Sunteți pe pagina 1din 33

Capitolul 6.

Evaluarea obligaţiunilor

În acest capitol vom studia despre cea de-a doua categorie de intrumente
financiare primare, şi anume obligaţiunile. Mai întâi vom arăta care sunt
elementele caracteristice obligaţiunilor, principalele tipuri de obligaţiuni, inovaţiile
specifice pieţei obligaţiunilor, apoi modul de evaluare a acestora: determinarea
preţului teoretic al obligaţiunilor, definirea randamentului obligaţiunilor, precum şi
alte elemente de evaluare cum sunt durata, sensibilitatea şi convexitatea acestor
instrumente.

6.1 Caracteristici ale obligaţiunilor

Obligaţiunile sau instrumentele cu venit fix aşa cum mai sunt numite în
literatura de specialitate se referă la obligaţia unui emitent de a efectua plăţi
periodice sub formă de cupoane şi de a rambursa datoria la o anumită scadenţă.
Principalele caracteristici ale instrumentelor cu venit fix sunt următoarele:

a.1. Valoarea nominală (engl. par value, face value sau redemption)
reprezintă suma de bani pe care emintentul obligaţiunii (debitorul) o va plăti la
scadenţă. Valoarea nominală sau valoarea paritară se determină astfel:
Î
.
unde: VN reprezintă valoarea nominală, Î este valoarea împrumutului, iar N
numărul de obligaţiuni emise.
a.2. Cuponul de dobândă reprezintă venitul periodic pe care îl
primeşte deţinătorul obligaţiunii, şi se determină ca un procent (rata cuponului)
aplicat la valoarea nominală, ilustrat în relaţia de mai jos:

· .

unde: C reprezintă cuponul, c reprezintă rata cuponului. Cupoanele unei obligaţiuni


pot fi acordate trimestrial, semianual, anual în funcţie de condiţiile stabilite de
debitor în momentul emisiunii instrumentelor.

a.3. Scadenţa (maturitatea) este un alt element caracteristic al


obligaţiunilor, ce reprezintă perioada de timp pe care este acordat împrumutul şi în
care se plătesc cupoanele de dobândă. Obligaţiunile sunt emise pe anumite
maturităţi în funcţie de necesarul de capital al emitentului. De exemplu statul
poate emite bilete de trezorerie pe maturităţi mai mici de un an, bonuri de tezaur


 
între 1 an şi 10 ani (termen mediu), şi obligaţiuni pe termen lung între 10 şi 30 de
ani.

Ţinând seama de principalele caracteristici ale obligaţiunilor şi de cele ale


acţiunilor, am sintetizat în tabelul 6.1 care sunt deosebirile între cele două tipuri de
instrumente financiare primare.

Tabelul 6.1 Deosebiri între obligaţiuni şi acţiuni

Elemente Acţiuni Obligaţiuni

Ce reprezintă? o parte din capitalul o parte dintr-un


social împrumut
Relaţia emitentului cu Deţinătorul este Deţinătorul este
deţinătorul titlului coproprietar creditor
Titlul IOU (I owe you)
Cash flow dividend cupon
Maturitate infinită determinată (finită)

6.2 Tipuri de obligaţiuni

™ Obligaţiunile clasice sunt acelea care oferă un cupon constant pe toată


durata de viaţă a titlului, şi care se rambursează la scadenţă. În figura 6.1 sunt
ilustrate cash-flow-urile generate de o obligaţiune clasică, ce are următoarele
caracteristici: valoarea nominală este 1000 RON, rata cuponului 10%, iar scadenţa
este 5 ani. Se observă că valoarea cupoanelor este egală cu 100 RON, iar acestea
sunt echivalente între ele.
Figura 6.1 Cash flow-urile unei obligaţiuni clasice
C1=100 RON  C2=100 RON  C3=100 RON  C4=100 RON  C5+VN=1100RON

0  1  2 3 4 5 
Pe lângă obligaţiunile clasice există şi alte tipuri de obligaţiuni, precum:

™ Obligaţiunile cu cupon variabil (engl. floating rate notes) sunt


obligaţiuni ale căror cupoane variază în funcţie de o rată de dobândă a pieţei. De
exemplu, dacă a fost emisă o obligaţiune la o rată a cuponului
ROBOR6M1+150 b.p.2, ale cărei cupoane sunt semestriale, iar la momentul t2 când
                                                            
1 ROBOR – acronomic de la Romanian Interbank Offered Rate şi reprezintă rata dobânzii de pe piaţa
interbancară practicată la credite.
2 Un basis point reprezintă 0.01 procente.


 
se realizează plata cuponului ROBOR6M este 10,73%, atunci rata cuponului va fi
12,23% (10,73%+1,5%).

™ Obligaţiunile ale căror cupoane scad atunci când ratele de dobandă de pe


piaţă cresc se mai numesc inverse floaters.

™ Obligaţiunile zero-cupon se caracterizează prin faptul că sunt emise la


o valoare mai mică decât valoarea nominală, fără a se plăti cupoane pe durata de
viaţă a obligaţiunii, urmând ca la scadenţă deţinătorul său să primească valoarea
nominală. Practic, câştigul investitorului este reprezentat de diferenţa între
valoarea nominală şi preţul de cumpărare.

™ Obligaţiunile internaţionale care pot fi euroobligaţiuni şi


obligaţiuni străine.

‰ Euroobligaţiunile sunt denominate într-o altă monedă decât


cea a statului în care sunt emise. Cele mai renumite euroobligaţiuni sunt
eurodollar bonds, euroyen bonds şi eurosterling bonds. De exemplu, General
Motors (companie americană) emite obligaţiuni denominate în USD –
eurodollar bonds - în Germania sau Bank of Scotland din Marea Britanie
emite obligaţiuni denominate în GBP în Japonia (eurosterling bonds). Aceste
instrumente sunt purtătoare atât de riscul de credit sau contrapartidă cât şi
de riscul de curs de schimb pentru potenţialii investitori.

‰ Obligaţiunile străine sunt emise într-o ţară alta decât cea a


emitentului şi denominate în moneda statului în care sunt emise. De
exemplu, o firmă din Germania emite obligaţiuni denominate în USD pe
teritoriul SUA, se mai numesc şi Yankee bonds. Obligaţiunile denominate în
yeni şi vândute în Japonia, emise de către entităţi din afara Japoniei se mai
numesc Samurai bonds. Obligaţiunile denominate în lire sterline şi
vândute în Marea Britanie de către entităţi din afara UK se mai numesc
Bulldog bonds.

™ Obligaţiunile indexate realizează plăţi periodice ce ţin cont de evoluţia


unui indice general de preţuri (ex: Indicele Preţurilor de Consum) sau de evoluţia
preţului unei mărfi (ex: preţul petrolului). Spre exemplu, în SUA obligaţiunile
indexate se mai numesc TIPS (Treasury Inflation Protected Securities), iar scopul
acestor instrumente este de a compensa investitorii pentru riscurile asumate
datorită inflaţiei existente.


 
™ Obligaţiunile ipotecare (mortgage backed securities) sunt emise de
către bănci pentru a se refinanţa întrucât ele imobilizează sume considerabile de
bani o dată cu acordarea creditelor ipotecare. Mecanismul prin care banca îşi
transformă o parte din activele nelichide (creditele ipotecare) în instrumente
financiare ce se pot tranzacţiona pe piaţa de capital se numeşte securitizare sau
titlurizare.

