Fundao Getulio Vargas

Escola de Ps-Graduao em Economia

Mestrado em Finanas e Economia Empresarial

DANIEL MUSSI FRANA

DERIVATIVOS CAMBIAIS DO MERCADO BRASILEIRO:

PRECIFICAO E ADMINISTRAO DE RISCOS

Rio de Janeiro
2010

DANIEL MUSSI FRANA

DERIVATIVOS CAMBIAIS DO MERCADO BRASILEIRO:

PRECIFICAO E ADMINISTRAO DE RISCOS

Dissertao apresentada ao Mestrado em Finanas e Economia

Empresarial como requisito parcial para obteno do grau de Mestre em
Finanas e Economia Empresarial.
rea de concentrao: Derivativos Cambiais
Orientador: Prof. Dr. Alexandre Lowenkron

RIO DE JANEIRO
2010

DANIEL MUSSI FRANA

DERIVATIVOS CAMBIAIS DO MERCADO BRASILEIRO:

PRECIFICAO E ADMINISTRAO DE RISCOS

Dissertao apresentada ao Mestrado em Finanas e Economia

Empresarial como requisito parcial para obteno do grau de Mestre em
Finanas e Economia Empresarial.
rea de concentrao: Derivativos Cambiais
E aprovado em 24/05/2010
Pela Comisso organizadora

_____________________________________________________
PROF. DR. ALEXANDRE LOWENKRON (Orientador)
Instituio: EPGE-FGV/RJ

_____________________________________________________
PROF. DR. MARCO BONOMO
Instituio: EPGE-FGV/RJ

_____________________________________________________
PROF. DR. GABRIEL HARTUNG
Instituio: EPGE-FGV/RJ

AGRADECIMENTOS
Agradeo a meu orientador Alexandre Lowenkron pelo apoio na definio dos pontos
chaves a serem abordados na dissertao e pela ajuda no aprofundamento do meu
conhecimento sobre o tema abordado.

Agradeo a minha famlia por todo o apoio recebido nos momentos difceis, que foi
essencial para que eu pudesse completar mais essa etapa de minha formao.

Agradeo a minha companheira Maria Eduarda pela compreenso e apoio nos

momentos em que precisei estar ausente, em funo das responsabilidades acadmicas.

Agradeo a meu amigo Pedro Calmanowitz por toda ajuda no desenvolvimento da

abordagem sobre opes desenvolvida neste trabalho.

Agradeo ao Banco BBM SA por ter me fornecido o verdadeiro laboratrio onde a

maior parte deste trabalho foi desenvolvida.

RESUMO

O objetivo dessa dissertao apresentar uma documentao detalhada sobre a

precificao e administrao de riscos dos principais derivativos cambiais negociados
no mercado brasileiro.
Sero abordadas algumas particularidades desse mercado e sero propostos alguns
ajustes literatura tradicional visando fornecer uma modelagem que seja capaz de
quantificar e qualificar corretamente os riscos inerentes a uma carteira de derivativos.
Palavras-Chave: Futuro. Spot. CASADO. Opes. Superfcie de Volatilidade.

ABSTRACT

The central purpose of this essay is to present a detailed documentation about pricing
and risk administration of Brazilian most important FX derivatives.
In this work, we are going to study some particularities of the Brazilian market and
some adjusts to the conventional literature must be proposed in a way to provide a good
modeling for quantifying and qualifying correctly those risks enhanced in a derivatives
book.
Keywords: Future. Spot. CASADO. Options. Volatility Surface.

LISTA DE GRFICOS
Grfico 8.1 Superfcie de Volatilidade por Deltas ...................................................... 36
Grfico 8.2 Superfcie de Volatilidade por Strikes...................................................... 37
Grfico 8.3 Comparativo de Deltas ............................................................................. 42
Grfico 8.4 Comparativo de Gammas ......................................................................... 42
Grfico 8.5 Comparativo de Thetas Call de 1 ms ................................................... 45
Grfico 8.6 Comparativos de Thetas Call de 3 dias ................................................. 45
Grfico 9.1 Superfcie de Volatilidade ........................................................................ 47
Grfico 9.2 Risco Pr Inicial Exemplo 1 .................................................................. 48
Grfico 9.3 Risco Cupom Cambial Exemplo 1 ........................................................ 49
Grfico 9.4 Risco Cupom Cambial Final Exemplo 1 ............................................... 50
Grfico 9.5 Risco Pr Final Exemplo 1 .................................................................... 50
Grfico 9.6 Risco Pr Inicial Exemplo 2 .................................................................. 52
Grfico 9.7 Risco Cupom Cambial Inicial Exemplo 2 ............................................. 52
Grfico 9.8 Risco Pr Final Exemplo 2 .................................................................... 54
Grfico 9.9 Risco Cupom Cambial Final Exemplo 2 ............................................... 54
Grfico 9.10 Comportamento do Gamma Exemplo 2 .............................................. 55
Grfico 9.11 Comportamento do Vega Exemplo 2 .................................................. 55

LISTA DE TABELAS
Tabela 5.1 Preos de Ajuste do DI1 ............................................................................ 19
Tabela 5.2 Calendrio do COPOM ............................................................................. 19
Tabela 5.3 Curvas de Juros Internas ............................................................................ 19
Tabela 5.4 Clculo do Cupom Curto ........................................................................... 20
Tabela 5.5 Curva do Cupom Cambial ......................................................................... 22
Tabela 6.1 Clculo do Carrego do CASADO.............................................................. 29
Tabela 8.1 Obtendo Volatilidade pelo Strike .............................................................. 38
Tabela 8.2 Construindo uma Curva de Vol Intermediria .......................................... 40
Tabela 8.3 Comparativo de Deltas .............................................................................. 41
Tabela 9.1 Dados Auxiliares ....................................................................................... 47
Tabela 9.2 Gregas Iniciais Exemplo2 ....................................................................... 51
Tabela 9.3 Vegas por Termos Iniciais Exemplo 2.................................................... 51
Tabela 9.4 Gregas Finais Exemplo 2 ........................................................................ 53
Tabela 9.5 Vegas por Termos Finais Exemplo 2...................................................... 53
Tabela 9.6 Comparativo de Payoffs Delta por Derivada x Delta por Choque ......... 56

LISTA DE SIGLAS
SUMOC Superintendncia da Moeda e do Crdito
CMN Conselho Monetrio Nacional
MCTF Mercado de Cmbio de Taxas Flutuantes
MCTL Mercado de Cmbio de Taxas Livres
RMCCI Regulamento do Mercado de Cmbio e Capitais Internacionais
BM&F Bolsa de Mercadorias e Futuros
CDI Certificado de Depsito Interbancrio
CETIP Central de Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos
SELIC Sistema Especial de Liquidao e Custdia
FED Federal Reserve
B&S Black and Scholes
ATM At the Money
RR Risk Reversal
BF Butterfly

SUMRIO
1

INTRODUO ...................................................................................................... 11

MERCADO DE CMBIO NO BRASIL ............................................................... 12

MERCADO FUTURO X MERCADO VISTA .................................................. 15

O MERCADO DE DLAR CASADO .................................................................. 15

CONSTRUO DAS CURVAS DE JUROS ....................................................... 17

5.1 Curva de Juros Interna ..................................................................................... 17

5.2 Curva de Juros Externa (Cupom Cambial) ...................................................... 20
6 PRINCIPAIS DERIVATIVOS NEGOCIADOS EM BOLSA .............................. 23
6.1 DI1 Futuro ........................................................................................................ 23
6.2 DDI Futuro (Cupom Cambial) ......................................................................... 24
6.3 FRC (FRA de Cupom Cambial) ...................................................................... 26
6.4 DOL (Dlar Futuro) ......................................................................................... 27
6.5 FRP0 (Forward Points) .................................................................................... 30
7 PRINCIPAIS DERIVATIVOS NEGOCIADOS EM BALCO ........................... 31
7.1 NDF (Non-deliverable Forward) ..................................................................... 31
7.2 Swap Dlar x Pr ............................................................................................. 32
7.3 Swap Dlar x CDI............................................................................................ 33
8 OPES DE DLAR ............................................................................................ 34
8.1 Black and Scholes (B&S) ................................................................................ 34
8.2 Superfcie de Volatilidade................................................................................ 36
8.2.1
Construindo uma superfcie de Volatilidade .......................................... 37
8.3 As Gregas, seus problemas e possveis ajustes ................................................ 40
8.3.1
O Delta, o Gamma e superfcie de volatilidade ...................................... 40
8.3.2
O Vega e os Vegas por vencimento ....................................................... 43
8.3.3
O Theta e o tempo discreto ..................................................................... 44
8.3.4
Rh Interno e Rh Externo ..................................................................... 45
9 ADMINISTRANDO UMA CARTEIRA DE DERIVATIVOS ............................. 46
10 CONCLUSO ........................................................................................................ 57
REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS ........................................................................... 58

11

1 INTRODUO

O Mercado de derivativos cambiais brasileiro vem crescendo muito nos ltimos anos.
Esse crescimento decorrente de vrios fatores. Dentre eles, podemos destacar o longo
perodo de estabilidade econmica e poltica vvido pelo pas, favorecendo a entrada de
investidores estrangeiros no pas, seja na economia real, seja no mercado financeiro. A
crescente internacionalizao das empresas brasileiras, com o fortalecimento da corrente
de comrcio do pas, resultando numa maior demanda por instrumentos de hedge. E o
prprio desenvolvimento e aperfeioamento dos derivativos negociados em bolsa e no
mercado de balco.
Apesar da crescente utilizao dos derivativos no mercado brasileiro, boa parte da
literatura sobre o assunto ainda baseada na literatura estrangeira, que nem sempre
pode ser adotada diretamente paras os derivativos brasileiros, devido a certas
particularidades do mercado local. Podemos citar como exemplos de particularidades, a
utilizao da notao DU/252 para o mercado de juros interbancrio, a utilizao da
PTAX no vencimento de derivativos cambiais, a existncia do mercado de CASADO
para negociao do dlar vista, concentrando a liquidez no mercado de dlar futuro.
Essa dissertao tem como proposta, detalhar toda a precificao dos derivativos
cambiais brasileiros, levando em considerao todas as particularidades do mercado
local, preenchendo eventuais lacunas da literatura tradicional.

12

2 MERCADO DE CMBIO NO BRASIL

BREVE HISTRICO
O mercado de cmbio brasileiro como conhecemos hoje comeou a ser moldado na
dcada de 1930, quando o pas deixou oficialmente o padro ouro. Muito da regulao
cambial hoje existente ainda remete a legislao criada neste perodo.
Em 1931 foi concedido ao Banco do Brasil o monoplio das operaes de cmbio e
fixada a chamada centralizao cambial. Todas as operaes de cmbio passavam a
ser fechadas exclusivamente dentro do estabelecimento monopolista. Posteriormente, as
operaes passaram a ser fechadas tambm pelos estabelecimentos autorizados pelo
detentor do monoplio, hoje o Banco Central do Brasil.
Ficava a cargo da Autoridade Cambial decidir quais operaes cada estabelecimento
poderia realizar. A Autoridade Cambial era inicialmente o Banco do Brasil,
posteriormente a Superintendncia da Moeda e do Crdito (SUMOC) e por fim o
Conselho Monetrio Nacional (CMN).
At os ltimos anos do da dcada de 1980, apesar de passar por algumas modernizaes
no que tange a regulao cambial, o mercado de cmbio brasileiro foi marcado por duas
caractersticas bsicas: taxas de cmbio oficiais fixadas pelo governo e alto grau de
regulao nas operaes de cmbio. Essas caractersticas so fruto de um perodo em
que a taxa de cmbio era utilizada com base em metas reais, visando manter a
competitividade dos produtos brasileiros e evitando ataques especulativos contra a
moeda. A forte regulao era uma forte salvaguarda em momentos escassez de divisas,
quando a Autoridade Cambial podia apertar as condies para remessas de divisas ao
exterior.
O Brasil s comea a viver um processo de maior liberalizao no mercado de cmbio a
partir de 1989, quando criado o mercado duplo de cmbio. Passavam a existir dois
mercados oficiais de cmbio: o mercado de cmbio de taxas flutuantes (MCTF) e o
mercado de cmbio de taxas livres (MCTL). No MCTF passam a serem realizadas as
operaes relacionadas a viagens internacionais, transferncias unilaterais, pagamentos
e recebimentos de servios, operaes ouro e outras contas. No MCTL passavam a
serem realizadas as contrataes de cmbio do comrcio exterior (exportaes e
importaes), as principais movimentaes de capitais (investimentos diretos e em
bolsa, emprstimos, etc) e pagamentos dos principais itens de servios. As atuaes do
Banco Central do Brasil aconteciam exclusivamente no MCTL.

