13 C o l e c c i n

P r e m i o

E r n e s t o

P e l t z e r

Rgulo Sardi
Francisco Sez
Jos Guerra

Aspectos tericos
y operativos
para la definicin
de una banda
cambiaria en
Venezuela
Caracas, 1998

BANCO CENTRAL DE VENEZUELA

Comit de Publicaciones
Carlos Hernndez Delfino
Mary Batista Lorenzo
Rafael J. Crazut
Manuel Lago Rodrguez
Armando Lon Rojas
Maritza Reyes Santana
Marcos Sandoval
Luisa F. Coronil Divo (Secretaria Tcnica)
Produccin Editorial
Gerencia de Comunicaciones Institucionales
Departamento de Publicaciones
ISBN 980-6395-46-8
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Fax 861.16.46
Internet: http://www.bcv.org.ve
6

Indice
Veredicto del Premio Ernesto Peltzer, ao 1996 ........................................... 9
Aspectos tericos y operativos para la definicin
de una banda cambiaria en Venezuela
Sumario ........................................................................................................ 13
Introduccin ................................................................................................. 15
I. Aspectos tericos del sistema de bandas ................................................ 19
1.1 Modelo bsico ................................................................................. 23
1.2 Violacin de los supuestos bsicos del modelo de Krugman .......... 31
1.3 Criterios para la determinacin de los parmetros
y poltica de intervencin ................................................................ 33
1.4 Bandas cambiarias con reservas limitadas ...................................... 37
II. Aspectos operativos de las bandas cambiarias
en el contexto de un programa de ajuste ................................................ 44
2.1 Consistencia macroeconmica y entradas de capital ....................... 46
III. Experiencias latinoamericanas sobre el rgimen de bandas ................... 49
3.1 Chile ................................................................................................ 50
3.2 Colombia ......................................................................................... 53
3.3 Mxico ........................................................................................... 56
IV. Control de cambios y adopcin del sistema de bandas
cambiarias en Venezuela ........................................................................ 59
Conclusiones ................................................................................................ 66
Apndices ..................................................................................................... 69
Apndice I (Procesos Weiner) ................................................................ 71
Apndice II (Varianza y valor esperado) ................................................. 73
Apndice III (Diferencial de IT0) ............................................................ 74
Apndice IV ............................................................................................. 76
Referencias bibliogrficas ............................................................................ 79

Veredicto del Premio Ernesto Peltzer

ao 1996
El Jurado designado por el Directorio del Banco Central de Venezuela para la
edicin 1996 del Premio Ernesto Peltzer, constituido por: Carlos Hernndez
Delfino, Asdrbal Baptista, Janet Kelly, Miguel Ignacio Purroy y Roberto
Guarnieri, despus de examinados los trabajos concursantes que optaron al
mencionado premio, acord por unanimidad emitir el siguiente veredicto:
Primero: Se otorga el premio nico, consistente en Bs. 3.000.000,oo
(Tres millones de bolvares) y diploma, al texto titulado:
Aspectos tericos y operativos para la definicin de una banda
cambiaria en Venezuela
presentado con el seudnimo
El Pramo
Seguidamente, se procedi a la apertura de las plicas respectivas
para conocer los nombres de los autores del trabajo premiado. Ellos
son:
Rgulo Sardi, Francisco Sez y Jos Guerra
Segundo: El jurado consider favorablemente la publicacin del
trabajo titulado:
Las prdidas del Banco Central de Venezuela: un anlisis sobre
su origen en el Estado de Resultados y su impacto fiscal en la
Economa
presentado con el seudnimo
Luciano Gueron
Seguidamente, se procedi a la apertura de la plica respectiva para
conocer el nombre del autor del trabajo. El es:
Jaime Luis Socas
Se deja constancia que el Jurado no se hace solidario de las ideas expresadas
por los autores.
El acto pblico de entrega del premio est programado para el da 15 de abril de
1997, a las 5:00 pm., en la sede del Banco Central de Venezuela.
Carlos Hernndez Delfino
Asdrbal Baptista
Janet Kelly
Miguel Ignacio Purroy
Roberto Guarnieri

Aspectos tericos y operativos

para la definicin de una banda
cambiaria en Venezuela
Rgulo Sardi
Francisco Sez
Jos Guerra

11

Sumario

En este trabajo se analizan los aspectos prcticos y tericos relacionados

con la definicin y operatividad de una zona objetivo de tipo de cambio. Se
estudia el modelo bsico de Krugman, sus implicaciones y las consecuencias
que sobre el funcionamiento del sistema de bandas tiene el hecho de que sus
supuestos fundamentales no hayan sido verificados empricamente. Finalmente,
se efectan algunas consideraciones sobre los criterios para la definicin de los
parmetros y los aspectos operativos de las bandas cambiarias en el contexto
de un programa de ajuste, tomando en consideracin la consistencia que debe
existir entre los principales agregados macroeconmicos y los efectos de los
flujos de capital de corto plazo.

13

Introduccin
Si bien la apreciacin real del tipo de cambio contribuye en el corto plazo
a moderar las tensiones inflacionarias, en el mediano y largo plazo puede
constituirse en factor desestabilizador, a menos que los encargados de la poltica
estn dispuestos a introducir cierto margen de flexibilidad en la determinacin
del tipo de cambio nominal y, sobre todo, aplicar las polticas ortodoxas indispensables para lograr la convergencia de la inflacin a los niveles internacionales.
Estas polticas comprenden las tradicionales medidas de ajuste fiscal y monetario,
amplio programa de privatizaciones, flexibilizacin del mercado laboral y
correccin de las distorsiones en los precios relativos mediante un paulatino
proceso de desregulacin. Generalmente, bajo una situacin de debilidad en el
sector externo, este proceso de reformas tiene una mayor efectividad en la medida
en que se logre un acuerdo con los organismos multilaterales que fortalezca las
reservas internacionales y le confiera mayor credibilidad al programa,
disminuyendo as los costos del ajuste.
Por su parte, la eleccin del rgimen cambiario est fuertemente supeditada
a los resultados financieros del sector pblico; en tanto que la eleccin de los
objetivos de la poltica monetaria debe sujetarse a las caractersticas del esquema
cambiario vigente. En particular, dficit fiscales recurrentes suelen constituir
causa fundamental de desequilibrios que se acentan cuando el gasto va
acompaado de expansiones monetarias. Por esta razn, se considera que
gestiones pblicas recurrentemente deficitarias son inconsistentes con el
mantenimiento de una paridad cambiaria fija o con la implementacin de una
banda o un crawling peg que no logre compensar los diferenciales de inflacin
externa-interna.
La literatura econmica muestra que dficit fiscales recurrentes conducen,
inexorablemente, a una crisis de balanza de pagos, a una revisin de la tasa
objetivo de inflacin y, finalmente, a una devaluacin o flexibilizacin cambiaria
(Krugman y Rotemberg, 1990, Food y Garber, 1984, Krugman, 1979 y Calvo,
1985). Sin reservas internacionales la paridad de equilibrio resulta muy alta y
el impacto inflacionario inducido ser mayor al que se habra causado si desde
un principio hubiese prevalecido un rgimen de cambio flexible.
Con tipo de cambio fijo, la poltica monetaria debe circunscribirse a la
defensa de las reservas internacionales. Si el efecto desestabilizador del dficit
15

pblico sobre el sector externo adquiere un carcter permanente, puede

producirse un agotamiento de las operaciones de mercado abierto y, a la postre,
la crisis de balanza de pagos ser inevitable. Si el gobierno no modifica sus
patrones de gasto en el largo plazo, la monetizacin de la deuda producir una
prdida de reservas internacionales en exceso a la que se quiso evitar.
Con equilibrio fiscal, la eleccin del rgimen cambiario depende de la
naturaleza de los shocks a los que est expuesta la economa. Por ejemplo, con
tipo de cambio fijo, una cada en el precio de realizacin de las exportaciones
petroleras, causa un desequilibrio externo, prdida de reservas internacionales,
contraccin de los saldos reales, disminucin de la demanda agregada y,
finalmente, una cada equilibradora de las importaciones. Si los precios y salarios
son inflexibles a la baja, el ajuste se produce mediante severos procesos recesivos
y prdida de reservas internacionales, que ponen en peligro la sustentabilidad
del arreglo cambiario. En consecuencia, el mantenimiento de una paridad fija
le resta, a los encargados de la poltica econmica, un importante instrumento
para lograr la estabilizacin ante shocks externos. Esto significa recargar el
esfuerzo del ajuste a la poltica fiscal, lo cual es poco viable dada la rigidez de
este instrumento.
Cuando el shock externo es de carcter permanente, lo aconsejable para
evitar una recesin y prdida de reservas internacionales es la devaluacin del
tipo de cambio. Esto se debe a que resulta menos costoso ajustar un solo precio
al alza, que esperar una cada generalizada de la estructura de precios y salarios
(Friedman,1950). Si prevalece un rgimen flexible, cadas en los precios del
petrleo causan depreciaciones del tipo de cambio que, al moderar la contraccin
de las exportaciones netas, minimizan el efecto adverso sobre el ingreso, al
tiempo que se protegen las reservas internacionales.
Frente a los dos casos extremos, de tipo de cambio fijo o flexible, el sistema
de bandas surge como una alternativa intermedia que, cuando goza de
credibilidad, permite estabilizar el tipo de cambio en forma automtica al
tiempo que ofrece a las autoridades mayores grados de libertad para instrumentar
la poltica monetaria. Algunos estudios tambin sugieren que la adopcin de un
sistema de bandas permite reducir la volatilidad del tipo de cambio real lo cual
puede favorecer las transacciones externas (Engel y Hakkio, 1993).
El sistema de bandas, adoptado por primera vez en Europa bajo el
Mecanismo de Cambios del Sistema Monetario Europeo en 1979, ha
representado el intento ms serio por reconstruir un rea de estabilidad cambiaria
16

desde el desmantelamiento del sistema de Bretton Woods en 1973 (Banco de

Espaa, 1994). Hasta 1983 este sistema present dos caractersticas esenciales:
i) Las bandas de fluctuacin eran de 2,25% para la banda normal y 6%
para la banda ampliada. ii) La existencia de un compromiso de intervencin a
favor de las monedas que alcanzasen el punto de mxima depreciacin. Con
motivo de la crisis cambiaria que experimentaron Francia, Italia e Inglaterra,
en agosto de 1983 se decidi ampliar el grosor de la banda hasta 15%, lo que
se interpret como el reconocimiento de que los pases con monedas ms fuertes,
como Alemania, no podan seguir apoyando a los pases con monedas debilitadas,
de forma que la regulacin de las oscilaciones cambiarias pas a ser
responsabilidad de los bancos centrales de cada pas.
Esta delegacin de cargas fue el resultado de la inefectividad del manejo
de los tipos de inters con el propsito de hacer atractiva la tenencia de una
moneda que es objeto de un ataque especulativo ya que cualquier depreciacin
esperada a corto plazo, por pequea que sea, representa una tasa anualizada de
retorno excesivamente alta. Cualquier intento de igualar este rendimiento
mediante alzas en la tasa de inters interna implicara una elevacin inadmisible
de los costos financieros. Por ejemplo, una devaluacin esperada de slo 5%
durante el siguiente mes exigira una tasa anualizada cercana al 89% para que
el inversionista sea indiferente entre mantener activos internos o externos.
El estudio del comportamiento de las bandas en distintos pases ha mostrado
que su existencia no impide la aparicin de expectativas devaluacionistas y que
estas ltimas dependen no slo de la evolucin de los aspectos reales de la
economa, sino tambin, del nivel de reservas internacionales en poder del banco
central que le permite mantener el compromiso cambiario dentro de los lmites
preestablecidos (Helpman, et al., 1994).
Por otra parte, la existencia de un rgimen de bandas es compatible con la
instrumentacin de diferentes reglas de paridad que definen el grado de
flexibilidad del tipo de cambio. Aquellos pases que establecen un mecanismo
de minidevaluaciones para la paridad central, basados en la inflacin del mes
anterior, como es el caso de Chile, tendrn un tipo de cambio real ms ajustable
a los shocks externos que los pases que anuncian la evolucin de la paridad
central durante todo el ao como ocurre en Colombia e Israel. En este ltimo
caso y a menos que las autoridades monetarias modifiquen su compromiso,
una alteracin en los trminos de intercambio afectara en forma ms
pronunciada el nivel de actividad econmica que en los pases donde el tipo de
17

cambio real objetivo se revisa peridicamente. No obstante, una modificacin

frecuente de la tasa de crawl tiende a generar mecanismos indexatorios ms
acentuados que podran propiciar el surgimiento de procesos inflacionarios de
carcter inercial.
La presente investigacin tiene por objeto analizar el comportamiento del
tipo de cambio dentro de un esquema de bandas y el diseo general de la poltica
econmica que debe acompaar la adopcin de este rgimen a la luz de las
distintas experiencias cambiarias en Amrica Latina. Adicionalmente, se hace
una revisin sobre el diseo de la banda haciendo nfasis en los criterios para la
determinacin de los parmetros y el manejo operativo, aspectos que
frecuentemente son pasados por alto posiblemente por el grado de dificultad
que requiere la modelizacin de este esquema cambiario. En este sentido, el
aporte de esta investigacin debe ser evaluado no slo por los aspectos prcticos
asociados al diseo de la banda y la poltica monetaria que la acompaa, sino
tambin por contribuir a la discusin tcnica de la poltica cambiaria en momentos
en los cuales el pas experimenta por primera vez con un rgimen cambiario de
esta naturaleza.
El trabajo est compuesto como sigue: en la seccin 1.1, se describe el
modelo bsico de Krugman y las implicaciones que se deducen sobre el
comportamiento del tipo de cambio. La discusin emprica que surgi al evaluar
la validez de los supuestos de este modelo se analiza posteriormente con el
objeto de comprender con mayor exactitud el comportamiento del tipo de cambio
al interior de la banda y las expectativas de realineamiento cuando no existe
credibilidad (seccin 1.2). En la seccin 1.3, se analizan los diferentes elementos
que deben ser considerados al momento de disear el rgimen cambiario. La
consistencia requerida entre las principales variables macroeconmicas en
funcin de los objetivos propuestos se analiza en la seccin 2. La tercera parte
se destina al estudio de las experiencias latinoamericanas relativas al rgimen
de bandas. La siguiente seccin estudia el comportamiento del tipo de cambio
al interior de la banda en Venezuela y, finalmente, se propone un rgimen
cambiario para Venezuela y los lineamientos de la poltica de intervencin.

