Gestion Financiera

LA ADMINISTRACIN DE
EMPRESAS DEL SIGLO XXI

GESTION FINANCIERA
Jairo Almanza Latorre

Consultor en Direccin
Diseo y elaboracin: Alvaro Hernan Uribe M.

aumorales@007mundo.com
Colmercadeo
TABLA DE CONTENIDO
1. INDICADORES FINANCIEROS (Ratios) ..................................5
Rentabilidad ...................................................................... 8
Rendimiento del Capital ....................................................11
Margen Beneficio ............................................................. 13
Rotacin de Capital ........................................................ 15
Eficiencia en funcin de los Costes .................................. 16
Uso de los Activos Fijos .................................................. 17
Nivel del Capital Circulante ............................................... 19
Liquidez ........................................................................ 23
Predecir el Fracaso ........................................................ 31
Rendimiento de la Inversin ............................................. 34
Comparacin entre Empresas .......................................... 38
Comparaciones de Costes Uniformes ............................... 38
Sumario ......................................................................... 40
Ejercicio basado en su Trabajo ......................................... 41
Ejercicios con respuestas ................................................ 42
2. ANALISIS DE INVERSIONES ..............................................47
Costo del Capital Prestado ............................................... 49
Costo del Capital Social ................................................... 50
Costo Promedio Ponderado del Capital .............................. 52
Anlisis de Inversiones .................................................... 53
Tipos de situaciones de Inversin ...................................... 53
Flujos de Caja ................................................................ 57
Mtodos de Anlisis ....................................................... 58
Mtodo del Plazo de Recuperacin .................................. 59
Tasa Real de Rendimiento ............................................... 63
Valor Actual ................................................................... 64
Mtodo del Valor Actual Neto ........................................... 68
Mtodo del Rendimiento del Flujo de Caja descontado ....... 70
Interpolacin ................................................................... 72
Otros Mtodos de Anlisis Directos ................................. 75
Comparacin de los Mtodos de Anlisis ......................... 79
GESTION FINANCIERA
Racionamiento del Capital ................................................ 82

Proyectos mutuamente excluyentes ................................. 83
Inflacin ......................................................................... 86
Riesgo e Incertidumbre .................................................... 90
LA ADMINISTRACIN DE EMPRESAS DEL SIGLO XXI
GESTION FINANCIERA
INDICADORES
FINANCIEROS (Ratios)
hemos visto que determinados planes financieros son
resumidos en un presupuesto maestro consistente en
una cuenta de prdi-das y ganancias presupuestada y
en un balance de situacin presupues-tado. Hemos
mencionado adems que el control puede llevarse a
cabo mediante una comparacin de cifras reales con
cifras presupuestadas, pero que es posible realizar un
uso ms amplio a travs de los ratios contables. Los
ratios pueden emplearse en la fijacin de objetivos o
la preparacin de presupuestos, as como en el
proceso de control subsecuente, para asegurar que
los objetivos de la empresa son alcanzados
realmente.
Un ratio es la relacin entre dos cifras, tomadas de
la cuenta de pr-didas y ganancias y/o del balance de
situacin, que se usa para medir algn aspecto del
rendimiento financiero. Un ejemplo tpico de esta
relacin es el rendimiento del capital que relaciona
el beneficio ganado en un ejercicio con la cantidad de
capital empleado en el negocio para obtenerlo. En
este caso, se toma una cifra de cada uno de los dos
estados financieros referidos, aunque los ratios usan
cifras procedentes de un mismo informe.
El cociente de dos cifras obtenido de esta manera se

denomina ratio o coeficiente, y puede ser expresado
bien en porcentaje o bien en un nmero como mltiplo
de otros. Las dimensiones absolutas de los ratios
raramente tienen algn significado puesto que, por lo
general, son utilizados en el contexto de
comparaciones con ratios objetivos, con ratios
previamente alcanzados o con ratios de otras
empresas.
Los ratios pueden usarse para medir y/o controlar los
siguientes aspectos:
Rentabilidad
Eficiencia de los costes
Uso de los activos fijos
Necesidades de capital circulante
Liquidez
Apalancamiento
Nivel de deuda
Rendimiento de la inversin
A lo largo de este captulo, se derivan ejemplos de
ratios extrados de la cuenta de prdidas y ganancias
del balance de situacin siguientes, los cuales se
presentan en el estilo recomendado:
GESTION FINANCIERA
Cuenta de prdidas y ganancias (en

miles de pesos)
Ventas
Menos: Costes de los bienes vendidos
Gastos Administrativos
Gastos de Ventas y Distribucin
Investigacin y Desarrollo
Beneficio de explotacin (Utilidad Bruta)
Intereses a Pagar
Beneficios antes de Impuestos (Utilidad Operativa)
Impuestos de Sociedades
Beneficios despus de Impuestos
Dividendos Pagados y Propuestos
Beneficios Retenidos
Beneficios por Accin
2.000.000
1.200.000
300.000
200.000
100.000
1.800.000
200.000
28.000
172.000
52.000
120.000
40.000
80.000
20
Balance de situacin (en miles de pesos)
Activos Fijos
Activos Corrientes
Existencias
Deudores
Saldo en Bancos
Menos: Acreedores a corto plazo (menos de 1 ao)
Activos Corrientes netos (Capital Circulante)
Total Activos netos (Capital en uso)
Menos: Acreedores a largo plazo (ms de 1 ao)
Capital accionario ordinario y reservas
400.000
600.000
300.000
100.000
1.000.000
400.000
600.000
1.000.000
200.000
800.000
Rentabilidad
Hemos mencionado antes el ratio clave para cualquier
organizacin con nimo de lucro, esto es, su
rendimiento del capital. Este ratio expresa el beneficio
anual como porcentaje del capital en uso en el
negocio. Este es, a su vez, influenciado por dos ratios
adicionales, a saber, el margen de beneficio (es
decir, el beneficio neto como porcentaje de las ventas)
y la tasa de rotacin del capital (las ventas divididas
por el capital).
Ejemplo
Suponiendo que el beneficio asciende a $
200.000.000 las ventas a $ 2.000.000.000 y el capital
$1.000.000.000, tendremos que:
rendimiento del capital = Margen de beneficio X Tasa
de rotacin del capital
20%
10%
que se calculan de la siguiente manera:
GESTION FINANCIERA
El rendimiento de capital vara de empresa en

empresa, de industria en industria y de ejercicio en
ejercicio. Sin embargo, muchas industrias producen
un rendimiento de capital dentro del margen del 1525% antes de cargar intereses e impuestos, aunque
en sus mrgenes de beneficio y tasas de rotacin del
capital pueden encontrarse variaciones ms amplias.
La tabla siguiente muestra cmo un rendimiento
puede ser obtenido del capital del 20% en diferentes
industrias:
SECTOR
Ingeniera pesada (Capital o intensiva)
Comercio Minorista de alimentacin (Material o
intensiva)
Construccin (Mano de Obra + Material-intensiva)
RENDIMIENTO
DE CAPITAL
MARGEN DE
BENEFICIO
TASA DE ROTACION
DE CAPITAL
20%
10%
20%
20%
=
=
2%
4%
x
x
10
5
Los mrgenes de beneficio en la venta al por menor

de alimentacin pueden ser del orden del 2% pero
esto es compensado por una tasa muy elevada de
rotacin del capital. En las industrias ms capitalintensivas con un ciclo de produccin largo, la baja
tasa de rotacin del capital es compensada por un
margen de beneficio elevado en trminos relativos.
Estos tres ratios clave representan slo el punto de
partida a partir del cual pueden derivarse una serie de
ratios subsidiarios que relacionan los costes
operativos de los activos con las ventas. La figura 1
10
ilustra este enfoque; luego se precisan las

definiciones de los ratios y se desarrolla un ejemplo
de cada uno.
GESTION FINANCIERA
11
Rendimiento del Capital

Este ratio siempre se expresa como porcentaje en
una forma similar a la que percibimos nuestras
inversiones financieras en, por ejemplo, una
co-operativa inmobiliaria. Al aplicarlo a las empresas,
necesitamos considerar qu beneficio y qu capital se
utilizarn en el ratio, ya que la eleccin depender del
uso que daremos a dicho ratio.
Desde el punto de vista de los propietarios, la
preocupacin se centra en el beneficio que han
obtenido en relacin a la cantidad de fondos que han
invertido en el negocio. El beneficio aqu relevante es
el beneficio una vez deducidos los intereses, los
impuestos y cualquiera de los dividendos preferentes.
Esto deja solamente el beneficio atribuible a los
accionistas ordinarios, el cual es conocido a menudo
genricamente como los beneficios o utilidades.
El capital al cual se relacionan los beneficios est
formado por el capital accionario ms las reservas
acumuladas, lo que compone los fondos totales de los
accionistas invertidos en el negocio. Por lo tanto:
Rendimiento
Beneficio despus intereses,
de los fondos
impuestos y dividendos preferentes
de los accionistas =
X 100%
12
o capital en
acciones
Fondos de los accionistas ordinarios
acciones 120 millones

X 100% = 15%
800 millones
Este ratio no slo se ver afectado por el rendimiento
de explotacin de la empresa, sino tambin por las
desgravaciones fiscales sobre las inversiones y la
combinacin del capital propio en relacin al capital
prestado.
Un enfoque ms amplio del rendimiento de la
empresa que ignora este tipo de influencias y se
concentra exclusivamente en el rendimiento de la
empresa es el ratio normalmente conocido como
rendimiento del capital o rendimiento de la inversin.
Se calcula tomando el beneficio antes de intereses,
impuestos y dividendos y expresndolo como
porcentaje del capital total en uso,
independientemente de si se trata de capital de los
propietarios o capital prestado. Por tanto:
Rendimiento
Beneficio antes intereses,
del capital =
impuestos y dividendos
Capital total en uso
X 100%
GESTION FINANCIERA
13
2000 millones
X 100% = 20%
1.000 millones
Para calcular el rendimiento del capital social o el
rendimiento del capital en uso, es necesario tener en
cuenta el cambio de la cifra de capital durante el
ejercicio. Esto supone reconocer el hecho de que el
beneficio retenido no ha estado disponible
completamente para un ejercicio ntegro de manera
que tomar el capital al cierre del ejercicio, como se
hace normalmente, ignora este hecho. Si se toma un
prstamo en el transcurso del ejercicio, entonces la
figura al cierre del mismo tampoco es representativa.
Para obviar este problema puede utilizarse el
promedio del capital al inicio del ejercicio con el
capital al cierre del mismo, pero si este promedio an
no es lo suficientemente preciso, puede recurrirse
entonces a una cifra promedio mensual del capital
empleado.
Margen Beneficio
Existen dos niveles a los cuales se pueden calcular los
mrgenes de beneficio. El beneficio bruto se obtiene
deduciendo el coste de las ventas del valor de las
ventas antes de tener en cuenta todos los gastos
14
generales. El margen de beneficios bruto es dicho

beneficio bruto expresado como porcentaje de las
ventas en el mismo periodo de tiempo:
En el comercio minorista, el beneficio bruto

representa el beneficio sobre las ventas cuando slo
se tiene en cuenta el coste de adquisicin de los
bienes vendidos. En el sector de la construccin, el
beneficio bruto surge una vez que se deducen de la
cifra de ventas los costes sobre el terreno. En la
industria, el beneficio bruto slo se obtiene una vez
que los costes de fabricacin de los bienes vendidos
se deducen de las ventas.
El segundo y ms importante ratio relaciona el
beneficio neto final con el valor de las ventas, de
nuevo como porcentaje. Es usual tomar el beneficio
neto antes de intereses, impuestos y dividendos. Esto
es as porque todos estos factores pueden variar en el
tiempo por razones que no tienen nada que ver con el
rendimiento de explotacin real que es objeto de
seguimiento a travs del ratio. En realidad, lo que
GESTION FINANCIERA
15
estamos afirmando es que los mrgenes de beneficio

estn determinados por los costes de explotacin y
por los costes de ventas ms que por una mezcla de
un tipo impositivo efectivo en un momento
determinado del tiempo.
Rotacin de Capital
Este ratio se expresa habitualmente como el nmero
de veces que 1 peso de capital genera 1 peso de
ventas en el ejercicio. Por ejemplo, si el capital es de
$1.000.000.000 cuando las ventas son de $
2.000.000.000, decimos que el capital en uso ha
rotado dos veces durante el ejercicio, lo que es lo
mismo que decir que cada peso de capitulo a
generado 2 pesos de ventas. Por tanto:
16
Eficiencia en funcin de los Costes

Una extensin del margen de beneficio es expresar
cada gasto de la cuenta de prdidas y ganancias,
separadamente, como porcentaje de las ventas. He
aqu un ejemplo a partir de la cuenta de prdidas y
ganancias utilizada anteriormente:
Anlisis de la Cuenta de Prdidas y Ganancias (en
millones de pesos)
Coste de los Bienes vendidos / Ventas
Administracin / Ventas
Ventas y Distribucin / Ventas
I + D / Ventas
Beneficio Neto / Ventas
1.200
300
00
100
200
/ 2.000
/ 2.000
/ 2.000
/ 2.000
/ 2.000
60%
15%
10%
5%
10%
100%
GESTION FINANCIERA
17
En un contexto industrial, sera aconsejable subdividir

el coste de los bienes vendidos en coste de mano de
obra directa, coste de materiales directos y gastos
generales de produccin, todos ellos expresados
como porcentajes de las ventas.
Cabe destacar una vez ms que el tamao absoluto
de los ratios des-critos hasta el momento tiene un
escaso valor. Cada ratio debe ser comparado con lo
que ha ocurrido en perodos previos, con una cifra
objetivo o una cifra presupuestada o con ratios de
otras empresas del mismo sector industrial.
Uso de los Activos Fijos