13
Em 1999, com a mudana no perfil de atuao do Banco Central no mercado de cmbio,
quando este passa a ser de fato flutuante, definido pela demanda e oferta de divisas,
ocorre tambm a unificao das posies cambiais dos bancos.
Em 2005, ocorre a unificao dos mercados de cmbio (fim do MCTL e MCTF) que
passa a ser regulamentado pelo Regulamento do Mercado de Cmbio e Capitais
Internacionais (RMCCI).
importante ressaltar que essa unificao teve impacto principalmente nas operaes
de clientes que passaram a ser fechadas nos mesmo mercado, obedecendo mesma
regulamentao cambial. No entanto, como veremos a seguir, ainda existem dois
mercados para negociao de cmbio, o Primrio e o Secundrio. Ambos
regulamentados pelo RMCCI e cuja diferena reside, basicamente, nos participantes de
cada mercado.

MERCADO ATUAL
O mercado de cmbio brasileiro tem algumas caractersticas importantes que so
responsveis por moldar o mercado de derivativos.
As caractersticas mais importantes so a no conversibilidade da moeda e a existncia
de dois mercados para negociao do dlar vista, o dlar pronto.
A no conversibilidade da moeda implica que o mercado de cmbio brasileiro no
aberto, sendo todas as operaes envolvendo o Real e outras moedas estrangeiras
registradas no Banco Central. No permitido, realizar operaes financeiras no Brasil,
que liquidem em uma moeda diferente do Real, assim como no permitida a
manuteno de contas em Real no exterior.
No Brasil, existem dois mercados para negociao do dlar vista, o primrio e o
secundrio, cuja principal diferena reside nos participantes que atuam em cada
mercado.
As operaes do mercado primrio so realizadas entre as instituies financeiras
autorizadas a operar no mercado de cmbio e seus clientes. Essas operaes podem ser
de carter comercial e financeiro. As comerciais surgem da necessidade dos
exportadores e importadores de movimentar divisas para a liquidao das operaes
comerciais. As financeiras refletem os movimentos de capitais entre pases, entre
bancos e clientes na forma de ingressos e remessas financeiras.

14
As operaes do mercado secundrio so realizadas pelas instituies autorizadas a
operar no mercado de cmbio entre si e entre estas e o Banco Central.
As instituies autorizadas a atuar no mercado secundrio de cmbio so: bancos
mltiplos, bancos comerciais, caixas econmicas, bancos de investimento, bancos de
desenvolvimento, bancos de cmbio, agncias de fomento, sociedades de crdito,
financiamento e investimento, sociedades corretoras de ttulos e valores mobilirios,
sociedades distribuidoras de ttulos e valores mobilirios e sociedades corretoras de
cmbio.
Enquanto as operaes do mercado primrio so originadas pela necessidade dos
clientes de movimentar divisas para liquidao de operaes comercias e financeiras, as
operaes no mercado secundrio tm como objetivo zerar as exposies causadas pelas
operaes no mercado primrio e proporcionar algumas apostas relacionadas ao
mercado de juros em dlar, o cupom cambial.
Esse modelo de funcionamento do mercado de cmbio brasileiro tem como principal
beneficirio, o governo brasileiro, pois lhe confere enormes poderes no sentido de
restringir ou liberar os fluxos cambiais, prejudicando ou beneficiando determinados
setores da economia.
Os clientes, por sua vez, so os mais prejudicados, pois enfrentam forte regulamentao
em todas as operaes, aumentando os custos de negociao, alm de serem obrigados a
fechar as operaes contra uma instituio autorizada. Essa obrigatoriedade, em
algumas situaes, pode elevar o spread cobrado pelos bancos para fechar essas
operaes.
No caso de empresas maiores, que so clientes de diversos bancos esse problema
menor, pois existe uma concorrncia entres os bancos no sentido de ganhar a operao.
Os bancos tm interesse em ganhar as operaes para estimular o relacionamento com o
cliente, que em geral tem outros negcios com o banco. Alm disso, as operaes das
empresas podem ter impacto relevante no comportamento do mercado, logo
interessante para o banco ter acesso a essa informao.

15

3 MERCADO FUTURO X MERCADO VISTA

As caractersticas descritas no captulo anterior, que definem o funcionamento do
mercado de cmbio brasileiro, tambm so responsveis por uma caracterstica
importante do mercado brasileiro. O grande controle das operaes, a segregao dos
mercados e a burocracia gerada, fizeram com que a maior parte das operaes de
cmbio migrasse para o mercado de futuros da Bolsa de Mercadorias e Futuros
(BM&F). Na BM&F, todos os agentes operam no mesmo mercado e de forma sigilosa.
A maior concentrao de agentes favorece a liquidez e a formao de um preo mais
justo.
Hoje em dia, quando um banco fecha uma operao com um cliente no mercado
primrio, ele no se zera imediatamente no mercado secundrio. A trava feita no
mercado futuro, devido a sua maior liquidez.
No caso das moedas conversveis como, Dlar Americano, Euro, Yen, Dlar
Australiano, o mercado de dlar vista to ou mais lquido que o mercado futuro, pois
todos os agentes tm acesso ao mesmo mercado e a burocracia para a liquidao das
operaes muito menor.

4 O MERCADO DE DLAR CASADO

Quando um banco trava uma operao realizada no mercado primrio de cmbio,
assumindo uma ponta oposta no dlar futuro da BM&F, ele ainda assume determinados
riscos de taxa de juros que para serem zerados implicam numa mudana de instrumento
por parte do banco. Ele precisa migrar do dlar futuro para o dlar vista. Essa
necessidade constante dos bancos fomentou no Brasil o surgimento do mercado de
Dlar CASADO.
O mercado de CASADO negocia o diferencial em pontos entre o dlar vista, para
liquidao em D+2, e o dlar futuro. Em geral, o futuro de referncia o do primeiro
vencimento da BM&F, com exceo do ltimo dia do ms quando o CASADO passa a
ser negociado contra o segundo vencimento.
Quando um banco fecha uma operao de CASADO, ele assume uma ponta no dlar
futuro e uma oposta no dlar vista, reduzindo os riscos de uma eventual transferncia
de uma posio de um mercado mais lquido para outro de menor liquidez.
O mercado de CASADO , atualmente, responsvel pela maior parte das operaes
realizadas no mercado secundrio. Por esse motivo, ao contrario do que acontece no

16
caso das moedas conversveis, a cotao do dlar vista, no Brasil, na verdade
formado a partir da combinao do dlar futuro e do CASADO.

17

5 CONSTRUO DAS CURVAS DE JUROS

O primeiro passo para a correta precificao dos derivativos cambiais a definio das
curvas de juros interna e externa negociadas no mercado brasileiro.

5.1 Curva de Juros Interna

No mercado brasileiro, o principal instrumento utilizado para a construo da curva de
juros interna o contrato de DI Futuro da Bolsa de Mercadorias e Futuros (BM&F).
Esse contrato tem por caracterstica, negociar a taxa efetiva do CDI dirio, de hoje at a
data de vencimento do contrato futuro.
O CDI over uma taxa divulgada pela Central de Custdia e de Liquidao Financeira
de Ttulos (CETIP) e calculada com base taxa mdia dos CDI`s (Certificado de
Depsito Interbancrio) de um dia praticada pelos bancos. O CDI representa a taxa
mdia pela qual os bancos trocaram depsitos com vencimento no dia til seguinte.
Apesar do CDI over apresentar pequenas oscilaes dirias, sabemos que este tem
grande correlao com a taxa SELIC (Sistema Especial de Liquidao e Custdia), que
a taxa bsica de juros definida pelo Banco Central (BC). Sendo assim, importante
incorporarmos na nossa curva de juros as datas das reunies do COPOM (Comit de
Poltica Monetria), pois so nessas datas que o BC define a taxa SELIC que ficar
vigente pelos prximos 45 dias. Como os contratos de DI futuro da BM&F vencem
sempre no final do ms, no somos capazes de calcular os termos da curva de juros
corretamente, com base apenas nesses vencimentos.
importante ressaltar que, ao contrrio da maioria dos mercados de juros
internacionais, o mercado de juros brasileiro no adota a notao em dias corridos
DC/360, mas a notao em dias teis DU/252.
Sendo assim, podemos definir o fator de desconto de qualquer DI futuro como:

Fator

1
du

(1 DI fut ) 252
Onde:

DI fut = Taxa do DI futuro com vencimento em du dias

18
A partir desta notao, podemos calcular tambm as taxas termos entre diferentes
vencimentos.

du1

Fatortermo

Fator1 (1 DI1 ) 252

du2
Fator2
(1 DI 2 ) 252

Onde:

Fatori = Fator do DI com vencimento na data i

du i = Dias teis at a data i

252

Taxatermo Fatortermo ( du2du1) 1

Abaixo, temos uma tabela com os preos de mercado da curva de DI futuro da BM&F
no dia 01/04/2010 e em seguida a construo da estrutura a termo da taxa de juros.
Preos de Ajuste em 01/04/2010
Contrato
Data
NDU Taxa
01/04/2010
CDI - Over
05/04/2010
1
8,61%
DI1 - K10
03/05/2010
20
8,66%
DI1 - M10
01/06/2010
41
8,95%
DI1 - N10
01/07/2010
62
9,18%
DI1 - Q10
02/08/2010
84
9,41%
DI1 - V10
01/10/2010 127
9,88%
DI1 - F11
03/01/2011 190 10,38%
DI1 - J11
01/04/2011 252 10,86%
DI1 - N11
01/07/2011 314 11,21%
DI1 - V11
03/10/2011 379 11,49%
DI1 - F12
02/01/2012 441 11,66%
DI1 - J12
02/04/2012 504 11,80%
DI1 - N12
02/07/2012 566 11,95%
DI1 - V12
01/10/2012 630 12,02%
DI1 - F13
02/01/2013 692 12,04%
DI1 - J13
01/04/2013 752 12,07%
DI1 - N13
01/07/2013 815 12,09%
DI1 - V13
01/10/2013 881 12,10%
DI1 - F14
02/01/2014 945 12,17%
DI1 - J14
01/04/2014 1006 12,20%
DI1 - N14
01/07/2014 1067 12,20%
DI1 - V14
01/10/2014 1133 12,23%
DI1 - F15
02/01/2015 1198 12,22%
DI1 - J15
01/04/2015 1259 12,23%
DI1 - N15
01/07/2015 1320 12,24%
DI1 - F16
04/01/2016 1448 12,25%
DI1 - F17
02/01/2017 1699 12,30%

