ALGUNOS APUENTES PARA APROBAR

ADMINISTRACIN FINANCIERA
CATEDRA: SAPENISKY
1) ANALISIS DE RIESGOS EN INV DE CAP
la dificultad surge a partir de la superposicin de alternativas y las repercusiones
que estas puedan tener ya que cada una de ellas representa un grado de
incertidumbre, por lo que es necesario un anlisis realista del riesgo implcito en
cada alt.
la evaluacin parte del pcipio de q la productividad del k se mide por la tasa de
rendim. que se espera obtener en un cierto periodo. es necesario considerar el
valor del $ a travs del tiempo y tener en cta cuando se gasta (la suma
involucrada en la inversin) y el plazo en el que se espera recuperar la inv.
la comparacin de las alt se realiza en base al monto de la inv, el plazo en el que
se tendrn que hacer las erogaciones y en que se obtendrn las utilidades. el
mtodo de flujo de efectivo descontado es un medio para determinar el
rendimiento futuro que puede esperarse de una inversin que realice hoy.
hay tambin que precisar lo vinculado con la naturaleza y el procesamiento de los
datos que sirven de base para calcular dicha tasa.
la tasa de rend depende de una combinacin especifica de valores de una
infinidad de variantes, pero solo el nivel que se espera que alcanzaran, es el que
se utiliza de un modo matemtico formal para proporcionar las cifras a la Adm.; al
predecir una nica tasa de rend que sea la ms probable obtendremos nmeros
que nos reflejan toda la inf.

2) LA TASA DE RETORNO REQUERIDA

Como costo de oportunidad la tasa de retorno requerida es el mnimo rendim.
aceptable de la inv. Esta tasa se refiere a la que tienen como objeto los
propietarios; es la que se deja de obtener en la mejor inv alternativa de riesgo
similar.
Aversin al riesgo: el riesgo es medido por la dispercion de la distribucion de
probabilidades en torno a un valor esperado, es decir, la desviacion tipica.
La aversin al riesgo implica que el inversor por tomar riesgo requiere una
compensacin en el retorno a obtener por las mismas. El retorno requerido de
una oportunidad de inv depende del riesgo del proyecto. De no existir riesgo igual
se requiere retorno, en este caso representado por una tasa libre de riesgo. De
esta forma la tasa de retorno requerida es la suma de una tasa libre de riesgo y un
premio por el riesgo. r =rf +P
Retorno requerido y costo de cap: el costo de cap puede ser referido como la
tasa de retorno requerida por quienes suministran cap a la firma. El costo del

endeudamiento como el costo de los fondos propios son las tasas de retorno
requeridas por cada uno de quienes detentan esas deudas. En ellos se toman
en cta las oportunidades de inv y por lo tanto el riesgo.
Retorno requerido para nvas inv: es el promedio ponderado de las tasas de
costo de las deudas despus de imp. y de los fondos propios. Es la que debe
usarse como tasa de retorno requerida cuando se evala una nva inv. Cada inv
tiene su tasa de retorno requerida que depende de su nivel de riesgo
(independientemente de que los fondos provengan de acreedores o de
inversores).
Pero tomar el costo promedio de cap de la empresa como tasa de retorno
requerida para un proyecto puede conducir a errores, de tal forma, las nvas inv
salvo casos especiales deben realizarse en base a su propio retorno requerida
que por otra parte era funcin del riesgo involucrado en ella.
Ret req. P/ fondos propios sin endeudamiento: las inv son financiadas
totalmente con fondos propios. El retorno requerida es la suma de una tasa libre
de riesgo mas un precio por el riesgo operativo: k = rf + Po.
El modelo toma en consideracin no el riesgo total del activo, sino que recoge solo
el riesgo sistemtico, que es aquel que no puede ser reducido a travs de la
diversificacin de las inv en activos riesgosos, puesto que es el que depende de
las condiciones generales del mercado (Ej. incertidumbre poltica).
El criterio para la aceptacin de n proyecto es que el retorno esperado del mismo
supere el retorno requerido.
Ret requerida de los fondos propios con endeudamiento: al riesgo operativo
se le agrega el financiero, que es aquel que deriva de tener una estructura
financiera que impone un determinado costo financiero. Si le agregamos el costo
por concepto de riesgo de bancarrota la curva a partir de un cierto nivel de
endeudamiento comenzara a crecer mas rpidamente.
Costo promedio del capital
Aproximaciones para determinar el retorno requerido de los proyectos
a) cuando se conoce la tasa de retorno requerido de los fondos propios
existiendo endeudamiento. Si ke surge de la aplicacin del modelo de fijacin
de precios de activos de capital y por los supuestos del mismo se sabe que kd
= rf
CPC = (1-t) kd D + ke S
D+S
D+S
b) cuando se cuenta con la tasa de retorno requerida
endeudamiento
CPC = k ( 1-t D/ D+S)

