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SESSION 2008

UE2 - FINANCE
Dure de lpreuve : 3 heures - coefficient : 1
Matriel autoris :
Calculatrice de poche fonctionnement autonome, sans imprimante et sans aucun moyen de
transmission, l'exclusion de tout autre lment matriel ou documentaire.
Document remis au candidat :
Le sujet comporte 12 pages numrotes de 1/12 12/12.
Il vous est demand de vrifier que le sujet est complet ds sa mise disposition.
Le sujet se prsente sous la forme de deux dossiers indpendants
Page de garde ......................................................................................................................................... page 1
DOSSIER 1 - Montage L.B.O : la reprise de la socit IDEC ................... (15 points) ......................... page 2
DOSSIER 2 - Rflexion sur la finance comportementale. ......................... (5 points) ........................... page 3
Le sujet comporte les annexes suivantes
DOSSIER 1
Annexe 1 - Aspects financiers et de gouvernance des montages effet de levier .................................. page 4
Annexe 2 - Informations sur le secteur dappartenance et lactivit de la socit Idec .......................... page 6
Annexe 3 - Elments extraits du compte de rsultat de la socit Idec de 2004 2007 ......................... page 6
Annexe 4 - Elments extraits du compte de rsultat prvisionnel de 2008 2012 ................................. page 6
Annexe 5 - Elments extraits du plan de financement prvisionnel de 2008 2012.............................. page 7
Annexe 6 - Evaluation du prix dacquisition de la cible ......................................................................... page 7
Annexe 7 - Principaux lments du montage financier envisag............................................................ page 8
DOSSIER 2
Annexe 8 - La finance comportementale ou la psychologie de linvestisseur ........................................ page 9
Annexe 9 - La finance comportementale ou lmergence dun nouveau paradigme dominant...page 10

AVERTISSEMENT
Si le texte du sujet, de ses questions ou de ses annexes, vous conduit formuler une ou plusieurs
hypothses, il vous est demand de la (ou les) mentionner explicitement dans votre copie.

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SUJET
Il vous est demand d'apporter un soin particulier la prsentation de votre copie. Toute
information calcule devra tre justifie

DOSSIER 1 MONTAGE L.B.O. - LA REPRISE DE LA SOCIT IDEC

Le groupe Wind a diversifi ses activits dans le secteur de llectronique la fin des annes quatrevingt-dix. Depuis, il dcide de se recentrer sur son cur de mtier et de cder des activits juges
non stratgiques. Diverses activits sont alors filialises, en vue de leur cession, comme la socit
Idec, spcialise dans lindustrialisation et la production de circuits imprims qui est mise en vente
vers la fin de lanne 2007.
Un fonds dinvestissement propose au directeur commercial de la socit Idec, Monsieur Albert,
accompagn de quelques cadres du groupe Wind, un projet de reprise concernant la socit Idec, les
perspectives du secteur tant encourageantes. Au regard du prix de cession demand par la direction
du groupe Wind, lhypothse dune acquisition, mettant en uvre un montage financier par L.B.O.
est voque.
Les dossiers qui vous sont proposs traitent de lopration de leverage buy-out (L.B.O.) mise en
place fin 2007 pour financer la socit Idec.
Travail faire
A laide des annexes 1, 2, et 3 :
1. Exposer les objectifs et les caractristiques du montage financier mis en place dans le cadre
dune acquisition par Leverage Buy-Out (L.B.O.), tant en matire financire que de
gouvernance.
2. Quelles devraient tre les conditions dune configuration conomique et financire
adquate des socits acquises (ou socits cibles ) par LBO ? Analyser si la socit Idec
remplit les critres dune socit cible adquate, permettant le recours une reprise par
L.B.O.
A laide des annexes 4, 5, 6 et 7 :
3. Dterminer la rentabilit conomique prvisionnelle aprs impts de la cible pour les
exercices de 2008 2012.
4. Prsenter la signification du taux dactualisation retenu pour lvaluation de la socit cible
ainsi que les diffrents arguments thoriques relatifs lincidence ventuelle de
lendettement sur sa dtermination.
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5. Procder lvaluation de la cible et dterminer le montant de chacune des sources de

