Bernstein, L . ( 1993 ) . Objetivos del anlisis de estados financieros.

En Anlisis de estados
financieros :teora, aplicacin e interpretacin (pp.3-26)(213p.). Mxico, D.F. : Irwin . (C24680)

Objetivos del anlisis

de estados financieros

NATUR AL EZA DEL AN LISIS FINAN CIERO

El proceso de anlisis de estados financieros consiste en la aplicacin de herramientas
y tcnicas analticas a los estados y datos fi nancieros, con el fin de obtener de ellos
medidas y relaciones que son significativas y tiles para la toma de decisiones. As,
el anlisis de estados financieros cumple, en primer lugar y sobre todo, la funcin
esencial de convertir los datos, que en esta era de los ordenadores existen en desconcertante cantidad y variedad, en informacin til, que es siempre un bien escaso 1
El proceso de anlisis de estados financieros puede describirse de varias formas,
dependiendo de los objetivos q'u e se persigan. As, el anlisis financiero puede utilizarse como herramienta de seleccin para elegir inversiones o candidatos a una fusin.
Se puede utilizar como herramienta de previsin de situaciones y resultados financieros futuros. Se puede utilizar como proceso de diagnstico de reas con problemas
de gestin, de produccin o de otro tipo. Puede servir como herramienta en la evaluacin de la gestin. Por encima de todo, el anlisis financiero reduce la dependencia
de corazonadas, conjeturas e intuiciones, de la misma forma que reduce las inevitables
reas de incertidumbre que acompaan a todo proceso de torna de decisiones. El
anlisis financiero no aminora la necesidad de emplear la capacidad de discernimiento, sino que establece una base firme y sistemtica para su aplicacin racional.

APROX IM A CION ES AL TElVI A

Existen diversos planteamientos posibles para el estudio de las herramientas y t.cnicas de anlisis financiero. Uno de ellos, muy popular en los manuales sobre el terna,
1

Walter B. Wriston lo expres de esta fonna: La incesante produccin de nuevos datos ... crea una
paradoja; la informacin, el elemento que elimina la incertidumbre, aumenta en nuestra poca el sentimiento
de inseguridad de todos por la incapacidad de convenir los datos en conocimiento. Vase Walter B. Wriston,
The World according to Walter, Harvard Business Review, enero-febrero de 1986, pg. 65.

Parte 1

El anlisis de estados financieros y la estructura contable

consiste en describir el anlisis de estados financieros especficos, tales como balances

de situacin, sin hacer hincapi simultneamente en los objetivos que se persiguen.
El planteamiento que seguiremos aqu ser el de examinar el proceso de anlisis
de los estados financieros centrando la atencin en los principales objetivos que se
pretende conseguir con ellos (vase en el Captulo 4 Componentes esenciales del
anlisis de estados financieros). Para ello, empezaremos por examinar las necesidades de informacin y los objetivos analticos concretos de las categoras ms importantes de usuarios de estados financieros, es decir:
Otorgantes de crdito.
Inversores en acciones.
Directivos.
Analistas de adquisiciones y fusiones.
Auditores.
Otros grupos interesados.
Objetivos de los otor gantes de cr d it o

Los otorgantes de crdito son prestamistas de fondos para una empresa. El prstamo
de fondos adopta muchas formas y tiene diversas finalidades.
Los otorgantes de crdito comercial suelen conceder crdito a muy corto plazo.
Envan bienes o prestan servicios y esperan que se les pague en el periodo acostumbrado que constituye las condiciones comerciales en su sector. La mayor parte del
crdito comercial es a 30 o 60 das, concedindose ocasionalmente descuentos cuando
los pagos se producen antes. El otorgante de crdito comercial generalmente no
percibe intereses por la concesin de crdito. Su recompensa se plasma en la operacin
realizada y los posibles beneficios derivados de ella.
Una empresa recibe otros crditos o prstamos a corto y a largo plazo de una serie
de fuentes. El crdito a corto plazo suele proceder de diversas fuen tes, principalmente
de los bancos y el descuento de papel comercial. El crdito a ms largo plazo lo
proporcionan los bancos en forma de prstamos a plazo fijo, e instituciones financieras, como las compaas de seguros, mediante la compra de bonos o efectos, o
mediante colocaciones privadas. Las compaas obtienen asimismo fondos a largo
plazo por medio de la venta pblica de efectos o bonos en los mercados de valores.
El arrendamiento y la venta condicional son otras formas de financiacin a largo
plazo. La venta de bonos convertibles, y generalmente subordinados, combina la toma
de dinero a prstamo con la caracterstica aadida de una opcin para que el prestamista cambie su crdito por una participacin en acciones, en caso de que lo considere
rentable. De manera similar, la emisin de acciones preferentes, de categora superior
a las acciones ordinarias pero inferior a la deuda, combina las caractersticas de
recompensa fija de un prstamo con la ausencia de requisitos de reembolso del
principal que caracterizan a los ttulos de participacin.
Una caracterstica destacada de todas las relaciones de concesin de crdito puro

Cap. 1

Objetivos del anlisis de estados financieros

es la naturaleza fija de las retribuciones que corresponden al otorgante de crdito.

As, aunque la empresa prospere, el otorgante de crdito permanecer limitado al tipo
de inters fijado contractualmente, o al beneficio sobre los bienes suministrados. Sin
embargo, si la empresa sufre prdidas o se enfrenta a otra situacin desfavorable, el
principal del otorgante de crdito puede verse amenazado. La naturaleza desigual del
ratio riesgo-recompensa del prestamista tiene un efecto importante sobre el punto de
vista de este ltimo y sobre su forma de analizar las posibilidades de concesin de
crdito.
La diferencia de punto de vista de los prestamistas con respecto a los inversores
en acciones da lugar a diferencias en la forma de analizar las perspectivas futuras y
en los objetivos perseguidos. El inversor en acciones busca su recompensa sobre todo
en las perspectivas futuras de beneficios y en las modificaciones de esos beneficios.
Al otorgante de crdito, por el contrario, le interesan sobre todo clusulas concretas
de seguridad de su prstamo, tales como el valor justo de mercado de los activos pignorados; en cuanto al reembolso del principal y los intereses, el otorgante de crdito
cuenta con la existencias de recursos y las proyecciones de futuros flujos de fondos
-entendiendo por fondos la tesorera y los activos muy fcilmente convertibles en
tesorera, como los equivalentes de tesorera- as como con la fiabilidad y estabilidad
de los mi smos. Los inversores en acciones, como consecuencia de la naturaleza tericamente ilimitada de sus recompensas, pueden mostrarse receptivos a descripciones
sumamente abstractas de conceptos, potenciales y probabilidades futuras. Los prestamistas, por su parte, necesitan una vinculacin ms definida entre las proyecciones
para el futuro y los recursos disponibles en la actualidad, as como una capacidad
demostrada para obtener resultados de explotacin. Mientras que los inversores en
acciones se ocupan de las recompensas relacionadas con el crecimiento de los beneficios, a los otorgantes de crdito les preocupa ms cmo se van a contraer los
beneficios bajos durante los periodos de recesin. Generalmente los otorgantes de
crdito son ms conservadores en sus perspectivas y planteamientos, y se basan en
el anlisis de estados financieros en mayor medida incluso que los inversores en
acciones, dado que les sirve para reafirmarse en la capacidad demostrada del prestatario para controlar el flujo de tesorera y mantener una situacin financiera saneada
en diferentes circunstancias econmicas y de explotacin. Cuanto ms especulativo
es el prstamo, ms se aproximan los planteamientos analticos del prestamista a los
del inversor en acciones.
Las tcnicas de anlisis de estados financieros utilizadas por los prestamistas, as
como sus criterios de evaluacin, dependen del plazo, la seguridad y la finalidad del
prstamo.
En el caso de una concesin de crdito a corto plazo, al otorgante le preocupa
fundamentalmente la situacin financiera actual, la liquidez de los activos circulantes
y su tasa de rotacin. Estas consideraciones se estudian en el Captulo 16.
La evaluacin de prstamos a ms largo plazo, incluida la valoracin de bonos,
exige un estudio y anlisis mucho ms detallado y con ms miras de futuro. Dicho
anlisis comprende proyecciones de flujos de tesorera y de fondos, y una evaluacin
de la capacidad de la empresa para generar beneficios a ms largo plazo, como ga-

Parte I

El anlisis de estados financieros y la estructura contable

ranta definitiva sobre la capacidad de una empresa para hacer frente a los gastos
fijos derivados de su deuda y de sus restantes compromisos en diversas situaciones

econmicas. Este tema se examina en el Captulo l8.

