Compilado Cursillo 2013 Parte I

CURSILLO
PROBLEMTICAS MACROECONMICAS
CONTEMPORNEAS EN AMRICA LATINA
Ctedra: Economa Poltica
Escuela de Historia
FFyH-UNC
PROGRAMA
UNIDAD 1
Introduccin a la macroeconoma
Visin general del anlisis macroeconmico
Universidad Nacional de Crdoba

Facultad de Filosofa y Humanidades
Escuela de Historia
Ao lectivo 2013 - Segundo cuatrimestre
CURSILLO
PROBLEMTICAS MACROECONMICAS CONTEMPORNEAS EN AMRICA LATINA
Ctedra: Economa Poltica
Docente: Karina L. Tomatis
Adscriptos: Prof. Erika Schuster, Lic. Sergio Saiz Bonzano
Ayudantes alumnos: Federico Reche, Julieta Almada, Ivana Fantin, Mara Cristina Corti Uriburu, Marina
Giraudo, Fernanda Vassallo.
FUNDAMENTACIN
Este cursillo se propone como una instancia de profundizacin de ciertos contenidos trabajados en la materia
Economa Poltica abordando el rea de estudio de la macroeconoma.
Partiendo de un enfoque macroeconmico, del comportamiento del sistema econmico como un conjunto
interrelacionado de fenmenos, del comportamiento agregado de la economa, sus tendencias y cambios
globales, nos centraremos en el estudio de las problemticas econmicas contemporneas en Amrica Latina.
Nos interesa poner en discusin las formas de abordar la economa desde sus fenmenos macro,
comprendiendo cmo diferentes perspectivas contribuyen a su estudio, pudiendo diferenciar entre enfoques
heterodoxos con raigambre neoclsica y aquellas perspectivas que recuperan los debates clsicos sobre la
teora del valor. Aqu es importante poner en tensin una simple separacin entre micro y macroeconoma que
se considera por el problema a abordar y las variables analizadas, sin correrse del cuerpo terico neoclsico.
En una primera instancia se trabajarn los principales conceptos tericos y los instrumentos analticos bsicos
de la macroeconoma. Se identificarn las variables econmicas agregadas claves (el producto, oferta y
demanda agregada, tipo de cambio, balanza de pagos, oferta monetaria, tasa de inters, nivel de empleo y
desempleo, inflacin, etc.), para luego reconocer las principales perspectivas tericas que asumen el estudio de
la macroeconoma y diferenciar las visiones ortodoxas del pensamiento heterodoxo.
Luego, considerando los debates que han atravesado las discusiones en la economa y las ciencias sociales en
Amrica Latina desde mediados del siglo XX, nos ocuparemos del estudio de las problemticas
macroeconmicas contemporneas. Aqu toman relevancia los ciclos econmicos, la estructura productiva y el
mercado de trabajo, los problemas distributivos y la inflacin. Desde abordajes heterodoxos reflexionaremos
en torno a las particularidades de dichos problemas para Amrica Latina y las contribuciones del pensamiento
latinoamericano.
OBJETIVOS
Al finalizar el cursillo se espera que los alumnos puedan:
Identificar y analizar los elementos fundamentales del anlisis macroeconmico y reconocer los principales
problemas abordados.
Reconocer las distintas perspectivas tericas que abordan los estudios macroeconmicos y los principales
aportes del pensamiento latinoamericano.
Analizar desde una lectura crtica y sistemtica los estudios sobre los problemas macroeconmicos
contemporneos en Amrica Latina y en Argentina.
CONTENIDOS
Unidad 1: Introduccin a la macroeconoma. Visin general del anlisis macroeconmico.

Elementos fundamentales del anlisis macroeconmico. El sistema econmico y los sectores econmicos:
sector externo, sector pblico y sector monetario y financiero. Demanda y Oferta agregada. Polticas fiscales y
monetarias en economas cerradas y economas abiertas. El multiplicador keynesiano. El modelo IS-LM.
Principales variables econmicas: producto, oferta y demanda agregada, tipo de cambio, balanza de pagos,
oferta monetaria, tasa de inters, empleo y desempleo, inflacin.
Bibliografa obligatoria
Barros de Castro, Antonio y Lessa, Carlos (1969) Introduccin a la economa. Enfoque estructuralista. Siglo XXI
Editores, Mxico.
Damill, Mario (2004) Macroeconoma y poltica econmica en la Argentina: una visin panormica del anlisis
macroeconmico, Parte I y III. CEDES, Buenos Aires. Disponible en:
http://www.econ.uba.ar/www/departamentos/economia/plan97/macro1/Damil2/curso_damill_golberg_5/ind
ex2.htm
Damill, Mario (2008) Polticas macroeconmicas en economas abiertas, Parte I y II. CEDES, Buenos Aires.
Disponible en:
http://www.econ.uba.ar/www/departamentos/economia/plan97/macro1/Damil2/curso_damill_golberg_5/ind
ex2.htm
Sach, Jeffrey y Larrain B., Felipe (1994) Macroeconoma en la economa global (primera edicin). Prentice Hall
Hispanoamericana, Mxico. Cap 1, 2, 3, 12, 13 y 14
Bibliografa complementaria
Albrieu, Ramiro (2004) III. El debate Keynes y los clsicos: intervencin o laissez faire?. Notas de ctedra
materia Macroeconoma I, FCE-UBA, mimeo.
Albrieu, Ramiro y Grinberg, Federico (2004) IV. El modelo IS-LM. Notas de ctedra materia Macroeconoma I,
FCE-UBA, mimeo.
Blanchard, Oliver y Perz Enrri, Daniel (2000) Macroeconoma. Teora y poltica econmica con aplicaciones en
Amrica Latina. Prentice Hall, Buenos Aires. Cap. 1 a 6 y 11 a 13.
Salvatore, Nicols (2006) Nota de ctedra N3: Marco de consistencia macroeconmico. Ctedra
Macroeconoma
I,
FCE,
Universidad
de
Buenos
Aires.
Disponible
en:
http://www.econ.uba.ar/www/departamentos/economia/plan97/macro1/Damil2/material/UBA_Macro_Nota
_3.pdf
Unidad 2: El largo plazo y los ciclos econmicos.

Las variables macroeconmicas y los ciclos econmicos. Tendencia del ciclo. Las interpretaciones sobre el
crecimiento y los ciclos econmicos: enfoque impulso-propagacin, keynesianismo y nuevas teoras desde las
visiones clsicas y crticas. El estructuralismo latinoamericano: la visin ciclos del deterioro de los trminos de
intercambio.
Salvatore, Nicols (2006) Nota de ctedra N1: Ciclos econmicos. Ctedra Macroeconoma I, FCE,
Universidad de Buenos Aires. Disponible en:
http://www.econ.uba.ar/www/departamentos/economia/plan97/macro1/Damil2/material/UBA_Macro_Nota
_1.pdf
Hispanoamericana, Mxico. Cap 17
Feiwel, George (1981) Michael Kalecki: Contribuciones a la teora de la poltica econmica. Fondo de Cultura
Econmica, Mxico. Cap V y VI
Shaikh, Anwar (2006) Valor, acumulacin y crisis: ensayos de economa poltica. Ediciones RyR, Buenos Aires.
Cap 5
Rodriguez, Octavio (1980) La teora del subdesarrollo de la Cepal. Siglo XXI Editores, Mxico. Cap. II: La teora
del deterioro de los trminos de intercambio.
Keynes, John Maynard [1943](2009) Teora general de la ocupacin, el inters y el dinero. Fondo de Cultura
Econmica, Argentina. Cap. 22
Sunkel, Osvaldo y Paz, Pedro [1970](1999) El Subdesarrollo Latinoamericano y la Teora del Desarrollo. Siglo XXI
Editores, Mxico. Cap. V
Unidad 3: El mercado de trabajo.

El anlisis de la evolucin del mercado de trabajo en Argentina y Amrica Latina.
Campos, Luis; Gonzalez, Mariana y Sacavini, Marcela (2010) El mercado de trabajo en los distintos patrones de
crecimiento. Revista Realidad Econmica N 253, Buenos Aires
Santancngelo, Juan y Fal, Juan (2008) Depresin y desempleo en Kalecki y Keynes: un anlisis comparativo.
Revista Circus, Mayo de 2008, Buenos Aires.
Tokman, Vctor (2010) El empleo en la crisis: efectos y polticas. CEPAL, Serie Macroeconoma del Desarrollo
N 100, Santiago de Chile.
Levergne, Nstor (2005) Una teora del empleo para la Argentina. La macroeconoma de Miguel Kalecki.
Ponencia 7 Congreso Nacional de Estudios del Trabajo, ASET, Buenos Aires.
Ros, Jaime (2006) Patrones de especializacin y desempeo del mercado de trabajo en Amrica Latina. Serie
Macroeconoma del Desarrollo N 49, Santiago de Chile.
Hispanoamericana, Mxico. Cap 16
Unidad 4: La estructura productiva.

Los estructuralistas latinoamericanos: los patrones de especializacin y la estructura econmica en Amrica
Latina. Diamand: la estructura productiva desequilibrada.
Diamand, Marcelo (1973) Doctrinas econmicas, desarrollo e independencia. Editorial Paids, Buenos Aires.
Cap. 1 a 4
Panigo, Demin y Chena, Pablo (2011) Del neo-mercantilismo al tipo de cambio mltiple para el desarrollo. Los
dos modelos de la post-convertibilidad. En Chena, Panigo y Crovetto (comp) Ensayos en honor a Marcelo
Diamand: las races del nuevo modelo de desarrollo argentino y del pensamiento econmico nacional, Mio y
Davila: CEIL PIETEE CONICET; Universidad Nacional de Moreno, Buenos Aires.
Amico, Fabin; Fiorito, Alejandro y Hang, Guillermo (2011) Producto potencial y demanda en el largo plazo:
hechos estilizados y reflexiones sobre el caso argentino reciente. Documento de Trabajo N 35, Cefid-ar,
Buenos Aires.
Diamand, Marcelo (1972) La estructura productiva desequilibrada argentina y el tipo de cambio.Desarrollo
Econmico Vol. 12 N 45, Buenos Aires.
Fiorito, Alejandro; Guaita, Nahuel y Guaita, Silvio (2013) El mito del crecimiento econmico dirigido por el tipo
de cambio competitivo. Circus, Revista argentina de economa, N5, Buenos Aires.
Rodriguez, Octavio (1980) La teora del subdesarrollo de la Cepal. Siglo XXI Editores, Mxico. Cap. VII: Anlisis
de los obstculos estructurales al desarrollo
Unidad 5: Inflacin, problemas distributivos y de empleo.

Las interpretaciones sobre la inflacin y las consecuencias en la distribucin del ingreso y el nivel de empleo.
Las polticas macroeconmicas estabilizadoras. Inflacin cambiaria: los modelos cambiarios y sus efectos
inflacionarios.
Hispanoamericana, Mxico. Cap 11 y 15
Cap. 5 y 6
Kicillof, Axel y Nahn, Cecilia (Agosto 2006) Las causas de la inflacin en la actual etapa econmica argentina:
un nuevo traspi de la ortodoxia, en CENDA, Documento de Trabajo N 5, Buenos Aires.
Olivera, Jorge (1961) Inflacin y estructura econmica. Extracto de Economa clsica actual. Conferencia en el
Dto de Graduados de la FCE de la UBA. 7 de noviembre de 1961.
___________ (1965) Monetarismo vs estructuralismo Conferencia del 12 de mayo de 1965. Academia
nacional de ciencias econmicas.
Rodriguez, Octavio (1980) La teora del subdesarrollo de la Cepal. Siglo XXI Editores, Mxico. Cap. VI: El enfoque
estructuralista de la inflacin.
METODOLOGA Y ENFOQUE PEDAGGICO
El cursillo se desarrollar desde la modalidad taller priorizando las instancias de reflexin colectiva y
socializacin. En los encuentros se trabajar el material bibliogrfico y de forma transversal al curso se ir
avanzando en el tratamiento de un texto que aborde un problema para Amrica Latina en general o algn pas
en particular, desde distintos niveles de anlisis. El texto podr pertenecer a la bibliografa obligatoria,
complementaria o a propuesta del estudiante.
En cuanto al abordaje de forma transversal al curso de las problemticas macroeconmicas desde el anlisis de
un caso, se trabajar sobre las siguientes dimensiones a medida que se avanza en el desarrollo del programa:
identificacin de las variables macroeconmicas, anlisis de la perspectiva terica del autor, reflexin y
discusin en torno a la problemtica macroeconmica. Estas actividades desarrolladas durante el cursado
sern insumo para el trabajo escrito de aprobacin del cursillo.
Se propondrn instancias de clases tericas para el desarrollo de las herramientas conceptuales por parte del
equipo docente en aquellos nudos tericos problemticos que surjan del trabajo del material.
La propuesta de trabajo tiene como objetivo desarrollar en los estudiantes herramientas de la macroeconoma
en el abordaje de situaciones histricas concretas o de estudios de larga duracin.
Adems se contar con el uso del aula virtual donde se incluir la bibliografa, textos complementarios,
informacin relacionada con el dictado de la materia y comunicacin con los alumnos.
CONDICIONES GENERALES DE CURSADO Y EVALUACIN
Podrn inscribirse para realizar el cursillo propuesto los alumnos y alumnas de las carreras de historia que
tengan regularizada la materia Economa Poltica y estarn en condiciones de aprobarlo slo despus de tener
aprobada aqulla. Asimismo, est abierto a alumnos y alumnas de otras carreras de la Facultad que
contemplen en sus planes de estudio posibilidad de cursados optativos.
La modalidad de dictado del cursillo est prevista en reuniones semanales de dos horas reloj de duracin,
mientras que la modalidad de trabajo ser la desarrollada en el punto anterior.
Es condicin para regularizar el Cursillo cumplir con una asistencia mnima al 80% del total de las clases
dictadas y de todas las tareas asignadas. Se contempla el rgimen de estudiante trabajador.
La aprobacin del cursillo contemplar la elaboracin de un trabajo escrito sobre los contenidos tericos y/o
aspectos empricos en el que se apliquen conceptos y problemticas trabajados durante el cursado y la
presentacin del trabajo en un coloquio. No obstante, y tal como lo establece la reglamentacin vigente, los
aspectos especficos de la modalidad evaluativa resultarn de un acuerdo entre las docentes y los alumnos
(Resol 341/92 - Art. 11).
La nota mnima para la aprobacin del cursillo es la misma que corresponde a una materia.
BIBLIOGRAFA GENERAL DE CONSULTA
Blanchard, Oliver y Perz Enrri, Daniel (2000) Macroeconoma. Teora y poltica econmica con aplicaciones en
Amrica Latina. Prentice Hall, Buenos Aires.
Canitrot, Adolfo (1983) El salario real y la restriccin externa de la economa Desarrollo Econmico Vol 23
N91, Buenos Aires.
Dornbusch, Rudiger, Fischer, Stanley y Startz, Richard (2004) Macroeconoma (Novena edicin). McGraw Hill
Interamericana Editoriales, Buenos Aires.
Frenkel, Roberto y Ros, Jaime (2004) Desempleo, polticas macroeconmicas y flexibilidad del mercado
laboral. Argentina y Mxico en los noventa. Desarrollo Econmico n. 173, vol. 44 (Abril-Junio 2004), Buenos
Aires.
Keynes, John Maynard [1943](2009) Teora general de la ocupacin, el inters y el dinero. Fondo de Cultura
Econmica, Argentina.
Mattick, Paul (1975) Marx y Keynes. Los lmites de la economa mixta. Ediciones Era, Mxico.
Rodriguez, Octavio (1980) La teora del subdesarrollo de la Cepal. Siglo XXI Editores, Mxico.
Roll, Eric [1942](1985) Historia de las doctrinas econmicas. Fondo de Cultura Econmica, Mxico.
Hispanoamericana, Mxico.
Shaikh, Anwar (2006) Valor, acumulacin y crisis: ensayos de economa poltica. Ediciones RyR, Buenos Aires.
Sunkel, Osvaldo y Paz, Pedro [1970](1999) El Subdesarrollo Latinoamericano y la Teora del Desarrollo. Siglo XXI
Editores, Mxico.
CRONOGRAMA
1
Fecha
Tema
Bibliografa
6-ago
Presentacin del cursillo y cronograma de trabajo
Lecturas previas:
Barros de Castro, Antonio y Lessa, Carlos (1969) Introduccin a la economa. Enfoque
estructuralista. Siglo XXI Editores, Mxico.
Sach, Jeffrey y Larrain B., Felipe (1994) Macroeconoma en la economa global (primera edicin).
Prentice Hall Hispanoamericana, Mxico. Cap 1, 2,
13-ago
Introduccin a la macroeconoma. Cuentas nacionales.
Damill, Mario (2004) Macroeconoma y poltica econmica en la Argentina: una visin panormica
del anlisis macroeconmico, Parte I
Prentice Hall Hispanoamericana, Mxico. Cap 2
20-ago
27-ago
3-set
Introduccin a la macroeconoma. Oferta y demanda

agregada. El modelo IS-LM. Polticas macroeconmicas en
economas cerradas.
Damill, Mario (2004) Macroeconoma y poltica econmica en la Argentina: una visin panormica
del anlisis macroeconmico, Parte III. CEDES, Buenos Aires.
Damill, Mario (2008) Polticas macroeconmicas en economas abiertas, Parte I. CEDES, Buenos
Aires.
Prentice Hall Hispanoamericana, Mxico. Cap 3 y 12
Introduccin a la macroeconoma. Polticas

macroeconmicas en economas abiertas.
Damill, Mario (2008) Polticas macroeconmicas en economas abiertas, Parte II. CEDES, Buenos
Aires.
10-set
17-set
1-oct
El largo plazo y los ciclos econmicos. Las variables

macroeconmicas y los ciclos econmicos. Tendencia del
ciclo. Las interpretaciones sobre el crecimiento y los ciclos
econmicos: enfoque impulso-propagacin, keynesianismo y
nuevas teoras.
Salvatore, Nicols (2006) Nota de ctedra N1: Ciclos econmicos. Ctedra Macroeconoma I,
FCE, Universidad de Buenos Aires.
El largo plazo y los ciclos econmicos. Visiones crticas. El

estructuralismo latinoamericano: la visin ciclos del
deterioro de los trminos de intercambio.
Feiwel, George (1981) Michael Kalecki: Contribuciones a la teora de la poltica econmica. Fondo
de Cultura Econmica, Mxico. Cap V y VI
Prentice Hall Hispanoamericana, Mxico. Cap 17
Shaikh, Anwar (2006) Valor, acumulacin y crisis: ensayos de economa poltica. Ediciones RyR,
Buenos Aires. Cap 5
Rodriguez, Octavio (1980) La teora del subdesarrollo de la Cepal. Siglo XXI Editores, Mxico. Cap. II:
La teora del deterioro de los trminos de intercambio.
8-oct
El mercado de trabajo
Campos, Luis; Gonzalez, Mariana y Sacavini, Marcela (2010) El mercado de trabajo en los distintos
patrones de crecimiento. Revista Realidad Econmica N 253, Buenos Aires
Santancngelo, Juan y Fal, Juan (2008) Depresin y desempleo en Kalecki y Keynes: un anlisis
comparativo. Revista Circus, Mayo de 2008, Buenos Aires.
Tokman, Vctor (2010) El empleo en la crisis: efectos y polticas. CEPAL, Serie Macroeconoma del
Desarrollo N 100, Santiago de Chile.
10
15-oct
La estructura productiva
Diamand, Marcelo (1973) Doctrinas econmicas, desarrollo e independencia. Editorial Paids,

Buenos Aires. Cap. 1 a 4
11
22-oct
La estructura productiva
Panigo, Demin y Chena, Pablo (2011) Del neo-mercantilismo al tipo de cambio mltiple para el
desarrollo. Los dos modelos de la post-convertibilidad. En Chena, Panigo y Crovetto (comp)
Ensayos en honor a Marcelo Diamand: las races del nuevo modelo de desarrollo argentino y del
pensamiento econmico nacional, Mio y Davila: CEIL PIETEE CONICET; Universidad Nacional de
Moreno, Buenos Aires.
12
29-oct
Inflacin, problemas distributivos y de empleo
13
5-nov
Inflacin, problemas distributivos y de empleo
Diamand, Marcelo (1973) Doctrinas econmicas, desarrollo e independencia. Editorial Paids,

Buenos Aires. Cap. 5 y 6
14
12-nov
Cierre
MACRO I
Complementos tericos
Parte I
Ctedra: Mario Damill
Macroeconoma y polticas econmicas en la argentina:

Una visin panormica del anlisis macroeconmico
Mario Damill
CEDES
Buenos Aires, agosto de 2004
El enfoque de la macroeconoma
Qu es la macroeconoma?
No intentaremos aqu comenzar con una definicin. Antes que recurrir a frmulas
sintticas, procuraremos acercarnos a este campo del conocimiento en aproximaciones
sucesivas, examinando sobre todo qu es lo que hacen o hacemos los macroeconomistas.
Como primer paso describiremos, a grandes rasgos, lo que puede catalogarse como el
enfoque macroeconmico. Sera quizs conveniente empezar definiendo a la economa en
general, antes de considerar qu cualidades caracterizan a un enfoque particular dentro de
ella, pero no es esa una tarea simple y nos llevara inmediatamente a un terreno pantanoso.
Suele pensarse en la economa como una disciplina cuyo tema central es la escasez: la
cuestin de cmo resuelven las sociedades humanas el problema de asignar recursos
escasos a fines alternativos. Sucede, sin embargo, que la macroeconoma se ocupa, con
bastante frecuencia, de situaciones en las cuales la escasez no es precisamente lo que nos
quita el sueo: por ejemplo, frente a un cuadro de desocupacin masiva, el trabajo no es un
recurso escaso; al contrario, la sociedad cuenta con una capacidad de trabajo superior a la
que el sistema productivo parece capaz de emplear. El problema que hay que resolver no es,
en ese caso, exactamente de escasez, sino de empleo de un recurso que est siendo
subutilizado. Es claro que, desde la perspectiva de los desocupados, habr escasez de
puestos de trabajo, pero en esa situacin habr tambin, posiblemente, mquinas ociosas;
la abundancia de trabajo suele venir acompaada por subutilizacin de los recursos
productivos fsicos. Estos tampoco escasean, en tales circunstancias. Estn las mquinas y
estn los trabajadores, pero por alguna razn no se juntan: hay un problema de coordinacin.
Problemas de ese tipo se hallan en el corazn de la macroeconoma y son tambin el objeto
de intensas controversias. Dejemos entonces en suspenso, como anticipamos, la cuestin de
definir la disciplina en general, y tratemos de aproximarnos a ella a travs de un atajo:
caracterizando el enfoque macro.
Cuando observamos un sistema econmico (por lo general una economa nacional, pero
tambin puede tratarse de una regin, de varias ,o de todo el globo) desde esta perspectiva,
procuramos establecer una visin de conjunto de ese sistema. Esa es la idea bsica.
Observar el bosque y no los rboles, para decirlo con un lugar comn.
Aunque se trata de una simplificacin tal vez excesiva, suele decirse que, en lneas
generales, el enfoque macroeconmico apunta a captar una totalidad, sin perderse en los
detalles de firmas individuales o mercados especficos, por ejemplo. En otras palabras,
intentamos trazar una imagen comprehensiva del sistema, de sus caractersticas ms
importantes y de sus articulaciones internas (y tambin externas, con el resto del mundo).
Tratamos de entender su forma de funcionamiento, sus leyes. Hacemos todo esto con la
esperanza de comprender los ejes centrales de su evolucin y seguramente con el nimo de
evaluar la calidad de su desempeo global. sta ltima tiene que ver, en lo esencial, con la
capacidad de la organizacin econmica para generar inclusin social y bienestar. Claro que
a algunos observadores esto les interesar menos que la posibilidad de anticipar algunos
hechos de modo que les sea posible ganar dinero, pero aqu trataremos de plantarnos en
una perspectiva cientfica, si se quiere. Nos interesa conocer. Y conocer es esencial para
pensar qu cursos de accin son preferibles para mejorar la calidad del desempeo de un
sistema econmico. Aqu arribamos al terreno de las polticas y, en nuestro caso, de las
polticas macroeconmicas. Entendido en un sentido amplio, este campo es el de las
polticas fiscales, monetarias, cambiarias, financieras, de ingresos y otras, cuyos significados
se irn desplegando a lo largo del texto. Incluye tambin las cuestiones relativas al diseo de
las instituciones (fiscales, monetarias, etc.) que estn involucradas en el proceso

macroeconmico.
Los agregados
Pero, cmo hacemos para observar el sistema econmico en su conjunto y
examinarlo? Los hechos econmicos que tienen lugar, an en un segmento relativamente
pequeo de cualquier sociedad y en un perodo breve, son muy numerosos. Todos nosotros
tomamos cientos de decisiones econmicas cada da o cada semana, muchas veces casi sin
notarlo, porque con frecuencia se trata de la reiteracin de conductas habituales como
comprar un boleto de tren u optar por el colectivo. El funcionamiento del sistema global
resulta de innumerables decisiones de ese tipo, aunque algunas son de pequea importancia
relativa y otras de mayor peso. Esas decisiones generan flujos de informacin. Cuando
pagamos el boleto del tren, por ejemplo, esa transaccin queda registrada en el sistema que
opera el expendedor. Tiempo despus y tras varias operaciones, esa suma aparecer en
algunos registros o estados contables de la compaa ferroviaria. Y ms adelante ser
incluida en el cmputo del valor de los servicios generados por el sector Transporte, que
forma parte del clculo del producto total de la economa. De modo que estamos rodeados,
en nuestra vida cotidiana, de mltiples informaciones econmicas de detalle; se refieren a
transacciones realizadas por agentes econmicos individuales como nosotros mismos o
nuestras familias, la empresa en que trabajamos, el municipio, etc.. Observar el sistema
econmico quiere decir, en realidad, examinar flujos de informacin que se generan a partir
de las decisiones econmicas que se toman cotidianamente. Pero es fcil concluir que no
podemos seguirle la pista a las innumerables decisiones y transacciones que tienen lugar
cada da, aunque todas deban reflejarse , de algn modo, en el resultado global. No
podemos materialmente hacerlo y adems, si fuera factible, sera de todos modos intil,
como el mapa de los cartgrafos de Borges, que tena el tamao del Imperio y coincida
puntualmente con l, segn nos cuenta en Del rigor en la ciencia.
En otros trminos, para hacer posible una visin panormica o de conjunto del sistema
se requiere, previamente, construir la informacin sinttica que la haga factible. Y as se
hace: esa informacin la recibimos ya compilada y compactada a travs de instrumentos
que llamamos indicadores. Esos indicadores son una mediacin entre el observador y el
sistema econmico concreto. Por esto, es imprescindible prestar alguna atencin a la forma
en que se producen y elaboran, a fin de tener en claro qu naturaleza tienen los objetos
informativos de los cuales nos vamos a ocupar. Avanzaremos en ese camino en el captulo
siguiente, antes de entrar propiamente en el terreno del anlisis.
Muchos de los conceptos que empleamos en el anlisis macroeconmico podemos
referirlos a determinados flujos de informacin. Por ejemplo, si nos interesa examinar el
consumo (sin definirlo precisamente todava), encontraremos cifras correspondientes a ese
concepto, para la economa argentina, producidas y publicadas por un organismo oficial con
frecuencia trimestral.
Gran parte de los flujos informativos que utilizamos en macroeconoma corresponden a
conceptos que calificamos como "agregados", vocablo que proviene de "agregar" o
simplemente sumar. As, el producto interno bruto, por ejemplo, que es una suerte de "suma"
de todos los bienes y servicios producidos en una economa en cierto perodo,es un ejemplo
de la informacin compactada de la que hablramos ms arriba. Hay muchos otros: cuando
nos referimos al nivel general de precios, al nivel de empleo, a la tasa de desempleo, a la
tasa de inters, estamos hablando de agregados. Estos elementos son la materia prima del
anlisis macroeconmico y son, tambin, de primera importancia en el examen de las

polticas macroeconmicas, de sus problemas de diseo y de su eficacia.
Los agregados son extremadamente tiles porque nos suministran informacin en forma
sinttica. Sin ellos sera imposible articular una visin de conjunto del sistema econmico:
simplemente nos perderamos en una denssima jungla de nmeros e informaciones
particulares o detalladas.
Sobre los agregados
Si bien, por constituir informacin sinttica, los agregados son

imprescindibles para el anlisis macroeconmico, es recomendable
no olvidar que al construirlos se pierde mucha informacin, la que
al agregarse a otra en cierta forma desaparece de nuestra vista.
se es un costo que suele valer la pena pagar, pero frente a l es
prudente mantenerse alerta, porque no siempre est claro que
alguna informacin perdida por agregacin no sea relevante para
el problema especfico que el analista quiere abordar.
El desacuerdo acerca de cules son los agregados apropiados
para examinar determinado problema no es un hecho raro y
constituye una de las fuentes de disenso difciles de resolver en la
disciplina.
Las fluctuaciones econmicas

