POLITICI FINANCIARE

SUPORT DE CURS

2009

1
 1. ANALIZA FINANCIARĂ

Analiza financiară este prima fază a ciclului fundamental al gestiunii

financiare. Rezultatele ei prezintă interes atât pentru conducătorii
întreprinderii, cât şi pentru partenerii externi ai acesteia. Obiectivele analizei
financiare se referă la determinarea nivelului rentabilităţii şi al riscurilor şi la
evaluarea modului în care întreprinderea răspunde constrângerilor impuse de
mediul economico-financiar în care activează, punând în evidenţă punctele
tari şi punctele slabe. Astfel, managerii, acţionarii şi potenţialii investitori
sunt interesaţi mai ales de performanţele întreprinderii, în timp ce băncile,
furnizorii şi alţi creditori sunt interesaţi în primul rând de evaluarea
expunerii la riscuri, de echilibrul financiar al întreprinderii.
Analiza financiară se efectuează pe baza documentelor contabile de
sinteză (situaţia activelor, datoriilor şi capitalurilor proprii - bilanţ,
rezultatele financiare – contul de rezultate şi anexele) şi a altor informaţii
privind evoluţia preţurilor şi a cursurilor bursiere. Bilanţul reflectă situaţia
patrimonială a întreprinderii la sfârşitul exerciţiului, iar contul de rezultate
furnizează informaţii asupra activităţii acesteia în cursul exerciţiului
considerat. Elementul ce face legătura între cele două documente de sinteză
este rezultatul net, expresie atât a profitabilităţii întreprinderii, cât şi a
situaţiei patrimoniale a acesteia.

1.1. ANALIZA ECHILIBRULUI FINANCIAR

Noţiunea de echilibru financiar poate fi înţeleasă în două moduri

diferite, dar nu opuse:
- ea semnifică, mai întâi, că întreprinderea trebuie să fie aptă, graţie
lichidităţilor sale, să facă faţă datoriilor, atunci când acestea devin exigibile;
- ea presupune, de asemenea, menţinerea unui echilibru funcţional
între nevoile şi resursele întreprinderii, ţinând cont de destinaţiile nevoilor şi
de stabilitatea resurselor.
De aici, rezultă două tipuri de analiză a echilibrului financiar al
întreprinderii pe baza bilanţului acesteia:
- analiza patrimonială (analiza lichiditate-exigibilitate);
- analiza funcţională.

2
 1.2. Analiza patrimonială

Patrimoniul unei întreprinderi se compune din:

• drepturi de proprietate şi de creanţă (activ bilanţier);
• obligaţii (datorii).
Patrimoniul se calculează ca diferenţă între cele două componente şi
se mai numeşte situaţie netă - SN.

SN = ACTIV BILANŢIER – DATORII TOTALE

Situaţia netă este un indicator mai restrictiv decât capitalurile proprii,

ea neincluzând subvenţiile pentru investiţii şi provizioanele reglementate.
De cele mai multe ori, situaţia netă a unei întreprinderi este pozitivă şi
crescătoare, ca urmare a reinvestirii unei părţi din profitul net sau a
încorporării altor elemente (subvenţii, reporturi din exerciţiul precedent, etc).
Această creştere a situaţiei nete reflectă atingerea obiectivului major al
gestiunii financiare, şi anume maximizarea valorii întreprinderii, adică a
valorii capitalurilor proprii.
O situaţie netă negativă semnifică o depăşire a activului de către
datorii şi anunţă falimentul întreprinderii. Această situaţie se poate datora
pierderilor din exerciţiile anterioare, care au consumat integral capitalurile
proprii. Partea neacoperită cade în sarcina creditorilor, care şi-au asumat
riscul de insolvabilitate al firmei.
Menţinerea echilibrului financiar al unei întreprinderi constă în
corelarea lichidităţii activelor (nevoilor) cu exigibilitatea datoriilor
(resurselor).
Un element de activ este cu atât mai lichid, cu cât el poate fi
transformat mai rapid în monedă. Activele se clasifică după gradul de
lichiditate astfel:
• active pe termen lung (ATL) formate din imobilizări
(necorporale, corporale, financiare), care au un grad redus de
lichiditate;
• active pe termen scurt (ATS) care cuprind stocuri, creanţe,
investiţii financiare pe termen scurt şi disponibilităţi, adică
elemente cu grad ridicat de lichiditate.
În ceea ce priveşte elementele de pasiv, ele se clasifică după gradul de
exigibilitate. Un element de pasiv este cu atât mai exigibil, cu cât scadenţa
sa este mai apropiată. Astfel, gruparea bilanţieră este următoarea:

3
 • datorii care trebuie plătite într-o perioadă de până într-un an
(DTS), formate din datorii non-bancare pe termen scurt (care
sunt în majoritate, datorii de exploatare – DEX, existând însă şi
unele în afara exploatării, cum sunt creditorii diverşi) şi credite
bancare curente sau pasive de trezorerie (PTZ);
• datorii care trebuie plătite într-o perioadă mai mare de un an
(datorii pe termen mediu şi lung - DTML);
• provizioane pentru riscuri şi cheltuieli (PROV);
• capitaluri proprii (CPR), care nu au practic o scadenţă (cu
excepţia situaţiilor de faliment).
Schematic, echilibrul dintre nevoile şi resursele întreprinderii este
redat de următoarea formă a bilanţului financiar-patrimonial, de tip tabel:

ACTIV (NEVOI) PASIV (RESURSE)

ATL CPERM = CPR + PROV + DTML
ATS DTS
unde CPERM = capital permanent.

Pentru calculul indicatorilor de echilibru financiar este necesară o

detaliere a acestor mărimi. Astfel:
Activele pe termen lung - ATL sunt formate din:
• imobilizări necorporale (cheltuieli de constituire, cheltuieli de
dezvoltare, concesiuni, brevete, licenţe, mărci, etc);
• imobilizări corporale (terenuri, clădiri, utilaje, etc);
• imobilizări financiare (titluri financiare şi creanţe pe termen
lung).
Activele pe termen scurt - ATS cuprind:
• activele circulante propriu-zise (ACR), formate din:
- stocuri (materii prime, producţie în curs, produse finite şi
mărfuri);
- creanţe (clienţi şi alte creanţe pe termen scurt de exploatare şi în
afara exploatării);
• activele de trezorerie (ATZ), formate din:
- disponibilităţi (în casă şi în bancă);
- investiţii financiare pe termen scurt.

Datoriile pe termen scurt - DTS sunt formate din:

• datorii pe termen scurt non-bancare, care cuprind:
- datorii faţă de furnizori;

4
 - datorii faţă de salariaţi;
- datorii faţă de stat;
- alte datorii pe termen scurt non-bancare.
• datorii sau pasive de trezorerie - PTZ, formate din creditele
bancare curente, numite şi credite de trezorerie.
Datoriile pe termen mediu şi lung (DTML) sunt:
- împrumuturi bancare;
- împrumuturi din emisiunea de obligaţiuni (obligatare).
Capitalul propriu (CPR) care cuprinde:
- capital social;
- prime de capital;
- rezerve;
- rezultat reportat;
- rezultatul exerciţiului.
Formatul actual al bilanţului contabil folosit în România este unul tip
listă, armonizat cu directivele europene, construit după ecuaţia ACTIV -
DATORII = CAPITALURI PROPRII.
El se prezintă astfel (simplificat):

A. Active imobilizate
I. Imobilizări necorporale - Cheltuieli de constituire, cheltuieli de dezvoltare,
concesiuni, brevete, licenţe, mărci, fond comercial.
II. Imobilizări corporale - Terenuri şi construcţii, instalaţii tehnice şi maşini.
III. Imobilizări financiare - Titluri de participare deţinute la societăţile din
cadrul grupului, creanţe asupra societăţilor din cadrul grupului, altele decât
cele comerciale, titluri şi creanţe sub formă de interese de participare la alte
societăţi.

B. Active circulante
I. Stocuri - Materii prime şi materiale consumabile, producţie în curs de
execuţie, produse finite şi mărfuri.
II. Creanţe - Creanţe comerciale, sume de încasat de la societăţile din cadrul
grupului, sume de încasat de la societăţile la care se deţin interese de
participare, alte creanţe.
III. Investiţii financiare pe termen scurt - Titluri de participare deţinute la
societăţile din cadrul grupului, acţiuni proprii.
IV. Casa şi conturi la bănci.

C. Cheltuieli în avans

5
D. Datorii ce trebuie plătite într-o perioadă de un an - Sume datorate
instituţiilor de credit, avansuri încasate în contul comenzilor, datorii
comerciale, efecte de comerţ de plătit, datorii fiscale şi datorii pentru
asigurările sociale.

E. Active circulante nete, respectiv datorii curente nete

(B+C-D-I)

F. Total active minus datorii curente (A+E)

G. Datorii ce trebuie plătite într-o perioadă mai mare de un an -

Împrumuturi din emisiuni de obligaţiuni, sume datorate instituţiilor de
credit, datorii comerciale, sume datorate societăţilor din cadrul grupului,
sume datorate privind interesele de participare.

H. Provizioane pentru riscuri şi cheltuieli

I. Venituri în avans

J. Capital şi rezerve - Capital subscris, prime de capital, rezerve din

reevaluare, rezerve, rezultatul reportat, rezultatul exerciţiului financiar.

Pentru determinarea indicatorilor de echilibru financiar este necesară

prelucrarea prealabilă a bilanţului contabil şi transformarea lui într-un bilanţ
financiar, în care activele sunt grupate după criteriul lichidităţii, iar pasivele
după cel al exigibilităţii.
Pentru transformarea bilanţului contabil în bilanţ financiar, cel mai
adesea sunt necesare următoarele corecţii1:
- cheltuielile în avans cu lichiditate mai mare de un an se asimilează
imobilizărilor, iar cele cu lichiditate mai mică de un an se vor adăuga la
activele circulante;
- veniturile în avans cu exigibilitate mai mare de un an sunt asimilate
datoriilor pe termen mediu sau lung şi implicit intră în calculul capitalului
permanent, iar cele cu exigibilitate mai mică de un an sunt asimilate
datoriilor pe termen scurt;
- provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli sunt tratate în literatura de
specialitate astfel:
• dacă au caracter de rezerve, sunt asimilate capitalurilor proprii
(CPR);
1
Georgeta Vintilă, Gestiunea financiară a întreprinderii, EDP, Bucureşti, 2000, pag.51-52

6
 • dacă riscul pentru care s-au constituit se poate materializa într-o
perioadă mai mică de un an, ele sunt asimilate datoriilor pe
termen scurt (DTS);
• dacă riscul pentru care s-au constituit se va produce într-o
perioadă mai mare de 12 luni, aceste provizioane sunt tratate ca
datorii ce trebuie plătite într-o perioadă mai mare de un an
(DTML).
În practică, ţinând cont şi de noul format al bilanţului contabil, ele sunt
de regulă asimilate datoriilor care trebuie plătite într-o perioadă mai mare de
un an, dacă nu există informaţii care să indice altceva. Vom adopta şi noi
această optică, atât în tratarea teoretică, cât şi în aplicaţiile elaborate.
- activele imobilizate fictive, cum sunt cheltuielile de constituire sau
cheltuielile de cercetare-dezvoltare, trebuie eliminate din cadrul
imobilizărilor, corespunzător fiind scăzute şi din totalul capitalului
permanent.

1.3. Indicatorii de echilibru financiar-patrimonial

Pe baza bilanţului financiar se pot calcula trei indicatori care exprimă

echilibrul dintre nevoi şi resurse şi ale căror valori trebuie interpretate
corelat: fondul de rulment financiar, nevoia de fond de rulment şi trezoreria
netă.

a) FONDUL DE RULMENT FINANCIAR sau PATRIMONIAL

Fondul de rulment reprezintă un indicator care oferă informaţii
semnificative privind echilibrul financiar, nivelul riscurilor de exploatare şi
lichiditatea întreprinderii. Pertinenţa lui este dată de legătura pe care o
realizează pe verticală între cele două paliere ale bilanţului financiar,
respectiv între finanţarea pe termen lung şi finanţarea pe termen scurt (fig.1):

ACTIV PASIV
ATL i. b.
.............………… c.
CPERM
i. FR CPER
ATS ATS
ii. ………… M
DTSiii.
ATS DTS

Fig. 1. Determinarea fondului de rulment financiar-patrimonial – FR

7
 Fondul de rulment financiar se poate calcula în două moduri:
1) FR = CPERM – ATL
Dacă bilanţul este exprimat în valori brute, în capitalul permanent
includem amortizările şi provizioanele, iar activele pe termen lung sunt
considerate la valoarea lor brută. Dacă bilanţul este exprimat în valori nete,
în capitalul permanent nu includem amortizările şi provizioanele, iar
imobilizările luate în calcul vor fi cele nete.
Fondul de rulment astfel calculat exprimă surplusul de resurse
permanente rezultat din finanţarea investiţiilor, care poate fi „rulat” pentru
finanţarea activelor circulante. Altfel spus, fondul de rulment este expresia
realizării echilibrului financiar pe termen lung şi a contribuţiei acestuia la
realizarea echilibrului pe termen scurt.
2) FR = ATS – DTS
În această variantă, fondul de rulment reprezintă partea din activele pe
termen scurt care nu este finanţată de datoriile pe termen scurt.
Este prudent ca fondul de rulment patrimonial al unei întreprinderi să
fie pozitiv, acest lucru constituind mult timp o normă importantă a oricărui
diagnostic financiar, pe linia respectării acelui principiu de finanţare
conform căruia nevoile permanente trebuie finanţate din resurse permanente,
iar nevoile pe termen scurt din resurse pe termen scurt. Dar cea mai mare
parte a analiştilor financiari consideră azi că nivelul fondului de rulment,
pozitiv sau negativ, nu are nici o semnificaţie intrinsecă şi trebuie interpretat
în funcţie de numeroase variabile şi mai ales în funcţie de natura activităţii
întreprinderii.
De exemplu, un fond de rulment negativ, care reflectă folosirea unei
părţi din resursele temporare pentru finanţarea unor nevoi permanente, este o
situaţie inacceptabilă, periculoasă pentru o întreprindere industrială dar
tolerabilă pentru una comercială, în cazul căreia datoriile faţă de furnizorii
de mărfuri pot fi asimilate resurselor permanente, datorită volumului mare şi
caracterului constant reînnoibil al acestora.
Fondul de rulment nul semnalizează un echilibru financiar fragil al
întreprinderii, creditorii fiind de regulă circumspecţi asupra capacităţii
acesteia de a-şi onora obligaţiile de plată pe termen scurt.
Fondul de rulment financiar (FR) se poate descompune într-un fond
de rulment propriu (FRP) şi într-un fond de rulment împrumutat (FRÎ):
FRP = CPR − ATL
FRI = DTML + asimilate
FR = FRP + FRI

8
 Fondul de rulment propriu reprezintă excedentul capitalurilor proprii
în raport cu imobilizările şi relevă gradul de autonomie financiară al
întreprinderii. Un fond de rulment propriu pozitiv asigură întreprinderii
independenţă financiară şi libertate în luarea deciziilor de investiţii.
Fondul de rulment împrumutat reflectă mărimea îndatorării pe termen
lung a întreprinderii.

b) NEVOIA DE FOND DE RULMENT (NFR)

Acest indicator exprimă partea din activele circulante (stocuri şi
creanţe) care nu este finanţată din datoriile pe termen scurt non-bancare
(furnizori, datorii fiscale şi salariale). Astfel, putem scrie următoarele relaţii:

NFR = active circulante (ACR)

– datorii pe termen scurt non bancare
sau
NFR = (ATS –ATZ) – (DTS –PTZ)

Dacă toate datoriile pe termen scurt non-bancare sunt datorii de

exploatare – DEX, putem scrie:

NFR = ACR - DEX

O nevoie de fond de rulment pozitivă semnifică un surplus de nevoi

de exploatare faţă de resursele ciclice, de exploatare. Această situaţie poate
fi normală, dacă se datorează majorării stocurilor şi clienţilor, ca rezultat al
unei politici de dezvoltare, de extindere. Situaţia este nefavorabilă dacă se
datorează creşterii clienţilor, din cauza încetinirii încasărilor şi reducerii
datoriilor de exploatare, ca urmare a urgentării plăţilor.
O nevoie de fond de rulment negativă se numeşte resursă în fond de
rulment (RFR) şi reflectă surplusul de resurse atrase din exploatare, în raport
cu nevoile exploatării. Situaţia este considerată favorabilă dacă se datorează
accelerării încasărilor şi contractării de datorii de exploatare cu scadenţe mai
îndepărtate. Ea se apreciază negativ dacă este consecinţa unor rupturi de stoc
în faza de aprovizionare sau de producţie – imposibilitatea de a se mai
aproviziona cu materii prime, materiale, etc.

c) TREZORERIA NETĂ (TN)

Trezoreria netă exprimă rezultatul întregului echilibru financiar al
întreprinderii (pe termen lung şi pe termen scurt). Practic, echilibrul

9
financiar al unei întreprinderi se caracterizează prin capacitatea sa de a-şi
menţine trezoreria aproape de zero, aspect însă rar întâlnit în practică.