financement de la socit holding de reprise (dettes et capitaux propres).
6. Dterminer pour chaque exercice de la priode 2008 2012, le montant maximum de
dividendes pouvant tre vers par la socit cible la socit holding.
7. Prsenter le plan de financement de la holding sur la priode fin 2007 fin 2012, en
considrant le remboursement de la dette junior, et conclure sur la pertinence du montage
financier envisag.
8. Calculer le taux de rendement attendu des actionnaires (le TRI, le taux de rentabilit
interne) la fin de lexercice 2012.

DOSSIER 2 RFLEXION SUR LA FINANCE COMPORTEMENTALE

Travail faire
A laide de vos connaissances et des annexes 8 et 9, il vous appartient de rpondre la question
suivante :

Fonctionnement des marchs financiers et comportement des individus :

la thorie financire classique est-elle remise en cause ?

Il est attendu de la part du candidat, de rpondre de manire prcise et structure la question

pose en rappelant tout dabord les fondements de la thorie financire classique, puis en voquant
les reproches qui lui sont adresss et enfin, en analysant les apports de la finance comportementale
en la matire. Votre rflexion intgrera galement les contre-arguments qui peuvent tre invoqus
lencontre de la finance comportementale.
Il est demand de limiter votre rponse 4 pages au maximum sur votre copie dexamen.