La intensidad del uso de cualquier activo, fijo o
corriente, se mide por su relacin con el valor de las
ventas. Los activos fijos pueden examinarse de esta
manera como un grupo total o en subgrupos de
edificios, planta y equipo, vehculos o instalaciones
fijas.
Ejemplo
Si las ventas $2.000.000.000 y los activos fijos
ascienden a $400.000.000, entonces:
18
Si, por ejemplo, el promedio del ratio de rendimiento

de planta hubiera sido en torno a 7 en los ltimos
ejercicios, el resultado del ejemplo anterior supondra
un deterioro importante que aconsejara una
investigacin al respecto. Una explicacin alternativa
de dicha situacin podra ser que se acaba de
completar un programa de reposicin de activos
relativamente importante.
Cuando se compara este ratio con perodos previos,
es necesario asegurarse de que los activos fijos se
encuentren a sus valores actuales y no a sus costes
histricos no actualizados. Las ventas son menos
problem-ticas en este sentido al estar siempre
relativamente actualizadas, puesto que se refieren a
los ltimos 12 meses.
GESTION FINANCIERA
19
Nivel del Capital Circulante

Un clculo algo similar puede llevarse a cabo con el
capital circulante para identificar la velocidad de
circulacin del mismo dinero al ser usado una y otra
vez durante el mismo ao. Para ilustrar este clculo,
supongamos unas ventas de $2.000.000.000 y un
capital circulante de $ 600.000.000:
En efecto, 1 peso de capital circulante ha generado

3,33 pesos de ventas en un perodo de un ao. Cuanto
mayor es esta velocidad, menor ser el capital
circulante requerido. Como consecuencia de ello la
empresa ser ms rentable puesto que los intereses a
pagar sobre la cantidad reducida de capital sern
menores.
El capital circulante est compuesto bsicamente por
las existencias, los deudores y los acreedores, de
manera que cada una de estas tres partidas puede
ser relacionada con alguna medida del nivel de
20
actividad. El ratio resultante se expresa en numero de

veces por ao o como un perodo de tiempo. Estos
enfoques son tratados a continuacin.
Las existencias y los trabajos en curso de ejecucin
siempre se valoran a su coste de adquisicin o a su
coste de fabricacin para su estado actual. No sera
vlido relacionar tales existencias con las ventas, ya
que es-taramos comparando un precio de coste con
un precio de venta. Un enfoque ms exacto es
relacionar las existencias con los costes de los bienes
vendidos durante el ao/ejercicio.
Ejemplo
Supongamos que las existencias fueron valoradas en
$600.000.000 al cierre del ejercicio, mientras que los
costes de los bienes vendidos fueron de
$1.200.000.000, con escasas variaciones
estacinales en las ventas.
Los ratios basados en los valores del activo de un

balance de situacin equivalen a una instantnea de
un momento determinado en el tiempo. Si se
producen fluctuaciones estacinales en las ventas, los
GESTION FINANCIERA
21
niveles de existencias pueden tambin fluctuar en

anticipacin de la demanda o descargar la produccin
en el caso de las empresas industriales. Cuando se
utilizan estos ratios para compararlos con ratios de
otros perodos de tiempo o de otras empresas, debe
prestarse mucha atencin en a seleccin de los ratios
que sean equivalentes entre s para efectuar tales
comparaciones.
Una forma alternativa de entender la tasa de rotacin
de las existencias es expresar la tenencia de
existencias como equivalente al coste de los bienes
vendidos para un perodo de tiempo. En el ejemplo
anterior, una tasa de rotacin de existencias igual a
dos veces por ao equivale a un nivel de existencias
suficiente para 26 semanas. Este resultado se calcula
de la forma siguiente:
Los deudores pueden ser considerados de una

manera similar al periodo de tenencia de existencias.
Estamos acostumbrados a que los clientes a crdito
se tomen un determinado nmero de semanas para
efectuar el pago de su factura dentro del perodo de
22
crdito admitido en el curso normal de los negocios.

Algunos clientes se toman ms tiempo y unos pocos
pagan antes, a menos que se vean motivados por un
descuento por pronto pago. El tiempo medio de pago
de los clientes, asumiendo de nuevo que no existe un
sesgo estacional en las ventas anuales, puede
calcularse relacionando los deudores en un momento
determinado con las ventas de los 12 meses
anteriores. Si las ventas del ao son de
$2.000.000.000 y la cifra de deudores asciende a
$300.000.000 obtenemos que:
Se puede evaluar la eficiencia del departamento de

control del crdito mediante una comparacin de
estas 7,8 semanas con el tiempo tomado previamente
por los clientes, o mediante una comparacin con otra
u otras empresas o con el tiempo medio admitido.
Al examinar las cuentas anuales de otras empresas,
es posible que estemos interesados en conocer
cunto tiempo tardan para pagar a sus proveedores.
Si somos capaces de identificar los acreedores
comerciales al final del ejercicio y las compras totales
GESTION FINANCIERA
23
del ao, el clculo se efectuar partiendo de unas

bases similares a las utilizadas anteriormente para los
deudores.
Liquidez
Los ratios anteriores han servido para examinar el
rendimiento o ejecucin de una empresa desde el
punto de vista de la rentabilidad, incluyendo el control
de los costes de explotacin y el capital inmovilizado
en activos. Ahora bien, para sobrevivir, las empresas
deben controlar tambin su situacin de liquidez, lo
que significa mantener los activos a corto plazo
suficientes para pagar las deudas a corto plazo. Las
empresas funcionan mal cuando no pueden pagar a
tiempo a sus empleados, a los bancos, a los
proveedores o a hacienda. Existen dos ratios
principales para exami-nar la situacin de liquidez de
una empresa: el ratio de liquidez y el ratio de
solvencia.
El ratio de liquidez es tambin denominado quick
ratio o acid test ratio (relacin de los activos lquidos
al pasivo corriente) porque este es el ratio realmente
importante. Un ratio igual a 1 significa que una
empresa cuenta con los recursos de efectivo
suficientes, o casi, para hacer frente al pago sus
deudas inmediatas.
24
Se entienden aqu por activos lquidos todos los

activos corrientes salvo las existencias y los trabajos
en curso de ejecucin partiendo de la base que estos
ltimos elementos, normalmente, no pueden ser
convertidos en dinero rpidamente. En efecto, los
activos lquidos son los deudores, el di-nero en
efectivo, los saldos bancarios y cualquier otro tipo de
inversiones a corto plazo.
Elemplo
Retomando el balance de situacin utilizado al
comienzo del captulo, vemos que:
Activo Corriente:
Existencias y Trabajo en curso
Deudores
Bancos
Pasivo Corriente:
Acreedores a corto plazo (1 ao)
(EN MILES DE PESOS)

600.000
300.000
100.000
1.000.000
400.000
GESTION FINANCIERA
25
Este ratio es, obviamente, satisfactorio pero es raro

que las empresas, en su mayora, presenten esta
precisa cifra. Cuando el ratio es mnimamente mayor
que 1 tambin es aceptable, pero si excede
significativamente la paridad, debera procederse a un
estudio de los usos alternativos de los saldos de caja.
Cuando se incluye un descubierto bancario en el
pasivo corriente, un ratio menor que 1 puede ser
bastante satisfactorio aunque siempre bajo la premisa
de que tal medio de endeudamiento no ser retirado.
En algunas industrias, los trabajos en curso de
ejecucin son convertidos en efectivo tan pronto como
vencen los pagos a acreedores comerciales. Un caso
que merece destacarse en este punto es la industria
de la construccin y la ingeniera civil donde ratios de
liquidez de, por ejemplo, 0,7 pueden encontrarse en
las cuentas anuales publicadas.
La otra prueba de la liquidez de una empresa
incorpora las existencias y los trabajos en curso
asumiendo que las primeras eventualmente se
convierten en deudores y ms tarde en dinero
propiamente dicho. Este ratio de solvencia se
calcula relacionando todos los activos corrientes al
pasivo corriente; una norma de 2 es considerada
como satisfactoria en la mayora de las industrias.
Este valor es algo arbitrario y una orientacin mejor
que sta puede ser buscar la norma o valor del ratio
para una industria o sector en particular, tales como
los publicados por las asociaciones co-merciales o
26
las revistas de negocios, o por empresas comerciales

que cotejan y comparan tales estadsticas. Utilizando
los datos del balance de situacin que nos ocupa,
obtenemos que:
A pesar de la norma antes citada, este ratio de 2,5

puede ser acepta-ble para su industria particular. Es
ms, si el ratio es menor que 2, tambin puede ser
bastante satisfactorio, como sucede en el caso del
sector de la construccin por las mismas razones
antes citadas para el ratio de liquidez.
APALANCAMI ENTO
Las caractersticas distintivas del capital ajeno a la
sociedad o capital prestado, en contraste con el
capital de los propietarios, son que los prstamos
deben ser servidos en pagos en concepto de
intereses y la suma de capital debe ser reembolsada
en el o los perodos acordados. No existe obligacin
legal de pagar dividendos a los propietarios y el
capital accionario normalmente no es reembolsable
antes de la liquidacin de la empresa.
GESTION FINANCIERA
27
Desde el punto de vista de la liquidez, un

endeudamiento excesivo es arriesgado, puesto que
cuanto ms elevada es la proporcin de capital
obtenido en forma de prstamos (o descubiertos
permanentes), mayor ser la proporcin de los
beneficios que ir a intereses. Una medida de esta
proporcin puede conseguirse expresando el pago de
intereses anuales como porcentaje de los beneficios
anuales antes de intereses, impuestos y dividendos.
Este ratio se conoce como apalancamiento de los
ingresos. Cuanto menor sea el porcentaje, menos
vulnerable ser la empresa para afrontar cualquier
contraccin de los beneficios o aumento de los tipos
de intereses sobre prestamos a tipo variable. Cuanto
mayor sea este porcentaje, mayor ser el riesgo de tal
nivel de endeudamiento para la empresa. El riesgo
consiste en que en caso de liquidacin la empresa
sera incapaz de atender sus obligaciones de pago de
intereses o de reembolso de prstamos.
Ejemplo
Si consideramos las cifras de la cuenta de prdidas y
ganancias anterior, vemos que los intereses
ascienden $28.000.000 y el beneficio de explotacin
$200.000.000 de modo que:
A este nivel, la empresa no aparece como muy
vulnerable a nada excepto, claro est, a un colapso
total de los beneficios. Sin embargo, si el
28
apalancamiento de ingreso excede, por ejemplo, el

50%, entonces la empresa ser muy vulnerable a
cualquier retroceso de los beneficios. En efecto, los
directores de bancos y otros prestamistas prestan una
atencin muy especial a este rato.
Una forma alternativa de calcular el apalancamiento
de ingresos es dividir el beneficio de explotacin por
el cargo anual en concepto de intereses para llegar a
la cobertura de intereses:
El otro aspecto del capital ajeno a la sociedad es la

relacin entre la cantidad de capital proporcionada
por los propietarios y la cantidad proporcionada por
las entidades financieras en concepto de prstamos.
Esta relacin se denomina apalancamiento porque
GESTION FINANCIERA
29
el beneficio ganado por los accionistas puede ser

apalancado mediante la obtencin de beneficios
adicionales sobre el capital prestado despus de
intereses. Normal-mente, los directores bancarios y
otros prestamistas no dejarn que este ratio se haga
muy elevado, pero pueden surgir circunstancias no
previstas originalmente.
Ejemplo
Utilizando el balance de situacin antes indicado, en
el cual los fondos de los accionistas ascendan a
$800.000.000 y los prestamos alargo plazo eran
$200.000.000 tendremos que:
Otra forma comn de expresar el ratio de

apalancamiento es hallar la proporcin del capital
prestado respecto al capital total en uso. Recurriendo
a las mismas cifras que antes, este capital total es
igual a $1 .000.000.000 resultado de combinar el
capital de los propietarios o capital propio
($800.000.000) y el capital prestado ($200.000.000).
30
Es necesario prestar mucha atencin a la hora de

considerar los ratios de apalancamiento para saber
precisamente qu definicin es objeto de discusin. A
veces se sugiere que los contables no slo han
inventado un lenguaje propio para confundir a los
directivos sino que, adems, tienen ms de un trmino
para significar la misma cosa.
No existe un nivel de apalancamiento que se pueda
considerar como referencia para todas las empresas.
El hecho de que una empresa haya pedido prestado
mucho o poco capital es una cuestin que tiene que
ver, en gran medida, con su evolucin pasada y con
sus proyectos futuros. Adems, no debera olvidarse
que algunos sectores son ms cclicos que otros y
que, por tanto, estn sujetos a un grado ms elevado
de riesgo comercial. Esto no debera ser exacerbado
exponiendo a la empresa a un riesgo financiero
demasiado elevado por estar sobreapalancado.
Una visin ms amplia del dinero adeudado a cada
parte, no solo a los prestamistas esta contenida en el
ratio de endeudamiento Este ratio toma la cantidad
total de deuda y la relaciona con los activos totales de
GESTION FINANCIERA
31
la empresa para identificar qu proporcin de los

mismos son financiado por el dinero adeudado a
terceros. La deuda total incluye prstamos y
descubiertos, aunque incluye tambin los pagos de
impuestos y todas las obligaciones a corto plazo. Los
activos totales comprenden todos los activos
corrientes y fijos. En el balance de situacin utilizado
como ejemplo podemos identificar activos totales por
$1.400.000.000, y una deuda total de 600.000.000,
por lo que:
Predecir el Fracaso
Los ratios discutidos hasta ahora nos permiten
examinar las finanzas de las empresas desde el punto
de vista de la rentabilidad, la eficiencia y la liquidez.
En esencia, estos ratios son dispositivos de control y
de seguimiento utilizados por la propia empresa, o
sus divisiones, y son esencialmente retrospectivos.
Pues bien, es posible tambin utilizar estos ratios en
un contexto pros-pectivo para evaluar la salud
financiera de la empresa, es decir, para de-terminar si
32
se encuentra en una situacin financieramente estable

o puede verse sometida a dificultades financieras en
el futuro.
Altman desarroll una serie de cinco ratios que al ser
combinados por ponderaciones individuales producen
el denominado Resultado Z. La magnitud de este
ratio para cualquier compaa se mide respecto a
niveles de datos con la finalidad de predecir un
eventual xito o fracaso. Los cinco ratios
seleccionados por Altman y sus respectivas
ponderaciones los siguientes:
1. Activos corrientes netos/Activos totales (1 .2)
2. Beneficios retenidos/Activos totales (1.4)
3. Beneficios (antes intereses e impuestos)/
Activos totales (3.3)
4. Valor de mercado del capital social/Valor
contable deuda total (0.6)
5. Ventas/Activos totales (1.0)
Utilizando las cifras anteriores para los ratios antes
indicados, el clculo del Resultado Z se realiza de a
forma siguiente:
Z
= 1,2(0,4) +1,4(0,05) +3.3(0,2) +0,6(1,5) +1,0(1,5)