Tomemos el agregado ms tpico de todos los que solemos emplear: el producto interno
bruto (PIB). Examinaremos brevemente algunos datos de la Argentina para transmitir de un
modo ms o menos palpable la nocin del campo del que nos estamos ocupando y para
comenzar a reflexionar, adems, acerca de nuestra historia y de algunos de nuestros
problemas econmicos.
En el captulo siguiente nos detendremos en la explicacin de qu es y cmo se contruye
ese indicador que llamamos producto. Aqu tommoslo provisoriamente, de un modo
todava algo impreciso, como una medida de las cantidades o de los volmenes totales de
bienes y servicios generados en la economa por unidad de tiempo (es decir, por trimestre o
por ao, por ejemplo). En otras palabras, se trata de algo as como una medida de volumen
fsico de lo que se produce. Si una sociedad slo produjese una mercanca, como trigo, por
ejemplo, no tendramos problemas para concebir esta medida. Claro, ese es un supuesto
que bordea lo insensato, pero la economa recurre frecuentemente a simplificaciones
extremas para explorar algunos problemas. Nos imaginamos cmo resultaran ciertas
acciones en el mundo econmico de Robinson Crusoe, por ejemplo, qu caminos seguiran
los intercambios comerciales entre dos pases en condiciones de producir los dos mismos
bienes (y slo esos...), como vino y telas. Si viviramos en la economa imaginaria que
produce slo trigo podramos contabilizar las toneladas producidas en cada perodo y as
sabramos, sin ambigedad, si esas cantidades crecen o declinan a lo largo del tiempo. El
economista britnico David Ricardo, por ejemplo, utiliz una simplificacin semejante para
razonar acerca de problemas importantes relativos al crecimiento y a la distribucin del
ingreso ("Imaginemos una economa que produjese una nica mercanca..."). Pero basta con
introducir un bien ms (trigo y vino, quizs), para que ya resulte complicado concebir el
producto total de la economa. Hay que encontrar una forma de "sumar" entidades
heterogneas, como trigo, acero, manzanas, servicios mdicos, servicios de educacin, etc..
Pero el esfuerzo vale la pena.
Sin entrar an en la forma de resolver ese incmodo problema, pensemos, por el
momento, que la representacin grfica que sigue representa la evolucin, a lo largo de poco
ms de un siglo, de (algo as como) las cantidades de bienes y servicios producidas por la
Argentina, por ao.1 A esa medida de cantidades la llamamos producto interno bruto. Le
hemos asignado al PIB del ao 2002 el valor 100. Como se ve, eso indica que el PIB de ese
ao duplicaba aproximadamente al de 1964, y equivala a unas 18 veces el generado en
1900.2, 3
Grfico 1
Evolucin del Producto Interno Bruto
de la Argentina entre 1900 y 2003
(datos anuales, 2002=100)
140
140
120
120
100
100
80
80
60
60
40
40
20
20
0
00
10
20
30
40
50
60
70
80
90
00
Ao
Este y los restantes grficos del producto y de tasas de crecimiento incluidos en este captulo deben
entenderse como si fuesen series de cantidades. El significado de esto ser aclarado en el captulo siguiente,
cuando nos ocupemos de los conceptos bsicos del sistema de cuentas nacionales.
2
Adems del problema ya mencionado de "sumar entes heterogneos", hay otros. Uno muy importante del
que cabe ya alertar es que la composicin del producto total cambia a lo largo del tiempo, aunque al utilizar una
medida agregada o nica perdemos estos cambios de vista. Esto hace que esa medida sea de utilidad relativa
para comparaciones que abarcan perodos prolongados. Por otro lado, cuando se examinan lapsos extensos es
tambin corriente que se mire el producto por habitante. Incluimos grficos relativos al PIB por habitante un
poco ms adelante.
3
La fuente de los datos del PIB de la Argentina presentados en este captulo es:
Elaboracin propia a partir de datos de Cuentas Nacionales (Ministerio de Economa de la Nacin) y de:
CEPAL, Recopilacin de series histricas del producto y del ingreso, Buenos Aires, 1999. LC\BUE\R.242.2, e
INDEC para los datos a partir de 1993.
La lnea del PIB sigue una trayectoria sinuosa como un ro de llanura. Tal como se vera
en cualquier economa, el producto se expande en ocasiones y a veces se contrae, oscilando
entre picos y valles; atraviesa expansiones (o auges) y recesiones (o contracciones). Esos
meandros ilustran lo que llamamos fluctuaciones econmicas, aunque a veces se les
denomina tambin ciclos, palabra que parece menos neutra puesto que sugiere una cierta
regularidad que podra no estar garantizada. Buena parte de la tarea de los
macroeconomistas corresponde al anlisis de estos problemas. Por qu hay recesiones?
Es posible evitarlas? Es deseable hacerlo?
Examine cuidadosamente la lnea de esa ilustracin, tratando de asociarla con lo que
sabemos de la historia econmica. Es apenas un dato entre muchas cuestiones relevantes,
pero es muy importante. Destaquemos algunos rasgos de su evolucin.
En el primer tercio del siglo XX se observan perodos de fuerte expansin, cortados por
dos notables declinaciones. La primera de ellas se extiende a lo largo de los aos de la
guerra mundial iniciada en 1914 (aunque la cada del producto comienza en 1912 y se
extiende hasta 1917: fue la contraccin ms larga del siglo). La segunda gran cada del PIB
se asocia con la depresin desatada por el crack de 1929 y dura tres aos, hasta 1932.
Luego hay una extensa fase de crecimiento bastante estable del PIB, desde mediados de
los aos treinta hasta mediados de los setenta, en la que se observan sin embargo varios
episodios recesivos, aunque de menor tamao y duracin que las contracciones de la etapa
anterior. Dentro de este perodo sobresale la prolongada fase de crecimento sostenido (y
relativamente rpido), que va desde 1963 hasta 1975.
Posteriormente, desde mediados de los aos setenta, sobreviene un perodo notable,
que se destaca ntidamente, por contraste, de todo lo anterior: la economa sufre marcadas
fluctuaciones sucesivas, pero en torno a una tendencia estancada, hasta alrededor de 1990.
Luego vuelve a crecer, con bastante rapidez, para declinar violentamente entre 1998 y 2002.
Afortunadamente, desde la primera mitad de ese ao la actividad econmica interna ha
vuelto a repuntar, aunque en 2004, cuando escribimos esto, todava no se ha recuperado el
valor del PIB alcanzado en 1998.
Un grfico como el que acabamos de presentar puede resultar un poco engaoso, sin
embargo, para el ojo no entrenado. Observe que la inclinacin de la curva nos induce a
pensar que el ritmo de crecimiento del PIB fue mayor, por ejemplo, en la primera mitad de
los aos noventa, o en la fase 1963-75, que a comienzos del siglo; pero tal vez no sea as.
Una pequea digresin ayudar a entender por qu. Tomemos cualquier indicador, como el
tamao de una poblacin, por ejemplo, o cualquier otra variable, y supongamos que se
incrementa ao a ao al mismo ritmo. Por ejemplo, siguiendo una tasa (acumulativa) de 4%
anual. La grfica correspondiente resultara as:
Grfico 2
Evolucin de una poblacin (o de cualquier variable)
hipottica que crece a una tasa constante (1900=100)
6000
5000
4000
3000
2000
1000
0
1900
1920
1940
1960
1980
2000
Esa curva se denomina exponencial. Si bien la poblacin crece ao a ao al mismo

ritmo, la grfica tal vez d la errnea impresin visual de un crecimiento ms lento al principio
y ms rpido al final. Es cierto que los incrementos anuales en los primeros aos son
menores a los que se dan en los ltimos aos, pero se comparan con niveles de la poblacin
tambin mucho menores. Las tasas anuales de variacin representadas en la ilustracin son,
como hemos dicho, iguales.
Con las cifras que presentamos en el grfico 1 sucede algo parecido. Si el producto
creciera a tasas relativamente estables en perodos prolongados, generara una curva con
forma exponencial. En efecto, si observamos el comportamiento del PIB desde 1900 hasta
1975, podremos constatar que se asemeja a una curva exponencial, aunque algo "abollada"
aqu y all. Eso indica que, efectivamente, en promedio, las tasas de crecimiento fueron
bastante estables en ese lapso, como mostramos ms adelante.
La informacin disponible indica que las tasas de crecimiento del producto fueron en
realidad muy elevadas a comienzos del siglo XX, por ejemplo, pero en el grfico parecen
palidecer, por este problema visual, frente a las de los tempranos aos noventa. 4
Existe una forma de uso corriente de ajustar el grfico para corregir este problema visual,
pero requiere la utilizacin de logaritmos y por eso la dejamos de lado aqu. Emplearemos
un camino ms sencillo.
En un primer intento de corregir este problema de percepcin podemos presentar
directamente los datos de las tasas anuales de variacin del PIB, como hacemos en el
grfico siguiente.
La informacin de la primera parte del siglo XX es ciertamente bastante menos confiable que el resto. Los
sistemas de cuentas nacionales se desarrollaron en el mundo en el perodo de entreguerras, y la Argentina
comenz a realizar estimaciones sistemticas luego de la creacin del Banco Central, en 1935. Las series del
PIB se inician en 1940.
Grfico 3
Tasas anuales de variacin del PIB de la
Argentina (1900-2003)
25
20
15
10
5
0
-5
-10
-15
00
10
20
30
40
50
60
70
80
90
00
Sin embargo, esta ilustracin resulta difcil de interpretar, porque las subas y bajas de
esas tasas son muy frecuentes y, ms all de las fuertes oscilaciones del primer tercio del
siglo, que se atenan despus, no es mucho lo que podemos decir a simple vista. El dibujo
luce como un electroencefalograma para un lego.
Para poder lograr un poco ms de claridad vamos a someter a los datos del PIB a
algunas transformaciones: dejando por el momento el tema de las fluctuaciones (al que
retornaremos luego), prestaremos ahora un poco ms de atencin a las tendencias, es decir,
a los comportamientos en perodos largos. Para hacerlo obtenemos, utilizando un
procedimiento habitual, una lnea de tendencia que superponemos a la del PIB.5
Presentamos ambas curvas en el grfico siguiente.
Hay varias formas de obtener una tendencia a partir de una serie fluctuante. Aqu hemos utilizado un
procedimiento denominado "filtro de Hodrick-Prescott". Ms all de las cuestiones tcnicas, puede verse que se
trata, en este caso, de una lnea que parece trazada a mano alzada, atravesando a la del PIB "por el medio".
Grfico 4
Producto Interno Bruto de la Argentina
y su comportamiento de tendencia
(datos anuales, perodo 1960-2003,
PIB de 2002=100)
130
120
110
100
90
80
70
60
50
40
60
65
70
75
80
PIB
85
90
95
00
05
Tendencia
Representamos en el grfico slo el perodo 1960-2003, a ttulo ilustrativo.6 La llamada

lnea de tendencia atraviesa los meandros del PIB, revelando el comportamiento del producto
en perodos largos o, en otros trminos, abstrayendo expansiones y recesiones.
As, entre 1960 y mediados de los aos setenta la tendencia del producto (la lnea
continua) es creciente, y las fluctuaciones del PIB (indicadas por las oscilaciones de la lnea
de puntos en torno a esa tendencia) son relativamente pequeas. Luego, en la fase 1975-90,
el producto flucta marcadamente alrededor de una tendencia estancada. La pendiente de la
lnea continua se torna nuevamente positiva a comienzos de los aos noventa, para
achatarse otra vez hacia el final del perodo considerado. Si bien el PIB ha repuntado desde
el primer semestre de 2002, el procedimiento de clculo de la tendencia no refleja todava la
recuperacin del sendero positivo, lo que requerir de la persistencia de este
comportamiento por algn tiempo.
Ya introducido el concepto de tendencia del PIB y trazada la lnea correspondiente,
podemos ahora examinar lo que sucede con las tasas de crecimiento de esa lnea (es decir,
de las tasas de crecimiento del PIB tendencial) en todo el lapso 1900-2003.
El grfico del crecimiento tendencial del producto de la Argentina en el siglo XX (y lo que
va de ste) que incluimos a continuacin nos muestra, entonces, un comportamiento
suavizado de las tasas de crecimiento, abstrayendo las fluctuaciones de corto plazo.7
Lo hacemos por razones de claridad. Si se grafica todo el lapso 1900-2003, ambas lneas aparecen
prcticamente superpuestas en buena parte del trayecto, dificultando la lectura.
Situndonos en un mirador muy distante, podemos identificar, a grandes rasgos, tres

etapas en la centuria contemplada en la grfica. En el primer tercio del siglo XX se observan
oscilaciones muy marcadas en las tasas de crecimiento tendencial. Se registran, por una
parte, las tasas positivas ms elevadas del perodo, pero tambin son muy fuertes las
declinaciones.
Luego, a partir del punto bajo al que llevaron los aos de la Gran Depresin, comienza
una prolongada etapa con variaciones mucho menores en el ritmo de crecimiento tendencial,
en general en el intervalo que va de 3 a 4,5% anual. El fin de este perodo puede ubicarse
en 1975. Desde entonces comienza una nueva fase, signada tambin por tasas de
crecimiento tendencial muy fluctuantes a lo largo del ltimo cuarto del siglo XX.
El primer tercio de ese siglo corresponde todava a la economa con eje en la integracin
de la Argentina al comercio mundial como pas agroexportador, con una relativamente baja
proteccin de las actividades productivas internas y un grado elevado de apertura a los
movimientos de capitales, como orientaciones generales. Con excepcin de algunos
perodos crticos en que la convertibilidad de la moneda nacional fue suspendida, el pilar
central del andamiaje macroeconmico en esa fase es el patrn oro. La intervencin del
sector pblico en la economa es menor.
Grfico 5
Tasas anuales de variacin del PIB tendencial
de la Argentina (1900-2003)
14
12
porcentajes
10
8
6
4
2
0
-2
00
10
20
30
40
50
60
70
80
90
00
El largo perodo siguiente, extendido entre la depresin de 1930-32 y la crisis de 1975 es

muy diferente en sus lineamientos centrales. El crecimiento del producto se articula en torno
al proceso de industrializacin orientada a la sustitucin de importaciones (un crecimiento
"hacia adentro"), bajo elevadas barreras de proteccin de la produccin industrial local frente
al comercio internacional. El sector pblico interviene activamente de diversas maneras en la
7
Compare los grficos 3 y 5. El primero presenta las tasas anuales de variacin del PIB. El segundo, las
tasas anuales de variacin del PIB de tendencia". Como esta ltima lnea ignora las fluctuaciones de corto
plazo, resulta mucho ms suave.
economa, y sta permanece esencialmente aislada del resto del mundo en el plano
financiero, por mecanismos de regulacin de las operaciones con divisas (controles de las
operaciones de cambio de monedas) que bloquean la movilidad de capitales.
Como puede verse en la tabla que incluimos ms abajo, las tasas medias de crecimiento
(estimadas) del PIB son muy similares en esas dos grandes etapas histricas (aunque las
variaciones en torno a esas medias fueron mucho ms elevadas en el primer tercio del siglo
que en el perodo subsiguiente).8
Luego, el ltimo cuarto del siglo XX marca un nuevo cambio de rumbo. Los ejes centrales
de la evolucin macroeconmica se modifican sustancialmente: es la etapa de apertura
financiera y endeudamiento. En esta fase las fluctuaciones econmicas internas estn
tambin conectadas en gran medida con los vaivenes en las condiciones internacionales,
pero ahora los cambios en el contexto financiero externo dominan largamente a los
asociados a modificaciones en los flujos comerciales, que haban tenido un impacto ms
determinante a comienzos de la centuria.
Los dos hitos que nos permiten dividir el siglo XX en tres grandes fases son muy ntidos:
la Gran Depresin, en primer lugar, y la crisis econmica y poltica de 1975, con el shock
devaluatorio conocido como el rodrigazo, en segundo trmino. Por cierto, cada una de las
etapas que hemos identificado contiene adems subperodos bastante ntidamente
diferenciados que vale la pena examinar con cuidado. Ms adelante analizaremos algunos
aspectos de estas fases histricas con algn detenimiento, en particular las posteriores a
1930.
En realidad el corte en 1900 no corresponde al inicio de la etapa de crecimiento orientado hacia fuera, que
haba comenzado mucho antes. Las tasas de crecimiento del ltimo cuarto del siglo XIX, que no incluimos aqu,
fueron muy altas, y elevaran considerablemente el ritmo medio de incremento del PIB de esta larga etapa.
Perodo
1901-1905
1906-1910
1911-1915
1916-1920
1921-1925
1926-1930
1931-1935
1936-1940
1941-1945
1946-1950
1951-1955
1956-1960
1961-1965
1966-1970
1971-1975
1976-1980
1981-1985
1986-1990
1991-1995
1996-2000
2001-2002
el quinquenio
9,71
6,97
-3,30
3,73
6,74
4,40
0,23
2,76
2,74
5,09
3,07
3,10
4,52
4,30
2,88
2,32
-1,88
-0,19
5,78
2,66
-7,67
Tasa media de crecimiento en

la dcada
cada gran etapa histrica
8,34
0,22
(1) 3,89
5,57
1,50
3,92
3,08
(2) 3,72
4,41
2,60
-1,04
(3) 1,04
4,22
(1) 1900-1932
(2) 1933-1975
(3) 1976-2002
Para complementar lo que hemos planteado hasta aqu, agregamos ahora las
ilustraciones correspondientes a la evolucin del PIB por habitante (Grfico 6) y a la
evolucin del producto y de la poblacin tomadas por separado, en cada una de las grandes
fases histricas mencionadas.
Grfico 6
Evolucin del Producto Interno Bruto por habitante
de la Argentina entre 1900 y 2003
(datos anuales, 2002=100)
140
120
100
80
60
40
20
00
10
20
30
40
50
60
70
80
90
00
Grfico 7a
Evolucin del PIB de la Argentina y de la poblacin
en el primer tercio del siglo XX
(1901=100)
400
350
300
250
200
150
100
50
00
05
10
15
PIB
20
Poblacin
25
30
Grfico 7b
entre 1932 y 1975
(1932=100)
500
400
300
200
100
0
35
40
45
50
55
PIB
60
65
70
75
Poblacin
Grfico 7c
entre 1975 y 2003
(1975=100)
160
150
140
130
120
110
100
90
1975
1980
1985
PIB
1990
1995
2000
2005
Poblacin
El producto por habitante aument a un ritmo medio de 0,82% al ao entre 1900 y 1932.
En la fase siguiente, entre 1932 y 1975, creci bastante ms rpido: un 1,75% anual. Sin
embargo, las tasas medias de aumento del PIB no fueron muy diferentes en esos lapsos,
como ya se vio. La diferencia resulta de que las tasas de crecimiento de la poblacin
declinaron significativamente. Interpolando a partir de los datos censales puede estimarse el
crecimiento poblacional entre 1900 y 1932 en un 2,74% anual. Pero esa tasa declina a 1,86%
en la fase subsiguiente.
Como puede verse en el grfico 7c, la tercera etapa ha sido la ms desfavorable en
materia de PIB por habitante, pese a que el crecimiento poblacional sigui declinando. A
comienzos del tercer milenio, el producto per capita se encontraba por debajo de su nivel de
1975. Entre 1900 y 2003 la poblacin aument a un ritmo medio de 2% anual, mientras que
nuestra serie de producto estimado arrojara un crecimiento de casi 3% por ao.
El contexto externo
Para completar esta periodizacin histrica planteada a vuelo de pjaro, introductoria,
haremos ahora una breve mencin a ciertos rasgos del contexto internacional que tuvieron
gran relevancia en el curso de los acontecimientos internos. Estos aspectos tambin sern
abordados con mayor detenimiento ms adelante.
Lo primero que cabe sealar es que las tres grandes fases de la historia econmica
argentina que hemos mencionado tienen contrapartida en etapas tambin ntidamente
marcadas de la evolucin del contexto mundial. El primer tercio del siglo XX estuvo
caracterizado, entre otros rasgos, por una intensa movilidad internacional de capitales y por
la expansin del comercio mundial. El sistema monetario de patrn oro era el eje del
mecanismo de regulacin de los pagos internacionales. Los movimientos de capitales,
intensos en buena parte del perodo (desde aproximadamente 1870 en adelante), mostraron
sin embargo un comportamiento cclico, con perodos de marcada retraccin, como el de la
Primera Guerra, ya referido. La Argentina se integr al comercio mundial, desde el ltimo
cuarto del siglo XIX, como pas receptor de fuertes flujos de capital, exportador de productos
agropecuarios e importador de manufacturas.
La depresin de 1930 dio lugar a un cambio muy drstico en el panorama externo. A
diferencia de lo que haba sucedido luego de la Primera Guerra, superada la cul el
dinamismo econmico mundial se recompuso, las consecuencias de la depresin seran
mucho ms perdurables. En efecto, se inici entonces un largo perodo que, en algunos de
sus rasgos principales, se extendera hasta comienzos de los aos setenta, aunque es
posible identificar varias fases diferenciadas en su desarrollo.
Inicialmente se pas, con el derrumbe del patrn oro, a una etapa de "devaluaciones
competitivas" y de cierto desorden en el sistema de pagos internacionales. Los flujos de
capitales se retrajeron sustancialmente, dando lugar a una prolongada fase de baja
movilidad. Las economas nacionales se tornaron ms cerradas comercialmente (correlato
bastante natural de la retraccin de los flujos de capitales, puesto que, como veremos ms
adelante, el acceso limitado a fondos externos limita tambin las posibilidades de una
economa de tener dficit en su comercio exterior, a menos que su moneda sea una moneda
de reserva, mantenida por ejemplo por los bancos centrales de otras naciones como
respaldo de su propia emisin monetaria).
Esta fase tiene un hito intermedio en 1944, cuando los acuerdos de Bretton Woods, que
dieron lugar, entre otros aspectos, a la creacin del Fondo Monetario Internacional y del
Banco Mundial, establecieron un nuevo orden en el sistema de pagos internacionales. Este
se bas en la determinacin de paridades cambiarias fijas (pero ajustables) entre las distintas
monedas nacionales, con el FMI como institucin destinada a velar por la salud de ese
sistema de pagos y a apoyar a los pases miembros (del Fondo) que enfrentaran eventuales
dficits en sus balances de divisas. La mayor parte de las naciones mantuvo, ya bajo este
nuevo esquema, controles (limitaciones, restricciones) a los movimientos de capitales, por lo
que los flujos internacionales de fondos continuaron siendo relativamente limitados por largo
tiempo.
Este es un punto muy importante para el anlisis de las polticas macroeconmicas,
puesto que el grado de movilidad de capitales hacia y desde una economa nacional modifica
en gran medida la forma de operacin de las polticas internas y afecta tambin su eficacia,
como examinaremos detenidamente en captulos posteriores.
Hacia fines de los aos cincuenta, sin embargo, el panorama que acabamos de trazar
comenz a cambiar con cierta rapidez. Un factor importante en este sentido fue el desarrollo
del llamado "euromercado". Esta innovacin comienza en la plaza bancaria londinense. Los
bancos britnicos empiezan a operar en dlares de los Estados Unidos, en cantidades
significativas. Estas operaciones, de captacin y de prstamo, no afectan a la oferta
monetaria britnica (es decir, a la oferta de libras esterlinas), por lo que permanecen sujetas
a bajas regulaciones por parte de las autoridades monetarias locales. Resultan as muy
atractivas para los bancos, ya que su rentabilidad aventaja a la que generan las operaciones
en moneda local, sometidas, por ejemplo, en el caso de los depsitos, a requisitos de
encaje.9 Ese mercado, que opera en dlares estadounidenses pero fuera de los EE.UU., se
expande de un modo bastante rpido canalizando, entre otras transacciones financieras, las
que realizan empresas estadounidenses que extienden por entonces su esfera de negocios
hacia Europa. Ms tarde este mercado atraera flujos importantes de fondos provenientes de
la Unin Sovitica, resultado de excedentes comerciales en dlares que son canalizados
hacia all, en plena guerra fra, con la intencin de mantenerlos a distancia de posibles
acciones (como un potencial embargo) del gobierno de los Estados Unidos.
Con la expansin del euromercado los flujos internacionales de capitales comienzan a
adquirir mayor volumen. Este proceso acta en cierta forma como un ariete favorable a la
liberalizacin de los flujos financieros entre naciones, y al interior de las mismas. Esto es
promovido en buena medida por las instituciones bancarias: la mayor rentabilidad de las
operaciones en eurodlares desata presiones competitivas muy fuertes y hace que los
bancos presionen procurando desarticular las regulaciones financieras an vigentes en
distintas economas nacionales. Se van creando tambin as condiciones favorables para un
progresivo desmantelamiento de los controles a las salidas y entradas de capitales, aunque
este proceso se limitara, en un principio, a las naciones industrializadas.
Las economas de la periferia tienen inicialmente, y por bastante tiempo, muy limitada
presencia en las transacciones en eurodlares, aunque hay algunos casos relativamente
aislados de toma de fondos en ese mercado durante los aos sesenta. Pero puede decirse
que, en lneas generales, hasta comienzos de la dcada siguiente, las economas de
Amrica Latina, entre otras, tienen un muy limitado acceso al crdito externo (de fuentes
privadas). El financiamiento que podan obtener provena primordialmente de los organismos
multilaterales (FMI, Banco Mundial, BID) y de gobiernos, con algn lugar tambin para cierto
volumen de crdito comercial de origen privado. Eran, en sntesis, economas relativamente
"aisladas" del resto del mundo en el plano financiero.
El contexto financiero externo cambiara nuevamente de modo muy profundo a
comienzos de los aos setenta. Dos eventos deben destacarse: en primer lugar, el final del
esquema basado en "paridades cambiarias fijas pero ajustables" que se haba acordado en
9
El encaje o efectivo mnimo es una fraccin de los fondos que los bancos captan como depsitos, que
deben mantener en forma lquida, es decir, que no pueden prestar. Veremos, en un captulo posterior, qu
papel tiene el encaje en el proceso monetario y en el funcionamiento macroeconmico.
Bretton Woods. A comienzos de los setenta, los Estados Unidos, seguidos luego por el
conjunto de las naciones industrializadas, ingresan en una fase de tipos de cambio
fluctuantes. Esta transformacin abre un espacio sustancial para la expansin de las
transacciones financieras internacionales, al crear las condiciones para el desarrollo de un
extenso mercado donde se compra y vende el riesgo cambiario.
En segundo lugar, en 1973 se produjo el primer shock de los precios del petrleo. La
suba sustancial de los precios del crudo tuvo un amplio conjunto de efectos. El que
queremos destacar aqu es financiero: enormes excedentes de fondos obtenidos por las
naciones exportadoras de petrleo se canalizaron hacia el euromercado. Apareci una masa
de recursos prestables gigantesca y, con ello, el acceso al financiamiento externo,
principalmente bancario, para economas como las de Latinoamrica, que hasta entonces
haban estado financieramente aisladas, se hizo mucho ms fluido. Es el comienzo de la
tercera gran etapa de la centuria que estamos enfocando. Coincide con la llamada nueva
globalizacin financiera, y se extiende hasta nuestros das.
Esta etapa tiene, a su vez, observada desde la perspectiva de la Argentina, tres
subperodos. Una etapa inicial de grandes ingresos de capitales y expansin econmica que
concluy en la crisis de la deuda de 1981-82, seguida por una fase de racionamiento del
crdito hasta comienzos de los aos noventa. Y luego, desde all en adelante, una nueva
fase de ingresos de capitales que culminara con la crisis de 2001-2002. Estos rasgos son en
parte compartidos con otros pases, en especial de Amrica Latina, aunque hay divergencias
importantes, particularmente en los aos recientes.
Segn se ver ms adelante, los cambios en el contexto financiero externo producidos
desde mediados de los aos setenta modificaron significativamente la forma de
funcionamiento de las economas de la regin, de algunas ms que otras, y afectaron tanto la
viabilidad cuanto la eficacia de distintas polticas o conjuntos de polticas macroeconmicas.
El aumento inicial de la disponibilidad de crdito internacional de fuentes privadas fue una
condicin necesaria, por ejemplo, para los procesos de endeudamiento que desembocaran,
a comienzos de los aos ochenta, en la crisis de la deuda. Antes de esta fase, cuando la
movilidad de los capitales era todava baja y el acceso al crdito externo muy limitado, las
deudas externas de economas como la nuestra se mantenan, por lgica, en niveles
relativamente pequeos.
Como ya se seal, la crisis de la deuda de comienzos de los aos ochenta fue seguida
por una nueva fase de relativo "aislamiento" de Amrica Latina (en el sentido de que por casi
una dcada se perdi el acceso al crdito privado voluntario), que se extendi hasta
comienzos de la dcada de los noventa.
Posteriormente, en el ltimo decenio del siglo XX, hemos atravesado nuevamente una
poca de liberalizacin financiera y alta movilidad de capitales. Al igual que en otras etapas
histricas, como la extendida entre 1870 y 1930, estos movimientos presentaron un
comportamiento fluctuante, y la fuerte expansin de la primera mitad de la dcada dio
despus lugar a una etapa de mayor volatilidad y a una sucesin de crisis, incluyendo la
experimentada recientemente por la Argentina. Nos ocuparemos ms adelante sobre estos
temas, puesto que la intencin principal de los desarrollos conceptuales y de teora que
plantearemos en los captulos siguientes es precisamente la de procurar comprender estos
procesos que nos envuelven todava.
Perturbaciones y fluctuaciones
Luego de esbozar una visin a vuelo de pjaro, de muy largo plazo, de la evolucin
macroeconmica argentina y de algunos rasgos del contexto externo, queremos retornar
ahora, para completar esta introduccin, al tema de las fluctuaciones del PIB. Con ese
propsito, enfocaremos con un detalle algo mayor que anteriormente, aunque de todos
modos en forma sinttica, las ltimas dos dcadas.
Para hacerlo, podemos recurrir a cifras de mayor frecuencia que las que empleramos
hasta aqu. Hemos venido examinando datos anuales, pero las estimaciones del PIB se
publican trimestralmente. Siempre considerndolas como una suerte de medida de
cantidades, las presentamos a continuacin. Son en verdad los mismos datos utilizados en el
Grfico 1, pero aqu en secuencia trimestral en lugar de anual. La ilustracin que sigue
corresponde nicamente al perodo 1980-2004.10
La lnea del PIB presenta una trayectoria muy quebrada. Sin embargo, pueden fcilmente
constatarse ciertas regularidades. Lo que ms resalta es el hecho de que siempre, en todos
los aos el primer trimestre presenta un punto relativamente bajo en la serie.
Si al observar el dato del PIB correspondiente al primer trimestre de cualquier ao, y
constatar que esa cifra es inferior a la del ltimo cuarto del ao precedente, concluyramos,
sin ms, que la economa se est moviendo hacia una recesin, estaramos en grave riesgo
de cometer una insensatez. En el primer trimestre del ao mucha gente se toma vacaciones
en esta regin del globo. Y si bien eso incrementa la actividad econmica en algunas reas y
actividades, como las ligadas al turismo, el nivel general declina sistemticamente. Se trata
de un fenmeno propio del verano en casi cualquier parte. En otros trminos, es un
fenmeno estacional.
Grfico 8
de la Argentina entre 1980 y 2004:1
(datos trimestrales, promedio de 2002=100)
130
120
110
100
90
80
70
1980
1985
1990
1995
2000
Si queremos saber, sobre bases ms firmes, si el producto del primer trimestre de un ao

resulta "realmente" inferior al cuarto del ao anterior, tenemos que corregir de algn modo
las cifras crudas, depurarlas del efecto vacaciones: corregirlas por estacionalidad. Por
cierto, el ejemplo del primer trimestre es muy claro, pero cada trimestre tiene su
10
De 2004 se incluye slo el trimestre inicial, nico dato disponible al momento de escribir este texto.
estacionalidad caracterstica, positiva o negativa. Existen mtodos estadsticos para depurar

una serie de la estacionalidad (es decir, para desestacionalizarla). Lo que esos mtodos
hacen, en esencia, es levantar las cifras correspondientes a los perodos que tienen
estacionalidad negativa (como es el caso del primer trimestre) y bajar un tanto las de los
perodos con estacionalidad positiva (como, por ejemplo, el tercer trimestre). En el grfico
que sigue presentamos de nuevo la misma serie quebrada anterior, de los datos crudos del
producto (la que aparece ahora en lnea punteada), superponindole la serie de trazo
continuo, del PIB desestacionalizado. A los efectos de que pueda verse con ms claridad la
lnea del PIB corregido por estacionalidad la presentamos nuevamente, en soledad, en el
Grfico 9b.
Grfico 9a
de la Argentina entre 1980:1 y 2004:1
(datos trimestrales con y sin estacionalidad,
promedio de 2002=100)
130
120
110
100
90
80
70
1980
1985
1990
1995
2000
PIB desestacionalizado
PIB
Grfico 9b
Evolucin del Producto Interno Bruto desestacionalizado
de la Argentina entre 1980:1 y 2004:1
(promedio de 2002=100)
130
120
110
100
90
80
70
1980
1985
1990
1995
2000
En la ilustracin 9a puede verse, por ejemplo, que en el primer trimestre de 1996 el

producto estaba aumentando (contra el trimestre inmediato anterior) segn las cifras
desestacionalizadas, mientras que los datos con estacionalidad mostraban, como es
habitual, una declinacin.11
La serie corregida nos permite observar mejor la historia de recesiones y expansiones
del perodo, sin el ruido que introducen las vacaciones y otros factores estacionales. Por
eso, en adelante trabajaremos sobre la lnea continua nicamente, para examinar los
procesos que nos interesa comprender.
El Grfico 9b nos muestra otra vez una secuencia de marcadas fluctuaciones, tanto en
los aos ochenta como en los noventa. Observe estas curvas con detenimiento. Ellas nos
cuentan, en verdad, aspectos de nuestra propia historia de vida y la de nuestros padres,
parientes y vecinos. Muchas veces las fluctuaciones estn asociadas con episodios
histricos muy fcilmente identificables. Por ejemplo, la recesin de comienzos de los aos
ochenta se vincula con la crisis de la deuda (y con el fracaso de la poltica de estabilizacin
de la "tablita" cambiaria iniciada a fines de 1978, de la que nos ocuparemos ms adelante).
Los fuertes "valles" de recesin de fines de aquella dcada se asocian con los episodios de
11
Las cifras del PIB trimestral se publican multiplicadas por 4, es decir, anualizadas. De modo que el
producto de un ao no lo calculamos como la suma de lo producido en cada perodo intraanual, sino como el
promedio de cuatro trimestres. As, cuando decimos que el PIB de un ao vari en tanto por ciento en relacin
con el ao anterior, estamos comparando los promedios de las cifras publicadas del producto en ambos
perodos anuales. La tasa de crecimiento del PIB de un ao no se mide entre puntas (diciembre contra
diciembre, por ejemplo), sino entre promedios. Esto tiene algunas consecuencias interesantes relativas a la
forma de leer la informacin que se publica corrientemente. Para presentar un ejemplo al respecto, vinculado
con una cuestin relevante como es el impacto de la depreciacin cambiaria de 2002 en la Argentina, incluimos
una nota periodstica publicada por el diario Clarn en abril de 2003, al final de este captulo.
hiperinflacin de 1989 y 1990; la recesin de 1995 con el efecto tequila y la iniciada a

mediados de 1998 con el impacto de la crisis rusa de agosto de ese ao.
Tambin algunas expansiones pueden vincularse con episodios bien definidos, como las
experimentadas al inicio del plan Austral, en 1985-86, y del plan de convertibilidad, a partir de
1991.
En realidad, parece posible "contar la historia" de la economa (de la que por cierto
estamos mirando aqu apenas uno entre mltiples aspectos importantes) como una sucesin
de shocks o perturbaciones, seguidos por procesos de adaptacin o respuesta del sistema
econmico a esos impulsos. Estos procesos son, justamente, las fluctuaciones.
Si estuvisemos escribiendo una introduccin a la macroeconoma de un pas
desarrollado, sin embargo, difcilmente adoptaramos esta perspectiva. Esto es as porque,
sobre todo en economas de grandes dimensiones, como la de los Estados Unidos, es ms
habitual pensar en las fluctuaciones como resultado de fuerzas endgenas, internas, que
como la adaptacin o respuesta a shocks.
Por ejemplo, durante un auge, las ventas de las firmas estn aumentando y las
expectativas de rentabilidad mejoran; en consecuencia, se hacen ms atractivas nuevas
inversiones; las inversiones contribuyen a su vez a un mayor crecimiento de las ventas y
consolidan las expectativas favorables. En tales circunstancias, es posible que el optimismo
no sea un consejero del todo bueno: algunas firmas, llevadas por el entusiasmo inversor, tal
vez encaren proyectos que son relativamente riesgosos, o que dependen para ser rentables
de que la expansin contine a un ritmo elevado. As, el proceso expansivo se hace ms
frgil. En algn punto, comienzan a surgir dudas, o algunas inversiones acaban resultando
menos rentables de lo que se esperaba o incluso dan prdidas. El optimismo decae y los
ms cautos adoptan conductas ms austeras para precaverse de un eventual freno. Con
esto, la expansin puede efectivamente tender a detenerse o incluso a revertirse. El giro
desfavorable de las expectativas se alimenta a s mismo, porque menos optimismo resulta en
menos ventas, y menos ventas en todava menos optimismo. Con el tiempo, la recesin
destruye las inversiones excesivas que se haban llevado a cabo en el clima optimista del
auge. Pero tambin genera desempleo y un aumento en el nmero de quiebras. Esto que
estamos describiendo es un proceso endgeno, en el que cada etapa va creando las
condiciones de la fase subsiguiente. La expansin crea condiciones que preparan el terreno
de la recesin subsiguiente, y as sigue la historia.
Sin embargo, en economas relativamente pequeas como las de Argentina o pases de
grado de desarrollo similar, es frecuente que las fluctuaciones no se originen en procesos de
ese tipo, sino en cambios de contexto, y predominantemente, en modificaciones en el
contexto externo, aunque muchas veces tambin, por ejemplo, en reformulaciones
importantes de la poltica econmica. Abundan los ejemplos de ambos tipos. De all que
tendamos a pensar en las oscilaciones del PIB a partir de secuencia shock-fluctuacin, ms
que como un proceso movido por sus propias fuerzas.
Perturbaciones, informacin y fluctuaciones
Varias de las perturbaciones que acabamos de mencionar al mirar la evolucin del PIB
de la Argentina desde 1980 tomaron la forma de cambios muy significativos en algunas de
las condiciones del contexto externo. En las series ms largas que comentamos previamente
se destacaban, por ejemplo, las recesiones vinculadas a la Primera Guerra Mundial o la
depresin del treinta. Fuertes variaciones en las tasas de inters internacionales o en los
precios de los bienes que comerciamos con el resto del mundo, una devaluacin en un pas
vecino, o el "derrame" de una crisis en otra economa que provoque cierto contagio (por
ejemplo, en la forma de un mayor riesgo percibido por los prestamistas internacionales y

