X Congreso Internacional de la AEHE

8, 9 y 10 de Septiembre 2011
Universidad Pablo de Olavide
Carmona (Sevilla)

TTULO:

Las crisis burstiles en la historia de Espaa. Una visin de

largo plazo

SESIN: Crisis financieras: las lecciones del pasado

AUTOR/ES: Joaquim Cuevas (joaquim.cuevas@uv.es)

INSTITUCIN ACADMICA:
Universitat de Valencia
Departamento de Anlisis Econmico

LascrisisburstilesenlahistoriadeEspaa.Unavisindelargoplazo
JoaquimCuevas,UniversitatdeValencia

1. Introduccin,objetivos,ymetodologa

La incidencia de los ciclos y fluctuaciones de carcter financiero es una cuestin

recurrenteenlahistoriaeconmica.Essabidoqueentodapocahistrica,tambinde
forma previa al desarrollo capitalista, ha habido crisis financieras, asociadas en ese
casoprincipalmentealacirculacinmonetaria.Hasido,sinembargo,enelmarcodela
aparicin del capitalismo industrial desde siglo XIX que las crisis financieras han sido
objeto de mayor atencin y anlisis econmico, en especial en relacin con el ciclo
econmico(Kindleberger,1978;Minsky,1977).Siguiendoestaliteratura,yconnimo
sinttico, podemos definir las crisis financieras como fenmenos o episodios de
desordenyaltavolatilidadenlosmercadosdecrditoasociadosaproblemasdefalta
deliquidez,deinsolvencias,pnicos,dficitsextraordinarios,inadecuadavaloracinde
los activos, bruscos descensos en los mercados de valores, entre otros. En tales
contextoslosmercadosfinancierostiendenasermenoseficientesensucometido,lo
que acaba actuando como detonante de los desequilibrios en el conjunto de la
economayprovocandoelajusteenlatendenciacrecientedelademanda.

Porotrapartenotodaslascrisisfinancierassonsemejantes,yaquesondiversos
los agentes y mercados que engloba el sistema financiero. Adems de las crisis
cambiarias,lasmshabitualesenlosltimosdossigloshansidolascrisisbancarias,las
dedeuda,ascomolasquehanafectadoalosmercadosdevalores.Elaltogradode
inestabilidad financiera durante los ltimos dos decenios que sucesivamente ha
implicado a regiones muy diversas de la economa mundial, desde Asia hasta
Latinoamrica pasando por Europa y los EUA ha focalizado todava ms si cabe los
esfuerzos de anlisis sobre la historia de las crisis, especialmente en cuanto a la
bsquedadepatronesdecomportamiento,tantoenlasvariablesfundamentalescomo
enlasrespuestasdelregulador.Existeamplialiteraturaqueutilizaelmarcohistrico
paraprofundizarenelconocimientodelascrisisfinancieras,biendeformaglobal,bien
para analizar aspectos concretos: Bordo (1986), Bordo y Murshid (2001), Reinhart y
Rogoff (2008, 2009), Eichengreen (2002, 2008), Felton y Reinhart (2008), Mishkin
(1991), Kaminsky y Reinhart (1999). Otros trabajos, adems, han logrado establecer
clasificacionesquedistinguenentretiposdecrisis,comoEichengreenyBordo(2002,
2003), y Bordo, Eichengreen, Klingebiel, Martnez (2001). En las crisisde bolsa existe
suficiente literatura para poder trazar un mapa bastante completo, a escala
internacional, de su cronologa a los largo de los dos ltimos siglos, sus rasgos,
intensidad, y en menor medida de las causas, asociadas o no a fenmenos
especulativos.AdemsdelosclsicostrabajosdeKindlebergerresultandereferencia
GoodhartandDelargy(1998),BarroyUrsua(2008,2009),Chancellor(1999),Mishkiny
White(2003),yAllenyGale(2000).

EstetrabajoformapartedelProyectodeInvestigacinECO200908791financiadoporelMinisteriode
CienciayTecnologa.

El conocimiento histrico del sistema financiero espaol es cada vez mayor as

como tambin el referido especficamente al funcionamiento de los mercados de
valoresdesdeelsigloXIXhastahoy1.Elpresentetrabajoseenmarcaenunaagendade
investigacinmsampliasobrelaincidenciadelascrisiseconmicasyfinancierasenla
economa espaola que ya ha empezado a ofrecer sus primeros resultados (Martn
Acea,PonsyBetrn,2009,2010).Esteartculotratadeanalizarlascrisisburstilesen
laeconomaespaoladeformaagregadayenellargoplazo,conelobjetivoprincipal
deidentificar,medir,ycaracterizarlasprincipalescontraccionesdelabolsaespaola
durantelosltimos150aos.Unavezestablecidoesteprimerfnelsegundoobjetivo
es trazar un primer intento de explicacin general que responda a los interrogantes
sobre si en Espaa ha habido un patrn general de comportamiento en las crisis
burstiles,atendiendosobretodoadoscriterios:primero,seintentarcontrastarlas
crisis de la bolsa espaola con las de carcter internacional para comprobar la
existenciaonodeefectocontagio,esdecir,debeanalizarsesielmayoromenorgrado
de apertura de la economa espaola durante cada perodo histrico ha tenido
consecuencias sobre la incidencia e intensidad de las crisis; segundo, se analizar el
carcterdecadacrisisparadeterminarenqumedidasehanvistoacompaadaspor
una recesin econmica general, o bien por una crisis financiera global. Para ello
deberntenerseencuentaalgunasdelasparticularidadeshistricasqueelmercado
burstil ha tenido en Espaa, como por ejemplo el predominante peso de la deuda
pblicaenMadridquecondicionlaevolucindelmercadodecapitalesensuspeores
aos;y,enrelacinconesto,debervalorarsehastaqupuntolarelativaintegracin
de los mercados locales condicion tambin la existencia de crisis no plenamente
nacionales2.Endefinitiva,setratadeunprimeravanceenunainvestigacindemayor
recorridoquepermitirobservarelavancedelaintegracinfinanciera(enelsenode
la propia economa espaola y respecto el contexto internacional) tomando como
objetodeestudiolascrisisburstiles.

Desde el punto de vista metodolgico se propone un anlisis de largo plazo,

concretamentedesde1850hasta2000.Unanlisisdeestetiporequierecontextualizar
las coyunturas en su marco econmico y sobre todo institucional, dada la fuerte
intervencinqueelsectorfinancierohatenidohistricamenteenEspaa.Sedivideel
marcotemporalencuatrograndesperodos,coincidentesdeformaaproximada,con
los establecidos internacionalmente por Bordo, Eichengreen, Klingebiel, Martnez
(2001):elsigloXIXhasta1914,elperododeentreguerras,elfranquismo,yfinalmente
losaostranscurridosdesdelareformainstitucionaldelmercadodevaloresde1988,
concretamente19802000.

Sobre la consolidada literatura sobre historia financiera espaola valga slo citar la reciente
compilacindeMalodeMolinayMartnAcea(2011).Encuantoalosestudiosdehistoriadelasbolsas
existen numerosos trabajos monogrficos y tambin generales. A modo de sntesis: Torrente Fortuo
(1974), Hoyo (2007), Castaeda y Tafunell (2001), Haupt y Rojo Cagigal (2010), Cuevas (2009), Rojo
Cagigal(2008),GutirrezSebares(2001),MorenoCastao(2010),principalmente.
2
HauptyRojoCagigal(2010)sostienenquetalintegracinnoseprodujoalmenoshastaladcadade
1920aunqueCastaedayTafunell(2001)mantienenqueladivergenciadurantelasegundamitaddel
sigloXIXrespondamsaladiversidaddeempresascotizadasencadaplazaqueafaltadeintegracin,y
que sta quedara demostrada por la alta correlacin de la cotizacin de los ttulos de deuda. Al
respectodelaformacindemercadosfinancieroslocalesenEspaa,Nez(2010).

En cuanto a la muestra utilizada, hasta la guerra civil se ha optado por manejar

diversas series, debido al funcionamiento de diferentes mercados locales y a su
relativaintegracinencuantoalaRentavariable,almenoshastaladcadade1920.
Adems, la utilizacin de datos diversos debe contribuir a realizar una lectura ms
completadelarealidadhistricayaque,comoessabido,hastabienentradoelsigloXX
la bolsa de Madrid operaba en gran medida con valores pblicos mientras que la de
Barcelona y posteriormente Bilbao u otros centros como Valencia o Santander,
principalmente con valores industriales, renta variable y obligaciones. Las series
utilizadassonlasdelaBolsadeMadrid(18501936,ndiceAritmticoNominalendice
Ponderado Nominal; 19402000, ndice General Nominal e ndice Ponderado
Nominal3), Bolsa de Barcelona (18501936, Renta variable), y Bolsa de Bilbao (1891
1936, ndice General). Los datos internacionales comparativos proceden de Barro y
Urza (2009) y provienen del Global Financial Data. En las muestras utilizadas se
considera tambin impacto de los precios. Hasta el franquismo las muestras se han
homogeneizadoconbase100en1913,mientrasqueposteriormentesetomalabase
100en1940.

Metodolgicamente no existe un acuerdo total sobre la consideracin de una

crisis burstil. De los diversos modelos de deteccin de las crisis de bolsa destacan
dos,losbasadosenmodelosestadsticosnolinealesydeotroladoestnlosmtodos
queutilizanreglasdedecisinprovenientesdelaexperienciaprcticadelosanalistas4.
EnestetrabajosehadecidoadoptarelmtodosimplificadodemedicindePeaksand
Troughs,marcadamenteempirista,deBarroyUrsa(2009),loquepermiteestablecer
unmarcocomparativodecarcterinternacional.Sedefineasunacrisisburstilsise
producencontraccionessuperioresaun25%acumulativoplurianualenelprecioreal
delasacciones5.Asimismo,seconsideraunacontraccindelPIBpercpitademsdel
10% como crisis o depresin econmica Barro y Ursa (2008). Recurrir al anlisis de
ndices agregados de valores tiene la ventaja de representar al conjunto de
cotizacionesytambinlosinconvenientespropiosdelaagregacin.Parecerazonable
considerarlascotizacionesunindicadordelaactividadeconmicayaquesistacrece
necesariamenteloharnlasexpectativasracionalesdelasempresascotizadas,yala
inversa.Esevidentequeelestrechovnculoentrelascotizacionesyelcicloeconmico,
tambin en cuanto al carcter relativamente predictivo de la bolsa. Adems, a las
previsiones de los inversores sobre las expectativas de beneficios empresariales la

ElndiceGeneralmuestralosmovimientosburstilesdelasprincipalesempresasespaolas.Tantoel
ndice General Normal como el ndice General Total sirven para medir la rentabilidad histrica de la
bolsaalargoplazo.Recogenlavariacindelospreciosdelasaccionestomandocomobaseelfinalde
1940. La diferencia entre ambos es que el primero tiene en cuenta, adems de la variacin de los
precios, corregida por dividendos y ampliaciones de capital, la reinversin de los mismos. Su funcin
bsicaesexpresarentrminosnumricoslarentabilidadgeneradaenlabolsaendeterminadolapsode
tiempo. Para las series utilizadas: Estadsticas Histricas (2005), Hoyo (2007), Castaeda y Tafunell
(2001),Hortal(2006)paraelperodo19151936,yHauptyRojoCagigal(2010).BarroyUrsua(2009)
recurren a ndices Totales de Cotizacin deflactados por precios al consumo. En otros casos deben
recurrir a ndices ndices Generales, tambin deflactados, a los que se les agregan los beneficios
contingentesalascotizaciones.Ennuestrocaso,adems,eldeflactorutilizadoeseldeJ.Maluqueren
lasEstadsticasHistricas.
4
VeralrespectoAbad,CristbalyQuilis(2000),yDelaTorreyBellini(2009).
5
VeralrespectoPring(2000).LametodologadePeaksandTroughsrequiereseguirlacoyunturaanual
parafiltrarlasrecuperacionesparcialesentredescensos.

bolsa proporciona elementos propios, como la valoracin y la liquidez, que se

incorporan a las decisiones de inversin. En todo caso, en ausencia de un marco
terico que relacione de forma necesaria la actividad econmica y las cotizaciones
burstiles, la adopcin de esta variable ha demostrado rendimientos analticos muy
altos,comoyasehaindicado.

