Sunteți pe pagina 1din 27

Pieţe de capital – Note de curs

Capitolul 3. Modele unifactoriale şi multifactoriale de evaluare a instrumentelor financiare primare

Decizia de investire presupune o analiză riguroasă a instrumentelor financiare, pe baza căreia se urmăreşte determinarea preţului corect al activelor financiare, respectiv evaluarea acestora. Pornind de la teoria dezvoltată de Markowitz, William Sharpe (1964) a evidenţiat care este legătura între rentabilitatea unui activ financiar şi rentabilitatea portofoliului pieţei, modelul său, Capital Asset Pricing Model, reprezentând un pas esenţial în evaluarea instrumentelor financiare primare. Pe de altă parte, Stephen Ross (1978) arata că rentabilitatea unui activ financiar poate fi explicată prin intermediul a mai multor factori. Prin urmare, în acest capitol vom analiza atât modelele unifactoriale de evaluare a instrumentelor financiare primare (CAPM), precum şi modelele multifactoriale (modelul Fama-French şi Arbitrage Pricing Theory).

3.1 Capital Asset Pricing Model (CAPM)

Modelul CAPM a fost dezvoltat în mod independent de către William Sharpe 1 (1963, 1964), Jack Treynor 2 (1961), Jan Mossin 3 (1966) şi John Lintner 4 (1965, 1969), şi este primul model în care se evidenţiază legătura între rentabilitatea unui activ financiar şi rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat prin intermediul unui indicator de risc. Dintre autorii mai sus menţionaţi, W. Sharpe a fost laureat al premiului Nobel pentru economie în 1990 alături de Harry Markowitz şi Merton Miller pentru contribuţiile lor în finanţe.

Pe baza rentabilităţii cerute de investitori, estimată aplicând modelul CAPM, se poate determina dacă un activ financiar (acţiune) este subevaluat, supraevaluat sau corect evaluat. Spre exemplu, dacă rentabilitatea estimată este mai mică decât cea actuală atunci activul respectiv este subevaluat, iar dacă rentabilitatea estimată este mai mare decât cea actuală atunci activul respectiv este supraevaluat. Evaluarea poate fi realizată şi comparând preţul teoretic (corect) al activului financiar cu cel de piaţă. Dacă preţul teoretic este mai mare decât preţul

1 Sharpe, W. (1964) – „Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk”, The Journal of Finance, Vol 19, No. 3, pp 425-442.

2 Treynor, J. (1961) – “Toward a Theory of the Market of Risky Assets”, unpublished manuscript.

3 Mossin, J. (1966) – „Equilibrium in a Capital Asset Market”, Econometrica, pp 768-783.

4 Lintner, J. (1965) – „The Valuation of Risk Assets and the Selection of the Risky Investments in Stock Portfolios and Capital Budgets”, The Review of Economics and Statistics, pp 13-37.

1

Pieţe de capital – Note de curs

de piaţă atunci acţiunea valorează mai puţin decât valoarea sa reală şi atunci spunem că ea este subevaluată.

La baza modelului CAPM stau o serie de ipoteze, precum:

urmare

portofoliile deţinute de aceştia sunt eficiente sau se află pe o frontieră eficientă.

2. Investitorii îşi construiesc portofoliile din active financiare tranzacţionate pe o

piaţă secundară, precum acţiuni, obligaţiuni şi se pot împrumuta şi pot acorda credite la o rată de dobândă fără risc.

3. Toţi investitorii au aşteptări omogene, de aceea, ei estimează distribuţii

1. Toţii

investitorii

au

un

comportament

de

tip

Markowitz,

prin

identice pentru rentabilităţile viitoare.

4. Orizontul de timp al investiţiilor este identic pentru toţi investitorii.

5. Instrumentele financiare sunt divizibile (se pot cumpăra/vinde fracţiuni

dintr-un activ financiar sau un portofoliu de active).

6. Nu

există

costuri

de

tranzacţionare

sau

alte

respectiv vânzării de active financiare.

taxe

aferente

cumpărării,

7. Rata inflaţiei este considerată zero sau dacă este diferită de zero, o vom

considera perfect anticipată.

8. Pieţele de capital sunt în echilibru. Activele financiare sunt corect evaluate.

9. Există o competiţie perfectă între investitori.

O parte din aceste ipoteze vor fi relaxate ulterior discutării modelului CAPM, prin luarea în considerare a unor extensii ale sale.

3.1.1 Portofoliul pieţei

Potrivit CAPM, ţinând cont de ipotezele presupuse, toţi investitorii vor deţine portofolii eficiente identice, respectiv portofoliul pieţei (M – market portfolio). Evident se pune întrebarea de ce toţi investitorii vor opta pentru un portofoliu al pieţei şi ce active se includ în acest portofoliu.