™ Asset-backed bonds sunt obligaţiuni pentru care plata cupoanelor şi a


principalului este legată de valoarea un coş de active sau de cash flow-urile
generate de acest coş de active. Spre exemplu, Walt Disney a emis obligaţiuni cu
rate de cupon legate de cash flow-urile generate de către anumite filme realizate de
această companie de producţie.

™ Obligaţiuni ce plătesc cash flow-uri în funcţie de realizarea unor


catastrofe: cutremure, furtuni (catastrophe bonds). Spre exemplu, compania
Electrolux a emis obligaţiuni avand plata ultimului cash flow legată de survenirea
unui curemur în Japonia.

™ Pentru a fi mai atractive pentru investitori, uneori obligaţiunile au


asociate anumite clauze. Aceste clauze sunt exercitate numai dacă survin anumite
evenimente, prin urmare putem spune că obligaţiunile cu clauze se comportă ca şi
contractele de opţiuni. Principalele clauze asociate obligaţiunilor sunt:

‰ Clauza de răscumpărare la iniţiativa emitentului (engl.


callable bonds). Dacă o companie emite obligaţiuni la o anumită rata a cuponului,
iar ratele de dobândă pe piaţă scad, atunci finanţarea prin obligaţiuni devine
costisitoare. Asfel, compania poate răscumpăra obligaţiunile şi poate emite noi
obligaţiuni la o rata a cuponului mai mică (finanţare mai avantajoasă). Pentru a fi
atractive investitorilor există o anumită perioadă fixată în care compania nu îşi
poate răscumpăra obligaţiunile.

‰ Clauza de răscumpărare la iniţiativa deţinătorului de


obligaţiuni (engl. puttable bonds). Deţinătorii de bonduri pot decide dacă
răscumpărarea acestora se realizează până la maturitate, la maturitate sau la o
dată ulterioară. De exemplu, dacă o obligaţiune cu clauza de răscumpărare oferă
cupoane mai mari decât alte randamente din diverse investiţii acesta va opta
pentru prelungirea maturităţii bondului.

‰ Clauza de convertibilitate prin care deţinătorul de


obligaţiuni poate converti obligaţiunile pe care le deţine în acţiuni la o anumită rată
de conversie. Orice investitor va exercita clauza asociată numai dacă valoarea de


 
piaţă a acţiunilor firmei emitente este mai mare decât valoarea de piaţă a
obligaţiunilor deţinute. Cele mai multe obligaţiuni care au asociată clauza de
convertibilitate sunt emise la o valoare mult mai mică decât valoarea de piaţă
acţiunilor pe care le-ar primi investitorii dacă şi-ar executa imediat clauza
(obligaţiunile sunt deep out of the money). Prin urmare, rata de conversie este
astfel stabilită încât investitorul să nu exercite imediat clauza de convertibilitate.

Exemplu: Să presupunem că un investitor deţine o obligaţiune


(VN=1000 EUR) ce are asociată clauza de convertibilitate, iar rata de conversie este
1 obligaţiune la 10 de acţiuni. Preţul obligaţiunii este în prezent 873 EUR.
Exercitarea clauzei de convertibilitate se realizează de investitor dacă preţul
ţ ţ ţ
acţiunilor este mai mare decât 87,3 , adică
acţiunile valoarează mai mult decât obligaţiunea. Observăm că obligaţiunile
convertibile se comportă ca nişte contracte de opţiuni.

Dacă preţul de piaţă al acţiunii este 65 EUR, atunci nu este convenabilă


exercitarea clauzei întrucât aceste acţiuni valorează: 65 10 ţ 650 ,
iar obligaţiunea are o valoare de piaţă mai mare, respectiv 873 EUR.
Dacă preţul acţiunii este 122 EUR, atunci valoarea de piaţă a acţiunilor este
1220 EUR şi deci este oportună exercitarea clauzei de convertibilitate, profitul
investitorului fiind de 347 EUR.

6.3 Evaluarea obligaţiunilor

6.3.1 Preţul obligaţiunilor

Preţul obligaţiunilor se exprimă, de regulă, ca procent din valoarea


nominală. Spre exemplu, dacă valoarea nominală este 1000 RON, iar preţul este
87,25%, preţul în unităţi monetare este 1000 RON 87,25% 872,5 RON. La Bursa
de Valori Bucureşti, se realizează în prezent tranzacţii cu obligaţiuni municipale şi
corporative emise de entităţi din România şi obligaţiuni internaţionale emise de
Banca Europeană de Investiţii Luxembourg şi Banca Internaţională pentru
Reconstrucţie şi Dezvoltare.

Preţul unei obligaţiuni se determină ca o valoarea prezentă a tuturor


cash-flow-rilor viitoare pe care acest instrument le generează. Pentru a calcula
preţul obligaţiunii sunt necesare:
I. estimarea cash-flow-urilor viitoare în funcţie de modalitatea de
rambursare a împrumutului şi


 
II. determinarea ratei de dobândă folosită pentru actualizare.
Cele mai multe obligaţiuni emise sunt riscante şi, deci, pentru a le evalua se
porneşte de la un benchmark, respectiv o rată de dobândă a unui activ fără risc,
cum ar fi un titlu de stat, la care se adaugă o primă de risc ce reflectă
caracteristicile obligaţiunii, precum riscul asociat contrapartidei emitente,
lichiditate, regim de taxare, riscul de răscumpărare.
ţ ă ă ă

În cele ce urmează vom determina preţul obligaţiunilor în funcţie de


modalitatea de rambursare. Astfel, există:

a) Obligaţiuni care se rambursează la scadenţă (obligaţiunile clasice,


obligaţiunile zero-cupon, obligaţiunile cu cupon unic, obligaţiuni indexate);
b) Obligaţiuni care se rambursează în rate constante;
c) Obligaţiuni care se rambursează în anuităţi constante;

a). Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează la


scadenţă

a.1. Obligaţiuni clasice


O obligaţiune clasică este purtătoare de cupoane constante şi se rambursează
la scadenţă. Prin urmare, preţul obligaţiunii clasice depinde de cash flow-urile
viitoare notate cu şi va fi:

Dacă cupoanele sunt constante ( ), atunci relaţia 6.3 devine:


1 1 1
· 1
1 1 1 1 1 1
1
1
1
1 1 1
1
1
.

Exemplul 1. Presupunem că o obligaţiune are valoarea nominală VN =1000


RON, rata cuponului (c) este 10%, scadenţa (n) este 5 ani, iar rata dobânzii (y) este
8%. Care ar fi preţul obligaţiunii? Am enunţat mai sus că acesta este o valoare
prezentă a cash-flow-urilor viitoare. Cash flow-urile sunt formate din cupoane din


 
anul 1 până în anul 4, şi cupon plus valoarea nominală în anul 5 (vezi figura de
mai jos).

