N50 - Ao 7 DICIEMBRE 2014

Instituto de Economia
de la USFQ
El petrleo de capa cada
y el Ecuador?

Pablo Lucio Paredes

pabloluc@uio.satnet.net

Con la asistencia de Estefana Yaselga,

estudiante de la USFQ

INTRODUCCIN

GRFICO #1

Algo que se pensaba algn momento deba suceder, ha sucedido: el precio del petrleo ha
tenido un importante ajuste en
el mercado internacional. Luego de haber subido fuertemente
durante una dcada de 15 dlares a ms de100 dlares por barril (con excepcin del derrumbe
temporal durante un semestre en
la crisis de 2008-2009), el precio
se haba estabilizado (con ciertos
saltos y brincos) desde el 2012
hasta este segundo semestre del
2014 en que ha sufrido un notable ajuste (ver grfico 1).
Para el Ecuador esto significa
volver al precio de los aos 20062007 unos 30 dlares ms
abajo que el promedio de los ltimos aos, pero an elevado (en
valor nominal o real) en relacin
a un pasado no muy lejano.

Dic. 2014

Fuente: AIHE

POR QU LA CAIDA DEL

PRECIO DEL CRUDO

GRFICO #2-Fuerte aumento de la produccin mundial

Ciertamente muchos anticipaban que

el precio del petrleo podra caer algn
momento, pero previsiones ms exactas
no creo hayan muchas. Cuntos realmente anticiparon que hacia finales del
2014 el precio mundial del crudo estara
alrededor de 70 dlares por barril?
En todo caso ahora hay muchas explicaciones, todas razonables. Y todas tienen
que ver con la oferta y la demanda y su
entorno estratgico, porque al final es en
el mercado, no en los escritorios, donde
se dan los ajustes o desajustes en precios:
1)Ciertamente hay un aumento de la
oferta, porque los EEUU estn produciendo en niveles rcord a travs de sus
esfuerzos de los ltimos 20 aos en el
petrleo de esquisto (shale oil),lo cual
implica menos importaciones pero adems la posibilidad que el pas exporte a
partir del 2015 (el Congreso podra dar
la autorizacin prximamente) y la construccin de un nuevo oleoducto entre
Canad y EEUU abrira nuevas opciones
de abastecimiento del mercado y de las
refineras (ver grfico #2). Pero adems
otros pases han aumentado su produccin como es el caso de Siria, Iran, Iraq
y ms.
2)Las expectativas de demanda son menores porque la China est creciendo
muy cerca del 7%, por debajo de ese nivel la situacin se torna preocupante, y
parecen elevadas las probabilidades de
llegar a ese escenario desmejorado. Y en
Europa y Japn las perspectivas han empeorado.
3)Hay varios factores estratgicos. Por
ejemplo el que China y Rusia van concretando la construccin de un gran oleoducto con lo cual Rusia proveera de crudo al Asia, y Arabia Saudita prefiere bajar
los precios para no perder ese mercado
esencial en el futuro. O el que a Arabia
Saudita no le interesa se desarrolle en
exceso la produccin americana de shale
oil, y la baja de precios es una muy buena
medida en ese sentido. O que varios pa-

Fuente: The Economist

ses quieren poner presin poltica sobre

Rusia e Irn por distintas razones, a la
primera por sus intentos expansionistas,
a la segunda por su programa nuclear.
4)Desde hace algunos aos se ha sealado que entre 20 y 30 dlares del precio,
estn ligados al petrleo financiero es
decir compras no de barriles reales sino
de papeles especulativos. El sustento de
esto eran las bajas tasas de inters y la
enorme inyeccin monetaria mundial. Al

anunciar el Banco Central de los EEUU

que va eliminando esas inyecciones y
que las tasas de inters pueden empezar
a subir, quizs ese impulso especulativo se va mermando aunque por otro
lado Europa, Japn y China han anunciado que sus programas de estmulo se
refuerzan!.
5)Ligado a lo anterior, hay la recuperacin del dlar en el mundo e histricamente, ver grfico #3, hay una relacin

GRFICO #3- Relacin inversa entre el precio del petrleo y el dlar

Septiembre - 2014

inversa entre el valor del dlar y el precio

del crudo. Esta relacin tiene muchas explicaciones, de las cuales la ms sencilla
es que el mercado se establece en trminos reales en dlares, y cuando el dlar
se fortalece es lgico el precio nominal
baje para mantener el valor real constante.