18

I. Aspectos tericos del sistema de bandas

El modelo de Krugman (1988) muestra cmo la adopcin de una zona
objetivo tiene un efecto estabilizador sobre el tipo de cambio respecto a un
rgimen de libre flotacin, aun cuando la intervencin del banco central no se
produzca en forma efectiva. De hecho, bajo expectativas racionales, la sola
creencia de que el banco central intervendr cuando la cotizacin alcance los
lmites de la banda, puede revertir la tendencia del tipo de cambio.
En un modelo monetario, el comportamiento del tipo de cambio puede ser
derivado a partir del siguiente conjunto de ecuaciones:
m -p = Ky - i - V

(1)

R = S + p* - p

(2)

( )
dS

dt

= i - i*

(3)

La primera ecuacin representa la condicin de equilibrio en el mercado

monetario. El lado izquierdo representa los saldos reales expresados como la
diferencia logartmica entre la oferta nominal (m) y el nivel de precios (p). La
demanda real de dinero, trmino a la derecha de la igualdad, queda en funcin
del logaritmo del ingreso real (y), de la tasa de inters (i) y de una variable
estocstica que recoge los factores de perturbacin (V). Por su parte, K y
representan la elasticidad ingreso y la semielasticidad inters de la demanda
real de dinero, respectivamente.
La ecuacin (2) constituye la definicin del tipo de cambio real (R) en
forma logartmica. Donde S y p* son los logaritmos del tipo de cambio nominal y del nivel de precios externos, respectivamente. Normalizando a la unidad
el tipo de cambio real y el nivel de precios externos, la ecuacin (2) puede ser
expresada como:
S=p

(4)
19

lo cual implica que las variaciones del tipo de cambio preservan la paridad del
poder de compra.
La ecuacin (3) es una representacin de la teora de la paridad de intereses
no cubierta segn la cual la tasa esperada de depreciacin iguala el diferencial
de tasas de inters externa (i*) e interna (i), lo cual supone perfecta movilidad
de capital.
Sustituyendo (3) y (4) en (1) y operando, obtenemos:
S=m+V+E

( )
dS
dt

+ i* - Ky

(5)

Incorporando los dos ltimos trminos del lado derecho de la igualdad (5)
dentro del componente estocstico (V):
S=m+V+E

( )
dS
dt

(6)

La suma de m y V ser identificada con los fundamentos (X) que pueden

incluir variables tanto reales como monetarias (Krugman, 1988). Por tanto la
ecuacin anterior puede ser reescrita como:
S = X + E

( )
dS
dt

(7)

Puesto que V sigue un movimiento Browniano, es decir, una trayectoria

aleatoria sin direccin (Ver Apndice 1), la variable X tambin mostrar este
mismo comportamiento.
Ahora es posible preguntarse cul sera la dinmica del tipo de cambio
si el banco central no interviene en el mercado cambiario para, posteriormente,
contrastar este resultado con el que se obtendra en un sistema de bandas crebles.
En un rgimen flexible donde el tipo de cambio muestra un comportamiento
aleatorio sin tendencia, las expectativas de depreciacin son cero, ya que, sin
intervencin, la probabilidad de un alza o una cada del tipo de cambio es la
misma. Esto implica que el segundo trmino a la derecha de la ecuacin (6) se
anula y dicha expresin puede ser reescrita como:
S=m+V
20

(8)

El modelo desarrollado por Krugman descansa sobre dos supuestos bsicos:

a) La banda es perfectamente creble: los agentes econmicos confan en
que las autoridades mantendrn el tipo de cambio al interior de la banda.
b) La banda se defiende mediante intervenciones marginales: esto es, las
autoridades cambiarias intervienen nicamente cuando el tipo de cambio
observado se aproxima a uno de los extremos.
Estas caractersticas permiten que el tipo de cambio al interior de la banda
tenga un comportamiento en forma de S, siendo tangente a los lmites de la
banda donde se espera una reversin de la tendencia. Esto sugiere que:
a) A medida que el tipo de cambio se aproxima al lmite superior (inferior) la probabilidad de una intervencin del Banco Central es mayor. La
apreciacin (depreciacin) esperada gracias a la credibilidad de la banda sita
el tipo de cambio en un nivel inferior (superior) al determinado por los
fundamentos (efecto Honeymoon).
b) La pendiente de la curva S es horizontal en los bordes de la banda.
Esto indica que la tasa de variacin del tipo de cambio ser menor cuando ms
cerca est de los extremos. Esta caracterstica, aunada a la ausencia de
intervencin intra-banda, genera que la distribucin de los valores observados
sea bimodal y tenga forma de U. Es decir, el tipo de cambio permanecer ms
tiempo en el lmite superior e inferior de la banda donde se mueve ms lentamente
(efecto Smooth Pasting).
c) En el lmite inferior (superior) de la banda las expectativas son de
depreciacin (apreciacin). Esto hace que el cumplimiento de la ecuacin de
arbitraje relacione elevados (reducidos) diferenciales de tasa de inters (interna
menos externa) con tipos de cambio relativamente bajos (altos). (Helpman, 1994).
El cumplimiento de las propiedades del sistema de bandas depender,
bsicamente, de la credibilidad de los agentes econmicos en el compromiso
cambiario. En modelos con credibilidad endgena, el surgimiento o no de
expectativas de realineacin depender de la evaluacin que hagan los agentes
econmicos de factores tales como: la volatilidad de los choques externos y su
magnitud respecto a la disponibilidad de reservas internacionales, la posicin
del tipo de cambio al interior de la banda y la experiencia previa en cuanto a la
poltica de intervencin (Reynoso).

22

Si la banda no es totalmente creble, el comportamiento de las tasas de

inters ya no seguir el sencillo razonamiento segn el cual tipos de cambio
relativamente altos se asocian con reducidos diferenciales de inters. De hecho,
si en un determinado momento el tipo de cambio se ubica en el techo de la
banda y las expectativas son de realineacin, las tasas de inters podran, ms
bien, mostrar una tendencia alcista con el propsito de restablecer la condicin
de arbitraje. Es importante hacer notar que en ausencia de credibilidad, a menor
amplitud de banda, mayores sern las prdidas de reservas internacionales
ante choques en la demanda de dlares, as como tambin ser mayor el esfuerzo
estabilizador de la tasa de inters (Reynoso, 1995).
Cuando la situacin del sistema financiero impide grandes variaciones de
la tasa de inters, es recomendable entonces permitir una mayor fluctuacin del
tipo de cambio, a pesar de que esta mayor variabilidad pueda mermar el potencial
estabilizador del sistema de bandas.

1.1 Modelo bsico:

Para derivar el comportamiento del tipo de cambio al interior de la banda
hay que encontrar una funcin que cumpla con la ecuacin (7), de forma tal que
el tipo de cambio quede expresado, exclusivamente, en funcin de los
fundamentos; es decir, S = G(x). Utilizando el diferencial de ITO (Ver Apndice
III, ecuacin (8)) y dividiendo por dt.
dS
dt

= Gx

dX
dt

1
2

Gxx

dX2
dt

(9)

Teniendo en cuenta que dX2 = 2 dt (donde 2 = Varianza de la velocidad

de circulacin del dinero por unidad de tiempo) y aplicando valor esperado.
E

( ) ( )
ds
dt

= Gx E

dx
dt

1
2

Gxx 2

(10)

23

Puesto que los fundamentos siguen una ruta aleatoria sin tendencia con
media cero, E(dX/dt)=0, (ver apndice 1, ecuacin (6)):
E

( )
dS

dt

Gxx 2

(11)

Sustituyendo la expresin anterior en la ecuacin (7) obtenemos:

2

G(x) = X +

Gxx

(12)

Reordenando:
Gxx - G

2
2

2X

(13)

Esta ltima es una ecuacin diferencial de segundo orden cuya ecuacin

caracterstica y races vienen dadas por:
r -

= 0 r1,2 =

( )
2

1/2

(14)

La integral particular de (13) viene definida por yp = X. Con lo cual, el

valor de S puede escribirse como:
S = G(x) = X + Aerx + Be-rx

(15)

Puesto que la banda es simtrica y la paridad central est en cero, se debe

cumplir que G(0) = 0, lo cual slo es posible cuando B = -A. De manera que la
ecuacin (15) puede expresarse como sigue:
S = G(x) = X + A[erx - e-rx]

24

(16)

Para determinar el valor de la constante A se requiere una ecuacin

adicional, la cual resulta de suponer que el tipo de cambio se acerca
tangencialmente a los lmites de la banda. Es decir, la funcin G(x) mostrar
un mximo (mnimo) cuando los fundamentos alcancen el lmite superior (inferior). Formalmente esta nueva condicin se representa de la siguiente manera:
1 + rA [erx + e-rx] = 0

(17)

Despejando A de la ecuacin anterior:

A = - 1/ r[erx + e-rx ]< 0

(18)

Que, a su vez, puede ser escrito como:

A = - 1/ 2rCosh (rx)

(19)

Ntese que la funcin (16) tendr un punto crtico si A se encuentra debe

estar comprendida en el intervalo abierto (0, - 1/2r ), que es el rango de la
ecuacin (19). Sustituyendo (19) en (16) obtenemos:
S = g(x) = X - Senh(rx)/rCosh(rx)

(20)

Obteniendo la segunda derivada de la ecuacin (16) a fin de verificar las

condiciones de segundo orden para un punto crtico, se tiene:

{}

>
2r2A Senh(rX) = 0
<

{}

si X

>
= 0
<

(21)

Cuyo signo es igual al de X. Es decir, para valores positivos (negativos)

de x la funcin ser cncava (convexa) y existir un punto mximo (mnimo)
en X (X), mostrando un punto de inflexin en X = 0. Grficamente la ecuacin
(16) puede ser representada de la siguiente manera:

1 Recuerde: 2 Senh(x) = Exp(x) - Exp(-x)

2 Cosh(x) = Exp(x) + Exp(-x)
Donde Senh y Cosh representan, respectivamente, el seno y coseno hiperblico.

25

inters internacional. Adicionalmente, se ha utilizado la ecuacin (4) para

expresar dichos diferenciales en funcin del tipo de cambio y no de los precios.
La expresin algebraica resultante es:
i - i* = (Ky - V - m + s)/ - i*

(24)

Esta curva tiene una pendiente positiva 1/ , indicando que alzas en el

nivel de precios que reducen los saldos reales, requieren de una contraccin de
la demanda real de dinero, a travs de un alza en la tasa de inters, a fin de
preservar el equilibrio monetario.
ii) La curva FB o curva de equilibrio externo que viene definida por la
ecuacin (3). Esta funcin, en el momento inicial (FBo), se encuentra ubicada
sobre el eje de las absisas indicando que la tasa de inters interna es igual a la
externa y las expectativas de depreciacin, congruentes con la condicin de
arbitraje (3), son cero.
En el panel (C) se representa una lnea recta con un ngulo de 45 a fin de
proyectar sobre el eje de las ordenadas los niveles de tipo de cambio, mientras
que en el panel D se muestra la relacin entre el tipo de cambio y los fundamentos.
En este plano se representan dos curvas que cruzan el origen; una recta de
45 que refleja el comportamiento del tipo de cambio en un rgimen de libre
flotacin (E(ds/dt) = 0) y una curva en forma de S, cuya derivacin constituye
el objeto de este anlisis.
Finalmente, en el panel (B) se representa el comportamiento de las
expectativas de depreciacin en funcin de los fundamentos. Esta curva se
obtiene a partir de la funcin solucin g(X) (16), teniendo en cuenta la ecuacin
(7) siendo la grfica de un seno hiperblico que decrece montonamente.
Partiendo de un punto de equilibrio inicial situado en el origen, un choque
positivo a la velocidad de circulacin desplazar la curva LM de LMo a LM1 en
el panel (A). En el punto (1), la tasa de inters habr cado lo suficiente para
inducir un incremento en la demanda de dinero capaz de absorber los excesos
de liquidez y restablecer el equilibrio monetario. En dicho punto, sin embargo,
existe un dficit en balanza de pagos (punto por debajo de la curva de equilibrio
externo de FBo ) que genera una depreciacin del tipo de cambio con lo cual la
economa se mueve a lo largo de la funcin LM1 hacia el punto 2 en el sentido
que indican las flechas, gracias a la depreciacin del tipo de cambio (y el incremento de los precios).
29