C1=100 RON  C2=100 RON  C3=100 RON  C4=100 RON  C5+VN=1100RON 

0  1  2 3 4 5 

În exemplul nostru, preţul obligaţiunii clasice va fi:

1 1 1 1

100 100 100 1000 100 1 1000


1
1 1 8% 1 8% 1 8% 0.08 1,08 1,08

1079,85

a.2. Obligaţiuni zero-cupon

În secţiunea referitoare la tipurile de obligaţiuni existente, am definit


obligaţiunile zero-cupon ca fiind acele instrumente care sunt emise la o valoare
nominală mai mică decât valoarea nominală, pe durata de viaţă a sa nu se oferă
cupoane, urmând ca la scadenţă investitorul să primească valoarea nominală.
VN 

0  n
Dacă obligaţiunea zero cupon este emisă pe o perioada mai mică de un an,
atunci preţul său va fi descris de relaţia 6.5:

.
·

unde n reprezintă numărul de luni pe care obligaţiunea a fost emisă. În cazul în


care obligaţiunea a fost emisă pe o perioadă mai mare de un an atunci preţul său se
va calcula potrivit relaţiei 6.6, iar n va fi numărul de ani:


 
a.3. Obligaţiuni cu cupon unic

În cazul unei obligaţiuni cu cupon unic un investitor reinvesteşte cuponul pe


care este îndreptăţit să-l primească. Spre exemplu, dacă obligaţiunea cu cupon unic
este emisă pe n ani suma pe care o va deţine investitorul este dedusă în tabelul 6.1:

Tabelul 6.1 Deducerea preţului unei obligaţiuni cu cupon unic


Cupon de dobândă Suma reinvestită

· · 1  

· · · · 1  

· · · · 1

· · · · 1

Se observă din tabelul de mai sus că o obligaţiune cu cupon unic aduce


investitorului un singur flux la scadenţă reprezentată de cuponul şi valoarea
nominală reinvestită.
·  

0  n

Aşadar preţul unei obligaţiuni cu cupon unic va fi:

·
.

a.4. Obligaţiune indexată de tip TIPS (Treasury Inflation Protected


Securities)

Obligaţiunile TIPS se caracterizează prin faptul că valoarea nominală este


ajustată cu rata inflaţiei în sensul că investitorii vor primi cupoane mai mari de la
un an la altul în funcţie de evoluţia inflaţiei, precum şi o valoarea nominală mai
mare la scadenţa obligaţiunii.

Exemplul 3. Un investitor achizitionează 10 obligatiuni TIPS (Treasury


Inflation Protected Securities) cu urmatoarele caracteristici: valoarea nominala 1000
EUR, rata cuponului 5% (cupoane se plătesc anual), scadenţa 4 ani, obligaţiunea se
rambursează la scadenţă, iar valoarea nominală se ajusteaza ţinând cont de rata
inflaţiei de la un an la altul. Ştiind ca rata dobânzii este 7%, iar rata inflaţiei


 
aşteptate este cea din tabelul de mai jos, să se determine preţul unei obligaţiuni
TIPS.
Nr. ani Rata inflaţiei
aşteptate
1 5%
2 3%
3 7%
4 4,8%
Pentru a determina preţul obligaţiunii TIPS, trebuie estimate cash-flow-urile
viitoare, ţinând seama de rata inflaţiei. În tabelul de mai jos, sunt ilustrate aceste
cash-flow-uri:
Tabelul 6.2 Cash flow-uri ale obligaţiunilor indexate cu inflaţia
Nr. ani Rata inflaţiei Valoarea nominală ajustată Cupon ajustat
aşteptate , ,
1 5% 1000 · 1 5% 1050 5% · 1050 52,5
2 3% 1050 · 1 3% 1081,5 5% · 1081,5 54,07
3 7% 1081,5 · 1 7% 1157,2 5% · 1157,21 57,86
4 4,8% 1157,2 · 1 4,8% 1212,74 5% · 1212,77 60,64

Aşadar preţul obligaţiunii TIPS va fi:

, , , ,
.

În cazul exemplului nostru schema cash-flow-urilor este ilustrată mai jos, iar
preţul este:
, ,
, 52,5  , 54,07  , 57,86  60,64 1212,74 

0  1  2  3  4 

, , , ,
1 1 1

52,5 54,07 57,86 60,64 1212,74


1114,98
1 7% 1 7% 1 7% 1 7%

b). Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează în


rate anuale constante

Definim rata anuală o parte din împrumutul pe care investitorul o primeşte


de la emitentul obligaţiunii, iar corespunzător Rt este rata anuală la momentul t.
Ratele anuale şi cupoanele de dobândă alcătuiesc plăţile anuale sau anuităţile pe


 
care emitentul le realizează deţinătorului de obligaţiuni. Deci, notând anuitatea la
momentul t cu At, înseamnă că .

Dacă ratele reprezintă o parte din împrumut atunci valoarea cumulată a


tuturor ratelor este egală cu valoarea nominală a obligaţiunii, respectiv cu valoarea
împrumutului (vezi relaţia de mai jos).

În cazul obligaţiuni ce se rambursează sub forma ratelor anuale egale,


cuponul se calculează la valoarea rămasă de rambursat. Prin urmare, anuităţile
sunt:
·
·
·
.....
· …
Cum ratele sunt constante, , atunci:
·
·
· 2
....
· 1
Generalizând, · 1 , şi ştiind că întrucât ratele
sunt egale, valoarea rămasă de rambursat la momentul t este:
.

Prin urmare, preţul obligaţiunii este:

1
· · 1 1
1 1 1 1

1 1 · 1
· · 1
1 1 1

1 1 1 ·
· · 1 · 1
1 1

10 
 
1 1 1 ·
· · 1 · 1
1 1

Observăm că preţul obligaţiunii care se rambursează prin rate anuale constante


depinde acum în ultima relaţie de mai sus de suma pe care o notăm cu S
∑ .

1 2
1 1 1 1

Dacă există:

· 1 şi derivăm X în raport cu rata


dobânzii, obţinem:
1 2
1 1 1

Observăm deci faptul că 1 · . Deci, S va fi:

1 1 1 1
1 · ·
1 1
·
· · · · .

Exemplul 4. Să se determine preţul unei obligaţiuni care se rambursează în


rate anuale constante şi are următoarele caracteristici: VN=100 USD, c=4%, y=7%,
iar scadenţa este 50 ani.
1 100 1 1 4 1 1 1 1 50
P 4· 1 · 1 1.07 · ·
50 50 0.07 1.07 50 0.07 0.07 1.07 0.07 1.07

68,97

c). Determinarea preţului unei obligaţiuni care se rambursează în


anuităţi constante

Dacă anuităţile sunt constante, atunci există următoarea relaţie:

·
·

11 
 
·
.....
· …

şi · · , de unde rezultă că:

· · , de unde rezultă că:


.
Deci, . Se observă faptul că ratele cresc în progresie
geometrică.
Cum ∑ , rezultă că:

1 1

· .

Însă în momentul achiziţionării unei obligaţiuni ce se rambursează în


anuităţi constante se cunosc valoarea nominală, rata cuponului şi scadenţa ei, iar
investitorul doreşte să ştie cât este spre exemplu o rată din anul t. Prin urmare, din
relaţia 6.11 putem afla rata din primul an şi deci şi anuitatea din fiecare an
întrucat acestea sunt constante (vezi relaţia 6.12).

·
.

Aşadar anuitatea va fi:

· · ·
· .

Cunoscându-se anuitatea putem calcula preţul obligaţiunii:


· ·
· · .

Dirty Price versus Clean Price

Dacă un investitor care deţine o obligaţiune o vinde înainte de a încasa


cuponul atunci acesta este îndreptăţit să primească acea parte din cupon aferentă
perioadei între ultimul cupon încasat şi data vânzării. Această sumă pe care
investitorul este îndreptăţit să o primească se mai numeşte dobândă acumulată
(engl. accrued interest). Astfel cumpărătorul acestei obligaţiuni îi va plăti

12 
 
vânzătorului un preţ brut (dirty price) în care se va include şi dobânda
acumulată. Prin urmare, deşi cumpărătorul va încasa întregul cupon peste o
anumită perioadă de timp, întrucât el a plătit dobânda acumulată vânzătorului
practic primeşte doar acea parte din cupon ce i se cuvine. Preţul brut se determină
după următoarea relaţie:

.
· · ·

unde: reprezintă perioada între ultimul cupon încasat şi următorul cupon


de încasat;

reprezintă perioada între data vânzării şi plata următorului cupon.