TN = FR – NFR
sau
TN =ATZ -PTZ

O trezorerie netă pozitivă reprezintă suma rămasă după ce fondul de

rulment finanţează în totalitate nevoia de fond de rulment. Trezoreria netă
pozitivă reprezintă un excedent de finanţare, concretizat în disponibilităţi în
casă şi în conturile bancare. Acest surplus monetar trebuie fructificat pe
piaţa monetară şi/sau financiară în condiţii de lichiditate, rentabilitate şi
securitate optime pentru întreprindere.
Trezoreria netă negativă evidenţiază existenţa unui deficit monetar la
încheierea exerciţiului. În acest caz, o parte din nevoia de fond de rulment
trebuie să fie finanţată din creditele de trezorerie, adică din resurse
financiare externe, ducând la creşterea dependenţei întreprinderii de
creditorii săi şi la limitarea autonomiei.
Un dezechilibru de trezorerie prelungit, relevă în unele cazuri o
ineficienţă reală, iar în alte cazuri o deficienţă de armonizare a ritmului
intrărilor şi ieşirilor de numerar, caz în care trebuie regândite scadenţele
încasărilor şi plăţilor.
Evoluţia trezoreriei nete pe perioada exerciţiului financiar reprezintă
cash-flow-ul (CF) ce revine acţionarilor sub formă de dividende de încasat
sau de profit reinvestit.
CF = TN 1 − TN 0
unde: TN1 = trezoreria netă la sfârşitul exerciţiului;
TN0 = trezoreria netă la începutul exerciţiului.
Un cash-flow pozitiv reflectă o majorare a activului real, a
averii proprietarilor. Cash-flow-ul negativ semnifică, din contră, o sărăcire a
acţionarilor (proprietarilor).

1.4. Ratele de echilibru financiar şi de îndatorare

a) RATELE DE LICHIDITATE
Analiza patrimonială poate fi susţinută şi prin calculul unor rate de
lichiditate, după cum urmează:
- rata lichidităţii generale (RLG):
ATS
RLG =
DTS

10
 - rata lichidităţii parţiale (RLP):

ATS - stoc uri

RLP =
DTS

- rata lichidităţii imediate (RLI):

Disponibil itati
RLI =
DTS

Rata lichidităţii generale exprimă fondul de rulment financiar în

mărime relativă. Ea compară lichidităţile potenţiale (activele uşor
transformabile în monedă pe termen scurt) cu exigibilităţile potenţiale
(datoriile rambursabile pe termen scurt). O valoare supraunitară a acestei
rate arată că întreprinderea are capacitatea de a-şi achita datoriile exigibile
pe termen scurt din activele pe termen scurt de care dispune. În acest caz
fondul de rulment este pozitiv. Valoarea subunitară a ratei (fond de rulment
negativ) reflectă faptul că volumul datoriilor pe termen scurt nu poate fi
acoperit de volumul activelor pe termen scurt. Situaţia nu este periculoasă
dacă gradul de lichiditate al activelor este mai ridicat decât cel de
exigibilitate al datoriilor pe termen scurt. Mărimea optimă a acestei rate este
cuprinsă între 2 şi 2,5.
Rata lichidităţii parţiale exprimă capacitatea întreprinderii de a-şi plăti
datoriile pe termen scurt din creanţe, investiţii financiare pe termen scurt şi
disponibilităţi. Valoarea optimă a ratei este cuprinsă între 0,8 şi 1.
Rata lichidităţii imediate exprimă capacitatea întreprinderii de a-şi
rambursa instantaneu datoriile pe termen scurt din disponibilul existent. O
rată ridicată poate exprima şi o folosire ineficientă a lichidităţilor. Se
apreciază optimă o rată mai mare de 0,3. Aceasta înseamnă că o
întreprindere cu o lichiditate optimă pe termen foarte scurt este aptă în orice
moment să-şi achite minimum 30% din datoriile imediat exigibile, din
disponibilităţile existente.

b) RATA SOLVABILITĂŢII
Această rată exprimă gradul în care întreprinderea face faţă datoriilor
totale.
Activ tota l Capital pr opriu + Datorii t otale
RS = =
Datorii to tale Datorii to tale

11
 Rata solvabilităţii exprimă situaţia netă (SN) a întreprinderii în
mărime relativă.
O valoare a ratei mai mare de 1,5 dovedeşte că întreprinderea este
solvabilă, adică are capacitatea de a-şi achita datoriile pe termen scurt,
mediu şi lung prin valorificarea activelor de care dispune.

c) RATELE DE ÎNDATORARE
Riscul dezechilibrului financiar al întreprinderii depinde de mărimea
şi structura îndatorării sale. Ratele de îndatorare furnizează informaţii asupra
autonomiei întreprinderii faţă de creditorii săi. De altfel, multe dintre aceste
rate stau la baza normelor bancare de acordare a creditelor şi servesc la
definirea capacităţii de îndatorare.
Rata îndatorării generale - RIG se poate exprima în două moduri:

Datorii to tale 2 Datorii to tale

RIG = < sau R IG = <2
1 Total pasi v 3 2 Capital pr opriu

Rata îndatorării la termen – RIT se poate calcula, de asemenea, în două

variante:

Datorii pe termen me diu si lun g 1

RIT 1 = < sau
Capital pe rmanent 2
Datorii pe termen me diu si lun g
RIT 2 = < 1
Capital pr opriu

O întreprindere poate contracta împrumuturi noi, atâta timp cât valorile

ratelor de îndatorare se situează sub valorile maxime precizate. Când limitele
menţionate pentru fiecare indicator sunt atinse, capacitatea de îndatorare a
întreprinderii este saturată (întreprinderea nu mai poate primi credite
bancare).

12
 Aplicaţia 1
Bilanţul unei societăţi comerciale prezintă următoarele informaţii în
exerciţiul N (u.m.): capital social 1.000; clienţi 1.110; titluri de participare
200; creditori diverşi 500; stocuri materii prime 930; imobilizări corporale
900; clienţi creditori 370; datorii financiare 800; cheltuieli de constituire
720; furnizori 700; împrumuturi pe termen lung 420; rezerve 200; prime de
capital 100; rezultatul reportat 340; creanţe 870; investiţii financiare pe
termen scurt 230; credite bancare curente 1.030; disponibilităţi 500.
Să se determine indicatorii de echilibru financiar:
1) Situaţia netă (SN);
2) Fondul de rulment (FR);
a) Fondul de rulment propriu (FRP);
b) Fondul de rulment împrumutat (FRÎ);
3) Nevoia de fond de rulment (NFR);
4) Trezoreria netă (TN);
5) Ratele de lichiditate, de solvabilitate şi de îndatorare.

Rezolvare:

1) SN = Activ total − Datorii totale

SN = 5.460 − 3.820 = 1.640

2) FR = CPERM − ATL
FR = (1.000 + 200 + 100 + 340 + 800 + 420)
– (720 + 900 + 200) = 1.040
a) FRP = CPR − ATL
FRP = (1.000 + 200 + 100 + 340)
– (200 + 900 + 720) = - 180
b) FRI = FR − FRP
FRI = 1.040 – (- 180) = 1.220

3) NFR = ACR ( Stocuri + Creante + Clienti ) − DTS non −bancare

NFR = (930 + 1.110 + 870) – (500 + 370 +700) = 1.340

4) TN = FR − NFR
TN = 1.040 – 1.340 = - 300
sau
TN = Active de trezorerie − Pasive de trezorerie
TN = 730 – 1.030 = - 300

13
5) Ratele de lichiditate
ATS 930 + 1.110 + 870 + 230 + 500 3.640
RLG = = = = 1,4
DTS 2.600 2.600

ATS − Stocuri 3.640 − 930

RLP = = = 1,04
DTS 2.600

Disponibil itati 500

RLI = = = 0,19
DTS 2.600

Rata de solvabilitate
Activ total 5.460
RS = = =1,42
Datorii totale 3.820

Ratele de îndatorare
Datorii totale 3.820
RIG = = = 0,69
Pasiv total 5.460

∆TML 800 + 420 1.220

RIT = = = = 0,426
CPERM 1.000 + 200 + 100 + 340 + 800 + 420 2.860

Aplicaţia 2
Să se determine indicatorii de echilibru financiar fond de rulment,
nevoia de fond de rulment, trezoreria netă pe baza datelor prezentate mai jos
şi să se interpreteze rezultatele obţinute (u.m.): activ imobilizat 5.740;
rezultatul exerciţiului 225; datorii financiare 3.092; rezerve 654; clienţi 700;
stocuri materii prime 600; stocuri produse finite 534; furnizori 604; debitori
diverşi 44; creditori diverşi 30; disponibilităţi 14; investiţii financiare pe
termen scurt 10; capital social 2.800; credite bancare curente 237. Din
creditele bancare curente 30% se transformă în datorii financiare, iar din
clienţi se constată că 20% sunt încasabili într-o perioadă mai mare de un an.

Rezolvare
Întocmim bilanţul financiar:

14
 A P
Activ imobilizat 5.880 Capital social 2.800
Clienţi 560 Rezultatul exerciţiului 225
Stocuri materii prime 600 Rezerve 654
Stocuri produse finite 534 Datorii financiare 3.163,1
Debitori 44 Furnizori 604
Disponibilităţi 14 Creditori diverşi 30
Investiţii financiare pe Credite bancare
termen scurt 10 curente 165,9
7.642 7.642

Calculăm indicatorii de echilibru financiar:

1) FR = CPERM − ATL = (2.800 + 225 + 654 + 3.163 ,1) − 5.880 = 962 ,1
2) NFR = ACR − DTS = (560 + 600 + 534 + 44 ) − (604 + 30 ) = 1.104
3) TN = FR − NFR = 962 ,1 −1.104 = −141 ,9
sau
TN = AT − PT = 24 −165 ,9 = −141 ,9

Interpretare:

Întreprinderea are un excedent de capitaluri permanente în raport cu

activul imobilizat, degajat sub forma unui fond de rulment financiar pozitiv
de 962,1 mil. lei, evidenţiind astfel realizarea echilibrului financiar pe
termen lung. Valoare pozitivă a nevoii de fond de rulment de 1.104 mil. lei,
arată insuficienţa fondurilor pentru desfăşurarea activităţii pe termen scurt;
trebuie urgentată atragerea de fonduri prin încercarea de a urgenta încasările
şi a relaxa plăţile. Trezoreria netă negativă arată că întreprinderea trebuie să
caute noi surse de finanţare (gen credite bancare pe termen scurt).
Întreprinderea depinde de sursele de finanţare externe astfel încât, poate
apărea pericolul de insolvabilitate pe termen lung.

2. ANALIZA REZULTATELOR ÎNTREPRINDERII

15
 Analiza pe baza contului de rezultate are ca obiectiv evaluarea
performanţelor întreprinderii, prin intermediul soldurilor intermediare de
gestiune, a capacităţii de autofinanţare şi a ratelor de rentabilitate.

2.1. CONTUL DE REZULTATE

Spre deosebire de bilanţ, care exprimă situaţia patrimonială la care s-a

ajuns la încheierea exerciţiului, contul de rezultate arată cum s-a ajuns la
această stare. El evidenţiază fluxurile de venituri şi cheltuieli pe durata
exerciţiului financiar. Legătura dintre bilanţ şi contul de rezultate se
realizează prin intermediul profitului.
Formatul actual al contului de rezultate din România este unul tip
listă, armonizat cu legislaţia europeană şi are următoarea structură:

I. VENITURI DIN EXPLOATARE 1+2+3+4

1. Cifra de afaceri netă:
a) Producţia vândută;
b) Venituri din vânzarea mărfurilor;
c) Venituri din subvenţii de exploatare aferente cifrei de afaceri nete.
2. Variaţia stocurilor de produse finite, produse reziduale, semifabricate şi
producţie în curs de execuţie (+/-)
3. Producţia imobilizată
4. Alte venituri din exploatare (despăgubiri, donaţii, cedarea activelor,
subvenţii pentru investiţii, etc).

II. CHELTUIELI DE EXPLOATARE 5+6+7+8+9

5. a) Cheltuieli cu materiile prime şi materialele consumabile;
b) Alte cheltuieli materiale;
c) Alte cheltuieli din afară (cu energie şi apă);
d) Cheltuieli privind mărfurile.
6. Cheltuieli cu personalul:
a) Salarii;
b) Cheltuieli cu asigurările şi protecţia socială.
7. a) Ajustarea valorii imobilizărilor corporale şi necorporale (cheltuieli cu
amortizările şi provizioanele - venituri din provizioane);
b) Ajustarea valorii activelor circulante (cheltuieli cu provizioanele -
venituri din provizioane).
8. Alte cheltuieli de exploatare:
8.1. Cheltuieli privind prestaţiile externe;

16
 8.2. Cheltuieli cu alte impozite, taxe şi vărsăminte asimilate;
8.3. Cheltuieli cu despăgubirile, donaţiile şi activele cedate.
9. Ajustări privind provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli (cheltuieli cu
provizioanele - venituri din provizioane).
III. Rezultatul din exploatare (I – II)
IV. VENITURI FINANCIARE 10+11+12
10. Venituri din interese de participare
11. Venituri din alte investiţii financiare şi creanţe ce fac parte din activele
imobilizate
12. Venituri din dobânzi şi alte venituri similare.
V. CHELTUIELI FINANCIARE 13+14
13. Ajustarea valorii imobilizărilor financiare şi a investiţiilor financiare
deţinute ca active circulante (cheltuieli cu amortizări şi provizioane-venituri
din provizioane)
14. Cheltuieli cu dobânzile şi alte cheltuieli similare.
VI. Rezultatul financiar (IV – V)
VII. Rezultatul din activitatea curentă (III + VI)
VIII. VENITURI EXTRAORDINARE
IX. CHELTUIELI EXTRAORDINARE
X. Rezultatul din activitatea extraordinară (VIII – IX)
XI. VENITURI TOTALE (I + IV + VIII)
XII. CHELTUIELI TOTALE (II + V + IX)
XIII. Rezultatul brut (XI – XII)
14. Impozitul pe profit
15. Alte cheltuieli cu impozitele care nu apar în elementele de mai sus2
XIV. Rezultatul net al exerciţiului financiar XIII –14 -15

Veniturile şi cheltuielile, în contul de rezultate, sunt grupate pe trei

domenii de activitate:
- de exploatare, privind activitatea de bază a întreprinderii, operaţiile
de gestiune şi cele de capital;
- financiară, privind activitatea de plasament;
- extraordinară, privind calamităţile şi dezastrele naturale şi alte
evenimente extraordinare.
Din optica gestiunii financiare, fluxurile de venituri şi cheltuieli se pot
clasifica în:
- fluxuri de venituri încasabile şi fluxuri de cheltuieli plătibile;
- fluxuri de venituri şi cheltuieli calculate.

2
Aici se includ cheltuielile cu impozitul pe venit datorat de microîntreprinderi

17
 Veniturile încasabile cuprind veniturile încasate efectiv în cursul
exerciţiului financiar şi cele de încasat în exerciţiul următor. Ele influenţează
atât profitul net, cât şi trezoreria, pentru că presupun o intrare de numerar.
Cheltuielile plătibile sunt cele plătite în exerciţiul curent şi cele de
plătit în exerciţiul următor. Ele influenţează atât profitul net, cât şi trezoreria,
deoarece antrenează un flux monetar (o ieşire de numerar).
Veniturile şi cheltuielile calculate nu afectează direct trezoreria,
acestea nu antrenează fluxuri de numerar, influenţând doar rezultatul.
Veniturile şi cheltuielile calculate se referă la:
• ajustarea valorii activelor (amortizări şi provizioane);
• cedarea de active imobilizate;
• cote părţi din subvenţiile pentru investiţii virate asupra
rezultatului exerciţiului.

2.2. SOLDURILE INTERMEDIARE DE GESTIUNE

Pornind de la structura prezentată a contului de rezultate se pot calcula

anumiţi indicatori privind volumul şi rentabilitatea activităţii întreprinderii.
Datorită faptului că se calculează în trepte, pornind de la cel mai
cuprinzător (producţia exerciţiului + marja comercială) şi încheind cu cel
mai sintetic (rezultatul net), seria acestor indicatori poartă numele de cascadă
a soldurilor intermediare de gestiune (SIG). SIG reprezintă de fapt nişte
rezultate intermediare, care furnizează informaţii despre fiecare treaptă de
acumulare.3

1) MARJA COMERCIALĂ (MC)

MC = Venituri din vânzarea mărfurilor
– Cheltuieli privind mărfurile
Marja comercială se calculează doar pentru firmele cu activitate
comercială. Această activitate presupune cumpărarea şi revânzarea
mărfurilor în aceeaşi stare.
Marja comercială (numită şi adaos comercial) reprezintă un indicator
fundamental pentru aprecierea performanţelor întreprinderilor comerciale şi
a calităţii politicii lor de vânzări, precum şi pentru studiile previzionale, dar
este insuficient pentru analize pertinente. În general, cu cât întreprinderea
este mai aproape de consumatorul final, cu atât procentul de marjă
comercială este mai ridicat.