= 0,48
+ 0,07
+ 0,66
+ 0,90
+1,5
GESTION FINANCIERA
33
= 3,61
Las empresas con un resultado Z mayor que 3,0
consideradas con una baja probabilidad de fracaso,
mientras que las empresas por debajo de 1,8
denotaron una situacin preocupante con un fracaso
esperado en el prximo ao o a lo sumo en dos. El
modelo de Altman clasific correctamente el 95% de
la muestra total de 66 empresas industriales
estadounidenses utilizada en el estudio. Hay una
especie de zona gris entre estos resultados.
Existen algunas dificultades prcticas en usar este
modelo de prediccin. Por ejemplo, decidir qu valor
de mercado poner al capital accionario, cuando ste
puede variar diariamente, es una objecin a tener en
cuenta. Otra desventaja es el uso de cuentas
financieras pasadas para obtener los datos para los
ratios. Estos no revelan las finanzas fuera del
balance de situacin, ni tienen en cuenta una
eventual prdida o contraccin del mercado, como por
ejemplo cuando una subida del tipo de inters afecta
al sector inmobiliario y al de los bienes de consumo
relacionados.
Empresas de diferentes sectores tienen distintos
mtodos de financiacin para reflejar sus ciclos de
explotacin y sus relaciones con proveedores y
clientes. Los sectores de la construccin, del
comercio minorista y de servicios, por ejemplo,
pueden necesitar diferentes ratios/ponderaciones en
34
comparacin con las empresas industriales sobre las

cuales est basado el modelo anterior. Existe alguna
evidencia de que la predictibili-dad del fracaso
tambin vara con el tamao de la empresa.
Rendimiento de la Inversin
Una lector vido de las pginas de negocios de un
peridico serio seguramente estar familiarizado con
algunos de los ratios financieros utilizados para
evaluar acciones. Ejemplos tpicos de tales ratios son
la rentabilidad del dividendo bruto, la cobertura de
dividendo y la relacin precio/beneficio o PER.
El trmino beneficios se encuentra a menudo en las
cuentas de prdidas y ganancias publicadas por las
empresas. Es una forma breve de des-cribir el
beneficio atribuible a los accionistas ordinarios una
vez deducidos los intereses, impuestos y dividendos
preferentes. Esto no significa que los accionistas
ordinarios recibirn la totalidad de tal beneficio en
forma de dividendos, ya que parte de los mismos son
retenidos en la empresa para proporcionar capital
adicional.
Si dividimos los beneficios del ejercicio por el nmero
de acciones en existencia, obtenemos lo que se
conoce como beneficios por accin entonces
GESTION FINANCIERA
35
dividimos el precio de mercado actual de una accin

por los beneficios por accin, obtenemos la relacin
precio/beneficio>, o PER.
Ejemplo
Supongamos que una compaa obtuvo el ao pasado
Unos beneficios $120.000.000 y tuvo tres millones de
acciones emitidas cotizando a $480 cada una.
Los beneficios por accin se utilizan para comparar el

rendimiento de un ejercicio con el siguiente cuando
tanto el beneficio como el nmero de acciones
emitidas puede haberse modificado. La relacin
precio/be-neficio, sin embargo, se utiliza para
comparar la valoracin de mercado de una compaa
36
con respecto a otras compaas similares del mismo

sector. Si, por ejemplo, una destilera tiene una PER
de 10 mientras otras fueron valoradas a
aproximadamente 13, el rendimiento esperado de
esta compaa se encuentra por debajo de la media.
En general, un PER elevado denota una buena
gestin en industrias en expansin, mientras que un
PER bajo podra reflejar una gestin pobre, riesgo o
actividades cclicas. Un beneficio o una prdida
excepcional el ao anterior, o el rumor de una oferta
pblica de adquisicin puede conducir a PER
inusuales; a pesar de ello, el ratio puede ser utilizado,
sin duda alguna, como un evaluacin autnoma del
rendimiento de una compaa.
Como hemos visto, en la mayora de las compaas no
todo el beneficio es distribuido como dividendo. La
proporcin de beneficio distribuida de esta manera
puede hallarse a travs de la cobertura de
dividendo. Si se distribuye la mitad de los beneficios,
el dividendo se cubre dos veces. Si se paga la
totalidad del beneficio, entonces la cobertura es slo
una y los dividendos correran peligro si cayeran los
beneficios.
La rentabilidad del dividendo mide la renta monetaria
por ao que un accionista recibe sobre su inversin.
Aunque los dividendos se pagan ne-tos del impuesto
sobre la renta al tipo estndar, la rentabilidad del
GESTION FINANCIERA
37
dividendo se expresa en valores brutos, de forma que

pueda ser comparada con la rentabilidad de otras
inversiones alternativas.
Ejemplo
Supongamos que los beneficios por accin son 40
peso,. y que el dividendo neto pagado es 15 pesos. El
tipo estndar del impuesto sobre la renta es 25% y el
precio de mercado actual es de $480 por accin.
38
Comparacin entre Empresas

Antes hemos mencionado que los ratios pueden
utilizarse para comparar aspectos del rendimiento o
ejecucin de una empresa con sus competidores. Es
posible, ciertamente, llevar a cabo uno mismo un
ejercicio de esta naturaleza de un modo directo y
efectivo. Las cuentas anuales publicadas de
determinados competidores simplemente pueden
solicitarse a la propia secretara u obtenerse ms
discretamente a travs de bases de datos localizadas
en bibliotecas pblicas o de universidades o escuelas
universitarias, agencias que ofrecen informacin de
negocios, asociaciones comerciales o industriales
que realizan estudios de empresas sectoriales, etc.
Comparaciones de Costes
Uniformes
Casi con toda seguridad se sentir aliviado de saber
que el clculo de costes uniformes no es otro sistema
de determinacin de costes. El trmino solamente
significa que una serie de organizaciones diferentes
utilizan los mismos sistemas de determinacin de
costes de modo que pueden realizarse
comparaciones de costes entre ellas. Pinsese, por
ejemplo, en la administracin central tratando de
cotejar la informacin de todas las administraciones
GESTION FINANCIERA
39
locales si stas tuvieran descripciones y nmeros de

cdigos diferentes para la totalidad de sus ingresos y
gastos.
Las siguientes organizaciones son ejemplos tpicos
donde puede aplicarse un sistema de determinacin
de costes uniformes; se aaden adems dos
ejemplos de comparaciones de costes que pueden
efectuarse en cada caso:
Administracin Local
Hospital General
Compaa Elctrica
Politcnico
Granja de Cerdos
Supermercado alimentacin
- Coste de recaudacin denegada por organismo.

- Coste servicio social por cada 1.000 habitantes.
- Coste por cama/da.
- Coste por operacin hernia/recuperacin.
- Coste generacin por kilovatio.
- Coste por lectura de contador.
- Coste por ao por estudiante graduado.
- Ingreso por hora profesor.
- Coste por res de carne.
- Ingreso por res de carne.
- Coste contratacin por ventas (pesos).
- Coste establecimiento por ventas (pesos).
Los costes uniformes puede basarse en los principios

de determinacin de costes estndar o costes
marginales, siempre que todas las unidades del
miembro utilicen el mismo sistema de clasificacin y
codificacin. Al mismo tiempo, las polticas contables
en relacin a la valoracin de las existencias,
amortizacin, valoracin del activo fijo, duracin de los
periodos contables, etc., tambin deben ser
uniformes.
40
Las comparaciones de costes son insuficientes por s

mismas para justificar las rigideces impuestas a los
miembros de operar sus sistemas de determinacin
de costes de una manera uniforme. La publicacin de
comparaciones de costes llevar a la adopcin de las
mejores prcticas y la eliminacin de los despilfarros.
Al menos es lo que cabe esperar.
Sumario
Los ratios son pares de cifras relacionadas entre s,
expresadas como un porcentaje o como una
proporcin. La mayora de los ratios utilizan
in-formacin de la cuenta de prdidas y ganancias y/o
del balance de situacin, aunque tambin se pueden
configurar bases o criterios relacionando un coste
determinado con alguna unidad de producto o
resultado final.
Los ratios son empleados principalmente para medir
la rentabilidad, eficiencia, liquidez y apalancamiento
de una compaa.
El tamao absoluto de un ratio tiene, por lo general, un
significado irre-levante por lo que bsicamente son
utilizados en trminos relativos mediante
comparaciones con el periodo previo, con ratios
presupuestados o con ratios de empresas
competidoras. Podemos asemejar los ratios a lo que
GESTION FINANCIERA
41
son las pistas en el trabajo de un detective: no nos dan

las respuestas directamente, pero son efectivos
porque orientan a la direccin hacia reas que
requieren una investigacin ms profunda.
Es importante tener en cuenta que existen algunas
limitaciones en el uso de ratios derivados de las
cuentas anuales, en especial cuando han sido
elaborados tomando como base costes histricos.
Por ejemplo, el valor contable de los activos fijos y, por
tanto, del capital en uso, puede no coincidir con sus
valores actuales. Adems, cuando se comparan ratios
de compaas diferentes, los activos en rgimen de
arrendamiento financiero en una compaa pueden
distorsionar algunos ratios en comparacin con otra
compaa cuyos activos son de propiedad total.
Un desarrollo moderno de la aplicacin de los ratios
es el anlisis del Resultado Z, el cual se utiliza para
evaluar la viabilidad financiera global de una
compaa y su tendencia.
Ejercicio basado en su trabajo

a) Obtenga una copia de las cuentas anuales ms
recientes de su organizacin y calcule cualquiera
de los ratios relevantes para los dos ejercicios
considerados en las mismas. Examine si cada
42
ratio se ha movido favorable o

desfavorablemente en el ltimo ejercicio y si
existe una tendencia general o no.
b) Efecte su propia comparacin entre empresas
obteniendo una copia de las cuentas anuales de
un competidor o utilizando una base de datos
financiera.
Ejercicios con respuestas

1 De las siguientes cuentas anuales de New
Horizon Limited, calcule los siguientes ratios y
comente los resultados, indicando qu otra
informacin necesita:
i)
Porcentaje de beneficio bruto.
ii)
Porcentaje de beneficio neto.
iii)
Rendimiento de los activos totales.
iv)
Relacin del activo disponible al pasivo

corriente.
v)
Periodo de cobranza de deudores.
vi)
Rotacin de existencias.
vii)
Rotacin de activos fijos.
viii)
Rendimiento de los fondos de los

accionistas.
ix)
Ratio de solvencia.
GESTION FINANCIERA
x)
43
Ratio de endeudamiento.
Balance de situacin al 30 de Abril de 199X (en miles

de pesos)
Capital accionario
Beneficio retenido
Obligaciones 12%
Acreedores comerciales
Dividendos propuestos
Activos fijos netos de amortizacin

Existencias
Deudores
Saldos en Bancos
90.000
48.000
138.000
140.000
124.000
9.000
411.000
175.000
62.000
154.000
20.000
411.000
Extracto de la Cuenta de Prdidas y Ganancias del

ejercito (en miles de pesos)
Ventas del ejercito

Beneficio bruto
Gastos
Amortizacin
620.000
345.000
161.000
50.000
44
2 La direccin de su empresa est preocupada

del pobre rendimiento financiero de la misma y
ha obtenido informacin financiera de una
empresa competidora X:
Cuentas de Prdidas y Ganancias (en miles de
pesos)
Su
Empresa
Ventas
Menos: Materiales Directos
Mano de Obra Directa
Administracin
Ventas y Distribucin
Beneficio neto antes impuestos e intereses
Intereses
Impuestos
Beneficios percibidos por los accionistas
Empresa
X
8.000
20.000
19.000
14.000
40.000
34.800
4.000
4.000
1.000
200
400
400
6.000
7.600
5.200
800
2.000
2.400
3.000
7.200
Cuentas de Prdidas y Ganancias (en miles de

pesos)
Su
Empresa
Planta y maquinaria (neto)
Vehculos de motor (neto)
Existencias y trabajos en curso
Deudores
Caja
Fondos de los accionistas
Prstamos (reembolsables en 5 aos)
Acreedores
Impuestos a pagar a corto plazo (menos de 1 ao)
Descubierto bancario
Empresa
X
4.000
6.000
12.000
16.000
14.000
2.000
5.000
4.000
10.000
16.000
13.000
2.000
15.000
1.000
16.000
4.000
6.000
8.000
-------4.000
2.000
2.000
30.000
14.000
4.000
600
400
8.000
22.000
8.000
30.000
GESTION FINANCIERA
45
Establezca algunas sugerencias acerca de cmo su

empresa puede mejorar su rendimiento all donde es
significativamente inferior al de la empresa X con
referencia a los ra-tios apropiados.
El costo promedio de capital es la tercera de las
grandes variables que inciden en l VEA*EVA que
genera una empresa. Una de las formas de aumentar
este valor es consiguiendo que el costo de capital se
reduzc
46
GESTION FINANCIERA
47
ANALISIS DE
INVERSIONES
El capital no es libre. Los propietarios de las
empresas y de las entidades financieras requieren un
rendimiento sobre su inversin en la empresa. En su
momento, la empresa debe obtener un rendimiento
sobre los activos que sea al menos equivalente al
coste del capital. En caso contrario, no ser
satisfactorio para los suministradores de dicho capital
y har ms difcil, si no imposible, la obtencin de
capital futuro.
Las empresas necesitan establecer una tasa de
rendimiento mnima res-pecto a la cual medir la
rentabilidad de las nuevas inversiones propues-tas.
Esta tasa requerida debe igualar, como mnimo, el
coste de los diferentes tipos de capital utilizado en el
negocio.
Existen dos fuentes principales de nuevo capital para
nuevas inversio-nes. Las empresas pueden tomar
dinero en prstamo, generalmente de las instituciones
financieras, o pueden obtenerlo de los propietarios, ya
sea a travs de emisiones de acciones, ya sea
reteniendo beneficios. La mayora de las empresas
utilizan una combinacin de capital prestado y capi-tal
48
de los propietarios; la relacin entre ambos se conoce

como apalan-camiento o razn prstamos
obtenidos / capital.
Una empresa est fuertemente apalancada cuando
tiene una gran can-tidad de capital prestado en
relacin al capital de los propietarios. Y poco
apalancada si la proporcin de capital prestado es
pequea. La relacin entre estas dos fuentes de
capital puede expresarse calculando cada fuente
como proporcin del capital total, como muestra este
ejemplo:
Ejemplo
Apalancamiento
bajo
Apalancamiento
alto
Capital de los propietarios