de fondos sin

El costo de los fondos propios crece a medida que aumenta el endeudamiento y el

CPC va descendiendo a medida que se van agregando Fuentes de
endeudamiento.

La tasa de retorno requerida para un proyecto Ko

a) De no existir endeudamiento el riesgo que debe computarse es el resto
derivado de los flujos operativos de caja del proyecto
b) Un segundo caso a analizar es el de que tenga endeudamiento en su
componente de financiamiento y que la proporcin de deudas a fondos propios,
as como el resto operativo, son iguales a los de la empresa en su conjunto.
c) Un tercer caso puede ser que el proyecto tenga un riesgo operativo diferente
del riesgo operativo de la empresa. Sin embargo, el financiamiento del
proyecto mantiene las mismas proporciones de deudas a fondos propios de la
empresa en su conjunto. En este caso debe trabajarse con el retorno requerida
que refleje el nivel de riesgo operativo propio del proyecto.
d) Un cuarto caso. Supongamos que el proyecto tiene un riesgo operativo
diferente de las empresa en su conjunto, a la vez que adopta para financiarse
una estructura de deudas a fondos propios tambin diferente de la que tiene la
firma. De no existir imposicin a las rentas de las sociedad y existiendo
algunas condiciones de financiamiento eficiente de los mercados financieros,
las decisiones de inversin y de financiamiento son independientes. Pero con
la existencia de impuestos, el valor que reporta un proyecto no es
independiente de la decisin de financiamiento del mismo.
Hay proyectos que tienen mayor o menor capital para soportar deudas que la
empresa en promedio. En este caso la decisin de inversin no es
independiente de la decisin de financiamiento. Entonces debe trabajarse con
las proporciones marginales de la contribucin a la capital de deuda de la
empresa sobre la inversin. El efecto de mayor capital del proyecto de soportar
mas deuda hace descender el retorno requerida para el mismo.
VALOR PRESENTE AJUSTADO
Surge de evaluar el proyecto como si fuera totalmente financiado con fondos
propios. Luego se le suma el valor presente de los efectos derivados de las
decisiones de financiamiento de aceptar el proyecto, y otros efectos.
Esta aproximacin se basa en el principio de aditividad del valor, por el cual se
entiende que en un comportamiento adecuado de los mercados financieros, el
valor de mercado de un afirma el la suma de los valores presentes de los activos
de la firma.
Si el principio no opera, el valor de un proyecto no tiene por que ser
necesariamente igual a la suma de los activos que los integran, puede ser mayor o
menor.
EVAL DE UN PROYECTO EN UN CONTEXTO DE RIESGO TOTAL DE LA
FIRMA
La decisin en este caso debe venir de la presentacin de riesgos y retornos. El
riesgo marginal ahora depende de la correlacin entre los proyectos existentes y
de la correlacin de los proyectos propuestos.
En el primer mtodo ( utilizando el modelos de fijacin de precios de activos de
capital) se considera solo el riesgo sistemtico. En el segundo caso el riesgo total
de la firma es el importante.

En la practica se evalan las inversin en base a un riesgo y retorno propios

obteniendo su valor esperado as como su desviacin estndar. No se consideran
ni el riesgo sistemtico ni el impacto en el riesgo total de la firma.

