De la performanţă la rentabilitate, eficienţă şi eficacitate

Performanţa nu trebuie confundată cu indicatorii care o descriu. Aceste noţiuni reprezintă

doar o parte din multitudinea de indicatori utilizaţi pentru a analiza performanţa, dar nu şi pentru
a determina performanţa.

Despre rentabilitate şi profitabilitate

Rentabilitatea este o noţiune relativă şi controversată.

Specialiştii francezi (Bernard Colasse1) asociază noţiunea de rentabilitate cu cea de
profit, reflectând aptitudinea unei întreprinderi de a degaja un rezultat exprimat în unităţi
monetare.
Analiza rentabilităţii se realizează prin intermediul sistemului de rate care exprimă
relaţia între un rezultat şi capitalul investit pentru a-l obţine.
Următoarele tipuri de rezultate pot fi utilizate în analiza rentabilităţii:
- rezultatul din exploatare;
- rezultatul financiar;
- rezultatul curent (rezultatul exceptional în viziunea franceză) şi
- rezultatul net.
În ceea ce priveşte capitalul investit, următorii indicatori pot fi avuţi în vedere:
- capitalul propriu;
- capitalul permanent;
- activele imobilizate;
- activul total.
Se poate presupune că pot exista X variante de rezultat şi Y variante de capitaluri
investite, ceea ce conduce la un număr de X x Y rate de rentabilitate.
Ratele de rentabilitate cel mai des calculate şi utilizate sunt cele care exprimă
rentabilitatea ansamblului de active (rentabilitatea exploatării) şi rentabilitatea capitalurilor
proprii.
În ceea ce priveşte rentabilitatea exploatării sunt propuse două modalităţi de calcul:

Rezultatul din exploatare

Rentabilitatea exploatării = ——————————
Totalul activului

sau
Excedentul brut din exploatare
Rentabilitatea exploatării = —————————————

1
B. Colasse, Gestion financiere de I'entreprise, Ed. Presses Universitaires de France, Paris, 1993.
 Instrumente de măsurare a performanţelor intreprinderii 2

Totalul activului
Ratele de rentabilitate a capitalurilor proprii se determină ca raport între un indicator de
rezultat şi capitalurile proprii:
Rezultatul net
Rentabilitatea capitalurilor proprii = ———————
Capitalul propriu
sau
Capacitatea de autofinanţare
Rentabilitatea capitalurilor proprii = ————————————
Capitalul propriu

Capacitatea de autofinanţare este preferată de autorul francez (Bernard Colasse)

rezultatului net, deoarece nu este afectată de politica întreprinderii privind metodele de
amortizare. Acest argument este justificat într-o contabilitate conectată la fiscalitate specifică
practicii franceze, dar nu îşi găseşte justificarea într-o contabilitate conform IFRS, unde
rezultatul net este unul dintre indicatorii pertinenţi în măsurarea performanţei financiare a
întreprinderii.

În practica anglo-saxonă ratele de rentabilitate sunt cunoscute sub denumirea de rate

de profitabilitate.
Patru rate de profitabilitate sunt semnificative în analiza rentabilităţii întreprinderii:
- rata profitului;
- rentabilitatea activelor;
- rentabilitatea capitalurilor proprii şi
- rezultatul pe acţiune.
Vom analiza pe scurt primele trei rate, întrucât ultima rată prezintă acelaşi mod de
calcul ca în varianta franceză.

Rata profitului arată profitul obţinut la o unitate monetară de cifră de afaceri

înregistrată de întreprindere.
Rezultatul net
Rata profitului = ———————
Cifra de afaceri

Rentabilitatea activelor (Return on Total Assets - ROA) se determină pe baza următoarei

relaţii:

Rezultatul net + Cheltuieli cu dobânda

Rentabilitatea activelor = —————————————————
Soldul mediu al activelor totale

Adăugarea cheltuielilor cu dobânda la rezultatul net se justifică prin faptul că activele

sunt finanţate atât de acţionari, cât şi de creditori, iar raportul trebuie să ofere informaţii privind
măsura câştigurilor pentru ambele categorii de investitori. Numitorul ia în considerare media
 Instrumente de măsurare a performanţelor intreprinderii 3

activelor totale, ceea ce este justificat având în vedere că şi rezultatul net se formează de-a
lungul întregului exerciţiu financiar.
Rentabilitatea capitalurilor proprii (Return on Equity - ROE) exprimă raportul dintre
rezultatul net şi media capitalurilor proprii.