19
Tabela 5.1 Preos de Ajuste do DI1
Calendrio de Reunies do COPOM
Data Reunio
Data Efetivao
28/04/2010
29/04/2010
09/06/2010
10/06/2010
21/07/2010
22/07/2010
Tabela 5.2 Calendrio do COPOM

Estrutura Termo sem Reunies

Data
NDU Taxa Spot Taxa Termo
05/04/2010
1
8,61%
8,61%
03/05/2010
20
8,66%
8,67%
01/06/2010
41
8,95%
9,21%
01/07/2010
62
9,18%
9,64%
02/08/2010
84
9,41%
10,06%
01/10/2010 127
9,88%
10,80%
03/01/2011 190
10,38%
11,39%
01/04/2011 252
10,86%
12,34%
01/07/2011 314
11,21%
12,64%
03/10/2011 379
11,49%
12,85%
02/01/2012 441
11,66%
12,70%
02/04/2012 504
11,80%
12,83%
02/07/2012 566
11,95%
13,14%
01/10/2012 630
12,02%
12,64%
02/01/2013 692
12,04%
12,24%
01/04/2013 752
12,07%
12,42%
01/07/2013 815
12,09%
12,33%
01/10/2013 881
12,10%
12,22%
02/01/2014 945
12,17%
13,14%
01/04/2014 1006
12,20%
12,75%
01/07/2014 1067
12,20%
12,03%
01/10/2014 1133
12,23%
12,80%
02/01/2015 1198
12,22%
12,05%
01/04/2015 1259
12,23%
12,53%
01/07/2015 1320
12,24%
12,34%
04/01/2016 1448
12,25%
12,35%
02/01/2017 1699
12,30%
12,59%

Estrutura Termo com Reunies

Data
NDU Taxa Spot Taxa Termo
05/04/2010
1
8,61%
8,61%
29/04/2010
18
8,61%
8,61%
03/05/2010
20
8,66%
9,16%
01/06/2010
41
8,95%
9,21%
10/06/2010
47
8,98%
9,21%
01/07/2010
62
9,18%
9,82%
22/07/2010
77
9,30%
9,82%
02/08/2010
84
9,41%
10,58%
01/10/2010 127
9,88%
10,80%
03/01/2011 190
10,38%
11,39%
01/04/2011 252
10,86%
12,34%
01/07/2011 314
11,21%
12,64%
03/10/2011 379
11,49%
12,85%
02/01/2012 441
11,66%
12,70%
02/04/2012 504
11,80%
12,83%
02/07/2012 566
11,95%
13,14%
01/10/2012 630
12,02%
12,64%
02/01/2013 692
12,04%
12,24%
01/04/2013 752
12,07%
12,42%
01/07/2013 815
12,09%
12,33%
01/10/2013 881
12,10%
12,22%
02/01/2014 945
12,17%
13,14%
01/04/2014 1006
12,20%
12,75%
01/07/2014 1067
12,20%
12,03%
01/10/2014 1133
12,23%
12,80%
02/01/2015 1198
12,22%
12,05%
01/04/2015 1259
12,23%
12,53%
01/07/2015 1320
12,24%
12,34%
04/01/2016 1448
12,25%
12,35%
02/01/2017 1699
12,30%
12,59%
Tabela 5.3 Curvas de Juros Internas

No utilizaremos o calendrio completo de reunies, pois o efeito na curva longa tende

a ser menor, no acrescentando muita informao ao nosso estudo.

20

5.2 Curva de Juros Externa (Cupom Cambial)

Como foi citado anteriormente, o Real no uma moeda conversvel, logo no podemos
extrair o dlar futuro pela simples arbitragem do dlar vista com as curvas de juros
domstica e estrangeira. preciso construir uma curva de juros em dlar negociada no
Brasil. Essa taxa chamada de cupom cambial.
Para iniciarmos a construo da curva de cupom cambial, precisaremos retomar o
conceito de CASADO, pois este tem papel crucial na formulao da curva.
O CASADO o elo de ligao entre o mercado de dlar vista e de dlar futuro, uma
vez que a curva de juros domstica j conhecida.
Podemos extrair o cupom cambial curto a partir das seguintes relaes.
Spot = Futuro CASADO
dut

(1 DI t ) 252
Futuro t Spot
dc
(1 CCt t )
360

Onde:
Futurot = dlar futuro com vencimento na data t
Spot = Dlar a vista, para liquidao em D + 2

DIt = Taxa DI para a data t

CCt = Cupom Cambial para a data t
dut = Dias teis at a data t

dct = Dias corridos at a data t

Exemplo Numrico
Incio
01/04/2010
Vencimento 03/05/2010
Futuro
1.770,00
Casado
10,20
DI
8,66%
NDU
20
NDC
32
Spot
1.759,80
CC
0,92%
Tabela 5.4 Clculo do Cupom Curto

21
Vale ressaltar que a notao utilizada para a taxa do cupom cambial, ao contrrio da
utilizada para a taxa DI, a DC/360 com capitalizao simples.
Para concluirmos a construo da curva de cupom cambial, precisamos estudar o
contrato de FRC (Forward Rate Agreement de Cupom Cambial) negociado na BM&F.
O FRC negocia a taxa termo do cupom cambial entre o primeiro vencimento do futuro
de dlar o vencimento do FRC. Digamos que o primeiro vencimento do dlar em
Maio/2010. Se negociarmos um contrato de FRC para vencimento em Janeiro/2011,
estamos negociando a taxa termo do cupom cambial entre Maio/2010 e Janeiro/2011. O
contrato de FRC possui outras caractersticas que sero discutidas mais a frente mas que
no so relevantes neste momento.
O importante agora que com o cupom curto extrado do CASADO e com as taxas do
FRC ns somos capazes de construir a curva de cupom cambial.
Aproveitando o exemplo acima, poderamos achar o cupom cambial para Janeiro/2011
pela interpolao do cupom cambial curto extrado do CASADO e do FRC com
vencimento em Janeiro/2011, a partir da seguinte frmula.

CC Jan11 {[(1 CCcurto

DCcurto
DCJan11 DCcurto
360
) (1 FRC Jan11
)] 1}
360
360
DCJan11

Onde:

CCJan11 = Cupom Cambial com vencimento em Jan/11

CCcurto = Cupom Cambial curto extrado do CASADO

DCcurto = Dias Corridos at o vencimento do contrato curto de dlar futuro.

DCJan11 = Dias Corridos Jan/11

FRC Jan11 = Taxa do FRC com vencimento em Jan/11

Abaixo, temos uma tabela com os preos dos FRCs negociados no dia 01/04/2010 e a
curva de cupom cambial originada a partir do cupom curto calculado acima e desta
curva de FRCs.

22

Contrato

CC Curto
FRC - M10
FRC - N10
FRC - Q10
FRC - V10
FRC - F11
FRC - J11
FRC - N11
FRC - V11
FRC - F12
FRC - J12
FRC - N12
FRC - V12
FRC - F13
FRC - J13
FRC - N13
FRC - V13
FRC - F14
FRC - J14
FRC - N14
FRC - V14
FRC - F15
FRC - J15
FRC - N15
FRC - F16
FRC - N16
FRC - F17

Estrutura a Termo de Cupom Cambial

Data
NDC
Taxa FRC Cupom cambial
01/04/2010
05/04/2010
4
0,92%
03/05/2010
32
0,92%
01/06/2010
61
1,04%
0,97%
01/07/2010
91
1,14%
1,06%
02/08/2010
123
1,17%
1,11%
01/10/2010
183
1,38%
1,30%
03/01/2011
277
1,62%
1,54%
01/04/2011
365
1,85%
1,77%
01/07/2011
456
2,10%
2,02%
03/10/2011
550
2,33%
2,25%
02/01/2012
641
2,62%
2,53%
02/04/2012
732
2,85%
2,76%
02/07/2012
823
3,07%
2,99%
01/10/2012
914
3,28%
3,20%
02/01/2013
1.007
3,48%
3,40%
01/04/2013
1.096
3,67%
3,59%
01/07/2013
1.187
3,83%
3,76%
01/10/2013
1.279
3,98%
3,90%
02/01/2014
1.372
4,15%
4,07%
01/04/2014
1.461
4,29%
4,22%
01/07/2014
1.552
4,45%
4,38%
01/10/2014
1.644
4,56%
4,49%
02/01/2015
1.737
4,64%
4,57%
01/04/2015
1.826
4,78%
4,72%
01/07/2015
1.917
4,91%
4,84%
04/01/2016
2.104
5,06%
5,01%
01/07/2016
2.283
5,24%
5,18%
02/01/2017
2.468
5,41%
5,35%
Tabela 5.5 Curva do Cupom Cambial

Com isso, conclumos a construo da curva de juros externa negociada no Brasil. A

curva de cupom cambial.

23

6 PRINCIPAIS DERIVATIVOS NEGOCIADOS EM BOLSA

6.1 DI1 Futuro

O DI1 futuro negocia a taxa mdia de depsitos interfinanceiros de um dia.
Apesar de no ser um derivativo cambial, ele de suma importncia para o estudo dos
derivativos cambiais, pois estes, em grande parte, apresentam exposio taxa de juros
interna e o DI1 futuro um ativo que captura exclusivamente a exposio taxa de
juros interna.

O preo unitrio (PU) de um contrato de DI1 futuro dado pela frmula:

PU

100000
dut

(1 DI t ) 252
Onde:

DI t =Taxa de juros para a data t

dut = Dias teis at a data t
Esse contrato foi desenvolvido de tal forma que ele no tem carrego. Para isso seu PU
de fechamento sempre carregado para o dia seguinte pela taxa de CDI over efetiva do
dia.
1

PU abertura PU fechamento (1 CDI OVER ) 252

OBS: eventualmente, pode se passar mais de um dia til entre o PU de abertura e o PU
de fechamento. Neste caso, o PU de fechamento deve ser carregado tambm pelo CDI
dos dias em que a bolsa no funcionou.

Como j foi mencionado, o DI1 futuro no possui theta (carrego), logo a principal
exposio que devemos destacar e medir a prpria exposio taxa de juros, que pode
ser calculada pela derivada do PU em relao taxa de juros.

PU
du

DI
252

100000
(1 DI )

du
1
252

du
PU

252 1 DI

24

6.2 DDI Futuro (Cupom Cambial)

Taxa de juro obtida a partir do clculo da diferena entre a acumulao da taxa de
DI, no perodo compreendido entre a data de operao, inclusive, e a data de
vencimento, exclusive, e a variao da taxa de cmbio observada entre o dia til
anterior a data da operao, inclusive, e a data de vencimento do contrato, exclusive.
(Bolsa de Mercadorias e Futuros)

O DDI futuro negocia a taxa do cupom cambial sujo, ao contrario do FRC que negocia a
taxa limpa. Ns chamamos de cupom cambial sujo, pois ele calculado com base na
PTAX de D 1, sendo contaminado pela variao cambial. Para acharmos a taxa limpa,
precisamos retirar o efeito da variao cambial.
A forma mais fcil de mostrar a diferena entre o cupom cambial limpo e o sujo
atravs da prpria frmula de clculo.

du

Futuro PTAX D 1

(1 DI )

252

(1 CC sujo

dc
)
360

du

Futuro Spot

(1 DI )

252

(1 CClim po

dc
)
360

Como se pode perceber, a nica diferena no clculo do cupom sujo em relao ao

cupom limpo a substituio do dlar spot pela PTAX do dia anterior.
Com algebrismo simples, podemos escrever o cupom limpo em funo do cupom sujo.

