Universidade da Madeira

Gesto Financeira II
Economia e Gesto 3 Ano
Drcia Farinha

2010

Gesto Financeira II - 2009/2010

Programa
a) Conceitos Bsicos
a.1. Valor Futuro
a.2. Valor Actual
b) Anlise de Investimentos
b.1. Noes e clculo do Cash Flow
b.2. Classificao e Tipos de Projectos de Investimento
b.3. Critrios de avaliao de um investimento
b.3.1. Anlise Esttica
b.3.1.1. Num contexto de certeza
b.3.1.1.1. Payback
b.3.1.1.2. Payback Modificado
b.3.1.1.3. VAL
b.3.1.1.4. TIR
b.3.1.1.5. Rcio Benefcio Custo
b.3.1.2. Num contexto de incerteza (risco)
b.3.1.2.1. Mtodos de abordagem de risco
b.3.1.2.1.1. Payback
b.3.1.2.1.2. TDAR (Taxa de desconto ajustada ao risco)
b.3.1.2.1.3. Anlise de Sensibilidade
b.3.1.2.2. Mtodos de estimao de Risco
b.3.1.2.2.1. Mtodos analticos
b.3.1.2.2.1.1. Hertz
b.3.1.2.2.1.2. WAGLE
b.3.1.2.2.2. Simulao
b.3.2. Anlise Dinmica
b.3.2.1. Opes reais

Objectivos
Nesta Unidade Curricular ser visada a anlise de investimentos, de modo a que os
alunos tenham uma perspectiva dos mtodos utilizados para aferir se um investimento
uma mais-valia para a empresa ou no, assim como os mtodos e cuidados a ter
para uma correcta anlise do projecto.

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Avaliao
2 Testes (50% cada) Nota Final ser a mdia aritmtica dos dois testes.

Atendimento aos alunos

Segunda-feira das18:00h s 20:00h
Mediante marcao prvia atravs do e-mail: derciafarinha@gmail.com
Telefone: 965137699

Bibliografia
Instrumentos Fundamentais de Gesto Financeira, Lus Saias; Rui de Carvalho;
Maria do Cu Amaral, 5 Edio, 2006, Universidade Catlica Editora.
Manual de Gesto Financeira Empresarial, Antnio Martins; Isabel Cruz; Mrio
Augusto; Patrcia Pereira da Silva; Paulo Gama Gonalves, 2009, Coimbra Editora.
Princpios de Finanas Empresariais, Richard A. Brealey; Stewart C. Myers;
Franklin Allen, 8 Edio, 2007, McGraw-Hill
Modern Financial Management", 8th International Edition, 2007, Ross, S.A.,
Westerfield, R.W. and Jaffe, J; McGraw-Hill

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a) Conceitos Bsicos
a.1. Valor Futuro
O valor futuro o valor que um bem (cujo valor se conhece hoje), valer no futuro.

Exemplo:
Seja t a taxa de actualizao, tal que t=1%

0
100

1
101
101 = 100 1 + 0.01

a.2. Valor Actual

O valor actual o valor presente de um bem futuro (apenas conhecemos o valor do
bem no futuro)
Exemplo:
Seja t a taxa de actualizao, tal que t=1%

0
100

100 = 101 1 + 0.01

= 101

1
101
1
1 + 0.01

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b) Anlise de Investimentos
b.1. Noes e clculo do Cash Flow

Cash flow um termo que se refere quantidade de dinheiro que recebido e pago
por um negcio durante um determinado perodo, por vezes associado a um projecto
especfico. Medir o cash flow pode ser usado para:
Avaliar o estado ou performance de um projecto;
Determinar problemas de liquidez. Ser lucrativo no significa necessariamente
ser lquido. Uma empresa pode falhar por falta de liquidez mesmo sendo
lucrativa;
Para determinar a taxa de rendibilidade de um projecto. Os timings das
entradas e sadas de cash num projecto so usados como inputs para modelos
financeiros tais como a taxa interna de rendibilidade ou o valor actual.
Para examinar os lucros ou crescimento de um negcio quando se acredita
que a contabilidade patrimonial no representa a realidade econmica.
Alternativamente, o cash flow pode ser usado para validar o lucro apurado pela
contabilidade patrimonial.
O cash flow como termo genrico pode ser usado diferentemente de acordo com o
contexto, e algumas definies de cash flow podem ser adoptadas por analistas ou
utilizadores para os seus prprios fins

Capital Budgeting Processo de previso das rubricas de investimento e de

explorao de determinado projecto

Princpios Fundamentais a ter em conta para a elaborao de um Projecto de

Investimento.
S podem ser avaliados os custos que sero tidos se o projecto avanar. a lgica da
imputao da culpa.

No podem ser custos do projecto estudos de mercado prvios, pois essa

despesa j ocorreu mesmo antes do projecto ser iniciado.

No podem ter em conta despesas com bens que j foram adquiridos pela
empresa e que no esto a ser rentabilizados.

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-1

Todos os custos antes do t=0,

no podem entrar no projecto

Consideramos apenas os custos

acrescidos a partir deste ponto

O critrio diferencial para os cash-flows

Os cash-flows devem ser considerados com base num CRITRIO DIFERENCIAL, ou
seja, ser analisada a diferena entre os cashflows para a empresa com e sem
projecto.
Esta uma regra muito importante e, tambm muitas vezes esquecida. Justifica-se
porque o que est em causa quando se aplica a metodologia de anlise de um
projecto de investimento decidir realiz-lo ou no.
O clculo das diferenas , portanto, entre os cash-flows do investimento e os cash
flows associados situao de no realizao do mesmo. Estes podem ser:
a) Nenhuns, se nada existe e o investimento em analise um investimento de raiz.
Ento os cash-flows do investimento so tomados por si mesmos (as diferenas
para zero) A aplicao alternativa dos capitais no aqui tomada em
considerao.
b) Os cash-flows associados continuao da situao existente, na parte
comparvel e relevante para o projecto em anlise. Estes sero normalmente, os
cash-flows de explorao nas condies correntes e, depois at ao fim da vida til
prevista para o projecto. Ser zero, se no for possvel continuar como no
momento actual, at ao novo horizonte temporal (situao muito comum nos
investimentos de modernizao).
Os cash-flows depois do imposto
Os cash-flows devem ser considerados pelo seu valor depois do imposto.
A empresa pretende, no fim, ter criado valor para si prpria ou os seus accionistas. O
valor criado para os accionistas no inclui naturalmente o valor dos impostos pagos ao
Estado que devem por isso ser deduzidos, como se uma despesa de explorao ou
um ajustamento ao cash-flow ou de um valor residual se tratasse.