Rezultatul net
Rentabilitatea capitalurilor proprii = ———————————————
Soldul mediu al capitalurilor proprii

Explicaţia pentru folosirea mediei capitalurilor proprii este aceeaşi ca în cazul mediei
activelor totale: cum rezultatul net se formează pe parcursul unui exerciţiu financiar, este
normal să folosim aceeaşi unitate de măsură în determinarea raportului, şi anume media
capitalurilor proprii din cursul exerciţiului financiar.

În literatura din ţara noastră rentabilitatea este asimilată fie noţiunilor de rezultat, fie
rentabilităţii întreprinderilor cotate, fie ratelor de rentabilitate.

Tipurile de rezultat care pot fi asimilate rentabilităţii sunt:

- excedentul brut din exploatare;
- rezultatul exploatării;
- rezultatul curent;
- rezultatul extraordinar şi
- rezultatul net.

Rentabilitatea întreprinderilor cotate se măsoară prin intermediul următorului set de

indicatori:
- valoarea bursieră (numărul de acţiuni x cursul unei acţiuni);
- cifra de afaceri aferentă unei acţiuni;
- capacitatea de autofinanţare aferentă unei acţiuni;
- coeficientul de capitalizare bursieră (raportul între cursul unei acţiuni şi rezultatul
pe acţiune);
- randamentul unei acţiuni (inversul coeficientului de capitalizare bursieră).

Ratele de rentabilitate des întâlnite în literatura din ţara noastră cuprind:

- rata rentabilităţii comerciale;
- rata rentabilităţii economice şi
- rata rentabilităţii financiare.

Nu există un consens la nivel international privind noţiunea de rentabilitate. Se spune

adesea că atunci când o întreprindere obţine profit este:
- rentabilă, în viziunea continentală, sau
- profitabilă, în viziunea anglo-saxonă, sau
- şi rentabilă şi profitabilă, în viziunea românească.

Însă a fi rentabil sau a fi profitabil nu înseamnă a fi performant. Performanţa este o

noţiune mai complexă, care nu caracterizează doar rezultatul din exploatare sau rezultatul
net, ci include şi câştigurile şi pierderile imputate direct capitalurilor proprii. Indicatorii de
 Instrumente de măsurare a performanţelor intreprinderii 4

rentabilitate fac parte din indicatorii care trebuie luaţi în considerare atunci când analizăm
performanţa unei întreprinderi.

Un număr mare de indicatori îngreunează înţelegerea informaţiilor publicate, motiv

pentru care ne oprim asupra a două rate de rentabilitate: rentabilitatea economică
(rentabilitatea activelor sau a exploatării) şi rentabilitatea capitalurilor proprii.

Cel mai adesea se vorbeşte de rentabilitate comparând capitalurile investite cu

rezultatul aferent acestor capitaluri. Pentru a realiza această comparaţie se calculează rate de
rentabilitate.
Ratele de rentabilitate reprezintă raportul între un rezultat şi capitalul investit pentru a-l
obţine.

Rentabilitatea economică măsoară remunerarea ansamblului de active utilizate de

întreprindere, fiind cunoscută şi sub denumirea de rentabilitatea activelor. Rata rentabilităţii
economice se determină astfel:
Rezultatul din exploatare
Rentabilitatea economică = ———————————
Activul economic

Pentru calculul rentabilităţii economice se foloseşte, de regulă, rezultatul brut din

exploatare. Activul economic se determină ca sumă între valoarea brută a imobilizărilor şi
nevoia de fond de rulment.
Raportul prezentat mai sus poate fi descompus după cum urmează:

Rezultatul din exploatare Cifra de afaceri

Rentabilitatea economică = ——————————— x —————————
Cifra de afaceri Activul economic

Rentabilitatea economică reprezintă astfel produsul dintre marja brută şi rotaţia activului.
O rentabilitate economică normală poate să rezulte fie din marje mici şi o rotaţie accentuată a
activelor, fie din marje mari şi o rotatie slabă a activelor.

