Sunteți pe pagina 1din 111

UNIVERSITATEA BABE-BOLYAI CLUJ-NAPOCA

FACULTATEA DE STUDII EUROPENE

LUCRARE DE LICEN

Coordonator tiinific
Lector doctor Florin Duma
Absolvent
Ioana Clarisa Candra

2008

UNIVERSITATEA BABE-BOLYAI CLUJ-NAPOCA


FACULTATEA DE STUDII EUROPENE
Secia Managementul Instituiilor Europene

TEHNICI DE MANIPULARE
A PIEEI DE CAPITAL

Coordonator tiinific
Lector doctor Florin Duma
Absolvent
Ioana Clarisa Candra

Cluj-Napoca
2008

Declaraie

Prin prezenta declar c Lucrarea de licen cu titlul Tehnici de manipulare a pieei de capital
este scris de mine i nu a mai fost prezentat niciodat la o alt facultate sau instituie de
nvmnt superior din ar sau strintate. De asemenea, declar c toate sursele utilizate, inclusiv
cele de pe Internet, sunt indicate n lucrare, cu respectarea regulilor de evitare a plagiatului:
toate fragmentele de text reproduse exact, chiar i n traducere proprie din alt limb, sunt
scrise ntre ghilimele i dein referina precis a sursei;
reformularea n cuvinte proprii a textelor scrise de ctre ali autori deine referina precis;
rezumarea ideilor altor autori deine referina precis la textul original.

Cluj-Napoca, 15 iunie 2008


Absolvent Ioana Clarisa Candra

_________________________
(semntura n original)

Cuprins:

Introducere....7
Capitolul 1. Istoricul Bursei din Romnia ...12
1.1 Bursa romneasc de la nceputuri pn la naionalizare12
1.2 Evoluia Bursei n Romnia post-comunist ..14
Capitolul 2.Cadrul juridic i instituional al pieei de capital din Romnia.19
2.1 Cadrul legislativ..19
2.2 Directiva Uniunii Europene privind abuzul pe piaa..22
2.2.1 Practici de piaa acceptat 23
2.2.2 Notificarea tranzaciilor suspecte.....26
2.3 Instituii cu rol de monitorizare i control al pieei de capital ...27
2.3.1 Monitorizarea pieelor de capital pe plan internaional....27
2.3.2 Monitorizarea pieei de capital din Romnia....30
Capitolul 3. Analiza tehnicilor de manipulare ....40
3.1 Indicii posibile ale manipulrii pieei .....43
3.2 Tranzacii false sau care induc n eroare.....49
3.3 Manipularea preului...52
3.4 Tranzacii implicnd procedee fictive.56
3.5 Diseminarea de false informaii sau care induc n eroare...59
3.6 Manipularea prin intermediul jurnalitilor..61
3.7 Metode de prevenire

......63

Capitolul 4. Manipularea Bursei n Romnia studiu de caz S.C. Amonil S.A. .69
Concluzii..92
Anexe...96
Bibliografie102

Lista figurilor

Figura 4.1: Reprezentarea cotelor de pia deinute de principalii competitori72


Figura 4.2: Evoluia titlurilor Amonil n perioada noiembrie 2006 martie 2007...87

Lista tabelelor

Tabel 4.1: Analiza SWOT 71


Tabel 4.2: . Acionariatul S.C. Amonil S.A n 2006 74
Tabel 4.3: Informaii financiare ..76
Tabel 4.4: . Indicatori financiari 81
Tabel 4.5: Cotaiile aciunilor Amonil n perioada octombrie 2006 83
Tabel 4.6: Cotaiile aciunilor Amonil n perioada noiembrie-decembrie 2006 85
Tabel 4.7: Acionariatul S.C. Amonil S.A. n prima jumtate a anului 2007 89
Tabel 4.8: . Acionariatul S.C. Amonil S.A la sfritul anului 200 790

Abrevieri

AGEA

- Adunarea General Extraordinar a Acionarilor

ANSVM - Asociaia Naionala a Societilor de Valori Mobiliare


BIS

- Bank for International Settlements

BMFMS - Bursa Monetar-Financiar i de Mrfuri Sibiu


BNR

- Banca Naional a Romniei

BVB

- Bursa de Valori Bucureti

CEO

- Chief Executive Officer

CESR

- Committee of European Securities Regulators

CG

- Consultativ Group

CNVM - Comisia Naional a Valorilor Mobiliare


COB

- Commission des Operations de Bourse

DIICOT - Direcia de Investigare a Infraciunilor de Criminalitate Organizat i Terorism


ICMA

- International capital market association

IGPR

- Inspectoratul General al Politiei Romane

IOSCO - International Organization of Securities Commissions


IPO

- Initial Public Offering

ISDA

- International Swaps and Derivatives Association

MAD

- Market Abuse Directive

MIFID

- Markets in Financial Investments Directive

OTC

- Over the Counter

OUG

- Ordonan de Urgen

SEC

- Securities and Exchange Commission

SIB

- Securities and Investment Board

SSIF

- Societate de Servicii de Investiii Financiare

Introducere
nc din cele mai vechi timpuri popoarele au fost preocupate de dezvoltarea comerului.
Iniial, schimburile de bunuri au luat forma trocului, ns o dat cu apariia monedelor aceast
situaie s-a modificat. n prezent, circulaia bunurilor se exprim ntr-o form elevat, modern i tot
mai abstractizat, sub forma titlurilor de valoare. Avnd n vedere felul n care lumea evolueaz spre
globalizare putem spune c titlurile de valoare ncep s aib o importan tot mai mare, aducnd ca
argument atenia crescnd pe care statele, organizaiile internaionale i Uniunea European o
acord reglementrilor pieei de capital.
Lund n considerare intrarea recent a Romniei n Uniunea Europeana, autoritile din
domeniu trebuie s i propun adaptarea deplin a legislaiei ce reglementeaz piaa de capital din
Romnia la cea european.
ncrederea opiniei publice n funcionare corect a mecanismelor pieei are un impact
deosebit asupra bunei funcionri a pieelor financiare, motiv pentru care am considerat util
studierea principalului delict privitor la piaa de capital. Problema manipulrii bursei a fost n mare
msur ignorat de literatura financiar romneasc parial datorit dificultii de a accesa date
detaliate referitoare la asemenea practici, date care sunt disponibile doar autoritilor de
supraveghere. nsa manipularea bursei este la fel de real astzi cum a fost i acum 10 ani, 50 de ani,
100 de ani i cum va fi i peste nc 100 de ani. Partea proast este c forele care stau n spatele ei
sunt tot mai sofisticate, mai inteligente i mai nemiloase. Partea bun este c precauia, rbdarea i
srguina pot evita n general cele mai multe arii problematice ale pieei de capital. Aceasta nu
nseamn c din cnd n cnd nu vor mai aprea surprize pentru c, aa cum ne arat istoria,
manipularea pieei de capital i face uneori simit prezena. Ideea de baz ce relev din coninutul
lucrrii este c manipularea pieei de capital reprezint o problem ce determin efecte negative care
se pot rsfrnge att asupra economiilor naionale ct i a celor internaionale.
Ne propunem s rspundem ctorva ntrebri pertinente referitoare la: ce nseamn
manipularea pieei de capital, ce metode utilizeaz manipulatorii, care sunt efectele pe care le
determin, cum poate fi manipularea prevenit sau cum pot fi diminuate efectele sale, cine este
responsabil cu monitorizarea i controlul pieei de capital i cum se achit instituia respectiv de
atribuiile sale.

Lucrarea de fa este structurat pe arhitectura a patru capitole i are ca scop crearea unei
imagini mai concrete a ceea ce nseamn abuzul pe pia, ntru-ct n prezent pe piaa din Romnia
abordrile pe aceast tem sunt ntr-un numr foarte limitat. n acest scop, dup o prezentare
succint a evenimentelor istorice ce au marcat existena instituiei bursiere din Romnia de la
crearea sa pn n prezent, se va ncepe cu abordarea cadrului legislativ a pieei de capital din
Romnia i a organismelor cu rol de monitorizare i control. O alt component de baz a lucrrii se
refer la adoptarea Directivei Uniunii Europene privind abuzul pe pia, care include att practici de
pia acceptate, indicii privind posibile tranzacii suspecte precum i metoda de raportare a acestor
tranzacii. Urmeaz o inventariere a practicilor prin care reglementrile bursei pot fi eludate precum
i o descriere pe larg a acestora iar ultimul capitol va fi consacrat unei situaii concrete n care aceste
tehnici au fost folosite, lucrarea finalizndu-se printr-o serie de concluzii rezultate n urma analizei
datelor prezentate.
Metodologia utilizat a fost, n principal, analiza de documente, mai exact analiza
legislaiei n domeniu, a studiilor referitoare la manipularea pieei de capital i a presei economice
scrise naionale i internaionale. Am ncercat, pe ct posibil, s lum n considerare toate sursele
relevante ( cri att n forma tiprit ct i n format electronic , site-uri internet, articole publicate
pe aceast tem, studii de specialitate). De asemenea, o component constant a metodologiei de
cercetare o reprezint monitorizarea de pres. Rapoartele i studiile abordate sunt realizate de
specialiti n domeniu de la instituii de nvmnt prestigioase din Europa i Statele Unite.
Dintre limitele lucrrii, dorim s semnalm n primul rnd faptul c abordarea nu este una
exhaustiv, nici din punct de vedere al tehnicilor de manipulare descrise i nici ca numr de situaii
analizate. Este necesar s precizm faptul c n cele ce urmeaz ne vom limita sfera de atenie
exclusiv la bursele de valori, dei unele elemente ce vor fi abordate pot fi valide i n cazul burselor
de mrfuri. Ne vom focaliza pe prezentarea tehnicilor de manipulare, n defavoarea metodelor de
inside trading datorit faptului c limitarea numrului de pagini nu ne permite prezentarea ambelor
subiecte.
Precaritatea surselor romneti referitoare la tema abordat ne-a determinat s alegem ca
principal surs bibliografic o serie de studii ntreprinse de universiti din strintate precum i o
analiz a articolelor din ziarele economice romneti, ceea ce reprezint o alt limit a acestei lucrri
n sensul n care o prezentare a imaginii de ansamblu asupra manipulrii pieei de capital din
Romnia este destul de dificil de realizat. n sfrit dorim s semnalm ca bariere n demers
confidenialitatea unor date sau lipsa accesului la unele surse referitoare la persoanele fizice sau
juridice prezentate.

n cele ce urmeaz vom face o scurt prezentare a unor termeni-cheie ce se cer clarificai
nc de la nceput, termeni a cror complexitate va fi abordat i explicat pe parcursul lucrrii.
Piaa de capital reprezint ansamblul relaiilor i mecanismelor prin intermediul crora
capitalurile disponibile i dispersate din economie sunt dirijate ctre agenii economici sau ctre
orice entiti publice i private solicitatoare de fonduri.1
Conceptul de pia de capital are ns conotaii mult mai profunde ce decurg din relaia de
alocare a resurselor disponibile n scopul fructificrii acestora i al satisfacerii cererii de capital
dintr-o economie.2
n literatura de specialitate, termenii de pia financiar i pia de capital nu sunt folosii n
mod uniform. Astfel, s-au conturat doua concepii diferite3 : concepia anglo-saxon conform creia
piaa de capital formeaz mpreun cu piaa monetar ceea ce se numete piaa financiar, deci piaa
de capital e sinonim cu piaa valorilor mobiliare i concepia continental european, de origine
francez, conform creia piaa de capital cuprinde piaa ipotecar, piaa monetar i piaa financiar,
aceasta din urma fiind cea pe care se emit i se tranzacioneaz valori mobiliare.
Practica din Romnia evideniaz clar concepia anglo-saxon potrivit creia piaa de
capital este o component a pieei financiare. 4
Economia unei ri poate beneficia de efectele benefice ale unei piee de capital numai cu
condiia ca investitorii s aib ncredere n instituiile i mecanismele specifice acesteia. n acest
sens este necesar ca autoritile responsabile s asigure un cadru legislativ stabil care s garanteze
acces egal la informaii precum i msuri de protecie n cazul apariiei unor situaii ilicite.
Acest aspect face referire pe de o parte la asigurarea transparenei operaiunilor bursiere,
strns legat de continuitatea i corectitudinea informaiilor transmise de ctre i despre emitenii de
valori mobiliare, iar pe de alt parte apare problema utilizrii acestor informaii cu bun-credina de
ctre toi participanii la tranzacii, de promovarea unui comportament adecvat atunci cnd
tranzacioneaz.
Rezult deci c transparena i integritatea reprezint fundamentul construciei cadrului
legal i instituional care s asigure funcionarea pieei de capital.
Bursele de valori sunt organisme foarte sensibile la multiplele evenimentele de ordin
economic sau social-politic din ara respectiv dar i de pe plan internaional. Ele pun n eviden
starea conjunctural a economiei, nregistreaz mersul afacerilor marilor companii, culeg i
1

Anghelache, Gabriela (2000), p. 12.


Ibidem.
3
Funar, Sabina, Vlad, Ioana (2002), pp. 6-7.
4
Anghelache, Gabriela (2000), pp. 11-12.
2

prelucreaz informaii privind situaia economico-financiar i cea a balanelor de pli externe ale
altor ri etc. Orice tranzacie ncheiat la burs este determinat de interesele clienilor i, la rndul
ei, produce efecte asupra evoluiei cursurilor valorilor mobiliare negociate. Cursului acestor titluri
crete, scade, sau se menine stabil ntr-un interval de timp, n funcie de situaia conjunctural dar i
de ncrederea pe care o are publicul n starea general a economiei i finanelor fiecrei ri.5
Conform site-ului europa.eu6 abuzul de piaa apare n situaiile n care investitorii au fost
dezavantajai direct sau indirect de ctre persoane care au utilizat informaii ce nu sunt disponibile
publicului larg (inside trading), au distorsionat mecanismul preului instrumentelor financiare sau au
diseminat informaii false (manipularea pieei). Dup cum se observ din definiie, exist dou
categorii principale de abuz de pia : inside trading i manipularea pieei de capital.
Manipularea pieei de capital, potrivit definiiei oficiale postate pe website-ul NYSE7
reprezint o operaiune ilegala constnd n cumprarea sau vnzarea de instrumente financiare cu
scopul de a crea o fals sau greit aparen a unei tranzacionri active sau cu scopul de a crete sau
scdea preul instrumentelor financiare pentru a determina pe ceilali investitori s vnd sau s
cumpere instrumentele financiare respective.
Exist trei diferene8 mari care ne ajut s facem deosebirea dintre un manipulator i un
insider. n primul rnd un manipulator va avea tot interesul ca aciunile pe care le ntreprinde pe
pia s fie ct mai vizibile n timp ce un insider prefer s acionez cu discreie. O alt diferen
const n faptul c persoana din interior se bazeaz ntotdeauna pe exploatarea informaiilor
privilegiate, ceea ce nu e neaprat necesar n cazul unui manipulator. O ultim mare diferen este
aceea c un insider va aciona n sensul n care informaia pe care o deine va determina schimbarea
preului n timp ce manipulatorul va mica preul n funcie de metoda de manipulare folosit.
Un alt concept a crui definiie este necesar a fi dat este speculaia, aceasta avnd sensul
de asumarea unor riscuri peste medie n sperana obinerii unor rentabiliti peste medie, n general
ntr-o perioad de timp relativ scurt. Speculaia implic cumprarea unui anumit activ financiar pe
baza preului su potenial de vnzare i nu pe baza valorii sale prezente. ntr-o speculaie sigurana
principalului i venitul curent sunt de o importan secundar9. Precizarea este necesar deoarece n
limba romna, termenul de speculant are un neles mai mult peiorativ, fiind sinonim cu biniar,
mecher, profitor. n lumea vestic, a fi speculant este un titlu de glorie. Este privit ca un specialist
5

www.sifmuntenia.ro .
http://europa.eu .
7
www.nyse.com .
8
Minenna, Marcello (2005), pp. 1-2.
9
www.eafacere.ro .
6

ntr-un anumit domeniu, de obicei financiar, capabil s vad lucruri pe care marea majoritate a
oamenilor nu le observ, s sesizeze anumite oportuniti, s gseasc prghiile necesare i s
acioneze, astfel nct s obin profit. Acest profit nu apare prin ngenunchierea adversarilor, ci prin
sesizarea direciei n care se deplaseaz piaa (cerea i oferta).
Trebuie fcut diferena ntre manipulare i speculaie, cea din urm presupunnd o
activitate necesar pe pieele financiare, deoarece aduce un plus de lichiditate pe pia, elimin
fluctuaiile de pre i ajut la echilibrarea acestora prin cumprarea de active subevaluate i vnzarea
de active supraevaluate.10 Asemnarea care exist ntre manipulare i speculaie este aceea c n
ambele cazuri autorii sunt nite persoane iniiate, profesioniste.

10

Pop, Cornelia (2003), p. 14.

1. Istoricul Bursei din Romnia


1.1 Bursa romneasc de la nceputuri pn la naionalizare
Istoria instituiei bursiere din Romnia, dei nu la fel de veche sau nfloritoare precum cea a
burselor din alte ri europene, are un trecut demn de a fi menionat.
n Romnia nceputurile Burselor de mrfuri11 dateaz de pe la mijlocul secolului XIX,
cnd apare ideea de a se nfiina o Burs de comer la Bucureti i o alta la Brila. n 1840
organizarea Burselor de comer este legiferat prin Condicele de comer al Trii Romneti, inspirat
dup modelul francez. Acest demers legislativ rmne nsa unul pur teoretic. n 1868 12 se pregtete
un nou proiect de lege a burselor, dar nici de aceast dat nu este aprobat de Ministerul de Finane.
n ceea ce privete Bursele de valori, efecte i valut acestea apar abia dup jumtatea
secolului XIX, n principal din cauza circulaiei monetare ngreunate de lipsa unei monede naionale.
La 4 iunie 1881 este adoptat Legea asupra Burselor, mijlocitorilor de schimb i
mijlocitorilor de mrfuri, iar la 14 septembrie 1882 la Iai se inaugureaz Bursa local, ale crei
cotaii vor fi publicate n Curierul Financiar. La Bucureti bursa ncepe s funcioneze din
decembrie 1882.
Legea inspirat din modelul francez avea ns numeroase lacune ceea ce fcea ca sistemul
s fie extrem de rigid. n timp ce n Frana monopolul curtierilor (persoane care se ocupa cu
negocierea operaiilor de burs) fusese desfiinat, abrogarea nu fusese luat n calcul de legislaia
romneasc.
Bursa funciona destul de greu, pe de o parte din cauza lipsei de pregtire a personalului, iar
pe de alta parte datorita faptului c agenii fceau speculaii pe cont propriu, iar majoritatea
afacerilor se tranzacionau pe piaa liber. n noiembrie 1883 se constat imposibilitate lichidrilor.
Denumit de pres Crahul de la bursa din Bucureti acesta a cauzat ruinarea unor bancheri i a adus
pierderi serioase deintorilor de valori mobiliare. n urma acestor evenimente legislaia a fost
revizuit, s-a stabilit un singur mijlocitor iar cursurile erau cele de pe piaa format de bancheri. Cu
toate acestea rezultatele nu au fost cele dorite, aa c n 1904 se voteaz o noua lege ce aduce

11
12

Iorga, Nicolae (1925), pp. 120-121.


Murgu, N., Lazr, C., Isrescu, M. (1982), p. 186.

importante schimbri13 : se nfiineaz Camera de Arbitraj, cu rol n soluionarea diferenelor, se


stabilesc noi condiii pentru numirea mijlocitorilor, se instituie dreptul Comitetului Bursei de a
ntocmi regulamente interioare i se reglementeaz intrarea la Burs prin instituirea unei taxe. n
acelai timp se dezvolt industria i comerul ceea ce determin creterea numrului valorilor cotate
la Burs, dezvoltarea bncilor i a altor instituii de credit. Este de menionat c n perioada
antebelic erau considerate fapte ilicite de la regimul bursier numai rspndirea de informaii false,
nu i efectuarea de tranzacii sau introducerea unor ordine care ar putea s induc n eroare ceilali
investitori.
n timpul primului rzboi mondial Bursa a fost nchis, iar n perioada ce a urmat valorile
mobiliare au suferit deprecieri semnificative, n special aciunile petroliere datorit distrugerii
sondelor. n octombrie 1918 Bursa a fost redeschis, cursurile creteau de la o zi la alta, tot mai
multe persoane fiind interesate s investeasc. Situaia financiar ia nsa alt turnur 14: activitatea
Bursei se restrnge drastic cursurile valorilor scad, volumul operaiunilor descrete iar vizitatorii
sunt din ce n ce mai puini. Prima parte a perioadei interbelice, din 1919 pana n 1925 ar putea fi
caracterizat drept o perioad de cretere fiind impulsionat, pe rnd, de diferitele categorii de
valori: aciunile societilor de transport, apoi cele bancare i ale societilor de asigurare. Dup
primul rzboi mondial n Romnia au existat trei regimuri legale privind bursele de comer. Datorit
diferenelor dintre aceste sisteme s-a pus problema adoptrii unei noi legi a burselor. Aceasta a fost
abrogat, lucru ce va duce la reprimarea concurentei ilicite. De remarcat c prin legea din 1929 15 se
reglementeaz pentru prima dat organizarea bursei de valori separat de bursa de mrfuri, primele
burse nfiinate n Romnia avnd caracter mixt.
Crahul Bursei din New York care marcheaz nceputul crizei economice din 1929-1933, a
avut influen asupra tuturor burselor europene, inclusiv n Romnia, unde s-a instalat panica. Astfel
s-a produs o reorientare spre plasamente n efecte cu dobnd fix, n timp ce aciunile erau din ce n
ce mai puin solicitate. n 1933 Bursa a trecut printr-o serie de modificri.16 Iniial, activitatea a fost
ceva mai redus, cursurile rmnnd n parametrii relativ normali. n urma interveniei unor
personaliti ale vremii Bursa nregistreaz un volum mare de tranzacii. Cursurile urc din ce n ce
mai mult, ca mai apoi, n urma unei declaraii date de guvern care anun meninerea stabilizrii cu
orice pre, s scad. n anul 1933, erau nscrise la Bursa din Bucureti singura din Romnia Mare

13

Idem, p.187.
Popa, Ioan (1993), pp. 258-264.
15
Bratu, tefan (2001), p.15.
16
www.bvb.ro .
14

doar 56 de societi pe aciuni i 77 de categorii de rente i obligaiuni de stat, n timp ce bursele din
Cluj i Timioara, dei erau deschise nu funcionau din lips de activitate.
Legislaia modificat de Carol al II-lea n 193617 prevedea pedepsirea rspndirii n public
de tiri sau fapte neadevrate , exagerate sau tendenioase care provoac scderea titlurilor sau
valorilor admise la burs sau negociate n comer, ori scderea sau creterea lucrurilor de prim sau
general necesitate, ori abinerea de la cumprarea sau subscrierea de titluri sau valori.
Bursa a funcionat i n timpul celui de-al doilea rzboi mondial, chiar pe un trend
ascendent, iar n 1945 a atins un nou nivel record al lichiditii, dar pe fondul unei inflaii ridicate.
Sfritul celui de-al doilea rzboi mondial mpreun cu deciziile ce vizau Romnia, a nsemnat i
sfritul pieei de capital i a bursei de valori, lovitura final care a pus capt acestui sector
economic dinamic, constituind-o naionalizarea economiei din iulie 1948, care a fcut ca o dat cu
dispariia proprietii individuale s dispar i produsele specifice: aciunile, obligaiunile, titlurile
de stat i deci raiunea de existen a unei Burse. Legislaia adoptat de ctre regimul comunist n
1968 nu prevedea sancionarea faptelor de inducere n eroare cu privire la valoarea titlurilor
tranzacionate pe burs, din simplul motiv c instituia Bursei fusese desfiinat.
1.2 Evoluia Bursei n Romnia post-comunist
Dei n lume, exist un numr mare de burse, totui, piaa bursier mondial este
dominat de triunghiul SUA- Japonia - Marea Britanie. nsumate, aceste trei piee deineau 74% din
capitalizarea bursier mondial n 1990 i peste 77% n 1992.18 n 200019 ele nu mai dein dect un
procent de 67 % deoarece n aceast perioada a avut loc o dezvoltare foarte rapid a burselor
emergente i nfiinarea de noi burse n special n rile fostului bloc comunist.
Dup evenimentele din 1989 s-a ivit posibilitatea reapariiei burselor n Romnia.Noua
lege a Burselor n Romnia trebuie s fac distincie clar ntre tranzaciile reale, adic cumprri i
vnzri efective de aciuni, valori de tot felul, mrfuri i valute, tranzacii de echilibru i care creeaz
utiliti sociale, fiind de folos att economiei naionale, ct i celor care particip la astfel de
tranzacii, i tranzacii nominale, adic speculaii pure n legtur cu preul viitor al aciunilor,
valorilor, mrfurilor sau devizelor.20

17

Duescu, Cristian (2008), p. 35.


Popa, Ioan (1993), p.217.
19
www.biblioteca.ase.ro .
20
Rugina, A.N. (1994), pp. 92-93.
18

Piaa aciunilor n Romnia post decembrist a fost structurat de la bun nceput pe dou
componente distincte: Bursa de Valori Bucureti (BVB) i Rasdaq (Bursa Electronic Rasdaq), care
ulterior au fuzionat ntr-o singur pia, prin absorbirea Rasdaq de ctre BVB.
La 27 aprilie 199421, un numr de 24 de societi de valori mobiliare au decis nfiinarea
Asociaiei Bursei de Valori Bucureti, iar pe 20 noiembrie 1995 a avut loc prima edin de
tranzacionare la BVB, cu nou serii de aciuni. 1996 - cel de-al doilea an al Bursei de Valori
Bucureti reprezint, de fapt, primul an real de activitate. Datorit interesului crescnd al societilor
de valori mobiliare, numrului membrilor Asociaiei Bursei s-a dublat. n favoarea acestui fenomen
a fost i finalizarea procesului de privatizare n mas a societilor comerciale precum i
oportunitilor oferite de acesta. Un prim efect a fost creterea numrul edinelor de tranzacionare
la dou edine pe sptmn. n aceast perioad se ncheie acorduri de cooperare cu alte organisme
similare precum Athens Stock Exchange, Tokyo Stock Exchange i London Stock Exchange,
acestea deschiznd noi posibiliti de natur s asigure ncadrarea pieei romneti n tendinele de
globalizare i cooperare regional care se manifest pe plan internaional.
Piaa Naional a Valorilor Mobiliare Rasdaq a fost lansat la 26 octombrie 1996, ca
rezultat al necesitii unui cadru instituional i tehnic pentru tranzacionarea tuturor aciunilor
distribuite n cadrul Programului de Privatizare n Mas. Proiectul Rasdaq este rezultatul direct al
colaborrii romano-americane, legiferate prin semnarea, n 1994, a unui Memorandum de ctre
guvernele Romniei i SUA.22
La nceputurile activitii sale, Bursa din Romnia se confrunta cu condiii precare23: nu
exista infrastructura necesar pentru cotarea, tranzacionarea, i transferul aciunilor, exista o
nelegere limitat a noiunii de deinere n proprietate a aciunilor i a rolului pieei de capital, nu
existau echipamente (hardware) i programe (software), nu existau organisme de autoreglementare
autorizate n acest domeniu de activitate, iar reglementarea activitii societilor de valori mobiliare
privind transparena i credibilitatea era de asemenea limitat. Pn n prezent situaia s-a
mbuntit n mare msur, s-au dezvoltat specialiti n domeniu, sisteme de tranzacionare
performante ( ARENA la Bursa de la Bucureti i platforma ELTRANS a Bursei de la Sibiu) i chiar
website-uri disponibile pentru investitori (www.e-bursa.ro, www.v-market.ro).

21

www.bvb.ro .
www.primet.ro .
23
Bratu, tefan (2001), p. 113.
22

Evoluia celor dou piee a fost asemntoare, fiind influenat n mod vizibil de evoluiile
economice dar mai ales politice din Romnia acelei perioade.24 Dup un start excelent, suprapus
unei schimbri politice la nivel nalt (1996), cu un maxim al valorilor tranzacionate i a valorilor
cotailor stabilite n vara anului 1997, a urmat un declin de proporii, att ca valoare dar i ca durat,
a pieei aciunilor romneti. Evoluia descendent a avut numeroase cauze, printre cele mai
importante putnd fi enumerate25: supranclzirea pieei (1997) pe fondul unor achiziii masive de
aciuni ce aveau la baza fonduri speculative, nerealizarea obiectivelor de politic economic
promovate n campania electoral, de noua conducere politic a Romniei, neimplicarea reala a
pieei de capital n procesul de privatizare, nencrederea instituiilor financiare ale statului n a lucra
cu i pe piaa de capital romneasc, politica monetar impus de BNR i Ministerul de Finane,
evoluia slab de ansamblu a economiei romneti. Anul 1998 a fost unul slab pentru BVB. tiu c
evoluia bursei din 1997 a fost influenat negativ de criza din Asia, iar cea din 1998, de criza din
Rusia susine Stere Farmache26
Sfritul anului 2000 poate fi considerat ca piatra de hotar ce a marcat inversarea trendului
evoluiei pieei aciunilor. Principala cauz a stoprii declinului poate fi considerat atingerea unor
minime de tranzacionare incredibile pentru o pia bursiera normal. De asemenea, ieirea cu bine
din criza financiar a anului 1999 precum i schimbrile politice produse n anul 2000 au fost factori
de natur s impulsioneze evoluia de ansamblu a pieei bursiere. Vara anului 2001 a marcat
revenirea pieei aciunilor la un trend cresctor, o dat cu scderea dobnzilor pe piaa bancar i
mai ales prin perceperea unei predictibilitii i pe viitor a acestui fenomen. De remarcat c politica
fiscal de ncurajare a exporturilor romneti (prin impunerea unei cote mult reduse profitului
rezultat din astfel de operaiuni) a avut i ea un rol important n mbuntirea evoluiei societilor
cotate i implicit a atractivitii lor pentru investitori.
Legiferarea unui nou cadru legislativ pe parcursul anului 2002, mult mai bun dect cel
precedent, a avut darul de a consacra piaa bursier ca alternativ viabil pentru plasarea fondurilor
investitorilor, iar odat cu acest fapt a nscut sperana ca piaa de capital romneasc s fie capabil
de a juca rolul su fundamental n economie. n acest context, anul 2002 a nsemnat un an de
maxime pentru piaa bursier romneasc, att la nivelul valorilor tranzacionate i a indicilor
bursieri, dar mai ales la nivelul percepiei publicului larg fa de fenomenul bursier. A urmat o

24

www.primet.ro .
Scarlat, Emil, Chiria, Nora, Constantin, Mihai (2001), pp. 32-33.
26
www.cotidianul.ro .
25

perioad de boom27, n anii 2003, 2004, 2005 i 2006 piaa bursier a btut record dup record i a
nceput s se contureze un scenariu respectat cu destul de mare fidelitate n fiecare an: creteri
accelerate n primele luni, corecii spectaculoase n primvar, o perioad de relaxare, urmat de noi
creteri cu noi maxime istorice n ultima parte a anului. Din ce n ce mai multe fonduri strine s-au
ndreptat spre Romnia, ncurajate de apropiata aderare la Uniunea European, de dezvoltarea
economic a multor companii de talie mare (raportarea unor rezultate financiare n cretere), de
privatizri, de dizolvarea unor asociaii PAS etc. Totodat au crescut investiiile autohtone, numrul
de tranzacii, numrul de conturi deschise, rulajele efectuate pe burs, capitalizarea pieei.
Cu o dezvoltare rapid pe parcursul a ctorva ani, piaa de capital a redevenit atractiv i
vizibil n acelai timp, pe msur ce inhibiia generat de evenimentele din trecut se diminua i n
condiiile n care dobnzile bancare deveneau din ce n ce mai puin satisfctoare.
Un element comun al anilor 2003-2004 au fost repetatele delistri de societi de la burs.
Legislaia de atunci obliga acionarii care depeau pragul de 90% s lanseze oferta public de
preluare n vederea delistrii societii, astfel c muli acionari au iniiat astfel de oferte.
n ultimii ani au mai fost o serie de evenimente ce au influenat piaa de capital, enumernd
succint cteva dintre ele: privatizarea Petrom (cea mai mare companie din Romnia) prin achiziia
pachetului de control de ctre OMV Austria, fuziunea celor doua burse28, prin absorbirea Bursei
Electronice Rasdaq de ctre Bursa de Valori Bucureti, privatizarea Bncii Comerciale Romne
(nelistat, dar la care SIF-urile aveau cate 6%, deci cu impact asupra segmentului SIF) i, nu n
ultimul rnd, aderarea Romniei la Uniunea European (cu toate c piaa a reacionat cu mult nainte
ca aceast aderare s aib loc efectiv, la 1 ianuarie 2007).
n ceea ce privete perspectivele anului 2008, acesta va fi un an plin de surprize pentru
juctorii de pe burs. Evoluia bursei n 2008 va fi influenat foarte mult de evoluia burselor
americane i europene susine preedintele firmei KTD Invest, Iulian Panait29.
Ca o concluzie la cele de mai sus, putem afirma c n ceea ce privete Bursa din Romnia
aceasta a cunoscut de-a lungul existenei sale att perioade de avnt ct i de regres, determinate de
factori interni sau internaionali i a reuit de fiecare dat s revin pe un trend ascendent n ciuda
numeroaselor situaii dificile.