No obstante, el incremento de los fundamentos genera expectativas de

apreciacin de magnitud E1 en el panel (B) asociadas al nuevo nivel de
fundamentos X1. Las expectativas de apreciacin desplazan la curva de equilibrio
externo de FB0 a FB1, con lo cual el equilibrio general se logra finalmente en el
punto 2 del panel (A) a un diferencial negativo de tasas de inters. Ntese que
si las expectativas de depreciacin no fuesen sensibles al cambio en los
fundamentos (A = 0), la curva FBo permanecera inalterada y el equilibrio general se lograra en el punto 2', donde el diferencial de tasas no vara y todo el
ajuste recae sobre el nivel de precios. Este es precisamente el resultado previsible
de una expansin monetaria bajo un rgimen de tipo de cambio flexible y nivel
de ingreso constante, donde los aumentos de precios resultan proporcionales a
la variacin de los fundamentos.
Si trasladamos los puntos 2 y 2' del panel (A) al panel (D) y se hacen
coincidir con el incremento habido en los fundamentos (X1), encontramos que
el punto 2' est situado sobre la recta de 45, mientras que el punto 2 que define
la funcin g(X), se encuentra por debajo, producto del efecto estabilizador de las
expectativas. La distancia que separa ambas curvas (S2' -S 2) corresponde
a las expectativas de apreciacin corregidas por la semielasticidad inters de la
demanda real de dinero ().
Como se observa en el panel (B), incrementos de la variable fundamental
con respecto a su valor esperado (X=0) causan expectativas crecientes de
apreciacin; esto es, desplazamientos hacia abajo de la funcin FB que en algn
momento llegarn a igualar el desplazamiento de la curva LM (punto 3). Llegado
a ese punto, no surgen presiones depreciacionistas del tipo de cambio, porque la
cada inicial de la tasa de inters asociada con la expansin monetaria es,
precisamente, la necesaria para restablecer el equilibrio simultneo en los mercados
monetario y externo. Ntese que en el panel (D) el correspondiente punto 3 se
asocia con el mximo de la funcin g (X), para un nivel de fundamentos X.
Incrementos de los fundamentos por encima de X causaran expectativas
crecientes de apreciacin que desplazaran hacia abajo la funcin FB en una
magnitud superior a los desplazamientos de la curva LM, con lo cual una
expansin monetaria terminara gestando un supervit en la balanza de pagos y
un proceso deflacionario que carece de sentido econmico. De all, que los
valores E3 y X sean los mximos econmicamente admisibles dentro de este
modelo. Por esta razn, el punto 4 sobre la lnea decreciente de la funcin g(x)
en el panel D no resulta factible. De hecho, su consideracin implicara suponer
30

unas expectativas de apreciacin superiores a las consideradas como mximas.

Lo anterior significa, que una vez alcanzado el punto 3 del panel D, incrementos
de los fundamentos ms all del nivel mximo X, que exigiran la intervencin
del banco central, ofertando divisas, contrayendo la oferta monetaria y situando
los fundamentos nuevamente en su nivel mximo.
La derivacin de la funcin g(X) para valores negativos de X, sigue un
razonamiento simtrico al presentado anteriormente.

1.2 Violacin de los supuestos bsicos del modelo de Krugman

La revisin peridica, por parte de los agentes econmicos, de la capacidad

del banco central de defender su compromiso cambiario y la prctica de los
banco centrales de intervenir intrabanda, son factores que alteran el
comportamiento esperado del tipo de cambio. De hecho, los estudios empricos
muestran que la mayor parte de los bancos centrales se muestran propensos a
mantener el tipo de cambio cercano a la paridad central. Esto no solamente
hace que la distribucin de las observaciones al interior de la banda tengan
forma de "U" invertida ( ), sino que tambin afecta la formacin de expectativas
de los agentes econmicos sobre la inflacin y realineacin de la banda.
Cuando el banco central es adverso a las fluctuaciones del tipo de cambio
e interviene para ubicarlo en un rango cercano a la paridad central (minibanda),
el mercado termina descubriendo la regla, con lo cual se forjan expectativas de
realineacin cuando la cotizacin se desva de los lmites de la minibanda.
Esto se debe a que tales desviaciones suelen interpretarse como un signo de
debilidad o incapacidad de la autoridad monetaria de mantener el compromiso
antiinflacionario implcito en la determinacin de los parmetros de la banda.
Con esta prctica de intervencin, se distorsiona el funcionamiento del sistema
de bandas haciendo, por ejemplo, que cuando el tipo de cambio se coloque en
el lmite superior, las expectativas sean de realineacin y no de apreciacin
como lo sugiere el modelo terico bsico.
Esta ha sido la experiencia de pases como Colombia e Israel que han
fijado dentro de los lmites de la banda, una zona objetivo de variabilidad del
tipo de cambio con el propsito de evitar que las depreciaciones del tipo de
cambio induzcan expectativas de mayores depreciaciones. Sin embargo, la
relacin de causalidad podra ser inversa (Helpman, 1994). Es decir, se puede
31

argumentar que es la propia intervencin del banco central la que genera el

surgimiento de tales expectativas como se explic anteriormente.
En pases como Chile donde se ha permitido que el tipo de cambio flucte
libremente al interior de la banda, se observa una relacin inversa entre el alza
del tipo de cambio y las expectativas de depreciacin, tal como sugiere el modelo
bsico de Krugman. No obstante, en Mxico e Israel que han mantenido una
poltica intervencionista ms activa al interior de la banda con el propsito de
mantenerlo cerca de la paridad central, las expectativas actan en forma
desestabilizadora y muestran forma de S invertida (Helpman, 1994).
Empricamente, se ha comprobado la inconveniencia de mantener los
supuestos bsicos de perfecta credibilidad y ausencia de intervencin intrabanda. Por esta razn los desarrollos tericos posteriores al trabajo de Krugman
se encaminaron a modelar endgenamente las expectativas de realineacin
obtenindose resultados ms consistentes (Svensson, 1992). Puesto que las
expectativas no son una variable observable, se puede realizar una estimacin
emprica tomando en cuenta que en cualquier momento los cambios en el
diferencial de tasas de inters deben reflejar, por la ecuacin de arbitraje, las
expectativas de devaluacin. Si de este valor queremos aislar las expectativas
de realineacin de la banda, debemos restar el componente que responde a las
variaciones esperadas al interior de la banda. El procedimiento se puede efectuar
tomando en cuenta que el logaritmo del tipo de cambio observado no es ms
que la suma del logaritmo de la paridad central ms la desviacin entre el tipo
de cambio y la paridad central, es decir:
S t = Xt + Ct

(25)

Donde:
St = Logaritmo del tipo de cambio
Xt = Logaritmo de la desviacin entre el tipo de cambio y la paridad central
Ct = Logaritmo de la paridad central
Tomando variaciones en la ecuacin (25) y adelantando cada variable un
perodo, obtenemos:
St+1 = Xt+1 + Ct+1

32

(26)

La depreciacin esperada del tipo de cambio puede encontrarse tomando

el valor esperado para cada una de las variables, condicionado a la informacin
disponible en el momento t:
Et St+1 = Et Xt+1 + Et Ct+1

(27)

La ecuacin (27) muestra que la variacin esperada del tipo de cambio

depende de las expectativas de depreciacin al interior de la banda ms las
expectativas de realineamiento. El lado izquierdo de la expresin debe ser
igual al diferencial de tasas de inters, mientras que el segundo trmino de la
derecha puede ser desglosado en dos componentes: la realineacin anunciada
por el gobierno, que se distinguir con un apstrofe y el componente no
anunciado de la realineacin, que se denotar con una letra Z, es decir:
it - i*t = Et Xt+1 + Et Ct+1 + Et Zt+1

(28)

Despejando:
Et (Zt+1 - Zt) = (it - i*t ) - E Ct+1 - Et Xt+1

(29)

El primer trmino del lado derecho de la ecuacin (29) puede ser observado,
el segundo es conocido ya que es el componente anunciado. Para determinar la
realineacin esperada, slo faltara construir una serie estadstica sobre la
depreciacin esperada con respecto a la paridad central. Con este propsito se
puede efectuar una regresin entre la variacin mensual observada de la
desviacin logartmica del tipo de cambio, a partir de la paridad central y su
posicin al interior de la banda, es decir:
Xt+1 - Xt = o + Xt

(30)

Finalmente, la ecuacin anterior podra incorporar otras variables

adicionales, como el acervo de reservas internacionales netas, o algn ndice de
actividad econmica (Caramaza 1993, Mogadenzo 1995, Svensson 1992, Thomas 1994, Werner 1994-95).

1.3 Criterios para la determinacin de los parmetros y poltica de

intervencin
Al disear un sistema de bandas los encargados de la poltica monetaria
deben tener en consideracin tres elementos bsicos: en primer lugar, es fun33

damental determinar las caractersticas estructurales de la economa as como

la naturaleza y magnitud de los choques a los que se enfrenta (monetarios, a la
cuenta corriente, a la cuenta capital, etc.). La solidez del sistema financiero y
las caractersticas del mercado de trabajo tambin son importantes para la
definicin de los parmetros de la banda. En segundo lugar hay que precisar el
objetivo general de la poltica econmica. Si el propsito es antiinflacionario
es evidente que las autoridades deben permitir un cierto grado de apreciacin
real que, de alguna manera, debe ser compatible con la variacin prevista de
reservas internacionales. Por ltimo, no se puede determinar la consistencia de
un nivel objetivo de tipo de cambio si no se pondera el efecto del conjunto de las
medidas fiscales que acompaan la definicin del rgimen cambiario.
Generalmente, se considera que la paridad central del sistema de bandas
debe reflejar el equilibrio de la cuenta corriente de la balanza de pagos o alguna
medida de la balanza bsica (cuenta corriente ms cuenta capital a largo plazo).
No obstante, cuando el objetivo de la poltica econmica es la inflacin y el
nivel de reservas internacionales lo permite, se puede seleccionar una paridad
central sobrevaluada. La eventual sobrevaluacin de la paridad central no
parece un hecho negativo en s mismo, si se considera que el propsito fundamental de la poltica cambiaria es antiinflacionario. No obstante, si los agentes
econmicos perciben que el tipo de cambio est muy desviado respecto al de
equilibrio, se generarn presiones sobre el lmite superior de la banda que se
traducirn en prdida de reservas internacionales, tensiones alcistas sobre la
tasa de inters y, eventualmente, una realineacin de la banda, con la prdida de
credibilidad que ello involucra.
En razn de lo anterior, resulta inconveniente que la apreciacin del tipo
de cambio se produzca al inicio del perodo de ajuste cuando es mayor el grado
de incertidumbre. Adicionalmente, la sinceracin previa de la paridad central
ha probado ser un factor clave de credibilidad, razn por la cual la contribucin
estabilizadora del tipo de cambio debe darse a lo largo del programa, con una
apreciacin paulatina a una tasa decreciente, en la medida que el programa de
ajuste causa el efecto esperado sobre los precios.
La escogencia del mecanismo de correccin de la paridad central o tasa de
crawl tiene que ver con la priorizacin de objetivos que se establezca la autoridad
econmica. Si se prioriza la inflacin y se confa en el tipo de cambio como
ancla nominal, la paridad central debe deslizarse en funcin de la inflacin
esperada, admitiendo una cuota de apreciacin real. Si en cambio se prela el
34

objetivo de equilibrio externo o de tipo de cambio real, el deslizamiento puede

efectuarse, como en Chile, con base en el diferencial observado entre la inflacin
interna y externa.
Con objetivo antiinflacionario, el mantenimiento de una paridad central
sobrevaluada, ameritar la intervencin activa del banco central en el mercado
cambiario, a menos que las condiciones de la cuenta capital sean tales que
permitan una tendencia apreciacionista del tipo de cambio nominal. A tal fin,
podra pensarse en la aplicacin de una poltica monetaria fuertemente restrictiva
que, al forzar un diferencial favorable de tasas de inters, induzca entradas
compensatorias de capital. Esta alternativa resulta riesgosa cuando el shock
inflacionario tiene carcter permanente ya que, en este caso, la poltica monetaria
omite el desalineamiento de los precios relativos y trata como coyuntural un
efecto de carcter permanente. Como sugiere la experiencia mexicana, ante la
volatilidad de los flujos de capital a corto plazo, lo ms prudente es vigilar el
comportamiento de la cuenta corriente para evitar un gran desvo del tipo de
cambio real con respecto a su nivel de equilibrio de largo plazo. De esta forma,
la utilizacin del sistema de bandas con un objetivo antiinflacionario tambin
requiere la definicin de una estrategia de salida con el propsito de evitar
una crisis de balanza de pagos. En este sentido se sugiere la construccin y
empleo de algunos indicadores que permitan constatar el cumplimiento de los
objetivos y la consistencia del programa de ajuste. Entre ellos destacan:
a) La creacin de un ndice de precios que excluya aquellos bienes y
servicios que son objeto de controles administrativos, como suele suceder con
el transporte pblico y los combustibles. Esto permite distinguir la verdadera
tendencia inflacionaria, de las alzas provenientes de ajustes correctivos.
b) Un ndice de expectativas inflacionarias que capte la visin de los
agentes econmicos respecto a la efectividad de las polticas adoptadas.
c) Indicadores sobre la evolucin del mercado monetario, tales como la
desviacin entre el crdito interno programado y el observado, as como el
seguimiento de los diferenciales de tasas de inters.
d) Indicadores sobre la evolucin de la demanda agregada, tales como
capacidad utilizada de la industria manufacturera, el ndice de clima de los
negocios, el ndice de ventas comerciales, el valor de los cheques en cmara de
compensacin y el consumo de energa elctrica.