El papel se divide en tres partes, incluyendo esta primera objetivos y

metodologa. La segunda muestra los principales resultados del anlisis, tanto de
forma agregada como por perodos histricos. En la parte final se exponen las
principalesconclusiones.

2.Resultados

Elanlisisdelargoplazodelascotizacionesdelabolsaespaolaofreceuncuadro
sinttico en el que, primeramente, destaca la elevada frecuencia de coyunturas de
crisisburstiles,almenoscomparativamenteconlasevidenciasinternacionalesycon
lafrecuenciadecrisiseconmicasgenerales.Sepresentaacontinuacininformacin
cuantitativadelasprincipalescrisisburstilesenEspaaentre1850y2000ademsde
lacontenidaenlosgrficosdelApndice.

Tabla1.CrisisburstilesenMadrid,BarcelonayBilbao,18502000
Madrid(18501936)

Madrid(19402000)

Barcelona(18501936)

Bilbao(18911936)

Rentavariable
PeakTrough
18611869
18711874
18901892
19021906
19101914
19151922
19281934
19471950
19561960
19741980
19891992
PeakTrough
18521859
18611868
18811887
18891893
19161921
19281932
PeakTrough
19001902
19121914
19191921
19281932

Cadacotizacin
0.58
0.35
0.29
0.62
0.51
0.28
0.65
0.62
0.35
1.44
0.33
Cadacotizacin
0.66
1.02
0.70
0.35
0.51
0.57
Cadacotizacin
0.26
0.38
0.73
0.51

Fondospblicos
PeakTrough
18611869
18711874
18951898

19151920
19281934

Cadacotizacin
0.27
0.69
0.28

0.49
0.56

Rentavariable,18501936,crecimientoanual%

BolsadeMadrid,18501936,crecimientoanual%

Madrid,ndiceGeneralPonderado(IGBM),19402000,crecimientoanual%

Como se observa, y teniendo en cuenta el margen temporal asignado a cada

coyunturaentrelosaosdemximosrespectolosmnimosquenosiemprecoinciden
con el desencadenamiento de la espiral bajista podemos localizar las mayores crisis
burstiles en Espaa en los aos 185259 (agrupando dos crisis), 18661868, 1871
1874, 18821885, 18901892, 19001902, 19101914, 19181921, 19291933, 1947
1949,19571959,19741980,y19891992.Obviamentelaguerracivilnoseincluyeen
elanlisisyaquelasbolsasdejarondefuncionardesdeeliniciodelconflictohastabien
entrado1940.Esevidentequenotodasellasfueronsimilaresenintensidadycausas,
adems de tampoco afectar a la totalidad de las plazas. En Madrid, por ejemplo, al
menos hasta 1915, se observan diferentes comportamientos en similares aos en
rentavariableyenlosttulospblicosyaqueambosvaloresatendanadecisionesde
inversindistintas.

Elprimerpasotraslaidentificacindelascrisisdebolsaesmedirsuintensidady
efectos sobre el conjunto de la actividad econmica. Aplicando la metodologa
comentada(BarroyUrsua,2008,2009)entre1850y2000selocalizancuatrograndes
crisis en la economa espaola, principalmente las de 18641868, 18921896, 1929
1933, y la coyuntura de la guerra civil, 19351939. Evidentemente existen otras
coyunturas que prcticamente alcanzan cifras de contraccin muy prximas al 10%
PIB/c, o bien fueron negativas pese a que no alcanzaran tales registros, como por

ejemplo,18731874,18771879,19091914,o197782;Unaaproximacinsintticade
la correspondencia entre crisis burstiles y recesiones econmicas se expone a
continuacin(Tabla2).
Tabla2.Crisisburstilesycontraccineconmicas,18502000
Coyuntura
burstil
185259

Crecimiento
especulativo
previo
SI

186169

SI

Relativo

186368

0.10

187174

188187
189092

190002
190206
191014
191522

NO

SI
NO

SI
SI
NO
SI

Relativo

Relativo
SI

NO
NO
NO
Relativo

187374
187779
188487

0.09
0.09
0.08

189296

0.14

190105
190914
191622

0.07
0.08
0.03

192834

NO

NO

192933

0.09

194750
195660
197480
198992

NO
SI
SI
NO

NO
NO
SI
SI

194749
195859
197480
198992

0.02
0.03

Contagio
exterior

Coyuntura
PIB/c

Contraccin
PIB/c

NO

185557

0.06

Observaciones
Barcelona. Combinacin
de las crisis de 1852
1855yde185659
Combinacindelascrisis
de186166y18671869
Madrid
Barcelona
Barcelona18891993
Bilbao
Madrid
Bilbao191214
Bilbao19191921;
Barcelona19161921.
Bilbao19281932;
Barcelona19281932
Madrid
Madrid
Madrid
Madrid

ComoyahabaavanzadolostrabajosdeMartnAcea,PonsyBetrn(2009,2010)
parece confirmarse que la incidencia de las crisis de bolsa en Espaa ha sido
histricamente ms acusada que en el resto de pases, tanto EUA como la muestra
amplia de 25 pases de Barro y Ursua (2009). Es decir, un primer rasgo de las crisis
burstilesenEspaaessumayorfrecuenciaentrminoscomparativosyaqueresulta
msprobablequeunacrisiseconmicasereflejeenlabolsaquealcontrario.Segnla
muestrade25pasesparaelmismoperodo,enEspaalasposibilidadesdequeuna
crisisburstilvengaaparejadaoprovoqueunacrisiseconmicageneralesmuchoms
baja: Aunque no estamos en disposicin de ofrecer datos definitivos en este primer
estadio de la investigacin a grandes rasgos podemos afirmar que en Espaa slo
alrededor del 20% de las crisis burstiles tendran reflejo en una crisis econmica
general,proporcinqueenelrestodepases,especialmentelosdelaOCDE,seeleva
al30%aproximadamente.Lasparticularidadesdelaeconomayelsistemafinanciero
espaoles hasta fechas recientes estn en la base de este comportamiento
relativamente distinto y ms voltil del mercado burstil, sobre todo por lo que se
refierealamenorpresenciadelabolsaenelsistemafinancieroysumenorvinculacin
directa conel conjunto de laeconoma. Parece razonableque el predominante peso
delafinanciacinbancaria,laenormepresenciadelosvalorespblicos(derivadade
las particularidades fiscales), y la exclusin de los regmenes cambiarios

internacionales, condicionaron la evolucin de la bolsa espaola, al menos hasta el

procesodedesintermediacininstrumentalcoincidenteconlareformainstitucionalde
finales de la dcada de 1980. En todo caso este comportamiento relativamente
distintoalentornointernacionalfuemsevidenteenelsigloXIXyelprimerterciodel
XX,yhatendidoacambiardesdelasltimasdcadasdebidoalamayorintegracindel
sistemafinancieronacionalymsespecficamentedelmercadodecapitales.

Adems,sehaprestadoatencinalosprincipalesrasgosdelascrisisatendiendoa
una divisin primaria: la existenciao no de elementos que pueden ser calificadosde
especulativos en precio y demanda, ms all de la evolucin de las variables
fundamentales, en las coyunturas de expansin previas a las crisis. Una segunda
cuestinqueinteresaexponereselgradodecontagioexterior.Encuantoalaprimera
cuestin las mayores crisis generalmente se han visto anticipadas por procesos
especulativosprevios,talcomoescomnenlahistoriafinanciera.Setratdeprocesos
plenamenteasimilablesaburbujasespeculativas,ymsomenosintensosenrelacin
con la evolucin econmica general. Las razones principales de este tipo de sucesos
deben buscarse en la aparicin de nuevas oportunidades de negocio e inversin, la
presencia de incentivos o permisividad regulatoria, la creacin de expectativas
crecientes, y la disponibilidad extraordinaria de liquidez. De una u otra forma los
procesosdeespeculacinenvalorespblicosoprivadoshansidounaconstantedela
bolsa espaola durante todo el perodo, si bien adaptada al estrecho tamao del
mercado domstico. En este sentido la bolsa espaola no ha constituido una
excepcin.

Por otra parte, en relacin con el contagio exterior en trminos generales tal
efecto puede ser calificado como bajo, al menos hasta las dcadas de 19701980. El
relativo aislamiento de la economa espaola, especialmente intenso en algunos
aspectos y perodos (no pertenencia al patrn oro, primer franquismo) ha podido
incidirenunamayorpresenciadecrisisdecarcterinterno.Dehecho,aunquealgunas
crisis coincidieron cronolgicamente con crisis financieras o econmicas
internacionalesdeellonoseinfieredirectamenteelefectocontagio,sinomsbienala
existenciadeundetonanteexterioroacondicionesinternacionalesquedificultabanla
resolucin de problemas internos (contagio relativo en la Tabla 2). Esto fue as,
generalmente,duranteelsigloXIXyelprimerterciodelXX.Dehecho,laexistenciade
crisis burstiles en Espaa en 19181921 y 19291932, en clara coincidencia
internacional,noimplicefectocontagioyaqueenesosperodosnosesintierontanto
losefectosencadenadosdelosmercadosburstilesocambiariosexteriorescomolos
problemasinternosagravadosporelcontextoexterior.Obviamenteestacuestinno
volver a tener importancia hasta pasado el primer franquismo y se produzca un
mayorgradodeaperturaeconmica.

2.1 ElsigloXIX:18501914

En el siglo XIX nacen en Espaa los mercados burstiles de carcter moderno.

