Mdulo 3: Costos y Estructura de Capital

UNIDAD 6: ESTRUCTURA DE FINANCIAMIENTO

6.1 La Estructura de Capital

6.1.1 El problema de la estructura de Capital
En forma bsica la estructura de capital de una empresa se encuentra conformada por los
pasivos y el capital que plausible (viable) de colocacin en el mercado de capitales. Cuando
se aplican diversos modelos de anlisis, es recomendable que sus resultados sean
sometidos a una conglomerado de ndices, para determinar cul es la posicin de la
empresa desde el punto de vista de: solvencia tanto de de corto como de largo plazo,
capacidad de endeudamiento, cobertura del servicio de la deuda, la rentabilidad y
los niveles de actividad de su inversin, entre otras consideraciones.
Las decisiones sobre la razn de deuda a capital de una empresa, son decisiones de
estructura de capital.
Una empresa puede elegir, en la mayora de las veces, la estructura de capital que desee.
Por ejemplo, una firma empresa podra emitir bonos y utilizar el dinero obtenido para comprar
acciones, aumentando de este modo la razn deuda-capital; o podra emitir acciones y utilizar
el dinero para pagar parte de su deuda, reduciendo la proporcin deuda-capital. Estas
acciones que alteran la estructura de capital existente en la empresa, se denominan
reestructuracin de capital.
La estructura de capital debe generar un rendimiento atribuible al costo de capital, que no
es ms que aquella tasa de rendimiento, que hace atractiva una determinada inversin y
que mantiene a los propietarios o accionistas satisfechos porque su inversin est
protegida. Una empresa debe elegir la relacin deuda-capital, mediante la opcin que
maximice el valor de una accin.
Resulta recomendable que las empresas que incursionen en el mercado de capitales, tengan
en cuenta no slo los aspectos legales, sino la posibilidad de analizar la factibilidad de
obtener un financiamiento ptimo, que le minimice su costo ponderado de capital y por
extensin que le permita obtener como producto de su inversin un mayor nivel de
rentabilidad.

6.1.2 Estructura de capital y costo de capital

La empresa debe determinar y elegir la estructura de capital de modo que el Costo Promedio
Ponderado de Capital (CPPC) se minimice. De ello se infiere que una estructura de capital es
mejor que otra si da como resultado un costo promedio ponderado de capital ms bajo.
De modo general, se sostiene que una razn de deuda capital particular representa la
estructura ptima de capital si da como resultado el CPPC ms bajo posible. A dicha

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estructura ptima de capital se la denomina estructura de capital objetivo o meta de la

empresa.
El calcular en forma acertada el costo de capital permitir a las empresas tener una mejor
perspectiva para seleccionar las fuentes de financiamiento de corto y largo plazo y as tener
la probabilidad de obtener una rentabilidad financiera positiva. En el corto plazo se
encuentran las cuentas por pagar, pasivos acumulados, lnea de crdito, documentos
negociables, anticipo a clientes y prstamos privados. En largo plazo se encuentran los
bonos, acciones preferentes y comunes, arrendamiento financiero, obligaciones convertibles
y garantas, hipotecas y dividendos.
Las fuentes de financiamiento de una empresa deben posibilitar una combinacin de deuda y
capital con un costo de capital ptimo que permita generar una rentabilidad financiera a la
empresa. El costo de capital es un costo explcito que debe ser considerado para la
generacin de la rentabilidad financiera. El costo de capital es un factor importante en la
elaboracin de los presupuestos de corto y largo plazo de la empresa y en ese sentido cada
uno de los componentes del presupuesto debe ser analizado por los administradores
financieros.
Las inversiones de la empresa, representadas por la composicin de los activos tangibles e
intangibles, deben estar en sintona con la estructura de capital en la cual se planea la
combinacin de deuda y capital para que de esta manera se maximice la rentabilidad
financiera de la empresa y se minimice el riesgo de las inversiones. Para esto debe
presentarse un equilibrio entre el riesgo del negocio de la empresa y el rendimiento, de modo
que se maximice el precio de las acciones y as generar una estructura de capital ptima para
la empresa y tanto en el corto plazo como en el largo plazo tenga una rentabilidad financiera
adecuada.

6.1.3 Estructuras Financieras Alternativas

La capacidad de endeudamiento de una empresa puede evaluarse en funcin de los ratios
de cobertura que relacionan las cargas financieras de una empresa con su habilidad para
hacer frente al servicio de la deuda.
Apalancamiento financiero
El apalancamiento financiero hace referencia al grado en que una empresa depende de la
deuda. Cuanto ms financiamiento de la deuda se utiliza en la estructura de capital, tanto
mayor es el uso de apalancamiento financiero.
El apalancamiento casero, es el uso de prstamos personales para cambiar la cantidad
total del apalancamiento financiero al cual est expuesto el individuo.
Dadas las definiciones anteriores, es importante considerar los siguientes aspectos
fundamentales:
El efecto del apalancamiento financiero depende de las UAII de la compaa. Cuando las
UAII son relativamente altas, el apalancamiento beneficia.

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 En el escenario esperado, el apalancamiento aumenta los rendimientos de los

accionistas, cuando se miden mediante el ROE y las UPA.
Los accionistas estn expuestos a un mayor riesgo en la estructura de capital propuesta,
porque en este caso, las UPA y el ROE son muchos ms sensibles a los cambios en las
UAII.
Debido al efecto que tiene el apalancamiento financiero tanto en el rendimiento esperado
para los accionistas como en el riesgo de la accin, la estructura de capital es un factor
importante.

6.1.4 Efectos sobre la rentabilidad, el riesgo, la liquidez y el control

El sector o rama de actividad en el que invierte la empresa y su grado de endeudamiento
son los factores que determinan la rentabilidad esperada de las inversiones que realiza, la
rentabilidad esperada de los fondos propios y los riesgos en los que incurre dicha empresa.
En condiciones de equilibrio entre riesgo y rentabilidad y dado que los individuos son por lo
general adversos al riesgo, los inversores no estarn dispuestos a asumir un riesgo
adicional a no ser que reciban como compensacin una rentabilidad esperada adicional, es
decir, deben recibir una prima por riesgo. El inversor puede seleccionar entre alternativas de
inversin con mayor o menor riesgo pero, en todos los casos, la rentabilidad-riesgo de la
inversin debe ser eficiente.

6.2 Estructura de Capital y Costo de Capital en Acciones Comunes

6.2.1 El uso de la deuda en proyectos
Se consideran como factores ms relevantes de la estructura de capital:
a) El entorno econmico, financiero y fiscal: aqu se rene a un conjunto de factores que se
caracterizan por ser externos a la empresa, de tal forma que la empresa no tiene
prcticamente ningn control sobre ellos. Se pueden citar como parte de este bloque
factores de carcter econmico-social, la situacin econmica tanto nacional como
internacional as como el crecimiento econmico del pas, el desarrollo y caractersticas de
su sistema financiero, legal y fiscal, la tasa de inflacin y la existencia de conflictos
laborales, entre tantos otros.
b) El sector de actividad: la ubicacin de una compaa en uno u otra rama de actividad
determina el tipo de inversiones que la empresa realiza y, la estructura del activo y su riesgo
econmico.
c) Los resultados de la empresa: entre los diversos y mltiples factores relacionados con la
afectacin de los resultados de la empresa hay que diferenciar: el volumen del resultado, su
estabilidad y crecimiento, y la tasa de retencin de beneficios. El beneficio condiciona la
capacidad de endeudamiento de la empresa. La estabilidad del beneficio viene en forma
ntima ligada a la situacin de la empresa en el mercado, al producto y al entorno