3
A. M. Keiser, Gestion financière, Ed. Eska, 1993, pag.133

18
 2) PRODUCŢIA EXERCIŢIULUI (QE)

QE = Producţia vândută
+ Variaţia stocurilor
+ Producţia imobilizată

Producţia exerciţiului este un indicator specific întreprinderilor cu

activitate industrială. Trebuie subliniat însă faptul că, acest sold nu poate
reflecta fidel valoarea producţiei unei întreprinderi în decursul unei perioade,
deoarece componentele sale sunt evaluate la preţuri şi costuri diferite:
producţia vândută la preţ de vânzare, iar cea stocată şi imobilizată la cost de
producţie.
De multe ori se fac confuzii între cifra de afaceri şi producţia vândută.
Precizăm că indicatorul cifră de afaceri (CA) reprezintă suma dintre
veniturile din vânzarea mărfurilor, producţia vândută şi veniturile din
subvenţii de exploatare aferente cifrei de afaceri nete.
VENITURI DIN VÂNZAREA MĂRFURILOR
+
VENITURI DIN SUBVENTII DE EXPLOATARE CIFRA DE AFACERI
AFERENTE CIFREI DE AFACERI NETE
+
PRODUCŢIA VÂNDUTĂ
+
VARIATIA STOCURILOR PRODUCŢIA
+ EXERCIŢIULUI
PRODUCŢIA IMOBILIZATĂ

3) VALOAREA ADĂUGATĂ (VA)

VA = MC + QE – Consumuri externe

În categoria consumurilor provenite de la terţi sau a consumurilor

externe se cuprind: cheltuieli cu materiile prime, materialele consumabile,
combustibilul, energia, apa, cheltuieli cu lucrările şi serviciile executate de
terţi (alte prestaţii externe), etc.
Valoarea adăugată este primul sold intermediar de gestiune în sensul
adevărat al termenului şi exprimă creşterea de valoare degajată de utilizarea
factorilor de producţie (capital şi muncă), adică gradul de eficacitate al
întreprinderii în utilizarea capitalului său economic.

19
 Din valoarea adăugată vor fi remuneraţi participanţii direcţi şi indirecţi
la activitatea economică a întreprinderii, astfel:
- personalul (cheltuieli de personal şi participare la profit);
- statul (impozite şi taxe minus subvenţii pentru exploatare);
- creditorii (dobânzi, comisioane, speze);
- acţionarii (distribuirea de dividende);
- întreprinderea (autofinanţare).
Evoluţia valorii adăugate trebuie interpretată în funcţie de factorii care
au generat-o. Nu întotdeauna o creştere a valorii adăugate implică o creştere
a rezultatului net şi a rentabilităţii. Ea se poate datora, de exemplu, unei
creşteri a stocurilor de produse finite fabricate la costuri foarte mari, care nu
au putut fi valorificate, în acest caz întreprinderea confruntându-se cu o
situaţie dificilă.

4) EXCEDENTUL BRUT AL EXPLOATĂRII (EBE)

EBE = VA
+ Venituri din subvenţii de exploatare
– Cheltuieli cu impozite şi taxe
– Cheltuieli de personal

Acest sold este calculat independent de politica financiară a

întreprinderii (nu ţine cont de veniturile şi cheltuielile financiare),
independent de politica de investiţii (nu ţine cont de amortizări), independent
de politica fiscală (nu ţine cont de impozitul pe profit) şi independent de
elementele extraordinare. De aceea, este indicatorul cel mai folosit pentru
compararea performanţelor întreprinderilor din acelaşi domeniu de
activitate.
Se poate considera că EBE reprezintă în linii mari fluxul de trezorerie
potenţial degajat de activitatea de exploatare şi se mai poate calcula astfel:
EBE = Venituri din exploatare încasabile
– Cheltuieli de exploatare plătibile
Dacă este negativ, EBE se numeşte insuficienţă brută de exploatare -
IBE şi indică deficienţe structurale serioase ale activităţii de bază a
întreprinderii.

5) REZULTATUL EXPLOATĂRII (RE)

20
RE = EBE
+ Alte venituri din exploatare
– Ajustarea valorii imobilizărilor corporale şi necorporale
– Ajustarea valorii activelor circulante
– Ajustări privind provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli
– Alte cheltuieli de exploatare

Rezultatul exploatării corespunde excedentului brut al exploatării

corectat cu alte venituri şi cheltuieli de exploatare şi cu amortizările şi
provizioanele privind exploatarea.
„Alte venituri de exploatare” sunt veniturile care nu privesc producţia
exerciţiului (venituri din despăgubiri şi donaţii, din vânzarea activelor,
subvenţii pentru investiţii, etc).
„Alte cheltuieli de exploatare” se referă la cheltuieli legate de
despăgubiri, amenzi, donaţii, cedarea activelor, etc.
Determinarea rezultatului exploatării presupune, de asemenea, luarea
în considerare a deprecierii capitalului de producţie şi a riscurilor legate de
activitatea de exploatare, prin intermediul cheltuielilor şi veniturilor
calculate (amortizări şi provizioane, cuprinse în posturile de ajustări).
Rezultatul exploatării prezintă avantajul că permite anumite
comparaţii între deciziile productive ale întreprinderilor din acelaşi sector de
activitate, independent de raportul între resursele proprii şi cele împrumutate
pe care-l au acestea (nu este afectat de cheltuielile cu dobânzile aferente
capitalului împrumutat).

6) REZULTATUL CURENT (RC)

RC = RE
+ Venituri financiare
– Cheltuieli financiare

Acest sold este calculat pornind de la elementele normale şi obişnuite

ale activităţii, excluzând elementele extraordinare şi incidenţa fiscală a
impozitului pe profit.

7) REZULTATUL NET (RN)

21
RN = RC
+ Venituri extraordinare
– Cheltuieli extraordinare
– Impozit pe profit
– Alte cheltuieli cu impozite care nu apar în elementele de mai sus

Rezultatul net exprimă mărimea absolută a rentabilităţii financiare a

întreprinderii. Dacă valoarea lui calculată este una pozitivă (profit), este bine
ca el să fie susţinut şi de existenţa unor disponibilităţi monetare reale, altfel
va rămâne doar un potenţial scriptic de finanţare. El urmează să fie repartizat
în funcţie de politica întreprinderii între:
– salariaţi şi manageri (sub forma participării acestora la profit);
– acţionari (sub formă de dividende);
– întreprindere (reinvestire).

2.3. CAPACITATEA DE AUTOFINANŢARE

Capacitatea de autofinanţare (CAF) se poate defini plecând de la rolul

şi componentele sale.
În ceea ce priveşte rolul său, CAF reprezintă capacitatea întreprinderii
de a finanţa:
– remunerarea acţionarilor (CAF este calculată înainte de luarea în
considerare a dividendelor de plată, în timp ce autofinanţarea este
calculată după scăderea dividendelor);
– investiţiile de expansiune (partea din profitul net care nu se
distribuie acţionarilor);
– investiţiile de reînnoire (amortizările constituie adevărate rezerve
de reînnoire a activelor imobilizate).
Componentele capacităţii de autofinanţare sunt ilustrate în figura
următoare:

22
 Cheltuieli
plătibile
- de exploatare
- financiare
- extraordinare

Cheltuieli calculate Venituri încasabile

- de exploatare - de exploatare
CAF - financiare
- financiare
- extraordinare - extraordinare

Rezultat net Venituri calculate

- de exploatare
- financiare
-extraordinare

Fig.5. Componentele CAF

Capacitatea de autofinanţare corespunde ansamblului de resurse proprii

degajate de întreprindere, reprezentând:
- un excedent de venituri încasabile (corespunzând unor încasări
efective sau viitoare) în raport cu cheltuielile plătibile (corespunzând unor
plăţi efective sau viitoare). În această optică, putem considera CAF ca
reprezentând degajarea potenţială de trezorerie, atunci când toate veniturile
încasabile sunt încasate şi toate cheltuielile plătibile sunt achitate.
- un cumul al profitului net şi cheltuielilor calculate (care nu
corespund unor plăţi efective sau viitoare), din care se scad veniturile
calculate, adică cele care nu corespund unor încasări certe sau viitoare.
Există două metode de determinare a capacităţii de autofinanţare:
metoda deductivă şi metoda aditivă.

a) Metoda deductivă

CAF = Venituri încasabile – Cheltuieli plătibile

sau
CAF = EBE + Alte venituri încasabile – Alte cheltuieli plătibile

Formula detaliată:
CAF = EBE

23
 + Alte venituri de exploatare (mai puţin cotele-părţi din subvenţiile
pentru investiţii virate asupra rezultatului şi veniturile din cedarea activelor
imobilizate)
+ Venituri financiare încasabile
+ Venituri extraordinare încasabile (venituri din subvenţii pentru
calamităţi)
– Alte cheltuieli de exploatare (mai puţin cele legate de cedarea
activelor imobilizate)
– Cheltuieli financiare plătibile
– Cheltuieli extraordinare plătibile
– Impozit pe profit
– Alte cheltuieli cu impozite care nu apar în elementele de mai sus.

b) Metoda aditivă

CAF = RN + Cheltuieli calculate – Venituri calculate

Detaliat, CAF se determină astfel:

CAF = RN
+ Ajustări privind deprecierea imobilizărilor corporale şi necorporale
+ Ajustări privind valoarea activelor circulante
+ Ajustări privind provizioanele pentru riscuri şi cheltuieli
+ Ajustări privind imobilizările financiare şi investiţiile financiare pe
termen scurt, deţinute ca active circulante
+ Cheltuieli cu cedarea activelor imobilizate
– Venituri din cedarea activelor imobilizate
– Cote părţi din subvenţiile pentru investiţii virate asupra rezultatului.

În analiza financiară, se face diferenţa între CAF şi autofinanţare,

care reprezintă de fapt capacitatea reală de autofinanţare.

Autofinanţare (CAF reală) = CAFcalculată – Participarea salariaţilor şi

managerilor la profit – Dividende plătite.

Autofinanţarea prezintă o serie de avantaje şi dezavantaje pentru

întreprindere:

24
AVANTAJE:
• Asigură independenţa întreprinderii faţă de terţii furnizori de fonduri;
• Permite reducerea nivelului îndatorării şi scăderea cheltuielilor
financiare asociate împrumuturilor;
• Permite elaborarea unei strategii de preţuri mai competitive şi mai
flexibile pentru întreprindere;
• Determină o mai mare libertate de alegere a investiţiilor, atât de
expansiune, cât şi de înlocuire;
• Îmbunătăţeşte siguranţa finanţărilor în cazul crizelor conjuncturale
(când creditul, în special cel bancar, este restrictiv şi costisitor);
• Duce la creşterea valorii de piaţă a întreprinderii, datorită majorării
capitalurilor proprii prin încorporarea profiturilor.

DEZAVANTAJELE UNUI VOLUM MARE AL AUTOFINANŢĂRII:

• Poate leza salariaţii şi acţionarii, privându-i de prime anuale şi
dividende, dacă repartizarea profitului net se face în favoarea
autofinanţării şi în defavoarea lor;
• Poate constitui un factor de creştere a preţurilor pentru întreprinderile
de monopol;
• Poate incita la investiţii extensive şi risipitoare;
• Poate priva întreprinderea de efectul de levier favorabil degajat de
îndatorare.

2.4. RATELE DE RENTABILITATE

O rată de rentabilitate exprimă relaţia dintre un rezultat (efect) şi

capitalul (efortul) investit pentru a-l obţine. Trebuie să asociem indicatorilor
prezentaţi anterior nişte indicatori de capital (capital propriu, capital
permanent, active fixe, activ total, activ economic, etc) pentru a obţine ratele
de rentabilitate.

Ratele de rentabilitate economică

Ratele de rentabilitate economică exprimă rezultatele degajate de

capitalurile angajate în desfăşurarea unei activităţi. Ele nu ţin seama de
structura financiară a întreprinderii (modalitatea de procurare a resurselor).

25
 Rentabilitatea economică reprezintă raportul dintre un rezultat
economic şi activul total sau activul economic. Activul economic (AE) este
activul total (AT) din care se scad datoriile non-bancare pe termen scurt –
care, de regulă, sunt datorii de exploatare (DEX).
Activul economic (AE) = AT – DEX
sau
AE =CPR +DFN
AE= ATL + NFR + ATZ

unde: AT = activ total;

DEX = datorii de exploatare;
ATZ = active de trezorerie;
ATL = active pe termen lung (imobilizări);
NFR = nevoia de fond de rulment;
CPR = capital propriu;
DFN = datorii financiare pe termen scurt, mediu şi lung.

CPR CPR
ATL
ATL

DFN 1 2 ACR – DEX DFN

= NFR
ACR ATZ

DEX
3
ATZ

1 = ACTIV TOTAL
2 = ACTIV ECONOMIC
3 = DEX

Fig.6. Determinarea activului economic

Se pot calcula următoarele rate de rentabilitate economică:

a) rata excedentului brut de exploatare:

26
 EBE
R =
EBE AE

Această rată prezintă avantajul că nu este afectată de politica de

amortizare practicată de întreprindere (liniară sau degresivă).

b) rata de rentabilitate economică brută:

EBIT
Rb =
ec AE

unde: EBIT = profit înainte de plata dobânzii şi a impozitului pe profit

(în engleză, earnings before interests and taxes – EBIT).

c) rata de rentabilitate economică netă:

EBIT - Ip
Rn =
ec AE

unde: Ip = impozitul pe profit.

Această rată măsoară capacitatea activului economic de a asigura atât

reînnoirea sa, cât şi remunerarea investitorilor de capital.

d) rata profitului net:

PN
R =
PN AE
Rata profitului net este dependentă de politica de finanţare a
întreprinderii, deoarece ia în calcul dobânzile aferente capitalului
împrumutat. De aceea, comparaţiile care se pot realiza prin prisma valorii ei,
între întreprinderi similare din punct de vedere economic şi tehnologic, dar
finanţate în mod diferit, nu sunt relevante.
Analiza ratelor de rentabilitate economică trebuie să ţină cont şi de rata
inflaţiei. De aceea, se calculează o rată reală a rentabilităţii economice, în
funcţie de rata nominală a acesteia (cea calculată pe baza situaţiilor
financiar-contabile) şi de rata inflaţiei.
R −R
nominala inflatiei
Rreala = (formula lui I. Fisher)
1+R
inflatiei

Pentru o mai bună interpretare a rentabilităţii economice brute, aceasta

se poate descompune astfel:

27
 EBIT EBIT CA
R = = ×
ec AE CA AE

unde: CA = cifra de afaceri;

EBIT
CA
= rata marjei brute de acumulare;
CA
AE
= coeficientul de rotaţie a activului economic
în raport cu CA.

Această descompunere a rentabilităţii pune în evidenţă două strategii

opuse pentru creşterea rentabilităţii economice, şi anume:
– strategia marjei slabe (preţuri mici) şi a rotaţiei foarte rapide a
activului economic (investiţii la periferie, rotaţie foarte rapidă a
stocurilor). Este caracteristică industriilor cu o competiţie accentuată
şi cu bariere reduse la intrarea în ramură: comerţ, industrie uşoară,
industrie alimentară;
– strategia marjei crescute (preţuri mari) şi a rotaţiei slabe a
activului economic (investiţii în centrul oraşului, rotaţie scăzută a
stocurilor). Este caracteristică monopolurilor sau domeniilor de
activitate cu bariere crescute de intrare în sector, cum este industria
aeronauticii, cea a echipamentelor de înaltă tehnologie, industria de
armament, etc.
Dacă atât rata marjei brute de acumulare, cât şi viteza de rotaţie a
activului economic au un nivel redus şi sunt în scădere, întreprinderile se
confruntă cu o situaţie dificilă, asigurarea nivelului dorit al rentabilităţii
economice brute fiind o problemă foarte serioasă. Situaţia în care cei doi
factori ai descompunerii sunt în creştere este caracteristică unor domenii
restrânse de activitate; în cele mai multe dintre cazuri este vorba de afaceri
care se derulează la limita legii.
Rentabilitatea economică brută se mai poate descompune şi în funcţie
de valoarea adăugată, după cum urmează:

EBIT EBIT VA IMO

R = = × ×
ec AE VA IMO AE

EBIT
unde: VA
= rata marjei asupra valorii adăugate;
VA
IMO
= productivitatea imobilizărilor;

28
 IMO
AE
= gradul de imobilizare a activului economic.

Rentabilitatea economică poate fi majorată şi în acest caz prin

creşterea unuia din cei trei factori, în funcţie de strategia adoptată de
întreprindere.

Ratele de rentabilitate financiară

Aceste rate măsoară randamentul capitalurilor proprii, adică gradul de

remunerare a plasamentului efectuat de proprietarii întreprinderii.
Remunerarea se realizează fie prin plata dividendelor, fie prin capitalizarea
profiturilor, care duce la creşterea valorii întreprinderii pe piaţă şi implicit a
averii acţionarilor.