Rentabilitatea financiară arată remunerarea investiţiei realizate de proprietarii unei

întreprinderi prin aporturile de resurse efectuate de aceştia sau a beneficiilor care le revin de
drept, fiind cunoscută şi sub denumirea de rentabilitatea capitalurilor investite. Rata rentabilităţii
financiare se determină pe baza următoarei relaţii de calcul:
Rezultatul net
Rentabilitatea financiară = ——————————
Capitalul propriu

Şi rentabilitatea financiară poate fi descompusă ca produsul altor rate, după cum urmează:

Rezultatul net Cifra de afaceri Activul economic

 Instrumente de măsurare a performanţelor intreprinderii 5

Rentabilitatea = —————— x ——————— x ———————

financiară Cifra de afaceri Activul economic Capitalul propriu

Rentabilitatea financiară reprezintă astfel produsul dintre rata rentabilităţii comerciale,

rotaţia activelor şi rata îndatorării globale. Rezultă că maximizarea rentabilităţii financiare se
poate realiza acţionând din trei puncte de vedere2:
♦ maximizarea rezultatului exerciţiului pe seama creşterii volumului de activitate şi a
ameliorării marjelor. Realizarea acestor două obiective se bazează pe optimizarea activităţii
în domeniile: organizării interne, gestiunii stocurilor, calităţii produselor şi serviciilor,
gestiunii comerciale etc.;
♦ creşterea randamentului capitalurilor investite prin folosirea intensivă a
imobilizărilor corporale şi reducerea necesarului de fond de rulment, în special prin
reducerea stocurilor şi creanţelor;
♦ minimizarea capitalurilor proprii angajate pentru un volum dat al capitalurilor
investite.
Rentabilitatea financiară constituie unul dintre principalii indicatori privind analiza
performanţei întreprinderii, care depinde de justeţea politicii comerciale (rentabilitatea
comercială), de eficienţa capitalului angajat (rentabilitatea economică) şi de politica şi structura
financiară a întreprinderii (rata îndatorării globale).
Rentabilitatea financiară a întreprinderii este puternic influenţată de efectul de levier.
Pentru a reflecta această influenţă vom utiliza următoarele notaţii:
■ RN - rezultatul net;
■ RE - rezultatul din exploatare;
■ D - capitalurile împrumutate;
■ CP - capitalurile proprii;
■ AE - activul economic;
■ Rd - rata dobânzii;
■ Ri - rata impozitului pe profit;
■ Re - rata rentabilităţii economice;
■ Rf - rata rentabilităţii financiare.
Ca regulă generală, rezultatul net se obţine plecând de la rezultatul din exploatare, din
care se scad cheltuielile financiare cu dobânda şi cheltuielile cu impozitul pe profit, formula de
calcul pentru determinarea rezultatului net fiind următoarea:

RN = RE - Rd x D - Ri x (RE - Rd x D) = (RE - Rd x D) x (1 - Ri)

Ştiind că rentabilitatea economică reprezintă raportul dintre rezultatul din exploatare şi

activul economic, unde activul economic reprezintă suma dintre capitalurile proprii şi
capitalurile împrumutate, relaţia de mai sus devine:

RN = (Re x AE - Rd x D) x (1 - Ri) = [Re x (CP + D) - Rd x D] x

(1 - Ri) = [Re x CP + (Re - Rd) x D] x (1 - Ri)

Înlocuind rezultatul net în formula pentru determinarea rentabilităţii financiare, ajungem

2
M. Niculescu, Diagnostic global strategic, vol. I şi II, Editura Economică, Bucureşti, 2003.
 Instrumente de măsurare a performanţelor intreprinderii 6

la următoarea concluzie:

RN [Re x CP + (Re-Rd) x D] x (1-Ri) D

Rf = —— = —————————————— = [ Re + (Re – Rd) x —— ] x (1/Ri)
CP CP Cp

Rezultă că rentabilitatea financiară este dependentă de:

■ rentabilitatea economică a întreprinderii;
■ rata dobânzii suportată de întreprindere;
■ efectul de levier, care reprezintă diferenţa dintre rentabilitatea economică şi rata
dobânzii;
■ rata levierului, care reprezintă raportul dintre capitalurile împrumutate şi capitalurile
proprii;
■ rata impozitului pe profit.