35

e) Evaluacin y seguimiento de las metas fiscales, mediante el movimiento

de la cuenta de tesorera, incidencia monetaria del gasto pblico y evolucin de
la deuda pblica.
f) Seguimiento del tipo de cambio real efectivo y el tamao del dficit en
cuenta corriente como fraccin del PIB, el cual, segn algunas experiencias, no
debera sobrepasar 3 4 puntos.
Si bien la realineacin de la paridad central no tiene porqu asociarse
directamente a un impulso inflacionario, la elevacin de los lmites superior e
inferior de la banda, indica el compromiso de intervencin del banco central a
tasas de cambio ms depreciadas, admitindose, en consecuencia, mayores
tensiones inflacionarias en pro de mantener el tipo de cambio real dentro de una
banda consistente con el equilibrio externo.
Cambios estructurales deben enfrentarse con realineaciones de la banda
que reflejen las nuevas condiciones reales de la economa. As, por ejemplo,
una tendencia apreciacionista del tipo de cambio producto de una ganancia
sostenida en la competitividad de las exportaciones, no debera contrarrestarse,
en forma permanente, con intervenciones del banco central en el mercado
cambiario, sino ms bien, conducir a una realineacin hacia abajo de la
banda que refleje la capacidad que ha adquirido la economa de operar con
equilibrio externo a una tasa de cambio real ms reducida.
Desde el punto de vista de la programacin monetario-financiera, el banco
central debe establecer una tasa de expansin de los agregados monetarios
consistente con la tasa de inflacin objetivo. Mientras esta ltima no se
modifique, la meta de la variable intermedia oferta de dinero debera igualmente
conservarse y los desequilibrios monetarios transitorios que pudieran causarse,
resolverse mediante intervenciones del banco central en el mercado cambiario.
Lo anterior puede aclararse como sigue: supongamos que coyunturalmente
se produce una contraccin (expansin) de la demanda (oferta) de dinero que
tiende a situar la paridad cambiaria en el techo (piso) de la banda. A esta
instancia, el banco central interviene vendiendo (comprando) divisas, contrayendo
(expandiendo) la oferta de dinero y, por esta va, restableciendo el equilibrio en
el mercado monetario. Si el origen del desequilibrio fue una contraccin de la
demanda de dinero y posteriormente sta se recupera, se genera una tendencia
apreciacionista del tipo de cambio que motivara la intervencin del banco central comprando dlares y expandiendo la oferta monetaria. En promedio, los
36

desequilibrios transitorios del mercado monetario se compensarn y la oferta

de dinero termina creciendo, en trminos nominales, en la magnitud programada
consistente con la inflacin objetivo.
Por otra parte, es cuestionable la utilizacin de la tasa de inters con el
propsito de defender la banda, debido a que las expectativas de realineacin
del tipo de cambio en el corto plazo se deben traducir en grandes incrementos
de la tasa de inters real, lo que atenta contra la estabilidad financiera y el
ajuste fiscal. Adicionalmente, si el banco central muestra un elevado nivel de
endeudamiento, un incremento de la tasa de inters reduce la capacidad de las
autoridades para controlar los agregados monetarios. Por esta razn, es
importante tener presente que la intensidad de la poltica monetaria restrictiva
debe medirse por la incidencia neta del banco central sobre la base monetaria y
no por el valor absoluto del acervo de deuda en un momento determinado.
La bsqueda de elevadas tasas de inters no slo tendra un efecto adverso sobre los niveles de liquidez, sino que adems puede deteriorar
significativamente el balance presupuestario del gobierno, lo cual podra
empeorar las expectativas inflacionarias en la medida en que los agentes
econmicos interpreten que ya se han rebasado los niveles de endeudamiento y
el gobierno va a monetizar los dficit fiscales futuros (Calvo, 1992).

1.4 Bandas cambiarias con reservas limitadas

Las investigaciones posteriores al trabajo de Krugman (1988) enfocaron
su atencin en las consecuencias que sobre el tipo de cambio tiende a acotar la
variacin de los fundamentos. Es decir, las implicaciones de manipular los
agregados monetarios a fin de mantener el tipo de cambio dentro de la zona
objetivo.
Este nuevo inters tuvo su origen en el reconocimiento de la importancia
que sobre la formacin de expectativas de realineamiento tienen el nivel de
reservas internacionales y la consideracin de los efectos monetarios de un
posible ataque especulativo contra la moneda. Bajo esta nueva orientacin,
Krugman y Rotemberg (1990) formularon un modelo donde el nivel de reservas
internacionales juega un rol fundamental en la determinacin del comportamiento
del tipo de cambio. Para ello, recurren a la ecuacin (6), pero suponen que los
choques a la demanda de dinero vienen determinados por un proceso aleatorio
con tendencia. Es decir:
37

dV = dt + dZ

(31)

Donde recoge el componente tendencial, es la desviacin tpica por

unidad de tiempo y dZ es el incremento estndar del proceso Browniano.
La solucin de la ecuacin (6) la cual cumple con (31) puede encontrarse
nuevamente mediante la utilizacin del diferencial de ITO, que en este caso
adopta la siguiente expresin:
dS = [Gx +

Gxx 2]

dt +Gx dZ

Dividiendo entre dt, aplicando valor esperado y sustituyendo en (7) se obtiene:

S = G(X) = X + [ Gx + 1/2 Gxx2]

(32)

Reordenando trminos resulta lo siguiente:

2 Gxx + Gx - G = - X

(33)

La expresin anterior es una ecuacin diferencial de segundo orden con

coeficientes constantes y trmino variable cuya solucin viene dada por: (ver
apndice 4)
S = G(X) = X + + Aer1x + Ber2x

(34)

Donde A1 y A2 son las constantes de integracin y r1 y r2 son las races

caractersticas de la ecuacin diferencial que pueden ser encontradas mediante
la ecuacin caracterstica de (33):

2 r2 + r - 1 = 0

(35)

Cuyas races son:

r1 =

38

- + (22 + 22) 1/2

2

>0

(36)

r2 =

- - (22 + 22) 1/2

2

<0

(37)

La ecuacin (34) representa la familia de funciones que cumplen con la ecuacin

(6), al tiempo que V se comporta de acuerdo a (31). Para determinar las constantes
A y B de esta ecuacin hay que recurrir a la condicin de Smooth Pasting. Es decir,
la funcin G(X) debe ser tangente a los lmites de la banda dado que los fundamentos
se encuentran en su nivel mximo (X) o mnimo (X), es decir:
Gx (X) = Gx (X) = 0

(38)

Para (34) la condicin anterior implica el cumplimiento de las siguientes

ecuaciones:
1 + Ar1 er1X + Br2er2X = 0

(39)

1 + Ar1 er1X + Br2er2X = 0

(40)

Resolviendo el sistema de ecuaciones para A y B, obtenemos:

A= -

B=-

1+ EXP[r2(X -X)]
r1{EXP[(r1X + r2(X-X)] EXP(r2X)}
1 + EXP[r1(X-X)]
r2{EXP[r2X + r1(X-X)]+ EXP(r2X)}

<0

(41)

>0

(42)

Sustituyendo en (34) podemos obtener el tipo de cambio asociado al techo

y piso de la banda de la siguiente manera:
G(X) = Si

(43)

G(X) = Su

(44)

Donde Si y Su representan, respectivamente, el piso y el techo de la banda.

Se puede constatar que cuando no se acota el dominio de variabilidad de los
fundamentos (X , X - ). Las constantes de integracin definidas en (41)
y (42) se anulan y la ecuacin solucin para el tipo de cambio viene dada por:
G(X) = X +

(45)

la cual muestra el comportamiento del tipo de cambio para un rgimen flexible.

39

Conforme a lo discutido en la seccin 1.1, la intervencin a partir de X1 y

X2 se produce debido a que los valores esperados del tipo de cambio sobre las
funciones g(X) superan los definidos por el techo de la banda, llegado este
punto se espera que la intervencin del banco central mantenga el tipo de cambio
en el techo de la banda a travs de una prdida de reservas internacionales.
El ataque especulativo se produce con la eliminacin de las expectativas
apreciacionistas cuando los agentes econmicos se percatan de que un ulterior
incremento de los fundamentos va a generar una insuficiencia de divisas al tipo
de cambio S. De esta forma, en el punto 2, por ejemplo, deben existir las reservas
internacionales necesarias para desmonetizar la economa llevando el nivel de
los fundamentos de X2 a Xo, que corresponde a un rgimen de libre flotacin (en
el punto cero) sin que se causen prdidas de capital provenientes de una
devaluacin. Si en el punto 2 las reservas internacionales no hubiesen sido
suficientes para desmonetizar sin producir saltos discretos del tipo de cambio,
lo que estara indicando el supuesto de suficiencia de divisas es que ese punto,
en realidad, no es alcanzable ya que las correspondientes expectativas hubiesen
definido una funcin g(X) de mayor pendiente, por ejemplo G1, y el punto crtico
define que el ataque especulativo para ese menor nivel de reservas hubiese sido
el punto 1.
Siguiendo este mismo razonamiento, se observa que para un nivel de
reservas suficientemente grande, el equilibrio cambia de un ataque especulativo
a una solucin Smooth Pasting en el punto (3), por tanto, el nivel de reservas
internacionales que permite desmonetizar los fundamentos de X3 a Xo es el
mnimo requerido para que el sistema de bandas pueda ser defendido.
Incrementos adicionales de reservas internacionales conservan la solucin general del modelo en el punto 3, pero no se producen nuevos desplazamientos hacia
abajo de la funcin g(X), pues ellas definiran en todo momento un tipo de
cambio menor al mximo de la banda. De esta forma, la solucin de tangencia
surge como el lmite de A, a partir del cual no existen saltos previsibles del tipo
de cambio en el contexto de un modelo de ataque especulativo.
Para establecer el nivel de reservas asociado con la condicin de Smooth
Pasting, se sustituye el tipo de cambio por aquel que prevalece en el techo de la
banda (S, X). Es decir:
S = X + + Aerx

(47)

41

Puesto que a este tipo de cambio el nivel de los fundamentos debe estar
definiendo un punto crtico, igualamos la primera derivada de (47) a cero de la
siguiente manera:
1 + rAerx = 0

(48)

La expresin anterior es la condicin de frontera que permite obtener el

valor de la constante A que define una solucin de tangencia como la representada
en G3. Despejando A de (48) y sustituyendo en (47), se obtiene el nivel mximo
de los fundamentos:
X = S - +

(49)
r
Por su parte, el nivel de fundamentos correspondiente al rgimen flexible
evaluado en el techo de la banda viene dado por:
Xo = S -

(50)

restando ahora (49) de (50) se obtiene:

X - Xo =

(51)
r
Separando los fundamentos en sus dos componentes (m y V) y teniendo
en cuenta que V permanece constante antes y despus del ataque podemos
escribir (51) como:
1

m - mo =

(52)

Donde:

m = Ln (D+R)
mo = Ln(D)
D = Crdito domstico
R = Reservas internacionales
Aplicando las propiedades de los logaritmos:
Ln (1 +
42

R
D

) =

1
r

(53)

lo cual finalmente implica:

R = D [e1/r - 1]

(54)

Para niveles de R mayores a los definidos en (54) la banda se torna creble

y el banco central est en capacidad de defender el tipo de cambio con
intervenciones infinitesimales que reduzcan la oferta monetaria cuando X tiende
a situarse por encima de X. Estas intervenciones, sin embargo, merman
paulatinamente el nivel de reservas internacionales. Si stas llegasen a situarse
por debajo del nivel establecido en (54), la banda se torna no creble, tiene lugar
un ataque especulativo y se pierden todas las reservas internacionales, con lo
cual la economa adopta finalmente un rgimen flexible.