menores ingresos de fondos) son ejemplos posibles de perturbaciones de origen externo.
Entre las de origen interno pueden destacarse: el lanzamiento (o el derrumbe) de un plan de
estabilizacin, como en los casos del plan de la "tablita", el Austral o el de convertibilidad.
Adems de shocks externos o de poltica econmica, tambin puede haber, entre otros,
de origen poltico, tecnolgico, o provocados por circunstancias climticas. Y naturalmente,
pueden ser positivos (favorables) o negativos, aunque muchas veces veremos que un shock
positivo puede tener tambin algunos efectos negativos, y viceversa.
Para ilustrar, aunque de un modo todava bastante abstracto, los efectos de un shock,
permtasenos imaginar un estado de equilibrio, lo que entenderemos aqu como una
situacin en la que los planes de los agentes que operan en la economa de que se trate (o
con ella, si no son residentes) resultan mutuamente compatibles y en consecuencia pueden,
todos ellos, hacerse efectivos (pueden realizarse, diremos frecuentemente) de manera
simultnea.12 Si un milonguero planea bailar con una seorita, y ella estuviera planeando lo
mismo, los dos podrn eventualmente realizar sus planes. Se trata de algo semejante,
aunque aqu nos interesan sobre todo los planes de naturaleza econmica, es decir, las
transacciones econmicas que se piensa realizar. En economa se utiliza la nocin de
equilibrio para referirse a una situacin (ideal) en la que esa correspondencia (o
consistencia) entre magnitudes planeadas se da de manera generalizada (es decir, en
todos los mercados). Es concebible que, en esas circunstancias, las transacciones que se
realicen sean, grosso modo, las que se planeaba ejecutar. Podemos adems suponer que,
en tanto los planes se realizan, no hay incentivos para cambiarlos. En ausencia de algn
nuevo impulso la economa seguir, probablemente, en el curso en el que viene
desenvolvindose.
Cmo pensar un shock? Imaginemos una suba de las tasas de inters internacionales,
por ejemplo. Este cambio modifica el conjunto relevante de informaciones a partir de las
cuales muchos de nosotros tomamos decisiones econmicas y elaboramos planes. sa es
una manera productiva de pensar una perturbacin: es una alteracin importante del
conjunto de informaciones a partir de las cules los individuos toman decisiones.
Podemos imaginar que muchas personas reaccionarn al shock calculadora en mano,
rehaciendo cuentas, revisando decisiones y redefiniendo planes, porque es posible que, con
los nuevos datos, algunos cursos de accin que se pensaba seguir ya no resulten apropiados
(debido a que algunas inversiones, para citar un ejemplo, quizs no sean rentables en la
nueva configuracin).
Trate de concebir esta nueva escena: muchos agentes econmicos (individuos, firmas)
reaccionan simultneamente, revisando planes y estrategias. Podra decirse, de un modo
meramente descriptivo o "impresionista", si se quiere, que el sistema econmico, que estaba
"ordenado" o en equilibrio, segn lo imaginamos, sufrir muy probablemente un cierto
desorden luego del shock. Tome en cuenta que este proceso de revisin se da, en las
economas de mercado, de manera individual, descentralizada.
Una acentuada divisin del trabajo, y la descentralizacin de las decisiones son, en
efecto, dos caractersticas muy importantes de las modernas economas de mercado. Son la
matriz que da pie a la existencia potencial de problemas de coordinacin entre las distintas
actividades econmicas individuales. Luego del shock, es natural que la revisin de algunos
planes individuales lleve a cambios de conductas que no resulten compatibles con los
cambios que se producirn, simultneamente, en las conductas y planes de otros individuos.
12
En trminos tal vez ms familiares, esa compatibilidad de planes simplemente significa que los distintos
mercados muestran ofertas y demandas que aproximadamente se igualan.
Podra configurarse as un estado de desequilibrio. Lo que sugerimos es que es muy posible

que en diversos puntos del sistema econmico los planes individuales ya no sean
compatibles entre s, y por lo tanto no podrn realizarse todos de manera simultnea. En ese
caso, algunos planes (y algunos agentes) se vern frustrados.
Un estado de desequilibrio puede suponer la aparicin de "racionamiento".13 Quizs en el
mercado laboral se presente un exceso de oferta: hay ms trabajadores que quieren trabajar
al salario vigente que puestos vacantes. En ese caso decimos que algunos trabajadores
estn racionados porque no pueden vender todo el trabajo que querran a esos salarios.
Situaciones similares pueden presentarse en algunos mercados de bienes y de servicios.
Cmo se restablecer el "orden"? En trminos ms concretos, la pregunta es: de qu
mecanismos dispone una economa de mercado para recuperar una situacin de adecuada
coordinacin entre las actividades econmicas individuales, luego de un shock?Cun
eficaces son los mecanismos que promueven la recuperacin espontnea o automtica del
equilibrio?Cunto podemos confiar en ellos?
Esas preguntas han estado siempre en el corazn de los debates macroeconmicos,
aunque a veces detrs del teln. No pretendemos abordarlas ni mucho menos intentaremos
responderlas aqu. Pero seguramente vale la pena enunciarlas desde ya, y tambin decir
algo acerca de cules son los principales caminos que se han seguido para buscar las
correspondientes respuestas, con la intencin de seguir configurando una imagen inicial del
campo de problemas de los que nos ocuparemos.
Los mecanismos autorreguladores de que disponen las economas de mercado son
bsicamente los mecanismos de precio. Los precios de mercado, en efecto, tienen varias
funciones, y una de ellas es la de coordinar las decisiones y planes individuales. Volviendo a
nuestro shock, esto simplemente quiere decir que en la situacin de relativo "desorden" que
sigue a la perturbacin, cuando aparecen excesos de oferta en algunos mercados y
posiblemente excesos de demanda en otros, se espera que los precios se muevan en el
sentido requerido para reequilibrarlos. Es decir, para restablecer la compatibilidad entre los
planes de los agentes que operan en ambos lados (oferta y demanda) de los distintos
mercados. Sencillamente, se espera que los precios suban all donde aparezcan excesos de
demanda, y que bajen donde la demanda sea insuficiente para absorber la oferta.
Los economistas a los que, en los debates macroeconmicos, suele asociarse con el
calificativo de clsicos, se caracterizan porque tienden en general a suponer que los
mecanismos autorreguladores que operan va precio son muy potentes en las economas de
mercado (al menos en ausencia de "interferencias" como regulaciones estatales u otras
trabas poltico-institucionales), de manera que, cuanto mayor es el shock, mayor la
consiguiente reaccin espontnea en el sentido de restablecer el equilibrio. Quienes adoptan
esta perspectiva suelen confiar, as, en la capacidad de la economa para reencontrar de
manera automtica un estado ordenado si un shock las ha desplazado de esa posicin. En
una visin extrema, en realidad, se suele interpretar a las fluctuaciones como manifestacin
de procesos en equilibrio continuo. No creemos que sea una interpretacin atractiva en
general, aunque pueda tener sentido en alguna situacin concreta, pero tiene prestigio en
ciertos crculos acadmicos. Las fluctuaciones del PIB podran simplemente reflejar, por
ejemplo, la absorcin de cambios tecnolgicos, determinados por la evolucin del
conocimiento, que hasta cierto punto podemos considerar exgena (lo que en este contexto
13
Decimos que los agentes estn racionados cuando no pueden realizar sus planes, es decir, no son
capaces de concretar las transacciones que estaran dispuestos a hacer a los precios vigentes, porque a esos
precios no hallan compradores (o vendedores), es decir, no encuentran contraparte. Este problema constituye la
manifestacin de un estado de desequilibrio tal como lo entendemos aqu.
quiere decir, no explicada por la argumentacin econmica), con los precios movindose de
modo de mantener todo el tiempo el equilibrio de los mercados . Sin embargo, en tal caso las
recesiones deberan explicarse como resultado de regresiones tecnolgicas y la evidencia
no parece favorable a una hiptesis de ese tipo.
De cualquier manera, hay muchos macroeconomistas que son ms escpticos en
relacin a la capacidad del sistema de mercado de restablecer espontneamente el
equilibrio. Como sealramos ya en la introduccin, es frecuente que se los rena
(seguramente para incomodidad de muchos de ellos) bajo la etiqueta comn de
keynesianos.14 Los hay de diversas vertientes, pero creemos que los unifica la creencia en
que, al menos a veces, hay circunstancias en las que los mecanismos autorreguladores
estn "trabados", no funcionan con rapidez y eficacia para restablecer el equilibrio luego de
una perturbacin, lo que puede dar lugar a la configuracin de fallas masivas de
coordinacin.
Una falla de coordinacin se produce cuando un desequilibrio no tiende a autocorregirse.
En realidad, en los enfoques keynesianos es habitual que aparezcan tambin mecanismos
amplificadores de las perturbaciones. El multiplicador keynesiano, por ejemplo, que
abordaremos algo ms adelante, es uno de los ms populares. Estos mecanismos no slo
dificultan el trnsito de retorno hacia el equilibrio sino que pueden hacer que la economa,
librada a su propia dinmica, se aleje, espontneamente, todava ms de un estado
coordinado.
As, por ejemplo, una suba de las tasas de inters internacionales podra, al aumentar el
costo del crdito, desalentar la inversin interna, algunos proyectos se dejaran de lado o se
postergaran para ms adelante, esto podra afectar el nivel de ventas de las firmas, lo que a
su vez generara una reduccin de las horas de trabajo y eventualmente cierto desempleo.
Como los ingresos de algunos trabajadores declinaran, se reducira un tanto la demanda de
bienes, por lo que la declinacin de ventas se extendera a otras firmas, no alcanzadas por la
primera oleada contractiva. De este modo, en sucesivas ondas, el impacto negativo inicial
podra amplificarse y observaramos una recesin. Naturalmente, estamos hablando aqu de
un fenmeno de desequilibrio.
Del enfoque clsico emana, ms o menos naturalmente, una mayor proclividad hacia las
polticas econmicas pasivas (es decir, a no recurrir a la accin estatal, dejando en cambio
que el sistema se autorregule, o bien a atar al gobierno a reglas de conducta en materia de
poltica monetaria, cambiaria y fiscal, por ejemplo, para reducir el grado de interferencia
estatal en el curso de las actividades econmicas privadas).
Por el contrario, el enfoque keynesiano conlleva una mayor propensin a las polticas
activas. En efecto, si se considera que, al menos a veces, hay fallas masivas de
coordinacin, ya no se puede descansar en una capacidad automtica del sistema para
reordenarse y se abre al menos un espacio para discutir las polticas activas o el tipo de
intervencin que podra resultar adecuado para mejorar su funcionamiento.
La historia de la macroeconoma moderna tiene, como eje de su desarrollo, a la
controversia en torno a estas cuestiones; el contenido dramtico de esa historia est
sostenido principalmente por la tensin entre las dos visiones bsicas que hemos
esquematizado aqu muy sucintamente.
14
Aunque hay, por cierto, otras corrientes "no clsicas" de pensamiento, como la marxista, la
poskeynesiana, la llamada estructuralista, etc..
Sobre la nocin de equilibrio
La nocin de equilibrio juega un papel tan central en el anlisis

econmico que frecuentemente se convierte en un totem al que debe
reverenciarse y perdemos de vista que dice relativamente poco
acerca de, por ejemplo, el bienestar. Que el sistema se encuentre en
un estado bien coordinado como el que hemos mencionado ms
arriba no implica que se trate necesariamente de un ptimo
(entendido, en el sentido de Pareto, como una configuracin tal que
no puede mejorarse la situacin de alguien sin empeorar la de
alguien ms). Por otro lado, como se sabe, los planes econmicos
individuales de los que nos ocupamos estn trazados a partir de las
restricciones (de dotacin de recursos, de presupuesto) que cada
uno enfrenta, y est claro que nunca, o casi nunca, estamos
cmodos dentro de nuestras restricciones. Por ende, la idea de
equilibrio macroeconmico no es la de una "edad de oro". Puede
tambin ser concebida, en algn caso, como una situacin con
mucha gente muy descontenta. Pero no estamos sugiriendo que se
trate de una nocin equvoca o engaosa. El concepto de equilibrio
es un instrumento til, si no lo llevamos ms all de su campo.
Modelos
Cmo se desarrolla esta discusin acerca de la capacidad de autorregulacin de las
economas de mercado, y a las polticas macroeconmicas, su papel y su eficacia? En qu
lenguaje se argumenta?
Como sabemos, el debate econmico suele desarrollarse en un lenguaje formal
particular, que plasma en modelos, frecuentemente matemticos. Nosotros vamos a utilizar
tambin ese lenguaje como complemento de la argumentacin verbal, pero manteniendo un
grado de complejidad matemtica bajo, utilizando bastante apoyo de grficos, diagramas y
ejemplos numricos, y poniendo el nfasis en las cuestiones conceptuales ms importantes,
antes que en los problemas formales de la construccin de argumentos. Pero queremos
dejar establecida esta idea: un modelo es simplemente una argumentacin, ms all del
lenguaje particular en el que la elaboremos, y por lo tanto traducible, en lo sustancial, a un
lenguaje diferente.
Como cualquier modelo, los econmicos estn estructurados a partir de conceptos, los
ladrillos bsicos del razonamiento, a los que normalmente llamamos tambin variables,
porque en general podemos medirlos (o concebirlos como mensurables), lo que hace factible
tratarlos como una variable matemtica. Es el caso, por ejemplo, de los agregados que
mencionamos ms arriba.
Los modelos econmicos son sistemas de interrelaciones entre conceptos o variables.
Las relaciones entre variables (las proposiciones) que aparecen en ellos son bsicamente de
tres tipos.
En primer lugar, estn las relaciones contables (o de definicin), que suelen constituir el
punto de partida de la argumentacin, en parte porque suministran el marco en el que
solemos reunir y sistematizar buena parte de los datos que empleamos. Se trata, en este
caso, de identidades, es decir, de relaciones que se cumplen siempre (como la que nos dice
que el patrimonio neto de una firma es igual a su activo menos su pasivo). Esto es
interesante porque tales relaciones establecen una suerte de "lmite contra el error". Pero
esta cualidad tambin constituye una limitacin, puesto que si bien sirven como primer paso,
para ordenar la informacin disponible y para avanzar en la descripcin, no nos permiten
desarrollar verdaderas explicaciones.
Para esto es necesario ir ms all de la contabilidad e introducir vnculos de otro tipo
entre los conceptos que utilizamos: se trata de relaciones de comportamiento, que
constituyen en principio hiptesis acerca de regularidades que es posible esperar que se
cumplan entre determinadas variables. Estas regularidades suelen expresar justamente
"comportamientos", y deben estar sujetas, como es lgico, a escrutinio y evaluacin
emprica. Son imprescindibles para construir explicaciones, porque introducen elementos de
causalidad. As, nos permiten entender que cierto fenmeno es el origen de algn otro.
Decimos, por ejemplo, que "la inversin en maquinaria y equipos depende del nivel de las
tasas de inters...", con lo que establecemos una relacin de determinacin y una secuencia.
Si anticipamos un cambio en las tasas de inters, por ejemplo, preveremos que tendr algn
efecto sobre las decisiones de inversin, etc..
Finalmente, en los modelos aparecen tambin relaciones que llamamos reglas de cierre
o condiciones de equilibrio. Sobre stas ltimas volveremos ms adelante, al comenzar a
construir nuestras primeras argumentaciones relativas al funcionamiento global de la
economa.
Introduccin al marco contable del anlisis macroeconmico

La informacin macroeconmica
Comencemos con una nota de alerta: este captulo ser de lectura algo ms trabajosa
que el anterior. Antes de retornar al anlisis de los temas de poltica econmica que
seguramente nos resultan ms interesantes, tenemos que construir paso a paso y
pacientemente un conjunto de herramientas. Empezamos ahora a recorrer ese camino.
En el captulo anterior sealamos que el conjunto de relaciones que solemos establecer
entre los conceptos que empleamos en el anlisis macroeconmico incluye a las que son de
tipo contable. Se trata de identidades, es decir, de relaciones que siempre se cumplen. Estas
constituyen frecuentemente el punto de partida de la argumentacin, lo que se debe en parte
a que mucha de la informacin que utilizamos se rene y organiza en sistemas contables.
Los principales datos cuantitativos relativos a los bienes y servicios que la sociedad
produce, por ejemplo, los genera el Sistema de Cuentas Nacionales, del que nos
ocuparemos enseguida. Hay otros tres sistemas contables que nos suministran tambin
informaciones bsicas para nuestra tarea de anlisis macroeconmico. El primero de ellos es
el Sistema de Cuentas Internacionales, cuya pieza central es el balance de pagos, que
informa acerca de las transacciones econmicas entre los residentes y los no residentes en
el pas. Luego contamos con las Cuentas Monetarias, con eje en los balances del Banco
Central y del resto del sistema bancario, y tambin con el Sistema de Cuentas Fiscales.
Utilizamos, asimismo, cifras que provienen de otras fuentes y que no se encuentran en
formato contable, como las que se refieren al comportamiento de distintos conjuntos de
precios (al consumidor, mayoristas, etc.), o al empleo, el desempleo, las tasas de inters y
otras. En este captulo nos concentraremos en algunas cuestiones fundamentales de las
cuentas nacionales, y dejaremos por el momento de lado las restantes cuentas, sobre las
que retornaremos, una a una, en captulos posteriores.
A la bsqueda de una medida de cunto se produce
Hemos visto ya algunos datos que provienen del Sistema de Cuentas Nacionales. En el
captulo anterior presentamos grficos con ndices del producto. Este concepto lo
concebimos entonces, provisoriamente, como una medida de las cantidades de bienes y
servicios producidos en el pas, en cierto perodo. Sobre ese tema nos detendremos ahora:
vamos a indagar cmo se construye una medida aproximada de las cantidades de bienes y
servicios que una sociedad produce.
Flujos, stocks, perodos
Una primera cuestin que hay que dejar establecida es que una medida de este tipo
tiene que estar asociada a cierto perodo. Las cantidades de bienes y servicios producidas
cundo?Entre qu fechas? Las variables que se miden as, en tanto por perodo, suelen
llamarse flujos. Los flujos se diferencian de los acervos (aunque es frecuente que utilicemos
la palabra stocks, tomada del ingls, para referirnos a lo mismo). Los stocks se pueden medir
en un instante determinado. Si hablamos de cuantos fideos produce una firma, decimos,
produce 300 toneladas por trimestre; eso es un flujo. Pero hoy tiene en sus depsitos 150
toneladas acumuladas. Eso es un acervo.
Puede ilustrarse esta distincin con la imagen de una canilla abierta. El flujo de agua que
sale de la canilla es, digamos, de 20 litros por hora. Hace una hora y media que est abierta,
de modo que en la pileta (suponemos que est tapada) se han acumulado 30 litros. Este es
un acervo. Los acervos suelen originarse en la acumulacin de flujos a lo largo del tiempo. El
producto generado por una economa lo concebimos como un flujo.
Retornemos entonces a nuestro problema: construir una medida agregada de lo que la
sociedad produce.
Parece razonable empezar por reconocer que todo el tiempo se estn elaborando
muchsimos bienes diferentes (y servicios; en adelante hablaremos de bienes, entendiendo
que nos referimos a bienes y servicios, para simplificar). Asumamos que se producen M
bienes. M es un nmero muy grande, seguramente, pero no precisamos, a nuestros fines
presentes, definir cuntos son, por eso los describimos con una letra. Nuestro problema es,
justamente para no extraviarnos entre ese denso conjunto de M bienes diferentes, construir
un agregado.
Ahora podemos asignar a cada bien un nmero, desde 1 hasta M. Utilizaremos otra letra,
la N, para designar a las cantidades producidas de los distintos bienes, de modo que N1
corresponde a las cantidades del bien que ubicamos primero en nuestra lista, N2
corresponde a las cantidades producidas del segundo bien, y as sucesivamente, hasta llegar
a NM, el ltimo considerado. Tendremos entonces, por ejemplo:
N1: toneladas de trigo
N2: toneladas de harina
N3: kilogramos de pan
N4: litros de vino
...
etc.
...
NM-1: servicios mdicos
NM horas de clase de macroeconoma dictadas
El primer impulso podra llevarnos, en el afn de construir nuestra medida agregada, a
sumar directamente las cantidades en cuestin (todas ellas correspondientes a cierto
perodo, el mismo para todas, no lo olvide), haciendo N1+N2+N3+...+NM. Eso aparenta ser
sencillo y natural, pero desafortunadamente tal suma carece de todo sentido. No podemos
sumar directamente esas cantidades. Qu se obtiene si a doscientas toneladas de
manzanas se suman 4000 barriles de petrleo, y 432 horas de servicios mdicos?
Este problema de adicionar entes heterogneos no tiene solucin nica y perfecta. Es
imprescindible recurrir a alguna convencin para construir el agregado que necesitamos. Es
decir, nos tenemos que poner de acuerdo acerca de alguna forma razonable de hacerlo.
La convencin que se sigue consiste en multiplicar las cantidades de cada bien por el
precio unitario correspondiente (un buen candidato es el precio promedio del bien en el
perodo de que se trate). Eso hace que todos los sumandos se expresen en las mismas
unidades monetarias, y as, la suma es viable. En definitiva, sumamos los valores producidos
de cada mercanca, en el perodo. Para ilustrarlo de una manera simplificada (sin afectar la
generalidad), imaginemos que se producen slo dos bienes. Estamos proponiendo un
procedimiento como el siguiente:
P1.N1 + P2.N2 = H.
All multiplicamos la cantidad (Ni) producida de cada bien i, por el correspondiente
precio Pi. Al sumar los valores resultantes obtenemos un agregado, H, que contiene la
informacin relativa a los dos bienes que produce nuestra economa hipottica (o a M
bienes, en el caso ms general).
Como ya hemos indicado, esta cuenta tiene que estar referida a un perodo determinado.
Hablamos de las cantidades producidas entre dos momentos en el tiempo. Es decir, a lo
largo de un trimestre, o de un ao. Supongamos que se trata del ao 2003. Tendramos que
hacer explcito esto en la frmula, para evitar confusiones. Escribiramos entonces:
P1,2003.N1,2003 + P2,2003.N2,2003 = H2003.
De modo que N1,2003, por ejemplo, designa a las toneladas de trigo producidas en ese
ao. P1,2003 debera ser, en consecuencia, el precio medio de la tonelada de trigo en ese
perodo. El agregado H2003 es entonces una medida de lo que la economa produjo en 2003.
Podemos utilizarla para hacer comparaciones: H2003 result mayor, menor o ms o menos
igual que H2002 (la que seguramente fue calculada mediante una frmula semejante a la
anterior, pero sustituyendo el subndice 2003 por 2002, all donde aparece)?
Si efectivamente la nueva H result mayor que la anterior, podremos concluir que, en
algn sentido, las cantidades de bienes y servicios que la economa produce aumentaron?
Parece evidente que no. Ese agregado no nos permite sacar una conclusin semejante.
En efecto, un problema de la medida agregada que acabamos de concebir es que si la
misma cambia, es decir, si el valor de H vara a lo largo del tiempo, no sabremos si esas
variaciones se deben a que cambiaron las cantidades, o los precios, o alguna combinacin
de ambos.
Precios corrientes y constantes
Ese es un problema que aqueja a las medidas obtenidas a precios corrientes, como es el
caso de nuestra H. Decimos que una medida es a precios corrientes cuando se utilizan en
el cmputo, para cada perodo, los precios del mismo perodo, que multiplican a las
correspondientes cantidades de los distintos bienes. As, el H de 2003 la hemos calculado
multiplicando las distintas N de ese ao por los precios de los bienes en el mismo 2003. La
H de 2004 se calcular multiplicando las distintas N de 2004 por los precios de 2004, y as
por delante.
Ya construimos un agregado de lo que la economa produce, pero este nos enfrenta,
como vemos, a un nuevo problema: tenemos que ser capaces de distinguir las variaciones
de las cantidades producidas de las variaciones de los precios de los bienes.
El procedimiento al que apelamos, de nuevo recurriendo a una convencin, para
aproximarnos a una medida de las "cantidades" consiste en trabajar utilizando en el cmputo,
para todos los perodos, los mismos precios. Se trata de los precios de algn perodo
determinado, escogido como "base" de las estimaciones. Actualmente, el ao base de las
cuentas nacionales de la Argentina es 1993. De modo que, tomando en cuenta esto,
replantearamos el clculo de una medida como la H ms o menos as:
P1,1993.N1,2003 + P2,1993.N2,2003 = H2003,1993.
Ahora H2003,1993 quiere decir: la suma de todos los valores de los bienes y servicios
producidos en 2003, pero calculados a precios de 1993.
Si hacemos el mismo clculo para 2002, por ejemplo, tendremos:
P1,1993.N1,2002 + P2,1993.N2,2002 = H2002,1993.
Si comparamos el lado izquierdo de las dos ltimas expresiones, vemos que lo nico que
cambia son las cantidades. Los precios son los mismos en las dos cuentas. Siendo as, si H
vara entre esos dos aos, es decir, si H2003,1993 y H2002,1993 son distintas, slo puede deberse
a que se modificaron las cantidades producidas. Si H aumentara, por ejemplo, lo leeramos
as: la suma de las cantidades (una suma donde los precios son "ponderadores") se
increment entre esos dos perodos. Las cantidades, en sntesis, estn aumentando,
medidas por este agregado. La economa est generando un H mayor, est, en principio,
produciendo ms.
Esa es una medida a precios constantes. Recurrimos a ella precisamente para abstraer
las eventuales variaciones de precios.
El problema de la mltiple cuenta
Tenemos todava un problema serio si queremos utilizar a H como una medida de las
cantidades de bienes y servicios que la economa produce. Observe que si hacemos esa
suma incluyendo en la cuenta a todas aquellas mercancas que la economa genera
tendremos, por ejemplo, las toneladas de trigo por un lado, la harina por otro, y tambin el
pan, y los triples que compramos en la confitera, etc.. Es decir, estaremos sumando algunas
cosas dos o ms veces. Parte del valor del trigo producido, por ejemplo, aparecer
nuevamente cuando sumemos el valor de la harina, y otra vez en el valor del pan producido,
y as sucesivamente.
Tenemos que corregir tambin este problema si queremos tener una medida ms
ajustada de lo que la sociedad produce.
Un procedimiento razonable es el de restarle, al valor producido de cada bien, el valor
correspondiente a los "insumos intermedios" utilizados en su elaboracin. Los insumos
intermedios son las materias primas que se emplean para producirlo. Esta resta evita que
contemos nuevamente, al incluir en nuestra adicin el valor del bien pan, por ejemplo, el
valor de la harina en l contenida, que ya se ha considerado al agregar a la cuenta el valor
generado por el sector harinero.
Conviene que asociemos cada bien a un sector. El bien 1, por ejemplo, lo produce el
sector 1. En nuestro caso, es el sector triguero. Si al valor del trigo producido (P1 . N1) le
restamos el valor de los insumos intermedios utilizados en su elaboracin obtenemos el valor
agregado por ese sector.
Llamaremos VINT1 al valor de los insumos intermedios empleados para producir el bien 1,
VINT2 al mismo concepto para el bien 2, y as sucesivamente. La notacin VINT1,2003,1993
quiere decir: valor de los insumos intermedios empleados en la elaboracin del bien 1, en
2003, a precios de 1993.
En nuestro esquema sencillo con slo dos bienes tendramos entonces las siguientes
cuentas (que planteamos aqu a precios del ao base, aunque podramos hacerlas tambin a
precios corrientes):
P1,1993.N1,2003
- VINT1,2003,1993
= VA1,2003,1993
P2,1993.N2,2003
- VINT2,2003,1993
= VA2,2003,1993
H2003,1993
- VINTTOT,2003,1993 = VATOT,2003,1993
Presentamos all la cuenta del valor agregado para los bienes (o sectores) 1 y 2, en las
primeras dos lneas, y en la tercera sumamos las dos expresiones superiores, miembro a
miembro.
El valor agregado es una medida ms precisa de lo que se ha producido en el perodo,
porque evita el problema de la mltiple cuenta. Nuestra medida anterior, H, que es una suma
de multiplicaciones que tienen la forma (Pi.Ni), se denomina "produccin", o "valor bruto de la
produccin". Como hemos visto, al restarle el valor de las compras intermedias se obtiene el
valor agregado.
El valor agregado de un sector se denomina tambin "producto" del sector, y VATOT, el
valor agregado total generado en la economa, es el "producto agregado". Como estamos
refirindonos a las actividades productivas que se desarrollan en el interior de nuestras
fronteras, ese concepto podemos designarlo como producto interno.
El producto y los bienes finales
Una alternativa al procedimiento que hemos seguido hasta aqu para obtener el producto
es la de medir nicamente, si fuese posible, el valor de los bienes que llamamos "finales",
situndonos justamente al final de la cadena productiva. As, si medimos el valor del pan que
compramos en la panadera, por ejemplo, (y nos referimos a todo el valor del pan, no slo
al valor agregado del sector panificador, que en l est contenido) no ser necesario sumarle
luego el valor que genera el sector harinero, puesto que ya est contenido en el del pan, y
tampoco el del trigo, por la misma razn. Podemos pensar, as, en resolver el problema de la
doble o mltiple cuenta con una estrategia diferente, eligiendo, para nuestra suma, un
subconjunto de los bienes producidos: slo aquellos que llamamos "finales".
Y es as, en efecto, como suele definirse el producto: es el valor de los bienes y servicios
finales generados en una economa en determinado perodo. Ya sabemos, sin embargo, que
eso es igual al valor agregado generado en todos los sectores productivos. Como tambin
sabemos, estos conceptos podemos medirlos a precios corrientes y tambin a precios
constantes.
El producto y el ingreso
El valor agregado es, por otra parte, el ingreso que obtienen quienes participan en el
proceso productivo. Esos ingresos son esencialmente salarios y beneficios. Salarios ms
beneficios (distribuidos y no distribuidos) son entonces el valor agregado en la economa, y
son tambin el ingreso total del sector privado. De modo que el ingreso total es
necesariamente equivalente al producto.
Por eso, en adelante, pensaremos al producto y al ingreso como sinnimos.
Consideraremos a esas dos nociones como dos formas distintas de medir el mismo flujo de
valor.
El producto "por origen"
Una de las presentaciones habituales del producto nos ofrece la cifra agregada pero
tambin su descomposicin por sectores de origen (como Agricultura, caza, silvicultura y
pesca, Industrias manufactureras, etc.). De manera que, llamando Y al producto total, el
mismo resulta de una cuenta como la siguiente:
VA1 + VA2 + ... + VAM VATOT Y,
es decir que es igual a la suma de estimaciones de los valores agregados por distintos
sectores econmicos. (No olvidamos que es necesario tener presente la cuestin del perodo
al que se refieren los datos, cuya indicacin hemos omitido en la frmula anterior, ni que es
tambin necesario sealar si estamos hablando de las cifras a precios corrientes o
constantes).
El producto segn "destino"
Otra desagregacin habitual del producto clasifica a los bienes que integran el valor de Y
segn su destino (o su tipo de uso final dentro del perodo de que se trate). Los destinos
que suelen distinguirse son cuatro.
Una parte de los bienes producidos tiene destino en las familias. A este agregado, que es
un subconjunto de Y, lo designamos con una letra C y lo llamamos consumo. En realidad,
todos los bienes adquiridos por las familias, con la nica excepcin de las viviendas (de las
que hablaremos enseguida), se incluyen en este grupo. Observe que no importa si el bien fue
efectivamente utilizado o consumido en el perodo. Una familia puede adquirir una botella
de vino y guardarla para una celebracin que acontecer el ao prximo; para las cuentas
nacionales, sin embargo, esa botella estar dentro del consumo de este ao, no del
siguiente. El momento en que el vino se utiliza efectivamente no le interesa a la oficina de
cuentas nacionales.
Un segundo destino posible de los bienes producidos es lo que llamamos inversin. En
las cuentas nacionales, digmoslo antes que nada, este concepto no tiene vinculacin con
nada financiero. Llamamos aqu inversin a uno de los destinos posibles de los bienes
producidos en cierto perodo. Es un flujo de bienes, o de valor corporizado en bienes. Un
depsito en un banco, o la compra de acciones o de ttulos, que son inversiones en el sentido
corriente, no lo son para las cuentas nacionales.
Los bienes que integran este concepto son esencialmente de dos tipos (es decir, hay dos
grandes componentes de la inversin): construcciones, por un lado, y maquinaria y equipos,
por otro. En la inversin en construcciones se incluyen los nuevos caminos, instalaciones,
galpones, etc., y tambin las viviendas, que si bien tienen, en muchos casos, destino en las
familias, no estn contenidas, como ya dijimos, en el consumo. Se trata siempre de las
nuevas construcciones generadas en el perodo de que se trate (y de las nuevas mquinas),
y no de los cambios de manos de inmuebles (o maquinaria ya usada) producidos en perodos
anteriores. Si una familia compra este ao una casa producida el ao anterior, eso puede
considerarse una inversin desde la perspectiva de esa familia, pero hay alguien ms que
est desinvirtiendo. Por ende, no es inversin para la economa como un todo. Esa vivienda
fue seguramente considerada en el cmputo de la inversin (en construcciones) del ao
anterior, cuando fue construida.
La suma de las nuevas construcciones y las nuevas maquinarias y equipos constituye la
inversin fija. Hay un tercer componente de la inversin que es la variacin de existencias
o acumulacin de inventarios de bienes. Las firmas productivas mantienen normalmente
existencias de mercancas para hacer frente a las ventas del da a da, mientras nuevos
bienes estn siendo producidos. Si una firma que elabora fideos cuenta, al final del perodo,
con existencias de fideos an no vendidos superiores a las que tena al comienzo del mismo,
esa diferencia es, para las cuentas nacionales, inversin en existencias. Este componente de
la inversin puede ser negativo y lo ser muy frecuentemente. Tendremos, en esos casos,
una declinacin del valor de los inventarios de bienes entre los extremos del perodo de que
se trate.
Designaremos a la inversin total, que incluye los tres componentes que acabamos de
describir, con la letra I.
Un tercer destino posible de los bienes generados en la economa es el sector pblico.
Este puede, por ejemplo, adquirir leche, harina, fideos, para un programa alimentario.
Tambin adquiere materiales para las oficinas de la Administracin, servicios de transporte y
otras mil cosas.
Pero la introduccin del sector pblico nos lleva a considerar aspectos menos obvios,
obligndonos a revisar algunas de las ideas que hemos planteado en este captulo.
En primer lugar, recordemos que hemos supuesto que la cuenta del producto puede
concebirse como la suma de una serie de multiplicaciones de la forma (Pi.Ni), es decir, de
productos de precios por cantidades. Sin embargo, hay productos que la sociedad genera
y que no tienen precios de mercado (asumimos de hecho que nuestros Pi lo son).
Consideremos por ejemplo los servicios de defensa, justicia, salubridad, parte de la
educacin y de la salud. Muchos de ellos, malos, buenos o regulares, el sector pblico los
ofrece sin cargo a la poblacin. Pero deben considerarse en el cmputo de Y, naturalmente.
Cmo se lo hace? El criterio bsico aqu es el de contabilizar el valor de los bienes
producidos por el sector pblico tomando en cuenta el costo de producirlos. En el caso de la
justicia, por ejemplo, se mide su contribucin al producto, o al valor agregado total, tomando
en cuenta lo que cuesta producir ese servicio. En ese cmputo, el elemento principal son los
salarios de magistrados y funcionarios. Entonces, se trata tambin de la multiplicacin de
precios por cantidades, pero los correspondientes precios son en realidad salarios, de
distintas categoras de trabajadores, que se multiplican por las cantidades de tiempo
remuneradas (horas, meses, segn corresponda).
Contabilizado de ese modo, el valor agregado por la justicia est adicionado en el valor
de Y, por origen. Del mismo modo se procede con los servicios de defensa, con los de
administracin pblica y otros semejantes. Es posible que usted recuerde el nombre de algn
juez cuya contribucin al producto, calculada as o de otro modo, pueda quizs
sospecharse dudosa. Otro tanto podra decirse de los gastos de defensa y de varios
conceptos ms. Pero, en fin, se trata de medidas imperfectas.
Ahora bien, cuando pensamos en el uso final de los bienes y servicios producidos, ese
servicio, el de justicia, que integra el valor de Y dnde est? En qu destino? No est en
el consumo, porque el servicio del sistema judicial no es adquirido por las familias.
Tampoco est en la inversin. Estar sumado en el nuevo agregado que estamos
presentado, que designaremos como G, y que rene los bienes y servicios adquiridos por el
sector pblico. Ese agregado no comprende slo, en sntesis, los fideos y la harina de los
planes alimentarios, y los materiales de oficina, sino tambin los costos de producir defensa,
seguridad, justicia, educacin pblica, etc.. Se procede como si el sector pblico adquiriera
esos servicios, de justicia por ejemplo (lo que de algn modo hace pagando los salarios de
los jueces, etc.), y luego los distribuyera sin cargo a los habitantes. La G que utilizamos para
representar este nuevo destino de lo que se produce proviene de gasto (pblico, en este
caso), pero no se refiere a todo tipo de gasto que el gobierno pudiere hacer. Slo comprende
los bienes y servicios que adquiere (no incluye, por ejemplo, transferencias como las
correspondientes a pagos jubilatorios y de pensiones, seguros de desempleo, y otras
erogaciones como pagos de intereses de la deuda pblica; vale la pena insistir: estamos
clasificando el valor de los bienes y servicios producidos segn su destino).
Nuestra G tampoco contiene el gasto del sector pblico en bienes de capital (como
caminos, construcciones, maquinaria y equipos). Este ltimo tipo de destino es en realidad la
inversin que viramos ms arriba. Lo que deberamos aclarar ahora es que la inversin total
puede a su vez descomponerse en privada y pblica. Hoy en da, privatizaciones de por
medio, el gasto pblico en inversin es relativamente pequeo, muy inferior a lo que fuera
antes de la dcada de los noventa. En tanto no incluye la inversin pblica, la variable G se
suele tambin denominar consumo pblico, o consumo del gobierno.
Nos queda un nico casillero adicional en nuestra clasificacin de los bienes de acuerdo
con su uso final. Si no estn en alguno de los tres anteriores, seguramente los bienes
producidos fueron a parar al exterior. A esta fraccin del flujo de producto la llamamos
exportaciones, y la designamos con una X.
Ntese que esta clasificacin por destino no tiene que ver con la naturaleza de los bienes
sino con su uso en el perodo del que se trate. Volviendo a nuestro paquete de fideos: podra
estar en el consumo si lo adquiri una familia, o en la inversin, si se acumul en las
existencias de fideos sin vender en una firma (o en los stocks de un supermercado); tambin
podra estar computado en G si el sector pblico lo hubiese adquirido para, quizs, utilizarlo
para alimentar a los pacientes internados en un hospital. Por ltimo, tambin podra haberse
exportado, en cuyo caso estara computado en el valor de las exportaciones.
Sintetizando, tenemos, como primera aproximacin, esta descomposicin del flujo de
bienes por destino:
C
Y
I
G
X
Las importaciones y el concepto de producto interno