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Exemplo
A empresa X compra por 20.000,00 uma mquina nova que substitui uma outra
antiga que ser vendida por 2.000,00 .
1. Qual o cash-flow do custo do investimento a considerar?
Suponha ainda que:

A mquina velha s pode ser alienada depois de ser substituda.

A vida til fiscal remanescente para cada uma das mquinas de 5 anos e a
taxa anual de amortizao fiscal linear e amortiza cada uma delas at ao fim
da sua vida til.

O valor contabilstico da mquina velha de 2.000,00

A subsituao permite uma poupana anual de mo-de-obra e matrias-primas

de 7.600,00

A taxa efectiva do imposto de 20%

Descrio
Poupana anual de fundos
Amortizao da nova mquina
Amortizao da velha mquina
Amortizaes diferenciais (4000-400)
Lucro diferencial antes do imposto (7600-3600)
Imposto (20%)
Cash-Flow anual do projecto

Valores
Contabilsticos
7600,00
4 000,00
400,00
3 600,00
4 000,00
800,00

Cash-Flows
7600,00

800,00
6 800,00

Estrutura do Investimento Lquido

i.

ii.
iii.

iv.
v.
vi.

Custo do novo projecto. (depende do projecto que se est a elaborar pode

ser uma mquina, uma viatura, uma remodelao fabrica, uma alterao do
processo produtivo, etc.) Tem sinal Positivo
Custos de instalao (podem ocorrer ou no, depende do contexto) Tem
sinal Positivo
Fundo de Maneio (ou necessidades de fundo de maneio, ou almofada de
risco), com carcter de permanncia, stock de segurana. Pode ser negativo
(no caso de se obter poupanas com este projecto), mas geralmente positivo.
Recebimentos pela venda de equipamentos antigos (se for o caso)
Impostos de Mais Valias (se foram mais valias tem sinal positivo, se forem
menos valias, tem sinal negativo)
Incentivos ao Investimento tem sinal negativo.

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Estrutura do Cash-Flow de Explorao
i.
ii.

Recebimentos esperados (sinal Positivo);

Pagamentos Esperados (sinal Negativo);
1. Cash-Flow Bruto antes das amortizaes e antes dos impostos;
Amortizaes (sinal Negativo);
2. Cash-flow depois das amortizaes e antes dos impostos;
Impostos (sinal Negativo);
3. Cash-flow depois das amortizaes e depois dos impostos;
Amortizaes (sinal Positivo);
4. Cash-Flow Lquido (do ano t);

iii.
iv.
v.

Ateno
As amortizaes do perodo, embora sendo custos imputveis ao perodo, no so
cash-flows, uma vez que no h qualquer sada de caixa que lhes corresponda, mas
apenas a movimentao contabilstica. Encontram-se na estrutura do Cash-flow de
Explorao apenas para efeitos de clculo dos impostos. O mesmo acontece com as
dotaes para provises.

Estrutura do Cash-Flow do Ultimo ano Valor Residual

i.

Valor residual do equipamento (Valor Salvado ou salvage value) (sinal

Positivo);
Fundo de Maneio (sinal Positivo);
Outro tipo de pagamentos (no caso das pedreiras, por exemplo projectos de
ordenamento paisagstico) (sinal Negativo);
Indemnizaes (sinal Negativo);

ii.
iii.
iv.

Horizonte Temporal de um Projecto

E termos de horizonte temporal, deve-se escolher o maior perodo de vida til da
mquina nobre do projecto.
Pode tambm ser escolhido o mnimo mltiplo comum dos perodos de vida til das
diversas mquinas do projecto (no caso de ter vrias mquinas nobre)

b.1. Classificao e Tipos de Projectos de Investimento

Os Projectos de Investimento podem ser de vrios tipos:

1 nico projecto apenas analisado um nico caminho, e uma nica opo;

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Vrios Projectos Independentes os cash flows de uns no implicam os cash

flows de outros.
Vrios Projectos Dependentes os cash flows de uns dependem dos cash
flows de outros
Projectos com variantes so analisadas vrias opes para um projecto de
modo a se concluir qual o mais adequado.
Projectos divisveis o investidor tem a opo de executar apenas uma parte
do projecto.
Projectos indivisveis o investidor no o pode executar parcialmente.

Os Projectos de Investimento podem tambm ter duas classificaes possveis:

Projectos Convencionais Os cash flows so sempre positivos a partir de certo

perodo.
Projectos no convencionais Os cash flows passam de positivos a negativos
durante o perodo de vida do projecto.

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Payback (Perodo de Recuperao)
Este um critrio de avaliao de investimentos que no considera o valor temporal
do dinheiro, contudo segundo numerosos estudos e inquritos um dos mais usados.
Este critrio define-se como sendo o perodo de tempo necessrio para que o valor
dos benefcios financeiros lquidos gerados pelo projecto iguale a despesa inicial do
investimento.
Se o projecto tem cash-flows de explorao constantes, ento o Payback
calculado da seguinte forma:
  =
Exemplo:

 
 "#$

IL=40 000

8 000

8 000

8 000

8 000

8 000

8 000

8 000

8 000

8 000

8 000

10

 =

40000
=5
8000

Se o projecto tem cash-flows de explorao diferentes, ento o Payback

calculado da seguinte forma:
Exemplo:

Anos

IL=10 000

3 000

5 000

8 000

3 000

Cash-Flows

0
1
2
3
4

-10 000
3 000
5 000
8 000
3 000

Cash-Flows
Acumulados
-10 000
-7 000
-2 000
6 000
9 000

Neste caso o Payback est entre o 2 e o 3 ano.