Dado que la rentabilidad de una empresa es un elemento fundamental para la
seguridad del prestamista, el anlisis de la rentabilidad es un criterio importante para
el otorgante de crdito. El beneficio se considera la fuente primaria para el pago de
los intereses y una fuente deseable para el reembolso del principal.
Para el anlisis del crdito, sea a corto o a largo plazo, interesa la estructura del
capital, ya que sta tiene que ver con el riesgo y con el margen de seguridad del
acreedor. La relacin de capital en acciones a deuda es un indicador de la adecuacin
del primero y de la amortiguacin frente a prdidas que proporciona. Esta relacin
refleja asimismo la actitud de la direccin hacia el riesgo, e influye en la cobertura
de los gastos fijos con los ingresos.
Los prestamistas, y los bancos entre ellos, generalmente consideran los valores del
activo en el contexto de los estados financieros publicados, es decir, en el contexto
de la hiptesis de gestin continuada. Es evidente que la hiptesis de liquidacin dar
lugar generalmente a unos valores realizables de los activos que sern inferiores a
los establecidos partiendo de la gestin continuada. Por esta razn, los bancos tienden
a conceder valores muy conservadores a los activos, fijos y de otro tipo, y a hacer
deducciones para todas las posibles contingencias futuras.
Objetivos de los inversor es en acciones
El accionista de una empresa es el proveedor de su capital-riesgo bsico. El capital
se expone a todos los riesgos de la propiedad y constituye un amortiguador o escudo
para el capital preferente y el capital ajeno, de categora superior a l. Puesto que la
participacin en el capital slo tiene derecho a distribuciones una vez satisfechos los
crditos de los valores de superior categora, se la conoce como participacin residual.
En el curso de las operaciones normales como empresa en funcionamiento, esta
participacin residual puede recibir distribuciones (dividendos) una vez que han sido
satisfechos los crditos, prioritarios, de los tenedores de valores de ms categora
sobre intereses de bonos y/o dividendos de acciones preferentes. En caso de liquidacin, tienen un crdito contra lo que quede una vez satisfechos los crditos, prioritarios, de los acreedores y los tenedores de acciones preferentes. Por tanto, cuando una
empresa prospera, los propietarios de acciones ordinarias se llevan todas las ganancias
que exceden el importe fijo de los crditos de los apartadores de capital de superior
categora; a la inversa, los propietarios de acciones ordinarias sern los primeros en
absorber las prdidas cuando la empresa tenga problemas.
De lo anterior se deduce que las necesidades de informacin de los inversores en
acciones figuran entre las de mayor ex igencia y amplitud de todos los usuarios de
datos financieros. Sus intereses en una empresa en la que tienen acciones son los ms
amplios, puesto que su participacin est afectada por todos los aspectos y fases de
las operaciones, la rentabilidad, la situacin fi nanciera y la estructura de capital.
Valoracin de acciones ordina rias. La valoracin de acciones ordinarias es un

Cap. 1

Objetivos del anlisis de estados financieros

procedimiento complejo en el que interviene, adems del anlisis de estados financieros, una evaluacin de factores tales como el estado general de la economa, la
situacin del sector, la posicin competitiva y la calidad de la gestin. Puesto que el
aplisis y evaluacin ms completos y sofisticados de los valores en acciones, a
efectos de decisiones de compra, venta o retencin, lo realizan analistas profesionales
de valores, examinaremos aqu su punto de vista.
Un accionista ordinario, sin crdito legal contra un dividendo definido o una distribucin de capital, busca tres recompensas principales en sus ttulos: dividendos
corrientes, distribuciones especiales, tales como derechos, y un valor de mercado del
ttulo en un momento dado del futuro que d lugar, en el mejor de los casos, a una
ganancia de capital. El principal determinante tanto de los dividendos como del valor
de mercado es el beneficio. Los beneficios corrientes, que son la fuente bsica de
dividendos y de acumulacin de beneficios no distribuidos, as como el registro de
beneficios, corrientes y en perspectiva, son elementos importantes en la determinacin
del precio de mercado de las acciones ordinarias.
Planteamientos para la valoracin de acciones ordinarias. La base de la mayor
parte de las modernas tcnicas y modelos de valoracin de acciones es la teora del
valor actual. Este planteamiento, propuesto por John B. Williams, 2 sostiene que el
valor de una accin ordinaria es igual a la suma de todos los dividendos que se espera
recibir de ella, descontados al momento actual a un tipo de inters adecuado. La
dificultad radica, como en todos los dems planteamientos basados en esta teora, en
la estimacin de esas distribuciones futuras 3 . Sin embargo, lo que est claro es que
todas las distribuciones previstas, sean de un dividendo corriente o de naturaleza
residual por liquidacin, estn basadas en gran medida en los beneficios y la rentabil idad de los activos.
Los modelos de valoracin de ttulos utilizados por los analistas de valores parten
del supuesto de que los beneficios, y en especial los beneficios futuros estimados,
4
son el determinante principal del valor de las acciones ordinarias .
2

The Theory of Jnvesrmenr Value (Cambridge, Massachusetts, Harvard University Press, 1938).
La importancia de las distribuciones previstas es en gran medida responsable de la atencin a los flujos
de tesorera. Sin embargo, hasta el momento, la mayor parte de los modelos de valoracin no se han interesado
por el poder adquisitivo equivalente de estos flujos de tesorera, consideracin de gran importancia en
momentos de cambios significativos en el nivel de precios. De esta forma, un valor representa un crdito
contingente no slo por el resultado incierto de hechos futuros, sino tambin (y esto incluye los bonos sin
riesgo) como consecuencia de la incertidumbre del dominio sobre bienes y servicios futuros. Para un anlisis
completo de estos temas, vase el Caprulo 14.
4
Aunque los beneficios son, indudablemente, un factor de importancia mxima, no son en absoluto el
factor nico. En ocasiones predominan otras consideraciones en la creacin o determinacin de los valores.
Por ejemplo:
3

a. Existe un valor en una participacin mayoritaria en una compaa. Aunque dicho valor no est al alcance
de los inversores realmente minoritarios, si lo est al de quienes, por medio del control de explotacin,
pueden acogerse a acuerdos de compensacin y otras prebendas ejecutivas.
b. Se puede obtener valor reorganizando la participacin de propiedad en una entidad. Se puede hacer una
reorganizacin que d lugar a un tratamiento fiscal favorable (por ejemplo, con aumentos del valor contable de los activos a efectos de amortizacin; o con la sustitucin de deuda por capital propio). De esta
forma, se reduce la corriente de ingresos que va al Estado y aumenta la que va a propietarios y acreedores.

Parte I

El anlisis de estados financieros y la estructura contable

Graham, Dodd y Cottle destacaron la importancia de los beneficios de la forma

siguiente:
El mtodo estndar para la valoracin de empresas individuales consiste en la capitalizacin
de los beneficios y/o dividendos futuros previstos a una tasa de rendimiento adecuada. Se
calcularn los beneficios medios para un periodo que oscila generalmente entre cinco y diez
aos. 5

La mayor parte de los modelos de valoracin de acciones ordinarias incorporan, como

factores de importancia fundamental, ratios de crecimiento del beneficio y de porcentaje de beneficios pagados como dividendo.
El procedimiento normal en los modelos dinmicos consiste en establecer el precio
de unas acciones como valor actual de un flujo creciente de dividendos, descontando
cada uno de los componentes de ese flujo a la tasa k. Uno de los modelos dinmicos
de valoracin de acciones ms famosos de los presentados en los ltimos aos es el
de Gordon y Shapiro. Supone que E(t) son los beneficios de una empresa en un tiempo
t, b es el porce~taje de beneficios pagados corno dividendo, k es la tasa de descuento
de mercado (el coste de capital) y g es la tasa prevista de crecimiento anual de los
beneficios. La frmula de valoracin para el precio de mercado justificado de la
compaa, V (valor intrnseco), es la siguiente:
V= bE ( t)

k-g
La frmula anterior reduce largas y dificultosas argumentaciones a trminos ms
manejables, aunque equivalentes desde el punto de vista matemtico. Establece, en
efecto, que el valor de mercado , V, es igual al dividendo actual descontado a una tasa
k- g, es decir:
V=

Tipo de dividendo actual

Tasa de descuento -Tasa de crecimiento

La elegancia y sencillez de la frmula anterior no debe oscurecer el hecho de que el

elemento ms crtico en este planteamiento, y otros similares, de la valoracin de
acciones es la cuantificacin vlida de las propias variables o datos de partida. El
planteamiento ms convencional utilizado por los profesionales del anlisis de valores
consiste en valorar un ttulo multiplicando sus beneficios, que representan en realidad
los dividendos presentes y futuros, por un ratio precio-beneficio 6 que es habitualmente
5

Security Analysis (Nueva York, McGraw-Hill, 1962). pg. 435. Este volumen es heredero de la obra
funda- mental en esta rea: Benjamin Graham y David L. Dodd, Security Analysis (Nueva York, McGrawHill, 1934).
6 Expresado en trminos de la frmula Gordon-Shapiro, el ratio precio-beneficio (P/B) puede definirse
de la forma siguiente:
P/ 8= - b-

k-g
As. por ejemplo, si cambia el porcentaje de beneficios pagados como dividendo, cambia tambin el ratio
P/B.