Si los cuatro destinos sealados agotan el producto, podramos pensar en una nueva
forma de medicin de Y, adems de las que ya hemos presentado. Imaginemos que
fusemos capaces de medir separadamente todo el gasto de consumo que hacen las
familias (C), el gasto de inversin (I), el que hace el sector pblico en bienes y servicios (G),
y el valor de las exportaciones (X) de cierto perodo. Como primera aproximacin, parece que
entonces la suma de esos cuatro conceptos nos dara el valor de Y.
No es as, sin embargo. En el consumo total de las familias, por ejemplo, habr tambin
bienes que no fueron producidos internamente. Fideos importados de Italia, por ejemplo,
entre otros muchos bienes elaborados ms all de nuestras fronteras. Y esos no forman
parte de nuestro producto. Lo mismo sucede con I, G y X: cada uno de esos componentes
del gasto agregado podra descomponerse en una fraccin de origen interno y otra de
origen externo. As, C, por ejemplo, podra desagregarse en Cy y Cq, donde la primera
comprende el valor de todos los bienes y servicios que tuvieron como destino las familias
(menos las viviendas) y que fueron producidos internamente, mientras que Cq designa al
valor de los bienes que, estando contabilizados en C, fueron producidos en el exterior. Esto
mismo se puede hacer con las restantes variables de gasto, incluso con las exportaciones,
porque una parte del valor de un automvil exportado por la Argentina, por ejemplo, contiene
piezas o elementos, como el motor, eventualmente, producidos en el exterior, que entraron
previamente como importacin y luego volvieron a salir. De modo que tenemos:
= CY + CQ
= GY + G Q
IY +
IQ
XY + XQ
Q
Puesto que nos interesa el valor generado internamente, est claro que el producto Y no
coincidir con la suma (C + I + G + X). Ser igual, en realidad, a la suma de (Cy + Iy + Gy +
Xy), del diagrama anterior.
En otros trminos, a la cuenta (C + I + G + X) hay que corregirla restndole los bienes
importados, para obtener el valor del producto. Ahora bien, la adicin de los valores de todos
los bienes importados, (Cq + Iq + Gq + Xq), la designamos como Q. As, en definitiva, el
producto interno resultar de la siguiente igualdad (que es en realidad una identidad):
Y C + I + G + X - Q.
Esa expresin es una de las ms importantes en el campo de la macroeconoma y se
conoce como "identidad bsica del Sistema de Cuentas Nacionales", o identidad de ingresogasto. Nos indica que el producto (o el ingreso), adems de ser igual al valor agregado total y
al valor de los bienes finales, como ya sabemos, es tambin igual, en las cuentas
nacionales, al gasto total en bienes producidos internamente.
Una digresin sobre la variacin de existencias y los perodos
Acabamos de decir, por ejemplo, que el consumo puede descomponerse en el

abastecido por bienes producidos internamente y por bienes importados (C = Cy + Cq). Ese
razonamiento involucra una simplificacin que vale la pena hacer explcita. Para simplificar el
argumento estamos ignorando, al hacer ese planteo, que una parte del consumo actual, por
ejemplo, puede abastecerse con bienes provenientes del pasado. Es decir, con bienes
producidos o importados en perodos anteriores. Lo mismo sucede naturalmente con la
inversin y con los restantes componentes del gasto.
Supongamos que yo adquiero $10 de fideos producidos el ao pasado. Fueron
contabilizados en el producto de aqul ao, pero estn en C de este perodo. Habr un
error en el cmputo de Y, medido del lado del gasto? No, porque esos fideos se
encontraban en los depsitos del supermercado, o en las gndolas, y estaban contabilizados
como existencias. Ahora, luego de mi compra, estarn dentro de C, sumando. Pero
simultneamente, esos $10 estarn restando en la cuenta variacin de existencias, que es
uno de los rubros que integran la inversin. Ambos asientos se cancelan, de modo que esos
diez pesos, correctamente, no aparecern en el producto del perodo actual.
Producto bruto y neto
Hemos caracterizado ya al producto interno. Por qu se lo suele calificar de bruto? La

cuestin aqu es que en la inversin fija pueden a su vez distinguirse, conceptualmente, dos
componentes. Una parte del valor de las maquinarias y equipos y de las construcciones que
integran la inversin fija de un perodo determinado viene, en realidad, simplemente a
sustituir a las maquinarias, equipos e instalaciones preexistentes que se han desgastado por
el uso o que simplemente se han tornado obsoletos. Podemos entonces concebir la nocin
de inversin neta, que es la inversin total (bruta), menos la depreciacin del acervo de
capital heredado de perodos anteriores. Es posible sintetizar eso mediante la siguiente
expresin:
I = IN + D,
donde I es la inversin total, bruta, que resulta igual a la inversin neta (IN) ms la
depreciacin del acervo de capital preexistente (que designamos como D).
La inversin es una variable crucial en la determinacin del crecimiento, o de la capacidad
de crecimiento de una economa, porque indica qu parte del producto se acumula,
esencialmente en la forma de nueva capacidad productiva. Pero IN es una mejor medida de
esa acumulacin, ya que toma en cuenta el desgaste de la capacidad productiva heredada.
En consecuencia, cuando se discuten los problemas del crecimiento econmico, IN suele
aparecer como una variable posiblemente ms relevante que I. Sin embargo, si bien eso es
cierto en un plano conceptual, en la prctica, debido a que es muy difcil obtener una medida
agregada razonable de la depreciacin, es bastante habitual que IN no se calcule. Con
frecuencia slo dispondremos de datos de I, es decir, de la inversin bruta.
Volviendo ahora al producto: en la identidad bsica de cuentas nacionales incluida ms
arriba se encuentra sumando, del lado derecho, la inversin bruta. Por eso definimos a Y
como el producto interno bruto (PIB). En cambio, si en esa misma identidad sustituysemos a
I por IN tendramos el producto interno neto (PIN, que designaremos aqu como YN). En
otros trminos:
YN Y D C + IN + G + X - Q.
Algunas variantes a partir de la identidad bsica

Retomando ahora la identidad bsica de cuentas nacionales, podemos introducir otras
definiciones de uso habitual, mediante algunas manipulaciones sencillas. Por ejemplo,
pasando las importaciones a la izquierda de la igualdad tenemos:
Y + Q C + I + G + X.
La suma (C + I + G + X) constituye lo que se designa como demanda global, y (Y + Q) es
la oferta global, ambas idnticamente iguales para las cuentas nacionales.
Adems, dentro de la demanda global, una parte proviene de los agentes econmicos
residentes en el espacio geogrfico nacional, y otra del resto del mundo. La que proviene de
los residentes es la suma (C + I + G), y se le designa como absorcin interna (AI). Por otro
lado, la cuenta (X-Q) representa el balance comercial con el resto del mundo (BC), de modo
que podemos rescribir nuestra identidad bsica as:
Y AI + BC.
Por lo tanto,
Y - AI BC.
Identidades y causalidad
Observe la ltima expresin. El trmino de la derecha, el balance comercial, podra ser
negativo, si las exportaciones fuesen inferiores a las importaciones. La ecuacin nos dice
que, en tal caso, necesariamente, tendremos que AI, el gasto interno, es mayor que Y, el
ingreso interno. En algunos textos, alcanzado este punto, se podr leer que si una economa
tiene dficit en el comercio, es porque los residentes estn gastando ms all de sus
medios. Esta es una lectura causal de esa ecuacin. Se nos dice que la causalidad va del
lado izquierdo al derecho:
Y < AI => BC < 0.
Eso puede ser cierto, pero en ocasiones no lo ser. Queremos decir que no es vlido en
general interpretar que un dficit en el comercio aparecer porque los residentes gastan ms
que su ingreso. Las identidades no habilitan una interpretacin causal. Ambos lados del
signo tienen el mismo peso. Es decir, cabra afirmar que:
Y < AI <=> BC < 0.
En el caso de un pas con dficit en el comercio, podramos por ejemplo pensar en
alguna causa, no visible en la identidad, que da origen tanto al dficit del comercio cuanto al
exceso del gasto interno sobre el ingreso.
Las identidades nos permiten organizar la informacin y avanzar en la descripcin: esta
variable ha venido incrementndose, aquella otra por el contrario est en declinacin, etc.
etc., pero no habilitan interpretaciones de causa-efecto. Para avanzar en el terreno de la
interpretacin se requiere ms que la contabilidad. Son necesarias relaciones de
comportamiento como las que ya hemos mencionado en el captulo anterior, y que
comenzaremos a introducir en el prximo.
Miscelnea de cuentas nacionales
Hemos mencionado algunos problemas en la elaboracin de la medida del producto,
como por ejemplo la ausencia de precios de mercado de algunos servicios. Hay muchos
otros. A los efectos del anlisis macroeconmico, esos temas no son en general relevantes y
por eso no los trataremos con detalle aqu, pero mencionaremos algunos de los ms
importantes.
Uno se refiere a la aparicin de bienes nuevos. Consideremos por ejemplo el caso de
una computadora de ltima generacin, aparecida este ao. Ese bien no exista en 1993, el
ao base de las cuentas nacionales. Por ende, cuando se estima el PIB a precios
constantes, hay que resolver el problema de qu precio de 1993 asignarle. Esta dificultad
es mucho ms corriente de lo que podra parecer en una primera aproximacin, porque
involucra tambin los cambios de calidad de los bienes, por ejemplo. Un automvil modelo
2004 puede tener mejoras en relacin con el mismo modelo correspondiente al ao anterior.
En tal caso, se trata en cierta forma de un bien distinto, nuevo.
Otra cuestin se refiere a como tratar los bienes en proceso. Por ejemplo, una plantacin
de cereal que, al cierre del perodo, est a medio crecer. Qu valor debera asignrsele?
Estas y otras muchas cuestiones requieren de convenciones para su tratamiento. En general,
esas convenciones se apoyan en los criterios fijados por las Naciones Unidas, en manuales
de cuentas nacionales elaborados por oficinas de ese organismo internacional que son
seguidos por la gran mayora de los pases.
Algunas cuestiones son polmicas, como la no consideracin del trabajo realizado por
amas o amos de casa en el hogar en el cmputo del producto interno bruto. Pero esa
convencin, como otras, puede cambiar a lo largo del tiempo. (Un chiste de economistas dice
que el producto bruto se reduce si un seor(a) se casa con su mucama(o), a quien antes
pagaba un salario. Comprende por qu? No puedo explicarlo aqu, no tendra gracia).
Una cuestin que suele dar lugar a cierto debate es la calidad del PIB o del ingreso
agregado como medida de bienestar. Una consideracin obvia es la de que la distribucin del
ingreso seguramente tendr una gran relevancia en lo que se refiere al bienestar, adems de
su nivel. La medida del PIB tomada aisladamente no nos dir quizs demasiado. Pero hay
cuestiones menos evidentes. Imagine una economa en la que el producto industrial est
creciendo rpidamente, pero generando enormes efectos negativos sobre el medio ambiente,
como contaminacin y agotamiento de recursos no renovables. Estos efectos negativos que
son producidos conjuntamente con los bienes industriales no se miden en el cmputo del
PIB.
Hay otra cuestin que merece mencin. Hemos visto que al calcular el producto a precios
constantes realizamos una suma de cantidades de distintos bienes, en la que utilizamos
como ponderadores a los distintos precios. Pero son los precios de un perodo
determinado: el perodo base. Para ilustrar una consecuencia de este procedimiento
imaginemos un pas en el que determinado bien, la papa, tiene un peso muy grande en el
PIB. Supongamos ahora que en el ao base el precio de la papa tena, por razones
climticas, un precio (relativo, es decir, en comparacin con los restantes precios) muy
elevado. Ese precio elevado ser utilizado luego para ponderar las cantidades de papas
producidas en todos los perodos siguientes. La papa tendr as una ponderacin elevada en
el clculo del producto. Eso se reflejar, por ejemplo, en las tasas de crecimiento calculadas
para la economa de ese pas. Lo que queremos sealar es que las tasas de crecimiento del
PIB estimadas resultaran entonces ms altas, por esta ponderacin fuerte de ese producto,
de lo que seran si el precio de la papa en el ao base hubiese sido relativamente bajo. En
resumen, lo que estamos argumentando es que las tasas de crecimiento medidas no son
independientes del perodo que se elija como base. Por eso, entre otras cosas, es una buena
prctica que si las cuentas nacionales se elaboran de este modo, al cambiar la base se
recalcule el PIB (y con ello las tasas de crecimiento) de perodos anteriores, para poder tener
una perspectiva temporal ms o menos amplia, es decir, para contar con series homogneas
para un lapso razonable.
Normalmente, sin embargo, las tasas reestimadas al cambiar la base no diferirn
sustancialmente de las obtenidas con los precios de la base anterior, aunque a veces s
puede haber cambios importantes. Posiblemente esto suceda con las cuentas nacionales de
la Argentina cuando la base 1993, todava vigente, se cambie. Esto es as porque la
depreciacin cambiaria de 2002 produjo un enorme cambio de precios (relativos), en
comparacin con los que se observaban en la dcada anterior.
El PIB y el nivel general de precios

Dividamos ahora el PIB medido a precios corrientes por el PIB medido a precios
constantes de 1993. Siguiendo con nuestro ejemplo de una economa de dos bienes,
tendramos este cociente:
P1,2003.N1,2003 + P2,2003.N2,2003
P1,1993.N1,2003 + P2,1993.N2,2003
Puede verse que las cantidades Ni de los distintos bienes son las mismas en el
numerador y en el denominador. De modo que si ese cociente tiene un valor distinto de uno,
eso se deber a que los precios de 2003 (que son los ponderadores en el numerador)
difieren de los del ao base (que aparecen en el denominador). En efecto, esa es la frmula
de un ndice de precios. El valor de ese cociente ser uno en el ao base (o cien, si
multiplicamos esa expresin por 100, como suele hacerse), y a partir de all subir si los
precios se mueven al alza, o bajar si descendieran. Llamemos P a ese ndice de precios.
Esta nueva variable se denomina, en el Sistema de Cuentas Nacionales, ndice de Precios
Implcitos del Producto, o deflactor del PIB. En definitiva, y multiplicando por 100, tenemos:
P1,2003.N1,2003 + P2,2003.N2,2003
.100 = P2003,1993
P1,1993.N1,2003 + P2,1993.N2,2003
La notacin P2003,1993 se refiere al valor del ndice de precios implcitos del PIB en 2003,
con base 100 en 1993.
Llamando Y al PIB a precios constantes y YNOM al PIB a precios corrientes, podemos
escribir:
YNOM
= P,
Y
que es en forma sinttica la misma expresin de arriba, o bien

YNOM = Y .P,
donde el PIB a precios corrientes se expresa en cierta forma como el producto entre
"cantidades y precios".
Esta es una forma til de desagregar el producto o el ingreso a precios corrientes,
porque, como viramos en el captulo anterior, con frecuencia nos preguntaremos, ante un
shock, en qu medida la economa responder mediante ajustes de precios y en qu medida
mediante ajuste de cantidades (como una recesin, ante un shock negativo).
Naturalmente, tambin podemos escribir
YNOM
= Y,
P
donde estamos deflactando el producto a precios corrientes por el ndice de precios

implcitos del PIB, para obtener el producto a precios constantes.
Deflactar quiere decir dividir una magnitud nominal por un precio (o un ndice de
precios). Consideremos por ejemplo el salario. Llamemos W al salario nominal. Se trata de
cierta cantidad de pesos, por tiempo de trabajo. Es en esas unidades que se mide (pesos por
hora de trabajo, por ejemplo). Ahora calculemos el precio (es decir, el costo) de una canasta
bsica de consumo. Designmoslo como PC. Si hacemos la cuenta
W
PC
estamos deflactando el salario nominal por el precio de esa canasta bsica. En qu

unidades se mide el resultado? Se mide en horas de trabajo por canasta bsica. Es decir,
nos dice cuntas horas de trabajo se requieren para adquirir esa canasta. Note que se trata
de una tasa de cambio entre mercancas (trabajo y los bienes que componen esa canasta).
Las unidades monetarias aparecen en principio tanto en el numerador cuanto en el
denominador, por lo que pueden simplificarse y desaparecen. Estamos hablando, en
realidad, de una medida posible de lo que se llama el salario real. Si lo designamos como
WR escribiremos:
WR =
W
.
PC
Decimos que esa es una medida real justamente porque las unidades monetarias no
intervienen en ella. Aunque podamos emplearlas para el clculo, el concepto del que
estamos hablando es, como hemos sealado, la tasa de cambio de horas de trabajo por
bienes. Ambos entes son no monetarios. En economa suele llamarse real a una variable
con esas caractersticas, es decir que, como sucede con WR, es no monetaria.
Acaso el dinero no es algo real? Parece que s lo es, pero muchos pensadores han
concebido al dinero como un velo que apenas cubre las cosas verdaderamente reales,
sobre las cules los fenmenos monetarios tendran escasa o nula gravitacin. Heredamos
este uso del vocablo real, muy posiblemente inadecuado, de esa visin particular del
funcionamiento del sistema econmico.
Normalmente, para obtener el salario real, por ejemplo, dividimos W por el valor del
ndice de Precios al Consumidor (IPC). Este ndice refleja efectivamente la evolucin del
costo de una canasta determinada de bienes (y servicios) de consumo. El IPC se calcula
segn una frmula que se asemeja a la que presentamos arriba para el ndice de Precios
Implcitos del PIB, pero con una diferencia importante. Mientras que en esa frmula hemos
incluido, en el numerador y en el denominador, las cantidades del perodo corriente (N1,2003 y
N2,2003, en nuestro ejemplo), las cantidades que se toman en cuenta en el clculo del IPC son
siempre las mismas, es decir, permanecen fijas en los distintos perodos. Se trata de
determinado nmero de pasajes de colectivo, tantos kilogramos de manzanas, etc.,
permaneciendo la composicin de esa canasta fija. El de precios implcitos es, en cambio, un
ndice de canasta variable, porque las cantidades cambian todos los perodos. El ndice de
precios mayoristas (IPM) es tambin de canasta fija.
Nota sobre la medicin del producto en la Argentina
En la Argentina el PIB se mide por origen, es decir, por sector productivo. Se lo hace
esencialmente a partir de datos de precios y cantidades producidas de los distintos bienes y
servicios, aunque en algunos casos, especialmente para ciertos servicios, no existen
propiamente mediciones sino estimaciones a partir de indicadores indirectos.
Los datos de precios y cantidades de los distintos bienes permiten en realidad estimar el
valor bruto de la produccin de cada uno de ellos, y no el valor agregado. Para obtener este
ltimo dato, que es la contribucin efectiva al producto, habra que restar el valor de los
insumos intermedios, pero esta informacin no se releva regularmente.
Cmo se pasa entonces del VBP al valor agregado? Pues bien, s se cuenta con
estimaciones de los valores agregados para el ao base de la serie de cuentas nacionales.
Esto es as porque normalmente uno de los requisitos que un ao base debe cumplir es el de
que se haya realizado, en ese ao, un censo econmico. En funcin de esto, se cuenta, para
el perodo base, con mucha ms informacin que la que se releva corrientemente. Entre
otros datos, puede contarse con la relacin entre el valor agregado en cada sector productivo
y el correspondiente valor de la produccin. Luego, para los perodos subsiguientes,
simplemente se supone que la relacin entre el valor agregado y el valor bruto de la
produccin es igual a la observada en el ao base. As, el PIB es en realidad una suma de
valores agregados estimados, estimacin que se hace a partir de datos sobre precios y
cantidades, y del supuesto de constancia de las relaciones VA/VBP sectoriales del ao base.
Por supuesto que estas relaciones cambiarn a lo largo del tiempo, por lo que al suponerlas
constantes se establece una fuente de error. Esta es una razn ms para modificar
peridicamente el ao base de las cuentas nacionales, a fin de reconocer estos cambios.
Si bien el PIB se mide fundamentalmente por sector de origen, se publican tambin los
datos de composicin del gasto. Cmo se obtienen? Los datos de X y Q derivan de la
informacin de Aduana, mientras que los de G se obtienen a partir de los datos de las
cuentas fiscales. Los problemas ms complejos se vinculan con la inversin y el consumo.
La inversin interna bruta fija se estima indirectamente, recurriendo tambin a la
informacin del lado de la oferta. En efecto, hay informacin sobre las mquinas y las
construcciones producidas en el pas en el perodo de que se trate. Se asume,
razonablemente, que el gasto en inversin fija debe ser igual al valor bruto de dichas
mquinas y construcciones, menos el valor de la maquinaria exportada en el perodo, ms el
valor de los bienes de capital importados.
En cuanto al consumo, durante muchos aos se midi simplemente por diferencia. Es
decir, se obtena residualmente, haciendo la cuenta:
C = Y IBIF G X + Q.
donde IBIF es la inversin bruta interna fija.

La estimacin residual del consumo es naturalmente muy poco satisfactoria, entre otras
razones porque cualquier error de medicin en las restantes variables se reflejara all, al
igual que la discrepancia estadstica originada en la diferente metodologa de cmputo de
distintos componentes del gasto y de Y. Adems, C es de hecho la componente ms
importante de la demanda global, por lo que obtener residualmente a una variable tan
significativa es de por s chocante. Un punto destacable es que si la estimacin se hace de
este modo, y la inversin estimada del lado de la oferta es la IBIF, la variacin de existencias
queda de hecho sumada al consumo, lo que es una fuente considerable de error. En
Argentina, por ejemplo, hay fuertes variaciones de existencias propias del sector
agropecuario (acumulacin de existencias cuando se levanta la cosecha, desacumulacin
cuando se envan los granos al exterior), que en tal caso quedaran captadas errneamente
como variaciones en el consumo.
En forma relativamente reciente, se han venido publicando cifras del consumo privado
estimadas a partir de encuestas de consumo, de manera que aparece una nueva variable
residual, que se denomina discrepancia estadstica y variacin de existencias (DEYVE):
Y = C + IBIF + G + X Q + DEYVE .
Las cuentas nacionales y la descripcin de la evolucin econmica
Ya hemos dicho que las cuentas nacionales suministran informacin que nos permite
avanzar en la descripcin de lo que sucede en una economa, aunque no dan lugar, sin la
incorporacin de otros elementos, a la interpretacin de los hechos observables. Pero una
buena descripcin es un muy buen punto de partida de un anlisis aplicado. Veamos cmo
podemos comenzar a organizar la informacin si se nos pide que avancemos en el anlisis
de una economa determinada.
Para comenzar, podramos por ejemplo dividir por Y la ecuacin que nos presenta la
desagregacin del PIB por origen. Tendramos entonces:
1=
VA
Y VA1 VA2
=
+
+ ... + M .
Y
Y
Y
Y
Asumimos que hay M sectores productivos. La ecuacin as presentada nos da la

participacin de cada sector (o de cada bien, si asimilamos, por simplicidad, un bien a un
sector) en el PIB total. De manera que organizando la informacin cuantitativa que
proporciona el Sistema de Cuentas Nacionales de este modo podemos caracterizar la
estructura de la oferta de la economa de que se trate: cul es el tamao relativo del sector
agropecuario, del sector industrial, etc.. Si adems miramos lo que sucede con esas
proporciones a lo largo del tiempo, tendremos naturalmente una idea de cmo est
cambiando la estructura productiva. Estaremos en condiciones de constatar, por ejemplo, si
el sector industrial ha venido ganando o perdiendo participacin, etc..
Un procedimiento similar podemos seguir con la ecuacin del PIB por destino.
Tendramos en este caso lo siguiente:
1=
Y C I G X Q
= + + + .
Y Y Y Y Y Y
Con la informacin presentada de este modo podemos observar otras caractersticas de

la economa. Por ejemplo, los cocientes (X/Y) y (Q/Y) nos indican cun grandes son los flujos
de comercio internacional en relacin con el tamao de la economa, medido por su PIB. En
otros trminos, nos hablan de cul es el grado de apertura comercial en la prctica. A su vez,
(I/Y), la tasa de inversin, revela qu proporcin de los bienes producidos se acumula en la
forma de nueva capacidad productiva. Esta variable, como se dijo con anterioridad, se
correlaciona muy directamente con el crecimiento econmico, sobre todo si se considera la
inversin neta. Por su parte, (G/Y) informa acerca del tamao econmico del sector pblico.
Nuevamente, podemos observar lo que sucede con estas relaciones a lo largo del tiempo, y
constatar si el grado de apertura aumenta o no, etc..
Hacia las explicaciones
Si bien la informacin que nos suministran las cuentas nacionales no permite por s
misma construir explicaciones de los fenmenos observables, es el punto de partida.
Podemos, en principio, identificar algunos de los fenmenos que resulta interesante explorar,
y la propia observacin de los datos puede comenzar a sugerir preguntas interesantes, as
como argumentos explicativos. Del examen de las cifras puede surgir, por ejemplo, la
constatacin de ciertas regularidades que son una rica fuente de ideas e hiptesis a partir de
las cules es posible luego seguir trabajando.
Cerramos el captulo mostrando una regularidad interesante. La destacamos porque lo
que sta revela constituir materia central de los desarrollos que plantearemos un poco ms
adelante, en el captulo 4 y siguientes.
El grfico siguiente presenta datos del PIB (en realidad del desvo del PIB en relacin
con su tendencia) y de la cuenta (X-Q), es decir, del balance de comercio, en ambos casos a
precios constantes.
Componente cclico del PIB