Pentru măsurarea rentabilităţii financiare, se folosesc următorii

indicatori:

a) rata rentabilităţii financiare propriu-zise:

PN
R =
fin CPR

Pentru ca acţiunile întreprinderii să fie atractive, trebuie ca rata

rentabilităţii financiare să fie mai mare decât rata medie a dobânzii
remunerate de bănci pentru depozitele la termen.

b) profitul pe acţiune (earnings per share - EPS):

PN
EPS =
Nr. actiun i

Acest indicator nu ţine cont de politica de dividend a întreprinderii,

exprimând profitabilitatea de ansamblu a întreprinderii.

c) coeficientul de capitalizare bursieră (price earning ratio - PER):

CB
PER =
EPS
unde: CB = cursul bursier al acţiunii (preţul acţiunii determinat pe o
piaţă reglementată).

29
 Acest indicator arată de câte ori sunt dispuşi investitorii să plătească
profitul anual pe acţiune sub forma cursului bursier, în speranţa obţinerii
unor câştiguri viitoare. Putem considera în acelaşi timp, că PER indică
numărul de ani necesari pentru ca o acţiune cumpărată să-i aducă
proprietarului un câştig egal cu preţul la care a fost achiziţionată, dacă toate
profiturile sunt plătite sub formă de dividende.
Când EPS folosit este cel realizat deja, indicatorul calculat se numeşte
PER istoric, iar când se lucrează cu EPS anticipat, raportul poartă numele de
PER previzionat sau de perspectivă.
Valorile medii ale PER pe diverse pieţe variază pe o plajă destul de
amplă. În Japonia, unde investitorii preferă să câştige din creşterea valorii de
piaţă a acţiunilor lor, rezultată din capitalizarea profiturilor, PER tinde să
aibă valori de peste 30. În ţările europene investitorii „vânează” în general
dividendele, şi de aceea PER are valori sub 10.
Acest coeficient însă, interesează mai puţin din punct de vedere al
diagnosticului financiar, deoarece cursul bursier poate depinde de numeroşi
factori exogeni şi nu doar de situaţia economico-financiară a întreprinderii.
Rentabilitatea financiară poate fi şi ea descompusă astfel:

PN PN CA
1) R = = ×
fin CPR CA CPR
unde:
PN
CA
= rata marjei nete de acumulare; este influenţată în mod special de
mediul extern întreprinderii, adică de sectorul din care face parte şi de
poziţia ei în cadrul ramurii.
CA
CPR
= coeficientul de rotaţie a capitalului propriu prin cifra de afaceri
PN PN CA AT
2) R = = × ×
fin CPR CA AT CPR
unde:
CA
AT
= coeficientul de rotaţie a activului total prin CA. Măsoară abilitatea
managementului întreprinderii de a imprima rotaţii rapide activului total.
Nivelurile uzuale ale acestui indicator sunt cuprinse între 1,5 şi 2 rotaţii pe
an.
AT
CPR
= pârghia financiară. Caracterizează politica financiară a
întreprinderii, adică înclinaţia/aversiunea faţă de folosirea resurselor
împrumutate. Cu cât acest raport are valori mai mari, cu atât gradul de

30
îndatorare al întreprinderii este mai ridicat şi riscurile asumate mai
numeroase.

Astfel, rentabilitatea financiară se poate majora fie prin creşterea

marjei nete de acumulare, fie prin rotaţia mai rapidă a activului total, ori prin
creşterea îndatorării sau o serie de combinaţii între cei trei factori. În
realitate, posibilităţile de combinare sunt limitate de piaţă şi de sectorul de
activitate (care influenţează marja netă de acumulare) şi de posibilităţile
întreprinderii de a utiliza surse împrumutate (un anume nivel de îndatorare
ce nu poate fi depăşit).

Exemplu:

Presupunem 5 firme (A, B, C, D, E) care prezintă următoarele valori

ale ratei rentabilităţii financiare şi ale celor trei termeni ai descompunerii:

FIRMA Rfin PN / CA CA / AT AT / CPR

A 11% 3,3% 1,53 rotaţii /an 2,17
B 11,7% 3,6% 1,29 rotaţii / an 2,53
C 11,7% 13,4% 0,44 rotaţii /an 1,98
D 16% 9,3% 0,95 rotaţii / an 1,79
E 16% 7,4% 0,12 rotaţii / an 18,1

Pe baza datelor din tabel se pot face următoarele comentarii:

Firma A: o rentabilitate financiară bună, în condiţiile unei repartiţii
echilibrate între cei trei factori. Ţinând cont de marja netă de acumulare de
3,3 %, se poate spune că firma aparţine unei ramuri competitive iar pe baza
unui raport foarte bun cifră de afaceri/activ total reuşeşte să acopere
eventualul cost al îndatorării.
Firmele B şi C: au acelaşi nivel al rentabilităţii financiare - 11,7%, dar
este obţinut în moduri diferite. C are o marjă netă de acumulare excepţională
- 13,4%, care este de fapt motorul obţinerii rentabilităţii financiare, dar o
rotaţie mult prea lentă a activului prin cifra de afaceri. Firma B are o marjă
de acumulare sau de profit redusă, dar se bazează semnificativ pe rotaţia
activului şi pe volumul destul de ridicat al surselor împrumutate.
Firmele D şi E: au aceeaşi rentabilitate financiară - 16%, nivel foarte
bun pentru o economie stabilă, dar obţinut în maniere semnificativ diferite.
Firma D are drept politică de susţinere marja de acumulare netă de 9,3 %,
iar E se bazează pe o situaţie atipică, rezultată din volumul mare al surselor

31
externe. Explicaţia poate veni din faptul că E este o instituţie financiară
(bancă, fond de investiţii, etc), ceea ce explică pârghia financiară de 18,1.

Ratele de rentabilitate comercială

Aceste rate măsoară randamentul diferitelor stadii ale activităţii

întreprinderii şi contribuţia acestora la formarea rezultatului final; sunt de
regulă calculate ca raport între una dintre marjele de acumulare (SIG) şi cifra
de afaceri sau valoarea adăugată.

Principalele rate de rentabilitate comercială utilizate sunt:

Marja come rciala

a) Rata marjei comerciale = Venituri d in vanzare a marfuril or

Această rată pune în evidenţă strategia de vânzări a întreprinderii

analizate, politica de preţuri promovată, precum şi poziţia ei pe piaţă.
Trebuie corelată şi cu evoluţia cifrei de afaceri. Dacă cifra de afaceri, cât
şi rata marjei comerciale cresc, înseamnă că se vând produse de calitate
superioară, la un preţ mare şi cu adaos comercial ridicat.

Excedent b rut de exp loatare

b) Rata marjei brute de exploatare = Cifra de a faceri

Această rată măsoară nivelul relativ al rentabilităţii activităţii de

exploatare, independent de politica financiară, politica de investiţii, cea
fiscală şi de incidenţa elementelor extraordinare. Creşterea acestei rate
indică o creştere a productivităţii la nivelul întreprinderii.

Rezultatul exploatar ii
c) Rata marjei nete de exploatare = Cifra de a faceri

Este o rată ce prezintă dezavantajul de a fi influenţată de elementele

de ajustare a valorii activelor (amortizări şi provizioane).

EBIT
d) Rata marjei brute de acumulare = Cifra de a faceri

32
 Rata marjei brute de acumulare prezintă avantajul că nu depinde de
politica financiară a întreprinderii (cheltuieli cu dobânzile aferente
capitalului împrumutat) şi nici de elementele fiscale (impozit pe profit).

Profit net
e) Rata marjei nete de acumulare = Cifra de a faceri

Exprimă eficienţa de ansamblu a întreprinderii, capacitatea ei de a

realiza profit şi de a face faţă concurenţei.

Capacitate a de autof inantare

f) Rata marjei brute de autofinanţare = Cifra de a faceri

Exprimă surplusul de fonduri de care dispune întreprinderea pentru a-

şi asigura continuitatea şi dezvoltarea, precum şi remunerarea
acţionarilor.4

EBIT
g) Rata marjei asupra VA = Valoarea a daugata

Această rată măsoară rezultatul înainte de dobânzi şi impozite ce

revine la 1 leu valoare adăugată (surplus de valoare creat în
întreprindere).

Rentabilitatea medie ponderată a capitalurilor

(modelul Miller-Modigliani)

Patrimoniul întreprinderii reflectă, pe de o parte, deciziile de investiţii

(activul economic) iar, pe de altă parte, capitalurile mobilizate pentru
finanţarea acestora (capitalurile proprii şi datoriile pe termen mediu şi lung).
Fiecăruia dintre aceste posturi bilanţiere îi corespunde o anumită rată:

Bilanţ
AE (Rec) CP
R
(Rf
in)

4
Georgeta Vintilă, Gestiunea financiară a întreprinderii, Editura Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2000,
pag. 192

33
 DFN (Rdob)

Rata rentabilităţii economice caracterizează profitabilitatea activului

economic, rata rentabilităţii financiare, pe cea a capitalurilor proprii, iar rata
dobânzii, pe cea a împrumuturilor financiare.
Pe baza bilanţului de mai sus se poate scrie următoarea relaţie
(modelul Miller & Modigliani):

AE x Rec = CPR x Rfin + DFN x Rdob

Considerând AE = CPR + DFN şi împărţind relaţia de mai sus la

CPR, obţinem:
CPR + DFN DFN
× Rec = R fin + × Rdob
CPR CPR
DFN
R fin = R + ×(R − Rdob )
ec CPR ec

PN
unde: R fin = = rata rentabilităţii financiare;
CPR

EBIT − I p
Rec = = rata rentabilităţii economice nete;
AE

DOB
R = = rata dobânzii;
dob DFN

DFN
L = = levier (coeficient de îndatorare);
CPR

DFN
EL = (Rec − R ) = efect de levier (efectul îndatorării).
CPR dob
Prin urmare,
R =R +E
fin ec L

Se pot înregistra două situaţii:

- Dacă R ec > R dob , atunci EL > 0, iar rentabilitatea financiară va fi cu
atât mai mare, cu cât levierul este mai mare (îndatorare mai mare). În acest
caz, întreprinderea este interesată să se împrumute cât mai mult, pentru a
fructifica “efectul de levier” pozitiv.

34
 - Dacă R ec < R dob , atunci EL < 0, iar rentabilitatea financiară va
scădea pe măsură ce levierul (îndatorarea) creşte. Întreprinderea nu trebuie
să se îndatoreze, deoarece îndatorarea are un “efect de măciucă” asupra
rentabilităţii financiare.
Se observă din relaţiile de mai sus că, pentru o întreprindere care nu a
contractat datorii financiare (DFN = 0), R fin = R ec .

Aplicaţia 1
Contul de profit şi pierdere al exerciţiului N prezintă următoarele date
(u.m.): producţia stocată 1.200, producţia imobilizată 2.700, vânzări de
mărfuri 3.400, vânzări de produse finite 6.600, consumuri de materii prime
şi materiale consumabile 4.500, cumpărări de mărfuri 2.000, cheltuieli cu
personalul 4.800, subvenţii de exploatare 800, impozite, taxe şi vărsăminte
asimilate 600, cheltuieli cu amortizarea 1.900, alte venituri din exploatare
300, venituri din dobânzi 550, cheltuieli cu dobânzile 920, alte cheltuieli de

35
exploatare 320, cheltuieli extraordinare 0, venituri extraordinare 0, impozit
pe profit în cotă de 16%.
Să se determine soldurile intermediare de gestiune şi capacitatea de
autofinanţare prin ambele metode.

Rezolvare

Cascada soldurilor intermediare de gestiune (SIG)

Vânzări de mărfuri 3.400

+ Vânzări de produse finite 6.600
+ Producţia stocată 1.200
+ Producţia imobilizată 2.700
= Producţia exerciţiului (QE) 13.900
– Cumpărări de mărfuri 2.000
– Consumuri de materii prime şi materiale consumabile 4.500
= Valoarea adăugată (VA) 7.400
+ Subvenţii de exploatare 800
– Cheltuieli cu personalul 4.800
– Impozite, taxe şi vărsăminte asimilate 600
= Excedentul brut de exploatare (EBE) 2.800
+ Alte venituri din exploatare 300
– Alte cheltuieli de exploatare 320
– Cheltuieli cu amortizarea 1.900
= Rezultatul exploatării (RE) 880
+ Venituri din dobânzi 550
– Cheltuieli cu dobânzile 920
= Rezultatul curent (RC) 510
+ Venituri extraordinare 0
– Cheltuieli extraordinare 0
– Impozit pe profit 81,6
= Profitul net (PN) 428,4

1) CAF prin metoda deductivă

CAF = Venituri încasabile – Cheltuieli plătibile
CAF = EBE 2.800
+ Alte venituri din exploatare 300
– Alte cheltuieli de exploatare 320
+ Venituri financiare (din dobânzi) 550
– Cheltuieli financiare (cu dobânzile) 920

36
 + Venituri extraordinare 0
– Cheltuieli extraordinare 0
– impozit pe profit 81,6
2.328,4

2) CAF prin metoda aditivă

CAF = Profitul net + Cheltuieli calculate – Venituri calculate
CAF = PN 428,4
+ Cheltuieli cu amortizarea 1.900
2.328,4

Aplicaţia 2
Contul de rezultate al unei societăţi comerciale prezintă în exerciţiul N
următoarele informaţii (u.m.):

I Cheltuieli de exploatare 13.570

Cheltuie cu materiile prime şi materialele consumabile
950
Cumpărări de mărfuri 5.270
Cheltuieli cu personalul 3.680
Cheltuieli cu amortizarea şi provizioanele de
exploatare 1.900
Cheltuieli cu impozite, taxe şi vărsăminte asimilate 850
Alte cheltuieli de exploatare 920
- Valoarea net contabilă a elementelor de activ cedate
920

II Venituri din exploatare 44.200

Vânzări de mărfuri 18.000
Vânzări de produse finite 12.000
Producţia stocată 4.000
Producţia imobilizată 6.400
Alte venituri din exploatare 2.800
- Venituri din cesiuni 2.800

III Cheltuieli financiare 2.680

Cheltuieli cu dobânzile 1.860
Cheltuieli cu provizioanele financiare 820

37
 IV Venituri financiare 2.100
Venituri din dobânzi 1.500
Reluări asupra provizioanele financiare 600

V Cheltuieli extraordinare 0
VI Venituri extraordinare 0

Impozit pe profit în cotă de 16%.

Să se calculeze soldurile intermediare de gestiune şi capacitatea de
autofinanţare prin ambele metode.

Rezolvare

Cascada soldurilor intermediare de gestiune (SIG)

Vânzări de mărfuri 18.00

+ Vânzări de produse finite 0
+ Producţia stocată 12.00
+ Producţia imobilizată 0
4.000
6.400
= Producţia exerciţiului (QE) 40.40
0
– Cumpărări de mărfuri 5.270
– Cheltuieli cu materiile prime şi materialele
consumabile 950
= Valoarea adăugată (VA) 34.18
0
– Cheltuieli cu personalul 3.680
– Impozite, taxe şi vărsăminte asimilate 850
= Excedentul brut de exploatare (EBE) 29.65
0
+ Alte venituri din exploatare 2.800
– Alte cheltuieli de exploatare 920
– Cheltuieli cu amortizarea şi provizioane de
exploatare 1.900
= Rezultatul exploatării (RE) 29.63
0

38
 + Venituri din dobânzi şi provizioane financiare 2.100
– Cheltuieli cu dobânzile şi provizioanele
financiare 2.680
= Rezultatul curent (RC) 29.05
0
+ Venituri extraordinare 0
– Cheltuieli extraordinare 0
– Impozit pe profit 4.648
= Profitul net (PN) 24.40
2

1) CAF prin metoda deductivă

CAF = Venituri încasabile – Cheltuieli plătibile
CAF = EBE 29.650
+ Venituri financiare 2.100
– Cheltuieli financiare 2.680
– Impozit pe profit 4.648
24.422

2) CAF prin metoda aditivă

CAF = Profitul net + Cheltuieli calculate – Venituri calculate
CAF = PN 24.402
+ Cheltuieli cu amortizarea 1.900
+ Valoarea net contabilă a
elementelor de activ cedate 920
– Venituri din cesiuni 2.800
24.422

39
 Aplicaţia 3
Bilanţul simplificat al unei întreprinderi prezintă următoarele
informaţii (u.m. ):

ACTIV N–1 N PASIV N–1 N

Imobilizări 600 500 Capitaluri proprii 700 820
Active circulante* Datorii financiare 80 340
215 710 Datorii de exploatare**
35 50
TOTAL 815 1.210 TOTAL 815 1.210
* cuprind şi activele de trezorerie
** cuprind şi pasivele de trezorerie

Contul de profit şi pierdere al exerciţiului N cuprinde următoarele:

cifra de afaceri 1.530, cheltuieli de exploatare plătibile 1.210, amortizări 40,
dobânzi 60, impozit pe profit 25%. Să se calculeze:
1) Rentabilitatea economică ca raport;
2) Rentabilitatea economică ca medie aritmetică ponderată a surselor de
finanţare;
3) Rentabilitatea financiară calculată ca raport, dar şi cu evidenţierea
efectului de levier.