Cap. 1

Objetivos del anlisis de estados financieros

una expresin imprecisa de la valoracin que hacen de factores econmicos externos,

as como de las perspectivas de crecimiento, la fortaleza financiera, la estructura de
capital y otros factores de riesgo asociados con la empresa.
La semejanza entre los modelos de valoracin de acciones ordinarias basados en
el valor actual y el mtodo convencional de valoracin de obligaciones o bonos es
bastante evidente. En el caso de las obligaciones, el valor, o precio adecuado de
compra, se determina calculando el valor actual de cada uno de los cupones y el
reembolso principal final, a un tipo de descuento igual al rendimiento deseado. En
el caso de las valoraciones de acciones en crecimiento, el dividendo previsto corresponde al cupn del ttulo y el precio supuesto de mercado para las acciones en la
fecha objetivo del modelo corresponde al reembolso del principal del ttulo a su
vencimiento.
La semejanza de los modelos de valoracin de obligaciones y acciones de acuerdo
con estas teoras ha llevado a Molodovsky y otros autores a elaborar tablas de
valoracin de acciones que pueden utilizarse de forma similar a como se utilizan las
tablas de obligaciones. 7 La frmu la utilizada por ellos para el valor (V) de unas
acciones es:
D,
D2
V = D o+--+
, + .. + D" + ...
1+ k
1+ k
1 + k )"

donde:
Do es el dividendo inicial.
D11 es el dividendo en el ao n.
k es la tasa de descuento o la tasa de rendimiento deseada.

El modelo no incluye un valor residual de mercado de las acciones (similar al principal

de la obligacin que debe reembolsarse) porque supone proyecciones de dividendos
que llegan hasta el infinito. Con respecto a esto ltimo, los autores nos aseguran que,
dado que el factor de descuento se prolonga tanto en el futuro remoto, estos incrementos de valor resultan despreciables. Es fci l hacer que el modelo se aproxime ms
en su forma a un modelo para obligaciones suponiendo un precio de venta especificado (realizacin del principal) en una fecha especificada, pero ese precio depender,
a su vez, de la aplicacin de la frmula precedente.
Si bien es fcil comprender por qu los autores de modelos de valoracin de
acciones se han sentido atrados tanto por la lgica como por la elegancia matemtica
del modelo de valoracin de obligaciones, debemos reconocer las importantes diferencias que existen entre los datos de partida necesarios para los modelos de obligaciones y los necesarios para el modelo de acciones. Es de mxima importancia que
nos centremos en esas diferencias, puesto que el propsito bsico de nuestra exposicin en el presente captulo es relacionar el alcance y las tcnicas del anlisis de
estados financieros con los objetivos para los que est previsto que estos ltimos
sirvan; en este caso, la valoracin de ttulos de participacin.
7

N. Molodovsky, C. May y S. Chottiner, Common Stock Valuation-Principles, Tables, and Application,

Financia/ Analysc Journal, marzo-abril de 1965.

1O

Parte I

El anlisis de estados financieros y la estructura contable

En el caso de la valoracin de obligaciones, se conoce el cupn del ttulo, as como

el principal que se debe reembolsar al vencimiento del mismo. Por tanto, como vimos
en el apartado dedicado a los objetivos de los otorgantes de crdito, las cues- tiones
principales a considerar son la disponibilidad de fondos para pago de intereses y el
reembolso del principal. Aunque en la evaluacin de la probabilidad de dicha disponibilidad de fondos intervienen todas las perspectivas de la empresa, el proceso de
clculo es, no obstante, menos complicado que el necesario para llegar a los parmetros adecuados en el modelo de valoracin de acciones.
Existe una diferencia, bsica e importante, en la certidumbre de los resultados
esperables en un anlisis de instrumentos de deuda (como las obligaciones) y los esperables en un anlisis de ttulos de participacin. En el caso de los instrumentos de
deuda, los resultados del anlisis dependen casi por completo de una evaluacin vlida
de la capacidad del prestatario para hacer pagos puntuales de intereses y principal.
La relacin entre el anlisis y los resultados conseguidos es mucho ms compleja
en el caso de los ttulos de participacin. As, y con independencia de lo acertadas
que sean las hiptesis y previsiones del analista, gran parte de la recompensa de ese
anlisis, es decir, los valores futuros de capital, dependen de las percepciones de
otros. Es decir, de que los compradores estn de acuerdo con las conclusiones del
analista y tengan una visin semejante de las cosas. Esta dependencia de la validacin
por parte del mercado no existe en el caso de los resultados que se persiguen con el
anlisis de instrumentos de deuda.
Esta diferencia, as como las enormes complejidades a que estn sujetos el anlisis
y la evaluacin de ttulos de participacin, son en gran parte responsables del escepticismo con el que muchos profesionales del anlisis de valores tratan a quienes intentan encerrar la realidad del mercado en limpias, dinmicas y elegantes formulaciones
matemticas.
Datos necesarios pa r a la valoracin de acciones. Veamos qu datos son necesarios
para cuantificar los fac tores presentes en la mayor parte de los modelos de valoracin
de acciones analizados anteriormente.
El flujo de dividendos previsto en el futuro depende de los beneficios y la poltica
de pago de dividendos. Esta ltima est en dependencia de la situacin financiera de
la compaa, de su estructura de capital y de sus necesidades, tanto presentes como
futuras, de fondos.
La proyeccin de los beneficios futuros (vase el Captulo 22) es siempre un proceso
complejo, sujeto a diversos grados de incertidumbre. Hay que evaluar y ajustar los
beneficios _declarados, que constituyen la base para la proyeccin. A diferencia del
cupn de la obligacin, que permanece constante, cuanto ms lejos en el futuro se
proyectan los beneficios, ms conjetural resulta la estimacin.
La magnitud del factor de descuento que se puede usar correctamente para calcular
el valor actual de un flujo futuro de dividendos y participaciones residuales depende
en gran medida del riesgo. El riesgo es reflejo de fac tores como la estabilidad del
sector, la variabilidad pasada del beneficio y el apalancamiento inherente a la estructura de capital.

Cap. 1

Objetivos del anlisis de estados financieros

11

Todava no se ha inventado y dado a conocer una frmula de valoracin de acciones

con exactitud demostrada para hacer previsiones de los valores del mercado de ttulos
en cualquier circunstancia. Tal vez los factores que intervienen en la determinacin
de los valores de las acciones sean demasiado numerosos y complejos para ser
incluidos en una frmula manejable, y posiblemente no todos esos factores puedan
medirse adecuadamente, en especial por las numerosas hiptesis simplificadas que
se introducen en muchos de los modelos.
Sea cual sea el mtodo de valoracin de acciones empleado por el analista, se trate
de una simple proyeccin a corto plazo de los beneficios que se van a capitalizar a
una tasa preestablecida, o de una compleja y sofisticada frmul a basada en elegantes
. tcnicas matemticas, los resultados nunca pueden alcanzar un nivel de exactitud o
fiabilidad superior a los datos de partida empleados para el clculo. La fiabilidad y
validez de esos datos, tanto si son proyecciones de beneficios, como si son previsiones
de porcentajes de beneficios pagados como dividendo o diversos factores de riesgo
como los inherentes a la estructura de capital, dependen de la calidad del anlisis de
estados financieros realizado.
Douglas A. Hayes expres de manera inmejorable el punto de vista anterior:
Aunque se acepta de modo general la idea de que, a largo plazo, probablemente los resultados de la inversin estn muy relacionados con los resultados de la sociedad, algunas
contribuciones recientes al tema han abogado por una completa revolucin de la metodologa
de aplicacin. Por ejemplo... en un texto de anlisis financiero se afmna ... que en gran parte
se puede descartar una investigacin crtica de estados financieros anteriores para descubrir
posibles problemas de uniformidad y comparabilidad en los datos de la cuenta de resultados
y el balance, porque las normas de contabilidad y revelacin contable han mejorado hasta
el punto de hacer innecesaria la revisin crtica de los datos de base. Adems, se alega que
ya no es necesario evaluar los factores de riesgo financiero, dada la considerable mejora de
las caractersticas de estabilidad de la economa; en lugar de todo ello, se propone la
utilizacin de elegantes tcnicas matemticas para desarrollar las consecuencias tericas de
hipotticos modelos de decisiones de gestin y datos econmicos sobre los valores de las
acciones.
Sin embargo, hay pruebas empricas de que tales afirmaciones constituyen un craso error.8
En pocas palabras, aunque la meta del analista debe ser avanzar a partir de las cifras,
un anlisis financiero completo exige que el analista vaya tambin detrs de las cifras.9
Ningn avance presente o futuro en el campo de la contabilidad permite suponer que
esta situacin vaya a sufrir modificaciones significativas en un futuro prximo (vase
tambin la exposicin final del Captulo 3 y los ejemplos de todo el texto).

8 The Dimensions of Analysis: A Critica! Review, Financia/ Analysts Journal, septiembre-octubre de

1966.
9

Hace aos que hay mujeres analistas y auditoras, y su nmero va en aumento. En este libro se ha optado
por utilizar el gnero masculino para mayor brevedad, pero las referencias de este tipo se entienden siempre
aplicables a ambos sexos.