GRFICO #6-Ingreso mnimo necesario: $60 por barril

6)El gas se va tornando, cada vez ms, un

fuerte competidor para el petrleo, tanto
por el aumento de la produccin mundial como por su fama de ser un producto menos contaminante. En los ltimos
20 aos el gas ha ganado cerca de 5 puntos en la torta mundial de energticos.
7)La menor influencia de Arabia Saudita y la OPEP (A Crude Predicament
Foreign Affairs July/ August 2011): in
2011 we argued Saudi Arabia and its partners
in OPEC were no longer able or willing to hold
and use spare production capacity to stabilize the market as aggressively as before. In the
past, as we wrote, if demand rose unexpectedly
or if supplies were disrupted, OPEC producers
with spare capacity, most prominently Saudi
Arabia, would release more oil, balancing supply
and demand and keeping prices stable. During
the 2000s, however, Saudi spare capacity slowly
dwindled, shrinking Riyadhs ability to prevent
price swings. The Arab Spring didnt help: With
demands for domestic spending on the rise, cutting production and sales became even more difficult for a country dependent on oil revenue.
El petrleo siempre est sometido a vaivenes ligados a factores muy diversos
econmicos, polticos y geoestratgicos.
Y esos vaivenes los explica muy bien (A
Crude Predicament Foreign Affairs July/
August 2011):
In the oil market, supply and demand are extremely slow to respond to price shifts, which means
that prices can undergo big swings before a balance is restored. Oil is a must-have commodity
with no exact substitutes; when prices rise, most
consumers have little choice in the near term but
to pay more rather than buy less. It takes years
to develop new resources, and it is difficult to turn
production on or off on short notice. When new
supplies (usually years in the making) threaten
to flood the market or a sudden drop in demand
(for example, due to a recession) leaves sellers
without ready buyers, prices can plunge before
producers start shutting the taps. Oil prices naturally tend toward extremes.

GRFICO #7

En todo caso, en valor real el precio de

estas ltimas semanas es an alto en
trminos histricos (est por encima del
promedio de los ltimos 40 aos) y muy
alto en relacin al perodo 1985-2005
(ver nuevamente grfico 1).

HACIA DONDE TIENDE EL

MERCADO?
La opinin ms generalizada es que el
precio del grupo mundial se mantendr
entre 70 y 80 dlares (pero seamos prudentes, si el precio se recupera, surgirn
mil explicaciones para justificarlo). Se
estima que en ese nivel hay varios factores que frenan una mayor cada.

1)La produccin de shale oil y de otras

fuentes, tiene un costo marginal en esos
niveles. Precios ms bajos frenaran su desarrollo y por ende menos oferta potencial
empujara otra vez los precios al alza (ver
grfico 8).
2)Si bien los pases del Golfo Arbico
tienen costos de produccin mucho ms
bajos, sus economas se han acostumbrado a vivir con precios del orden de 60 a
80 dlares que son los que equilibran sus
presupuestos (ver grfico #6), y no tienen
ningn incentivo econmico a permitir
que los precios bajen an ms aunque pueden existir objetivos estratgicos.
Como vemos para otros pases, el precio
incluso debera estar de los 120 dlares
por barril hacia arriba para equilibrar las
cuentas fiscales (entre ellos el Ecuador).

4
3)Un dato interesante: hay una relacin
histrica bastante slida de 15 veces (ver
grfico #7) entre el precio de la onza de
oro y el precio del barril de petrleo. Con
el precio del crudo alrededor de 70-80 y
el oro hacia los 1100-1200 dlares, esta
relacin estara en su nivel de equilibrio aunque el equilibrio siempre se
transforma en desequilibrio!

GRFICO #8

Y ciertamente la evolucin del dlar ser

un factor determinante, un dlar muy
fuerte puede empujar an ms abajo el
precio del crudo. Ojal no, porque sera
una combinacin muy peligrosa para la
economa ecuatoriana.
Por ahora lo nico sensato es pensar que
el precio de estos das es un nivel de tendencia, lo dems seran solo adivinanzas.