Rezolvare
Realizăm conversia bilanţului contabil în bilanţ funcţional pentru a
evidenţia la nevoi activul economic total.

BILANŢ funcţional
NEVOI N–1 N RESURSE N–1 N
Imobilizări 600 500 Capitaluri proprii 700 820
NFR 180 660 Datorii financiare 80 340
TOTAL TOTAL
NEVOI (AE) 780 1.160 RESURSE 780 1.160

La nevoi apare indicatorul de echilibru financiar NFR constituindu-se

ca diferenţă între activele circulante şi datoriile de exploatare.
Calculăm: NFR N – 1 = Active circulante N – 1
– Datorii de exploatare N – 1
= 215 – 35 = 180
NFR N = Active circulante N
– Datorii de exploatare N

40
 = 710 – 50 = 660

1) Rentabilitatea economică ca raport

EBIT − Impozit pe profit

Rec = AE

Calculăm EBIT:

Cifra de afaceri 1.530

– Cheltuieli de exploatare plătibile 1.210
– Amortizări 40
=EBIT 280
– Dobânzi 60
= Profit impozabil (EBT) 220
– Impozit pe profit (25%) 55
= Profitul net (PN) 165

EBIT − Impozit pe profit 280 − 55

Rezultă Rec = = 780 = 28,84%
AE

Activul economic luat în calcul este cel din N – 1.

2) Rentabilitatea economică calculată ca medie aritmetică ponderată a

surselor de finanţare

Capitaluri proprii Datorii financiare

Rec = Rfin ∙ AE
+ Rd ∙ AE

PN 165
Calculăm: Rfin = CP
= 700
= 0,2357

Dobanzi 60
şi Rd = Datorii
= 80
=0,75

700 80
Rec = 0,2357 ∙ 780
+ 0,75 ∙ 780
= 0,2884 = 28,84%

3) Rentabilitatea financiară

41
 PN 165
Rfin ca raport = CP = 700
= 23,57%

Rentabilitatea financiară cu evidenţierea efectului de levier:

Datorii financiare
Rfin = Rec + (Rec – Rd) ∙ Capitaluri proprii

Efect de levier

Datorii financiare
Efectul de levier = (Rec – Rd)∙ Capitaluri proprii
80
=(0,2884 – 0,75)∙ 700 = – 0,0526= -5,26%

Deoarece rentabilitatea economică (28,84%) este mai mică decât rata

dobânzii (75%), îndatorarea are influenţă nefavorabilă asupra rentabilităţii
capitalurilor proprii, fapt evidenţiat şi de obţinerea unui efect de levier
negativ (-5,26%).

Aplicaţia 4
Cu un volum de active economice de 8.000 u.m. la începutul anului,
finanţate în proporţie de 60% din capitaluri proprii, iar restul din datorii
financiare s-a obţinut în exerciţiul financiar analizat un EBIT de 3.780 u.m.,
s-au plătit dobânzi de 480u.m. şi un impozit pe profit calculat cu o cotă de
25%. Rata inflaţiei a fost de 22%. Să se calculeze rata reală a rentabilităţii
economice nete.

Rezolvare
EBIT − Impozit pe profit
Calculăm mai întâi Rec = AE

EBIT 3.780
– Dobânzi 480
= Profit impozabil 3.300
– Impozit pe profit (25%) 825
= PN 2.475

3.780 −825
Rec = 8.000
= 0,3693;

42
 Rn − Ri
Deoarece Ri > 10% aplicăm formula: Rr = 1 + Ri
;
0,3693 −0,22
Rr = 1 +0,22 = 12,23%

Aplicaţia 5
Se cunosc următoarele date(u.m.): activul economic în sumă de 5.000,
capitalurile proprii 60%, datoriile financiare 40%, EBIT 1.890, rata dobânzii
pentru datoriile financiare 18%, cota de impozit pe profit 25%. Să se
determine efectul de levier financiar.

Rezolvare
Datorii financiare
Rfin = Rec + (Rec – Rd) ∙ Capitaluri proprii

Calculăm: datoriile financiare = 2.000 şi capitalurile proprii = 3.000.

Dobanzi
Din relaţia: Rd = Datorii
calculăm dobânzile:

Dobanzi
0,18 = 2000
Dobânzi = 0,18 ∙ 2.000 = 360

EBIT − Impozit pe profit 1.890 −382 ,5

Rec = AE
= 5.000
= 0,3015

EBIT 1.890
– Dobânzi 360
= Profit impozabil 1.530
– Impozit pe profit 382,5
= PN 1.147,5

Datorii financiare
Efectul de levier = (Rec – Rd) ∙ Capitaluri proprii

2.000
Efectul de levier = (0,3015 – 0,18) ∙ 3.000
= 8,01

3. PREVIZIUNEA FINANCIARA

43
 3.1. TEHNICI DE PREVIZIUNE A DOCUMENTELOR
CONTABILE

In realizarea unui management financiar performant importanta este

previziunea(planificarea) financiara care urmareste asigurarea unui volum de
resurse suficient pentru acoperirea nevoilor pe termen scurt, mediu si lung.
In acest context, pe termen scurt trebuie identificate resursele
necesare pentru plata aprovizionarilor cu materii prime, materiale, marfuri,
sau pentru acoperirea eventualelor modificari ale posturilor de: furnizori,
clienti, disponibilitati . Pe termen mediu si lung trebuie asigurate resurselor
necesare pentru achizitionarea de active fixe.In decizia privind finantarea
activelor imobilizate sau a capitalului de lucru se va tine cont de costul
procurarii acestor fonduri, cost care depinde si de volumul necesar de
resurse. De aceea, se impune o prognozare a activitatii viitoare a firmei,
pentru a dimensiona necesarul de fonduri si pentru a gasi sursele de
finantare. Pentru un anumit orizont de timp, de regulă 1-5 ani, trebuie
intocmite bilantul si contul de profit si pierdere,pentru realizarea prognozarii
activitatii firmei. Cea mai eficienta si simpla modalitate de previzionare a
elementelor din bilant si din contul de profit si pierdere consta in corelarea
acestora cu cifra de afaceri viitoare , deoarece unele dintre aceste elemente
sunt dependente fata de volumul vanzarilor, iar altele sunt independente,
respectiv au valori determinate de alti factori.
Analizand relatia dintre principalele elemente ale bilantului si
nivelul cifrei de afaceri constatam :
 La imobilizarile necorporale – dinamica acestora in raport cu cifra de
afaceri nu poate fi determinata la nivel global, fiind necesara analiza
pentru fiecare componenta( cheltuielile de constituire, cheltuielile de
dezvoltare, concesiunile, brevetele, licentele, marcile) ;
 La imobilizarile corporale este necesara analiza elementelor
componente(imobilizarile corporale care participa sau nu in mod direct
la desfasurarea activitatii de exploatare,terenurile detinute de firma) ;
 La imobilizarile financiare se are in vedere o evolutie independenta de
cifra de afaceri, valoarea acestora fiind determinata de politica firmei
privind investitiile in alte companii in scopul detinerii unei pozitii de
control ;
 Stocurile(de marfuri, materii prime si materiale consumabile, de
productie in curs de executie, de produse finite) sunt dependente de

44
 nivelul activitatii firmei, astfel ca, la o crestere a cifrei de afaceri, se va
inregistra o crestere a valorii stocurilor ;
 Clientii – pentru ca o crestere a productiei sa genereze o crestere a
vanzarilor este necesara aplicarea unei politici attractive de creditare a
clientilor, ceea ce va conduce la cresterea postului” clienti” prin
impactul ambiilor factori de influenta : cifra de afaceri si durata de
rotatie a clientilor prin cifra de afaceri ;
 Activele de trezorerie, incluzand disponibilitatile in casa si in contul
curent, precum si valorile de incasat, nu variaza neaparat cu cifra de
afaceri, avand valori determinate de volumul si ritmul de incasari si
plati ale firmei, precum si de strategia financiara a firmei in ceea ce
priveste atitudinea fata de riscul de aparitie a unei crize de lichiditate.

Presupunem ca firma functioneaza la capacitate maxima si ca

valorile actuale ale activelor sunt optime pentru nivelul actual al cifrei de
afaceri, atunci valoarea activelor direct productive detinute de firma trebuie
sa creasca odata cu cresterea cifrei de afaceri. Investitiile suplimentare in
active , determinate de cresterea volumului de vanzari, trebuie finantate prin
cresterea pasivului ; in cadrul pasivului nu toate elementele au o evolutie
corelata in mod direct cu cifra de afaceri :
 Capitalul propriu inregistreaza o crestere fie prin emisiune de actiuni
sau aport suplimentar al asociatilor, fie prin profit reinvestit, astfel ca
valoarea acestuia nu este determinata in mod direct de cresterea cifrei
de afaceri decat prin partea din profitul previzionat nedistribuita sub
forma de dividende ;
 Datorii financiare – valoarea acestora este determinata de contractarea
de credite necesare finantarii cresterii investitiei firmei in active
imobilizate si in active circulante ;
 Furnizorii – prin cresterea volumului de aprovizionari cu marfuri,
materii prime, materiale in conditiile mentinerii nivelului actual al
termenelor de plata se realizeaza o crestere automata a resurselor atrase
de la furnizori.

45
 Relatia dintre principalele venituri si cheltuieli inscrise in contul de
profit si pierdere si nivelul cifrei de afaceri

 Veniturile din exploatare formate din cifra de afaceri, venituri din

productia stocata, imobilizata si alte venituri de exploatare ;
 Cheltuielile de exploatare se pot grupa in cheltuieli variabile si fixe ;
 Veniturile financiare sunt generate de detinerea de imobilizari
financiare, astfelca nu sunt direct corelate cu cifra de afaceri ;
 Cheltuielile financiare se calculeaza in raport cu rata dobanzii si
volumul datoriilor financiare ;
 Veniturile si cheltuielile extraordinare nu sunt influentate de volumul de
activitate, ci de aparitia unor evenimente neprevazute(cu caracter
extraordinar).
Prima etapa in realizarea previziunii financiare consta in analiza
datelor istorice pentru identificarea elementelor din bilant si din contul de
profit si pierdere a caror evolutie este determinata de modificarea cifrei de
afaceri. Previziunea financiara se poate realiza pe baza a doua metode :
1. Metoda “procent din cifra de afaceri”
2. Metoda’’duratei de rotatie’’ sau’’vitezei de rotatie’’
Metoda’’procent din cifra de afaceri’’
• pentru elementele dependente de cifra de afaceri, se determina
coeficientul de proportionalitate inregistrat pana in momentul realizarii
previziunii ;
• in functie de evolutia acestui coeficient de proportionalitatesi eventual
de optimizarile pe care le are in vedere firma, se previzioneaza valoarea
coeficientului de proportionalitate pentru anul pentru care se doreste
previziunea- de ex. ca valoare optima, medie, minima sau maxima, in
functie de cel care face previziunea ;
• prin aplicarea coeficientului previzionat asupra cifrei de afaceri
planificata, se obtine valoarea previzionata a respectivului element ;
• elementele independente de cifra de afaceri se vor previziona folosind
alte informatii(de ex. evolutia anterioara a acestora, in functie de care se
extrapoleaza tendinta).

Exemplu :

Anul Stocuri CA % din CA

46
 2005 300 1200 25%
2006 450 1500 30%
2007 530 2000 27%
2008 600 2300 26%
Valoare medie 27%
Valoare minima 25%
Valoare maxima 30%

Pentru stocuri se considera ca marimea acestora este dependenta de

cifra de afaceri, astfel ca se determina coeficientul de proportionalitate
inregistrat pana in momentul realizarii previziunii.
Astfel, daca analistul previzioneaza in 2009 o crestere cu 40% a
cifrei de afaceri, in functie de scenariul propus privind procentul stocurilor in
cifra de afaceri( ca valoare medie, maxima sau minima) se va estima o marime
previzionata a stocurilor de :

Valoare medie 27% * 2300*(1+40%) 866

Valoare minima 25% * 2300*(1+40%) 805
Valoare maxima 30% *2300*(1+40%) 966

Metoda’’ durata de rotatie’’ sau’’vitezei de rotatie’’

• pentru elementele dependente de cifra de afaceri, se determina durata de
rotatie sau viteza de rotatie din perioada precedenta momentului realizarii
previziunii ; este echivalenta cu metoda ’’procent din cifra de
afaceri’’(presupune tot proportionalitatea dintre respectivul element si cifra de
afaceri) ;
• in functie de evolutia duratei sau vitezei de rotatie si de optimizarile pe
care le are in vedere firma se previzioneaza durata sau viteza de rotatie pentru
anul pentru care se doreste previziunea ;
• prin aplicarea duratei sau vitezei de rotatie previzionata asupra cifrei de
afaceri planificata, se obtine valoarea previzionata a respectivului element ;
• elementele independente de cifra de afaceri se vor previziona folosind
alte informatii(de ex. evolutia acestora).

Exemplu :

Anul durata de rotatie viteza de rotatie

47
 2005 90 4,00
2006 108 3,33
2007 95 3,77
2008 94 3,83
Valoare medie 97 3,74
Valoare minima 90 3,33
Valoare maxima 108 4,00

• pentru stocuri se considera ca marimea acestora este dependenta

de cifra de afaceri, astfel ca se determina durata de rotatie,
respective viteza de rotatie pana in momentul realizarii
previziunii ;
• astfel, daca analistul previzioneaza in anul 2009 o crestere a
cifrei de afaceri, in functie de scenariul propus privind durata sau
viteza de rotatie a stocurilor prin cifra de afaceri(ca valoare
medie, minima sau maxima) se va estima o marime previzionata
a stocurilor de :

Valoare medie 97*2300*(1+40%)/360 866

Valoare medie 90*2300*(1+40%)/360 805
Valoare maxima 108*2300*(1+40%)/360 966

Valoare medie 2300*(1+40%)/3,74 862

Valoare medie 2300*(1+40%)/3,33 966
Valoare maxima 2300*(1+40%)/4 805

Previziunea cifrei de afaceri

48
 Previziunea corecta a cifrei de afaceri este o etapa extreme de
importanta – analizati dezavantajele situatiilor:
- daca se estimeaza o cifra de afaceri ce se dovedeste a fi mai
mare decat cea realizata ?
- daca se estimeaza o cifra de afaceri mai mica decat s-ar putea
realiza ?
Factorii care trebuie luati in considerare pentru estimarea volumului
vanzarilor sunt : tendinta inregistrata in evolutia vanzarilor in ultima
perioada, nivelul global al pietei respectivelor produse si/sau servicii,
estimandu-se si cota de piata a firmei pe toate aceste piete, este foarte
importanta dimensionarea cifrei de afaceri la nivelul ratei de crestere
sustenabile.
Previziunea si realizarea unei cresteri a cifrei de afaceri superioara
valorii sustenabile va genera o insuficienta de fonduri, astfel ca firma va
apela la finantare prin credite, modificandu-se astfel gradul de indatorare,
ceea ce va genera costuri din ce in ce mai ridicate aferente dobanzilor. Pe de
alta parte, realizarea unei cifre de afaceri sub nivelul sustenabil reprezinta o
risipa a resurselor disponibile, generand un cost de oportunitate.
Previziunea cifrei de afaceri se poate reliza pe baza uneia din
urmatoarele metode :
a) utilizarea datelor istorice
b) utilizarea ratei de crestere sustenabile

a) utilizarea datelor istorice

Empiric s-a constatat ca exista o legatura intre ratele de crestere a
cifrei de afaceri inregistrate in trecutul unei firme si evolutia viitoare a
acestora, dar aceasta extrapolare a trecutului reprezinta un subiect
controversat.
Pe scurt, metoda consta in utilizarea cifrei de afaceri inregistrate de
firma pentru a determina o cifra de afaceri previzionata. Modalitatea de
agregare a datelor din trecut face ca aceasta metoda sa aiba mai multe
variante.
Utilizarea ratei medii de crestere
In cadrul acestei variante, rata previzionata de crestere a cifrei de
afaceri este media (aritmetica simpla sau ponderata) a ratelor de crestere
inregistrate in trecut.
Media aritmetica simpla este :
(CA t - CA t -1 )
∑
T

∑
T
t =1
rata de crestere t t =1
CA t −1
g= =
nr.perioad e T

49
 Media aritmetica ponderata este :
(CA t - CA t -1 )
∑
T
×t
∑
T
rata de crestere t − t t =1
CA t −1
g= t =1
=
∑t =1 t ∑
T T
t =1
t
Utilizarea ratei medii de crestere
In functie de aceasta rata medie (aritmetica simpla sau ponderata) de
crestere a cifrei de afaceri, se poate determina valoarea previzionata a cifrei
de afaceri pentru perioada urmatoare :
CA prev(T +1) = CA T (1 +g )

Anii CA g(CA)
2002 18000
2003 20000 11,11%
2004 19400 -3,00%
2005 24000 23,71%
2006 30000 25,00%
Media aritmetica simpla 14,21%
Media aritmetica ponderata 17,62
2007 - Media aritmetica simpla
24262
2007 - Media aritmetica ponderata
35287