CClim po

Spot PTAX D 1
Spot

CC sujo
PTAX D 1
PTAX D 1

O preo unitrio (PU) de um contrato de DDI futuro dado pela frmula:

PU

100000
dc
1 CC sujo t
360

Assim como o PU do DI1 o PU do DDI precisa ser rolado todos os dias pelo CDI over
do dia mas, no caso, do DDI, tambm precisamos descontar a variao da PTAX.

25

PU abertura PU fechamento

(1 CDI OVER )
PTAX t 1
PTAX t 2

1
252

OBS: assim como no caso do PU do DI1, o procedimento deve ser repetido para os dias
teis em que a BM&F no esteja aberta.

O calculo do ajuste das operaes de DDI dado pela seguinte frmula:

Ajuste ( PU operado PU ajuste) 50000 PTAX t 1

Para o caso de posies em aberto, substitumos o PU operado pelo PU abertura .

O DDI tem exposio direta a duas variveis: dlar spot e ao cupom cambial limpo.
A sua derivada em relao ao dlar spot dada por:

Ptax D 1
PU
50000
50000

Spot 1 CC sujo
Spot
1 CClim po

A derivada em relao ao cupom limpo dada por:

PU
dc
50000

CClim po
360 (1 CClim po ) 2
OBS: A frmula acima nos d a exposio em dlar do contrato de DDI ao cupom
cambial, pois a forma mais utilizada no mercado.

Ao contrrio do contrato de DI1, o DDI possui theta mas esse, no entanto, no possui
uma frmula fechada e deve ser calculado de forma discreta.
O clculo do theta do DDI envolve conceitos que sero discutidos mais a frente, ento,
por hora, me limitarei a escrever a relao existente entre o theta do DDI e o Theta do
dlar futuro de mesmo vencimento.

DDI

DOL
du1

(1 PRE ) 252

26

Onde:

DDI = Theta do DDI para um dado vencimento

DOL = Theta do DOL de mesmo vencimento
PRE=Taxa de juros interna projetada para o vencimento do contrato
Du= Dias teis at o vencimento do contrato

6.3 FRC (FRA de Cupom Cambial)

O FRC ou Forward Rate Agreement de Cupom Cambial foi criado pela BM&F para
possibilitar a negociao cupom cambial limpo.
Basicamente, quando negociamos um contrato de FRC estamos negociando dois
contratos de DDI, numa proporo tal que no exista exposio cambial, apenas
exposio ao termo de cupom cambial. Os contratos de FRC so sempre desmembrados
em contratos de DDI longo, com vencimento no ms de referncia do FRC, e em
contratos de DDI do primeiro vencimento da BM&F, porm em ponta oposta.

As quantidades geradas por cada operao de FRC dada pela seguinte relao:
QDDIlongo QFRC

QDDIcurto

QDDIlongo
( dclongo dccurto )
1 FRC
360

Onde:

QFRC = Quantidade de contratos de FRC

QDDIlongo = Quantidade de contratos de DDI longo

QDDIcurto = Quantidade de contratos de DDI curto

dclongo = Dias corridos at o vencimento do DDI longo

dccurto = Dias corridos at o vencimento do DDI curto

27
Essa relao entre a quantidade de contratos de DDIs longos e de DDIs curtos que nos
garante que a operao tenha exposio zero a variao cambial.

6.4 DOL (Dlar Futuro)

O Contrato de dlar futuro negocia a cotao do dlar no vencimento do contrato, mais
especificamente a PTAX do dia til anterior liquidao do contrato.
O contrato de DOL tem valor de face 50 mil dlares americanos e seu ajuste calculado
da seguinte forma.
Ajuste ( PO PA) * 50

Onde:
PO = Preo operado
PA = Preo de ajuste
Os preos do DOL na BM&F so cotados em reais por mil dlares
No caso de posies em aberto, basta substituir o preo operado pelo preo de ajuste do
dia anterior.

Para analisarmos quais so os fatores de risco que afetam uma posio de dlar futuro,
vamos voltar frmula do prprio dlar futuro analisada anteriormente.
dut

(1 DI t ) 252
DOLt Spot
dc
(1 CCt t )
360

A partir desta frmula podemos visualizar que existem quatro variveis a serem
estudadas: dlar spot, taxa de juros interna, cupom cambial e tempo.
As exposies as trs primeiras variveis so calculadas de forma direta pelas
respectivas derivadas.
du

(1 DI ) 252
DOL

dc
Spot
(1 CC
)
360
du

DOL du

Spot
DI
252

(1 DI ) 252
(1 CC

dc
360

du Futuro

252 1 DI

28
du

DOL
dc

CC
360

(1 DI )
dc 2
(1 CC
)
360
252

OBS: Assim como no DDI a exposio do DOL ao cupom cambial est em dlar.

O problema aparece quando temos que calcular o theta do dlar futuro. Pra comear,
no seria uma boa idia derivarmos em relao ao tempo, dado que usamos duas
notaes de tempo diferentes, sendo uma em dias teis e outra em dias corridos. Alm
disso, para calcularmos corretamente o theta do futuro, precisamos remeter a outra
varivel citada anteriormente, o CASADO.
O theta do futuro na verdade uma funo direta do carrego do casado, que por sua vez
dado pela diferena entre o carrego do caixa em dlar e do caixa em reais.
O CASADO, como j foi dito, definido como o diferencial em pontos entre o dlar
vista, para liquidao em D+2, e o dlar futuro de primeiro vencimento da BM&F. Uma
vez que a data de liquidao do futuro fixa, sabemos que o que varia de um dia para o
outro em relao ao mercado de CASADO a data de liquidao do dlar vista.
exatamente essa informao que utilizaremos para calcular o carrego do CASADO.
Uma operao de dlar vista envolve troca de caixa entre dois agentes. Se o BANCO
A comprar 2 milhes de dlares do BANCO B pela cambial de USDBRL 1,800 para
liquidao em D+2, sabemos que em dois dias o BANCO A dever entregar R$
3.600.000 para o BANCO B e o BANCO B dever entregar USD 2.000.000 para o
BANCO A. Ou seja, trata-se essencialmente de uma operao de caixa e qualquer
tentativa de se calcular o carrego dessa operao deve levar em considerao o custo de
carregamento desses 2 ativos: o dlar e o real.
Apesar de este custo ser discutvel, uma vez que cada instituio aplica seu caixa a taxas
diferentes, o mercado costuma utilizar para o clculo do carrego do caixa em reais o
CDI de um dia e para o caixa em dlares a taxa dos FED Funds.
Com base nas ponderaes acima, podemos afirmar que para calcularmos o valor do
carrego do CASADO, basta sabermos a data de liquidao do dlar vista negociado
hoje e do dlar vista negociado em D+1. Com isto, sabemos quantos dias de CDI e
quantos dias de FED Funds separam as duas liquidaes. Aplicando esse diferencial de
juros a cotao do dlar, encontramos o carrego do CASADO.

29

CASADO Spot (

du
252

(1 CDI over )
1)
dc
1 FF
360

Onde:

CASADO = Theta (carrego) do CASADO

Spot = Dlar vista para liquidao em D + 2

CDIover = Taxa do CDI de um dia

FF = Taxa dos FED Funds

Du = dias teis entre a data de liquidao do dlar vista negociado hoje e do dlar
vista negociado amanh.
Dc = dias corridos entre a data de liquidao do dlar vista negociado hoje e do dlar
vista negociado amanh.

Exemplo Numrico
Hoje
01/04/2010 D + 2 de hoje
Amanh
05/04/2010 D + 2 de amanh
Dias de CDI
1 Dlar Spot
Dias de Fed Funds
1 Casado Hoje
CDI Over
8,62% Variao Casado
FED Fundes
0,19% Casado Amanh
Tabela 6.1 Clculo do Carrego do CASADO

06/04/2010
07/04/2010
1.800,0
10,20
0,58
9,62

Agora que j definimos o carrego do CASADO, podemos voltar discusso sobre o

theta do futuro.
A primeira coisa que devemos fazer olhar a relao entre o futuro curto da BM&F e o
dlar spot.

Spot DOLcurto CASADO

Dessa relao tiramos o valor do theta do futuro curto. Supondo um dlar spot parado,
temos que:

DOLcurto Casado
Agora, para calcularmos o theta dos futuros com outros vencimentos, escreveremos a
frmula de um futuro genrico em funo do dlar curto.
( dul duc )

(1 DI c ,l ) 252
DOLlongo DOLcurto
( dcl dcc )
1 CCc ,l
360

30
Onde:
DI c ,l = Taxa termo do DI entre o vencimento do futuro curto e o vencimento do futuro

longo.

CCc ,l = Taxa termo do Cupom Cambial entre o vencimento do futuro curto e o

vencimento do futuro longo.

dul = Dias teis para o vencimento do futuro longo

duc = Dias teis para o vencimento do futuro curto

dcl = Dias corridos para o vencimento do futuro longo
dc c = Dias corridos para o vencimento do futuro curto

Como podemos perceber, o futuro longo produto do futuro curto por um termo de
taxas de juros e esse termo no possui carrego, logo se torna trivial calcularmos o theta
dos futuros longos. Basta multiplicarmos o theta do futuro curto pelo mesmo termo de
taxa de juros.

DOLlongo DOLcurto

( dul duc )
252

DOLlongo
(1 DI c ,l )
CASADO
(dcl dcc )
DOLcurto
1 CC c ,l
360

6.5 FRP0 (Forward Points)

Contrato de FRP0 negocia o diferencial de pontos entre a PTAX formada no prprio dia
e dlar futuro curto. Por exemplo, se comprarmos um contrato de FRP0 ao preo de 10
pontos e a PTAX do dia for 1,780, no final do dia ser como se tivssemos comprado
um contrato de dlar futuro curto ao preo de 1,790.
Esse contrato largamente utilizado para zerar exposies a PTAX. Essa exposio
comum nos contratos de derivativos cambiais, pelo fato de o Real no ser uma moeda
conversvel. Sendo assim, a grande maioria dos contratos de derivativos cambiais
liquidada pela PTAX, gerando uma exposio para os bancos quando os derivativos no
vencem junto com os contratos de dlar da BM&F.
OBS: tambm negociado na BM&F o FRP1. A nica diferena em relao ao FRP0
que ele negocia o diferencial da PTAX do dia seguinte em relao ao futuro curto.

31

7 PRINCIPAIS

DERIVATIVOS

NEGOCIADOS

EM

BALCO
7.1 NDF (Non-deliverable Forward)
O NDF um contrato que se assemelha ao contrato de dlar futuro, porm com uma
pequena diferena. Enquanto, no dlar futuro voc tem ajustes dirios, que so
calculados pela diferena entre o preo operado (ou o preo de ajuste do dia anterior no
caso de uma posio em aberto) e o preo de ajuste, no NDF a liquidao se d apenas
no vencimento do contrato ou numa eventual pr-liquidao. Por conta disso, o valor a
mercado de um NDF dado pelo resultado futuro trazido a valor presente. Essa
diferena gera pequenas alteraes no clculo das exposies ao dlar spot, ao cupom
cambial, a taxa de juros interna e ao tempo.
NDF

Spot

Nocional
dc
1 CC
360

NDF du
Forward

Nocional
du
1
DI
252
252
(1 DI )
NDF
dc

CC
360
NDF

Nocional
(1 DI )

du
252

Nocional
; OBS: Calculada em dlar
dc 2
(1 CC
)
360
1

{(1 CDI over) 252 [ Futuro (1

CASADO
Spot CASADO

) Forward ] Futuro Forwrad}

Onde:
Nocional: Valor futuro em dlares do contrato de NDF
Forward: Cambial futura do dlar negociada no incio da operao
Futuro: Valor atual do dlar futuro para o mesmo vencimento do NDF
CC: Cupom Cambial para a data de vencimento do NDF
DI: Taxa de juros interna para a data de vencimento do NDF
Dc: Dias corridos at o vencimento do NDF
Du: Dias teis at o vencimento do NDF
Spot: Dlar a vista para liquidao em D + 2

32

7.2 Swap Dlar x Pr

O swap dlar pr funciona essencialmente com um NDF, s que escrito de forma
diferente. Enquanto no NDF negocia-se um taxa forward para o dlar, no swap so
negociados trs fatores: dlar spot, cupom cambial e taxa pr em reais. No entanto, a
fixao desses 3 fatores nos fornece uma taxa forward implcita, fazendo com que o
swap se comporte exatamente como um NDF.
A forward implcita dada pela seguinte frmula:

Forward 0 Spot 0

du0
252

(1 PRE 0 )
dc
1 CC0 0
360

Onde:

Forward0 = Forward implcita

Spot0 = Dlar a vista de partida do swap
PRE 0 = Taxa pr em reais do swap

CC0 = Taxa pr em dlares do swap

du0 = Dias teis de durao do swap
dc0 = Dias corridos de durao do swap
As frmulas de clculo dos fatores de risco so as mesmas utilizadas para o contrato de
NDF, porm com duas pequenas alteraes. A taxa forward do NDF deve ser
substituda pela forward implcita do swap e o nocional do NDF deve ser substitudo
pelo nocional futuro em dlares do swap, que dado pela seguinte frmula.

