LES SWAPS DE DEVISES ENTRE BANQUES CENTRALES :

UNE METHODE NOUVELLE DE REGULATION DU

SYSTEME MONETAIRE INTERNATIONAL

Pauline Bourgeon et Jrme Sgard*

LEXPERIENCE DE 2001

A New York, dans les heures qui ont suivi les attaques terroristes du 11 septembre 2001, les
principales banques centrales du monde ont annonc une mesure indite, bien des gards
rvolutionnaire mais qui, dans la confusion du moment, est passe entirement inaperue.
Ces banques allaient changer immdiatement entre elles des lignes de crdits libelles
dans leurs monnaies respectives : la BCE allait ainsi recevoir des dizaines de milliards de
dollars mis par la Rserve Fdrale amricaine (Fed), en change deuros quelle livrerait
la banque centrale amricaine.
Lutilit de cette opration ne laissait aucun doute : un grand nombre de banques newyorkaises tant ce matin-l hors dtat de fonctionner, des banques europennes attendant
dimportants transferts de fonds en provenance des Etats-Unis risquaient de se trouver en
situation dilliquidit en dollars. Cette configuration prsentait donc un risque majeur de
dfaut de paiement, ds lors que ces banques europennes avaient des obligations de

paiements satisfaire, le mme jour, envers des institutions tierces. Cest lexemple
paradigmatique dun risque systmique lchelle internationale : le prteur en dernier
ressort europen, la BCE, ne pouvait pas rpondre seule une telle demande urgente de
dollars ; par dfinition, elle nmet que des euros. Par cette opration de swap, les banques
commerciales europennes ont donc eu directement accs un soutien en dollars, mis par
la Fed, mais fournis techniquement par le canal de la BCE.
En dautres termes, on voyait se former l une esquisse de prteur en dernier ressort
international, fonde sur la coopration des grandes banques centrales, et destine
explicitement prserver la continuit des paiements internationaux. En effet, seules les
monnaies utilises internationalement taient concernes : le dollar, leuro, et au-del, la
livre sterling, le franc suisse et le yen japonais. A contrario, personne nutilise la roupie
indonsienne ou le zloty polonais pour rgler une livraison de ptrole ou pour emprunter
ltranger ; il sagit de monnaies exclusivement locales, usage domestique, et qui nont pas
dimpact montaire international.
Cette opration remarquable, lance chaud en septembre 2001, rvlait ainsi une
hirarchie entre les monnaies nationales qui structure le systme montaire international et
dtermine, en situation de crise, laction des rgulateurs publics.

LA GENERALISATION DE CETTE PRATIQUE DEPUIS 2007

Lexprience de 2001, trs vite relgue au rang danecdote, est revenue au premier rang
des instruments de coordination internationale, face la crise financire ouverte en 2007. Au
lendemain de la chute de la banque amricaine Lehman Brothers, prcisment le 12
dcembre 2007, la Fed a annonc ainsi la mise en place dune srie daccords de swaps de
liquidit avec quatorze banques centrales trangres.1 Prvu initialement pour fonctionner

Prenons un exemple. Le 20 dcembre 2007, la BCE a achet 10 000 millions de dollars contre 6 934 millions
deuros pour une dure de 28 jours pour un taux de change de 1,44 dollar/euro et un taux dintrt de 4,65%. Les
modalits de lchange ont t dcides trois jours avant la transaction et le swap a pris fin le 17 janvier 2008
lorsque la BCE a revendu les dollars et rachet les euros la Fed selon les modalits dcides lors de la
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pendant un an, ces accords ont t renouvels et tendus notamment entre les cinq
principales banques centrales internationales : Banque dAngleterre, Banque du Canada,
Banque centrale Europenne, Banque du Japon, Banque Nationale Suisse.
Cela tant, depuis 2007, ce rseau daccords de banques centrales sest aussi dvelopp
avec des institutions de pays mergents qui ont ventuellement redistribu de la liquidit au
niveau rgional. Par exemple, la Fed a pass des swaps avec le Brsil, la Core ou
Singapour, tandis que la Banque du Japon a reprt des dollars lInde. Ainsi, ce rseau
nest pas uniquement centr sur la Fed et secondairement la BCE ; des rseaux rgionaux
sont apparus:
i. La banque centrale brsilienne a soutenu en reals la Banque dArgentine, la Suisse a
soutenu en francs suisses la Hongrie, et la Banque de Sude a pass un accord de
swaps avec linstitution dmission estonienne (qui est rest prventif) et son homologue
lettonne (qui a t utilis). Ces deux derniers cas refltaient les investissements massifs
des banques commerciales sudoises dans les Pays Baltes : mises en pril par des
crises locales particulirement violentes, ces banques ont en somme aspir
lintervention du prteur, en dernier ressort sudois, devenu le garant dun systme
bancaire intgr rgionalement. Autrement dit, il a paru prfrable la Riksbank
dintervenir directement pour soutenir les autorits montaires de ces pays, plutt que de
voir les crises locales empirer, puis emporter ventuellement les banques locales, avant
de dstabiliser les maisons-mres sudoises.
ii. La Chine a dvelopp de nombreux accords rgionaux par lesquels elle a apport des
rserves en yuan aux banques centrales corenne, indonsienne ou malaise. Ici,
toutefois,