În primul rând, conform Ipotezei 1 toţi investitorii sunt de tip Markowitz, ceea ce implică faptul că portofoliile lor sunt eficiente (sunt situate pe frontiera Markowitz). În al doilea rând, datorită faptului că aceştia se pot împrumuta şi pot acorda credite la rata dobânzii fără risc (Ipoteza 2), înseamnă că portofoliul ales de investitori format numai din active cu risc se află şi pe CML. Din capitolul precedent, am văzut că portofoliul format numai din active cu risc, comun celor

2

Pieţe de capital – Note de curs

două frontiere (Markowitz respectiv CML), se numeşte portofoliul pieţei. Deci, primele două ipoteze implică faptul că investitorii, din toate portofoliile formate numai din active cu risc (aflate pe frontiera Markowitz), vor prefera doar portofoliul pieţei. Acest portofoliu este apoi combinat într-o anumită proporţie cu active fără risc rezultând un portofoliu aflat pe CML.

Dacă investitorii au aceleaşi anticipări asupra randamentelor viitoare (Ipoteza 3), acelaşi orizont de timp al investiţiilor (Ipoteza 4) şi au acelaşi tratament fiscal pe o piaţă fără costuri de tranzacţionare (Ipoteza 6), atunci relaţia risc – rentabilitate anticipată de investitori (reprezentată de frontiera Markowitz respectiv de CML) este identică pentru toţi. Cu alte cuvinte, investitorii estimează aceeaşi frontieră a portofoliilor eficiente şi prin urmare structura portofoliului pieţei va fi aceeaşi.

Portofoliul pieţei va include toate activele financiare riscante, precum acţiuni, obligaţiuni naţionale şi internaţionale emise de corporaţii, titluri ipotecare, proprietăţi imobiliare, numerar, obiecte de artă etc. Prin urmare, dacă portofoliul pieţei include toate activele riscante, atunci acesta este un portofoliu complet diversificat, prin care riscul specific ce este asociat activelor individuale este înlăturat.

3.1.2 Deducerea modelului CAPM

Presupunem un portofoliu, P, format dintr-un activ cu risc, I, şi portofoliul pieţei (M). Ponderea activului riscant, I, în portofoliul P o notăm w i , prin urmare, în portofoliul pieţei vom investi (1 - w i ). Conform relaţiilor descrise în capitolul anterior, rentabilitatea şi riscul portofoliului P vor fi:

.

.

unde:

- reprezintă rentabilitatea medie a activului I; - reprezintă rentabilitatea medie a portofoliului pieţei; - reprezintă varianţa activului I;

- reprezintă covarianţa dintre activul riscant I şi portofoliul pieţei.

- reprezintă varianţa portofoliului pieţei;

3

Pieţe de capital – Note de curs

În figura 3.1 sunt ilustrate toate combinaţiile risc – rentabilitate între activul I şi portofoliul pieţei, prin intermediul hiperbolei I’MI. Se observă că M este punctul de tangenţă a dreptei CML (capital market line) la hiperbola I’MI. De asemenea, este important de precizat, că activul riscant I este inclus în portofoliul pieţei. Pentru a determina panta hiperbolei I’MI, derivăm rentabilitatea portofoliului P şi riscul său, în raport cu ponderea activului riscant I ( ), şi obţinem:

.

.

Figura 3.1 Oportunităţi de investire pentru un portofoliu format dintr-un activ riscant şi portofoliul pieţei

format dintr-un activ riscant ş i portofoliul pie ţ ei La echilibru, potrivit ipotezelor CAPM, to

La echilibru, potrivit ipotezelor CAPM, toţi investitorii vor investi numai în portofoliul pieţei, deci ponderea investiţiei în activul riscant I va fi zero ( 0 1 1). Prin urmare, vom determina care este relaţia risc-rentabilitate în punctul M furnizată de frontiera I’MI.

Vom evalua derivatele de mai sus, în punctul 0, pentru a determina panta frontierei I’MI.

4

.

Pieţe de capital – Note de curs

.

Panta frontierei I’MI evaluată în punctul M va fi:

.

Întrucât piaţa de capital se află în echilibru panta hiperbolei I’MI trebuie să fie egală cu panta dreptei CML, dedusă în capitolul precedent. Rezultă că în punctul M cele două pante sunt egale.

Din relaţia 3.8 rezultă:

Deci,

Dacă notăm raportul cu , atunci ecuaţia (3.9) devine:

5

.

.

.

Pieţe de capital – Note de curs

Rezultatul modelului CAPM („Capital Assets Pricing Model”) descris prin relaţia 3.10 este unul extrem de important şi des întâlnit în teoria dar şi în practica financiară. Această relaţie arată care este legătura între rentabilitatea unui activ financiar riscant şi rentabilitatea unui portofoliu complet diversificat prin intermediul indicatorului de risc beta (β). Deci, rentabilitatea unui activ financiar riscant este egală cu rentabilitatea unui activ fără risc (rf) la care se adaugă o primă de risc a pieţei (egală cu E(RM)-rf) ajustată cu indicatorul de risc beta specific acţiunii I. Observaţi că valoarea coeficientului beta diferă de la o acţiune la alta, iar prima de risc a activului cu risc este egală cu . Într-o altă ordine de idei, indicatorul beta pentru o acţiune poate fi interpretat ca expresie a surplusului de risc adus unui portofoliu bine diversificat dacă ponderea acestei acţiuni creşte cu un punct procentual.