(quando o sinal dos acumulados passa de negativo a positivo)
A frmula a usar :

 = ,  ) "* = +
*-

10
Drcia Farinha

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Na prtica, vamos somando os cash-flows at perfazer o investimento lquido da

seguinte forma:
3 000*- + 5 000*-/ + 0*-1 = 10 000

Neste caso 0*-1 = 2 000, como o "*-1 = 8 000,

basta fazer 3 +++ = 0.25.
/ +++

Ento o perodo de payback deste projecto

 = 2 + 0.25 = 2.25 anos, ou seja, 2 anos e 3 meses.

Nas empresas, fixa-se geralmente um perodo mximo de recuperao, rejeitando

aqueles projectos que o excedam. Os perodos mximos mais usados em empresas
industriais so de 2 a 5 anos.
Este critrio pode servir como critrio de ordenao de investimentos: segundo ele
ser dada preferncia aos projectos que tem um perodo de recuperao mais curto.
Vantagens do Payback (Perodo de Recuperao)

Facilidade de compreenso;
Simplicidade de aplicao;
Fornece uma ideia do grau de liquidez e de risco do projecto;
Em tempo de grande instabilidade e pela razo anterior, a utilizao deste
mtodo uma forma de aumentar a segurana dos negcios da empresa;

Desvantagens do Payback (Perodo de Recuperao)

Este mtodo ignora os Cash-flows aps o perodo de reembolso e portanto a

taxa de rentabilidade do investimento.
o Exemplo:
Anos
0
1
2
3

Investimento A
(100 000)
40 000
60 000
500

Investimento B
(100 000)
40 000
60 000
200 000

Pelo mtodo do Payback, as duas alternativas so igualmente

desejveis (2 anos) o que, como facilmente se v, no corresponde
realidade.

O Payback valoriza diferentemente os fluxos recebidos em diferentes perodos,

mas apenas segundo um critrio dualista: antes ou depois do PR, sendo
indiferente o perodo em que recebe dentro de cada um daqueles intervalos. As
consequncias desta ptica so diversas.
11

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o

Exemplo 1:
Anos
0
1
2
3
4

Investimento A
(100 000)
10 000
30 000
60 000
20 000

Investimento B
(100 000)
60 000
30 000
10 000
20 000

O PR o mesmo para os dois casos e, no entanto os dois projectos no

so evidentemente indiferentes para o investidor: o projecto B prefervel pois
o investidor vai receber os fluxos mais importantes mais cedo, e assim no s
considerar este mais seguro como poder aplicar rentavelmente os fluxos
libertados.
o

Exemplo 2:
Anos
0
1
2
3
4
5
PR

Investimento A
(100 000)
50 000
50 000
2 anos

Investimento B
(100 000)
30 000
30 000
40 000
70 000
100 000
3 anos

Pelo critrio do Payback escolher-se-ia o projecto A apesar de o

projecto B ser manifestamente mais rentvel. Significa isto que o critrio do
Payback privilegia os projectos que tm cash-flows mais elevados no incio do
seu funcionamento.

Ignora o valor do dinheiro no tempo. S se pode somar valores de anos

diferentes quando o custo do capital zero (praticamente impossvel de
acontecer).

Payback Modificado
Este critrio considera a alterao do valor do dinheiro no tempo.
Considere uma taxa de actualizao de 4 = 5 %

" =

"/ =

3 000
= 2 857,14
1 + .05

5 000
= 4 535,15
1 + .05/
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"1 =
"9 =

Anos

8 000
= 6 910,70
1 + .051

3 000
= 2 468,11
1 + .059

Cash-Flows

0
1
2
3
4

-10 000
3 000
5 000
8 000
3 000

Cash-Flows
actualizados para o
perodo t=0
-10 000,00
2 857,14
4 535,15
6 910,70
2 468,11

Cash-Flows
Acumulados
-10 000,00
-7 142,86
-2 607,71
4 302,99
6 771,10

Claramente podemos ver que o Payback situa-se entre o 2 e o 3 ano.

Fazendo os clculos, temos:

5 000
3 000
+
+ 0*-1 = 10 000
1 + .05 *- 1 + .05/ *-/
0*-1 = 249,43

Como "*-1 = 6 910.70, ento temos

dias

/9:.91
;: +.<+

= 0.04 o que corresponde a 2 anos e 14

(relembrar a regra dos trs simples ou regra dos abraos)

0.04 12 = 0.48 meses

0.48 30 = 14 dias

As vantagens deste critrio de avaliao so as mesmas do Payback, em relao s

desvantagens s eliminamos a ultima.

VAL Valor Actualizado Lquido

O Valor Actualizado Lquido (Net Present Value) traduz o valor no momento presente
do excedente de fundos gerados pelo projecto, uma vez renumerado o reembolsado o
capital investido. Obtm-se pelo somatrio dos valores actualizados dos fluxos de
caixa positivos e negativos originados pelo projecto.

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A frmula mais genrica :
@

"*
>A
*
+
)
>? = )
*
@
1 + 
1 + 
1 + *
*-+

*-+

Em que:
n

horizonte de anlise

taxa de actualizao

perodo

CFt
VR

=
=

cash-flow de explorao do perodo t

valor residual do investimento

It

cash-flow do investimento do perodo t

A utilizao deste critrio pressupe que:

1. conhecida a taxa de actualizao apropriada, a qual deve corresponder ao
custo mdio do capital da empresa ou a taxa da melhor aplicao alternativa.
2. A taxa de actualizao (i) permanece constante ao longo do perodo da
anlise.
3. Os fundos gerados pelo projecto ao longo do perodo da anlise vo sendo
investidos mesma taxa (i).

Critrios de Aceitao/Rejeio (um nico projecto)

Se VAL>0, aceita-se o projecto;

Se VAL<0, rejeita-se o projecto;
Se VAL=0, indiferente.