(capital accionario + beneficios retenidos 90% 50%
Capital prestado
Capital total
10% 50%
100% 100%
Los nuevos proyectos deben financiarse con nuevo

capital. Por tanto, necesitamos estudiar el costo y la
combinacin de nuevo capital para calcular la tasa
mnima requerida sobre la nueva inversin. Adems,
GESTION FINANCIERA
49
debemos tener en cuenta los efectos de la tributacin

en cada tipo de capital, ya que difieren en este
respecto. En primer lugar, examinaremos el coste del
capital prestado, posteriormente pasaremos al coste
del capital social y por ltimo, ponderaremos las
diferentes proporciones para obtener el coste global.
Costo del Capital Prestado

El costo del capital prestado puede entenderse como
la tasa de inters efec-tiva que tiene que ser pagada
sobre nuevos prstamos para que sean tomados por
inversores a la par. Estas tasas de inters varan en el
tiempo en lnea con las tasas de inters obtenibles
con inversiones alternativas. Tam-bin varan
ligeramente de acuerdo con el tamao del prstamo y
el grado de riesgo asociado con la empresa
particular.
Dado que el inters es un gasto deducible a efectos
fiscales, un tipo de impuesto de sociedades del 35%
reduce la tasa de inters en aproximadamente un
tercio. Por ejemplo, una tasa de inters del 10% slo
le cos-tara a una empresa el 6,5% despus de una
reduccin impositiva.
50
Costo del Capital Social

El capital social de una empresa es su capital de
riesgo y abarca el capi-tal en acciones ordinarias y los
beneficios retenidos, cuyo costo puede ser
considerado el mismo en ambos casos. Las
empresas retienen beneficios para restringir el pago
de todos los beneficios con una mano y pedir a los
accionistas que compren nuevas acciones con la otra.
En trminos sencillos, el costo del capital social es el
rendimiento que los accionistas esperan que la
compaa gane con su dinero, rendimiento que variar
de sector en sector y de una empresa a otra. Se trata
de la estimacin por parte de los accionistas, a
menudo calculada de una forma no cientfica, de la
tasa de rendimiento que obtendrn a partir de los
dividendos futuros y de un aumento del valor de las
accio-nes. Lamentablemente, los conceptos simples
no siempre son fciles de aplicar en la prctica. El
costo del capital constituye un campo de batalla
favorito de los acadmicos que no tiene ninguna
solucin prc-tica convenida. Un enfoque comn para
calcular el costo del capital social es:
GESTION FINANCIERA
51
Dividendos
corrientes
Costo del
netos
capital = __________________
Tasa media de crecimiento anual %
social
Y 100% +
Precio de mercado corriente
Ejemplo:
Si el dividendo anual es, digamos, 40 pesos y el
precio de mercado es de 400 pesos por accin, con
un promedio de crecimiento de los beneficios del 10%
por ao, tendremos que:
$40
Costo del capital social =______ X 100 + 10% = 20%
$400
Dado que los nuevos proyectos se financian con una
mezcla de capital prestado y capital social, es
necesario ahora combinarlos para calcular el costo
medio ponderado del capital al nivel deseado de
apalancamiento.
52
Costo medio Ponderado del Capital

Supongamos que la empresa ABC procura mantener
su ratio de apalancamiento -razn de capital prestado
a los fondos de los accionistas- en la proporcin 30/
70, medido en trminos del valor de mercado actual.
El costo nominal del nuevo capital procedente de
estas fuentes ha sido valorado en, digamos, 10% y
20% respectivamente. Para calcular el costo global,
necesitamos ahora tener en cuenta la reduccin
impositiva del 35% sobre el inters, el costo de cada
tipo de nuevo capital y la combinacin de dichos tipos
de capital:
Despus
Tipo de capital
Proporcin
Obligaciones 10%
0,3
Costo
impuestos
X
ponderado
6,5%
1.95%
20,0%
14,00%
Fondos de los
accionistas
0,7
____________
Total
1,0
15,95%
El costo medio ponderado resultante,

aproximadamente 16%, es la tasa mnima que ABC
estar dispuesta a aceptar sobre las inversiones
propuestas. Cualquier inversin cuyo rendimiento
esperado sea inferior al 16% no ser una proposicin
GESTION FINANCIERA
53
viable para esta empresa. En este punto,

estableceremos la relacin que existe entre el
concepto de costo del capital y la decisin acerca de
si una inversin es o no conveniente.
Anlisis de Inversiones
El anlisis de inversiones concierne a decisiones
tomadas hoy pero que tienen repercusiones a largo
plazo. Atae, por tanto, a si conviene, dnde y cmo
gastar dinero en proyectos de capital. Este tipo de
decisiones son muy importantes para las empresas,
ya que a menudo se comprometen grandes sumas
dinero en una decisin irreversible, de la cual no se
tiene certeza de la magnitud de los beneficios futuros.
Si esta evaluacin se efecta incorrectamente, puede
entorpecer el crecimiento de una empresa y las
perspectivas de empleo en los aos venideros, y
puede conducir a una incapacidad para atraer nuevos
inversores.
Tipos de situaciones de Inversin

Existe una serie de situaciones bsicas a partir de las
cuales se puede realizar un anlisis de inversiones:
54
- Expansin -cuando se valora la conveniencia de

expandir las l-neas de producto existentes
mediante la adquisicin de ms activos fijos y
capital circulante.
- Nuevo producto/diversificacin -cuando se
estudia la viabilidad de inversiones de mayor
riesgo en productos totalmente nuevos.
- Ahorros de costos -cuando se valora la
rentabilidad de un plan de ahorro de costos; por
ejemplo, cuando una inversin en una nueva
mquina automatiza un proceso manual
existente.
- Eleccin alternativa -cuando se decide entre
inversiones alternati-vas para alcanzar los
mismos fines; por ejemplo, elegir entre dos o
ms modelos de una mquina que se desea
adquirir cuando las ca-ractersticas financieras
difieren.
- Financiacin -cuando se compara el coste de
adquisicin de un activo por completo con el
coste alternativo de su arrendamiento.
Todas estas situaciones de inversin comparten un
enfoque comn. En todos los casos, es necesario
decidir si los beneficios que se obtendrn de la
inversin inicial son suficientes para justificar el
desembolso del capital original.
Ejemplo
GESTION FINANCIERA
55
Supongamos que una empresa de artes grficas est

considerando la compra de una mquina
encuadernadora valorada en $1.800.000. se espera
que la mquina reduzca los costes de mano de obra
en $600.000 por ao, en cada uno de los cinco aos
de vida esperada de la misma. Lo que la direccin de
esta empresa tiene que considerar ?y no es una tarea
fciles si un rendimiento de 600.000 por ao durante
cinco aos justifica una inversin inicial de
$1.800.000. Ms adelante en este capitulo
examinaremos el riesgo de que los ahorros no
asciendan a 600.000 por ao y/o que la mquina no
dure cinco aos. Por el momento, asumiremos que
co-nocemos estos valores con certeza.
Podemos medir la viabilidad de las propuestas de
inversin mediante la construccin de sencillos
modelos financieros de los eventos esperados.
Recurriendo al ejemplo anterior, podemos expresar
los eventos es-perados como entradas de caja (+) o
salidas de caja (-) al final de cada ao de la vida de la
mquina, comenzado en el Ao 0, es decir, ahora.
56
PESOS
Ao 0
-1.800.000
Ao 1
+ 600.000
Ao 2
+ 600.000
Ao 3
+ 600.000
Ao 4
+ 600.000
Ao 5
+ 600.000
Beneficio Total
+1.200.000
Pueden existir situaciones de inversin en que ningn

beneficio es cuantificable en trminos monetarios. Por
ejemplo, el gobierno exige a las empresas que
inviertan en sistemas de alarma y deteccin de
incendios en todos sus establecimientos. En este
caso, las firmas no tienen otra alternativa, y aunque se
generarn beneficios en el bienestar de los
empleados, tales beneficios no son medibles
directamente en valores monetarios.
Incluso en situaciones como sta podra utilizarse una
tcnica de anlisis que nos ayudara a elegir entre
sistemas competitivos con caractersticas financieras
diferentes. En el caso de los sistemas antes citados,
el equipo de un proveedor puede que tenga un coste
de capital elevado aunque un coste de mantenimiento
bajo durante una vida prolongada. Mientras que el
GESTION FINANCIERA
57
equipo de un proveedor alternativo puede tener un

coste de capital bajo pero, por contra, unos costes de
mantenimiento elevados durante una vida breve. De
manera que necesitamos formalizar esta informacin
para efectuar una valoracin racional.
Flujos de Caja
Todos los mtodos de anlisis requieren una
estimacin de los flujos de caja anuales que sean
atribuibles exclusivamente al proyecto objeto de
estudio. Por norma, en un proyecto habr una salida
inicial de caja, en forma de efectivo destinado a pagar
activos fsicos tales corno edificios, plantas, vehculos,
maquinaria, etc. Si cualquiera de estos activos
necesita ser reemplazado antes de la finalizacin del
proyecto, se producir otra salida de caja en el ao
que corresponda.
Otras salidas de caja se pueden producir cuando la
empresa acumula existencias o concede crdito a sus
clientes. Estas partidas de capital cir-culante sern
salidas de caja en el inicio del proyecto o en alguna
fecha subsecuente si aumentan en cantidad. Al final
del proyecto, se libera el capital circulante el cual se
convierte, a partir de ese momento, en entrada de
caja.
58
Las entradas de caja se derivan, por ejemplo, de los

ingresos de ventas menos los costes salariales y de
material correspondientes. No se efecta ninguna
deduccin por depreciacin de este ingreso, ya que el
coste total del activo se presenta como una salida de
caja en el momento de la compra. En cuanto a los
proyectos orientados al ahorro de costes, la en-trada
de caja cada ao es el valor de estos ahorros de
costes, de nuevo exentos de cualquier cargo en
concepto de depreciacin. Cabe sealar que los
beneficios que se consiguen de inversiones
ahorradoras de costes son tan valiosos como los
beneficios de las inversiones que amplan el output de
la empresa.
A partir de este momento, todos los flujos de caja se
expresan en pesos de poder adquisitivo del Ao 0 y
se ignora la inflacin. No obstante, una explicacin
acerca de cmo tratar la inflacin se desarrolla en una
de las ltimas secciones de este captulo.
Revisaremos, en primer lugar, los cuatro mtodos
principales utilizados para analizar proyectos de
inversin.
Mtodos de Anlisis
Dos de los mtodos que aqu se tratan son medidas
relativamente simples de la viabilidad de cualquier
inversin y esto, en cierto sentido, sirve para resumir
GESTION FINANCIERA
59
sus debilidades. Los mtodos restantes son mucho

ms precisos, puesto que ambos se basan en
clculos de intereses anuales. Son tcnicas fciles de
entender y no difciles de implantar con la ayuda de las
mo-dernas calculadoras y de los ordenadores. La
ventaja de los mtodos de anlisis basados en el
inters es que son los nicos mtodos que pueden
incorporar de una manera adecuada las necesidades
de capital circulante, las desgravaciones de
impuestos, la inflacin y el riesgo.
Mtodo del plazo de recuperacin

Simplicidad es la nota clave de este mtodo de
anlisis de inversiones. El plazo de recuperacin mide
el nmero de aos esperado que se tardar en
recuperar el coste de la inversin original.
Como ilustracin de ello, supongamos que la junta de
direccin de la empresa de artes grficas antes
mencionada fija un mximo de dos aos para la
recuperacin de cualquier inversin. El plazo de
recuperacin en el ejemplo de la mquina
encuadernadora tardar exactamente tres aos en
completarse y la inversin ser, por tanto, rechazada:
60
Modelo financiero del proyecto de mquina

encuadernadora
F L U JO D E
CAJA
ANUAL
F L U JO D E
CAJA
ACUMULADO
Ao 0
-1.800.000
-1.800.000
Ao 1
+600.000
-1.200.000
Ao 2
+600.000
-600.000
(Perodo de recuperacin mximo permitido): 2 aos

Ao 3
+600.000
Ao 4
+600.000
+ 600.000
Ao 5
+600.000
+1.200.000
+1.200.000
+1.200.000
Beneficio Total
Una desventaja de este mtodo es que el dinero

recibido, una vez completado el plazo de
recuperacin, se ignora totalmente. Asimismo, este
mtodo no intenta medir esta rentabilidad total durante
toda la vida de la inversin, por lo que deben
introducirse otros mtodos para hacerlo. Sin
embargo, el plazo de recuperacin se sigue utilizando
y puede ser til como indicador de riesgo, si bien su
prestacin mejora cuando se le utiliza conjuntamente
con otro mtodo.
GESTION FINANCIERA
61
MTODO DE LA TASA DE RENDIMIENTO