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Annexe 1
Aspects financiers et de gouvernance des montages effet de levier
Article 1 : La mcanique LBO
Par Alexis Canuet
Article extrait de la revue Alternatives Economiques n 252, novembre 2006 p.76-77
Les LBO sont des montages financiers qui consistent racheter des entreprises en ayant recours
massivement lemprunt.
4 octobre 2006, 8e arrondissement de Paris, les abords de lhtel Pershing Hall, o se tient une
runion de lAssociation franaise des investisseurs en capital (Afic), connaissent une animation
insolite. Une quinzaine de militants du collectif LBO, constitu par la CGT, distribuent des tracts.
Leur but : alerter lopinion sur le caractre nfaste des fonds de leveraged buy out (LBO) dont
lexistence et les pratiques restent grandement mconnues du grand public.
Pourtant, depuis leurs dbuts en France, dans les annes 80, des milliers dentreprises ont subi leur
traitement de choc, des magasins de surgels Picard au cblo-oprateur Noos. Fort de lengouement
du monde de la finance pour ces oprations aux rendements levs, ces fonds ont collect prs de 8
milliards deuros de capitaux en 2005. Un trsor de guerre qui leur permet de sattaquer des
socits de toutes tailles, de 1 million 4 milliards deuros de chiffres daffaires, mises en vente soit
par des actionnaires familiaux, soit par des groupes cots souhaitant se recentrer sur leur cur de
mtier.
Si ces fonds communiquent peu, le montage financier utilis, dit leveraged buy out , [] facilite
la ralisation des objectifs levs des fonds LBO en termes de retour sur capitaux propres : de
lordre de 20 % 30 % par an. [] Les performances leves des fonds LBO ne sont cependant pas
uniquement dues ces effets financiers. Quand il arrive la tte dune entreprise, un fonds LBO
bouleverse aussi sa gestion afin daccrotre sa rentabilit oprationnelle. Ds le dbut du processus
dacquisition, le fonds dinvestissement dfinit en gnral avec la direction de lentreprise un
business plan cinq ans, lhorizon moyen dinvestissement de ce type de fonds. Le montage
financier utilis limite les choix stratgiques en imposant au management de maximiser les rentres
de liquidits afin de rduire rapidement lendettement. Linvestissement, qui se traduit dans
limmdiat par des sorties de liquidits importantes, est parfois la premire victime de ces stratgies.
Sur le plan social, ces stratgies impliquent gnralement une rationalisation de lorganisation de
lentreprise cible, autrement dit des rductions deffectifs. Le fonds Cinven, propritaire du cblooprateur UPC Noos depuis mars 2006, na ainsi pas hsit annoncer en septembre dernier la
suppression de deux postes sur trois. Si Cinven semble faire peu de cas du sort de ses salaris, les
difficults relles du cble face au dveloppement des offres ADSL, qui motivent cette
restructuration, peuvent cependant difficilement lui tre imputes.
Dans dautres contextes, les stratgies mises en uvre par les fonds LBO peuvent aussi se rvler
favorables au dveloppement des entreprises. Ainsi, des filiales vendues par de grands groupes
cots retrouvent souvent une libert daction qui booste leur croissance, alors que leur statut
antrieur de cinquime roue du carrosse les handicapait. Materis, une ancienne filiale du groupe
cimentier Lafarge spcialise dans les peintures et les mortiers pour le btiment, en est une
illustration. Cette socit, qui a fait lobjet de trois LBO successifs depuis sa cession en 2001,