Utilizarea datelor istorice in estimarea cresterii viitoare a cifrei de

afaceri este utila, insa acestea nu reprezinta informatii suficiente. Analiza
empirica demonstreaza ca este putin probabil ca firmele care au inregistrat
cresteri mai rapide in anumite perioade sa continue cu acelasi ritm si in
perioadele urmatoare. Relevanta datelor inregistrate in trecut pentru
previzionarea datelor din viitor depinde de stabilitatea activitatii economice
a firmei si a mediului in care aceasta actioneaza, stabilitate care este
influentata de urmatori factori :
- volatilitatea ratelor de crestere ;
- marimea firmei – deoarece cresterea este masurata in procente,
trebuie luata in calcul si dimensiunea firmei – odata cu
cresterea marimii firmei, devine mai dificila mentinerea unei
rate inalte de crestere ;

50
 - ciclul economic – daca activitatea firmei este influentata de
evolutia economiei, este esential momentul alegerii datelor de
analiza ;
- modificari structurale – ratele de crestere inregistrate sunt
consecinta mixului de politici adoptat de firma : politica de
investitii, politica de finantare, politica de dividend. In
conditiile in care firma modifica una dintre aceste politici,
informatiile pana la acel moment devin irelevante pentru
previzionarea evolutiei viitoare.

b) utilizarea ratei de crestere sustenabile

Rata de crestere efectiva a cifrei de afaceri se poate calcula ex-post :
CA t - CA t -1
gt =
CA t −1
De multe ori, in managementul financiar, cresterea cifrei de afaceri
este considerata un obiectiv in sine, deoarece cresterea CA este interpretata
ca generand cresterea cotei de piata si a profitului. Din punct de vedere
financiar, cresterea cifrei de afaceri nu este intotdeauna o « binecuvantare »,
deoarece o crestere rapida afecteaza negativ resursele firmei.
Notiunea de rata de crestere sustenabila se refera la rata de crestere a
cifrei de afaceri maxim posibila fara a genera dezechilibre financiare. In
determinarea acesteia se considera urmatoarele ipoteze :
• firma nu doreste sa apeleze la emisiune de noi actiuni – astfel
incat cresterea capitalurilor proprii se realizeaza doar prin
incorporarea profitului :
∆CPR = Profit reinvestit = Profit net - Dividende
• firma urmareste mentinerea actualei structuri a capitalului (raport
datorii / capial propriu = L = constant) ; in aceste conditii,
cresterea datoriilor nu se poate realiza decat prin cresterea
proportionala a capitalurilor proprii
Datorii financiare 0 Datorii financiare 0 + Noi credite
=
Capital propriu 0 Capital propriu 0 + Profit reinvestit
• firma urmareste mentinerea actualei politici de dividend (rata de
distribuire a dividendelor = d = constanta). Astfel partea din
profit nedistribuita (ramasa la dispozitia firmei pentru investitii)
este (1-d).
Sub aceste ipoteze, rata de crestere sustenabila va fi data de :

51
 ΔACTIV ΔCapital propriu + ΔDatorii
g t* = =
ACTIV t −1 Capital propriu t -1 + Datorii t -1
ΔCapital propriu(1 + L) ∆Capital propriu
= =
Capital propriu t -1 (1 + L) Capital propriu t -1
Profit reinvestit t Profit net t
= = (1 - d) = (1 − d)R fin
Capital propriu t -1 Capital propriu t -1

Exista trei situatii posibile :

• rata de crestere efectiva a cifrei de afaceri este superioara ratei
de crestere sustenabile – acest fenomen nu poate fi realizat decat
prin relaxarea uneia dintre ipoteze : fie se apeleaza la atragere de
resurse suplimentare prin emisiune de actiuni, fie creste gradul
de indatorare, fie scade rata de distribuire a dividendelor ; aceasta
strategie nu este recomandata a fi folosita pe termen lung,
deoarece conduce la nemultumirea actionarilor sau la idnatorare
excesiva ;
• rata de crestere efectiva a cifrei de afaceri este inferioara ratei de
crestere sustenabila – firma nu utilizeaza integral resursele
disponibile, astfel ca apar costuri de oportunitate ;
• rata de crestere efectiva a cifrei de afaceri este egala cu rata de
crestere sustenabile – varianta optima, astfel ca se poate uriliza
pentru previziunea cifrei de afaceri rata de crestere sustenabila.
Daca rata de crestere efectiva a cifrei de afaceri este egala cu rata de
crestere sustenabila :
CA prev - CA actuala
g = g* ⇒ = g* ⇒ CA prev = CA actuala (1 + g *)
CA actuala
Rata de crestere sustenabila poate fi descompusa in urmatorii factori
de influenta, idetificandu-se modalitatile de crestere a acesteia :
PN CA Activ
g* = (1 − d)R fin = (1 − d ) × ×
CA Activ CPR
• scaderea ponderii dividendelor in profitul net ;
• firma, prin micsorarea cheltuielilor sau prin promovarea
produselor, reuseste cresterea ratei de marja;
• viteza de rotatie a activului – prin cresterea acesteia, respective
prin scaderea duratei de rotatie a activului prin cifra de afaceri;
• rata de structura (Activ/CPR) – prin cresterea ratei de indatorare
se obtin resurse suplimentare prin care este posibila finantarea
unei rate de crestere a cifrei de afaceri superioare.
• In cazul in care cresterea efectiva a cifrei de afaceri (g) este
superioara valorii sustenabile (g*), diagnosticul financiar
depinde de perioada pentru care s-a inregistrat aceasta situatie:

52
 daca este o politica tranzitorie, problema se rezolva prin
imprumuturi suplimentare, iar, in viitor, cand cresterea efectiva
devine inferioara cresterii sustenabile firma va rambursa aceste
datorii suplimentar atrase; daca insa este o situatie pe termen
lung, firma atrage resurse suplimentare prin credite a caror
rambursare devinde problematica in cazul in care cresterea cifrei
de afaceri nu genereaza lichiditati suficiente.
• In situatie in care rata efectiva de crestere a cifrei de afaceri este
inferioara ratei de crestere sustenabile, firma ramane cu resurse
neutilizate ; daca este o situatie tranzitorie, se poate aplica
aceasta strategie pentru acumularea de resurse in vederea
sustinerii unei cresteri viitoare anticipate ; daca insa este o
situatie pe termen lung trebuie analizate cauzele – s-ar putea sa
fie o problema la nivelul sectorului respectiv de activitate sau
doar la nivelul firmei, in ultimul caz fiind necesare analizele
performantelor firmei pentru a elimina elementele care
restrictioneaza cresterea.

53
 4. POLITICA DE INVESTIŢII A ÎNTREPRINDERII

Noţiunea de investiţii poate fi privită din mai multe puncte de vedere.

Din punct de vedere economic, investiţia reprezintă achiziţionarea unui
element de capital fix, adică a unui factor de producţie sau de
comercializare. Aceste active cresc potenţialul economic al firmei şi
contribuie la funcţionarea ei pe parcursul mai multor cicluri de producţie
succesive.
Din punct de vedere financiar, investiţia constă în alocarea unei sume
de bani pentru achiziţionarea de active industriale sau financiare. A investi
înseamnă a imobiliza un capital, adică a efectua o cheltuială imediată şi certă
în scopul de a obţine venituri viitoare probabile. Această concepţie lărgeşte
noţiunea de investiţii, incluzând în această categorie şi cheltuielile care nu
contribuie imediat şi direct la funcţionarea întreprinderii (cercetarea-
dezvoltarea, formarea personalului, etc)
Din punct de vedere contabil, investiţiile desemnează cheltuielile pentru
procurarea de active imobilizate (imobilizări corporale, necorporale şi
financiare). Această atitudine este mai restrictivă decât cea economică sau
financiară. În practică, abordarea contabilă se extinde, fondându-se pe
criteriul imobilizării de capitaluri pe termen lung. Astfel, în cadrul
investiţiilor se includ, pe lângă imobilizări, şi nevoia permanentă de
finanţare a ciclului de exploatare precum şi pierderile inerente lansării de noi
activităţi.
Indiferent de optica aleasă, orice investiţie se defineşte în raport cu
durata în care se vor produce efectele scontate ale investiţiei. Această durată
se întinde pe mai multe exerciţii financiare, ceea ce implică un risc mai mare
sau mai mic în obţinerea profitului aşteptat.

Investiţiile se pot clasifica după mai multe criterii.

În funcţie de natura lor, investiţiile pot fi:

– industriale şi comerciale, sub formă de imobilizări corporale;
– financiare, constând în titluri pe termen lung;

54
 – necorporale, care cuprind atât achiziţia de active necorporale
(brevete, licenţe, etc), cât şi cheltuielile de cercetare şi
dezvoltare.

După obiectivul lor, se disting următoarele tipuri de investiţii:

– de expansiune, al căror obiectiv este creşterea potenţialului
productiv şi de distribuţie;
– de reînnoire a capacităţilor de producţie afectate de uzură;
– de modernizare, care urmăresc ameliorarea productivităţii
muncii şi a condiţiilor de producţie;
– sociale, de creare de noi locuri de muncă şi de ameliorare a
condiţiilor de muncă;
– umane (recrutare de muncitori specializaţi, investiţii în programe
de perfecţionare);
– de protecţie a mediului, numite adeseori şi investiţii obligatorii,
având ca obiectiv respectarea legislaţiei;
– strategice (crearea de filiale noi, achiziţii de pachete majoritare,
investiţii în participaţii).

După metoda de execuţie, se disting două tipuri de investiţii:

– în antrepriză;
– în regie proprie.

Din punct de vedere al surselor de finanţare, se face clasificarea în:

– investiţii finanţate din surse proprii;
– investiţii finanţate din surse împrumutate.

4.1. Caracteristicile unui proiect de investiţii

Indiferent de natura sa, orice proiect de investiţii poate fi caracterizat

prin:
a) cheltuielile cu investiţia;
b) fluxurile de numerar (cash-flow-uri);
c) durata de execuţie;
d) durata de viaţă economică;
e) valoarea reziduală a investiţiei.

55
 a) Cheltuielile cu investiţia (I) cuprind ansamblul cheltuielilor directe
sau indirecte necesare realizării unui proiect de investiţii. Ele pot fi imediate
sau eşalonate pe mai mulţi ani.
O cheltuială imediată se poate referi la achiziţia unui echipament nou.
În acest caz, în cheltuiala cu investiţia se cuprind, pe lângă preţul de
achiziţie, cheltuielile accesorii (de instalare, de formare a personalului, etc),
precum şi creşterea nevoii de fond de rulment datorată exploatării noului
echipament. Pentru evaluarea acestei nevoi se utilizează metoda normativă
de previziune. La sfârşitul duratei de viaţă a investiţiei, nevoia de fond de
rulment se recuperează.
O cheltuială cu investiţia eşalonată pe mai mulţi ani se poate referi la
construirea unei fabrici sau a unei hale de producţie. În acest caz, cheltuielile
anuale cu investiţiile trebuie actualizate.
O investiţie poate necesita, după mai mulţi ani de funcţionare, cheltuieli
de reînnoire a unor utilaje, pentru menţinerea la parametrii prevăzuţi. În
acest caz, cheltuielile aşteptate trebuie adăugate la cheltuiala iniţială, încă de
la început, din faza de analiză a rentabilităţii proiectului.

c) Cash-flow-urile sau fluxurile de numerar (CF) se determină

pentru fiecare an de funcţionare a investiţiei, ca diferenţă între
încasările şi plăţile datorate investiţiei.

Cash-flow-urile (CF) nu trebuie confundate cu capacitatea de

autofinanţare (CAF).

CF = Încasări datorate investiţiei – Plăţi datorate investiţiei

CAF = Venituri încasabile datorate investiţiei – Cheltuieli plătibile datorate

investiţiei

Cash-flow-urile se degajă în mod continuu de-a lungul unui exerciţiu

financiar. Pentru simplificarea calculelor de actualizare, de cele mai multe
ori se consideră că sunt degajate la sfârşitul anului. În schimb, investiţia
iniţială, dacă se realizează într-o singură tranşă, precum şi creşterea nevoii
de fond de rulment de exploatare iniţială sunt considerate la începutul
primului exerciţiu financiar. În cazul în care cheltuielile cu investiţia sunt
eşalonate pe mai mulţi ani, ele se vor înregistra, ca şi fluxurile de numerar,
la sfârşitul fiecărui exerciţiu financiar în care se efectuează.
Anumite investiţii nu determină nici venituri suplimentare, nici
cheltuieli suplimentare, ci economii de cheltuieli. Acestea se numesc

56
investiţii de productivitate, iar cash-flow-urile sunt considerate ca fiind egale
cu economiile de cheltuieli.
Evaluarea cash-flow-urilor este dificilă, atât datorită incertitudinii
legate de previziunea lor, cât şi dificultăţii de a izola din ansamblul
încasărilor şi plăţilor unei firme strict pe cele aferente proiectului de
investiţii. Dacă în teorie acest lucru este posibil, în practică, o investiţie
determină modificări ale condiţiilor de utilizare ale întregului capital
economic existent. Uneori este imposibil să fie identificate fluxurile care se
referă doar la această investiţie. De aceea, trebuie comparate cash-flow-urile
aşteptate fără realizarea investiţiei, cu cele aşteptate în ipoteza realizării sale.

c) Durata de execuţie (d) este perioada (numărul de ani) necesară

punerii în funcţiune a unui proiect de investiţii, fiind intervalul în care se
realizează cheltuielile cu investiţiile (I). Dacă durata de execuţie este mai
mică de un an (câteva luni), se consideră d = 0 şi atunci investiţia totală It =
I0.
d) Durata de viaţă economică (D) este perioada în care se obţin cash-
flow-uri. Ea poate fi apreciată în funcţie de uzură (durata de viaţă tehnică) şi
de natura investiţiei. Pentru proiectele cu durată de viaţă îndelungată,
alegerea perioadei este mai dificilă, din cauza incertitudinii. De aceea, uneori
se subestimează în mod voit durata de viaţă economică.
Această durată depinde adesea şi de strategia adoptată de întreprindere
(evoluţia contextului economic şi tehnologic, alegerea politicii generale,
decizia de a casa anumite echipamente). În perioada actuală, caracterizată de
mutaţii tehnologice rapide în anumite sectoare industriale, durata de viaţă
economică a investiţiilor devine un element de diminuare a incertitudinii.

e) Valoarea reziduală a investiţiei (VR) reprezintă suma pe care

întreprinderea o poate recupera la sfârşitul duratei de viaţă a investiţiei, din
valorificarea mijloacelor fixe. Previziunea acestei valori este dificilă, fiind
legată de existenţa unei pieţe de ocazie (second hand), de starea bunului, etc.
Valoarea reziduală va fi luată în considerare în calculul ultimului cash-flow. Ea
poate fi nulă sau chiar negativă (când există cheltuieli de demontare şi dezafectare foarte
mari).

57
Durata de execuţie - d Durata de viaţă economică (de exploatare eficientă) - D

I1 I2 I3 I4 CF5 CF6 CF7 CF8

___________________________________________________________________

momentul momentul punerii momentul recuperării momentul

începerii în funcţiune investiţiei iniţiale scoaterii
lucrărilor din funcţiune

Termenul de recuperare - TR

Fig.8. Orizontul de timp al unui proiect de investiţii (ani)

I1, I2, I3, … = cheltuielile cu investiţiile din anii 1, 2, 3, ….., cheltuieli

eşalonate pe parcursul perioadei de execuţie - d;
CF1, CF2, CF3, ….. = cash-flow-urile din anii 5, 6, 7…. (adică anii 1, 2,
3….. de exploatare eficientă), cash-flow-uri eşalonate pe parcursul duratei
de viaţă economică - D.
4.2. Indicatori de evaluare a proiectelor de investiţii

Pentru luarea deciziei de investiţii se calculează o serie de indicatori de

apreciere a eficienţei investiţiilor. Aceştia permit compararea mai multor
variante de proiect pentru aceeaşi investiţie, precum şi compararea acestora
cu alte proiecte din aceeaşi ramură sau din alte ramuri economice.
Evaluarea unui proiect de investiţii ridică două probleme: lichiditatea (o
cheltuială prezentă urmată de venituri viitoare eşalonate în timp) şi
rentabilitatea (o imobilizare de fonduri prezentă, implicând un cost care va
trebui acoperit din cash-flow-urile viitoare).
Proiectele de investiţii pot fi evaluate prin două categorii de indicatori:
– indicatori tradiţionali;
– indicatori bazaţi pe actualizare.
Cei tradiţionali se utilizează din ce în ce mai rar, în ciuda faptului că
sunt foarte simpli. Ei prezintă dezavantajul că nu iau în considerare un
parametru esenţial în decizia de investiţii – timpul.
Indicatorii bazaţi pe actualizare iau în calcul acest parametru, furnizând
astfel o bază obiectivă în aprecierea eficienţei proiectelor.
Pentru a putea compara cheltuielile cu investiţia cu fluxurile de numerar
(cash-flow-urile) generate de proiect, toate aceste mărimi se aduc la acelaşi

58
moment de referinţă (de regulă data începerii lucrărilor de investiţii).
Această operaţie se numeşte actualizare şi este opusul capitalizării.