3) VAN Y TIR (Capitulo Cinco Libro de Pascale)

La tasa de descuento es el coste de oportunidad de invertir en el proyecto en lugar
de hacerlo en el mercado de capitales.
Caractersticas del VAN:
Un dlar de hoy, vale mas que un dlar de maana.
El valor actual neto, depende nicamente de los flujos de tesorera previstos
procedentes del proyecto y el coste de oportunidad del capital.
Debido a que todos los valores actuales se miden en dlares de hoy es posible
sumarlos.
El criterio del plazo a recuperacin:
El criterio del periodo de recuperacin da la misma ponderacin a todos los flujos
de tesorera, generados antes de la fecha correspondientes al periodo de
recuperacin y una ponderacin nula a todos los flujos posteriores.
El criterio del periodo de recuperacin descontado depende todava de la eleccin
de una fecha tope arbitraria, e ignora todava todos los flujos de tesorera despus
de esta fecha.
Rentabilidad contable media:
Algunas empresas juzgan un proyecto de inversin analizando su tasa de
rentabilidad contable. Para calcular la tasa de rendimiento contable es necesario
dividir el beneficio medio esperado de un proyecto despus de amortizaciones e
impuestos por el valor medio contable de la inversin. Se compara entonces este
ratio con la tasa de rendimiento contable de la empresa en su conjunto o con
alguna referencia externa.
El criterio considera nicamente la rentabilidad media no tiene en cuenta el hecho
que los ingresos inmediatos valen mas que los distantes.
El periodo de recuperacin es una mala regla, ya que ignora el costo de
oportunidad del dinero y no esta basado en los flujos de tesorera de un proyecto.
Tasa interna de rentabilidad o de flujo de tesorera descontado:
Acepte oportunidades de inversin que ofrezcan tasas de rentabilidad superiores a
sus costes de oportunidad del capital.
La tasa de descuento que hace el VAN igual a cero, es tambin la tasa de
rentabilidad.

El criterio de la tasa interna de rentabilidad (TIR) es aceptar un proyecto de

inversin si el coste de oportunidad del capital es menor a la tasa interna de
rentabilidad. Si el coste de oportunidad del capital es menor que la TIR entonces el
proyecto tiene un VAN positivo, pero se descuenta el coste de oportunidad de
capital. Si es igual a la TIR el proyecto tiene un VAN cero. Y si es mayor que la
TIR el proyecto tiene un VAN negativo.
- Primer defecto: Prestar o endeudarse:
Evaluando dos proyectos con una misma TIR, significa que no son igualmente
atractivos, porque cuando prestamos dinero, deseamos una alta tasa de
rentabilidad, cuando nos endeudamos deseamos una tasa de rentabilidad baja.
Tenemos que buscar una TIR menor que el coste de oportunidad del capital.
La tasa interna de rentabilidad que depende nicamente de la cuanta y duracin
de los flujos de fondo de tesorera del proyecto. El coste de oportunidad del capital
es un estndar de rentabilidad para el proyecto que nosotros utilizamos para
calcular cuanto vale el proyecto.
- Segundo defecto: tasas de rentabilidad mltiple:
Un proyecto puede tener tantas tasas internas de rentabilidad como cambios de
signo se produzcan en los flujos de tesorera.
- Tercer defecto: proyectos mutuamente excluyentes:
A menos que se realice la inversin incremental no se puede confiar en la TIR
para hacer una ordenacin de proyectos de diferente escala.
El criterio del VAN y de la TIR debera depender de la tasa
probable de la inversin, esto no es as, ya que nunca se debera permitir que la
futura rentabilidad de la otra inversin independiente influya en la decisin de
inversin. El origen de la dificultad radica en que la TIR es una cifra derivada sin
ninguna interpretacin econmica simple, la nica manera de definirla es decir que
es el tipo de descuento que aplicado a todos los flujos de tesorera hace el VAN
igual a cero. Tambin seria errneo utilizar el mismo tipo de descuento para flujos
a corto y largo plazo.
El ndice de rentabilidad o ratio beneficio-coste:
Este dice que las empresas deben aceptar los proyectos solo si el ratio de los
flujos futuros de tesorera descontados sobre la inversin inicial fuese mayor a
uno. Este es una manera indirecta de decir que las empresas deben aceptar
proyectos con VAN positivos. La nica desventaja de utilizar ratios es que no se
pueden sumar de la misma manera que los valores actuales.