CUADRO #1

EL EFECTO EN
EL ECUADOR

PESO DEL PETROLEO EN LA ECONOMIA 2013

El petrleo tiene un doble efecto: fiscal

y externo, es decir es un ingreso importante para el Estado y sobre todo es una
fuente importante de divisas para la economa. La magnitud depende de un tema
metodolgico: contabilizamos exportaciones e importaciones (ingresos y egresos) de petrleo por separado, o tomamos la cifra neta (exportaciones menos
importaciones de derivados)?

EN EL TOTAL DE EXPORTACIONES
EN EL TOTAL DE INGRESO DE DIVISAS
EN LOS INGRESOS DEL SECTOR PBLICO

En el cuadro #1, vemos la importancia

del petrleo en la economa ecuatoriana
desde ambos puntos de vista y ambas
son vlidas dependiendo qu se quiere
analizar.
La primera pregunta para evaluar el
impacto es: cuntos dlares ha cado
el precio del petrleo?
La respuesta parece tan obvia que no
deberamos planternosla. Pero no es
as, porque se oye mucho el comentario: . como el precio del petrleo en
el Presupuesto es de 86 dlares entonces lo que perdemos es . Eso es un
anlisis incorrecto, porque si as fuera,
en los ltimos aos en que el precio del
presupuesto ha sido sistemticamente
inferior al precio de mercado en al menos

PESO DEL LAS EXPORTACIONES PETROLERAS

PESO DE LA BALANZA COMERCIAL PETROLERA

EN EL TOTAL DE INGRESO DE DIVISAS

EN EL TOTAL DE INGRESOS DEL SECTOR PBLICO

Fuente: Banco Central del Ecuador

57%
40%
38%

24%
23%

Elaboracin: Autor

CUADRO #2
BALANZA COM ERCIAL PET ROLERA
M ill Barriles /ao

M ill $ / ao

99
93
95
99
101
100

4700
6400
8500
8700
8550
8200

2009
2010
2011
2012
2013
2014 (est)

Fuente: Banco Central del Ecuador

10 dlares, el Gobierno habra acumulado reservas constantemente y eso no ha

sucedido, todo lo contrario. En realidad
la economa ecuatoriana y el Gobierno
se han acostumbrado a vivir al nivel del
precio de mercado. El clculo ahora s es
obvio: vivamos con 96 dlares por barril
y ahora estamos en 60-65: hemos perdido 30-35 dlares por barril.

Elaboracin: Autor

Segunda pregunta: cunto representan esos 30-35$ de prdida total en un

ao (suponiendo esa baja es estructural)?
Hay que tener en cuenta que exportamos 150 millones de barriles al ao, e
importamos 50 millones, adems que
los ecuatorianos pagamos cerca de 2.000
millones por los combustibles y que las

Septiembre - 2014

GRFICO #9
petroleras privadas cobran alrededor
de 30 dlares por cada barril producido. Todo esto da una prdida anual de
3.000 millones de dlares, 3.0% del PIB.
Es ciertamente un valor muy importante
pero no dramtico.
Esos 3.000 millones representan una
merma tanto para el sector externo (menor ingreso de divisas) como para el Gobierno. Y de ninguna manera es cierto lo
que a veces se plantea y es que el Gobierno depende apenas en un 14% del
petrleo. Lo que pasa es que cuando
hablamos del Gobierno, debemos hablar
de todas sus dimensiones, que abarcan
el Gobierno Central y sus dependencias
(lo que presenta en el Presupuesto), pero
tambin los Municipios, empresas estatales, Universidades etcEs ese conjunto del sector pblico el que se ver afectado por esa prdida.
NOTA: Siempre recordar que hay un diferencial entre el precio internacional (en
este caso el WTI) y el precio ecuatoriano,
por temas diversos que en gran medida
dependen de los costos de transporte
pero sobre todo de circunstancias de
mercado: mayor o menor demanda por
parte de las refineras y oferta por parte de los productores, por la mezcla de
crudos (relativamente pesada) que vendemos. En ciertos momentos lleg incluso este diferencial a niveles positivos (el
Ecuador venda por encima del WTI) pero
en general es negativo y en el 2014 ha estado entre -8 y -10 dlares.

CMO COMPENSAR
ESA PRDIDA?
Debemos partir de un hecho muy claro:
desde que se estanc el precio del petrleo en el 2012, en valor real hemos tenido una disminucin permanente de los
ingresos petroleros netos. Y el Gobierno
lo ha compensado con deuda externa
(hasta el 2013 casi solo la China, en el
2014 con una mayor diversificacin). Por
eso, la suma de ingresos de petrleo netos ms el incremento de deuda externa,
se ha mantenido constante alrededor del
11% del PIB, y esa iba a ser la estrategia
tambin del ao 2015 (ver cuadro #3).