connat une croissance rgulire de son chiffre daffaires et de ses effectifs.
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Limpact conomique et social global des fonds LBO sur la gestion des entreprises est donc
contrast. La principale limite de laction de ces fonds rside dans leur principe mme. [] Or, si
ces risques sont connus et assums par les fonds qui pratiquent ces montages, ils ne sont
aucunement choisis par les salaris qui, au final, subiront les consquences les plus graves de la
faillite de leur entreprise. Si, heureusement, ces cas restent relativement rares pour linstant, le
dveloppement massif de ce type dinvestissements pourrait multiplier ces accidents de parcours.
Article 2 (extrait) : L'hritage des LBO
Par Steven Kaplan,
Article extrait de : LArt de la Finance n8, e-learning HEC Les Echos, 2005
[] La politique de management des entreprises a beaucoup volu au cours des quinze dernires
annes, en particulier aux Etats-Unis. Parmi les changements et les volutions prvisibles outreAtlantique et dans le reste du monde, beaucoup trouvent leur origine dans la vague de prises de
contrle et de LBO qui a submerg les Etats-Unis dans les annes 80, et a conduit mettre en
pratique plusieurs grands principes de management [].
Au dbut des annes 80, le LBO obissait trois principes fondamentaux.
* L'importance de l'endettement contract dans les oprations de ce type obligeait l'quipe de
direction de la socit rachete faire preuve d'une grande rigueur. En raison de cet endettement,
les dirigeants ne pouvaient plus considrer que les capitaux, en particulier les capitaux propres, ne
cotaient rien. Bien au contraire, si le rendement des capitaux tait insuffisant, les engagements
n'taient plus honors et l'entreprise courait la faillite.
* Le LBO faisait bnficier les cadres dirigeants d'une participation substantielle dans la socit
cible, les incitant s'impliquer dans la gestion de l'entreprise pour rembourser la dette et accrotre la
valeur actionnariale de la socit. En cas de succs, l'opration pouvait s'avrer trs rentable. Au
dbut de mes recherches, j'ai constat qu' l'occasion d'un LBO, les dirigeants portaient en moyenne
leur participation de 1,4 % 6,4 % aprs l'opration. Dans l'ensemble, les quipes d'encadrement
ont vu leur participation augmenter de faon similaire. Au dbut des annes 80, ce mode de
rmunration des cadres se dmarquait encore de la pratique courante.
* Les principaux investisseurs dans les oprations de LBO (les sponsors ) contrlaient de trs
prs les socits ainsi acquises. A l'inverse des socits cotes o les conseils d'administration sont
composs de nombreux membres, principalement de petits actionnaires n'ayant qu'un lointain
rapport avec la socit, ceux des socits ayant fait l'objet d'un LBO taient de taille plus modeste et
se composaient essentiellement de sponsors dtenant une participation substantielle dans les
socits concernes et donc intresss leur russite.
Dans la premire moiti des annes 80, l'application de ces principes a t couronne de succs.
[] Il est probable que le reste du monde continuera s'inspirer des principes du LBO et se
rapprocher du systme amricain de management des entreprises, d'une part parce que les
entreprises et les pays qui ne s'adapteront pas se trouveront nettement dfavoriss lorsqu'ils
voudront lever des capitaux sur le march mondial, et, d'autre part, parce que les socits et les pays
dots d'une meilleure politique de management des entreprises prennent de meilleures dcisions .

