Equilibrio monetario y teora del inters

1. Capital, inters y dinero en Walras.

En la ltima edicin de sus Elementos de Economa Poltica Pura, publicada en 1900, Walras afronta los ltimos pasos de
su construccin del equilibrio general; para ello introduce, en primer lugar, la versin definitiva de su teora del capital y, en
segundo lugar, la teora del inters y del dinero. La originalidad de este enfoque, poco reconocida durante mucho tiempo,
reside en su perfecta integracin de los aspectos reales y monetarios.
1.1. Stock de Capital y Flujo de Servicios.
El punto de partida de Walras consiste en distinguir el flujo de recursos productivos del flujo de servicios a los que ste da
lugar. Recordemos que el stock de recursos denominado capital fijo o capital en general se define como: "todo tipo de
riqueza social que no se consume inmediatamente o que slo se consume gradualmente", es decir como el conjunto de
bienes durables. En cuanto a los servicios, o "ingresos" a los que da lugar el capital, se definirn como "todo tipo de riqueza
social que se consume inmediatamente", bien sea en la fabricacin de productos (que Walras denominar servicios
productivos) o en el consumo final (que Walras denomina servicios consumibles).
Por su parte, los bienes de capital se clasifican en tres categoras. La tierra, o capital "ocioso", cuyos servicios se denominan
renta; las personas o capitales personales cuyos servicios se denominan trabajo; las otras formas de capital, o capital
mobiliario, que provee servicios mobiliarios o beneficios.
Los servicios productivos son objeto de intercambio en el mercado. Del lado de la oferta intervienen los propietarios del
capital (propietarios ociosos, trabajadores, capitalistas), y del lado de la demanda los empresarios, cuyo papel consiste en
"asociar en la agricultura, la industria y el comercio, los tres servicios productivos". Walras denominar salario, al precio del
trabajo, inters al precio del beneficio y alquiler (o fermage) al precio de la renta.
Estudiando el equilibrio general con produccin, Walras demostr cmo se determinan los precios y cantidades en el
mercado de bienes y servicios. El paso siguiente consistir en determinar el precio del capital.
1.2. El mercado de capitales:
El precio del capital como el de los bienes y servicios est determinado por el mercado. Para que en tal mercado se
manifiesten las compras y las ventas, es indispensable que, para algunos agentes, los gastos corrientes sean diferentes a los
usos corrientes. Como afirma Walras "hay que suponer propietarios de recursos que, habiendo adquirido productos y
servicios consumibles por una suma inferior o superior al montante de sus ingresos, cuentan con medios para comprar, o
estn obligados a vender capitales por la diferencia". Dependiendo de si el saldo de la diferencia entre los ingresos y el
consumo es positivo o negativo, existir un ahorro bruto positivo o negativo. Slo en el primer caso, el ahorro bruto positivo
se presentar en definitiva como una demanda de nuevos capitales.
Evidentemente, para que tal demanda de capitales sea satisfecha, hay que aadir, al lado de los que fabrican los productos
consumibles, a los empresarios cuya funcin es ofrecer los nuevos capitales demandados.
Pero el hecho de que los capitales nuevos sean producidos y demandados, no significa necesariamente que el stock de
capital de la economa deba ser creciente. Para que esto ocurra, es necesario que la produccin supere la disminucin del
stock debida al uso y a las prdidas accidentales, para lo que habr que prever, respectivamente, una prima de amortizacin
y una prima de seguro. En ese caso, existir un ahorro neto que Walras denominar simplemente ahorro y que se define
como: "la diferencia positiva entre el excedente de ingreso sobre el consumo y el total de la amortizacin y el seguro
propiamente dichos". Matemticamente, Walras supondr simplemente que las primas de amortizacin y de seguro son
proporcionales al precio del capital (P y tales proporciones son respectivamente m y n).
Llegados a este punto, es posible hacer dos precisiones. La primera es que, siendo el ahorro, por definicin, igual a la
demanda de nuevos capitales (deduciendo la amortizacin y el seguro), ste ahorro se confunde con la inversin neta. Lo
que propone Walras no es una condicin de equilibrio entre la oferta de ahorro y la demanda de inversin o algo semejante;

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en su esquema no hay lugar para problemas de ajuste entre el ahorro y la inversin. La segunda precisin es que, como en
cualquier otro mercado, la condicin de equilibrio del mercado de capitales reside simplemente en la igualdad entre la oferta
y la demanda, es decir, entre el ahorro-inversin, de una parte, y el coste de produccin de los capitales nuevos, de otra.
1.3. Ingreso neto, tasa de ingreso neto y tasa de inters.
Los bienes de capital se demandan por los ingresos que reportan a su propietario (es decir, en lenguaje Walrasiano, en razn
del precio de los servicios que se obtienen con los bienes de capital). Evidentemente tales ingresos deben ser netos de las
primas de amortizacin y de seguro. As, si p es el ingreso neto, P el precio del bien de capital y p el precio de los servicios
del mismo, Walras puede escribir:

Los ingresos netos son diferentes para los distintos bienes de capital. No obstante, en equilibrio, el valor de los capitales
debe ser proporcional al de sus ingresos netos, de tal manera que la rentabilidad de las inversiones sea la misma en todos los
empleos posibles. As, en equilibrio, todos los capitales deben alcanzar la misma "tasa de ingreso neto", denominada i por
Walras, y que se define como la relacin entre el ingreso neto y el valor del capital que permite obtenerlo:

Llegados a este punto, se ve ms clara la imagen de los ahorradores. Se trata de personas que compran capitales nuevos los
cuales, en equilibrio, reportarn una tasa neta de ingreso comn para todos los tipos de capital. Tal rentabilidad se obtiene
alquilando los bienes de capital a los empresarios para sus operaciones de produccin. Los ahorradores son entonces
capitalistas; la tasa de ingreso neto remunera sus ahorros y evidentemente tal tasa se puede equiparar a la tasa de inters.
Vayamos ahora un poco ms lejos. En palabras de Walras, cuando los ahorradores compran bienes de capital lo que
adquieren no es otra cosa que un "ingreso neto perpetuo". En efecto, para los ahorradores, todos los bienes de capital, con
independencia de su aspecto fsico, se sitan en el mismo plano; lo nico que importa es su rentabilidad comn. Adems,
como ya hemos tenido en cuenta la amortizacin y el seguro, se trata evidentemente de una rentabilidad a perpetuidad.
Tambin, es posible simplificar un poco el anlisis anterior, suponiendo que el comportamiento de los ahorradores consiste
en demandar una mercanca ficticia, que Walras denominar E, y que reporta una unidad de ingreso perpetuo; el precio de
esta mercanca (pe) ser igual al inverso de la tasa de ingreso neto perpetuo (i), es decir el inverso del tipo de inters. En
resumen, la funcin Walrasiana de ahorro estar inversamente relacionada con pe y directamente relacionada con i.
1.4. Mercado de capitales y equilibrio general.
Hasta ahora conocemos las dos primeras etapas de la construccin Walrasiana del equilibrio general: aquella de una
economa de intercambio (en la que los bienes que se ofrecen estn dados), y aquella de una economa de produccin (en la
que el mercado de servicios productivos se ajusta al mercado de productos. Ahora nos encontramos en una tercera etapa, en
la que el mercado de bienes de capital se aade a los otros dos mercados. En esta extensin se utiliza el mismo mtodo: se
trata de introducir tantas ecuaciones nuevas como incgnitas suplementarias. Sin necesidad de entrar en los detalles, veamos
brevemente el procedimiento seguido por Walras:
Supongamos que tenemos l unidades de capitales nuevos. Cules son las nuevas ecuaciones que deben incorporarse?
- l ecuaciones, por cada bien de capital nuevo, que expresan la igualdad entre el precio de venta y su
precio de produccin (este ltimo se expresa con coeficientes tcnicos constantes y en funcin de los
precios de los bienes y servicios productivos necesarios para su fabricacin).
- l ecuaciones, una por cada bien de capital, que expresan la igualdad entre la tasa de ingreso neto y la
relacin entre su ingreso neto y su precio P=p-(m+n)P);
- Una ecuacin que expresa la igualdad entre el valor de los capitales nuevos demandados (la suma de
precios por cantidades) y el ahorro bruto.