y balance comercial de la Argentina
a precios constantes
(1986:1-2002:2)
8
4
0
-4
6000
-8
4000
-12
2000
0
-2000
86
88
90
92
Balance comercial
94
96
98
00
Componente cclico
Es inmediato concluir que estas variables se mueven juntas, pero en sentido contrario.
Como la serie incluida en la parte superior de la ilustracin constituye una descripcin del
ciclo, y la otra variable, el balance comercial, se mueve al revs, solemos decir que esta
ltima tiene un comportamiento contracclico. Cuando una variable se mueve en el mismo
sentido que el desvo del PIB, decimos que es procclica. La principal razn de lo que se
observa all es que las importaciones tienen, en la Argentina, una elasticidad-producto muy
alta: aumentan rpidamente cuando la economa se expande, y declinan tambin mucho ms
velozmente que el PIB cuando este se contrae, mientras que las exportaciones tienen una
muy baja vinculacin con el ciclo de actividad interno. As, por ejemplo, la recesin de 19982001 condujo la economa de una zona de dficit comercial a un fuerte supervit.
No esperaramos encontrar una grfica semejante en cualquier economa. Por ejemplo, en
una en la que el PIB crezca fundamentalmente porque se expanden las exportaciones,
posiblemente el producto pueda crecer, y quizs bastante rpidamente, sin un deterioro
apreciable del balance de comercio. El comportamiento contracclico del saldo del comercio
era, sin embargo, bastante tpico en las economas que seguan, en la posguerra, el modelo
de industrializacin orientada a la sustitucin de importaciones; y en la Argentina sigue
siendo an evidente, muchos aos despus de que ese estilo de crecimiento se convirtiera
en historia. Los argumentos que estamos introduciendo aqu involucran relaciones de
comportamiento (decimos, por ejemplo, que las importaciones dependen del producto), y
con ello estamos ya asomndonos a los temas de los captulos que siguen.
Sobre la representacin de los comportamientos
Antes de sumergirnos propiamente en el anlisis macroeconmico introducimos, en este

captulo, algunos recursos analticos y elementos del lenguaje y de la forma de razonar de la
economa, con el fin de facilitar la comprensin de lo que se plantear ms adelante.
No es extrao, aunque casi seguramente inapropiado, que se arribe a un primer curso de
macroeconoma sin haber pasado por uno de microeconoma con anterioridad. Es por eso
que incluimos esta seccin, que resulta innecesaria, y por ende puede pasarse por alto, si se
ha dado ese paso previo. Si es as, puede saltar directamente al captulo 4.
Articularemos la exposicin que sigue en torno a la explicacin de lo que es un
mercado. La nocin de mercado es muy antigua y, como se sabe, designa a un lugar donde
se realizan intercambios de bienes, o de bienes por dinero. Para cada bien particular que se
negocia en un mercado, hay un conjunto de oferentes y un conjunto de demandantes. En
consecuencia, hay cantidades ofrecidas y cantidades demandadas, y en la interaccin de
oferentes con demandantes se establecen precios, a los que se realizan las transacciones.
Sin embargo, con el tiempo, la asociacin del mercado con un lugar fsico fue
desdibujndose. Muchos bienes, zapatos, por ejemplo, se ofrecen en diversas bocas de
venta, en muchos comercios, diseminados por la ciudad y por todo el pas. Sin embargo,
seguimos hablando de un mercado de zapatos, y lo entendemos como una suerte de lugar
abstracto en el que de algn modo se encuentran oferentes y demandantes y hacen
transacciones a ciertos precios. Si bien esas transacciones se han desconcentrado
fsicamente, sigue siendo posible pensar en cantidades demandadas, cantidades ofrecidas, y
precios. Podemos seguir razonando acerca de cmo se comportan, de cmo evolucionan
determinados mercados as entendidos.
Cmo representamos el funcionamiento de un mercado, como el de zapatos? Estamos
ahora en el terreno de la microeconoma, pero tomaremos de aqu algunos elementos que
luego utilizaremos en el anlisis macro.
En primer lugar, asumiremos que hay dos conjuntos de agentes. Los demandantes de un
bien y los oferentes del mismo. La siguiente cuestin es caracterizar el comportamiento de
ambos. Es decir, de qu dependen las decisiones de unos y otros en relacin con este
mercado? Qu factores determinan la demanda de zapatos y cules la oferta?
Comencemos por la demanda. Lo primero que tenemos que decir es que los
demandantes de zapatos tomarn decisiones sujetos a una restriccin, que es la
disponibilidad de recursos. En otros trminos, tienen una restriccin de presupuesto. Esta
restriccin se plantea como una identidad, que es el punto de partida del anlisis (los
recursos disponibles de cada uno son necesariamente iguales a los usos que se da a esos
recursos). Dada la restriccin presupuestaria, de qu depender la demanda de zapatos (y
de cualquier otro bien, ya que el razonamiento es generalizable)? Presumiblemente, nos dice
el texto de microeconoma, del precio del par, en primer lugar. Por cierto, hay muchos tipos
de zapatos diferentes y muchas calidades y precios distintos. Para no complicarnos ms,
supongamos que estamos hablando de un bien homogneo. Esto puede significar que
decidimos ignorar esas diferencias, o que nos restringimos, en nuestro anlisis, a un
subconjunto especfico de zapatos (los mocasines con suela de cuero, quizs), en el que las
diferencias tal vez sean menores o despreciables. Si nos concentramos entonces en un solo
bien, diremos simplemente que la demanda depende del precio, con precio en singular.
Seguramente, en el texto de micro se incluir, en esta seccin, un grfico como el
siguiente:
Pz
Dz
Qz
All medimos las cantidades de zapatos (Qz) en el eje de abscisas (medidas en pares), y
el precio del par en el eje de ordenadas.15 La lnea Dz es una representacin del
comportamiento de los demandantes de zapatos. Decimos que la curva de demanda tiene
pendiente negativa cuando baja hacia la derecha. Qu seala esa inclinacin de la lnea?
Que ante un menor precio, habr una mayor demanda de zapatos. Para verlo con ms
claridad, vayamos al grfico siguiente.
Pz
Pz1
Pz2
Dz
Qz1
Qz2
Qz
Si la cantidad demandada de zapatos, al precio Pz1, es Qz1, con un precio ms bajo,

como Pz2, habra una demanda Qz2, mayor. Por qu, dada la restriccin presupuestaria de
los demandantes, se espera que haya una demanda mayor de un bien ante un precio ms
bajo? La razn ms importante es el llamado efecto sustitucin. Si el precio de un bien baja,
los demandantes posiblemente sustituirn otros bienes por ese que se abarat. As, si cae el
precio de la manzana, posiblemente comeremos ms manzanas y algo menos de peras. En
el caso de los zapatos, tal vez habr ms demanda de zapatos y menos de zapatillas, que
son un sustituto de ese bien.
Cunto responde la demanda de zapatos al cambio en el precio? Eso depende de cmo
sean las preferencias de la gente. Si los zapatos son un bien muy valorado y con pocos
sustitutos prximos, posiblemente una suba del precio desalentar poco a los demandantes.
Distintas inclinaciones de la curva de demanda reflejarn diferentes configuraciones posibles.
15
Atencin: en el captulo anterior utilizamos la Q para designar a las importaciones. Aqu, Qz significa algo
completamente distinto: cantidades de (pares de) zapatos.
Pz
Pz
Pz
Dz
Dz
Dz
Qz
Qz
Qz
Estas curvas representan comportamientos diferentes de la demanda de zapatos. La de

la izquierda indicara una escasa respuesta de los demandantes ante cambios en Pz. La del
centro una respuesta mayor, y la de la derecha una respuesta muy alta: basta una pequea
reduccin del precio para provocar un gran aumento de la demanda, por ejemplo.
Estos razonamientos nos conducen al concepto de elasticidad. La elasticidad de una
variable en relacin con otra es la medida de cunto responde la primera ante cambios en la
segunda. Si decimos que la elasticidad de la demanda de zapatos en relacin con el precio
Pz es nula o muy baja, estamos diciendo que frente a modificaciones en Pz habr poco
cambio en las cantidades demandadas. Eso se corresponde con una situacin como la
ilustrada por el grfico de la izquierda. El de la derecha, en cambio, muestra una elasticidadprecio de la demanda de zapatos muy elevada.
Pasemos ahora a examinar la oferta de zapatos. Cmo se comporta? En general,
esperaremos que la oferta de un bien aumente con el precio. Aqu las razones son un poco
menos evidentes. En primer lugar, recordamos que tambin los oferentes actan sujetos a
restricciones semejantes a las presupuestarias. En este caso, podemos pensarlas como
restricciones de recursos productivos. El productor de zapatos requiere de ciertos
instrumentos, de alguna maquinaria, instalaciones, etc. Su disponibilidad de recursos limita la
cantidad de zapatos que puede hacer.
Por otra parte, normalmente, a medida que usa sus recursos con mayor intensidad, le
resultar cada vez ms costoso aumentar su produccin: los instrumentos se desgastan
ms, a partir de cierto ritmo de trabajo los rendimientos que pueden obtenerse de un uso
ms intenso comienzan a declinar, y entonces slo ser rentable producir ms zapatos si los
precios son ms elevados. La curva de oferta de zapatos (Oz) tendr, en consecuencia, al
revs que la lnea Dz, pendiente positiva, lo que significa que sube hacia la derecha. La
incluimos a continuacin, junto con la curva de demanda.
Pz
Oz
Dz
Qz
Por supuesto, tambin con la oferta podramos presentar casos de diferentes

elasticidades. Dejando de lado esa cuestin, representamos en el grfico los elementos
principales de nuestro mercado de zapatos. Cmo funciona?
Para explicarlo supongamos que el precio de los zapatos hoy es Pz1, como se muestra
en la ilustracin siguiente.
Con esos precios, la demanda de zapatos sera Dz1, y la oferta Oz1. Es decir, hay un
exceso de oferta. Se supone que, en tales circunstancias, los precios tendern a bajar.
A medida que Pz desciende, los comportamientos se modifican tal como las curvas
indican: la demanda de zapatos se incrementar, y la oferta declinar. De modo que el
exceso de oferta se atena con el tiempo, hasta desaparecer cuando se alcanza el precio
Pz*. Con ese precio de los zapatos, las cantidades ofrecidas y demandadas son iguales, es
decir, los planes son consistentes, como dijramos en nuestro captulo introductorio, y
pueden realizarse, todos ellos, simultneamente. Las cantidades vendidas y compradas de
zapatos sern, en tal situacin, iguales a Qz*. El par (Pz*,Qz*) describe entonces la situacin
de equilibrio del mercado de zapatos, a la que se supone que normalmente el mercado
tendera. Si hubisemos partido de un precio inferior a Pz*, el razonamiento hubiese sido
Pz
Oz
Pz1
Pz*
Dz
Dz1
Qz*
Oz1
Qz
semejante pero invertido: a tales precios habra exceso de demanda, y Pz subira, tambin
hasta alcanzar su nivel de equilibrio.
Pz y Qz de equilibrio son variables endgenas. Dependen de las caractersticas de las

curvas Oz y Dz, y nuestra argumentacin, nuestro modelo, indica cmo se determinan. Una
variable endgena es, en definitiva, una cuya determinacin es explicada por el modelo.
Pero hemos dejado muchos elementos detrs del teln. Por ejemplo, apenas dijimos algo
del precio de las zapatillas. La demanda de zapatos vara con Pz, como hemos sealado,
pero ese razonamiento vale si suponemos que el precio de las zapatillas (y de otros bienes
sustitutos de los zapatos, e incluso de otros que no lo son)16 permanece constante mientras
tanto.
Volvamos a nuestra ltima representacin del mercado de zapatos. Dnde est, all, el
precio de las zapatillas? En realidad no est explcito. Pero la demanda de zapatos
seguramente depender de l. Esa curva Dz esconde en su seno la informacin sobre este
otro precio. Para verlo, supongamos que, ceteris paribus, es decir, sin que nada ms cambie,
se reduce el precio de las zapatillas. Qu suceder en el mercado de zapatos? Parece
sensato esperar que, para cualquier precio Pz, haya una menor demanda de zapatos luego
de este cambio que antes, puesto que habr algo de sustitucin entre estos bienes.
Representamos eso como un desplazamiento de la curva de demanda de zapatos, que se
mueve hacia la izquierda, desde Dz hacia Dz, como ilustra el grfico siguiente.
Movimientos sobre una curva y movimientos de la curva son dos cosas muy diferentes y
es importante que logremos distinguirlas con claridad. Cuando nos movemos sobre la lnea
Dz, estamos observando nicamente cmo influye el precio Pz en las cantidades
demandadas de zapatos. Es decir, estamos representando la respuesta de los demandantes
de zapatos ante cambios en ese precio y en nada ms. Cuando cualquier otro de los
diversos determinantes de la demanda de zapatos que estn tras el teln se modifique (como
el precio de las zapatillas, o el de la pomada para zapatos, o el ingreso de los demandantes
de zapatos que contribuye a definir su restriccin presupuestaria, etc.), tendremos que
representar esos cambios como movimientos de la curva. (Note que en los ejes del grfico se
miden nicamente Qz y Pz, por lo tanto, las curvas expresan relaciones entre esas variables,
dados los valores de todas las dems).
Pz
Oz
Dz
Dz'
Qz
Demos un ejemplo ms de lo mismo. Si aumenta el ingreso de los demandantes de

zapatos, seguramente estos podrn demandar ms pares a cualquier precio Pz. En tal caso
la curva Dz se desplazara hacia la derecha.
16
Son tambin muy importantes los precios de algunos bienes que pueden considerarse complementarios,
en lugar de sustitutos. Por ejemplo: si sube mucho el precio de la pomada para zapatos, con lo que se encarece
su uso, tal vez algunos nos veamos ms inclinados a las zapatillas.
Esas variables de las que decimos que estn tras el teln, como el precio de las
zapatillas, son, en nuestra argumentacin, variables exgenas. Una variable es exgena en
una argumentacin cuando es un dato para la misma. En otros trminos, esa variable no es
explicada en la argumentacin.
Esta distincin entre variables exgenas y endgenas es muy importante y la utilizaremos
abundantemente en el futuro. Note adems que un cambio en una exgena, como la baja del
precio de las zapatillas, produce luego una modificacin en los valores de equilibrio de las
endgenas. Como puede verse en el grfico anterior, el precio de los zapatos declinar, y
tambin bajarn las cantidades de zapatos vendidas y compradas en equilibrio, ante una
baja en el precio de las zapatillas.
Tambin en el anlisis macroeconmico dedicaremos mucho tiempo al examen de cmo
los cambios en ciertas variables que consideramos exgenas modifican el valor de las
endgenas. Cambios en las exgenas son, por ejemplo, una va comn para representar un
shock o perturbacin, retomando un tema del que tratramos en nuestro captulo
introductorio. Y el consecuente cambio en las endgenas refleja el proceso de adaptacin o
de respuesta de la economa ante el shock.
Con los elementos aqu expuestos, ya estamos en condiciones de introducirnos en el
anlisis macroeconmico, a partir del captulo siguiente.
Un esquema sencillo de determinacin del producto.
En este captulo avanzaremos ms all de la contabilidad, introduciendo algunas

relaciones de comportamiento, que nos permitan avanzar en el terreno de la interpretacin y
la explicacin del funcionamiento de la economa.
Vamos a presentar una argumentacin muy sencilla del proceso de determinacin del
PIB en una economa de mercado. Se conoce como "el Modelo Keynesiano Simple. Lo
haremos partiendo de una drstica simplificacin de las interacciones que se dan en la
prctica en cualquier economa de este tipo. Pero luego iremos introduciendo, paso a paso,
en los captulos siguientes, los elementos ms importantes de los que hacemos abstraccin
inicialmente.
En este primer argumento dejaremos fuera de la escena a las relaciones con el resto del
mundo e incluso al sector pblico. Tampoco haremos foco an en las relaciones monetarias
y financieras. Nuestro punto de partida ser la identidad bsica de cuentas nacionales, pero
para una economa cerrada y "sin gobierno". Tendremos entonces:
Y = C + I.
En otros trminos, en las cuentas nacionales de esta economa hipottica slo
encontraremos informacin sobre dos componentes del gasto agregado: el consumo y la
inversin. All no aparecen G, ni X ni Q. El supuesto de "economa cerrada" podramos
entenderlo simplemente como reflejo del hecho de que las transacciones con el resto del
mundo son de pequeo monto y poco relevantes en este caso. La ausencia de G podra
suponer que esa variable de gasto est agregada en C y no nos interesa observarla en
particular. Como ya dijimos, un poco ms tarde incluiremos estos elementos que ahora
permanecern ausentes.
Otro supuesto importante es el de "precios constantes", o precios dados, fijos.
Utilizaremos el smbolo P para designar al nivel general de precios. Supondremos que los
mismos estn, por ahora, estables en esta economa. Las variables Y, C e I estn medidas "a
precios constantes", pero como P no cambia, no necesitamos prestar especial atencin a las
variables medidas en trminos nominales.
Asumiremos, asimismo, que el producto que esta economa genera puede aumentar (o
contraerse, por supuesto) ms o menos rpidamente ("en el corto plazo"). Que pueda
aumentar rpidamente indica que no se estn utilizando en forma plena los recursos
productivos con que esta economa cuenta. Por cierto, esto hace que el razonamiento que
vamos a desarrollar resulte ms plausible en un contexto recesivo que en otro en que la
economa est operando con muy bajo desempleo, por ejemplo.
Entrando en asunto: Cmo se determina Y?
Bien, en esta primera argumentacin sostendremos que las decisiones de gasto de los
consumidores y de las firmas son el determinante fundamental. Suele decirse que es el gasto
planeado (en el sentido de decidido) por parte de quienes toman decisiones de consumo y
de inversin (las dos variables de gasto que aparecen en la ecuacin que incluimos ms
arriba) lo que determina el nivel en que se ubicar Y. Trataremos, en lo que sigue, de
explicar por qu y cmo.
Qu es el "gasto planeado"? Lo entenderemos como el gasto que desean (y pueden)
llevar a cabo consumidores y firmas (asumimos que las firmas productivas son los "agentes"
que toman decisiones de inversin). Decimos que "pueden" para tener presente que los
planes de gasto a los que nos referimos estn condicionados por las restricciones que la
gente y las firmas tienen para decidir. Todos querramos posiblemente tener acceso a ms o
mejores consumos, pero el consumo planeado lo entendemos aqu como el gasto en
consumo que el sector privado en su conjunto desea llevar a cabo bajo las circunstancias en
que la economa se encuentra, y respetando las restricciones que ese gasto enfrenta (que
son restricciones "de presupuesto").
Las cifras de gasto (en consumo y en inversin) de las que nos informan las cuentas
nacionales no se refieren a magnitudes "planeadas". Los registros o estimaciones de gastos
que hace ese sistema de cuentas nada saben de "planes". Solo observan lo que
efectivamente sucede, ms all de qu ideas pasen por la cabeza de quienes toman
decisiones. Por eso, al consumo y a la inversin medidos u observados los consideramos
magnitudes "realizadas". Y estas pueden diferir de las planeadas, como veremos enseguida.
Nuestra primera argumentacin se basa en una idea muy simple, que consiste en la
distincin de dos tipos distintos de gastos planeados: aquellos que no vamos a explicar (es
decir, que asumimos como un dato en nuestro razonamiento), y que solemos llamar
"componentes exgenos" (o tambin autnomos) del gasto, y otros componentes que s se
"explican" en la argumentacin. A estos los calificamos como componentes endgenos del
gasto (tambin conocidos, en el contexto de esta argumentacin, como "gasto inducido"). En
sntesis, tenemos gastos planeados exgenos y endgenos. Los primeros los consideramos
dados, los segundos se determinan segn establezca nuestra argumentacin.
Concretemos un poco ms esto: diremos que el consumo planeado (al que llamaremos
C*) tiene en realidad dos componentes o partes. Un "consumo autnomo" o exgeno al que
designaremos Ca, y otro inducido, al que llamaremos Cy.
Cmo se determina el consumo inducido? Supondremos que guarda proporcin con el
ingreso. Asumamos, para comenzar, que el sector privado consume, adems de Ca, un 60
por ciento de su ingreso total (es decir, un 60% de Y; recuerde que el producto y el ingreso
son sinnimos para nosotros).
En sntesis, el consumo total planeado C* ser igual a Ca (cuya determinacin no
explicamos) ms un valor equivalente a 60% del ingreso total generado en la economa.
Nos falta decir cmo se determina la inversin planeada, a la que designaremos como I*.
Aqu seremos muy "econmicos": la consideraremos por completo exgena. Se determina tal
vez como resultado de los estados de nimo de los empresarios, de sus creencias acerca de
cmo va a ser el futuro de nuestra economa, creencias que a su vez no explicamos. I* ser
entonces, por ahora, un dato.
Nuestro razonamiento es, muy sucintamente y como primera aproximacin, el siguiente:
el gasto planeado total (en consumo e inversin) constituye la demanda agregada (DA) en
esta economa sencilla, y la demanda agregada determina el nivel del producto que se
genera (enseguida veremos qu sucede si ambos son distintos).
Tendremos entonces lo siguiente:
Diagrama 4.1
I*
DA
C*
Se comprender inmediatamente que ese diagrama es incompleto, porque el consumo

planeado C* tiene a su vez, como hemos dicho, un componente, Cy, que depende de Y, de
manera que tiene que haber un "loop" en la ilustracin. Es ms correcto plantearla as:
Diagrama 4.2
I*
DA
Ca
Cy
Tenemos entonces que tres componentes del gasto sumados constituyen la demanda
agregada (la inversin autnoma o exgena, el consumo autnomo y el consumo inducido).
La demanda agregada determina el valor de Y, pero este a su vez afecta a la decisin de
gasto de consumo (incidiendo en Cy).
Un ejemplo numrico tal vez nos ayude a comprender los procesos involucrados.
Consideremos una situacin en la que el valor del producto o del ingreso generado en la
economa es $100. Eso significa que las firmas estn elaborando productos por ese monto.
En otros trminos, ese es el valor de los bienes que estn siendo producidos por perodo
(puede ser un ao o un trimestre, eso no nos importa mucho aqu).
Asumamos que ese producto se vende en su totalidad: la demanda agregada (el gasto
planeado) es tambin $100. Tenemos que decir algo acerca de los valores que asumen los
distintos componentes de esa demanda. Con uno de ellos no tenemos dudas. Si
mantenemos el supuesto de que la gente gasta en bienes de consumo un 60% de su ingreso
(adems del gasto "autnomo" de consumo), entonces Cy ser $60. Asumiremos que Ca es
igual a $10, mientras que I* asciende a $30. De manera que la suma (Ca + Cy + I*), que
constituye la demanda agregada, es, efectivamente, igual a $100.
Esa situacin es reflejada por la primera lnea de la tabla siguiente. Es la situacin inicial.
Cada variable tiene el valor mencionado.
Ahora, para hacer que nuestro ejemplo numrico resulte ms comprensible, vamos a
asumir que Cy depende de Y, como hasta ahora, pero con una pequea correccin: no
depende del Y contemporneo sino del valor de Y del perodo anterior. Es decir, el consumo
inducido depende del ingreso obtenido por el sector privado en el perodo precedente. Eso
facilitar el anlisis que sigue.
Tabla 4.1
Perodo
0
1
2
3
4
5
6
7
8
9
10
Variacin total
(de 0 a 10)
Producto =
Ingreso
(1)
Gasto
Planeado
(2) =
(3) + (4) + (5)
100
100
110
110
116
116
119,6
119,6
121,76
121,76
123,056
100
110
110
116
116
119,6
119,6
121,76
121,76
123,056
123,056
+23,056
+23,056
Consumo
Autnomo
(3)
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
10
Consumo
Inducido
(4)
Inversin
Planeada
(5)
60
60
60
66
66
69,6
69,6
71,76
71,76
73,056
73,056
30
40
40
40
40
40
40
40
40
40
40
+13,056
+10
Variacin de
Existencias
(6)
0
-10
0
-6
0
-3,6
0
-2,16
0
-1,296
0
Gasto
Realizado
(7) =
(2) + (6)
100
100
110
110
116
116
119,6
119,6
121,76
121,76
123,056
+23,056
Asumiremos que la situacin inicial es "de equilibrio". Eso quiere decir que la DA, el gasto
planeado, y el producto Y son iguales. En otros trminos, que el gasto planeado es igual al
valor del producto, al que tambin podemos llamar "gasto realizado". Este ltimo es el que
miden las cuentas nacionales.
Si las magnitudes planeadas y las realizadas son iguales, los planes son "realizables",
todos ellos, simultneamente. Esta es una forma ms precisa de entender un equilibrio. Pero
enseguida veremos una situacin de "desequilibrio" y tal vez eso nos ayude a perfilar mejor
este concepto.
Para eso vamos ahora a complicarnos un poquito. Sigamos con cuidado el
razonamiento. En el perodo siguiente al inicial, el "1", indicamos un aumento en la inversin
planeada. Esta pasa de $30 a $40. Por alguna razn las firmas han modificado sus planes de
inversin. Esto es, en este contexto, una perturbacin exgena. Es decir, un cambio en uno
de los datos de nuestro problema. La perturbacin tambin es un dato para nosotros.
Nuestra argumentacin no explica qu la determina, pero nos ayuda a explorar sus
consecuencias.
Hemos escrito $40 en la casilla correspondiente a la Inversin Planeada (I*) en la fila 1.
Ahora, al sumar todos los componentes del gasto planeado, tenemos que esa cuenta da un
total de $110, en la misma fila. En otros trminos, la demanda agregada aument.
Sin embargo, inicialmente la economa sigue produciendo por un valor de $100, como
puede ver en la primera columna. El producto todava no reaccion, no cambi. Fjese que,
entonces, la DA supera al producto que miden las cuentas nacionales: el gasto planeado es
mayor al "realizado". Esto indica que no todos los planes (de gasto) estn teniendo el
resultado esperado. Estamos frente a una inconsistencia de planes. Tal como estn las
cosas, no todos ellos pueden realizarse simultneamente. Eso define una situacin de
desequilibrio.
Cules se vern frustrados? Bien, comenzaremos a explorarlo a partir de otra pregunta:
si la DA suma $110, pero las firmas slo estn produciendo por un valor de $100, puede
esa DA ser satisfecha?
Asumimos que s, como la tabla en realidad indica: esos $10 "faltantes" se satisfacen con
bienes que se encontraban antes en los depsitos de las empresas, almacenados. Luego,
hemos anotado all una cifra negativa de $10 en la columna "Variacin de existencias".
Dicha columna se refiere, ms precisamente, a la variacin no planeada de existencias
(porque la variacin "planeada" de los inventarios debera estar ya dentro de las cifras de la
columna 5; las existencias son, como sabemos, parte de la inversin).
Conclusin: la inversin total que registran las cuentas nacionales en el perodo 1 no es
igual a $40. A eso hay que sumarle la variacin no planeada de existencias, que
conceptualmente integra la inversin. Como esta es negativa, la inversin realizada ser de
slo $30. Enfaticemos este hecho: la inversin planeada es $40 pero la realizada es $30. Las
firmas estn desagotando inventarios en cantidades que no planeaban. Son los planes de
inversin, en consecuencia, los que no se estn cumpliendo acabadamente.
Qu suceder luego? Algo que parece claro es que esta situacin no puede perdurar
indefinidamente, perodo tras perodo. Esto es as porque las existencias de bienes tendern
a agotarse. Las firmas no podrn estar por mucho tiempo cubriendo una demanda de $110 si
siguen produciendo $100. Como asumimos que no estn trabajando al mximo de su
capacidad, ni empleando en su totalidad alguno de los recursos necesarios para producir,
concluimos que van a reaccionar a esta situacin, a este aumento de la demanda,
aumentando el ritmo de produccin. Reflejamos eso en la fila (o el perodo) 2. All las firmas
han incrementado el valor de lo que producen a $110 y dejan de desacumular existencias.
Pero nuestra historia no ha terminado an. Ahora el ingreso es tambin de $110, y
entonces el consumo inducido tendr que aumentar en el perodo siguiente. Recuerde que
asumimos que el sector privado consume un 60% de su ingreso (adems del consumo
autnomo). Con el nuevo nivel de Y, Cy debe pasar a $66, tal como indicamos en la fila 3.
Ahora el gasto planeado sube a $116. Si las firmas estn produciendo por un valor de $110,
entonces caern nuevamente las existencias. Ahora esa cada (no planeada) es de $6, como
se indica en la misma fila, en la casilla correspondiente de la columna 6.
Y a empezar de nuevo: esa situacin no perdurar, porque los inventarios tienden a
agotarse, y las empresas productivas seguramente respondern incrementando el valor del
producto. As, en el perodo 4 ste sube a $116. Como se comprender, de nuevo el
consumo inducido aumentar en el perodo 5, y as sucesivamente.
No tema, que si bien podramos continuar de manera indefinida con estas rondas de
sucesivas variaciones, ello no es, por suerte, necesario. Como puede verse, los cambios son
cada vez menores. El proceso converge a un resultado definido, que puede obtenerse
fcilmente aunque no hace falta que nos ocupemos aqu de eso. Los incrementos inducidos
del gasto planeado sern cada vez ms reducidos y al final cesarn. En ese momento el
gasto planeado y el realizado sern iguales.17
Lo que s vale la pena mostrar es que si bien la perturbacin inicial fue de slo $10 (el
aumento original de la inversin planeada), al cabo de 10 rondas (o perodos), el producto (o
el ingreso) aument ms que eso: a los $10 que subi la inversin se agrega el incremento
"inducido" del consumo, que aument ms de 13 pesos. Y que subira todava un poco ms
si siguiramos con las iteraciones, como indicamos en la nota de pie de pgina. Esta
17
En este ejemplo los cambios cesarn cuando Y alcance el valor de 125 pesos. El consumo inducido ser
entonces de $75, Ca se mantendr en $10 y la inversin planeada en $40. La situacin se asemejar a la
inicial, en el sentido de que la demanda agregada (el gasto planeado) y el producto (es decir, el ingreso, o el
gasto realizado) sern iguales, cumplindose adems que Cy=0,6.Y. Es de nuevo, por ende, una situacin de
equilibrio. En este ejemplo el valor del multiplicador es 2,5: un aumento de $10 gener un incremento de $25 en
el producto agregado.
reaccin inducida del consumo amplifica el impacto del cambio inicial. Este mecanismo de
amplificacin se conoce como "el multiplicador (keynesiano simple)".
Naturalmente, el razonamiento tambin vale en principio para una perturbacin negativa.
Si hubisemos partido de una contraccin de la inversin, hubisemos tenido acumulacin
involuntaria de existencias, en lugar de desacumulacin. Como las firmas no desearan
seguramente acumular mercancas sin vender indefinidamente, suponemos que ajustaran el
nivel del producto, en este caso hacia abajo. El ingreso declinara y con l descendera luego
el consumo inducido. Como ya hemos visto, ese proceso convergera a un valor de equilibrio
del producto, pero menor que el inicial. Nuevamente, la cada del PIB total sera mayor que la
declinacin de la inversin, porque la misma induce una contraccin (endgena) del
consumo.
Como sugiere una somera inspeccin de la tabla anterior, el valor del multiplicador
depende de cul sea la sensibilidad del consumo inducido en relacin al Y. A mayor
respuesta de Cy ante cambios en Y, mayor amplificacin.
La introduccin del sector pblico
Una vez presentado el mecanismo bsico de determinacin de Y y la idea del