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Annexe 2
Informations sur le secteur dappartenance et lactivit de la socit Idec
Aprs la trs forte croissance des annes quatre-vingt-dix, dope par le march des tlcoms, le
march des circuits imprims a enregistr au dbut des annes deux mille, une chute brutale. Les
surcapacits psent dautant plus sur les prix. Les dlocalisations en Chine sacclrent. Le secteur
se restructure. Des signes de reprise sont attendus un horizon encore incertain. Dans ce secteur les
innovations technologiques sont majeures et linvestissement reprsente un lment stratgique
dans la gestion des entreprises.
Au moment de la cession, la socit ralise encore prs de 70% de son chiffre daffaires avec le
groupe Wind avec des dlais de paiements de 60 jours. Monsieur Albert fonde son projet de reprise
sur une diversification de la clientle reposant sur :
- le dveloppement de petites et moyennes sries ainsi que sur des produits plus spcialiss,
vendus davantage de petits clients, dans des dlais courts,
- le dveloppement sur dautres marchs, comme le secteur militaire,
- le renforcement du poids des clients trangers (Belgique, Allemagne, Etats-Unis).
Annexe 3
Elments du compte de rsultat de la socit Idec de 2004 2007
K
Chiffres daffaires
Achats stocks consomms
Autres achats et charges externes
Impts et taxes
Salaires et charges sociales
Dotations dexploitation (amortissement et
solde des provisions)
Autres charges
Rsultat dexploitation

2004
30 000
-12 000
- 2 500
-1 000
- 11 000
- 3 800

2005
30 000
- 12 000
- 2 400
-1 000
- 11 000
- 2 400

2006
28 000
- 11 200
- 2 240
- 900
- 10 000
- 2 300

2007
28 000
- 11 200
-2 240
- 900
- 10 000
- 2 000

- 700
1 000

- 410
790

- 610
750

- 610
1 050

Annexe 4
Elments extraits du compte de rsultat prvisionnel de la socit Idec de 2008 2012
Montants en K
2008
Produits d'exploitation encaissables
31 000
Charges dexploitation dcaissables
25 500
Dotations aux amortissements
2 200
dexploitation
Le taux dimposition slve 33,1/3%.

2009
31 000
25 500
2 200

2010
35 000
28 500
2 500

2011
35 000
29 500
2 500

2012
38 000
30 500
2 500

Le rsultat dexploitation est utilis comme indicateur du rsultat conomique.

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Annexe 5
Elments extraits du plan de financement prvisionnel de la socit Idec de 2008 2012
Lactif conomique rsultant du programme dinvestissement et des modifications du besoin en
fonds de roulement devrait stablir aux montants suivants :
Montants en K
Immobilisations brutes
Besoin en Fonds de Roulement

2008
10 000
3 900

2009
12 000
4 000

2010
13 500
4 200

2011
14 500
4 300

2012
15 500
4 500

Par ailleurs, on sait quau 31 dcembre 2007, la socit Idec disposait dun montant
dimmobilisations brutes de 9 000 K, amorties hauteur de 3 000 K et le besoin en fonds de
roulement dexploitation slevait, en valeur nette, 3 500 K.