12

Parte I

El anlisis de estados financieros y la estructura contable

EVOLUCIN DE LA T EORA DE LA INVERSIN

Los mtodos y planteamientos utilizados en la prctica por los analistas de valores
han sido cuestionados una y otra vez por sus colegas acadmicos, que .han desarrollado
una serie de te.oras destinadas a aclarar el proceso de inversin en su conjunto:
Teor a de la carter a de valores

U na de las primeras aportaciones fue la de Markowitz, quien estudi el problema de

la construccin de la cartera de valores teniendo en cuenta las estimaciones de los
analistas sobre posibles rendimientos futuros de los valores. 10 Demostr que se debe
considerar tanto el riesgo como el rendimiento, cre una estructura forma] para ]a
cuantificacin de ambos, y mostr cmo se puede tener en cuenta la relacin entre
riesgos y rendimientos de los valores en la construccin de la cartera.
Arranca de la observacin de que se puede calcular el rendimiento futuro de un
. valor, e iguala el riesgo con la varianza de la distribucin de los rendimientos. Markowitz demostr que en determinadas condiciones hay una relacin lineal entre riesgo
y rendimiento. Utilizando estas variables, cre una estructura para decidir cunto
adquirir de cada valor en la construccin de una cartera. El planteamiento bidimensional riesgo-rendimiento ofrece al inversor capacidad de eleccin en el intercambio
entre riesgo y rendimiento. El trabajo de Markowitz parte de la hiptesis de que los
inversores racionales se opondrn a los aumentos de riesgo que no vayan acompaados de aumentos proporcionados de los rendimientos previstos. Mediante una diversificacin adecuada, se puede reducir el riesgo conservando los rendimientos.
Evaluaci n d el riesgo y el rendim iento

La relacin entre el riesgo que hay que aceptar y el rendimiento que se puede esperar
es fundamental en todas las decisiones sobre inversin y prstamo. Puede parecer
obvio que cuanto mayor es el grado de riesgo percibido de una inversin o un prstamo, mayor es la tasa de rendimiento necesaria para compensar dicho riesgo.
Categoras de riesgo

El riesgo se asocia habitualmente con la incertidumbre que rodea el resultado de

hechos futuros. Aunque muchos inversores y prestamistas hacen evaluaciones subjetivas del riesgo, los estudiosos han desarrollado medidas estadsticas del riesgo que
forman parte del concepto general conocido como teora del coeficiente beta.
De acuerdo con esta teora, el riesgo total asociado con una inversin se compone
de dos elementos:
l. Riesgo sistemtico, que es la parte del riesgo total atribuible al movimiento del
mercado en su conjunto.
10

H. Markowitz, Portfolio Selection, Jo urnal of Finance, marzo de 1952, pgs. 77-91. En 1990, el
doctor Markowitz comparti con W. Sharpe y M. Miller el Premio Nobel de Economa.

Cap. 1

Objetivos del anlisis de estados financieros

13

2. Riesgo asistemtico, que es el riesgo residual exclusivo de un valor especfico.

En la aplicacin de la teora, se atribuye una expresin cuantitativa de riesgo sistemtico (conocido como beta) 11 igual a uno a la volatilidad del mercado en su conjunto.
Cuanto ms alta sea la beta de un valor, mayor ser su rendimiento previsto. Los
ttulos del Tesoro tienen una beta de cero porque son esencialmente sin riesgo, es
decir, no fluctan con el mercado. Unas acciones que tengan una beta de 1,20 subirn
o bajarn un 20 por 100 ms deprisa que el mercado, mientras que otras que tengan
una beta de 0,90 registrarn, como promedio, cambios un 1O por 100 inferiores en
amplitud a los del mercado en su conjunto. As, las acciones con beta alta pueden
esperar altos rendimientos en un mercado al alza y tambin cadas superiores a la
media en los mercados a la baja.
Puesto que, por definicin, el riesgo asistemtico 12 es el riesgo residual que no se
explica por los movimientos del mercado, no existe riesgo asistemtico para el mercado en su conjunto y prcticamente tampoco para una cartera muy diversificada de
acciones. En consecuencia, a medida que las carteras se amplan y diversifican, su
riesgo asistemtico se aproxima a cero.
Los partidarios de esta teora sostienen que el mercado no recompensar a quienes
se expongan a un riesgo asistemtico que pueda eliminarse mediante una diversificacin adecuada. Creen que la consecuencia de esta teora para los inversores en
acciones ordinarias es que deben diversificar y, si esperan que el mercado suba,
aumentar la beta de sus carteras, y a la inversa. Algunos estudios experimentales han
indicado que entre el 30 y el 50 por 100 del precio de unas acciones determinadas
se debe al riesgo del mercado (sistemtico), y que esa influencia alcanza del 85 al
13
90 por 100 en una cartera bien diversificada de al menos 30 acciones.
En consecuencia, el administrador de una cartera que no desee confiar nicamente
en la accin del mercado para los rendimientos, o que no pueda prever la accin
general del mercado, debe buscar la no diversificacin, es decir, la exposicin a la
cantidad de riesgo asistemtico necesaria para conseguir la tasa de rendimiento deseada. Semejante estrategia hara hincapi en el anlisis de valores individuales, como
se explica en esta obra, frente al equilibrio del riesgo general de la cartera. As,
cosechar las recompensas de la exposicin. al riesgo asistemtico depende de la capa-

11

Los ndices beta se calculan utilizando el anlisis de regresin para relacionar los movimientos histricos
del precio de unas acciones con los movimientos de un ndice general de precios de mercado, como el ndice
S&P. Desgraciadamente, y como consecuencia del constante cambio del entorno, la estructura de capital y las
operaciones de una empresa, los coeficientes beta muestran un alto grado de inestabilidad a lo largo del tiempo.
12 Una medida del riesgo asistemtico es el coeficiente alfa, que mide la tasa prevista de rendimiento de
unas acciones cuando la tasa prevista de rendimiento del mercado es cero. Muchos estudiosos sostienen que
el alfa prevista para una cartera bien diversificada es cero, porque las circunstancias empresariales concretas
que dan lugar a alfas positivas y negativas tienden a anularse en una cartera de acciones. Sin embargo, los
analistas profesionales de valores se esfuerzan por construir carteras que tengan alfas positivas. En esencia,
el alfa procede de virtudes de unas acciones no reconocidas por el mercado, lo que da lugar a rendimientos
superiores a lo que podra sugerir la beta.
13
J. B. Cohen, E. D. Zinbarg y A. Zeikel, Jnvestment Analysis and Porifolio Management, 5" ed.
(Homewood, Illinois, Richard D. Irwin, 1987).

14

Parte I

El anlisis de estados financieros y la estructura contable

cidad para identificar ttulos infravalorados y de la adecuada evaluacin de su riesgo.

(Vase la hiptesis de mercado eficiente, ms adelante en este mismo captulo.)
Componentes del riesgo asistemtico

Quienes desean obtener recompensas por la exposicin al riesgo asistemtico o no

de mercado mediante el anlisis riguroso de ttulos individuales deben concentrarse
en los diversos componentes de dicho riesgo. Aunque se trata de componentes indudablemente interrelacionados y sujetos a la influencia de elementos de riesgo sistemtico, tales como los factores polticos, econmicos y sociales generales, puede ser
til clasificarlos de la forma siguiente:
El riesgo econmico es reflejo de los riesgos del entorno econmico general en el
.que acta la empresa, incluidos el riesgo econmico general (fluctuaciones en la
actividad empresarial), el riesgo del mercado de capitales (incluidos los cambios en
los tipos de inters) y el riesgo de poder adquisitivo, algunos aspectos del cual se
analizan en el Captulo 14.
El riesgo empresarial est relacionado con la omnipresente incertidumbre con
respecto a la capacidad de una empresa para obtener un rendimiento satisfactorio de
sus inversiones, as como con la multitud de factores de costes e ingresos que intervienen en la determinacin de ese rendimiento. Incluye los factores de competencia,
composicin de producto y capacidad de gestin (vanse los captulos 19-22).
El riesgo financiero tiene relacin fundamentalmente con la estructura de capital
y con la capacidad de una empresa para satisfacer los cargos y crditos fijos e
importantes. Estos factores de liquidez a corto plazo y solvencia a largo plazo se
analizan con detalle en los captulos 16, 17 y 18.
Vase el Captulo 3 para un anlisis del concepto de riesgo contable.
Quienes, como los defensores de la teora beta, suponen que todos los inversores
son contrarios al riesgo y buscan constantemente diversificar los riesgos 14 especficos
o asistemticos de un valor, exponindose, por tanto, slo al riesgo del mercado,
deben tener en cuenta tambin que las betas histricas de valores individuales han
demostrado ser bastante inestables y, en consecuencia, tales betas no parecen adecuadas para predecir futuras betas del mismo valor. As pues, aunque los conceptos y
teoras generales son ms fciles de aplicar a agregados de acciones que a acciones
individuales, al mismo tiempo son instrumentos mucho menos fiables y exactos para
la consecucin de resultados de inversin.
Otra cuestin, tal vez incluso ms dificultosa, es la aceptacin por los partidarios
de la teora beta de que la volatilidad pasada es, por s sola, una medida aceptable
de riesgo sin referencia al precio actual de un valor. No tiene ms riesgo un ttulo
que se vende significativamente por encima de su valor, determinado mediante algn
mtodo de anlisis fundamental, que un ttulo de igual volatilidad (beta) que se vende
14

Lo que a menudo se olvida es que quienes buscan constantemente diversificar el riesgo asistemtico
estn tambin diversificando constantemente las recompensas que la inversin en acciones ofrece a l o~
inversores ms agresivos.