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macroeconmico. Las posibilidades de endeudamiento estn en relacin directa y estrecha

a los beneficios esperados y en razn inversa a la inestabilidad de los mismos.
d) El costo de capital: es el costo que efectivamente le implica a la empresa la utilizacin de
los recursos financieros. Se puede diferenciar entre costo de los recursos propios y costo de
la deuda, los que a su vez determinan el costo promedio ponderado de capital. Cuanto
mayor sea el costo de la deuda, la estructura de capital deber poseer un menor volumen de
la misma. En el caso de la financiacin por beneficios retenidos o autofinanciacin, esta
fuente de fondos tiene sus lmites en la poltica de dividendos. De esta forma, la direccin de
la empresa debe plantear la decisin de dividendos unida a la decisin de financiacin.
e) El riesgo financiero: la sola presencia de deuda produce un efecto favorable sobre el
beneficio esperado, aumentando de este modo la rentabilidad del accionista. La desventaja
es que produce un mayor riesgo financiero, dado que exige desembolsos obligatorios que
pueden afectar en sentido negativo el beneficio y la liquidez de la empresa. Esto hace que
un aspecto importante al fijar la estructura de financiacin de la empresa, es evaluar su
capacidad de endeudamiento.
f) El tamao del la firma: las empresas de relativo tamao pequeo poseen por lo general
un mayor costo financiero y menores disponibilidades de medios de financiacin, ya que no
pueden acceder a los mercados de valores para emitir fondos propios y deuda y se
encuentran limitados a la financiacin recurriendo a intermediarios financieros y la emisin
de acciones en mercados no organizados.
g) El desenvolvimiento gerencial: el conflicto o la contraposicin de intereses emergentes
entre accionistas y directivos de la empresa, derivado de la separacin entre propiedad y
control, surge como factor importante en la determinacin de la estructura de capital.
(Recuerde los problemas de agencia examinados en el Mdulo 1).

6.2.2 Ventaja Financiera y Total

La Ventaja Financiera mide el efecto en el rendimiento patrimonial que se obtiene al
utilizar deudas para financiar en parte el activo. Si la empresa no llegara a utilizar
financiamiento con deudas, entonces la ventaja financiera es 1, porque el rendimiento
del patrimonio es igual al rendimiento del activo. Se puede expresar entonces que la
ventaja financiera es otra forma o modalidad de expresar el efecto del endeudamiento
en el rendimiento.
Si la premisa es aumentar o al menos no disminuir la rentabilidad del patrimonio neto, se
debe tender siempre que la rentabilidad del activo marginal sea superior a la tasa de inters
marginal (que la tasa de rendimiento que se obtiene por la aplicacin de los fondos en el
activo para cada nuevo proyecto, supere a la tasa de costo de obtencin de dichos fondos).
La Ventaja Operativa hace referencia a la posibilidad de incrementar la utilidad antes de
intereses e impuestos ante un mejor uso de inversiones por las cuales se paga un costo fijo.
La ventaja operativa se origina por un mejor y mayor aprovechamiento de los costos fijos a
consecuencia de un incremento en el nivel de actividad de la firma.

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Grado de Ventaja Operativa: el grado de ventaja operativa mide el efecto multiplicador (o

de reduccin) que, frente a un cambio en el nivel de produccin, se produce en la utilidad
antes de intereses e impuestos.
Se calcula como:
G.V.O. =

Px (P.V. C.V.)

Px (P.V. C.V.) C.F.

En donde:
P.x. =
P.V. =
C.V.=
C.F. =

Nivel de Actividad
Precio de Venta
Costo Variable
Costo Fijo

Toda compaa que opera con un elevado Grado de Ventaja Operativa, posee mucha
capacidad ociosa, lo que conlleva un riesgo elevado por cuanto pequesimas variaciones
(modificaciones) porcentuales en el nivel de produccin producen grandes variaciones
(modificaciones) en la UAII., aumentndola o disminuyndola, segn sea el sentido de los
cambios operados en el nivel de actividad.

6.2.3 Estructuras de Financiamiento, alternativas

La composicin de la estructura de financiamiento se transforma en una variable estratgica
difcil de modificar a corto plazo porque se halla condicionada por la situacin de la empresa,
sus caractersticas econmicas y la situacin del ambiente en el que opera y se
desenvuelve. Cada sector o rama de actividad permite lograr una estructura de
financiamiento diferente, debido a la relacin existente entre inversin financiacin,
descripta ampliamente en lecturas anteriores.
Es por ello que la empresa no posee libertad de decisin absoluta sobre las decisiones de
financiamiento, ya que debe someterse a las restricciones propias del mercado de capitales.
La decisin de endeudamiento deja de convertirse en una estrategia voluntaria de mejora de
la rentabilidad financiera, para convertirse en un requisito para la supervivencia de la
empresa.

6.2.4 Las Proposiciones I y II de Mondigliani & Miller

Gonzlez, J. (2003), al plantear el enfoque del anlisis de las proposiciones de ModiglianiMiller, establece que los autores analizan el significado de la maximizacin de la ganancia y
el de la maximizacin del valor de mercado de los activos. Ellos exhiben que en condiciones
de competencia perfecta y en un ambiente de certidumbre total, el resultado de ambas
lgicas de maximizacin es equivalente. Pero a medida que el supuesto de certidumbre se
va debilitando en forma paulatina y se incorpora un determinado nivel de incertidumbre, se

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produce la ruptura de la igualdad entre la maximizacin de la ganancia y la maximizacin del

valor de mercado.
Cuando se manifiesta incertidumbre, la maximizacin de la ganancia se suele analizar a
partir de los elementos otorgados por la teora de la utilidad, que llevan a afirman la
subjetividad. La funcin de utilidad es subjetiva porque la determinacin del costo del capital
depende, fundamentalmente, de la percepcin que tiene cada individuo de la rentabilidad
futura del capital. Como no se presenta una medida objetiva, queda expuesto entonces que
las expectativas individuales juegan un rol preponderante (el empresario o el administrador
financiero evalan la probable tasa de ganancia conforme a su visin del futuro).
En el proceso de maximizacin del valor de mercado del activo, an en presencia de
incertidumbre, las variables de naturaleza objetiva son las que juegan un rol principal. El
precio de los activos se encuentra determinado por la lgica del mercado. Son aqu, la oferta
y la demanda las que responden a un criterio objetivo, que no est presente en la funcin
de utilidad que sirve de base para la maximizacin de la ganancia.
Para Modigliani y Miller los hechos objetivos derivados de los procesos de mercado poseen
la ventaja de hacer poco relevante la pregunta por las expectativas de cada individuo, dado
que lo que importa realmente es el precio de equilibrio del mercado. El proceso de
maximizacin del valor de mercado hace que las percepciones subjetivas de los distintos
individuos confluyan en un hecho objetivo: el valor mximo. Esta dimensin objetiva no est
presente cuando se maximiza la ganancia porque no hay un mecanismo de mercado que
permita transformar la percepcin subjetiva en una medida claramente objetiva.
Modigliani y Miller, suponen para su desarrollo que el valor medio de un flujo de ingresos en
el tiempo, o la ganancia medida por unidad de tiempo, es finita y puede ser representada por
una variable aleatoria sujeta a una distribucin de probabilidad subjetiva. Los activos de la
empresa i generan un flujo:
[1]
con variables aleatorias sujetas a una funcin de probabilidad conjunta:
[2]
El rendimiento de la empresa i es:

[3]

T es el tiempo. Xi que tambin es una variable aleatoria, tiene una distribucin de

probabilidad i (Xi ) que sigue la forma definida por i. El rendimiento esperado es igual a:

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[4]

Ni es el nmero de acciones emitidas, el rendimiento de la accin i es i = (1/N) Xi, con una

distribucin de probabilidad i (i ) di = i (N i d(N i ), y un valor esperado ( ).