Nocional futuro Nocional 0 (1 CC0

dc0
)
360

33

7.3 Swap Dlar x CDI

O swap de dlar contra CDI muito parecido com o swap dlar x pr, exceto pelo fato
de neste a ponta em reais ser flutuante, logo no existe o risco pr em reais. O valor do
swap no muda quando a curva de juros em reais varia.
Vejamos como ficam as frmulas para o swap dlar x CDI.

Swap
Nocional 0
S

Swap
dc

CC
360

1 CC0
1 CC

dc0
360
dc
360

Nocional 0 (1 CC0
(1 CC

dc 2
)
360

dc0
)
360 ; OBS: Calculada em dlar

Swap

VFRe ais [1 (1 CDI over ) 252 ] VFDlar Futuro [1 (1 CDI over ) 252 (1
du

(1 DI ) 252

VFDlar Nocional 0 (1 CC0

dc0
)
360
du

VFRe ais Nocional 0 Spot0 FatorCDI (1 DI ) 252

n

FatorCDI (1 CDI i ) 252

i 0

Onde:

FatorCDI = Fator acumulado do CDI at a data atual

Nocional 0 = Nocional em dlares do swap
Spot0 = Dlar inicial do swap

CC0 = Taxa pr em dlares do swap

dc0 = Dias corridos de durao do swap
Futuro: Valor atual do dlar futuro para o mesmo vencimento do NDF
CC: Cupom Cambial para a data de vencimento do swap
DI: Taxa de juros interna para a data de vencimento do swap
Dc: Dias corridos at o vencimento do swap
Du: Dias teis at o vencimento do swap

CASADO
Spot CASADO

)]

34

8 OPES DE DLAR
As opes de dlar foram separadas em um captulo a parte neste trabalho por tratar-se
de um assunto mais extenso e cuja complexidade merece uma ateno especial.
O objetivo principal deste trabalho, com relao s opes, mostrar como algumas
tcnicas podem nos ajudar a utilizar o modelo tradicional de Black de Scholes mesmo
em ambientes em que algumas das premissas bsicas desse modelo no sejam
observadas.
As duas principais questes que sero abordadas so a existncia da superfcie de
volatilidade no lugar da volatilidade constante e a no continuidade do tempo. Tambm
veremos alguns pequenos ajustes que so feitos nas taxas de juros por questes de
notao diferente entre o mercado interno e o externo.

8.1 Black and Scholes (B&S)

Primeiramente, vamos analisar o modelo de Black and Scholes pela tica do mercado
brasileiro, onde faremos algumas consideraes sobre os inputs tradicionais do modelo.
Abaixo, podemos visualizar a frmula tradicional de B&S para moedas.
c S e

rf T

N (d1 ) X e rT N (d 2 )

p X e rT N ( d 2 ) S e

rf T

N ( d 1 )

Onde:

d1

d2

ln(

ln(

S
2
) [r rf
]T
X
2
T
S
2
) [r rf
]T
X
2
d1 T
T

c = preo da call
p = preo da put
S = Dlar a vista (spot)
X = Strike
r = taxa de juros em reais

r f = taxa de juros em dlar

= volatilidade implcita
T = tempo, em anos, para o vencimento da opo

35
Sabemos que as taxas de juros no modelo de B&S devem ser taxas exponenciais, no
entanto, esta no a notao utilizada nos mercados de juros no Brasil, logo precisamos
converter as taxas antes de us-las no modelo.
Alm disso, assim como a maioria dos derivativos cambiais negociados no Brasil, as
opes de dlar tambm vencem pela PTAX do dia anterior a data de liquidao das
opes. Como a PTAX uma mdia formada durante o dia mas que muitas vezes fica
praticamente definida pela manh, de praxe no mercado se descontar um dia de
volatilidade na precificao das opes, de tal forma que o tempo T utilizado nas
equaes passa a ser:

du 1
252

du = dias teis para a liquidao da opo

E as taxas exponenciais devem ser calculadas da seguinte forma;
du

ln[(1 PRE ) 252 ]

r
T

rf

ln[1 CC

dc
]
360

Onde:
CC: Cupom Cambial para a data de vencimento da opo
DI: Taxa de juros interna para a data de vencimento da opo
dc: Dias corridos at o vencimento da opo
du: Dias teis at o vencimento da opo

36

8.2 Superfcie de Volatilidade

A superfcie de volatilidade nada mais do que uma correo que o mercado faz ao
modelo de B&S. A superfcie de volatilidade tem a capacidade de ajustar as
probabilidades de ocorrncia de determinados eventos. O mercado sabe que a
volatilidade dos ativos no constante e que ela se comporta de determinadas maneiras
em cenrios de calmaria ou de estresse. So essas caractersticas que definem a
aparncia de uma superfcie de volatilidade.
Abaixo podemos ver uma tpica superfcie de volatilidade para opes de dlar no
Brasil.
Superfcie de Volatilidade
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
Vol
15,00%
10,00%
5,00%

441

167

211

252

Prazo

167

127

84

41

0,00%

100%
90%
65%
35%
Delta Put
10%
0%

Grfico 8.1 Superfcie de Volatilidade por Deltas

Como possvel perceber, a superfcie no definida em funo de strikes, mas em

funo dos deltas.
Isso uma caracterstica marcante no mercado de moedas mundial, no s no Brasil. A
utilizao da superfcie em funo dos deltas tem como objetivo suavizar essa
superfcie, alm de ser uma forma de parametrizao que favorece anlises histricas do
comportamento da volatilidade.

37

Superfcie por Strike

25,00%

20,00%

15,00%
Vol
10,00%

2400
2200

5,00%

2000
1800

1400

691

313

440

251
270

Prazo

Strike

1600

210
230

19
40
61
83
105
126
146
166
189

0,00%

Grfico 8.2 Superfcie de Volatilidade por Strikes

Outra caracterstica marcante na curva de volatilidade sua inclinao. Como podemos

perceber, as opes de deltas mais altos, possuem volatilidades mais elevadas. Isso
decorrente de um histrico de volatilidades realizadas mais elevadas em cenrios em
que a cotao do dlar sobe.

8.2.1 Construindo uma superfcie de Volatilidade

O modo mais difundido de se construir uma superfcie de volatilidade a partir de
volatilidades at the money (ATM), Risk Reversals (RR) e Butterflies (BF).
A volatilidade ATM a volatilidade da opo de strike igual ao forward de mesmo
vencimento da opo e o ponto de partida para a construo da superfcie.
O Risk Reversal uma medida de assimetria representada pela diferena entre a
volatilidade da call e da put de mesmo delta, ou seja, o RR de 25 a diferena entre a
volatilidade da call de 25% de delta e a volatilidade da put de 25% de delta.

RR 25 25c 25p
O Butterfly uma medida de convexidade representada pela diferena entre a mdia das
volatilidades da call e da put de mesmo delta e a volatilidade ATM.

BF 25

25c 25p
2

ATM

Em geral, utilizamos sete parmetros para a construo da superfcie de volatilidade:

Vol ATM, RR25, BF25, RR10, BF10, RR5 e BF5

38
A idia conseguir com esses parmetros uma curva que se aproxime o mximo
possvel dos pontos observados no mercado.
Esses parmetros, no entanto, s nos fornecem sete pontos da curva e ns precisamos
ainda encontrar os pontos intermedirios. Para tal, podemos fazer uso, por exemplo, de
um spline cbico1, que um modelo de interpolao muito difundido.
Com o que vimos at aqui, ns j somos capazes de construir uma curva de volatilidade
para cada vencimento.
No entanto, a nossa superfcie em funo de deltas e no de strikes. Acontece que o
delta de uma opo no funo apenas do strike. Ele depende tambm da volatilidade
implcita, logo precisamos de um mecanismo que nos permita achar a volatilidade para
um dado strike.
A forma mais usual de se fazer isso atravs de um processo iterativo. Comeamos o
processo usando a Vol ATM para calcular o delta da opo. Com esse delta, voltamos
curva de vol e conseguimos uma nova volatilidade que usada para calcular um novo
delta. Repetimos esse processo at que os deltas convirjam.

Demonstrao do Processo para Obteno da Volatilidade por Strike

Dias teis

40

Dias Corridos

57

Delta Put

VOL

Futuro

1,760

0%

13,22%

Cupom Limpo

1,05%

5%

13,18%

DI

8,95%

10%

13,15%

Strike

1,800

25%

13,43%

35%

13,95%

50%

14,60%

65%

15,85%

Processo Iterativo
Passos

Vol

Delta Put

Passo 1

14,60%

-64,05%

75%

16,88%

Passo 2

13,76%

-65,00%

90%

19,36%

Passo 3
Passo 4
Passo 5

13,76%
13,76%
13,76%

-64,99%
-64,99%
-64,99%

95%
100%

20,42%
21,51%

Tabela 8.1 Obtendo Volatilidade pelo Strike

Ver Weisstein, Eric W. "Cubic Spline." From MathWorld--A Wolfram Web Resource.
http://mathworld.wolfram.com/CubicSpline.html

39
Como podemos perceber, o processo de convergncia bem rpido.

Com isso, j somos capazes encontrar a volatilidade de cada strike para um dado
vencimento cuja curva de vol seja conhecida. No entanto, o mercado s apresenta
liquidez para negociao de alguns vencimentos de opo ento precisamos de um
mecanismo de interpolao que nos d as curvas de volatilidade intermedirias, para os
termos de menor liquidez.
Uma das formas de se fazer isso construindo uma curva intermediria a partir da
interpolao das volatilidades ATM de dois vencimentos e posteriormente interpolando
os spreads entre a vol ATM e as vols dos demais deltas.1
2
ATM termo

ATM x

( ATM 22 du2 ATM 12 du1 )

du2 du1
2
ATM 12 du1 ATM termo
(du x du1 )
du x

SPi x SPi1

du x du1
du2 du1

( SPi2 SPi1 )

Voli x ATM x SPi x

Onde:

ATM termo = Termo de volatilidade ATM entre o vencimento 1 e o vencimento 2

ATM 1 = Volatilidade ATM para o vencimento 1

ATM 2 = Volatilidade ATM para o vencimento 2

ATM x = Volatilidade ATM para um vencimento intermedirio entre 1 e 2
SPi1 = Diferena entre a volatilidade do delta i para o vencimento 1 e a volatilidade
ATM para o mesmo vencimento

SPi2 = Diferena entre a volatilidade do delta i para o vencimento 2 e a volatilidade

ATM para o mesmo vencimento

SPi x = Diferena entre a volatilidade do delta i para o vencimento x e a volatilidade

ATM para o mesmo vencimento

Volix = Volatilidade do delta i para o vencimento x

Mtodo extrado do livro Fx Options and Structured Options disponvel em

http://www.mathfinance.com/FXOptions/Book/wystupFXO_sample.pdf.