Interesa destacar algunos aspectos de este primer perodo por sus efectos sobre las
crisis. Primeramente, es claro el peso de los valores pblicos en el conjunto de la

contratacin,fenmenoqueseprolonghastaavanzadoelsigloXX.Cuestinasuvez
relacionadaconlascarenciastributariasdelEstado,yconeldesarrollodelosservicios
pblicos. En segundo lugar destaca la relativa incidencia histrica de las bolsas de
valoreseneldesempeodesucometidoprincipal,latransferenciadeahorrohaciala
actividadempresarial.Lanaturalezadeltejidoempresarial,msproclivealamediana
y pequea empresa de carcter regular y personal, y la tardanza relativa que en
Espaahaobservadoeldesarrollodelaeconomacorporativapropicimecanismosde
financiacin a largo plazo ms relacionados con la autofinanciacin y con el
endeudamiento bancario6. Lo cual no fue obstculo para que localmente se
configuraran significativos mercados de liquidez en directa relacin con el negocio
ferroviarioyconotrasindustriasgeneralmentevinculadasalacrecienteurbanizacin.
Mercados locales relativamente integrados en cuanto a las empresas privadas ms
cotizadas y por tanto muy expuestos a los fuertes desequilibrios de la economa
espaoladelsigloXIX.Adems,lanopertenenciadelapesetaalrgimendelpatrn
oro, as como la escasa presencia empresarial en el exterior pudo proteger
parcialmente la bolsa espaola de las principales convulsiones internacionales, al
menosdesusefectosmsdirectos,comomuestradelanaturalezaperifricaperono
aislada de la economa espaola. En todo caso este fue un siglo de numerosas crisis
burstiles,generalmenteinternasaunqueconvinculacionesexternascomodetonante
final,combinadasconpnicosbancariosycrisisdedeuda,ysobretodo,relacionadas
con el la inversin en nuevos sectores. Salvo la excepcin de la dcada de 1860 las
msdelasveceslasconvulsionesdelabolsanotuvieronefectosdevastadoressobrela
economa,almenosnotantocomolospnicosbancariosylascrisispresupuestariasy
de deuda, y sobre todo se relacionaron con la ruptura de ciclos expansivos de
inversin.Lacorrelacinentrelacotizacionesburstilesyladbilformacinbrutade
capitalquehasta1914nosolasuperarel10%delademandaagregadanosdaidea
delimpactorealquetenanlasoscilacionesdelabolsaenlaeconoma.

LaprimeracrisissignificativaregistradaeslaproducidaenlaBolsadeBarcelona
entre1857y1859yquecontconunentornobajistaanteriordesde1852.Setratade
unacrisisdeintensidadmediaaltaperolocalizadaenunsolomercado.Podapensarse
eninicioquelosefectosdelacrisiseuropeade1857asociadatambinalaguerrade
Crimeapudierondejarsesentirenlaeconomaespaola,sinembargoloshechosno
parecendemostrarlo.Enestesentido,lacrisisde1857tuvouncarcterbsicamente
interno relacionado con el primer parn inversionista en el creciente negocio
ferroviario,coincidentetambinconlacrisisdesubsistencias(Tortella,1973;Snchez
Albornoz,1963).Alacrecientedemandadedesembolsosporpartedelascompaas
ferroviarias para continuar con las inversiones que garantizaran las expectativas de
negocio, y los problemas de liquidez en algunas sociedades bancarias, se uni el
carcterparcialmenteespeculativodelincrementodelascotizacionesenlosdosaos
previos a 1857. Las operaciones a crdito, sobre empresas bancarias y de seguros

Enrelacinconestolosvaloresderentavariablehantenidohistricamenteunaliquidezmuybaja,lo
quemuestralamenorrelacinentrelaformacindecapitalindustrialyelpesodelabolsaenelsistema
financiero. Martn Acea (1999: 199) seala que el coeficiente de capitalizacin de la bolsa (volumen
negociado/renta nacional) solo super el 10%, considerado como el umbral de la modernizacin, a
partirdelao1929,dadalahegemonadelosvalorespblicosenMadrid,queentre1911y1914aun
representabanmsdel70%deltotalnegociado.

martimosprincipalmente,contribuyeronaincrementarlasdemandasdecapitalhacia
elmercado,queacabmostrandosignosdedesequilibriosfrentealamenorofertade
liquidez.Lasdificultadesparaconseguiremprstitosacababocandolascotizacionesa
unacortaespiralbajistaaltiempoquelatasadeintersiniciabaunalzamuynotable.
El efecto final sobre el mercado barcelons fue la liquidacin de algunas compaas
cotizadasylasuperacinmomentneadelacoyuntura,loqueabriunanuevaetapa
expansionistaqueibaagestareldesastrebancarioyburstildeladcadaposterior.
Entrminosgeneralesparalaeconomaespaolaestacrisisnofuetal(contraccindel
6% del PIB/c), ya que aunque las condiciones externas no eran especialmente
favorables(lacrisisdesubsistenciasincrementenormementelaextraccindeplatay
oro para cubrir el dficit de la balanza de pagos por la importacin de alimentos) la
legislacin bancaria que permiti expandir la circulacin fiduciaria mediante
obligacionesalavistayrdenesdepagologrcontenersusefectosnegativos.Adems,
la llegada al poder de los progresistas impuls un cambio en la poltica monetaria
deflacionistaanterior.Juntoalreiniciodelasacuacionesdemonedasdeoroysobre
todo de la devaluacin de la plata, la Ley de Bancos de 1856 marc el impulso del
crditorelacionadoconelaugeenlacreacindesociedadesdecrdito.Ensuma,no
existicontagioexternoenestecaso,sinomsbienalcontrarioyaquelosiniciosde
larecuperacindelpropiomercadobarcelonsdeberelacionarsedirectamenteconla
entrada de capital francs que acab aligerando las cuentas de algunas empresas
ferroviariasybancarias7.

Lacrisisde18611869setratasindudadeunadelaspeorescrisisfinancierasde
la historia econmica espaola, sobre todo por sus efectos sobre el conjunto del
sistema bancario y la economa (contraccin del 10% del PIB/c)8. En trminos
burstileslacrisisde1866supusounodelosmejoresejemplosdepnico,tantoen
Barcelonadondelabolsatuvoquecerrartemporalmenteantelaoleadadepapelala
venta sin compradores como de Madrid. En ambos mercados la espiral bajista se
desat en mayo de 1866, y sus efectos sobre la estructura del mercado fueron muy
negativos.Estecomportamientosereprodujoenlosotrosmercadosdevaloreslocales
donde cotizaban empresas ferroviarias y de crdito, como muestra el caso de
Valencia9. La devaluacin de todos los ttulos fue enorme (acciones sobre todo pero
tambin obligaciones), slo recuperable en parte al cabo de ms de una dcada, al
margen del grupo muy numeroso de empresas que desaparecieron del mercado. En
conjunto, el valor de los ttulos privados colocados en Barcelona disminuy ms del
60% en un mes (Tafunell, 1991: 381), mientras que en Madrid el descenso fue algo
menorperomuyparejo(loqueofreceunresultadoconjuntodecadadel58%enel
conjunto de la bolsa espaola). A esto le sigui una oleada de quiebras bancarias
motivadasporlafaltadeliquidez,quedejdesmanteladabuenapartedelaestructura
bancariacreadaduranteladcadaanterior.Porsuparte,enlabolsamadrileaentre
1863 y 1873 la deuda interna se depreci un 37%, la exterior un 20, las deudas del
Tesoroun47.8ylasobligacionesparalasubvencinestatalalosferrocarrilescayeron
un71%.SlosesalvaronlosbilleteshipotecariosemitidosporelBdEenrelacinconla
polticadelbancodecomprarmetalenelexteriorparaasegurarelrespaldomonetario

Tafunell(1991).
Tortella(1973),MartnAcea(1985).
9
Rdenas(1978),HernndezSempere(1983).
8

alacirculacinfiduciaria.Adems,traselaugequehabanexperimentadolasacciones
bancariasyferroviariashasta1864,enlossiguientesaoslosvaloresdelassociedades
decrditosedepreciaronmsdel100%,seguidasporlascompaasdeferrocarriles
(86%),losbancosconlaexcepcindelBdE(72%),ylossegurosun56,5%(Hoyo,2007).

CotizacinRentavariableyFBCcomo%delPIB,18551875

Lacrisisdeladcadade1860hatenidodiversasinterpretacionesqueinsistenen
dos puntos: por un lado la responsabilidad en problemas internos, tanto del auge
desmesurado sin correspondencia real de los valores ferroviarios, como de los
problemasfiscalesdelEstado(Tortella,1973;NavasySudri,2007).Porotro,elefecto
decontagiodelacrisisfinancieraprovocadaenlaplazadeLondresporlaquiebradela
casadebancaOverend,Gurney&Co.Sedabalacircunstanciaqueesteeralacabecera
delconsorciobancarioencargadodeproveerderecursosalgobiernoespaolsintener
que depender directamente del BdE. A modo de sntesis parece claro que las
circunstanciasinternacionalesnoeranptimas,yaquelosproblemasderivadosdela
guerracivilnorteamericana(incrementodelpreciodelalgodn)ydel conflictoentre
Prusia y Dinamarca enrarecieron el ambiente financiero, lo que se tradujo en cierta
inestabilidadalalzadelostipodeintersenLondresyproblemasenlaCityasociados.
Entodocasolascausasprincipalesdeldesastreburstilespaoldebenbuscarseenla
propiadinmicainterna:incrementodesmesuradodelnegocioferroviarioconunclaro
componente especulativo, problemas de rentabilidad y remuneracin de las
inversiones realizadas, frgil estructura bancaria acentuada por malas prcticas, y
comodetonantefinaluncrecientedficitpblico.NavasySudri(2007)sostienenque
a la vista de las evidencias tanto del mercado financiero barcelons como del
madrileo el contagio exterior pudo suponer el golpe definitivo en la menguada
confianza de las finanzas pblicas, sobre todo a efectos de un posible ayuda a las
compaas ferroviarias de las que a su vez dependan una buena parte de las
sociedadesdecrditoybanca.Detonantesobreunasituacininternamuyfrgilpero
nocausa.Deestemodo,nielincrementodeltipodeintersenlabolsadeLondres(en
Espaa ya eran notablemente altos), ni la caida de las cotizaciones de los valores
espaoles en la bolsa de Londres podran haber operado como mecanismos de
transmisin.Enesasfechaslabolsalondinenseestabacerradaalosvalorespblicos
nacionales, y no parece claro que bancos espaoles estuvieran en poder de grandes

cantidadesdepapelanegociarenLondres.LaquiebradeOverendsupusounsevero
revs al proyecto del gobierno de restaurar las finanzas pblicas, pero que actuaba
sobreunasituacindondelaespiralespeculativaenvaloreshaballegadoasulmite.