Dobânda acumulată se va calcula după următoarea relaţie:
· · .

reprezintă perioada între ultimul cupon încasat şi data vânzării;


reprezintă perioada între ultimul cupon încasat şi următorul cupon de
încasat.

Preţul net (clean price) reprezintă acel preţ care nu ia în considerare


dobânda acumulată.

În cadrul unei burse de valori, de regulă, cotarea obligaţiunilor se realizează


în preţuri nete (clean price), iar întrucât de cele mai multe ori, data vânzării unei
obligaţiuni nu coincide cu data încasării cuponului, decontarea se realizează în
preţuri brute (dirty price) care includ şi dobânda acumulată.

Pentru calculul cupoanelor de dobândă există mai multe convenţii ce sunt


folosite şi care diferă de la ţară la ţară. În tabelul de mai jos, am sintetizat care sunt
principalele convenţii de numărare a zilelor, utilizate pentru diverse tipuri de
obligaţiuni:

Tip obligaţiune Convenţie


Obligaţiuni emise de stat

Obligaţiuni municipale, 30
corporatiste 360
Bilete de trezorerie,
instrumentele pieţei 360
monetare

13 
 
În România, la Bursa de Valori Bucureşti3 se practică următoarele
convenţii de calcul a cupoanelor:

‰ Pentru obligaţiunile care au un cupon fix, dobânda acumulată se


calculează după convenţia şi se tranzacţionează pe bază de preţ
net;
‰ Pentru obligaţiunile care au un cupon variabil pre-determinat,
dobânda acumulată se calculează după convenţia şi se
tranzacţionează pe bază de preţ net;
‰ Pentru obligaţiunile care au un cupon variabil post-determinat,
dobânda acumulată se calculează după convenţia şi se
tranzacţionează pe bază de preţ brut.
‰ În cazul în care caracteristicile emisiunii nu corespund cu convenţiile
de calcul a dobânzii acumulate enunţate mai sus, BVB poate adapta în
mod corespunzător convenţiile de calcul utilizate.

Exemplul 5. Presupunem că un investitor vinde o obligaţiune la data de 15


februarie N, care are următoarele caracteristici: valoarea nominală 10.000 USD,
rata cuponului este 5,5%, iar cupoanele sunt semianuale, scadenţa este la momentul
N+3. Ştiind că ultimul încasat a fost la 31 ianuarie N, obligaţiunea se rambursează
la scadenţă, iar rata dobânzii de pe piaţă este 8%, să se determine dirty price (DP),
clean price (CP) şi accrued interest (AI).

Schema cash-flow-urilor unei obligaţiuni care se rambursează la scadenţă


este ilustrată în figura de mai jos. Observăm faptul că perioada de timp între
ultimul cupon încasat (31 ianuarie N) şi data vânzării (15 februarie N) obligaţiunii
este de 15 zile, de aceea vânzătorului titlului i se cuvine acea parte din cupon
aferente acestei perioade de 15 zile. Pentru a determina preţul obligaţiunii la
momentul zero, adică 15 februarie N, vom folosi cash-flow-urile viitoare, respectiv
cuponul de la 31 iulie N până la 31 ianuarie N+3, şi valoarea nominală de la 31
ianuarie N+3.

Observăm faptul că folosim valoarea întregului cupon de la 31 iulie N (C1)


pentru a determina preţul obligaţiunii, deşi cumpărătorului nu i se cuvine întregul
cupon, de aceea spunem că preţul determinat este un preţ brut. În preţul brut este
inclusă, deci, dobânda acumulată, pe care cumpărătorul o datorează vânzătorului
obligaţiunii. Prin urmare deşi la 31 iulie N cumpărătorul încasează întreaga
valoarea a cuponului C1, întruvât el a plătit dobânda acumulată la achiziţionarea
obligaţiunii, rămâne practic doar cu diferenţa între C1 şi AI.
                                                            
3
 Potrivit codului BVB operator de piață, 2008 

14 
 
15 feb N 
C1   C2  C3  C4  C5   C6 +VN

31 ian N  31 iul N  31 ian N+1  31 iul N+1  31 ian N+2  31 iul N+3  31 ian N+3 

15 zile  166 zile 
5,5% 15
· · · 10.000 · 22,79
2 181

166 166 166


1 · 1 · · 1 1 · · 1
2 181 2 181 2 2 181 2
275 275 10275
166 166 166
1 4% · 1 4% · · 1 4% 1 4% · · 1 4%
181 181 181
9374,61

9374,61 22,79 9351,82

6.3.2 Randamentul plasamentului în obligaţiuni

Investitorii în obligaţiuni sunt interesaţi de randamentul pe care îl obţin prin


achiziţionarea acestora. În acest sens, putem vorbi de: randamentul nominal,
randamentul curent, randamentul la maturitate al obligaţiunilor şi randament
realizat. Vom discuta pe rând fiecare din aceste tipuri de randament.

a) Randamentul nominal (rata cuponului) reprezintă câştigul


procentual pe care îl obţine investitorul prin cumpărarea unei obligaţiuni ţinând
seama de cuponul de dobândă şi valoarea nominală:
· .
b) Randamentul curent (engl. current yield) reprezintă venitul adus de
obligaţiuni ca procent faţă de preţul acestuia fără a lua în considerare veniturile
viitoare sau pierderile viitoare de capital. Randamentul curent arată la un moment
dat care este câştigul investitorului în raport cu valoarea pe piaţă a obligaţiunii, ca
în relaţia de mai jos:
· .

15 
 
c) Randamentul la maturitate (engl. yield to maturity) ia în considerare
atât venitul curent (cuponul) cât şi creşterile şi scăderile de preţ ale obligaţiunilor
pe toată durata de viaţă a acestora, de aceea este cea mai utilizată formă a
randamentului. Randamentul la maturitate este rata de actualizare care egalează
valoarea prezentă a tuturor cash flow-urilor cu preţul curent de piaţă al
obligaţiunii. În plus, randamentul la maturitate reprezintă o măsură a rentabilităţii
medii ce va fi câştigată de un investitor dintr-o obligaţiune pe care o deţine până la
scadenţă.

Spre exemplu, dacă preţul de pe piaţă al unei obligaţiuni este în prezent


1134,2 GBP, şi are următoarele caracteristici: valoarea nominală este 1000 GBP,
rata cuponului este 10%, scadenţa 10 ani, iar modalitatea de rambursare este la
maturitate. Cât este randamentul la maturitate?

Pentru a determina randamentul la maturitate este necesară rezolvarea


următoarei ecuaţii:

0,1 · 1000 1000


1134,2
1 1
Rezolvând ecuaţia de gradul 10 de mai sus, s-a obţinut o soluţie reală pozitivă
egală cu 8%, o soluţie reală negativă şi 8 soluţii ce aparţin mulţimii numerelor
complexe. Deci, randamentul la maturitate este 8%, fiind calculat prin rezolvarea
unei ecuaţii de gradul 10, în exemplul de mai sus.

Randamentul la maturitate mai poate fi determinat printr-o formulă


aproximativă astfel:

unde: n reprezintă numărul de ani rămăşi până la scadenţă.