27

www.bvb.ro .
Piperea, Gheorghe (2005), pp. 362-365.
29
www.cotidianul.ro .
28

Piaa de capital din Romnia, distrus dup cel de-al doilea rzboi mondial, a renscut
datorit unor specialiti din domeniile economice, iar modul n care aceasta a reuit s se refac
poate fi considerat una dintre cele mai mari realizri de dup 1989. Dezvoltarea continu a pieei de
capital din Romnia este bine s fie abordat ca o prioritate de ctre factorii de putere care, prin
decizii politice i economice adecvate, pot influena hotrtor gradul de atractivitate pe care
economia romneasc l poate cpta n faa ofertei de capital intern i internaional, creia are
datoria de a-i oferi o gam tot mai larg de oportuniti de investiie, n condiiile unor sisteme
performante, sigure, transparente i eficiente.

2. Cadrul juridic i instituional al pieei de capital din Romnia

2.1 Cadrul legislativ


n decursul timpului bursele au devenit mai formale, au cptat o localizare permanent n
cldiri special construite. De asemenea i-au introdus propriile reguli i reglementri care erau
aplicate pe o baza autoreglatorie.30 Dezvoltarea i interconectarea economiilor naionale,
accentuarea concurenei pentru atragerea capitalurilor i a surselor de finanare precum i creterea
importanei pieelor de capital, au condus la o cretere a cerinelor i exigenelor investitorilor fa
de informaiile furnizate de ntreprinderi. Aceti factori au determinat pe plan mondial o dezvoltare a
cadrului juridic i economic, ce s-a concretizat prin adoptarea unui cadru legislativ care s permit
accesul investitorilor la informaii, s creasc transparena deciziilor economice din ntreprindere, s
asigure securitatea financiar a participanilor i a contrapartidelor precum i standardizarea
procedurilor pentru a se putea determina riscul asociat investiiilor. n ntreaga lume au fost create
agenii guvernamentale precum i organisme internaionale menite s supravegheze activitile i s
reglementeze diferitele piee financiare.
Crizele din ultimii ani de pe pieele de capital au artat necesitatea dezvoltri unui cadru
legislativ pentru construirea unor structuri de control la nivelul companiilor i de obligativitate a
auditrii informaiilor contabile, care sunt furnizate investitorilor. Un alt factor presionar a fost
dorina politic de integrare n Uniunea European, fapt ce a impus armonizarea anumitor
reglementri cu cele din spaiul Uniunii, avnd scopul de a atrage investitorii autohtoni i
internaionali.
O preocupare constant a burselor este credibilitatea, nsi existena acestora depinznd de
imaginea publicului investitor asupra activitii lor. Puine instituii sunt att de denigrate i de greit
nelese ca instituia bursei.31 Pieele financiare n general sunt considerate de ctre o parte a
publicului jocuri de noroc sau cluburi manipulate de interese private care necesit un control strict
asupra activitii lor.
Legislaia pieei de capital romneasc este structurat pe trei nivele.32
Nivelul primar - piaa de capital din Romnia a fost construit de la zero prin Legea
52/1994 cu privire la valorile mobiliare i bursele de valori. n vederea aderrii, Romnia a trebuit s
30

Bjenescu, Titu (2002), p. 15.


Ibidem .
32
www.sibex.ro .
31

transpun integral prevederile Uniunii Europene i s-a pornit la refacerea cadrului legislativ,
respectiv la elaborarea i, ulterior, adoptarea n 2004 a actualei legi (nr. 297), ce cuprinde toate
segmentele pieei. Elaborarea Legii nr. 297/200433 a vizat att consolidarea legislaiei existente la
acel moment n domeniul pieei de capital ct i adaptarea acesteia la prevederile legislaiei
comunitare. Legea nr. 297/2004 asigur formarea unei piee de capital viabil care s permit
tranzacionarea unor instrumente financiare moderne , dezvoltarea cadrului legislativ necesar crerii
unor noi instituii precum i accesul intermediarilor pieei de capital din Romnia pe piaa european
unic. Avnd n vedere faptul c Legea nr. 297/2004 stabilete doar cadrul general de reglementare
i supraveghere n domeniul pieei de capital, a fost necesar elaborarea unei legislaiei secundare.
Nivelul secundar este nivelul reglementat de ctre Comisia Naional a Valorilor Mobiliare,
instituie public ce are atribuii n reglementarea i supravegherea pieei de capital din Romnia.
Acest nivel de reglementare aduce completri primului nivel i stabilete regimul juridic pentru
fiecare sub-sector al pieei de capital. Legislaia pieei de capital, la acest nivel, este emis sub form
de regulamente i instruciuni, i n anumite situaii, cu caracter temporar, mbrac forma unor
dispuneri de msuri. Prin elaborarea legislaiei secundare s-a avut n vedere implementarea n
detaliu a prevederilor Directivelor Uniunii Europene, n vigoare la momentul aprobrii Legii nr.
297/2004, precum i ale Directivelor ce au fost adoptate de Comisia European ulterior intrrii n
vigoare a acestei legi. n luna decembrie a anului 2004 Comisia a aprobat un numr de patru
regulamente cu implicaii deosebite asupra activitii entitilor din piaa de capital, acestea urmnd
a intra n vigoare la data de 1 iulie 2005. Prin aceste regulamente se are n vederea modificarea
cadrului legal existent n prezent i adaptarea acestuia la prevederile Legii nr. 297/2004 i ale
directivelor europene. Legea 297/2004 este considerat de unii autori34 o involuie, din mai multe
motive: adoptarea unei tehnici legislative prolixe, renunarea la protecia separat cu titlu de
principiu i scop al ntregii reglementri a proteciei investitorului, definiia incert a valorilor
mobiliare, renunarea la reglementarea tranzaciilor n marj i a vnzrilor n lips.
Nivelul teriar este nivelul reglementat de ctre operatorul de pia, reglementare referitoare
la condiiile i posibilitile prin care un intermediar poate s efectueze tranzacii cu instrumente
financiare prin intermediul pieelor reglementate/nereglementate organizate i administrate de ctre
respectivul operator de pia. Legislaia pieei de capital, la acest nivel, este emis sub form de
regulamente i proceduri.

33
34

Anghelache, Gabriela, Nan, Sanda, Badea, Dora, Ioacr, Anca (2005), p. 9 .


Piperea, Gheorghe (2005), p. 345 .

Directiva European privind Pieele i Instrumentele Financiare35 MiFID este cea mai noua
legislaie european, aplicabil ncepnd cu data de 1 noiembrie 2007 i are un impact major
privind modul n care vor fi puse la dispoziia clienilor serviciile financiare pe tot cuprinsul Uniunii
Europene, fiind conceput pentru a crea o piaa unic a serviciilor financiare n Uniunea
Europeana.36
Obiectivele37 MiFID sunt multiple : creterea concurenei ntre i n interiorul pieelor
financiare europene, abolirea regulii concentraiei (care limiteaz tranzaciile de titluri la bursa unei
ri) i a principiului celei mai bune executri a ordinelor (care precizeaz c firmele de investiii
trebuie s ia toate msurile pentru a obine cele mai bune rezultate posibile de executare, innd cont
nu numai de pre, dar i de un complex de factori), toate tipurile de tranzacii cu valori mobiliare,
indiferent c sunt efectuate pe piee reglementate sau pe piaa OTC sunt supuse obligaiei de
transparen. Dup aplicarea MiFID, acest principiu va depinde de ordinul clientului. Dac el nu va
da instruciuni specifice, rmne la latitudinea bncii s aleag cea mai bun execuie posibil.
Directiva opteaz pentru un nalt nivel de armonizare, cu clauze precise privind executarea
contractelor, transparena tranzaciilor, eligibilitatea clienilor, conflictele de interese i
internaionalizarea tranzaciilor cu aciuni, obligaiuni i instrumente derivate. Se va introduce un
aa zis paaport unic, prin care se autorizeaz ntreprinderile financiare s opereze n toat Uniunea
European, n baza unui singur acord al autoritarilor din ara lor de origine. Directiva creeaz
condiiile de negociere a aciunilor i obligaiunilor n cadrul mai multor structuri, indiferent c sunt
burse sau societi de investiii.
MiFID folosete o abordare pe patru niveluri, prin utilizarea directivelor, adoptnd
abordarea legislativ a UE conform Procesului Lamfalussy. 38 Nivelul 1 cuprinde msuri generale i
obiective la nivel nalt ( Directive), nivelul 2 stabilete cerinele tehnice necesare pentru a atinge
obiectivele Nivelului 1 (Directive sau Regulamente). Nivelul 3 reprezint msurile menite s asigure
o implementare egal i uniform iar prin Nivelul 4 Comisia European verific conformitatea
Statelor Membre cu legislaia UE i poate lua msuri mpotriva Statelor Membre n cazul nclcrii
legislaiei Comunitii.
"n Romnia, transpunerea MiFID s-a efectuat n dou etape, prima etap finalizndu-se la
sfritul anului 2005, iar n cursul anului 2007 societile de servicii de investiii financiare au avut
obligaia de a-i completa procedurile interne conform cerinelor directivei, cu prevederi referitoare
35

http://ec.europa.eu .
http://www.sfin.ro .
37
http://www.euractiv.ro .
38
http://siteresources.worldbank.org .
36

la evaluarea i administrarea riscului, cercetarea de investiii, tranzaciile personale" 39, a declarat


preedintele Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, Gabriela Anghelache.
n ceea ce privete abuzul pe pia, Directiva Uniunii Europene nr.6/28 ianuarie
2003, art. 1 alin. 2 a reprezentat sursa de inspiraie a art. 244 alin.5, 6 si 7, referitoare la manipularea
pieei de capital, din Legea romn a pieei de capital nr.297/2004. n aceste condiii, textul din
Directiva European este n mare parte asemntor cu cel inserat n legea romn, intrat n vigoare
18 luni mai trziu dect respectiva directiv.

2.2 Directiva Uniunii Europene


Pentru implementarea Directivei europene privitoare la abuzul pe pia MAD, Comitetul
European al Reglementatorilor de Valori Mobiliare CESR a elaborat pn n prezent dou seturi de
msuri. Primul ghid CESR40 vine s lmureasc trei probleme care sunt considerate a fi prioritare:
practicile de pia acceptate n legtur cu manipularea pieei, sugestii ale membrilor CESR n
legtur cu ceea ce acetia consider a fi o manipulare a pieei, dar i modalitatea n care se pot
raporta tranzaciile suspecte n cazul depistrii lor. Cel de-al doilea ghid41 dorete s clarifice modul
n care este perceput informaia privilegiat de ctre Directiva privind abuzul pe pia.
Dei CESR i-a dovedit interesul n ceea ce privete manipularea pieei de capital, n sensul
n care cele dou ghiduri au scopul de a ajuta Comisiile Naionale n lupta contra manipulrii pieei
de capital, exist i persoane reticente42 care consider c cele dou ghiduri reprezint pentru cei
care doresc s manipuleze Bursa un set de reguli pe care s nu le aplice pentru a nu trezi
suspiciuni.
Transpunerea n legislaia din Romnia a prevederilor Directivei 6/2003 privind abuzul pe
pia are n vedere respectarea urmtoarelor principii43:

asigurarea ncrederii investitorilor n pieele financiare prin promovarea unei transparene


ridicate a pieei financiare;

asigurarea pentru investitori a unui anumit nivel de protecie i transparen n funcie de


circumstane;

39

http://www.euractiv.ro .
CESR (aprilie 2007), p. 3.
41
CESR (iulie 2007), p. 4.
42
http://www.sfin.ro .
43
Precup, Matilda, Miclea, Daniela (2003), pp. 7-10.
40

consultarea permanent cu participanii la pia pentru ncurajarea inovaiei pe pieele


financiare n vederea crerii unei piee dinamice i eficiente;

creterea competitivitii internaionale a pieei financiare fr a prejudicia ns cooperarea


cu pieele financiare internaionale;

asigurarea unui cadru comun de reglementare pentru toi participanii (romni i strini) la
pia.

2.2.1 Practici acceptate


Practicile de pia acceptate reprezint un subiect de o importan major pentru piaa
financiar european i piaa de capital autohton, iar legislaia european n domeniu trateaz cu
maxim importan subiectul, deoarece n funcie de aplicabilitatea practicilor de pia acceptate se
stabilete i semnificaia abuzului de pia.
Preambulul 20 din Directiva 2003/6/EC precizeaz c o persoan care execut tranzacii
sau emite ordine de tranzacionare, care constituie manipulri ale pieei, poate s dovedeasc faptul
c motivele pentru care a executat tranzacia sau a emis ordine de tranzacionare sunt legitime i c
tranzaciile i ordinele de tranzacionare sunt n conformitate cu practicile acceptate pe respectiva
pia reglementat.44
Practici de pia admise nseamn practicile care sunt susceptibile a fi folosite pe una sau
mai multe piee financiare i care sunt acceptate de autoritatea competent n conformitate cu
orientrile adoptate de Comisie.45
Practicile de pia acceptate constituie un proces stabilit la nivel naional, de aceea o
practic pe care o autoritate competent o consider ca fiind acceptat poate s nu fie considerat
astfel de ctre alt autoritate competent, iar scopul introducerii conceptului de practic de pia
acceptat l constituie evitarea penalizrii operaiunilor care ar constitui manipularea pieei, dar care
n anumite condiii pot fi justificate, iar persoanele care svresc astfel de fapte exonerate de
rspunderea administrativ sau, dup caz, penal.46
Conform Raportului legislativ asupra implementrii Directivei privind abuzul de pia47,
pentru a beneficia de aceast prevedere, suplimentar faptului c tranzacia sau ordinul de
tranzacionare trebuie s fie n conformitate cu practicile de pia acceptate, persoana care a executat
44

EU (2003), p. 211.
Idem, p. 215.
46
http://www.vanguard.ro .
47
www.dutescu.com .
45

tranzacia sau a emis ordinul de tranzacionare trebuie s dovedeasc legitimitatea motivelor pentru
care a procedat astfel. n absena unui scop legitim, practica de pia acceptat nu este valabil, iar
prezumia de practic de pia acceptat poate fi invocat doar n legtur cu "tranzacii false sau
neltoare" i "manipularea preului".
Decizia prin care un proces constituie practic de pia acceptat este stabilit la nivel
naional. n consecin, reprezint responsabilitatea fiecrui membru CESR i astfel o practic pe
care o autoritate competent o consider ca fiind acceptat poate s nu fie considerat astfel de ctre
alt autoritate competent. Cu toate acestea, fiecare membru este obligat s se consulte la nivel
naional dar i cu celelalte autoriti competente, i s fac publice toate practicile de pia acceptate.
De asemenea, CESR are obligaia publicrii practicilor de pia acceptate pe website-ul su. Acestea
vor fi publicate n format standard CESR i vor avea link-uri ctre textele naionale.48
Pentru facilitarea procesului de consultare i publicare, membrii CESR au ntocmit un
format general pentru evaluarea practicilor de pia acceptate, n conformitate cu MAD. Se face
distincia dintre practici de pia i activiti: activitile vor acoperi diferite tipuri de operaii sau
strategii care pot fi efectuate precum arbitraj, hedging sau vnzarea n lips. Pe de alt parte,
practicile de pia vor acoperi modul n care aceste activiti sunt abordate i executate n pia.49
Activitile sunt vzute ca fiind prea extinse pentru a fi considerate practici de pia acceptate. O
activitate precum vnzarea n lips sau hedging-ul poate fi efectuat n diferite moduri. Dac
activitatea este desfurat ntr-un mod care nu constituie manipulare a pieei, atunci i se poate
acorda statut de practic de pia acceptat. Pe de alt parte, dac activitatea se desfoar ntr-un
mod care ar putea constitui manipulare a pieei, autoritatea competent nu o va considera practic de
pia acceptat.
Factorii care evalueaz dac anumite practici pot fi desfurate pe o piaa reglementat sau
pe piaa OTC sunt50:

gradul de transparen al practicii pe piaa n cauz, raportat la ntreaga pia, cu ct practica


este mai puin transparent, cu att mai mici sunt ansele ca aceasta s fie acceptat;

necesitatea de protejare a interaciunii libere a forelor de pe pia i interaciunea adecvat


dintre cerere i ofert, mpiedicarea interaciunii dintre cerere i ofert poate duce la
pierderea integritii pieei i prin urmare autoritile nu vor considera acceptat acea
practic;

48

Ibidem .
CESR (aprilie 2007), p. 12.
50
www.sova.ro .
49

intensitatea impactului practicii de pia n cauz asupra lichiditii i eficienei pieii,


practicile care cresc lichiditatea i eficiena sunt mai degrab acceptate dect cele care le
diminueaz;

msura n care practica n cauz este influenat de mecanismele de tranzacionare ale pieei
i permite participanilor s reacioneze rapid i adecvat la noua situaie creat de practica
respectiv;

riscul practicii respective asupra integritii pieei implicate n mod direct sau indirect i pe
care se tranzacioneaz acelai instrument financiar la nivel comunitar. Practicile de pia
proprii unei piee date nu trebuie s compromit integritatea altor piee ale Uniunii Europene
cu care ar avea legturi, indiferent dac pieele respective sunt reglementate sau nu. Prin
urmare, cu ct riscul de a prejudicia integritatea unei astfel de piee legate de Uniune ar fi
mai mare, cu att ar fi mai mic posibilitatea ca autoritile competente s accepte astfel de
practici.

concluziile oricrei anchete privind practica de pia n cauz, realizat de orice autoritate
competent, sau aflat n colaborare cu alte autoriti sau cu alte ntreprinderi de pe pia,
prin delegare ctre alte autoriti sau ntreprinderi de pe pia sub responsabilitatea sa, sau
prin sesizarea autoritilor judiciare competente.

caracteristicile structurale ale pieei, incluznd caracterul su reglementat sau nu, tipurile de
instrumente financiare tranzacionate i tipurile de participani la aceast pia. Practica de
pia admis pe o pia n care sunt prezeni investitori mici (de retail) trebuie s favorizeze
participarea acestora la tranzacionare i s vin n sprijinul creterii lichiditii titlurilor
financiare n cauz.

Principiile fundamentale51 care fac posibil asigurarea faptului c practicile de piaa acceptate nu
submineaz integritatea pieei sunt:

nu se poate lua n considerare faptul c practicile de pia nu au fost acceptate anterior, astfel
nct autoritatea competent s le considere inacceptabile;

corectitudinea i eficiena participanilor pieei este un criteriu obligatoriu pentru a nu aduce


prejudicii activitii normale a pieei i a integritii acesteia;

analizarea de ctre autoritile competente, naintea aplicrii practicii, a impactul acesteia pe


baza principalilor parametrii de pia (pre de nchidere zilnic, pre mediu ponderat al unei
singure sesiuni, etc.);

51

www.sova.ro .

analizarea comparativ a practicilor de pia acceptate cu alte activiti desfurate pe piaa


de capital (arbitraj, hedging, vnzare n lips).

2.2.2. Notificarea tranzaciilor suspecte


n aplicarea dispoziiilor referitoare la notificarea tranzaciilor suspecte n condiiile Legii
nr. 297/2004, este instituit obligaia oricrei persoane care efectueaz operaiuni cu titlu
profesional cu sediul sau sucursala n Romnia i care dobndete n vreun fel informaii despre
anumite tranzacii asupra crora apreciaz c exist motive rezonabile de suspiciune privind
manipularea de pia sau tranzacionarea pe baza informaiilor privilegiate, de a ntiina Comisia
Naional a Valorilor Mobiliare.52
Prezent la seminarul "Managementul prevenirii infraciunilor n mediul de afaceri" din 9
aprilie 2008 Stere Farmache, preedinte i CEO al BVB, a susinut c piaa de capital dispune de
reguli moderne pentru monitorizarea activitilor financiare. "Abuzul de pia opereaz cu
instrumente foarte fine, cizelate n pieele dezvoltate, mai ales atunci cnd acestea nregistreaz
variaii mari de lichiditate de la o zi la alta", a spus Farmache. Preciznd c BVB i CNVM au
atribuii clare n supravegherea i monitorizarea pieei, printre care i prevenirea intermedierilor,
astfel nct s nu se efectueze tranzacii care ar nclca regulile, Farmache a artat c BVB instituie
trei categorii de alert referitoare la posibilele tranzacii suspecte. Astfel, categoria nti prevede
instituirea alertei, care nu duce neaprat la investigare, dac preul aciunilor unei societi variaz
cu +/- 5%, categoria a doua se aplic atunci cnd variaia este de +/- 10%, iar ultima dac variaia
este de +/- 12%. Procentele sunt valabile i pentru variaiile de volum ale aciunilor
tranzacionate.53 Codul BVB prevede informarea imediat a CNVM n cazul apariiei oricrei
forme de nclcare a regulilor pieei. De asemenea BVB are obligaia de a pune la dispoziia CNVM
toate mijloacele tehnice i informaionale care s permit vizualizarea i nregistrarea tranzaciilor
efectuate.
Directiva i msurile de implementare aferente nu au n vedere paii pe care persoanele
trebuie s i urmeze pentru a identifica astfel de tranzacii. n ghidul iniial propus de CESR nu se
fac recomandri privind modul n care aceast obligaie trebuie ndeplinit, cu excepia formatului
pentru notificarea tranzaciilor suspecte.

52
53

Ibidem .
http://www.curierulnational.ro .

Totui, ghidul furnizeaz persoanelor care fac obiectul obligaiei de notificare, linii
directoare referitoare la indicaii n legtur cu tranzacii care pot presupune utilizarea abuziv a
informaiilor confideniale sau manipularea pieei. Pn la intrarea n vigoare a MAD, niciun stat
membru nu a acionat n cadrul unui regim obligatoriu de notificare a tranzaciilor suspecte privind
abuzul pe pia. Cu toate acestea, n anumite jurisdicii, participanii la pia au alertat deja n mod
voluntar autoritile n legtur cu situaiile pe care ei le consider suspecte sau anormale n acest
context.54 Primul ghid se inspir din aceste cazuri precum i din opinia membrilor CESR n legtur
cu ceea ce ar putea constitui semnale ale tranzaciei suspecte. n Anexa 1 am prezentat un format de
raportare standard care ar trebui utilizat de instituii pentru notificarea autoritilor competente
relevante n legtur cu tranzaciile suspecte. n ceea ce privete coninutul, persoanele vor transmite
ctre CNVM urmtoarele informaii55:
a) descrierea tranzaciei, inclusiv tipul ordinului (cum ar fi ordin limit, ordin la pia sau alte
caracteristici ale ordinului), precum i tipul pieei de tranzacionare (de exemplu existena
posibilitii de tranzacionare n bloc), data/ora introducerii ordinului, dimensiunea
tranzaciilor ;
b) motivele pentru care exist suspiciuni c respectiva tranzacie ar constitui un abuz pe pia;
c) modalitile de identificare a persoanelor n contul crora s-a efectuat respectiva tranzacie,
precum i ale altor persoane implicate n aceasta (nume, adres, numr de telefon);
d) calitatea n care acioneaz persoana subiect al obligaiei de notificare (pe cont propriu sau
pentru o ter parte), denumirea persoanei, poziia n cadrul firmei;
e) orice alt informaie considerat semnificativ n analizarea tranzaciei suspecte.
n cazul n care informaiile menionate mai sus nu sunt disponibile la momentul efecturii
notificrii, raportul va include cel puin motivele pentru care exist suspiciunea c respectivele
tranzacii au fost efectuate prin folosirea de informaii privilegiate sau constituie un abuz pe pia.
Toate celelalte informaii trebuie transmise ctre CNVM de ndat ce devin disponibile.
Transmiterea ctre CNVM a informaiilor se va realiza prin pot, e-mail, telefon sau fax.
n cazul transmiterii lor prin telefon, CNVM va notifica ulterior respectivei persoane primirea
informaiei ntr-o form scris.
Autoritatea competent are obligaia de a pstra secret identitatea persoanei care a
transmis notificarea operaiunilor, pentru a se evita orice fel de daune sau prejudicii care ar putea s
apar n cazul divulgrii unor asemenea informaii.
54
55

www.intercapital.ro .
CESR (aprilie 2007), p. 23 .

O meniune important este c svrirea cu intenie a faptelor n legtur cu folosirea


informaiilor confideniale i manipulare pieei constituie infraciune i se pedepsete cu nchisoare
de la 6 luni la 5 ani sau cu amend n limitele prevzute de legea n vigoare, respectiv ntre jumtate
i totalitatea valorii tranzaciilor, precum i cu interzicerea temporar sau definitiv, pentru
persoanele fizice ori juridice, a desfurrii unor activiti i servicii legate de pieele reglementate
de lege.56
2.3 Instituii cu rol de monitorizare
2.3.1 Monitorizarea pieelor de capital pe plan internaional
Pentru ca piaa de capital s-i poat ndeplini cu succes rolul, guvernele rilor trebuie s
aib n vedere trei aspecte principale57. n primul rnd s impun fiecrui emitent obligaia de a pune
la dispoziia investitorilor informaii reale i relevante. n al doilea rnd, trebuie fcut clar distincia
ntre un investitor inteligent, care e capabil s acumuleze capital datorit tenacitii i cunotinelor
aprofundate pe care le are n domeniu i un manipulator al pieei care folosete metode prin care s
induc n eroare n mod deliberat ceilali investitori. Cel de-al treilea lucru de care guvernul trebuie
s in cont este educaia investitorilor astfel nct acetia s fie capabili s se protejeze de eventualii
manipulatori.
Reglementarea pieelor de valori mobiliare se realizeaz potrivit legislaiilor naionale care
prevd ca piaa valorilor mobiliare s fie supravegheat i controlat de un organism guvernamental
abilitat58: astfel, n SUA funcioneaz un organism federal SEC, n Marea Britanie SIB, n Frana
COB, iar n Romnia CNVM.
Pentru ca aceste comisii s-i desfoare fructuos activitatea toate legislaiile prevd
transparen complet i continu a pieei bursiere. Tot n vederea sprijinului i controlului pieei
bursiere legislaiile naionale prevd controlul asupra brokerilor i dealerilor n mod permanent i
sistematic de ctre organismele guvernamentale de control i supraveghere. Aceste msuri sunt din
timp n timp revizuite i actualizate ntruct apar situaii de fraud care afecteaz imaginea bursei.

56

Precup, Matilda, Miclea, Daniela (2003), p. 15.


Yongdong, Shi, Xianfeng, Jiang (2003), pp. 3-4.
58
Bjenescu, Titu (2002), p. 14.
57

Modelele de supraveghere a pieelor sunt diferite de la o ar la alta. Exist 2 astfel de


structuri59:

structur foarte dispersat, n form de grebl - n Frana unde exist mai multe
organisme de supraveghere (o autoritate public - COB ) asociaii profesionale, societi
de compensare

structur foarte concentrat n form de piramid - n Statele Unite SEC i n Marea


Britanie SEB.
Pe lng organizaiile naionale s-au nfiinat i organisme internaionale de reglementare.

Dei majoritatea regulilor lor nu pot fi legal impuse, aceste organisme autoreglementate care au
dreptul de a stabili n limitele legii modul de organizare i funcionare prin elaborarea statutului i
regulamentelor60, ofer recomandri viznd asigurarea caracterului etic i standardizat al practicilor
de tranzacionare pe pieele internaionale de capitaluri. Statutul i regulamentele lor urmresc
impunerea unor condiii menite s garanteze profesionalismul i corectitudinea tranzaciilor
bursiere i crearea unei imagini favorabile burselor de valori n rndul investitorilor. 61 Principalele
organisme sunt :
Banca reglementrilor internaionale BIS62 numr n prezent 557 de angajai din 48 de
state. Are ca principale activiti ntruniri regulate cu oficiali ai bncilor centrale, cu experi n
economie i piee financiare. Centrul de cercetare i statistic este o important component al crei
rol este s publice date statistice despre pieele derivate, servicii financiare, schimburi valutare. De
asemenea BIS organizeaz diferite seminarii i workshop-uri i ofer servicii bancare pentru bncile
centrale.
Asociaia internaional a pieelor de valori mobiliare ICMA63 este o organizaie
autoregulatorie ce reprezint instituiile financiare active pe piaa internaional de capital. Membrii
acestei organizaii sunt localizai n peste 50 de ri de pe tot Globul, incluznd cele mai mari centre
financiare ale lumii, numrnd n total peste 400 de companii.
Asociaia internaional pentru swap-uri i produse derivate ISDA64 de la nfiinarea sa n
1995 a depus eforturi att pentru a identifica i reduce sursa riscurilor pe piaa derivatelor ct i n
domeniul managementul riscului.

59

Ibidem .
Anghelache, Gabriela (2000), p. 159 .
61
Anghelache, Gabriela (2000), p. 160 .
62
www.bis.org .
63
www.icma-group.org .
64
www.isda.org .
60

Organizaia Internaional a Comisiilor de Valori Mobiliare IOSCO65 are ca scop


cooperarea pentru a promova standarde nalte n domeniul valorilor mobiliare pentru a menine
eficiena pieelor, schimbul de informaii care duce la dezvoltarea pieelor interne, unirea eforturilor
pentru a stabili metode eficiente de supraveghere a tranzaciilor internaionale, oferirea de asisten
pentru a promova integritatea pieei printr-o aplicare riguroas a standardelor.
Comitetul European al Reglementrilor de Valori Mobiliare CESR66 a fost creat ca un
comitet independent care asist Comisia Europeana n pregtirea msurilor tehnice pentru aplicarea
legislaiei comunitare n domeniul valorilor mobiliare i vegheaz la aplicarea unitar i continu a
legislaiei europene n statele membre. CESR reunete reprezentanii comisiilor de valori mobiliare
din statele membre i spaiul economic european (Norvegia i Islanda).
Grupul Consultativ pentru Reglementarea i Supravegherea Pieelor de Capital67 a fost
nfiinat n anul 2001, la Varovia, de ctre reglementatorii pieei de capital din 12 ri candidate, n
scopul coordonrii eforturilor i desfurrii de aciuni comune n vederea integrrii n Uniunea
European. n prezent Grupul numr 20 de membrii.
2.3.2 Monitorizarea pieei de capital din Romnia
Pe plan intern, n Romnia funcioneaz Asociaia Naional a Societilor de Valori
Mobiliare, cunoscut i sub denumirea de Asociaia Brokerilor, o asociaie profesional non-profit a
societilor de valori mobiliare, care reprezint i reglementeaz activitatea membrilor si,
bucurndu-se de statutul de organism de autoreglare, atribuit de ctre CNVM. n calitate de
organism de autoreglementare, ANSVM are autoritatea de a reglementa i supraveghea conduita
societilor membre, de a asigura respectarea reglementrilor actuale i a legislaiei n domeniul
valorilor mobiliare n Romnia.68
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare a fost nfiinat n 199469, cnd i-a ncetat
activitatea Agenia Valorilor Mobiliare70, avnd la baz legea 52/1994. n anul 2000, Ordonana de
urgen 229/2000 vine s modifice i s completeze legea mai sus menionat.