le

financement

du

commerce

extrieur

chinois,

dans

un

moment

dasschement des marchs internationaux du crdit, a pu jouer un rle au moins gal

une opration de contrle dun ventuel risque systmique en yuan.

premire transaction. Ainsi, les swaps de devises entre banques centrales prennent la forme dune double
transaction bilatrale dont les modalits sont dcides avant la premire transaction.
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Enfin, cette nouvelle forme de coopration entre banques centrales sest montre
extrmement flexible dans le temps. Au cours de la premire phase de la crise
internationale, en 2008-2009, le risque systmique tait centr principalement sur les EtatsUnis, en particulier sur la place de New-York. Cest donc un risque de liquidit en dollars qui
dominait, alors que la demande de soutien en euros, aux Etats-Unis, tait sans doute bien
moindre, en raison de la plus grande fiabilit lpoque des banques europennes.
Inversement, depuis 2009, lextension de la crise en Europe et laccumulation des tensions
dans le systme bancaire de la zone euro renverse cette asymtrie: dsormais cest la
contraction du crdit interbancaire en Europe et le risque peru dun effondrement bancaire
sur le Vieux Continent qui domine. Dailleurs, ces dernires annes, seule la partie en dollars
des swaps a t tire par la BCE, alors que la Fed na pas utilis ses euros2. A contrario, la
pression est maintenant bien moindre dans les pays mergents, dont les systmes
bancaires sont moins internationaliss et plus robustes. On a donc observ une rsorption
rapide des encours de swaps entre leurs Banques centrales et la Fed.

UNE NOUVELLE REGULATION INTERNATIONALE

Lextension et la banalisation des oprations de swaps entre banques centrales remettent en
question un certain nombre de principes admis de rgulation de la finance et de la monnaie
internationales. En particulier, cette pratique soppose frontalement aux mthodes
multilatrales issues de laprs-guerre, fortement institutionnalises, et centres en premier
lieu sur le Fonds montaire international (FMI). De fait, nous voyons ressortir ici un clivage
ancien, dj observ dans les annes 1930, entre deux voies de la coordination
financire internationale. Soit les gouvernements, les ministres des Finances et les
administrations du Trsor ont la main, et ils tendront alors se retrouver au FMI - qui est
leur forum spcialis. Soit les banques centrales ont linitiative et elles vont en tendance se
2