Capitalizarea are la bază relaţia dobânzii compuse:

Sn = So (1 + rd)n

unde: So = suma iniţială;

Sn = suma la sfârşitul anului n;
rd = rata dobânzii anuale;
n = numărul de ani;
1 + rd = factor de capitalizare (fructificare).

Actualizarea constă în determinarea valorii S0:

Sn
So =
(1 + r )n
d

Dacă vom considera rd ca fiind rata actualizării a, putem scrie:

Sn 1
So = sau S0 = S n x
(1 + a) n (1 + a) n

1
k = =
unde: (1 + a) n
factor (coeficient) de actualizare.

În funcţie de modalitatea de finanţare a proiectului de investiţii, rata de

actualizare se va stabili ţinând cont de:
– rata medie a dobânzii la creditele bancare pe termen lung;
– rata inflaţiei anuale;
– costul mediu ponderat al capitalului, pentru investiţiile finanţate
din fonduri proprii şi împrumutate;
– rata aşteptată a rentabilităţii pentru proiectul respectiv;
– prima de risc asociată proiectului de investiţii.
Se poate folosi următoarea formulă de calcul5:

a= [(1 + rac )( 1 + rinfl)(1 + rrisc) – 1] x 100,

unde: rac = rentabilitatea aşteptată a capitalului;
5
Dumitru Pârvu Eficienţa investiţiilor, Editura Lumina Lex, Bucureşti, 2003, pag. 101

59
 rinfl = rata inflaţiei;
rrisc = rata de risc asociată proiectului de investiţii.
Dacă rata de actualizare variază de la un an la altul, coeficienţii (factorii) de
actualizare vor avea următoarele valori pentru anii 1, 2, …. n:

1
k1 =
1 +a1
Cei mai
k2 =
1
folosiţi
(1 +a 1 )(1 +a 2 )
indicatori de

evaluare a
1
kn =
(1 +a 1 )(1 +a 2 )(1 +a 3 )  (1 +a n )
proiectelor
de investiţii
bazaţi pe tehnica actualizării sunt:
• termenul de recuperare actualizat – Discounted payback ;
• valoarea netă actualizată totală – Net present value;
• indicele de profitabilitate – Index of profitability;
• rata internă de rentabilitate – Internal rate of return;
• rata internă de rentabilitate ajustată – Adjusted internal rate of return;
• cursul de revenire net actualizat (Testul Bruno) – Discounted
exchange rate sau Michael Bruno ratio.

Termenul de recuperare actualizat (TR)

Termenul de recuperare a capitalului investit (TR) reprezintă timpul

(numărul de ani) necesar pentru recuperarea cheltuielilor iniţiale cu
investiţiile (actualizate, dacă sunt eşalonate pe mai mulţi ani) din cash-flow-
urile actualizate cumulate VA(CFt).
Dacă d=0, atunci It = I0 şi termenul de recuperare rezultă din următoarea
relaţie:
Ti CF
I0 = VA(CFt) adică I 0 = ∑
i =1 (1 +a) i

unde: I0 = cheltuiala iniţială cu investiţia;

VA(CFt) = valoarea actualizată a cash-flow-ului total;
CFi = cash-flow-ul anului i;
a = rata de actualizare;
T = numărul de ani în care recuperează investiţia iniţială.

În cazul în care cheltuielile cu investiţia se eşalonează pe mai mulţi ani

(d >1 an), ele se vor actualiza, iar recuperarea lor se va realiza atunci când se

60
va produce egalitatea între totalul cheltuielilor cu investiţiile actualizate
VA(It) şi cash-flow-urile actualizate cumulate VA(CFt), adică:
d +T
d
Ii CF i
VA(It) = VA(CFt) , adică ∑ = ∑
i =1 (1 + a ) i =d +1 (1 + a )
i i

Din această relaţie va rezulta formula de calcul pentru termenul de

recuperare (TR):
log CF i − log CF i − a (1 + a) d × VA( I t )
TR =
log(1 + a )

unde: It = cheltuiala totală cu investiţia;

VA(It) = valoarea actualizată a investiţiei totale;
CF i = cash-flow-ul mediu anual, calculat după relaţia:
d+D
∑ CF
CFt i = d +1 i ,
CFi = =
D D

unde: CFt = suma cash-flow-urilor anuale neactualizate;

a = rata de actualizare;
d = durata de execuţie a investiţiei;
D = durata de viaţă economică.

Pentru ca un proiect de investiţii să fie acceptat, termenul de

recuperare actualizat (TR) trebuie să fie mai mic decât:
• durata de viaţă economică a investiţiei D;
• termenul de recuperare maxim acceptat de investitor TRmax;
• termenul de recuperare al altor proiecte similare;
• termenul de recuperare mediu pentru sectorul respectiv.

Dacă se au în vedere mai multe proiecte de investiţii, se va alege cel cu

termenul de recuperare cel mai scurt.
Dezavantajele utilizării acestui indicator pot fi rezumate astfel:
• ignoră fluxurile de numerar care intervin după momentul
recuperării investiţiei iniţiale;

61
 • utilizarea lui nu este valabilă decât pentru compararea proiectelor
de investiţii cu durată de viaţă economică identică;
• nu ţine seama de imobilizarea fondurilor pe parcursul duratei de
investiţii, atunci când aceasta este mai mare de un an;
• nu dă măsura rentabilităţii proiectului;
• nu poate fi folosit ca un criteriu independent de selecţie.

Termenul de recuperare este folosit, în general, drept criteriu de selecţie

a proiectelor de investiţii, de către întreprinderile cu preferinţă pentru cash-
flow-uri obţinute rapid, care diminuează riscurile generate de posibila
scoatere prematură din folosinţă a activelor fixe.

Valoarea netă actualizată totală (VNAT)

Acest indicator compară suma investită (actualizată, dacă este cazul), cu

suma cash-flow-urilor actualizate (inclusiv valoarea reziduală, inclusă în
ultimul cash-flow).
VNAT reprezintă, de fapt, surplusul de cash-flow actualizat degajat pe
perioada de exploatare a capacităţilor de producţie, faţă de suma necesară
recuperării capitalului investit.

Când durata de execuţie d = 0:

D
CFi
VNAT = VA(CFt ) − I 0 = ∑ − I0
i =1 (1 + a ) i

Dacă d > 1, atunci:

VNAT = VA(CFt) –VA(It),
adică:
d +D CFi d I
VNAT = ∑ − ∑ i
i =d +1 (1 + a) i i =1 (1 + a) i

Pentru ca un proiect de investiţii să fie acceptat, VNAT trebuie să fie

pozitiv. VNAT pozitivă semnifică faptul că investitorul şi-a recuperat suma
iniţială şi a obţinut şi un surplus actualizat egal cu VNAT. Indicatorul
VNAT reprezintă astfel răsplata, recompensa investitorului pentru capitalul
investit în proiectul respectiv şi pentru riscurile asumate.

62
 Dacă se pune problema alegerii între mai multe proiecte de investiţii, se
va alege cel cu VNAT cea mai mare.

Printre insuficienţele indicatorului VNAT enumerăm:

• Nu ţine cont de durata de viaţă economică şi
de termenul de recuperare a investiţiei;
• VNAT este dependentă de rata de
actualizare a (poate fi pozitivă sau negativă). VNAT = VNAT(a),
fiind o funcţie hiperbolică descrescătoare (vezi figura următoare):6

Dependenţa VNAT de rata de actualizare

VNAT
(u.m) Proiectele se acceptă dacă VNAT(a) > 0

VNAT(a1)

a3= RIR
VNAT(a2) a4 a5
VNAT(a3 =RIR)
VNAT(a4) a1 a2 a%

VNAT(a5)

Proiectele se resping dacă VNAT(a) < 0

RIR = rata internă de rentabilitate.

Fig. 9. Dependenţa VNAT de rata de actualizare

Indicele de profitabilitate (IP)

Indicele de profitabilitate exprimă cash-flow-ul actualizat care revine la o

unitate monetară cheltuială cu investiţia, actualizată dacă este cazul.
Reprezintă de fapt VNAT sub formă de raport.
6
Dumitru Pârvu Eficienţa investiţiilor, Editura Lumina Lex, Bucureşti, 2003, pag. 150

63
 Dacă d = 0:
D
CFi
∑ (1 + a)
i =1
i
VA(CFt )
IP = =
I0 I0

Iar dacă d>1:

d +D
CFi
∑ (1 + a)
i =d +1
i
VA(CFt )
IP = =
d
Ii VA( I t )
∑ (1 + a)
i =1
i

Un proiect de investiţii va fi acceptat dacă IP > 1. În cazul în care se

pune problema alegerii între mai multe proiecte de investiţii, se va alege cel
cu IP cel mai mare.
Indicele de profitabilitate se poate calcula şi în funcţie de valoarea netă
actualizată totală, astfel:

D CF i D CF i VNAT + I0 VNAT
VNAT = ∑ − I0 ⇒ ∑ =VNAT +I 0 ⇒ IP = =1 + ,
i =1 (1 + a) i i =1 (1 + a) i I0 I0

respectiv:
d
Ii
VNAT + ∑
d +D
CFi d
Ii (1 + a ) i VNAT
VNAT = ∑ (1 + a) − ∑ (1 + a)
i i
⇒ IP = d
i =1

Ii
= 1+ d
Ii
i = d +1 i =1
∑ (1 + a)
i =1
i ∑
i =1 (1 + a )
i

Rata internă de rentabilitate (RIR)

Rata internă de rentabilitate reprezintă acea rată de actualizare pentru

care VNAT = 0 (vezi fig. 9), rezultând din relaţiile:

64
 D CF D CF
∑ i − I0 = 0 ⇔ ∑ i = I0
i =1 (1 +RIR) i i=1 (1 +RIR) i
sau
d +D CF
i d I
i
∑
i
−∑ =0 ⇔
i =d +1 (1 +RIR) i=1 (1 +RIR) i
d +D CF
i d I
i
∑ =∑
i=d +1 (1 +RIR) i i=1 (1 +RIR) i

Pentru proiectele finanţate din surse împrumutate, RIR poate fi

considerată nivelul maxim de dobândă pentru împrumutul necesar finanţării
investiţiei, astfel încât proiectul să fie rentabil.
Acest indicator prezintă avantajul că permite o selecţie mai uşoară a
proiectelor, comparând direct ratele interne de rentabilitate ale acestora. Se
evită astfel alegerea unei rate de actualizare, dar acest avantaj nu este decât
aparent, pentru că, pentru a evalua rentabilitatea unui proiect, trebuie aleasă
o rată de referinţă, numită rată de acceptare sau rată de respingere a
proiectului.7 Pentru valori ale RIR situate peste această rată, proiectul este
considerat rentabil, altfel el trebuie respins.
Dacă se face o selecţie între mai multe proiecte de investiţii, se va alege
proiectul pentru care RIR are valoarea cea mai mare.
Pentru ca un proiect de investiţii să fie acceptat, RIR calculat pentru
proiectul respectiv trebuie să fie mai mare decât:
• rata medie a dobânzii bancare pe piaţă;
• costul mediu ponderat al capitalului, dacă investiţia este finanţată
din surse mixte;
• rata de referinţă fixată de investitor.
Pentru determinarea RIR se foloseşte metoda interpolării, parcurgându-
se următoarele etape:
– se caută o rată de actualizare, suficient de mare pentru ca
VNAT determinată cu ajutorul ei să fie negativă. Aceasta se numeşte rată
de actualizare maximă şi se notează amax (VNATa max < 0);
– se caută o rată de actualizare mai mică decât amax, astfel
încât VNAT calculat cu această rată să fie pozitivă. Aceasta se numeşte
rata de actualizare minimă şi se notează amin (VNAT a min > 0). Între cele 2
rate de actualizare diferenţa nu trebuie să fie mai mare de 5 puncte
procentuale.
– se determină RIR după formula:

7
Pierre Conso La gestion financière de l’entreprise, Ed. Dunod, 1985, pag. 431

65
 VNAT a
RIR = a + (a −a )x min
min max min VNAT a + VNAT a
min max

Indicatorii VNAT şi RIR conduc la aceleaşi decizii de acceptare sau

respingere a proiectelor de investiţii, dar pot determina clasamente diferite
ale acestora. Dacă proiectele de investiţii sunt incompatibile, se va da
prioritate celui cu max (VNAT), fără a se ţine seama de criteriul max (RIR),
însă numai dacă RIR pentru proiectul ales îndeplineşte celelalte condiţii.
Având în vedere aceste divergenţe ce pot apărea între indicatorii de
evaluare, specialiştii recomandă utilizarea simultană a mai multor criterii. În
afară de criteriile pur cantitative prezentate în acest capitol, se pot utiliza şi
criterii calitative, investiţia fiind considerată în mod global, în funcţie de
contribuţia sa la strategia de dezvoltare a întreprinderii.

Rata internă de rentabilitate ajustată (RIRA)

Aplicarea criteriilor max (RIR) şi max (VNAT) conduce la aceleaşi

decizii de acceptare sau respingere a proiectelor de investiţii, însă se poate
ajunge la indicarea unor proiecte diferite ca fiind prioritare, mai ales atunci
când:
– repartizarea temporală a cash-flow-urilor diferă de la un proiect
la altul;
– investiţiile totale sau duratele de exploatare eficiente sunt
diferite.
Divergenţele privind clasarea proiectelor îşi au originea în ipoteza
reinvestirii cash-flow-urilor generate de un proiect de investiţii pe parcursul
duratei de viaţă economică. Se ştie că acestea pot avea ca destinaţii
reinvestirea în alte proiecte sau rambursarea împrumuturilor. Astfel8:
– conform indicatorului VNAT, se presupune că CF-urile se
reinvestesc cu o rată de rentabilitate egală chiar cu rata de
actualizare a;
– conform indicatorului RIR, CF-urile se reinvestesc cu o rată
egală chiar cu RIR. Acest lucru însă este contestabil, pentru că
reinvestirea CF-urilor se va face, de fapt, cu rate r din anii viitori,
specifice condiţiilor pieţei financiare de atunci, iar r ≠ RIR.
În aceste condiţii, se poate folosi un instrument univoc de decizie şi
anume rata internă de rentabilitate ajustată (RIRA).
8
Dumitru Pârvu, Eficienţa investiţiilor, Editura Lumina Lex, Bucureşti, 2003, pag. 164

66
 RIRA pleacă de la ipoteza că CF-urile obţinute se vor reinvesti cu o
rată de rentabilitate specifică, egală cu r. Practic, r este o rată a
oportunităţilor ivite pe piaţă.
Formula de calcul pentru RIRA este:
1

RIRA = −1 + (1 + r ) × IP d +D , unde r ≠ {a, RIR}

Se vor accepta numai proiectele de investiţii pentru care RIRA > a.

Dacă se pune problema alegerii între mai multe proiecte de investiţii,
se va alege cel pentru care RIRA are valoarea cea mai mare.

Cursul de revenire net actualizat (CRNA)

Acest indicator se foloseşte numai pentru proiectele de investiţii care

presupun costuri în lei şi aduc venituri în valută. El exprimă cheltuiala
internă în monedă naţională realizată pentru obţinerea unei unităţi valutare şi
este util în aprecierea competitivităţii agenţilor economici naţionali cu
activitate de comerţ exterior. CRNA permite totodată evitarea deciziilor de
investiţii care ar asigura obţinerea valutei cu un cost intern prea mare.
Cheltuieli totale ac tualizate in moneda nationala
CRNA = VNAT (val uta)

Un proiect de investiţii este acceptabil, numai dacă CRNA < cursul de

schimb al monedei naţionale pe piaţă.
Precizăm că pentru actualizarea cheltuielilor în lei şi a veniturilor în
valută trebuie folosite rate de actualizare diferite.

Aplicaţia 1
Să se calculeze RIR pentru următoarele trei proiecte şi să se formuleze
decizia de investiţii, în condiţiile în care RIR minim dorit de investitor este
35,5%, cunoscând următoarele informaţii:
u.m.
a (%) VNAT (a, P1) VNAT (a, P2) VNAT (a, P3)
10% 75 60 65
15% 60 48 50

67
 20% 40 32 35
25% 30 20 20
30% 18 5 7
35% 7 -2 0
40% -1 -15 -10

Rezolvare:
VNAT a
min
RIR = a + (a −a ) x
min max min VNAT a + VNAT a
min max

Proiectul P1:
amin = 35%, amax =40%, VNAT (amin) =7
, VNAT (amax) = -1
7
RIR = 35 % + (40% −35 %) x = 39 ,375 %
7+ −1
Proiectul P2:
amin = 30%, amax =35%, VNAT (amin) = 5
, VNAT (amax) = -2
5
RIR = 30 % + (35% −30 %) x = 33,571 %
5+ −2
Proiectul P3: se observă că RIR = 35%, deoarece VNAT (35%) = 0

Având în vedere că RIR minim dorit este 35,5%, se va alege proiectul

P1, acesta fiind singurul pentru care RIR calculat depăşeşte rata de referinţă
fixată de investitor:

RIR (P1) =39,375% > RIRmin =35,5%

Aplicaţia 2
Se consideră un proiect de investiţii caracterizat de următoarele
elemente:
– cheltuiala cu investiţia este de 1(mld.u.m.), din care 600 în
primul an şi 400 în al doilea an (d = 2 ani);
– investiţia intră în funcţiune începând cu anul al treilea,
degajând următoarele cash-flow-uri anuale(mld.u.m.): 500, 600, 600,
700 şi 700 (D = 5 ani);

68
 – la sfârşitul celor 5 ani de funcţionare rămâne o valoare reziduală
de 100(mld.u.m.);
– rata de actualizare = 30%.
Să se calculeze:
– termenul de recuperare a investiţiei TR;
– valoarea netă actualizată totală VNAT;
– indicele de profitabilitate IP;
– rata internă de rentabilitate RIR, considerând amax =40%, amin
=35%.
Să se precizeze dacă proiectul este rentabil conform acestor indicatori.