18711874. En esa fecha se produjo una de las mayores crisis del mercado
madrileo del siglo XIX, vinculada bsicamente al enorme endeudamiento pblico (
0.69 en fondos pblicos, 0.35 en renta variable). Como se sabe en 1873 se produjo
una de las primeras crisis financieras de carcter global, iniciada en Centroeuropa y
continuadaenNorteamrica.Lacombinacindedeflacin,cicloinversorbajista,falta
deliquidezinternacional,altoimpactoeconmicoentrminosdedesempleo,etc.ha
colocado a la crisis finisecular como uno de los primeros ejemplos de contagio
internacionalagranescala10.Sibienelcontextoexterioreradesfavorablepareceque
la coyuntura interna marc el acusado descenso en la bolsa de Madrid; de todas
formas en la medida que el entorno financiero internacional pudo tornarse ms
desfavorableenlabsquedadealternativasdefinanciacinpblicapuedehablarsede
conexinexteriordelacrisis,ynotantodeefectocontagio.

La prolongacin del desastre econmico y bancario anterior y su mediana

recuperacindefinalesdeladcadade1860llegduranteelsexenio,perosobretodo
durante los primeros aos de la Restauracin. Algunas de las medidas ms
significativas del sexenio se orientaron a incrementar la libertad econmica, en
especiallaleydesociedadesannimas,lareformamonetaria,lalibertadenlacreacin
ycontratacindebolsas,lanuevaleybancaria,yelcambioenlapolticaarancelaria11.
En trminos generales la legislacin progresista, as como la lenta recuperacin del
colapsoferroviarioprecedente,incidieronsobrelarecuperacindelabolsadeMadrid,
sobretodoencuantoalacreacindenuevascompaasbancarias,porejemployel
incrementodelnegocioefectivo,enespecialdesde1874.Atencinapartemerecesin
embargo el captulo de los ttulos pblicos, componente esencial del mercado de la
capital(Comn,1988,1996).SitenemosencuentalasdificultadesquetenaelEstado
parapagarlosinteresesdeladeudaencirculacinylainseguridadalaqueestaban
expuestos los inversores, el creciente dficit durante el sexenio repercuti sobre el
volumendecontratacinysobrelapropiacotizacindelpapel.As,lacirculacinde
deuda se increment enormemente desde 1870 y alcanz su mximo histrico en
1875(convaloresnosuperadoshastabienentradoelsigloXX:duranteelsexenioel
incrementodeladeudafuetalquestapasderepresentarel46%delPIBen1860al
126,2%en1875),bienatravsdeemprstitosexteriores,bienconprstamosacorto
plazo con banqueros particulares12. Esta inundacin de deuda se reflej en su
cotizacin,quellegalmnimoentre1875y1876.Talsituacineraconsecuenciadela
apurada situacin de la hacienda, cuyas ltimas emisiones debieron realizarse con
descuentosdehastael75%conlaconsecuentedevaluacindelosttulos;adems,en
1874 los cupones dejaron de pagarse. Inversamente al descenso agudo en las
cotizaciones el TIR de la Deuda interior se disparaba a cifras comparable a los aos

10

Al margen de Kindleberger (1978), Carlos Marichal califica de primera gran crisis global la de 1873.
UnarelacinbastantecompletadelaliteraturaalrespectoenMarichal(2010).
11
Al respecto de los cambios regulatorios en la bolsa, especficamente de la liberalizacin de los
corredoresyagentesde1868:RojoCagigal(2008).TambinTorenteFortuo(1974).
12
Sobreelemprstitode1870conlacasaRothschild,LpezMorell(2005).

previos a la reforma de Bravo Murillo. Desde finales de la dcada las cotizaciones

iniciaronunafuerterecuperacin,yainiciosdeladcadade1880elrendimientode
los ttulos se recuper hasta el 56% como consecuencia del arreglo de Salaverra
(1876),rematadoen1882poreldeCamacho.Endefinitiva,lamanifiestainsolvencia
delahaciendaespaolaydeficientegestindeladeuda,unidoalosgastosmilitares
del gobierno progresista, tuvieron como resultado final la necesidad de conceder
monopolios financieros a cambio de financiacin. El entorno exterior desfavorable
dificultaraoimposibilitaracolocarttulosyobtenerrecursosenlasbolsasextranjeras.

Lacrisisburstilde1882,centradaenelmercadodeBarcelonayconocidacomo
lafebredor,esunodelosmejoresejemplosdeinflacinespeculativaseguidadeun
derrumbe de las cotizaciones en un espacio de tiempo muy breve, aunque sus
consecuenciabajistasseprolongaronhastaalmenos188713.Encuantoasuintensidad
sta fue una de las ms importantes (0.70), aunque su carcter fue esencialmente
local, sobre todo en cuanto a sus efectos financierobancarios. Esta coyuntura tuvo
similitudes con la crisis de 1866, especialmente tres: espiral alcista de valores
ferroviariosybancariosvinculadosentres;componenteespeculativodeunapartedel
auge burstil; y detonante exterior, concretamente la cada de las bolsas de Pars y
Lyon, tambin de valores generalmente de sociedades catalanas en poder de
inversores franceses. Adems, como consecuencia de la cada iniciada en enero de
1882 y prolongada hasta 1887, una parte sustancial del sector bancario cataln
desapareci,yaunms,losbancosqueresistieronelembatedelacrisislosmayores
ydemssoleradebieronreestructuraryreajustarsuactividadytamaoalanueva
realidad,almenoshastalosprimerosaosdelsigloXX.

Los acontecimientos de Barcelona, sin correlato en el mercado madrileo,

tuvieronsuorigenenelrestablecimientodelaconfianzainversoraenlaplazaconel
nuevorgimendelaRestauracin.Talconfianzaatrajoloscapitalesprovenientesdel
incremento de la renta agraria va exportacin vitivincola, que a su vez tena altas
expectativas de beneficios mediante la conexin ferroviaria con Europa14. No haban
transcurrido apenas quince aos del desastre ferroviario anterior y los inversores
volva a confiar en futuros beneficios en el sector, en esta caso ligados a lneas
secundarias o de menor entidad que las ya construidas, o bien obras pblicas de
dudosarealizacin:Ferrocarrilesybancosdepapel(Fontana,1961:48).Entodocaso
dos elementos fueron centrales para alimentar la espiral alcista: por un lado, los
grandesbeneficiosqueobtuvieronduranteelalzalosintermediariosfinancieros(nola
gran banca tradicional) en la colocacin de los ttulos, tanto por su actuacin de
mediadores como de aseguradores de lasemisiones; por otro, y alcalor del proceso
puestoenmarcha,lafiebreespeculativadesatadaentornoalsectorbancario.Entre
1881y1882sefundaronenCatalua28bancos,dondecolocaronbuenapartedesu
ahorro los pequeos y medianos inversores atrados al mercado burstil por los
escandalosos beneficios del ciclo 18761881. Pero cuando surgieron los primeros
indiciosnegativostambinenParsenlabolsasedesencadenelpnicovendedory

13

Tafunell(1985,1991),MartnAcea(2004).Unpanoramageneraldelasituacinbancariaespaola
delaRestauracinenTedde(1974).
14
Este fenmeno tambin afect a la economa valenciana, que sigui un esquema inversor similar
aunquemuchomenor:PonsyCuevas(2007:167yss.).

las cotizaciones se hundieron, y con ellas las carteras de los nuevos bancos que no
resistieronelimpacto.Enlossiguientestresaosseliquidaronnomenosdequincede
ellos. Nuevamente la falta de rentabilidad real de las inversiones ferroviarias y la
creencia de que el mercado burstil multiplicaba sin cesar los capitales introducidos
fueelelementoqueajustelvaloryeltamaodelascarterasdelosinversores.

BolsadeBarcelona,18701890

El colofn a la coyuntura se produjo con el encadenamiento de la crisis

internacional de 1890, prolongada hasta 1896, y cuyo origen se relaciona con la
quiebradelasinversionesbritnicasenArgentinayconcretamenteconlosproblemas
delacasaBaringBrothers.Enesosaoslaeconomaespaolaseguabajolosefectos
de la deflacin internacional iniciada en los mercados agrarios, y dicha tendencia no
cambi sino hasta mediados de la dcada, aproximadamente hacia 1895. Si bien en
trminos burstiles esta fue una crisis breve y poco intensa (0.29%), tuvo dos
elementos destacables. Por un lado, su desencadenante internacional; por otro, su
carcter ms bancario que burstil. La combinacin de pnico bancario, crisis de
cambio,ydecotizaciones,hallevadoacalificarladeverdaderacrisisfinanciera(Martn
Acea2004).LacrisisenArgentinanoslomostrlacapacidaddecontagiomsall
de las economas ms desarrolladas, sino tambin, y por primera vez, en otros
mercadosemergentes(Marichal,2010).Enestecasodestacaademselpapeldelos
bancosprivadosyelBancodeInglaterraencoordinarunrescatefinancierodecarcter
internacional.LacrisisdeBaringprodujounafuertetendenciaalabajaenlasbolsas,lo
que se tradujo en una contraccin importante de los ttulos exteriores de los pases
deudores en las Bolsas internacionales. Lgicamente las deudas exteriores espaolas
sevieronarrastradastambinporestacircunstancia,sobretodoencuantoalacada
delosvaloresespaolesenlabolsadePars.Porsuparte,lasbolsasespaolasnotaron
estarepercusinenlosltimosmesesde1890yprimerosde1891,momentosdelas
cadasmssignificativas,aunqueeldescensoenlascotizacionesseprolongalmenos
un ao ms. Particularmente significativos fueron los quebrantos de los valores
ferroviarios,mineros,y,comono,bancarios.


Se produjeron consecuentemente algunas quiebras bancarias (aunque no de
especial tamao; los ms importantes de los que entraron en bancarrota fueron el
CrditoEspaolenBarcelonayelBancoComercialEspaolenMadrid).As,eldesgaste
del negocio bancario en Barcelona (en cinco aos los recursos totales de la banca
catalanadisminuyeronun30%,(Tafunell,1991),sereflejsobretodoeneldescenso
delaactividadcrediticia,ycolocalanteriorpotentesistemabancariocatalnenuna
posicindeinferioridadrelativaenlatransicindelossiglosXIXalXX.Porsupartela
banca en Madrid tambin sufri las consecuencias de este episodio, aunque la
tendencia del negocio bancario en el medio plazo era muy distinta a la catalana. La
crisis se dej notar sobre todo en cuanto a la restriccin de liquidez y crediticia que
sigui al pnico, cuya magnitud no fue en absoluto despreciable (los depsitos y
crditosdelabancaespaolaentrminosdePIBdescendieronanivelespropiosdela
crisis de la dcada de 1860). Tanto los crditos como los descuentos de papel
tendieronadisminuirdetalformaquesurecuperacinnoseprodujohastaelfinalde
ladcada.Eldescensodelcrditoacortoplazo,yenespecialeldescuentodepapel
sobre plazas internacionales, abrira oportunidades al establecimiento de bancos
extranjerosconobviasventajasencuantoapagosycobrosexteriores.