65

http://www.iosco.org .
www.cesr-eu.org .
67
http://capital.market.md
68
www.sifmuntenia.ro .
69
www.kmarket.ro .
70
Anghelache, Gabriela (2007), p. 75 .
66

Legislaia se modifica apoi prin Legea 414/2001 care aproba OUG nr.27/2001 privind
abrogarea OUG nr.229/2000 pentru modificarea i completarea Legii nr.52/1994 privind valorile
mobiliare i bursele de valori.
Au aprut apoi o serie de noi directive ale Uniunii Europene71 i astfel Guvernul a aprobat
la nceputul lunii aprilie 2002, dup mai multe amnri, noua legislaie a pieei de capital. Pachetul
legislativ era format din patru ordonane de urgen72 care reglementeaz statutul CNVM, valorile
mobiliare i serviciile de investiii financiare, pieele de mrfuri i instrumente financiare derivate i
activitatea organismelor de plasament colectiv. Dup apariia acelui pachet legislativ, s-a produs un
reviriment n piaa, n sensul c volumele de tranzacionare au nceput s fie mai mari, capitalizarea
bursier a crescut. Ulterior, n vederea aderrii, prevederile au trebuit transpuse integral i s-a pornit
la refacerea cadrului legislativ, respectiv la elaborarea i, ulterior, adoptarea n 2004 a actualei legi
(Legea 297/2004) ce cuprinde toate segmentele pieei.
n prezent actul fundamental ce st la baza funcionrii CNVM este Legea 52/199473.
Comisia Naional a Valorilor Mobiliare, organism administrativ autohton, este
administratorul Legii 297/2004, principalul act legislativ de definire a cadrului legal de funcionare a
pieei de capital. Este autoritatea competent cu atribuii n asigurarea funcionrii normale a acestei
piee, prin adoptarea de norme i emiterea de acte individuale, autorizri de agenii i produse,
supravegherea, controlul i aplicarea legislaiei n domeniu. Normele se adopt prin regulamente i
instruciuni; actele individuale sunt: deciziile, ordonanele, atestrile i avizrile. De asemenea,
CNVM asigur protecia intereselor investitorilor.
Conform legislaiei n vigoare Comisia Naionala a Valorilor Mobiliare este o autoritate
administrativ autonoma cu personalitate juridic.74 CNVM reglementeaz i supravegheaz piaa
de capital, pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate, precum i instituiile i
operaiunile specifice acestora, fiind subordonat Parlamentului i obligata sa prezinte rapoarte
acestuia prin comisiile pentru buget, finane i bnci ale Senatului i Camerei Deputailor.
Autoritatea CNVM se exercit pe ntregul teritoriu al Romniei, sediul central se afla n municipiul
Bucureti dar i poate deschide reprezentante n funcie de necesitai.
CNVM deine pe piaa de capital funcia de reglementare, de supraveghere i control, de
sancionare precum i funcia de autorizare a actorilor pieei.

71

www.standard.ro .
www.kmarket.ro .
73
www.standard.ro .
74
BMFMS (2007), Suport curs brokeri p. 100 .
72

CNVM are drept obiective fundamentale75:


a) stabilirea i meninerea cadrului necesar dezvoltrii pieelor reglementate;
b) promovarea ncrederii n pieele reglementate i n investiiile n instrumente financiare;
c) asigurarea proteciei operatorilor i investitorilor mpotriva practicilor neloiale, abuzive i
frauduloase;
d) promovarea funcionrii corecte i transparente a pieelor reglementate;
e) prevenirea manipulrii pieei i a fraudei i asigurarea integritii pieelor reglementate;
f) stabilirea standardelor de soliditate financiar i de practic onest pe pieele reglementate;
g) adoptarea msurilor necesare pentru evitarea apariiei riscului sistemic pe pieele
reglementate;
h) prevenirea afectrii egalitii de informare i tratament al investitorilor sau al intereselor
acestora.
De asemenea, CNVM trebuie s se implice n aciuni educative pentru combaterea
naivitii investitorilor76 n exercitarea atribuiilor i prerogativelor cu care a fost investit CNVM
va putea:
a) s convoace i s audieze administratori, auditori, directori executivi i orice alte persoane
care au legtur cu activitatea organismelor de plasament colectiv n valori mobiliare;
b) s cear convocarea edinelor consiliilor de administraie sau a adunrilor generale ale
acionarilor i s propun puncte pe ordinea de zi a acestora;
c) s solicite instanelor de judecat s dispun convocarea edinelor consiliilor de
administraie ori a adunrii generale a acionarilor n cazul n care persoanele obligate prin
lege nu s-au conformat prevederilor legale.
n cazul n care CNVM este sesizat sau se autosesizeaz i constat c influena unui
acionar prejudiciaz administrarea prudenial a unei societi de administrare a investiiilor sau a
unei societi de investiii ori supravegherea eficace a activitii acestora, aceasta poate adopta
msura suspendrii exercitrii dreptului de vot pentru o parte din aciunile acestuia, dar nu pentru
mai mult de 50% din totalul deinerii.
CNVM poate solicita societii de administrare a investiiilor i societii de investiii,
specificnd i termenul pentru rspuns:
a) numele i datele de identificare ale acionarilor, precum i alte informaii utile n legtur cu
acetia;
75
76

Idem, p. 103.
Piperea, Gheorghe (2005), p. 350 .

b) n cazul n care acionar este o persoan juridic, numele i datele de identificare ale
acionarilor acesteia, precum i alte informaii utile n legtur cu acetia, incluznd
persoanele care controleaz aceast entitate;
c) n cazul n care acionar este un fond deschis de investiii, numele i datele de identificare ale
societii de administrare a investiiilor care l administreaz.
Ct privete compunerea i funcionarea CNVM77 putem afirma c este compus din 7
membri (un preedinte, 2 vicepreedini i 4 comisari) numii sau revocai de ctre Parlament n
edina comun a celor dou Camere. Numirea membrilor CNVM se face la propunerea comun a
Comisiei economice a Senatului, Comisiei pentru politic economic, reform i privatizare a
Camerei Deputailor i a comisiilor pentru buget, finane i bnci ale celor dou Camere.
Preedintele este reprezentantul de drept al CNVM ca autoritate administrativ autonom i ca
persoan juridic de drept public i n raporturi de drept comun. n caz de indisponibilitate
temporar a preedintelui reprezentarea legal a CNVM revine unuia dintre vicepreedinii acesteia,
cu cteva excepii, cnd reprezentarea legala, n absena preedintelui i vicepreedinilor, se atribuie
comisarului celui mai vrstnic. CNVM are obligaia de a se ntruni n prezena a cel puin 3 dintre
membrii si, incluznd preedintele sau, n absena acestuia, unul dintre vicepreedini. Membrii
CNVM abseni pot vota n scris. Pentru ca o hotrre s fie acceptat, este necesar votul a cel puin 5
membri ai CNVM iar n caz de partaj egal al voturilor este decisiv votul preedintelui sau, n cazul
indisponibilitii acestuia, cel al vicepreedintelui care conduce edina. n cazul edinelor CNVM
la care se iau decizii care privesc politica general a pieei de capital, ntrunirea CNVM va fi
considerat valabil n prezena a cel puin 5 membrii.
Hotrrile adoptate sunt obligatorii pentru toi membrii CNVM, membrii care au votat
mpotriva i cei abseni pot consemna opinia separat n procesul-verbal al edinei respective.
Preedintele, respectiv vicepreedintele care a condus edina, este obligat s semneze actele ce
decurg din hotrrea adoptat, chiar dac a votat mpotriv.
n cazul unor situaii de urgen, cnd cvorumul prevzut mai sus nu poate fi ntrunit,
hotrrea va fi adoptat cu majoritatea simpla a membrilor prezeni, indiferent de numrul acestora
i va fi astfel pus n aplicare, urmnd s fie confirmat, modificat sau revocat de ctre CNVM n
prima edin. Membrii CNVM rspund pentru activitatea lor n mod solidar, cu excepia situaiei n
care au votat mpotriva unei hotrri i au consemnat opinia separat n procesul-verbal.

77

Negomireanu, Elena, Bianca (2005), p. 15 .

ndeplinirea sau omisiunea ndeplinirii cu bun-credin i fr neglijen a oricrui act sau


fapt n legtur cu exercitarea, n condiiile legii, a atribuiilor de supraveghere i control nu poate
atrage rspunderea civil sau penal, dup caz, a membrilor CNVM sau a persoanelor delegate de
aceasta n acest sens. n cazul declanrii cercetrii penale mpotriva membrilor CNVM va fi
informat n prealabil Parlamentul Romniei.
Membrii CNVM78 trebuie s fie ceteni romni, cu domiciliul stabil n Romnia, n vrsta
de minimum 30 de ani, cu o bun reputaie i pregtire profesionala n domeniul economic sau
juridic, avnd o vechime n specialitate de minimum 5 ani.
Referitor la modul de colaborarea a CNVM cu autoritile statului i cu alte instituii
publice: CNVM colaboreaz cu Banca Naional a Romniei, Comisia de Supraveghere a
Asigurrilor, Consiliul Concurenei, autoritile judectoreti i cu alte autoriti i instituii publice
n vederea ndeplinirii obiectivelor sale.79
n vederea ndeplinirii obiectivelor sale fundamentale CNVM va fi consultat n prealabil
cu privire la actele normative ale autoritilor publice cu impact asupra pieei de capital, pieelor
reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate, precum i asupra instituiilor i
operaiunilor specifice acestora. CNVM este invitat de drept la edinele autoritilor publice n
care se adopt actele normative menionate mai sus.
Comisia poate face schimb de informaii att publice, ct i confideniale cu Banca
Naional a Romniei, Comisia de Supraveghere a Asigurrilor, Consiliul Concurenei, precum i cu
alte autoriti i instituii publice. Aceste autoriti nu pot invoca secretul de serviciu sau orice alt
obligaie legal de pstrare a confidenialitii informaiilor deinute.
CNVM poate ncheia acorduri de schimb de informaii cu alte autoriti publice, prin care
se stabilesc modalitile concrete de efectuare a schimbului acestor informaii.
Cooperarea internaional a CNVM cu alte organizaii internaionale este stabilit prin
articolul 6 al Ordonanei80. Astfel, CNVM poate participa la activitatea organizaiilor internaionale
de profil i poate deveni membr a acestor organizaii. De asemenea, CNVM poate s acorde, pe
baz de reciprocitate, asisten autoritilor de reglementare strine care au nevoie de aceasta pentru
ndeplinirea obiectivelor lor de supraveghere. Acest tip de asisten include, fr a se limita la
acestea:81

78

Bratu, tefan (2001), p. 23 .


Ftu, Simona (1998), pp. 163-164 .
80
BMFMS (2007), Suport curs brokeri p. 112.
81
Anghelache, Gabriela, Nan, Sanda, Badea, Dora, Ioacr, Anca (2005), pp. 63-64 .
79

a) furnizarea de informaii publice sau nesupuse publicitii despre ori n legtur cu o persoan
fizic sau juridic subiect al reglementarii, supravegherii ori controlului CNVM;
b) furnizarea de copii ale nregistrrilor inute de entitile supravegheate;
c) colaborri cu persoanele care dein informaii despre obiectul unei anchete.
Cooperarea cu autoriti similare de reglementare i supraveghere a pieei de capital
reprezint unul din obiectivele principale ale activitii internaionale a CNVM. n scopul
promovrii integritii pieelor financiare i a proteciei investitorilor, au fost ncheiate
Memorandumuri de nelegere cu urmtoarele ri82 : Grecia, Portugalia, China, Cipru, Republica
Moldova, Luxemburg, Italia, Bulgaria, Polonia, Macedonia, Egipt, Brazilia, Muntenegru, Lituania,
Serbia, Croaia, Cehia, Ungaria, Bosnia si Heregovina, Spania, Iordania, Albania, Israel.
Referitor la prerogativele i actele CNVM n vederea ndeplinirii obiectivelor sale privind
protecia operatorilor i investitorilor mpotriva practicilor neloiale, precum i pentru funcionarea
corect i transparent a pieei, prevenirea manipulrii i evitarea apariiei riscului sistemic pe
pieele reglementate, CNVM va supraveghea n timp real i periodic instituiile, operatorii i
operaiunile de pe piaa de capital i de pe pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare
derivate.83
n organigrama CNVM prezentat n Anexa 2, sunt prevzute dou departamente distincte
care ar putea avea n competen investigarea faptelor din sfera abuzului pe pia. Este vorba n
primul rnd de Direcia General de Supraveghere, care are n subordine Direcia de Investigare i
Monitorizare i Direcia Emiteni, fiecare avnd n subordine mai multe servicii iar n al doilea rnd
de Corpul de Control, n subordinea cruia se afl Serviciul de Inspecii i Serviciul Anchete, lucru
ce ar desemna acest organism ca fiind competent n investigarea faptelor suspecte de a reprezenta
abuzul pe pia. n fapt ns Direcia de Supraveghere este cea care deine atribuii n domeniul
investigrii posibilelor cazuri de manipulare, dei aceast competen nu este precizat n nici un act
sau regulament public, iar situaia confuz creat n privina departamentului competent poate
genera efecte nocive pentru piaa de capital din Romnia.
Pentru a rezolva litigiile ce pot aprea din contractele pe piaa de capital, pe pieele
reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate sau n legtur cu instituiile ori
operaiunile acestora CNVM poate nfiina o Camer Arbitral. n soluionarea litigiilor Camera
Arbitral va aplica:

82
83

www.cnvmr.ro .
Anghelache, Gabriela, Nan, Sanda, Badea, Dora, Ioacr, Anca (2005), pp. 170-171 .

a) legislaia pieelor de capital, a pieelor reglementate de mrfuri i instrumente financiare


derivate, precum i reglementrile CNVM n materie;
b) uzanele comerciale n materie;
c) dispoziiile dreptului comun.
Conform legislaiei n vigoare CNVM are drept de autorizare i supraveghere asupra
urmtoarelor persoane juridice:84

societile de valori mobiliare,

organismele colective de investiii i plasament n valori mobiliare: fondurile deschise de


investiii,

societile de investiii, societile de administrare a investiiilor, societile de depozitare;

societile de compensare, decontare i depozitare pentru valori mobiliare;

registrele independente;

agenii custode;

consultanii de plasament (persoane fizice i juridice);

cenzori externi independeni (persoane fizice i juridice).


CNVM are obligaia ca cel trziu pana la data de 30 aprilie a fiecrui an s trimit

comisiilor pentru buget, finane i bnci ale Senatului i Camerei Deputailor raportul su anual de
activitate, raportul anual de audit financiar i execuia bugetului de venituri i cheltuieli pentru anul
precedent, care vor fi dezbtute n edina comun a Camerelor.
Avnd n vedere rolul su de jandarm al pieei de capital, CNVM poate impune, n cazuri
bine justificate i pe o perioad determinat, entitilor reglementate, emitenilor sau altor entiti
care desfoar activiti n legtur cu pieele reglementate, msuri asiguratorii sau restricionarea
exercitrii unor drepturi. Asemenea masuri se pot referi la85: blocarea de conturi bancare,
restrngerea unor transferuri patrimoniale ale emitenilor sau blocarea transferului unor valori
mobiliare ori al altor instrumente financiare pe o perioad care nu poate depi dou sptmni. n
cazul nerespectrii legilor care guverneaz pieele de capital, pieele reglementate de mrfuri i
instrumente financiare derivate, organismele de plasament colectiv n valori mobiliare sau a
reglementarilor sale, CNVM poate dispune sesizarea organului de urmrire penal, pentru situaia n

84

www.sifmuntenia.ro .

85

Ftu, Simona (1998), p. 165 .

care fapta svrit constituie infraciune potrivit reglementarilor specifice, sau aplicarea
urmtoarelor sanciuni contravenionale86:
a) avertisment scris;
b) amenzi;
c) suspendarea autorizaiei;
d) retragerea autorizaiei;
e) anularea autorizaiei.
Sanciunile contravenionale vor fi stabilite de legile care guverneaz piaa de capital,
pieele reglementate de mrfuri i instrumente financiare derivate, instituiile i operaiunile
specifice acestora, precum i organismele de plasament colectiv. Amenzile se fac venit la bugetul
CNVM, conform prevederilor legale, i pot fi actualizate anual de ctre aceasta conform ratei
inflaiei.
Conform raportului pe 200687, n conturarea politicii sale de reglementare a sectorului
valorilor mobiliare, CNVM are in vedere i principiile stabilite de Raportul Lamfalussy pilonii de
referina pentru reglementarea sectorului financiar la nivel european:

meninerea unor nivele nalte ale supravegherii prudeniale;

meninerea ncrederii n pieele europene de valori mobiliare;

asigurarea stabilitii sistemului financiar;

asigurarea unei protecii adecvate a consumatorului n raport cu riscul implicat;

promovarea competiiei i asigurarea unor reguli competiionale corecte;

asigurarea unei reglementari eficiente care s ncurajeze inovarea;

luarea n considerare a dimensiunii internaionale a pieelor de valori mobiliare.


Pentru asigurarea integritii i funcionarii corecte a pieei de capital, supravegherea

electronica a tranzaciilor are la baza monitorizarea n timp real a operaiunilor cu instrumente


financiare derulate pe pieele reglementate, n scopul identificrii situaiilor anormale, precum i de
abuz pe pia.
Se urmresc o serie de elemente legate de desfurarea tranzaciilor, respectiv: cotaiile
societilor emitente, momentul efecturii tranzaciilor, contraprile, numrul de ordine al
tranzaciilor, tipurile de conturi folosite, tipul tranzaciei etc. La finalul fiecrei zile de
tranzacionare, toate informaiile referitoare la tranzacii sunt preluate n mod automat n sistemul de
supraveghere i sunt utilizate ca suport al diverselor analize i investigaii desfurate. n activitatea
86
87

www.cnvm.ro .
BMFMS (2007), Suport curs brokeri p. 257 .

de supraveghere electronic a tranzaciilor se folosesc o serie de instrumente software: software-ul


de tranzacionare i supraveghere ARENA al BVB, software-ul de tranzacionare i supraveghere
ELTRANS al BMFMS, sistemul de supraveghere electronic al CNVM, dezvoltat n cadrul
instituiei. Cu toate acestea, controalele CNVM nu se efectueaz prin surprindere, pe o tem dat i
la sediul fptuitorului. Deoarece nu ntotdeauna documentele transmise dezvluie adevrul, unele
operaiuni scandaloase pot scpa nesancionate.
Analiznd presa economic romneasca de-a lungul a ctorva luni am observat c instituia
CNVM este privit cu mult critic att de ctre investitori ct i de ctre specialitii n domeniul
pieei de capital. Tema manipulrii Bursei88 a stat la baza multor nenelegeri ntre CNVM i BVB,
ducnd chiar la ntrzierea aprobrii Codului Bursei, care s-a aflat pe masa CNVM circa un an din
cauza lipsei unor prevederi ce in de prevenirea i detectarea practicilor de manipulare a pieei,
discuiile dintre autoritatea pieei de capital i BVB culminnd cu un comunicat prin care Comisia
amenina Bursa cu sanciuni. Principala solicitare a CNVM a fost legat de obligativitatea inserrii
n textul Codului a prevederilor ce in de prevenirea i detectarea practicilor de manipulare a pieei.
Pe de alta parte, reprezentanii Bursei au afirmat c responsabilitatea privind investigarea i
calificarea unor fapte drept abuz de piaa aparine n exclusivitate CNVM.
Potrivit lui Florin Dolea,89 director executiv al Pioneer Asset Management CNVM este o
instituie lenta n aplicarea i implementarea ideilor noi". Acesta afirma ca CNVM se detaeaz ca
una dintre cele mai birocratice i costisitoare autoriti de supraveghere" din spaiul comunitar. Pe de
alta parte, lipsa transparenei la nivelul CNVM a fost deseori criticat de ctre brokeri, fr ns a
atrage dup sine o mbuntire a situaiei.90 O alt problem care este pus n discuie de fiecare
dat cnd vine vorba de CNVM i de rolul ei de jandarm al Bursei este cazul Rompetrol, n legtur
cu care s-au pronunat executivul i comitetul bursei, i mai apoi CNVM, care a dat, n unanimitate,
verdictul c o astfel de manipulare nu poate fi dovedit.91
Anul 2007, a fost anul n care recordul de amenzi date la burs pentru manipularea pieei a
fost btut de mai multe ori: o firm de brokeraj, un investitor privat i, mai nou, compania Cocor SA
au primit sanciuni pentru modificarea artificial a preului aciunilor. Una dintre posibilele
explicaii fiind apariia celor doua ghiduri privind Directiva Uniunii Europene referitoare la Abuzul
pe pia, care au avut menirea de a rspunde i de a clarifica unele nelmuriri n privina a ceea ce
nseamn manipularea. Pe piaa noastr de capital, sanciunile sunt pn n prezent puine,
88

http://www.7plus.ro/?arhiva=06/04/2007&id=20888 .
www.sfin.ro .
90
www.moneyexpress.ro .
91
http://www.baniinostri.ro .
89

comparativ cu suspiciunile care planeaz asupra unor operaiuni sau tranzacii. n afar de cazurile
finalizate i date publicitii, despre orice alta anchet a Direciei de Supraveghere din cadrul
Comisiei nu se pot oferi informaii pn la definitivarea ei92, declara Luminia Ciocan, director al
Direciei de Relaii Publice a CNVM n ceea ce privete eventualele posibiliti de fraudare din
partea investitorilor sau brokerilor, Sergiu Ovidiu Pop, preedintele Depozitarului Central, a declarat
c n situaia actual, n care comisarii CNVM sunt reautorizai la fiecare trei luni, pot spune c iau fcut treaba foarte bine. Nu este uor s analizezi fiecare tranzacie n parte, de la fiecare instituie
implicat, din cauza aceasta dureaz att de mult. Dar fraudele sunt identificate pana la urma.
Credibilitatea CNVM a avut de suferit de-a lungul timpului n principal datorit implicrii
unor persoane din conducerea acestei instituii n presupusul caz de manipulare al Rompetrol. n
acest sens procurorii DIICOT au mai trimis n judecat n aceeai cauz alte 11 persoane, printre
care i patru reprezentani ai Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare93.
Problemele ordinii, corectitudinii i respectului fa de norme au reprezentat mereu o
preocupare a celor care activeaz n piaa de capital. Unii au ctigat bani frumoi nesocotindu-le,
alii au fost pltii pentru a le apra, dar au mimat promovarea lor, civa i-au pierdut jumtate din
angajai nedorind s ias din cadrul legal n nici o mprejurare. Constat cu satisfacie c mai nou i
CNVM se raliaz acestei ultime orientri. Nu cred c lipsa resurselor financiare i a celor umane
poate fi invocat ca o scuz pentru puintatea deciziilor i interveniilor ferme, categorice i
adecvate n cazurile semnalate de cei care suport consecinele nesocotirii reglementrilor n
vigoare. n loc s fie protejat piaa de cei care vd n ea o surs nesecat de venituri ilicite s-a
mpovrat munca celor coreci cu tot felul de pseudomsuri cu caracter birocratic n sperana c
aplicarea lor va descuraja sau elimina frauda. n realitate s-a schimbat doar forma de realizare a
acesteia i locul din care se efectueaz operaiunile prin care se nfptuiete ea.94

92

http://www.businessmagazin.ro .
http://stiri.rol.ro .
94
http://test.sivmbroker.ro .
93

3. Analiza tehnicilor de manipulare


Cnd se vorbete de burs , majoritatea romnilor se blocheaz . Unii se gndesc imediat la
geamantane pline cu cupoane cumprate pe mai nimic, dintre acelea din care au rsrit primii
miliardari. Altora, cuvntul burs le sugereaz imaginea unor indivizi mbrcai n costume de
firm, dnd ordine prin telefonul mobil brokerilor personali, s vnd urgent sau s cumpere imediat
aciuni la compania dorit . n Romnia ns , bursa este la mijlocul distanei dintre cele dou situaii
descrise mai sus. Indiferent de dimensiune, bursele pot fi i chiar sunt uneori manipulate. Brokeri,
investitori sau oameni de afaceri din umbr risc ani de pucrie uneori, pentru un ctig de ordinul
milioanelor de euro. Zvonurile deliberate, informaiile false, micile ponturi servite de oameni bine
plasai i bine pltii pentru serviciile lor, sunt doar cteva exemple de manipulare a bursei.
ntotdeauna, ctigul uria al unor speculatori nseamn pierderi uriae ale altora. Pentru c asta
presupune manipularea. Un joc cu sum nula, n interiorul cruia unii se mbogesc iar alii dau
faliment.
n ultima vreme, din ce n ce mai muli investitori i exprim suspiciunea privind
corectitudinea celor care activeaz n pia, sau care vin n contact cu piaa de capital.
Apar din ce n ce mai multe reclamaii de corupie i manipulare a pieei, care aduc o pat neagr
imaginii pieei de capital.
Ct vreme afaceritii autohtoni, printre care i muli oameni politici, controleaz mai mult
de jumtate din BVB, sunt infiltrai n majoritatea SSIF-urilor i i exercit influena pn la nivelul
CNVM i al presei, este normal ca foarte multe dintre deciziile care se iau n zona pieei de capital
s fie influenate de aceste persoane i este foarte greu de fcut o separare ntre situaiile de
influenare a pieei de capital i cele de manipulare.
Ilegalitile care se comit pe piaa de capital le dau bti de cap anchetatorilor. Dei fac
parte dintr-o categorie special a infraciunilor i nu in zi de zi capul de afi al ziarelor, infraciunile
din acest domeniu afecteaz mediul romnesc de afaceri. Practic, tot ce se ntmpl pe piaa de
capital influeneaz economia naional. Pe baza investigaiilor efectuate n dosarele pe care le au n
lucru, n colaborare cu procurorii de la DIICOT, Direcia General de Combatere a Marii
Criminaliti Organizate din cadrul IGPR spune c una dintre metodele folosite n ilegaliti este
manipularea.95

95

http://www.curierulnational.ro

Manipularea nu este nsa neaprat ilegala. Este ilegal s miti piaa folosindu-te de
informaii confideniale sau prin zvonuri false despre o companie. Dar a limita capacitatea agenilor
de piaa de a pune ordine de vnzare sau cumprare de o anumita mrime, constituie un atentat la
principiul de piaa . Pn la urm trebuie s acceptam faptul c vom mai avea asemenea situaii,
pentru a avea o pia liber . Altfel am avea o pia asupra creia vor plana tot felul de restricii i
treptat-treptat avantajele pieei libere vor ncepe s dispar , spune Iulian Panait 96, preedinte al
societii de consultan n investiii KTD Invest. Brokerii fac o paralel cu sistemul de stabilire a
cursului de schimb din Romnia. Nu avem o flotare liber a cursului, ci una controlata. n
momentul n care BNR consider c preul este prea sus sau prea jos intervine, cumprnd sau
vnznd foarte mult. Ce face BNR-ul n aceast situaie? Manipuleaz piaa. Este penal acest lucru?
Nu. Nu se ncalc principiile de funcionare a pieei, BNR se prevaleaz ns de statutul de juctor
foarte mare. La fel putem avea i pe piaa bursier juctori foarte mari.97
Un aspect ce trebuie clarificat se refer la sintagma manipulare a piei, ntru-ct aceasta se
refer la manipularea participanilor la piaa de capital, pentru ca nu putem vorbi de o manipulare
daca nu exist victime. n acelai timp prin aceast noiune vom nelege inducerea n eroare a
investitorilor cu privire la preul sau lichiditatea unuia sau mai multor instrumente financiare i nu
cu privire la toate instrumentele financiare tranzacionate pe respectiva pia.98
n cele ce urmeaz ne propunem s prezentam cele mai des utilizate metode de manipulare
a pieei de capital, avnd ca punct de plecare definiiile date de primul Ghid al CESR. Vom ncepe
cu indiciile unor tranzacii false sau care implic manipularea preului, dar care nu constituie n mod
necesar cazuri de manipulare a pieei, pentru ca mai apoi s descriem pe larg fiecare metod, iar n
finalul capitolului s oferim cteva sugestii referitoare la metodele prin care investitorii se pot feri de
a cdea n capcana manipulatorilor.
Pentru nceput se pune ns problema definirii manipulrii pieei de capital. O definiie
clar i concis gsim n Directiva Uniunii Europene99, conform creia manipulrile pieei
nseamn:
a) tranzaciile sau ordinele la tranzacionare: care ofer sau sunt susceptibile de a oferi
indicaii false sau neltoare n ceea ce privete oferta, cererea sau cursul instrumentelor financiare,
sau care stabilesc prin aciunea uneia sau mai multor persoane care acioneaz n mod concertat,
cursul unuia sau mai multor instrumente financiare la un nivel anormal sau artificial, exceptnd
96

http://www.amosnews.ro .
Ibidem .
98
Duescu, Cristian (2008), p.5.
99
EU (2003), p. 214 .
97

cazul n care persoana care a efectuat tranzacia sau care a emis ordinele consider c motivele care
au determinat-o s procedeze astfel sunt legitime i c respectivele tranzacii sau ordine sunt
conforme cu practicile de pia admise pe piaa reglementat n cauz;
b) efectuarea unor tranzacii sau emiterea unor ordine prin recurgerea la proceduri fictive
sau la orice alt form de nelciune sau artificiu;
c) difuzarea, prin intermediul mijloacelor de comunicare n mas (inclusiv Internet) sau
prin orice alt mijloc, de informaii care ofer sau sunt susceptibile de a oferi indicaii false sau
neltoare despre instrumentele financiare, inclusiv rspndirea de zvonuri i difuzarea de
informaii false sau neltoare n contextul n care persoana care a difuzat informaiile tia sau
trebuia s tie c informaiile sunt false sau neltoare. n cazul jurnalitilor care acioneaz n
cadrul exerciiului profesiei, acest tip de difuzarea informaiei trebuie evaluat, fr a aduce atingere
articolului 11, inndu-se seama de reglementrile care se aplic profesiei lor, cu condiia ca aceste
persoane s nu obin, n mod direct sau indirect, foloase sau beneficii ca urmare a difuzrii
informaiilor n cauz.
Romnia se remarca n prezent prin cvasiabsena unei practici n materie de manipulare a
pieei, de aceea consideram c e important s facem o trecere n revist a altei definiii i
reglementri care exist ntr-un stat cu o ndelungat practic n domeniul pieei de capital. Scopul
acestei incursiuni este de a observa, pornind de la cazuri de manipulare descoperite i soluionate de
autoritile competente din statul respectiv, care sunt liniile generale de interpretare ale textelor
legale referitoare la problema pe care o constituie manipularea pieei de capital.
Reglementrile la nivel legislativ primar sau chiar secundar sunt, n cele mai multe cazuri,
de ordin general. n cauza de fa este important s se determine dac operaiunea de manipulare a
avut loc n mod concret. Pentru aceasta, de aceea o scurt descriere a noiunii de manipulare a pieei,
aa cum este aceasta vzut de cea mai important piaa bursier ale lumii este de folos.
Conform definiiei de pe site-ul oficial, n viziunea New York Stock Exchange manipularea
reprezint o operaiune ilegal constnd n cumprarea sau vnzarea de instrumente financiare cu
scopul de a crea o fals sau greit aparen a unei tranzacionri active sau cu scopul de a crete sau
scdea preul instrumentelor financiare pentru a determina pe ceilali investitori s vnd sau s
cumpere instrumentele financiare respective.100 Se specific de asemenea c pentru a putea fi
caracterizat drept manipulare, o operaiune pe piaa de capital trebuie s dein, cumulativ,
urmtoarele trsturi:101
100
101

www.nyse.com .
Ibidem .

a) s existe operaiuni de vnzare sau cumprare de instrumente financiare;


b) acestea s fie efectuate n scopul:
b1) de a crea o fals aparen a unei tranzacionri active, deci s induc n eroare asupra
lichiditii instrumentelor financiare respective sau
b2) de a crete sau scdea n mod artificial preul instrumentelor financiare respective
pentru a-i determina pe ceilali participani la piaa de capital s cumpere sau vnd respectivele
instrumente financiare.
Plecnd de la aceast definiie, putem face urmtoarele observaii referitoare la
caracterizarea unor operaiuni ca fiind acte de manipulare a pieei de capital: n primul rnd, trebuie
s existe intenia expres a manipulatorului cu privire la inducerea n eroare a celorlali investitori.
Vnzarea sau cumprarea trebuie s fie efectuate cu scopul crerii unei false sau greite aparene cu
privire la lichiditatea pieei pentru respectivele instrumente financiare, sau cu privire la preul
acestora. Dac respectivele acte de vnzare sau cumprare nu se efectueaz cu scopul explicit de
creare a unei false aparene se deduce c nu putem vorbi de operaiuni de manipulare a pieei de
capital. Pe de alt parte, n stabilirea deciziei cu privire la existena manipulrii este necesar ca
lichiditatea sau preul instrumentelor financiare asupra crora s-a efectuat operaiunea de manipulare
s fie aparent, adic s nu fie real. n situaia n care lichiditatea respectivelor instrumente
financiare se menine la acelai nivel dup ce a ncetat presupusa operaiunea de manipulare sau
preul acestor instrumente pstreaz trendul pe care l avea n momentul efecturii tranzaciilor
suspectate a fi manipulative, desigur c nu suntem n prezena unor operaiuni de manipulare a pieei
de capital.