În articolul „Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk” publicat în The Journal of Finance, Sharpe face distincţie între riscul sistematic (sau nediversificabil sau riscul de piaţă) şi riscul nesistematic (sau diversificabil sau riscul specific al acţiunii/firmei), indicatorul beta fiind un indicator al riscului de piaţă. În tabelul 3.1 sunt sintetizate valorile indicatorului beta. Observăm că în cazul unui beta supraunitar, preţul activul I (activ cu risc) va reacţiona mai puternic decât piaţa, adică rentabilitatea activului I va avea o variaţie mai mare decât rentabilitatea portofoliului pieţei. În cazul unui beta subunitar, dar pozitiv, preţul activul I va reacţiona mai slab decât piaţa, şi, deci, rentabilitatea activului I va avea o variabilitate mai mică decât rentabilitatea portofoliului pieţei. Menţionăm că există şi cazuri rare când beta poate negativ.

Tabelul 3.1 Valori ale indicatorului beta

Indicatorul Beta

Sensibilitatea activului i

1

Activul

I

este

mai

riscant

decât

portofoliul pieţei

 

1

Activul I este mai puţin riscant decât portofoliul pieţei

0

Relaţie inversă între rentabilitatea activului I şi cea a portofoliul pieţei

În figura 3.2 este ilustrată relaţia între riscul unui portofoliu şi numărul de active din portofoliu. Se observă că pe măsură ce numărul de active din portofoliu creşte (n) riscul portofoliului se reduce. Această parte a riscului ce poate fi eliminată prin diversificare se numeşte risc nesistematic sau diversificabil. Pe de altă parte, chiar şi un portofoliu complet diversificat va fi expus unui risc de piaţă sau unui risc sistematic.

6

Pieţe de capital – Note de curs

Figura 3.2 Descompunerea riscul unui portofoliu

σ

Riscul nesistematic Riscul total Riscul de pia ță , sistematic n
Riscul nesistematic
Riscul
total
Riscul de pia ță , sistematic
n

În cadrul riscului de piaţă (sistematic sau nediversificabil) putem include factori macroeconomici cum sunt ciclurile economice, rata dobânzii, cursul de schimb, rata inflaţiei, preţul petrolului ş.a.m.d.

Exemplificare. Dacă o economie se află în recesiune există acţiuni ciclice (care sunt direct influenţate de ciclurile economice) a căror rentabilitate va scădea mai mult decât portofoliul pieţei (industriile auto, în general bunurile durabile, cu 1), însă există şi acţiuni non-ciclice ce sunt mai puţin sensibile la evoluţiile macroeconomice (industria alimentară, cu 0 1). Indiferent dacă acţiunile sunt ciclice sau nonciclice, ele sunt influenţate în mod direct de starea economiei, deci de riscul de piaţă.

Intuiţia modelului CAPM

În funcţie de aversiunea la risc, investitorii aleg o anumită structură a portofoliului construit din active riscante şi activul fără risc. O aversiune la risc mare înseamnă riscuri mici acceptate de investitori în detrimentul unei rentabilităţi mici (investesc o pondere mai mare în activele făra risc). Astfel, în funcţie de ponderea aleasă pentru activele riscante, investitorii vor pretinde o primă de risc care va fi cu atât mai mare cu cât aversiunea lor la risc este mai mică. Mai mult, nivelul primei de risc este stabilit pe piaţă astfel încât să acopere expunerea la riscul sistematic ce nu poate fi redus prin diversificare. „Piaţa” nu recompensează asumarea riscurilor ce pot fi eliminate prin diversificare. Contribuţia unui activ la riscul unui portofoliu complet diversificat (riscul specific este înlăturat) depinde de riscul de piaţă asociat titlului cuantificat prin

7

Pieţe de capital – Note de curs

intermediul indicatorului beta. Prima de risc a unui activ este proporţională cu beta adică investitorii pretind prime de risc mai mari pentru a compensa riscurile mai mari aferente activelor deţinute. Aşadar, raportul dintre prima de risc şi beta ar trebui să fie acelaşi pentru oricare două active sau două portofolii:

unde:

Prin

urmare,

înlocuind

în

următoarea relaţie:

ecuaţia

(3.11)

beta

 

.

.

portofoliului

pieţei

obţinem

.

Prelucrând relaţia (3.13) găsim relaţia între rentabilitatea unui activ riscant I şi rentabilitatea portofoliului pieţei, respectiv ecuaţia modelului CAPM.

Dreapta fundamentală a activelor financiare - Security Market Line (SML)

Reprezentarea grafică a relaţiei dintre indicatorul beta estimat prin CAPM şi rentabilitatea aşteptată a unui activ financiar se numeşte dreapta SML (Security Market Line), prin urmare, activele cu valoarea corectă se găsesc pe dreapta SML. Pentru un activ fără risc, beta va fi zero întrucât covarianţa între rentabilitatea

activului fără risc şi orice activ riscant este zero

0 .