Critrios de Aceitao/Rejeio (dois ou mais projectos)

Se VAL(A)>VAL(B), aceita-se o projecto A em detrimento do projecto B;

Se VAL(A)=VAL(B), indiferente.

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Exemplo (um nico projecto):
Considere o seguinte projecto.
Anos

Cash-Flows

0 (IL)
1
2
3
4
5
6 (VR)

(200 000)
40 000
60 000
100 000
80 000
80 000
20 000

Considere ainda que a taxa de actualizao de i=10 %.

Vamos calcular o VAL deste projecto.
>? =

40 000
60 000
100 000
80 000
80 000
20 000
200 000
+
+
+
+
+

/
1
9
B
;
1 + 0.1
1 + 0.1
1 + 0.1
1 + 0.1
1 + 0.1
1 + 0.1
1 + 0.1+

>? = 36 363.64 + 49 586.78 + 75 131.48 + 54 641.08 + 49 673.71 + 11289.48 200 000

>? = 76 686.15

Concluso: Como o VAL deste projecto maior que zero, ento este projecto aceitvel.
Exemplo (dois projectos):
Considere os seguintes projectos:

Anos

Projecto A

0 (IL)
1
2
3
4
5
6 (VR)

(200 000)
40 000
60 000
100 000
80 000
80 000
20 000

Projecto B
(100 000)
40 000
60 000
80 000
60 000
40 000
(70 000)

Considere ainda que a taxa de actualizao de i=10 %.

>?? = 76 686.15
>?C =

40 000
60 000
80 000
60 000
40 000
70 000
100 000
+
+
+
+
+

/
1
9
B
;
1 + 0.1
1 + 0.1
1 + 0.1
1 + 0.1
1 + 0.1
1 + 0.1
1 + 0.1+

>?C = 36 363.64 + 49 586.78 + 60 105.18 + 40 980.81 + 24 836.85 39 513.18 100 000

>?C = 72 360.08

Como VAL(A) > VAL(B), ento o projecto A prefervel ao projecto B

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Drcia Farinha

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Exemplo:
Voltemos a analisar o projecto B e tendo em conta o terceiro pressuposto do VAL.
Vamos remunerar o capital investido taxa considerada (10 %) e reembolsar o mesmo
medida que foram libertos os fundos investidos no projecto.

Anos

Projecto B

0 (IL)
1
2
3
4
5
6 (VR)

(100 000)
40 000
60 000
80 000
60 000
40 000
(70 000)

>?C =

Capital por Remunerao

reembolsar
do capital
no incio do
investido
perodo
100 000
10 000
70 000
7 000
17 000
1 700
-

Reembolso
do capital

30 000
53 000
17 000
-

Excedente
de fundos

61 300
60 000
40 000
(70 000)

61 300
60 000
40 000
70 000
+
+
+
0
1
9
B
1 + .10
1 + .10
1 + .10
1 + .10;

>?C = 46 055.60 + 40 980.81 + 24 836.85 39513.18

>?C = 72 360.08, tal como no exemplo anterior.

Vantagens do VAL
1. Facilidade de clculo, mas apenas uma vez conhecida uma taxa de actualizao
apropriada.
2. Conceptualmente mais perfeito e completo que o Payback, uma vez que considera a
totalidade dos fluxos assim como o custo de oportunidade do capital utilizado.
3. A taxa varivel do custo do capital pode ser facilmente incorporada nos clculos.
Desvantagens do VAL
1. normalmente problemtica a determinao segura da taxa de actualizao mais
apropriada. Este um inconveniente importante uma vez que o VAL muito sensvel
taxa de actualizao utilizada.
Exemplo:
Anos

Projecto A

Projecto B

Projecto C

(20 000)

(20 000)

(20 000)

14 000

6 000

20 000

14 000

22 000

7 000

VAL(15%)

2 760

1 853

2 684

VAL(20%)

1 389

278

1 528

16
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Como podemos ver se a taxa de actualizao for de 15 %, aceitamos o projecto A em
detrimento dos outros, porm se a taxa de actualizao for de 20 %, o projecto a
escolher o projecto C.
2. O pressuposto da constncia no tempo da taxa de actualizao pode no ser realista
pois o custo do capital da empresa varia o tempo, em funo da alterao dos diversos
factores, tais como o custo dos diversos tipos de capital utilizados, estrutura financeira
da empresa e carga fiscal.
3. O pressuposto de que os fluxos intermdios sero reinvestidos ou financiados
mesma taxa pode no ser realista, o que depende das condies futuras do mercado
de capitais assim como das alternativas de investimento que se poro no futuro. Em
ambos os casos no depende directamente da deciso a tomar no presente. A no
verificao deste pressuposto ser em princpio tanto mais marcada quanto for a
instabilidade econmica e financeira, em particular no que diz respeito aos nveis de
inflao.
4. O mtodo do VAL fornece valores absolutos, o que tem dois tipos de consequncias
imediatas:
a) impossvel estabelecer um valor normativo diferente de zero para o VAL,
abaixo do qual os projectos no devero ser aprovados. Ou seja: intuitivo
que cada projecto particular s poder ser aceite quando facultar um VAL
positivo de pelo menos x euros, simplesmente no pode ser determinado um
valor x aplicvel a todos os projectos, em particular quando tm dimenses
muito diferentes.
b) Perante projectos alternativos com montantes iniciais substancialmente
diferentes, este mtodo no fornece directamente uma classificao racional,
podendo mesmo induzir em erro.
Exemplo:

Investimento
Inicial

Investimento A

Investimento B

200 000

50 000

20 000

20 000

VAL

De acordo exclusivamente com o mtodo do VAL, os dois projectos seriam

igualmente desejveis, apesar de um deles exigir um dispndio inicial
substancialmente superior.
Em casos deste tipo h toda a convenincia em determinar o VAL marginal do
projecto maior. Este mtodo consiste em calcular o VAL de um hipottico
investimento diferencial para o montante de fundos que exceder o do projecto
menor, comparando-o com o VAL de aplicaes alternativas desse mesmo
montante de fundos.
Exemplo:

Inv. Inicial
VAL

Investimento
A

Investimento
B

Investimento
C

Investimento
AB

200 000
50 000

100 000
40 000

90 000
25 000

100 000
10 000

17
Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

Os projectos A e B so alternativos e mutuamente exclusivos. O projecto C
tecnicamente independente de A e B, apenas se relacionando com eles na
medida em que a empresa dispe de um montante limitado de fundos para
investir (200 000 ) e ter que fazer um rastreio.
Pela aplicao directa do mtodo do VAL, seria escolhido o projecto A, uma
vez que VAL(A)>VAL(B)>VAL(C).
No entanto pela anlise do investimento diferencial (Investimento A B)
facilmente se verifica que, sendo o seu VAL insuficiente, isto , menor que o de
outras aplicaes alternativas para aqueles fundos, ser mais vantajoso para a
empresa realizar o Projecto B e utilizar os 100 000 remanescentes para
realizar o Projecto C
5. O mtodo no conclusivo quando aplicado seleco de projectos alternativos com
vidas econmicas substancialmente diferentes.
Exemplo:
Anos

Investimento A

Investimento B

(200 000)

(200 000)

50 000

87 561

50 000

87 561

50 000

87 561

50 000

50 000

50 000

VAL (10%)

17 764

17 764

A funo VAL
Seja i a varivel independente e VAL(i) a varivel dependente.
Graficamente temos:

VAL (i)

18
Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

Graficamente podemos ver que medida que a taxa i aumenta, o VAL(i) diminui. Esta
concluso j era esperada e obvia.
TIR Taxa Interna de Rentabilidade
A Taxa Interna de Rentabilidade (Internal Rate of Return) traduz a taxa de actualizao que,
aplicada a dois conjuntos de cash-flows, respectivamente positivos e negativos, os torna
equivalentes, ou seja, a taxa de actualizao que torna nulo o VAL do projecto.
Algebricamente, temos:

Que equivalente a ter:

DA = E >?E = 0
@

DA = E )
*-+

>A*
*
"*
+)
)
=0
*
*
1 + E
1 + E
1 + E*
@

*-+

*-+

Graficamente temos:

VAL (i)

TIR

A resoluo teoricamente correcta da expresso algbrica da TIR algo complexa, na medida

em que consiste em resolver a equao descrita em ordem a p, sendo esta de grau n, com n
igual ao nmero de anos de vida til do projecto.

19
Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

Muito embora de uma forma geral se utilizem programas computadorizados para o clculo da
TIR, interessa apontar aqui um processo prtico para a determinar manualmente.

Este processo, no teoricamente correcto uma vez que atravs dele no se pode atingir
rigorosamente a verdadeira TIR do projecto, mas to s uma aproximao com uma maior ou
menor margem de erro, envolve dias etapas:
1. Aproximao sucessiva TIR que termina com a determinao de duas taxas de
actualizao: a ultima para a qual o VAL positivo e a primeira para quando o VAL
negativo. Como evidente, quanto maior for a diferena entre estas duas taxas, maior
ser a dimenso do erro da taxa determinada relativamente verdadeira TIR.
2. Clculo da TIR por um processo de interpolao linear (regra dos trs simples),
baseado nos resultados da etapa anterior.
Exemplo:

Investimento
A
(200 000)

50 000

50 000

50 000

50 000

50 000

50 000

Anos

Para calcular a TIR algebricamente teramos de resolver a seguinte equao:

50 000
50 000
50 000
50 000
50 000
50 000
+
+
+
+
+
+ 200 000 = 0

/
1
9
B
1 + E
1 + E
1 + E
1 + E
1 + E
1 + E;

Os resultados so E = 0.1297800069 E = 1.709520631

O resultado negativo obviamente ter de ser eliminado, uma vez que no faz sentido no
contexto do problema. Temos ento que a TIR do Investimento A de 12,978 %.

Vamos agora resolver o mesmo problema pelo processo sugerido anteriormente:

1 Etapa
Taxa de Actualizao
10 %
15%
13%
12,5 %

VAL
17 764
(10 776)
(122)
2 692

20
Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

2 Etapa
Taxa de Actualizao
12,5 %
TIR
13%
Diferenciais
0.5 %

VAL
2 692
0
(122)
2 814

Pela regra dos trs simples, temos:

0.5

2 814

122

0.5 122
= 0.022
2 814

Ento TIR=13-0,022=12,978
Ou ento:

0.5

2 814

2 692

0.5 2 692
= 0.478
2 814

Ento a TIR=12,5+0,478=12,978

De facto se formos calcular o VAL com a taxa de actualizao de 12,879 %, temos:

Taxa de actualizao
Ano

0
1
2
3
4
5
6

Cash-Flows
-200.000,00

50.000,00
50.000,00
50.000,00
50.000,00
50.000,00
50.000,00
VAL

0,12978
Cash-Flows
actualizados
para t=0

44.256,00
39.173,00
34.673,00
30.690,00
27.164,00
24.044,00
0,00

21
Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

Pressupostos da TIR

A utilizao da pressupes que os fluxos intermdios so reinvestidos ou refinanciados

a uma taxa constante e igual TIR do projecto.