43

II. Aspectos operativos de las bandas cambiarias en el contexto

de un programa de ajuste
En esta seccin se hace un anlisis de la relacin que debe existir entre las
principales variables macroeconmicas a fin de hacer consistente el rgimen
cambiario con los objetivos antiinflacionarios previstos en un programa de ajuste.
Para ello, es necesario suponer que el deslizamiento de la paridad central lleva
implcito un cierto grado de apreciacin cambiaria. Un marco terico consistente
tambin debe definir un diferencial de tasas de inters compatible con la tasa de
depreciacin objetivo definida. Esta ltima se define en forma aproximada,
mediante la tasa de deslizamiento de la paridad central. La relacin entre estas
variables puede representarse mediante el siguiente sistema de ecuaciones:
1) e * = ii* - ix - p + t
2) * = [DF*(i*, e*), e*]
3) y* = [e*, DF*(e*, i*), *]
4) Po(1 + *) L-[Mso + TEMi* + CD + IMG + VN$P*ep] = 0
5) VN$P* = XN(R*, y*)+K(e*-ii - ix - p - t)
6) R =
*

eo(1 +e*)
Po(1+ *)

7) BEG - VN$P = RI
Donde:
e* =
ii* =
ix
=
p
=
t
=
* =
DF* =
y* =
Po =
Mso =
44

Tasa objetivo de depreciacin del tipo de cambio nominal

Tasa objetivo de inters interna
Tasa de inters externa
Prima de riesgo pas
Sobretasa a las salidas de capital
Tasa objetivo de inflacin
Dficit fiscal interno
Nivel de ingreso objetivo
Nivel inicial de precios
Oferta monetaria inicial

TEM
CD
IMG
VN$P*
ep
XN
K
R
eo
BEG
RI

=
=
=
=
=
=
=
=
=
=
=

Saldo de ttulos del Banco Central en circulacin

Crdito domstico al sector privado
Incidencia monetaria neta del gobierno
Ventas netas de divisas al pblico
Tipo de cambio promedio del perodo
Exportaciones netas del pblico (no petroleras)
Entradas de capital privado
Tipo de cambio real objetivo
Tipo de cambio nominal inicial
Balance externo del gobierno central y PDVSA
Variacin de reservas internacionales

En la ecuacin (1) a partir de la condicin de arbitraje y asumiendo

niveles predeterminados de tasa de inters interna (ii*), tasa de inters externa
(ix), prima de riesgo (p) y sobretasa en la cuenta capital (t), se determina la tasa
de deslizamiento de la paridad central (e*), la cual se asocia con la tasa de
depreciacin esperada del tipo de cambio nominal. El nivel de ii* debe
determinarse con base en un criterio de estabilidad del sistema financiero y
considerando el impacto que causara sobre los lmites de endeudamiento del
sector pblico. Si el valor presente de los flujos de egresos por concepto de
intereses excede el valor actual de los ingresos futuros, los agentes econmicos
percibirn como inconsistente la poltica fiscal, anticiparn la monetizacin de
los desequilibrios fiscales y, en consecuencia, el programa de ajuste colapsar.
La ecuacin (2) establece que la tasa de inflacin objetivo (*) es funcin
del dficit pblico esperado (DF*) y de la tasa objetivo de depreciacin de la
paridad central (e*).
En la ecuacin (3) se obtiene el nivel objetivo de producto (y*), en funcin
de la tasa objetivo de depreciacin del tipo de cambio, del dficit pblico esperado
y de la tasa objetivo de inflacin.
La ecuacin (4) muestra el equilibrio en el mercado monetario. Este se
fuerza mediante operaciones de compra-venta de divisas con el pblico (VN$P*).
Se asume que el saldo de los TEM se mantiene constante.
En la ecuacin (5) las VN$P se igualan al balance comercial del pblico
(sector privado ms empresas pblicas no financieras) ms los flujos privados
autnomos de capital (Ko). Se asume que el mantenimiento de la condicin de
arbitraje anula los flujos inducidos de capital. A partir de aqu se obtiene el tipo de
cambio real (R), consistente con el nivel objetivo de la balanza bsica (XN + Ko).
45

La ecuacin (6) permite obtener el nivel inicial del tipo de cambio nominal (eo), consistente con la tasa de inflacin objetivo.
En la ecuacin (7) se obtiene la variacin de reservas internacionales
(RI) como la diferencia entre el balance cambiario externo del gobierno y
PDVSA (BEG) y las VN$P.
Si por ejemplo, a partir de un nivel objetivo de tasa de inters interna, se
determina una prdida no deseada de reservas internacionales, hay que acentuar
la tasa de depreciacin del tipo de cambio nominal y con ello, el nivel objetivo
de tasa de inters.
Si el incremento requerido de la tasa de inters supera el recomendado por
la estabilidad del sistema financiero, procede entonces un incremento en la sobretasa "t" que acta en forma similar a un incremento de las tasas de inters
interna, o a una reduccin de las tasas externas. No obstante, es importante
tener presente las distorsiones que podra introducir un excesivo nivel de t.
El modelo puede ser utilizado con otra perspectiva si se predeterminan los
niveles ii y tipo de cambio inicial (eo). As, a partir de (6) se obtiene R*, que
sustituido en (5) permite obtener VN$P*. Esta ltima variable al sustituirse en
(7) determina RI y mediante (4) permite determinar la colocacin neta de
TEM que asegura el equilibrio en el mercado monetario, para una demanda
nominal de dinero que, al igual que en el caso anterior, viene determinada por
las ecuaciones (1), (2) y (3).
Si se predeterminan ii* y RI, a partir de (7) se obtiene VN$P*. Luego,
utilizando (5) se determina R*, que sustituido en (6) permite obtener un eo, cuyo
nivel guardara una relacin directa con el nivel objetivo de acumulacin de
reservas. Aqu al igual que en el caso anterior, la colocacin neta de TEM es la
variable de ajuste en el mercado monetario.

2.1 Consistencia macroeconmica y entradas de capital

La determinacin del deslizamiento del tipo de cambio y la paridad central de una banda de flotacin, mediante un esquema similar al discutido en la
seccin anterior permite consistenciar los objetivos de inflacin, dficit fiscal,
tasas de inters, reservas internacionales y dems variables relevantes. No
46

obstante, en el contexto de un programa de ajuste es importante tener en cuenta

el efecto de las entradas de capital sobre cada una de las variables objetivo.
La mayor parte de las entradas de capital toman la forma de inversiones
de cartera de muy corto plazo que buscan beneficiarse del arbitraje de intereses.
La elevada volatilidad de estos capitales genera inestabilidad financiera y
bancaria adems de causar dilemas a los hacedores de poltica monetaria. En
particular, si stos deciden no intervenir en el mercado cambiario el tipo de
cambio real tender a apreciarse deteriorando la cuenta corriente de la balanza
de pagos. El aumento de los depsitos por efecto de las entradas de capital, as
como el endeudamiento externo interbancario en moneda fuerte para otorgar
prstamos en moneda nacional, suele traducirse en expansiones del crdito al
consumo en incrementos de la demanda agregada, aumentos de precios,
apreciacin del tipo de cambio real y deterioro de la cuenta corriente de la
balanza de pagos. Adicionalmente, con los crditos externos se corre el riesgo
de que una fuerte depreciacin produzca un incremento del valor real de la
deuda y esto a su vez puede constituirse en factor causante de crisis financiera
y quiebra de empresas. (Para un anlisis detallado de los efectos de las entradas
de capital ver Corbo y Hernndez, 1996).
Por otra parte, si para enfrentar este proceso y evitar la apreciacin las
autoridades deciden intervenir en el mercado cambiario, esto tender a expandir
la oferta monetaria atentando contra el objetivo antiinflacionario. En este
escenario las operaciones de mercado abierto tampoco resuelven el problema.
La esterilizacin, para evitar la expansin monetaria, crea un dficit cuasifiscal,
cuando el banco central adquiere un activo externo (reservas) cuyo rendimiento
es inferior al costo de los pasivos que emite. Adicionalmente, la esterilizacin
tiende a mantener alta la tasa de inters lo que refuerza las entradas de capital.
(Ver Fernndez, Arias y Montiel, 1996).
De esta forma se observa, que independientemente de la poltica de
intervencin del banco central, el incremento de las reservas bancarias y la
expansin del crdito al consumo tiende a situar a la economa en una posicin
inestable, ya que cuando los inversionistas extranjeros perciben que el dficit
comercial se torna insostenible, se producen salidas masivas de capital y tensiones
depreciacionistas que terminan afectando la estabilidad del sistema financiero.
Esto ltimo motiva la intervencin del banco central, se expande la base monetaria
con lo cual se facilitan las salidas de capital (como ocurri en el caso mexicano)
y el proceso suele concluir en una crisis de balanza de pagos y del sistema financiero,
as como en una acentuacin de las tensiones inflacionarias.
47

El proceso que se ha descrito con anterioridad tiene un agravante y es que

el incremento del consumo que resulta de la expansin crediticia mejora
transitoriamente la recaudacin impositiva lo cual hace innecesario, en
apariencia, el ajuste fiscal. Esta situacin relativamente holgada en materia de
ingresos fiscales puede retardar el proceso de reestructuracin del Estado y en
particular atentar contra el indispensable saneamiento de los gastos que es clave
para el xito de todo el programa de ajuste.
Es importante sealar que una vez revertido el proceso expansionista
generado por las entradas de capital, el consumo caer en una fase descendente,
surgiendo, nuevamente, el problema de dficit fiscal, pero ahora agravado por
el debilitamiento del sistema financiero.

48

III. Experiencias latinoamericanas sobre el rgimen de bandas

En esta seccin se realiza una breve descripcin del funcionamiento del
esquema de bandas en Chile, Colombia y Mxico.3 Con el objeto de extraer
algunas lecciones que pueden ser tiles para el manejo de poltica cambiaria en
Venezuela. En cada uno de estos pases el objetivo, as como el conjunto de
polticas que han acompaado la adopcin del rgimen cambiario, difieren
notablemente. Estas diferencias se resumen a grandes rasgos en el cuadro 1
que se inserta a continuacin.
Cuadro 1
Colombia

Chile

Mxico
Antiinflacionario.

Objetivo

Antiinflacionario.
Mayor grado de
flexibilidad a la
poltica monetaria.

Equilibrio externo.

Paridad
central

Se tom la tasa
prevaleciente en el
mercado libre el da
anterior.

Tipo de cambio
de equilibrio
comercial segn
PPC y cesta de
monedas.

Amplitud

10%

Al inicio 0,5%
Asimtrica (Cono).
Actualmente 10%.

Ajuste
paridad
central y
poltica de
intervencin

Segn inflacin
objetivo.
Intervencin con
operaciones en el
mercado spot
y a futuro.

Segn la
inflacin del
mes anterior.
Poca
intervencin
intrabanda.

Otras
Controles a las
caractersticas entradas de
capital de
corto plazo.

PPC a partir de
un crawling peg.

Devaluacin del
lmite superior en
exceso al de la
paridad central.

- Impuestos y
Actualmente
encajes a crditos
opera un
externos menores
sistema de
a un ao.
flotacin manejada.
- Fuertes
regulaciones a los
mercados financieros.

3 Para una revisin sobre el comportamiento de las bandas en Ecuador y Uruguay, el lector puede revisar
Villafuerte y Salvador (1995) y Bergara y Licandro (1995).