Figura 3.3 Security Market Line E(Ri) SML E(R M ) 8
Figura 3.3 Security Market Line
E(Ri)
SML
E(R M )
8

Pieţe de capital – Note de curs

Exemplul 1: Presupunem că rentabilitatea unui activ fără risc este 5%, rentabilitatea portofoliului pieţei este 12%, iar beta estimat pentru acţiunea XYZ este 1,25. Să se determine dacă acţiunea XYZ este corect evaluată ştiind că dividendul aşteptat la sfârşitul anului este 10 u.m., preţul curent 125 u.m. şi se aşteaptă o creştere de 7% a acţiunii până la sfârşitul anului.

Conform modelului CAPM, rentabilitatea acţiunii XYZ sau rentabilitatea cerută de investitori va fi:

5% 1,25 12% 5% 13,75%

Totodată putem determina şi rentabilitatea aşteptată a acţiunii XYZ, conform relaţiei:

1,07

0,07

10

125 0,15

Vom compara rentabilitatea determinată prin CAPM cu rentabilitatea aşteptată.

Grafic, SML va arata astfel:

E(Ri)

15%

13,75%

E(R M )=12%

5%

α 1 1,25
α
1
1,25

Se observă faptul că rentabilitatea estimată pe baza CAPM (13,75%) este mai mică decât rentabilitatea aşteptată (15%), de aceea putem spune că acţiunea XYZ este subevaluată.

Diferenţa dintre rentabilitatea aşteptată de piaţă şi rentabilitatea estimată prin CAPM (considerată rentabilitatea corectă) o vom nota cu alpha (α). În general, putem afirma că un alpha egal cu zero, evidenţiază un activ corect evaluat, de aceea rentabilitatea sa aşteptată se găseşte pe dreapta SML.

Un alpha pozitiv indică faptul că activul financiar este subevaluat, rentabilitatea aşteptată a activului evaluat situându-se deasupra dreptei SML, pe

9

Pieţe de capital – Note de curs

când un alpha negativ va indica faptul că activul financiar este supraevaluat, iar rentabilitatea aşteptată a activului evaluat se va situa sub dreapta SML.

3.1.3 Modelul Pieţei şi Capital Asset Pricing Model

În secţiunea 3.1.1, am precizat faptul că în portofoliul pieţei se includ toate activele riscante existente pe pieţele de capital. În practică, este dificil de estimat preţul unui portofoliu hibrid în care se includ acţiuni, obligaţiuni naţionale şi internaţionale, titluri ipotecare, proprietăţi imobiliare, numerar, obiecte de artă etc. De aceea, vom folosi ca proxy pentru portofoliul pieţei un indicator care să reflecte o tendinţă de ansamblu a unei pieţei sau performanţa pieţei, respectiv un indice bursier. Spre exemplu, în cazul pieţei de capital româneşti vom folosi ca proxy indicele BET-C care include toate acţiunile cotate la BVB mai puţin acţiunile societăţilor de investiţii financiare (SIF).

Ţinând seama de distincţia risc de piaţă (sistematic) şi risc specific (nesistematic), modelele factoriale sunt modele statistice ce îşi propun să explice cele două componente ale riscului. Modelul pieţei este un model unifactorial, prin care se estimează ecuaţia modelului CAPM (relaţia 3.10) şi are următoarea formă:

·

unde:

- Alpha, α, este o constantă ce reprezintă intersecţia cu axa OY a dreptei estimate.

- Beta, β, (panta dreptei estimate) este componenta riscului de piaţă, şi indică sensibilitatea rentabilităţii activului i la rentabilitatea portofoliului pieţei.

- Epsilon, ε, este componenta riscului specific, diversificabil, înglobează evenimente aleatoare ce afectează o acţiune, şi este de fapt reziduul regresiei.

Relaţia (3.14.a) este o ecuaţie de regresie, în care rentabilitatea acţiunii i este explicată prin intermediul unui singur factor şi anume rentabilitatea pieţei ; de aici şi denumirea de model unifactorial. Panta relaţiei (3.14.a) nu este întâmplător notată cu β. Această ecuaţie de regresie este estimată prin „metoda celor mai mici pătrate” şi conform acestei metode, formula de calcul pentru parametrul referitor la pantă este , adică aceeaşi formulă dată de modelul CAPM pentru indicatorul

riscului sistematic β. Pe această observaţie se bazează modelul pieţei, care permite estimarea riscului nediversificabil specific fiecărei acţiuni prin intermediul

10

Pieţe de capital – Note de curs

unei regresii simple în care pentru variabila dependentă, E(R i ), se folosesc randamentele istorice ale acţiunii i, iar pentru variabila explicativă (independentă) se folosesc randementele istorice ale pieţei (aproximate prin randamentele istorice ale unui indice bursier).

Unii autori, estimează indicatorul beta prin următoarea ecuaţie de regresie:

·

unde, de această dată, pentru ca parametrii estimaţi să fie consistenţi cu modelul CAPM trebuie ca α să nu fie semnificativ diferit de zero. Indiferent dacă se foloseşte prima ecuaţie de regresie sau a doua, interpretarea parametrului beta rămâne aceeaşi: indicator al riscului sistematic. Folosind „modelul pieţei” se poate arăta uşor că riscul sistematic nu este doar beta, ci o funcţie de beta. Dacă se aplică operatorul de varianţă la relaţia (3.14.a) se obţine:

( 3.15)

În concluzie, riscul activului i este format din riscul sistematic β · σ M şi riscul nesistematic σ . Riscul sistematic diferă de la o acţiune la alta, în funcţie doar de valoarea parametrului beta, deoarece σ M este o constantă; de aceea se face referire la beta ca fiind un indicator al riscului nediversificabil.