Communiqu de presse de la Banque du Japon dat du 30 Novembre 2011

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coordonner, de manire bien plus informelle, dans les divers forums attachs la Banque
des Rglements Internationaux (BRI), Ble cest leur club.
Au-del, linformalit et la flexibilit qui dominent la pratique des swaps entre banques
centrales sobservent sur plusieurs plans :
- Les accords proprement dits entre banques centrales nont gure quune dimension
contractuelle, directement inspire des pratiques de la finance prive. Au-del de brefs
communiqus, peine relevs par la presse spcialise, on ne note pratiquement aucune
confrence de presse, aucune tentative de mettre en scne le gnie de ces banquiers
centraux si prompts se serrer les coudes face aux crises. Cette trs grande discrtion
explique sans doute pourquoi la pratique des swaps, pourtant centrale dans la gestion de la
crise internationale, est reste trs largement inaperue de lopinion publique, des media et
de nombre dexperts plus ou moins patents.
- Peu politise, la pratique reste aussi trs ad hoc : ntant rgie par aucun accord entre
gouvernements, a fortiori par aucun trait international, elle repose sur une logique
pragmatique de reconnaissance mutuelle entre banques centrales. On sentraide
(massivement), parce quon reprsente des institutions aux mandats, aux modes de
fonctionnement et lexpertise trs proches. En somme, on se retrouve dans une logique de
rseaux dexperts, aux fonctions clairement dlimites et qui oprent une distance
marque des politiques : les banquiers centraux sidentifient collectivement comme des
trusts, ou comme les protecteurs neutres et dsintresss dun bien public international
dlimit, mais trs prcieux.
Ces banquiers centraux agissent ensemble, en fonction des urgences du moment (do vient
la crise ?), ainsi que dune hirarchie implicite qui renvoie lordre montaire international
(toutes les monnaies ne sont pas gales), mais aussi la qualit mutuellement reconnue
des institutions montaires respectives. Ainsi, les swaps entre la Fed et la BCE sont-ils de
facto illimits, tant par leur volume que par leur maturit. En revanche, il apparat que les

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conditions demandes par la Fed aux instituts dmission brsilien ou mexicain taient
beaucoup plus restrictives.

LENJEU DE LA CONDITIONNALITE
Lenjeu le plus significatif est celui des conditions sous lesquelles est apport un soutien
en dollars. Dans lordre montaire international, tel quil fonctionnait jusque dans les annes
1990, un pays menac dun dfaut de paiement qui exprimait une demande urgente dun
soutien extrieur navait quune seule option : il en appelait au FMI, lequel envoyait une
mission dexperts pour ngocier un programme conomique en change dun prt
multilatral. On tait ici dans une mcanique hautement codifie et soigneusement surveille
par le Board du FMI, cest--dire par ses pays-membres les plus influents. On tait aussi
dans une logique du contrle et dvaluation en ex post : les tranches successives du crdit
taient dbourses aprs avoir vrifi que le pays avait bien respect ses engagements (les
cibles quantifies des plans de stabilisation).
Dans le cas prsent, la logique de coordination observe entre banques centrales est aux
antipodes de cette approche rgle et multilatrale, attentive souligner lgalit formelle de
tous les pays face au FMI. On la dit, on est dans une logique informelle et pragmatique de
reconnaissance mutuelle, dans laquelle lapport de liquidit internationale ne donne lieu
aucun encadrement politique et aucun engagement formel de politique conomique entre
les deux parties. Face la demande dun pays donn, la Fed agit de manire unilatrale et
discrtionnaire, en formulant sans doute un jugement priv sur la qualit de la politique
conomique du pays en question, mais sans demander aucune conditionnalit spcifique.
Ceci ninterdit pas de se coordonner avec le FMI, mais cela toujours de manire informelle.
Ainsi, lorsque la Fed a accept d'ouvrir une ligne de swap avec le Brsil, le Mexique, la
Core et Singapour, le FMI a annonc en mme temps la mise en place dune nouvelle

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short-term liquidity facility dboursement rapide, pour ces mmes pays.3 Toutefois, la
Sude na, semble-t-il, accord un swap la Lettonie qu la condition que laccord
traditionnel avec le FMI reste en place (un stand-by). On a donc l une coordination originale
entre les deux instruments de gestion de crise.

Ce jeu contrast entre ces deux approches (les banques centrales ou le FMI) prend un tour
plus intressant encore si lon rappelle que lors des crises de liquidit observes en Asie en
1997-98, le FMI a eu les plus grandes peines mettre en uvre ses outils traditionnels
dintervention. Conus pour des programmes conomiques se dveloppant sur dix-huit mois
ou deux ans, ils ont montr des limites srieuses face des dynamiques systmiques
particulirement violentes, sur les marchs de change et sur les marchs montaires
domestiques. A lpoque, le FMI a dailleurs t lourdement critiqu pour les rsultats
ingaux quil a obtenus. En rponse cette exprience, il a propos dans les annes 20002005 un certain nombre dinstruments dintervention alternatifs, reposant non plus sur une
conditionnalit ex post, mais sur une logique dassurance : une surveillance en continue et
une bonne rputation acquise sur plusieurs annes, donc en ex ante, donneraient accs en
cas de crise un soutien rapide, massif et peu contraignant en termes de nouveaux
engagements de politique conomique. Ctait donc une nouvelle approximation de la
fonction de prteur en dernier ressort que le FMI tentait de mettre sur pied.
Dans la pratique, ces propositions innovantes ont rencontr peu de succs. Depuis 2008, le
grand retour du FMI sur la scne internationale, avec les plans de stabilisation esteuropens et mditerranens, sest fait travers une pratique trs traditionnelle de la
conditionnalit et de la surveillance ex post. Reste toutefois linstrument voqu linstant :
la short-term liquidity facility - cre en octobre 2008, en mme temps que la Fed annonait
ses premires lignes de swap avec des pays mergents. Cette facility tait conue
explicitement pour rpondre vite des crises caractre systmique, frappant des pays en