49

3.1 Chile:
A partir de 1974, Chile realiza un importante ajuste fiscal que logra
reducir la tasa de inflacin de 500% a 30% en 1978. A fin de obtener una
inflacin ms baja, las autoridades deciden mantener el tipo de cambio
sobrevaluado, ajustndolo menos que la variacin de los precios internos. Esta
poltica, conocida como el rgimen de la "tablita", fue posteriormente sustituida
por la fijacin del tipo de cambio en 1979. Las autoridades esperaban que la
inercia de precios se reducira y la tasa de inflacin convergera a los niveles
internacionales.
Aunque efectivamente se logr un importante efecto deflacionario, la
fuerte apreciacin cambiaria gener un progresivo desmejoramiento de la cuenta
corriente, cuyo dficit lleg a alcanzar 14 puntos del PIB en 1981, un ao
antes de estallar la crisis de la deuda externa. Parte del error de las autoridades
consisti en no reconocer el efecto de la inercia inflacionaria producto de los
contratos de indexacin salarial que generaban incrementos de costos que, a su
vez, tendan a reproducirse en el tiempo, razn por la cual algunos autores
sostienen que este proceso de sobrevaluacin pudo evitarse mediante una
adecuada coordinacin de polticas de ingresos (Dornbusch y Simonsen, 1986).
Despus de un severo proceso de ajuste durante el lapso 1982-1983, las
autoridades monetarias comprendieron que parte de los desequilibrios causados
provenan de la utilizacin del tipo de cambio como ancla nominal de los precios
y se fijaron, a partir de 1984, el establecimiento de un sistema de bandas con el
propsito de mantener un tipo de cambio real, que no slo asegurara el equilibrio
del sector externo, sino que tambin, permitiera el desarrollo del sector
exportador. De esta forma, la respuesta a la escasez de divisas y a las
restricciones al financiamiento externo, fue la adopcin de un modelo de
crecimiento hacia afuera que priorizara el sostenimiento de un tipo de cambio
competitivo, aun a costa de los objetivos inflacionarios (Ffrench Davis, et al.).
Es importante sealar que desde la instrumentacin del sistema de bandas,
la bsqueda del equilibrio externo ha estado acompaada de un conjunto de
medidas fiscales que han permitido que los ajustes cambiarios tengan un impacto
inflacionario menor que aquel que pudiera esperarse bajo otras circunstancias.
As, por ejemplo, entre 1982 y 1989, la moneda se devalu ms de 100% en
trminos reales y la tasa de inflacin estuvo cercana al 20% (Vergara, 1994).
Es de hacer notar que entre 1982 y 1985 el gobierno experiment importantes
dficit cuasifiscales con el propsito de auxiliar al sector financiero, los cuales
50

llegaron a totalizar casi un 40% del PIB y, sin embargo, esto no se tradujo en
significativas presiones inflacionarias debido al reducido nivel de endeudamiento
pblico y gracias a la credibilidad de los agentes econmicos en que el gobierno
respetara su restriccin presupuestaria intertemporal, lo cual es realmente
notable si consideramos que el Banco Central de Chile slo logra su autonoma
a partir de 1989 (Jadresic, 1995).
Las autoridades han sido muy activas en la revisin de este esquema
cambiario, siendo objeto de distintas modificaciones desde su adopcin en 1984,
destacndose el progresivo incremento de la amplitud de los lmites con el propsito
de brindar una mayor efectividad a la poltica monetaria. De un 0,5% en 1984,
se pas en junio de 1985 a un 2%, en enero de 1988 a 3%, en junio de 1989
5%, y finalmente en enero de 1992 al actual margen de 10%.
Ocasionalmente, las autoridades tambin han recurrido a revaluaciones
discretas de la paridad central acompaadas de un incremento de la tasa de
devaluacin. El objetivo de estas medidas es equilibrar la ecuacin de arbitraje
y evitar los influjos de capital que tienden a apreciar el tipo de cambio. No
obstante, la instrumentacin de esta poltica tiene sus limitaciones, debido a
que los agentes econmicos terminan por anticipar la revaluacin, con lo cual
la medida pierde efectividad. Adicionalmente, despus de 1985 las autoridades
adoptaron una poltica de ajustes diarios de la cotizacin del peso con respecto
al dlar. Al inicio de cada mes se anuncia el monto de las minidevaluaciones
que resultan del mantenimiento de la paridad con base en la inflacin pasada
menos una estimacin de la inflacin externa.
A partir del mes de julio de 1992, el Banco Central de Chile opt por
establecer una cesta de monedas que servira de referencia para la determinacin
del tipo de cambio acuerdo. El propsito de esta medida era desvincular,
parcialmente, el comportamiento del tipo de cambio de la poltica monetaria
estadounidense. De hecho, el proceso de apertura y la mayor diversificacin de
las exportaciones ameritaban una nueva definicin del tipo de cambio real de
equilibrio que reflejara la verdadera estructura comercial. Es as como la
cotizacin del peso chileno dentro de la banda queda definida por una canasta
donde el dlar estadounidense tiene una participacin del 50%, el marco alemn
un 30% y el yen un 20%.
Los xitos obtenidos por la economa chilena en materia de crecimiento
econmico con inflacin moderada, han originado importantes entradas de
capital que han colocado la cotizacin del peso en el lmite inferior de la banda,
51

obligando a las autoridades monetarias a tomar medidas adicionales que eviten

la volatilidad del tipo de cambio a corto plazo y le otorguen un mayor grado de
efectividad a la poltica monetaria. Una explicacin plausible de este
comportamiento del tipo de cambio dentro de las bandas, es que los determinantes
lo colocan por debajo de la paridad central producto del mejoramiento continuo
del sector externo y del crecimiento econmico sostenido durante ms de una
dcada (Mogadenzo, et al., 1995).
Como medidas tendentes a moderar el impacto de las entradas de capital
de corto plazo destacan las siguientes:
1) El establecimiento de impuestos y encajes a los crditos externos con
una duracin inferior a un ao, con el propsito de reducir a un mnimo el
efecto de los capitales especulativos de corto plazo.
2) La bsqueda de un tipo de cambio real de equilibrio determinado en
funcin de una cesta de monedas.
3) Estrictas regulaciones al funcionamiento de los mercados financieros.
A pesar de estas medidas, la apreciacin cambiaria a principio de los
noventa fue inevitable lo cual, segn algunos analistas, refleja cambios
estructurales en la economa y no un uso deliberado de la apreciacin cambiaria
con fines antiinflacionarios (Le Fort, 1995).
La experiencia chilena bajo el sistema de bandas cambiarias ilustra
claramente las dificultades a las que se enfrentan las autoridades monetarias
para cumplir sus objetivos de tasa de inters y tipo de cambio real en un contexto
de elevada movilidad de capitales. En particular, se observa que un masivo
influjo de capitales podra poner en peligro la estabilidad cambiaria, ya que ello
hara reducir la tasa de inters estimulando la inversin y un creciente dficit en
cuenta corriente por la cada del tipo de cambio real. En la medida en que los
agentes econmicos perciban que este dficit es insostenible se producirn salidas
de capitales que obligarn a instrumentar un programa de ajuste que haga retornar
el tipo de cambio a sus niveles de equilibrio a largo plazo. Por esta razn, se
recomienda que la apertura al mercado internacional de capitales sea gradual y
venga acompaada de un conjunto de polticas que estimulen el ahorro interno
y promuevan el crecimiento de las exportaciones (Zahler, 1993).
Si las fuerzas que impulsan los movimientos de capital son de carcter
permanente, las autoridades deberan revisar sus objetivos de tipo de cambio
real y avalar, a travs de su poltica monetaria, las expectativas inflacionarias
52

de los agentes econmicos renunciando a las prcticas de esterilizacin. No

obstante, si los movimientos de capital tienen un carcter transitorio resulta
inconveniente permitir que stos afecten el nivel de precios y, con ello, el tipo de
cambio real ya que podran desviarlo de sus niveles de equilibrio a largo plazo.
Esta variabilidad en el tipo de cambio real podra afectar la inversin y el
crecimiento econmico en la medida en que introduce mayor incertidumbre al
proceso productivo.
Si bien es cierto que en ocasiones resulta difcil distinguir entre los cambios
estructurales y los cambios coyunturales de la balanza de pagos, puede sostenerse
que las autoridades monetarias tienen a su disposicin mayor informacin
(aunque imperfecta) sobre el tipo de cambio real de equilibrio que los
especuladores, quienes tienen un horizonte de planeacin de muy corto plazo
(Zahler, 1993). Es decir, los inversionistas pueden intentar obtener ganancias
cambiarias asociadas a una burbuja especulativa sin tener en cuenta la evolucin
de los fundamentals de la economa. En este proceso, la actividad real puede
verse afectada en forma negativa a menos que las autoridades estn dispuestas
a mantener su compromiso cambiario, para lo cual deben disponer de un nivel
de reservas lo suficientemente alto como para enfrentar tales burbujas.

3.2 Colombia:
Dos perodos bien diferenciados se observan en el desarrollo de la poltica
cambiaria colombiana: uno comprendido entre 1967 y 1993 y el otro desde
enero de 1994 hasta la fecha. El primero se caracteriza por la instrumentacin
de un rgimen de minidevaluaciones sucesivas, crawling peg; en tanto que el
segundo coincide con la adopcin del sistema de bandas cambiarias.
La primera etapa surge despus de repetidos intentos de estabilizacin
sustentados en esquemas de tipo de cambio fijo. De tal modo que en 1967, con
base en el Decreto-Ley 444, se pone en marcha un esquema de crawling peg
conjuntamente con restricciones cambiarias a los movimientos de capital con el
propsito de estabilizar el tipo de cambio real y reducir la incertidumbre de los
agentes econmicos (Banco de la Repblica, 1988, Carrasquilla y Junguito,
1993).
El contexto en el cual se instrumenta esta poltica, se caracterizaba por
una prdida de competitividad, ataques especulativos y escaso desarrollo del
sector productor de bienes transables. El reto de la nueva poltica era estimular
53

la produccin de bienes comercializables para lo cual resultaba necesario un

tipo de cambio real competitivo. As, a la poltica cambiaria se le asign,
expresamente, el rol de promocionar la diversificacin del aparato productivo
y dotar a la poltica econmica de un instrumento para hacer frente a los shocks
externos. En este sentido, la adopcin de la poltica de crawling peg se sustent
en los siguientes elementos:
1. Disminuir la volatilidad del sector externo, dada la elevada dependencia
del ingreso de divisas de las exportaciones de caf, las cuales representaban,
aproximadamente, un 59% del total.
2. Suavizar el impacto de las oscilaciones que sobre la economa externa
tenan las variaciones del precio del caf. Se estim, que de imperar un sistema
de cambios libre, la economa interna absorbera los shocks de precios de los
productos de exportacin.
3. Repartir las cargas del ajuste entre diversas polticas sin que recayera
sobre el tipo de cambio todo el peso de los desequilibrios.
4. Mayor estabilidad del tipo de cambio real a fin de estimular el sector
transable de la economa que se encontraba sumamente debilitado.
Aunque no hubo una regla explcita para el manejo del tipo de cambio
nominal en el contexto del esquema de minidevaluaciones, el objetivo fue alcanzar
un tipo de cambio real que hiciera viable la posicin del sector externo, para lo
cual, en la mayora de las ocasiones, la tasa de cambio nominal se ajustaba con
base en los diferenciales de inflacin. Aunque se proclam que el xito del
crawling peg dependera del manejo de las polticas de demanda, result clara
que en el rea fiscal priv un desfase importante en la correccin del dficit, lo
que incidi en los crnicos niveles inflacionarios que ha registrado la economa
colombiana durante los ltimos treinta aos (Galindo, 1994).
El manejo del sistema de minidevaluaciones fue afectado por
acontecimientos externos. As, a mediados de los setenta, se produjo una
bonanza cafetera que indujo una fuerte acumulacin de reservas internacionales
y presiones para la apreciacin del tipo de cambio real. Algo similar sucedi
en 1986, pero en esa ocasin las autoridades optaron por acelerar el ritmo de la
devaluacin nominal, lo cual result de un tipo de cambio real fuertemente
depreciado en aproximadamente 30%.
La experiencia del sistema colombiano de minidevaluaciones muestra
como resultado una importante diversificacin y dinamismo del sector exportador
54

conjuntamente con la entronizacin de una inflacin moderada pero crnica

debido, entre otros factores, a la indexacin que result del crawling peg. La
evidencia emprica de esta experiencia sugiere que existe una fuerte correlacin
entre el comportamiento de las exportaciones y la apreciacin del tipo de cambio
real que induce a desaceleraciones del crecimiento econmico.
La segunda etapa de la poltica cambiaria coincide con la reforma
constitucional que estableci como objetivo prioritario de la autoridad monetaria
el abatimiento de la inflacin y se dej abierta la posibilidad de utilizar el tipo
de cambio como herramienta antiinflacionaria. Con este objetivo, Colombia
adopt un sistema de bandas cambiarias el 25 de enero de 1994, como parte de
una estrategia para reducir la inflacin que durante treinta aos se movi en
torno al 30% anual. Para las autoridades, el sistema de minidevaluaciones
haba promovido la indexacin de los principales precios de la economa creando
rigideces e impidiendo una baja sustancial de la tasa de inflacin, aun cuando
los fundamentos de la economa estuvieran en equilibrio.
La estrategia de poltica apunt hacia una estabilizacin basada en el
control de los agregados monetarios, lo que requera mayor flexibilidad cambiaria.
Se entendi que el sistema de bandas otorgaba la flexibilidad necesaria para que
el banco central controlara, en cierta medida, la oferta monetaria y
consecuentemente, la demanda agregada y los precios (Carrasquilla, 1994). La
definicin de esta nueva poltica cambiaria se materializ en la definicin de los
parmetros de las bandas, los cuales se resumen de seguidas:
A los inicios del sistema, la paridad central fue aquella tasa
observada en el mercado cambiario el da anterior, es decir el 24 de enero.
Las autoridades optaron por no afectar la cotizacin en los inicios del nuevo
esquema cambiario. El espesor de la banda fue de 10%, muy similar
al de Chile, Mxico, Israel y los pases del Sistema Monetario Europeo.
Esa amplitud deba reflejar el grado de autonoma deseada para la poltica
monetaria y guardar correspondencia con las metas de inflacin y de la
programacin monetaria.
Por ltimo, se fij para esa fecha una tasa de depreciacin de la paridad
central de 11% anual conforme a la inflacin objetivo y se definieron reglas de
intervencin intramarginal mediante operaciones en el mercado cambiario spot
o a futuro y tambin mediante intervenciones directas del banco central. El
propsito de la poltica de intervencin al interior de la banda es el de suavizar
el comportamiento del tipo de cambio ante shocks inesperados.
55

De la experiencia colombiana referente a las fluctuaciones del tipo de

cambio dentro de la banda, se infiere que hay dos fases marcadamente
diferenciadas: una, durante 1994, en la cual el tipo de cambio se aprecia al
colocarse muy cerca del piso de la banda y otra, a lo largo de 1995, cuando el
tipo de cambio mostr una clara tendencia depreciacionista que se intensific
como consecuencia de la incertidumbre poltica que desde el ltimo trimestre de
1995 ha caracterizado a este pas. Cabe destacar que durante el perodo eneromarzo de 1995 el tipo de cambio exhibi una moderada apreciacin que puede
ser explicada por la fuerte intervencin intramarginal del banco central y/o
porque la banda fue mal calculada respecto a los valores de equilibrio de mediano
y largo plazo (Carrasquilla y Galindo, 1995).
En resumen, de la estrategia cambiaria colombiana destaca el hecho de
que la instrumentacin de un sistema de minidevaluaciones, en ausencia de una
poltica fiscal consistente, gener un proceso de inflacin crnica que profundiz
la indexacin y comprometi la efectividad de la poltica macroeconmica. La
persistencia durante tres dcadas de una inflacin de dos dgitos medios, sugiere
que el rgimen de crawling peg, tal como fue puesto en prctica, coadyuv a la
perpetuacin de la inflacin.
De igual modo, el cambio de estrategia hacia una basada en el control de
la cantidad de dinero que parcialmente permite las bandas cambiarias, est
fuertemente condicionado al control de la situacin fiscal, de lo contrario el
banco central enfrentar serias dificultades para regular la oferta monetaria.