[5]

Por lo tanto, la maximizacin de las ganancias puede ser analizada en un contexto tanto de
de certeza como de incertidumbre.
En un contexto de incertidumbre, el anlisis de Modigliani y Miller exige que el mercado
opere para que los procesos de arbitraje lleven a una situacin de convergencia. Los
autores agrupan las empresas en clases. Las empresas que hacen parte de una clase
tienen ciertas caractersticas en comn que, finalmente, permiten la sustitucin intraclase de
las acciones y de la deuda de cada empresa. Sea k la clase y j la empresa, los autores
suponen que para cualquier clase, el precio de la accin debe ser proporcional a su
rendimiento esperado ( ). El factor de proporcionalidad es 1/ k.

[6]

pj es el precio de la accin de la empresa j perteneciente a la clase k .

[7]

k es la tasa de rendimiento esperada , que es igual en todas las empresas j de la clase k .

A partir de los elementos anteriores, los autores formulan dos proposiciones bsicas.
Proposicin I. El valor de mercado de cualquier empresa es independiente de la estructura
de su capital, y est dado por la capitalizacin de su rendimiento esperado a la tasa k
La estructura de capital est dada por una combinacin particular de acciones y deuda.
El valor de mercado de la empresa (Vj ) es igual a:
[8]

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Sj es el valor de mercado de las acciones de la empresa j , y Dj el valor de mercado de su

deuda. La proposicin I significa que Vj no est afectado por el peso relativo de cada uno de
sus dos componentes. El valor de mercado de la empresa no cambia aunque las estructuras
de su capital sean muy distintas. El resultado es el mismo cuando los pesos relativos de S y
D son 80% y 20%, que cuando son 20% y 80%.
La igualdad [ 8 ] es equivalente a:

[9]

para cualquier empresa j de la clase k .

La expresin [ 9 ] puede reflejarse como:

[10]

para cualquier empresa j de la clase k .

Modigliani y Miller llaman a la expresin [10] el costo promedio del capital, que es igual a la
relacin entre el rendimiento esperado y el valor de mercado de la firma. A partir de dicha
expresin: los autores proponen una segunda formulacin de la proposicin I,
El costo promedio del capital de cualquier empresa es completamente independiente
de la estructura de su capital, y es igual a la tasa de capitalizacin del flujo de un ttulo
puro de su clase.
Esta formulacin tiene dos connotaciones. Por una parte confirma la conclusin anterior: el
costo promedio del capital es independiente de la forma como se combinen las acciones y la
deuda. Y en segundo trmino, exhibe claramente que entre los ttulos (deuda y acciones) de
las firmas de la misma clase hay convergencia alrededor de k.
La proposicin I no realiza planteos explcitos sobre las dinmicas interclase, pero deja lugar
a suponer que bajo condiciones de competencia perfecta, el arbitraje debe llevar a la
convergencia interclase. Por ello, sin que en el texto de los autores haya una demostracin
explcita, podra inferirse que el arbitraje compensa las heterogeneidades interclase, y que
los distintos rk tambin convergen.
La relacin [10] es factible si se presenta sustitucin perfecta entre los ttulos de cada
empresa y adems entre los ttulos de las empresas de la misma clase.
La proposicin I tiene las siguientes caractersticas principales a tener en cuenta:
(i) las empresas pueden agruparse en clases.

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(ii) la estructura del capital no afecta el valor de mercado de los activos.

(iii) los procesos de arbitraje conducen a un punto de convergencia alrededor de k.
(iv) los activos son buenos sustitutos.
(v) la convergencia intraclase lleva, implcitamente, a una convergencia interclase.
La proposicin II explicita la tasa de rendimiento esperada (i) de las acciones de las
empresas que incluyen la deuda en su estructura de capital. Por definicin:

[11]

r es la tasa de inters. Por [ 9 ] ,

[12]

sustituyendo [ 12 ] en [ 11 ] se obtiene la identidad que representa la proposicin II.

[13]

j representa a las empresas.

Proposicin II. La tasa de rendimiento esperada es igual a la tasa apropiada de
capitalizacin k de un flujo de acciones de la clase, ms un premio asociado con el riesgo
financiero, y que es igual a la relacin entre la deuda y las acciones multiplicada por la
diferencia entre k y r.
La proposicin II manifiesta las interacciones entre k y r . Como en el caso de la proposicin
I, los equilibrios se tornan ms dbiles en presencia tanto de incertidumbre como de
informacin imperfecta.

6.2.5 El subsidio fiscal de los intereses

La proposicin I de M y M con impuestos implica que el CPCC de una empresa disminuye
conforme la empresa depende ms del financiamiento mediante deuda:

CPCC = (E/V) x RE + (D/V) x RD x (1-Tc)

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La proposicin II de M y M con impuestos implica que el costo de capital accionario de una

empresa, RE aumenta conforme la empresa depende ms del financiamiento mediante
deuda:

RE = RU + (RU - RD) x (D/E) x (1-Tc)

6.3 Estructura de Capital ptima y Dividendos

6.3.1 El costo promedio ponderado mnimo
La estructura de capital que maximiza el valor de la empresa tambin es la que minimiza el
costo del capital.
El costo de la deuda despus de impuestos es ms barato que el capital accionario, de este
modo, al menos al principio, disminuye el costo de capital total. En algn punto, el costo de
la deuda empieza a subir, y el hecho de que la deuda sea ms barata que el capital
accionario es ms que compensado por los costos de la crisis financiera. A partir de ese
punto, los incrementos adicionales en la deuda aumentan el CPPC. Entonces el mnimo del
CPCC ocurren en el punto D*/E* (razn deuda a capital).

6.3.2 Los costos de quiebra y la estructura de capital ptima

Debemos tener en cuenta que a medida que aumenta la razn de deuda a capital, tambin
lo hace la probabilidad de que la empresa no posea la capacidad de pagar a los tenedores
de bonos lo prometido. Cuando esta situacin se materializa, la propiedad de los activos de
la empresa se transfiere de los accionistas a los tenedores de bonos.
Una empresa se declara en quiebra cuando el valor de los activos es igual al valor de la
deuda. Ante esta situacin el valor del capital contable es cero y los accionistas ceden el
control de la empresa a los tenedores de bonos. Los tenedores de bonos conservan los
activos cuyo valor es exactamente igual a lo que se les adeuda.
En los costos de quiebra se debe distinguir:
Costos directos: gastos legales y administrativos que estn directamente relacionados
con el procedimiento de quiebra.
Costos indirectos: son aquellos en los que incurre una empresa con una crisis financiera
para evitar una declaracin de quiebra.

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Lea en forma detenida en siguiente artculo periodstico, que le ayudar y facilitar la

comprensin de los conceptos y definiciones anteriores.