40

Abaixo, temos um exemplo de construo de uma curva intermediria.

Construindo uma Curva de Vol Intermediria
ndu
19
40
19
40
30
Delta Put
Vols
Vols
Spreads Spreads Spreads
0%
12,88% 13,22%
-0,72%
-1,38%
-1,09%
5%
12,81% 13,18%
-0,79%
-1,42%
-1,15%
10%
12,75% 13,15%
-0,86%
-1,46%
-1,20%
25%
12,78% 13,43%
-0,83%
-1,18%
-1,02%
35%
13,15% 13,95%
-0,45%
-0,65%
-0,56%
50%
13,60% 14,60%
0,00%
0,00%
0,00%
65%
14,55% 15,85%
0,95%
1,25%
1,12%
75%
15,33% 16,88%
1,73%
2,28%
2,04%
90%
17,34% 19,36%
3,74%
4,76%
4,32%
95%
18,17% 20,42%
4,57%
5,82%
5,28%
100%
19,01% 21,51%
5,41%
6,91%
6,26%
Tabela 8.2 Construindo uma Curva de Vol Intermediria

30
Vols
13,21%
13,16%
13,11%
13,28%
13,74%
14,31%
15,43%
16,34%
18,62%
19,59%
20,57%

8.3 As Gregas, seus problemas e possveis ajustes

Quando nos propomos a fazer um estudo sobre opes, invariavelmente somos levados
a discutir suas derivadas, as populares Gregas.
As gregas mais famosas so o delta, o gamma, o vega, o theta e o rho. Veremos mais
adiante que o calculo dessas gregas pode se tornar um pouco mais complicado no
mundo real do que vemos na maioria dos livros sobre opes.

8.3.1 O Delta, o Gamma e superfcie de volatilidade

O delta a grega mais famosa e a derivada que mede quanto varia o preo da opo
quando variamos o preo do ativo objeto.

Delta

c
S

Apesar do conceito de Delta ser bem simples, essa uma das gregas mais
problemticas.
O primeiro problema e mais simples a definio de qual delta utilizar. A maioria dos
livros fornece a frmula do Delta Forward, que a derivada do preo da opo em
relao ao preo do forward do ativo objeto de mesmo vencimento. No entanto, a
utilizao do Delta Forward dificulta a segregao dos riscos associados s gregas,
particularmente quando tratamos de uma carteira de opes com vencimentos variados.

41
Imagine que tivssemos uma carteira com 15 vencimentos diferentes. Qual seria o nosso
delta? Ns no poderamos simplesmente som-los. Sendo assim, sou defensor da
utilizao do Delta Spot, que a derivada com relao ao preo a vista do ativo objeto.
O segundo problema decorrente da existncia da superfcie de volatilidade e da forma
como ela construda. Como discutimos no captulo anterior, a superfcie de
volatilidade no construda em funo dos strikes, mas em funo dos deltas, de tal
forma que sempre que damos um choque no ativo objeto, modificamos
automaticamente a volatilidade implcita de cada opo. Esse efeito faz com que o delta
tradicional no capture toda a variao no preo final da opo. Sabendo disso, o que
podemos fazer?
Uma soluo vivel calcular o delta por choque, porm alterando a volatilidade
implcita quando alteramos o valor do ativo objeto.
Abaixo temos uma tabela com o delta tradicional e o delta por choque. Podemos
perceber que o efeito da superfcie de volatilidade bem significativo.

Vencimento

Futuro

NDC

NDU

DI

Cupom

01/07/2010

1801,6

87

Strike

Vol

9,18%
Delta
Choque

1,12%

Tipo

61
Delta
B&S

Call

1750,0

13,69%

68%

63%

5%

Call

1775,0

14,08%

60%

55%

5%

Call

1800,0

14,48%

52%

46%

6%

Call

1825,0

14,98%

44%

37%

8%

Call

1850,0

15,55%

38%

30%

8%

Call

1875,0

16,13%

32%

24%

8%

Call

1900,0

16,71%

27%

20%

7%

Call

1925,0

17,29%

23%

16%

7%

Call

1950,0

17,85%

19%

14%

6%

Call

2000,0

18,89%

14%

10%

4%

Call

2050,0

19,76%

10%

7%

3%

Diferena

Tabela 8.3 Comparativo de Deltas

O Gamma por sua vez a derivada do delta em relao ao ativo objeto, ou a segunda
derivada do preo da call em relao ao preo do ativo objeto.
Gamma

2c
S 2

Assim como o delta, o gamma vtima dos mesmos problemas em relao superfcie
de volatilidade, logo a melhor maneira de estim-lo atravs de choques.

42
Outra questo relevante com relao ao gamma que ele pode se tornar relativamente
instvel quando analisamos uma carteira com muitas opes. Sendo assim, importante
definirmos qual o tamanho do choque com o qual gostaramos de trabalhar e,
eventualmente, at separar a medida em dois gammas distintos, como gamma de alta e
gamma de baixa.
Abaixo esto os grficos comparativos do delta e do gamma de um call spread
1750/1800 com vencimento em um ms.
Comparativo de Deltas
USD 18.000.000
USD 16.000.000
USD 14.000.000
USD 12.000.000
USD 10.000.000

Delta B&S
Delta Choque

USD 8.000.000
USD 6.000.000
USD 4.000.000

1,
70
1, 00
71
1, 50
73
1, 00
74
1, 50
76
1, 00
77
1, 50
79
1, 00
80
1, 50
82
1, 00
83
1, 50
85
1, 00
86
1, 50
88
1, 00
89
1, 50
91
1, 00
92
1, 50
94
1, 00
95
1, 50
97
1, 00
98
2, 50
00
2, 00
01
2, 50
03
00

USD 2.000.000
USD 0

Grfico 8.3 Comparativo de Deltas

Comparativo de Gammas
USD 1.500.000
USD 1.000.000
USD 500.000

2,0300

2,0135

1,9970

1,9805

1,9640

1,9475

1,9310

1,9145

1,8980

1,8815

1,8650

1,8485

1,8320

1,8155

1,7990

1,7825

1,7660

1,7495

1,7330

1,7165

-USD 500.000

1,7000

USD 0

Gamma B&S
Gamma Choque

-USD 1.000.000
-USD 1.500.000

Grfico 8.4 Comparativo de Gammas

Fica claro no grfico que a superfcie de volatilidade tem um impacto significativo

nessas duas gregas.

43

8.3.2 O Vega e os Vegas por vencimento

O vega a derivada que nos d a o quanto varia o preo da opo quando variamos a
volatilidade implcita.

Vega

c
V

A caracterstica mais importante com relao ao vega que, quando abandonamos o

mundo da volatilidade constante, esta medida passa a depender do vencimento da
opo, ou seja, no podemos simplesmente somar os vegas de opes com vencimentos
diferentes, a menos que tenhamos certeza de que pra cada variao V1 da vol da opo
de vencimento na data 1, teremos uma variao V2 idntica da vol da opo com
vencimento na data 2.
Infelizmente, essa no uma suposio razovel, logo precisamos de um mecanismo
que nos permita calcular a nossa exposio volatilidade de cada um dos vrtices da
superfcie de volatilidade.
Isso no muito difcil quando todas as opes da carteira tm vencimentos casados
com os vrtices da superfcie de volatilidade. No entanto, isso nem sempre possvel e
para esses casos possvel calcularmos uma aproximao do vega de cada opo em
relao a cada uma das volatilidades. Para tal, fazemos uso da seguinte relao:

c
c V

Vi V Vi
Para usarmos essa relao, precisamos escrever a vol de cada opo em funo das
demais volatilidades. Para tal, vamos recorrer s mesmas frmulas utilizadas para
interpolar as volatilidades ATM na seo 3.2.1, no entanto vamos utiliz-las
diretamente, sem interpolar os spreads de volatilidade.
2
ATM termo

ATM x

( ATM 22 du2 ATM 12 du1 )

du2 du1
2
ATM 12 du1 ATM termo
(du x du1 )
du x

44
Substituindo-se as volatilidades ATM pelas volatilidades do delta correto e
combinando-se as duas frmulas temos:
V du 2 V1 du1
V du1 ( 2
) ( du du1 )
du2 du1
V
du
2

2
1

Derivando esta frmula em funo de V1 e V2 , ns somos capazes de estimar o vega de

cada opo em relao aos vrtices da superfcie de volatilidade.
du du
V 1 V1 du1

( 2
)
V1 V
du
du2 du1
du du
V
1 V du2
2
( 2
)
V2 V
du
du2 du1

8.3.3 O Theta e o tempo discreto

O Theta a derivada que nos diz quanto varia o preo da opo com o passar do tempo.

Theta

c
t

Uma das questes importantes com relao ao calculo do Theta, diz respeito definio
do ativo objeto da opo. muito comum no mercado, a utilizao do theta derivado
em funo da frmula de Black, que utiliza o forward como ativo objeto, no o spot. O
theta calculado dessa maneira nos d o decaimento da opo, considerando o forward
constante. No entanto, ns sabemos que o forward tambm tem theta e como, na
maioria das vezes, as operaes de opes so descasadas em relao aos forwards,
torna-se mais conveniente utilizarmos o theta em ralao ao spot constante.
Outra questo relevante, que a frmula tradicional do Theta, calculada pela derivada,
assim como toda derivada, uma aproximao. Acontece que para opes de
vencimento muito curto, essa aproximao se torna ruim, logo a melhor forma de se
calcular o theta efetivo de uma opo por choque.

45

Call 1,800 - 1 ms
R$ 0
-R$ 10.000
-R$ 20.000
Theta B&S
Theta Choque

-R$ 30.000
-R$ 40.000
-R$ 50.000

1,
70
0
1, 0
72
1
1, 0
74
2
1, 0
76
3
1, 0
78
4
1, 0
80
5
1, 0
82
6
1, 0
84
7
1, 0
86
8
1, 0
88
9
1, 0
91
0
1, 0
93
1
1, 0
95
2
1, 0
97
3
1, 0
99
4
2, 0
01
5
2, 0
03
60

-R$ 60.000

Grfico 8.5 Comparativo de Thetas Call de 1 ms

Call 1,800 - 3 dias
R$ 0
-R$ 20.000
-R$ 40.000
-R$ 60.000
Theta B&S
Theta Choque

-R$ 80.000
-R$ 100.000
-R$ 120.000
-R$ 140.000

2,0360

2,0150

1,9940

1,9730

1,9520

1,9310

1,9100

1,8890

1,8680

1,8470

1,8260

1,8050

1,7840

1,7630

1,7420

1,7210

1,7000

-R$ 160.000

Grfico 8.6 Comparativos de Thetas Call de 3 dias

8.3.4 Rh Interno e Rh Externo

O Rh a derivada que nos diz o quanto varia o preo da opo quando variamos as
taxas de juros.

Rh

c
r

Rh

c
rf

Essa derivada, muitas vezes tratada como de menor importncia. No entanto, quando
comeamos a trabalhar com opes de vencimento mais longo, elas passam a ter papel
mais relevante.
A principal ressalva a se fazer com relao ao Rh semelhante feita inicialmente
para o Theta. Muitas pessoas gostam de trabalhar com as equaes de Black de opes
sobre forwards. Isso perigoso em se tratando do Rh, pois boa parte da exposio a
taxas de juros fica exatamente no forward. Sendo assim, o melhor mesmo trabalhar
com a modelagem em funo do spot.