3.3 Mxico:
A comienzos de 1980, Mxico comenz un proceso de ajuste
macroeconmico que se intensific a finales de 1987 con la introduccin de un
pacto de estabilizacin que involucraba un acuerdo entre los empresarios, que
se comprometan a moderar los incrementos de precios, los trabajadores, que
limitaran sus peticiones laborales y el gobierno, que adoptara las medidas
tradicionales de austeridad fiscal y poltica monetaria restrictiva. El propsito
de estas medidas era otorgarle coherencia al programa de ajuste y asegurar el
sostenimiento del tipo de cambio como ancla nominal de precios.
Al igual que en los casos de Chile e Israel, Mxico adopt el sistema de
bandas cambiarias slo despus de obtener xitos en materia antiinflacionaria,
esto con el propsito inicial de otorgar una mayor flexibilidad a la poltica
56

monetaria (Schwartz, 1994). El esquema cambiario mantuvo el piso de la banda

fijo mientras que permita el deslizamiento de la paridad superior a un ritmo de
0,02 centavos diarios (2,4% anual) hasta octubre de 1992 y de all en adelante
a 0,04 centavos por da (4,5% anual) (Werner, 1994).
Los resultados iniciales parecan indicar que el programa no solamente
rompera con la inercia de precios sino que tambin sera viable a largo plazo,
pues a pesar de la apreciacin cambiaria, las exportaciones no petroleras
mantenan un ritmo de crecimiento alentador, lo cual se interpret como el
producto de ganancias de competitividad del sector exportador.
Este exceso de confianza de las autoridades, aunado a la postergacin del
ajuste cambiario con propsitos electorales y la delicada crisis poltica, agudiz
el dficit en cuenta corriente alimentando expectativas de devaluacin e
induciendo una prdida de reservas internacionales por el orden de US$ 22 mil
millones en el lapso febrero-diciembre de 1994, lo cual represent el agotamiento
de aproximadamente el 80% de las existencias a febrero. El inicio del proceso
que condujo al abandono del sistema de bandas, tuvo lugar a finales de marzo
de 1994 cuando ciertos acontecimientos polticos asociados al levantamiento
armado de Chiapas y al asesinato del candidato presidencial del PRI, Luis
Donaldo Colosio, minaron la confianza de los inversionistas, causando una
fuerte salida de capitales que durante el mes siguiente implic una prdida de
reservas internacionales de ms de US$ 10 mil millones (Reynoso, 1995).
Las autoridades monetarias consideraron que estas presiones eran de
carcter transitorio e intentaron defender el sistema de bandas mediante
intervenciones en el mercado cambiario y la aplicacin de una poltica monetaria
restrictiva basada en la colocacin de tesobonos. Sin embargo, esta poltica
estaba condicionada por la existencia de un sistema bancario sumamente
debilitado. La crisis se present en un momento en el cual el sector privado se
encontraba sobreendeudado, los ndices de morosidad haban empeorado
notablemente y se registraba una fuerte expansin del crdito. Adicionalmente,
durante 1994, sucesivos acontecimientos polticos adversos como denuncias
de corrupcin y la intensificacin de las actividades del Ejrcito Zapatista de
Liberacin Nacional, situaron el tipo de cambio en el techo de la banda y
posteriormente generaron el abandono de los compromisos cambiarios.
Se pueden extraer algunas lecciones de esta experiencia. En primer lugar,
la crisis mexicana ratifica la inconveniencia de financiar persistentes dficit de
la cuenta corriente a travs de influjos de capital de corto plazo. En segundo
57

lugar, qued demostrada la fragilidad del equilibrio externo cuando se utiliza

el tipo de cambio con fines antiinflacionarios y no se vigila el comportamiento
del tipo de cambio real que equilibra la balanza bsica. En tercer lugar, la crisis
mexicana mostr la importancia de considerar la composicin de la cuenta
capital y la necesidad de imponer controles sobre los flujos de capital de muy
corto plazo. Asimismo, es importante destacar la inconveniencia de acumular
masivamente deuda pblica de rpido vencimiento ya que esto, de por s, revela
la presencia de inconsistencias fiscales que pueden mermar la credibilidad de
los agentes econmicos en la viabilidad de las medidas de ajuste.
El estudio del comportamiento del tipo de cambio en Mxico muestra que
la fijacin de la paridad tiene una gran efectividad para contener las presiones
inflacionarias, pero resulta altamente peligrosa si se mantiene despus de haber
logrado el proceso de ajuste. Por ende, aun bajo polticas fiscales y monetarias
adecuadas, los encargados de la poltica econmica deben estar dispuestos a
flexibilizar el tipo de cambio para que ste no se desve sustancialmente de sus
niveles de equilibrio a largo plazo. De igual modo, las autoridades deben permitir
alzas en la tasa de inters cuando el riesgo percibido por los inversionistas as
lo exija. De hecho, algunos analistas sostienen que la expansin del crdito
domstico por parte del banco central a fin de evitar el alza de las tasas de
inters, aceler la prdida de reservas internacionales, lo cual, no obstante,
pudo haber empeorado la situacin del sistema bancario (Sachs J., et al., 1995).

58

IV. Control de cambios y adopcin del sistema de bandas

cambiarias en Venezuela
A comienzos de 1994 exista un clima generalizado de desconfianza sobre
las perspectivas econmicas de Venezuela. La conjuncin de un potencial dficit
fiscal para 1994 debido a las subestimaciones de gastos en el proyecto de ley
de presupuesto y el surgimiento de una crisis financiera que forz el cierre del
segundo banco comercial conspiraban contra el sostenimiento de la poltica de
minidevaluaciones que se vena instrumentado en octubre de 1992.
La situacin fiscal se comprometi, an ms, al comienzo de ese ao por
la cada de los precios del petrleo y por el anuncio del Gobierno Nacional de
suspender, transitoriamente, la aplicacin del Impuesto al Valor Agregado.
Estos elementos, junto con la indefinicin de un programa coherente de ajuste
macroeconmico, generaron expectativas negativas y ataques especulativos
contra el tipo de cambio.
La inestabilidad del sistema financiero acentu la demanda de activos
externos, lo que empez a cuestionar la capacidad del instituto emisor para
defender el esquema cambiario. En su intento por contener los efectos expansivos
del dficit fiscal y la inyeccin monetaria originada en la asistencia financiera a
los bancos con problemas de iliquidez, las autoridades adoptaron una poltica
monetaria restrictiva que perda efectividad, tanto por la cada de la demanda
de dinero, como por la forma especfica que adquiri el proceso de esterilizacin.
A lo largo del primer semestre de 1994, se intensific la disminucin de
las reservas internacionales influida por el estado de incertidumbre reinante en
la economa y por el financiamiento monetario de la crisis financiera. El Banco
Central opt por un sistema de subasta como mecanismo para enfrentar el exceso
de demanda de divisas. El 3 de mayo se introduce el sistema de subasta simple
con el objeto de racionalizar la demanda y facilitar un deslizamiento suave del
tipo de cambio (BCV, 1994). La presin sobre las reservas persisti y las
autoridades decidieron instrumentar el sistema de subasta holandesa. Los efectos
estabilizadores sobre el tipo de cambio de este sistema fueron anulados por la
profundizacin de la crisis financiera que implic la intervencin de ocho
instituciones bancarias a mediados de junio. Ante un cuadro de desconfianza
como el descrito, era poco lo que la poltica monetaria poda hacer en soporte
de la poltica cambiaria.
59

En el nterin, se exacerbaron las tensiones inflacionarias, alcanzando la

variacin del IPC 9% en junio, abriendo las puertas a un posible proceso
hiperinflacionario. A falta de un programa de estabilizacin, se adoptaron un
conjunto de medidas entre las que destacan: el cierre temporal del mercado
cambiario entre el 27 de junio y el 9 de julio, la definicin, a partir de esta
ltima fecha, de un rgimen de control de cambios para todas las transacciones
y el restablecimiento de los controles de precios, con el objeto de contener las
tensiones inflacionarias. La paridad oficial establecida fue de Bs./US$ 170, lo
que represent una depreciacin de 23% respecto a la cotizacin promedio de
mayo. A esa tasa de cambio se realizaban todas las transacciones corrientes, el
servicio de la deuda pblica y privada, as como otras transacciones referidas a
las inversiones extranjeras, gastos de viajeros y remesas. Los flujos de capital
de corto plazo quedaron fuera de la normativa legal. Tampoco se dej espacio
para la conformacin de un mercado libre de divisas. La adjudicacin y
administracin de las divisas fue encomendada a la Junta de Administracin
Cambiaria, cuyos miembros eran designados por el Presidente de la Repblica.
Debido a las restricciones que inicialmente se presentaron para obtener las
divisas en el mercado oficial, los volmenes negociados en el mercado negro
fueron creciendo notablemente, lo que llev a las autoridades a permitir, de facto,
la conformacin de un mercado paralelo fundamentado en la negociacin de
ttulos en moneda extranjera emitidos por la Repblica. Con base en las
transacciones de los bonos Brady result una tasa de cambio implcita que, a
pesar de mostrar serias distorsiones asociadas a las barreras de entrada y la escasez
de oferta causada por la propia normativa cambiaria, puede ser considerada para
todos los fines prcticos como el tipo de cambio del mercado libre.
Las operaciones con bonos Brady comenzaron a finales de junio de 1995
y el precio de la divisa que result en julio reflej un diferencial cambiario de
39% el cual continu amplindose hasta situarse en 92% en noviembre.
La continua prdida de reservas internacionales registradas durante el
perodo enero-noviembre y el considerable distanciamiento del tipo de cambio
del mercado paralelo, obligaron a las autoridades a devaluar la tasa de cambio
oficial en 70% el 11 de diciembre de 1995. Una vez ms, tena lugar una
devaluacin sin que mediara un esquema de poltica econmica que corrigiera
el desbalance en los fundamentos de la economa.
Los indicadores macroeconmicos disponibles para el perodo de vigencia
de los controles sugieren que la economa no petrolera muestra signos evidentes
60

de recesin, persisten las tensiones inflacionarias y, en 1995, un deterioro sensible de la cuenta corriente.
Efectivamente, tal como se evidencia en el Cuadro 4, entre el tercer trimestre
de 1994 y el primer trimestre de 1996, el ritmo de actividad econmica medido
por la variacin del PIB no petrolero, expresa un estancamiento al tiempo que
la tasa de inflacin se sita por encima de la media intertrimestral del perodo
1992-1993, la cual se ubic en el entorno del 8%. Es notorio igualmente, el
desmejoramiento de la cuenta corriente de la balanza de pagos la cual registr
un dficit en el tercer trimestre de 1995. La modesta recuperacin habida en el
tercer trimestre de 1995 y durante los primeros tres meses de 1996 se debi,
esencialmente, al hecho de que la Junta de Administracin Cambiaria suspendi
el otorgamiento de divisas preferenciales desde comienzos de octubre de 1995.
Cuadro 4
Indicadores econmicos durante el control de cambios
Junio 1994-Abril 1996
PIB Total
PIB
Cuenta
Diferencial
(Variacin %) No petrolero Inflacin corriente
cambiario
(Variacin %)
(%)
(Mill. US$)
(%)
1994 III

-2,6

-4,1

15,1

1.541

1994 IV

3,5

2,7

12,6

698

1995 I

-1,7

-0,5

8,6

1.087

1995 II

0,8

-0,3

11,3

285

47

1995 III

3,1

2,0

9,1

16

40

1995 IV

-1,9

-1,3

15,8

216

51

1996 I

-2,6

-3,0

21,5

1.751

156

Fuente: BCV

A raz de la implantacin del control de cambios, se observa un crecimiento

sostenido de las importaciones hasta el tercer trimestre de 1995, en el contexto
de una economa estancada. Dos elementos parecen plausibles para explicar
61

Durante el lapso 8 de julio-30 de septiembre de 1996, el tipo de cambio se

depreci apenas 0,63%, lo que podra interpretarse como un signo de estabilidad,
atribuible a la mayor participacin del Banco Central en el mercado cambiario,
tal como lo indica el ndice de intervencin mostrado en el cuadro 5. El
establecimiento de una mini-banda de amplitud muy estrecha le otorga al rgimen
cambiario propiedades similares a las que caracterizan un sistema de tipo de
cambio fijo. Es decir, los desequilibrios monetarios se resuelven mediante un
ajuste de las reservas internacionales y no mediante variaciones del tipo de cambio
nominal.
Cuadro 5
Variabilidad del tipo de cambio
Flotacin
durante
el control
de cambios

Flotacin
antes de la
banda

Flotacin
durante
la banda

Desviacin estndar

87,47

4,895

2,1956

Coeficiente de variacin

0,266

0,01

0,0046

Kurtosis

2,577

27,814

1,617

Indice de intervencin *

ND

0,2044

0,3543

Diferencial de tasas de
inters (%) **

ND

29

11,9

* Un ndice de intervencin cercano a uno refleja mayores ventas del Banco Central
en el mercado cambiario y se define como el flujo de ventas sobre el flujo de ingresos de
divisas del BCV.
** Diferencial entre la tasa de certificados de depsitos a 90 das entre Venezuela y
Estados Unidos ajustado por el riesgo.