3.1 Indicii
Primul Ghid elaborat de CESR ofer anumite indicii referitoare la tranzacii ce pot fi
considerate suspecte. Aceste indicii nu sunt ns nici atotcuprinztoare (o tranzacie poate fi suspect
chiar dac nu se ncadreaz n situaiile prezentate), dar nici determinante ( o tranzacie nu e n mod
necesar suspect dac se ncadreaz ntr-una dintre situaii). Aadar, indiciile reprezint doar puncte
de plecare, tocmai din acest motiv notificarea ctre autoritile competente a operaiunilor suspecte
trebuie nsoit de motive serioase care determin suspiciunea dar i de indicaii suficient de
concludente privind existena unui risc de manipulare sau de abuz de pia.
Indiciile referitoare la tranzaciile ce pot fi considerate suspecte au fost mprite de ctre
membrii CESR n cteva categorii pe care le vom enumera n cele ce urmeaz. n acest sens,

prezentam indicii ale unor tranzacii false sau care implic manipularea preului, dar care nu
constituie n mod necesar cazuri de manipulare a pieei102:
a) msura n care ordinele emise sau operaiunile efectuate reprezint o proporie important
din volumul zilnic de operaii realizate pe piaa reglementat a instrumentului financiar n
cauz, n special n cazul n care aceste activiti conduc la o variaie sensibil a cursului
acestui instrument;
b) msura n care ordinele emise sau operaiunile efectuate de persoanele care au o poziie de
vnztor sau cumprtor important pentru un instrument financiar conduc la o variaie
sensibil a cursului acestui instrument sau a instrumentului asociat sau derivat corespunztor,
admis la negociere pe o pia reglementat;
c) dac operaiunile efectuate nu determin schimbarea proprietarului beneficiar al unui
instrument financiar admis la tranzacionare pe o pia reglementat;
d) msura n care ordinele emise sau operaiunile efectuate se traduc prin rsturnri de poziie
pe termen scurt i reprezint o proporie important din volumul zilnic de operaii realizate
pe piaa reglementat a instrumentului financiar n cauz i ar putea fi asociate cu variaii
sensibile ale cursului unui instrument financiar admis la tranzacionare pe o pia
reglementat;
e) msura n care ordinele emise sau operaiunile efectuate sunt concentrate ntr-o perioad
scurt de timp pe durata edinei de negociere i determin o variaie de curs care este apoi
inversat;
f) msura n care ordinele emise modific cele mai bune preuri afiate la oferta i cererea unui
instrument financiar admis la tranzacionare pe o pia reglementat sau n general
prezentarea unui carnet de ordine la care au acces participanii la pia, i sunt anulate nainte
de executare;
g) msura n care ordinele sunt emise sau operaiunile efectuate la sau n jurul momentului
calculrii cursurilor de referin, al cursurilor de compensare i al evalurilor i duc la
variaii ale cursurilor afectnd att cursurile, ct i evalurile.
Articolul 5 al aceleiai directive stabilete, fr a se limita la acestea, urmtoarele indicii ale unor
tranzacii implicnd procedee fictive103:

102
103

CESR (aprilie 2007), p. 11.


CESR (aprilie 2007), p. 12.

a) dac ordinele emise sau operaiunile efectuate de persoane sunt precedate sau urmate de
difuzarea de informaii false sau neltoare de ctre aceleai persoane sau altele cu care sunt
n legtur;
b) dac ordinele sunt emise sau operaiunile efectuate de persoane nainte ca acestea sau alte
persoane cu care sunt n legtur s efectueze sau s difuzeze cercetri privind strategii de
investiii sau recomandri de investiie care sunt false sau n mod evident influenate de un
interes semnificativ.
O alta categorie de indicii se refera la posibile semnale ale folosirii unor informaii privilegiate sau
manipulare a pieei: 104
a) o concentrare neobinuit de tranzacii privitoare la o valoare mobiliar (de exemplu legat
de unul sau mai muli investitori instituionali cunoscui ca fiind afiliai ai emitentului sau o
persoan cu un anumit interes relativ la emitent, cum ar fi un ofertant sau un potenial
ofertant) ;
b) repetarea neobinuit a unei tranzacii n cadrul unui grup restrns de clieni de-a lungul unei
anumite perioade de timp ;
c) concentrri neobinuite de tranzacii i/sau ordine n relaie cu un singur client, cu diferite
conturi de valori mobiliare ale unui client sau cu un numr restrns de clieni (mai ales dac
respectivii clieni sunt legai ntre ei).
O categorie de posibile semnale ale folosirii unor informaii privilegiate include:105
a) execuia unei tranzacii semnificative la scurt timp dup ce un client deschide un cont sau, n
cazul unui client ce efectueaz tranzacii de valori mari, ordine foarte mari sau neobinuite
referitoare la o anumit valoare mobiliar mai ales dac clientul insist ca ordinul s fie
executat de urgen sau pn la o anumit scaden specificata de acesta ;
b) o tranzacie sau un comportament investiional al clientului neobinuit n comparaie cu
activitatea precedent (de exemplu n ceea ce privete tipul de valoare mobilar, suma
investit, mrimea ordinului, durata deinerii, etc.) ;
c) solicitarea venit din partea unui client de execuie imediat a unui ordin indiferent de preul
la care acest ordin va fi executat (acest lucru sugereaz existena a ceva mai mult dect
naintarea unui ordin de ctre client) ;
d) existena unor tranzacii semnificative din partea acionarilor sau a altor persoane implicate n
perioada imediat dinaintea anunului unui eveniment important n activitatea societii;
104
105

Idem, p. 18.
Ibidem.

e) tranzacionarea neobinuit a aciunilor unei companii n perioada imediat anterioar


publicrii unei informaii care poate influena preul aciunilor unei companii; tranzacii care
au ca rezultat modificri brute i neobinuite n ceea ce privete volumul ordinelor i preul
aciunilor n perioada imediat anterioar unui anun public privind respectiva valoare
mobiliar;
f) efectuarea de tranzacii n contul propriu al angajailor i ordine legate de acestea petrecute
imediat naintea unor tranzacii ale clienilor i ale ordinelor legate de acestea referitoare la
acelai instrument financiar.
Categoria referitoare la posibilele semnale de manipulare a pieei ia n calcul:106
a) efectuarea de tranzacii care nu au alt justificare aparent dect aceea de a crete/micora
preul sau de a crete volumul de tranzacionare al unui instrument financiar. O atenie
special va fi acordat ordinelor de acest fel care conduc la executarea unei tranzacii n
apropierea unui punct de referin din timpul zilei de tranzacionare de exemplu n
apropierea nchiderii;
b) transmiterea de ordine care, dat fiind mrimea acestora relativ la piaa acelui instrument
financiar, vor avea un impact semnificativ asupra cererii, ofertei, preului sau valorii acelui
instrument financiar;
c) efectuarea de tranzacii care aparent au scopul de a crete preul unui instrument financiar n
perioada imediat premergtoare emisiunii unui instrument derivat asociat acestuia sau a unei
conversii a respectivului instrument financiar;
d) efectuarea de tranzacii care aparent au scopul de a menine preul unui instrument financiar n
perioada imediat premergtoare emisiunii unui instrument derivat asociat acestuia sau a unei
conversii a respectivului instrument financiar, n condiiile n care preul are o tendina de
scdere;
e) efectuarea de tranzacii care aparent au scopul de a modifica evaluarea fcut unei poziii (de
cumprare sau vnzare) n condiiile n care valoarea acelei poziii rmne constant;
f) efectuarea de tranzacii care aparent au scopul de a crete/micora preul mediu ponderat zilnic
sau al unei perioadei din cadrul sesiuni de tranzacionare;
g) efectuarea de tranzacii care aparent au scopul de a stabili un pre de pia n condiiile n care
lichiditatea pentru un instrument financiar nu este suficient pentru a stabili un pre n cadrul

106

Idem, p.19.

sesiunii de tranzacionare (cu excepia cazului n care reglementrile respectivei piee permit
n mod explicit acest tip de tranzacii);
h) efectuarea de tranzacii care aparent au scopul de a ocoli parametrii de siguran ai pieei (de
exemplu limitele volumului de tranzacionare, parametrii cerere/ofert, etc); respectivei
tranzacii;
i) situaia n care o tranzacie este executat prin schimbarea preului de cerere/ofert nregistrat
n sistemul de tranzacionare dac aceast schimbare influeneaz preul respectivei
tranzacii;
j) introducerea de ordine semnificative n registrul de tranzacionare cu cteva minute naintea
momentului determinrii preului licitaiei urmat de anularea acestora cu cteva secunde
naintea momentului nchiderii registrului astfel nct preul teoretic de deschidere apare mai
ridicat sau mai sczut dect ar trebui;
k) efectuarea de tranzacii care aparent au scopul de a menine preul unui instrument financiar la
un nivel inferior fa de preul de exerciiu al unui instrument derivat referitor la acel
instrument financiar la data scadenei;
l) efectuarea de tranzacii care aparent au scopul de a modifica preul unui instrument financiar
astfel nct s depeasc preul de exerciiu al unui instrument derivat referitor la acel
instrument financiar la data scadenei;
m) efectuarea de tranzacii care aparent au scopul de a modifica preul de nchidere al unui
instrument financiar atunci cnd acest pre este folosit ca referin pentru determinarea
marjelor.
Tehnicile de manipulare a pieei de capital au fost clasificate de diferii autori n diferite
categorii. Allen i Gale107 mpart tehnicile de manipulare n trei categorii: manipularea bazat pe
aciuni ntreprinse de persoane din interior cu scopul de a modifica percepia celorlali investitori
referitoare la valoarea aciunilor, manipularea bazata pe informaii care are ca scop diseminarea de
informaii i zvonuri false i cea bazat pe tranzacii care const n vnzarea sau cumprarea de
aciuni pentru a le modifica preul n scopul obineri unor avantaje de ctre manipulator, acest tip de
manipulare fiind considerat de ctre autori cel mai greu de eradicat.
O clasificare mai detaliat se poate face n funcie de:

107

Allen, Franklin , Gale, Douglas (1992), pp. 510-514 .

mijloacele folosite - prin tranzacii efective sau prin diseminarea de informaii, acest tip de
difereniere fiind cel mai des folosit n literatura de specialitate108. Manipularea prin
tranzacii efective este considerat cea mai costisitoare dintre metode, n timp ce manipularea
prin diseminarea de informaii este cea mai rspndit form

rezultatul produs n acest caz poate fi vorba fie de inducerea n eroare a celorlali investitori
fie prin meninerea unui curs artificial

subiectul activ din acest punct de vedere manipularea poate fi realizat de ctre orice
investitor sau numai de ctre persoanele care dein o anumit poziie ( jurnaliti, analiti,
persoane din conducere)

numrul persoanelor n general este destul de dificil ca o singur persoan s fie capabil
s manipuleze piaa, de aceea de cele mai multe ori este vorba de mai multe persoane care
dein poziii asupra instrumentelor financiare i care acioneaz n mod concertat

lichiditatea instrumentelor financiare din acest punct de vedere manipularea poate viza
instrumente lichide sau titluri fr lichiditate. n cele mai multe cazuri atenia manipulatorilor
se concentreaz pe titlurile cu o lichiditate sczut, avnd ca scop atragerea ateniei
publicului investitor asupra titlurilor respective, miznd de cele mai multe ori pe creterea
preului. n cazul manipulrii titlurilor lichide este necesar deinerea unor fonduri
importante pentru a fi alocate operaiunii respective, dei rspndirea de zvonuri poate de
asemenea produce n anumite condiii distorsionarea preului.
O alta clasificare, mai clar i mai concis este cea descrisa n ghidul CESR, clasificare pe

care o vom prezenta n cele ce urmeaz, adugnd ns elemente noi i explicaii suplimentare.
Trebuie menionat c de cele mai multe ori, manipularea nu se realizeaz printr-o singur metod, ci
printr-o combinare a acestora, ceea ce face ca efectele s fie cu att mai negative.

108

Duescu, Cristian (2008), p.31.

3.2 Tranzacii false sau care induc n eroare


Prima norm avut n vedere de Directiva Uniunii Europene atunci cnd a definit
manipularea este ndreptat spre interzicerea persoanelor de a desfura tranzacii despre care se tie
c vor avea ca principal efect creterea sau scderea artificial a preului, a cererii sau a ofertei
pentru plasamentul respectiv prin crearea unei imagini false sau care poate induce n eroare
investitorii.
Astfel, se consider a fi manipulri att efectuarea tranzaciilor sau emiterea ordinelor care
induc n eroare ct i situaia n care operaiunile respective dau sau ar putea da semnale false.
Painting the tape. Conform Ghidului elaborat de CESR aceast tehnic se refer la iniierea
de aciuni prin care se realizeaz tranzacii vizibile n cadrul sistemului de tranzacionare doar pentru
a se crea impresia unei activiti sau a unei modificri de pre n ceea ce privete un instrument
financiar. Metoda painting the tape se bazeaz pe manipularea pieei prin tranzacii efective (chiar
dac artificiale) la care particip n mod necesar mai multe persoane. Premiza unei astfel de tehnici
const n deinerea de ctre manipulator i de ctre complici a unor aciuni cu lichiditate redus, dar
cu un oarecare potenial de cretere, scopul fiind atragerea ateniei asupra instrumentului financiar
respectiv, pentru ca acesta s nceap s fie tranzacionat pe un trend ascendent.
Una dintre modalitile folosite este frmiarea unui pachet mai mare de aciuni n pachete
de dimensiuni reduse care sunt mai apoi vndute i rscumprate ntr-un interval de cteva minute
pentru a crea imaginea unei lichiditi crescute. Este asociat n general cu investitorii instituionali
i cu fondurile de investiii, care apeleaz la aceast manevr la sfritul trimestrelor sau la sfritul
anului, pentru a da impresia c i-au mbuntit performanele, prin creterea preului aciunilor pe
care le dein, n timp ce marea majoritate a investitorilor nu poate face nimic pentru a preveni astfel
de activiti. De asemenea, este legat de crearea unor grupuri de persoane care acioneaz n mod
concertat, aa-numitele pools, care au funcionat cu succes n SUA anilor 1920. n principiu,
asocierea de acest tip nu este una ilegal, dect atunci cnd se constat c scopul este cel de a
manipula piaa.
O tehnica derivat din cea descris mai sus, ce poarta numele de window dressing109 este
caracteristic fondurilor mutuale i semnific vinderea aciunilor neperformante i achiziionarea de
aciuni performante chiar naintea publicrii rapoartelor oficiale privind investiiile fondului pentru a
crea ideea c de-a lungul timpului s-au fcut doar investiii bune i implicit pentru a crea o imagine

109

http://www.fool.com .

ct se poate de atractiv pentru potenialii investitori. Aceast tehnic este considerat manipulatorie
deoarece prin aciunile de ultim minut care implic schimbri semnificative n portofoliul fondului
respectiv se ncearc amgirea publicului.
O alta metod numit wash trades110 se difereniaz de metoda painting the tape prin faptul
ca tranzaciile sunt fcute pentru a crea impresia de vnzare sau cumprare n condiiile n care nu
exist modificri efective ale beneficiarului, deci avem de-a face cu tranzacii fictive. Aceast
metod poate fi folosit de ctre pri care acioneaz n mod singular sau concertat. De exemplu, un
investitor poate cumpra i vinde simultan aciuni ale unei companii prin dou case de brokeraj
diferite pentru a crea impresia unei activiti intense de tranzacionare a aciunilor respective, cu
scopul de a atrage atenia altor investitori pe fondul unei lichiditi crescute. O alt posibilitate este
ca dou sau mai multe persoane s fac un aranjament prin care s schimbe un anumit numr de
aciuni la un pre prestabilit ntr-o perioad foarte scurt de timp.
Cunoscut i sub denumirea de round-trip aceast operaiune ilegala nu afecteaz venitul
net al companiei, avnd doar efectul de a distorsiona numrul tranzaciilor dintr-o anumit zi.111 n
principiu o astfel de operaiune este caracteristic persoanelor care dispun de resurse ridicate sau
investitori instituionali, uneori fiind vorba chiar de companiile ale cror aciuni sunt tranzacionate,
pe fondul unei lichiditi sczute cu scopul de a crea imaginea unei companii cu un succes mai mare
dect cel real. Investigarea unei asemenea scheme este destul de complicat i nuanat pentru c n
prezent platformele electronice folosite pentru supraveghere nu sunt att de performante dar i
pentru c verificarea identitii posesorilor conturilor de la toate firmele de brokeraj i mai apoi
identificarea celor care folosesc asemenea metode de manipulare este o munca extrem de laborioas.
O categorie de persoane care au posibilitatea de a manipula bursa este reprezentat de
brokeri. Problema manipulrii de ctre intermediari apare cu precdere pe pieele emergente.112
Astfel, exista dovezi c cele mai mari delicte pe piaa bursier din China au fost fcute n
complicitate cu agenii de burs, brokerii fiind deseori acuzai de colaborare cu managerii
companiilor n vederea inducerii n eroare a publicului investitor. n anul 2005 autoritatea de
supraveghere a bursei din India a condamnat la nchisoare 11 brokeri acuzai de manipularea pieei.
Ordine puse necorespunztor n coresponden113 sau improper match orders se refer la
efectuarea de tranzacii pentru care att ordinele de cumprare ct i cele de vnzare sunt introduse
aproximativ la acelai moment, la acelai pre i cantitate de ctre pri diferite, dar care acioneaz
110

CESR (aprilie 2007), p.13.


www.investopedia.com .
112
Siddiqi, Hammad (2007), pp. 2-3.
113
www.practicallaw.com .
111

mpreun, cu excepia cazului n care respectivele tranzacii sunt derulate n conformitate cu regulile
sistemului de tranzacionare (tranzaciile cross); aceasta tehnica mai poarta numele de crossing
trades. Este vorba aadar de conturile unor persoane diferite, dar care acioneaz n mod concertat.
Acest tip de manipulare este asemntor cu metoda painting the tape, dar se difereniaz prin faptul
ca ordinele sunt introduse aproximativ n acelai timp i se refer la cantiti aproape identice.
Scopul este de a mpiedica ceilali investitori s interfereze n evoluia preului instrumentului
financiar respectiv, pentru ca acest pre s poat atinge nivelul dorit de manipulatori, urmnd ca mai
apoi acetia s i nchid poziiile. Acest tip de manipulare nu ar avea nici o logic dac ar viza
instrumente financiare cu lichiditate sczut, ns situaia se schimb n cazul n care exist deja un
anumit nivel de interes pentru titlurile respective.
Plasarea ordinelor fr intenia de execuie a acestora114 Introducerea de ordine de
tranzacionare de valoare mai mare sau mai mic fa de cele anterioare cu intenia de crea o
impresie fals n ceea ce privete cererea sau oferta pentru un anumit instrument financiar, urmat
de retragerea lor nainte de executare. Efectele unei asemenea metode sunt mai pregnante n aceast
perioad, avnd n vedere c majoritatea burselor folosesc un sistem electronic de tranzacionare i
toi participanii la pia au posibilitatea de a vizualiza instantaneu ordinele introduse de ceilali
intermediari. Aceast operaiune este cunoscut i sub denumirea de spoofing115 , unbundling116 sau
phantom bids117 i conform analitilor este una dintre cauzele ce determin creterea volatilitii pe
piaa de capital. Inducerea n eroare a celorlali participani are loc n momentul n care acestora li se
creeaz o fals impresie cu privire la cererea, oferta sau preui uni anumit titlu. Avnd n vedere
acest fapt, ajungem la concluzia c pentru a putea vorbi de un caz de manipulare este necesar ca
ordinul plasat ce va fi ulterior retras fr a fi executat s aib efecte asupra celor mai bune cotaii la
vnzare, respectiv la cumprare.

114

CESR (aprilie 2007), p. 13.


http://www.market-abuse.com .
116
Ibidem .
117
http://www.thestar.com .
115

3.3 Manipularea preului


Aceast form de manipulare se distinge prin faptul c nu mai este vorba de o inducere n
eroare cu privire la cerea sau oferta unui anumit instrument financiar ci investitorii sunt mpiedicai
s tranzacioneze la preuri corecte, stabilite n mod natural.
Directiva ofer orientativ un numr de factori ce trebuie luai n considerare pentru a
determina dac o persoan a manipulat cu bun tiina preul unei aciuni. Trebuie s se in cont de
msura n care persoana respectiv a avut un interes direct sau indirect n ceea ce privete preul
plasamentului respectiv, de volumul i mrimea tranzaciilor realizate de persoan n relaie cu
ateptrile de lichiditate a pieei la acel moment. Un alt lucru de luat n calcul este existena unor
micri de pre sau de volatilitate peste media normal precum i msura n care tranzaciile
efectuate de persoana respectiv au cauzat creterea sau scderea preului.
Manipularea preului este considerat ca fiind una dintre cele mai utilizate metode de
manipulare118 i se poate face prin diferite tehnici.
Una dintre cele mai cunoscute poart denumirea de cornering care const n asigurarea
controlului asupra unui anumit instrument financiar astfel nct s poat interveni manipularea
pieei. ntr-o prim faz manipulatorul ncearc s achiziioneze o cantitate ct mai mare din titlul
respectiv pentru ca mai apoi, controlnd oferta, s fie n msur s impun un pre ridicat. Uneori
aceast operaiune poate debuta printr-o vnzare masiv, n vederea determinrii unei scderi a
preului pentru ca mai apoi titlurile s fie rscumprate la un pre mult mai sczut i n cantiti mai
mari. n prezent aceast metod are efecte mai mari pe pieele la termen, unde se tranzacioneaz n
marj, pentru c participanii cu poziii contrare manipulatorului se vd nevoii s-i nchid poziiile
nainte de scaden la un pre stabilit de manipulator. O condiie eseniala pentru ca aceast metod
s funcioneze este existena unei constrngeri a celorlali investitori de a cumpra respectivele
titluri. n absena constrngerii manipulatorul poate rmne blocat cu instrumentele respective n
portofoliu deoarece investitorii nu se arat dornici s achiziioneze titluri a cror pia e dominat de
o singur persoan sau de ctre un grup ce acioneaz n mod concertat.
O alt metod de manipulare a preului,dar aflat la grania cu manipularea pieei prin
inducerea n eroare const n marcarea la nchidere119 i implic achiziionarea sau vnzarea
deliberat a unor valori mobiliare sau instrumente financiare derivate la nchiderea pieei pentru a
distorsiona preul de nchidere. Poate avea loc n oricare zi de tranzacionare, dar este n special
118
119

http://www.bus.umich.edu .
http://www.curierulnational.ro .

asociat cu anumite date cum ar fi date de expirare ale contractelor derivate, date de referin privind
portofoliile trimestriale/anuale sau indici de referin/evaluare. Exist mai multe raiuni care pot sta
la baza utilizrii acestei tehnici: dorina de a obine profit pe piaa instrumentelor derivate unde s-a
iniiat o poziie substaniala ce are ca activ suport instrumentul a crui pre de nchidere este
manipulat, intenia brokerilor de a obine rezultate mai bune, intenia managerilor unor fonduri
mutuale de a mbunti activul net, calculat pe baza preului de nchidere a titlurilor deinute. Dac
tranzaciile se ncadreaz n trendul firesc al pieei, preul nu va fi distorsionat i deci nu ne vom afla
n situaia unei manipulri. ns cnd avem de-a face cu schimbri de trend sau cu variaii nsemnate
ale preului care vor duce n eroare ceilali investitori atunci vom fi n msur s vorbim de o situaie
de manipulare.
Conform studiului efectuat de Carole Comerton-Forde i Talis J. Putnins120 consecinele
unei astfel de manipulri depind de agresivitatea manipulatorului. n forma cea mai puin agresiv,
manipularea implic o singur tranzacie de mic dimensiune. Acest caz se produce cel mai probabil
n cazul aciunilor puin tranzacionate, sau cnd manipulatorul intenioneaz s influeneze preul de
nchidere n mod repetat, pentru o perioada mai lung de timp. O form mult mai agresiv de
manipulare se produce atunci cnd au loc tranzacii de mari dimensiuni. inta n acest caz este
reprezentat de aciunile foarte lichide atunci cnd manipulatorul dispune de resurse mari.
Aciuni concertate n perioada ulterioar unei Oferte Publice Iniiale cunoscuta i sub
denumirea de flipping se refer la un grup de persoane care acioneaz n mod concertat ulterior unei
emisiuni primare de aciuni i nceperii tranzacionrii acestora cu scopul de a duce la creterea
artificial a preului respectivelor aciuni moment n care respectivele persoane procedeaz la
vnzarea aciunilor. Fiecare pas din procesul respectivei IPO poate reprezenta pentru cei care
acioneaz doar n interes propriu o metod eficient de a profita de ceilali investitori. Deoarece
practica de a limita stocurile i de a genera cerere face ca preul aciunilor s creasc substanial,
permind att emitentului ct i persoanelor din interior s vnd din timp i s realizeze profit
nainte ca preul aciunilor s scad dramatic, lsndu-i pe investitorii mai puin avizai s suporte
pierderile.121
Abusive squeeze este o metod ce se aseamn cu cornering-ul si presupune ca una sau mai
multe persoane s exploateze poziia dominant pe care o dein n legtur cu oferta, cererea sau
mecanismele de livrare pentru un anumit instrument financiar si/sau activul suport al unui
instrument derivat cu scopul de a distorsiona preul la care alte pri trebuie s livreze, s primeasc
120
121

Comerton-Forde, Carole, Putnins, Talis J. (2006), pp. 33-37.


Hurt, Christine (2004), p. 6.

sau s amne livrarea respectivului instrument n scopul satisfacerii avantajoase a propriilor


angajamente.
Condiiile care trebuie ndeplinite pentru a putea vorbi se aceast practic sunt n primul
rnd deinerea unei poziii dominante asupra unui anumit instrument financiar, crearea unui pre
artificial impus celorlali participani i distorsionarea pieei ca urmare a aciunii intenionate a celui
care deine poziia dominant. Eticheta de abusive squeeze poate reflecta distorsionarea preului att
prin scderea ct i prin creterea artificial a acestuia.
O concluzie la care a ajuns Robin Greenwood122 este c proprietarii unei companii pot s
manipuleze preul aciunilor companiei respective prin restricionarea posibilitii investitorilor care
dein aciuni de a tranzaciona. Analiznd cteva exemple concrete acesta a constatat c atunci cnd
investitorii doresc s tranzacioneze dar acest lucru le este restricionat preul aciunilor crete.
Pentru manageri, aceast perioad este propice pentru a vinde partea lor de aciuni, n dezavantajul
celorlali investitori.
Pe piaa de capital presiunile sunt destul de des ntlnite, atunci cnd interaciunea dintre
cerere i oferta duce la o atmosfer tensionat, dar acest lucru nu poate fi considerat abuziv. 123 De
asemenea, nici influena semnificativ asupra cererii sau ofertei sau mecanismului de livrare pentru
o investiie/produs prin dreptul de proprietate ori prin mprumut nu poate fi considerat abuziv prin
ea nsi. Pentru a decide dac o persoan a recurs la aceast practic manipulatorie, investigatorii
trebuie s in cont de civa factori:124 n primul rnd este vorba de msura n care persoana n
cauz e dispus s renune la controlul i influena pe care le are asupra companiei respective pentru
a pstra ordinea pe pia precum i de preul pentru care e dispus s fac acest lucru. n al doilea
rnd se pune ntrebarea dac activitatea persoanei determin sau risc s determine nendeplinirea
unor aranjamente prestabilite de ctre ceilali utilizatori ai pieei. Un alt factor de care trebuie inut
cont este diferena care exist ntre preul de livrare a mrfii sub mecanismele de livrare al pieei i
preul de livrare nafara acelor mecanisme. Un ultim factor ce poate determina dac o persoan a
ncercat s manipuleze piaa prin metoda abusive squeeze este msura n care aciunea pe piaa spot
este fie mult prea scump fie mult prea ieftin fa de aceeai aciune pe piaa forward sau futures.
Crearea unui plafon minim n ceea ce privete preul.125Un emitent sau o entitate care
controleaz un emitent efectueaz tranzacii sau nregistreaz ordine de tranzacionare pentru a
menine preul unei aciuni peste un anumit prag i a evita astfel eventuale consecine negative
122

Greenwood, Robin (2007), p. 25 .


FSA (2006), p. 4.
124
Idem, p. 3.
125
http://2007.informatia.ro .
123

pentru respectivele aciuni; fac excepie tranzaciile legale de tipul buy-back sau cele viznd
stabilizarea preului. n general aceast operaiune presupune introducerea n sistemul de
tranzacionare a unor ordine de cumprare coninnd preuri la valori ridicate i pe volume suficient
de mari pentru a nu fi absorbite rapid pe pia.126Prin meninerea unei asemenea cereri valoarea de
pia a titlului respectiv rmne la o anumit cot, ceea ce are impact asupra companiei respective
prin evitarea unor posibile consecine negative sau rating-ului de credit n cazul scderii preului sub
un anumit nivel.
Un ecart cerere-ofert excesiv127 presupune existena unui intermediar care deine o poziie
dominant pe o pia acioneaz astfel nct s modifice diferena dintre preul de vnzare i cel de
cumprare sau s menin aceast diferen la un nivel artificial diferit de valoarea sa real, fcnd
abuz de poziia sa pe pia sau de lipsa competitorilor. Dintre aceti intermediari se remarc aanumiii market-maker-i care au posibilitatea de a crea i menine o diferen semnificativ ntre
cotaia de vnzare i cea de cumprare a unui anumit titlu financiar. Tocmai din acest motiv,
reglementrile pieei prevd anumite condiii care s mpiedice apariia acestui tip de manipulare.
Este vorba n primul rnd de diferena (spread-ul) maxim care poate s existe ntre preul de vnzare
i preul de cumprare afiat de market maker.
Tranzacionarea pe o anumit pia pentru a influena n mod nepotrivit preul unui
instrument financiar de pe alt pia.128 Efectuarea de tranzacii pe o pia cu un anumit instrument
financiar cu scopul de a influena tranzacionarea aceluiai instrument, sau a unuia legat de acesta,
pe o alt pia. De exemplu, tranzacionarea unei aciuni n scopul manipulrii preului unui
instrument financiar derivat de pe alt pia sau tranzacionarea unui activ suport n scopul
influenrii preului contractului derivat. Pe de alt parte tranzacionarea pentru a beneficia de
diferenele de pre ntre titluri sau active suport ale titlurilor tranzacionate n locaii diferite nu se
consider a fi manipulare, ci arbitraj.
Pe piaa de capital american aceast metod de manipulare poart denumirea de capping
& pegging, iar premisele apariiei sale sunt legate de cteva condiii: existena a dou sau mai multe
piee financiare interdependente, n sensul c modificarea preului pe o anumit pia va avea efecte
asupra preului pe o alt pia, efectuarea de tranzacii de ctre acelai investitor pe mai multe piee
interdependente i existena inteniei ca prin tranzaciile de pe o pia s fie influenat n mod ilicit
preul pe o alt pia.
126

Duescu, Cristian (2008), p. 279-280.


CESR (aprilie 2007), p. 14.
128
http://2007.informatia.ro .
127

3.4 Tranzacii implicnd procedee fictive


Acest tip de manipulare presupune n esen utilizarea i/sau rspndirea de informaii,
rapoarte, analize, neadevrate, false sau incomplete indiferent dac acestea sunt pozitive sau
negative la adresa unui anumit emitent. O prim precizare ce trebuie avut n vedere este c
diseminarea unor astfel de informaii nu este considerat manipulatorie dect dac manipulatorul
ncheie tranzacii la preuri artificiale determinate de aciunea sa sau a complicilor si. Din acest
punct de vedere considerm ca definiia acestor tipuri de manipulare este incomplet i las loc
multor interpretri abuzive.
Una dintre metodele care se ncadreaz n aceast categorie poart denumirea de scalping i
presupune profitarea de pe urma influenei deinute pe pia a persoanei care emite opinii sau
recomandri. Procesul de scalping presupune ca aceast persoan s realizeze tranzacii imediat ce
preul titlurilor la care a fcut referire ajunge la nivelul dorit. n cazul n care manipulatorul este o
firm de consultan la care investitorii mai puin experimentai apeleaz, acetia din urm sunt
sftuii s evalueze i s decid dac acel consultant servete doi stpni sau doar unul, n special
dac al doilea stpn este propriul interes129.
Ascunderea identitii sau concealing ownership presupune iniierea unor tranzacii menite
s ascund identitatea deintorului unui anumit instrument financiar prin deinerea acestuia n
numele unei persoane cu care acesta are legturi nedezvluite conform cu reglementrile respectivei
piee. Dezvluirile pot fi neltoare n legtur cu adevrata deinere a activului suport al unui
instrument. (Aceast practic nu acoper cazurile n care exist motive ntemeiate pentru ca o parte
s dein instrumente financiare n numele altei pri dect deintorul beneficiilor. Nu orice situaie
n care nu sunt fcute dezvluirile necesare este una de manipulare a pieei.). Aceast practic este
considerat ilicit n msura n care investitorii sunt indui n eroare cu privire la structura
acionariatului emitentului sau cu privire la persoana care deine o poziie dominant i care poate
influena evoluia cursului titlurilor respective. O noiune derivat este cea de parking &
warehousing130 care presupune o vnzare a titlurilor dublat de ncheierea unui contract prin care
prile se oblig s ncheie o tranzacie de sens contrar dup o anumit perioad de timp prestabilit.
Ascunderea identitii adevratului posesor poate avea ca obiectiv pregtirea unei aciuni de preluare
a companiei respective.
129
130

Duescu, Cristian (2008), p. 301.