Cap. 1

Objetivos del anlisis de estados financieros

15

significativamente por debajo de ese valor determinado fund amentalmente? Sabemos

que el pago de un precio excesivo por un valor de calidad estable puede constituir
tanta especulacin como invertir en los valores especulativos ms inmaduros.
Aunque los tericos del mercado no han resuelto todava la espinosa cuestin
anterior, s han estudiado el problema de cmo se valoran los ttulos en el mercado.
R ela cin entre medidas contables y de m ercado del riesgo

En un estudio dirigido por los profesores W. Beaver, P. Kettler y M. Scholes 15 se

descubri que las medidas contables del riesgo, tales como el porcentaje de beneficios
pagados como dividendo, los ratios de capitalizacin, la cobertura y el crecimiento
de los activos, se reflejan en medidas de riesgo del precio de mercado como las beta.
Los autores del estudio llegaron a la conclusin de que una estrategia de seleccin
y clasificacin de las carteras de acuerdo con medidas contables del riesgo es esencialmente equivalente a la estrategia de clasificar esas mismas carteras de acuerdo
con medidas del ries~o determinadas por el mercado.
Robert G. Bowman 6 ilustr una relacin terica entre riesgo sistemtico y apalancarniento de la firma y otras medidas contables del riesgo.
Barr Rosenberg 17 ha introducido el uso de las betas fundamentales (es decir, de
las que son bsicamente funcin de los fundamentos del cambio de una compaa,
como los beneficios, la estructura financiera, las tasas de crecimiento, etc.). La consecuencia ms importante es que los mismos determinantes econmicos (expresados
contablemente) que originan que unas acciones sean arriesgadas, originan tambin
que tengan un alto riesgo sistemtico (es decir, beta).
E l modelo de valoracin de activos inmovilizados

Sharpe 18 y Lintner 19 han extendido la teora de la cartera de valores a un modelo de

valoracin de activos inmovilizados (capital asset pricing model, CAPM) que pretende explicar cmo los precios de los activos estn determinados de forma que
proporcionan mayor rendimiento por el mayor riesgo. Este modelo se basa en la
hiptesis de que los in versares desean tener los valores en carteras que son eficientes,
en el sentido de que proporcionan un rendimiento mximo por un nivel dado de
riesgo. Adems, el modelo se obtuvo de acuerdo con las siguientes hiptesis simplificadoras:
15

The Association between Market Determined and Accounting Determined Risk Measures, Accounting
Review, octubre de 1970.
16
The Theoretical Relationshi p between Systematic Risk and Financia! (Accounting) Variables, Journal
of Finance, junio de 1979.
17
B. Rosenberg y J. Guy, Prediction of Beta from Investment Fundamentals, Financia/ Analysts Journal,
julio-agosto de 1976.
18
W. F. Sharpe, Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Conditions of Risk,
Joumal of Finance, septiembre de 1964, pgs. 425-442.
19
J. Lintner, The Valuation of Risky Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios
and Capital BudgetS, Review of Economics and Statistics, febrero de 1965. pgs. 13-37.

16

Parte 1

El anlisis de estados financieros y la estructura contable

l. Que existe un valor sin riesgo.

2. Que los inversores son capaces de tomar en prstamo o prestar importes ilimitados
a la tasa sin riesgo.
3. Que todos los inversores tienen idnticos horizontes de inversin y actan partiendo
de expectativas y predicciones idnticas.
Partiendo de estas hiptesis, se puede demostrar que cuando los mercados de capital
se encuentran e12_ un estado de equilibrio, la tasa de rendimiento prevista de un valor
individual, E ( R; ) est relacionada con su riesgo sistemtico p; de la forma lineal
siguiente:

- = E (Ro)
-

E ( R;)

+ [ E ( RM) - E (Ro) ]

p;

La formulacin anterior establece en esencia que, en condiciones de equilibrio, el

rendimient~ previsto de un valor es igual al rendimiento previsto de un valor sin
riesgo, E ( Ro), ms una prima p~r la asun~n de riesgo. Esta prima por riesgo se
compone de una constante, [E ( RM) -E (Ro ) ], que es la diferencia entre el rendimiento previsto por el mercado y el rendimiento de un valor sin riesgo (como un
bono del Estado a corto plazo) multiplicada por el riesgo sistemtico del valor p; (su
beta) como se analiz anteriormente.
As pues, el CAPM indica que el rendimiento previsto de cualquier activo inmovilizado concreto consta de dos componentes: (1) el rendimiento de un valor sin riesgo
y (2) una prima por el riesgo del activo concreto, calculada como se ha indicado
anteriormente. Por tanto, de acuerdo con este modelo, cada valor tiene un rendimiento
previsto que est relacionado con su riesgo. Ese riesgo se mide por los movimientos
sistemticos del valor con el mercado general y no se puede eliminar mediante
diversificacin de la cartera. Una consecuencia importante de ello es que slo la
asuncin de riesgo sistemtico (es decir, beta) es recompensada por el mercado,
mientras que la asuncin de riesgo asistemtico que podra eliminarse mediante
diversificacin no aporta rendimiento adicional.
Nos queda por considerar una hiptesis prxima que intenta describir una propiedad
diferente de los precios de los valores: la hiptesis de mercado eficiente.
La h iptesis de mercado eficiente

La hiptesis de mercado eficiente (efficient market hypothesis, EMH) trata de la

reaccin de los precios de mercado a datos financieros y de otro tipo. Tiene su origen
en la teora del paseo aleatorio, la cual establece bsicamente que, en cualquier punto
dado del tiempo, el tamao y la direccin del siguiente cambio de precio es aleatorio
en relacin con lo que se sabe sobre una inversin en ese momento dado. Derivacin
de esta hiptesis es lo que se conoce como forma dbil de la EMH, que establece
que los precios actuales reflejan plenamente la informacin derivada de series temporales de precios histricos. En su forma semifuerte, la EMH sostiene que los precios

Cap. 1

Objetivos del anlisis de estados financieros

17

reflejan plenamente toda la informacin dada a conocer pblicamente. 20 Por ltimo,

en su forma fuerte, la teora afirma que los precios reflejan toda la informacin,
incluida la que se considera informacin privilegiada.
La EMH se ha sometido, en todas sus formulaciones, a amplias comprobaciones
empricas, y gran parte de las pruebas afoyan aparentemente las formas dbil y
semifuerte de la teora. Lorie y Hamilton, 1 por ejemplo, presentan tres estudios en
apoyo de ]a forma semifuerte de la hiptesis que indican que:
l. Las modificaciones en el nmero de acciones no acompaadas de modificaciones
en el capital no garantizan beneficios inusuales para los inversores.
2. Las colocaciones en el mercado secundario hacen bajar el precio de mercado de
las acciones porque implican que estn vendiendo personas informadas.
3. Los aumentos inusuales de beneficios se anticipan en el precio de las acciones
antes de que se publiquen los beneficios de la compaa para el ejercicio.22
Ninguno de estos hallazgos choca, por cierto, con las intuiciones de analistas experimentados y participantes en mercados maduros.
La investigacin desarrollada en apoyo de la EMH por parte de estudiosos de la
contabilidad sobre el efecto de los cambios contables en los precios de las acciones
ha demostrado que, a efectos contables, el paso de la amortizacin acelerada a la
3
lineal no tiene consecuencias significativas sobre el precio de las acciones? En otro
estudio se observ que el mercado de valores pasaba por alto los efectos sobre el
beneficio de los cambios en procedimientos contables como los relacionados con las
4
existencias, la amortizacin, el reconocimiento de ingresos y otros?
Consec uencias para el anlisis de estados financieros

La EMH depende casi por completo de la hiptesis de que analistas competentes y

bien informados, utilizando herramientas de anlisis como las descritas en este libro,
se esforzarn constantemente por evaluar el flujo siempre cambiante de informacin
nueva que llega al mercado, y por actuar en consecuencia. Pero incluso los defensores
de la teora afirman que, puesto que todo lo que se sabe queda ya reflejado instant20 Para una completa exposicin de esta hiptesis, vase E.

F. Fama, Efficient Capital Markets: A Review

of Theory and Empirical Work, Journal of Finance, mayo de 1970, pgs. 383-417.
21
J. H. Lorie y M. T. H amilton, The Stock Market: Theories and Evidence (Homewood,lllinois., Richard
D. lrwin, 1973).
22
Vase, por ejemplo, R. Ball y P. Brown. An Empirical Evaluation of Accounting Numbers, Journal
of Accounting Research, otoo de 1968, pgs. 159-178; y W. Beaver, The Informational Content of Annual
Earnings Announcements, Emprica/ Research in Accounting: Selecced Srudies, 1968, University of Chicago, Graduate School of Business, 1969, pgs. 48-53.
23
T. R. Archibald, Stock Market Reaction to the Depreciation Switch-Back, The Accounting Review ,
enero de 1972, pgs. 22-30.
24
R. Kaplan y R. Roll, Accounting Changes and Stock Prices, The Financia/ Analysts Joumal,
enero-febrero de 1973, pgs. 48-53; tambin R. Ball, Changes in Accounting Techniques and Stock Prices,
Empirical Research in Accounting: Selecred Studies, 1972 (Chicago, Institute of Professional Accounting,
Graduate School of Business, University of Chicago, 1974), pgs. 1-38.