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- Una ecuacin que representa el comportamiento del ahorro.

y cules son las incgnitas a despejar?
- l cantidades de capitales nuevos fabricados.
- l precios de tales capitales (expresados en trminos de numerario).
- la tasa de ingreso neto o tasa de inters. (i)- el monto del ahorro.
En total Walras introduce 2l + 2 incgnitas suplementarias y un nmero equivalente de ecuaciones. Su sistema es entonces
compatible con una solucin de equilibrio general en la que se determinan los precios de los productos, los servicios y los
bienes de capital (todos ellos en trminos de un bien elegido como numerario), as como la tasa de inters.
A partir de este punto, es posible plantear dos extensiones posibles:
- La primera es determinar el precio de los capitales ociosos y los de los capitales personales. En lo que
respecta a los capitales ociosos, su cantidad est dada, son indestructibles y no se amortizan. Sus precios
son simplemente iguales al cociente de los alquileres (el precio de sus servicios productivos) sobre la tasa
de ingreso neto (Pt = pt/i). En cuanto a los capitales personales, cuyo nmero depende de la poblacin,
tambin se consideran como dados. Los gastos de amortizacin y de seguro toman la forma de gastos de
formacin, de sostenimiento de la poblacin inactiva, etc. y deben deducirse de los salarios para obtener el
ingreso neto. El precio de los capitales personales aparece entonces como el cociente de los ingresos netos
sobre a tasa de inters (Pp=p/i). Como puede verse, lo que est en germen en la evaluacin Walrasiana de
los capitales personales, es toda la aproximacin contemporneo de la teora del capital humano.
- La segunda extensin posible se refiere al valor de los capitales antiguos. En este caso, el resultado es
inmediato: el valor del capital antiguo se obtiene actualizando los ingresos netos por la tasa de inters
determinada sobre el mercado de capitales nuevos.
1.5. El Dinero, como elemento de la teora del capital:
Hasta el momento nos hemos movido en un mundo sin dinero: los precios se miden en trminos de numerario, en una
simple unidad de cuenta y no en un medio de cambio; la tasa de inters es la rentabilidad del capital comprado por los
ahorradores y luego alquilado a los empresarios y, en ningn caso, se trata de la remuneracin de crditos financieros.
Walras pondr el dinero en el ltimo piso de su construccin. Este se introduce conjuntamente con los stocks (o
inventarios), de los que hace parte el dinero. Tal dinero reportar un "servicio de aprovisionamiento" cuyo precio habr que
determinar. Veamos cmo se desarrolla esta ltima etapa.
El stock de capital circulante se compone de cuatro rubros que Walras enuncia en el siguiente orden:
- El primero comprende "los capitales mobiliarios nuevos momentneamente improductivos de ingreso,
puestos a la venta por los productores o por los comerciantes".
- El segundo, que Walras denomina aprovisionamiento de ingreso, comprende los objetos de consumo en
manos de los consumidores, y las materias primas en manos de los productores. En suma, aquellos
inventarios que cumplen una funcin en tanto permiten la comodidad del acceso inmediato al bien que se
desea consumir de manera final o productiva.
- El tercero comprende los objetos de consumo y materias primas en venta a ttulo de producto.
- El cuarto, en la que retendremos la atencin, es el dinero.
Cada agente debe detentar un encaje monetario por dos motivos.

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- En primer lugar, hay que asegurar su aprovisionamiento y compra de los servicios consumibles. El
dinero que satisface tales necesidades, se denomina dinero en circulacin, y lo detentan por igual
consumidores y productores.
- El segundo motivo es el deseo de adquirir nuevos capitales. Esta parte de los encajes reales se denomina
dinero de ahorro y es detentado por los consumidores que, en un momento o en otro, obtienen un
excedente de ingresos sobre su consumo.
En cada momento existe entonces un "encaje deseado" por los agentes econmicos, igual a la suma del dinero de circulacin
y del dinero de ahorro, y que constituye una demanda de servicios de aprovisionamiento a partir del volumen de
transacciones previstas. Insistamos en lo fundamental del anlisis de Walras: existe una demanda de dinero simplemente
porque es ms cmodo conservar encajes para los intercambios futuros que procurarse el dinero cada vez que surja la
necesidad del mismo. La moneda detentada cumple un servicio, del mismo modo que lo cumple cualquier otro inventario de
bienes. Por esta razn, la teora monetaria de Walras es una parte de su teora del capital.
Analicemos los motivos para desear encajes. Claramente, por emplear un lenguaje keynesiano, en Walras todo se reduce al
motivo transaccin. Los intercambios futuros que desean los agentes econmicos se deben desarrollar segn un calendario
conocido, deben movilizar por anticipado recursos conocidos, y se refieren a precios y cantidades perfectamente previstas
con antelacin. En el mundo de Walras no hay ningn lugar a la incertidumbre. Por supuesto, con todo esto se simplifica
notablemente el problema que supone introducir el dinero en el esquema de anlisis; pero, tambin por eso, la crtica de este
enfoque es un lugar comn. Sin embargo, se debe resaltar que para Walras la existencia de incertidumbre, o el motivo
precaucin, no es una condicin necesaria para que se demande una cierta cantidad de dinero: los servicios de
aprovisionamiento sirven para justificar la existencia de un encaje deseado. Introducir la existencia de la incertidumbre,
como hace Keynes, es una forma de completar el anlisis de Walras y no un motivo para descartarlo.
Cmo se determina el precio de los servicios que presta el dinero?. Aplicando la teora del capital. Denominemos el dinero
como U. Se trata, por supuesto, de un bien sin utilidad propia cuya cantidad est dada. Este bien se supone indestructible: no
hace falta entonces que preveamos una prima de amortizacin o de seguro. El dinero presta un servicio de
aprovisionamiento que lo podemos designar como pu y su precio en trminos de numerario puede denotarse como Pu.
Inmediatamente podemos obtener de la ecuacin (2) que: pu = Pui. Pero evidentemente lo ms cmodo es tomar el dinero
como la unidad de cuenta, es decir identificarlo con el numerario. En este caso P u=1 y resulta inmediatamente que pu=i; es
decir, el precio de los servicio de aprovisionamiento es igual al tipo de inters.
Ya tenemos completo el cuadro y nos encontramos en un mundo monetario. Los prestadores de servicios reciben su pago en
dinero, y este dinero les sirve para comprar productos (moneda de circulacin). Los ahorradores ahorran en dinero (dinero
de ahorro) y lo prestan a los empresarios para comprar capital nuevo. Aparece de este modo un nuevo mercado, el mercado
de capital, es decir, el mercado en el que se presta el capital monetario a la tasa de inters corriente, y que no se puede
confundir con el mercado de capitales sobre el que se venden y se compran los capitales nuevos.
Un ltimo detalle: en equilibrio, la tasa de inters del mercado de capital no puede alejarse de la tasa de ingreso sobre el
mercado de capitales; cualquier diferencia ser absorbida por operaciones de arbitraje entre prstamos y compras directas de
bienes de capital. De las dos tasas, iguales en equilibrio pero conceptualmente distintas, es la tasa de ingreso la que juega el
papel fundamental. Segn Walras: "la tasa de inters,... se manifiesta sobre el mercado de capital numerario, es decir en
banca, pero en la realidad se determina como una tasa de ingreso neto, que es la relacin comn entre el precio de los
servicios netos y el precio del capital ocioso, personal, o mobiliario en el mercado de capitales" (Elementos...).
1.6. Equilibrio monetario y equilibrio general:
En el apartado anterior hemos conseguido la integracin del dinero en el equilibrio general. Al conjunto de las ecuaciones
iniciales debe aadirse una ms, representativa del equilibrio monetario: la suma de los encajes deseados por los agentes
debe ser igual a la cantidad de dinero ofrecida.
La oferta de dinero se supone dada. En cuanto a la demanda, sta es funcin inversa del precio de los servicios de
aprovisionamiento obtenidos, es decir una funcin inversa del tipo de inters. Segn que la oferta sea superior o inferior a la
demanda, la tasa de inters aumentar o disminuir hasta su valor de equilibrio. Pero, evidentemente, este proceso no se
desarrolla en el mundo aislado del equilibrio parcial. La tasa de inters, como cualquier precio, aparece en todas las

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ecuaciones de oferta y de demanda del sistema econmico. El reajuste monetario se acompaa a priori de un reajuste real de
todos los precios y cantidades en los mercados de productos, de servicios productivos y de mercados de capital. La
integracin de los mercados es total, precios relativos y precios absolutos aparecen determinados en el proceso general de la
realizacin del equilibrio global y el dinero no ser en consecuencia neutro.
Este es el resultado final del anlisis Walrasiano del equilibrio general. Sin embargo, en aras de un realismo simplificador y
contestable, Walras renunciar finalmente a continuar por la va de la integracin completa del dinero. l adoptar una
aproximacin segn la cual la influencia del tipo de inters sobre el volumen de transacciones, y en consecuencia sobre la
demanda de dinero, es "indirecta y dbil", y en consecuencia, negligible. Este supuesto escamotear el tratamiento del
equilibrio monetario y la teora resultante tomar la forma de un cuantitativismo reduccionista.
Descartando totalmente la influencia del inters sobre el volumen de transacciones y sobre la demanda de dinero, Walras
lleg naturalmente a convertir los saldos reales deseados en la simple contrapartida contable del volumen dado de
transacciones a realizar. El equilibrio monetario se conseguir, en un momento dado, cuando el valor del dinero ofrecido sea
igual al valor de las transacciones previstas. En consecuencia, si M es la masa monetaria, P el nivel general de precios, y T
el volumen de transacciones, el equilibrio se escribir como:

Aunque estos smbolos no fueron los adoptados por Walras, ellos reflejan la idea del autor y muestran las similitudes con el
anlisis de Fisher (que veremos ms adelante). La nica diferencia reside en la ausencia de la velocidad de circulacin del
dinero, lo que es lgico ya que tal ecuacin traduce un equilibrio en un momento dado y no se refiere a un perodo.
Obsrvese que Ricardo en su momento haba formulado el cuantitativismo exactamente en los mismos trminos.
De este modo, la exclusin del tipo de inters ha cortado el puente entre los sectores real y monetario de la economa y el
modelo Walrasiano se convierte en "dicotmico". El sector real vuelve a su tratamiento original donde se determinan los
precios relativos de los productos, de los servicios y del capital nuevo. Como el volumen de transacciones tambin est
dado, el sector monetario, segn la ecuacin cuantitativa, determinar el nivel de precios absolutos a los cuales stas
transacciones se realizan. El dinero recupera su neutralidad y se convierte, por utilizar la expresin de Say, en un velo del
equilibrio real.
Desafortunadamente la figura de Walras se suele asociar a este anlisis simplificado. Aunque en Walras hay referencias del
cuantitativismo ms ortodoxo, limitarse a estas conclusiones es oscurecer el pensamiento ms original del autor. En
realidad, la teora monetaria de Walras es un inmenso nudo donde se reencuentran las tres vas que posteriormente sigui el
anlisis sobre el dinero:
- La primera, la ms tradicional, de la circulacin monetaria cuyas races se hunden en el cuantitativismo,
ser la que intente Irving Fisher.
- La segunda, la del equilibrio monetario expresado en trminos de oferta y demanda de encajes deseados
y obtenidos, ser la de la Escuela de Cambridge.
- La tercera, la ms original, en la que la demanda de dinero se integra en una teora de seleccin de
activos, ser la via que intente mucho ms tarde Milton Friedman.
2. La Prolongacin de la Tradicin Cuantitativista: el Enfoque de Transaccin y el Enfoque de los Encajes.
2.1. El enfoque de transacciones.
La teora cuantitativa del dinero es sin duda una de las ms antiguas de la economa poltica. Sin necesidad de remontarnos
hasta Bodin, cuyo cuantitativismo es discutible, podemos recordar que D. Hume y luego D. Ricardo afirmaron que el poder
de compra del dinero, para un nivel dado de actividad econmica, es inversamente proporcional a su cantidad. Esta relacin
es la que someter a examen el economista norteamericano Irving Fisher en su obra The Purchasing Power of Money
(1911). Sin duda la versin de Fisher constituye la imagen ms conocida del cuantitativismo. Pero el xito de su clebre
ecuacin Mv = PT puede ocultar no slo el aporte del autor, sino tambin las numerosas sombras de su razonamiento.
El punto de partida de Fisher es simplemente el equilibrio contable de los intercambios que se desarrollan en una economa
durante un perodo de tiempo dado: al valor de todos los bienes ofrecidos en el mercado le corresponde el valor de todos los

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flujos monetarios que se dan en contrapartida. Se trata as de una identidad que Fisher describe del siguiente modo:
Definamos como E (gasto) la circulacin total del dinero en una comunidad dada durante un ao; y como M (dinero) la
suma media de dinero en circulacin en dicha comunidad durante el ao.... Si dividimos el gasto del ao ( E) por la cantidad
media de dinero (M) obtendremos la tasa media de rotacin del dinero, es decir la velocidad de circulacin del dinero
v=E/M. E (o M.v) expresan el lado monetario de la ecuacin. Volviendo sobre el lado real tenemos los precios de los bienes
intercambiados y sus cantidades. El precio de venta medio de un bien particular, como el pan comprado durante el ao, se
representa por p y la cantidad total por Q. Del mismo modo el precio de otro bien ser p y su cantidad Q, y del mismo
modo para todos los bienes intercambiados".
La identidad contable de intercambios se escribe como:

o en forma simblica: Mv = PT.

Se debe entender bien el significado de esta identidad. En primer lugar, no se trata evidentemente de una teora, sino de una
constatacin contable que se verifica en toda economa monetaria. En segundo lugar, esta identidad se refiere a un perodo,
lo que se traduce en que los valores de M y de P sean promedios. Adems, en ella se consideran todas las transacciones
realizadas en el perodo considerado, cualquiera que sea la naturaleza de las mismas (bienes finales, intermedios, activos
diversos,...) y el nmero de veces que cada bien sea intercambiado (un intercambio tres veces cuenta por tres bienes) y, slo
por ese motivo, se puede definir v como la velocidad de circulacin del dinero. Finalmente, el dinero, del que aqu se habla,
como dice Fisher, es "cualquier derecho de propiedad susceptible de ser aceptado en los intercambios". El dinero debe
comprender en sentido estricto a los "medios de pago", es decir, billetes, monedas y depsitos a la vista.
Esta ltima caracterstica permite a Fisher presentar una formula desarrollada de la identidad de intercambios distinguiendo
dos velocidades diferentes, para las monedas y los billetes (v) y para los depsitos (v), y suponiendo que la emisin de
depsitos est relacionada de manera rgida con la emisin de moneda manual. Esta ecuacin se escribe:

Admitiendo este punto, el paso siguiente consiste en introducir hiptesis particulares que, al integrarse en la identidad de
intercambios, terminarn transformndola en una teora cuantitativa. Estas hiptesis son tres:
1. El volumen de transacciones est determinado por las "fuerzas reales" de la economa" (por ejemplo:
"los deseos de los hombres, la diversificacin industrial, las facilidades de los transportes").
2. La velocidad de circulacin del dinero es un dato institucional y comportamental (depende de "los
hbitos de pago" del "uso de las facilidades de crdito", etc.)
3. Las variaciones de la cantidad de dinero son exgenas (dependen de la "produccin minera" de la
"introduccin de una moneda metlica menos costosa" de la "emisin de billetes de banco" y, por
supuesto, de la poltica del banco central).
De este conjunto de hiptesis resulta que v y T son datos, y que el nivel de precios depende de la cantidad de dinero en
circulacin, y le es directamente proporcional. En otras palabras: el poder de compra del dinero (1/P) es inversamente
proporcional a la cantidad de dinero.
De acuerdo con lo anterior, la teora cuantitativa da una explicacin mecnica y unilateral del nivel de precios que es fcil
de criticar. Pero para Fisher y para los cuantitativistas americanos de la poca el juego de la teora cuantitativa era ms
complejo e intrincado de lo que permite suponer una simple ecuacin.
En particular, Fisher tuvo el cuidado de sealar que la aplicacin de las proposiciones precedentes debe limitarse a
situaciones prximas a las de equilibrio de largo plazo. En este caso, segn l, "el nivel de precios es normalmente el nico
elemento pasivo de la ecuacin de intercambios" (p.172). Por el contrario, en el corto plazo, es decir en los perodos de
transicin debe tenerse en cuenta la inestabilidad de v al igual que la de T. A corto plazo, por ejemplo, las fluctuaciones del
nivel de actividad pueden modificar la velocidad (hacindola subir en las fases de expansin y bajar en las fases de
recesin). Del mismo modo, tales fluctuaciones pueden influir sobre la base monetaria (por intermedio de la expansin o de