Bajar los costos para evitar la quiebra

Sbado 12 de agosto de 2000 | Diario La Nacin
http://www.lanacion.com.ar/nota.asp?nota_id=197211

La Federacin Argentina de Cooperativas Agrarias (FACA) quiere resurgir. Luego de la

presentacin en concurso preventivo en noviembre de 1999, FACA se aboc a un profundo
proceso de reordenamiento interno para disminuir sus costos y poder lograr as un acuerdo
preventivo con sus acreedores.
Fundada en 1947, la entidad viene sobrellevando un proceso de crisis financiera desde hace
diez aos que se acentu en 1999, obligndola a tomar esta medida para evitar la quiebra.
El pasivo que FACA tiene con sus acreedores -el Banco Nacin, el Banco Provincia de
Buenos Aires, un pool de bancos privados y un grupo de 40 cooperativas- asciende a 54
millones de pesos que se prevn reducir en sucesivas renegociaciones.
Sin embargo, la federacin que agrupa a 90 cooperativas busca una salida a la crisis. As lo
sostuvo Carlos Vizia, presidente de FACA, en dilogo con La Nacin.
Reordenamiento
La entidad encar una reestructuracin interna cuyos frutos son una reduccin del 20% de
sus costos fijos en relacin con lo que gastaba seis meses atrs y la disminucin del
personal de planta: en 1991 trabajaban 700 personas en FACA, mientras que hoy opera con
20 empleados.
Otras medidas que reflejan el ajuste que se lleva a cabo en el seno de la entidad son la
venta de algunos inmuebles y la oferta a las cooperativas acreedoras de reintegros
porcentuales sobre la base de las operatorias de granos que realicen con FACA como
corredora de cereales.
"Si estas medidas funcionan -seal Vizia-, el rescate de FACAes posible ya que los gastos
de estructura han bajado muchsimo y estamos rehabilitando negocios como la provisin de
formularios oficiales -cartas de porte y de liquidacin de granos-, ya que FACA es uno de los
dos organismos habilitados para tal funcin junto con el Centro de Acopiadores y la Bolsa de
Comercio de Rosario."
Esta federacin de cooperativas agrarias representa a productores de toda la pampa
hmeda y opera en la actualidad con una delegacin en Buenos Aires, otra en Baha Blanca
y una representacin comercial en Necochea.
Segn el presidente de la federacin el cooperativismo sucumbi ante la crisis "por los
sucesivos errores de gestin, por su sobredimensionamiento empresario, porque no hubo
una adecuada difusin de la idea cooperativa y porque la concentracin empresarial en

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pocas y grandes manos atent contra el concepto cooperativista que tiene su fundamento
en el pequeo y mediano productor".
Vizia sostuvo que una vez logrado un acuerdo formal con la banca acreedora, la continuidad
empresarial tendr una base ms slida que le permitir a FACA operar con otro tipo de
garantas y expectativas. "Esperamos que los acreedores sean razonables en sus
aspiraciones para que se den cuenta de que si nos dejan trabajar van a cobrar", sostuvo
Vizia.
"Sera muy positivo -agreg- resurgir porque el cooperativismo es la herramienta bsica para
el pequeo y mediano productor: si bien las cooperativas tienen que aggiornarse, en el
interior se nota su presencia porque el hombre de campo, disperso, pierde sin la escala de
negociacin que el cooperativismo le da", manifest el presidente de la entidad.

La Teora Esttica de la Estructura de Capital

La Teora Esttica de la Estructura de Capital establece que las empresas se endeudan
hasta el punto en que el beneficio fiscal de un peso (dlar) adicional de duda es
exactamente igual al costo que proviene de la cada vez mayor probabilidad de una crisis
financiera.
Se la denomina esttica porque supone que la empresa se encuentra fija en trminos de
activos y operaciones y slo considera cambios posibles en la razn de deuda capital.

6.3.3 Dividendos
El dividendo, puede entenderse como la suma o cantidad de dinero que una empresa abona
peridicamente a los propietarios de la misma por cada una de las acciones que de ella
posee. La cuanta o magnitud del dividendo la fija la asamblea general de accionistas, por lo
general en funcin de las utilidades o ganancias de la empresa.
Con determinada periodicidad, algunas empresas declaran el pago de dividendos a sus
accionistas. La forma usual es cada tres meses, aunque otras empresas suelen pagarlos
una vez al ao o cada seis meses.
Cuando los dividendos son pagados en forma trimestral, la cantidad distribuida por accin se
mantiene por lo general estable al final de cada perodo. An as, puede haber excepciones
y manifestarse la situacin de que una empresa anuncie que no est en condiciones de
poder garantizar el pago de la suma comprometida. En este caso los dividendos disminuirn
el prximo trimestre.
En el sistema de pago para las acciones ordinarias es la junta directiva de la empresa la que
establece la cantidad que ser pagada a los accionistas que estn registrados en la fecha

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(record date), y en forma complementaria anuncia el da establecido para su pago

(distribution date).
Para poseer el derecho a recibir dividendos, la accin debe haber sido adquirida al menos
tres das (hbiles) antes del record date, porque se es el plazo que normalmente transcurre
entre la fecha de compra de una accin a travs de un agente de bolsa y la fecha en que se
hace efectiva su propiedad (settlement day).
El que adquiere una accin dos das antes del record date no tendr la opcin a recibir el
cobro de dividendo establecido; pero si se la adquiere al menos con tres das de anticipacin
a esa fecha y decide incluso por ejemplo venderla al da siguiente, obtendr el pago
dividendo aunque en la prctica ya no sea poseedor de la accin, porque nominalmente la
accin cambia realmente de propietario tres das ms tarde.

6.3.4 Tipos de Dividendos

Entre los tipos bsicos de dividendos en efectivo tenemos:
a) Dividendos ordinarios en efectivo: pago en efectivo realizado por una empresa a sus
propietarios en el transcurso normal de las actividades de la empresa; por lo general se
efecta cuatro veces al ao.
b) Dividendos extraordinarios: pagos que pueden o no repetirse en el futuro.
c) Dividendos especiales: representa pagos por un suceso nico que no se repetir.
d) Dividendos de liquidacin: pagos realizados por la venta total o parcial de la empresa.

6.3.5 El Valor de las acciones y el dividendo

Fernndez Fernndez, L (2001), establece que cuando se hace referencia a la posible
influencia de la poltica de dividendos sobre el valor de las acciones y, por extensin, de la
empresa en el mercado, existen posturas dismiles. Algunas compaas consideran el
dividendo como un subproducto de la decisin sobre presupuesto de capital, y por eso
optan por pagar dividendos bajos porque se desea retener la mayor parte del beneficio para
financiar proyectos de inversin que se presenten en el futuro y tender a la expansin de la
empresa. Otras lo consideran como un subproducto de la decisin de endeudamiento, ya
que evalan que si una parte sustancias de los gastos de capital pueden financiarse con
deuda, quedarn liberados fondos para poder pagar mayores dividendos.
Para analizar entonces el cabal efecto de la poltica de dividendos sta debe aislarse de
otras decisiones financieras. Por tanto, se debe analizar cul es su efecto dadas unas
determinadas decisiones sobre presupuesto de capital y endeudamiento.
Las dos posturas fundamentales son:
A) La tesis del beneficio. El reparto de dividendos es indiferente ya que no afecta al valor
de la empresa; por tanto, la poltica de dividendos es irrelevante.

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Esta posicin, defendida por Modigliani y Miller, se fundamenta en dos hiptesis principales

La poltica de inversin de la empresa est determinada; las decisiones de presupuesto de

capital ya han sido tomadas y no se vern alteradas por el volumen de dividendos que se
paguen.

El mercado de capitales es perfecto.