Annexe 6
Evaluation du prix dacquisition de la cible
Lacquisition se fait le 31 dcembre 2007. Pour valuer le montant du prix dacquisition de la cible
la base du montage financier, il est dcid, dun commun accord, dactualiser les flux de trsorerie
disponibles ou free cash flows (il sagit de la mthode des DCF, discounted cash flows ou flux de
trsorerie actualiss), calculer sur les 5 prochaines annes, partir de lensemble des lments
prvisionnels donns.
La valeur terminale sera calcule partir du flux de trsorerie disponible de 2012 qui augmente les
annes suivantes de 1% par an.
Daprs les diffrents intervenants et conseils expriments participant lopration, il est judicieux
de retenir un taux dactualisation de 15 % pour la socit Idec pour les annes 2008 2012.
La socit Idec nest pas endette au 31 dcembre 2007. Elle ne contractera pas de dettes
financires par la suite.

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Annexe 7
Principaux lments du montage financier envisag
Le prix dacquisition de la cible est dtermin exclusivement partir de la mthode de
lactualisation des flux de trsorerie disponibles. Pour financer lachat de la socit Idec, il va tre
contract par la socit holding, une dette globale qui reprsente 50% du prix dacquisition de la
socit cible et qui se compose :
- pour un montant reprsentant 60% de la dette globale, une dette senior, reprsente par une
dette bancaire classique sur 5 ans au taux de 5%, remboursable par annuits annuelles
constantes ;
- pour les 40% restants, une dette junior, constitue dun emprunt obligataire au taux de 6%.
Les intrts de cet emprunt sont pays annuellement mais le capital est rembours en totalit
in fine au bout de 5 ans. Cet emprunt, convertible en actions de la socit Idec, sera
rembours la fin de lanne 2012.
Le remboursement de cette dette junior est subordonn celui de la dette senior.
Le fonds dinvestissement, co-actionnaire avec Monsieur Albert et les cadres, souhaite se retirer du
capital de la holding la fin de lanne 2012. A cette date et compte tenu des pratiques en vigueur
dans le monde du capital investissement, la socit Idec devrait se ngocier sur une base de 8 fois
son rsultat dexploitation 2012. On rappelle que la valeur de la socit se compose de la valeur des
capitaux propres et de lendettement net. A la fin de lanne 2012 le montant de la trsorerie chez
Idec slve 3 600 K.
Les revenus de la holding permettant de faire face au remboursement de ses dettes sont constitus
uniquement des dividendes verss par la socit cible, correspondants la totalit du rsultat net
dgag sur la priode. On supposera que les versements effectifs de ces derniers se ralisent la
mme anne que le dgagement de rsultat net et sont subordonns au fait que la socit cible
dgage un flux de trsorerie net annuel suffisant pour chaque exercice.
Le rgime dintgration fiscale conduit calculer une charge dimposition globale au niveau du
groupe, en additionnant le rsultat fiscal de la socit cible avec celui de la socit holding. La
socit holding est redevable du versement de limpt ladministration fiscale.
En termes de rsultat, les conventions signes entre les deux socits conduisent rattacher, la
socit cible, la charge dimpt correspondant son rsultat. Par ailleurs, on suppose quil ny a pas
de dcalage dans le temps entre limpt calcul et limpt pay.

Remarque : tous les calculs du cas sont effectus en K (milliers deuros), arrondis au nombre le
plus prs sans dcimales.

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Annexe 8
La finance comportementale ou la psychologie de linvestisseur
Par Philippe De Brouwer
Extrait de la revue Finances Vecteur, septembre 2001, p.14-16