La tasa de rendimiento sola ser el principal mtodo
de anlisis de inversiones, ya que significa medir
exactamente lo que se requiere, es decir, el beneficio
anual como porcentaje del capital invertido.
El beneficio medio se calcula dividiendo los
beneficios totales ganados con la inversin durante
toda su vida por la vida esperada del proyecto en
aos. En este contexto, se llega al beneficio una vez
que se ha cargado el coste total de la inversin, o una
vez que se ha amortizado totalmente (en la
terminologa de los contables). Este beneficio total se
entiende ms fcilmente como las entradas totales de
caja menos las salidas totales durante toda la vida.
Retomando el ejemplo de la mquina
encuadernadora, obtenemos:
Beneficio medio:
por
ao
La inversin media se define normalmente como la
mitad de la inversin original, asumiendo que sta
estar totalmente amortizada al final de su vida til;
62
por tanto, en la mitad de su vida, la inversin estar

amortizada en un 50%. Volviendo al ejemplo de la
mquina encuadernadora, obtenemos que:
Inversin media:
Al combinar el beneficio medio ($240.000) y la

inversin media ($900.000) se obtiene una tasa de
rendimiento de 27% por ao para cada uno de los
cinco aos.
Una desventaja de este mtodo es que el clculo
puede dar lugar a re-sultados engaosos. Si los
beneficios son $1.200.000 a cinco aos, el
rendimiento ser del 27% con independencia de si el
patrn de los flujos ha crecido, disminuido o se ha
mantenido constante como en el ejemplo. El mtodo
no tiene en cuenta la incidencia anual. Tampoco ayuda
a pon-derar los proyectos cuyas vidas varan como,
por ejemplo, cuando un proyecto que da un
rendimiento del 27% a cinco aos se compara con
otro con un rendimiento del 20% a siete aos.
GESTION FINANCIERA
63
Tasa real de Rendimiento

La rentabilidad de una inversin debera medirse por
la magnitud del beneficio ganado sobre el capital
invertido. La tasa de rendimiento intenta medir esto,
aunque sin un xito perfecto. Un mtodo ideal no
confiar tanto en los valores promedio, sino que
relacionar los factores de beneficio y capital
empleado entre s y en cada ao de la vida de la
inversin.
Una analoga til que puede hacerse es la hipoteca de
una entidad de prstamo hipotecario. En esta
situacin, el prestatario paga a la entidad hipotecaria
una suma de dinero cada ao. Una parte de esta
suma se toma en concepto de intereses para servir el
capital pendiente, dejando el resto como reembolso
del capital el cual reduce el saldo del mismo. Desde el
punto de vista de la entidad hipotecaria, la
rentabilidad de la inversin puede medirse por la tasa
del pago del inters, asumiendo que los reembolsos
de capital anuales han cancelado toda la hipoteca.
El ejemplo siguiente muestra los flujos de caja anuales
($708.000) que se requieren para el reembolso de
una hipoteca de $4.000.000 durante 10 aos, a un
inters del 12% anual sobre saldo deudor. El pequeo
excedente al final de los 10 aos es despreciable,
dado el tamao de los flujos de caja anuales.
64
Ejemplo
Hipoteca de 4.000.000 al 12 anual reembolsable en
10 aos
Ao Flujo de caja
anual
0 4.000.000
1 + 708.000
2
708.000
3
+ 708.000
4
+ 708.000
5
708.000
6
208.000
7
+ 708.000
8
+7 08.000
q
+ 708.000
70
+708.000
Pagos
intereses
480.000
452.600
422.000
387.600
349.200
306.200
258.000
204.000
143.400
75.800
Reembolso
Saldo
del capital pendiente
4.000.000
28 000
3.772.000
255.400
3.516.600
286.000
3.230.600
320.400
2.910.200
358.800
2.551.400
401.800
2.149.600
450.000
1.699.600
504.000
1.195.600
564.600
631.000
631.000
+1.200
La entidad hipotecaria obtiene un rendimiento real del

12% sobre el saldo deudor del capital de la hipoteca.
Valor Actual
Los clculos necesarios para demostrar que el
rendimiento sobre la inver-sin de la entidad
hipotecaria es el 12% son algo laboriosos. En la
prctica, se utiliza un mtodo ms simple, basado en
GESTION FINANCIERA
65
los principios del inters compuesto. Supongamos

que se ha invertido $1 hace un ao al inters del 10%
anual. Tras un ao la suma ha aumentado a $1,10. Si
se hubiera invertido $1 hace dos aos, habra
aumentado a $1,21 con el inters del primer ao
reinvertido para el segundo ao. El inters compuesto
mide el valor futuro del dinero invertido en algn
momento del pasado.
Tambin es posible fijar el dinero en la direccin
opuesta, esto es, al valor actual de un dinero por
cobrar en un momento futuro del tiempo. El valor
actual de una suma futura de dinero es la suma
equivalente hoy que dejara al receptor indiferente
entre las dos cantidades. El valor actual de $1 a
cobrar dentro de un ao tiene un valor equivalente hoy
de $0,909 porque esta cantidad invertida a un ao al
10% acumulara $1.
El siguiente es un extracto de la tabla del valor actual
mostrada en el apndice 1,junto con los factores de
inters compuesto a la misma tasa de inters:
Ao
0 (hoy)
1
2
3
4
Valor futuro de
Valor actual
u n p eso a u n
d el p eso a
inters
cobrar un ao
compuesto del
futuro
10%
1,000
0,999
0,826
0,751
1,683
1,000
1,100
1,210
1,331
1,464
66
La relacin entre los factores es que uno es la inversa

del otro para el mismo ao. Por ejemplo:
En el ao 4: 1,464 = 1/0,683
Volviendo al ejemplo de la hipoteca, se demostr que
sta tena una tasa real de rentabilidad del 12%. Esto
puede demostrarse ahora utilizando el enfoque ms
simple del valor actual a travs del ejemplo siguiente.
Ejemplo
Clculo de la tasa de rentabilidad de una hipoteca de
$ 4.000.000 ~ reembolsable en 10 aos, a una tasa
de inters del 12% anual y usando factores del valor
actual:
Ao
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Flujo de caja
an u al
-4.000.000
+708.000
+708.000
+708.000
+708.000
+708.000
+708.000
+708.000
+708.000
+708.000
+708.000
Factores del
valor actual al
12%
1,000
0,893
0,797
0,712
0,636
0,567
0,507
0,452
0,404
0,361
0,322
Valor Actual
632.200
564.200
504.000
450.200
401.400
359.000
320.000
286.000
255.600
228.000
-4.000.000
+4.000.000
+600
(Despreciable)
GESTION FINANCIERA
67
Para llevar a cabo este clculo, los flujos de caja se

tabulan anualmente y se convierten a su valor actual
(descontado) mediante el uso de los fac-tores del
valor actual. En efecto, el inters se deduce por el
tiempo de espera correspondiente. El dinero restante
est, por tanto, disponible para reembolsar la
inversin original.
La rentabilidad de la inversin se mide por la tasa
mxima de inters que puede deducirse, dejando al
mismo tiempo los fondos suficientes para reembolsar
la inversin. Esta tasa de inters es la misma tasa del
12% que hallamos cuando calculamos el inters y los
reembolsos de capital anteriormente. Por tanto,
podemos decir que la tasa real de rentabilidad sobre
la inversin es 12%.
El efecto de aplicar factores del valor actual (VA)
sobre los flujos de caja es descontar el inters
compuesto para el tiempo de espera
correspon-diente. Si se hubiera aplicado una tasa de
inters superior a 12%, no todo el capital hubiera sido
reembolsado durante el perodo de 10 aos. Si se
hubiera utilizado una tasa de inters inferior a 12%,
los reembolsos de ca-pital seran mayores cada ao,
ya que los valores actuales seran ms gran-des.
Como consecuencia, la hipoteca sera reembolsada
en un tiempo me-nor a los 10 aos estipulados.
68
Los dos mtodos de clculo antes explicados llegan a

la misma conclusin, si bien, a primera vista, parecen
no estar relacionados. El hecho que lo estn se puede
apreciar comparando los reembolsos de capital en el
primero con los valores actuales invertidos del
segundo, los cuales son casi idnticos ms all del
redondeo de las cifras. Asimismo, si el patrn de los
flujos de caja anuales es fluctuante, el enfoque del
valor actual tambin proporcionar resultados
correctos.
Mtodo del Valor Actual Neto

A partir de este momento, podemos aplicar el enfoque
del valor actual para evaluar la rentabilidad de los
proyectos de inversin.
Ejemplo
Los directores de E Ltd . estn considerando invertir
$ 30.000.000 . en una prensa para fabricar y vender
un cerrojo industrial. Los beneficios antes de los
cargos por depreciacin (por ejemplo, entradas de
caja) se estiman en $12.000.000 anuales para los
primeros 4 aos, bajando a $ 8.000.000 en el Ao 5 y
a slo a $ 4.000.000 en el Ao 6, ao en que la
prensa ser enviada a desguace. La empresa
normalmente aspira a una tasa mnima de rendimiento
del 20%.
GESTION FINANCIERA
69
Pues bien, para descubrir si este proyecto es viable o

no, hay que es-tablecer los flujos de caja y
multiplicarlos por los factores de valor actual al 20%:
Clculo del valor actual neto al 20%
Ao
0
1
2
3
4
5
6
Flujo de caja
an u al
-30.000.000
+12.000.000
+12.000.000
+12.000.000
+12.000.000
+8.000.000
+4.000.000
Factores del
valor actual al
12%
1,000
0,893
0,694
0,579
0,482
0,402
0,335
Valor Actual
+9.996.000
+8.328.000
+6.948.000
+5.784.000
+3.216.000
+1.340.000
-30.000.000
+35.612.000
+5.212.000
El excedente de valor actual neto (VAN) de

$5.612.000 significa que los flujos de caja anuales son
lo suficientemente elevados para soportar que un
mayor inters sea deducido y, al mismo tiempo, poder
reembolsar la inversin original. Por lo tanto, esta
inversin es viable, ya que cumple holgadamente el
requerimiento de un rendimiento del 20%.
La expresin neto en el valor actual neto significa la
suma de los valores actuales positivos y negativos.
Este mtodo de anlisis de inversiones se conoce
generalmente como el mtodo del valor actual neto o
mtodo VAN en su forma abreviada.
70
Mtodo del Rendimiento del Flujo de

Caja descontado
El mtodo VAN responde al interrogante de la
viabilidad de un proyecto cuando ste se analiza con
referencia a una tasa mnima de rendimiento para la
empresa de que se trate. Esta tasa requerida se
conoce alternativamente como tasa base o tasa
aceptable, siendo 20% en el ejem-plo anterior. Sin
embargo, los directivos, en ocasiones, desean saber
no slo si un proyecto es viable, sino tambin qu tasa
de rendimiento puede obtenerse del mismo.
Para responder a esta pregunta se lleva el mtodo
VAN a una fase ms adelante. Los flujos de caja
anuales son descontados nuevamente, esta vez a una
tasa de inters de prueba ms elevada. Esta tasa de
ensayo es una estimacin basada en la experiencia o
en informacin, aunque normalmente se elige una tasa
ms elevada, y no una ms baja, a causa del
excedente de VAN antes visto. Asumiendo que se ha
elegido una tasa de prueba del 30%, los flujos de caja
anuales pueden ser descontados por los factores de
valor actual a esta tasa, de la manera siguiente:
Clculo del valor actual neto al 30%
GESTION FINANCIERA
Ao
0
1
2
3
4
5
6
Flujo de caja
an u al
-30.000.000
+12.000.000
+12.000.000
+12.000.000
+12.000.000
+8.000.000
+4.000.000
71
Factores del
valor actual al
12%
1,000
0,769
0,592
0,455
0,350
0,269
0,207
Valor Actual
+9.228.000
+7.104.000
+5.460.000
+4.200.000
+2.152.000
+828.000
VAN
-30.000.000
+28.972.000
-1.028.000
Dado que existe un dficit del valor actual neto que

asciende a $1 .028.000 ,, la tasa de rendimiento es
menor del 30%. Esto es as porque se ha deducido
demasiado inters para permitir que todo e! capital
sea reembolsado.
Si, en lugar de utilizar una tasa experimental estimada
del 30%, los flu-jos de caja anuales hubieran sido
repetidamente descontados a intervalos de un 1 % de
la tasa requerida del 20%, entonces el valor actual
neto igual a cero se hubiera hallado a una tasa
prxima al 28%. Esta es la tasa real de rendimiento
sobre un proyecto conocida como rendimiento del flujo
de caja descontado. En otras palabras, el rendimiento
del flujo de caja des-contado es la tasa de inters de
Solucin que da como resultado un VAN igual a cero.
Los economistas refieren a este rendimiento del flujo
de caja descontado como la tasa interna de
rendimiento, aunque ambas denominaciones
significan lo mismo.
72
Interpolacin
Sera una tarea un tanto tediosa aceptar la sugerencia
antes realizada de efectuar descuentos sucesivos a
intervalos de un 1%. Por fortuna, no es necesario. Los
clculos del VAN al 20% y al 30% dieron un excedente
de $5.612.000 y un dficit de $1.028.000,
respectivamente. Esto supone informacin suficiente
para estimar el rendimiento del flujo de caja
descontado a un nivel razonablemente preciso
mediante interpolacin.
Una forma rpida de interpolar es calcular el cambio
en el VAN que iguala un cambio de un 1 % en la tasa
de descuento:
Cambio en el VAN de un 1 % = Cambio total en l VAN
Cambio total en la tasa de inters-
= 664.000
GESTION FINANCIERA
73
La tasa de descuento del 30% result en un dficit del