A los inversionistas les resulta indiferente recibir su rentabilidad por medio de los dividendos
por ganancias de capital. Lo que implica que se debe tomar una decisin estratgica de
financiacin ante dos opciones: financiar el crecimiento mediante una nueva emisin de
acciones, o usar esos fondos para financiar el crecimiento y no realizar la emisin. En el
primer caso, el accionista recibe dividendos y en el segundo puede crear su propio
dividendo, realizando sus ganancias de capital.
B) La tesis de los dividendos. El reparto de dividendos influye en el valor de la empresa,
en este caso, se pueden diferenciar dos vertientes:
1. Altos dividendos incrementan el valor de las acciones. Lo cual encuentra su basamento
en el nivel de incertidumbre que afecta a las decisiones de los inversores en vistas del futuro
inmediato. Los dividendos resultan un tanto ms previsibles y seguros, que las ganancias de
capital. Se puede controlar el dividendo que se paga, pero no el precio de las acciones en el
mercado burstil. El mayor riesgo generado por la incertidumbre acerca de las ganancias de
capital produce un incremento de la rentabilidad requerida por las acciones en el mercado.
Se valora ms una misma cuanta si es recibida va dividendos que si se recibe
(potencialmente) va ganancias de capital.
2. Bajos dividendos incrementan el valor de las acciones. Esta alternativa se fundamenta en
las diferencias de imposicin sobre los dividendos y sobre las ganancias de capital. Aunque
el tipo impositivo que se aplique sea idntico sobre los dividendos y sobre las ganancias de
capital, persiste la diferencia en lo referido al momento de tributacin. Si el inversionista
recibe su rentabilidad a travs de los dividendos tributar de forma inmediata e ineludible, si
la recibe por medio de las ganancias de capital deber abonar el tributo en el momento en el
que las realice. No obstante hemos de tener en cuenta tambin que muchos inversores
estn exentos de tributacin.

6.3.6

Las polticas de dividendos

Mascareas, J (2002), establece que la poltica de dividendos de una empresa puede

asumir las siguientes modalidades:

Se reparten todos los beneficios: el ratio de distribucin de beneficios es del 100%, en

base a la concepcin de que el nico deseo de los accionistas es la percepcin de los
dividendos. Los directivos de la empresa que requieran financiacin propia, deberan
convencer a los accionistas de que los proyectos de inversin van a proporcionarles
aumentos en su riqueza para, de esta forma, incentivarlos en mayor nmero a invertir en
la empresa. En el caso citado, las empresas no suelen seguir esta poltica de
distribucin.

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No se reparten dividendos: en forma usual dada la fiscalidad y los costos de transaccin

existentes, se considera que el pago de dividendos constituyen un lujo que ni
accionistas, ni empresas, pueden permitirse. A pesar de esta y otras razones, muy pocas
empresas adoptan la poltica de no reparto (pago) de dividendos.

Tanto fijo sobre los beneficios: del total de ganancias anuales la empresa se procede a
distribuir un porcentaje fijo. Esta poltica, es poco usual en las empresas, ya que como
los beneficios son una variable aleatoria e impredecible, los dividendos tambin lo sern,
lo que suele repercutir de modo desfavorable en la cotizacin de las acciones.

Dividendo como residuo: la Teora Residual de los dividendos sugiere que las empresas
deberan realizar todas aquellas inversiones que aumenten la riqueza de los accionistas,
(VAN positivo). Por lo tanto, cualquier exceso de liquidez debera ser devuelto a los
accionistas va dividendos, o recomprndoles sus acciones. El problema que se
identifica es que si los beneficios o las oportunidades de inversin varan de un ao a
otro un estricto cumplimiento de esta postura traera aparejado una variabilidad de los
dividendos, lo que hara aumentar el riesgo y la rentabilidad exigida por los accionistas.

Dividendo anual constante ajustado. En aos anteriores era prctica de algunas

empresas pagar un dividendo constante si se tena un cierto grado de certeza o
confianza que los beneficios futuros eran suficientes para mantenerlo de esta manera.
En momentos actuales y debido a la presencia del aumento general en el nivel de
precios de la economa (inflacin) que impulsa al alza el valor de los beneficios ha
surgido la llamada "poltica de la tasa de crecimiento estable", en la que la directiva
propicia una tasa marco de crecimiento de los beneficios e intenta ajustarse a ella. Se
juega con las reservas para compensar el dividendo en los aos malos o para acumular
el excedente de ganancias no distribuido, en los buenos. Este tipo de poltica suele
proporcionar una estabilidad en la cotizacin, aunque si la tendencia al alza o a la baja
de los beneficios parece ser duradera, la empresa deber replantearse dicha poltica.

Dividendo arbitrario o errtico: consiste bsicamente en que cada ao se reparte un

dividendo, que no sigue ninguna de las polticas enunciadas en forma anterior. Suele ser
implementada por empresas que se encuentran a la deriva en el mercado y no han
logrado estabilizarse.

Glosario
Accin
Es un ttulo valor que representa e incorpora la contribucin o aporte del socio a la formacin
del fondo social. Otorga a sus titulares derechos que pueden ser ejercidos colectiva y/o
individualmente.
Accionista
Es una persona propietaria de acciones y poseedor del ttulo que las representa.
Activo Financiero
Es cualquier ttulo de contenido patrimonial, crediticio o representativo de mercancas.

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ADR
Es un certificado negociable que representa el valor de una accin ordinaria o preferencial
de cualquier compaa no estadounidense.
Amortizacin
Es la reduccin parcial de una deuda o redencin parcial de un ttulo, mediante pagos de
naturaleza generalmente peridica.
Asamblea General de Accionistas
Es la reunin peridica o espordica de los accionistas de una misma empresa, donde se
presentan los resultados de un perodo por parte de la junta directiva y el representante
legal, se analizan y evalan las polticas de la empresa y se eligen los administradores y el
revisor fiscal de la sociedad.
Beneficiario Primario
Es quien adquiere un nuevo ttulo valor ante la entidad emisora, ya sea a travs del mercado
de valores o de su delegatario para este efecto.
Beneficiario Secundario
Es el inversionista que adquiere, generalmente en una bolsa, un ttulo valor que haba sido
colocado con anterioridad por la entidad emisora y que ha sido recolocado por su
beneficiario primario, u otro secundario, posiblemente por requerimientos anticipados de
liquidez.
Cantidad Transada
Es el nmero de unidades de determinado ttulo que se haya negociado en un mercado de
valores, durante un perodo de tiempo determinado. Capital pagado de una empresa: es el
valor nominal de las acciones que los accionistas de una sociedad han pagado, las cuales
tienen que haber sido autorizadas y suscritas, previamente.
Capitalizacin
Es la ampliacin del capital pagado mediante nuevas emisiones de acciones, o la
reinversin de las utilidades de un ejercicio al patrimonio de la persona o empresa.
Colocacin Primaria
Es la oferta de nuevos ttulos por parte de una entidad para captar recursos con el fin de
desarrollar su objeto social. En este caso existe una relacin directa entre la entidad emisora
y el adquirente o primer beneficiario del valor.
Comisionista de Bolsa
Es una persona autorizada para realizar en una bolsa de valores los negocios de compra y
venta de ttulos por cuenta de terceros (sus clientes).
Cotizacin
Es el precio de una unidad de un ttulo, registrado en una bolsa cuando se realiza una
negociacin de valores.
Descuento
Es la diferencia entre el valor nominal y el valor comercial de un activo financiero.
Dividendo
Es la suma de dinero que una empresa paga peridicamente a los propietarios de la misma