Investir ne relve pas dune dcision purement rationnelle, base sur la seule analyse des
fondamentaux que sont les taux, les bnfices ou lvolution du march. Les analystes sont
dailleurs de plus en plus nombreux admettre linfluence de facteurs irrationnels, comme lexcs
de confiance, le mimtisme, les erreurs de perception, sur la formation des cours de bourse.
Autant dirrationalits qutudie la Finance comportementale.
[] Les modles qui utilisent la fonction dutilit tiennent donc compte du profil de linvestisseur
ou plus prcisment dans lapproche classique de son patrimoine. Mais pas de son profil
psychologique, vu quimplicitement, on part du principe que linvestisseur agit toujours de manire
rationnelle et cohrente. Or, la question est de savoir si ceci est bien le cas ou, en dautres mots, si
les techniques de modlisation classiques sont adaptes au fonctionnement de lesprit humain.
[..] La littrature spcialise parle de biais ou danomalies de raisonnement ou de comportement, et
distingue plusieurs sources. Lexcs de confiance en est une. Demandez par exemple quelques uns
de vos amis ou collgues sils appartiennent aux 50% de bons ou aux 50% de mauvais conducteurs.
Vous constaterez que plus de 98% dentre eux estiment faire partie de la premire catgorie. Alors
que lon pourrait sattendre ce que dans un groupe compos dindividus rationnels avec une juste
auto-perception, la moiti dentre eux se considrent comme de moins bons conducteurs.
Cette anomalie de raisonnement est inhrente la culture et lhistoire humaine. Lexcs de
confiance et doptimisme est en effet lorigine des guerres, mais aussi des dcouvertes
scientifiques et de lactivit conomique. Le problme est que lorsquil sagit dinvestissements, cet
excs dbouche trop souvent sur de mauvaises dcisions.
Autre exemple danomalie de raisonnement: lheuristique borne, qui consiste prendre des
dcisions un peu la lgre, en prenant en considration un nombre insuffisant de critres. Il sagit
une fois de plus dun travers propre la nature humaine.
Il est en effet difficile danalyser un problme quand il faut tenir compte de mille et une donnes.
Par ailleurs, une vision en tunnel peut mener des points de vue et des dcisions irrationnelles. En
voici un exemple. Supposons que A et B possdent une action X qui vaut 120 euros. A la achete
100 euros et B la paye 50 euros. Le cours seffondre soudain 60 euros. Qui, a votre avis, aura le
plus mal au ventre? Beaucoup rpondent A, qui doit encaisser une perte importante, alors que B ne
doit finalement que digrer un moindre gain. Mais si vous largissez le cadre de la rflexion au del
de la seule variable bnfice/ perte par rapport au prix dachat, vous constaterez que tant B que A
voient leur avoir total diminuer de moiti. Dun point de vue rationnel, nos deux investisseurs
peuvent donc verser la mme quantit de larmes
En rgle gnrale, les investisseurs prouvent une vritable aversion pour la perte, et lorsque leurs
dcisions ne donnent pas le rsultat escompt, ils regrettent plus souvent ce quils ont fait que ce
quils nont pas fait. Supposons par exemple que vous possdez des actions de la socit A. Lan
dernier, vous avez envisag de les vendre pour investir dans la socit B, mais, finalement, vous
nen avez rien fait. Or, il savre aujourdhui que vous auriez pu gagner 30.000 euros. Cela fait mal,
bien sr. Mais comparons maintenant cette douleur celle que vous prouveriez si vous aviez t
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porteur dactions B et que vous les aviez vendues pour acheter des actions A Chez la plupart des
investisseurs, la douleur est plus intense dans la deuxime situation, o ils ont pris une dcision et
entrepris une action, que dans la premire, o ils se sont abstenus: le regret of commission est plus
grand que le regret of omission.
[] Tant que personne dautre ne semble vouloir dune action, ils nen veulent pas non plus. Mais
si dautres lachtent et, surtout, si tout le monde en parle, alors on assiste une vritable rue. Et
cest ainsi que samorcent des mouvements qui nont rien voir ni avec les donnes fondamentales
de lentreprise, du secteur ou du march, ni avec lvolution des taux. Pire, si les donnes
fondamentales se dgradent, les investisseurs auront tendance minimiser cette information,
sous-ragir5. Ils refuseront de remettre leur choix en question, prfrant jouer lautruche. Souvent,
ils ne verront mme pas les signaux de danger les supporters ne voient-ils pas mieux les fautes
commises contre leur quipe que celle commises par leur quipe? Jusquau jour o la bulle devient
tellement grosse, quelle clate: quelques donneurs de ton vendent laction, leuphorie retombe, la
tendance sinverse (mean reverting) et, cette fois, les investisseurs sur-ragissent aux mauvaises
nouvelles.
Bref, dans le monde des investisseurs, les choses ne se passent pas vraiment comme les modles
classiques voudraient nous le faire croire. Les investisseurs ne sont pas (toujours) rationnels et les
marchs ne sont pas efficients (en ce sens que les cours ne refltent pas toujours exactement les
informations disponibles). Est-ce dire quil ne faut plus investir en bourse ou quil faut jouer pile
ou face? Non, mais linvestisseur doit prendre conscience des anomalies de raisonnement qui
peuvent lui jouer des tours et, surtout, en tenir compte. Cest prcisment ce que fait la Behavioral
Finance ou Finance comportementale. Elle essaie dexpliquer et de prvoir le comportement
dinvestisseurs et danalystes qui se laissent parfois influencer par des facteurs qui ne sont pas aussi
rationnels que le risque et le rendement, et qui composent des portefeuilles en consquence. Et cest
ainsi qu la Thorie Moderne du Portefeuille de Markovitz, qui nous dcrit un portefeuille optimal
dans un monde rationnel, soppose la Thorie Comportementale du Portefeuille, qui nous explique
quoi ressemble un portefeuille dans le monde rel.