Exemplul 2: În acest exemplu vom estima modelul CAPM, folosind modelul pieţei pentru 4 companii româneşti. Companiile analizate sunt Antibiotice Iaşi (ATB), Impact (IMP), Banca Transilvania (TLV), Petrom S.A. (SNP). În estimarea modelului pieţei s-au utilizat date lunare, pe o perioadă de 5 ani (60 de observaţii), între luna ianuarie 2003 şi decembrie 2007 (2003M01 2007M12) 5 .

A. Considerăm într-o primă etapă acţiunea ATB. Mai întâi verificăm semnificaţia statistică a coeficienţilor estimaţi (alpha şi beta), respectiv dacă aceştia sunt semnificativi diferiţi de zero.

Pentru alpha ipoteza nulă este H0: 0.

Valoarea critică a testului t pentru 58 grade de libertate şi 5% prag de semnificaţie este 2.0017. Întrucât observăm că t-calculat (0.44) este mai mic decât valoarea critică (2.0017), atunci ne situăm în zona de non-respingere a ipotezei nule (vezi figura de mai jos). De asemenea, probabilitatea ca alpha să fie zero este 65.7%, ceea ce reprezintă o valoare foarte mare. Prin urmare, nu putem respinge ipoteza că 0, de aceea, afirmăm că alpha nu este semnificativ diferit de zero din punct de vedere statistic.

5 Pentru rentabilitatea activului fără risc s-a folosit ca proxy money market rate pentru România din baza de date a Fondului Monetar Internaţional (www.imf.org)

11

Pieţe de capital – Note de curs

Figura 3.4 Zone de respingere pentru testul t(58,5%)

0.45 0.4 0.35 0.3 0.25 0.2 0.15 zona de respingere Ho zona de respingere Ho
0.45
0.4
0.35
0.3
0.25
0.2
0.15
zona de respingere Ho
zona de respingere Ho
zona
de non-respingere Ho
2.5%
2.5%
95%
0.1
0.05
0
-3
-2
-1
0
1
2
3
Density

Data

Pentru beta ipoteza nulă este H0: β 0. În acest caz, valoarea testului t de 9,009 depăşeşte valoarea critică de 2.0017, prin urmare respingem ipoteza nulă. De asemenea, probabilitatea ca beta să fie egal cu zero este 0, ceea ce indică faptul că, coeficientul beta este semnificativ diferit de zero din punct de vedere statistic, deci 1.327.

B. Aplicând aceleaşi raţionamente menţionate mai sus şi în cazul celorlalte companii analizate, am obţinut estimaţiile pentru coeficienţii alpha şi beta ce se regăsesc în tabelul de mai jos. În concluzie, analizând cele patru acţiuni româneşti putem spune că estimaţiile obţinute pentru coeficientul alpha (constanta) nu sunt semnificativ diferite de zero, iar dimpotrivă pentru coeficientul beta acestea sunt semnificativ diferite de zero.

Tabel 3.1 Estimaţiile coeficienţilor de regresie

Variabila

 

Parametrul Alpha

   

Variabila BETC_A

 

dependentă

Coeficient

Eroare

t

stat

Prob

Coeficient

Eroare

t

stat

Prob

(alpha)

Std.

 

(beta)

Std.

 

ATB_A

0.004860

0.010912

0.445373

0.6577

1.327686

0.147361

9.009752

0.0000

IMP_A

0.024367

0.016099

1.513532

0.1356

1.314960

0.217414

6.048199

0.0000

SNP_A

0.008992

0.008075

1.113462

0.2701

1.203860

0.109055

11.03899

0.0000

TLV_A

0.010554

0.013253

0.796363

0.4291

1.208414

0.178979

6.751725

0.0000

12

Pieţe de capital – Note de curs

După ce s-a examinat semnificaţia statistică a coeficienţilor regresiilor, dorim să identificăm în ce măsură variabila independentă, respectiv rentabilitatea portofoliului pieţei, explică variabila dependentă prin intermediul statisticii R 2 sau R 2 ajustat 6 . Menţionăm că ATB_A reprezintă rentabilitatea acţiunii ATB ajustată cu rf ( E(R ATB ) ­ rf), iar BETC_A reprezintă rentabilitatea portofoliului pieţei ajustată cu rf (E(R BETC ) ­ rf). Aşadar, observăm că aproximativ 57,6% din variaţia rentabilităţii acţiunii ATB este explicată de variaţia rentabilităţii portofoliului pieţei, deci 42,4% din modificarea randamentului ATB se datorează riscului specific (100%-57,6%). În cazul celorlalte acţiuni, variaţia rentabilităţii lor este explicată în proporţie de 37,61% - IMP, 67,19% - SNP şi 43,04% - TLV de către variaţia rentabilitaţii portofoliului pieţei (tabelul 3.2).