multiplicador, podemos dar un paso ms reintroduciendo al sector pblico en la
argumentacin. En primer lugar, tenemos que reformular la identidad contable bsica. Ahora
tendremos:
Y = C + I + G.
Seguirn todava ausentes, a la espera de un prximo captulo, las exportaciones e
importaciones.
No son esas las nicas variantes que introduciremos en relacin con la argumentacin
anterior. La inversin planeada seguir siendo exgena, y supondremos lo mismo en relacin
con el gasto de consumo del gobierno (G*). Pero definiremos una nueva variable adicional, el
"ingreso disponible del sector privado" (YD), que es igual al ingreso total pero despus de
pagar los impuestos T:
YD = Y T .
Asumiremos, a diferencia de lo que hiciramos ms arriba, que el consumo inducido
depende de YD, es decir del ingreso disponible, en lugar de hacerlo directamente de Y.
Parece razonable suponer que los impuestos, a su vez, dependen de Y. Es decir, cuando el
producto sube, aumenta la recaudacin. La recaudacin T depende tambin de las tasas
impositivas. Las representaremos como t: tasa promedio de impuestos sobre el ingreso.
Nuestro diagrama de determinacin de Y se hace, entonces, un poco ms complicado.
De aqu en adelante, cuando una flecha implica una relacin causal negativa (en el sentido
de que cuando una variable crece la que de ella depende declina) la dibujamos con una lnea
de puntos:
Diagrama 4.3
I*
G*
DA
Ca
Cy
YD
Suponemos que el gobierno puede actuar directamente sobre G y sobre las tasas
impositivas, representadas aqu por t. G y las tasas impositivas son entonces viariables que
entenderemos como instrumentos de poltica fiscal.
La forma de determinacin de Y y el mecanismo del multiplicador son semejantes a lo
que explicramos ms arriba, aunque con algunas interacciones adicionales que antes no
estaban presentes o no aparecan explicitadas.
Una suba de $10 en la inversin planeada podra analizarse como hiciramos en la Tabla
4.1, aunque podramos o deberamos incluir algunas columnas ms: una para G y otra para
T, y eventualmente tambin una para YD. Sin embargo, la descripcin cambiara poco. La
suba de I* aumentara la demanda agregada, llevando luego a un aumento de Y y
posteriormente a varias rondas de incremento del gasto inducido, Cy, tal como sucediera en
aquella explicacin.
Pero los sucesivos aumentos de Y darn lugar, ahora, a incrementos de YD un poco
menores, dado que una parte del ingreso adicional se destinar al pago de impuestos; es
decir, alimentar a la variable T. Se comprende que esto atenuar un poco el tamao del
multiplicador, al debilitar el impacto de variaciones de Y sobre el consumo. La recaudacin
impositiva acta como una suerte de filtracin hacia afuera de la corriente de gasto.
Tal vez usted est pensando que no ser as si el gobierno decide a su vez gastar esos
ingresos adicionales, y tiene razn, pero nosotros estamos considerando a las decisiones
acerca de G como independientes, en principio, de lo que suceda con la recaudacin. G* es,
hasta aqu, exgena. Si T sube, mientras que G* no vara, estar reducindose el dficit
fiscal (o aumentando el supervit; depende de cul sea el punto de partida), pero en esta
argumentacin eso no tiene ninguna consecuencia (aunque podr tenerla en captulos ms
avanzados, cuando los temas financieros, por ejemplo, entren en escena). El dficit fiscal en
este contexto sera la cuenta (G-T), y el supervit fiscal es la misma cuenta, pero con signo
cambiado (es decir, es T-G).
Supongamos ahora que la inversin planeada se contrae en $10, en lugar de aumentar.
Preferimos este ejemplo porque nos lleva al clima del origen de la macroeconoma
moderna, como veremos enseguida.
Como ya sabemos, esta perturbacin llevar, va multiplicador, a una reduccin del
producto mayor a $10. Aparece ahora como posibilidad la utilizacin, por parte del gobierno,
de los instrumentos de poltica macroeconmica de que dispone, con el fin de evitar esa
contraccin. Ms en general, el gobierno puede actuar para estabilizar el valor de Y (evitando
en este caso una recesin), o para alcanzar cierta meta de producto.
En el ejemplo que estamos dando, si I* est declinando, el gobierno podra recurrir a una
poltica fiscal compensatoria, por ejemplo aumentando G*. En este tratamiento sencillo, una
suba de G* de $10 bastara para dejar las cosas como estaban, en lo que se refiere al nivel
de Y.
La alternativa sera operar por la va de los impuestos. Como muestra el Diagrama 4.3, la
tasa impositiva t es la otra variable que el gobierno puede manipular. En este caso, si
quiere compensar una declinacin de la inversin, debera bajar los impuestos. Si t es
reducida, por cada peso de Y quedar una fraccin mayor en manos de los consumidores
(es decir, YD ser mayor que antes, para todo Y, si t es menor). Luego, es de esperar que el
consumo inducido aumente. El gobierno debera estimar qu reduccin de las tasas
impositivas habra que adoptar, en funcin de cun fuerte sea la contraccin que espera en
la inversin privada.
De cualquier modo, podramos argumentar que este canal es menos seguro que el que
opera por va de G. Mientras que una suba del gasto pblico se traducir rpidamente en un
aumento de la demanda agregada, una baja de las tasas impositivas podra dar lugar a un
aumento del consumo o no. Eso depende de cul sea la reaccin de los consumidores, y
esta no siempre es fcil de prever.
La poltica fiscal compensatoria as planteada es una versin un tanto primitiva e
introductoria de lo que se entiende por polticas fiscales keynesianas de estabilizacin. En
el origen de la macroeconoma moderna, los keynesianos de primera generacin solan
enfatizar el carcter problemtico de la variabilidad de la inversin. Como esta se hace
mirando hacia el futuro, puesto que los empresarios invierten para obtener ganancias en
perodos venideros, y lo hacen en funcin de lo que esperan que suceda por entonces, la
inversin es una variable propensa a marcadas fluctuaciones. Esto debido a que las
expectativas acerca del futuro pueden ser, a su vez, muy variables. Cambios en los estados
de opinin suelen ser frecuentes, muchas veces se originan en informacin pero tambin con
frecuencia en rumores o versiones que pueden o no tener fundamentos slidos. Estos
cambios se reflejan en volatilidad de I* y, va multiplicador, se traducen en oscilaciones
todava mayores de Y (y, seguramente, del empleo). De manera que la poltica fiscal
compensatoria aparece como una va central para enfrentar el problema de la estabilizacin,
que en esa poca, en los aos treinta y cuarenta, se refera generalmente a la estabilizacin
del empleo y del producto, ms que a la del nivel de precios.
No es tan sencillo, sin embargo
Esta primera visin de la poltica fiscal, planteada en el marco de un modelo o

argumentacin muy simple, puede tambin parecer un tanto "primitiva" y en cierta medida lo
es. Se trata apenas de un primer paso. A pesar de ello, es bastante corriente que se
identifique al keynesianismo con el fiscalismo elemental que trasunta nuestro anlisis
anterior. Desde esa perspectiva, una gua para la poltica fiscal podra ser por ejemplo la de
actuar en en forma simtrica al sector privado, en materia de gasto, si el objetivo es
estabilizar el nivel de actividad. Si nos concentramos en el manejo del gasto pblico ms que
en los impuestos, y si pensamos en la inversin como la variable de gasto privado
probablemente ms voltil, razonaramos del siguiente modo: si la inversin cae en $10, el
gasto pblico debera aumentar en $10, ocupando su lugar, para evitar una contraccin del
producto. Sin embargo, y si bien el Modelo Keynesiano Simple permite una primera y muy til
aproximacin al tema, es por cierto posible y recomendable pensar a la poltica fiscal de
estabilizacin de un modo ms complejo. Considere, por ejemplo, el prrafo incluido en el

siguiente cuadro.18
Sobre la poltica fiscal keynesiana

"En los albores de la macroeconoma moderna, el problema tpico que se
planteaba a la poltica econmica derivaba de la volatilidad de las decisiones
privadas de inversin. La inestabilidad de esta variable era percibida como la
causa principal de la eventual existencia de fallas masivas de coordinacin. La
inversin se hace mirando al futuro y la informacin con la que se cuenta es,
de manera irreductible, incompleta. Cambios en los estados de opinin acerca
del futuro, que gravitan en los animal spirits de los empresarios, son fuente de
alteraciones en las conductas del presente, a veces significativas y de grandes
consecuencias. Estas reacciones pueden incluso ser inconsistentes con el
estado de las variables fundamentales de la economa. En efecto, la
configuracin de un estado de expectativas deprimidas, en principio errneas
pero que tienden a autorrealizarse en vez de autocorregirse, constituye quizs
el problema keynesiano por excelencia. Y la consiguiente prescripcin de
poltica fiscal anticclica, basada en la idea de "cebar la bomba", debe
entenderse en ese marco: se trata de ir en contra de las expectativas
pesimistas, que en la medida en que no se vean confirmadas sern
probablemente modificadas, permitiendo a la economa moverse hacia otro
punto de equilibrio, con un nivel de gasto privado ms elevado. Es decir, esa
interpretacin presupone la existencia de equilibrios mltiples, asociados a
diferentes estados de las expectativas".
18
Extrado de: Damill, M. (1999), Convertibilidad, capitales voltiles y estabilizacin. El papel de las finanzas
del gobierno, Revista de Economa Poltica, volumen 19, nmero 1(73), San Pablo, Brasil, enero-marzo.
Variaciones de precios nominales y equilibrio macroeconmico
Mario Damill
(Setiembre de 2003)
Pleno empleo y ajustes del nivel de precios
Ms arriba, en este captulo, hemos examinado los efectos de perturbaciones

exgenas sobre la demanda agregada, con precios dados. Frente a una suba del gasto
pblico, por ejemplo, la economa se expandira. Hemos visto detenidamente como,
adoptando el supuesto de precios nominales fijos, todos los ajustes son por cantidades. A
precios constantes, se modifican los volmenes producidos de bienes y servicios.
El caso polar opuesto est representado en el grfico anterior, en el que
representamos la curva OA neoclsica. All, Ype designa al producto de pleno empleo, cuyas
caractersticas y connotaciones tambin analizamos al describir la visin neoclsica del
mercado laboral.
Asumamos ahora que los mecanismos de precios y salarios funcionan como describe
la visin neoclsica, y que responden muy rpidamente, de modo que la economa se
mantiene todo el tiempo en pleno empleo. Esto es muy exigente, porque supondra que los
mecanismos autorreguladores son muy potentes y eficaces, de manera que cualquier shock
se resuelve mediante ajustes de los precios en los distintos mercados, sin que varen las
cantidades producidas.
Cmo operan esos mecanismos de ajuste de precios, si los observamos en el plano
macroeconmico? Veamos paso a paso lo que ilustra el grfico siguiente (por simplicidad,
hemos representado ahora a las curvas de demanda como simples rectas).
Perturbaciones de demanda y
ajustes del nivel de precios nominales
P0
P1
DA0
DA1
Y0
Ype
All, el punto (P0,Ype), situado sobre la curva DA0, corresponde a la situacin inicial.
Imaginemos ahora que, por alguna circunstancia, la demanda agregada se contrae. Tal vez
los empresarios se tornan sbitamente ms pesimistas en relacin con el futuro y deciden
invertir menos a cualquier tasa de inters. Eso se representa en el grfico mediante el
desplazamiento de DA hacia DA1.
Al nivel de precios P0, el ingreso de equilibrio sera Y0. All concluira nuestro anlisis,
segn hemos procedido en los captulos anteriores. Pero ahora las cosas cambian, porque
hemos adoptado el supuesto de pleno empleo. En la situacin que estamos describiendo, el
gasto agregado (ex ante) que la economa genera (que es igual a Y0, a los precios P0
vigentes) resulta insuficiente para absorber el producto de pleno empleo, Ype. Aparece lo que
suele designarse como una brecha deflacionaria, reflejada por la distancia entre Ype y Y0.
Qu suceder entonces? Bien, podramos suponer que, en tales circunstancias,
dado el nivel insuficiente del gasto agregado, el nivel de precios descender. (En general,
asumiremos ahora que si DA>OA los precios suben, y si sucede lo contrario, bajan). Al bajar
P, nos moveramos ahora sobre la nueva curva de demanda agregada, desde el punto
(P0,Y0) hacia el sudeste. La brecha deflacionaria persistir, aunque tender a reducirse a lo
largo del tiempo (y muy rpido si asumimos que los ajustes va precio son muy veloces),
hasta que se alcance el punto (P1,Ype), que es el nuevo equilibrio de pleno empleo.
El efecto Keynes
Lo que sucede a lo largo de esa trayectoria de ajuste del gasto agregado ya lo hemos
descripto: al caer los precios nominales, se alteran las condiciones monetarias y financieras
(aumenta la oferta de dinero medida en trminos reales) de modo que cae la tasa de inters.
Esto a su vez lleva a una recomposicin del gasto de inversin (y eventualmente tambin de
consumo, si ste dependiera de la tasa de inters), el que luego es potenciado por la accin
del multiplicador.
Este efecto de la deflacin nominal sobre el gasto agregado, que pasa por la tasa de
inters, se denomina efecto Keynes. Se lo interpreta como un mecanismo autorregulador de
la economa de mercado. Permitira, en el ejemplo que estamos examinando, recomponer el
equilibrio de pleno empleo luego del shock negativo que debilit a la demanda agregada.
Recuerde qu sucede en el mercado de trabajo a lo largo del ajuste. La cada de los
precios nominales genera un exceso de oferta de trabajo al salario inicial (W0), de manera
que stos tienden a caer, restableciendo el equilibrio (como los precios bajan, los
trabajadores querrn trabajar ms que antes, dado el salario nominal, y los empresarios, por
el contrario, querrn reducir sus planteles laborales). Si el ajuste es instantneo, de manera
que estamos todo el tiempo en equilibrio, los salarios nominales caen pari passu con los
precios y el salario real no vara. Ese es el movimiento de descenso vertical a lo largo de la
curva de oferta agregada neoclsica, desde (P0, Ype) hacia (P1, Ype).
Trampa de liquidez
La cuestin de si la cada de los precios nominales pondra en marcha mecanismos

expansivos capaces de corregir una brecha deflacionista (como el efecto Keynes que
acabamos de presentar) ha merecido extenssimas discusiones a lo largo de dcadas de
debate macroeconmico.
Algunos de esos debates, dejando de lado por ahora la cuestin de la rigidez a la baja
de los precios o de los salarios, pasan por la plausibilidad del efecto expansivo de la
deflacin que operara va tasas de inters.
Un caso de gran fama en la literatura econmica es el de la llamada trampa de
liquidez.
Considere el mercado de dinero del grfico siguiente, por ejemplo.
El mercado de dinero
s
m (M0/P0)
i
i0
i'
m (Y0)
En nuestras explicaciones anteriores del comportamiento de la demanda de dinero

simplemente la asumimos como una recta de pendiente negativa, en el plano (i,m). Pero es
posible que la elasticidad-inters de la demanda monetaria se haga mayor a medida que las
tasas bajan. A tasas muy altas, por ejemplo, podemos imaginarnos que la gente desea tener
un mnimo de dinero, apenas el que requiere para hacer transacciones, porque, dadas sus
percepciones del riesgo, a un inters suficientemente elevado preferirn minimizar sus saldos
monetarios ociosos. En ese caso, la demanda de dinero se convierte en una lnea vertical, lo
que indica que la elasticidad-inters de la funcin md es, en esa zona, nula (asegrese de
comprender que a esa zona de md corresponde un tramo vertical de la curva LM). Para
tasas ms bajas, la demanda de dinero se incrementa, porque as lo hacen los saldos
ociosos. A medida que i desciende, ms dinero retendr el pblico, reduciendo as el riesgo
de sus carteras.
Sin embargo, es posible que, en ciertas circunstancias, la demanda de dinero crezca
fuertemente a medida que las tasas bajan. En un caso extremo, podemos pensar que la
demanda de dinero se hace horizontal: a una cierta tasa de inters (i, en el grfico), la
demanda de dinero podra absorber toda la riqueza.
Qu significa esto? Pensmoslo as. Recuerde que la tasa de inters guarda relacin
inversa con el precio de los bonos. De modo que una tasa relativamente baja, como i,
estar asociada con un precio de los bonos (Pb), relativamente alto. Supngase que ese
precio de los bonos es en realidad tan alto que un precio apenas superior ser considerado
inseguro por los tenedores de bonos. Inseguro quiere decir: un precio que probablemente no
se sostendr en el futuro. Los tenedores de bonos, supongamos, tienen expectativas muy
firmes acerca del precio futuro probable de los activos de largo plazo, y en funcin de ello,
reaccionan. Hasta un precio como Pb, todava estn dispuestos a retener bonos. Pero a un
precio levemente mayor, saldrn a vender. Si actan as, saliendo a vender en cuanto Pb
sube unos centavos por sobre Pb, lo que lograrn, posiblemente, sea que Pb no suba. Salen
a vender y as planchan el precio de los bonos. No lo dejan subir. Pero eso es lo mismo que
decir que la tasa de inters encontrar un piso (el piso de las tasas se corresponde con el
techo del precio Pb) por debajo del cul ser muy difcil que descienda. Ese piso es i.
Imaginemos ahora que el banco central realiza una poltica monetaria expansiva. La
curva de oferta monetaria se desplaza hacia la derecha. Normalmente eso tender a reducir
la tasa de inters de equilibrio. Pero tal cosa no suceder si ya nos encontramos en la zona
de md en la que esta curva es horizontal. El banco central tal vez quiera reducir las tasas,
pero las operaciones de mercado abierto no lo lograrn. Cuando el precio de los bonos
amenace con ascender, los tenedores de bonos (los agentes a los que la literatura designa
como especuladores bajistas) saldrn a vender y no lo dejarn subir. Ergo, el banco central
se ver en grandes dificultades para bajar las tasas de inters. (Cercirese de que
comprende que el tramo horizontal de la curva de demanda de dinero se corresponde con
una zona horizontal de la correspondiente curva LM; recuerde la expresin de la pendiente
de esta ltima).
La consecuencia de una situacin como la que acabamos de describir es clara: la tasa
de inters no baja, o lo hace muy limitadamente, debido a esta preferencia por liquidez por
parte del pblico. Y si la tasa de inters no baja, tampoco se recupera la inversin. De modo
que si estuviramos en presencia de una brecha deflacionista, sta no sera corregida, en un
caso como el que estamos enfocando, por el llamado efecto Keynes.
Ahora bien, lo que hace ineficaz a la poltica monetaria, bloquea tambin la operacin
del mecanismo autorregulador que acta por la va de la deflacin. La cada de los precios
nominales aumenta el valor real del dinero existente, pero la tasa de inters no baja. El
efecto Keynes est bloqueado. La economa encuentra serias dificultades para que el gasto
agregado retorne automticamente al nivel requerido para mantener el nivel del producto de
pleno empleo.
Como se comprender, este argumento se relaciona con la pendiente de la funcin
DA. Si la deflacin no afecta al gasto agregado, estaramos en presencia de una lnea DA
vertical, en el plano (P,Y). Como hemos indicado, en este caso, si DA<OA, la economa no
podra corregir espontneamente la brecha deflacionista. Tome en cuenta que un resultado
semejante se verificara si, aunque la tasa de inters pudiese bajar, la demanda de inversin
fuese muy inelstica en relacin con la tasa de inters (es decir, si nuestro coeficiente b2
fuese muy pequeo, prximo a cero. Vuelva a la expresin (3.3). Compruebe all lo que
estamos afirmando: cuando l tiende a infinito, los precios dejan de intervenir en la
determinacin de Y. Lo mismo sucede si b2 se anula).
Ya hemos indicado que las circunstancias que hacen ineficaz a la cada de precios
nominales para corregir una brecha deflacionista mellan tambin el filo de la poltica
monetaria. Muy por el contrario, en tal situacin la poltica fiscal puede tener un efecto pleno.
Si se est operando en la zona en que la curva de demanda monetaria se hace horizontal,
una expansin econmica no incrementar la tasa de inters de equilibrio (la LM ser
tambin horizontal, no lo olvide). Esto significa que no habr efecto desplazamiento, y el
impacto de la poltica fiscal ser tal como el que calcularamos con el modelo keynesiano
simple. Podemos pensar as que aqul modelo sencillo de los primeros captulos tena por
detrs, implcito, un funcionamiento de los mercados financieros semejante al que estamos
examinando aqu: si la demanda monetaria es muy elstica a la tasa de inters, la
disponibilidad de recursos lquidos no acta como una restriccin para la expansin
econmica. Se entiende entonces que, si el mercado monetario presenta este panorama, las
recomendaciones de poltica deberan inclinarse en favor de medidas expansivas de orden
fiscal, no monetario.
Pigou y Fisher
En la historia de los debates sobre la capacidad de autorregulacin de las economas

de mercado, otro efecto vino a remendar el problema asociado a la trampa de liquidez. Se
trata del efecto Pigou.
Muy resumidamente, el mismo puede incorporarse en el modelo asumiendo que la

riqueza financiera del sector privado, medida en trminos reales, es un determinante
adicional del gasto de consumo. Cuando los precios bajan, los activos financieros netos del
sector privado aumentan de valor real, es decir, aumentan medidos en mercancas. En esas
circunstancias, es posible que la gente se sienta ms rica y que, en consecuencia, aumente
la proporcin de su ingreso que destina al gasto de consumo.
Observe que, de este modo, los precios nominales apareceran tambin como un
argumento de la funcin consumo y, por ende, entraran en la expresin relativa al equilibrio
de ingreso-gasto, es decir, en la IS. Precios en declinacin aumentaran la riqueza financiera
neta privada, y con ello el gasto de consumo.
En tal caso, aunque el efecto Keynes est bloqueado y la tasa de inters no baje, el
consumo probablemente repuntar, de todos modos. Eso lo representaramos como un
desplazamiento hacia la derecha de la curva IS, que podra corregir la brecha deflacionista,
devolviendo a la curva DA su pendiente negativa y resolviendo as el problema de la trampa
de liquidez.
Si bien el efecto Pigou, tambin llamado efecto saldos reales, o efecto liquidez real,
tuvo una presencia muy importante en los debates tericos, su relevancia emprica fue
siempre considerada dudosa, cuando no puesta decididamente en cuestin.
En realidad, la visin de este mismo tema que se asocia con el nombre de Irving
Fisher lleva a conclusiones opuestas. El argumento de Fisher puede resumirse como sigue.
En una economa moderna, los activos monetarios y financieros privados tienen
contrapartida (en su mayora) en pasivos de otros individuos del propio sector privado. As
sucede, por ejemplo, con los depsitos bancarios. De manera que una deflacin tiene
tambin, entre sus resultados, una transferencia de riqueza desde quienes tienen pasivos
(cuyo valor real aumenta cuando declinan los precios nominales) hacia quienes son
acreedores netos. En nuestro esquema analtico este elemento no aparece, porque no
hemos prestado atencin a las relaciones financieras intraprivadas, pero no sera
complicado hacerlo. De todos modos, la argumentacin es intuitiva. Las consecuencias que
las redistribuciones de riqueza asociadas a cambios en P y, por ende, en el valor real de
activos y pasivos, tienen sobre el gasto agregado fueron ignoradas en la seccin precedente,
cuando planteramos el argumento relativo al efecto Pigou. Implcitamente, supusimos
entonces que la contraccin del gasto de aqullos cuya riqueza neta cae con la deflacin (los
deudores), es compensada por el aumento del gasto de quienes, con hojas de balance
acreedoras, se benefician.
Es eso razonable? Seguramente no lo ser siempre. En primer lugar, podra suceder
que la propensin a gastar, a partir de la riqueza, sea mayor para los deudores que para los
acreedores financieros. Si es as, la transferencia patrimonial que la deflacin produce podra
ser seguida por una declinacin de la propensin media a gastar, porque la cada del gasto
de los deudores no sera completamente compensada por una eventual menor frugalidad del
otro grupo.
Pero hay que considerar, adems, algunos riesgos. El riesgo de quiebra en el caso de
firmas endeudadas. Y tambin el de que los acreedores pretendan ejecutar las garantas, en
el caso de familias con deudas hipotecarias, por ejemplo. Los deudores ven subir el valor real
de sus compromisos, con lo que esos riesgos aumentan. Es posible que reaccionen
procurando morigerar su fragilidad financiera. Es decir que tal vez contraigan su gasto para,
a su vez, reducir en lo posible sus deudas, alejando el riesgo de quiebra o de otro evento
desagradable de ese tipo. Postergarn gastos, reducirn sus inversiones, eventualmente
intentarn vender activos para responder a los acreedores, con lo que los precios de dichos
activos tambin podrn declinar.
Todo esto indica que existe la posibilidad de que, en ciertas circunstancias, una cada
de precios nominales no corrija una brecha deflacionista. Al contrario, podra tender a
agravarla, si esto que llamaremos efecto Fisher predomina sobre los mecanismos
expansivos de la deflacin que en la literatura se asocian a los nombres de Keynes y de
Pigou.
En otros trminos, si el efecto Fisher predomina podramos estar en presencia de una
curva de demanda agregada de pendiente positiva, de manera que si al nivel de precios
vigente el gasto agregado es menor a Ype, la brecha deflacionista tal vez tienda a aumentar,
en lugar de corregirse.
Con nuestro modelo no podemos decir ms que eso, pero es sencillo anticipar que
esta trayectoria, en la medida en que la situacin de los deudores tender a hacerse cada
vez ms vulnerable al caer P, podra llevar a una crisis financiera, en ausencia de acciones
de poltica que procuren recomponer, por la va de las polticas fiscal o monetaria, el nivel del
gasto agregado.
Vale la pena mencionar que Irving Fisher plante una interpretacin de la Gran
Depresin en la que argumentaba segn las lneas que acabamos de presentar: sostena
que la deflacin no slo no correga la brecha deflacionista, sino que, por el contrario, era
razn principal de su agravamiento, debido precisamente al impacto de los precios nominales
declinantes sobre el valor real de las deudas.
Tome en cuenta que no se trata de un argumento abstracto referido a hechos del
remoto pasado.
Si se observa el comportamiento del ndice de precios implcitos del producto en la
Argentina, a partir de 1996 y hasta 2001, por ejemplo, se constata una deflacin bastante
importante y, sobre todo, muy inusual en las economas del mundo desde, al menos,
mediados del siglo veinte.
Ese indicador de precios es, adems, un promedio, y naturalmente algunos sectores
sufrieron cadas mucho ms importantes, mientras que otros estuvieron por arriba.
Pero es bien posible que parte de la declinacin de la tasa de inversin observada
desde mediados de 1998 en adelante, en particular, se vincule con un mecanismo como el
efecto Fisher. Muchas firmas, puestas en riesgo por la suba del valor real de sus deudas (es
decir, por la suba de sus obligaciones financieras medidas en cantidades de las mercancas
que producen), tuvieron incentivos para revisar, reducir o postergar proyectos de inversin.
Naturalmente, esto se agrega al efecto negativo que devino de la sostenida declinacin del
producto, a lo largo de la depresin que puso fin al rgimen de convertibilidad del peso con el
dlar a una paridad uno a uno y llev finalmente a la mayor crisis econmica de la que
tengamos memoria. Volveremos sobre este tema al tratar del caso argentino, un poco ms
adelante.
MACROECONOMIA Y POLTICAS ECONMICAS

EN LA ARGENTINA:
UNA INTRODUCCIN
Segunda Parte
(continuacin)
Mario Damill
CEDES
Buenos Aires, setiembre de 2004
Captulo 7: El dinero, el crdito y la determinacin de la tasa de inters

En este captulo enfocaremos las interacciones entre los procesos monetarios y
la determinacin de los equilibrios interno y externo discutidos con anterioridad,
pero mantenindonos todava en una economa abierta nicamente al comercio.
En el captulo siguiente y ya incorporados algunos elementos bsicos referidos
a los procesos de creacin de dinero y crdito, replantearemos estas mismas
cuestiones para el caso de una economa en la que los movimientos de capitales,
desde y hacia el exterior, son posibles. Es decir, estudiaremos una economa
financieramente abierta, abordando las cuestiones ms importantes relativas a los
grados de libertad y la eficacia de las polticas macroeconmicas (monetaria,
cambiaria, y fiscal, en particular) en tal contexto.
Luego, un poco ms adelante, nos valdremos de los instrumentos de anlisis
desarrollados aqu para analizar algunos aspectos de las experiencias de
liberalizacin y apertura financiera en Argentina y Amrica Latina en los aos
setenta, previas a la crisis de la deuda, y tambin en la dcada de los noventa.
El dinero en la economa financieramente aislada
El dinero ya asom a la discusin en la seccin anterior, en especial cuando
hicimos referencia al mercado de cambios. En la economa simplificada que
estamos tratando, suponemos que las transacciones de comercio exterior se
realizan en moneda extranjera, mientras que las operaciones internas se efectan
en pesos. Bajo un rgimen de tipo de cambio fijo, la autoridad cambiaria canjea
dlares por pesos y viceversa, a la paridad establecida, con lo cual expande la
cantidad de moneda nacional en circulacin o bien la reduce, segn el caso.
Veremos esto con mayor detalle en las prximas secciones.
La creacin primaria de dinero
Supongamos, para comenzar de la manera ms simple posible, que la
autoridad cambiaria (y monetaria) se concentra en una institucin llamada caja de
conversin, cuya nica actividad es precisamente esa: la conversin de monedas.
El balance de esa caja lucira resumidamente as:
3
Diagrama 7.1
CAJA DE CONVERSIN
ACTIVO
E. R
PASIVO
CIRCULANTE
Bajo un esquema como ste (semejante al que caracterizara al patrn oro), el

dinero que circula en la economa es el pasivo de la caja de conversin, es decir,
es una deuda de esa institucin. Su contrapartida (o su respaldo) son las reservas
de oro (o de divisas; supondremos en adelante que se trata nicamente de divisas
para simplificar) que la misma posee (que designamos R), multiplicadas por el tipo
de cambio E.
Bajo un esquema monetario como ste, la caja de conversin interviene todo el
tiempo, comprando el excedente de divisas, o vendiendo si hubiere un exceso de
demanda de moneda extranjera. Es decir que lo que sucede con el balance de
pagos se refleja de manera inmediata y directa en las condiciones monetarias
internas. Si el balance de pagos registra un supervit (R>0), la caja de
conversin ver incrementarse su activo, es decir, sus tenencias de moneda
extranjera y, simultneamente, se expandir el circulante. Observe que el
resultado del balance de pagos es (medido en pesos) igual a la variacin del
activo de la caja de conversin. En el caso de que el balance de pagos est en
dficit sucede lo mismo que antes pero con el signo contrario: las reservas
declinarn y con ellas caer el circulante. En otras palabras, las variaciones de la
cantidad de dinero en circulacin son el resultado de las operaciones de
intervencin que describiramos en el apunte anterior.
Una autoridad monetaria de este tipo acta pasivamente. Se limita a realizar las
operaciones de cambio que le son solicitadas por el pblico a la paridad
establecida, pero no utiliza otros medios para regular la cantidad de dinero
existente en la economa. El circulante evoluciona de manera endgena,
reflejando lo que sucede con el balance de pagos y, en consecuencia, con las
reservas.
Si bien las cosas funcionaban aproximadamente as bajo los regmenes de
patrn oro, hoy en da las autoridades monetarias (los bancos centrales) tienen en
general a su alcance diversos otros medios a travs de los cuales pueden crear o
retirar recursos monetarios de la circulacin. La correspondiente hoja de balance,
4
algo ms compleja aunque de todos modos muy simplificada en la presentacin
que hacemos aqu, lucira ms o menos as:
Diagrama 7.2
BANCO CENTRAL
ACTIVO
E.R
PASIVO
GOB
RED
CIRCULANTE
Vemos que, a diferencia del balance de la caja de conversin, aqu aparecen

otras dos cuentas en el activo. Adems de las tenencias divisas (y oro), valuadas
en pesos (E.R), el banco central posee normalmente en cartera (es decir, en su
activo) ttulos-valores emitidos por el Tesoro nacional (cuyo saldo designamos
como GOB), y tambin registra compromisos de deuda de los bancos1 originados
en crditos concedidos por la autoridad monetaria a los mismos. El saldo de los
crditos otorgados por el banco central a los bancos se denomina RED (por
redescuentos, que es el trmino con el que suelen designarse esos crditos en
nuestro pas) en la hoja de balance que acabamos de presentar.
As, el banco central puede normalmente modificar la cantidad de dinero en
circulacin a travs de tres tipos bsicos de operaciones. Las de intervencin
cambiaria ya las hemos mencionado. Tambin es posible incrementar el circulante
otorgando crditos a los bancos. Una operacin de este tipo incrementara
simultneamente el pasivo del banco central y el saldo de la cuenta RED en el
activo, sin afectar, naturalmente, el patrimonio neto2 de la institucin monetaria.
Por ltimo, el banco central puede operar con bonos pblicos. Cuando decimos
esto nos referimos a que puede comprar o vender, en los mercados secundarios,
ttulos emitidos por el Tesoro, que es la institucin que maneja la caja fiscal y
eventualmente emite deuda para financiar al sector pblico. Queremos remarcar la
1
Las instituciones bancarias aparecen por primera vez aqu, pero juegan un papel primordial en los
procesos monetarios de la economa, como describiremos enseguida.
2
En la hoja de balance que hemos presentado se ha supuesto que el patrimonio neto del banco
central (es decir, la diferencia entre el activo y el pasivo) es nulo (hicimos lo mismo en el caso
anterior, con la caja de conversin). sta es una simplificacin til y razonable, puesto que dicho
patrimonio es muy pequeo en relacin con el tamao normal de las operaciones monetarias, y
porque adems nos interesa aqu describir el proceso de creacin y absorcin de dinero, en el que
esa cuenta no juega un papel relevante.
5
distincin entre las cuestiones relativas al manejo financiero fiscal, que pertenece
a la rbita del Ministerio de Economa y del Tesoro (que de l depende) y las
relativas al manejo de la poltica monetaria, que describiremos en este captulo y
que es el terreno del banco central.
Volviendo a las operaciones de ste ltimo: si, por ejemplo, la autoridad
monetaria compra bonos en el llamado mercado secundario, adquirindolos a
tenedores particulares, inyecta dinero en circulacin al tiempo que aumenta el
saldo de la cuenta GOB en su activo. Si, por el contrario, quiere por alguna razn
reducir el circulante, podra vender bonos pblicos que tiene en cartera (adquiridos
en perodos anteriores). Estas transacciones de la autoridad monetaria con ttulos
pblicos se suelen denominar operaciones de mercado abierto.
Las operaciones de mercado abierto y las que se realizan a travs de los
redescuentos pueden en general emplearse para regular la cantidad de dinero en
circulacin, y las denominamos operaciones de poltica monetaria.
El tercer tipo de operacin, correspondiente a la intervencin cambiaria, estar
presente o no de acuerdo con las caractersticas del rgimen cambiario. Con un
rgimen de tipo de cambio fijo o a alguna variante del mismo veremos con
seguridad intervenciones frecuentes. Por el contrario, en condiciones de flotacin
pura el banco central se abstendra de comprar o vender divisas, con lo cual las
variaciones de la cantidad de dinero en circulacin quedaran en cierto modo
aisladas de lo que sucede con las transacciones entre residentes y no residentes
que refleja el balance de pagos (este tendra un resultado nulo). Las variaciones
en el circulante dependeran nicamente, en ese caso, de las operaciones de
mercado abierto y de los crditos que la autoridad monetaria pueda conceder a los
bancos. ste es un aspecto muy importante de diferenciacin entre distintos
regmenes cambiarios, que volveremos a tocar ms adelante.
Otro punto que cabe enfatizar al examinar la hoja de balance del banco central
se refiere al financiamiento monetario al gobierno. Ya hemos destacado la
distincin institucional entre la autoridad monetaria (el banco central), y la
autoridad fiscal. Se comprende que si el banco central compra ttulos pblicos a
terceros mediante operaciones de mercado abierto, aunque no los est
adquiriendo a la Tesorera, la est financiando, indirectamente. Se convierte en el
acreedor de esa deuda.
En ocasiones, sin embargo, el banco central podra recibir directamente de la
Tesorera ciertos papeles de deuda a cambio de circulante. Es decir, podra actuar
como comprador primario, en lugar de hacerlo en el mercado secundario. En este
6
caso la hoja de balance del banco central no mostrara, de todos modos, nada
distinto que cuando se trata de una operacin expansiva "de mercado abierto". Sin
embargo, el sentido econmico de esa accin ser diferente, en la medida que los
pesos que se emiten pueden estar cubriendo necesidades fiscales, en vez de
engrosar directamente las tenencias de recursos monetarios de particulares.
En ocasiones, los bancos centrales pueden tambin contraer o expandir el
circulante vendiendo o comprando letras de corto plazo emitidas por la propia
autoridad monetaria, como es el caso de las Lebac (Letras del Banco Central)
utilizadas actualmente en la Argentina. Para incorporarlas en nuestro anlisis
tendramos que introducir una nueva cuenta (Lebacs) en el pasivo de nuestro
banco central. Las emisiones de esos instrumentos engrosan el saldo de esa
cuenta, pero en detrimento de la base monetaria, sin modificar el pasivo total.
Colocar (o amortizar) esos instrumentos financieros es otra forma de hacer poltica
monetaria, es decir, de procurar alcanzar ciertas metas en materia de cantidad de
dinero en circulacin (o de tasas de inters, segn veremos un poco ms
adelante).
Para avanzar hacia una mayor precisin en la caracterizacin de los aspectos
monetarios de la economa, digamos ahora que el dinero que el banco central crea
(y que hemos designado hasta aqu con el trmino genrico de circulante), se
denomina ms propiamente base monetaria, o tambin, a veces, dinero primario3
o dinero de alto poder.
De modo que podemos replantear nuestra hoja de balance as:
Diagrama 7.3
BANCO CENTRAL
ACTIVO
E. R
GOB
PASIVO
RED
BASE MONETARIA
La base monetaria (BM) es un pasivo del banco central y, naturalmente, un