Randamentul aproximat pentru exemplul de mai sus este 8,11%.

1000 1134,2
100 10 0.0811 8,11%
1000 1134,2
2
d) Randamentul realizat presupune analiza rentabilităţii obligaţiunilor
dacă se reinvesteşte cuponul cu o anumită rată. În această analiză randamentul la
maturitate şi rata de reinvestire a cuponului sunt previzionate pe un anumit
orizont de timp.

16 
 
Randamentul realizat al obligaţiunii se determină luând în considerare:
preţul din prezent (P) al obligaţiunii şi suma pe care o deţine investitorul la
scadenţă, adică valoarea cupoanelor reinvestite la care se adaugă ultimul
cash- flow generat de obligaţiune (VF), ca în relaţia 6.20:

· .
Deci, randamentul este:

Suma pe care o deţine investitorul la scadenţă din obligaţiune este formată


din valoarea cupoanelor reinvestite şi ultimul flux generat de obligaţiune (ultimul
cupon şi valoarea nominală) este descris de relaţia 6.22:

· .

unde: n reprezintă numărul de ani pe care s-a realizat reinvestirea cupoanelor, iar i
este rata de reinvestire a cupoanelor.

Exemplul 6. Un investitor cumpără o obligaţiune având următoarele caracteristici:


valoarea nominală 1000 RON, rata cuponului 6%, iar cuponul se plăteşte anual,
preţul de piaţă al obligaţiunii în prezent este 829,7287 RON, scadenţa 15 ani. Ştiind
rata de reinvestire a cuponului estimată este 5%, să se determine randamentul
realizat al obligaţiunii.
Modalitatea de reinvestire a cupoanelor este descrisă în figura de mai jos:

C1  C2  C3  C4  C14  C15+VN 

0  1  2  3 4 14 15
Deoarece, toate cupoanele se reinvestesc, la sfârşitul anului cel de-al 15-lea,
suma deţinută de investitor notată cu VF de la valoarea fructificată va fi:

1 1 1

1.05 1
· 1 60 · 1000 2294,71
1.05 1

Deci, randamentul realizat în exemplul analizat este:

17 
 
829,7287 · 1 2294,71

2294,71
1 7,02%
829,7287

6.3.3 Relaţia între preţul şi randamentul obligaţiunilor

Pentru a ilustra relaţia între preţul şi randamentul unei obligaţiuni vom


porni de la următorul exemplu.

Exemplul 7. Să presupunem că o companie „Helveta” a emis o obligaţiune


având caracteristicile: valoarea nominală este 1500 EUR, rata cuponului este 10%,
(cuponul se plăteşte anual), scadenţa este 10 ani, rambursarea realizându-se la
maturitate. Peste un an o altă companie BSB emite o obligaţiune cu o rată a
cuponului de 12%, o scadenţă de 9 ani, iar în rest aceleaşi caracteristici cu cele ale
obligaţiunii emise de Helveta.

Este evident faptul că, investitorii vor prefera obligaţiunea ce oferă o rată a
cuponului mai mare, respectiv obligaţiunea emisă de BSB. Astfel, va creşte cererea
pentru obligaţiunile BSB şi va scădea cererea pentru obligaţiunile Helveta (deci
preţul obligaţiunilor Helveta va scădea). Mai exact, dacă determinăm valoarea celor
două obligaţiuni cu 9 ani înainte de scadenţă, se obţine:

1340.15
1 1 0.12 1 0.12 1 0.12

1500
1 1 0.12 1 0.12 1 0.12

În concluzie, dacă rata dobânzii pe piaţă creşte atunci preţul unei obligaţiuni
existente pe piaţă va scădea. Cu alte cuvinte, între preţul obligaţiunii şi rata
dobanzii (randamentul obligaţiunii) există o relaţie inversă (vezi figura 6.2).

Din exemplul de mai sus s-a observat că există o relaţie inversă între preţ şi
randament, însă vrem să observăm cu cât de modifică preţul obligaţiunii dacă rata
dobânzii creşte sau scade cu „x” puncte procentuale

18 
 
Figura 6.2 Relaţia preţ-randament

. Exemplul 8. Presupunem că un investitor deţine o obligaţiune clasică cu


următoarele caracteristici: valoarea nominală 1000 EUR, rata cuponului 10%,
cuponul se plăteşte anual, scadenţa 20 ani, iar rata dobânzii: 8%; 10% şi 12%. Preţul
obligaţiunilor va fi:

100 1 1000
1 1196,36
8% 1 8% 1 8%
100 1 1000
1 1000
10% 1 10% 1 10%

100 1 1000
1 850,61
12% 1 12% 1 12%

În primul rând, se observă faptul că atunci când rata dobânzii scade de la


10% la 8%, preţul obligaţiunii creşte cu 196,36 EUR (1196,36 EUR – 1000 EUR), iar
când rata dobânzii creşte de la 10% la 12%, preţul obligaţiunii scade cu 149.39 EUR
(850,61 EUR – 1000 EUR). Remarcăm că, o creştere de preţ este mai mare atunci
când randamentul scade cu 2 pp decât scăderea de preţ atunci când randamentul
creşte cu 2 pp. Deci, relaţia între preţ şi randament este una convexă.

În al doilea rând se observă că atunci când rata cuponului este egală cu rata
dobânzii, atunci preţul obligaţiunii este egal cu valoarea nominală.

În al treilea rând, atunci când rata dobanzii este mai mare decat rata
cuponului, pretul obligaţiunii este mai mic decât valoarea nominală, caz în care
spune că obligaţiunea este cu discount. Dacă rata dobânzii este mai mică decat
rata cuponului preţul obligaţiunii este mai mare decat valoarea nominală şi spunem
că obligaţiunea este cu primă. Se pune întrebarea ce se întâmplă cu preţul unei
obligaţiuni cu discount sau cu primă pe măsură ce maturitatea ei scade. În acest
sens urmărim exemplul 9.

19 
 
Exemplul 9. Fie o obligaţiune clasică cu valoarea nominală 1000 RON, rata
cuponului a) 7% şi b). 12%, rata dobânzii 10%, iar maturitatea 5, 2, 1 ani. Să se
determine preţul său.

Cazul a).

70 1 1000
1 886,2763
10% 1 10% 1 10%
70 1 1000
1 947,9338
10% 1 10% 1 10%
70 1000
972.72
1 10%

Cazul b).

120 1 1000
1 1075,81
10% 1 10% 1 10%

120 1 1000
1 1034,71
10% 1 10% 1 10%

120 1000
1018,18
1 10%

Se observă că în ambele cazuri preţul obligaţiunii tinde la valoarea nominală


pe măsură ce aceasta se apropie de maturitate, fapt ilustrat în figura de mai sus.

Rating-ul obligaţiunilor

Randamentul obligaţiunilor depinde de o serie de factori generali, cum ar fi


nivelul ratelor de dobândă dintr-o economie, precum şi o serie de factori specifici
care se referă la riscul de credit asociat emitenţilor de obligaţiuni ce este reflectat
de rating-ul acestora. Pentru a acorda un anumit rating unei companii, agenţiile de

20 
 
rating, precum Standard & Poor’s, Moody’s şi FitchRatings ş.a. evaluează situaţia
financiară a companiilor, în funcţie de anumite criterii financiare şi nefinanciare.