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la contraccin del crdito). As, ambas variables, v y M, perdern el estatuto de variables exgenas. Adems, durante los
perodos de transicin, las variaciones de M pueden influir sobre la actividad econmica (estimulando el gasto), as como la
velocidad (ya que los medios de pago abundantes circulan ms lentamente). De todos modos, aun en el corto plazo, siempre
que se producen variaciones importantes, son los cambios en M los que constituyen la variable causal y determinante.
Cualquiera que sea el caso, la multiplicidad de tales interdependencias se expresan claramente en el modo en que Fisher
describe el encadenamiento de las secuencias de efectos que siguen a un aumento inicial de la masa monetaria y que
caracterizan la fase de transicin. En primer lugar, los precios crecen. Despus aumentarn los tipos de inters, pero no
suficientemente para eliminar los beneficios porque el aumento de tipos se produce con retraso respecto al aumento de
precios. Dado el aumento de la demanda, los empresarios invierten y aumentan su demanda de prstamos. De todo ello
resulta un crecimiento inducido de la masa monetaria que hace crecer nuevamente los precios. Este proceso se repite hasta
el equilibrio, que se obtiene cuando los precios son proporcionales a la nueva cantidad de dinero y cuando el aumento de los
tipos es suficiente para restablecer el nivel normal de beneficios.
Si se aade que, para Fisher, tales perodos de transicin duran "en promedio" 10 aos, podemos concluir que la ecuacin
de intercambios aparece como algo, ms terico que real, que permite explicar una dinmica de los precios y del dinero
mucho ms interesante que la relacin mecnica postulada por la ecuacin cuantitativa.
As las cosas, la teora cuantitativa es mucho ms relevante. Fisher siempre pens que todas las
mltiples causas indirectas que influyen sobre los precios hacen sentir sus efectos a travs de v, M
y T, y por eso le pareca til la teora cuantitativa. Por ejemplo, Fisher sealaba que hay mltiples
circunstancias que hacen variar la actividad a corto plazo y, en consecuencia, afectan al volumen
de transacciones. Tampoco ignoraba la influencia del tipo de inters y de la tasa de variacin de
los precios sobre la velocidad de circulacin del dinero. Pero como deca Schumpeter: "es posible
que tales influencias indirectas se conviertan en un tema mucho ms interesantes que la cuestin
de si podemos meterlas en los chalecos de fuerza que son M, v y T". Si le creemos a Schumpeter,
Fisher estara intentando un camino poco prometedor para explicar el nivel general de precios.
2.1.1. La teora del Inters de Irving Fisher:
En 1930, I. Fisher publica su Teora del Inters en los Estados Unidos, una obra que representa un nuevo desarrollo de las
ideas contenidas en su obra anterior sobre el mismo tema (The Rate of Interest, 1907) y en el artculo Precedents for
Defining Capital del Quarterly Journal of Economics (volumen 18 pgs. 386-408.1)
Segn Fisher, la fuente del inters y su determinacin reposa sobre dos elementos con los que deberemos hacer la sntesis.
El primero es un factor objetivo, calificado de "oportunidad de invertir", que se traduce en la posibilidad de aumentar el
consumo futuro renunciando a una parte del consumo presente. El segundo es un factor subjetivo, la "preferencia por el
presente", que se traduce en "la impaciencia" o el "deseo de gastar". Estos dos elementos hacen evocar la figura de BhmBawerk, a quien efectivamente Fisher rinde homenaje dedicndole su obra.
Veremos en primer lugar esta sntesis y, en segundo lugar, estudiaremos la distincin entre la tasa nominal y la tasa real tal
como la conceba Fisher.
La curva de oportunidad de invertir:
La curva de oportunidad de invertir indica cmo, sacrificando una parte del consumo de hoy, las operaciones de produccin
nos permiten obtener el consumo de maana. Esta curva se presenta como una curva de transformacin tcnica sobre el
espacio de bienes y cuya pendiente, en valor absoluto, es igual al rendimiento marginal de la renuncia al consumo presente
para obtener el consumo futuro. La hiptesis natural de rendimientos decrecientes nos indica que dicha curva es cncava
con respecto al origen: es decir, hay que sacrificar un volumen creciente de consumo presente para obtener un volumen
dado de consumo futuro en tanto y en cuanto crezca la inversin, ya que la productividad marginal es decreciente. Esto es lo
que representa el grfico para un universo simplificado de dos perodos.

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Notemos tambin que esta curva se representa con un sesgo vertical; es decir, que la tangente en el punto de interseccin de
la curva y de la primera bisectriz (en valor absoluto), es superior a la unidad. Esto significa que en una economa
estacionaria, situada en el punto S donde el consumo presente y el futuro son iguales, toda renuncia al consumo presente
permite un aumento mayor del consumo futuro. En resumen, se supone que los mtodos de produccin utilizados son
globalmente productivos.
El hecho de que la renuncia al consumo de hoy permita obtener un
consumo superior maana traduce, en el lenguaje de Bhm-Bawerk, la
superioridad tcnica de los bienes presentes sobre los bienes futuros.
Nos damos cuenta entonces que lo que tenemos aqu es la "tercera
razn", avanzada por tal autor, que explica que la tasa de inters sea
positiva. Adems esta propiedad conduce a los agentes econmicos a
subestimar relativamente los recursos futuros respecto a los recursos
presentes y es un motivo, entre otros, de la preferencia manifiesta por
el presente. Tambin reconocemos aqu la "primera razn" de un
inters positivo. Estos dos aspectos de la teora del inters de BhmBawerk se integran con naturalidad en la curva de oportunidad de
invertir de Fisher.
Cmo se determina entonces la posicin ptima?. Para un tipo dado
de inters, esta se alcanzar cuando el valor actualizado (VA) del flujo de consumo (C0, C1=f(C0)) alcance su mximo:

Lo que se obtiene cuando:

-f (C0) = (1+r)

De este modo, la productividad marginal de la reduccin del consumo presente para alcanzar, a travs de la produccin, un
consumo futuro ms elevado, es igual en el ptimo al "factor inters", es decir a (1+r).
La curva de deseo de gasto:
la curva de deseo de gasto representa el mapa de indiferencia del consumidor entre el consumo presente y el consumo
futuro. Segn la hiptesis habitual tales curvas de indiferencia son convexas con respecto al origen: el consumidor slo
acepta sacrificar un volumen decreciente de consumo presente para alcanzar un volumen dado de consumo futuro a medida
que este ltimo aumenta. Esto es lo que est representado sobre el grfico.

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Obsrvese que las curvas de indiferencia se representan con un sesgo vertical; es decir que, en el punto de interseccin con
la bisectriz, la pendiente en valor absoluto es superior a la unidad. Esto significa, que en una economa estacionaria, los
agentes slo aceptan renunciar a una unidad de consumo presente a cambio de ms de una unidad de consumo futuro.
Bohm-Bawerk, interpreta esta propiedad como la subestimacin de las necesidades futuras debida a: la miopa de los
agentes econmicos, a su falta de voluntad, a la incertidumbre y a la brevedad de la existencia. Se trata entonces de la
segunda razn de una tasa positiva de inters y que, junto con la primera, se traduce en la preferencia por el presente.
Con todo esto, cmo se determina la posicin ptima? Esta se alcanza aplicando a la distribucin inter-temporal del
ingreso, las mismas reglas que presiden la distribucin del gasto en un perodo dado. Se trata entonces de maximizar la
funcin de utilidad inter-temporal (U(Co, C1)) sobre la restriccin presupuestaria que, en este caso, se escribe como la
igualdad de la suma actualizada del flujo de recursos (Yo, Y1) y la suma actualizada del flujo de consumo (C0, C1). Es decir:

De este modo, el ptimo se alcanza cuando la relacin de las utilidades marginales del consumo presente y futuro es igual al
"factor de inters".
El ptimo individual:
Enfrentados a una tasa de inters r formada sobre un mercado de capitales en que estos pueden prestarse, los agentes
econmicos optimizan su situacin cuando sean satisfechas simultneamente las condiciones de optimalidad de la
oportunidad de invertir y de deseo de gasto; es decir cundo: -f(C0) = U(C0) / U(C1) = (1+r). Los grficos muestran cmo
se alcanza tal situacin para dos individuos diferentes.
Partiendo de un ingreso A y teniendo en cuenta la recta D cuya pendiente en valor absoluto es igual al factor de inters
(1+r), el ptimo de inversin se sita en B. As, el individuo M puede situarse en una curva de deseo de gasto ms elevada
alcanzando la posicin ptima C. En suma, M comenzar por invertir AB, luego tomar prestado BC, y su ahorro neto
ser -AC. El mismo razonamiento se puede aplicar al individuo N, conduciendo a una inversin AB, y luego a un
prstamo BC; el ahorro total ser entonces igual a AC.
Evidentemente podemos multiplicar el nmero de agentes, pero todos estarn sometidos a la misma regla: el ptimo
individual se obtiene cuando el factor de inters (1+r) es igual a la tasa marginal de transformacin intertemporal de la
produccin as como a la tasa marginal de preferencia intertemporal del consumo.
La determinacin del tipo de inters de mercado:
Hasta ahora, hemos supuesto que el tipo de inters est dado lo que nos permiti deducir fcilmente el ptimo individual.
Para la economa en su conjunto, los deseos individuales de los agentes deben ser compatibles unos con otros. Esto deber
traducirse en la igualdad del ahorro y la inversin, y es, por supuesto, el tipo de inters el que debe realizar dicho ajuste.
Veamos cmo.

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Imaginemos, por ejemplo, que el ahorro total es inferior a la inversin total y que, por lo tanto, los deseos de tomar prestado
son superiores a las posibilidades de prstamo. En este caso, la competencia en el mercado de capitales har aumentar el
tipo de inters. En este caso, la recta D pivota hacia abajo. Como resultado M reducir su inversin (B se desplaza hacia
abajo) lo mismo que los prstamos que toma en el mercado (C se desplaza hacia la izquierda situndose sobre una curva
ms baja). Si el aumento del tipo de inters es suficientemente alto podra darse el caso de que M se convierta en prestador.
En cuanto a N, cuyo caso se representa en la figura de la derecha, sus inversiones tambin disminuirn. La evolucin de sus
prstamos es ms delicada de analizar. Si el efecto sustitucin es mayor que el efecto ingreso, como aparece en el grfico y
como suele suponerse, al ahorro prestado por N ser superior que antes.
En suma, el equilibrio se alcanzar gradualmente a travs de la reduccin de la inversin y del aumento del ahorro que
acompaa al aumento del tipo de inters.
Tasa real y tasa nominal de inters:
En una economa con inflacin, es necesario distinguir entre la tasa de inters nominal y la tasa de inters real. Ciertamente,
Fisher no fue el primero en establecer esta distincin, pero sin duda si fue l quien dedujo por primera vez todas las
implicaciones para la dinmica de la tasa de inters.
Imaginemos una tasa de inflacin igual a p.a, anticipada por los agentes econmicos. Todos los prestamistas anticiparn una
prdida de poder de compra sobre el capital prestado igual a tal tasa de inflacin prevista. Como consecuencia lgica estos
estarn dispuestos a protegerse incorporando a la tasa propuesta una prima que cubra tal deprreciacin. Adems de ello el
prestador debe cubrir una prdida de poder de compra sobre los intereses percibidos por que estos tambin se despreciarn
con la inflacin. En total, la tasa nominal o tasa de mercado estar formada por tres elementos: (1) la tasa que habra
prevalecido en ausencia de expectativas de inflacin y que corresponde a la tasa real prevista; (2) la cobertura de la
depreciacin prevista del capital y (3) la cobertura de la depreciacin prevista de los intereses. Es decir:

Generalmente se simplifica la relacin anterior suponiendo que la depreciacin prevista de los intereses es negligible con
respecto a los dems trminos. Si se admite esta simplificacin la relacin de Fisher se convierte en:

Simplemente, diremos que la tasa de inters nominal es la suma de la tasa de inters real y de la tasa de inflacin anticipada.
Podemos aadir adems que este razonamiento, para una situacin de inflacin, es completamente reversible: se aplica
tambin en situaciones de deflacin. Ms adelante veremos cmo Fisher utiliza este razonamiento para la explicacin de la
crisis de los aos 30.
De la descomposicin de la tasa nominal de inters Fisher extraer cuatro conclusiones de orden emprico:

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1) las expectativas inflacionistas repercuten sobre la tasa nominal. De otro modo, es natural suponer que la observacin del
movimiento real de los precios conduce a la formacin de expectativas en el mismo sentido. En consecuencia, las
expectativas de inflacin se producen en situaciones inflacionistas. De ah la primera conclusin de Fisher: "El tipo de
inters tiende a ser elevado cuando el nivel de precios est en aumento y bajo cuando el nivel de precios est bajando".
2) Sin embargo, la percepcin del proceso inflacionista no es inmediata. De ah resulta que la aparicin de tipos elevados se
produce con retraso sobre la inflacin actual. La segunda conclusin de Fisher es, entonces, "la tasa de inters sigue a la
tasa de crecimiento de los precios slo con un cierto retraso, de manera que la relacin entre ambas variables se oscurece
cuando procedemos a una comparacin directa".
3) Si las expectativas se forman con retraso en funcin de la experiencia pasada, surge inmediatamente una tercera
conclusin: "el tipo de inters est altamente relacionado con una tasa ponderada de las tasas de crecimiento de los precios
experimentada en el pasado) que representa el efecto del retraso".
4) Finalmente, debido a que una tasa de crecimiento elevada de los precios entraa un nivel elevado de precios (y a la
inversa), la cuarta conclusin de Fisher ser: "la tasa de inters tiene una clara tendencia a ser elevada cuando el nivel de
precios es elevado y baja en el caso inverso".
Incontestablemente, la distincin Fisheriana entre la tasa nominal y la tasa real contiene una explicacin completa de la
dinmica de las tasas de inters y de la dinmica de los precios.
2.2 El enfoque de los encajes:
Formulado principalmente por Pigou, quien retoma las ideas de Marshall, el enfoque de los encajes (o de los saldos reales)
de la Escuela de Cambridge no se inscribe como la teora de Fisher en el marco de la circulacin monetaria, sino en un
esquema de oferta y de demanda.
En la obra de Pigou es fcil reconocer la influencia del maestro. Recordemos, en efecto, la simetra que est presente en la
teora marshalliana del valor: la oferta y la demanda (las dos hojas de la tijera) determinan los precios. Segn Marshall, el
dinero se debe tratar del mismo modo que los dems bienes, y su valor (su poder de compra) resulta del equilibrio entre la
cantidad ofrecida y la cantidad demandada. Adems, como la oferta de dinero puede considerarse exgena, la explicacin se
debe concentrar naturalmente en la demanda de dinero.
Explicar la demanda de dinero, equivale a investigar las razones por las que las personas desean poseer encajes. La primera
razn nace de la propiedad de la moneda de atender las deudas que surgen de los intercambios. La demanda de dinero ser
entonces tanto ms elevada en cuanto mayor sea el volumen de transacciones a efectuar. Adems, como el valor de las
transacciones depende directamente de los precios, la demanda nominal de dinero debe ser proporcional al nivel general de
precios. Por otra parte, siendo el dinero una reserva de valor, tambin ser una forma de detentar riqueza y de ello resulta
que la demanda de dinero crece con la riqueza, pero decrece cuando la rentabilidad de los activos que compiten con ella
aumenta. Como los principales competidores del dinero en el patrimonio son los activos financieros, podemos esperar que la
demanda de dinero est inversamente relacionada con el tipo de inters.
En suma, la demanda de dinero deber depender a-priori del volumen de transacciones (directamente), del tipo de inters
(inversamente) y del nivel general de precios (proporcionalmente). La tradicin de Cambridge reconoce tales influencias,
pero opta por simplificar el anlisis.
- En primer lugar, supone que para un individuo y en el corto plazo, la riqueza, las transacciones y el
ingreso real obedecen a proporciones estables, de manera que el ingreso real puede servir de indicador
comn para las tres variables.
- En segundo lugar descarta, entre otras cosas, la tasa de inters, ya sea suponiendo que su influencia es
secundaria o bien razonando en trminos de equilibrio y admitiendo, en consecuencia, que su nivel es
estable.

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- En tercer y ltimo lugar, se retiene la forma funcional ms simple: una relacin lineal sin trminos
independientes. En la tradicin de Cambridge lo habitual es traducir la demanda de dinero en la siguiente
ecuacin:

Donde L es la demanda de dinero y est relacionada con el valor nominal de las transacciones (Py, siendo P el nivel de
precios e y el ingreso real) por un factor proporcional k. As que si M es la oferta de dinero, el equilibrio monetario se
escribe como:

Si: v=1/k esto se transforma en Mv = Py

Hemos llegado a una ecuacin que parece muy similar a la de Fisher. Pero tal similitud es solo aparente. En primer lugar,
est claro que 1/k se puede interpretar como la velocidad de circulacin de los encajes. Si k es igual a 1/5, esto significa que
para garantizar la financiacin de las transacciones es necesario un encaje igual a la quinta parte de stas. Podemos decir
entonces que cada unidad monetaria cambia 5 veces de mano durante el perodo considerado, lo que es precisamente una
velocidad de 5. Pero no hay que olvidar que las transacciones a las que aqu nos referimos son nicamente las transacciones
de bienes y servicios finales (Py), las cuales hemos considerado implcitamente proporcionales a las transacciones totales.
En definitiva, el concepto de velocidad al que conduce el enfoque de los encajes no tiene en cuenta las transacciones de
activos (reales y ttulos), y compensa todos los intercambios intermedios que participan en la formacin del valor aadido
global. En este sentido se trata de una velocidad-ingreso y no de una verdadera velocidad-transaccin.
Entonces, transformar la aproximacin de Cambridge en una ecuacin cuantitativa es confundir un anlisis que se expresa
en trminos de comportamientos, de mercados y de equilibrio, con otro que se expresa en trminos de circulacin de medios
de pago en los intercambios. Las ecuaciones de Fisher, segn la afortunada expresin de Pigou "son simplemente
estanteras que nos permiten disponer las causas que determina el valor de la moneda de una manera ordenada". En cuanto
al enfoque de Cambridge, ste abre una via al anlisis futuro de la demanda de dinero y de su influencia sobre el equilibrio
macroeconmico global. Esta via se enriquecer naturalmente con la incorporacin de nuevos motivos para la demanda de
encajes. Como veremos ms adelante, Keynes, dar un impulso definitivo a esta perspectiva con su teora de la demanda de
liquidez (y rechazando el cuantitativismo puro).
3. Las Teoras Monetarias de Wicksell
Con K. Wicksell (1851-1926), considerado como el fundador de la Escuela Sueca, aparece un economista profundamente
original que abri el camino del anlisis macroeconmico contemporneo. De su obra, que toca todos los dominios de la
economa, nos detendremos en algunos de sus aportes ms importantes: de una parte, en los anlisis monetarios
desarrollados en Interest and Prices (1898) y en el tomo segundo de sus Lectures (1906).
La originalidad de Wicksell consiste, en primer lugar, en un cambio de perspectiva. Mientras que en la economa
Marshaliana, dominante en su tiempo, la teora de la oferta y la demanda proviene principalmente de la microeconoma de
los mercados, Wicksell afrontar la construccin de un cuadro macroeconmico en el que la oferta agregada y la demanda
agregada desempean el papel esencial. En segundo lugar, el camino seguido por Wicksell consiste en un cambio
metodolgico. Mientras que la economa neoclsica es en primer lugar una economa esttica y del equilibrio, las teoras de
Wicksell se construyen fundamentalmente a partir de la dinmica y del desequilibrio.
El paso de la microeconoma esttica a la macroeconoma dinmica se pone claramente en evidencia en el siguiente prrafo:
" Todo aumento o disminucin en el precio de un bien particular, supone una ruptura del equilibrio entre la oferta y la
demanda de dicho bien, con independencia de que dicha ruptura sea efectiva o prevista. Esto, que es cierto para cada bien
aislado, debe tambin ser cierto para el conjunto de todos los bienes. En consecuencia, un aumento general de todos los
precios slo es concebible si, por cualquier razn, la demanda global se hace superior a la oferta, o porque se espera que
esto ocurra... Toda teora monetaria digna de tal nombre debe ser capaz de mostrar cmo y por qu la demanda monetaria de
bienes excede a la oferta o es insuficiente en unas condiciones determinadas". (Lectures, p.159-160).