LacrisisdeiniciodelsigloXX,19001902enBilbaoyprolongadaenMadridhasta
1906,tuvouncarcternetamenteinternoydiferenciadoportiposdettulos.Adems,
peseaqueeldescensodealgunasdelasmagnitudes,sobretodolasqueserefierena
lacadadelarentavariableenMadrid,fuerasignificativo(0.63%),nieldescensoen
Bilbao (0.26%) ni la evolucin al alza de las cotizaciones de valores pblicos en
general,hacenpensarenunacrisisdegranmagnitud:suimpactosobrelasvariables
econmicasfundamentalesnofueintensoexceptoenloqueserefierealaFCB.Porsu
parteelmercadodeBarcelonanoexprescrisisalguna,sinoquedesdelasuperacin
delosefectosdelacrisispolticacolonialde1898yhasta19131914laevolucindel
mercado burstil fue especialmente positiva: una vez se superaron los efectos de la
crisisbancariaanterior,eimplementadoslosajustesregulatoriosquedificultabanlos
comportamientos agiotistas en la compra de ttulos a crdito, el crecimiento de la
rentavariablefuemuynotable.Basadanosloenlaentradayaceptacindenuevos
valores industriales y de servicios, sino tambin, nuevamente, al calor de las
expectativasferroviarias.Entodocaso,paraelconjuntodelaeconomaespaolayel
mercado burstil en particular, el inicio del siglo XX debe relacionarse con dos
fenmenos concretos: por un lado la extraordinaria repatriacin de capitales tras la
derrota colonial, y la estabilizacin monetaria y financiera de Fernndez Villaverde
(Comn, 1988, 1996). Estas dos circunstancias repercutieron positiva y
coyunturalmenteenlaanimacindelmercadodevalores.EnelcasodeBilbaoseha
observado un proceso especulativo cuyos sntomas eran evidentes tras la llegada
masiva de capitales indianos: fundacin masiva de compaas, sobre todo mineras y
siderometalrgicas,faltadecapacidadoperativadepartedeellas(enrelacintambin
con una gestin empresarial negligente), falta de liquidez para atender los
desembolsos pasivos, y finalmente descenso del valor todo ello en una coyuntura
negativadeproduccinyexportacindelmineralvizcano(Escudero,1998).As,enel
mercadovascoestapequeafiebreespeculadoraseajustdeformarpidayen1904
latendenciayavolviaserexpansivaenrelacinsobretodoconvaloreslocales.


Por su parte, la bolsa de Madrid experiment un comportamiento especfico.
Primeramente se produjo una fuerte euforia inversora hasta 19021903 (el llamado
augefinisecular)frutodelaenormellegadadecapitalesindianos,quesereflejenla
aparicin de nuevos valores y en la creciente importancia de la renta variable en el
conjunto del parquet: sobre todo compaas ferroviarias, de servicios (tranvas,
elctricas, etc.) y agroalimentarias, en contraste con las compaas mineras y
metalrgicas.Sinembargo,estaexpansinfuebreve,yaquedesdeeseaoseinici
un descenso acusado hasta 1906 que se prolongara prcticamente hasta a IGM y
que tuvo en 1909 otra fecha significativa: desde entonces los desequilibrios
presupuestarios en parte originados por la guerra de Marruecos se dejaran notar
hasta el pnico de 1914. En todo caso, debe destacarse que los acontecimientos
polticosdomsticoscondicionaronlaevolucindelmercadomadrileo,sobretodoen
cuantoalefectoatraccinquesobreelahorrotuvolaestabilizacindeVillaverde.Al
margendelareformafiscal,laestabilizacindeVillaverdetuvoefectosmuypositivos
sobre la progresiva liquidacin de las deudas de la guerra colonial. El efecto ms
positivosobrelosinversoresfueunamayorseguridadenelcobrodelosinteresesyel
mantenimiento del valor real de la deuda mediante la estabilizacin de los precios.
Esta circunstancia atrajo inversores para la nueva deuda amortizable al 5%, lo que
unidoaloanteriorapuntahaciaunefectoexpulsinsobrelarentaprivada,yaqueel
volumen de negociacin y la cotizacin de los fondos pblicos crecieron de forma
continuadaduranteestacoyuntura.

Comosehacomentado,deformapreviaalosacontecimientosdeSarajevo,entre
1910y1914seprodujoundesplomeburstiltantoenMadridcomoenBilbao(1912
1914).Desplomelimitadoalarentavariableyademssinexcesivacontrapartidaenel
conjunto de la economa. En puridad, especialmente en Madrid, la contraccin de
estosaosparecequenoesmsquelacontinuidaddelacoyunturaanterior,agravada
por los problemas sociales, polticos, y presupuestarios. Podra suponerse que los
efectos del pnico bancario de NY de 190715, que afect al sistema bancario de
diversos pases, en especial de aquellos vinculados a travs del Patrn Oro, debi
impactarenlosmercadosespaoles.Sinembargo,laescasavinculacindestoscon
los problemas de la economa financiera norteamericana que desataron tal pnico
especulacinenelmercadodelcobre,retiradadedepsitosbancarios,ylaausencia
deunorganismoreguladordeltimainstanciadescartaunefectocontagiomsall
delainquietudgeneraldelmercado.Enlosaospreviosalagranguerralosproblemas
financierosenEspaaserelacionaronmsconfenmenosdomsticos,principalmente
la inestabilidad polticosocial (huelgas, semana trgica, huda de capitales, etc.), y
sobre todo con la guerra de frica. De todas formas, el ndice general no sufri
especiales descensos ya que la baja liquidez de una buena parte de los valores
privados,ylabuenamarchadelosfondospblicos,hacaquelaprdidadeconfianza
deaquellosinversoresquetenanabultadascarterasdevaloresextranjerosafectados
porelpniconorteamericanonoincidierasignificativamente.Anaslainestabilidad
poltica europea enrareci el ambiente de las contrataciones, sobre todo de valores
internacionales,precediendolacoyunturablica.

15

Silver(2007),yGoodhartyDelargy(1998).ConcarctermonogrficoGoodhart(1969).


2.2Elperododeentreguerras,19141936

En estas dos dcadas se produjeron dos acontecimientos econmicos

internacionaleslaIGM,yelcrashde1929ylaGranDepresinsubsiguientequelas
bolsasespaolasreplicarondediferenteforma.Adems,fueronstosaosesenciales
en la consolidacin de determinados avances ligados a las actividades industriales y
financieras,loquepermiteobservarelcomportamientodelaeconomaespaolabajo
elimpactodefenmenosexternosyextraordinarios.

Lascrisisburstilesvinculadasconlaguerraylaposguerramundial(19151922en
Madrid, 19191921 en Bilbao, y 19171921 en Barcelona) muestran bsicamente dos
cosas: por un lado el divergente comportamiento de cada plaza en funcin de su
vinculacin al conflicto, no slo en cuanto a la cronologa e intensidad de las
fluctuaciones, sino tambin en cuanto a su origen. Por otro, el comn e intenso
reajuste de las bolsas espaolas desde 1918 muestra el corto alcance de las
transformacionesproductivasdurantelaguerra.Entrminosgeneraleslascadasen
lostresmercadosseprodujeronhaciaelfinaldelaguerrayenlostresaossiguientes,
debidosobretodoaladesaparicindelascondicionesydemandaextraordinariasque
habanalimentadoelaugedelosvaloresenlosprimerosaosdeconflicto.Adems,
lastresplazasobservaroncotizacionesalalzaalmenoshastalamitaddelaguerra
Bilbaonocomenzacaerhastamesesdespusdefirmadoelarmisticioennoviembre
de 1918 con lo que las cadas posteriores no pueden ser calificadas nicamente de
crisis sino sobre todo de reajuste al desaparecer las condiciones de la guerra. En los
mismos trminos puede hablarse del conjunto de la economa. Brevemente, por
conocidos, los efectos ms positivos de la neutralidad espaola fueron el
aprovechamiento de la demanda extraordinaria, las entradas de capital y oro, la
renacionalizacindedeudaexteriorydevaloresferroviarios,ysobretodoselloselno
haberparticipadoenelpropioconflicto(Sudri,1990).Laexpansinindustrialporla
guerra,sinigualcontrapartidaeninversinyproductividad,debiajustarsetras1918.
Este esquema muy general puede aplicarse a las bolsas, en especial a la que ms se
expandi en el perodo, la de Bilbao. Como se sabe, la liquidacin y repatriacin de
recursosenelextranjeroaliniciodelaguerra,perosobretodoeldesencadenamiento
deunprocesodeespeculacinligadoalosextraordinariosbeneficiosdelasnavierasy
sucrecientesexpectativas,creunejemplociertodeburbujaespeculativa16.

En general la mayor parte de las bolsas europeas cerr sus puertas tras los
acontecimientosdelveranode1914.EnEspaatambinlohizoBarcelonaduranteun
ao,mientrasquelasdeBilbaoyMadridsemantuvieronactivas.Enlostrescasoslos
valores tendieron a crecer durante los primeros meses y/o aos (moderadamente
BarcelonayMadrid,deformamuyaceleradaBilbao),mientrasquedesdemitadofinal
de la guerra hasta 19211922 se produjo el ajuste (renta variable: 0,28% Madrid,
0.51% Barcelona, y 0.73% Bilbao). En Madrid la fortaleza de los bancos, seguros,
tranvas y ferrocarrileslimitaron elimpacto dela cada de las elctricas y los valores
extranjeros; en Barcelona tras el impacto inicial de los ferrocarriles debido a su
conexin con la bolsa de Pars descendieron tanto las industriales como los bancos

16

HauptyRojoCagigal(2010),RojoCagigal(2009),TorrenteFortuo(1966),Roldan,GarcaDelgadoy
Muoz(1973).

(deberecordarselafallidadelBancodeBarcelonaen1920),mientrasqueenBilbao,
obviamente,elajustesecebenaquellosvaloresquehabanprotagonizadolaespiral
especulativa,bancos,mineraysobretodonavieras.Decualquierforma,losefectosde
laguerrasobrelabolsaespaola,msalldelacuantificacindellgicociclobajista
de la posguerra, pueden tambin buscarse en la situacin financiera general en los
iniciosdeladcadade1920:consolidacindelabolsaindustrialdeBilbao,oficialidad
delmercadobarcelons,iniciodeunanotableintegracindelosmercadoslocalesde
capitalnoslodelostresprincipalesmayorintersporlasoperacionescondivisas,
inesperada nacionalizacin de ttulos en poder de no residentes, y finalmente la
consolidacindefinitivadelsectorbancariocomopilarbsicodeprovisinderecursos.