18

Parte I

El anlisis de estados financieros y la estructura contable

tneamente en los precios de mercado, es imposible cualquier intento de conseguir

una ventaja continuada mediante el anlisis riguroso de estados financieros. Como
sealaron H . Lorie y M. T. Hamilton: La consecuencia ms general de la hiptesis
de mercado eficiente es que la mayor parte del anlisis de valores es incompleto y
carece de valor desde el punto de vista lgico. 25
Esta posicin ofrece una paradoja no explicada ni resuelta. Se supone que millares
de analistas inteligentes son capaces de mantener la eficiencia de nuestro mercado
de valores con su esfuerzo, pero c;:arecen de inteligencia suficiente para comprender
que sus esfuerzos no pueden reportar ventaja individual alguna. Por otra parte, si de
repente se dieran cuenta de que sus esfuerzos no tienen recompensa, el mercado
dejara de ser eficiente.
Hay una serie de factores que pueden explicar esta paradoja. El primero es el hecho
de que toda la EMH se levanta sobre pruebas basadas en la evaluacin del compor26
tamiento de un agregado, y no de inversores individuales. Al concentrarse en el
comportamiento agregado o a macroescala, no slo se destacan los resultados y
rendimientos medios, sino que adems se olvidan y enmascaran los resultados obtenidos por la capacidad, el trabajo y el ingenio individuales, as como por la mayor
27
velocidad de respuesta a la informacin que se hace pblica.
Pocos dudarn de que la informacin importante se propaga rpidamente. Despus
de todo, lo que est en juego es suficiente para hacer que la propagacin sea rpida.
Tampoco es sorprendente que los mercados de valores procesen informacin a gran
velocidad. En realidad, y utilizando el mismo tipo de razonamiento deductivo empleado por los defensores del mercado eficiente, podramos llegar a la conclusin de
que la velocidad y eficiencia del trabajo en el mercado prueban que los participantes
que las hacen posibles estn motivados por recompensas sustanciales.
El razonamiento en el que se basa la supuesta consecuencia de la EMH sobre la
utilidad del anlisis de valores no da cuenta de la diferencia esencial que existe entre
la informacin y su adecuada interpretacin. Aun cuando toda li informacin disponible sobre un ttulo en un punto dado del tiempo recaiga sobre su precio, ese precio
puede no reflejar su valor. Puede estar infravalorado o sobrevalorado, dependiendo
del grado en el que haya habido una interpretacin o evaluacin incorrecta de la
informacin disponible por parte de aquellos cuyas acciones determinan el precio de
mercado en un momento dado. La eficiencia de mercado depende no slo de la
disponibilidad de informacin, sino tambin de su correcta interpretacin.
25

Lorie y Hamilton, The Stock Market, pg. 100.

R. J. Chambers lo expuso muy claramente: <<Es muy difcil escapar a la conclusin de que toda la
empresa del anlisis agregado del mercado con el objetivo de resolver cuestiones relacionadas con la calidad
de la informacin contable est equivocada. Los hombres nunca han avanzado en su conocimiento limitado
de cualquier tema prestando atencin nicamente a lo que ocurre en conjunto o en promedio. Stock Market
Prices and Accounting Research, Abacus, junio de 1974, pgs. 39-54.
27
Las pruebas sobre la obtencin de resultados superiores de inversin por individuos no son materia
de informacin pblica y, por tanto, no son fciles de conseguir. Pero hay pruebas de la obtencin de
resultados superiores de inversin por parte de los administradores de carteras; ejemplo de ello es la lista
anual que publica la revista Forbes con los mejores resultados continuados obtenidos por compaas de
inversin. Semejante superioridad de resultados a largo plazo no puede explicarse por un capricho estadstico.
26

Cap. 1

Objetivos del anlisis de estados financieros

19

El trabajo de anlisis de estados financieros es complejo y exigente. El espectro de

usuarios de los estados financieros abarca desde el analista institucional que se concentra en slo unas pocas compaas de un sector, hasta el ingenuo cazador de
rumores. Todos actan sobre la informacin financiera, pero ciertamente no con la
misma perspicacia y competencia. 28
La evaluacin competente de la nueva informacin que llega al mercado exige
poseer una base previa de conocimientos, un mosaico de informacin en el que encajar
el nuevo elemento, como parte de un eslabn en una cadena de informacin analtica,
para poder realizar la evaluacin e interpretacin. Slo unos pocos cuentan con la
capacidad y preparacin necesarias para dedicar esfuerzos y recursos a producir esos
mosaicos de informacin, y es natural que cosechen las recompensas por ser capaces
de actuar con competencia y confianza sobre la nueva informacin recibida. Esta
ventaja temporal es de gran importancia en el mercado. As pues, el movimiento de
la nueva informacin y su correcta interpretacin se desarrolla desde los segmentos
bien informados y preparados del mercado hacia segmentos menos informados y que
absorben ms lentamente. Ello explica que la distribucin de la nueva informacin
sea gradual en lugar de inmediata.
Los enormes recursos que hay que dedicar para un anlisis competente de los ttulos
de participacin ha dado lugar a que algunos segmentos de los mercados de valores
sean ms eficientes que otros. As, el mercado para las acciones de las mayores
empresas es ms eficiente porque son muchos ms los analistas que siguen esos
valores y a los que les compensa hacerlo, que los que siguen los valores de compaas
ms pequeas y menos conocidas. Los defensores de la EMH caen en el error de
hacer generalizaciones. En su informe anual de 1988 a los accionistas de Berkshire
Hathaway, el presidente y afamado inversor Warren Buffet expresaba su sorpresa
porque a la EMH se adhirieran no slo instancias acadmicas, sino tambin muchos
profesionales de la inversin. En opinin de Buffet, ello se debe a que, a partir de la
observacin correcta de que el mercado es frecuentemente eficiente, llegaron a la
conclusin incorrecta de que es siempre eficiente. En palabras de Buffet, la diferencia
entre estas proposiciones es abismal.
Buffet cita su experiencia personal para refutar la validez de la EMH. La experiencia
continuada de 63 aos de Graham Newman Corporation, Buffet Partnership y Berkshire Hathaway dio lugar a rendimientos anuales no apalancados del 20 por 100,
mientras que en el mismo periodo el mercado general ofreci rendimientos inferiores
al 1O por 1OO. En los ltimos tiempos se siguen acumulando pruebas que ponen en
cuestin la validez de la EMH. La importante cada que tuvo lugar en un solo da de
octubre de 1987 en el precio de las acciones (del 23 por 100) suscita la cuestin de
si los precios, tanto de apertura como de cierre, de ese da podran representar niveles
de mercado valorados eficientemente. La disputada absorcin de N abisco en 1988
plantea otra difcil pregunta a los partidarios de la eficiencia de mercado. Cmo es
28

B. Graham afirm: Niego categricamente que, porque el mercado tenga toda la informacin que necesita
para establecer un precio correcto, los precios que realmente registra sean de hecho correctOS, en C. D . Ellis.
Ben Graham: Ideas as Momentos, Financia/ Analysts Journal, julio-agosto de 1982, pg. 47.

20

Parte I

El anlisis de estados financieros y la estructura contable

posible que las acciones de una compaa valoradas en 55 dlares por accin en el
mercado de subasta, valieran 75 dlares para el equipo directivo y 109 dlares para
el grupo que compr la empresa?
La funcin y el propsito del anlisis de ttulos de participacin los interpretan de
manera mucho ms restrictiva quienes juzgan su utilidad en un mercado eficiente?9
Si bien la bsqueda de ttulos infravalorados y sobrevalorados es una funcin importante del anlisis de valores, nunca se insistir demasiado en la importancia de evaluar
el riesgo y evitar las prdidas, dentro del marco general de toma de decisiones sobre
inversin. As pues, la prevencin de errores graves de inversin es, al menos, un
factor tan importante en el xito general de la inversin como lo es el descubrimiento
de ttulos infravalorados. Con todo, el examen del CAPM y la teora beta realizado
anteriormente en nuestra exposicin puede explicar por qu los partidarios de estos
macromodelos de los mercados de valores descuidan tan importante funcin del
anlisis. Para algunos es premisa bsica de dichas teoras que el anlisis del riesgo
asistemtico no merece la pena, porque la asuncin de ese riesgo no es recompensada
por el mercado. Sostienen que tales riesgos deben diversificarse y que el administrador
de una cartera debe buscar recompensas nicamente en el riesgo de mercado o
sistemtico. 30
Nuestra premisa bsica es que se consiguen resultados de inversin mediante el
cuidadoso estudio y anlisis de empresas individuales, y no centrndose exclusivamente en los agregados de mercado. Nuestro planteamiento en esta rea consiste en
destacar el valor del anlisis fundamental de inversiones, no slo como medio para
mantener la eficiencia de nuestros mercados de valores y la racionalidad y fortaleza
de nuestros mercados de capital, sino tambin como medio a travs del cual los
inversores que han obtenido informacin pueden aplicar sus conocimientos, esfuerzo
e ingenio al anlisis de la misma. 31 A tales inversores, los frutos del anlisis y la
investigacin fundamental, mucho antes de convertirse en bienes pblicos, les
proporcionarn recompensas adecuadas. Sin embargo, estas recompensas no sern
perceptibles en los resultados de los inversores agregados para abarcar importantes
segmentos de mercado, como los fo ndos de inversin mobiliaria. Por el contrario,
sern tan individuales como los esfuerzos que han sido necesarios para producirlas.
El papel del anlisis de estados financieros en el proceso de toma de decisiones
que conduzcan a la compra, venta o retencin de ttulos de participacin ha estado
siempre sujeto a controversia y debate. En pocas de gran actividad de mercado
especulativo, los factores fundamentales pierden inevitablemente importancia relativa
frente a los psicolgicos y tcnicos en el proceso general de evaluacin y valoracin
29

Para un anlisis ms amplio de estos problemas, vase el artculo del autor In Defense of Fundamental
Investment Analysis, Financia/ Analysts Journal, enero-febrero de 1975, pgs. 57-61.
30
Una prctica de inversin basada en el desencanto de los partidarios del mercado eficiente con los
resultados de la inversin es el fondo indicador. Se disea simplemente una cartera indicadora que copia la
composicin del ndice de un mercado, hasta el punto de que reproduce Jos resultados del mercado. Este
planteamiento supone un sustitutivo mecnico para el anlisis y el buen criterio, y no proporcionar satisfacciones a largo plazo a sus seguidores.
31
No estamos tratando ahora del valor de este anlisis para otros fines, como la evaluacin de crdito.