activo de otros agentes econmicos. Cules? Una parte del dinero emitido por la
autoridad monetaria se encuentra en poder de los particulares. Se trata de los
3
Para distinguirlo del dinero que resulta del proceso de expansin secundaria en el que
intervienen los bancos y que veremos enseguida.
7
billetes y monedas en circulacin. La porcin de esos recursos monetarios que
est en manos del sector privado no financiero la llamaremos CM4.
El resto de los billetes y monedas en circulacin est en poder de los bancos,
es su caja. Pero los bancos tienen asimismo depsitos en cuenta corriente en el
banco central. stos tambin forman parte de sus disponibilidades e integran la
base monetaria. Llamaremos ENC a la suma de estos dos ltimos componentes
de la base monetaria (es decir, los billetes y monedas en poder de los bancos y
los depsitos en cuenta corriente que esas instituciones mantienen en el banco
central). La designacin ENC proviene de la palabra "encaje" y unos prrafos ms
abajo explicaremos por qu la hemos adoptado.
En resumen, nuestra base monetaria, el pasivo del banco central, ser:
(1) BM = CM + ENC,
y, en consecuencia, la ecuacin de balance de nuestro banco central podra
escribirse as:
E.R + GOB + RED = CM + ENC,
donde el lado izquierdo de la igualdad representa el activo y el derecho el pasivo
de las autoridades monetarias.
Convertibilidad y creacin primaria de dinero
Un banco central puede, como sucediera en la Argentina en los aos noventa,
estar sometido a una regla asimilable a la de una caja de conversin. Sera as:
debe comprar o vender divisas ilimitadamente a la paridad establecida, segn le
sea requerido por el pblico, y la base monetaria tiene que estar respaldada en
divisas. La hoja de balance no lucir diferente de la que planteramos para
nuestro banco central algo ms arriba, slo que adems deber cumplirse que:
BM R.E.
4
Por circulacin monetaria, aunque el concepto no corresponde con exactitud a lo que se

denomina as en la prctica. La circulacin monetaria incluye los billetes y monedas en poder del
pblico pero tambin los billetes y monedas en caja de los bancos, que nosotros consideraremos a
continuacin. El tratamiento que seguimos aqu est un poco simplificado a fin de facilitar la
comprensin de los procesos monetarios bsicos.
Es decir que el banco central podr realizar operaciones de mercado abierto o

de prstamo a los bancos, pero dentro de la restriccin impuesta por esa
condicin de respaldo del circulante en divisas. Si aumenta, por ejemplo, los
redescuentos que otorga a las entidades bancarias, expande la base, pero sin
acumular reservas. Si al hacerlo alcanza el lmite en el que se cumple que
BM = R.E,
ya no podr seguir incrementando el circulante mediante operaciones de ese tipo.
Volveremos a referirnos al rgimen de caja de conversin en captulos
posteriores, al examinar algunos aspectos de la experiencia de la Argentina en los
aos noventa.
Los bancos y la creacin secundaria de dinero y crdito
Estamos ya en condiciones de abordar el estudio del papel de los bancos
en el proceso monetario. Para hacerlo examinaremos una hoja de balance muy
simplificada del sistema bancario consolidado:
Diagrama 7.4
BANCOS
ACTIVO
CRED
PASIVO
ENC
DEP
RED
La actividad principal de los bancos consiste en captar depsitos del pblico

(DEP), y con esos recursos otorgar prstamos (CRED). Esas son las dos cuentas
ms importantes de esa hoja. Pero los activos de estas instituciones pueden
tambin financiarse mediante crditos otorgados a ellas por el banco central (la
cuenta RED del pasivo bancario). Adems, los bancos tienen una parte de su
activo en la forma de recursos disponibles (o lquidos), que hemos designado ENC
y, como ya sabemos, forman parte de la base monetaria, es decir, son recursos
monetarios creados por el banco central.
9
Hemos definido a ENC como las existencias de caja de los bancos ms las
disponibilidades de esas instituciones mantenidas en la forma de depsitos a la
vista (es decir, en cuenta corriente) en el banco central. Como ya indicamos, la
denominacin de esta cuenta la tomamos del trmino encaje. Este trmino hace
referencia a los recursos que los bancos estn obligados a retener en forma
lquida, y que se establecen como proporcin de los depsitos captados.
Habitualmente, distintos tipos de depsito tienen requerimientos diferentes de
encaje (o de efectivo mnimo). Aqu ignoramos esas variantes, dado que
trabajamos con un agregado de todos los depsitos (DEP).
Por otro lado, los bancos pueden mantener ENC en el nivel mnimo establecido
por la autoridad monetaria (que fija los requerimientos correspondientes), o, si lo
prefieren, ubicarse por encima de esos valores. En lo que sigue supondremos en
general, por simplicidad, que ENC se mantiene normalmente en el mnimo legal (si
una entidad se ubica por debajo del nivel requerido, estar sujeta a punicin por
parte de la institucin reguladora).
Conviene, por otro lado, explicitar las ms importantes de las diversas
simplificaciones que estamos haciendo al plantear las hojas de balance. De
manera congruente con el supuesto de que, por el momento, tratamos con una
economa financieramente cerrada, ignoramos las operaciones financieras con
agentes residentes en el resto del mundo. En economas financieramente abiertas,
tanto el banco central cuanto el sistema bancario pueden tener pasivos externos
(lo mismo que el gobierno y el sector privado no bancario, pero nos concentramos
aqu en las instituciones que tienen el papel central en el proceso de creacin
monetaria).
As, los bancos, por ejemplo, estarn normalmente en condiciones de financiar
parte de sus activos con deuda externa, y eso debera incorporarse en la hoja del
balance, como una nueva cuenta del pasivo. Por contrapartida, tambin podrn
conceder crditos al resto del mundo (ms en general, podrn poseer activos
contra no residentes5), aspecto que tambin, por el momento, ignoraremos.
Otro punto importante es que, como hiciramos con el banco central,
supondremos nulo el patrimonio neto bancario. Esta simplificacin apunta a poner
el foco en la actividad de intermediacin financiera (es decir, en la relacin entre
depsitos y crditos), que es un tema central de esta seccin y la actividad
bancaria por excelencia.
5
Incluyendo tenencias de moneda extranjera en caja. Los dlares en poder de los bancos locales,
por ejemplo, son pasivos de la Reserva Federal de los Estados Unidos.
10
Asumiremos tambin que las tenencias de base monetaria por parte del sector
pblico son insignificantes (es decir, consideraremos a CM como un activo del
sector privado, exclusivamente) y que el crdito bancario est dirigido, en su
totalidad, al sector privado (y no al sector gubernamental). Estos supuestos
simplificadores pueden levantarse sin inconvenientes y no afectan en lo sustancial
a la argumentacin que se desarrolla en este apunte.
Adems, en lo que sigue supondremos que RED es igual a cero, es decir,
ignoraremos a los redescuentos.
Para concluir, cabe destacar una simplificacin muy importante, en especial si
se mira esta cuestin a la luz de la experiencia argentina de los aos noventa.
Supondremos que los bancos captan depsitos y otorgan crditos denominados
en moneda nacional, y no en moneda extranjera. En casi todas las economas del
mundo los sistemas bancarios operan fundamentalmente en la moneda local, por
lo que no se trata de una simplificacin forzada. Sin embargo, en la Argentina de
los aos noventa una parte muy significativa (y creciente a lo largo de la dcada)
de las transacciones financieras internas se realiz en moneda extranjera. Ms
concretamente, los depsitos y crditos se denominaban, en una alta proporcin,
en dlares de los Estados Unidos.
En trminos del planteo analtico, la incorporacin de este elemento requerira
desdoblar cada variable del sistema bancario agregado, distinguiendo una fraccin
denominada en pesos y otra en dlares. Tendramos algo as como un sistema
superpuesto a otro, distinguindose por la moneda de denominacin de sus
operaciones. A los efectos de la descripcin del proceso de creacin de dinero,
podemos evitar esta duplicacin sin dao, y casi seguramente ganando en
claridad. En captulos posteriores retomaremos la cuestin de la dolarizacin, al
examinar el caso concreto de la Argentina en la ltima dcada del siglo XX.
Volviendo al balance de los bancos, y dejando ahora de lado los redescuentos,
tenemos:
(2)
CRED + ENC = DEP.
Los depsitos, al igual que una fraccin del circulante, constituyen lo que
denominaremos recursos monetarios en poder del pblico, es decir, integran una
definicin ampliada del concepto de dinero, a la que designaremos con la letra M.
De modo que tenemos:
11
(3) M = CM + DEP.
La hoja de balance6 del sector privado no financiero no financiero ser:
Diagrama 7.5
SECTOR PRIVADO
NO FINANCIERO
ACTIVO
CM
PASIVO
DEP
CRED
Examinaremos a continuacin el proceso de creacin secundaria de dinero

concentrando la atencin en dos relaciones fundamentales, que reflejan el
comportamiento del sector privado no financiero (SPNF) y de los bancos,
respectivamente.
La primera de ellas se refiere a las preferencias del SPNF relativas a la
composicin de su cartera financiera activa, conformada por billetes y monedas
(CM) y depsitos (DEP). Para tratar de esas preferencias de cartera asumiremos
que las mismas se reflejan en una relacin deseada que llamaremos cm y que
definimos as:
(4) cm = CM/DEP.
Caracterizar este comportamiento implica establecer de qu depender la
relacin cm. En un principio, a fin de facilitar el razonamiento, supondremos que
ese cociente est dado exgenamente en un nivel que designamos como cm0. En
otros trminos, razonaremos inicialmente como si el sector privado no financiero
tuviese unas preferencias fijas acerca de qu proporcin de su cartera quiere tener
en la forma de circulante (o de depsitos).
Nos referimos aqu nicamente a los pasivos y activos financieros del sector privado no financiero
en su conjunto, ignorando los derechos de propiedad sobre activos fsicos. Tambin, por las
mismas razones esgrimidas en el caso de los bancos, suponemos por el momento que este sector
no tiene activos ni obligaciones financieras con el exterior.
12
La otra relacin crucial en el proceso monetario refleja el comportamiento de
los bancos, y es la que se establece entre las disponibilidades bancarias (ENC) y
los depsitos. La designaremos como e:
(5) e = ENC/DEP.
En este caso supondremos tambin, para comenzar, que "e" est dada,
exgenamente, en el nivel e0, que coincide con el coeficiente de efectivo mnimo
que la autoridad monetaria exige mantener a los bancos.
El multiplicador bancario: un ejemplo numrico
Para comprender el proceso de expansin secundaria de la cantidad de dinero
es til recurrir a una ilustracin numrica sencilla. Permtasenos asumir que las
relaciones "cm" y "e" adoptan valores determinados (cm = 1; e = 0,1), para
construir el ejemplo. Es decir, asumiremos que la cartera deseada por parte del
sector privado financiero se compone de depsitos y billetes y monedas en partes
iguales (eso es lo que indica que cm sea igual a uno), mientras que los bancos
mantienen como encaje un monto equivalente a 10% de los depsitos que captan
(como indica que e sea igual a 0,1).
Describiremos una sucesin de
transacciones y asientos contables, en hojas de balance semejantes a las
planteadas ms arriba, aunque dejando de lado algunas variables de las que
hemos hablado pero que no intervienen en el razonamiento que tenemos que
hacer para presentar los mecanismos de la expansin secundaria.
Participan en el proceso el banco central, los bancos y el sector privado no
financiero. En el cuadro que se incluye ms adelante, debajo de cada balance y
debajo tambin de la variable que corresponda anotaremos sucesivos asientos,
que reflejan el efecto de distintas transacciones. Los nmeros a la izquierda de
cada lnea indican el da (en sentido figurado, simplemente para construir una
secuencia temporal) en que se concreta da la transaccin o el asiento contable de
que se trate (da 1, 2, etc.). La lnea correspondiente a la transaccin que domina
en cada ronda (es decir, en cada "da") aparece destacada en negrita. Esperamos
que la ilustracin que se presenta abajo le resulte ms clara siguiendo la
descripcin paso a paso que presentamos enseguida.
El proceso se inicia el da 1, con una transaccin que se refleja en la primera
lnea debajo de la hoja de balance del banco central. Asumamos que en ese
13
momento un exportador vende cien dlares, que recibi por una exportacin, a la
autoridad monetaria7, recibiendo (a la paridad 1 a 1 que utilizaremos para
simplificar) 100 pesos a cambio.
Como se ve, el pasivo y el activo del banco central se incrementan
simultneamente en esa cantidad. El sector privado no financiero, por su parte,
tendr ese mismo da un incremento de $100 en sus tenencias de circulante. Se
ha creado dinero por $100 a travs de una operacin de intervencin cambiaria.
Cmo sigue el proceso? Bien, si la cartera del sector privado no financiero
estaba inicialmente en equilibrio8, ahora ese sector tiene una proporcin de
circulante mayor que la deseada. Por lo tanto, esa cartera habr de ser
recompuesta. En el ejemplo, eso sucede en el da 2.
Tal vez el exportador9 que recibi los $100 deposite $50 en su banco.
Entonces su tenencia de circulante se reduce y sus depsitos aumentan en la
misma cantidad. Con ello, la relacin cm retorna a su valor 1.
Esta ltima operacin la vemos en la segunda lnea debajo de la hoja de
balance del sector privado no financiero: el circulante en poder de este sector cae
en 50 pesos, mientras que suben correspondientemente las tenencias de
depsitos.
Al mismo tiempo, tambin el "da 2", los bancos registran un aumento de $50
en su pasivo (DEP). Asumimos que an no han tenido tiempo de prestar esos
fondos, por lo que la contrapartida de esos nuevos depsitos es un asiento
positivo similar (es decir, por $50) en la cuenta ENC.
Observe ahora la lnea correspondiente a ese "segundo da" en la hoja del
banco central. Esta institucin no ha intervenido en las operaciones producidas
este da, y no se modifican ni su activo ni su pasivo total, pero cambia la
composicin de ste ltimo (es decir, la composicin de la base monetaria). Como
resultado de las transacciones ocurridas entre el SPNF y los bancos habr 50
pesos menos de circulante y 50 pesos ms de encaje que "el da anterior".
Pero ahora son los bancos los que han pasado a estar en desequilibrio. Sobre
los nuevos depsitos estn obligados a retener como encaje slo el 10%, es decir
$5 (segn indica la razn e). En consecuencia, pueden prestar los $45 restantes.
7
8
Como sabemos, eso indica que el banco central est interviniendo en el mercado de divisas.
En este contexto, ese equilibrio inicial simplemente significa que se verificaba que cm = 1.
Para simplificar la exposicin, razonamos como s cada agente individual se comportara igual a
los restantes de su sector. Es decir, como s cm = 1 para cada individuo (y e = 0,1 para cada
banco). Pero estos cocientes reflejan en realidad el comportamiento promedio de cada sector.
9
14
Eso es lo que suponemos que harn en el da 3, en el que los bancos tienen la
voz cantante. Vea el asiento en la fila correspondiente debajo de su balance: ENC
se reduce en $45, al tiempo que CRED sube en la misma magnitud.
Diagrama 7.6
BANCO CENTRAL
ACTIVO
PASIVO
E. R
1)
2)
3)
4)
5)
BM = CM
+100
+100
- 50
+ 45
- 22,5
+ 20,25
ENC
+ 50
- 45
+ 22,5
- 20,25
BANCOS
ACTIVO
CRED
2)
3)
4)
5)
+ 45
+ 20,25
PASIVO
ENC
DEP
+50
- 45
+22,5
- 20,25
+50
+22,5
SECTOR PRIVADO
NO FINANCIERO
ACTIVO
CM
1)
2)
3)
4)
5)
+100
- 50
+ 45
- 22,5
+ 20,25
PASIVO
DEP
CRED
+50
+ 45
+22,5
+ 20,25
15
Qu impacto tiene esto en el sector privado no financiero? Bien, en ese tercer
da alguien ha recibido un crdito por $45, y suponemos que retir el dinero (que
proviene de la caja de los bancos). Luego, CM aumenta en esa cantidad, en la
hoja de balance del SPNF. La contrapartida es, como se ve, un aumento
semejante del pasivo financiero de ese sector (es decir, de CRED).
De nuevo habr un cambio en la composicin de la base monetaria, que puede
constatarse en la hoja de balance del banco central. El pasivo de las autoridades
monetarias con los bancos (ENC) se reduce en $45, y aumenta
concomitantemente el circulante. El nivel de BM no se modifica. En realidad, no
cambiar en todo el ejercicio, luego del impulso inicial de cien pesos que ya
hemos descrito.
Ahora, una historia semejante a la anterior se inicia. De nuevo las carteras del
SPNF estn en desequilibrio, ante el aumento de la tenencia de circulante (de $45,
el tercer da, por si hace falta recordarlo). De modo que podemos anticipar que, en
el da 4, otra vez una parte de los billetes y monedas en poder del pblico
ingresar a los bancos. stos captarn nuevos depsitos (ahora por $22,5) de los
cuales luego prestarn una fraccin, y as sucesivamente.
No es necesario continuar con las rondas siguientes. Como puede verse, los
incrementos del crdito y los depsitos que se producen en las sucesivas etapas
son decrecientes. El proceso expansivo converge hacia cifras definidas que
pueden calcularse de manera relativamente sencilla, aunque no es necesario
hacerlo aqu.
Lo que queremos destacar ahora es que la intervencin de los bancos ha dado
lugar a una expansin adicional de la cantidad de dinero en circulacin, en la
definicin amplia que hemos designado como "M". Tomemos en cuenta lo
sucedido hasta el momento en que qued completada la quinta ronda en nuestro
ejemplo. El circulante (CM) en poder del sector privado no financiero ha
acumulado un incremento de $92,7510. Al mismo tiempo, los depsitos del mismo
sector aumentaron en $72,5.
Es decir que la cantidad total de dinero (en la definicin M = CM + DEP) ha
aumentado en $165,25, a partir de los $100 de expansin primaria en la primera
operacin considerada en nuestro ejemplo, correspondiente al banco central.
10
Es la suma algebraica de los sucesivos asientos en la cuenta CM del balance del sector privado
no financiero en el cuadro precedente.
16
Usted puede ver que esos 165,25 pesos equivalen a la variacin inicial de la
base monetaria ($100) ms el incremento posterior del crdito creado por los
bancos.
Hemos presentado una descripcin del proceso de expansin secundaria, a
travs del cual los bancos crean simultneamente dinero y crdito.
Es fcil percibir que ese proceso de creacin de dinero bancario y de crdito
ser ms o menos intenso segn qu valores tomen cm y e.
Ser ms intenso cuanto menor sea cm, porque en ese caso una fraccin ms
elevada de CM volver a los bancos en cada ronda, dando as lugar a una mayor
expansin del crdito, tambin ronda tras ronda. Asimismo, ser mayor cuanto
menor sea "e", porque en ese caso los bancos prestarn en cada ronda una
fraccin ms elevada de los depsitos que captan.
En sntesis, y poniendo el foco en el crdito, diremos que la cantidad de crdito
que se crea en la economa, que llamaremos oferta de crdito (CREDo), tiene
tres determinantes fundamentales: el tamao de la base monetaria, y las
relaciones de comportamiento cm y e:
Diagrama 7.7
cm
e
CRED
BM
En principio, podemos decir entonces que el banco central puede afectar la

creacin de crdito por dos vas principales. La primera es mediante operaciones
que modifiquen la base monetaria, como las que se han descrito al comienzo de
este apunte. Si el banco central expande la base, ese incremento dar luego lugar
a un aumento de la oferta de crdito (y de los depsitos, como acabamos de
mostrar en el ejemplo numrico).
Las autoridades monetarias pueden lograr un efecto semejante operando
sobre la razn e. Si se reduce el encaje, la oferta de crdito normalmente
aumentar. Puesto que la cantidad total de dinero M crecer ms que la base
monetaria, segn ilustra el ejercicio precedente, puede deducirse un
multiplicador de la base monetaria, que nos dice que relacin existe entre la
17
misma y la cantidad total de dinero (o eventualmente, un multiplicador bancario
que nos indica qu relacin habr entre la base monetaria y el total del crdito). El
tamao de ese multiplicador depende de los valores que asuman cm y e).
El mercado de crdito
Ahora, ya caracterizada la oferta de crdito, pasamos a considerar la demanda.
La llamaremos CREDd. Supondremos, para comenzar, que la demanda de crdito,
definida en trminos nominales (es decir, la demanda de crdito medida en pesos
corrientes) depende positivamente del nivel general de precios (P) y del ingreso
real (Y). Esto es as porque es razonable pensar que cuando aumenta el valor de
las transacciones realizadas en la economa, las necesidades de financiamiento
se incrementan. Las variables P y Y reflejan el comportamiento del volumen de
transacciones, medidas a precios corrientes.
Para caracterizar el mercado de crdito asumamos, por el momento, que P e Y
estn dados (en los niveles P = P0, Y = Yint, por ejemplo). En el mercado de crdito
confluyen la oferta y la demanda de esa mercanca, y all entonces se determina el
precio del crdito, que es una nueva variable en nuestra argumentacin: la tasa de
inters i11.
Diagrama 7.8
cm
e
CRED
BM
CRED
11
La letra i designa a la tasa de inters nominal. La tasa real aparecer en escena ms adelante,
cuando examinemos el problema de la inflacin.
18
La ilustracin nos indica que, por ejemplo, un aumento de la base monetaria, al
incrementar la oferta de crdito, tender a reducir la tasa de inters, mientras que
una suba de Y, al hacer que crezca CREDd, tendr el efecto contrario, es decir,
elevar i, ceteris paribus.
Pero es necesario desarrollar un poco ms esta argumentacin para
comprender ms acabadamente cmo funciona el mercado de crdito.
Consideremos primero la demanda, CREDd. Est claro que una mayor
demanda de crdito dar lugar, ceteris paribus, a una suba de i. Pero la relacin
es de ida y vuelta, puesto que la tasa de inters es el costo del crdito, y entonces
una tasa ms alta desalentar a los demandantes de fondos. (Por las dudas, vale
notar que lo mismo sucede en cualquier mercado: una mayor demanda de
tomates tender a incrementar el precio, pero cuando el precio del tomate sube, la
cantidad demandada se contrae).
Veamos ahora con mayor minuciosidad qu sucede con la relacin entre la
oferta de crdito y la tasa de inters.
Hemos supuesto hasta aqu que los cocientes cm y e estn dados
exgenamente. Un paso razonable hacia una formulacin algo ms compleja y
posiblemente ms realista consistira en asumir que ambas relaciones dependen
de la tasa de inters.
En el caso de la relacin cm, una tasa de inters12 ms alta podra llevar al
pblico a incrementar la proporcin de depsitos bancarios en su cartera, para
beneficiarse con esa suba. De modo que parece razonable asumir que cm se
vincula negativamente con i.
Podemos imaginar que e depende tambin de la tasa de inters? Bien, los
bancos no estn en verdad forzados a operar con las tenencias de efectivo
mnimas establecidas por las autoridades monetarias. En ocasiones mantendrn
reservas de liquidez por encima de ese piso, por precaucin o para reducir el
riesgo de su cartera activa. Pero esos saldos lquidos excedentes tienen un costo
de oportunidad, que es justamente lo que el banco deja de ganar por no prestar
12
Si i es el costo del crdito (o tasa activa, porque es la que pagan las operaciones de crdito
que corresponden al activo de los bancos), los depsitos pagarn en realidad un rendimiento algo
menor (o tasa pasiva). La diferencia (denominada spread) es la fuente principal del valor
agregado generado por los bancos, a partir del cual cubren costos operativos y obtienen utilidades.
Ignoramos aqu la diferencia entre ambas tasas. Podramos alternativamente suponer, por ejemplo,
casi sin alterar nuestro tratamiento, que el spread es una magnitud exgena, de manera que las
tasas activa y pasiva se mueven juntas. Eso nos dejara con una nica tasa de inters determinada
endgenamente.
Por otro lado, no todos los depsitos pagan intereses, y no todos pagarn la misma tasa, lo
que tambin dejamos de lado aqu.
19
esos fondos. Ese costo est reflejado por la tasa de inters (adems, el banco
paga un inters por obtener esos fondos del pblico, y lo que abona por esos
saldos que no utiliza no est siendo recuperado). En consecuencia, una mayor
tasa tender a reducir las tenencias de caja en estas instituciones.
Ahora, asumiendo que cm y e dependen de i, la oferta de crdito ser tambin
una funcin de la tasa de inters. Cmo ser esta relacin? Vemoslo paso a
paso. Si i sube, cae cm. Eso har ms intenso el proceso de expansin
secundaria. Por ende, el crdito ofrecido aumentar cuando la tasa de inters
suba.
Y qu sucede con e? Este depender seguramente del coeficiente de
efectivo mnimo establecido por las autoridades monetarias (que llamaremos
emin). Pero adems, una tasa de inters ms alta llevar a los bancos a reducir
su caja (es decir, a aumentar sus prstamos), siempre que no se encuentren
sobre ese valor mnimo (emin) exigido por las regulaciones. De modo que tambin
en este caso i estar positivamente vinculada con la oferta de crdito.
Correspondera afirmar que la oferta de crdito depender entonces de la tasa de
inters (porque cm y e dependen de ella), y depender tambin del coeficiente de
efectivo mnimo y de la base monetaria.
La relacin entre el crdito ofrecido y la tasa de inters no presenta
ambigedad: a mayor tasa, mayor oferta de crdito.
Para representar grficamente el mercado de crdito con estos ajustes,
puede ser til hacerlo recurriendo a las habituales curvas de oferta y demanda de
mercado, en un diagrama de coordenadas cartesianas:
20
Diagrama 7.9
El mercado de crdito
CRED (BM, emin)
i*
CRED (P,Yint)
CRED
La curva CREDo muestra la relacin entre la oferta de crdito y la tasa de

inters. Como acabamos de indicar, la misma es positiva, porque cm y e
dependen de la tasa de inters del modo que ya indicamos. Pero la posicin de
esa curva depender a su vez del valor de la base monetaria (BM), y del
coeficiente de efectivo mnimo (emin). As, por ejemplo, una suba de la base
monetaria, o una reduccin de emin, aumentarn la oferta de crdito (por los
canales que ya hemos explorado ms arriba), de modo que para cualquier tasa de
inters habr ms oferta de fondos luego de esos cambios que antes. En el grfico
que sigue ilustramos el efecto de una suba de la base monetaria, desde BM hasta
BM:
Diagrama 7.10
i
CRED (BM, emin)

o
CRED (BM', emin)