Exemplo:

Taxa de actualizao
Ano
1
2
3
4
5
6

0,12978
Factor de
Valor no fim do
Capitalizao para o
6 perodo
fim do 6 perodo

Cash-Flows
50.000,00
50.000,00
50.000,00
50.000,00
50.000,00
50.000,00
Total

1,8406
1,6292
1,4421
1,2764
1,1298
1

92.032,12
81.460,21
72.102,72
63.820,14
56.489,00
50.000,00
415.904,19

Quando actualizamos o total para o perodo t=0,temos:

415 904,19

1
= 200 000,00
1 + .12978;

Vantagens da TIR

No exige uma deciso prvia sobre a taxa de actualizao adequada para actualizar
os cash-flows futuros do projecto. Portanto tambm no exige o conhecimento prvio
do custo de capital da empresa ou a taxa de aplicaes alternativas com perfis de risco
semelhantes o qual, muitas vezes problemtico, uma das grandes desvantagens dos
outros mtodos.
Esta vantagem especialmente importante quando o problema o de escolher entre
projectos alternativos, pois a, segundo este critrio, a regra de deciso ser
simplesmente escolher o que apresenta maior TIR. Se o problema for aceitar ou no
um nico projecto sem alternativas, ento esta vantagem estabelecer-se-, podendo no
entanto permanecer, caso a TIR seja to alta ou to baixa que no possa oferecer
dvidas quanto a respectivamente aceitar ou recusar o projecto.
Fornece um valor relativo (taxa) dando assim um tratamento aceitvel ao problema
escala e, simultaneamente, permite o estabelecimento de um termo de comparao
(custo do capital da empresa) abaixo do qual os projectos devero ser recusados.
A TIR corresponde taxa mxima a que a empresa poderia financiar o projecto sem
que o mesmo se saldasse numa perca lquida para a empresa. A importncia da TIR
vista por este prisma essencialmente como factor indicativo mas no deixa de ter
pertinncia assinal-lo tanto mais que poder ser til na escolha das modalidades de
financiamento.

22
Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

Exemplo:

Taxa de actualizao
Ano

0,12978
Capital em dvida
no incio do
perodo

Cash-Flows
50.000,00
50.000,00
50.000,00
50.000,00
50.000,00
50.000,00
300.000,00

1
2
3
4
5
6

Total

200.000,00
175.956,00
148.791,57
118.101,74
83.428,98
44.256,40
Total de Out-flows

Juros do Perodo

Reembolso do
Capital

25.956,00
24.044,00
22.835,57
27.164,43
19.310,17
30.689,83
15.327,24
34.672,76
10.827,41
39.172,59
5.743,60
44.256,40
99.999,99
200.000,01
300.000,00

V-se que a empresa poderia contrair um emprstimo a uma taxa de juro igual a
12,978 %, utilizar os cash-flows do investimento para fazer face ao servio do
emprstimo e obter no fim um resultado nulo.
Nota: a taxa de juro 12,978 % seria aqui, no a taxa nominal mas sim o custo efectivo
depois do imposto do referido emprstimo. Equivaleria ao saldo do fluxo negativo dos
juros taxa nominal e do fluxo positivo correspondente poupana de imposto. Com o
intuito de simplificar o exemplo, admita que no haveria lugar a imposto e que aquela
era a taxa nominal, sendo o seu perodo de vencimento coincidente com os perodos
de ocorrncia dos cash-flows do projecto.

Desvantagens da TIR

Para determinados tipos de investimentos no possvel determinar um nico valor

para a TIR, isto , existe mais do que uma taxa que anula o valor do VAL. Para que tal
acontea bastar que existam duas ou mais variaes do sinal na sucesso
cronolgica do projecto. Ento, o nmero de TIRs que possvel apurar ser pelo
menos igual ao nmero de vezes que a sucesso varia de sinal.
Casos como este acontecem por exemplo em investimentos que exigem grandes
despesas peridicas de manuteno ou grandes reparaes ou em investimentos com
valor residual negativo.
Exemplo:
Anos
0
1
2

Cash-Flows
(Inv. A)
(1 600)
10 000
(10 000)

A equao a resolver :

10 000 10 000
+
1 600 = 0
1 + E 1 + E/

23
Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

E = 0.25 E = 4.00
O pressuposto implcito no mtodo de que os fluxos intermdios so reinvestidos ou
refinanciados mesma taxa da TIR pode no ser realista e, quando a TIR se afasta
muito da taxa efectiva de reinvestimento aquela tem pouco significado, podendo
mesmo induzir em erro.

Exemplo:
Considere os seguintes investimentos.
Anos
0
1
2
3

Investimento
A
(500)
1 000
500
0

Investimento
B
(500)
500
1 000
200

Calculando o valor acumulado no fim do 3 perodo a uma taxa de reinvestimento de

10% de ambos os projectos, temos:

Taxa de actualizao
Ano
1
2
3

Cash-Flows

Investimento A
10 %
Factor de
Valor no fim do 3
Capitalizao para o
perodo
fim do 3 perodo

1.000,00
1,6105
500,00
1,4641
0,00
1,3310
Total
Valor actualizado para o ano t=0

Investimento B
Taxa de actualizao
10 %
Factor de
Ano
Cash-Flows
Capitalizao para o
fim do 3 perodo
500,00
1,6105
1
1.000,00
1,4641
2
200,00
1,3310
3
Total
Valor actualizado para o ano t=0

1.610,51
732,05
0,00
2.342,56
1.760,00

Valor no fim do
3 perodo
805,26
1.464,10
266,20
2.535,56
1.905,00

24
Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

Anos
TIR
Valor
acumulado
no fim do 3
perodo a uma taxa
de reinvestimento
de 10%
VAL a 10%

Investimento A
141,42 %

Investimento B
106,33 %

1.760,00

1.905,00

822,31

931,22

Concluso: O projecto B indubitavelmente mais vantajoso se a taxa de reinvestimento for de

10% sendo que, pelo mtodo da TIR, o resultado inverso.