Cap. 1

Objetivos del anlisis de estados financieros

21

de ttulos. El hecho de que estos factores fundamentales, basados como estn en un

anlisis concreto de elementos mensurables, puedan conducir a decisiones ms acertadas y evitar errores graves de criterio, no impide en todos los casos su abandono
en favor de las decisiones rpidas que se producen en pocas de frenes especulativo.
Sin embargo, el retorno definitivo de tiempos ms sobrios tras los periodos de especulacin, y las inevitables correcciones de los excesos especulativos, traen siempre
consigo un redescubrimiento de las virtudes del anlisis financiero profundo como
procedimiento acertado y necesario. En medio de las secuelas del mercado a la baja
de 1969-1970, David L. Babson instaba a un retorno de ese tipo, afirmando:
Lo que todos debemos hacer ahora es poner manos a la obra y volver a hacer aquello por
lo que se nos paga: seguir de cerca las tendencias de compaas y sectores, desmenuzar
realmente los balances y analizar las prcticas contables; y tal vez unos futuros Jim Lings,
Delbert Colemans y Cortes Randells no dejarn de nuevo en ridculo a muchas de las firmas
prestigiosas de nuestro sector.32

El colapso en los valores de los ttulos de comienzos de los 70 no fue, por supuesto,
el primer acontecimiento de ese tipo que estuvo precedido por un amplio y temerario
descuido de los fundamentos. Es curioso que cada nueva generacin de analistas
tenga que volver a aprender las lecciones que tan caras pagaron sus predecesores. A.
P. Richardson, en un artculo titulado The 1929 Stock Market Collapse, publicado
en el Journal of Accountancy de diciembre de 1929, destacaba este fenmeno recurrente del abandono de los hechos y la razn por el mundo de la fantasa y las
ilusiones:
Lo sorprendente del declive y la cada del mercado de valores a finales de octubre y
comienzos de noviembre no fue el hecho del descenso en s mismo, sino la consternacin
totalmente irracional que mostr el pblico dentro y fuera de Wall Street. No hubo nada en
el curso de las acontecimientos que diferenciara esta bajada de las muchas que la haban
precedido. Mes tras mes, e incluso ao tras ao, los precios de mercado de los valores
haban alcanzado cotas aun ms altas. Ahora como entonces se oan lamentos y advertencias,
pero la gente no prestaba atencin. Se operaba pensando en futuros lejanos. Lo que ganara
una compaa cuando la siguiente generacin llegara a la madurez era la medida del valor
actual de sus acciones. En muchos casos se seleccionaban, de manera fortuita o con la ayuda
de esmulos artificiales, compaas cuyas operaciones no haban producido todava ni un
penique de beneficio, como una especie de Eldorado del prximo viaje; y hombres y mujeres
por lo dems cuerdos compraban ansiosamente derechos de propiedad en especulaciones
aisladas cuyos rendimientos estaban en el aire. No se consideraba suficiente mirar hacia
delante a lo que era visible. Lo invisible era la mercanca reina. Acciones buenas, acciones
malas y acciones ni buenas ni malas sino completamente del futuro, todas subieron casi con
la misma facilidad, hasta que al final se vendieron a precios en los que aparentemente no
tenan influencia alguna los tipos de dividendo o los beneficios de las compaas emisoras.

32

The Stock Market's Collapse and Constructive Aftermath, The Commercial and Financia/ Chronicle,
4 de junio de 1970.

22

Parte 1

El anlisis de estados financieros y la estructura contable

El mercado al alza que se inici a comienzos de los 80 demostr nuevamente que la

historia financiera se repite porque olvida las lecciones del pasado. Tal como lo
expres el profesor J. K. Galbraith, todo lo que se necesita para ser un genio en Wall
Street es un mercado al alza y mala memoria. As pues, en la medida en que las
fuerzas que motivan la compra y la venta de valores son factores fundamentales
mensurables que afectan a las empresas emisoras de ttulos, el anlisis de estados
financieros desempea un papel importante en el proceso de decisin sobre inversiones. Sin embargo, una vez que prevalece la dinmica de la especulacin, las consideraciones racionales comienzan a relegarse a un segundo plano. A medida que se
impone la euforia de los precios en aumento, el componente especulativo de la
estructura de precios adquiere ms y ms tamao. Ya no es cuestin de si ese componente especulativo, que carece de base en un anlisis racional, va a caer, sino
nicamente de cundo va a producirse su cada. El crac del mercado de valores de
octubre de 1987 demostr, una vez ms, que cuando la rentabilidad de las acciones
alcanza mnimos histricos y los ratios precio-beneficio escalan cimas poco razonables, la cada del componente especulativo puede producirse de repente y a una
velocidad espectacular. Puesto que no responde a nada mensurable o susceptible de
anlisis de valor, puede hundirse por un mero cambio de sentimientos. Por tanto, el
componente especulativo no se puede analizar mediante los planteamientos descritos
en este libro.
El anlisis de estados financieros, si bien no proporciona respuestas a todos los
problemas del anlisis de valores, al menos mantiene al responsable de la toma de
decisiones en contacto con las realidades subyacentes de la empresa que se est
investigando. Impone la disciplina de comparar los resultados ya obtenidos con las
promesas de largo alcance hechas para el futu ro. Como mnimo, representa una
salvaguarda contra la repeticin de los lamentables errores de criterio que cometen
una y otra vez los inversores en momentos de euforia especulativa.
En este apartado hemos examinado las necesidades de informacin de los inversores
en acciones. No toda esa informacin se puede obtener mediante el anlisis de estados
financieros, ni es siempre la informacin as obtenida la ms importante en la determjnacin de los valores de los ttulos. Sin embargo, el lector debe saber ya que
cualquier planteamiento racional y sistemtico de la valoracin de acciones ordinarias
entraa el uso de datos cuantificados que son, en su mayor parte, producto final del
anlisis, la evaluacin y la interpretacin de estados financieros.
Obj etivos de la direccin

El inters de la direccin en la situacin financiera, rentabilidad y progreso de una

empresa es muy amplio y generalizado. La direccin cuenta con una serie de mtodos,
herramientas y tcnicas a su disposicin para mantenerse al tanto de la situacin
siempre cambiante de la empresa y controlarla. El anlisis de datos financieros es
uno de los ms importantes de tales mtodos.
La direccin puede llevar a cabo el anlisis de datos financieros de forma continuada, ya que su acceso a los registros internos, contables y de otro tipo, es ilimitado.

Cap. 1

Objetivos del anlisis-de estados financieros

23

Dicho anlisis abarca cambios en ratios, tendencias y otras relaciones significativas.

El anlisis de ratios, cambios y tendencias se basa en una vigilancia inteligente, alerta
y sistemtica de relaciones importantes en una situacin empresarial, y en la oportuna
deteccin e interpretacin de reas problemticas mediante un anlisis de los cambios
que se producen.
El objetivo primario de la direccin al utilizar las herramientas de anlisis descritas
en este libro es ejercer control sobre la empresa y verla de la misma forma que la
ven importantes agentes ajenos a ella, como los otorgantes de crdito y los inversores.
Para el cambio de ratios y el anlisis de tendencias se hacen uso de las numerosas
e inevitables relaciones e interrelaciones entre variables que tienen lugar en cualquier
situacin empresarial. Una vigilancia constante de la dimen sin y amplitud del cambio
en estas interrelaciones proporciona valiosas claves sobre cambios importantes en las
condiciones financieras y de explotacin existentes. Reconocer tales cambios y actuar
oportunamente para frenar tendencias desfavorables constituye la esencia del control.
La direccin obtiene una serie de ventajas importantes de un seguimiento sistemtico de los datos financieros y las relaciones bsicas que muestran:
l. Est admitido que no hay hechos aislados en una situacin empresarial, sino que
todo hecho representa una causa o un efecto en una cadena de la que slo es un
eslabn. Con este planteamiento se aspira a descubrir si un hecho o relacin dada
es causa o efecto de una situacin existente.
2. Se admite que no se debe actuar a partir de un hecho aislado, sino que, examinando
una serie de cambios relacionados, hay que determinar las causas esenciales del
hecho. As pues, no se puede juzgar si un hecho es positivo o negativo hasta haberlo
relacionado adecuadamente con otros factores que tienen conexin con l.
3 Este seguimiento impide que la direccin se pierda en un laberinto de hechos y
cifras, compuesto en una situacin empresarial tpica por una gran variedad de
factores de diversas magnitudes, velocidades de cambio y grados de impacto. Por
el contrario, permite organizar los datos y relacionarlos con un modelo obtenido
de la experiencia anterior y de estndares externos.
4. Un seguimiento de este tipo exige una accin oportuna y eficaz a medida que se
produce la situacin, y no un anlisis post mortem de causas y efectos.
O bjetivos de los analistas de adquisiciones y fusio nes