Annexe 9
La finance comportementale ou lmergence dun nouveau paradigme dominant?
Par Michel Albouy et Grard Charreaux, professeurs lUniversit de Grenoble et de Bourgogne
Article extrait dun numro spcial de la Revue Franaise de Gestion 2005/4, n157, p. 139-143.

Peut-on faire confiance aux cours de Bourse pour prendre des dcisions ?
[..] La rponse cette question est lourde de consquences et dpasse largement la seule gestion de
portefeuille. Elle conditionne, par exemple, la pertinence de la rforme comptable visant faire de
la fair value la norme de rfrence ou le contenu des pratiques cherchant instaurer une gestion par
la valeur actionnariale au sein mme des entreprises, notamment en mettant en place des systmes
de rmunration fonds sur les valeurs boursires. Elle conditionne galement lvaluation des
dcisions financires et des mesures de performances des dirigeants dentreprises comme des
gestionnaires de fonds. titre dillustration, pour une dcision financire aussi importante quune
acquisition, notamment si elle est paye par change de titres, la rentabilit de lopration dpend de
la fiabilit de la valeur de march. Tous ceux qui, au moment de la bulle des valeurs technologiques
en 2000, ont achet des titres ou des socits se souviendront longtemps des consquences de cet

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emballement du march. Bref, quel crdit accorder aux cours que les marchs financiers produisent
dsormais en temps continu ? La question demeure ouverte.
Les tenants de la finance comportementale estiment que les prix qui se forment sur le march sont
loin des prdictions des modles standards mme sil nexiste pas dopportunits profitables
ajustes pour le risque.
[..] La mise en vidence de ces comportements anormaux et le fait quil existe des investisseurs
dont le comportement est irrationnel ne suffisent pas cependant convaincre les partisans de
lefficience. Leur rponse est que lefficience des marchs ne ncessite pas que chaque individu ait
une rationalit parfaite, il suffit que linteraction entre les investisseurs conduise des cours quon
ne puisse distinguer de ceux qui se seraient forms si tous les individus taient dots dune
rationalit parfaite. Autrement dit, ils supposent sur la base de larbitrage que les marchs
conduisent liminer les individus irrationnels. Le dbat se dplace donc du niveau du
comportement individuel au comportement collectif. Michel Albouy [..] conclut cependant que
lhypothse defficience conserve un argument dterminant en sa faveur, savoir que les grants
professionnels narrivent pas battre systmatiquement le march. Cet argument, usuel dans la
littrature, pose cependant un problme sil peut y avoir simultanment absence de profit
systmatique et des divergences importantes et persistantes entre les cours boursiers et la valeur
intrinsque auquel cas linformation fournie par les cours pourrait tre source de destruction de
valeur en induisant des dcisions errones.
Or, cest ce que semble prtendre Michael Jensen (2004), un des fondateurs de la thorie Thorie de
lefficience, dans ces rcentes analyses sur les cots dagence de la survaluation, notion quil
introduit afin de tenir compte de la survaluation associe au phnomne de la bulle internet.
Comme il lcrit (Jensen, 2004), lexistence de cette bulle est compatible avec lhypothse
defficience telle quelle est formule habituellement. En effet, cette hypothse ne prtend pas que
le cours boursier reflte toujours prcisment la valeur intrinsque mais seulement quen moyenne,
le cours tant biais, il y a autant de chances quil le soit vers le haut que vers le bas. Toutefois,
Jensen et Murphy (2004) concluent quon ne peut plus sappuyer dsormais sur le cours boursier
pour maximiser la valeur sur le long terme pour deux raisons. Dune part, si les marchs sont
efficients, ils ne le sont quau sens semi-fort car les dirigeants disposent dinformations non
accessibles aux investisseurs. Dautre part, il existe des investisseurs irrationnels, des bruiteurs .
Autrement dit, Jensen admet la possibilit de divergence durable entre cours boursier et valeur
intrinsque, pouvant prendre la forme dune survaluation, celle-ci sexpliquant par les stratgies
opportunistes des dirigeants, auditeurs, intermdiaires, analystes, mais aussi par des biais cognitifs,
comme la croyance en la gratuit des stock-options, ou motionnels, tels que le comportement
dobissance des administrateurs. La thse optimiste des tenants de lefficience selon laquelle les
marchs corrigent au niveau agrg les biais de rationalit constats au niveau des comportements
individuels se trouve alors rejete et Jensen va mme jusqu conclure quil faut changer la faon
denseigner la notion de maximisation de la valeur qui ne signifie plus maximisation du cours
boursier.
Lexistence dune divergence durable entre valeur intrinsque et cours boursier pose le problme de
lestimation du cot du capital via le modle dquilibre des actifs financiers (MEDAF). Cette
question centrale en finance qui concerne aussi bien les gestionnaires de fonds que les financiers
dentreprise est aborde par Florin Aftalion dans sa contribution intitule Le MEDAF et la
finance comportementale . Aprs avoir pass en revue les principaux biais comportementaux
justifiant le fait que les individus pourraient ne pas prendre leurs dcisions conformment aux
axiomes de von Neuman et Morgenstern, lauteur passe en revue les anomalies du MEDAF avant
daborder la question de la refondation dun MEDAF reposant sur des hypothses en accord avec la
finance comportementale. Il conclut nanmoins que, malgr quelques tentatives intressantes (mais
divergentes), les chercheurs en finance quantitative ne sont toujours pas arrivs la formulation
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dun nouveau modle reposant sur les heuristiques ou les sentiments des investisseurs qui soit
accept par la majorit de la communaut scientifique en finance. Par ailleurs, comme la valeur
fondamentale dune entreprise reste difficile mesurer (chaque valuateur ayant son ide), les
tenants de lefficience ont beau jeu de souligner le caractre contestable des carts entre valeur
fondamentale et cours boursiers.
[..] Thaler (1999) dans un article provocateur concluait rcemment la fin de la finance
comportementale. Dans la mesure o elle avait perdu son caractre controvers et tait devenue le
paradigme dominant, le qualificatif de comportemental serait devenu redondant et il ny aurait plus
de finance que comportementale tout conomiste nincorporant pas la dimension
comportementale tant lvidence irrationnel Mme si cette conclusion peut paratre hardie, la
publication de ce dossier dans la Revue franaise de gestion confirme, en tout tat de cause, la place
de plus en plus importante accorde ce nouveau paradigme.

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