În functie de ratingul acordat obligatiunile pot fi:

¾ Obligaţiuni cu grad investiţional - de la rating-ul AAA la BBB potrivit


scalei Standard &Poor’s sau Aaa la Baa potrivit scalei Moody’s descrise în
tabelul 6.3;

¾ Obligaţiuni cu grad speculativ sau junk bonds de la BB sau Ba la D


potrivit scalei Standard &Poor’s şi Moody’s (vezi tabelul 6.3). Obligaţiunile
speculative (junk bonds) oferă randamente ridicate, întrucât sunt obligaţiuni
cu grad de risc ridicat de aceea ele mai sunt întâlnite în literatura de
specialitate sub denumirea de high yield bonds.

Tabelul 6.3 Scala de rating Moody’s şi Standard & Poor’s a obligaţiunilor


Moody’s S&P Capacitatea de plată a emitentului
Aaa AAA Capacitatea de plată de către emitent a valorii nominale şi
a cupoanelor de dobândă este cea mai bună.
Aa AA Obligaţiuni al căror emitent are o capacitate de plată
foarte bună. Impreună cu titlurile din categoria AAA sau
Aaa constituie clasa de obligaţiuni cu rating mare (high-
grade bond class).
A A Emitentul are o capacitate de plată foarte bună, însă aceste
obligaţiuni sunt susceptibile la modificări ale condiţiilor
economice spre deosebire de obligaţiunile high-grade.
Baa BBB Obligaţiuni ale căror emitenţi au o capacitate de plată a
cupoanelor şi valorii nominale adecvată. Se caracterizează
prin faptul că anumite schimbări economice determină o
capacitate de plată mai scăzută, de aceea se mai numesc
obligaţiuni cu risc de credit mediu.
Ba BB Obligaţiuni care au un grad speculativ conform cu
B B prevederile contractuale de rambursare a cupoanelor şi
Caa CCC valorii nominale. Obligaţiunile cu cel mai mic grad de
Ca CC speculaţie sunt Ba şi BB. Obligaţiunile cu cel mai mare
grad de speculaţie sunt CC şi Ca. Activitatea emitenţilor
acestor obligaţiuni este expusă la numeroase incertitudini,
deci riscul de credit este ridicat. Unele titluri pot fi
încadrate în default.
C C Este ratingul acordat emitenţilor care nu au plătit niciun
cupon de dobândă.
D D Obligaţiuni încadrate în default.

21 
 
6.4 Elemente de evaluare a obligaţiunilor

În momentul în care se evaluează o obligaţiune se iau în considerare pe lângă


preţ şi alte concepte precum durata obligaţiunilor, sensibilitatea şi convexitatea. În
cele ce urmează vom trata pe rând aceste concepte.

6.4.1 Durata obligaţiunilor

Durata reprezintă media ponderată a scadenţei fluxurilor utilizând ca


ponderi valoarea prezentă a fiecărui flux în total fluxuri actualizate. Dacă notăm
ponderile cu wt, ca în relaţia de mai jos:


Atunci durata se mai poate scrie sub următoarea formă:

· .

Conceptul de durată a fost introdus în anul 1938 de către Frederick


Macaulay, iar în opinia mai multor autori reprezintă perioada în care se
recuperează investiţia realizată în obligaţiuni. Întrucât am arătat ca durata este o
medie ponderată a scadenţei fluxurilor, formula sa de calcul care este echivalentă
cu relaţia 6.23 este:
·
∑ ·
· .

Exemplul 10. Fie o obligaţiune clasică cu următoarele caracteristici:
valoarea nominală 1000 u.m., rata cuponului 5%, cupoane anuale, scadenţa 5 ani,
randamentul la maturitate 5%. Să se calculeze durata acestei obligaţiuni.

Observăm ca rata cuponului este egală cu randamentul la maturitate, prin


urmare preţul obligaţiunii este egal cu valoarea nominală de 1000 u.m. În
continuare vom determina durata:

1 50 · 1 50 · 2 1050 · 5
4,55
1000 1 5% 1 5% 1 5%
Exemplul 11. Fie o obligaţiune cu cupon unic ce are valoarea nominală 500
u.m., rata cuponului 7%, randamentul la maturitate 10%, scadenţa 7 ani. Să se
determine durata obligaţiunii.

22 
 
1 · 1 · 1 ·
· ·
1 · 1 1
1
Deci, D = 7 ani.
Remarcăm faptul că durata este egală cu maturitatea întrucât obligaţiunea cu
cupon unic se rambursează la scadenţă şi este un singur cash flow de actualizat şi
anume cel de la maturitate.

6.4.2 Sensibilitatea obligaţiunilor

Sensibilitatea reprezintă modificarea procentuală a preţului unei


obligaţiuni în urma modificării cu un punct procentual a ratei dobânzii (a
randamentului). De aceea, putem spune că sensibilitatea măsoară riscul ratei
dobânzii. În relaţia 6.25 găsim formula sensibilităţii.

.

În continuare, vom deduce formula de calcul a sensibilităţii pornind de la
definiţia acesteia.

∆ 1 1
· ·
∆ ∆
Presupunem o obligaţiune clasică, prin urmare preţul său este:

1 1 1
Vom deriva preţul obligaţiunii clasice în funcţie de randamentul acesteia:

2· · 1
| ·
1 1 1
1 1 1 2· ·
· · ·
1 1 1 1
Aşadar, sensibilitatea obligaţiunii este:
.

Se remarcă faptul că sensibilitatea depinde de durata obligaţiunilor, durata


reprezentând un instrument esenţial în imunizarea portofoliilor la riscul ratei
dobânzii. Egalând relaţia 6.25 cu 6.26, rezultă:
∆ 1
·
∆ 1
Deci, modificarea procentuală a preţului se mai poate scrie sub următoarea formă:

23 
 

·∆ .
sau

·∆ .
unde: Dm se mai numeşte durată modificată şi reprezintă o măsură mai directă a
sensibilităţii obligaţiunii la modificarea randamentului. Din relaţia 6.27 sau 6.28 se
observă că există o relaţie inversă între preţul obligaţiunii şi mărimea
duratei, pentru variaţii mici ale ratei dobânzii. Cu alte cuvinte, obligaţiunile
cu durată mai mare pot înregistra câştiguri sau pierderi mai mari în urma scăderii
sau creşterii ratei dobânzii decât obligaţiunile cu o durată mai mică.
Exemplul 12. Considerăm următoarele obligaţiuni care se rambursează la
maturitate:
Obligaţiune Rata cuponului Randament
A 0% 16%
B 14% 16%
C 4% 16%
D 14% 10%
Având aceste obligaţiuni ne punem întrebarea care este relaţia între
maturitatea şi durata lor. Pentru a observa care este relaţia durată-maturitate, vom
presupune că maturitatea ia valori între 1 an şi 30 de ani, grafic această relaţie fiind
ilustrată de figura 6.3.
Figura 6.3 Relaţia durată-maturitate

Durata 

Din figura 6.3 putem trage o serie de concluzii:


¾ O obligaţiune zero cupon are durata egală cu maturitatea ceea ce este evident
întrucât există un singur flux al emitentului către deţinătorul obligaţiunii,
respectiv la scadenţa acesteia.

24 
 
¾ Comparând obligaţiunile B (ilustrată grafic cu roşu) şi C (ilustrată grafic cu
albastru), remarcăm faptul că titlurile care au cupoane mai mici (cu aceeşi
maturitate şi acelaşi randament) au o durată mai mare.
¾ Comparând obligaţiunile B şi D (ilustrată grafic cu negru), se observă că
tilurile care au randament mai mic (cu acelaşi cupon şi aceeaşi maturitate)
au o durată mai mare.