La valoracin de una compaa en su totalidad, destinada a la compra de una empresa

en funcionamiento o a la evaluacin de una fusin de dos o ms firmas, supone un
intento de determinar valores econmicos, el valor relativo de las entidades objeto
de la fusin, y los puntos fuertes y dbiles relativos de negociacin para las partes
que intervienen. El anlisis de estados financieros en una valiosa tcnica para la
determinacin del valor econmico, y para la evaluacin de la compatibilidad financiera y operativa de posibles candidatas a la fusin.
Los objetivos del analista de adquisiciones y fusiones son, en muchos aspectos,
similares a los del inversor en acciones, salvo porque el anlisis de la adquisicin de

24

Parte 1

El anlisis de estados financieros y la estructura contable

una empresa completa debe ser ms profundo e insistir en la valoracin del activo,
incluidos intangibles como el fondo de comercio, y el pasivo que forma parte del
plan de adquisicin o fusin.
Obje tivos de los a uditores

El producto final de la auditora financiera es un dictamen sobre la razonabilidad de

presentacin de los estados financieros que explican la situacin financiera y los
resultados de las operaciones de una empresa. Uno de los objetivos bsicos del
proceso de auditora es obtener la mxima garanta posible sobre la ausencia de errores e irregularidades, intencionados o no, que, en caso de no detectarse, podran afectar materialmente a la razonabilidad de presentacin de los resmenes financieros o
a su conformidad con los principios de contabilidad generalmente aceptados (PCGA).
El anlisis de estados financieros y el anlisis de cambios en ratios y de tendencias
constituyen un importante grupo de herramientas de auditora, capaces de complementar sensiblemente otras tcnicas, como las pruebas de procedimiento y valida33
cin. Ello es as porque los errores e irregularidades, de ser significativos y con
independencia de su origen, pueden afectar a las diversas relaciones financieras
operativas y estructurales; y la deteccin y el anlisis de tales cambios pueden conducir a la deteccin de errores e irregularidades. Adems, el proceso de anlisis
financiero exige al auditor, y le comunica, el tipo de conocimiento y comprensin de
la empresa auditada que indica la forma ms relevante de prueba necesaria en su
trabajo de auditora.
La aplicacin del anlisis de estados financieros como parte del programa de auditora debe emprenderse desde el comienzo de sta, puesto que dicho anlisis suele
poner de manifiesto las reas de mayor cambio y vulnerabilidad, reas a las cuales
prestar especial atencin el auditor. Al final de la auditora, estas herramientas
suponen una comprobacin general de la razonabilidad de los estados financieros en
su conjunto. 34
O bjetivos de otros gr upos inter esa dos

El anlisis de estados financieros puede servir a las necesidades de muchos otros

grupos de usuarios. As, el Interna! Revenue Service puede aplicar herramientas y
tcnicas del anlisis de estados financieros a la auditora de las declaraciones fiscales
y la comprobacin de la razonabilidad de los importes declarados. 35 Diversos organis33
En 1978 la profesin contable reconoci formalmente la importancia de los planteamientos analticos
de auditora con la publicacin del Sratement of Auditing Standards No. 23, Analytical Rcview Procedures.
34
Para un anlisis ms detallado de este tema, vase Leopold A. Bemstein, Analytical Auditing, en
Handbook for Auditors, James A. Cashin, ed. (Nueva York, McGraw-Hill, 1986).
35
Entre las reas susceptibles de anlisis figuran cuestiones como las referidas a si (1) el beneficio que
se declara es suficiente para respaldar las exenciones o gastos declarados, (2) el margen de beneficio declarado
est en lnea con el normal para ese tipo de empresa, (3) el beneficio declarado es inferior al que se puede
obtener depositando el dinero en un banco, y (4) los cambios del activo neto apoyan los impones de beneficio
. declarados.

Cap. 1

Objetivos del anlisis de estados financieros

25

mos oficiales de control utilizan dichas tcnicas en el ejercicio de sus funciones de

supervisin y determinacin de tasas.
Los sindicatos pueden utilizar las tcnicas de anlisis de estados financieros para
evaluar ]as declaraciones financieras de empresas con las que mantienen una negociacin colectiva. Los abogados pueden emplear esas tcnicas en el curso de su trabajo
de investigacin y jurdico, mientras que quienes se dedican a la investigacin econmica las encontrarn de gran utilidad.
De la misma forma, los clientes pueden usar estos planteamientos para determinar
la rentabilidad (capacidad de permanencia) de sus proveedores, los rendimientos que
obtienen del capital y otros factores que les ataen.

PLAN DEL LIBRO

En la primera parte de este libro (captulos 1 a 4) se examinan los objetivos del
anlisis de estados financieros y los objetivos de la contabilidad fi nanciera, as como
las relaciones entre uno y otra. El Captulo 4 ofrece una primera visin de conjunto
de algunas de las principales herramientas y tcnicas utilizadas en el anlisis de
estados financieros .
La segunda parte est dedicada al modelo contable, con especial nfasis en las
consecuencias que tiene la diversidad de normas y procedimientos contables sobre el
anlisis de estados financieros. Se examinan asimismo las herramientas y tcnicas
que puede utilizar el analista para reconstruir, a partir de los muy resumidos estados
financieros y las notas que los acompaan, las transacciones y hechos que forman la
realidad subyacente de la empresa.
En la tercera parte se examinan en profundidad las principales reas de inters en
el anlisis de estados financieros, los ajustes analticos que se deben aplicar, y las
principales herramientas y tcnicas que se utilizan. El Captulo 23 se cierra con un
ejemplo de anlisis exhaustivo de estados financieros.

CON CLUSIN
En este captulo se han examinado los puntos de vista y los objetivos de una serie
de usuarios importantes de estados financieros. Esta diversidad de obj etivos determina
qu aspectos del anlisis de estados financieros son relevantes para el proceso de
toma de decisiones de un usuario concreto. En los captulos siguientes examinaremos
primero las relaciones entre el anlisis de estados financieros y la estructura contable,
as como las herramientas y tcnicas del anlisis de estads financieros en general.
Ello ir seguido, en la Parte III, de un examen de las misiones u objetivos principales
del anlisis financiero y de los medios a travs de los cuales pueden hacerse realidad.

26

Parte 1

El anlisis de estados financieros y la estructura contable

CUESTIONARIO
l. Describir algunos de los usos analticos a los que puede destinarse el anlisis de estados
financieros.
2. Por qu figuran las necesidades de informacin de los inversores en acciones entre las
ms exigentes de todas las de los usuarios de estados financieros?
3. Por qu es la medicin y evaluacin de la capacidad para generar beneficios el elemento
fundamental en la evaluacin de los ttulos de participacin?
4. Cul es la diferencia esencial entre un modelo de valoracin de obligaciones basado en
el valor presente de futuras entradas y un modelo de valoracin de acciones basado en el
mismo principio?
5. Explicar la diferencia entre riesgo sistemtico y riesgo asistemtico, y comentar los diversos
componentes del segundo.
6. Comentar el modelo de valoracin de activos inmovilizados (CAPM) y explicar cmo trata
el problema de la valoracin de ttulos por el mercado.
7. Explicar cmo trata la hiptesis de mercado eficiente (EMH) la reaccin de los precios de
mercado a datos financieros y de otro tipo.
8. Explicar el concepto de interrelacin entre riesgo y rendimiento, y su importancia en la
construccin de una cartera.
9. Comentar las consecuencias que tienen el CAPM y la EMH para el anlisis de estados
financieros.
10. Por qu depende la fiabi lidad y validez de cualquier mtodo de valoracin de acciones,
por completo y sofisticado que sea, de la realizacin previa de un anlisis de estados
financieros de calidad?
11. Identificar claramente tres factores distintos que tengan influencia significativa sobre el
ratio precio-beneficio de unas acciones.
12. Cules son las diferencias de punto de vista entre los prestamistas y los inversores en
acciones? Cmo se expresan esas diferencias en la forma de analizar estados financieros
y en los objetivos de cada grupo?
13. a.Sealar los riesgos principales inherentes a las acciones preferentes como instrumento de
inversin, en relacin con los bonos u otras obligaciones de crdito de la misma compaa.
!Comentar las influencias de las tendencias estadounidenses o canadienses en tributacin de
beneficios sobre los rendimientos y riesgos inherentes a las acciones preferentes.
<' Qu condiciones deben incluirse en una emisin de acciones preferentes para compensar
su subordinacin a la deuda y su relacin con las acciones ordinarias?
14. Qu usos puede hacer la direccin de una empresa del anlisis de estados financieros?
15. Qu utilidad puede tener el anlisis de estados financieros para la auditora de una
empresa?