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Tratndose de los caminos por los que el dinero influye sobre los precios, la tradicin clsica distingua entre el mecanismo
directo y un mecanismo indirecto. El primero, el mecanismo directo, del que J.S.Mill en sus Principios (1848) dio la
descripcin ms clara, relaciona la moneda con los precios a travs del gasto. El segundo, el mecanismo indirecto, cuya
paternidad suele atribuirse a Thornton, pone en evidencia el papel del tipo de inters en la relacin entre el dinero y los
precios (Tomo I. p.95)
En el anlisis de Wicksell nos encontramos con estos dos mecanismos fundamentales. Pero Wicksell no le otorga a ambos la
misma importancia. Su contribucin esencial se sita en el anlisis detallado de la interdependencia entre los movimientos
del tipo de inters y los movimientos de los precios. Despus de ver cmo conceba Wicksell el mecanismo directo, esta ser
la cuestin en la que nos centraremos prioritariamente.
3.1 El mecanismo directo: el efecto de saldos reales.
Para Wicksell, la validez del teorema cuantitativista no admite dudas. "la nica teora especfica del valor del dinero que se
ha planteado, y tal vez la nica que puede reivindicar cualquier importancia cientfica es la teora cuantitativa segn la cual
el poder de compra del dinero vara en relacin inversa a su cantidad" (Lecturas).
Pero el teorema cuantitativista slo da cuenta de una posicin de equilibrio. Cmo se alcanza tal equilibrio? Cul es la
dinmica del desequilibrio?. La primera respuesta a estas cuestiones reside en el juego de un "mecanismo directo", que es
similar a lo que ahora denominamos "efecto de encajes reales", y que refleja cmo los mercados de dinero y de productos, si
se encuentran inicialmente en desequilibrio, recuperarn simultneamente el equilibrio gracias a su interdependencia. En un
pasaje clebre Wicksell explicar del siguiente modo la manera cmo reaccionan los precios despus de una disminucin en
la cantidad de dinero:
"Supongamos que, por alguna razn la cantidad de dinero disminuye y los precios permanecen momentneamente estables.
Posteriormente, los encajes me van a parecer insuficientes dado el nivel de precios.... Yo deseara entonces aumentarlos.
Pero, eliminando por ahora la posibilidad de adquirir crditos, esto no se puede conseguir si no es a travs de una reduccin
de mi demanda de bienes y servicios, o de un aumento de la oferta que yo hago de mis propios bienes.. o a travs de una
combinacin de ambas alternativas. Lo mismo ser cierto para todos aquellos que poseen y consumen bienes. Pero, en
efecto, nadie alcanzar su objetivo de aumentar los encajes; porque la suma de los encajes individuales est limitada por la
cantidad total de dinero..... De otro lado, la reduccin general de la demanda y el aumento de la oferta conducirn
necesariamente a una disminucin continuada de los precios. Este mecanismo no se detendr hasta que los precios hayan
cado hasta un nivel tal que los encajes parezcan adecuados" (Interest and Prices, p.39-40).
Ms tarde encontraremos descripciones comparables en el trabajo de Fisher, de Marshall (en Money, Credit and Commerce,
1923) y sobre todo en Pigou (The Value of Money, QJE,1918). Resaltemos de paso que la descripcin que hace Wicksell del
equilibrio encaja particularmente bien en el enfoque de Cambridge del equilibrio monetario. En efecto, sta se puede
escribir con la condicin M/P=ky. Lo que se puede interpretar del siguiente modo: despus de un aumento en la cantidad de
dinero, los agentes econmicos establecern sus encajes reales al nivel deseado, el cual es una fraccin (k) del volumen de
transacciones financieras (y).
3.2 El mecanismo indirecto. Primera etapa: La tasa natural y el equilibrio macroeconmico.
Como hemos dicho, es al mecanismo indirecto al que Wicksell dedicar su atencin principal. Sigamos paso a paso su
razonamiento.
El punto de partida se sita en la introduccin de un nuevo concepto: "la tasa natural de inters". En Interest and Prices, sta
se define como la tasa que resultara del equilibrio del ahorro y la inversin "si no se hiciese ningn uso del dinero y todos
los prstamos se efectuasen en la forma de capitales reales". En resumen, siguiendo esta definicin, debemos imaginar que
los ahorradores prestan ms bienes de capital a los inversores en cuanto ms elevada sea la tasa que les remunere (esta es la
funcin de ahorro). En equilibrio, la tasa natural reconcilia el comportamiento del ahorro (oferta de bienes de capital) con el
de la inversin (demanda de bienes de capital).
Es evidente que tal definicin es vulnerable a la crtica. En ella no solamente se supone una economa de trueque, sino
tambin una economa en la que se utiliza un nico bien, que es al mismo tiempo factor de produccin y producto terminado
y que puede utilizarse para definir la productividad marginal fsica.

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El propio Wicksell se encarg de anticipar tales objeciones y, en sus lecturas, utiliz una definicin refinada de la tasa
natural. Esta definicin es la siguiente: "La tasa natural o real es la tasa de inters tal que la demanda de capital prestado y la
oferta de ahorro son exactamente iguales; est corresponde ms o menos al rendimiento esperado del capital". En sntesis,
esta definicin nos hace pensar inmediatamente en la eficacia marginal de capital de Keynes.
Cualquiera que sea dicha tasa, ella nos permite ver claramente cmo se consigue el equilibrio macroeconmico. El valor de
la produccin ofrecida alcanza su contrapartida en los ingresos distribuidos a los factores. Estos ingresos se reparten entre
consumo y ahorro. De otro lado, la demanda se distribuye entre bienes de consumo y bienes de inversin. El equilibrio del
mercado de productos se obtiene entonces cuando la demanda global es igual a la oferta global, es decir cuando el ahorro es
igual a la inversin, es decir cuando el tipo de inters est en su nivel de equilibrio natural. En este caso, como nos
encontramos en equilibrio, el nivel de precios es estable.
Gunar Myrdal (1898-1987), uno de los ms clebres representantes de la escuela sueca nos ofrece, en su Equilibrio
Monetario (1931), la interpretacin habitual del equilibrio de Wicksell. Tal equilibrio puede traducirse indiferentemente de
alguna de las tres maneras siguientes: (1) la tasa de inters se encuentra en su nivel natural; (2) el ahorro es igual a la
inversin; (3) el mercado de productos est en equilibrio (y en consecuencia los precios son estables). Estas tres
dimensiones son facetas diferentes de la misma realidad: si la tasa de inters no est en su nivel natural, el ahorro no ser
igual a la inversin y los precios no sern estables.
Este razonamiento no supone que la tasa natural sea constante, por el contrario, Wicksell est convencido de que dicha tasa
es "esencialmente variable". El equilibrio se modificar con cada una de sus variaciones: el ahorro y la inversin se
igualarn en niveles diferentes. Wicksell describe el paso de un equilibrio a otro en los siguientes trminos: "Si el
rendimiento esperado de la utilizacin del capital se hace ms prometedor, la demanda aumentar y, en un primer momento,
se har superior a la oferta; los tipos de inters aumentarn y estimularn an ms el crecimiento del ahorro, mientras que la
demanda de las empresas se reduce hasta que se alcance un nuevo equilibrio con un tipo de inters algo ms elevado. El
equilibrio del mercado de bienes y servicios se obtiene ipso facto en el mismo momento de tal manera que los salarios y los
precios alcanzarn un nivel estable" (Lecturas, T.II 4.9). Remarquemos de paso que en anterior extracto se encuentran las
tres interpretaciones de Myrdal.
3.3 El mecanismo indirecto. Segunda Etapa: la distincin tasa natural, tasa de mercado y el proceso acumulativo.
En un sistema "monetario complejo", el equilibrio del ahorro y de la inversin no se alcanza sobre un nico mercado. Los
crditos y prstamos pasan a travs de instituciones financieras, de manera que en el mercado de crdito se forma una tasa
monetaria cuya relacin con la tasa natural no es ni inmediata ni directa. As, en el corto plazo, los bancos establecen sus
tipos esencialmente en funcin de consideraciones de liquidez: cuando las reservas en oro o en moneda central son escasas,
stos aumentan los tipos, y los reducen en el caso contrario. Nada garantiza que la tasa de inters que resulta sea
exactamente igual a la que se requiere para igualar el ahorro y la inversin.
Imaginemos una situacin inicial de equilibrio en la que la tasa de mercado sea igual a la tasa natural. Qu ocurrir si, sin
que por el momento precisemos la causa, la tasa natural aumenta bruscamente?. Segn Wicksell, este aumento "no
provocar inmediatamente un aumento de los tipos bancarios que permanecern estables durante un cierto tiempo"
(Lecturas T.II, 4.9) La razn de tal inercia se encuentra en la estabilidad provisional del estado de liquidez bancaria. Pero,
como el rendimiento esperado del capital es ahora superior a su coste de financiacin, la inversin aumentar y se romper
el equilibrio global. En una situacin de pleno empleo, se observar, (1) un aumento de los precios de los bienes de
inversin en relacin a los precios de los bienes de consumo; (2) un aumento del nivel general de precios, (3)un aumento de
salarios.
Segn Wicksell, este mecanismo ser acumulativo. En efecto, el alza de los precios disminuye el coste real de los prstamos,
de manera que la diferencia que ya exista entre la rentabilidad esperada de la acumulacin de capital y el tipo de mercado
se refuerza por la disminucin de las deudas debida a la inflacin. Esto resulta ser un nuevo estmulo para las inversiones,
aumentando el desequilibrio, e impulsando un nuevo aumento de precios....etc. La secuencia se repite y la economa entra
en un espiral acumulativo.
John.R. Hicks resaltar ms tarde, en Valor y Capital, que la existencia de este proceso supone, de parte de los empresarios,
unas expectativas de un tipo muy particular. Su razonamiento reposa sobre el concepto de "elasticidad de anticipacin", que
l define como la relacin entre la tasa de inflacin prevista y la tasa de inflacin actual.