4) FRASES PARA UNIR CON FLECHA (usualmente las toma en los

exmenes)

1- La hiptesis de reinversin de los flujos de fondos es diferente en el mtodo

TIR que en el mtodo VAN y por eso pueden producirse resultados
contradictorios. (porque el mtodo TIR implica reinversin a la misma TIR,
mientras que el mtodo VAN implica reinversin a la tasa de corte. De esa
diferencia de reinversin puede surgir que algn proyecto tenga mayor TIR que
otro pero menor VAN.)
2- Un VAN nulo puede significar que un proyecto no interesa, pero ese depende
de cmo este conformada la tasa de corte. (para que un VAN sea nulo la tasa
de corte tiene que ser igual a la TIR, entonces:
TIR > que tasa de corte es aceptable
TIR < que tasa de corte no aceptable
VAN > que cero aceptable
VAN < que cero no aceptable
TIR= que tasa de corte y VAN= cero [hay que ver que se toma como tasa de corte
si se toma lo que los accionistas o dueos de la organizacin pretenden obtener
de sus proyectos, con que de cero alcanza, porque ya les estamos dando la
rentabilidad que quera]
3- El mtodo del periodo de repago no tiene en cuenta pero puede agregrsele
una actualizacin para superar esa limitacin. (el problema de valor tiempo del
dinero es la mayor critica que tiene el mtodo de periodo de repago)
4- Una TIR muy elevada es seal que un proyecto es aceptable, pero al mismo
tiempo aumenta el riesgo de que no pueda verificarse en la realidad. (porque
una TIR muy elevada requiere reinvertir los flujos que se van generando a la
misma TIR y cuanto ms elevada sea la TIR ms difcil va a ser encontrar
nuevos proyectos con la misma TIR.)
5- El valor actual de un conjunto de flujos de fondos es siempre superior a la
suma de los flujos. FALSA porque es superior la suma de los flujos ya que el
valor actual esta actualizado, o sea, que viene reducido en una tasa de inters.
6- La tasa de inters real es siempre superior a la tasa aparente porque no esta
afectada a la inflacin. FALSA ya que superior quiere decir mayor en magnitud,
entonces evidentemente la tasa aparente va a ser mayor que la real siempre
que la inflacin sea mayor que cero, porque si fuera deflacin la tasa de inters
real seria mayor que la aparente. Y si fuera inflacin cero seria iguales.
7- El costo medio ponderado del capital puede ser buena tasa de corte para
evaluar proyectos pero eso depende de la estabilidad de los costos y
financiamiento a travs del capital. (Como tasa de corte puede modificarse
debido que el costo de los fondos propios crece a medida que aumenta el
endeudamiento. El costo promedio del capital va descendiendo a medida que
se van agregando fuentes de endeudamiento.)
8- Las decisiones de inversin se toman con bases prospectivas (ex ante) pero
rara vez se confronte las hiptesis del desarrollo posterior de los proyectos.
(por anlisis de inversiones en condiciones de incertidumbre, pro validad y
estimaciones)