Fuente: Banco Central del Ecuador

Elaboracin: Autor

CUADRO #3
CUNT O RECIBIM OS DE LA BALANZA
COM ERCIAL PET ROLERA M S
DEUDA EXT ERNA?
Total
(%PIB)
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015

Fuente: Banco Central del Ecuador

La pregunta inicial para el ao 2015 es
entonces, se puede aplicar la misma
estrategia de compensar la prdida
de ingresos petroleros con ms deuda? Eso significara que en lugar de captar 4.500 millones netos habra que subir
a 7.500 millones netos (lo cual, teniendo
en cuenta amortizaciones anuales del
orden de los 2.500 millones, implicara
un bruto de10.00). Esto parece bastante
complicado, incluso pagando tasas de
inters ms altas.
Puede entonces el Gobierno conseguir fondos de financiamiento por otro
lado? Hay una fuente cercana, pero muy
poco sana, que se ha abierto a travs
del nuevo Cdigo Monetario (para eso
fue hecho) que son los recursos del sistema financiero. Para eso hay varias opciones: la eliminacin de los 4 balances
de la Reserva Internacional lo cual sita
al encaje bancario (3.000 millones) en
una posicin ms delicada frente a las
necesidades del Gobierno, los llamados excedentes de liquidez colocados
en el exterior (ms de 1.000 millones) y

9,3
9,1
11,3
10,2
11,2
12,1
11,5

Elaboracin: Autor
los recursos del Fondo de Liquidez, ms
de 2.000 millones, que nicamente no
pueden ser invertidos en papeles del
Ministerio de Finanzas pero de otras
entidades estatales s! Y el Cdigo abre
tambin la puerta al famoso dinero electrnico que en caso de agravamiento de
la crisis podra ser una tentacin de financiamiento para el Gobierno.
Adems el Gobierno est ya pagando a
contratistas con Bonos el Estado, y ciertamente exigir que los nuevos partcipes en obras pblicas vengan con financiamiento para poder participar.
Es decir que una parte del bache, ser
cubierta con endeudamiento (registrado como tal, o no), lo cual no es sano
pero es ciertamente lo ms fcil y polticamente ms atractivo. Es en particular
riesgoso si esta cada del petrleo no es
temporal y dura al menos algunos aos.
Un mecanismo de financiamiento del
que no dispone el Ecuador es el uso de
los recursos acumulados en la poca de

6
vacas gordas para utilizarlos en vacas
flacas es decir ahora. Muchos pases,
como vemos en el cuadro #4, tienen
fondos soberanos con ese objetivo; sin
embargo, a finales del 2014, el Gobierno ecuatoriano dispondr de un stock
de depsitos que no alcanzan los 2.000
millones, es decir el 2% del PIB (en 2008
esos fondos llegaban a los 6.000 millones es decir 10% del PIB de la poca y
fueron muy tiles en los 6 u 8 meses de
la crisis).
Tampoco parece que estamos contratando seguros frente a la cada del petrleo
como s lo ha hecho Mxico por ejemplo.
el Gobierno mexicano ha comprado coberturas petroleras para asegurar el precio del barril
de crudo de la mezcla mexicana de exportacin
durante 2015. La Hacienda ha gastado 773 millones de dlares en estos seguros que se activarn
si el prximo ao el precio se fija por debajo de los
76,4 dlares (El Pas 14 Nov 2014). Al pas
le costara alrededor de 400 millones de
dlares anuales. Sera una buena inversin para cubrirse del riesgo?
Por ende la parte que no se puede financiar con deuda, requerir de otros
mecanismos. Por ejemplo, eliminacin de
subsidios a los combustibles, donde la
parte ms importante es el disel (vemos
en el grfico #10 lo lejos que estamos de
los precios internacionales .. aunque a
medida que bajan los precios esa brecha
se va limitando), lo cual ser automticamente ms factible cuando entren en
funcionamiento las nuevas hidroelctricas en 2016-2017 y ya no se requiera
tanta importacin para generar electricidad en plantas trmicas. Por ejemplo, cobrar ms impuestos, lo cual no es sano
pero adems solo resuelve el problema
fiscal, pero de ninguna manera el flujo
de divisas. Por ejemplo, endurecer las restricciones comerciales y quizs agregar
restricciones en los movimientos de capitales, tampoco muy sano. Por ejemplo, y
ojal se lo haga porque es lo ms sano
para la economa, una reduccin del gasto pblico, cul?, evidentemente el que
genera menos productividad o incluso la
afecta negativamente, y hay mucho de
eso tanto en gasto corriente como de inversin.