Tabelul 3.2 Statistici ale regresiilor estimate

Ac ț iuni

R

2

R 2 ajustat

Eroare Std a regresiei

F

stat

Prob(F stat)

ATB

0.583260

0.576075

0.080624

81.17562

0.000000

IMP

0.386767

0.376194

0.118951

36.58071

0.000000

SNP

0.677526

0.671966

0.059666

121.8593

0.000000

TLV

0.440078

0.430424

0.097922

45.58579

0.000000

În tabelul de mai sus, se regăseşte şi eroarea standard a regresiei sau altfel spus deviaţia standard a reziduului fiecărei regresii. Aşa cum se observă din relaţia 3.15 deviaţia standard a reziduului este interpretată în cadrul modelului pieţei ca fiind riscul specific firmei (sau riscul diversificabil). Spre exemplu, riscul nesistematic în cazul acţiunii ATB este de 8.06%, iar pentru IMP de 11.89% şi poate fi eliminat prin diversificare.

Testul F verifică dacă toţi coeficienţii regresiei (cu excepţia constantei) sunt semnificativ diferiţi de zero. Datorită faptului că ecuaţia de regresie din modelul pieţei are doar o variabilă explicativă testul F este echivalent cu testul t. Cum probabilitatea (Prob.) asociată statisticii F calculate este 0, respingem ipoteza nulă (că beta este 0), fapt confirmat deja de t-stat. Ecuaţiile de regresie pentru cele patru acţiuni analizate sunt reprezentate grafic în figura 3.5. Relaţia între rentabilitatea portofoliului pieţei şi rentabilitatea unei acţiuni se mai numeşte dreaptă caracteristică.

6 Statistica R2 ajustat este mai relevantă decât R2.

13

Pieţe de capital – Note de curs

Figura 3.5 Dreapta caracteristică pentru acţiunile ATB, IMP, SNP şi TLV

ATB_A vs. BETC_A .6 .5 .4 ε i (2006 M01) .3 .2 .1 .0 -.1
ATB_A vs. BETC_A
.6
.5
.4
ε i (2006 M01)
.3
.2
.1
.0
-.1
-.2
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
BETC_A
ATB_A

a)

SNP_A vs. BETC_A .4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 -.2 -.1 .0 .1
SNP_A vs. BETC_A
.4
.3
.2
.1
.0
-.1
-.2
-.3
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
BETC_A
SNP_A

c)

IMP_A vs. BETC_A .4 .2 .0 -.2 -.4 -.6 -.2 -.1 .0 .1 .2 .3
IMP_A vs. BETC_A
.4
.2
.0
-.2
-.4
-.6
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
BETC_A
IMP_A
b) TLV_A vs. BETC_A .4 .3 .2 .1 .0 -.1 -.2 -.3 -.4 -.5 -.2
b)
TLV_A vs. BETC_A
.4
.3
.2
.1
.0
-.1
-.2
-.3
-.4
-.5
-.2
-.1
.0
.1
.2
.3
BETC_A
TLV_A

d)

Dacă rescriem ecuaţia modelului pieţei, , folosind

notaţiile clasice, , atunci reziduul este descris de relaţia:

.

unde: valoarea estimată a variabilei dependente este:

De exemplu, în figura 3.5 cazul a) este ilustrat reziduul pentru luna ianuarie 2006, astfel rentabilitatea actuală a acţiunii ATB este deasupra dreptei caracteristice, deci este mai mare decât rentabilitatea estimată pe baza informaţiilor oferite de piaţă utilizând modelul CAPM.

.

14

Pieţe de capital – Note de curs

Dacă parametrii alfa (α) din figura 3.5 şi tabelul 3.1 ar fi fost semnificativi din punct de vedere statistic diferiţi de zero, atunci am fi concluzionat că acţiunea ATB este subevaluată pentru că are un alfa negativ, iar celelalte supraevaluate pentu că au un alfa pozitiv. Este evident faptul că nu vom trage această concluzie, întrucât conform testului t nu putem respinge ipoteza nulă şi deci parametrii alfa vor fi consideraţi egali cu zero.

Analizând beta pentru toate acţiunile se observă că este supraunitar ( 1), ceea ce evidenţiază că toate sunt mai riscante decât portofoliul pieţei: 1). ATB ( 1.327686), 2). IMP ( 1.314960), 3.) TLV ( 1.208414), 4). SNP(

1.203860).

Stabilitatea indicatorului de risc beta

În urma analizei efectuate se ridică întrebarea dacă indicatorul de risc, beta estimat, este stabil în timp. În acest scop, putem utiliza testul Chow pentru identificarea existenţei unor rupturi structurale în datele analizate. Prin urmare, se estimează ecuaţii de regresii pe subeşantioane, împărţind eşantionul în două sau mai multe subeşantioane pentru a verifica dacă există diferenţe între coeficienţii estimaţi. Spre exemplu, în cazul acţiunii ATB, putem împărţi eşantionul 2003M01- 2007M12, în două eşantioane: a). 2003M01 – 2005M06 şi b). 2005M07 – 2007M12. În acest caz, ipoteza nula se referă la egalitatea celor doi coeficienţi din subeşantioanele analizate.

Ipoteza nulă este : ş .