9- El mtodo VAN resulta potencial y menos conflictivo que la TIR, pero en

proyectos de diferentes dimensiones requiere relacin con la inversin inicial
para tomar decisiones acertadas (debido que los resultados del mtodo de la
TIR se expresan en forma de porcentajes, no se toma en cuenta la escala de
inversin. Por el contrario, los resultados del mtodo VAN se expresan en
trminos absolutos ($), cuando la escala de inversin es mayor permite un
VAN mayor. El VAN mide clasificaciones correctas de proyectos mutuamente
excluyentes. Para propuestas con una TIR alta se supone una tasa de
reinversin alta. Sin embargo, con el mtodo VAN la tasa de reinversin
implcita (tasa de rendimiento requerida) es la misma para cada propuesta. En
esencia, esta tasa de reinversin representa el rendimiento mnimo sobre
oportunidades disponibles para la empresa. O sea que el VAN toma en cuenta
diferencias en la escala de inversin. Por lo tanto, la tasa de rentabilidad
supone que los flujos de fondos se reinvierten a la misma tasa de rentabilidad,
en tanto que el VAN hace lo propio con la tasa de retorno requerida).
10- Los modelos de punto de equilibrio pueden ser de utilidad en decisiones de
expansin, pero en gran medida de la existencia de capital ociosa disponible.
(es un modelo lineal y estadstico y sirve hasta la modificacin de estos
supuestos. Al incrementar los costos fijos varia el anlisis ya que estos no se
mantienen constantes a cualquier nivel de produccin).
11- Una TIR muy elevada es seal que un proyecto puede ser aceptable pero al
mismo tiempo aumenta el riesgo de que no pueda verificarse la realidad.
(cuando los periodos son malos aumenta el riesgo por efecto Leverage. Por
costo de oportunidad es difcil reinvertir a la misma tasa TIR puede usarse una
TIR modificada).

5) PRACTICA (ejercicios de parcial)

Ante la alternativa de pagar una compra al contado (contra entrega) o en tres
pagos iguales (una contra entrega y los restantes a uno y dos meses) con un
recargo del 6% sobre el precio total, que decisin tomara si su costo de
oportunidad fuera del 5% mensual.
1- Pagar al contado, porque es evidente que un recargo del 6% es mayor que el
5% que rendir una inversin alternativa.
2- Pagar en cuotas, porque el 6% de recargo en 60 das implica menor costo que
el rendimiento de la inversin alternativa ya que
(1+i) ^n-1 es igual a 1+0,05^2-1=0,1025 (10,25%)
3- Decidir a travs de un anlisis comparativo, el VAN de los flujos de fondo,
utilizando el 5% como tasa de corte
Respuesta:

1- La alternativa de pagar al contado es una decisin de inversin de asignacin

de recursos.
2- La alternativa de pagar en cuotas es una decisin de financiamiento, postergar
la asignacin de recursos para obtener una financiacin.
Entonces, o la consideramos una decisin de inversin, la cual requiere un
proyecto de inversin con sus flujos de fondo, o como una decisin de
financiamiento.
El resultado en un caso o en el otro va a ser exactamente igual.
Supongamos que es una decisin de inversin:
Implica que el pago al contado es una salida en el momento cero. ?con que hay
que comparar esta salida, con lo que no tenemos que pagar por las cuotas, que
seria lo que tenemos que pagar por las cuotas?. Hay una suma de cuotas que
tendra que dar al final 106. Entonces 106/3 es igual a 35.333333 cada cuota.
Cul es la asignacin de recursos que implica la decisin de inversin de pagar
al contado? Simplemente la diferencia entre el total 100 y la primera cuota que es
64,67 (sala por asignacin de recursos si tomamos la decisin de inversin de
pagar al contado), con que hay que compararlo? Con el valor actual de las dos
cuotas de las cuales nos liberamos y que a los efectos de la opcin contado, pasa
a ser un ingreso al no tener que pagarlas. Hago 35,33333/1,05 para la primer
cuota, para la segunda hago 35,33333/1,05^2. Por diferencia con los 64,67 tengo
un VAN igual a 1,3 positivo, entonces el proyecto se puede aceptar, entonces
conviene pagar al contado.
En la primera alternativa, un recargo del 6% es cierto que es mayor del 5% pero el
6%, es tasa directa, y el 5% es tasa mensual, entonces no se puede comparar una
tasa directa con una mensual y por eso no es por este motivo que conviene pagar
al contado.
En la tercera alternativa, tenemos la decisin de financiamiento. Se refiere a una
decisin de incorporar una fuente de recursos. Es simtrica de la decisin de
inversin porque cuando decidimos un pago en cuotas no tenemos que pagar los
100, y por lo tanto son una entrada. Con un VAN del 1,03 negativo implica que no
conviene tomar el proyecto.
La segunda alternativa, puede ser pero no se aplica sobre el mismo importe,
porque el 6% se aplica sobre el 100 y el 5% se ... hay que hacer el anlisis
comparativo del VAN de los flujos de fondo utilizando el 5% de tasa de corte.