CUADRO #4-Algunos s acumulan fondos en las pocas buenas

GRFICO #10

Fuente:AIHE

PODEMOS COMPENSAR
CON MS PRODUCCIN
PETROLERA?
La respuesta es muy clara: no en el corto
plazo, s en el mediano.
El tema es importante e interesante.
Hasta el 2012, el Gobierno haba decidido apostarle todo a Petroecuador como
el gran eje para sostener e incrementar
la produccin de crudo en el pas, adems de la forzada renegociacin de los
contratos privados que supuestamente
incluan aumentos de inversin y produccin (lo que, como era de esperarse,
nunca sucedi y ms bien todo lo contrario, la produccin de esos campos ha seguido cayendo). Se le dio a Petroecuador

autoridad y recursos, vemos en el grfico

#12 que la inversin pblica en petrleo
hasta el 2012 super los 1.000 millones
de dlares anuales (las cifras del 2013 ya
incluyen el trabajo e inversin privada
de Schlumberger), pero los resultados
fueron muy pobres, y nos mantenamos
para esa fecha en niveles de produccin
(grfico #11) muy bajos en relacin al
tope alcanzado en los aos 2005-2006,
y peor an en relacin a lo que hace 10
aos se proyectaba alcanzar que eran
260 millones de barriles anuales.
Se tom entonces una decisin pragmtica importante: entregar campos
maduros (campos ya conocidos y en funcionamiento) de Petroecuador, las antes
llamadas joyas de la corona, a empresas privadas, a travs de contratos en

Septiembre - 2014

GRFICO #11
que se les pagara un precio fjo por cada
barril de petrleo extrado. Inicialmente
este reto solo lo asumi la empresa de
servicios de primer nivel Schlumberger
con el campo Shushufindi. Y los resultados han sido muy exitosos, se fren
la cada de la produccin y adems se la
increment. En gran medida por eso la
produccin del pas ahora supera el tope
de 2005-2006 (aunque con 10 aos de retraso por muy malas decisiones tomadas
en el interin).
Con esta experiencia se acaba de cerrar
una licitacin para entregar otros campos
de Petroecuador a grupos de empresas
privadas, incluyendo la misma Schlumberger y Halliburton, y hay un compromiso de inversin de algo ms de 2.000
millones de dlares (aunque habr que
ver qu sucede con la cada del precio del
petrleo) cabe recordar que an no se
entregan otros dos campos muy atractivos como Auca y Sacha que se entiende
se los est reservando para empresa
chinas dentro de las negociaciones globales de financiamiento y de la Refinera
del Pacfico. Se espera resultados similares y por ende aumentos de la produccin en los campos de Petroecuador.
Lo que s hay que estar claros es que no
hay ningn contrato importante para aumentar reservas, es decir vamos agotando los campos que tenemos pero nada
ms, porque el modelo econmico que
ofrece el Gobierno solo permite trabajar
en campos conocidos y de riesgos limitados, ir ms all requerira una visin
ms amplia de generar a las empresas
privadas ms rentabilidad, proporcional
al riesgo que implica la exploracin en
sitios nuevos.
A esto se sumaran otras opciones de expansin petrolera:
1)Naturalmente (y desgraciadamente) el
ITT (Yasun) al que el Gobierno le apuesta directamente y del que se espera ya
haya produccin desde el 2016. Todava
hay dudas sobre el operador, que sera
Petroamazonas asocindose con alguna empresa externa, y el financiamiento
(como vemos en el grfico #13 se requieren 4.000 millones de dlares de los que
probablemente no dispone el Estado),
pero el proyecto se empuja.