O mtodo da TIR beneficia sistematicamente os projectos com gerao de fundos

imediata, dando por vezes resultados opostos aos do critrio do VAL.
Exemplo:
Anos
0
1
2
3

TIR
VAL (5%)

Investimento A

Investimento B

(1 200)
1000
500
100

(1 200)
100
600
1100

22,79%

17,41%

292,27

389,55

Se o custo mdio dos capitais da empresa for de 5 %, pelo mtodo do VAL o projecto
prefervel, enquanto a TIR fornece concluso oposta, beneficiando o projecto A, de
gerao de fundos imediata.
Se se determinasse, no exemplo anterior, o VAL para outras taxas de actualizao
chegar-se-ia seguinte concluso: para i=10% os dois projectos so igualmente
atractivos e para i>10%, o projecto A prefervel (a mesma concluso que fornece o
mtodo da TIR.
Assim pode-se dizer que sempre que o custo do capital for inferior taxa de
indiferena (taxa para a qual VAL(x)=VAL(y)), a TIR e o VAL fornecem resultados
inversos.
Graficamente temos:

VAL (i)

TIR (B)

i
25

Drcia Farinha

TIR (A)

Inv. B
Inv. A

Gesto Financeira II - 2009/2010

Concluso: O critrio da TIR um critrio de seleco de projectos eficaz, e muito vantajosos,
principalmente quando h dificuldades em estabelecer uma taxa de actualizao correcta
(custo mdio ponderado dos capitais da empresa), utilizvel em outros critrios.
preciso porm, verificar com cuidado em cada caso particular, a consistncia dos
pressupostos implcitos no mtodo, particularmente no que diz respeito ao reinvestimento dos
fluxos intermdios.
Rcio Benefcio Custo (ou ndice de Rendibilidade)
O Rcio benefcio Custo de um investimento mede a rendibilidade efectiva por unidade de
capital investida. O seu clculo faz-se atravs da razo entre o valor actualizado dos CashFlows de Explorao e do Valor Residual, e o valor actualizado do Investimento Lquido.
AC =

=0

"

1 + E
=0



>A

1 + E

1 + E

Caso este ndice seja igual a um, indiferente para a gesto aceitar, ou no, o projecto, o que
consistente com o facto de nesta hiptese, o VAL ser nulo.
Se o RBC for superior a um, o projecto revela-se rentvel, logo aceitvel. Pelo contrrio, se RBC
for inferior a um, ento o projecto dever ser rejeitado.
Critrios de aceitao/rejeio:

Se RBC > 1: aceita-se o projecto;

Se RBC = 1: indiferente;
Se RBC < 1: rejeita-se o projecto;

Exemplo
Perodos
0
1
2
3
RBC

Inv. A
(100 000)
50 000
50 000
50 000
1.24

Inv. B
(40 000)
22 000
22 000
22 000
1.37

Pelo mtodo do Rcio Benefcio Custo ou ndice de Rentabilidade, ambos os projectos seriam
aceitveis. No caso de mtua exclusividade, o projecto a seleccionar seria o que tem um maior
rcio, neste caso o Investimento B.
Contudo, se calcularmos, o VAL (10%) deste projecto, obtemos os seguintes valores:
VAL(A)=24 342.60
VAL(B)=14 710.74

26
Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

Claramente o Investimento A ser o mais vantajoso.
O que fazer ento????
Analisar o investimento diferencial
Perodos
0
1
2
3
RBC
VAL(10%)

Inv. A
(100 000)
50 000
50 000
50 000
1.24
24 342.60

Inv. B
(40 000)
22 000
22 000
22 000
1.37
14 710,74

Inv. A-B
(60 000)
28 000
28 000
28 000
9 631.86

Neste caso o investimento a seguir seria o B.

Vantagens e Desvantagens do RBC

Este mtodo deriva directamente do mtodo do VAL, assim apresenta as mesmas

vantagens e desvantagens que este, apenas com duas diferenas fundamentais:
o Em primeiro lugar, tem a vantagem de tomar em considerao a dimenso
relativa do investimento, apresentando uma medida de rentabilidade por
unidade monetria investida.
o Em segundo lugar tem a desvantagem de exibir uma perfeita e total distino
entre as despesas de explorao e i9nvestimento. Esta total distino nem
sempre clara, principalmente quando envolve reparaes de mdia
dimenso, upgrades de software, etc., a executar durante o perodo de
explorao do projecto.
Exemplo
Os investimentos A e B apresentam os seguintes cash-flows.
Anos
0
1
2
3
4

Inv. A
(100)
80
75
(70)
80

Inv. B
(100)
80
75
(68)
80

Informao adicional:

No caso do Inv. A, o fluxo negativo do 3 ano significa um perodo de
explorao deficitria devido a despesas de manuteno volumosas e
paragem da produo durante alguns meses.

No caso do Inv. B, o fluxo negativo do 3 ano corresponde a uma
grande reparao considerada investimento.
Obtemos os seguintes rcios, com uma taxa de actualizao de 10%.
27
Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

RBC(A) =1.37
RBC(B) =1.25
Podemos ento concluir que pelo critrio do RBC, o Investimento A,
prefervel ao Investimento B. No entanto intuitivo que esta soluo
incorrecta (os fluxos de ambos os projectos so idnticos, excepo do 3
perodo, onde o B menos negativo do que o A.
De facto, utilizando uma taxa de actualizao de 10 %, VAL(A)=36,76 e
VAL(B)=38.26, sendo assim claramente prefervel o Investimento B.

VAL vs TIR
Interseco de Fisher
As diferenas entre VAL e TIR no so importantes quando os dois mtodos originam
resultados convergentes, como sucede na anlise de um projecto isolado.
Todavia, VAL e TIR podem gerar decises conflituosas se aplicados a projectos mutuamente
exclusivos.
De modo a reconciliar as diferenas resultantes do pressuposto da taxa de reinvestimento,
Dudley desenvolveu a taxa de Fisher para a comparao de dois projectos.

VAL (i)

Interseco de Fisher

Inv. B
Inv. A

A Interseco de Fisher o ponto em que uma taxa de desconto provoca duas sries de cashflows que produzem o mesmo valor actual.
Dudley sugere que quando um conjunto de projectos tiver uma taxa de Fisher, o valor terminal
dos projectos pode ser utilizado para a sua ordenao, caso em que o VAL e a TIRso ambos
28
Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

mtodos aplicveis. Quando a taxa de reinvestimento for inferior taxa de Fisher, o VAL leva
seleco do projecto de maior valor terminal. Contrariamente, se a taxa de reinvestimento for
superior taxa de Fisher, a TIR que conduz escolha do projecto com valor terminal
superior.
Se k<KF, ento aplica-se o VAL
Se k>KF, ento aplica-se a TIR
Exemplo
A Sportex, S.A., uma empresa fabricante de equipamento desportivo. Os gestores da
empresa esto a ponderar investir num processo de fabrico, o Polus, que lhes permitiria
diminuir os custos operacionais em relao ao processo actual. A reduo dos custos
operacionais traduz-se, naturalmente, na obteno de cash-flows futuros, conforme ilustrado
na seguinte tabela.
Anos
0
1
2
3
4

CF Polus
(40 000)
16 000
16 000
16 000
12 000

Calcule o VAL(10%) e a TIR.