În tabelul de mai jos, este prezentat rezultat obţinut în EViews pentru testul Chow. Observăm că probabilitatea asociată testului F ca ş este de aproximativ 98% în cazul ATB pe eşantioanele 2003M01-2005M06 şi 2005M07- 2007M12, ceea ce indică faptul că nu există o ruptura structurală în date, şi deci putem afirma că beta este stabil în timp. Dacă testând stabilitatea lui beta tot pe două subeşantioane, respectiv 2003M1-2006M9 (75% din eşantion prima serie de date) şi 2006M10- 2007M12 (25% restul), găsim o ruptură structurală pentru acţiunea SNP. Testând stabilitatea lui beta pe trei subeşantioane, respectiv între 2003M01-2004M08, 2004M09-2006M04, 2006M05-2007M12, observăm că probabilitatea ca ş pentru ATB devine 23,1%, şi din nou nu putem respinge ipoteza nulă. Realizând acelaşi procedeu şi pentru celelalte acţiuni, se observă că nu au fost găsite rupturi structurale pe subeşantioanele testate.

15

Pieţe de capital – Note de curs

Tabelul 3.3 Testul de stabilitate pentru beta

Acțiune

Chow Breakpoint Test:

Chow Breakpoint Test:

Chow Breakpoint Test: 2004M08

2005M06

2006M09

2006M04

F‐statistic

Prob

F‐statistic

Prob

F‐statistic

Prob

ATB

0.020993

0.979233

0.278891

0.757667

1.447425

0.231085

IMP

0.984756

0.379905

2.109007

0.130896

1.038177

0.396119

SNP

0.708733

0.496629

3.718919

0.030445

1.618500

0.182927

TLV

0.168092

0.845701

0.648771

0.526576

0.945222

0.445068

Exemplul 3: Să presupunem patru acţiuni A, B, C, şi D ale căror rentabilităţi anticipate în piaţă sunt:

ACTIUNEA

A

B

C

D

RANDAMENTUL

10.32 %

23.69 %

19.84 %

16.75 %

Sunt cele patru acţiuni corect evaluate de piaţă? Pentru a răspunde la această întrebare trebuie să calculăm rentabilităţile „corecte” folosind CAPM şi apoi să le comparăm cu cele de pe piaţă. În acest sens, mai întâi vom construi dreapta fundamentală a activelor financiare (SML). Pentru a face acest lucru avem nevoie doar de două rentabilităţi: rentabilitatea portofoliului pieţei respectiv rata fără risc. Să presupunem că rata fără risc este de 10% şi că randamentul anticipat al pieţei este de 18% (deci prima de risc a pieţei este de 8%). Stiind că prin definiţie beta pentru activul fără risc este zero, iar pentru portofoliul pieţei este de 1, atunci avem două puncte ale SML ((0,rf) şi (1, E(RM))) ; suficiente pentru a trasa această dreaptă (vezi figura 3.6). De asemenea, să presupunem că în urma estimării parametrilor regresiei (3.14a şi b) s-au obţinut următoarele valori pentru beta:

ACŢIUNEA

A

B

C

D

BETA

0.57

0.87

1.23

1.46

Folosind formula 3.10 calculăm rentabilităţile „corecte”:

8% 0.57 · 10% 8% 14.56% 8% 0.85 · 10% 8% 16.8% 8% 1.23 · 10% 8% 19.84% 8% 1.46 · 10% 8% 21.68%

Dacă acţiunile ar fi corect evaluate de piaţă, atunci, conform modelului CAPM, cele patru acţiuni s-ar afla pe SML. Dacă sunt situate deasupra dreptei

16

Pieţe de capital – Note de curs

SML, acţiunile sunt subevaluate, iar dacă sunt situate sub dreapta SML acestea sunt supraevaluate. Figura 3.6 Evaluarea acţiunilor folosind SML

Figura 3.6 Evaluarea ac ţ iunilor folosind SML În exemplul nostru A ş i D sunt

În exemplul nostru A şi D sunt supraevaluate, B este subevaluată, iar C este corect evaluată. Deci acţiunile A şi D vor fi vândute, iar B va fi cumpărată de către speculatori, şi prin urmare preţurile acţiunilor A şi D vor scădea (randamentul creşte), iar preţul acţiunii B va creşte (randamentul va scădea) pâna ajung pe dreapta SML.

3.1.4 Extensii ale modelului CAPM

Până acum am studiat modelul CAPM, pornind de la anumite ipoteze, unele dintre ele fiind mai puţin realiste. Relaxarea ipotezelor se justifică prin faptul că mai mulţi autori au adresat o serie de critici modelului CAPM.

Existenţa pe piaţă a unui activ fără risc

Vom discuta pentru început modul în care se modifică modelul CAPM dacă nu există un activ fără risc pe piaţa de capital. Fisher Black, în 1972, a arătat cum se ajustează modelul CAPM în această situaţie.