Las entradas de capital dificultan el manejo de la poltica cambiaria.4

Los flujos observados durante los ltimos meses son responsables, en gran
proporcin, de la apreciacin nominal anteriormente comentada y los esfuerzos
por esterilizarlos tienden, ms bien, a reforzarlos. Un comentario final tiene

4 Ver Zahler (1993).

64

que ver con la posibilidad cierta de manejar la banda como si la misma contuviese
una minibanda. Esto implicara que mediante intervenciones intramarginales,
el BCV intenta situar el tipo de cambio en una especie de mini zona objetivo
lo que de facto equivaldra a operar como si se tratase de un rgimen de cambio
fijo, lo cual agregara mayores restricciones al manejo de la poltica monetaria.

65

Conclusiones
En este trabajo se efecta una extensa revisin del funcionamiento terico
y operativo del sistema de bandas, se evala la poltica de intervencin a la luz
de las diferentes experiencias cambiarias en otros pases de Amrica Latina y
se consideran los efectos que, sobre los diferentes objetivos de la poltica
econmica, tienen las entradas de capital en el contexto de un programa de
ajuste. Con base en los distintos elementos analizados, se trat de ofrecer una
explicacin razonable sobre el comportamiento del tipo de cambio al interior de
la banda y las posibles implicaciones macroeconmicas de la poltica de
intervencin del Banco Central.
Aunque el breve perodo de funcionamiento del esquema cambiario impide
realizar otro tipo de consideraciones, es posible afirmar que el comportamiento
del tipo de cambio al interior de la banda ha sido tal que, de hecho, el mercado
cambiario ha tenido ms semejanzas con un rgimen de tipo de cambio fijo que
con uno de bandas propiamente dicho. Ello podra atribuirse a que en el pas no
existe experiencia previa con respecto al funcionamiento de este sistema
cambiario. Esto implicara que los especuladores no ponderan ni prevn,
adecuadamente, el compromiso de intervencin del BCV y que por tanto, las
expectativas se modelan de forma un tanto distinta a las descritas en este trabajo.
Una segunda razn, de mayor peso, probablemente, parece sugerir que el
mantenimiento de un tipo de cambio estable al interior de la banda ha sido el
resultado de la propia poltica de intervencin del Banco Central y que dicha
estabilidad poco tiene que ver con el efecto estabilizador de las expectativas
dentro de una banda creble. Esto se debe a que los excesos de oferta y demanda
de divisas han impactado de forma ms determinante el nivel de reservas
internacionales que el tipo de cambio. De hecho, la ausencia del Instituto emisor
del mercado cambiario, a raz del incremento en las entradas de capital, lejos de
reflejar una situacin de mercado indica la presencia de un Banco Central
con una elevada propensin a mantener la estabilidad cambiaria y que est
dispuesto a acumular (perder) reservas y expandir (contraer) con ello la oferta
monetaria antes de aceptar una significativa alteracin en el precio de la divisa,
bien sea al alza o a la baja.
La garanta de un tipo de cambio estable constituye un estmulo a las
entradas especulativas de capital, aprovechando los elevados rendimientos en
moneda extranjera ofrecidos por los instrumentos financieros internos. Tales
66

influjos son causantes de expansiones de oferta monetaria que comprometen el

logro de los objetivos intermedios y finales de las polticas monetaria y cambiaria.
Una vez alcanzado el piso de la banda, el Banco Central podra
intervenir comprando divisas con lo cual la expansin monetaria sera an mayor
y, en consecuencia, mayor sera tambin la necesidad de intervenir esterilizando,
mediante el uso de las operaciones de mercado abierto, las cuales, sin embargo,
empeoran el problema ya que, bajo una situacin de elevada movilidad de capital, la poltica monetaria restrictiva slo logra mantener elevadas las tasas de
inters internas favoreciendo as el influjo de capitales cuyo efecto monetario
expansivo se quiso evitar.
No existe evidencia contundente sobre la conveniencia de redefinir los
parmetros de la banda, lo cual slo es justificable cuando se est en presencia
de un cambio de carcter estructural. Sin embargo, contina presente la amenaza
de un posible ataque especulativo contra la moneda, en el mediano plazo, cuando
la expansin del crdito y el incremento de las importaciones hagan inviable un
eventual dficit en cuenta corriente, resultado de la apreciacin real. En este
trabajo se han propuesto una serie de indicadores que sirven para que los
encargados de la poltica monetaria atiendan, oportunamente, un cambio
desfavorable de las expectativas, mientras tanto, es conveniente que no se
sobreexija la poltica monetaria en su rol restrictivo.
Cuando se adopta una banda cambiaria bajo la presencia de fuertes entradas
de capital, se aconseja mantener una amplitud considerable y una poltica de
intervencin al interior de la zona objetivo, que permita que el tipo de cambio
flucte libremente a fin de no otorgar a los especuladores un seguro cambiario.
Por otra parte, el anlisis de las experiencias de distintos pases de Asia y
Amrica Latina muestra que los regmenes de tipo de cambio flexibles son ms
apropiados para aislar las economas de los efectos desestabilizadores de las
entradas de capital. La apreciacin del tipo de cambio real puede ser disminuida
por medio de un ajuste fiscal que permita el financiamiento de la inversin
privada a travs de un mayor ahorro pblico y no a travs de los influjos externos.
No obstante, la poltica fiscal es sumamente rgida a corto plazo y, por tanto,
incapaz por s sola de producir el efecto deseado. Por esta razn tambin se
aconseja imponer techos al endeudamiento externo de los bancos y permitir una
cada en las tasas de inters que satisfaga la condicin de arbitraje, aunque
stas se mantengan negativas en trminos reales.
67

Apndices

69

Apndice I (Procesos Weiner)

Un proceso Weiner es un tipo de proceso aleatorio de variable continua
que posee la propiedad de Markov. Es decir, que el pasado de la variable no
puede ser utilizado para predecir su futuro. De hecho, la nica variable relevante
para obtener informacin sobre los elementos que afectan la variable es su
valor actual.
Frecuentemente se supone que algunos procesos estocsticos de tiempo
continuo como la temperatura siguen un proceso Weiner. Otros de naturaleza
discreta, como el precio de las acciones, pueden ser representados mediante un
proceso Weiner, debido a que los cambios experimentados de un momento a
otro son tan pequeos que no ameritan ser tratados en forma discreta.
Si la variable Z es un proceso Weiner, una modificacin (Z) en un intervalo
de tiempo ( t) debe tener dos propiedades:
1. Z = (t)1/2, donde es una variable aleatoria con distribucin
normal estndar (media cero y varianza uno).
2. Los valores Z en dos perodos de tiempo t son independientes.
El proceso descrito por las propiedades anteriores puede ser representado
como sigue:
X = t + Z

(1)

o en forma diferencial
X = t + Z

(2)

La ecuacin (1) muestra que la variable X tiene un componente tendencial

recogido en el coeficiente y un componente aleatorio recogido por el segundo
componente del lado derecho de la igualdad (donde Z sigue un proceso Weiner
y es la desviacin estndar por unidad de tiempo).
La media de la variable X, no es ms que su valor esperado. Es decir:
E(X) = E [t + (t)1/2]]
= E(t) + E[(t)1/2]
= E(t)
= t

puesto que E() = 0

(3)
71

Apndice II (Varianza y valor esperado)

Sea la varianza definida como:
VAR = E[(X-X)2]
= E(X2 - 2XX + X2 )
= E(X2) - 2 XE(X) + E(X2)

(1)

= E(X2) - 2 X2 + X2
= E(X2) - X2
Alternativamente:
VAR = E(X2) - E(X2)
Para una distribucin normal estndar
VAR = E(X2) = 1
Puesto que E(X) = X = 0

73

Apndice III (Diferencial de IT0)

Previo a la obtencin del diferencial de IT0, es necesario recordar que una
funcin polinomial G(x) puede ser desarrollada alrededor de un punto cualquiera
Xo a travs de una serie de Taylor como sigue:
G(x)=

G(xo)
0!

G(xo)
1!

(x-xo) +

G(xo)
2!

(x-xo) +.......+
2

G(n)(xo)
n!

(x-xo)n (1)

Restando G(xo) a ambos lados de la ecuacin (1) obtenemos:

G = G.X +

GX2 +

Gn+1 Xn

(2)
2
6
n!
Si la funcin G dependiese de dos variables, por ejemplo, X y t, (G = G(x,t))
el desarrollo por Taylor mostrara el siguiente resultado:
G = Gx X + Gt t +

1
2

GX3 +.......+

Gxx X2 + Gxt X t +

1
2

Gtt t2 +.......

(4)

Derivacin del diferencial de ITO:

Definiremos un proceso de ITO como una generalizacin del proceso
Weiner donde y son funciones de x y del tiempo, es decir:
dX = (x,t)dt + (x,t)dZ

(5)

Consideremos ahora la variable G cuya funcin depende de la variable

estocstica x y del tiempo, G[x(t),t]. Desarrollando por Taylor, al igual que se
hizo en la expresin (4) y omitiendo todos los trminos de segundo grado
obtenemos:
G = Gx X + Gt t +

74

1
2

Gxx X2

(6)

El ltimo trmino al lado derecho de la expresin (6) no puede ser eliminado

porque X2 = (X)2 = 2t (ecuacin 7 del Apndice I) y por tanto, es en
realidad un trmino de primer grado.
Sustituyendo (5) en (6) y teniendo en cuenta que X2 = 2 t, obtenemos
el lema de ITO.
dG = [Gx + Gt +

1
2

Gxx 2 ] dt + Gx dZ

(7)

La ecuacin anterior muestra las variaciones ocurridas en la variable G

como consecuencia de cambios en el tiempo y de la variable aleatoria Z.
Si =0 y la variable G no depende directamente del tiempo, (Gt = 0) la
ecuacin (7) queda definida como: (G = G(x))
dS = GxdX +

1
2

GxxdX2

(8)

donde: dX = dZ
dX2 = 2t
dS = dG

75

Apndice IV
La ecuacin diferencial que define el comportamiento del tipo de cambio
en (33) es:

Gxx 2 + Gx - G = -X

(1)

Esta ecuacin tiene un trmino variable de primer orden, lo que por el

mtodo de los coeficientes indeterminados sugiere que la integral particular es
de la forma:
G(X) = A1 X+A2

(2)

Sustituyendo en (1) obtenemos:

A1 - A1X - A2 = -X
Reordenando:
( A1 - A2) - A1X = -X
Cuyo cumplimiento implica:
A1 - A2 = 0
A1 = 1 A2 =
Sustituyendo A1 y A2 en (2)
G(X) = X +

(3)

Para resolver la integral complementaria partimos de la ecuacin

homognea:
2Gxx 2/2 + Gx - G = 0

(4)

Para la cual se propone la siguiente solucin:

G(X) = Aexr 0
Sustituyendo en (4):
2Ar2exr/2 + Arexr - Aexr = 0

76

(5)

Dividiendo a ambos lados por Aexr

22/2 + nr - 1 = 0

(6)

que define el valor de las races caractersticas.

Finalmente, la solucin general de (1) viene dada por:
G(X) = X +

+ A1 er1x + A2er2x

(7)

77

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82

Este libro se termin

de imprimir en los talleres de
Anauco Ediciones, C.A.
en el mes de marzo de
mil novecientos noventa y ocho

83