46

9 ADMINISTRANDO UMA CARTEIRA DE DERIVATIVOS

Agora que j conhecemos a maior parte dos derivativos cambiais, vamos estudar um
pouco sobre como fazer uso deles, do pondo de vista de um Market Maker.
O Market Maker um agente responsvel por dar preo para ativos de menor liquidez e
administrar os eventuais riscos associados a esses ativos. Em geral, o Market Making
um grande praticante do hedge dinmico, onde ele tenta reduzir os riscos dos produtos
ilquidos a partir de ativos mais lquidos.
Para comear nosso estudo, interessante dividirmos os derivativos em duas categorias:
os ilquidos, que so os geradores de risco e os lquidos, que so usados para reduzir os
riscos.
ILQUIDOS

NDF

SWAPS

OPES FLEXVEIS (no negociadas em bolsa)

LQUIDOS

DLAR FUTURO

FRC e DDI

FRP0 e FRP1

DI1

OPES PADRONIZADAS (negociadas em bolsa)

O segundo passo definir quais os riscos associados a cada derivativo que queremos
travar, e ento medi-los. Uma vez dimensionados os riscos, precisamos definir quais so
os instrumentos de hedge capazes de atuar sobre esses riscos, ou seja, que possuem os
mesmos componentes de risco do derivativo a ser travado. muito importante que os
fatores de risco sejam medidos de tal forma que facilite fazermos correspondncia entre
os riscos dos diversos ativos.
O terceiro passo definir, caso seja necessrio, quais variveis no sero travadas, quais
os melhores riscos a serem corridos.
Uma vez definidos, quais variveis devero ser travadas, deve-se escolher a estratgia
de hedge. Em geral, tentamos optar pela estratgia que torne o portflio mais estvel.
Agora, criaremos algumas situaes para exemplificar o processo.

47
Dados Auxiliares
du

dc

06/04/10
03/05/10
01/06/10
01/07/10
02/08/10
01/10/10
03/01/11
01/04/11
01/07/11
03/10/11
02/01/12
02/04/12
02/07/12
01/10/12
02/01/13
01/04/13
01/07/13
01/10/13
02/01/14

1
19
40
61
83
126
189
251
313
378
440
503
565
629
691
751
814
880
944

1
28
57
87
119
179
273
361
452
546
637
728
819
910
1003
1092
1183
1275
1368

1,04%
1,14%
1,17%
1,38%
1,62%
1,85%
2,10%
2,33%
2,62%
2,85%
3,07%
3,28%
3,48%
3,67%
3,83%
3,98%
4,15%

DI
8,62%
8,64%
8,94%
9,18%
9,41%
9,87%
10,38%
10,86%
11,23%
11,51%
11,66%
11,80%
11,90%
11,99%
12,06%
12,09%
12,12%
12,14%
12,16%

Cupom
Cupom
Sujo
Limpo
36,13% 1,08%
2,24% 1,08%
1,63% 1,06%
1,49% 1,12%
1,42% 1,15%
1,52% 1,33%
1,69% 1,57%
1,88% 1,79%
2,11% 2,04%
2,33% 2,27%
2,61% 2,55%
2,83% 2,78%
3,05% 3,00%
3,25% 3,21%
3,45% 3,42%
3,64% 3,61%
3,80% 3,77%
3,95% 3,92%
4,12% 4,09%

Dlar

1.778,1
1.789,7
1.801,6
1.814,8
1.841,5
1.882,1
1.925,2
1.968,0
2.013,1
2.051,3
2.091,7
2.130,2
2.170,0
2.206,8
2.240,1
2.277,0
2.317,0
2.352,6

Tabela 9.1 Dados Auxiliares

Superfcie de Volatilidade
35,00%
30,00%
25,00%
20,00%
Vol
15,00%
10,00%
5,00%
100%

691

251

Delta Put

313

Prazo (dias teis)

210

166

50%

126

83

0,00%

40

K10
M10
N10
Q10
V10
F11
J11
N11
V11
F12
J12
N12
V12
F13
J13
N13
V13
F14

Taxa
FRA

Data

Cod
BM&F

Grfico 9.1 Superfcie de Volatilidade

0%

48
Exemplo 1
Suponhamos uma carteira composta por um NDF vendido em 20 milhes de dlares
para o dia 15/08/2012 e um Swap ativo a dlar + 2%aa, passivo a 100% do CDI para
vencimento em 12/07/2011 com dlar inicial de 1,769.
NDF
Incio

Vencimento

05/04/2010

Forward
Incio

Nocional

15/08/2012

(USD 20.000.000,00) 2.160,0

Conforme estudado nas sees anteriores, sabemos que as principais componentes de

risco de um NDF so o dlar a vista, a taxa de juros interna (Risco Pr) e a taxa de juros
externa (cupom cambial).
Swap
Incio
05/04/2010

Vencimento

Ponta
Ativa Mesa

Nocional

12/07/2011 USD 10.000.000,00 DOL

% CDI

VC + X %aa

Dlar
Incio

2,00%

1.768,0

100,00%

No caso do swap DOL x CDI, no temos exposio Pr, apenas ao dlar a vista e o
cupom cambial.
Com a ajuda das frmulas descritas na seo 4, possvel separarmos as 3 componentes
de risco existentes nessa carteira.
A exposio ao dlar a vista (o Delta) da carteira seria vendida em aproximadamente
USD 8.620.000. As exposies a Pr e ao cupom cambial esto nos grficos abaixo.
Risco PRE (Reais pra 100 bps)
-

(50.000,00)
(60.000,00)
(70.000,00)
(80.000,00)
(90.000,00)

Grfico 9.2 Risco Pr Inicial Exemplo 1

01/04/2013

(40.000,00)

02/01/2013

(30.000,00)

01/10/2012

02/07/2012

02/04/2012

02/01/2012

03/10/2011

01/07/2011

01/04/2011

03/01/2011

01/10/2010

02/08/2010

01/07/2010

01/06/2010

03/05/2010

(20.000,00)

06/04/2010

(10.000,00)

49

Risco Cupom (Dlares pra 100 bps)

50.000,00
45.000,00
40.000,00
35.000,00
30.000,00
25.000,00
20.000,00
15.000,00
10.000,00
5.000,00

13

13

4/
20
/0

01

12

1/
20
/0

02

12

0/
20
/1

01

12

7/
20
/0

02

12

4/
20
/0

02

11

1/
20
/0

02

11

0/
20
/1

03

11

7/
20
/0

01

11

4/
20
/0

01

10

1/
20
/0

03

10

0/
20
/1

01

10

8/
20
/0

02

10

7/
20
/0

01

10

6/
20
/0

01

5/
20
/0

03

06

/0

4/
20

10

Grfico 9.3 Risco Cupom Cambial Exemplo 1

Uma vez que j medimos os riscos associados carteira, precisamos definir quais
instrumentos usar para trav-la.
No caso do delta, a melhor opo claramente o dlar futuro de maior liquidez e, a
julgar pelo tamanho do lote mnimo de negociao do contrato que de 250 mil dlares,
precisamos comprar 170 lotes do dlar futuro para vencimento em maio de 2010.
Fazendo isso, o nosso novo delta vendido em aproximadamente 74 mil dlares.
Agora, precisamos travar o risco pr e o risco cupom. Para tal, devemos usar os
instrumentos que atacam diretamente essas variveis. No caso do risco pr, usamos o
DI1 e no caso do cupom cambial, usamos o FRC.
A melhor forma de se fazer isso simulando numa planilha os efeitos de cada operao
no seu risco consolidado. No entanto, fica difcil demonstrar esse procedimento no
texto.
No caso do cupom cambial, por exemplo, se vendermos 200 lotes do FRC out/12,
vendermos 200 lotes do FRC jul/12 e comprarmos 200 lotes do FRC jul/11, nosso risco
passa a ser:

50

Risco Cupom (Dlares pra 100 bps)

1.500,00
1.000,00
500,00

13
/2
0

13
01
/

04

12

/2
0

02
/

01

12

/2
0

01
/

10

12

/2
0
07

02
/

/2
0

12
/2
0
02
/

04

11
02
/

01

11

/2
0

03
/

10

11

/2
0
07

01
/

/2
0

11
/2
0
01
/

04

10
03
/

01

10

/2
0

01
/

10

10

/2
0

02
/

08

10

/2
0
07

01
/

/2
0

10
/2
0

06
01
/

05

04
06
/

(1.000,00)

03
/

/2
0

(500,00)

10

(1.500,00)
(2.000,00)
(2.500,00)
(3.000,00)

Grfico 9.4 Risco Cupom Cambial Final Exemplo 1

J no caso do risco pr, se comprarmos 220 lotes do DI1 out/12, 220 lotes do DI1 jul/12
e vendermos 150 lotes do DI1 mai/10, temos o seguinte risco pr:
Risco PRE (Reais pra 100 bps)
800,00
600,00
400,00
200,00
-

01/04/2013

02/01/2013

01/10/2012

02/07/2012

02/04/2012

02/01/2012

03/10/2011

01/07/2011

01/04/2011

03/01/2011

01/10/2010

02/08/2010

01/07/2010

01/06/2010

03/05/2010

(400,00)

06/04/2010

(200,00)

(600,00)
(800,00)
(1.000,00)

Grfico 9.5 Risco Pr Final Exemplo 1

Como podemos ver, a combinao desses trs instrumentos nos permitiu fazer um
hedge bem razovel do portflio.
No caso do NDF e do Swap, esse procedimento favorecido pelo fato de termos
instrumentos que atacam diretamente as fontes de risco, sem mexer muito nas demais
exposies.
Perceberemos mais a frente, que isso se torna um pouco mais complexo quando
tratamos de opes.

Exemplo 2

51
Agora, suponhamos uma carteira composta apenas por uma posio comprada em USD
20.000.000 da Call de 1,810 com vencimento em 12/07/2010.
Opo
Tipo
Call

Incio

Vencimento

05/04/2010

Volume

12/07/2010 USD 20.000.000,00

Esse portflio tem as seguintes caractersticas.