VAN de $1.028.000. Una reduccin de un 1% en la
tasa de descuento reducir este dficit en $664.000,
de modo que se requerir una reduccin de
aproximadamente 1,5% para obtener un VAN igual a
cero. Por consiguiente, el rendimiento del flujo de caja
descontado (FCD) puede estimarse en 28,5%, cuya
exactitud debera ser comprobada, tras lo cual se
efectuara una in-terpolacin ms precisa si fuese
necesario.
Otro mtodo de interpolacin tiene la forma de un
simple grfico con la tasa de inters en el eje vertical y
el VAN en el eje horizontal. Los valores actuales netos
de la prueba, calculados a la tasa requerida de la
empresa y a la estimacin adicional, son
representados grficamente con respecto a sus tasas
de inters respectivas y los dos puntos resultantes
unidos mediante una lnea recta .
El rendimiento del flujo de caja descontado
aproximado es donde la l-nea recta intercepta el eje
vertical a un VAN igual a cero. Si los dos puntos se
encuentran muy alejados de la tasa real de
rendimiento, puede que la interpolacin no sea lo
precisa que sera de desear por lo que debera ser
comprobada a travs de un clculo final.
74
Es matemticamente posible calcular el rendimiento

del flujo de caja descontado con ms de un decimal.
Aunque un decimal puede ser justificable,
normalmente no vale la pena intentar una precisin
adicional. Esto es as porque los datos bsicos sobre
los que se efectan los clculos son slo estimaciones
de eventos futuros. Calcular el rendimiento del flujo de
caja descontado con, por ejemplo, tres decimales da
una impresin de precisin que es ilusoria.
GESTION FINANCIERA
75
Otros Mtodos de Anlisis Directos

Las tcnicas de interpolacin antes descritas son
atajos obvios en la bsqueda de la tasa de inters
de solucin. Algunos directivos disponen de
calculadoras u ordenadores con los cuales pueden
responder rpidamente a la cuestin de la tasa de
rentabilidad de un proyecto.
Otro atajo hacia la misma solucin se aplica
cuando existe un flujo de caja constante en cada ao
de la vida de un proyecto. Este mtodo se basa en el
principio de que si un flujo de caja constante es
multiplicado por factores del valor actual individuales,
el valor actual total ser el mismo si el flujo de caja
anual constante es multiplicado por la suma de los
factores individuales del valor actual. Esto siempre
ser vlido si se ignoran las diferencias por redondeo
en los respectivos factores del valor actual.
Ejemplo
200.000 X 0,870 = 174.000 pesos.
200.000 X 0,756 = 151.200 pesos
200.000 X 1,626 = 325.200 pesos
76
Ahora bien, si la suma de los factores del valor actual

individuales tuviera que ser obtenida sumando
literalmente los factores individuales, se podra afirmar
que se trata de un atajo muy largo. Por fortuna, existe
una tabla que contiene todas estas sumas
previamente realizadas para el lector, con lo que el
total de cualquier nmero de factores individuales
puede conocerse slo de un vistazo.
La tabla del valor actual acumulado puede utilizarse
como una va di-recta para obtener indistintamente el
VAN o el rendimiento del flujo de caja descontado o
tasa interna de rendimiento. Dado que la tabla
solamente es aplicable para flujos de caja anuales
constantes, esta tcnica se utiliza normalmente para
clculos de la rentabilidad de un proyecto por reglas
empricas.
Con mucha frecuencia, los directivos o los ingenieros
industriales desean disponer rpidamente de una
pauta para determinar si es rentable o no emprender
o continuar un determinado proyecto. Esto se puede
reali-zar fcilmente con una tabla del valor actual
acumulado donde los flujos de caja son constantes.
Luego, se puede efectuar una evaluacin ms
completa incorporando los impuestos, las
subvenciones, los cambios de capital circulante, etc.
Ejemplo
GESTION FINANCIERA
77
Veamos una propuesta para incorporar una gra

transportadora valorada en $10.000.000 para
manipular las existencias paletizadas en un depsito
de mercancas. Se es-tima un ahorro anual en costes
de mano de obra de $3.700.000 una vez deducidos
los gastos de explotacin de la gra. La vida
esperada del equipo se estima en seis aos y la
empresa tiene marcada una tasa mnima requerida de
rendimiento del 25% antes de impuestos.
Clculo del VAN para incorporacin de gra
transportadora
Ao
0
1-6
Flujo de caja
an u al p eso s
-10.000.000
+3.700.000
Factor
acumulado al
25%
1,000
2,951
VAN
VA
-10.000.000
+10.918.700
+9.187.000
Puesto que se produce un excedente en el VAN,

concluimos que el provecto satisfar la tasa requerida
de rendimiento del 25%.
78
El mtodo antes descrito calcula rpidamente el VAN,

e incluso puede ser utilizado para hallar el rendimiento
del flujo de caja descontado. Para ello, necesitamos
primero calcular el factor acumulado del VA y luego
buscarlo en el ao que corresponda en la tabla del VA
acumulado.
Factor
Coste de la inversin
acumulado =
___________________________
Rendimiento anual constante
= $10.000.000_ = 2,703
$3.700.000
Buscando en la tabla del VA acumulado el Ao 6 para
el valor 2,703, hallamos el factor 2,700 al 29%, que
representa, por tanto, la lasa porcentual del
rendimiento del flujo de caja descontado o tasa interna
de rendimiento.
GESTION FINANCIERA
79
Comparacin de los Mtodos de

Anlisis
Hasta el momento hemos considerado cuatro
mtodos de anlisis de inversiones. Es posible
extraer algunas conclusiones muy tiles examinando la
clasificacin de tres proyectos hipotticos resultante
de aplicar estos cuatro mtodos.
Mtodos de anlisis comparados
Ao
0
1
2
3
4
5
6
Total
PROYECTO A
+4.000.000
+8.000.000
+12.000.000
+12.000.000
+12.000.000
+13.600.000
Periodo de recuperacin
(Orden BCA)
Tasa de rendimiento (Orden
AC B)
VAN al 12%
(Orden CAB)
Rendimiento del flujo de
caja descontado (Orden
C AB)
PROYECTO B
-40.000.000 +16.000.000
+12.000.000
+12.000.000
+8.000.000
$ 61.600.000
$ 21.600.000
PROYECTO C
-40.000.000 +12.000.000 -40.000.000

+12.000.000
+12.000.000
+48.000.000 +12.000.000
+8.000.000
+4.000.000
+8.000.000
+60.000.000
+20.000.000
4,33 aos
3 aos
3,33 aos
18%
10%
16,7%
-176.800
-2.516.000
3.020.000
12%
8.5%
15%
El mtodo del plazo de recuperacin selecciona como

ms atractivo al proyecto B pero ignora la corta vida
que todava queda una vez completada la
80
recuperacin. No obstante, esto es tomado en cuenta

por el mtodo del rendimiento del flujo de caja
descontado que muestra al proyecto B, en su
verdadera dimensin, como el proyecto menos
rentable de los tres.
El mtodo de la lasa de rendimiento selecciona el
proyecto A como el ms rentable simplemente porque
el beneficio medio por ao es mayor que en los otros
dos proyectos. Ahora bien, cuando se tiene en cuenta
la periodificacin de tales beneficios, el proyecto A
presenta un rendimiento del flujo de caja descontado,
o rendimiento real, de slo un 12% frente a su tasa de
rendimiento no descontada del 18%.
Cuando el proyecto A se compara con el proyecto C
aplicando el mtodo del rendimiento del flujo de caja
descontado, el beneficio adicional del proyecto A
($1.600.000), no compensa la lenta acumulacin del
proyecto. Aunque con el proyecto C el beneficio es
1.600.000 menos que con el proyecto A, el primero es
ms rentable porque el descuento enfatiza el valor de
los rendimientos elevados iniciales.
En resumen, el plazo de recuperacin puede
proporcionar una informacin muy til en cuanto al
riesgo y a los rendimientos de caja, pero no de-bera
usarse como nico criterio. Cualquiera de los dos
mtodos de descuento proporcionar unos resultados
ms precisos que el mtodo de la tasa de rendimiento
cuando se trate de evaluar la rentabilidad de una
GESTION FINANCIERA
81
inversin durante toda su vida. Sin embargo, las

empresas, en ocasiones, pueden calcular la tasa de
rendimiento esperada en el primer ao de operacin
com-pararla con la tasa real obtenida con fines de
control. Este control o post-auditora de un proyecto es
una parte importante del anlisis de inversiones.
Hasta ahora hemos descrito las tcnicas de anlisis
bsicas que se pue-den utilizar para decidir si las
inversiones a largo plazo son viables o no. Las
situaciones antes descritas se basaron en una serie
de supuestos res-trictivos, a saber:
- El capital estaba disponible sin lmites.
- Las inversiones no eran mutuamente excluyentes.
- Los pagos o deducciones del impuesto de
sociedades no fueron con-siderados.
- La inflacin no exista.
- Todos los datos podan ser estimados
precisamente.
A partir de este momento, iremos dejando a un lado
estos supuestos li-mitativos, uno por uno, a fin de
apreciar qu sucede en el mundo real en el que
habitan las empresas. Si bien se hizo hincapi en las
virtudes de los mtodos de anlisis a travs del flujo
de caja descontado, sin embargo, la evidencia
emprica seala que el criterio ms popular sigue
siendo el del plazo de recuperacin.
82
Las ventajas de las tcnicas de descuento son an

ms evidentes a medida que se suprimen los
supuestos antes citados, ya que los modelos de flujos
de caja anuales son los nicos que pueden asumir una
mayor complejidad.
Racionamiento del Capital

Debe tenerse mucho cuidado a la hora de establecer
las clasificaciones de proyectos en aquellas
situaciones en que no haya suficiente capital para
emprender todos los proyectos y que, por
consiguiente, tenga que ser asig-nado a los ms
rentables. En estos casos, la seleccin de proyectos
debera basarse en el ndice de rentabilidad de los
proyectos que compiten por los fondos escasos. Esto
garantiza que se obtendr la mxima entrada por
cada peso invertido
PROYECTO
A
B
C
D
E
F
COSTE
7.200.000
14.600.000
24.000.000
9.600.000
7.200.000
5.000.000
INDICE DE
RENTABILIDAD
1,27
1,08
1,52*
1,36*
1,15
1,78*
GESTION FINANCIERA
83
Los proyectos seleccionados (*) son F, C y D

ordenados en funcin de su ndice de rentabilidad y
utilizando $38.600.000 de $40.000.000 de capital
disponible. El resto de los proyectos son rechazados
porque proporcionan una entrada menor a su valor
actual, por cada peso inicial-mente invertido, que los
proyectos seleccionados. Si el capital no fuera el
nico recurso escaso en esta situacin, entonces
debera recurrirse a la programacin lineal.
Proyectos mutuamente excluyentes

En determinadas circunstancias, es necesario elegir
entre proyectos alternativos. Por alternativo se
entiende que la seleccin de una inversin supone
automticamente desechar otra, como por ejemplo la
eleccin entre dos mquinas destinadas a realizar la
misma funcin.
Este tipo de proyectos se denominan inversiones
mutuamente excluyentes y su seleccin debera
basarse en aquella que proporciona el supervit ms
elevado de VAN, o el dficit ms bajo si el anlisis
slo considera los costos.
Ejemplo
84
Es necesario adoptar una decisin para instalar una

mquina para automatizar un proceso manual. Se han
identificado dos posibles mquinas con diferentes
costes de adquisicin y ahorros estimados para una
vida de til de 10 aos:
Costo de
Adquisicin
Mquina A
Mquina B
5.000.000
7.000.000
Ahorro
Anual
VAN al
15%
1.200.000
1.500.000
1.022.800
528.400
En este caso, se seleccionara la maquina A ya que

proporcionara el excedente mas elevado de VAN al
coste de capital (15%) utilizado en este calculo del
valor actual.
En algunas situaciones, es posible que se examinen
los costes solamente con la finalidad de maximizar los
costes globales de activos fijos, como maquinas o
edificios, durante toda su vida til. Esto se
corresponde con la propuesta de seguir una poltica
de costes de ciclo de vida econmicos.
En los casos en que se procura seleccionar el activo
ms econmico a ser utilizado entre un nmero de
opciones disponibles, la eleccin debera basarse en
aquel que presente el coste total actualizado ms
bajo. Para ello, es necesario calcular el valor actual de
todos los costes futuros de explotacin y de
GESTION FINANCIERA
85
mantenimiento a la tasa descuento equivalente al

coste del capital de la empresa, y aadir esta suma al
coste del capital original.
Ejemplo
Usted es el consultor de una empresa que se propone
construir una nueva planta productiva. Se consideran
dos tipos de construccin, cuyos costes se detallan a
continua. El coste del capital para la empresa es del
10% y la vida de cada tipo de construccin se estima
en 20 aos sin valor residual al tina de este perodo.
Qu tipo de edificio tendra el menor coste durante
su ida til?
Costruccin
TIPO A
Coste del Edificio
Costes mantenimiento (neto de impuestos) en cada perodo
Periodo de mantenimiento
140.000.000
20.000.000
Cada 3 aos
TIPO B
188.800.000
22.000.000
Cada 8 aos
El enfoque sobre este problema es actualizar los

costes de mantenimiento peridico, descontndolos a
los correspondientes factores de valor actual a una
tasa de 10%. Al incluir tambin el coste original, se
obtiene entonces el VA total para los 20 aos,
debindose seleccionar el diseo de construccin con
el VA global ms bajo:
86
AO
F L U JO D E
CAJA
0
3
6
9
12
15
18
-140.000.000
-20.000.000
-20.000.000
-20.000.000
-20.000.000
-20.000.000
-20.000.000
TIPO A
FACTOR
VA
VA
1,00 -140.000.000
0,751 -15.020.000
0,564 -11.280.000
-8.480.000
0,424
0,319
-6.380.000
0,239
-4.780.000
0,180
-3.600.000
VAN -189.540.000
TIPO B
FACTOR
VA
AO
F L U JO D E
CAJA
-188.800.000
1,00
-188.800.000
-22.000.000
0,467
-10.274.000
16
-22.000.000
0,218
VAN
-4.796.000
-203.070.000
VA
El VA total ms bajo de las dos alternativas

consideradas es el del edificio Tipo A y ser, por
tanto, la opcin preferida. Este procedimiento se
puede aplicar con un nmero cualquiera de
alternativas de diseo.
Inflacin
Hasta el momento hemos ignorado la inflacin y sus
efectos sobre los flujos de caja futuros de los
proyectos analizados. La inflacin introduce dos
problemas adicionales en el anlisis de proyectos.
Aumenta la incerti-dumbre en torno al valor de los
costes futuros y afecta, adems, a la tasa de
rendimiento requerida a travs de sus efectos sobre el
coste del capital.
GESTION FINANCIERA
87
Para describir cmo introducir ambos aspectos en los

anlisis, es til en primer lugar distinguir entre la tasa
real de rendimiento de un proyecto y una tasa nominal
de rendimiento. Un sencillo ejemplo puede clarificar la
diferencia apuntada.
Ejemplo
Supongamos que un inversor recibe una renta de
$20.000 por ao sobre una in-versin de$200.000, ,
por tanto se trata de una tasa nominal o aparente de
rendimiento del 10%. Si la inflacin es cero, entonces
la tasa real de rendimiento tambin ser del 10%, ya
que e/ inversor puede gastar los $20.000 de intereses
cada ao y mantener intacto el poder adquisitivo de su
capital original de $200.000. Sin em-bargo, si la
inflacin presenta una tasa anual del 6%, el inversor
necesita reinvertir $12,000 de los intereses para
mantener intacto el valor del capital y slo puede
gastar las restantes $8.000. Estas $8.000 pueden ser
definidas como la tasa real de rendimiento sobre la
inversin, es decir, 4%. En trminos aproximados,
podemos afirmar entonces que:
Rendimiento real =
4%
Rendimiento nominal = Lasa de inflacin