Exemplul 12’. Fie următoarele 5 obligaţiuni clasice având valoarea


nominală 100 u.m.:

Obligaţiune Rata cupon Randament la maturitate


A 40% 18%
B 22% 18%
C 10% 18%
E 5% 18%
F 0% 18%

Ne propunem să observăm cum se modifică durata în funcţie de maturitate


.În acest scop s-a realizat graficul de mai jos:

Comentarii!
1) În cazul obligaţiunilor cu primă (P>VN), durata creşte la creşterea
maturităţii dar cu o rată descrescătoare (vezi obligaţiunile A şi B).

25 
 
2) În cazul obligaţiunilor cu discount (P<VN), durata creşte la creşterea
maturitaţii până la un moment, când începe să scadă. (vezi obligaţiunile C şi E).
1+ y
3) Indiferent de cupon durata tinde la pe măsură ce maturitatea creşte.
y
((1+18%)/18%=6,55 ani).

Exemplul 13. Fie următoarele obligaţiuni care se rambursează la scadenţă:


Obligaţiune Rata cuponului Randament Maturitate
A (negru) 14% 16% 30 ani
B (roşu) 4% 16% 30 ani
C (verde) 14% 10% 30 ani
D (albastru) 14% 16% 5 ani

Să se determine durata şi sensibilitatea obligaţiunilor, ştiind că valoarea


nominală este 100 u.m.
Aplicând formula duratei şi a sensibilităţii (relaţiile 6.24 şi 6.26), se obţin
următoarele valori ale acestora:

Obligaţiune Durata (ani) Sensibilitatea (%)


A (negru) 7,20 -6,20
B (roşu) 7,93 -6,84
C (verde) 10,04 -9,12
D (albastru) 3,87 -3,34

Se observă în cazul obligaţiunii A că atunci când rata dobânzii creşte cu 1 pp,


preţul obligaţiunii scade cu 6,20%, acelaşi raţionament se aplică şi pentru celelate
instrumente. În figura 6.4 am ilustrat cum se modifică preţul unei obligaţiuni în
urma modificării cu un punct procentual a randamentului. Analizând figura de mai
jos, putem desprinde următoarele concluzii:
¾ Comparând obligaţiunile care au acelaşi randament şi aceeaşi maturitate,
dar cupon diferit, adică A (SA = - 6,20) şi B (SB = - 6,84), observăm faptul că
titlurile cu care au un cupon mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei
dobânzii (au şi durata mai mare, iar DA=7,20 ani, DB=7,93 ani).
¾ Comparând obligaţiunile care au acelaşi cupon şi aceeaşi maturitate, dar
randament diferit, adică A şi C (SC = - 9,12), observăm faptul că titlurile cu
care au un randament mai mic sunt mai sensibile la modificarea ratei
dobânzii (au şi durata mai mare, DC=10,04 ani).
¾ Comparând obligaţiunile care au acelaşi cupon şi randament, dar maturitate
diferită, respectiv A şi D (SD = - 3,34), observăm că titlurile care au
maturitatea mai mare sunt mai sensibile la modificarea ratei dobânzii (au şi
durata mai mare DD = 3,87 ani).

26 
 
Figura 6.4 Relaţia modificare procentuală a preţului şi randament

6.4.3 Convexitatea obligaţiunilor

Cum spuneam în secţiunea 6.4.2, durata reprezintă un instrument important


în managementul portofoliilor de obligaţiuni. De asemenea, se observă că preţul
unei obligaţiuni s-ar putea determina folosind:

a) formula de calcul a sa ∑ sau;



b) relaţia 6.27, · ∆ , determinăm modificarea procentuală a preţului,
apoi noul preţ al obligaţiunii, atunci când rata dobânzii se modifică cu
maxim 1 punct procentual.

Dar dacă sunt modificări mai mari de un punct procentual se mai poate folosi
durata pentru a determina preţul obligaţiunii? Răspunsul este nu deoarece folosind
durata, relaţia între modificarea preţului şi rata dobânzii este una liniară,
de fapt această relaţie fiind una convexă. Prin urmare, pentru a determina
preţul obligaţiunii, în cazul unor modificări mai mari de 1 pp a ratei dobânzii,
folosind conceptul de durată se impune luarea în considerare nu numai a derivatei
de ordinul 1 în funcţie de rata dobânzii. Deci, vom scrie modificare preţului ca o
dezvoltare în serie Taylor:

∆ · ·∆ · · ∆ · · ∆ · · ∆ .
! ! ! !

Este suficient să luăm în considerare derivatele de ordinul 1 şi 2 (derivata de


ordinul 2 este convexitatea, CX) şi să împărţim relaţia 6.29 cu P, de unde rezultă că
modificarea procentuală a preţului este:

27 
 

· ·∆ · · · ∆ .


·∆ · ∆ .

Derivata de ordinul 1 a preţului a fost dedusă în secţiunea 6.4.2:

2· ·
1 1 1

Derivata de ordinul 2 a preţului va fi:

1·2· 2·3· · 1 ·
1 1 1

Înmulţim derivata de ordinul 2 cu 1/P, iar convexitatea este deci:

· ·
· · .

Exemplul 14. Fie o obligaţiune cu valoarea nominală 1000 RON, rata


cuponului 10%, scadenţa 10 ani, yield 10%, iar modalitatea de rambursare este la
scadenţă. Să se determine preţul obligaţiunii dacă randamentul devine 8%, folosind:
a). formula de calcul a preţului şi b). pornind de la modificarea procentuală a
preţului folosind durata.

Cazul a). Preţul obligaţiunii pentru un yield de 8% va fi:

100 100 1100


1134,2016
1 8% 1 8% 1 8%

Cazul b). Pentru a determina modificarea procentuală a preţului obligaţiunii mai


întâi determinăm durata sa:

1 100 100 · 2 1100 · 10


· 6.759
1000 1 10% 1 10% 1 10%

Deci, modificarea procentuală a preţul este:

∆ 6,759
·∆ · 8% 10% 12,289%
1 1 10%
Iar noul preţ pentru un yield de 8% este:
1,12289 · 1,12289 · 1000 1228,9

28 
 
Observăm că folosind durata obţinem un preţ de 1228,9 RON, care este diferit de
preţul corect al obligaţiunii care este 1294,4034 RON. Această eroare de
65,5034 RON există întrucât cea de-a doua metodă poate fi folosită doar pentru
modificări ale yieldului mai mici sau egale cu 1 pp, iar în cazul de faţă yieldul se
modifică cu 2 pp. Această relaţie între modificarea procentuală a preţului şi
modificarea yieldului este reprezentată în figura 6.5.
Prin urmare vom determina şi convexitatea funcţie preţ-randament:

1 1 1 · 2 · 100 2 · 3 · 100 10 · 11 · 1100


· · 52,7926
1 10% 1000 1 10% 1 10% 1 10%

∆ 1 6,759 1
·∆ · ∆ · 8% 10% · 52,7926 · 8% 10%
2 1 10% 2
13,3448%

Deci,
1,133448 · 1,133448 · 1000 1134,45

Figura 6.5 Relaţia modificarea preţului – modificarea randamentului

Preţul determinat folosind durata şi convexitatea este aproximativ egal cu


preţul real datorită aproximărilor realizate în calcul.