Idem, p. 321.

Diseminarea, prin media, de informaii referitoare la pia false sau care induc n eroare
cu intenia de a modifica preul unui instrument financiar sau al unui activ suport al unui instrument
financiar astfel nct persoana care a iniiat diseminarea s beneficieze de pe urma acestei
modificri. Acest procedeu este identic cu metoda scalping atunci cnd diseminarea se realizeaz
prin intermediul unor opinii i recomandri de investiii.
Pump and dump este aciunea prin care un investitor adopt o poziie long pe o anumit
valoare mobiliar urmat de o nou aciune de cumprare i/sau diseminare de informaii care induc
n eroare n legtur cu respectiva aciune cu scopul de a ridica preul acesteia. Ali participani pe
pia sunt atrai de efectul asupra preului i cumpr respectiva aciune. Manipulatorul vinde
ulterior deinerile la un pre ridicat.131 Ulterior acesta cunoate o scdere dramatic, de fapt o
revenire la nivelul stabilit pe cale naturala, iar investitorii indui n eroare se confrunt cu pierderi.
Premiza acestei tehnici const n deinerea n portofoliu a titlurilor respective ca instrument de baz
sau ca activ suport a altor instrumente financiare derivate pe care s-a adoptat o poziie de cumprare.
O alt premis posibil const n free-float-ul redus, fiind mult mai uor de acionat atunci cnd
manipulatorul sau persoanele cu care acioneaz dein pachetul majoritar iar compania are
dimensiuni mai mici. ntr-o prim etap ( the pump) manipulatorul va iniia o adevrat campanie de
promovare a companiei respective, ce poate include newsletter-uri, telefoane ctre investitori,
emailuri sau mesaje de tip spam,etc. Urmeaz apoi perioada n care interesul crescut al investitorilor
se manifest prin cumprarea masiv de titluri financiare, ceea ce va face ca nivelul preului s
creasc, att timp ct manipulatorul i continu campania. n cele din urm se va ajunge la etapa
(the dump) n care manipulatorul mpreun cu complicii si vor ncepe s vnd investitorilor de
bun-credin. n acest stadiu campania de promovare nceteaz iar preul se prbuete.
Uneori chiar conducerea companiei se angajeaz ntr-o asemenea mascarad sau persoane
din interior apeleaz la promoteri pentru a face compania mai atractiv. Faptul c despre o companie
total necunoscuta apar brusc comunicate de presa sau rapoarte de cercetare ar trebui s trezeasc
anumite suspiciuni. Posibilitatea apariiei unei astfel de neltorii este mai mare la categoriile a II-a
si a III-a la BVB i pe piaa Rasdaq, deoarece pentru listarea la aceste categorii criteriile ce trebuie
ndeplinite nu sunt att de riguroase.
Procedeul pump and dump poate fi aplicat n dou modaliti. n primul rnd este vorba de
diseminarea de informaii false sau neltoare, n aceast categorie intrnd aplicaia cunoscut sub
denumirea de boiler room care const n utilizarea serviciilor unei societi de brokeraj pentru a

131

CESR (aprilie 2007), p. 24.

contacta telefonic investitorii sau potenialii investitori n vederea diseminrii de informaii false iar
n al doilea rnd vorbim de emiterea de ordine sau efectuarea de tranzacii neltoare sau care induc
n eroare, una din cele mai cunoscute metode utilizate n acest caz fiind advancing the bid, adic
creterea treptat a preului ofertei pentru un anumit titlu pentru a crea impresia c activitatea pieei
este cea care determin aceast evoluie ascendent a preului.
Trash and cash reprezint opusul practicii anterioare: un investitor adopt o poziie short pe
o anumit valoare mobiliar urmat de o nou aciune de vnzare i/sau diseminare de informaii
care induc n eroare n legtur cu respectiva aciune cu scopul de a micora preul acesteia.
Manipulatorul i nchide ulterior poziia la un pre sczut. Aceasta form de manipulare este
cunoscut si sub denumirea de short and distort132 i este specific unei piee aflat n scdere (bear
market).O form prin care acest procedeu este pus n aplicare poart denumirea de naked short
selling i const n iniierea de poziii short, fr a reui s fie mprumutate titlurile necesare pn la
data decontrii. n acest caz, titlurile nu pot fi livrate cumprtorului la scaden, ceea ce determin
o scdere a preului. De menionat este faptul ca la noi n ar acest tip de manipulare nu poate avea
loc, datorit caracteristicilor pieei de capital din Romnia.
Deschiderea unei poziii urmat de nchiderea acesteia dup ce a fost fcut public.
Aceast practic este urmat de obicei de ctre un administrator de portofoliu sau un investitor
important, ale cror decizii de investire sunt privite de ctre ceilali participani ca i semnale
relevante privind evoluia viitoare a preului. Aciunea incorect se refer la nchiderea pe o anumit
pia a unei poziii imediat ce aceasta este fcut public, dup ce anterior crease impresia unei
deineri de lung durat, cu excepia cazurilor n care poziia este fcut public n conformitate cu
reglementrile legale aplicabile. Acest tip de comportament este considerat ilicit n ideea n care
anumite tranzacii ale unor investitori importani precum bnci sau fonduri de investiii reprezint
un semnal puternic dat celorlali investitori cu privire la evoluia viitoare a titlurilor financiare n
cauz. nchiderea brusc a poziiei denot faptul c investitorul nu mai dorete s dein titlurile
respective, iar manipularea const n inducerea n eroare a celorlali investitori prin anunul public
anterior.

132

http://www.investopedia.com .

3.5 Diseminarea de false informaii sau care induc n eroare


Unul din instrumentele cele mai des folosite de manipulatori este informaia i de aceea
sistemul informaional ar trebui s fie foarte selectiv n asimilarea informaiilor din pia, care se
transmit pe canale foarte diverse: pres, TV, internet, conferine de pres, AGA., brokeri, analiti,
comunicate publice, BVB, raportri financiare, diveri investitori, etc. O dat cu dezvoltarea i
modernizarea mijloacelor de comunicare evoluia tehnologic a nceput s dein un rol tot mai
pregnant n modalitile de influenare a investitorilor, prin diseminarea de informaii contrare
realitii, cu att mai mult cu ct dezvoltarea internetului a creat premizele necesare pentru ca astfel
de informaii incomplete sau eronate s ajung ntr-un timp foarte scurt la un numr extrem de mare
de persoane. Cu un secol n urma aceast metod de manipulare se manifesta ntr-un cadru mult mai
restrns, dar pe de alt parte sursa precum i verificarea autenticitii erau i mai dificil de
identificat.
Este adevrat c informaiile depistate naintea altora pot constitui un avantaj investiional,
care poate aduce rezultate bune celui care le deine. Dar o informaie cu adevrat utila este o
informaie de calitate, adic o informaie public, corect, credibil, complet, relevant i primit la
timp. Nu este indicat s investim pe baz de zvonuri, pentru c de regul acestea sunt incorecte,
incomplete, nu vin la timp sau sunt false i n majoritatea cazurilor sunt manipulatorii.
Spre deosebire de categoria ce include procedeele fictive, pentru ca acest tip de
comportament s devin ilicit este suficient rspndirea unor informaii neadevrate care induc sau
pot induce n eroare publicul investitor. Dar simpla transmitere a unor astfel de informaii nu este
considerat ilicit n cazul n care investitorii nu reacioneaz conform zvonului, ci doar n cazul n
care cel puin un investitor a czut victim acestor date false.
Pe piaa de capital din Romnia se pot observa i constata numeroase insuccese a cror
principal cauz este folosirea unor informaii publice care nu poart semnul autenticitii.
Interpretarea mai puin corect a informaiilor cu care se vine n contact sau insuficienta informare
constituie destule motive pentru ndeprtarea de inta propus n planul de afaceri iniial i anume de
profit.
Aceast practic de manipulare implic diseminarea de informaii false sau care induc n
eroare chiar dac nu a fost efectuat nici o tranzacie ulterior. De exemplu, crearea unei impresii
false prin ascunderea unei informaii ce poate influena preul, informaie care ar fi trebuit
dezvluit. Un emitent care deine o informaie catalogat n directiv ca i informaie privilegiat
avnd ca rezultat crearea unei impresii publice false.

Cei care intenioneaz s manipuleze piaa profit de cele mai multe ori de ceea ce se
numete instinctul de turm sau psihologia comportamentului maselor133 Fiecare fiin uman
are capacitatea de a aciona conform propriilor dorine, ns n prezena unui pericol sau a unei mari
oportuniti majoritatea oamenilor acioneaz ntr-un mod surprinztor de predictibil. nelegerea
acestui mod de comportament i ajut pe manipulatori s aleag momentul propice pentru a-i pune
planurile n aplicare.
Una dintre metodele de care dispun este diseminarea prin intermediul mass-media de
informaii false sau care induc n eroare. Aceasta reprezint aciunea de a posta informaii ntr-un
buletin on-line sau de a emite un comunicat de pres coninnd informaii false sau neltoare cu
privire la o anumit companie ale crei aciuni sunt admise la tranzacionare pe o pia reglementat.
Persoana care disemineaz informaiile cunoate faptul c acestea sunt false sau neltoare i face
acest lucru pentru a crea o impresie fals sau neltoare. Rspndirea unor asemenea informaii prin
intermediul unui canal recunoscut ctre utilizatori reprezint o practic ce poate avea serioase efecte
negative deoarece este important ca participanii la pia s se poat baza pe informaiile date de
canalele oficiale. Aceste canalele oficiale sunt reprezentate n Romnia de Monitorul Oficial,
buletinele C.N.V.M., website-urile operatorilor de pia i al Depozitarului Central, dar informaii
relevante sunt rspndite i prin intermediul mass-media, incluznd aici toate formele presei scrise,
audio i video. Manipularea poate interveni pe asemenea canale atunci cnd persoana responsabil
cu difuzarea informaiilor nu adopt toate msurile pentru a se asigura de veridicitatea informaiilor
transmise.
Pe de alta parte, orice activitate menit a disemina informaii false sau neltoare este
catalogat ca fiind manipulativ. Acest tip de manipulare a pieei se refer la orice comportament
menit a crea o impresie fals sau neltoare prin intermediul altor mijloace dect media. n aceast
categorie pot fi incluse blog-uri, forum-uri, website-uri aparinnd unor persoane fizice dar i
juridice. Un exemplu simplu este deplasarea unor cantiti de marf pentru a crea o impresie fals cu
privire la cererea sau oferta n legtur cu aceast marf sau n legtur cu activul suport al unui
instrument financiar. Persoanele la care se refer aceasta categorie sunt n principal managerii i
traderii deoarece zvonurile lansate de acetia se bucur de o mai mare credibilitate din partea
publicului investitor. Att managerii companiilor ct i traderii tiu cum s foloseasc psihologia
investitorului n favoarea lor. Cu alte cuvinte, dac tii cum va reaciona oponentul poi s te
poziionezi astfel nct s-l manipulezi n beneficiul tu. Analiznd istoria pieei de capital observm

133

Williams, Tom ( 2005), p. 24.

cu uurin c cest tip de manipulare este deosebit de periculos, incertitudinea n privina


informaiilor fiind una dintre cauzele ce au dus la crahul din1987.134 Partea proast este c acest tip
de manipulare e cel mai greu de observat de ctre investitor pentru c cel ce a lansat zvonurile este
greu de depistat i de tras la rspundere. Partea bun este c astfel de tentative de manipulare sunt
efemere. Zvonurile pot afecta ntr-o msur mai mic sau mai mare preul i volumele tranzacionate
ns pn la urm aceste tiri vor fi fie confirmate fie infirmate. Deci att timp ct investitorii rmn
concentrai pe ctigul pe termen lung nu vor fi afectai de turbulenele tranzitorii cauzate de
lcomia traderilor sau managerilor.
3.6 Manipularea prin intermediul jurnalitilor
Cnd vorbim de jurnaliti vorbim de a patra putere n stat. O putere care are cele mai largi
posibiliti s manipuleze, dar i s fie manipulat. innd cont de acestea, dreptul romnesc spune
c dac e intenie atunci e infraciune, iar dac nu e intenie se consider culp i deci vorbim de
contravenie. Cazul jurnalitilor este unul mai deosebit, ntru-ct trebuie fcut concilierea ntre
dreptul la libera exprimare i interdicia de a manipula piaa prin diseminarea de informaii false sau
neltoare.
Oricine are dreptul s investeasc, chiar dac este jurnalist i scrie despre piaa de capital.
Este o practic mpmntenit la unele instituii media occidentale, cum este cazul grupului media
Bloomberg, ca ziaristul care face comentariu despre o anumita aciune s precizeze dac este sau nu
investitor n titlul respectiv. Cred c acest obicei se poate aplica i la noi, afirm directorul de
operaiuni la firma de brokeraj WBS Holding Ltd., erban Florea.135
n goana dup tiri de senzaie presa poate contribui n mare msur la construirea unei
imagini negative a pieei de capital. Influenat de informaii furnizate de pres, o parte a publicului
consider c jocul bursier este unul cu suma nul: ctigul unei persoane se compenseaz cu
pierderea altuia.
Tehnica unei astfel de manipulri e relativ simpl. Se aleg trei sau patru ziare cu un tiraj
mai mare. Se plaseaz apoi n respectivele ziare tiri-bomb sau subiecte care pot influena cursul
aciunilor. De exemplu, dac suntem interesai de aciunile companiei X lansm prin intermediul
ziarelor fie informaii pozitive, care s atrag investitori, fie negative, care prevestesc o evoluie
sumbr. Persoana care deine aciuni la compania respectiva i citete o informaie proast este tentat
134
135

Carlson, Mark (2007), p. 2.


www.evz.ro.

s se protejeze. Dac se uit n pia i vede volume de vnzri mari, iar preul lor n scdere juctor
neexperimentat va decide s vnd i el. n momentul n care cursul aciunilor a sczut suficient de
mult, achiziia poate fi fcut. Urmeaz apoi revnzarea aciunilor, la un pre mai mare i astfel
realizarea profitului. E tire nefavorabil , piaa a reacionat negativ, deci este bine s m protejez i
eu. Nu tii niciodat dac nu este nceputul unui trend descendent care s dureze mai mult timp,136
spune un broker. Metoda este greu de dovedit ca fiind ilegal. Dar nici nu este uor de aplicat pentru
c i presa din Romnia a nvat s se protejeze, iar declaraiile analitilor din piaa de capital sunt
supravegheate.
Directiva Uniunii Europene privind abuzul de piaa conine o excepie de la aplicarea
normei incriminatoare referitoare la manipularea prin difuzarea de informaii false, evideniat n
text: "n cazul jurnalitilor care acioneaz n cadrul exerciiului profesiei, acest tip de difuzare a
informaiei trebuie evaluat, fr a aduce atingere articolului 11, inndu-se seama de reglementrile
care se aplic profesiei lor, cu condiia ca aceste persoane s nu obin, n mod direct sau indirect,
foloase sau beneficii ca urmare a difuzrii informaiilor n cauza."137 Cu toate acestea chiar dac nu
va fi vorba de obinerea de foloase directe sau indirecte, este necesar s se analizeze impactul pe
care informaiile false sau neltoare difuzate ctre public au afectat nivelul preului, ofertei i
cererii pentru anumite instrumente financiare i s se stabileasc rspunderea ce i revine
jurnalistului respectiv pentru denaturarea pieei.
Problema cea mai mare este c jurnalitii nu pot spune ntregul adevr, iar principalul motiv
este c, de multe ori, nici ei nu l cunosc. Jurnalitii nu sunt persoane din interiorul companiilor
despre care scriu sau vorbesc i din acest motiv este practic imposibil ca ei s fie pe deplin contieni
de ceea ce se petrece cu adevrat n firma respectiv. Tocmai din acest motiv ei sunt adesea
alimentai n mod deliberat cu informaii eronate a cror autenticitate nu au posibilitatea s o
verifice.
n acest sens, Directiva Comisiei Europene specific obligaiile pe care jurnalitii le au cnd
public materiale referitoare la piaa de capital. Astfel, trebuie precizat cu claritate identitatea
persoanei care a elaborat recomandri de investiii, n special numele persoanei fizice i funcia
deinut precum i numele persoanei juridice responsabile. O alt obligaie pe care ziaritii o au
pentru prezentarea echitabil a recomandrilor de investiii este s se asigure c:138 faptele sunt clar
separate de interpretri, estimri, opinii i alte tipuri de informaii non-factuale, c toate sursele sunt

136

http://www.prezentonline.ro .
http://www.iprofit.ro .
138
www.cnvm.ro .
137

fiabile sau, dac nu este cazul, acest lucru e clar semnalat, precum i de faptul c toate proieciile,
previziunile i obiectivele de curs sunt clar indicate ca atare, iar principalele ipoteze reinute pentru
stabilirea i utilizarea lor sunt menionate. Trebuie spus c aceste texte legale nu sunt aplicabile
atunci cnd jurnalistul exprima simple opinii cu privire la anumite aspecte, situaii, evenimente sau
fenomene, fr a se putea deduce, fie i indirect, c efectueaz o recomandare de investiie.

3.7 Metode de prevenire


Cea mai bun metod prin care investitorul de rnd poate evita s fie prins ntr-o schem
manipulatorie este, la fel ca n via, contientizarea faptului c nimic nu e gratis, tratarea tuturor cu
scepticism i convingerea c dac ceva pare prea bun pentru a fi adevrat, probabil c nici nu este
adevrat.
Guojun Wu, asistent profesor de finane la Universitatea din Michigan i colegul sau
Rajesh K. Aggarwal de la colegiul Dartmouth139 n urma cercetrilor lor au ajuns la concluzia c cel
mai adesea manipulatorii provin din rndul persoanele din interiorul companiilor, brokerilor, celor
ce dein un numr nsemnat de aciuni, emitenilor i market makerilor. n rndul acestora circul
informaii inaccesibile pentru restul publicului investitor, reguli cu ajutorul crora mecanismele
pieei pot fi eludate.
n cele ce urmeaz le vom prezenta pe cele mai frecvente dintre acestea, n ideea c cea mai
bun metod prin care te poi proteja este s i cunoti adversarul.140 O prima regul pe care se
bazeaz manipulatorul este de a vinde cnd toat lumea cumpr i de a cumpra cnd toi ceilali
vnd. Sau mai degrab vinde dup ce i-a convins pe ceilali s cumpere, marcheaz ctigul i iese
din joc. Dou axiome exploatate de ctre manipulatori de fiecare dat cnd li se ivete ocazia sunt
axioma lcomiei i cea a fricii. Un bun manipulator este cel care cunoate i tie s se foloseasc de
psihologia investitorului. O alt regula nescris este cea a confuziei. Oamenii tind s fac greeli n
situaii neclare. Tocmai de aceea investitorii sunt asaltai cu zvonuri despre o anumit companie, cu
rapoarte i declaraii ambalate astfel nct s induc o stare de confuzie. Conform legii ateptrii, cu
ct un investitor ateapt mai mult timp, cu att cresc ansele unui eec. Aceast lege se aplic i
cnd preul aciunii deinute scade, dar i cnd preul acesteia creste i de aceea este recomandat ca
investitorul s i stabileasc nc de la nceput att pragul minim, sub care va vinde aciunea dar i
pragul maxim la care i va marca ctigul. Un alt lucru de care trebuie inut cont se refer la aa
139
140

Aggarwal, Rajesh, K., Guojun, Wu (2003), pp. 29-30.


http://old.artun.ee

numita axiom a istoriei, care spune c lupul i schimb parul, dar nu i nravul. O persoan despre
care se tie c a manipulat piaa la un moment dat, va reveni mai devreme sau mai trziu la vechile
sale practici. Factorul stimulator se refer la declaraiile hiperbolice care pot face ca preul unei
aciuni s creasc pentru o perioad de timp, o perioad de timp suficient pentru ca manipulatorul
s profite de cei mai naivi i mai entuziati investitori. Conform axiomei zgomotului, cu ct exist
mai mult agitaie i mai mult vlv cu privire la o anumit aciune, cu att mai mult va scdea
preui ei dup ce promovarea va nceta. Ultimul i cel mai important principiu spune c hrtia e
hrtie iar banii sunt bani. Singurul motiv pentru care cineva deine un certificat de acionar este
convingerea c acel certificat valoreaz mai mult dect banii. Amatorii cumpra hrtia, profesionitii
transform hrtia n bani. Iar acea hrtie este practic nul dac pentru ea nu exist cumprtori.
ntr-un eseu demn de luat n seama George Chelekis descrie zece reguli ce trebuie
respectate de toi investitorii de pe piaa de capital care doresc s se protejeze mpotriva
manipulrilor141:
Prima regul susine c toate modificrile neateptate de pre att creterea ct i scderea
sunt rezultatul unor profesioniti ce au ca scop manipularea preului aciunilor. Astfel se explic de
ce unele companii, dei au rezultate bune se confrunta cu o scdere a preului aciunilor iar altele,
fr un motiv aparent, cunosc o cretere puternic a preului aciunilor. n aceast situaie, spune
autorul articolului, cineva manipuleaz preul, lansnd uneori i zvonuri nefondate. Pentru ca astfel
de tactici s funcioneze, manipulatorul pleac de la nite premize: publicul e prost, aadar va
cumpra la pre mare i va fi dispus s vnd la pre mic. Ca atare, att timp ct va putea controla
masa de investitori, manipulatorul va avea succes. Speculatorii de pe o asemenea pia sunt
caracterizai de lcomie i optimism, adic exact de acele caracteristici pe care manipulatorii le
exploateaz.
O caracteristic a oamenilor n general face ca acetia s fie extrem de deschii
sugestiilor.142 Credulilor le place s primeasc ponturi, s aud zvonuri, istorisiri despre o anumit
companie i sunt ncntai de informaiile secrete aflate din surse necunoscute. n schimb, un
investitor profesionist nu va pleca urechea la asemenea informaii, pentru c pur i simplu nu are
timp. Scopul lui este de a reaciona rapid la schimbrile pieei prin nelegerea, aproape intuitiv a
relaiei dintre volumele tranzacionate i preuri, prin citirea pieei i nu a zvonurilor.
O a doua regul menionat este c, atunci cnd un manipulator vrea s se debaraseze de
aciunile la o anumit companie, va lansa o adevrat campanie de promovare a acesteia. Sunt
141
142

http://asxnewbie.com.
Williams, Tom (2000 ), p. 12.

angajai ziariti n mod secret sau nu care s fac reclam aciunilor respective. Sunt angajate
firme de PR, persoane care s participe la diferite emisiuni de radio sau tv i brokeri care s
promoveze aciunile companiei n rndul clienilor lor. Abia dup ce manipulatorul a reuit s vnd
aciunile la preul dorit, noii deintori i dau seama de adevrata situaie. Investitorii
profesioniti143 sunt ateni la semnalele transmise pe calea mass-media, urmresc noutile aprute n
pres ns acioneaz n sens contrar sfaturilor date.
O a treia regul este c n momentul n care manipulatorul i-a atins scopul de a vinde
aciunile la un pre ct mai mare, va ncepe o campanie de denigrare a companiei respective sau n
cel mai bun caz nu va mai aciona n niciun fel asupra ei. Manipularea merge pn ntr-acolo nct
sunt angajate persoane care sa-i trag la rspundere pe cei ce ludaser iniial compania. Vor exista
i explicaii, cum c sectorul respective este unul riscant, sau c noua din zece afaceri dau faliment
anual. Pentru a evita astfel de capcane este impetuos necesar s se respecte cu strictee prima regul
mai sus menionat.
Regula numrul patru susine c orice aciune tranzacionat n cantiti mari la preuri i
mai mari semnaleaz o faz de distribuie. Cnd volumele tranzacionate erau reduse, preul era de
asemenea mai mic. n aceast perioad profesionitii acumulau aciuni. Dup ce preul crete i
volumul crete. Profesionitii cumpr la pre redus i vnd la un pre mult mai mare, spre deosebire
de amatori, care cumpr la un pre mare i ct de curnd ajung s vnd la un pre mai mic. Preul
prag al aciunii reprezint i punctul de lansare. n principiu, faza de cretere a preului poate fi
meninut atta timp ct manipulatorul dispune de resurse suficiente. Din observaiile fcute de
autorul articolului, acesta a ajuns la concluzia c o asemenea cretere poate fi de cinci pn la zece
ori mai mare dect pragul real.
Cea de-a cincia regul face observaia c un manipulator va ncerca mereu sa-i fac pe
investitori s cumpere la preul cel mai mare i s vnd la preul cel mai mic. Iniial, va face tot
posibilul s atrag ct mai muli investitori pentru a determina preul aciunii s creasc. Prima
minciun pe care amatorii o cred este c promoterul i dorete ca persoanele s fac bani investind
n compania sa. ncepe astfel un lung sir de minciuni.
Primul indiciu c ai fost nelat va aprea atunci cnd fr niciun motiv aparent preul
aciunilor va oscila la acelai nivel, fr s mai cunoasc vreo cretere. Acest lucru se ntmpl
tocmai pentru c manipulatorul a ncetat s mai susin preul. Preul fiind foarte umflat,
manipulatorul nu mai poate convinge alte persoane s cumpere aciuni. E momentul n care atenia

143

News for the financial world (1999), p. 13.

trebuie s se ndrepte asupra volumelor tranzacionate, i nu asupra preului tranzaciilor. Se va


observa cu siguran c volumele au cunoscut o important scdere. Vor exista ns civa
cumprtori , suficieni pentru ca manipulatorul s-i continue planul de a vinde. Probabil campania
de lansare de promisiuni sau veti bune va continua, dar pn cnd acestea vor ajunge la publicul
int preul aciunilor deja se va afla ntr-o cdere liber. Tocmai din acest motiv, una dintre cele mai
importante caracteristici ale unui bun investitor trebuie s fie disciplina, pentru c lipsa ei va
determina cu siguran scderea performanei investiiei.144
Manipulatorul are la dispoziie mai muli brokeri care vnd i cumpr aproximativ n
acelai timp pentru a crea aparena creterii volumelor i a preului pentru ca investitorul
neexperimentat s cad n capcan. Momentul n care preul aciunilor ncepe s scad vertiginos
este momentul n care manipulatorul i-a atins elul de a-i vinde toate aciunile la compania
respectiv. Uneori, chiar i dup acest moment sunt lansate nite false sperane, pentru ca dup o
scdere accentuat preul s cunoasc i o mic cretere, urmat n cele din urma tot de o scdere
brusc.
Conform regulii numrul ase, dac o afacere este ntr-adevr bun, atunci cel mai probabil
tu vei fi ultima persoana care afl de ea. Cnd un manipulator are nevoie de investitori, cu siguran
va lansa o campanie de promovare neltoare. Dac te numeri printre cei vizai, informaiile te vor
bombarda din mai multe direcii. n mod similar, dac vrea ca tu s renuni la aciunile deinute, va
lansa zvonuri nefondate. Cnd exist o scdere brusc a preului aciunilor i volume mari
tranzacionate este clar dovada c adevrul a ieit la iveal i fiecare investitor ncearc s scape
ct mai repede de aciunile deinute. Este perioada de acumulare n care manipulatorul profit
pentru a cumpra aciunile unei companii despre care tie c e valoroas la un pre ct mai sczut. n
general, perioada de acumulare se caracterizeaz nsa printr-o linite deplin, tocmai pentru a nu
trezi interesul altor investitori. Abia dup ce profesionitii au acumulat numrul de aciuni dorit vor
afla i ceilali investitori de adevrata valoare a companiei n cauza.
Cea de-a aptea regula este exact opusul celei de dinainte, n sensul c cel mai probabil, vei
fi ultimul care afl c acea companie la care deii aciuni se ndreapt spre eec. O privire
retrospectiv va arata o mic poticnire a preului aciunilor precum i o ntrziere n afiarea
rezultatelor companiei. Este momentul n care manipulatorul se pregtete s se debaraseze de
aciuni, ntr-un ritm att de rapid nct cel mai probabil restul acionarilor vor ajunge s vnd la un
pre mult sub cel la care au cumprat. Persoana care are acces la informaii din interior va cumpra

144

Zalesky, E., Douglas (2003), p. 3.

aciunile pentru a menine controlul asupra companiei i are interes s cumpere la un pre ct mai
sczut. Aadar, manipulatorul i va recupera aciunile, dar la un pre mult mai convenabil.
Conform regulii numrul opt manipulatorii vor obliga investitorii s cumpere aciuni cu
scopul ca acetia s fac preul s creasc. Atunci cnd un investitor plaseaz un ordin de cumprare
la un anumit pre, manipulatorul va oferi cu puin peste acel pre, pentru a-l determina pe investitor
s ridice tacheta pana la nivelul dorit. Pentru a evita o asemenea capcan este recomandat s nu se
achiziioneze aciuni n perioada n care exist volume anormale tranzacionate sau cnd graficele
arat creteri anormale de pre.
Cea de-a noua regul scoate n eviden faptul c manipulatorii sunt perfect contieni de
strile de spirit prin care trece un investitor n timpul unei creteri a preului aciunilor sau al unui
colaps i profit la maxim de toate aceste emoii i sentimente. n perioadele de cretere investitorii
se caracterizeaz prin lcomia de care dau dovada, n schimb, n timpul scderilor ei dau dovada de
frica i laitate.
Conform ultimei reguli, o nou generaie de creduli se nate cu fiecare nou joc. Pieele
financiare sunt terenuri de joac nemiloase, neprietenoase i periculoase, locuri n care amatorii sunt
n general nelai n modul cel mai brutal de ctre cei ce cunosc regulile de mai sus.
Un investitor profesionist se detaeaz de ceilali investitori i prefer s fie un prdtor, nu
o victim. Acesta nelege i recunoate principiile pieei i refuz s se lase indus in eroare de
vetile bune sau rele, de ponturi, sfaturi i prieteni bine-intenionai.
Un sfat demn de luat n seama : cnd vrei s investeti ntr-o anumit companie, gndetete dac ai fi dispus s mprumui managerului acea sum de bani n sperana c peste un an i vei
recupera. n aceast privin exist numai dou ci posibile : fie conducerea companiei va ncerca s
profite de tine, fie se va strdui s genereze rezultate ct mai bune pentru investitori.
n finalul acestui capitol se impun i cteva concluzii cu privire la cele descrise mai sus.
Exist tot mai mult credina c mna invizibil a pieelor nu funcioneaz, ci doar a grupurilor celor
mai mari care ncearc s mping piaa ntr-o direcie sau alta. Problema e c aceste grupuri nu au
nimic ocult, n ele nsele, ele lund natere n mod conjunctural, n funcie de interesele din pia, de
moment i de regulile jocului.145
Piaa de capital este un instrument financiar prin care companiile mprumuta bani de la
investitori pentru a-i finana proiectele. Au tot interesul ca preul aciunilor s creasc i investitorii

145

http://www.vanguard.ro.

s fie mulumii. Se ntmpl ns uneori ca manipulatorii s ncerce s profite de naivitatea sau de


lipsa de experiena a investitorilor. Tocmai de aceea este foarte important ca n portofoliul lor
investitorii s aleag firme oneste, cinstite, la a cror informaii financiare s aib acces.
Pentru a evita capcanele persoanelor ru intenionate n acest capitol am ncercat s
descriem unele dintre cele mai cunoscute metode utilizate de acestea. Ne-am strduit de asemenea s
oferim nite sfaturi ce pot fi de folos n cazul n care se ine cont de ele.