EvolucincotizacionesRentavariable,19151936

La crisis de 192933: El desastre burstil de NY, la gran crisis financiera

subsiguiente,ylagranDepresindecarcterinternacionaldeladcada,constituyenel
marcocomparativoyexplicativomscomnparaelanlisisdelascrisisfinancierasa
lo largo del siglo XX17. En el caso de Espaa hace tiempo que los rasgos ms
significativos han sido analizados18. Por lo aqu interesa es necesario analizar la
evolucin de la coyuntura bolsista domstica a la luz tanto de los acontecimientos
exteriorescomodelapropiadinmicaeconmicaypolticatanparticulardeladcada
de 1930. Primeramente se adopta la hiptesis ms razonada sobre el impacto de la
crisis internacional en la economa espaola (Palafox, 1991). Segn este punto de
partida el efecto contagio tuvo un alcance limitado en nuestra economa:
primeramente la deflacin no afect especialmente en Espaa, entre otras cosa
porquelaacusadadepreciacindelapesetaaisllaeconomaespaola,permitiendo
incrementarlacompetitividaddelasexportacionespesealosfracasadosintentospor
detener la depreciacin. Por otra parte, la cronologa de los acontecimientos ms
relacionados con la inversin apoya esta tesis en la medida que la evolucin de
variables como los saldos bancarios, formacin bruta de capital, rentabilidad
empresariales, pero tambin los datos de la balanza comercial, refuerzan el valor
explicativodeladinmicainternaencuantoalacontraccindelmercadodevalores.

17
18

Sloporcitaralgunostrabajosclsicos:Kindleberger(1973),Galbraith(1976),Eichengreen(1992).
Palafox(1991),HernndezAndreu(1986),MartnAcea(1985).


Entrminosgeneraleslasbolsasespaolasaprovecharonelperiodoexpansivode
ladcadade1920,alcanzandolosmximosdeinversinentre1928y1929,aodelfin
delDirectoriocivil.Detalesmximosalosmesesdemenorcotizacin(entre1932 y
1933), los descensos fueron relativamente importantes (en renta variable, la ms
perjudicada por las circunstancias, las cadas fueron de 0.51% en Bilbao, 0.57 en
Barcelona, y 0.65 en Madrid; los fondos pblicos y la renta fija privada observaron
descensosmenosacusados).Enprincipiolosacontecimientosdefinalesde1929enla
bolsa norteamericana no tuvieron efectos directos las noticias contemporneas
abrumadoramente as lo afirman pero s que incidieron sobre un ciclo cambiante
desdeprcticamenteelaoanteriorcuandocomenzelrallyalabajadelapesetayse
frenlainflacinespeculativaquealgunosvaloreshabanmostradodesdefinalesdela
dcada de 1920, especialmente Chades y Explosivos. Sobre esas circunstancias se
detectaladebilidaddevariablesrelacionadasconlaconfianzaylasexpectativasdela
inversin,factoresquereiteradamenteseaducanenlabolsasespaolascomofuente
deinestabilidad:menoresbeneficios,menoresemisionesdecapital,yespecialmente
desdeelcambiopolticode1931claradesconfianzadelosinversores.Esconociday
est cuantificada la retirada de fondos bancarios y su extraccin al exterior, que se
combin con una disminucin apreciable del crdito y del descuento de papel por
parte de la banca privada. La decisin de la banca de mantener un alto grado de
liquidez debido a la falta de confianza en inversiones a medio y largo plazo era, al
parecer,indiferentealincrementodetiposqueintentaronsucesivosgobiernos,ypudo
tener una gran responsabilidad en la atona y descenso de la bolsa. Al margen del
cierre temporal del mercado madrileo en 1931, los acontecimientos ligados a la
inestabilidadpolticadelacoyuntura,laconflictividadsocial,ascomolainseguridad
cambiaria,fueronalparecerlosprincipalesresponsablesdeldescensodelosvalores
enlasproporcionesqueseobserva.

BolsadeMadrid,19251936

FCyrentabilidad,19281936

Rentavariable,18601870

Fuente:(EstadsticasHistricas)

Como se muestra los descensos se prolongaron hasta 1933, con la llegada del
bienio al poder, que se tradujo en una recuperacin parcial de las cotizaciones de
rentavariableysobretododelosttulospblicos.Comosehadestacado(Hoyo,2007:

44yss;MartnAceayPons,1996)losttulosdedeudapblica,almenoshasta1936,
nosufrieronundescalabrosimilaralosvaloresindustrialesydeserviciosdebidoasu
compraporpartedelosbancos,enbuscadereestablecerelequilibrioensuscarteras.
Entodocaso,unavezseinicielaode1936,yespecialmentedesdelavictoriadel
Frente Popular, no hubo contencin en las cadas que tambin ahora afectaron a la
deuda. En cuanto a Barcelona y Bilbao, a su vez, parece que el comportamiento del
mercado fue muy parejo al de Madrid en cuanto a la escasa repercusin de la
explosin financiera internacional. Los resultados de Batilossi y Houpt (2009)
confirman plenamente esta perspectiva, y han mostrado adems la importancia del
ciclo interno de inversin vinculado ciclo al poltico, que es contundente sobre todo
desde1936,analizandomuestrasderentabilidaddeladeudapblicaeindicadoresde
poltica monetaria. As pues, desde el cambio del ciclo econmico y poltico las
cuestiones que ms interesaban a inversores y agentes financieros en ambos
mercadosfueronlafaltadeconfianzaenlasperspectivas,ladepreciacinmonetaria,
la atona del negocio sobre todo en cuanto a la falta de nuevas iniciativas, el
establecimientodemayorregulacinsobrelostopesenpreciosdecomprayventade
valores,ylaevasindecapitales,querepercutaasuvezsobretodoloanterior.

2.3ElFranquismo,19401974:

Cuandoenlaprimaverade1940labolsadeMadridvolviaabrirnoeralamisma
que haba cerrado casi cuatro antes: la contratacin de renta variable haba
descendidoavaloresdeprincipiosdesiglo,ynoserecuperhastamediadaladcada
de1950(NezLagos,1977;MorenoCastao2009;Hoyo2007).Adems,durantelos
aossiguientesalareaperturaelfuncionamientodelmercadoestuvosubordinadoal
hegemnicopapeldelaactividadbancariayalparticulardiseofinancierodelprimer
franquismo.As,porejemplo,lafaltadeelasticidaddelpreciodeldinerodificultabael
funcionamiento real de un mercado de renta fija como tal, eso sin contar con los
acusadosproblemasdefaltayasimetradeinformacinempresarialqueinfluaenlas
decisiones de los inversores. As pues toda una serie de restricciones hizo que los
mercadosburstilesenEspaaalmenoshastalasprimerasformasregulatoriasdela
dcadade1960semantuvieranenundiscretosegundoplanoencuantoalconjunto
del sector financiero. Adems, la propia dinmica de la economa franquista haca
difcil que la bolsa espaola incrementara su integracin con los mercados
internacionales.Deestaformalaescasaaperturadelaeconomaespaolaincidien
unhechosignificativo:hastalacrisisdeladcadade1970queenlabolsaespaolase
reflejenunacoyunturaespecialmentenegativaentre1974y1980lasotrasdoscrisis
del mercado (1947 y 1957) tuvieron un carcter netamente interno, no relacionado
conlosmercadosfinancierosinternacionales,alosqueEspaaenesosmomentosno
tena acceso. A grandes rasgos la evolucin de la bolsa coincide con los dos grandes
periodoseconmicosdelrgimen:mientrasduranteelprimerfranquismoelmodelo
de industrializacin favoreci en mayor medida la circulacin de deuda pblica
adems su pignoracin por parte de los bancos apartaba de la bolsa una parte del
negocioapartirdeladcadade1960lasreformasenelmbitoburstilpermitieron
un gran incremento de la contratacin y del nmero de empresas cotizadas, y en
definitiva hizo ms profundo el mercado. Como consecuencia se produjo en tres

dcadas un continuado incremento de la capitalizacin del mercado burstil, lo que

implic,adiferentesritmos,unatendenciapositivadelascotizaciones,contrescimas
decotizacin,1947,1957,y197419.

Madrid,ndiceGeneralPonderado(IGBM),19402000

Lacrisisde19471950.Alreiniciarselacontratacinen1940laadministracinse
convierte en un esencial emisor de instrumentos financieros a travs de organismos
pblicos especficos. Como se ha comentado, la pignoracin del deuda colocaba al
sector bancario en una favorable posicin, y sobre todo en el centro del proyecto
industrializador,loquetenaefectossobrelabolsa.As,porejemplolacontratacinen
bolsas y corredores baj entre 1942 y 1959 del 14 al 5% del la RN, es decir, valores
inferioresalospreviosalaguerra.Enlabasedeestedesplazamientohaciaelsector
bancario de la financiacin (no solo a c/pl sino tambin a l/pl) se encontraba la ley
bancaria de 1946. Durante la posguerra autrquica se produjo una vuelta a la
contratacin medianamenteestancada (slo se autorizaban operaciones al contado),
animada por en principio por los indicios de finalizacin de la IIGM, pero
especialmenteporlasdiversasampliacionesdecapital.Entodocasoesteprimerciclo
derecuperacinposblicaslollegohasta1947.Unaoantessehabaaprobadolaley
de31dediciembrede1946precisamentesobreampliacionesdecapital,orientadaa
limitar la especulacin, y que fijaba una prima significativamente onerosa a tales
operaciones.Elfindelaleyeracanalizarunamayorcantidaddefondoshacialadeuda
publica,comopiezacentraldelapolticaeconomaautrquica.Lacadafueinmediata
desde 1947 y dur hasta 194950, reflejando un descenso de las cotizaciones del
0,62% sin contrapartida en trminos macroeconmicos. En este ajuste todos los
sectoressevieronenvueltos,exceptolascompaasconstructoras,sectorpreferente
duranteestosaosylossiguientesenlosmercadosnacionalesnosloMadrid.