Communiqu de presse de la Rserve Fdrale du 29 octobre 2008

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bonne sant et nappelant pas la ngociation dun programme dajustement: Existing Fund
loan facilities offer flexibility. However, they are fundamentally used for countries that require
both financing and policy adjustment, and not for countries that despite strong initial
macroeconomic positions and policies are facing short-term liquidity pressures. This new
facility addresses that gap in the Fund's toolkit of financial support.4
En mars 2009, cet instrument a t remplac par la Flexible Credit Line (FCL) qui ajustait le
mcanisme propos quelques mois plus tt, dans le sens dune plus grande flexibilit
encore5. Cependant, ce nouveau dispositif ne demandait ni la ngociation dun accord
conomique, ni le fractionnement des dboursements en tranches successives. Au total,
ces innovations nont gure eu de succs. Actuellement, trois pays ont accs la FCL (la
Colombie, le Mexique, la Pologne), pour un total de 110 milliards de dollars, mais aucun
dentre eux na tir sur cette ligne.6
Ces explorations et exprimentations rejoignent la pratique observe par des banques
centrales dchanges non-conditionns de swaps. De fait, elles relvent dune tentative
rcurrente, mais apparemment pas trs convaincante, du FMI de se transformer en une
approximation dun prteur en dernier ressort. En somme, le FMI sest engag, mais sans
grand rsultat, dans une voie prise en 2001 et surtout 2007 par les banques centrales, sans
fanfare ni trompette, mais avec une redoutable efficacit.
Un principe de division du travail semble se faire jour travers ce constat. Le FMI est
fabriqu institutionnellement et politiquement pour faire du crdit conditionn par une
certaine politique conomique, agissant dans des pays diffrencis et traits au cas par cas.
Quant aux banques centrales, elles ont trouv, immdiatement et sans ttonnement, la

Confrence de presse de Dominique Strauss-Kahn, 29 octobre 2008

Voir Flexible Credit Line Operational Guidance Note . IMF, 31 mai 2012, et Review of the Flexible Credit
Line and Precautionary Credit Line, IMF, 1er novembre 2011.
6
Paralllement a t cre, en aot 2010, la Precautionary Credit Line (PCL), un instrument complmentaire
fond galement sur un principe de dboursement rapide et massif, mais impliquant un programme conomique,
donc une conditionnalit ex post. Cet instrument na pas eu non plus beaucoup de succs : seuls la Macdoine et
le Maroc ont accs actuellement la PCL, pour un total de 7 milliards dont moins de 300 millions ont t tirs.
5

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mthode idoine pour grer collectivement les crises de liquidit internationales entre les
grandes devises changes sur les marchs internationaux.

UN SYSTEME MONETAIRE INTERNATIONAL A DEUX ETAGES

Cest donc nouveau une image trs hirarchise du systme montaire international qui
ressort ici. Dun ct, la rgulation du risque systmique international relve dun nombre
limit de banques centrales de premier rang, appeles se coordonner troitement mais
informellement face lurgence absolue impose par les crises. De lautre ct, lancrage
dans les marchs de capitaux internationaux des conomies priphriques reste bien rgul
par le FMI et son association unique du prt multilatral la conditionnalit
macroconomique. Toutefois, on observe deux points de chevauchement. Dune part, la
BCE fait des swaps massifs avec la Fed ; dautre part, on observe lattelage improbable du
FMI, de la Commission europenne et de la BCE prenant la route dAthnes, de Dublin ou
de Lisbonne. Il nest pas sr que ce dispositif complexe soit autre chose quun pis-aller.

*Pauline Bourgeon, Banque de France - Universit de Paris-1 et Jrme Sgard, Sciences-Po/CERI.

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