4. Manipularea Bursei n Romnia studiu de caz S.C. Amonil S.A.


Suspiciuni privind inteniile de manipulare a Bursei au existat n ultimii ani, dar abia din
2007 CNVM a aplicat amenzi pentru cei care au folosit Bursa pentru a obine ctiguri ilicite. O
explicaie pentru care Comisia a soluionat mai multe anchete de manipulare a Bursei poate fi i
lansarea ghidului privind abuzul de piaa, unde sunt prezentate tehnici uzuale de manipulare.
Manipularea Bursei, dei este greu de demonstrat, a fost perceputa de cteva ori i pe piaa de capital
autohton. Ba chiar mai mult, Comisia a dat avertismente i amenzi caselor de brokeraj sau agenilor
acestora pentru nerespectarea unor proceduri, dar nu a descoperit cazuri de manipulare, dei au fost
efectuate 15 investigaii privind abuzul de piaa.146
Situaia s-a schimbat ns n 2007, cnd au aprut rezultatele primelor anchete derulate de
CNVM, iar seria vinovailor a fost deschis n luna martie. n plus, CNVM a continuat cercetrile
privind abuzul pe piaa, iar amenzile date n 2007 pentru manipularea pieei au fost aplicate att unor
persoane fizice ct i unor emitenii sau brokerii care au influenat Bursa.
n momentul n care decidem s investim la Burs cel mai greu este s alegem un portofoliu
optim. Tocmai din acest motiv, companiile n care decidem s investim trebuie analizate sub mai
multe aspecte. Dou dintre metodele cele mai utilizate sunt analiza fundamental i analiza tehnic.
Potrivit unui sondaj realizat de Prognosis.ro Capital Market Research n 2007, doar 16%
dintre investitori se bazeaz n principal pe sfatul brokerului atunci cnd iau o anumit decizie de
tranzacionare. S-a constatat c peste 70% dintre investitori iau decizii n principal n urma analizei
proprii a cotaiilor aciunilor i a rezultatelor financiare ale emitenilor. Acetia prefer s se
informeze singuri despre oportunitile din piaa i aproape 40% dintre ei folosesc n aceeai msur
analiza tehnic i cea fundamental. Conform sondajului aproximativ o treime dintre investitori
folosesc preponderent analiza fundamental, n timp ce doar 20% sunt ataai n principal de metoda
analizei tehnice.
Compania spre care am decis s ne ndreptm atenia este S.C. Amonil S.A., datorit
faptului c este prima companie din Romnia n cazul creia C.N.V.M. a dat decizia de manipulare a
pieei de capital.
n cele ce urmeaz vom analiza situaia conjunctural a sectorului din care S.C. Amonil
S.A. face parte, axndu-ne mai apoi pe o descriere a companiei pentru a ne face o idee despre
situaia economic n care se afla aceasta n momentul apariiei situaiei de manipulare. Vom
146

. http://www.sfin.ro.

continua cu prezentarea efectiv a modului n care s-a desfurat manipularea i cu efectele pe care
le-a determinat. n ncheiere vor fi prezentate verdictul i sanciunile impuse de Comisia Naional a
Valorilor Mobiliare i vor fi enunate cteva concluzii referitoare la acest caz.
Cndva o vedet a economiei romneti, industria de ngrminte chimice se confrunt n
ultimii ani cu perspective de scdere, ceea ce a dus la nchiderea permanent a unor combinate i
exportarea unei pri importante din producie a celor care au reuit s se menin pe pia. Din
pcate ns, preul de la export, mai mic dect la intern i creterea preului gazelor au fcut ca
producia s mearg n pierdere. Conform rapoartelor oficiale147, n 2004 exportul a fost de circa
71% din totalul produciei iar n 2005 circa 75%, n timp ce importul n 2005 a ajuns la circa 120 mii
tone.
Trebuie precizat c n costurile de producie ale ngrmintelor, cheltuielile cu gazele
naturale reprezint circa 70-75% i asta n condiiile n care consumurile specifice de gaze ale
combinatelor romneti sunt comparabile cu ale celor din alte ri productoare de ngrminte.
n tabelul de mai jos am realizat analiza SWOT a sectorului ngrmintelor chimice din
Romnia, pentru a schia perspectivele de dezvoltate ale acestui sector.

PUNCTE TARI

capacitile

existente

PUNCTE SLABE
pot

acoperi

industria ngrmintelor chimice este

necesarul intern, dar i cererea externa;

una energofag (35-80% consum de gaze

fora de munca ieftin i calificat;

naturale si energie);148

privatizarea

total

sectorului

de

ngrminte chimice i existena mai

ani este mic;

multor productori ceea ce creeaz un

sezonalitatea vnzrilor;

mediu concurenial , stimulativ;

industria are un grad ridicat de poluare i

tradiie ndelungat a acestui sector de


activitate;

volumul mediu al investiiilor n ultimii

cheltuieli mari pentru protecia mediului;

slaba

putere

148

piaa

ngrmintelor

piaa intern i export.

productorii agricoli avnd un potenial

www.sfin.ro.
http://www.businessmagazin.ro .

pe

absorbie

realizeaz produse competitive pentru

financiar redus;

147

de

intern,

preturile produselor nu sunt stabilite n


funcie de costurile de producie, ci sunt
negociate n funcie de piaa de export;

piaa est-european este controlat de


productorii din Ucraina i Rusia, dar
mai ales de cei din Orientul Mijlociu,
unde preul gazelor este mult mai sczut
dect n Romnia;

stocarea ngrmintelor pe termen lung


presupune costuri mari.

OPORTUNITI

creterea pieei interne;

creterea cererii mondiale;

posibilitatea

accesrii

tehnologie cu un grad destul de accentuat


de uzur fizic i moral;

unui

ajutorul

competitivitatea exporturilor romneti

financiar substanial i nerambursabil

este ameninat de creterea preului la

oferit de Uniunea European;

gaze i energie, n comparaie cu

creterea vizibilitii pe plan internaional

principalii concureni de pe piaa Rusiei,

prin participare la trguri, expoziii,

Ucrainei sau Belarus;

reprezentare

comercial

partenere;

AMENINRI

rile

concuren crescut pe piaa comunitar;

obligativitatea respectrii reglementarilor


tehnice i a standardelor europene;

diversificarea produciei.

liberalizarea total a comerului cu tarile


UE.

Tabel 4.1. Analiza SWOT


n ultimii ani trei mari investitori i disput supremaia pe piaa ngrmintelor chimice:
omul de afaceri romn Ioan Niculae, austriecii de la OMV i turcii de la Transworld Fertilizers
Holding. Niculae deine trei combinate: Amurco Bacu, care s-a desprins de fosta Sofert,
Donawchem Turnu Mgurele i Azochim Svinesti. Turcii sunt proprietari ai liderului de piaa,

Azomure Trgu Mure, iar austriecii, prin Petrom, ai combinatului Doljchim Craiova. Un alt
juctor important este Amonil Slobozia.
n 2006149 combinatele de ngrminte chimice au produs 1.050.000 de tone de substan
activ, la o capacitate de producie de aproape trei ori mai mare. Comparativ, nainte de 1990,
Romnia exporta anual un milion de tone de ngrminte chimice, iar capacitatea de producie era
de patru milioane de tone pe an.
n acelai an, principalul productor intern a fost Azomure, cu o cot de pia de 36,1%. A
fost urmat de Donawchem, cu 17,2%, Amonil, cu 17,1%, Doljchim, cu 15,2%, i de ali productori
care au nsumat o cota de 14,4%. Dup cum se poate observa n figura de mai jos, sectorul
ngrmintelor chimice din Romnia este unul destul de competitiv, principalii reprezentani
deinnd cote de pia relativ egale, cu excepia liderului de pia Azomure.

17.1
17.2

Azomure

15.2

Donawchem
Amonil

36.1
14.4

Doljchim
Alii

Figura 4.1. Reprezentarea cotelor de pia deinute de principalii competitori


Societatea comercial Amonil S.A. are sediul n municipiul Slobozia, strada Clrailor,
numrul 1 i este nregistrat la Registrul Comerului sub nr. J21/226/1991, avnd codul fiscal
R2071105.
Societatea150 a fost fondata n anul 1969 sub titulatura de Combinatul de ngrminte
Azotoase Slobozia, avnd ca obiect de activitate producerea de ngrminte chimice cu azot, iar
punerea sa n funciune a avut loc n 1973. Amonil S.A. Slobozia s-a nfiinat ca societate

149
150

http://www.standard.ro .
www.amonil.ro.

comercial pe aciuni n temeiul Legii 15/1990 privind reorganizarea unitilor de stat ca regii
autonome i societi comerciale i a Legii 31/1991 privind societile comerciale.
La nfiinare, societatea avea un capital social de 3.405.013 lei, iar la data listrii la BVB
capitalul social era de 86.312.975 lei. n cadrul AGEA din data de 12.04.2000 s-a aprobat majorarea
capitalului social la 223.445.352 lei prin ncorporarea rezervelor rezultate din diferenele de
reevaluare a terenurilor, cldirilor i construciilor speciale. Corespunztor majorrii capitalului
social se emit un numr de 137.132.377 aciuni cu valoarea nominal de 1.000 lei ce vor fi oferite
gratuit acionarilor existeni n Registrul Acionarilor la data de referin 31.03.2000. n aceste
condiii capitalul social este de 223.445.352 mii lei, divizat n 223.445.352 aciuni cu valoarea
nominala de 1.000 lei . O nou majorare de capital social are loc n 5.04.2002 prin ncorporarea
rezervelor din reevaluarea imobilizrilor corporale. Astfel capitalul social ajunge la 111.265.809,10
lei i rmne neschimbat pn n prezent. n aceast situaie numrul total de aciuni devine
1.112.658.091, cu valoarea nominala de 0,1 lei noi. Societatea nu a mai acordat dividende din anul
1997, cnd dividendul net a fost de 50 lei vechi/aciune.
Obiectul de activitate este reprezentat de fabricarea ngrmintelor i produselor azotoase:

ngrminte simple cu azot, fosfor sau potasiu - ngrminte complexe cu microelemente,


alte ngrminte chimice, clorur de amoniu, nitrai, azotat de potasiu, fosfai, fosfai de
triamoniu, carbonat de amoniu,

fabricarea altor produse chimice anorganice de baza,

comer cu ridicata,

activitatea de export-import.
Capacitile de producie reprezentative ale companie cuprind:

2 fabrici de amoniac de cte 300 mii tone pe an;

2 fabrici de uree de 300 mii tone pe an i de 420 mii tone pe an;

fabrica de azotat de amoniu de 300 mii tone pe an.


Principalii clieni interni sunt reprezentai de fostele I.A.S.-uri, societi agricole, asociaii

i productori individuali din agricultura, reselleri, iar principalii clieni externi cu care Amonil are
relaii contractuale sunt Transmmonia Inc. din Statele Unite, Ameropa AG din Elveia i Cornrow
Trading Ltd din Marea Britanie. Dintre furnizorii cei mai importani menionm Distrigaz Sud
Bucureti, Petrom Gaz Bucureti, Romferchim SA Bucureti, Romgaz Buzu i Transenergo
Bucureti.

Societatea este listat la categoria a doua a BVB din data de 11.12.1997 i se


tranzacioneaz sub simbolul AMO, fiind inclus n indicele BET-C.
Analiznd evoluia Amonil de-a lungul ultimilor ani constatm c scderile i creterile
puternice sunt specifice pentru aceast companie. Conform datelor oficiale151, luna mai a anului
2002 a reprezentat o perioad de cretere puternic a preului aciunilor, urmat de o scdere pe o
perioad lung de timp, mai precis pn n luna octombrie. S-a nregistrat apoi o cretere datorat n
principal trendului ascendent al pieei de la acea perioad ns o dat cu ncetarea acestui trend
preul aciunilor Amonil a cunoscut din nou o scdere. Anul 2003 s-a remarcat printr-o perioad de
stagnare, iar cotaia Amonil nu a mai nregistrat aprecieri semnificative. n 2004 creterea aciunilor
Amonil a venit pe fondul noilor evoluii ale preului ureei pe piaa internaional. Astfel, dei iniial
conducerea Amonil anunase la nceputul anului ncetarea activitii i disponibilizarea a 900 din cei
1.100 salariai ai companiei, s-a revenit ulterior asupra deciziei dup apariia unor informaii legate
de aprobarea de ctre guvern a programului de subvenionare a agriculturii. De asemenea, anul 2004
aduce modificri n structura acionariatului, n sensul n care un grup de investitori grupai n jurul
societii de brokeraj Mobinvest din Oradea ajung s controleze 17% din aciunile Amonil. Aceast
achiziie a determinat creterea de cinci ori a cotaiei aciunilor Amonil.
Din punct de vedere al acionariatului, conform Depozitatului Central situaia se prezenta la
finele anului 2006 astfel:

Nume/Denumire acionar

Nr. aciuni deinute

Procent

SC EUROTRADING CHEMICALS SRL

313.271.873

28,1553

ROMFERCHIM S.A.

303.974.993

27,3197

Persoane Fizice

440.474.115

39,5876

54.937.110

4,9375

1.112.658.091

100,0000

Persoane Juridice
Total aciuni emise

Tabel 4.2. Acionariatul S.C. Amonil S.A n 2006

151

www.sfin.ro.

n momentul alegerii portofoliului, investitorul trebuie s analizeze istoria societii,


activitatea curent precum i perspectivele pe termen scurt, mediu i lung, pentru a putea rspunde
avea o viziune corect i complet a societii la care urmeaz s achiziioneze aciuni
n acest sens, de o importan covritoare este analiza economico-financiar care st la
baza tuturor rapoartelor i analizelor i are ca scop final fundamentarea deciziilor de importan
maxim pentru potenialul investitor.
Pentru evaluarea situaiei unei companii se analizeaz principalii indicatori din ultimele 3
exerciii financiare, cu scopul de a anticipa posibila evoluiei a cifrei de afaceri i a rezultatelor din
exploatare. Cifra de afaceri reprezint suma veniturilor aferente bunurilor livrate, lucrrilor
executate, serviciilor prestate, precum i a altor venituri din exploatare, mai puin rabaturile,
remizele i alte reduceri acordate clienilor. Faptul c acest indicatorul se menine pe un trend
cresctor, este semn c activitatea companiei se bazeaz pe o clientel fidel i c produsele i
serviciile prezint interes. Aadar, este de ateptat ca prin continuarea activitii, societatea s
urmeze i n viitorul acelai trend. Dac dimpotriv, n urma analizei se constat existena unui trend
descresctor este de preferat s se identifice cauzele care au determinat scderea cifrei de afaceri
nainte de luarea deciziei de investire.
n cele ce urmeaz vom analiza situaia financiar a S.C. Amonil S.A. pentru a clarifica
situaia n care se afla compania la data n care aciunile sale au nceput s fie manipulate. Datele
prezentate n tabel au fost ntocmite de BVB pe baza raportrilor anuale ale societii n cauz.

2007 (RON)

2006 (RON)

2005 (RON)

Active imobilizate - Total

83.801.933,00

91.265.034,00

90.719.828,00

Active circulante - Total

167.266.399,00

44.580.223,00

56.370.536,00

Datorii ce trebuie pltite ntr-o perioada de un an Total

169.308.303,00

61.070.418,00

55.090.869,00

Active circulante, respectiv datorii curente nete

-2.041.904,00

-16.490.195,00

1.301.483,00

Total active minus datorii curente

81.760.029,00

69.393.936,00

86.486.640,00

de un an - Total

4.254.217,00

4.433.417,00

5.656.196,00

Venituri n avans

5.227.135,00

5.380.903,00

5.534.671,00

Capital subscris vrsat

111.265.809,00

111.265.809,00

111.265.809,00

Total capitaluri proprii

72.278.677,00

64.960.519,00

80.830.444,00

Creane - Total

128.918.611,00

17.433.227,00

18.435.154,00

Datorii - Total

173.562.520,00

65.503.835,00

60.747.065,00

Datorii ce trebuie pltite ntr-o perioada mai mare

Cifra de afaceri net

87.082.133,00

247.339.739,00

339.305.426,00

Venituri din exploatare - Total

169.761.328,00

241.481.155,00

336.022.557,00

Cheltuieli din exploatare - Total

162.325.327,00

256.945.894,00

333.944.759,00

7.436.001,00

-15.464.739,00

2.077.798,00

Venituri financiare

277.131,00

2.412.666,00

3.113.646,00

Cheltuieli financiare

686.948,00

6.015.376,00

3.128.800,00

-409.817,00

-3.602.710,00

-15.154,00

Rezultat curent

7.026.184,00

-19.067.449,00

2.062.644,00

Venituri totale

170.038.459,00

243.893.821,00

339.136.203,00

Cheltuieli totale

163.012.275,00

262.961.270,00

337.073.559,00

Rezultat brut

7.026.184,00

-19.067.449,00

2.062.644,00

Rezultat net

7.026.184,00

-19.067.449,00

2.062.644,00

Pli restante - Total

108.419.843,00

54.579.303,00

9.524.224,00

Furnizori restani - Total

106.280.119,00

53.165.606,00

9.524.224,00

545.912,00

0,00

0,00

1.577.624,00

0,00

0,00

406

704

943

Rezultat din exploatare

Rezultat financiar

Rezultat / aciune

Obligaii restante fa de bugetul asigurrilor


sociale
Impozite i taxe nepltite la termen la bugetul de
stat
Nr. mediu angajai (numai angajai permaneni)

Tabel 4.3. Informaii financiare


Sursa: http://www.bvb.ro/RapoarteFinanciare/C_rf_fs_ro.aspx?s=AMO&d=12/31/2004.
Dup cum putem observa n tabelul de mai sus, comparativ cu rezultatele financiare din
2005, n 2006 situaia a devenit ct se poate de nefavorabila. Att veniturile totale, ct i cuantumul
cheltuielilor totale au nregistrat o diminuare, ns mai accelerat n cazul primelor ceea ce a
determinat obinerea unui rezultat negativ de 19.067.449,00 RON, comparativ cu profitul realizat n
2005 de 2.062.644,00 RON. Cu alte cuvinte, activitatea societii s-a diminuat, vnzrile la fel, ns
anumite categorii de costuri au fost mai puin flexibile, iar unele chiar au crescut. Astfel, n timp ce
cuantumul cheltuielilor din exploatare s-a redus de la 333.944.759,00 n 2005 la 256.945.894,00 n
2006 se constat o cretere a cheltuielilor financiare de la 3.128.800,00 la 6.015.376,00 ceea ce
nseamn o cretere de aproape 100%.
Dintre factorii care vin s justifice pierderea obinut lum n calcul creterea preului la
gazele naturale cu 20-30%, n condiiile n care ponderea cheltuielilor cu aceast materie prim n
total este de aproximativ 75% reflectndu-se direct n costurile de producie mai ridicate la

producerea ngrmintelor chimice cu azot; faptul c piaa intern a fost n declin; evoluia
nefavorabil a cursului valutar precum i preul n scdere al ngrmintelor.
Rezultatul brut al exploatrii demonstreaz dac din activitatea de exploatare desfurat, o
societate acoper integral cheltuielile din veniturile realizate i obine un profit sau n caz contrar,
veniturile realizate nu sunt suficiente pentru acoperirea cheltuielilor. La nivelul activitii de
exploatare, producia vndut a sczut n 2006 la 241.481.155,00 RON, fa de 336.022.557,00
RON ct a fost n 2005, n timp ce cheltuielile de exploatare au sczut ns cu un procentaj mai
redus. A rezultat astfel o pierdere de 15.464.739,00 RON din activitatea de baz.
Compania a reuit o reorientare mai accentuat ctre pieele externe pe fondul restrngerii
pieei la intern, fapt reflectat de ponderea de peste 81% n cifra de afaceri a exporturilor. n 2006,
ureea vrac a fost exportat la un pre mediu de 208,6 USD/ton, i a avut ponderea cea mai mare n
total venituri din export (63,3%), pe locul secund situndu-se ngrmintele lichide cu o pondere de
36,25%. Per total ns si valoarea exporturilor a fost mai mic fa de perioada similar din 2005.
Pe piaa intern, chiar dac subvenionarea de ctre Ministerul Agriculturii prin cupoane
valorice a productorilor agricoli a impulsionat cererea de ngrminte, totui decontarea banilor a
lsat de dorit, aprnd ntrzieri de 20-30 zile, cu influen negativ asupra lichiditilor companiei.
Analiznd situaia salariailor se constat reducerea numrului acestora n fiecare an. Astfel,
daca n 2004 compania numra 1018 angajai permaneni, n 2005 numrul acestora se reduce la
943. Noi disponibilizri au loc i n 2006, an la sfritul cruia efectivul de angajai era de 704, iar la
momentul 2007 numrul acestora ajunge la 406, n scdere cu 57% fa de anul precedent.
Dup analiza bilanului i contului de profit i pierderi, pentru a ne face o idee complet
despre starea de sntate a unei companii este necesar s lum n calcul indicatorii financiari.
Analiza i compararea acestora nu se poate realiza dect n dinamic, acesta fiind motivul pentru
care i vom analiza pe o perioad de 3 ani, din 2004 pn la finele lui 2006 .Rezultatele financiare
ale companiei Amonil S.A pe anul 2004 sunt prezentate n Anexa 3.
Importana indicatorilor financiari const n fundamentarea deciziei de plasament . Pe de
alt parte, aceti indicatori furnizeaz informaii importante nu doar pentru potenialii acionari ci i
pentru managerii de companii precum i pentru toi stakeholder-ii.
Prin compararea indicatorilor se poate pune n eviden modul n care societatea a evoluat
de-a lungul anilor sau mai mult dect att se poate face o comparaie ntre diferitele companii ale
aceluiai sector de activitate.
O prim categorie de indicatori se refer la lichiditate i au rol de a exprima capacitatea
unei firme de a-i onora obligaiile pe termen scurt.

Din aceast categorie de indicatori, pe baza datelor furnizate de BVB am calculat:

Lichiditatea curent, care arat dac firma are suficiente active circulante pentru a-i plti
datoriile pe termen scurt.

Astfel, pe baza formulei de calcul Lichiditatea curent = Active circulante / Datorii curente am
obinut urmtoarele rezultate:
Pe anul 2004 L.c= 563.025.186/532.795.594 =1,056
Pe anul 2005 L.c = 56.370.536/55.090.869 = 1,02
Pe anul 2006 L.c = 44.580.223/ 61.070.418 = 0,72

Lichiditatea imediat, indicator cunoscut i sub denumirea de testul acid se refer la


capacitatea companiei de a-i onora obligaiile cu banii pe care i poate obine imediat.
Formula de calcul este:
Lichiditate imediat = Active circulante Valoarea de exploatare/ Datorii curente iar

rezultatele obinute sunt urmtoarele:


Pe anul 2004 L.i = (563.025.186-19.524.585)/ 532.795.594=1,02
Pe anul 2005 Li = (56.370.536- 2.077.758) / 55.090.869 = 0,98
Pe anul 2006 Li = (44.580.223 (-15.464.739))/ 61.070.418 = 0,98
Cea de-a doua categorie de indicatori asupra creia ne-am ndreptat atenia se refer la indicatorii de
ndatorare, care au rolul de a msura riscul asumat de ctre firm. Din aceast categorie am calculat

Coeficientul de ndatorare global, cu formula Datoria global = Total datorii / Total active
Pe anul 2004 D.g = 710.356.066/1.545.888.814 = 0,46
Pe anul 2005 D.g = (55.090.869+5.656.196) / (90.719.820+56.370.536) = 0,41
Pe anul 2006 D.g = 65.503.835/135.845.257 = 0,48

Gradul de ndatorare, cu ajutorul formulei de mai jos am obinut urmtoarele rezultate

Grad de ndatorare = (Datorii totale +Capitaluri proprii) / Capitaluri proprii


Pe anul 2004 G. nd = 1.489.185.058/778.828.992 = 1,91
Pe anul 2005 G. nd = (60.747.065+80.830.444) / 80.830.444 = 1,75
Pe anul 2006 G. nd = 130,464,354/ 64.960.519= 2,008

Coeficientul de acoperire indic de cte ori sunt acoperite cheltuielile financiare

Coeficient de acoperire = Profit brut / Cheltuieli financiare


Pe anul 2004 C. a = 9.580.289/30.849.003 = 0,31
Pe anul 2005 C. a = 2.062.644/3.128.800 = 0,66
Pe anul 2006 C. a = -19.067.449 / 6.015.376= -3,17

O alt categorie de indicatori abordat este ce a indicatorilor de gestiune sau de eficien care arat
ct de eficient i folosete compania activele. Din aceast categorie fac parte:

Viteza de rotaie a activelor,cunoscut i sub denumirea de Asset turnover se calculeaz prin


formula Viteza de rotaie a activelor = Cifra de afaceri / Total active
Pe anul 2004 A.t = 2.614.740.308/1.545.888.814 = 1,7
Pe anul 2005 A. t = 339.305.426/147.090.356 = 2,30
Pe anul 2006 A. t = 247.339.739/ 135,845,257= 1,82

Viteza de rotaie a stocurilor sau Inventory turnover arat viteza de revenire n forma
bneasc a stocurilor. Calculnd dup formula de mai jos, am obinut rezultatele:
Viteza de rotaie a stocurilor = Cifra de afaceri / Active circulante
Pe anul 2004 I. t =2.614.740.308 / 563.025.186 =4,64
Pe anul 2005 I. t = 339.305.426/56.370.536 = 6,02
Pe anul 2006 I. t = 247.339.739/ 44.580.223 = 5,548

Categoria indicatorilor de profitabilitate a fost de asemenea luat n considerare, prin calcularea


urmtorilor indicatori:

Rata marjei brute i rata marjei nete a profitabilitii sau Retur non sales arat practic ct
profit brut respectiv ct profit net se obine la un leu vnzri.
Rate marjei = Profit / Cifra de afaceri
Pe anul 2004 ROS = 9.580.289/ 2.614.740.308= 0,0036
Pe anul 2005 ROS = 2.062.644/339.305.426 = 0,006
Pe anul 2006 ROS = -19.067.449 / 247.339.739= -0,077

Randamentul activelor sau ROA Return on assets indic profitul net care se obine pe
unitatea de activ Randamentul activelor = Profit net / Total active
Pe anul 2004 ROA = 9.580.289/ 1.545.888.814 = 0,0061
Pe anul 2005 ROA = 2.062.644/147.090.356 = 0,014
Pe anul 2006 ROA = -19.067.449/ 135.845.257 = -0,14

Randamentul capitalului propriu, sau rentabilitatea financiar denumit n termeni anglosaxoni Return on equity se calculeaz dup formula
Randamentul capitalului propriu = Profit net / Capitaluri proprii
Pe anul 2004 ROE = 9.580.289 / 778.828.992= 0,012
Pe anul 2005 ROE = 2.062.644 / 80.830.444 = 0,0255
Pe anul 2006 ROE = -19.067.449 / 64.960.519 = -0,293

Cea din urm categorie de indicatori asupra crora ne-am ndreptat atenia se refer la indicatorii
valorii de pia, o categorie de indicatori specifici pieei de capital. Din aceast categorie am
calculat:

Ctigul pe aciune sau Earning per share calculat ca EPS = Profit net / Nr. total de aciuni
Pe anul 2004 EPS = 9.580.289 / 1.112.658.091 = 0,00861
Pe anul 2005 EPS = 2.062.644 / 1.112.658.091 = 0,00185
Pe anul 2006 EPS =-19.067.449 /1.112.658.091 = -0,017

Rata pre ctig sau Price earning ratio reprezint preul pe care investitorul e dispus sa+l
plteasc pentru fiecare unitate monetar obinut ca i ctig din investiie. Se calculeaz
dup formula PER = Pre curent al aciunii / Ctig pe aciune
Pe anul 2004

PER = 0,0660/0,00861 = 7,66

Pe anul 2005

PER = 0,0825/0,00185 = 44,6

Pe anul 2006

PER = 0,058/(-0,017) = -3,41

Pentru o mai bun sintetizare a indicatorilor descrii mai sus, i-am introdus ntr-un tabel din care
reies cu i mai mare claritate diferenele aprute de-a lungul anilor.

2004

2005

2006

Lichiditate curent L.c

1,056

1,02

0,72

Lichiditate imediat L.i

1,02

0,98

0,98

Datoria global D.g

0,46

0,41

0,48

Grad de ndatorare G. nd

1,91

1,75

2,008

Coeficient de acoperire C. a

0,31

0,66

-3,17

Asset Turnover A. t

1,7

2,3

1,82

Inventory Turnover I. t

4,64

6,02

5,548

Return on sales ROS

0,36%

0,6%

-7,7%

Return on assets ROA

0,61%

1,4%

-1,4%

Return on equity ROE

1,2%

2,55%

-29,3%

Indicatori lichiditate

Indicatori de ndatorare

Indicatori de gestiune

Indicatori de profitabilitate

Indicatori ai valorii de pia


Earnig per share EPS

0,00861

0,00185

-0,017

Price earning ratio PER

7,66

44,6

-3,41

Tabel 4.4. Indicatori financiari


Analiznd indicatorii din tabel putem face unele precizri prin care s evideniem situaia
financiar prin care trecea compania nainte i n timpul perioadei de manipulare. Din punct de
vedere al lichiditii curente, observm c acesta a avut o oarecare perioad de fluctuaie i dei se
dorete ca acest indicator s fie supraunitar, n anul 2006 nivelul acestuia este de doar 0,72. n cazul
lichiditii imediate este de asemenea de dorit ca valoarea s fie supraunitar sau mcar egal cu
unitatea, ns nici din acest punct de vedere la Amonil nu se constat o mbuntire a situaiei, ba
chiar dimpotriv, n 2005 i 2006 situaia rmne constant, ceea ce denot un nivel modest al
disponibilitilor pentru a acoperi datoriilor curente, o serie de factori ducnd la obinerea unor
lichiditi n scdere. Compania a ntmpinat greuti n recuperarea TVA de la autoritile fiscale,
ct i n recuperarea creanei de la SC Urban SA, ctre care prestase servicii de livrare de ap
industrial. Pentru contacararea acestui efect negativ, Amonil a accesat o linie de credit de la
Raiffeisen Bank de aproximativ 6 milioane RON, ncepnd cu primul trimestru din 2006.
Se constat c din punct de vedere al datoriei globale, situaia companiei este bun, n
sensul n care valorile sunt subunitare i chiar mai mult, nu depesc nivelul de 0,5.
Dac analizm situaia gradului de ndatorare observm o deteriorare a acestuia, mai ales n
anul 2006 n care valoarea depete cifra 2, ceea ce denot faptul c ntreprinderea are mprumuturi
mai mari dect investiia acionarilor i deci apare un risc crescut. Din situaia coeficientului de
acoperire constatm o scdere brusc intervenit pe parcursul anului 2006 datorat pierderilor
nregistrate n acel an.
Pentru viteza de rotaie a activelor i a stocurilor este necesar s calculm numrul de zile
corespunztor. Astfel, n 2004 viteza de rotaie a activelor a fost de 365/1,7 = 214,7, pentru anul
2005 cifrele sunt 365/2,3 = 158 iar pentru 2006 calculele arat 365 / 1,82 = 200 .Cu ct aceast
vitez de rotaie este mai mare, cu att mai bine, pentru c ea reprezint multiplicarea vnzrilor
generate de aceeai sum de active. Din acest punct de vedere se constat o scdere n 2005, ns n
2006 avem de-a face cu o cretere. Analiznd viteza de rotaie a stocurilor constatm c pentru anul
2004 aceasta este de 365 / 4,64 adic aproximativ 78 de zile, n timp ce n 2005 numrul zilelor
scade la 365/ 6,02 = 60 de zile, pentru ca n anul urmtor s creasc la 365 / 5,54 = 65 de zile.

Din punct de vedere al indicatorilor de profitabilitate observm un trend descresctor, ba


chiar mai mult, o scdere abrupt n 2006 fa de anul 2005. Astfel, constatm c rata marjei nete
dei cunoate o cretere n 2005 n anul urmtor ajunge la o valoare negativ. La fel se ntmpl i n
cazul randamentului activelor, ns cea mai mare scdere se nregistreaz la nivelul randamentului
capitalului propriu. Trebuie avut n vedere i aspectul capacitilor de producie ale companiei care
nu au fost utilizate la nivel maxim, cauza fiind principala materie prim gazul metan. Creterea
preului acestuia, coroborat cu ntrzierea plilor ctre furnizori, a determinat n dese rnduri
sistri ale activitii companiei. Se constat deci c din punct de vedere al acestor indicatori Amonil
S.A nu se ncadreaz nici pe departe n ceea ce se cheam o investiie profitabil.
Nici situaia indicatorilor valorii de pia nu este mai mbucurtoare dup cum arat cifrele,
ctigul pe aciune scznd de la an la an, iar rata pre ctig dup o cretere de ce nu era de bun
augur a cunoscut o prbuire pn la un nivel negativ ceea ce face nerelevant o interpretare a
acestuia.
Interesant este faptul c n perioada octombrie 2006 Amonil s-a aflat n centrul ateniei,
compania fiind subiectul mai multor articole n presa financiar, dar i a unor comunicate din partea
conducerii. tirile stipulate nu erau tocmai dintre cele mai bune. Adunarea General a Acionarilor,
convocat n 30 octombrie pentru a analiza situaia societii n urma creterii preului la materia
prim a anunat nchiderea societii i concedierea n bloc a salariailor. Presa financiar indica i
posibilitatea unor manipulri avnd n vedere faptul c unul dintre acionarii majoritari, Eurotrading
Chemicals SRL se afla n reorganizare judiciar, avnd datorii n special ctre banca Columna,
aceasta aflndu-se n procedur de faliment.
Dei Amonil deinea terenuri de 60-65 de hectare, n zona n care este situata compania un
metru ptrat de teren fiind apreciat la 10 euro, se constat c valoarea terenurilor ar fi cotat la cel
mult 6,5 milioane de euro, n timp capitalizare bursiera se ridica la circa 20 de milioane de euro. Din
acest punct de vedere agenii imobiliari consider c Amonil nu ar putea fi interesant pentru un
proiect imobiliar, avnd n vedere c terenurile pe care se afl combinatul sunt la o distanta de 4 km
de ora, iar ntre Slobozia i Amonil se mai interpun cteva uzine de ap i o staie electric.
Singurul lucru care ar putea fi atractiv ar fi faptul c societatea se afl pe ruta Slobozia-Dragalina,
nod rutier prin care se desfoar tot traficul din Moldova spre Autostrada Soarelui.
n tabelul de mai jos se observ cu uurin modul n care evolua preul aciunilor Amonil
cu o lun nainte de perioada de manipulare. Preurile se ncadrau mai degrab pe un trend
descendent, variaia fiind cuprins ntre 0,15% n data de 2 octombrie 2006 i atingnd o scdere de
6,53% n ultima zi de tranzacionare a lunii. Preul maxim de vnzare n aceast perioad nu a

depit valoarea de 0,0679 n timp ce preul minim nu a sczut sub 0,0500 RON. Constatm de
asemenea c preul de deschidere a sczut progresiv, de la 0,0660 RON pn la 0,0530 RON,
aceeai situaie nregistrndu-se i n cazul preului de nchidere, a crui valoare a sczut de la
0,0669 RON pn la 0,0530 RON. Ct privete numrul tranzaciilor cu aciuni Amonil n luna
octombrie datele din tabel arat c cel mai mic numr de tranzacii i anume 25 au fost ncheiate n
data de 20 octombrie, iar cele mai multe tranzacii, 258 s-au desfurat n prima sptmn a
lunii,mai precis n data de 6 octombrie. Datele prezentate n tabel sunt relevante pentru analiza
noastr n msura n care sunt comparate cu datele nregistrate n perioada n care titlurile Amonil au
fost manipulate.