Fuente: Banco Central del Ecuador

Elaboracin: Autor

GRFICO #12

2)Toda la zona suroriente de la Amazona, porque tradicionalmente se ha explotado petrleo en la parte Norte. Sin
duda hay petrleo ah, pero la licitacin
de hace un ao fue un fracaso porque las
condiciones que el Gobierno ofrece no
son atractivas frente a los riesgos e inversiones que ah se requieren (no hay ni
estudios ni infraestructura).
3)El campo Pungarayacu, que fue entregado hace unos aos a la empresa canadiense Ivanhoe bajo un esquema bastante
extrao, ahora est de vuelta al Gobierno y
se piensa que probablemente ir a manos
de alguna de las empresas chinas.

Con todo esto el Gobierno estima se

podra subir de los actuales 550.000 barriles diarios a ms de 800.000 (ver grfico #14). Es una cifra probablemente
excesiva, como todas las proyecciones
que ha presentado el Gobierno en los
ltimos aos sobre el sector petrolero,
pero llegar a los 650.000/700.000 s parece razonable y factible. Se cumplira
parcialmente la meta, 15 aos despus
de haber construido el OCP con ese fin.
15 aos de decisiones soberanas pero
erradas.
Y a esto hay que agregar la posibilidad de
la Refinera del Pacfico (en realidad un

8
complejo petroqumico), tan comentada
y con avances de fondo bastante pobres
con excepcin de los casi 1.000 millones de dlares que ya se han invertido
en el terreno, movimientos de tierras y
adecuaciones bsicas!. Luego de arrancar con fuerza con la alianza venezolana
que solo poda fracasar, ahora el nuevo y
probablemente nico camino que queda
es el de la China. Y lo ms probable es
que se redimensione el proyecto, como
era lgico desde un inicio, en lugar de
350.000 barriles diarios, sea una refinera
de 200 a 250 mil barriles, con lo cual la
inversin bajara sustancialmente.

GRFICO #13

Pero cul sera el aporte de la Refinera

en recursos netos? Bastante menos de
lo que se pretende. Se dice que as nos
ahorraramos una parte de los ms de
6.000 millones anuales en importaciones de derivados, lo cual es cierto, pero
no se dice que en cambio dejaramos de
exportar el crudo que abastecera a esa
refinera. El neto que nos quedara, es similar al neto que queda a las refineras
del mundo entre la venta de refinados
y la compra de petrleo ms los costos
de refinacin, y todos los expertos petroleros saben que esa diferencia es muy
pequea, no ms de unos pocos dlares
por barril. La refinacin no es el mejor
negocio del mundo. Es decir que si procesamos 250.000 barriles diarios, al ao
eso significa 90 millones de barriles, y
multiplicado por una ganancia neta de 4
o 5 dlares, tenemos un total entre 350 y
450 millones, de los cuales solo una parte le correspondera al Ecuador ya que
sera socio minoritario. Dinero por supuesto no despreciable, pero para nada
lo que se comenta es que la analoga
muchas veces planteada es falsa: se ha
dicho que en el petrleo es como en el
cacao, se gana mucho ms vendiendo el
procesado (chocolate) que la materia prima (cacao), lo cual no es cierto para el
caso del petrleo, donde se gana mucho
ms con la materia prima (crudo) que
con el procesado (derivado).

Fuente: Ministerio de Energa

Resultado: en el mediano plazo la produccin podra aumentar en un 25%.

CONCLUSIN
Parecera (no hay una certeza) que la cada del precio del crudo del 30-35% es estructural y se mantendr en los prximos
aos (incluso podra ser peor). En este
nivel el efecto sobre la economa ecuato-

GRFICO #14

Fuente: Ministerio de Energa

riana es fuerte, alrededor de 3% del PIB,

pero mucho menor que por ejemplo la
cada a inicios de los 80 (-60%) que desencaden toda la necesidad de ajuste
de la economa en esa dcada. En consecuencia, a pesar que los desajustes y
excesos de ambos perodos de boom petrolero son similares (aumento insostenible del gasto pblico, incremento de la
deuda, salarios excesivos, encarecimiento del pas etc), el efecto por ahora es
manejable.
A mediano plazo, parte del ajuste puede ser absorbido por un incremento de

la produccin y otros ahorros en el rea

petrolera, mientras tanto se dar probablemente con una mezcla de varios
factores: ms deuda, ms tributos, menos subsidios, ms recursos del sistema
financiero que van al gobierno, y (ojal)
una reduccin del gasto pblico en reas
(numerosas) en que el gasto corriente y
el del inversin tienen baja, nula o incluso negativa productividad.
Sin duda 2015 ser complicado.