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por cada una de las acciones que de ella posee. La cuanta del dividendo la fija la asamblea
general de accionistas, generalmente en funcin de las utilidades o ganancias de la
empresa.
Endoso
Es la firma del propietario de un valor en el reverso del ttulo, para transferir su propiedad.
Fideicomisario
Es la institucin o empresa que garantiza el cumplimiento de las obligaciones establecidas
en un ttulo.
ndices de Precios de Accin
Es una serie cronolgica de nmeros que indican la variacin relativa de los precios de un
conjunto de acciones que se cotizan en bolsa, en la que el precio de cada accin es
ponderado de acuerdo con su importancia; se usa como referencia un valor unitario llamado
base (generalmente 100), definido para una fecha dada.
Inters
Es la suma proporcional, indicada como porcentaje del valor nominal de un ttulo, o sea de la
cantidad de dinero que representa, que el emisor le paga al propietario de un ttulo como
reconocimiento por la deuda a su favor. Su monto y forma de pago se establece desde el
momento de la emisin y permanece invariable durante la vigencia de la obligacin.
Inversionista
Es quien coloca su dinero en un ttulo valor o alguna alternativa que le genera un
rendimiento futuro. Puede ser una persona o una sociedad.
Liquidez
Es la mayor o menor facilidad con que se redime o negocia un ttulo, transformndolo en
efectivo en cualquier momento, de acuerdo con el volumen y frecuencia con que se transe
en las bolsas.
Liquidez Primaria
Es la posibilidad de redimir la inversin ante la entidad emisora o el fideicomisario.
Liquidez Secundaria
Es la posibilidad de negociar el ttulo en el mercado burstil durante su vigencia o plazo de
maduracin.
Mercado Primario
Es el conjunto de instituciones y operadores encargados de la colocacin de nuevas
emisiones de ttulos en el mercado. Es a este mercado al que las empresas recurren para
conseguir el capital que necesitan, sea para la financiacin de sus proyectos de expansin
o, sea para emplearlos en otras actividades productivas.
Mercado Secundario
Es el conjunto de instituciones y agentes que permiten la transferencia de la propiedad de
los ttulos ya colocados en el mercado primario. Proporciona liquidez a los ttulos emitidos o
a los inversionistas de estos ttulos.

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Oferta
Es la orden de venta de un ttulo valor en el mercado de valores, ya sea por requerimientos
de liquidez o para reinversin en otra alternativa.
Prima
Es la parte del valor de colocacin de nuevas acciones sobre su valor nominal. En la bolsa
de valores se refiere a la diferencia entre el valor comercial y el de colocacin de acciones, o
para los certificados de cambio al sobreprecio respecto al cambio oficial (dlar).
Rendimiento
Es la ganancia en dinero, bienes o servicios que una persona o empresa obtiene de sus
actividades industriales, agrcolas, profesionales, o de transacciones mercantiles o civiles.
Rueda Sesin Burstil
Es la reunin de los comisionistas en el saln de una bolsa y por un tiempo predeterminado
con el objeto de comprar o vender ttulos valores de acuerdo con las instrucciones recibidas
de sus clientes y a los precios que el libre juego de la oferta y la demanda establezcan.
Split de Acciones
Es la distribucin equitativa de un dividendo en acciones que tiene el efecto neto de
aumentar el nmero de acciones en circulacin de la compaa.
Suscripcin
Es cuando un inversionista adquiere nuevas acciones emitidas por una sociedad.
Swap
Es la conversin de deuda externa u obligaciones pagaderas en el exterior, a instrumentos
tales como ttulos, acciones, bonos, etc., para invertir en el pas deudor.
Ttulo Valor
Es un documento negociable, representativo de un valor o compromiso econmico entre el
girador o emisor del documento y el propietario o tenedor del mismo.
Ttulo al Portador
Son aquellos documentos que se expiden sin identificar en el texto del instrumento al
propietario o adquirente del ttulo. Son libremente negociables por la simple entrega o
transmisin directa de los mismos.
Ttulo a la Orden
Son los documentos expedidos inicialmente a nombre de determinada persona pero pueden
negociarse o transferirse mediante simple endoso (firma del tenedor) y entrega.
Ttulo de Renta Fija
Son aquellos cuyo rendimiento puede determinarlo el inversionista en el momento de su
adquisicin o negociacin en el mercado burstil.
Ttulo de Renta Variable
Se denominan los papeles cuyo rendimiento puede determinarse solamente en el momento
de su redencin o estimarse en el momento de su adquisicin.
Ttulos Nominativos

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Son los expedidos a nombre de una persona (natural o jurdica), cuyo propietario se
identifica tanto en el texto del mismo como en un registro que debe llevar el emisor. Para
negociarlos se requiere el endoso o traspaso por parte del vendedor, la inscripcin del
nombre del comprador en el citado registro y la expedicin de un nuevo ttulo a nombre de
este.
Underwriting
Consiste en la compra de toda o de una parte de una emisin de ttulos valores (no
necesariamente acciones) a un precio fijo y garantizado, con el propsito de vender esta
emisin entre el pblico.
Valor Comercial
Es el precio al cual se cotiza una accin o cualquier otro ttulo valor en una bolsa de valores.
Valor Intrnseco Patrimonial
Es el que resulta de dividir el patrimonio de la empresa, segn aparece registrado en el
balance general, por el nmero de acciones pagadas y en circulacin de la sociedad.
Valor Nominal
Es el precio inscrito en el ttulo, representativo de la deuda a pagar al vencimiento del mismo
o, para el caso de las acciones, de la parte proporcional de capital pagado que le
corresponde.
Valor Real
Es el precio de la accin obtenido al dividir el valor real de la empresa, o sea de los activos
de la misma a su precio actual o comercial, por el nmero total de acciones en circulacin.
Valor Transado
Es el costo comercial de un nmero determinado de unidades de un ttulo valor registrado o
negociado en una bolsa de valores.

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Anexo:
En el siguiente apartado se ha incorporado un caso de modelo numrico de estructura de
capital.
Se ha incorporado en el anexo y no el contenido propiamente dicho de la lectura, ya que
acta como un complemento si usted est interesado en profundizar la aplicabilidad de
conceptos y definiciones tericas en la faz prctica de la realidad empresarial inmediata de
las finanzas corporativas.

La estructura de capital, sus costos asociados y el riesgo financiero: desarrollo de un

modelo numrico de experimentacin para el anlisis de su anatoma y
comportamiento.1 Un Resumen.2
Fabio Rotstein - Juan I. Esandi - Gastn S. Milanesi
Docentes de Administracin Financiera I - LA, Administracin Financiera II - LA, Administracin Financiera II CP, Administracin de Proyectos y Seminario de Posgrado de Preparacin y Evaluacin de Proyectos de
Inversin, Departamento de Ciencias de la Administracin, Universidad Nacional del Sur, Baha Blanca.
http://www.bibliotecadigital.uns.edu.ar/scielo.php?script=sci_arttext&pid=S1514-42752005000100002

Resumen
Para conocer la salud financiera de una empresa y su proximidad o no al lmite (fracaso
financiero), hay que tener una nocin muy clara de la anatoma y del comportamiento de los
costos de capital y de sus betas, ms an desapalancadas. El modelo numrico que se
desarrolla para la experimentacin y el anlisis intenta dirigirse hacia ese fin.
El mtodo utilizado fue reducir la cuestin a nmeros; y en funcin de eso plantear varias
alternativas bajo la forma de casos. En otras palabras se ha desarrollado un modelo
numrico de experimentacin de estructura de capital y costos asociados, desplegado en
varios casos ilustrativos de los muchos posibles. A continuacin, como lo afirma el ttulo, se
ha realizado un anlisis minucioso de la estructura de capital (su anatoma), de sus costos
asociados y del riesgo financiero (su comportamiento), extrayendo conclusiones. No se ha
llegado al fondo. Sin embargo, como subproducto se ha desarrollado un material que servir
de base para futuras investigaciones, y que adems puede tener un importante valor
didctico.
Palabras clave: Estructura de Capital; Costos de Capital; Riesgo Financiero.
La gran pregunta
Dada una determinada estructura de capital de la empresa apalancada y una determinada
condicin del mercado de valores, que determina el valor de la accin, la gran pregunta es
cmo valoraran la accin los accionistas si la empresa no estuviera endeudada? No
pueden existir respuestas empricas, porque ello obligara a que la empresa cancelara todas
sus deudas, eventualmente las reemplazara por capital propio, y quedara a la espera de ver
como reacciona el mercado. Tal vez puedan existir respuestas normativas que digan cmo
debera responder el mercado si la empresa no estuviera apalancada.