Data

Open

High

Low

Close

Variaie

Volum

Valoare

Nr.

tranzacii

trz.

27.10.2006

0,0530

0,0553

0,0500

0,0530

-6,53%

6.905.614

353.228,00

116

26.10.2006

0,0570

0,0586

0,0530

0,0567

-3,24%

3.420.918

186.300,00

105

25.10.2006

0,0590

0,0595

0,0560

0,0586

7.612.186

432.973,00

118

24.10.2006

0,0600

0,0607

0,0591

0,0607

1,17%

1.956.100

117.342,00

42

23.10.2006

0,0600

0,0600

0,0596

0,0600

2.073.553

124.409,00

52

20.10.2006

0,0600

0,0608

0,0600

0,0600

-1,64%

508.774

30.770,00

25

19.10.2006

0,0600

0,0610

0,0600

0,0610

0,66%

2.428.335

147.005,00

47

18.10.2006

0,0610

0,0610

0,0595

0,0606

-0,82%

511.285

30.772,00

36

17.10.2006

0,0601

0,0614

0,0600

0,0611

0,83%

3.172.854

191.274,00

76

16.10.2006

0,0607

0,0620

0,0580

0,0606

-0,66%

5.174.700

312.389,00

118

13.10.2006

0,0585

0,0610

0,0576

0,0610

1,67%

2.283.729

134.368,00

118

12.10.2006

0,0601

0,0610

0,0600

0,0600

-2,44%

673.074

40.491,00

79

11.10.2006

0,0615

0,0615

0,0595

0,0615

-0,65%

4.344.752

261.498,00

105

10.10.2006

0,0620

0,0633

0,0603

0,0619

-0,16%

3.963.265

242.930,00

70

09.10.2006

0,0620

0,0638

0,0620

0,0620

-2,52%

2.590.933

163.266,00

97

06.10.2006

0,0610

0,0640

0,0610

0,0636

-4,50%

6.738.775

416.534,00

258

04.10.2006

0,0660

0,0668

0,0652

0,0666

2,46%

1.045.001

69.430,00

44

03.10.2006

0,0652

0,0672

0,0650

0,0650

-2,84%

6.291.169

412.041,00

84

02.10.2006

0,0660

0,0679

0,0650

0,0669

-0,15%

2.320.072

152.703,00

70

-3,46%

Tabel 4.5. Cotaiile aciunilor Amonil n perioada octombrie 2006


Sursa: http://www.ktd.ro/bursa/bvb_cotatii.php?id=21&an=2006.

Cu toate c situaia economico-financiar a SC Amonil SA s-a deteriorat progresiv i nici


nu existau semne care s indice o mbuntire, la nceputul lunii noiembrie 2006, o aciune se
vindea n ringul Bursei la 0,0505 lei, la jumtatea lunii aciunile se vindeau la BVB la preul de
0,0650 de lei, iar n 12 decembrie nivelul atins a fost de 0,1180 lei. Astfel, n doar 30 de zile, titlurile
Amonil au explodat, preul unei aciuni crescnd cu peste 100% fr apariia unor tiri care s
justifice aceast cretere n condiiile n care producia era oprita.. Iniial titlurile emise de Amonil
Slobozia nu au fost considerate atractive de investitorii de la BVB. Motivul este lesne de neles,
dac aducem n discuie rezultatele financiare raportate i situaia dificil n care se afla compania.
Investitorii au fost ns indui n eroare de creterea numrului de tranzacii cu acest titlu financiar
ceea ce i-a determinat s devin interesai de achiziia unor asemenea aciuni. Un alt factor care a
fcut ca interesul investitorilor s creasc a fost apariia speculatorilor atrai de posibilitatea unor
ctiguri rapide. Dac n luna octombrie numrul maxim de tranzacii cu titluri Amonil atingeau
nivelul maxim de 258, o cretere spectaculoas se nregistreaz n cea de-a doua sptmn a lunii
noiembrie, cnd numrul de tranzacii ajunge la 335. Astfel, dac n perioada lunii octombrie
numrul de tranzacii oscila undeva n jurul cifrei de 87, n urmtoarele dou luni avem de-a face cu
un interes crescut din partea publicului investitor care face ca media de tranzacii zilnice s ajung la
155, adic aproape dublu fa de perioada anterioar. Preul aciunilor a crescut ntr-un mod destul
de lin comparativ cu scderea brusc pe care au nregistra-o n ultima sptmn a lunii decembrie.

Data

Open

High

Low

Close

Variaie

Volum

Valoare

Nr.

tranzacii

trz.

19.12.2006

0,0589

0,0669

0,0570

0,0580

-0,85%

10.616.051

667.971,00

184

18.12.2006

0,0652

0,0669

0,0562

0,0585

-8,88%

7.305.543

424.827,00

224

15.12.2006

0,0730

0,0744

0,0640

0,0642

-6,55%

6.127.220

418.974,00

240

14.12.2006

0,0782

0,0889

0,0687

0,0687

-14,98%

15.249.117

1.248.397,00

300

13.12.2006

0,0880

0,0930

0,0808

0,0808

-14,95%

6.281.997

528.775,00

193

12.12.2006

0,1050

0,1180

0,0920

0,0950

-7,77%

23.210.697

2.421.075,00

312

11.12.2006

0,1030

0,1030

0,1010

0,1030

14,57%

10.157.424

1.045.294,00

210

08.12.2006

0,0857

0,0900

0,0841

0,0899

6,90%

17.436.636

1.553.868,00

162

07.12.2006

0,0830

0,0860

0,0822

0,0841

1,33%

4.387.532

372.420,00

122

06.12.2006

0,0815

0,0830

0,0800

0,0830

1,22%

7.308.795

589.342,00

133

05.12.2006

0,0811

0,0820

0,0781

0,0820

1,61%

5.088.223

407.501,00

96

04.12.2006

0,0860

0,0884

0,0770

0,0807

-4,72%

9.938.264

822.682,00

185

30.11.2006

0,0811

0,0850

0,0810

0,0847

6,94%

5.393.615

445.346,00

135

29.11.2006

0,0785

0,0830

0,0780

0,0792

4,35%

6.794.424

546.724,00

132

28.11.2006

0,0750

0,0785

0,0750

0,0759

3,55%

4.557.163

346.314,00

108

27.11.2006

0,0722

0,0757

0,0722

0,0733

1,52%

5.821.758

436.619,00

89

24.11.2006

0,0720

0,0730

0,0710

0,0722

0,70%

6.192.695

446.399,00

98

23.11.2006

0,0710

0,0735

0,0710

0,0717

1,85%

2.848.900

207.861,00

65

22.11.2006

0,0682

0,0743

0,0682

0,0704

3,53%

5.094.665

366.127,00

174

21.11.2006

0,0660

0,0695

0,0660

0,0680

1,95%

4.061.866

276.431,00

164

20.11.2006

0,0669

0,0670

0,0640

0,0667

1,06%

2.322.600

149.363,00

30

17.11.2006

0,0634

0,0668

0,0634

0,0660

1,54%

5.577.520

365.515,00

119

16.11.2006

0,0621

0,0658

0,0621

0,0650

5,52%

692.524

44.861,00

47

15.11.2006

0,0644

0,0680

0,0616

0,0616

-4,20%

2.745.824

178.110,00

108

14.11.2006

0,0610

0,0644

0,0610

0,0643

1,74%

2.457.180

155.751,00

96

13.11.2006

0,0630

0,0650

0,0611

0,0632

-0,78%

919.908

57.947,00

55

10.11.2006

0,0630

0,0667

0,0630

0,0637

-0,93%

4.766.342

311.701,00

335

09.11.2006

0,0602

0,0650

0,0602

0,0643

1,42%

5.206.452

332.479,00

122

08.11.2006

0,0635

0,0660

0,0610

0,0634

4,11%

4.912.000

314.741,00

176

07.11.2006

0,0533

0,0609

0,0533

0,0609

14,91%

8.610.469

508.236,00

316

06.11.2006

0,0504

0,0530

0,0500

0,0530

4,95%

1.476.754

76.126,00

78

03.11.2006

0,0499

0,0538

0,0493

0,0505

-4,72%

4.469.096

228.027,00

160

Tabel 4.6. Cotaiile aciunilor Amonil n perioada noiembrie-decembrie 2006


Sursa: http://www.ktd.ro/bursa/bvb_cotatii.php?id=21&an=2006.
Dup ncheierea perioadei de manipulare i a dispariiei euforiei investitorilor, n mod
evident a aprut un moment de declin al titlurilor, care au nchis anul 2006 la un pre de 0,0580 lei,
pre comparativ cu valorile nregistrate nainte de 1 noiembrie. Preul titlurilor ajunsese n ultima
sptmn de tranzacionare a anului 2006 s se devalorizeze cu aproape 15% pe zi, asta dup ce
presiunea manipulatorie a grupului de interese a sczut iar investitorii au devenit contieni de
eroarea n care fuseser indui. S-a constatat c n perioada n care titlurile Amonil nregistrau
creteri spectaculoase urmate de scderi abrupte, din cele 4.708 tranzacii efectuate la BVB, 1.381
operaiuni au fost realizate de compania de brokeraj Mobinvest.

Pentru piaa futures cotaiile din octombrie 2006 pn la sfritul lunii martie 2007 sunt
prezentate n Anexa 4. Corobornd datele din anex cu graficul de mai jos ajungem la urmtoarele
constatri: aprecierea maxim de 33,33% s-a nregistrat n data de 23 martie 2007, ntr-un moment
n care existau 806 poziii deschise. Deprecierea maxim a fost de 22,39% n data de 15 februarie
2007, cnd numrul poziiilor deschise era de 4.864. Aciunile Amonil se remarcau printr-o
volatilitate ridicat , iar dup jumtatea lunii decembrie numrul poziiilor deschise scade brusc pe
parcursul ctorva zile, de la 23.116 n 12 decembrie pn la nivelul de 748 n 12 martie, pentru ca
pn la scaden s mai fluctueze atingnd nivelul de 790 poziii deschise. Dac la sfritul lunii
octombrie numrul poziiilor deschise era de 420, ntr-o singur sptmn numrul acestora
aproape c s-a dublat, pentru ca n urma interveniei manipulatorii de pe pia n decursul urmtoarei
luni numrul poziiilor deschise s creasc de peste 30 de ori. Acest brusc interes pentru aciunile
unei societi care la acea vreme se afla cu porile nchise ar fi trebuit s strneasc cel puin
suspiciuni din partea investitorilor.
Preul maxim de tranzacionare a ajuns n 11 decembrie la nivelul de 0,1349 RON pentru
ca mai apoi s cunoasc o scdere pn la 0,0320 RON n data de 13 martie, pe parcursul primelor
luni din anul 2007 entuziasmul investitorilor scznd n intensitate, dup frenezia general de pe
parcursul lunii decembrie. Pe acest grafic putem observa de asemenea spread-ul mare care exista
ntre preul de nchidere de pe piaa spot i preul de nchidere de pe piaa futures. Aceast diferen
de pre care a devenit tot mai accentuat pe parcursul lunilor noiembrie i decembrie a fost motivul
care a atras la tranzacionare un numr mare de arbitrajori care ns au fost nelai de manipulatori
i astfel s-au vzut nevoii s nchid pe pierdere.

Figura 4.2. Evoluia titlurilor Amonil n perioada noiembrie 2006 martie 2007
Sursa: http://www.ktd.ro/bursa/sibiu_cotatii.php?id=21.
n urma anchetei desfurate CNVM a constatat c SSIF Mobinvest a introdus ordine i a
efectuat tranzacii cu aciuni Amonil dnd un semnal fals n legtur cu preul aciunilor companiei
stabilit de pia, iar preul la care au ajuns aceste aciuni a fost un pre artificial. Din acest punct de
vedere putem afirma c metoda folosit n acest caz de manipulare se ncadreaz conform
clasificrii din capitolul 3 al lucrrii de fa n categoria tranzaciilor false sau care induc n eroare,
prin metoda painting the tape care se bazeaz pe manipularea pieei prin tranzacii efective (chiar
dac artificiale) la care particip n mod necesar mai multe persoane. Premiza unei astfel de tehnici
i anume deinerea de ctre manipulator i de ctre complici a unor aciuni cu lichiditate redus, dar
cu un oarecare potenial de cretere este ndeplinit avnd n vedere faptul c societatea sancionat
mpreun cu grupul cu care aciona n mod concertat deineau la data respectiv o pondere destul de
important n structura acionariatului. Scopul utilizrii acestei metode i anume atragerea ateniei
asupra instrumentului financiar respectiv, pentru ca acesta s nceap s fie tranzacionat pe un trend
ascendent a fost ndeplinit cu succes de ctre manipulatori, care considerau c valoarea aciunii
Amonil este subevaluat.

n cele ce urmeaz vom face o descriere a procesului painting the tape utilizat pentru
manipularea titlurilor Amonil att pe piaa spot ct i pe cea futures. Grupul care aciona concertat

deinea aproximativ 17% din aciunile de pe pia, deci un numr suficient de mare pentru a atrage
atenia celorlali investitori de pe pia. Iniial s-a nceput cu tranzacionarea pe piaa spot, adic la
BVB. Fiecare dintre cei implicai au vndut i au cumprat, nu neaprat n cantiti deosebit de mari,
ceea ce a determinat creterea destul de rapid a preului. Apoi, privirea manipulatorilor s+a
ndreptat spre piaa futures, pentru scadena din martie 2007. Spre deosebire de piaa spot unde
fiecare vindea i cumpra, pe piaa futures strategia a presupus ca fiecare dintre cei implicai s aib
deschis doar un tip de poziii, o parte fiind cumprtori iar cealalt parte vnztori. Creterea
numrului de poziii deschise determin preuri din ce n ce mai mare ale tranzaciilor. Desigur, doar
cei care dein poziii de cumprare nregistreaz profit, n timp ce vnztorii nregistreaz pierderi.
Faptul c aceste persoane acionau n mod concertat face ca pierderile nregistrate s fie aproximativ
egale cu ctigurile, deci totul se rezum la un joc cu suma nul. n momentul n care apare o
diferen suficient de mare ntre preul pe piaa futures i preul pe piaa spot apar juctorii interesai
de arbitraj, care au ca scop achiziia pe piaa spot urmat de vnzarea pe piaa futures pentru a
ctiga din diferena de pre (spread). Cu ct spread-ul este mai mare, cu att mai muli arbitrajori se
vor arta interesai. n momentul n care au adunat suficieni investitori noi, manipulatorii au nceput
s vnd aciuni pe piaa BVB. n acelai timp au nchis o parte din poziiile de cumprare de pe
piaa futures, realiznd profit pe seama celor care au plusat prea mult i au intrat deja n apel n
marja, nu au bani s l completeze i trebuie s cumpere n pia pentru a-i nchide poziiile. Apoi,
pentru ca piaa futures s se prbueasc este suficient ca persoanele ce acionau concertat s nu mai
achiziioneze pentru ca cei ce aveau poziii deschise la vnzare s nregistreze de asemenea profit.
Astfel, schema de manipulare a presupus adoptarea de poziii long pe perioada n care a
avut loc creterea dirijat i adoptarea de poziii short n perioada de scdere controlat. n acest fel,
toi investitorii de pe piaa futures care adoptau poziii de sens contrar acestui grup au avut de
pierdut .
n presa de la acea vreme o parte dintre brokerii consultai se artau sceptici cu privire la o
posibil manipulare n timp ce alii deveniser suspicioi. Cu toate acestea, ntr-o prim faz nici
autoritile BVB, nici BMFMS i nici CNVM-ul nu au adoptat nicio poziie oficial.
n acest context, un efect152 aprut datorit manipulrii pieei futures a determinat SSIF
Mobinvest Oradea s urce n decembrie pe locul 13 n topul brokerilor de la Sibiu, dup ce n
noiembrie societatea de brokeraj din Oradea se plasa doar pe locul 30. Brokerii au sesizat ns c
aproape toate contractele futures din luna noiembrie pe Amonil fuseser realizate de SSIF

152

www.sfin.ro.

Mobinvest mpreun cu alte dou societi de brokeraj. Dup cum reiese din Anexa 4, Mobinvest a
tranzacionat n luna decembrie peste 16.500 de contracte, fa de noiembrie cnd tranzacionase
doar 3.500. Aceast diferen a determinat suspendarea deinerii de poziii pe Amonil cu scadena n
luna iunie, scopul declarat de oficialii BMFMS fiind de a evita variaiile nejustificate de pre care au
avut loc pe piaa spot.
n urma anchetei desfurate, Comisia Naional a Valorilor Mobiliare153 a sancionat cu
amenzi n valoare total de 1,12 milioane de lei (330.000 de euro) societatea de brokeraj Mobinvest
i doi angajai ai acesteia, acuzai c au manipulat piaa n cazul aciunilor productorului de
ngrminte Amonil Slobozia. Amenda a fost mprit ntre societatea de brokeraj Mobinvest, care
a fost amendat cu 246.527,05 lei i doi dintre angajaii, care au primit amenzi n valoare cumulat
de aproape 900.000 de lei. Potrivit ordonanei CNVM, Mobinvest nu va mai avea posibilitatea s
desfoare servicii de financiare pe cont propriu timp de un an.
Modificrile ce au survenit la nivelul acionariatului S.C. Amonil S.A. n primele ase luni
ale anului 2007 sunt prezentate n tabelul de mai jos:
Nume/Denumire acionar

Nr. aciuni deinute

Procent

SC EUROTRADING CHEMICALS SRL

313.271.873

28,1553

ROMFERCHIM S.A.

297.941.993

26,7775

Persoane Fizice

461.346.891

41,4635

40.097.334

3,6037

1.112.658.091

100,0000

Persoane Juridice
Total aciuni emise

Tabel 4.7. Acionariatul S.C. Amonil S.A. n prima jumtate a anului 2007
Dup cum se poate observa, perioada de dup manipulare nu a determinat schimbri majore
ale acionarilor, investitorii semnificativi pstrndu-i participaia la un nivel relativ egal cu cel de la
sfritul anului 2006. De la jumtatea anului 2007 apar ns schimbri majore prin lichidarea
participaiei deinute de ctre S.C. ROMFERCHIM S.A i intrarea n acionariat a dou firme offshore nregistrate n insulele Belize, Jovline i Zalois.

153

www.cnvm.ro.

Astfel154, n luna iulie, Zalois Ltd. Belize, a preluat 25% din capitalul combinatului chimic
de la fostul acionar ROMFERCHIM pentru 13,35 milioane de lei (4,2 milioane de euro). n luna
noiembrie societatea de brokeraj Mobinvest din Oradea i un grup de investitori apropiai acesteia
au vndut un pachet de 10% din aciunile combinatului de ngrminte chimice n schimbul sumei
de 11 milioane de lei (3 milioane euro). Cumprtorul a fost conform reprezentanilor Mobinvest
Jovline LTD, fond care deinea anterior 8,34% din companie. Astfel Jovline Ltd i-a majorat pn la
18,22% deinerea n cadrul productorului de ngrminte chimice Amonil Slobozia.
Nume/Denumire acionar

Nr. aciuni deinute

Procent

EURO TRADING CHEMICALS SRL

313.224.573

28,1510

ZALOIS LTD

278.164.500

25,0000

JOVLINE LTD

202.795.500

18,2262

Persoane Fizice

197.040.292

17,7090

Persoane Juridice

121.433.226

10,9138

1.112.658.091

100,0000

Total aciuni emise

Tabel 4.8. Acionariatul S.C. Amonil S.A la sfritul anului 2007


n aceeai perioad, mai precis n luna septembrie AGA propune revocarea Consiliului de
Administraie i investirea n funcie a 5 membrii noi. De asemenea s-a aprobat crearea unui
consoriu mpreun cu Zalois Ltd, Interagro SA i Intergaz SRL, n scopul relansrii produciei de
ngrminte chimice i al asigurrii continuitii produciei.
n prezent informaiile despre Amonil sunt destul de contradictorii. Pe de o parte
productorul de ngrminte chimice poate s-i nchid n orice zi porile, continuarea activitii
rmnnd la mna Distrigaz Sud, care are o sentin executorie asupra companiei pentru o datorie
nepltit de aproape 70 de milioane de lei. Pe de alt parte, graficele arat c n ultima perioad att
cursul aciunilor Amonil ct i cele ale principalului concurent Azomure si Amonil se afl pe un
trend cresctor dei aceste companii trebuie s arate c pot face fa scumpirii gazului metan i unei
eventuale eliminri a subveniilor. Conform ultimelor date BVB155 profitul Amonil din primul
trimestru a reprezentat 80% din cel bugetat pentru ntregul an (17,8 milioane fa de 22,6 fixate),

154
155

www,sfin.ro.
www.bvb.ro.

compania estimnd o cretere de patru ori a cifrei de afaceri. Cu profitul bugetat, Amonil are un
PER de 3,1 (la cotaia de 0,0644 lei).
Analiznd situaia internaional constatm c pe bursele de mrfuri preul cerealelor atinge
valori record n acest an. Din acest motiv exist o cerere foarte mare de ngrminte n acest
context, productorii fiind interesai s obin recolte ct mai bune pentru un profit ct mai mare. Pe
de alt parte, estimrile analitilor cu privire la preul barilului de iei nu las loc de ieftinire exist
anse bune ca cererea de ngrminte i preturile s nu se reduc prea curnd. Riscurile cu care se
confrunt productorii din sectorul ngrmintelor sunt legate de preul gazului metan, noi scumpiri
contribuind la reducerea marjei de profit dat de eventuala eliminare a subveniei acordate n prezent
de ctre Guvern.
Cazul de fa prezint modul n care persoane ru intenionate pot s prejudicieze
investitorii de bun-credin de pe piaa de capital romneasc. Dei n acest caz autoritile au
concluzionat c vina aparine societii de brokeraj, nu putem lsa ntreaga responsabilitate pe seama
acesteia. O bun parte din vin aparine fiecrui investitor care a czut n capcana manipulatorilor.
Acetia au luat o decizie nefundamentat pe considerente economice, s-au aruncat cu capul nainte
atrai de ideea unor ctiguri rapide i facile n loc s pun sub semnul ntrebrii brusca ieire n
eviden a unei societi aflat n declin de civa ani i s-i ia msuri de precauie. Este inadmisibil
ca preul aciunilor unei companii cu un picior n faliment s creasc n decursul a dou luni cu pn
la 100% fr ca nimeni s nu sesizeze ceva suspicios. ntr-adevr autoritile au luat msuri la un
moment dat ns prejudiciul economic i moral fusese deja creat, bani fuseser pierdui i investitori
rmseser cu un gust amar n urma unei astfel de experiene. Motivul invocat de autoriti pentru
permiterea desfurrii unor astfel de tranzacii manipulatorii a fost planul de a crea un flagrant prin
care s se obin suficiente dovezi incriminatorii mpotriva celor care puseser n aplicare un
asemenea plan. Soluionarea acestui caz a dat tonul amenzilor pentru activiti ilicite pe piaa de
capital. Astfel, sanciuni au fost aplicate att unor persoane fizice ct i juridice care prin modul de
tranzacionare au adus prejudicii celorlali investitori de pe piaa de capital autohton. Noua
legislaie n vigoare face ca CNVM-ul s nu mai aib nicio scuz pentru nesoluionarea unor
asemenea fapte ce pot duna nu doar micilor investitori ci i economiei pe ansamblu i imaginii
bursei din Romnia.

Concluzii
Piaa de capital este un subiect la mod n Romnia. Dei nu multe persoane neleg pe
deplin funcionarea acesteia, totui toat lumea bun are o prere ct se poate de clar despre
diversele ei aspecte: politicieni, parlamentari, minitri actuali sau foti, bancheri, analiti i tot felul
de experi din diverse domenii exprim preri despre piaa de capital. Problema este c unele dintre
aceste preri sunt greite, ba chiar mai mult, dac sunt repetate suficient de des i cu suficient
autoritate, asemenea preri devin adevrate legende ale pieei de capital. n ultimii ani piaa
romneasc de capital a fcut pai importani spre alte burse europene. Cu toate acestea, gradul de
maturizare al investitorilor dar i al pieei n ansamblu a rmas destul de sczut comparativ cu
pieele de capital din rile vecine.
Din punctul meu de vedere aceast lucrare a reprezint cel mai mare efort de sintez la care
am fost supus de-a lungul facultii. n perioada de colectare a datelor am fost plcut surprins s
constat c profesorii pe care i consideram prin excelen teoreticieni sunt n msur s ofere sugestii
i informaii demne de un practician.
Am realizat de asemenea c literatura de specialitate din Romnia ignor n mare msur
acest subiect al manipulrii bursei aa c m-am vzut nevoit s mi ndrept atenia spre alte
mijloace prin care s duc la bun sfrit aceast lucrare. Din fericire pe plan internaional tema aste
mai des abordat i cercetat astfel nct am reuit s gsesc suficiente date prin care s clarific unii
termeni care la noi sunt prea puin abordai. Cutnd explicaii pentru care materialele scrise n
limba romn pe aceast tema sunt ntr-un numr infim, am ajuns la concluzia c unul dintre motive
este gradul destul de sczut de dezvoltare a bursei de la noi, gradul relativ mic de educaie al
investitorilor precum i faptul c timp de aproape 45 de ani istoria nu ne-a permis dezvoltarea unei
culturi investiionale (i m refer aici la perioada comunismului n care bursa a fost desfiinat).
Prin aceast lucrare mi-am propus abordarea unei teme cu un grad ridicat de noutate, care
ar putea fi doar nceputul pentru o abordare mult mai complex din partea unor persoane cu o mai
mare experien n acest domeniu. Consider c existena pieei de capital ntr-o ar este de o
importan covritoare i cu att mai mult ar trebui s fim preocupai de buna funcionare a ei,
aceast responsabilitate aparinnd nu doar autoritilor ci fiecrui investitor n parte. Prerea mea e
c nu ne putem proteja de necunoscut i tocmai de aceea cunoaterea metodelor prin care bursa

poate fi i uneori chiar este manipulat are rolul de a ne face s fim mai contieni de pericolele ce
pot aprea i de modul n care putem evita s cdem n capcan.
Scopul primului capitol a fost de a face o incursiune n istoria bursei din Romnia de la
nceputurile nfiinri sale pn n prezent pentru a ne putea face o idee despre modul n care piaa
de capital influena mersul economiei. Am constatat n primul rnd dezinteres din partea autoritilor
apoi c negustorii preferau metoda tradiional de negociere, poate i datorit contextului de
moment, n care nu exista o moned naional ceea ce fcea dificil circulaia monetar. Apare apoi
legea inspirat din modelul francez, dar care fiind preluat direct, fr a se ine cont de diferenele
care existau ntre cele dou ri face sistemul i mai greoi i permite apariia manipulatorilor care
reuesc chiar s falimenteze o parte dintre bancheri. Plimbndu-ne prin istorie observm c marele
crah din 1929-1933 afecteaz ntr-o msur ridicat i Romnia i c primul act oficial prin care
manipularea este considerat ilegal este Codul penal implementat de Carol al II-lea n 1936, adic
la puin timp dup adoptarea Securities Act n Statele Unite. La patru ani dup cderea
comunismului instituia bursier este din nou nfiinat, fiind ajutat n mare msur de procesul de
privatizare n mas. Precaritatea condiiilor de la acea vreme s-a redus ntre timp, ns exist multe
de fcut pentru ca bursa din Romnia s ajung la nivelul celor occidentale.
Am constatat prin cel de-al doilea capitol c prin legislaia actual se ncearc garantarea
transparenei i siguranei tranzaciilor, promovarea principiului bunei-credine att n raport de
contractul de societate ct i n raport de contractul de vnzare-cumprare de instrumente financiare,
evitarea prejudicierii participanilor de bun-credin ca urmare a folosirii de ctre iniiai a funciei
sau relaiei cu emitentul ori n cadrul unei instituii ori autoriti, evitarea anularii tranzaciilor i a
prejudiciilor de imagine pentru emitent, prevenirea corupiei prin vnzarea-cumprrii de informaii
privilegiate.
Libertatea fiecrui individ, inclusiv libertatea de a contracta, nu este una absolut, dei
uneori s-a ncercat absolutizarea acesteia prin prisma unor deziderate economice de eficientizare.
Bunstarea, nici cea individual, nici cea colectiv, nu poate fi, totui, construit abuznd de o
poziie privilegiat i prin nclcarea drepturilor i intereselor legitime ale participanilor la
operaiunile pe piaa de capital.
Prin urmare, chiar dac punem n balan fie i numai argumentele majore de natur
economic (lipsa interdiciei ar presupune avantajul ca preul valorilor tranzacionate s fie unul ct
mai fidel realitii i dezavantajul favorizrii comportamentelor manipulative) nu se poate ajunge
dect la concluzia c, n principiu, trebuie s se asigure un minim de protecie.