Una vez superado el primer descenso coyuntural, en 1950 se inici un segundo

ciclo expansivo en el mercado coincidente y explicado por la propia dinmica
econmica.Ciclo expansivo que acabaracon la segunda crisis de la bolsa durante el
franquismo, concretamente la coyuntura 19571960. La mayor liberalizacin de la

19

A partir de 1940 la informacin cuantitativa y cualtitativa de la bolsa espaola es mucho ms

abundante. Vase: Nez Lagos (1977), Moreno Castao (2010), Hoyo (2007), Surez Ginjoan (1982),
AguirreRodrguez(1976),Iruretagoyena(1991),MartnezdeIbarreta(1962),entreotros.

economaespaoladuranteladcadade1950propiciunincrementodelaformacin
decapital,reflejadoenunnmerocrecientedeemisionesyampliacionesdecapital.
En este clima de recuperacin y mayor inversin la renta variable sigui avanzando
posicionesfrentealosfondospblicos(as,enladcadade1950Madridconcentrde
mediael40.4%delacontratacinburstilespaola,conun60%defondospblicosen
su distribucin interna), desatndose una cierta espiral inflacionista, especialmente
desde 1954, alimentada en parte por la expansin del crdito sobre bienes de alta
elasticidad.Estatendenciaserompien1957.Entrminoscuantitativosestacrisisfue
menor que la de la dcada anterior, y tampoco tuvo correlato en las variables
fundamentales de la economa, ms all de los efectos de la coyuntura
preestabilizadora:inflacinrelacionadaconlaineficienteasignacinderecursos,falta
de estabilidad monetaria, y estrangulamiento del sector exterior. El cambio de
tendencia desde 1957 incidi en una menor demanda de la banca y del resto de los
inversores en las emisiones pblicas, mientras que tampoco los valores privados se
escaparon a tal tendencia. En la cada de todos los sectores incidi el carcter
restrictivo de la nueva poltica estabilizadora: contencin monetaria, mayor presin
fiscal,yenconsecuenciamenoresexpectativasempresarialesalainversin.Estamos,
en todo caso, ante los aos inmediatamente anteriores al proceso de general
modernizacindelabolsaespaola;tras3aosdedescensosyajustesenlosprecios,
losefectosprogresivos delasmedidasliberalizadorastomarancuerpoenelenorme
incremento del mercado durante la dcada posterior. As pues, los efectos de la
estabilizacin, y en especial los de la entrada de capital exterior y los derivados del
fomentodelcapitalismopopular,pusieronlasbasesparaladefinitivatransformacin
burstilenlosaossiguientes.

Efectivamente,duranteladcadade1960seprodujounamuyfuerteexpansin
delsectorenEspaa,atendiendoadiversosfactores.Unapartedetalexpansinla
vinculada a la especulacin explica la intensidad de la crisis de 19741980.
Primeramente deben mencionarse las reformas institucionales que favorecieron la
inversin,tantoentrminosfiscalescomodeinformacin,peseaqueenesteltimo
aspecto los inversores siguieron operando con informacin imperfecta. Los efectos
conjuntos de la Ley de Bases de 1962, de la anterior de 1960 sobre Difusin de la
Propiedad Mobiliaria, la leyes que favorecieron la inversin colectiva de 1964, as
como la de 1966 sobre cuentas de ahorro burstil, pusieron las bases para el
ensanchamientodelmercado(incentivosfiscales,mayorseguridadeconmica,mayor
informacin) en el marco de la expansin econmica generalizada. As pues se
inaugurunperododeextraordinariaexpansinsloparalizadatemporalmenteen
1970 que se prolong hasta la fuerte cada de 1974. Adems, la estabilizacin y
expansin econmica hizo menos necesarias las emisiones del sector publico, lo que
hara mucho ms activo el mercado privado de emisiones (entre 1959 y 1974 las
emisiones privadas oscilaron entre 2/3 y del volumen total. Esto tuvo que ver
tambinconlosavancestcnicosenlacontratacinyconelhechodequelabolsade
Madridfuerapaulatinamenteconsideradacomoelcentropreferente.Detodasformas
alaenormepopularidadadquiridaporlabolsadebeunirselaconcurrenciadelahorro
extranjero.Sobreelprimeraspectoyasehacomentadoquedesdemitaddeladcada
se ampliaron las fronteras de la bolsa, especialmente a travs de los fondos de
inversin y de gestin de cartera, lo que incorporaba un componente institucional

permanente. Su novedad colaps temporal y brevemente (crisis leve de 1970) los

cauces de capital a la bolsa. El enorme crecimiento de este tipo de sociedades y de
fondosdeinversinpropicilaatraccindelpequeoymedioahorrador,inexistente
hasta 196364, y en especial contribuy a que la capitalizacin burstil superara la
evolucindelainflacin.Peseaestefenmenolascomprascolectivasseconcentraron
en unos pocos valores, principalmente bancos, elctricas y monopolios, en
coincidencia de lo que ocurra en el conjunto del mercado donde la estructura de la
inversin se concentraba en buena medida en empresas de servicios financieros.
Adems, la concurrencia del ahorro extranjero no slo responda a las condiciones
favorables existentes, sino que sobre todo indicaba las perspectivas y expectativas
futuras, al tiempo que aportaba capacidad organizativa y experiencia a las bolsas
espaolas en su conjunto. Resulta significativo su crecimiento durante el perodo, ya
queelcapitalextranjerodoblsupresenciaentre1961a1967,concentrndosesobre
todoenlossectoresmsoligopolizados:banca,elctricas,qumicasysiderurgia.

Todas estas razones explican, en suma, que durante este perodo se alcanzaron
cotashistricasdecotizacinacordesconlatransformacindelpropiomercado,con
picosdedemandadevaloresen1968y1969.As,en1967elndicedecotizacinse
haba incrementado en un 79% respecto de 1959, y dos aos despus la cotizacin
creca un 100% (fiebre burstil apaciguada en 1970 y continuada entre 1971 y 1973
debidaalacostumbreyxitoquetenaentrelosinversoreslasobligacionesemitidasa
laparcomoformadereinversinenlasampliacionesdecapital20.Estaprctica,sibien
puede aducirse que no aportaba especial solidez al mercado ya que a la larga
concentrabalasinversionesenunreducidoncleodeempresas,almenosobligabaa
lasmismasamantenerunapolticadedividendosmuyactivaycclicaconlademanda,
aunquenosiempreconresultadospositivos.Ennumerosasocasioneslasampliaciones
de capital se realizaban al margen del rendimiento de las inversiones planteadas
cuando no ocultaban una situacin real de dficit empresarial. Una vez superado el
estancamientodelosprimerossetenta(1970),lacrisisde19741980,supusolapeor
coyuntura en trminos cuantitativos de la historia burstil espaola (1.44). En
trminoscomparativos,adems,lacadadelascotizacionesenEspaafuemayorque
enelrestodemercadosinternacionales,aunquenosoloencuantolabolsaserefiere
sinosobretodoenlabancaseconsiderastaunadelasgrandescincocrisisbancarias
delahistoriafinancieracontempornea(Caprioetal.2005;ReinhartyRogoff,2008).
Dehecholaprdidadecapitalizacinburstilfuetalquesloserecuperamediados
de la dcada siguiente. En cuanto a la consideracin de la crisis econmica como tal
resultaevidentequelaeconomaespaolaexperimentduranteestosaoselimpacto
devariascircunstanciasquevanmsalldelcontagiodelacrisisenergticamundial,
sobretodoporloqueserefierealaquiebrainstitucionaldelrgimenfranquistayel
coste aadido de las reformas que debieron asumirse. En todo caso en trminos de
PIB/c la coyuntura no puede ser calificada de macrodepresin, aunque algunas
variables como el empleo, sobre todo el industrial, y la formacin de capital
empeoraronsuposicinrelativadeformamuynotable.

20

Sobreestaprcticaysusefectosenelmercado:NezLagos(1977),SurezGinjoan(1982),Aguirre
Rodrguez(1976)yMartnezdeIbarreta(1962).


La crisis burstil se haba alimentado por medio del incremento en cierto modo
especulativo de los aos anteriores, concretamente del quinquenio 19691974. En
esosaoselmercadoyapresentabaproblemasquehabandehacersemsevidentes
conelcambiodeciclo,yqueenltimainstanciafraguaronlareformainstitucionalde
labolsaqueseprodujoenladcadasiguiente.Entreellospodemosdestacarlafalta
de transparencia en la informacin ofrecida al inversor, el uso de mecanismos poco
eficientes de contratacin, y la estrechez del propio mercado que haca ms fcil la
concatenacin entre demanda de ttulos y las alzas de cotizacin que acababan
retroalimentandodichademanda.Ademsdeunarentarealenexpansinydelapoyo
institucional explcito que la inversin vena recibiendo desde la dcada anterior, la
creciente inflacin propiciaba por parte del ahorro la bsqueda de alternativas a los
regulados intereses ofrecidos por las instituciones bancarias. As, exceptuando el
parn de las cotizaciones de 1970, relacionado con la poltica monetaria restrictiva
impuestaporelgobierno,losmximossealcanzaronafinalesde1973,esdecir,con
algoderetrasoalrestodemarcados.EnlasmayoresbolsaselPeaksehabaproducido
principalmente entre el mes de agosto de 1972 para GB y junio de 1973 para Italia
(Davis2003).Enestecaso,pues,estamosanteunacrisisinternadecarctersistmico
dado que al componente econmico se una la enorme inestabilidad poltica e
institucionalquepresionabantodavamsconunefectocontagiointernacional21.

Impactoburstilinternacionaldelacrisisdeladcadade1970

FechaPeak
FechaTrough
Cadapreciosreales
Vueltaalniveloriginalreal

GB
Ag.72
Dic.74
77.2%
Mayo87

EUA
Dic.72
Sep.74
56.1%
Ag.93

Aleman.
Julio72
Sep.74
43%
Junio85

Japn
Enero73
Oct.74
56.2%
Feb.85

Canad
Dic.72
Sep.74
46.7%
Oct.96

Francia
Abril73
Sep.74
68.1%
Ag.86

Italia
Junio73
Dic.74
82.4%
Ag.86

Fuente:Davis(2003)

BolsadeMadrid,%variacinde
cotizaciones,19741980

Bancos
Elctricas
Alimentacin
Construccin
Inversin
Comunicaciones
Qumicaytextil
Varios
TOTAL

74.15
59.26
71.85
75.58
84.01
81.95
81.12
74.15
72.88

Fuente:elaboracinapartirdeHoyo(2007:126127)

Durante los primeros meses de 1974 se combinaron los efectos del shock del
petrleoydelainestabilidadpolticaylosvaloresiniciaronunafuertecontraccinque
nosedetuvoentrminosrealeshasta1980.Esbienconocidalaextensindelacrisis
para el conjunto de la economa espaola: el alza del petrleo impact obre las
cuentasderesultadosdelasempresas,menoresbeneficiosdelasmismas,inflacinde
costes, mayores tipos de inters, etc. Sin embargo la prdida generalizada de la
confianzadelosinversoresyenespecialdelcapitalextranjeroanteriormenteatrado

21

Sobrelacrisisfinancieraespaola:Cuervo(1988),Torrero(1990),Rojo(1987),Vzquez(1990).

incidisobrelacontraccindelacontratacinyelincrementodelasventas.Losaos
peoresenelmercadofueronlosde1977,1979y1980,encadenandoejerciciosmuy
negativos en los que se perdi ms del 20% del capital negociado en 1974 (que en
precios de 1980 supona alrededor del 73%: Hoyo, 2007: 115 y ss). En esos aos,
concretamenteentre1977y1980,lascifrasdecontratacinnosuperaronel0,4%del
PIB,loqueretrotraaalmercadoburstiladgitospropiosdelaeconomaespaoladel
siglo XIX. Adems, la intensidad de la crisis burstil espaola, como se ha visto
generalmente mayor que en el exterior, se relaciona directamente con el carcter
globaldelacrisiseconmicaeinstitucionalqueexpulsunapartesignificativadela
inversin exterior y tambin con la propia bolsa, que requera una transformacin
radicalensufuncionamientoyestructuraorgnica.Lacontraccinfuemsintensael
sectordemayorpesoenlabolsa,losbancos,debidoalimpactodelacrisisindustriales
ensuscarterasyalapolticasdeprovisionesquedebieronllevaracabo,conmnimos
en 1979 y 1980, en especial de los bancos industriales y en menor medida de los
comerciales. En definitiva, la reciente integracin de la economa espaola explica el
contagioexterior,enunmercadoalaspuertasdesudefinitivareforma,quelapropia
intensidaddelacrisisacelerara.