10%
6%
88
A tasas elevadas de rendimiento o de inflacin, puede

ser necesario redefinir esta relacin. A continuacin
se muestra una relacin ms precisa utilizando
notacin decimal:
(Rendimiento nominal 1. 10)
Rendimiento real =_______________________ - 1
(Tasa de inflacin 1,06)
=(1,038? 1)= 0.038 x 100 /1% = 3,8%
Si consideramos ahora los anlisis de proyectos
individuales, necesitamos saber si los flujos de caja
anuales han sido ajustados o no, ao tras ao, a la
inflacin. Si este es el caso, entonces el rendimiento
del flujo de caja descontado es el rendimiento nominal
esperado de esta inversin. El rendimiento real ser
el rendimiento nominal del flujo de caja descontado
menos la tasa general de inflacin.
Cuando los flujos de caja anuales no son ajustados al
ritmo de la inflacin, pero se expresan en pesos
constantes del Ao 0, entonces el rendimiento del flujo
de caja descontado es el rendimiento real esperado
de la inversin.
Por consiguiente, nos enfrentamos a una eleccin
durante el anlisis. Podemos expresar los flujos de
caja futuros a sus valores ajustados a la in-flacin y
GESTION FINANCIERA
89
hallar la tasa nominal de rendimiento. O bien,

alternativamente, podemos expresar los flujos de caja
futuros en pesos del Ao 0 y hallar la tasa real de
rendimiento.
Nuestra eleccin vendr determinada por la forma en
que la direccin expresa la tasa de rendimiento
objetivo y, naturalmente, si se aprecia que los flujos de
caja futuros mantienen o no el ritmo de la inflacin. Las
empresas tienden a expresar su coste del capital en
trminos nominales porque los tipos de inters y el
coste del capital social tambin se expresan en
trminos nominales. Esto significa que deberamos
inflar los flujos de caja anuales, posiblemente a tasas
diferentes para partidas diferentes, y hallar el
rendimiento del flujo de caja descontado nominal.
Un enfoque alternativo, si se espera que los flujos de
caja anuales mantengan ms o menos el ritmo de la
inflacin, es hallar el rendimiento real del flujo de caja
descontado sobre los flujos de caja expresados en
pesetas constantes del Ao 0. Luego, este
rendimiento real del flujo de caja descontado puede
ser convertido a un rendimiento nominal aadindole
la tasa de inflacin estimada.
90
Riesgo e Incertidumbre
No sera realista asumir que los eventos futuros
expresados por los flujos de caja ocurrirn
exactamente como se ha previsto. La naturaleza del
anlisis de inversiones es tal que, en realidad, el
desarrollo del mismo se despliega en un contexto de
un futuro incierto donde existe el riesgo de que los
ingre-sos, los costes, los impuestos, la inflacin o la
vida del proyecto varen respecto a nuestra estimacin
original. Algunos autores distinguen entre riesgo e
incertidumbre, basndose en que el riesgo puede ser
cuantificado pero la incertidumbre no. Aqu, se intenta
usar ambos trminos como sinnimos.
Cuando los proyectos son altamente rentables, da
igual qu tcnicas de anlisis se utilicen ya que sern
viables con cualquier test que apliquemos. Sin
embargo, la mayora de los proyectos son ms
marginales y estn sujetos a un mayor grado de
incertidumbre.
En este punto es donde entran en juego las tcnicas
de descuento al tomar en cuenta los flujos de caja de
cada ao durante toda la vida del proyecto. Esto nos
permite manipular los datos para responder a
preguntas del tipo qu pasara si...? y aplicar de
manera generalizada modelos financieros de anlisis.
GESTION FINANCIERA
91
Los ordenadores tiene una funcin obvia en todo esto,

especialmente cuando se trata con clculos
repetitivos a partir de datos en bruto.
Cuanto ms importante es un proyecto, en relacin al
tamao de la empresa, ms profundo ser el anlisis
que deber realizarse antes de cursar su aprobacin.
Examinaremos ahora diversos enfoques del riesgo y
la incertidumbre que van desde el criterio simple de
recuperacin de la inver-sin en un extremo hasta la
teora de la cartera de inversiones en el otro.
El plazo de recuperacin de una inversin fue descrito
antes como una tcnica relativamente sencilla que se
utiliza para evaluar la viabilidad de los provectos. Se
lleva a cabo contando el nmero de aos que se tarda
en recuperar la inversin original, utilizando para ello
flujos de caja descontados o no descontados.
En ocasiones, las empresas utilizan este mtodo en
un contexto un poco diferente al descrito
anteriormente con la finalidad de reducir el factor de
riesgo en el proyecto. Para ello fijan un plazo de
recuperacin mximo a ser alcanzado. Cuando esto
se aplica a flujos de caja descontados, al coste del
capital de la empresa, se asegura que siempre se
logra el rendimiento mnimo requerido y que se
generan rpidamente fondos de caja para su
reinversjn en un nuevo proyecto.
92
Al mismo tiempo, si podemos asumir que los eventos

en el ejercicio siguiente, o en dos ejercicios, pueden
ser previstos con un alto grado de certidumbre,
tambin se reduce el factor de riesgo. Esto es as
porque los flujos de caja lejanos son multiplicados por
factores de valor actual relativamente pequeos e,
inversamente, los flujos de caja inmediatos reciben
una mayor ponderacin.
Estas ventajas son suficientes para muchas empresas
por lo que el mtodo del plazo de recuperacin se
mantiene como una de las tcnicas de anlisis mas
populares. No obstante, no debe olvidarse su
debilidad potencial, esto es que orienta la seleccin
hacia los proyectos menos rentables debido a su
concentracin en los rendimientos rpidos. Vase el
ejemplo siguiente.
AO
0
1
2
3
4
5
6
7
8
Perodo de recuperacin
Rendimiento del flujo de caja descontado
PROYECTO PROYECTO
A
B
PESOS
PESOS
-2.000.000
+800.000
+800.000
+800.000
+800.000
0
0
0
0
2,5 aos
22%
-2.000.000
0
+800.000
+800.000
+800.000
+800.000
+800.000
+800.000
+800.000
3,5 aos
25%
GESTION FINANCIERA
93
Si el periodo mximo de recuperacin ha sido fijado

en tres aos, entonces se seleccionara el proyecto A
en lugar del proyecto B, el actual es ms rentable
aunque con un inicio ms lento.
A veces, las empresas, en vez de supeditar toda la

decisin al resultado del rendimiento del flujo de
caja descontado, obteniendo de los flujos de caja
descontados, calculan dos conjuntos adicionales
de flujos de caja ba-sndose en supuestos
pesimistas y optimistas respectivamente.
En un extremo, tendremos la combinacin de los
supuestos pesimistas, es decir, se asumirn el coste
de capital ms alto posible, la duracin ms corta, los
volmenes de ventas y precios ms bajos, los costes
de explo-tacin ms elevados, etc. El rendimiento del
flujo de caja descontado calculado a partir de estos
datos ser, por tanto, el rendimiento ms bajo
previsto.
En el extremo opuesto, tendremos los flujos de caja
resultantes de un escenario integrado por todos los
supuestos totalmente favorables al mismo tiempo.
Esta situacin incorporar el coste de capital ms
bajo posible, la duracin ms larga, los volmenes de
ventas y precios ms elevados, los costes de
explotacin ms bajos, etc. El rendimiento del flujo de
caja des-contado ser el rendimiento ms alto posible
que puede lograrse.
94
En efecto, las previsiones pesimistas y optimistas

establecen los lmites, o parmetros, extremos, entre
los cuales se espera que se encuentre el rendimiento
real del flujo de caja descontado. Por consiguiente,
pro-porcionan una mejor perspectiva del margen
dentro del cual puede estar el rendimiento sobre la
inversin.
Ejemplo
Rendimientos del flujo de caja descontado sobre
diferentes conjuntos de flujos de caja
Pesimista
Proyecto A
22%
Proyecto B
? 12%
Proyecto C
? 3%
Esperado
27%
12%
20%
Optimista
40%
21%
40%
Si esta empresa fijara un rendimiento requerido de,

digamos, un 20%, se aprobara el proyecto A ya que
satisface dicho requerimiento del 20% en todas las
circunstancias posibles. Por otro lado, es poco
probable que el proyecto B sea aprobado, puesto que
solamente cumple con el criterio del 20% en las
circunstancias ms optimistas. La de-cisin respecto
al proyecto C es ms difcil porque la posibilidad de
GESTION FINANCIERA
95
una prdida pe-quea (- 3%) tiene que ser

contrastada con la posibilidad de un tasa de
rendimiento muy elevada (40%).
Si la probabilidad de que las dos condiciones
extremas ocurra realmente es muy baja, los directivos
no deberan prestarles demasiada atencin en su
toma de decisiones. La principal desventaja de este
mtodo queda, pues, en evidencia. No cuantifica el
grado de pesimismo u Optimismo asumido en los
conjuntos de flujos de caja. La teora de la
probabilidad es una tcnica estadstica que puede
aplicarse para superar este punto dbil.
Ejemplo
Una empresa proyecta adquirir un nuevo equipo
valorado en $16.000.000, con una vida til esperada
de 10 aos y con el cual se espera ahorrar
$3.520.000 por ao en concepto de costes de
explotacin, en comparacin con los mtodos
exis-tentes. Se estima que, en el peor de los casos,
este ahorro no caer por debajo de $2.320.000 por
ao y, en el mejor de los casos, que no superar
$4.720.000. El director del provecto ha asignado
factores de probabilidad subjetivos a las diversas
estimaciones de ahorros de costes, a fin de calcular el
rendimiento medio o ponderado del flujo de caja
descontado (FCD):
96
AHORRO ANUAL
2.320.000
2.720.000
3.120.000
3.520.000
3.920.000
4.320.000
4.720.000
FACTOR
PROBABILIDAD
RENDIMIENTO
D E L FC D
0,05
0,15
0,25
0,33
0,15
0,05
0,02
1,00
7%
11%
15%
18%
21%
24%
27%
RENDIMIENTO
D E L FC D X
probabilidad
0,35%
1,65%
3,75%
5,94%
3,15%
1,20%
0,54%
16,58%
El rendimiento medio o ponderado del flujo de caja

descontado resultante es 16,6%, el cual sera
satisfactorio si el rendimiento requerido fuera fijado a
su nivel ms bajo. Si este rendimiento fuera, por
ejemplo, 20%, el proyecto en cuestin no sera
satisfactorio, ya que el rendimiento esperado del flujo
de caja descontado (16,6%) es signifi-cativamente
inferior. Solamente los tres ltimos flujos de caja
proporcionan un rendi-miento superior al 20% y sus
probabilidades combinadas o el nivel de confianza
para un resultado satisfactorio es solamente 0,22, es
decir, 22%.
Para un proyecto ms complejo, como por ejemplo un
plan de expansin para vender un nuevo producto, se
pueden aplicar factores de pro-babilidad para todas
las partidas que componen los flujos de caja. En este
caso, utilizaramos los ordenadores para ejecutar los
GESTION FINANCIERA
97
cientos de clculos repetitivos para los cuales existen

programas apropiados especialmente diseados
para llevar a cabo estas tareas.
Otro enfoque del riesgo es reconocer que diferentes
clases de inversiones conllevan diferentes grados de
riesgos y que, por tanto, deberan fijarse diferentes
tasa?objetivo de rendimiento. Una aproximacin
simple a esta idea consiste en sumar al coste bsico
del capital una tasa de descuento adicional
denominada prima de riesgo, estableciendo as
diferentes tasas-objetivo de rendimiento para
diferentes categoras de riesgo de la inversin. La
prima de riesgo puede variar de acuerdo a la
categora de riesgo de la inversin objeto de revisin y
se basa en una valoracin subjetiva de los riesgos
implicados, tal y como se ilustra en ejemplo siguiente:
Ejemplo
CATEGORIA DE
RIESGO
TIPO DE
PROYECTO
COSTO DEL
CAPITAL
PRIMA DE
RIESGO
TASA
OBJETIVO DE
RENDIMIENTO
Sin riesgo
D e ci si n d e
financiamiento
Ahorro de costos tecnologa existente
Expansin nuevos
mercados,
tecnologa existente
Expansin nuevos
mercados,
tecnologa existente
15%
----
15%
15%
3%
18%
15%
10%
25%
15%
20%
35%
Riesgo bajo
Riesgo medio
Riesgo alto
98
En la prctica, los inversores demandan un