Soluo:
VAL(10%)=7 985.79
TIR=19.30 %
fcil concluir que o processo a implementar seria o Polus, pois apresenta um VAL positivo,
isto , u, excedente de riqueza, no valor de 7 985,79 e uma TIR superior ao custo do capital,
19,30 % > 10%

7 985.79

10 %

19.3%

29
Drcia Farinha

Gesto Financeira II - 2009/2010

Da anlise grfica, conclui-se que quando o custo do capital for superior a 19.30 %, a deciso
de investimento seria de rejeio, pois a partir desse valor, o VAL seria negativo.
As diferenas entre VAL e TIR no so importante quando os dois mtodos originam resultados
convergentes, como sucede na anlise de um projecto isolado. Todavia, VAL e TIR podem gerar
decises conflituosas se aplicados a projectos mutuamente exclusivos.
Retomando o Exemplo anterior, suponhamos que para alm do Polus, a empresa poderia
optar pelo projecto Quiky. Saliente-se que a empresa apenas poderia seleccionar um dos
processos de fabrico, isto , eles seriam mutuamente exclusivos.
Anos
0
1
2
3
4

CF Polus
(40 000)
16 000
16 000
16 000
12 000

CF Quiky
(40 000)
8 000
10 000
15 000
32 000

Calcule o VAL(10%) e a TIR.

Soluo:
VAL(10%)=8 663, 34
TIR=17,6 %
Temos ento os seguintes resultados.
Polus
7 985.79
19.3 %

VAL (10%)
TIR

Quiky
8 663.34
17.6 %

Analisando o VAL e a TIR dos dois projectos, podemos observar que os dois mtodos levam a
concluses contraditrias, pelo VAL o projecto Quiky seria prefervel ao Polus e pela TIR, o
Polus seria prefervel ao Quiky.
Uma anlise grfica ajuda a fundamentar a deciso.

Interseo
de Fisher

8 663.34
7 985.79

19.3%
10 %

17.6%
Polus

Drcia Farinha

Quiky

30

Gesto Financeira II - 2009/2010

Observa-se que valores do custo do capital superiores ao valor da Interseco de Fisher,
conduzem a uma aceitao do projecto Polus. Do mesmo modo, para valores do custo do
capital inferiores ao valor da Interseco de Fisher, o projecto a implementar ser o Quiky.
Como o custo do capital neste exemplo de 10 %, ento o projecto Quiky prefervel ao
Polus.

Projectos com diferentes horizontes temporais

Imaginemos que uma empresa pretende substituir um equipamento j obsoleto. No mercado
existem dois modelos alternativos com o mesmo preo 120 000 , mas que diferem no seu
perodo de vida til: o equipamento A tem um perodo de 3 anos e o B de 2 anos. No quadro
seguinte apresenta-se a evoluo dos cash flows previstos e o clculo dos respectivos VAL e
TIR.

Equipamento A
Equipamento B

Cash Flows
1
2
40 000
80 000
65 000
90 000

0
(120 000)
(120 000)

3
43 000

VAL (8%)

TIR

19 758,93
17 345,68

16,74 %
17,82 %

Ser legtimo comparar o equipamento A com o equipamento B? NO

Para chegarmos a uma opo correcta podemo-nos socorrer de uma das seguintes
metodologias que tornam os projectos comparveis.
a) Mtodo dos ciclos

Com este mtodo procuramos encontrar um horizonte temporal comum aos dois projectos, ou
seja, determinamos o mnimo mltiplo comum entre os vrios perodos de vida til dos
projectos.
No caso do exemplo anterior temos 2 3 = 6
0
Equipamento A
A

(120 000)

40 000

80 000

43 000
(120 000)

40 000

80 000

43 000

(120 000)

40 000

80 000

(-77 000)

40 000

80 000

43 000

(120 000)

65 000

90 000
(120 000)

65 000

90 000
(120 000)

65 000

90 000

(30 000)

65 000

90 000

Equipamento B
B

Cash Flows

(120 000)

65 000

(30 000)

65 000

VAL (8%)

35 444,20

44 966,39

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Drcia Farinha

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de salientar, que o equipamento a seleccionar seria o B, por apresentar um VAL superior ao
do A. Esta concluso contrasta com a que chegaramos, erradamente, se no tivssemos tido
em conta os perodos de vida til dos projectos.

b) Mtodo do VAL mdio (ou da anuidade)

Este mtodo socorre-se do artifcio de pressupor que o VAL obtido para ambos os projectos,
repartido em prestaes iguais pelo nmero de anos de vida til.
Assim, para o equipamento A, vem que:
1

>? = )
=

*-

D
=
1 + *

D
D
D
+
+
=
1 +  1 + / 1 + 1

1
1
1
= DJ
+
+
K=
/
1 + 1
1 +  1 + 
= DL

1 + / + 1 +  + 1
M=
1 + 1

= DL

 / + 3 + 3
M=
1 + 1 

= DL

= DL

= DL

1 + 2 +  / + 1 +  + 
M=
1 + 1

 1 + 3 / + 3 + 1 1
M=
1 + 1 
1 + 1 1
M=
1 + 1 

1 + 1
1

1 + 1 1 + 1
= DN
O


>? = D L

1 1 + 
1
M


T
P = QRS J
K
U U + T
V

Efectuando os clculos, temos D = 7 667,13

Repetindo o mesmo raciocnio para o equipamento B, temos D = 9 726,92
Como temos no projecto B um VAL mdio superior, ento ser este o projecto a seguir.
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