analiza grafica si tehnica a
variatiei cursurilor.

Concluzii
n toate cazurile studiate seriile sunt integrate de ordinul zero, respectiv
stationare. Varianta slaba de "piata aleatoare", adica cea de "martingale" este
ndeplinita de toate cele 10 actiuni studiate. Pentru 8 titluri din 10 se poate accepta
ipoteza de necorelare seriala. Din aceasta cauza, cele 8 vor putea fi modelate
stochastic, cel mai bine, printr-un model de tip MA(0). Pentru astfel de modele,
previziunile cele mai probabile n viitor sunt mediile empirice obtinute pe baza
datelor din esantion. O astfel de previziune nu este de nici o utilitate pentru analist
n obtinerea de profituri sistematice deoarece toti investitorii vor avea aceleasi
anticipari, daca informatia de care dispun se rezuma doar la cursurile si
rentabilitatile trecute.
Pentru celelalte doua societati s-ar putea utiliza modele autoregresive de
previziune, dar puterea acestor modele este foarte scazuta datorita valorilor mici pe
care le iau coeficientii de autocorelatie.
n aceste conditii analiza tehnica si grafica pare a fi inutila n obtinerea de
profituri sistematice. De 30 de ani exista o puternica controversa ntre mediul
cercetatorilor si cel al profesionistilor pe aceasta tema. Nici pna n prezent nu s-a
detasat un cstigator clar n aceasta disputa. Totusi, se pare ca ipoteza de eficienta
slaba a pietei a cstigat tot mai mult teren. Un gestionar va fi capabil de stock
selectivity numai daca va dispune de informatii suplimentare, si mai ales
privilegiate. Din acest considerent gestiunea activa s-a dezvoltat mai ales spre cea
de-a doua latura a sa: market timing.
Rezultatele obtinute, pe baza celor 10 titluri studiate, nu pot fi extrapolate la
nivelul ntregii piete romnesti. Aceste rezultate se ncadreaza pe linia rezultatelor
obtinute pe toate marile piete mondiale. Limitele studiului mai sunt date de
volumul esantionului n timp si de periodicitatea de calcul a rentabilitatilor.
Lucrarea a avut mai mult un caracter metodologic, data fiind lipsa totala a unor
astfel de studii pe piata romneasca.

Bibliografie
1. Anghelache Gabriela, Nan Sanda, Badea Dora, Ioacara Anca, Reglementari
actuale pe piata de capital, Editura economica, 2005
2. Brosura de prezentare a indicelui BET (www.kmarket.ro);

3. Broquet, Claude& Andre van den Berg: Gestion de Portefeuille, Actions,

Obligations, Options, ed. De Boeck Universite, 1990;
4. Dragota Victor, Evaluarea actiunilor - Societati comerciale, Editura
economica, Editura Iroval, 2006
5. Dragota Victor, Damian Oana, Gestiunea portofoliului de valori mobiliare,
Editura economica, 2003
6. Fama E., Fisher L., Jensen M., Roll R., 1969, The adjustement of stock prices
to new information , International Economic Review, 13, februarie.
7. Florea I, I Parpucea & A. Buiga: Statistica inferentiala, Presa Universitara
Clujeana, 2000;
8. Gogoneata Basarab, Economia Riscului si Incertitudinii, Editura economica,
2004
9. Jaquillat B., Solnik B., 1997, Marchs financires : gestion de portefeuille et
des risques , 3e editie, Ed. Dunod, Paris
10. Markowitz H., 1952, Portofolio selection , Journal of Finance, martie 1952.
Popa I., 1993-1994, Bursa , Ed. Adevrul S.A., Bucuresti.
11. Olteanu Alexandru, Olteanu Florin Manuel, Managementul portofoliului si al
riscului pe piata titlurilor financiare, Editura Dareco, 2003
12. Solnik, Bruno & Bertrand Jacquillat: Marches financiers: Gestion de
portefeuille et des risques, Dunod, Paris 1997;
13. Pecican Eugen Stefan, Piata valutara - Banci & Econometrie, Editura
economica, 2000
14. Prunea Petru, Piata de capital - Cronica provocarii riscului, Editura
economica, 2001
15. Stancu I., 1995, Finane , Ed. Economic, Bucureti.
16. Trebici, V: Mica enciclopedie de statistica, Ed. Stiintifica si Enciclopedica,
Buc. 1973;

17. Victor Stoica, Eduard Ionescu: "Piete de capital si bursele de valori", editia a II
- a, Ed. Economica, Bucuresti, 2002,
18. Zapodeanu Daniela, Popa Diana, Piete de capital, Editura Universitatii din
Oradea, 2006
19. website - www.bmfms.ro
20. website - www.bvb.ro
21. website - www.estinvest.ro
22. website - www.infobursier.ro
23. website - www.infotrader.ro
24. website - www.kmarket.ro
25. website - www.primet.ro
26. website - www.vanguard.ro