Rezolvare:
Se calculează coeficienţii de actualizare pentru cei 7 ani de viaţă ai
investiţiei (2 ani durata de execuţie + 5 ani durata de funcţionare
economică):
1 1
K1 = = = 0,769
1 1,3
(1 + 0,3)
1 1 0,769
K2 = = = = 0,592
2 2 1,3
(1 + 0,3) 1,3
1 1 0,592
K3 = = = = 0,455
3 3 1,3
(1 + 0,3) 1,3
1 1 0,455
K4 = = = = 0,350
4 4 1,3
(1 + 0,3) 1,3
1 1 0,350
K5 = = = = 0,269
5 5 1,3
(1 + 0,3) 1,3
1 1 0,269
K6 = = = = 0,207
6 6 1,3
(1 + 0,3) 1,3
1 1 0,207
K7 = = = = 0,159
7 7 1,3
(1 + 0,3) 1,3

Se actualizează cheltuielile anuale cu investiţia şi cash-flow-urile

anuale, înmulţind valoarea acestora cu coeficienţii de actualizare ai anilor în
care se produc.

Anii (i) Ii CFi Ki VA(Ii) VA(CFi)

0 1 2 3 4=1x3 5=2x3
1 600 - 0,769 461,4 -
2 400 - 0,592 236,8 -
3 - 500 0,455 - 227,5
4 - 600 0,350 - 210,0
5 - 600 0,269 - 161,4

69
 6 - 700 0,207 - 144,9
7 - 800* 0,159 - 127,2
CFt VA(It)
TOTAL It =1.000 - VA(CFt)=871,0
= 3.200 = 698,2
* 800 = cash-flow + valoare reziduală

S-au folosit următoarele notaţii:

Ii = cheltuiala cu investiţia din anul i;
CFi = cash-flow-ul anului i;
Ki = coeficientul de actualizare specific anului i;
VA(Ii) = valoarea actualizată a investiţiei din anul i;
Va(CFi) = valoarea actualizată a cash-flow-ului din anul i;
VA(CFt) = valoarea actualizată a cash-flow-ului total;
Va(It) = valoarea actualizată a investiţiei totale.

a) Termenul de recuperare (TR) se determină după formula:

TR =
[
log CF i − log CF i − a (1 + a ) xVA(I t )
d
]
log(1 + a)

d +D

CFt ∑CF i
=
3.200
= 640 u.m.
CFi = = i =d +1
5
D D

TR =
[
log 640 − log 640 − 0,3(1 + 0,3) x 698 ,2
2
] = 2,8061 − 2,4563 = 3,07 ani
log( 1 + 0,3) 0,1139
Proiectul va fi acceptat, deoarece termenul de recuperare este mai mic
decât durata de viaţă a investiţiei D = 5 ani.

b) VNAT = VA(CFt) –VA(It)

VNAT = 871 – 698,2 = 172,8
Proiectul este rentabil, deoarece VNAT este pozitivă.

VA (CF t )
c) IP = VA (I )
t
871
IP = =1,247
698,2
Proiectul se acceptă pentru că indicele de profitabilitate este
supraunitar.

70
 d) Pentru determinarea RIR se consideră amin = 35% şi amax = 40%.
Pentru amin şi amax se calculează coeficienţii de actualizare,
investiţia actualizată şi cash-flow-urile actualizare.

amin = 35% amax = 40%

Anii (i) Ii CFi
Ki VA(Ii) VA(CFi) Ki VA(Ii) VA(CFi)
0 1 2 3 4=1x3 5=2x3 6 7=1x6 8=2x6
0,74 0,71
1 600 - 444,6 - 428,4 -
1 4
0,54 0,51
2 400 - 219,6 - 204,0 -
9 0
0,40 0,36
3 - 500 - 203,0 - 182,0
6 4
0,30 0,26
4 - 600 - 180,6 - 156,0
1 0
0,22 0,18
5 - 600 - 133,8 - 111,6
3 6
0,16 0,13
6 - 700 - 115,5 - 93,1
5 3
0,12 0,09
7 - 800 - 97,6 - 76,0
2 5
1.00 3.20
TOTAL - 664,2 730,5 - 632,4 618,7
0 0

VNATa min = 730,5 – 664,2 = 66,3

VNATa max = 618,7 – 632,4 = – 13,7
VNAT a
RIR = a + (a −a ) x min
min max min VNAT a + VNAT a
min max
66,3
RIR = 35% + (40% − 35%) × = 39,14% .
66,3 +13,7

Aplicaţia 3
Se consideră un proiect de investiţii caracterizat de următorii
parametri:
– cheltuiala cu investiţia totală (It) este 250 u.m. şi se realizează
într-o singură tranşă (d = 0);

71
 – investiţia intră în funcţiune imediat, degajând, cu începere din
primul an, următoarele cash-flow-uri anuale(u.m.): 80 , 86, 85, 102,
88 şi 16 (D = 6 ani);
– rata de actualizare a = 20%.

Să se calculeze:
– termenul de recuperare a investiţiei TR;
– valoarea netă actualizată totală VNAT;
– indicele de profitabilitate IP;
– rata internă de rentabilitate RIR, considerând amax =25%, amin
=20%;
– rata internă de rentabilitate ajustată RIRA pentru r =15%.
Să se precizeze dacă proiectul este acceptabil conform acestor
indicatori.

Rezolvare:
Se actualizează cheltuielile anuale cu investiţia şi cash-flow-urile
anuale, înmulţind valorile acestora cu coeficienţii de actualizare ai anilor în
care se produc.

1 1
Ki = =
i i
(1 +a) (1 +0,2)

Anii (i) Ii CFi Ki VA(Ii) VA(CFi)

0 250 - 1 250 -
1 - 80 0,833 - 66,64
2 - 86 0,694 - 59,68
3 - 85 0,578 - 49,13
4 - 102 0,482 - 49,16
5 - 88 0,402 - 35,37
6 - 16 0,335 - 5,36
TOTAL It =250 CFt= 457 - VA(It)=250 VA(CFt)=265,34

S-au folosit următoarele notaţii:

Ii = cheltuiala cu investiţia din anul i;
CFi = cash-flow-ul anului i;
Ki = coeficientul de actualizare specific anului i;
VA(Ii) = valoarea actualizată a investiţiei din anul i;
Va(CFi) = valoarea actualizată a cash-flow-ului din anul i;
VA(CFt) = valoarea actualizată a cash-flow-ului total;

72
 Va(It) = valoarea actualizată a investiţiei totale.
Se observă că It =Ii =I0; durata de execuţie (d) fiind mai mică de un an,
cheltuiala totală cu investiţia se înregistrează la începutul anului.

a) Termenul de recuperare TR se va determina după formula:

TR =
[
log CF i − log CF i − a (1 + a ) xVA(I t )
d
]
log(1 + a)

CFt 457
CFi = = = 76,16
D 6

TR=
[
log 76 ,16 − log 76 ,16 − 0,2(1 + 0,2 ) x 250
0
]
log( 1 + 0,2)

log 76,16 − log 26 ,16 1,8817 −1,4176

TR = = = 5,86 ani
log1,2 0,0791

Proiectul este acceptabil, deoarece termenul de recuperare este mai mic

decât durata de viaţă a investiţiei D = 6 ani.

b) VNAT = 265,34 – 250 = 15,34

Proiectul este acceptabil, deoarece VNAT este pozitivă.

265,34
c) IP = = 1,06136
250
Proiectul este acceptabil, pentru că indicele de profitabilitate este
supraunitar.

d) Pentru determinarea RIR se consideră amin = 20% şi amax = 25%.

Pentru amax =25% se calculează coeficienţii de actualizare, investiţia
actualizată şi cash-flow-urile actualizate (pentru rata de actualizare 20%
calculele sunt deja făcute).
1 1
Ki = =
i i
(1 +a) (1 +0,25)

Anii (i) Ii CFi Ki VA(Ii) VA(CFi)

0 250 - 1 250 -
1 - 80 0,8 - 64
2 - 86 0,64 - 55
3 - 85 0,512 - 43,52

73
 4 - 102 0,41 - 41,82
5 - 88 0,328 - 28,864
6 - 16 0,262 - 4,192
TOTAL It =250 CFt=457 - VA(It)= 250 VA(CFt)=237,39
VNATa min = 15,34
VNATa max = 237,39 – 250 = - 12,61
VNAT a
RIR = a + (a −a ) x min
min max min VNAT a + VNAT a
min max
15,34
RIR = 20 % + (25% −20 %) × = 22 ,74 %
15,34 +12,61

e) Pentru determinarea RIRA se calculează coeficienţii de actualizare,

investiţia actualizată şi cash-flow-urile actualizate pentru r =15%.

1 1
Ki = =
i i
(1 +a) (1 +0,15)

Anii (i) Ii CFi Ki VA(Ii) VA(CFi)

0 250 - 1 250 -
1 - 80 0,87 - 69,6
2 - 86 0,756 - 65,016
3 - 85 0,658 - 55,93
4 - 102 0,572 - 58,344
5 - 88 0,497 - 43,736
6 - 16 0,432 - 6,912
TOTAL It =250 CFt=457 - VA(It)= 250 VA(CFt)=299,538

Calculăm indicele de profitabilitate pentru r =15%:

299 ,538
IP = = 1,198152
250
RIRA= -1 + ( 1 + r) x IP1/ d +D

RIRA = -1 + 1,15 x 1,1981521/6 = -1 + 1,15 x 1,03058 = 18,51% < a

=20% , ceea ce înseamnă că proiectul se respinge.

Aplicaţia 4
O întreprindere realizează o investiţie de 30.000(u.m.), cu o durată de
exploatare de 6 ani şi o durată de amortizare liniară de 4 ani, generând
încasări anuale astfel (u.m.): cifra de afaceri(1) 900; cifra de afaceri(2)
5.400; cifra de afaceri(3) 8.000, cifra de afaceri(4) 10.000, cifra de afaceri(5)
18.000, cifra de afaceri(6) 22.000. Din cifra de afaceri cheltuielile variabile

74
sunt 50%, iar cheltuielile fixe anuale sunt de 2.000. Impozitul pe profit este
25%. Activele circulante nete reprezintă 6 zile de rotaţie din cifra de afaceri.
Dacă valoarea reziduală a activelor fixe este zero, iar rata de actualizare 15%
să se determine:
1) CFD anuale generate de investiţie;
2) Valoarea reziduală(VR);
3) Valoarea netă actualizată totală (VNAT);
4) Indicele de profitabilitate(IP).

Rezolvare

1) Calculăm CFD anuale (pentru usurinţa calculelor construim tabelul

următor):
1 2 3 4 5 6
- Cifra de afaceri 900 5.400 8.000 10.000 18.000 22.000
- Cheltuieli variabile 450 2.700 4.000 5.000 9.000 11.000
- Cheltuieli fixe 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000 2.000
= EBE -1.550 700 2.000 3.000 7.000 9.000
- Amortizare 7.500 7.500 7.500 7.500 - -
= EBIT -9.050 -6.800 -5.500 -4.500 7.000 9.000
- Impozit pe profit -2.262,5 -1.700 -1.375 1.125 1.750 2.250
= Profit net -6.787,5 -5.100 -4.125 -5.625 5.250 6.750
+ Amortizare 7.500 7.500 7.500 7.500 0 0
= CFgestiune 712,5 2.400 3.375 1.875 5.250 6.750
- investiţii în active
circulante nete 15 75 43,3 33,3 133,3 66.6
=CFD 697,5 2.325 3.418,3 1908,3 5.383,3 6.683,4

2) Calculăm valoarea reziduală(VR) pe cei şase ani:

nr .zile rotatie ⋅ CA1 6 ⋅900

VR1 = = 360 = 15;
360
6 ⋅(5.400 − 900 )
VR2 = = 75;
360
6 ⋅(8.000 − 5.400 )
VR3 = = 43,3;
360
6 ⋅(10 .000 −8.000 )
VR4 = = 33,3;
360
6 ⋅(18 .000 −10 .000 )
VR5 = = 133,3;
360
6 ⋅( 22 .000 −18 .000 )
VR6 = = 66,6.
360

75
 3) Calculăm valoarea netă actualizată totală (VNAT)
697 ,5 2325 3.418 ,3 1.908 ,3
VNAT = -11.000 + + + + +
(1 + 0,15 ) 1
(1 + 0,15 ) 2
(1 + 0,15 ) 3 (1 + 0,15 ) 4
5.383 ,3 6.683 ,4 366 ,66
(1 + 0,15 ) 5
+ (1 + 0,15 ) 6 + (1 + 0,15 ) 6 = 427,8513

1) Calculăm indicele de profitabilitate(IP)

VNAT 427 ,8513

IP = I0 +1 = 11 .000
+1= 1,038

Aplicaţia 5
Cash-flow-urile unui proiect de investiţii estimate de o întreprindere
sunt repartizate pe ani astfel (u.m.):

An Cash-flow
0 630.000
1 390.000
2 390.000
3 390.000
4 390.000
5 390.000
6 546.240

Să se calculeze termenul mediu de recuperare actualizat când rata de

actualizare este de 10%.

Rezolvare:

Costul investitie i initiale ( I 0 )

TR = CF act/an
;
1 −(1 + 0,1) −5 546 .240
CFact/an = 390.000 ∙ 0,1
+ (1 + 0,1) 6
=390.000 ∙ 3,791+ 308.348,8569 = 1.786.838,857

CF 1.786 .838 ,857

CFmediu an = n
= 6
= 297.806,4762

76
 630 .000
vom avea: TR = 297 .806 ,4762 =2,11 ani

BIBLIOGRAFIE
1. Brezeanu, P., – Gestiunea financiară a întreprinderii. Teste
grilă, Editura Vox, Bucureşti, 2001;
2. Brezeanu, P., – Gestiunea financiară a întreprinderii. Aplicaţii,
studii de caz, teste, Editura Cavallioti, Bucureşti, 2002;
3. Bistriceanu, Gh., Adochiţei, M., Negrea, E., – Finanţele
agenţilor economici, Editura Economică, Bucureşti, 2001;
4. Cobbaut, R., – Théorie financière, Editura Economică, Paris,
1994;
5. Colasse, B., – La gestion financière de l’entreprise, PUF, Paris,
1993;
6. Cristea, H., Ştefănescu, N., – Finanţele întreprinderii, Editura
CECCAR, Bucureşti, 2003;

77
 7.Dragotă,V.,Ciobanu,A.,Obreja, L., Dragotă, M., Managementul financiar.
Politici financiare de întreprindere, volum 2, Editura Economică, 2003
8. Duca,I.,Gherghina, R., Gestiunea financiară a întreprinderii,EdituraUTM,
Bucuresti,2005 ;
9. Grigore, M., Duca, I., – Gestiunea financiară şi politicile financiare ale
întreprinderii, Editura Renaissance, Bucureşti, 2004;
10. Gherghina, R., – Gestiunea financiară a întreprinderii. Aplicaţii practice,
Editura Renaissance, Bucureşti, 2004;
11. Pârvu, D., – Eficienţa investiţiilor, Editura Lumina Lex, Bucureşti,
2003;
12. Românu, I., Vasilescu, I., – Managementul investiţiilor, Editura
Mărgăritar, Bucureşti, 1997;
13. Stancu, I., – Finanţe, Editura Economică, Bucureşti, 2007;
14. Stancu, I. şi colectiv, – Finanţe, Volumul II şi III, Editura Economică,
Bucureşti, 2003;
15. Tudorache, D., Grigore, M., Duca, I., – Finanţele generale şi finanţele
firmei, Editura Sylvi, Bucureşti, 2000;
16. Vernimmen, P., – Finance d´entreprise. 3eedition, Dalloz, 1998;
17. Vintilă, G., – Gestiunea financiară a întreprinderii, Ediţia a II-a, Editura
Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 2000;
18. Vintilă, G., Vuţă, M., – Gestiunea financiară a întreprinderii. Lucrări
aplicative şi studii de caz, Editura Rolcris, Bucureşti, 2000.

78