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Si tal relacin es inferior a 1, el proceso no es acumulativo sino amortiguado. En efecto, si se prev para el futuro un alza de
precios inferior a la actual, los inversores reducirn sus compras de bienes de capital debido a, de un lado, la baja de su
rendimiento descontado y, de otro lado, al aumento previsto del coste real de su financiacin. De esto resultar una baja de
la tasa de inflacin, reduciendo todava ms la previsin de inflacin futura. El sistema encontrar as progresivamente su
situacin de equilibrio inicial.
Si la elasticidad de anticipacin es unitaria, se prev el mantenimiento del ritmo actual de inflacin. El nuevo flujo de
inversin se repetir de perodo en perodo y el desequilibrio tambin. Si la elasticidad de anticipacin es superior a la
unidad, se renen las condiciones para que la inversin crezca sin lmite y para que el proceso sea efectivamente
acumulativo. Como dice Hicks: "un sistema en el que las elasticidades de previsin superen la unidad y en el que la tasa de
inters permanezca constante es perfectamente inestable". (Valor y Capital, p.237-238). Al parecer ese fue el contexto en el
que Wicksell construy su teora.
3.4 la teora de los fondos prestables:
Llegados a este punto podemos abrir un parntesis para resaltar que el enfoque de Wicksell sobre el tipo de inters
constituye la primera formulacin elaborada de lo que se llamar ms tarde la "teora de los fondos prestables".
En la tradicin clsica y neoclsica, se puede decir que la teora del inters es una teora "real" (por oposicin a una teora
monetaria) porque el tipo de inters depende, por una parte de la productividad marginal del capital (teora de la inversin) y
,por otro, de la preferencia temporal (funcin de ahorro). Cuando Wicksell estudia el tipo de inters desde el punto de la
oferta y de la demanda en el mercado de crdito, subraya que la demanda de fondos proviene no solamente de la inversin
(I), sino tambin del cambios en el atesoramiento (H); del mismo modo, la oferta de fondos proviene no solamente de
ahorro (S), sino tambin de la creacin de nuevo dinero por parte de la banca (dM). Por otra parte, Wicksell considera que H
es elstica al tipo de inters, mientras que dM no lo es. As, la tasa monetaria se alcanza sobre el mercado de capitales
prestados y tomados en prstamo ( o sobre el mercado de fondos prestables), cuando se consigue la condicin S+dM = I +
H (ver grfico)
Podemos observar inmediatamente que al tipo de inters de mercado, el ahorro no es necesariamente igual a la inversin, la
diferencia es absorbida por el atesoramiento neto, es decir por la diferencia entre el aumento del atesoramiento y la creacin
de dinero nuevo:

S - I = H - dM
Sin embargo vale la pena preguntarse sobre el significado del trmino equilibrio en este contexto. Claramente, si el ahorro
no es igual a la inversin y si la variacin de H no es igual a la variacin de la oferta de dinero, ni el mercado de productos
ni el mercado de dinero estarn en equilibrio. Pero, si se verifica la ecuacin anterior, los desequilibrios respectivos se
compensan exactamente. De modo que, segn la ley de Walras, el mercado de ttulos (el tercer mercado implcito en este
anlisis) se encuentra en equilibrio.
Es precisamente del equilibrio parcial del mercado de ttulos del que da cuenta la teora de los fondos prestables, y no del
equilibrio completo de la economa, el cual requiere que se den las dos condiciones S=I y H = dM. Este modo de presentar
las cosas explica porqu el tipo de mercado se puede apartar en el corto plazo del tipo natural; sin embargo, la tasa de
mercado que se obtiene de este modo es una tasa de desequilibrio para la economa en su conjunto. Este era, en resumen la
idea de Wicksell; para l la diferencia entre la tasa natural y la tasa de mercado conduce a la economa a un proceso
acumulativo el cual ser la expresin y la consecuencia de tal desequilibrio.

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3.5 La tercera etapa del mecanismo indirecto: la estabilizacin del sistema.

En teora, el efecto de encajes reales y o el ahorro forzoso puedan servir para estabilizar el sistema. Veamos en primer lugar
estas dos posibilidades. Si, como hemos visto, los agentes esperan conservar el nivel de sus encajes reales en perodos de
inflacin, debern optar por reducir el gasto, lo que llevar los precios progresivamente a su nivel de partida. Pero hay dos
razones que pueden hipotecar este mecanismo: la primera es que la inversin adicional, fuente del desequilibrio, habr sido
financiada necesariamente a travs de creacin de dinero, debido a que el ahorro inicial no era suficiente. De esto resulta
que aquel aumento de la masa monetaria puede compensar, parcial o totalmente, la influencia del aumento de los precios
sobre el nivel de encajes reales. En ese caso, si los encajes reales no disminuyen, no habr ningn motivo para reducir los
gastos. La segunda razn est en que si las elasticidades de anticipacin son superiores a la unidad conducirn a acelerar los
gastos para evitar los aumentos futuros de precios, lo que podra neutralizar el efecto sobre de los encajes.
En cuanto al mecanismo de ahorro forzoso, ste consiste en decir que el aumento de los precios reduce el consumo real de
los agentes cuyo ingreso monetario es fijo. Lo que aumenta el ahorro global y contribuye a restablecer el equilibrio entre el
ahorro y la inversin. Pero de nuevo, aunque este mecanismo exista, se puede ver neutralizado por la reduccin del ahorro
voluntario resultante de la disminucin del tipo real de mercado.
Una vez puestas de manifiesto estas restricciones, para encontrar mecanismos de estabilizacin Wicksell ve la necesidad de
ir ms all de los mecanismos del ahorro forzado y de los encajes reales. Estos mecanismos vendrn del comportamiento de
los bancos secundarios o del comportamiento de la banca central. A partir de ah el razonamiento de Wicksell se desarrolla
distinguiendo dos casos polares: uno de ellos se denomina "ajuste puros de cuentas" y el otro "crdito puro". Vemoslos
separadamente:
A. En el sistema de arreglo puro de cuentas, la masa monetaria no comprende ms que billetes y especies convertibles. En
cuanto a los depsitos bancarios, estos se respaldan al 100 por 100 con reservas en metlico. Estas ltimas se constituyen
nicamente por remesas de especies y slo se destruyen por la retirada de circulacin de las mismas. El aumento del
circulante no puede venir ms que del aumento de la velocidad de circulacin del stock de metlico que le sirve de
contrapartida.
Si se produce un aumento de precios, se ejercern presiones sobre las reservas. Estas presiones resultarn del aumento de la
salida de especies porque la circulacin de billetes aumenta (presin interna) y del deterioro del saldo exterior (presin
externa). Otro tipo de presiones proviene del aumento de la velocidad de rotacin del stock de metlico, lo que hace
particularmente peligrosa toda sincronizacin inadecuada de entradas y salidas de especies. Los bancos se vern forzados a
tomar medidas para proteger sus coeficientes de caja. En el caso terico extremo de que la relacin entre la masa monetarios
y las reservas sea perfectamente rgida e instantnea, la elasticidad de la oferta monetaria ser nula y el tipo monetario se
adaptar inmediatamente a cualquier variacin de la tasa natural. En el caso ms general, la duracin del desequilibrio estar
inversamente relacionada con las presiones que se ejerzan sobre las reservas bancarias, y con los retrasos de reaccin de los
bancos. De todas maneras el aumento de las tasas pasivas (sobre los prstamos), al desincentivar el crdito, deber servir
para restablecer la posicin de liquidez que los bancos consideran segura y, en el mismo movimiento, para acercar la tasa de
mercado a la tasa natural.