Gregas
Delta Spot Opes

USD 8.673.765,07

Delta Spot Futuros

USD 0,00

Delta Spot Total

USD 8.673.765,07

Gamma 5 pts

USD 386.426,76

Theta Opes

-R$ 12.400,45

Theta Futuros

R$ 0,00

Theta Total

-R$ 12.400,45

Tabela 9.2 Gregas Iniciais Exemplo2

Data

Total

NDU

Vega

03/05/2010

19

01/06/2010

40

R$ 0,00
R$ 0,00

01/07/2010

61

R$ 44.314,81

02/08/2010

83

R$ 28.219,01

01/09/2010

105

R$ 0,00

01/10/2010

126

R$ 0,00

01/11/2010

146

R$ 0,00

01/12/2010

166

R$ 0,00

03/01/2011

189

R$ 0,00

01/02/2011

210

R$ 0,00

01/03/2011

230

R$ 0,00

01/04/2011

251

R$ 0,00

02/05/2011

270

R$ 0,00

01/07/2011

313

R$ 0,00

02/01/2012

440

R$ 0,00

02/01/2013

691

R$ 0,00
R$ 72.533,83

Tabela 9.3 Vegas por Termos Iniciais Exemplo 2

Strike
1.810,0

52

Risco PRE (Reais pra 100 bps)

16.000,00
14.000,00
12.000,00
10.000,00
8.000,00
6.000,00
4.000,00
2.000,00
-

01/04/2013

02/01/2013

01/10/2012

02/07/2012

02/04/2012

02/01/2012

03/10/2011

01/07/2011

01/04/2011

03/01/2011

01/10/2010

02/08/2010

01/07/2010

01/06/2010

03/05/2010

06/04/2010

Grfico 9.6 Risco Pr Inicial Exemplo 2

Risco Cupom (Dlares pra 100 bps)

4/
20
10
03
/0
5/
20
10
01
/0
6/
20
10
01
/0
7/
20
10
02
/0
8/
20
10
01
/1
0/
20
10
03
/0
1/
20
11
01
/0
4/
20
11
01
/0
7/
20
11
03
/1
0/
20
11
02
/0
1/
20
12
02
/0
4/
20
12
02
/0
7/
20
12
01
/1
0/
20
12
02
/0
1/
20
13
01
/0
4/
20
13

06
/0

(1.000,00)
(2.000,00)
(3.000,00)
(4.000,00)
(5.000,00)
(6.000,00)
(7.000,00)
(8.000,00)

Grfico 9.7 Risco Cupom Cambial Inicial Exemplo 2

Agora, precisamos definir uma estratgia de hedge. Ns j vimos no exemplo anterior

como fazer o hedge do delta, do risco pr e do risco cupom. Mas neste exemplo, ns
precisamos tratar tambm o vega, o gamma e o theta.
Acontece que, ao contrario dos outros riscos, esses ns no somos capazes de tratar
isoladamente, pois no temos um contrato que negocie apenas o theta, apenas o gamma
e apenas o vega. O nico contrato que nos permite mexer nessas variveis o de opo,
porm com algumas limitaes.
Os contratos de opes da BM&F vencem sempre na cabea de ms, os strikes tm um
diferencial mnimo de 2,5 centavos (1,800/1,825/1,850...) e, em geral, so negociados
com um lote mnimo de 100 contratos (5 milhes de dlares).

53
A questo que agora estamos lidando com um equilbrio dinmico, pois quando
inserimos uma opo nova na carteira, com o intuito de reduzir os riscos da primeira,
estamos afetando todas as variveis e precisamos reavaliar todos os riscos.
Apesar dessas limitaes, como nosso portflio possui apenas uma opo, ainda
possvel fazermos um hedge bastante razovel.
O mais razovel, dado que temos uma Call de 1,810 que vence no meio de julho,
tentarmos travar essa opo com um pouco da Call de 1,800 de jul/10 e um pouco da
Call de 1,800 de ago/10.
Vejamos como ficam os riscos do nosso portflio quando vendemos USD 15.000.000
da Call de 1,800 de jul/10 e USD 5.000.000 da Call de 1,800 de ago/10.

Gregas
Delta Spot Opes

(USD 657.563,59)

Delta Spot Futuros

Delta Spot Total

USD 0,00
(USD 657.563,59)

Gamma 5 pts

USD 13.066,19

Theta Opes

R$ 484,09

Theta Futuros

R$ 0,00

Theta Total

R$ 484,09

Tabela 9.4 Gregas Finais Exemplo 2

Data

Total

NDU

Vega

03/05/2010

19

01/06/2010

40

R$ 0,00
R$ 0,00

01/07/2010

61

(R$ 7.126,07)

02/08/2010

83

R$ 8.371,07

01/09/2010

105

R$ 0,00

01/10/2010

126

R$ 0,00

01/11/2010

146

R$ 0,00

01/12/2010

166

R$ 0,00

03/01/2011

189

R$ 0,00

01/02/2011

210

R$ 0,00

01/03/2011

230

R$ 0,00

01/04/2011

251

R$ 0,00

02/05/2011

270

R$ 0,00

01/07/2011

313

R$ 0,00

02/01/2012

440

R$ 0,00

02/01/2013

691

R$ 0,00
R$ 1.245,01

Tabela 9.5 Vegas por Termos Finais Exemplo 2

54

Risco PRE (Reais pra 100 bps)

800,00
600,00
400,00
200,00
-

01/04/2013

02/01/2013

01/10/2012

02/07/2012

02/04/2012

02/01/2012

03/10/2011

01/07/2011

01/04/2011

03/01/2011

01/10/2010

02/08/2010

01/07/2010

01/06/2010

(400,00)

03/05/2010

06/04/2010

(200,00)

(600,00)
(800,00)

Grfico 9.8 Risco Pr Final Exemplo 2

Risco Cupom (Dlares pra 100 bps)
600,00

400,00

200,00

13

13

4/
20

01
/0

12

1/
20

02
/0

12

0/
20

01
/1

12

7/
20

02
/0

12

4/
20

02
/0

11

1/
20

02
/0

11

0/
20

03
/1

11

7/
20

01
/0

11

4/
20

01
/0

10

1/
20

03
/0

10

0/
20

01
/1

10

8/
20

02
/0

10

7/
20

01
/0

10

6/
20

01
/0

5/
20

06
/0

(200,00)

03
/0

4/
20

10

(400,00)

(600,00)

Grfico 9.9 Risco Cupom Cambial Final Exemplo 2

Como podemos perceber, os riscos foram praticamente eliminados. S precisamos fazer

um pequeno ajuste no delta que ainda est vendido em 657 mil dlares. Basta
adicionarmos uma posio comprada em 15 contratos de dlar futuro e problema
resolvido.
No entanto, o hedge que fizemos pontual e sempre recomendvel, quando lidamos
com opes, testar a estabilidade do hedge. As gregas que nos dizem mais sobre a
estabilidade so o gamma e o vega. O theta tem uma correlao muito forte com o
gamma, logo basta olhar uma das duas, sendo que, com o gamma, o risco mais fcil de
ser quantificado. A estabilidade do delta, por sua vez, depende apenas do gamma e o
risco pr e o risco cupom tambm tm forte correlao com o tamanho do delta.
Analisemos ento, os grficos do gamma e do vega.

55

Gama

03/05/2010

1,9800
1,9650
1,9500
1,9350
1,9200
1,9050
1,8900
1,8750
1,8600
1,8450
1,8300
1,8150
1,8000
1,7850
1,7700
1,7550
1,7400
1,7250
1,7100
1,6950
1,6800
1,6650
1,6500

USD 300.000,00
USD 250.000,00
USD 200.000,00
USD 150.000,00
USD 100.000,00
USD 50.000,00
USD 0,00
-USD 50.000,00
-USD 100.000,00
-USD 150.000,00
-USD 200.000,00
-USD 250.000,00
-USD 300.000,00
05/04/2010
01/06/2010

Grfico 9.10 Comportamento do Gamma Exemplo 2

Vega

03/05/2010

1,9800
1,9650
1,9500
1,9350
1,9200
1,9050
1,8900
1,8750
1,8600
1,8450
1,8300
1,8150
1,8000
1,7850
1,7700
1,7550
1,7400
1,7250
1,7100
1,6950
1,6800
1,6650
1,6500

R$ 30.000,00
R$ 25.000,00
R$ 20.000,00
R$ 15.000,00
R$ 10.000,00
R$ 5.000,00
R$ 0,00
(R$ 5.000,00)
(R$ 10.000,00)
(R$ 15.000,00)
(R$ 20.000,00)
(R$ 25.000,00)
(R$ 30.000,00)
05/04/2010
01/06/2010

Grfico 9.11 Comportamento do Vega Exemplo 2

Como podemos perceber, o portflio tambm possui gregas bem estveis, o que um
bom indcio de um hedge bem feito.

56
Exemplo 3
Nesse exemplo vamos replicar o payoff de uma carteira composta apenas por uma call
de 1.800 e o seu respectivo delta. No entanto, mostraremos o payoff tanto do delta
calculado por derivada quanto o do delta calculado por choque.

Call de 1.800 Vencimento 01/06/2010 - USD 10 MM

Dlar

Preo Opc

Delta B&S

Delta Choque

Resultados
Opo

Delta B&S

Delta Choque

1,775

38,19

49,6%

43,41%

R$ 0,00

R$ 0,00

R$ 0,00

1,777

39,06

50,4%

44,40%

R$ 8.779,26

-R$ 9.916,49

-R$ 8.682,26

1,779

39,96

51,2%

45,36%

R$ 8.975,99

-R$ 10.074,08

-R$ 8.879,26

1,781

40,88

52,0%

46,33%

R$ 9.169,16

-R$ 10.232,45

-R$ 9.072,74

1,783

41,81

52,8%

47,28%

R$ 9.361,38

-R$ 10.391,49

-R$ 9.265,54

1,785

42,77

53,6%

48,23%

R$ 9.551,14

-R$ 10.551,10

-R$ 9.456,18

1,787

43,74

54,4%

49,16%

R$ 9.739,67

-R$ 10.711,17

-R$ 9.645,77

1,789

44,74

55,2%

50,09%

R$ 9.925,60

-R$ 10.871,62

-R$ 9.832,96

1,791

45,75

56,0%

50,99%

R$ 10.108,84

-R$ 11.032,35

-R$ 10.017,57

1,793

46,78

56,8%

51,89%

R$ 10.288,10

-R$ 11.193,28

-R$ 10.198,43

1,795

47,82

57,6%

52,77%

R$ 10.466,26

-R$ 11.354,32

-R$ 10.377,98

1,797

48,89

58,4%

53,63%

R$ 10.640,45

-R$ 11.515,39

-R$ 10.553,75

1,799

49,97

59,2%

54,48%

R$ 10.811,42

-R$ 11.676,42

-R$ 10.726,34

1,801

51,07

60,0%

55,31%

R$ 10.979,10

-R$ 11.837,33

-R$ 10.895,67

1,803

52,18

60,8%

56,12%

R$ 11.143,48

-R$ 11.998,08

-R$ 11.061,70

1,805

53,31

61,6%

56,91%

R$ 11.304,54

-R$ 12.158,59

-R$ 11.224,42

1,807

54,46

62,4%

57,70%

R$ 11.460,00

-R$ 12.318,81

-R$ 11.381,71

1,809

55,62

63,2%

58,46%

R$ 11.616,45

-R$ 12.478,71

-R$ 11.539,61

1,811

56,80

64,0%

59,21%

R$ 11.767,75

-R$ 12.638,23

-R$ 11.692,49

TOTAL

R$ 186.088,60

-R$ 202.949,92

-R$ 184.504,38

Tabela 9.6 Comparativo de Payoffs Delta por Derivada x Delta por Choque

Podemos perceber que o delta por choque replicou muito melhor o payoff da opo. Isso
acontece porque no delta por choque conseguimos capturar o efeito da superfcie de
volatilidade no preo da opo.

57

10 CONCLUSO
Neste trabalho, podemos perceber que algumas caractersticas do mercado brasileiro,
como moeda no conversvel, mercado de CASADO e notao da taxa de juros
domstica tm impacto significativo na precificao dos derivativos. Tambm vimos
que algumas dessas caractersticas surgiram por causa de um histrico de grande
regulao no mercado de cmbio, devido escassez de divisas.
Outra concluso importante deste trabalho diz respeito s diferenas entre se calcular
gregas de opes por derivada ou por choque. Ficou claro que existem diferenas
significativas de resultados entre os dois mtodos, decorrentes principalmente da
existncia de uma superfcie de volatilidade. As gregas calculadas por choque se
mostraram melhores na administrao dos riscos de uma carteira de derivativos.

58

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
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www.ivolatility.com/doc/deltasurfacemethodology.pdf

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GARCIA, Mrcio; URBAN, Fabio. O Mercado Interbancrio de Cmbio no Brasil.

PUC RJ e BM&F, 2004.

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Impactos e Consequncias sobre o Balano de Pagamentos. Dissertao (Ps
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Exterior. Apresentao (BC e Universidade) Banco Central do Brasil, 2007.
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