Black propune determinarea unor portofolii necorelate cu portofoliul pieţei, adică a căror covarianţă (şi implicit indicatorul beta) cu portofoliul pieţei este zero. Să presupunem că au fost determinate două portofolii A şi Z pentru care beta este zero (vezi figura 3.7). Dacă riscul sistematic pentru A şi Z este acelaşi, atunci şi rentabilitatea celor două portofolii este egală (o notăm cu E(Rz)). Însă dintre cele două portofolii Z se află pe frontiera Markowitz şi prin urmare, varianţa portofoliului Z este mai mică decât varianţa portofoliului A, chiar dacă beta pentru ambele portofolii este zero (ceea ce înseamnă ca riscul specific firmei A este mai

17

Pieţe de capital – Note de curs

mare). De aceea, spunem că Z este singurul portofoliu de varianţă minimă cu beta egal zero, iar rentabilitatea sa, E(R Z ), înlocuieşte Rf din modelul CAPM clasic.

Figura 3.7 Dreapta fundamentală a pieţei de capital (fără activ fără risc)

E(Rp)

E(R M )

E(R z )

M Z A
M
Z A

σ p

Astfel, având în vedere noile modificări, relaţia risc – rentabilitate pentru un activ oarecare, i, cu risc devine:

unde beta are aceeaşi formulă, ,

.

Black denumeşte această extensie a CAPM, modelul cu doi factori. Principala limită a modelului lui Black este legată ipoteza că pe piaţă sunt permise operaţiuni de short selling. Ross 7 arăta că pentru ca modelul CAPM să fie valid, este necesară:

a). existenţa unui activ fără risc; sau b). să fie admise operaţiunile de short selling. Dacă nu se respectă nici una din cele două ceriţe modelul CAPM nu poate fi aplicat în evaluarea activelor financiare.

Diferenţa dintre rata dobânzii activă şi cea pasivă

O altă relaxare a CAPM se referă la ipoteza că investitorii se împrumută şi acordă împrumuturi la rata dobânzii fără risc. În plus, cumpărarea unui activ fără risc este echivalentă cu acordarea unui împrumut la rata dobânzii fără risc, iar vânzarea unui activ fără risc este echivalentă cu un împrumut primit la rata dobânzii fără risc. Dacă există fricţiuni ale pieţei rata dobânzii de la împrumuturi

7 Ross, S.(1977): „The Capital Asset Pricing Model (CAPM), Short Sell Restriction and Related Issues”, The Journal of Finance, Vol. 32, No 1, pp 177-183.

18

Pieţe de capital – Note de curs

nu poate fi egală cu cea de la depozite 8 , iar cum băncile sunt formatori de piaţă, întotdeauna dobânda de la depozite va fi mai mică decât cea de la credite. Aşadar investitorii pot acorda împrumuturi la rata dobânzii fără risc, însă nu se pot împrumuta la rata dobânzii fără risc, dobânda percepută de o bancă fiind mai mare decât rf. În aceste condiţii dreapta CML va arăta ca în figura 3.8:

Figura 3.8 Dreapta fundamentală a pieţei de capital

Figura 3.8 Dreapta fundamental ă a pie ţ ei de capital În capitolul anterior, referitor la

În capitolul anterior, referitor la CML s-a ajuns la concluzia că portofoliile aflate pe această dreaptă ce au un risc (respectiv o rentabilitate) mai mic(ă) decât portofoliul pieţei, M, presupun o poziţie long atât pe portofoliul pieţei cât şi pe activul fără risc (adică investitorul acordă un credit la rata fără risc; spre exemplu, cumpără obligaţiuni emise de stat). Similar, portofoliile aflate pe CML care au un risc (rentabilitate) mai mare decât portofoliul pieţei presupun o poziţie long pe portofoliul pieţei şi o poziţie short pe activul fără risc (adică investitorul se împrumută la rata fără risc). În cazul în care ţinem cont de faptul că în economia reală investitorul nu se poate împrumuta la rata făra risc (nu este posibilă o poziţie short pe activul fără risc), ci la o rată de dobândă mai mare (notată în figura 3.8 cu R B ), se determină două drepte CML (rf-M1 respectiv M2-S din figura 3.8). Pe segmentul rf-M1 sunt situate portofoliile obţinute prin investirea (poziţie long) într- o anumită pondere în portofoliul pieţei M1 şi cumpărarea de titluri fără risc, iar pe segmentul M2-S se află portofoliile ce se obţin prin contractarea unui împrumut la rata de dobândă R B şi investirea în portofoliul pieţei M2.

Observaţi că panta segmentului M2-S este mai mică decât panta segmentului rf-M1, ceea ce implică faptul că pentru acelaşi nivel de risc asumat, rentabilitatea

8 Un depozit realizat de investitor este echivalentul unui împrumut acordat de către acesta.

19

Pieţe de capital – Note de curs

aşteptată a portofoliilor de pe M2-S este mai mică decât în cazul iniţial când investitorul se putea împrumuta la rf.

Costurile de tranzacţionare, taxele şi aşteptările investitorilor

Una din ipotezele modelului CAPM se referă la faptul că nu există costuri de tranzacţionare. În practică, ştim că tranzacţionarea acţiunilor este însoţită de plata unor comisioane brokerilor pentru serviciile prestate. De aceea, vom relaxa ipoteza cu privire la costurile de tranzacţionare şi vom presupune că acestea există.