2.4Integracin:19802000

Laltimafasedenuestroanlisishacereferenciaaunacrisisdetamaopequeo
mediano (0.33) producida en la coyuntura de 19891992. Esta crisis viene marcada
definitivamente por dos hechos fundamentales: por una lado, la bolsa espaola
asumidesde1988lareformainstitucionalquelaconvirtienunmercadomodernoy
plenamenteasimilable,ademsdeinterconectado,alrestodebolsasinternacionales
el llamado Big Bang financiero (Bordo, Taylor y Williamson, 2003; Obstfeld y Taylor,
2000); por otro, resulta muy evidente la creciente integracin del mercado espaol
con sus homlogos exteriores, lo que se tradujo en un comportamiento homogneo
con las finanzas internacionales, e implicaba un mayor efecto contagio que en
coyunturas anteriores. As pues, proceso de liberalizacin y reforma del mercado
burstil nacional posibilit su creciente integracin y su fuerte expansin durante la
ltima dcada del siglo XX y los inicios del XXI22. En suma, desde 19801990 la bolsa
espaola abandon definitivamente la mayor parte de sus rasgos que la haban
caracterizado histricamente y se transform en un mercado de capital moderno e
internacionalmenteintegrado.

Unavezrecuperadalatendenciaalcistatraslacrisisdelossetentaladcadade
1980 se constituy como la de mayor incremento de negocio burstil y tambin de
preciodelosttulosdesdelareaperturade1940.As,hastalosprimerossntomasde
contagiodellunesnegroneoyorquinode198723,elascensodelmercadofueenorme
entodoslossectoresytiposdevalores,tanto larentavariablefijacomotambinla
renta fija y los activos ms lquidos y novedosos (letras burstiles y pagars del
Tesoro). En la base de esta fuerte expansin estaba la reactivacin econmica, el
descensodelostiposdeinters,lamayorliquidezpropiciadaporlapolticamonetaria,

22
23

Argandoa(1988),DelaTorreyBellini(2009),yGmezBiscarriyPrezdeGracia(2004).
Alrespecto,Shiller(1988).

eliniciodelasprivatizacionesdeempresaspblicas,ylacontencindelainflacin.Es
decir,amedidaquelosdesequilibriosmacroeconmicosdelaeconomaespaolase
correganlapropiapolticaeconmicacolocabalasbasesparauncambiopositivode
lasexpectativasduranteladcadade1980.Porotraparte,elprocesogeneralizadode
crecimiento econmico no fue ajeno a la mayor internacionalizacin de la economa
espaola,tantoencuantoalaatraccinmasivadecapitalesexteriores,queestuvoen
el origen de la actual y significativa presencia del capital no residente en la bolsa
espaola. As pues la alta rentabilidad de las empresas espaolas, en pleno
crecimiento, la estabilidad poltica, y sobre todo las perspectivas que planteaba la
adhesindeEspaaenlacomunidadeuropea,atrajolainversinexterior,tambinla
de carcter ms especulativo. En este proceso no debe dejarse de lado, adems, los
efectosdelapropiainnovacinfinancieraencuantoalosinstrumentosdeinversin,y
elcambiotcnicoquepermitaacelerarlastransaccionesamenorescostes.

La crisis en las bolsas internacionales siguiendo el ejemplo de NY se produjo

bsicamenteafinalesde1987.Enesteprimerimpactolabolsaespaolareaccioncon
un alto grado de homogeneidad respecto el resto del mercado (descensos que
rondaron el 35% en trminos generales para los meses finales de 1987). Los
desequilibrios internos norteamericanos junto a las tensiones monetarias
internacionalessedejaronsentirtambinenlabolsaespaola,queasuvezrequera
urgentemente una reforma de los canales de informacin y gestin del ahorro
plasmadaenlaLeydelMercadodeValoresde1988.Larpidaprdidadevalorenla
bolsa espaola (en los cuatro mercados oficiales) se debi principalmente a una
realizacinmasivadepapelenbsquedadeliquidez,tantodelosinversoresexteriores
institucionalesquebuscabancompensarassusprdidasprincipalesenLondresoNY,
como de la huida del pequeo inversor. Esto explica la rplica exacta de los
acontecimientos internacionales, en un marco insitucionalfinancero muy distinto al
quesehaanalizadohastaaqu.Sidurantela1Globalizacinlabolsaespaolaestuvo
relativamente integrada, un siglo despus la situacin haba cambiado
sustancialmente. De esta forma, y al igual que la mayor parte de mercados
internacionales, la bolsa espaola sigui creciendo y tambin reflejando los
desequilibriosexteriores,loquesetradujoenunafuertevolatilidadprolongadahasta
losmnimosde1992.As,entre1988y1992secombinarondiferentescircunstancias
que retrasaron el despegue definitivo del mercado espaol, principalmente la 1
guerradelGolfoylacrisisdelSME.Estoshechoshicieronqueelfuncionamientodelos
primerosaosdelabolsaespaolamodernatuvierauncarctermuyvoltil,almenos
hastalaescaladadecotizacionesdelasegundamitaddeladcadade1990.Losdatos
comparativosdisponiblesparaestacoyuntura(Argandoa,1988;DelaTorreyBellini,
2009) muestran una creciente correlacin entre la bolsa espaola y la alemana,
britnica y la norteamericana, pero no slo en trminos de ciclo cronolgico sino
tambin en cuanto a la duracin y la intensidad de la crisis. Esta creciente
homogeneizacindecomportamientohasidoprcticamenteplenadesdefinalesdela
dcadade1990,especialmentedesde1997,comosecompruebaconlacrisisasitica
(1998)odelasempresastecnolgicas(20002002).

3.Conclusiones

Estetrabajohaanalizadoalgunosaspectosconcretosdelfuncionamientoburstil
enellargoplazoatravsdelascoyunturasdecrisis.Tresaspectossondestacablesen
cuantoalaspreguntasdepartida.Primero,durantelamayorpartedelahistoriadel
sistema financiero espaol moderno las crisis burstiles han tenido un carcter
predominantemente interno, con un relativo efecto contagio exterior pese a que a
grandesrasgossehacompartidoelciclohistricodelainversin.Estohasidoaspor
lasrazonesestructuralesdelaeconomaespaolaaducidas,yenparticularhastalos
aos finales de la dcada de 1960. Desde esa fecha y sobre todo tras la reforma de
1988 la bolsa espaola ha incrementado su integracin con el resto de mercados de
capitalenlacoincidenciadefluctuacionesycontraccionesagudas.Enestesentidoel
primer franquismo constituy el ejemplo ms claro de predominio de explicaciones
internasenlacoyunturaburstil.DuranteelsigloXIXyelprimerterciodelXXsehan
manejado ejemplos que muestran los vnculos relativos entre las crisis en las bolsas
espaolasylasexteriores,actuandogeneralmentecomodetonantessobresituaciones
de inestabilidad interna. La mayor parte de tales situaciones se relacionaron con
cambiosinstitucionalesyregulatorios,conelfracasodeinversionesespeculativas,con
desequilibrios presupuestarios, y con la aparicin de nuevos sectores con mayores
requerimientosfinancieros.

En segundo lugar, hasta aproximadamente 19701980, se ha comprobado una

frecuenciaalgomayorqueelentornointernacionalencuantoalaaparicindecrisis
burstiles. Esta mayor frecuencia ha propiciado una menor coincidencia entre crisis
burstiles y contracciones econmicas severas, ya que aunque las primeras suelen
replicaralassegundasnoocurredeigualformaalainversa.Laestrechezdelmercado
decapitalesenEspaa,lahegemonabancariaenelsistemafinanciero,elpesodelos
valorespblicos,ascomoelfuncionamientomsomenosoficialdebolsaslocalescon
rasgospropios,hancontrbuidoaentenderestecomportamientogeneral.

Una tercera cuestin se refiere al carcter especulativo de algunos periodos

expansivos de las cotizaciones, y que han estado en la base de las mayores crisis
burstiles,sobretodo1868,1881,19181921,y1974.Deformamssingularlastres
primeras no tanto 1974 responden a los rasgos definitorios de una burbuja
financiera,tantoensufaseexpansivaaparicindenuevossectoresyoportunidades
de inversin, expansin de la liquidez, euforia ligada a beneficios extraordinarios y
expectativas semejantes, minusvaloracin del riesgo, comportamientos negligentes,
etc como en la de contraccin: abundancia de papel, falta de compradores y de
liquidez, descenso acusado de los precios, ajuste final, etc. Adems, un elemento
aadidoypresenteenunapartesignificativadelascrisisdebolsaenEspaahasidosu
impactosobreelsectorbancario.Secompruebaunacoincidenciamuyaltaentrecrisis
de bolsa y episodios de pnico bancario, con efectos muy negativos sobre el propio
sector.Exceptoenelintervenidosectorfinancierodelprimerfranquismo,losbancos
solan acusar muy intensamente las prdidas de valor en la bolsa. En numerosas
ocasioneslacentralposicindelabancaenelsistemafinancieroperotambinenel
mercadodecapitalysuvinculacincondeterminadossectoresdeinversin,propici

talcoincidencia.AssecompruebaenlosdesplomesferroviariosenelsigloXIX,enla
coyunturadelaIGM,oenlasituacinbancariadefinalesdeladcadade1970.

Se han dejado al margen de este trabajo cuestiones tambin relevantes y que

deberanseranalizadasysistematizadasparasucontrasteenelmarcogeneraldelas
crisiseconmicas.Enunrpidoavancepuedendestacarsealgunosaspectos,comopor
ejemplo, la actuacin del regulador y de la regulacin en las situaciones de crisis, o
tambin debera profundizarse en el contraste del carcter predictivo o no de las
variablesburstilesenrelacinconlascrisiseconmicas,entreotros.

Referencias:

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AguirreRodrguez,J.A.(1976),LabolsaenEspaayenelmundooccidental,Madrid.

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BolsadeBilbao,18501936

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