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Posicin de los costos de capital frente al impuesto corporativo

es despus de impuestos porque es el rendimiento requerido por los accionistas

despus de pagado el impuesto corporativo; si tomamos a la ganancia neta como
flujo de fondos hacia los accionistas, sta es despus de intereses e impuestos. Por
supuesto es el costo del capital propio. Podemos tambin denotarlo como
, si la
, si la empresa no est apalancada, en cuyo caso
empresa est apalancada; o
. En adelante utilizaremos simplemente 4.
es el rendimiento requerido por los tenedores de bonos, por lo tanto indiferentes al
impuesto corporativo, en el supuesto de que los intereses que cobran no estn
gravados.
es el costo del capital ajeno (bonos) para la empresa y debe ser considerado
despus de impuestos. La diferencia entre y , representa la magnitud de la
posibilidad que tiene la empresa de deducir los intereses de la renta imponible a los
efectos del impuesto a las ganancias.
es el costo de capital promedio ponderado apalancado de la firma, o costo de los
activos, o costo del proyecto (teniendo en cuenta en todos los casos un
financiamiento mixto). Es por lo tanto despus de impuestos. Porque, por ejemplo,
cuando se evala un nuevo proyecto, generalmente se van a tomar en consideracin
los efectos (o beneficios?) del endeudamiento. Tambin podra denotarse como
. Cuando no hay endeudamiento
. En adelante utilizaremos
simplemente
.
es el costo de capital promedio ponderado desapalancado, es decir, cuando E =
0. Consistentemente, no habra promedio ponderado, pues todo el capital sera
propio. Al igual que
es despus de impuestos.

Ecuaciones bsicas del costo de capital

, si tomamos a la ganancia neta como el flujo de fondos esperado por los

accionistas. Resulta claro que en la ganancia neta ya estn deducidos, no slo los
intereses, sino el impuesto corporativo.

, si tomamos a los intereses pagados por la empresa a los tenedores de

bonos como el flujo de fondos esperado por los obligacionistas. Resulta claro que
como a esos intereses no se les deduce impuesto a las ganancias, kb resulta
indiferente a dicho impuesto.

, es el costo del capital ajeno (bonos) para la empresa, y por lo tanto

despus de impuestos. El producto
, en la medida que sea mayor que cero,
muestra el ahorro impositivo que se produce entre un endeudamiento determinado y
el endeudamiento cero. Simplificando, ese producto tambin puede expresarse como
.
es, como decamos ms arriba, el costo promedio ponderado del capital propio y
ajeno para la empresa. No debe confundirse con los rendimientos requeridos

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- 21 -

ponderados.
toma en cuenta los efectos impositivos. As,
,
que sera lo mismo que escribir:
.
es el costo de capital desapalancado, es decir cuando no existe endeudamiento,
por lo que -a diferencia del anterior- no podemos hablar de promedio ponderado. As,
, siendo B = 0.

Como son los betas

es el beta accionario despus de impuestos; , que es despus de impuestos, se

calcula a partir de este beta. Para aclarar, podramos distinguir, entre
, que sera
un beta accionario apalancado, por lo que podramos simbolizarlo como
;y
,
que sera un beta accionario desapalancado, por lo que podramos simbolizarlo
como
. A partir de datos del mercado podemos estimar ; para ver si este beta
es o no apalancado el observador tendr que informarse respecto de la situacin de
la empresa: si est o no endeudada. Lo usual es utilizar esta ltima expresin sin
acotacin alguna.
es indiferente a los impuestos, ya que suponemos que los intereses de los bonos
no estn sujetos al impuesto a las ganancias. Este es el beta que advierten los
tenedores de bonos; o sea, puede estimarse a partir de los datos del mercado.
es parte del costo del capital ajeno para la empresa y, por lo tanto, toma en cuenta
el impuesto corporativo. Depende de la estimacin de los datos del mercado y de la
tasa de impuesto corporativo correspondiente. No es un dato que pueda interesar a
los tenedores de bonos.
es despus de impuestos. Es el beta promedio ponderado apalancado de la firma,
o de los activos, o del proyecto. Para que sea un promedio ponderado, tiene que
haber en todos los casos un financiamiento mixto. Podramos hacer distinciones en
la simbologa. As,
, cuando la empresa est apalancada. Y
, cuando la empresa no est apalancada. Utilizaremos
en
el marco de este trabajo.
es despus de impuestos. Cabe aclarar que en el marco de este trabajo no se
contempla la posibilidad de la no existencia del impuesto corporativo a las ganancias.

Distintas opiniones 5
Se han consultado las opiniones de diversos tratadistas. As, Benninga & Sarig (1997: 237304), reconocen la necesidad de desapalancar el costo del capital accionario ya que el
mismo se ve afectado por la estructura de capital y por el efecto impositivo. Ross,
Westerfield y Jaffe (2000: 348-349) reconocen que uno de los problemas que presenta la
medicin de la beta de una empresa son los cambios en el apalancamiento financiero y que
esto puede aminorarse haciendo ajustes en el riesgo financiero. Brealey & Myers (1998:
152-154) basan sus opiniones en el hecho de que la beta de los bonos es cercanamente
igual a cero. Damodaran (1997: 134-135) reconocen que los cambios en el apalancamiento
modifican la beta del capital propio, as lo asumen en una tabla que brindan, pero no hay
demasiada claridad deductiva sobre este tema. Algo similar ocurre con Termes (1998: 439446). quien reconociendo la diferencia entre la beta apalancada y la no apalancada, no llega
a una determinacin que refleje tales ideas.

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El anlisis de las opiniones de Emery & Finnerty (2000: 324-330) nos lleva a la conclusin,
de que bajo su formato, resulta difcil en la prctica estimar la relacin entre el grado de
endeudamiento y la beta del capital propio. Pablo Fernndez (2002) cae en la misma
"comodidad" de otros autores haciendo que la beta de la deuda sea cercana a cero, lo que
les permite tomarla como efectivamente igual a cero.
Las conclusiones comentadas a nivel analtico, y an algunas a nivel conceptual, no
concuerdan con las nuestras; la beta desapalancada difiere de la beta apalancada.
Consideramos que la beta de las deudas no es igual a cero. Ms an, si es realmente igual
a cero, mejor. El grave problema se produce cuando no resulta igual a cero. Esto implica
que toda beta desapalancada que parta de dicha base, an contiene riesgo financiero.
Modelo numrico experimental
Se ha desarrollado un modelo numrico experimental, que expresando los valores de libros
y los valores de mercado, plantea la estructura de capital en funcin de distintos niveles de
endeudamiento y sus respectivos costos asociados. Como este esquema puede enfrentar
diversas situaciones, para acotar el desarrollo hemos planteado algunos casos que
estimamos tpicos, de los muchos que podran desarrollarse; lo que implica que no los
hemos agotado. Dada la extensin y la complejidad que resulta del anlisis de las planillas
electrnicas, se ponen a disposicin de los lectores los archivos correspondientes 6.
Casos bajo anlisis
Todos los casos a analizar son despus de impuestos. En cada uno de ellos se indican los
elementos modificados 7.
Caso 1: A cualquier nivel de endeudamiento, (rendimiento requerido por los tenedores de
bonos) se mantiene constante, i (tasa de inters pactada sobre los bonos emitidos) tambin
se mantiene constante; y
.
Caso 2: A cualquier nivel de endeudamiento i se mantiene constante e igual al caso 1.
Asumimos que crece (arbitrariamente) a partir de un cierto nivel de endeudamiento (50 %
a valor de libros).
Caso 3: A cualquier nivel de endeudamiento, tanto como i se mantienen iguales al Caso 1.
Asumimos que el flujo de fondos esperado por los accionistas
(columna M de la planilla)
crece en relacin a los dos casos anteriores. El crecimiento es constante e igual al 30% por
sobre la ganancia neta (tomada en los casos anteriores como el flujo de fondos esperado
por los accionistas).
Caso 4: A cualquier nivel de endeudamiento, i se mantiene constante e igual al Caso 1.
Asumimos que crece (arbitrariamente) a partir de un cierto nivel de endeudamiento (50 %
a valor de libros). Asumimos que el flujo de fondos esperado por los accionistas
crece en
relacin a los dos primeros casos, pero -a diferencia del Caso 3- el crecimiento es
decreciente y no constante.