Efectul de levier explică cum este posibil să realizăm o rentabilitate a capitalurilor proprii
superioară rentabilităţii ansamblului de active investite, adică rentabilităţii economice. Efectul
de levier are la bază următorul prin-cipiu: când o întreprindere se îndatorează şi investeşte
fondurile împrumu-tate, de exemplu, într-un echipament industrial, ea obţine pentru această
sumă un anumit rezultat economic superior cheltuielilor financiare generate de îndatorare,
deoarece în caz contrar nu ar mai investi. Intreprinderea realizează un surplus reprezentat de
diferenţa dintre rentabilitatea economică şi rata dobânzii aferentă sumei împrumutate. Acest
surplus revine acţionarilor şi majorează rentabilitatea financiară, de unde şi numele său.
Totuşi, dacă diferenţa între rentabilitatea economică şi rata dobânzii este negativă, creşterea
îndatorării întreprinderii are efect invers asupra rentabilităţii financiare. Astfel, cu fiecare
procent de crestere a îndatorării, rentabilitatea financiară se va diminua cu diferenţa dintre rata
rentabilităţii economice şi rata dobânzii. În această situaţie, îndatorarea are efect de măciucă3,
deter-minând scăderea rentabilităţii capitalurilor proprii, motiv pentru care intreprinderea va
trebui „să muncească pentru bancherii săi”.
Luăm exemplul a două întreprinderi A şi B care au rentabilităţi economice diferite.
Intreprinderea A are o rentabilitate economică a activelor de 12%, iar intreprinderea B, de 9%.
Dorim să calculăm rentabilitatea financiară pentru cele două întreprinderi în următoarele trei
ipoteze:
• Ipoteza 1: Intreprinderile se finanţează exclusiv din capitalurile proprii (rata
levierului este 0);
• Ipoteza 2: Intreprinderile se finanţează 50% din capitalurile proprii şi 50% din datorii
(rata levierului este 1);
• Ipoteza 3: Intreprinderile se finanţează 20% din capitalurile proprii şi 80% din datorii

3
G. Vintilă, Gestiunea financiară a întreprinderii, Ed. Didactică şi Pedagogică, Bucureşti, 1999.
 Instrumente de măsurare a performanţelor intreprinderii 7

(rata levierului este 4).

Activul economic al întreprinderilor are valoarea de 1.000 u.m., rata de impozitare este
de 16%, iar rata dobânzii, de 10%.
Rentabilitatea financiară pentru cele două întreprinderi în cele trei ipoteze este
următoarea:

Întreprinderea A Întreprinderea B
Ipoteza Ipoteza Ipoteza Ipoteza Ipoteza Ipoteza
1 2 3 1 2 3
Rentabilitatea 12% 12% 12% 9% 9% 9%
economică
Rezultatul din 120 120 120 90 90 90
exploatare
Cheltuielile 0 (50) (80) 0 (50) (80)
financiare
Rezultatul curent 120 70 40 90 40 10
Impozitul pe profit (19,2) (11,2) (6,4) (14,4) (6,4) (1,6)
Rezultatul net 100,8 58,8 33,6 75,6 33,6 8,4
Rentabilitatea 10,08% 11,76% 16,8% 7,56% 6,72% 4,2%
financiară

Se observă că în cazul întreprinderii A, care are o rată a rentabilităţii economice

superioară ratei dobânzii, cu cat îndatorarea este mai ridicată, cu atât rentabilitatea financiară
este mai mare şi prin urmare efectul de levier joacă un rol favorabil.
În cazul întreprinderii B, care are o rată a rentabilităţii economice inferioară ratei
dobânzii, cu cat îndatorarea este mai ridicată, cu atât rentabilitatea financiară este mai mică şi
prin urmare efectul de levier joacă un rol defavorabil.
Rezulta că riscul suportat de proprietarii întreprinderii este cu atât mai mare cu cat
rata de îndatorare este mai ridicată. O rată a îndatorării mai ridicată permite acţionarilor să
primească o remunerare mai mare decât rentabilitatea activelor, dar în acelaşi timp ei pot
suporta pierderi ridicate dacă rentabilitatea activelor se dovedeşte a fi inferioară ratei
dobânzii.
Efectul de levier este o armă cu două tăişuri4 pe care finanţatorul întreprinderii nu
poate să o stăpânească decât dacă dispune de previziuni corecte privind rentabilitatea
economică a întreprinderii. În absenţa unor astfel de previziuni, rata de îndatorare trebuie să
fie manipulată cu prudenţă.

Titular curs: prof.univ.dr. Aslău Titus

Seminar: lect.univ.dr. Cuc Lavinia

4
B. Colasse, Gestion financiere de l’entreprise, Ed. Presses Universitaires de France, Paris, 1993.