rendimiento ms elevado de las inversiones con un
riesgo mayor que de aquellas con un riesgo menor. Al
utilizar las primas de riesgo, lo que hacen las
empresas es considerar, en sus propios anlisis de
inversiones, lo mismo que los inversores practican
cuando invierten en las empresas.
Una extensin de esta idea se encuentra contenida en
lo que se conoce como teora de la cartera de
activos, en la cual un conjunto de inver-siones se
describe como una cartera de inversiones. Se pueden
construir muchas carteras a partir de diferentes
combinaciones de inversiones.
El nivel de riesgo de cada cartera se mide por la
variacin de los even-tuales rendimientos en relacin
a la media, expresada en desviaciones es-tndar. Las
actitudes de los inversores frente a la cuestin riesgo
versus rendimiento puede expresarse por medio de
curvas de indiferencia (IC). En la figura, cualquier
punto sobre la curva de indiferencia IC1 propor-ciona
un rendimiento ms elevado, o un riesgo ms bajo,
que su punto equivalente en la curva IC2, la cual por su
parte es preferible a la curva IC3.
Cuando introducimos en el grfico las diversas
carteras alternativas, asignadas con letras de la A a la
H, la cartera seleccionada ser aquella que alcance la
curva de indiferencia ms alta. Esto se indica en la
GESTION FINANCIERA
99
figura por medio de la cartera E, que es la que se

encuentra ms prxima a la curva IC2, con ninguna
cartera alcanzando la curva lC1.
La teora de la cartera nos dice adems que lo que
importa no es el riesgo del proyecto individual sino su
efecto sobre el riesgo de la cartera global. Por
consiguiente, cuando evaluemos un proyecto con un
riesgo elevado, es necesario correlacionar el riesgo
del proyecto en cuestin con el de la cartera existente,
a la que se integrara si finalmente fuera aceptado.
Una rama de la teora de la cartera de activos,
denominada modelo de evaluacin de activos,
establece que se debera calcular el VAN de un nuevo
proyecto a una tasa de descuento compuesta, que
incluya:
a) el tipo de inters que representa el coste del
capital libre de riesgo, mas
b) una prima de riesgo o descuento determinado
por la correlacin del riesgo sobre el proyecto
particular con el riesgo de la cartera global
existente a la que tal proyecto se incorporara. La
magnitud de esta correlacin se conoce como
factor beta y puede variar entre -1 y + 1.
100
Un enfoque adicional del riesgo en el contexto del

anlisis de inver-siones es la prueba de sensibilidad.
Esto supone recalcular el VAN o el rendimiento del
flujo de caja descontado, asumiendo un valor diferente
para cualquiera de las variables de lo flujos de caja.
b) Averiguas qu mtodos de anlisis se emplean

en su organizacin y cmo se incorporan en los
mismos los impuestos, la inflacin y el riesgo.
Ejercicios con respuestas
La junta directiva de Pilmar Plastics Ltda. est
considerando la reposicin del equipo utilizado en la
fabricacin de un tipo particular de caja para
televisores. Se estima que la vida restante de este
GESTION FINANCIERA
101
producto es cinco aos y que al final de este perodo

el valor residual de cualquier equipo mantenido por la
empresa sera nulo. El pre-cio de venta de la caja es
$1000 y se esperan unas ventas de 20.000 unidades
durante los prximos cinco aos. Se han propuesto
tres alternativas al Ingeniero jefe de Produccin:
A Mantener el equipo existente, el cual cost
originalmente $12.000.000 y que est siendo
amortizado al 10% anual tomando como base
una amortiza-cin anual uniforme. El coste anual
total de este mtodo, incluyendo la amortizacin,
es de $19.000.000. Este mtodo requiere una
inversin continua de capital circulante de
$4.000.000.
B Comprar un nuevo equipo valorado en $
60.000.000. En este caso, existira una rebaja
por entrega del artculo usado de $10.000.000
sobre el equipo viejo. Este mtodo requiere una
inversin total en capital circulante de
$8.000.000 y el coste total anual, incluyendo la
amortizacin, sera de $16.400.000.
C Venta del equipo existente a la empresa Biret
Ltda. Por $ 4.000.000 ms una regala de $ 50
sobre cada caja vendida durante los prximos
cinco aos. Biret espera vender 20.000
unidades por ao. El coste del capital utilizado
por Pilmar Plastics Ltda para analizar las
propuestas de capital es del 15%.
102
Se requiere:
a) Demostrar (por ordenador) cul de las tres
alternativas, A, B o C, ofrece la proposicin
financiera ms atractiva para la empresa Pilmar
(ignorar los impuestos.
b) Comentar las implicaciones de la informacin
obtenida en su respuesta al punto (a).
2 a) Asumiendo que una sociedad ha sido
financiada totalmente con capital en acciones,
cul es el coste del capital social a partir de la
siguiente informacin?:
Precio de mercado por accin ordinaria $ 312.
Dividendo por accin
1994
$ 24
1993
$ 22
1992
$ 19,8
1991
$ 18
b) Otra compaa se financia nicamente por

acciones y estima su coste del ca-pital en 22%.
Decide ahora conseguir un 20% ms de capital
mediante un prstamo al 10% Cul es el nuevo
coste del capital si el impuesto de socie-dades
es del 35%?
GESTION FINANCIERA
103
c) Con qu fines una empresa necesita conocer

su propio coste del capital?
3 Usted est considerando adquirir un equipo
procesador de textos valorado en $2.000.000
para mejorar la eficiencia de la oficina. Parte de
la medida se justifica en que servir para ahorrar
aproximadamente 20 horas de mano de obra
por semana, las cuales normalmente se pagan a
$ 600 la hora. Adems, se conseguir una
mejora en calidad y flexibilidad lo cual no es
medible inmedia-tamente.
La suya es un empresa del sector privado donde el
impuesto de sociedades es del 35% y las
desgravaciones sobre bienes del capital son del 25%
sobre el saldo residual de los activos amortizables. La
vida esperada del equipo se estima en al menos
cinco aos con un valor residual insignificante al final
de su vida til.
Se requiere:
a)
Calcular si la inversin es conveniente o no,

basndose en los datos antes suministrados y
asumiendo que la empresa se fija un rendimiento
del flujo de caja descontado del 12%.
b) Extraer algunas conclusiones de los clculos

efectuados en (a) y del resto de la informacin
suministrada
104
Cuestionario para uso en clase

a) Por qu Hacienda no permite que el cargo en
concepto de amortizacin de un compaa se
utilice para el clculo del beneficio imponible?
b) Explique cmo se incorporan los impuestos en
los flujos de caja anuales en un anlisis de flujos
de caja descontados.
2. Los directores de la sociedad Milnthorpe
Engineering estn considerando la viabi-lidad de
emitir obligaciones a la par al 12% para obtener
$200.000.000 desti-nadas a una inversin para
ampliar su gama de productos. Se estima que la
nueva planta proporcionar un rendimiento de
$48.000.000 anuales indefinidamente, antes de
impuestos e intereses.
La estructura de capital existente de la empresa es:Acciones ordinarias emitidas(valor nominal $100 )
$600.000.000
Acciones preferentes emitidas 5%
(valor nominal $200)
$1.200.000.000
Reservas
$1.200.000.000
$3.000.000 000
GESTION FINANCIERA
105
Los valores de mercado actuales de las acciones

ordinarias y preferentes son de $400 y $160
respectivamente, y los beneficios actuales de la
compaa, antes del impuesto de sociedades a un
tipo efectivo del 50%, ascienden a $768.000.000 por
ao.
Se requiere:
a) Calcular el coste medio ponderado del capital
antes de la emisin de las obligaciones.
b) Si no hay cambio en el coste del capital en
acciones ordinarias o preferentes, qu valor de
mercado esperara usted para las acciones
ordinarias inmediatamente despus de la
emisin de las obligaciones, y cul sera el coste
medio ponderado del capital en ese momento?
c) Comente el efecto de emitir obligaciones sobre
el Coste medio ponderado del capital de una
compaa.
Respuestas
1. La base para elegir entre tres alternativas es
seleccionar aquella que ofrezca el excedente de
VAN ms elevado una vez que los flujos de caja
han sido descontados al coste de capital para la
empresa Pilmar, en este caso el 15%.
106
Tanto el coste original del equipo como el capital

circulante existente son ignorados ya que son costes
ocultos comunes a todas las situaciones. Debe
tenerse en cuenta cualquier nueva inversin en equipo
o capital de trabajo, de la misma manera que la venta
o el desbloqueo de cualquier inversin en el momento
apropiado.
La amortizacin debe excluirse de los costes, ya que
no es una transaccin de caja. Los clculos son los
siguientes:
Alternativa A:
Valor actual neto +$9.362.400
Basado en ventas ($20.000.000) menos costes
($17.800.000), e ignorando la amortizacin.
$2.200.000 X Factor valor actual acumulado (3,352) +
$8.000.000 X 0,497 redesbloqueo del capital
circulante al final del ao 5.
Alternativa B:
Valor actual neto: +$2.267.200
Basado en ventas ($20.000.000) menos costes
($4.400.000), e ignorando la amortizacin.
GESTION FINANCIERA
107
$15.600.000 X Factor valor actual acumulado

(3,352) + $8.000.000 X 0,497 redesbloqueo del
capital circulante. La inversin inicial en el ao 0
es $54.000.000 ($60.000.000 - $10.000.000 +
$4.000.000).
Alternativa C:
Valor actual neto: +$11.352.000
Basado en $1.000.000 X 3,352 de regalas ms
$8.000.000 liberadas en el ao 0 en concepto de
capital circulante y por la venta de equipo antiguo.
b) Los clculos del VAN del punto a) sugieren que
el rendimiento ms elevado se ob-tendr
suspendiendo la fabricacin ahora y vendiendo a
Biret Ltd, tomando regalas sobre las ventas
futuras. Esta alternativa C rinde un valor actual
superior en $2.000.000 al que resultara de
continuar fabricando con el equipo antiguo (A) y
en $9.000.000 al que resultara de adquirir un
equipo nuevo (B). Una ventaja adicional de la
al-ternativa C es que se minimiza el elemento de
riesgo. El pago de regalas se basa en las
ventas unitarias independientemente de los
cambios en los costes y precios de ven-tas y
slo variar con la demanda, como lo hara en
todas las alternativas.
108
2 a) El coste del capital social o accionario puede

hallarse a partir del modelo de creci-miento de
los dividendos de Gordon, el cual combina el
rendimiento del dividendo con el crecimiento
medio de los dividendos en aos recientes;
ambos se expresan en porcentajes:
$24 x 100% = 7,7% + tasa de crecimiento medio
10%
$312
= 17,7 %
b) Se requiere del calculo del coste medio

ponderado del capital, asumiendo un 35% de
desgravacin fiscal sobre el pago de intereses.
Tipo
Proporcin Coste neto
Capital social
5/6
Prstamo 10% 1/6
22%
6,5%
Coste ponderado
18,32%
1,08%
CMPC 19,40%
c)
El coste de capital se utiliza bsicamente en

decisiones de inversin, mientras que el coste
medio ponderado del capital se utiliza como tasa
de descuento cuando se cal-cula el VAN. Es
considerado adems como la rentabilidad
minina aceptable sobre cualquier nueva
inversin. Finalmente, se utiliza como un coste
GESTION FINANCIERA
109
comparativo a la hora de evaluar el leasing o el

descuento de facturas como mtodos de
financiacin.
3 a)
AO
0
1
2
3
4
5
6
F L U JO D E
CAJA
-2.000.000
+624.000
+624.000
+624.000
+624.000
+624.000
+624.000
b)
IMPUESTO
PAGADOS
-218.400
-218.400
-218.400
-218.400
-218.400
-218.400
IMPUESTOS
AHORRADOS
+175.000
+131.200
+98.400
+73.800
+55.400
+166.200
F L U JO D E
CAJA NETO
-2.000.000
+799.000
+536.800
+504.000
+479.400
+461.000
-52.200
FACTORES
VA 12%
VA
1,000
0,893
0,797
0,712
0,636
0,567
0,507
VAN
-2.000.000
+713.600
+427.800
+358.800
+304.800
+261.400
-26.400
+40.000
Este proyecto parece ser muy poco viable

con un VAN tan cercano a 0. Sin embargo,
cuando se toma en consideracin la posible vida
ampliada y la mayor calidad y fle-xibilidad
derivadas del proyecto, es probable que sea
apropiado ir adelante con la in-versin. La
inflacin no ha sido considerada, puesto que se
asume que la tasa de des-cuento del 12% es
una Tasa real, y no nominal.

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EMPRESAS DEL SIGLO XXI

Jairo Almanza Latorre

Diseo y elaboracin: Alvaro Hernan Uribe M.

Racionamiento del Capital ................................................ 82

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El cociente de dos cifras obtenido de esta manera se

Cuenta de prdidas y ganancias (en

Balance de situacin (en miles de pesos)

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que se calculan de la siguiente manera:

El rendimiento de capital vara de empresa en

Los mrgenes de beneficio en la venta al por menor

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ilustra este enfoque; luego se precisan las

Rendimiento del Capital

Beneficio despus intereses,

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Fondos de los accionistas ordinarios

acciones 120 millones

Beneficio antes intereses,

Capital total en uso

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generales. El margen de beneficios bruto es dicho

En el comercio minorista, el beneficio bruto

estamos afirmando es que los mrgenes de beneficio

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Eficiencia en funcin de los Costes

En un contexto industrial, sera aconsejable subdividir

Uso de los Activos Fijos

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Si, por ejemplo, el promedio del ratio de rendimiento

Nivel del Capital Circulante

En efecto, 1 peso de capital circulante ha generado

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actividad. El ratio resultante se expresa en numero de

Los ratios basados en los valores del activo de un

niveles de existencias pueden tambin fluctuar en

Los deudores pueden ser considerados de una

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crdito admitido en el curso normal de los negocios.

Se puede evaluar la eficiencia del departamento de

del ao, el clculo se efectuar partiendo de unas

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(EN MILES DE PESOS)

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las revistas de negocios, o por empresas comerciales

A pesar de la norma antes citada, este ratio de 2,5

Desde el punto de vista de la liquidez, un

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apalancamiento de ingreso excede, por ejemplo, el