Pieele financiare globale devin din ce n ce mai complexe datorit creterii competitivitii,
numrului de instrumente folosite i a volumelor tranzacionate iar comportamentul abuziv i lipsa
unor msuri regulatorii stabilite la nivel internaional sunt doar cteva dintre riscurile care i-ar putea
face pe investitori s-i piard ncrederea n aceste pieele.
Din acest punct de vedere monitorizarea pieelor are un rol deosebit de important n
anticiparea potenialelor vulnerabiliti de pe pieele financiare i numai. A atepta ca piaa s
rezolve fr nici un fel de implicare din partea unei autoriti competente dezechilibrele ce pot s
apar nseamn punerea ntr-un mare pericol a funcionrii bursei respective. O supraveghere
eficient va asigura stabilitatea pieei prin asigurarea eficientei, securitii i standardelor nalte
privitoare la reguli i comportament. Cu toate acestea, mecanismele pieei, indiferent cte msuri de
prevenire sunt implementate, nu pot face fa unor tehnici de manipulare complexe, mai ales atunci
cnd manipulatorii aloc sume importante de bani n astfel de operaiuni.
Aceasta lucrare se vrea a fi un studiu atent i cu detalii eseniale n modalitile de
manipulare a pieei de capital i a rezultatelor acestora. Este de fapt echivalentul unui jurnal de
bord n care s-a ncercat consemnarea celor mai importante aspecte legate de manipularea pe piaa
de capital, lsnd cititorul s neleag efectele nocive ale efecturii de tranzacii cu scopul de a-i
nela pe ceilali: nclcarea confidenialitii i a ncrederii acordate, nerespectarea voinei sociale,
abuzarea de buna-credin a participanilor la piaa de capital, prejudicierea altor deintori de
instrumente financiare i ntr-un plan mai general, afectarea eficienei i transparenei pieei etc.
Este adevrat c practic, puine cazuri de manipulare sunt cercetate i nc i mai puine
atrag sanciuni efective de natur penal sau civil. Nu mai puin adevrat este c politica legislativ
trebuie orientat ctre reglementarea unui sistem ct mai eficient i flexibil de depistare i
sancionare a comportamentelor ilicite pe piaa de capital.
Metodele de a investi la burs sunt descurajant de multe. Nu numai c exist aciuni,
derivate (options, futures, options on futures), obligaiuni, certificate de trezorerie, burse de mrfuri,
de valute, derivate ale acestora i nc multe alte instrumente de tranzacionare, dar pentru fiecare
dintre ele sunt mii i mii de modaliti de investiie descrise n literatura de specializate i alte mii
nc nedescoperite, iar pentru fiecare dintre ele s-a gsit cineva care s ncerce s le distorsioneze n
defavoarea celorlali. Pentru a face o comparaie putem afirma c pentru fiecare joc inventat de om
s-a gsit i o persoan care s inventeze modaliti de a tria. Este adevrat c manipularea e o parte
neplcut a vieii i mai devreme sau mai trziu fiecare investitor se confrunt cu ea. Vestea buna
este c dei manipularea a fcut parte din piaa de capital nc de la nceputuri i pn n prezent,
exist suficiente exemple de investitori care au reuit s acumuleze capital n mod cinstit. Srguina,

precauia i diversificarea portofoliului sunt doar cteva dintre metodele prin care investitorii se pot
proteja de manipulatori.
Cel de-al treilea capitol, cel mai vast din lucrare, are menirea de a aduce n discuie
metodele cel mai des utilizate prin care investitorii sunt indui n eroare. Am luat ca reper legislaia
Uniunii Europene n domeniu, ns am ncercat de asemenea s introducem idei i explicaii
suplimentare, pentru o mai bun nelegere a termenilor i o mai bun descriere a practicilor.
Desigur c metodele descrise nu epuizeaz n totalitatea metodele existente avnd n vedere
diversitate dezarmant a tehnicilor existente precum i inventivitatea de care sunt capabili unii
oameni n atingerea propriilor scopuri, chiar dac asta nseamn manipularea celorlali. Am ncercat
s prezentm ntr-o prim parte indiciile care n anumite contexte ar trebui s trezeasc suspiciuni
investitorilor n ceea ce privete activitile de pe pia i mai apoi msurile pe care acetia le pot lua
pentru a se proteja de capcanele manipulatorilor.
Ultimul capitol i propune s ofere un exemplu concret n care investitorii de pe piaa de
capital din Romnia (i vorbim aici att de investitorii de rnd ct i cei cu experien n domeniu) sau lsat dui n eroare de una dintre cele mai comune practici de manipulare. O practic att de
comun nct dei mecanismul ei este cunoscut de secole reuete n continuare s produc victime.
Studiul de caz prezentat este primul caz din Romnia n care Comisia Naional a Valorilor
Mobiliare a dat verdictul de manipulare, dei existau nc de dinaintea acestui caz suspiciuni cu
privire la alte companii. Dup toate aparenele cazul prezentat n aceast lucrare a dat tonul
amenzilor aplicate pentru manipulare, att unor persoane fizice ct i juridice, ceea ce ne duce la
concluzia c autoritile au nceput s-i ndeplineasc rolul de a veghea la buna desfurare a
activitii pieei de capital, lucru ce nu poate dect s ne bucure.
ncheiem aceast lucrare cu optimismul c piaa de capital din Romnia se afl pe drumul
cel bun n ceea ce privete dezvoltarea ei dar i a investitorilor i c cei desemnai s le apere i
protejeze interesele sunt din ce n ce mai capabili s duc la bun sfrit obligaia ce le revine
Lucrarea de fa a fost apreciat de specialitii de la Centrul de Afaceri Transilvania - Bursa
Transilvan care au creat un link ctre pagina web ce prezint aspectele cele mai importante din
lucrare. Adresa website-ului este http://v-market.ro/piete/actiuni.html.

Anexa 1. Model de notificare tranzacii suspecte

1.Detalii privind persoana care efectueaz notificarea:

Denumirea/numele persoanei, detalii de contact, poziia n cadrul firmei, etc;

Calitatea n care acioneaz persoana subiect al obligaiei de notificare (pe cont propriu sau
pentru o ter parte);

2.Identitatea persoanelor are au efectuat respectiva tranzacie:

Nume, adres, nr. telefon, data naterii, nr. cont, codul de identificare folosit de firm;
pentru a identifica clientul, etc.

3.Descrierea tranzaciei:

Descrierea operaiunilor;

Tipul ordinului (cum ar fi ordin limit, ordin la pia sau alte caracteristici ale ordinului);

Tipul pieei de tranzacionare (de exemplu existena posibilitii de tranzacionare n bloc);

4.Motivele pentru care exist suspiciuni c respectiva tranzacie ar constitui un abuz pe pia;
5.Identitatea oricror persoane implicate n respectiva tranzacie:

Nume, adres, nr. telefon, locaie, data naterii, relaia cu persoanele ce au efectuat
respectiva tranzacie, poziia ocupat, rolul jucat, etc.

Calitatea n care acioneaz persoana ce a efectuat tranzaciile (broker, subscriitor, agent );

5.Orice alt informaie considerat semnificativ (rugm menionai materialele ataate dac e cazul)
Semnat ........(persoana care a efectuat notificarea)

Data .............(data efecturii notificrii)


Anexa 2. Organigrama CNVM

Sursa: www.cnvm.ro
Anexa 3. Informaii financiare S.C. Amonil S.A. pentru anul 2004

Informaii financiare - 31.12.2004


Active imobilizate - Total
Active circulante - Total
Datorii ce trebuie pltite ntr-o perioad de un an - Total
Active circulante, respectiv datorii curente nete
Total active minus datorii curente
Datorii ce trebuie pltite ntr-o perioad mai mare de un an - Total
Venituri n avans
Capital subscris vrsat
Total capitaluri proprii
Creane - Total
Datorii - Total
Cifra de afaceri net
Venituri din exploatare - Total
Cheltuieli din exploatare - Total
Rezultat din exploatare
Venituri financiare
Cheltuieli financiare
Rezultat financiar
Rezultat curent
Venituri extraordinare
Cheltuieli extraordinare
Rezultat extraordinar
Venituri totale
Cheltuieli totale
Rezultat brut
Rezultat net
Rezultat / aciune
Pli restante - Total
Furnizori restani - Total
Obligaii restante fa de bugetul asigurrilor sociale
Impozite i taxe nepltite la termen la bugetul de stat
Nr. mediu angajai (numai angajai permaneni)

Nota: Rezultat/aciune este exprimat n ROL/aciune


Sursa: www.bvb.ro

982.863.628
563.025.186
532.795.594
30.410.234
956.389.464
177.560.472
56.884.398
1.112.658.091
778.828.992
171.148.399
710.356.066
2.614.740.308
2.714.179.608
2.694.655.023
19.524.585
20.904.707
30.849.003
-9.944.296
9.580.289
0
0
0
2.735.084.315
2.725.504.026
9.580.289
9.580.289
287.648.402
287.648.402
0
0
1018

Anexa 4. Cotaiile Amonil pentru scadena martie 2007

Data

Open

High

Low

Close

Variatie

Close

Tranz.

BVB

Nr.

Valoare

Poziii

contr.

tranz.

deschise

30.03.2007

0,0520

0,0520

0,0500

0,0500

4,17%

0,0475

298,50

790

28.03.2007

0,0480

0,0480

0,0480

0,0480

0,0485

48,00

802

27.03.2007

0,0480

0,0480

0,0480

0,0480

-4,00%

0,0480

48,00

804

23.03.2007

0,0548

0,0548

0,0500

0,0500

33,33%

0,0490

806

20.03.2007

0,0481

0,0481

0,0375

0,0375

-23,47%

0,0514

27

804

19.03.2007

0,0575

0,0578

0,0490

0,0490

-10,91%

0,0525

11

85

804

16.03.2007

0,0540

0,0550

0,0540

0,0550

14,35%

0,0530

20

818

15.03.2007

0,0450

0,0549

0,0450

0,0481

26,58%

0,0461

25

818

14.03.2007

0,0370

0,0500

0,0370

0,0380

2,70%

0,0401

12

72

778

13.03.2007

0,0420

0,0440

0,0320

0,0370

-19,91%

0,0420

15

59

754

12.03.2007

0,0480

0,0499

0,0450

0,0462

-7,60%

0,0469

13

113

748

09.03.2007

0,0501

0,0501

0,0490

0,0500

0,0500

768

08.03.2007

0,0522

0,0522

0,0500

0,0500

-7,41%

0,0510

51

768

07.03.2007

0,0540

0,0540

0,0540

0,0540

-0,92%

0,0536

768

05.03.2007

0,0540

0,0545

0,0540

0,0545

0,93%

0,0532

768

02.03.2007

0,0540

0,0540

0,0540

0,0540

0,0570

772

01.03.2007

0,0545

0,0552

0,0540

0,0540

-5,26%

0,0549

16

875,20

774

26.02.2007

0,0580

0,0580

0,0570

0,0570

0,0560

173,10

792

23.02.2007

0,0570

0,0570

0,0570

0,0570

0,0555

786

22.02.2007

0,0581

0,0581

0,0570

0,0570

-2,56%

0,0581

786

21.02.2007

0,0600

0,0610

0,0585

0,0585

-2,50%

0,0600

12

796

20.02.2007

0,0601

0,0601

0,0581

0,0600

-9,09%

0,0600

820

19.02.2007

0,0580

0,0660

0,0570

0,0660

10,00%

0,0600

76

828

16.02.2007

0,0570

0,0600

0,0550

0,0600

4,17%

0,0566

26

832

15.02.2007

0,0610

0,0610

0,0576

0,0576

-0,69%

0,0536

36

840

14.02.2007

0,0660

0,0660

0,0580

0,0580

0,52%

0,0540

14

840

13.02.2007

0,0601

0,0615

0,0577

0,0577

-6,94%

0,0530

31

139

838

12.02.2007

0,0620

0,0620

0,0620

0,0620

0,0580

16

882

09.02.2007

0,0620

0,0620

0,0620

0,0620

0,0581

17

882

08.02.2007

0,0640

0,0640

0,0620

0,0620

-3,13%

0,0590

12

37

882

07.02.2007

0,0661

0,0661

0,0640

0,0640

-3,03%

0,0596

39

924

06.02.2007

0,0670

0,0670

0,0660

0,0660

-1,49%

0,0630

19

970

05.02.2007

0,0670

0,0670

0,0670

0,0670

-1,18%

0,0649

21

1.008

02.02.2007

0,0670

0,0678

0,0670

0,0678

1,19%

0,0654

12

1.048

01.02.2007

0,0670

0,0670

0,0670

0,0670

0,0648

13

859,30

1.066

31.01.2007

0,0670

0,0670

0,0670

0,0670

0,0645

20

1.322,00

1.092

24.01.2007

0,0665

0,0670

0,0665

0,0670

5,51%

0,0635

14

936,60

1.132

23.01.2007

0,0675

0,0675

0,0635

0,0635

2,25%

0,0633

23

1.158

22.01.2007

0,0644

0,0649

0,0620

0,0621

-1,27%

0,0640

10

52

1.184

18.01.2007

0,0615

0,0629

0,0615

0,0629

1,45%

0,0620

18

1.238

17.01.2007

0,0603

0,0650

0,0603

0,0620

2,65%

0,0621

17

50

1.272

15.01.2007

0,0590

0,0604

0,0590

0,0604

2,37%

0,0610

11

53

1.368

12.01.2007

0,0585

0,0590

0,0585

0,0590

-2,32%

0,0609

11

1.472

11.01.2007

0,0604

0,0604

0,0604

0,0604

3,25%

0,0620

1.492

10.01.2007

0,0579

0,0585

0,0576

0,0585

-0,68%

0,0621

11

69

1.492

09.01.2007

0,0570

0,0589

0,0570

0,0589

0,0620

11

1.486

08.01.2007

0,0570

0,0589

0,0540

0,0589

2,43%

0,0619

31

1.488

05.01.2007

0,0575

0,0590

0,0550

0,0575

0,0615

31

210

1.548

04.01.2007

0,0580

0,0600

0,0560

0,0575

-2,54%

0,0611

27

206

1.692

03.01.2007

0,0600

0,0620

0,0583

0,0590

4,42%

0,0613

48

287

17.248,70

2.042

19.12.2006

0,0590

0,0615

0,0555

0,0565

2,17%

0,0580

64

419

2.386

18.12.2006

0,0650

0,0650

0,0553

0,0553

-11,38%

0,0585

107

1.247

2.990

15.12.2006

0,0751

0,0760

0,0624

0,0624

-22,39%

0,0642

200

1.358

4.864

14.12.2006

0,0945

0,1000

0,0804

0,0804

-18,29%

0,0687

468

8.040

6.958

13.12.2006

0,1023

0,1149

0,0984

0,0984

-15,46%

0,0808

262

3.384

18.800

12.12.2006

0,1306

0,1349

0,1155

0,1164

-12,81%

0,0950

605

4.832

23.116

11.12.2006

0,1250

0,1349

0,1250

0,1335

7,66%

0,1030

205

1.383

22.372

08.12.2006

0,1130

0,1247

0,1100

0,1240

12,73%

0,0899

265

4.898

21.800

07.12.2006

0,1068

0,1124

0,1060

0,1100

3,77%

0,0841

112

1.115

12.862

06.12.2006

0,1050

0,1069

0,1010

0,1060

3,72%

0,0830

150

940

10.952

05.12.2006

0,1095

0,1095

0,0975

0,1022

-0,78%

0,0820

126

622

9.816

04.12.2006

0,1104

0,1150

0,1030

0,1030

-10,43%

0,0807

214

1.615

165.537,50

9.314

30.11.2006

0,1069

0,1150

0,1050

0,1150

11,65%

0,0847

119

896

89.420,80

7.442

29.11.2006

0,0969

0,1059

0,0959

0,1030

9,57%

0,0792

80

697

66.424,10

6.080

28.11.2006

0,0949

0,0962

0,0905

0,0940

0,97%

0,0759

76

436

40.373,60

5.478

27.11.2006

0,0913

0,0950

0,0912

0,0931

-0,32%

0,0733

52

210

19.089,00

4.952

24.11.2006

0,0924

0,0940

0,0841

0,0934

1,85%

0,0722

74

386

34.585,60

4.558

23.11.2006

0,0949

0,0950

0,0881

0,0917

-0,33%

0,0717

24

82

3.990

22.11.2006

0,0950

0,1000

0,0910

0,0920

-1,92%

0,0704

64

397

3.904

21.11.2006

0,0931

0,0938

0,0900

0,0938

4,22%

0,0680

54

258

3.280

20.11.2006

0,0857

0,0930

0,0812

0,0900

0,0667

24

216

2.816

17.11.2006

0,0910

0,0910

0,0855

0,0900

2,86%

0,0660

33

232

2.394

16.11.2006

0,0882

0,0918

0,0700

0,0875

7,89%

0,0650

44

297

2.242

15.11.2006

0,0900

0,0900

0,0802

0,0811

-9,79%

0,0616

23

71

2.034

14.11.2006

0,0862

0,0922

0,0750

0,0899

9,63%

0,0643

53

441

1.992

13.11.2006

0,0900

0,0900

0,0810

0,0820

-9,39%

0,0632

14

68

1.614

10.11.2006

0,0899

0,0922

0,0850

0,0905

12,84%

0,0637

28

178

1.612

09.11.2006

0,0800

0,0890

0,0800

0,0802

-10,89%

0,0643

15

1.264

08.11.2006

0,0810

0,0900

0,0810

0,0900

5,76%

0,0634

15

103

1.244

07.11.2006

0,0765

0,0855

0,0765

0,0851

13,47%

0,0609

26

185

1.046

06.11.2006

0,0590

0,0750

0,0590

0,0750

7,14%

0,0530

13

63

840

03.11.2006

0,0650

0,0770

0,0650

0,0700

7,69%

0,0505

22

154

10.148,60

722

Bibliografie

Cri n format tiprit

Anghelache, Gabriela (2000) Bursa i piaa extrabursier, editura Economica, Bucureti.


Anghelache, Gabriela, Nan, Sanda, Badea, Dora, Ioacr, Anca (2005), Reglementri actuale pe
piaa de capital, editura Economica, Bucureti.
Bjenescu, Titu (2002), ABC bursier, editura Polirom, Iai .
Bratu, tefan, (2001) Piaa de capital n Romnia, ediia a doua, editura Universitaria Craiova,
Craiova.
Duescu, Cristian (2008), Manipularea pieei de capital , editura C.H. Beck , Bucureti.
Ftu, Simona (1998), Piaa romneasc de capital privit din interior , editura Vox, Bucureti .
Funar, Sabina, Vlad, Ioana (2002), Relaia cu Bursa, surs de profit, editura Academic Press, Cluj
Napoca .
Iorga, Nicolae (1925), Istoria comerului romnesc. Epoca mai nou, Tipografia Tiparul Romnesc,
Bucureti.
Murgu, N, Lazr, C., Isrescu, M.(1982), n zgomotul bursei, editura Albatros, Bucureti.
Negomireanu, Elena, Bianca (2005), Piaa de capital i bursa de valori. Noiuni teoretice i aplicaii
, editura Risoprint, Cluj Napoca.
Piperea, Gheorghe (2005), Societatea comercial, piaa de capital, aquis comunitar, editura All
Beck, Bucureti.
Pop, Cornelia (2003), Tranzacii i piee financiare internaionale, Presa Universitar Clujeana, Cluj
Napoca.
Popa, Ioan (1993), Bursa, volumul I , editura Adevrul, colecia Bursa, Bucureti.

Rugin, A.N. (1994), Teorie i practic economic n epoca de tranziie i dup , editura Fundaiei
Romnia de Mine, Bucureti.
Scarlat, Emil, Chiria, Nora, Constantin, Mihai (2001), Piaa de capital portofolii investiionale,
editura Millenium, Bucureti.
Williams, Tom (2000), The undeclared secrets that drive the Stock Market , Genie Software Ltd.
West Worthing, Sussex, BN11 5QD, England.
Williams, Tom (2005), Master the market , Taking a professional approach to trading & investing
by using volume spread analysis, ediia a treia, TradeGuider System, UK & USA.

Cri n format electronic

Chelekis, George (1996), Dirty Rotten Secrets, n Hot Stocks Confidential Essay.
Zalesky, E. Douglas (2003), 25 Rules of trading, Wasendorf & Associates, Inc.
*** (1999), News for the financial world , 18 Trading champions share their keys to top trading.

Studii internaionale

Aggarwal, Rajesh, K., Guojun, Wu (2003), Stock Market Manipulation - Theory and Evidence,
University of Michigan Business School, MI 48109, U.S.A.
Allen, Franklin, Gale, Douglas (1992), Stock-price manipulation n Review of Financial Studies,
Volumul 5, Numrul 3, Oxford University Press, The Society for Financial Studies.
Carlson, Mark (2007), A Brief History of the 1987 Stock Market Crash with a Discussion of the
Federal Reserve Response, Finance and Economics Discussion Series Divisions of Research &
Statistics and Monetary Affairs Federal Reserve Board, Washington, D.C.

Comerton-Forde, Carole, Putnins, Talis J. ( 2006), Measuring closing price manipulation, Discipline
of Finance, Faculty of Economics and Business, University of Sydney, NSW 2006, Australia .
Greenwood, Robin (2007), Trading restrictions and stock prices, Harvard Business School.
Hurt, Christine (2004), Moral Hazard and the Initial Public Offering, University of Texas School of
Law, USA 2004.
Minenna, Marcello (2005), The detection of market abuse on financial markets: a quantitative
approach, CONSOB, (Commissione Nazionale per le Societa e la Borsa), Quaderni Di Finanza, No.
54.
Siddiqi, Hammad (2007), Stock Price Manipulation: The Role of Intermediaries, Department of
Economics, Lahore University of Management Sciences, Munich Personal RePEc Archive.
Yongdong, Shi, Xianfeng, Jiang (2003), The Role of Government in Discouraging Manipulator in
the Stock Market, School of Finance and Research Center of Financial Engineering, Dongbei
University of Finance and Economics, Dalian 116025, Liaoning, China.

Instituii

BMFMS (2007), Suport curs brokeri - OUG/25/2002.


CNVM (2005) , Regulament_CNVM_15_2005, accesat n februarie 2008 la adresa http://www.legiinternet.ro/index.php/Regulament_CNVM_15_2005_privin/217/0/ .
CESR (2007), Directiva privind Abuzul pe Pia, Nivelul 3 primul ghid CESR privind
implementarea uniform a Directivei, accesat n noiembrie 2007 la adresa
http://www.cnvmr.ro/pdf/normeeuropene/CESR-Ghid%20MAD%20romana.pdf.
CESR (2007), Directiva privind Abuzul pe Pia, Nivelul 3 al doilea ghid CESR privind
implementarea uniform a Directivei, accesat n noiembrie 2007 la adresa
http://www.cnvmr.ro/pdf/normeeuropene/CESR_Ghid%20II%20MAD%20romana.pdf .

EU (2003), Directiva 2003/6/CE a Parlamentului European si a Consiliului privind utilizrile


abuzive ale informaiilor confideniale i a manipulrii pieei (abuzul de pia), n Jurnalul Oficial al
Uniunii Europene, vol.5 .
Financial Services Authority (2006), The code of market conduct, FSA Handbook, release 053,
April 2006.

Articole cu autor

Asiminei, Ramona (2007), Marcarea la nchidere este o manipulare a pieei n Curierul Naional,
anul 12,nr. 4886 , accesat n februarie 2008 la adresa
http://www.curierulnational.ro/Economie/2007-0406/Marcarea+la+inchidere+este+o+manipulare+a+pietei .
Baiasu, tefan (2007), Poliia Bursei ia la ochii ziaritii juctori, n 7Plus , accesat n ianuarie
2008 la adresa http://www.7plus.ro/?arhiva=06/04/2007&id=20888.
Blan, Ionu (2008), CNVM este o instituie lenta n implementarea ideilor noi, n Sptmna
Financiara, accesat n martie 2008 la adresa
http://www.sfin.ro/articol_12179/cnvm_este_o_institutie_lenta_in_implementarea_ideilor_noi
Brbulescu, Rzvan, Popa, Dan (f.a.), Mic manual de manipulare a bursei accesat n aprilie 2008
la adresa http://www.prezentonline.ro/article_detail.php?idarticle=754.
Buturug, Iulian (2008), Practicile de pia acceptate i manipularea pieei, consultat n martie
2008 la adresa http://www.vanguard.ro/site/piete/csRapoarte.aspx.
Chelekis, George (2007), The Deadly Art of Stock Manipulation, n Daily Diary, Getting Started,
Share Tips, accesat n ianuarie 2008 la adresa http://asxnewbie.com/?p=1247.
Cicovschi, Afrodita (2008), IFN-urile i sistemul bancar, prima int a splrii banilor n Curierul
Naional, Anul 13, nr. 5144, 10 Aprilie 2008, accesat n mai 2008 la adresa

http://www.curierulnational.ro/Eveniment/2008-04-10/IFNurile+si+sistemul+bancar,+prima+tinta+a+spalarii+banilor.
Cismaru, Valentin (2006), Putere, Atomizare i Strategii, accesat n februarie 2008 la adresa
http://www.vanguard.ro/site/blog/comentarii.aspx?idc=63.
Colinet, Michel (2005), Conferina Bncii Mondiale, accesat n noiembrie 2007 la adresa
siteresources.worldbank.org/INTECAADVPRO/Resources/1934132-1135083719799/ColinetROM.ppt .
DeGroat, Bernie (2003), Stock Manipulation Creates Havoc for Investors, accesat n februarie
2008 la adresa http://www.bus.umich.edu/NewsRoom/ArticleDisplay.asp?news_id=406.
Drgan, Aurel (2007), Cum tragi pe sfoara bursa , n Business Magazin , accesat n aprilie 2008 la
adresa http://www.businessmagazin.ro/actualitate/cum-tragi-pe-sfoara-bursa.html?5531;1010516= .
Dutescu, Cristian (2008), Manipularea pieei de capital realizata de jurnaliti, n I&P investiii i
profit, nr3 (25) .
Fischer, Jeff (1999), Rule Breaker Portfolio, Window Dressing, Plus, "Look ma, no mouse!,
accesat n februarie 2008 la adresa
http://www.fool.com/portfolios/rulebreaker/1999/rulebreaker991004.htm .
Matache, Cristi, Dobre, Simona (2007), Cresterea pretului gazelor naturale slabeste afacerile cu
ingrasaminte chimice, accesat n martie 2008 la adresa
http://www.standard.ro/articol_10348/cresterea_pretului_gazelor_naturale_slabeste_afacerile_cu_in
grasaminte_chimice.html.
Neagu-Stnil, Ionela (2007), Cum se manipuleaz piaa de capital, n Curierul Naional, Anul
12, nr. 4986, accesat n decembrie 2007 la adresa http://www.curierulnational.ro/Eveniment/20070827/Cum+se+manipuleaza+piata+de+capital&hl=cum%20se%20manipuleaza%20piata%20de%20
capital&tip=toate.

Nemoianu, Daniela, Toader, erban (2007), Atenie la Directiva MIFID !, n Ziarul Financiar,
accesat n decembrie 2007 la adresa http://www.sfin.ro/articol_8944/atentie_la_directiva_mifid_ .
Niculescu, Cristian Scandalul Rompetrol: Dormi linitit, CNVM vegheaz pentru tine ! (f.a.) n
Banii Notii accesat n martie 2008 la adresa
http://www.baniinostri.ro/stiri/stiri.php?ContentID=6385.
Odagiu, Dan (2008), Cderea bursei seamn tot mai mult cu cea din 1998, n Cotidianul
consultat n ianuarie 2008 la adresa
http://www.cotidianul.ro/caderea_bursei_seamana_tot_mai_mult_cu_cea_din_1998-38288.html.
Orjanu, Rodica (2007), CNVM ii da in vileag pe manipulani", n Sptmna Financiar, accesat
n martie 2008 la adresa
http://www.sfin.ro/articol_10666/cnvm_ii_da_in_vileag_pe_manipulanti.html.
Orjanu, Rodica (2007), CNVM ncearc sa elimine manipularea n Sptmna Financiar,
consultat n ianuarie 2008 la adresa
http://www.sfin.ro/articol_8579/cnvm_iincearca_sa_elimine_manipularea.html.
Paol, Rzvan (2002), Elemente pozitive i negative aduse de noua legislaie a pieei de capital,
accesat n noiembrie 2007 la adresa http://www.kmarket.ro/documentare/arhiva/leginoi.html.
Precup, Matilda, Miclea, Daniela (2003), Monitorizarea si controlul pieei persoane implicate,
inside trading, informaie privilegiata, accesat n noiembrie 2007 la adresa
www.finmedia.ro/conferences/arhiva/2003/prezentari/20030916/Matilda%20Precup.pps .
Prunea, Petru, (f.a.), Piaa de capital la o nou rspntie, accesat n februarie 2008 la adresa
test.sivmbroker.ro/upload/articole/piata_capital_noua_raspantie.doc.
Roibu, Iuliana (2005), Piaa ngrmintelor n Business Magazin, accesat n aprilie 2008 la adresa
http://www.businessmagazin.ro/actualitate/piata-ingrasamintelor.html?5531;1004981.
erban, Radu (2007), Directiva pieei instrumentelor financiare MIFID, accesat n noiembrie
2007 la adresa http://www.euractiv.ro/uniunea-

europeana/articles%7CdisplayArticle/articleID_9918/Directiva-pietei-instrumentelor-financiareMIFID.html .
Stnil, Victor (2007), Gabriela Anghelache, preedinte CNVM: Operatorii trebuie s defineasc
practicile de pia acceptate, n Business Standard accesat n decembrie 2007 la adresa
http://www.standard.ro/articol_14466/gabriela_anghelache__presedinte_cnvm_____operatorii_treb
uie_sa_defineasca_practicile_de_piata_acceptate.html .
Stoica, Georgian (2006), Scumpirea gazelor a fcut prima victim n industria ngrmintelor , n
Sptmna Financiar , accesat n aprilie 2008 la adresa
http://www.sfin.ro/articol_6876/scumpirea_gazelor_a_facut_prima_victima_in_industria_ingrasami
ntelor.html.
Wayman, Rick, (f.a.), The Short And Distort - Stock Manipulation In A Bear Market, accesat n
aprilie 2008 la adresa http://www.investopedia.com/articles/analyst/030102.asp .
Wong, Tony (2007), The secret's out on phantom bids, accesat n aprilie 2008 la adresa
http://www.thestar.com/News/GTA/article/256968.

Articole fr autor

***(2007) Armonizarea reglementarilor Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare cu Directivele


Europene accesat n decembrie 2007 la adresa
http://www.sova.ro/documente/Comentariu%20legislativ%20%20Comisia%20Nationala%20a%20Valorilor%20Mob.pdf. accesat n ianuarie 2008
***, (f.a.)Cooperare internaionala (f.a.), accesat n martie 2008 la adresa
http://www.cnvmr.ro/ro/CooperareInternationala/cooperareBilaterala.htm .

***(2007), Crearea autoritii unificate de reglementare a pieei financiare nebancare un nou pas
n calea integrrii europene Nr.42 (206), n ziarul Capital Market, accesat n decembrie 2007 la
adresa http://capital.market.md/index.php?option=com_content&task=view&id=345&Itemid=34.
***(2007), Exemple de practici care constituie manipularea pieei de capital accesat n martie
2008 la adresa http://2007.informatia.ro/News-article-sid-210509-titluExemple_de_practici_care_constituie_manipularea_pietei_de_capital.phtml .
***(2007), Fost vicepreedinte al CNVM trimis n judecata ntr-un dosar disjuns din Rompetrol
accesat n aprilie 2008 la adresa http://stiri.rol.ro/content/view/86956/2/.
***(2007), Market abuse accesat n ianuarie 2008 la adresa
http://europa.eu/scadplus/leg/en/lvb/l24035.htm.
***(2007)Manipularea Bursei de ctre jurnaliti, n Evenimentul Zilei, nr. 5185, accesat n
decembrie 2007 la adresa http://www.evz.ro/articole/detalii-articol/437866/Manipularea-Bursei-decatre-jurnalisti/.
***(2007)Noul cadru UE pentru piaa de capital a intrat n vigoare, accesat n februarie 2008 la
adresa http://www.euractiv.ro/uniunea-europeana/articles%7CdisplayArticle/articleID_11820/.html.
***(f.a.)Organizarea Comisiei Naionale a Valorilor Mobiliare, accesat n ianuarie 2008 la adresa
http://www.kmarket.ro/documentare/arhiva/cnvm.html.
***(2007)Piaa aciunilor, scurt istoric , accesat n februarie 2008 la adresa
http://www.primet.ro/capital_actiuni.php.
***(f.a.)Piaa financiar, accesat n februarie 2008 la adresa
http://www.sifmuntenia.ro/i/financiara.pdf.
***(2007)Pro, contra, nici o abinere, n Money Express, accesat n noiembrie 2007 la adresa
http://www.moneyexpress.ro/articles/multicol/9741.

*** (f.a.)Raport legislativ asupra implementrii Directivei privind abuzul de piaa, accesat n
ianuarie 2008 la adresa http://www.dutescu.com/articole/citeste/raport-legislativ--asupraimplementarii-directivei-privind-abuzul-de-piata.
***(f.a.)Your questions on MIFID, accesatat n februarie 2008 la adresa
http://ec.europa.eu/internal_market/securities/isd/questions/index_en.htm.

Pagini web
www.amonil.ro accesat n mai 2008.
www.biblioteca.ase.ro/downres.php%3Ftc%3D1192+%22Dezvoltarea+%C5%9Fi+interconectarea+
economiilor+na%C5%A3ionale%22&hl=ro&ct=clnk&cd=1&gl=ro accesat n octombrie 2008.
http://www.bis.org/about/orggov.htm accesat n mai 2008.
http://www.bvb.ro/About/Presentation.aspx?t=1 accesat n aprilie 2008 .
http://www.cesr-eu.org/index.php?page=cesrinshort&mac=0&id= accesat n februarie 2008.
http://www.eafacere.ro/dictionar.asp?fid=1348 accesat n octombrie 2007.
http://www.icma-group.org/ accesat n decembrie 2007.
www.intercapital.ro/componente_pagini/documente/CESR-Ghid_MAD_romana.pdf accesat n
ianuarie 2008.
http://www.investopedia.com/terms/r/round-triptrades.asp accesat n mai 2008.
http://www.iosco.org/about/ accesat n decembrie 2007.
http://www.isda.org/ accesat n noiembrie 2007.
http://www.market-abuse.com/spoofing.html accesat n mai 2008.
http://www.market-abuse.com/unbundling.html accesat n martie 2008.
http://www.nyse.com/glossary accesat n noiembrie 2007.
www.practicallaw.com accesat n aprilie 2008.
http://www.sibex.ro/?sibex=legislatie accesat n ianuarie 2008.