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B. El segundo caso es el de crdito puro. El dinero est formado exclusivamente por depsitos bancarios, creados con
ocasin de operaciones de crdito y las reservas de los bancos estn constituidas por depsitos sobre cuentas que les son
abiertas en el pasivo del banco central.
En esta segunda situacin, en tanto que la banca central acepte refinanciar los bancos sin aumentar el coste al que lo hace,
estos podrn continuar satisfaciendo sin problema la demanda de crdito respetando al mismo tiempo el coeficiente de
reservas al que estn sometidos. As, en el caso terico extremo de refinanciacin permanente a coste constante, la
elasticidad de su oferta de crdito ser infinita. Pero est claro que esta situacin no se podr mantener durante mucho
tiempo. La depreciacin del valor del dinero que resultar de ello, conduciendo a un agotamiento rpido de las reservas
exteriores, obligar mas temprano que tarde al banco central a subir su tasa de financiacin. De esto resultar un aumento
del tipo de mercado y un retorno progresivo del mismo hacia la tasa natural.
En suma, ya sea que nos encontremos en un sistema de arreglo puro de cuentas o de crdito puro, lo nico que permite el
retorno a la situacin de equilibrio ser la convergencia del tipo de mercado hacia la tasa natural. Esta convergencia se
producir inevitablemente poniendo fin al proceso acumulativo. En el primer caso los bancos sern conducidos en esa
direccin por la propia lgica interna del sistema y, en el segundo, por las restricciones que les imponga la poltica
monetaria. En la prctica lo que se dar ser una combinacin de ambas situaciones.
3.6 la fuentes del desequilibrio: la tasa natural o la tasa de mercado?
Los desequilibrios nacen como hemos visto de una diferencia entre la tasa natural y la tasa de mercado. Cul de las dos el
elemento motriz?.
Para Wicksell, la respuesta no deja lugar a dudas. De las dos tasas la ms inestable es la tasa natural. Las causas de su
volatilidad son numerosas. Esta disminuye cuando "cuando el capital crece como resultado de un ahorro continuado, de
modo que resulta cada vez ms difcil encontrar un uso rentable para los nuevos capitales". Por el contrario sta aumenta
"cuando el monto de capital disminuye, ya sea relativamente, a continuacin de una guerra o de una catstrofe natural". De
otro lado, tambin puede aumentar la tasa natural "temporalmente como resultado de algn descubrimiento tcnico del que
resulte un uso rentable, hasta entonces desconocido, para el capital y que, al mismo tiempo, requiera ms capital para su
puesta en funcionamiento" (Lecturas, t.II. 4-9).
A la vista de tal inestabilidad, la tasa monetaria no se adapta ms que con retraso. No podra ser de otro modo, ya que entre
las dos tasas no existe una relacin directa. Lo que asegura el enlace entre ellas son las variaciones en los precios y, aade
Wicksell, "este nexo no es elstico. No hay motivo para sorprenderse de que frente a la volatilidad de la tasa natural, la regla
de la tasa de mercado sea la de una inercia relativa".
De este modo se justifica claramente una poltica monetaria activa: su papel consistir en acelerar el indispensable ajuste del
tipo de mercado a la tasa natural; su instrumento principal consistir en variaciones en el coste de refinanciacin de la
banca. Una poltica monetaria bien orientada puede jugar un papel estabilizador y evitar el desarrollo de fluctuaciones
cclicas de las que, segn Wicksell, los desajustes monetarios son la causa principal. Pero hay que admitir, como reconoce el
propio Wicksell, la dificultad de la puesta en prctica de la poltica monetaria. El tipo natural, en efecto, no se refleja ni se
puede observar en el mercado, y hacen falta desajustes considerables (entre el rendimiento esperado de las inversiones y el
tipo de inters) para que tales diferencias se hagan notar. Es decir, se corre el riesgo de que slo nos demos cuenta de los
desequilibrios importantes una vez que sus consecuencias se hayan producido.
3.7 Prolongaciones: la escuela sueca.
La influencia de Wicksell sobre sus contemporneos fue suficientemente profunda como para derivar de su pensamiento
toda una escuela. La Escuela sueca, o escuela de Estocolmo, cuyos trabajos principales se desarrollaron en los aos treinta,
y que tuvo sus principales exponentes en E. Lindhal, B. Ohlin, E. Lunberg y G. Myrdal. Limitmonos a dar una idea de las
ideas contenidas en El Equilibrio Monetario de Myrdal: esta obra constituye una prolongacin directa del tomo II de las
Lecturas de Wicksell y , en particular de las tres condiciones del equilibrio monetario:
A. La primera condicin est en la igualdad de la tasa natural y de la tasa de mercado. A este respecto, Myrdal se resiste a
asociar la productividad fsica del capital a la tasa natural debido a la heterogeneidad de los bienes de capital. Por ese

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Compilado por Prof. Oscar Granados H.

motivo, sostiene Myrdal, es necesario considerar la productividad en trminos de valor. Adems, no se trata simplemente de
una productividad efectiva sino de una productividad descontada. En efecto, las decisiones de inversin son el resultado de
anticipaciones, es decir, de un clculo ex-ante y no ex-post, segn una terminologa clebre que aun hoy forma parte del
vocabulario habitual de los economistas. De este modo, Myrdal preferir reformular la igualdad Wickselliana en trminos
de precios y no de rendimientos. Segn l, el equilibrio monetario se obtiene por "la igualdad entre el valor del capital y el
coste de reproduccin del capital existente" (cap.4.11), estos dos valores deben tomarse ex-ante.
B. La segunda condicin expresa el equilibrio monetario bajo la forma de la igualdad entre el ahorro y la inversin. En este
caso, tambin hay que tener en cuenta las expectativas. "Se puede, dice Myrdal, formular la segunda condicin del siguiente
modo: la tasa de inters es normal si sta obtiene la igualdad entre la inversin real bruta de una parte, y el ahorro corregido
por el cambio en el valor esperado del capital real" (cap.5.6)
C. Pero es sin duda en lo que respecta al anlisis de la tercera condicin de equilibrio (la estabilidad de los precios) en lo
que las innovaciones tericas son ms importantes: Myrdal pensaba que esta tercera condicin no forma parte del equilibrio
monetario. En efecto, una tasa de inflacin estable, y por lo tanto perfectamente anticipada, no impide de ningn modo la
realizacin del equilibrio monetario. "Supongamos, escribe Myrdal, un cambio completamente uniforme de los precios en
un sentido o en otro, si esto ocurre, el equilibrio del mercado de capitales no se romper"(cap.6.3). La razn es
intuitivamente evidente: el equilibrio se construye sobre expectativas o anticipaciones, si estas se cumplen no hay ninguna
razn para que ste no se de. Esto nos lleva a una conclusin general: en un universo dinmico, la estabilidad es
fundamentalmente un problema de previsin de futuro. Si las expectativas son correctas, a ellas les corresponder la
estabilidad del comportamiento. De otro lado, Myrdal insiste sobre el hecho de que el equilibrio monetario no es
forzosamente un equilibrio de pleno empleo y que la igualdad del ahorro y de la inversin bien puede coincidir con una
subutilizacin del capital o del trabajo en un contexto de disminucin de precios. Incontestablemente, todo esto nos conduce
hacia la problemtica keynesiana sobre la que volveremos ms adelante.
4. Wicksell y Fisher y la Paradoja de Gibson
La "Paradoja de Gibson", segn la expresin utilizada por Keynes en Treatise on Money (1930), se refiere a una aparente
contradiccin entre la teora sobre la relacin entre los precios y el tipo de inters, de un lado, y la realidad observada, de
otro.
Un razonamiento terico simple, y bastante frecuente, podra llevarnos a justificar una relacin inversa entre ambas
variables. En efecto, basta suponer que el aumento de los tipos, al frenar el crdito y los negocios, deprime la actividad
econmica y del mismo modo conduce a la baja de precios. Tambin desde hace mucho tiempo, sabemos que los precios y
el tipo de inters evolucionan en fase y no en oposicin. T. Cooke (1774-1858) en su Histoire de Prix (1838-1857), puso en
evidencia esta relacin emprica y los trabajos sucesivos no hicieron ms que confirmarla.
Con respecto a tal evidencia, los trabajos de Wicksell y Fisher aportaron los elementos tericos necesarios para la resolucin
de la "paradoja de Gibson". Hemos visto que de acuerdo con Wicksell, un aumento en la tasa natural, que introduce una
desviacin positiva entre la tasa natural y la tasa de mercado, estimula la inversin y crea un desequilibrio global que
conduce a un alza en los precios. Tal desequilibrio ser absorbido paulatinamente por el aumento del tipo monetario de
inters. De este modo, durante la fase de ajuste coinciden el aumento de los precios y el aumento de los tipos. As, la
distincin Wickselliana nos ofrece una primera explicacin a la paradoja. Por otra parte, como acabamos de ver, segn
Fisher, el crecimiento progresivo de las expectativas de inflacin empuja los tipos al alza cuando crecen los precios,
disociando de este modo el tipo nominal del tipo real. De este modo, Fisher nos ofrece una segunda explicacin de la
paradoja. Por supuesto, vale la pena aadir, que los dos mecanismos no son excluyentes y bien pueden reforzarse entre
ellos.

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