6.4.4 Structura la termen a ratei dobânzii

Arată relaţia dintre randament (yield-to-maturity) şi maturitatea unei


obligaţiuni. Grafic, această relaţie se mai numeşte curba randamentelor (yield
curve) şi poate îmbrăca 4 forme:

29 
 
d) Curbă crrescătoare  c) Curbă d
descrescătoaree  b) Curb
bă plată  a) Curbă „„cu cocoaşă” 
(humped ccurve) 

Totodată, se
T e disting 3 teorii cu privire
p la sttructura la termen a ratei
r dobân
nzii,
teorii cee încearcă să
s explice evoluţia
e ra
atelor de doobândă, şi anume:
a

1. Teoria
T aşşteptăriloor (Expecttations Theory)
T see referă la faptull că
randam mentele oblligaţiunilorr sunt deeterminate de aşteptările priv vind ratelee de
dobândă ă pe terme en scurt. Principala
P i
implicaţie a teoriei aşteptărilor
a r este aceeea că
bonduriile cu diferrite maturrităţi sunt perfect suubstituibilee, întrucât randamen ntele
lor suntt identice.

2. Teoria
T pr
referinţei pentru lichiditatte (Liquid dity Preferrence Theeory).
Potrivitt acestei teorii, ob bligaţiunilee cu diferrite matu urităţi nu sunt perfect
substituuibile. De aceea,
a rand
damentul obligaţiuni
o ilor cu matturităţi maai mari incclude
o primă ă de lichid
ditate pentru a recom mpensa invvestitorii ce
c îşi asummă riscuri mai
mari cumpărând obligaţiuni
o pe termen n lung.

3. Teoria
T pieeţelor seg gmentate (habitatullui prefera at) (Segmeented Marrkets
Theory). În cazul acesteia, bondurile cu diferite maturită ăţi nu sun
nt substitu
uibile
întrucâtt investitorrii preferă obligaţiunii cu o anum
mită maturritate.

Potrivit, strructurii la termen, ra


P atele de doobândă pott fi: rate dee dobândă spot
şi rate de
d dobândă ă forward.

Ratele de dobândă
R d forward sun nt variabilee economicce extrem de importa ante,
care eviidențiază anticipările
a e referitoare la ratelle de dobândă și la ratele
r inflaației.
Ratele forward
f repprezintă ra
ate de dobâândă care se anticipea ază că se voor înregistrra pe
piața la
a un anumit moment viitor. Aceeste rate viiitoare, ma ai exact annticipări peentru
acestea,, pot fi obțiinute din in
nformațiilee disponibille din ratelle de dobân
ndă spot.

Ratele de dobândă spot reprrezintă ra


R atele la caare se fru uctifică prreţul
obligaţiunii în preezent, fără a ţine cont de plăţi in
ntermediarre, astfel încât la scad
denţă
valoareaa obligaţiu
unii să fie egală
e cu ulltimul cash h flow. De aceea, ele se mai num mesc
rate zeroo-cupon.

30 
 
Exemplul 15. O serie de obligaţiuni emise pe diferite maturităţi au valoarea
nominală 100 lei, iar cupoanele lor sunt semianuale. În tabelul de mai jos sunt
sintetizate informaţiile referitoare la acestea:
Maturitatea Rata cuponului Preţul de Randamentul la
(ani) (c) piaţă maturitate
0,5 0 96,15 8,0%
1 0 92,19 8,3%
1,5 8,5% 99,45 8,9%
2 9,0% 99,64 9,2%

a) Să se determine utilizâd ca metoda bootstrapping-ul ratele de dobândă


spot, pentru obligaţiunile din tabelul de mai sus.
b) Presupunem că un investitor doreşte să realizeze o investiţie pe un an şi
are două alternative:
1) Achizionarea unui t-bill cu scadenţa peste 1 an;
2) Achizionarea unui t-bill cu scadenţa peste 6 luni, investiţie pe care o
reînnoieşte la scadenţă într-un alt t-bill cu scadenţa peste 6 luni.
Ştiind că investitorul este indiferent în alegerea alternativelor întrucât
ambele investiţii îi asigură aceeaşi rentabilitate, care va fi rata forward după 6 luni
pe cele 6 luni ? Aplicând acelaşi raţionament determinaţi f(1, 0.5), f(1.5, 0.5).

a) Notăm cu zi – rata spot aferentă perioadei i. Aplicând ca metodă bootstrapping-ul


vrem să determinăm cât valorează în prezent o obligaţiune care aduce un flux de
100 u.m. peste 6 luni. Întrucât ea este o obligaţiune zero-cupon, valoarea ei
prezentă este egală cu preţul de piaţă, respectiv 96,15 u.m. Pentru a determina,
rata de dobândă spot vom scrie:
96,15  100 
100
96,15
1
2 0  0,5
Rezultă z1 = 8%, care este tocmai randamentul la maturitate.

Continuăm cu cea de a doua obligaţiune. Se pune, din nou, întrebarea: cât


valoarează în prezent o obligaţiune zero-cupon care aduce peste 1 an 100 u.m.
Aceasta valorează 92,19 u.m. Aşadar, rezultă:
100
92,19
1
2

Iar z2 = 8,3%, exact cât randamentul la maturitate, întrucât este obligaţiune zero-
cupon.

31 
 
În cazul celei de a treia obligaţiune, cât valoarează în prezent astfel încât la
această valoare fructificată cu o rata de dobândă să se obţină fix 104,25 u.m. (104,25
este ultimul flux)? Răspunsul este nu 99,45, întrucât este o obligaţiune clasică care
are plăţi intermediare. Vom scrie preţul obligaţiunii astfel:

4,25 4,25 104,25


99,45
1 1 1
2 2 2

Deci, în prezent obligaţiunea valorează mai putin de 99,45 (care include şi cash
flow-uri intermediare), mai precis 91,4454. Această valoare prezentă fructificată la
rata spot pe 1,5 ani aduce 104,25 u.m.

4,25 4,25 104,25


99,45
8% 8,3%
1 1 1
2 2 2

104,25
91,4454 · 1 104,25 1 ·2 8,93%
2 91,4454

Similar, se aplică acelaşi procedeu pentru ultima obligaţiune şi rezultă:

4,5 4,5 4,5 104,5


99,64
8% 8,3% 8,93
1 1 1 1
2 2 2 2

De unde z4=9,247%.

Astfel, am determinat ratele spot pentru cele 4 obligaţiuni.

b)Dacă investitorul este indiferent între cele două alternative, atunci la scadenţă
valoarea viitoare a acestora este identică. Iar, dacă două active financiare au
aceeaşi valoare la un moment viitor comun, atunci ele au şi aceeaşi valoare prezentă.
z2  
100 
92,19

100 0 0,5 1 
92,19 

0  0,5 1 z1   f(1,1) 

Prima alternativă  A doua alternativă 

32 
 
Notăm cu f(m,n) rata forward aşteptată peste m perioade pe n perioade.
Ţinând seama de aceste aspecte, rezultă că rata aşteptată peste 6 luni a se
înregistra pe piaţa la un bond emis pe 6 luni este:

100 100
92,19
0.5,0.5
1 1 1
2 2 2

Deci, f(0.5,0.5)=8,6%

Dar, rata aşteptată peste 1 an, la obligaţiunile cu maturitate 6 luni cât este?

Vom scrie relaţia:

1,0.5
1 1 1
2 2 2

Rezultă f(1,0.5)=10,19%.

Dar, rata aşteptată peste 1,5 ani, la obligaţiunile cu maturitate 6 luni cât este?

1.5,0.5
1 1 1
2 2 2

Rezultă f(1.5,0.5)=10,20%.

33