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Caso 5: A cualquier nivel de endeudamiento, i se mantiene constante e igual al Caso 1.

Asumimos que el comportamiento de es variable. Decrece desde el inicio hasta alcanzar
un mnimo cuando el nivel de endeudamiento es del 40% (a valor de libros), y luego se
comporta de manera creciente. Debemos convenir en que esta variabilidad es arbitraria.
Caso 6: En este caso, tanto como i se mantienen constantes e iguales al Caso 1, a
cualquier nivel de endeudamiento. Asumimos que el flujo de fondos esperado por los
tenedores de bonos
(columna M de la planilla) crece en relacin a los casos anteriores.
En este caso el crecimiento es constante e igual al 30% por sobre los intereses pagados (I),
tomados en los casos anteriores como el flujo de fondos esperado por los tenedores de
bonos.
Caso 7: En este caso, tanto como i se mantienen constantes e iguales al Caso 1, a
cualquier nivel de endeudamiento. Asumimos que el flujo de fondos esperado por los
tenedores de bonos
crece, a diferencia de casos anteriores, y que dicho crecimiento es
decreciente. Es decir, que los valores de
(columna M de la planilla) son menores que en
el caso 6.
Caso 8: En este caso tanto
creciente.

como i se mantienen iguales, pero con un comportamiento

El dilema de la estructura ptima

En todos los anlisis anteriores no hemos descubierto la posibilidad de una estructura
ptima de capital; es decir, aquella que en algn nivel de endeudamiento permita obtener con toda razonabilidad- el costo de capital promedio ponderado menor, lo que implica
maximizar el valor de la empresa. Si el comportamiento de los costos de capital son todos o
constantes o crecientes, resulta imposible que se verifique una estructura ptima. Para que
ello ocurra, alguno de los costos (propio o ajeno) tiene que disminuir; y nos hemos visto
forzados a hacerlo.
Conclusiones
La idea de desapalancar beta, o el costo de capital, es una herramienta que permite
comparaciones interempresarias, fundamentalmente con diferentes niveles de
endeudamiento y aplicando muy diferentes criterios contables, en algunos casos poco
ortodoxos, como lo demuestra la historia econmica reciente.
Siguiendo los criterios tradicionales que ya hemos esbozado, nos encontramos con
respuestas muy poco satisfactorias, por no decir erradas. Hemos podido revalorizar nuestro
concepto, en el sentido de que en una empresa apalancada, el riesgo financiero no afecta
solamente en forma directa, como tradicionalmente se lo midi, sino que afecta al propio
costo promedio ponderado supuestamente desapalancado. En lo que an no hemos
acertado, as como tampoco los principales tratadistas consultados, es en la formulacin

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exacta de una transformacin lineal de un dato de mercado, afectado por el apalancamiento,

en un dato objetivo libre de las influencias del riesgo que presupone el endeudamiento.
No hemos recurrido al tema del arbitraje, tan caro a las ideas de MODIGLIANI & MILLER,
atento al fuerte desarrollo que han tenido en las ltimas dcadas los inversores
institucionales: fondos comunes de inversin, administradoras de fondos de jubilaciones y
pensiones, administradoras de riesgos del trabajo, compaas de seguro generales, etc.,
que difcilmente se endeuden para invertir en acciones y bonos; fundamentalmente porque
en muchos casos las leyes ad-hoc se lo impiden.
Para compenetrarnos del problema que presenta la estructura de capital, sus costos
asociados y el riesgo financiero, hemos recurrido al arbitrio de un modelo numrico
experimental, que nos permita indagar de un modo concreto dicha problemtica. De tal
modo lo presentamos con tablas y grficos, para la exposicin de su presentacin. Un
trabajo ms riguroso y minucioso debera realizarse directamente sobre las ecuaciones
utilizadas y las planillas electrnicas de trabajo donde ellas se aplican. Pero esto es una
tarea de gabinete. La transferencia de conocimientos en un mbito acadmico resulta
altamente beneficiosa para la discusin, la crtica y el intercambio. Nuestro objetivo ha sido
sealar nuevos caminos de avance, an cuando podamos equivocarnos. De cualquier
manera, creemos que la mecnica utilizada puede llegar a tener un alto valor didctico y de
apoyo a futuras investigaciones; pero entendemos que el modelo numrico desarrollado
constituye una excelente herramienta para el anlisis y el diagnstico.
Notas:
1

Este trabajo forma parte del proyecto de investigacin acreditado por la UNS "El uso de
mtodos alternativos para la deteccin temprana de fracasos financieros" del Grupo de
Investigacin integrado por: Lic. Fabio Rotstein (director), Lic. Juan I. Esandi y con la
especial colaboracin del Cr. Gastn S. Milanesi. El presente trabajo fue totalmente
financiado por la Universidad Nacional del Sur, Baha Blanca, Argentina. Una versin
preliminar "La estructura de capital, sus costos asociados y el riesgo financiero: anlisis de
su anatoma y comportamiento" fue expuesto en las XXIII Jornadas Nacionales de
Administracin Financiera, Vaqueras (Crdoba), Setiembre 2003.
2
Los archivos del trabajo completo y de su planilla electrnica anexa, pueden obtenerse sin
cargo solicitndolas a frotstein@uns.edu.ar.
4
Siendo E = endeudamiento.
5
En el trabajo original estas opiniones se analizan ms exhaustivamente.
6
Solicitar sin cargo a frotstein@uns.edu.ar.
7
En todos los casos se hace referencia al trabajo completo y a la planilla electrnica anexa.

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Bibliografa
1.
Benninga, Simon Z. & Sarig, Oded H.: Corporate Finance. A valuation approach.
McGraw-Hill, New York, 1997.
2.
Brealey, Richard A. & Myers, Stewart C.: Fundamentos de financiacin empresarial.
McGraw-Hill, Madrid, 1998, 5 edicin.
3.
Damodaran, Aswath: Corporate Finance. Theory and Practice. Wiley, NewYork,
1997.
4.
Emery, Douglas R. & Finnerty, John D.: Administracin financiera corporativa.
Prentice-Hall, Mxico, 2000.
5.
Ross, Stephen A.; Westerfield, Randolph W. & Jaffe, Jeffrey F.: Finanzas
corporativas. Irwin, Madrid, 1995, 3 edicin y 2000, 5 edici n.
6.
Rotstein, Fabio y Esandi, Juan: Beta, la estructura de capital y el efecto de palanca
financiera. XXII Jornadas Nacionales de Administracin Financiera, Tanti (Crdoba),
Setiembre 2002. En Disertaciones, vol. 22, pp. 138/153, www.sadaf.com.ar

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