a
i*
i**
CRED (P,Yint)
CRED
21
Si el mercado de crdito estaba inicialmente en equilibrio a la tasa de inters i*,
la expansin de BM crea un exceso de oferta de fondos ejemplificado en el grfico
por la distancia a. Eso producir una declinacin del precio del crdito, es decir,
del tipo de inters, hacia i**. A medida que la tasa de inters declina, la demanda
de crdito se incrementa (es un movimiento sobre la curva CREDd, desde el punto
de equilibrio anterior hacia el nuevo. Al mismo tiempo, la oferta de crdito se
contrae, lo que podemos pensar como un movimiento hacia el sudoeste, sobre la
nueva curva CREDo.
En este razonamiento estamos asumiendo que la curva de demanda no se
mueve. La posicin de la misma depende, como el grfico indica, de los niveles de
P y de Y. Si Y aumentara, por ejemplo, la curva CREDd se desplazara hacia la
derecha.
En sntesis, estamos argumentando que la tasa de inters de equilibrio puede
ser afectada por medidas de poltica monetaria. Si el banco central aumenta la
base monetaria o baja el coeficiente de efectivo mnimo, el inters de equilibrio
debera descender, ceteris paribus. Lo contrario se obtendra con medidas de
poltica monetaria de carcter contractivo.
La tasa de inters y el gasto agregado
Planteados hasta aqu los elementos esenciales relativos a la determinacin de
la tasa de inters, tenemos ahora que conectar nuestro anlisis de los procesos
monetarios con el equilibrio de ingreso-gasto de los apuntes precedentes. Para
eso es necesario introducir la tasa de inters en el esquema de determinacin de
Yint. Es lo que hacemos a continuacin.
Por varios canales puede conectarse el anlisis monetario con el relativo a la
determinacin del equilibrio de ingreso-gasto.
La va que ocupa el lugar central en las argumentaciones macroeconmicas
ms corrientes se da a travs de la tasa de inters. Parece razonable suponer que
algunos componentes del gasto planeado, en especial el consumo y la inversin,
dependern de esa variable. Si una empresa planea realizar un proyecto de
inversin financindolo con fondos propios, por ejemplo, el costo de oportunidad
de esos recursos aumentar al subir el rendimiento de los mismos en una
colocacin financiera. Con esto, algunas decisiones de inversin (fsica) sern
desalentadas por una tasa de inters ms alta. Por otro lado, si la firma pensaba
financiar sus proyectos de inversin con recursos de terceros (con crdito),
22
tambin una tasa ms alta desalentar la ejecucin de algunos de ellos, al
hacerlos ms costosos. Asumiremos, en consecuencia, que la inversin se vincula
negativamente con la tasa de inters.
Dejando por unos instantes de lado el mercado de crdito, concentrmonos en
el equilibrio de ingreso-gasto: el mismo depender ahora de la tasa de inters.
Concetraremos el argumento en la relacin negativa entre inversin e inters:
Diagrama 7.11
I*
G*
X*
DA
Ca
E
Cy
YD
Q*
La poltica monetaria
Si el nivel de equilibrio del producto depende de la tasa de inters, se concluye
que podra en principio ser afectado por las decisiones del banco central.
Cmo opera la poltica monetaria? Para examinarlo conviene tomar en cuenta
los ltimos dos diagramas, puesto que habr varias interacciones entre los dos
conjuntos de variables, las del mercado de crdito y las consideradas en el
esquema de determinacin de Y en funcin de la demanda agregada.
Consideremos inicialmente una medida de poltica monetaria expansiva. El banco
central aumenta los redescuentos13 a los bancos, por ejemplo.
13
Dada nuestra descripcin de las operaciones normales de un banco central, podramos haber
pensado tambin en una operacin de mercado abierto. Las autoridades monetarias podran
actuar, por ejemplo, en el mercado secundario de bonos pblicos, comprando bonos, con lo que
expandiran tambin la base.
23
Mediante esa operacin expande la base monetaria. Eso induce una expansin
de la oferta de crdito. A la tasa de inters vigente, aparece, en consecuencia, un
exceso de oferta de crdito y la tasa de inters de equilibrio bajar.
Alcanzado este punto en el razonamiento, es decir, habiendo concluido que la
poltica monetaria expansiva tender a reducir la tasa de inters, tenemos que
desplazar la mirada hacia la determinacin de Y. Este cambio en el costo del
crdito alentar la inversin, y la demanda agregada DA aumentar. Cunto?
Depende de la magnitud de la cada de "i" y de cun grande sea la respuesta del
gasto de inversin a variaciones en la tasa de inters.
Cabe aqu una referencia inicial a la eficacia de la poltica monetaria. Vemos,
en una primera aproximacin, que la misma depender de algunos parmetros de
comportamiento. Es inmediato reconocer que la elasticidad-inters de la
inversin (o, ms en general, del gasto planeado) es uno de ellos. Si esta
elasticidad fuese nula, la tasa de inters no gravitara en la determinacin de la
inversin y tampoco, en consecuencia, en el ingreso de equilibrio. ste se
establecera tal como lo vimos en la versin ms simple del modelo keynesiano.
Por cierto, dada la forma en que estamos planteando nuestra argumentacin aqu,
la eficacia de la poltica monetaria depender tambin de cunto se expanda la
oferta de crdito luego del impulso monetario. Sobre esto ltimo gravita el
comportamiento de cm y de e, como hemos visto ms arriba. El otro dato
relevante corresponde a la sensibilidad de la demanda de crdito a la tasa de
inters. Cuanto menor sea sta, es decir, cuanto menos sensible sea a cambios
en el inters, mayor ser la variacin de la tasa de inters que seguir a
determinada variacin de la oferta de crdito.
En realidad esta historia no ha concluido an. Pese al riesgo de complicar un
poco las cosas, debemos decir que al subir Y como consecuencia de la cada de
la tasa de inters, aumenta la demanda de crdito (recuerde que CREDd es una
funcin de Y, entre otras variables). Esto a su vez hace que "i" no decline tanto
como lo hara con un ingreso agregado constante. Pero es claro que la tasa de
Eso es correcto, pero en verdad no es completamente lcito plantearlo en el modelo que estamos
desarrollando aqu, porque para hacerlo deberamos, en rigor, desplegar otro mercado en dicho
modelo: el mercado de bonos, en el que posiblemente se determinara otro precio, es decir, otra
tasa de inters. Si optamos por no hacer esto ltimo, debemos suponer que los bonos estn
agregados al crdito, el nico activo no monetario que tenemos en danza. Es decir, estn ocultos,
integrando ese agregado. A los efectos de esta seccin es prctico simplemente dejar en suspenso
a los bonos, y pensar que las medidas de poltica monetaria, expansivas o contractivas, operan
esencialmente por la va de los redescuentos.
24
inters declinar de todos modos (porque si no fuese as, la inversin no
aumentara, como tampoco Y ni la demanda de crdito).
Una poltica monetaria contractiva tend, normalmente, efectos del mismo tipo
pero de signo contrario. La tasa de inters tender a subir, y el ingreso de
equilibrio se reducir.
La poltica fiscal
Con la introduccin del dinero y del mercado de crdito, nuestro anlisis de la
poltica fiscal se modificar tambin un tanto.
Consideremos, por ejemplo, una poltica fiscal expansiva. Un aumento del
gasto pblico G o una reduccin del componente autnomo de T generarn un
aumento del producto o del ingreso de equilibrio, como anteriormente. Pero ahora,
el aumento del ingreso que seguir tendr una repercusin que antes, en una
versin ms simple de esta argumentacin, no podamos considerar: se
incrementa la demanda de crdito, y por lo tanto la tasa de inters de equilibrio
sube.
La suba de i, por su parte, afectar negativamente a la inversin privada. El
ingreso de equilibrio se incrementar, en definitiva, pero menos de lo que lo hara
sin la presencia de este factor amortiguador, que se conoce como "efecto
desplazamiento".14
Por otra parte, una poltica fiscal contractiva llevar a un menor nivel de
equilibrio de Y, pero tambin amortiguado, ceteris paribus, por un aumento de la
inversin privada motivado por la declinacin de la tasa de inters.
La magnitud del efecto desplazamiento depender no slo del tamao del
impulso fiscal inicial, sino tambin de los mismos factores que gravitan en la
eficacia de la poltica monetaria, que mencionramos ms arriba.
Dinero, crdito y el resultado del balance de pagos
Ya es tiempo de reintroducir las relaciones con el resto del mundo y el balance
de pagos, que dejamos en suspenso, hasta aqu, en este apunte.
14
Porque la expansin del gasto pblico (o del consumo privado, si la medida fiscal se basa en una
modificacin de las tasas impositivas) produce un "desplazamiento" de parte del gasto privado en
inversin. Se utiliza a veces la expresin en ingls crowding out para designar al mismo
fenmeno.
25
El punto que atraer nuestra atencin ahora es el referido a la relacin entre el
balance de pagos y el mercado de crdito.
Enfatizamos esa interrelacin porque estamos suponiendo, por el momento,
que estamos en presencia de un rgimen de tipo de cambio fijo. En estas
condiciones, la autoridad cambiaria estar interviniendo en el mercado de divisas.
Eso tiene gravitacin sobre la cantidad de dinero y crdito, es decir, incide en los
procesos monetarios y financieros. Como hemos indicado ms arriba y
retomaremos ms adelante, esta conexin entre el sector externo y las cantidades
de activos y pasivos monetarios ser bien diferente con un rgimen de tipo de
cambio flotante, en especial si se trata de flotacin pura, es decir, sin ninguna
intervencin.
Retornemos ahora al caso en el que el comercio que nuestra economa
mantiene con el resto del mundo arroja un dficit y, como consecuencia, las
reservas de divisas en poder del banco central estn declinando. Como
explicramos en el captulo precedente, ste es el resultado de la intervencin
cambiaria, en una situacin en la que, como caracterizramos, se verifica que Yex
es menor que Yint.
La declinacin del acervo de reservas se manifiesta tambin en una reduccin
de la base monetaria, como ya vimos al discutir el papel del banco central en la
creacin de dinero. Es decir, la intervencin cambiaria tiene, en la economa de
nuestro ejemplo, un efecto monetario contractivo.
Esterilizacin
Pese a ello, el banco central podra preferir mantener estable a la base
monetaria, por ejemplo para evitar que se altere la tasa de inters. Para ello sera
necesario que la autoridad monetaria compensara la reduccin del circulante que
resulta del dficit de balance de pagos a travs de operaciones monetarias
expansivas de otro tipo. Hay ms de una posibilidad. Puede, por ejemplo, expandir
el crdito a los bancos (los redescuentos). O, si lo prefiere, reducir el coeficiente
de efectivo mnimo. Naturalmente, por este ltimo camino no se evitara la
contraccin de la base pero, al menos durante cierto tiempo, sera posible
contener la consecuente reduccin de la oferta de crdito. A travs de cualquiera
de esas acciones el banco central podra apuntar a mantener la tasa de inters de
equilibrio aproximadamente en el nivel en el que eventualmente se encuentre.
26
Todas estas medidas destinadas a compensar el efecto monetario resultante de
las operaciones cambiarias se denominan acciones de esterilizacin15 monetaria.
Ahora bien, si el banco central de nuestra economa hipottica, que presenta un
dficit en el balance de pagos, esteriliza el impacto monetario de ese dficit,
estaremos nuevamente ante el cuadro insostenible, que no es otro que el que
examinramos en los apuntes precedentes, al analizar el conflicto entre el balance
de pagos y el ingreso de equilibrio interno. La insostenibilidad deviene, aqu
tambin, del carcter limitado del stock de reservas.
Qu suceder si, en cambio, la intervencin cambiaria no es esterilizada? En
este caso, la base monetaria va a contraerse acompaando la cada de las
reservas. Esto dar lugar, posteriormente, a la contraccin de la oferta de crdito,
con la consiguiente aparicin de un exceso de demanda en ese mercado. La
consecuencia inmediata ser una suba de la tasa de inters. En nuestro grfico
del mercado de crdito, al caer la base monetaria, la curva CREDo se mover
hacia la izquierda.
Posteriormente, la suba de i repercutir en el gasto total planeado. Este bajar y
con l se contraer Y. El efecto es igual al que tendra una medida de poltica
monetaria contractiva, aunque aqu se trata de un proceso endgeno y no de una
medida de poltica. (Como ya sabemos, el cambio en Y tiene repercusiones
posteriores, en una "segunda vuelta". Observe que, puesto que el nivel de
actividad se reduce, lo mismo suceder con la demanda de crdito, de manera
que la suba de la tasa de inters se ve atenuada).
Hasta cundo (o mejor, hasta dnde) seguir la contraccin? La respuesta es
clara: la presin alcista sobre la tasa de inters persistir en tanto haya dficit de
balance de pagos y cada de reservas. Por ende, el proceso slo se detendr
cuando el ingreso de equilibrio interno haya declinado tanto como para coincidir
con Yex.
15
Hablamos aqu de la esterilizacin de una contraccin monetaria originada en un dficit del

balance de pagos. Si tuviramos, en cambio, un balance de pagos superavitario, la acumulacin de
reservas estara acompaada por expansin del dinero y el crdito. En este caso, la esterilizacin
podra consistir en operaciones de venta de bonos preexistentes en la cartera del banco central
(que retiraran dinero de la circulacin), o en subas del encaje, por ejemplo. En ocasiones, los
bancos centrales tambin emiten sus propios papeles de deuda, con fines de regulacin monetaria,
los que suelen ser de corto plazo y no constituyen, naturalmente, deuda del Tesoro, como hemos
visto ms arriba al mencionar las Lebac que emite el Banco Central de la Argentina. Las medidas
de esterilizacin monetaria apuntan a mantener la cantidad de dinero o de crdito, o bien la tasa de
inters, segn cul sea la variable que la autoridad monetaria est procurando estabilizar o est
monitoreando como indicador principal del estado de los mercados financieros internos.
27
Acabamos de describir, en consecuencia, un mecanismo de ajuste automtico
de las cuentas externas de la economa, cuyo "motor" es de naturaleza monetaria.
sta es nuestra primera versin de lo que se conoce como el enfoque monetario
del balance de pagos. Este enfoque indica que, en una economa con tipo de
cambio fijo, basta con que el banco central no esterilice el efecto monetario del
balance de pagos para que ste encuentre de manera automtica su equilibrio.
Es claro, sin embargo, que al igual que la poltica fiscal contractiva que
explicramos en captulos anteriores, este mecanismo de ajuste es, en el caso
que estamos discutiendo, de carcter recesivo.16
16
Recordemos que que estamos enfocando una situacin de dficit de las cuentas externas. Si, en
cambio, stas estuvieran en supervit, las reservas aumentaran, y con ella lo haran el dinero el
crdito, caeran las tasas de inters y la economa se expandira (siempre suponemos, por ahora,
que no se est operando sobre la frontera de recursos) hasta que el aumento de las importaciones
lleve al balance de pagos al equilibrio.
28
Captulo 8. El dinero, el crdito y la determinacin de la tasa de inters en
una economa abierta a los movimientos de capitales
El papel de los movimientos de capitales
En el captulo anterior nos ocupamos del mercado de crdito y sus
interacciones con el proceso de determinacin del producto en una economa
financieramente aisladas, es decir, con muy limitado acceso al financiamiento
internacional de fuentes privadas, y bajo esquemas de control de cambios.
Hemos sealado tambin que, en economas como las de Amrica Latina, el
relativo aislamiento financiero fue una caracterstica tpica desde la depresin de
1930 hasta, aproximadamente, mediados de los aos setenta. Sin embargo, en la
primera mitad de esa dcada el escenario financiero internacional se transform
rpida y profundamente. As lo hemos sealado y descrito sucintamente en el
captulo 1 de este texto, pero conviene recordar algunos de esos procesos ahora,
como pie para los desarrollos que siguen.
Por un lado, a partir de 1971, cuando se abandon la paridad fija del dlar de
los Estados Unidos con el oro, comenz en el mundo desarrollado una transicin
hacia regmenes cambiarios de flotacin. Es decir, se abandon el esquema de
paridades fijas que haba regido generalizadamente desde los acuerdos de
Bretton Woods. Esta transformacin dio un extraordinario impulso al desarrollo
financiero internacional. Las fluctuaciones cambiarias abrieron un nuevo espacio
para los negocios financieros, como los destinados a obtener cobertura del riesgo
cambiario sobre determinadas operaciones, entre otros.
Por otra parte, el shock del petrleo de 1973 tuvo tambin consecuencias muy
significativas, tanto en los sectores "reales" cuanto en el plano financiero. Entre
otras derivaciones, el extraordinario aumento del precio del crudo que se produjo
en aquel ao caus una importante redistribucin del ingreso mundial en favor de
quienes obtenan rentas de ese recurso natural.
Se generaron as excedentes financieros que desbordaban largamente la
capacidad de los receptores -los pases de la OPEP, principalmente- de utilizar
esas divisas para la adquisicin de bienes y servicios o la acumulacin de
reservas lquidas. Buena parte de esos fondos se canaliz, en consecuencia,
hacia el sistema financiero internacional. En particular, se dirigieron al llamado
euromercado.
29
Los bancos que operaban en ese mbito se encontraron entonces con una
masa sustancialmente mayor de recursos prestables, y el crdito internacional de
origen privado se expandi en forma acelerada.
As, aparecieron nuevas fuentes de financiamiento a las que pasaron a tener
acceso, sobre todo en la segunda mitad de los setenta, economas que hasta
entonces haban operado en condiciones de relativo aislamiento financiero, como
ejemplificramos en los captulos precedentes.
Hemos sealado que, en Latinoamrica, haba quienes sostenan que se
requera avanzar en el proceso de sustitucin de importaciones e incentivar
exportaciones para romper la recurrencia del ciclo de stop-go y crecer de manera
sostenida, y eso requera tiempo, es decir, financiamiento. Los recursos
financieros aparecieron en los setenta. Permitieron avanzar en el sentido
sugerido por los estructuralistas? Este captulo no est destinado todava a
abordar esa cuestin histrica, que abordaremos algo ms adelante. Trataremos
aqu de reunir elementos y recursos analticos que son imprescindibles para
abordar esa cuestin. En especial, es necesario que ampliemos nuestro
instrumental para incorporar un nuevo elemento a los que hemos planteado ya: la
movilidad de los capitales.
Los flujos de capital y la tasa de inters
La apertura financiera de la economa (o la apertura "de la cuenta de
capitales", como suele tambin decirse) puede significar, en primer lugar, un
aumento de las oportunidades abiertas a los agentes econmicos residentes.
Adems de mantener en sus carteras depsitos en el sistema financiero interno,
por ejemplo, les ser posible tener colocaciones en el extranjero, y quizs tomar
crdito en el exterior17, adems de hacerlo en los bancos locales. Del mismo
modo, los no residentes tienen tambin la posibilidad de prestar a los residentes
en esta economa, ya sea directamente otorgando crditos o bien efectuando
depsitos en el sistema financiero interno.
17
Lo planteamos como posibilidades en trminos generales. Que esas transacciones sean

factibles o no depende de qu regulaciones existan a las operaciones "por cuenta de capital" entre
residentes y no residentes. En una apertura completa, cualquier tipo de transaccin sera viable,
pero el grado de apertura tal vez no sea pleno. En tal caso, habr restricciones o incluso
prohibiciones, para algunos tipos de operacin, establecidas por la autoridad cambiaria.
30
Por cierto, la existencia de vasos comunicantes entre los mercados financieros
y de capitales internos y externos nos llevar a introducir varios cambios de
importancia en nuestra representacin del funcionamiento de la economa.
Para entenderlo pensemos, en primer lugar, en los tomadores de crdito que
operan dentro de nuestras fronteras geogrficas. Ahora tendrn, algunos de ellos
al menos, la opcin de endeudarse en el exterior. En consecuencia, les interesar,
con seguridad, comparar las condiciones en las que pueden tomar prestado en
esos distintos mbitos.
Son varias las dimensiones relevantes de tal comparacin, e iremos
introduciendo de una en una las ms importantes.
Una consideracin central que seguramente nuestros tomadores potenciales
de crdito harn se referir, indudablemente, al costo del endeudamiento, en
trminos de tasa de inters. El tomador de fondos comparar, con certeza, la tasa
interna i con la tasa internacional18, que llamaremos aqu if.
Si, por ejemplo, la tasa interna es ms alta que la internacional, habr algunos
residentes dispuestos a tomar fondos en el exterior, a un menor costo. Los
extranjeros, por su parte, pueden tener inters, en esas circunstancias, en colocar
fondos en nuestra economa, para aprovechar las tasas ms altas.
Incluso se presentar el caso de que agentes especializados en el negocio
financiero estarn probablemente tentados a tomar crdito externo para prestar
internamente, o para colocar depsitos en el sistema financiero nacional (los que
luego generarn un aumento del crdito bancario). A stos ltimos podemos
llamarlos arbitrajistas.
Los arbitrajistas aprovechan diferenciales de precios entre bienes semejantes
para obtener ganancias, y pueden estar presentes en mercados de cualquier
naturaleza. Por ejemplo, si el tomate tiene un precio elevado en una regin,
afectada por una sequa, y ms bajo en otra que ha sido beneficiada por el clima,
es posible obtener ganancias comprando tomate all donde est relativamente
barato, para venderlo en la regin en que escasea. Muchas veces, las
operaciones de arbitraje ponen en contacto mercados distintos (en el ejemplo,
podra pensarse en dos mercados distintos de tomate, que de algn modo las
18
Como estamos desarrollando un anlisis macroeconmico (y no decidiendo sobre una

transaccin financiera concreta) trabajamos con tasas agregadas, que son algo as como tasas
representativas de cada mercado. stas deben referirse a condiciones aproximadamente iguales
para poder ser objeto de comparacin (es decir, debe tratarse de operaciones semejantes en
trminos de plazos, con garantas equivalentes, riesgos asimilables, etc.). O, en todo caso, la
comparacin tiene que hacerse "traduciendo" las tasas a trminos equivalentes.
31
operaciones de arbitraje unen. En sntesis, como idea general, digamos que los
arbitrajistas son agentes que compran all donde los precios estn bajos para
vender donde estn ms altos, hacindose con una diferencia. Volveremos sobre
ellos un poco ms adelante, porque juegan un papel muy importante en los
mercados financieros.
Las operaciones financieras a las que nos hemos referido en el prrafo anterior
(toma de crditos en el exterior por parte de residentes, prstamos internos por
parte de no residentes) darn lugar a ingresos de capitales a nuestra economa.
Es incluso plausible imaginar, como primer paso, que, ceteris paribus, estos
ingresos sern mayores cuanto mayor sea el diferencial entre la tasa interna y la
internacional, es decir, cuanto ms amplia sea la brecha (i if).
Naturalmente, esa diferencia puede ser, en ocasiones, negativa. Si la tasa de
inters de una economa abierta a los movimientos de capitales es inferior a la
internacional, puede esperarse, en principio, una salida de fondos (en trminos
netos) hacia el exterior.19
El balance de pagos, los ingresos de capitales y las rentas de la inversin
Hasta ahora, nuestro balance de pagos inclua nicamente exportaciones e
importaciones (con el saldo igual a la variacin de reservas, lo que seguir igual).
Los movimientos de capitales deben ahora agregarse en esa cuenta. Junto a las
exportaciones, que suman, y a las importaciones, que restan, agregaremos ahora,
sumando, una cuenta que designaremos como F, y que corresponde al saldo de
lo que, en la contabilidad del balance de pagos, se conoce como cuenta de
capital y financiera.
Si bien nosotros trataremos de los movimientos de fondos que cruzan las
fronteras nacionales agregadamente, reunindolos en esa sola variable (F),
conviene hacer una rpida mencin al contenido de esa cuenta, con una
perspectiva un poco ms desagregada.
La cuenta F tiene tres grandes componentes. Se los designa as: inversin
directa, inversin de cartera y otras inversiones. Veamos brevemente los
contenidos de cada una.
Antes de comenzar con esa descripcin, conviene notar que, en el cmputo del
balance de pagos, la palabra inversin se utiliza en un sentido financiero, que es
19
Los ingresos netos de capitales son los ingresos brutos de fondos, menos las salidas (incluyendo
entre stas a las amortizaciones).
32
distinto, en consecuencia, al que el mismo vocablo tiene en las cuentas
nacionales. En estas ltimas, la inversin es un concepto fsico, se refiere a
maquinarias, equipos, construcciones, y a variacin de existencias de bienes. En
el balance de pagos, en cambio, la adquisicin de un bono extranjero por parte de
un residente es una inversin de cartera, para sealar un ejemplo.
Veamos los contenidos de las grandes cuentas dentro de nuestra F. La
inversin directa refleja movimientos de fondos que involucran la propiedad de
activos productivos. Si, por ejemplo, una empresa residente es adquirida por no
residentes, se registra un ingreso de fondos. La contrapartida es el cambio de
manos de la propiedad de ese activo. Justamente, cambios de manos es un
subrubro de la cuenta inversin directa, y ese tem, en el caso de la Argentina,
estuvo muy activo durante los aos noventa, porque muchos ingresos de fondos
asociados a las privatizaciones, y tambin los generados por la compra por parte
de no residentes de empresas y bancos residentes se reflejaron all.
Cuando, por el contrario, si un residente (que puede ser una empresa o un
particular) adquiriera una empresa en el extranjero habra una salida en el rubro
cambio de manos. En general, todas las cuentas a las que nos referiremos
pueden registrar entradas o salidas, y nosotros trabajaremos con el saldo neto de
todas ellas.
Vale la pena destacar que si las operaciones de cambio de manos que
estamos examinando involucran transacciones con bienes productivos, no
constituyen inversin en el sentido de las cuentas nacionales, puesto que se
trata de cambios en la propiedad de activos ya existentes.
Un segundo subrubro importante dentro de la categora inversin directa (ID)
corresponde a los aportes de capital. Si, por ejemplo, una empresa local de
propiedad de no residentes recibe una nueva inyeccin de fondos de su casa
matriz, eso ya no es un cambio de manos, porque la estructura de propiedad de la
empresa no se modifica. El ingreso de esos nuevos fondos se registrara como un
aporte de capital. El tercer subrubro importante dentro de la ID es la reinversin de
utilidades. Cuando una empresa residente tiene ganancias, y no las remite al
exterior, eso se contabiliza en este item, al que volveremos enseguida porque
juega con otras cuentas del balance de pagos que an no hemos introducido.
Abordemos ahora la cuenta inversin de cartera. Esta incluye operaciones
con ttulos-valores y con acciones, bsicamente. Si un no residente adquiere
bonos emitidos por residentes, o acciones, se registra una entrada de fondos. Si
un residente adquiere bonos emitidos por gobiernos extranjeros, por ejemplo, se
33
registrar una salida de fondos. Las salidas incluyen tambin las amortizaciones
de ttulos emitidos en el pasado por residentes, que estn en poder de no
residentes, y cuando los que se amortizan son papeles extranjeros en poder de
residentes se registran, por el contrario, entradas.
La distincin entre las operaciones de ID y aquellas que involucran acciones
es slo convencional. Si, por ejemplo, un no residente adquiere acciones de una
empresa residente, se genera un ingreso que nuestro balance de pagos incluir
dentro del cmputo de la ID si la transaccin supera el 10% del paquete accionario
de la empresa, pero aparecer como inversin de cartera en acciones si la
operacin no alcanza a esel 10%.
Resta considerar las otras inversiones. Estas corresponden esencialmente a
las operaciones bancarias ms tpicas. Cuando un residente toma un crdito en el
exterior se registra un ingreso de fondos, y una salida cuando lo amortiza.
Tambin se registra una salida si un residente efecta un depsito en un banco
del exterior, y un ingreso si un no residente hace una colocacin de ese tipo en un
banco residente.
Ahora bien, al incluir en nuestro anlisis la cuenta de capitales del balance de
pagos estamos obligados a revisar tambin la cuenta corriente (que hasta aqu
slo inclua exportaciones e importaciones). En efecto, adems de los flujos
generados por las compras y ventas de bienes y de servicios reales que se
producen entre residentes y no residentes habr que considerar ahora, en cada
perodo y en la medida en que haya transacciones de capital, los ingresos y
egresos corrientes correspondientes a las rentas que esos capitales producen en
perodos subsiguientes. Si un residente toma hoy un crdito en el exterior, eso
genera un ingreso por cuenta de capital. Pero enseguida ese tomador de fondos
comenzar a efectuar pagos de intereses. Estos pagos no son de capital. Son
una renta por el uso del capital, equivalentes al pago de un servicio. Una analoga
permitir tal vez comprender mejor lo que estamos diciendo. La compra de una
vivienda es una operacin de capital: cambia la estructura patrimonial de quien la
lleva adelante. Pero el pago del alquiler de una vivienda es la remuneracin de un
servicio. Mientras que, como acabamos de indicar, la primera es una operacin de
capital, la segunda es una operacin corriente.
Las remuneraciones del capital que tenemos que incorporar en la cuenta
corriente del balance de pagos son de dos tipos: intereses, que corresponden a la
remuneracin de activos y pasivos financieros, y utilidades y dividendos, que
34
corresponden a los pagos que resultan de la propiedad de activos productivos o
acciones.
Los intereses y las utilidades que se contabilizan en el balance de pagos se
computan segn el criterio de lo devengado. Consideremos por ejemplo la deuda
externa de los residentes de un pas para ejemplificar lo que eso significa: la
totalidad de los intereses generados durante cierto perodo por esa deuda se
contabilizar como una salida en la cuenta corriente del balance de pagos, con
independencia de que tales intereses se hayan pagado o no. Con las utilidades y
dividendos el procedimiento es semejante. La cuenta corriente debe contabilizar
como salidas, por ejemplo, todas las utilidades generadas internamente, pero que
son de propiedad de no residentes (en otros trminos, debe incluir, restando, las
utilidades de las empresas extranjeras que operan en pas). Pero qu sucede si
esas utilidades no se giraron efectivamente al exterior? La parte de las utilidades
no remitida se incluye en la cuenta de capitales como reinversin de utilidades.
Tampoco aqu el vocablo reinversin tiene un sentido fsico. Puede tratarse
simplemente de fondos que han permanecido en caja, o depositados en el banco.
Con los intereses contabilizados en la cuenta corriente pero no pagados el
procedimiento es semejante: la fraccin no pagada debe aparecer en alguna
partida de la cuenta de capitales, como financiamiento, puesto que, si no se
pagaron, no pueden tener un efecto contractivo sobre las reservas de divisas,
cuya variacin es, como sabemos, el resultado del balance de pagos.
Tanto las partidas de intereses cuanto las de utilidades y dividendos registran
ingresos y salidas. Aqu simplificaremos el tratamiento de estas partidas
incorporando en nuestra cuenta corriente una nica variable adicional, que
llamaremos rentas netas de la inversin (RNI). sta contiene, sumando, los
ingresos por intereses y utilidades y dividendos que los residentes obtienen por
sus activos financieros contra no residentes y por sus activos fsicos en el exterior.
Restando, entran en su clculo los intereses, utilidades y dividendos que siguen el
camino inverso: fueron generados internamente pero son de propiedad de no
residentes; constituyen la remuneracin de sus inversiones fsicas y financieras,
realizadas en perodos previos.
Si en el perodo actual estn ingresando nuevos capitales a nuestra economa,
eso producir asientos positivos en la cuenta de capital y financiera. Pero en los
perodos subsiguientes, aparecern posiblemente dos flujos negativos:
amortizaciones del principal, que sern salidas en cuenta de capital, y pagos de
35
intereses o utilidades o dividendos, que se computarn como salidas en la cuenta
corriente.
Los intereses y las utilidades y dividendos que se pagan y reciben en el
perodo corriente son bsicamente el resultado de decisiones tomadas en el
pasado (cunta deuda se acumul, cuanta inversin extranjera directa se recibi,
etc.) y de variables exgenas como la tasa de inters internacional.
Ms en general podemos decir que, a diferencia del resultado del comercio
exterior, el saldo de la cuenta RNI tendr normalmente una muy baja correlacin
con las fluctuaciones de corto plazo del nivel de actividad, es decir, con el ciclo
econmico interno. Debido a ello, en lo que sigue, y considerando que el anlisis
que estamos desarrollando hasta aqu es bsicamente de corto plazo,
asumiremos que RNI es exgena, es un dato para nosotros.20
El equilibrio del balance de pagos y la forma de funcionamiento de la
economa con tipo de cambio fijo
Llamando F a los ingresos netos de capitales, nuestro balance de pagos ser
ahora el siguiente:
Diagrama 8.1
f
P .x P .q + RNI0 + F = Variacin de Reservas
i-i
La cuenta corriente es la suma algebraica (Pf.x - Pf.q + RNI0). A su vez,

sumando ese saldo al resultado de la cuenta de capitales (F), obtenemos la
variacin de reservas.
20
En la cuenta corriente hay tambin otras rentas, distintas de las generadas por intereses y
utilidades y dividendos, por las que se registran tambin salidas. Corresponden esencialmente a la
remuneracin del trabajo (salarios percibidos por no residentes por servicios desarrollados aqu,
etc.), y tambin hay transferencias corrientes sin contrapartida (como donaciones). No las
incluiremos aqu. De hacerlo, deberamos tratarlas como exgenas, sin ganar nada relevante en
nuestro anlisis; por otra partem estas cuentas no son significativas normalmente en la Argentina.
36
Como ya dijimos, a la cuenta RNI la consideramos exgena en el corto plazo.
Ya sabemos que las exportaciones y las importaciones dependen del tipo de
cambio, y stas ltimas tambin de Y. Los ingresos netos de capitales,
asumiremos por ahora, dependen de la diferencia (i - if). Conviene destacar que la
tasa de inters externa if para nosotros es un dato, pero a pesar de su carcter
exgeno la hemos incluido en el diagrama. Dada if, una tasa de inters interna i
mayor estar vinculada con mayores ingresos de divisas por cuenta de capital y,
por ende, con una variacin ms favorable del stock de reservas.
Observe que estos cambios dan lugar a una modificacin muy importante en el
comportamiento del balance de pagos en relacin con lo que viramos en los
captulos anteriores. Con tipo de cambio fijo, nuestros esquemas precedentes
indicaban que el resultado de los intercambios con el resto del mundo dependa
nicamente de Y. Eso nos permiti identificar con claridad un valor de Y de
equilibrio externo, al que llamramos Yex.
Pero ahora, introducidos los movimientos de capitales, no es posible ya
identificar un nico nivel de Y al que podamos designar como Y de equilibrio
externo21. En verdad, ahora tendremos un valor de Y de equilibrio externo
probablemente diferente para cada nivel de la tasa de inters interna i.
Esto tiene muy importantes consecuencias para el anlisis de la poltica
econmica, de su eficacia y sus potencialidades. Lo que acabamos de sealar
acerca de Yex indica que en verdad, al menos en el corto plazo, se atena el
conflicto entre el nivel de actividad o empleo y el resultado del balance de pagos
que discutiramos con cierto detalle en captulos previos.
Si bien Yex ya no puede ser definido precisamente, es posible de todos modos
que Yint resulte mayor (o menor) que Ycc. En otros trminos, para retomar nuestro
caso problemtico recurrente, es posible que, en las circunstancias vigentes en
cierto momento, haya dficit en cuenta corriente si la economa opera en el nivel
del producto Yint, que podemos seguir asumiento que las autoridades tienen como
meta. Pero tal vez ya no sea imperioso ajustar el balance de pagos en esa
situacin. Existe otra posibilidad. Es concebible, al menos en principio, que a cierto
nivel de la tasa de inters interna (y, en consecuencia, dado cierto diferencial entre
la tasa interna y la externa) se obtenga financiamiento para el dficit en cuenta
corriente, evitando la declinacin de las reservas y el consiguiente efecto
monetario contractivo.
21
Aunque s tendremos un nivel de Y que equilibra la cuenta corriente del balance de pagos, al que
llamaremos Ycc.
37
La disponibilidad de crdito externo acta, en otros trminos, como un
amortiguador que permite sostener el nivel de actividad o el ritmo de crecimiento, y
el empleo, a pesar del dficit del comercio o de la cuenta corriente, evitando o
postergando el ajuste externo.
Claro que la contrapartida es la acumulacin de deuda externa, y esto que en
lo inmediato aumenta los grados de libertad puede convertirse, no hace falta que
lo enfaticemos demasiado aqu porque tenemos una clara experiencia vital al
respecto, en un problema en el futuro. Volveremos sobre este tema ms adelante.
Ya hemos anticipado que el anlisis de las polticas macroeconmicas cambia
bastante en este nuevo contexto. En la economa de nuestras discusiones
precedentes, cerrada a los movimientos de capital, las polticas fiscal y monetaria
podan utilizarse para obtener el equilibrio interno o el externo, pero no ambos
simultneamente.
Ahora se nos hace factible concebir un abordaje diferente de las polticas
macroeconmicas. En principio, las autoridades de nuestra economa podran
utilizar la poltica fiscal para alcanzar el nivel deseado del producto, por ejemplo. Si
en esas circunstancias la cuenta corriente presenta un dficit, es posible utilizar la
poltica monetaria para resolver este problema. Cmo? Bien, una poltica
monetaria contractiva elevara la tasa de inters, y sta podr, probablemente,
llevarse a un nivel lo suficientemente alto como para atraer capitales del exterior
en la magnitud requerida.
Ms sencillamente, y tal como viramos en el apunte anterior, puede ser
posible obtener ese resultado tan slo evitando esterilizar. Si la cuenta corriente
deficitaria lleva a una contraccin de reservas, la cantidad de dinero y el crdito
declinarn, lo que dar lugar a una suba de la tasa de inters. En la economa
financieramente cerrada este proceso llevaba a un ajuste recesivo del balance de
pagos. Ahora, con movilidad de capitales, la suba de la tasa interna podra permitir
financiar ese desequilibrio en las transacciones corrientes entre residentes y no
residentes.
Perfecta movilidad de capitales
Cunto tendr que subir la tasa de inters para atraer el financiamiento
necesario? Eso depender de la intensidad de la respuesta de los movimientos de
capitales al diferencial entre la tasa i y su equivalente internacional, if (es decir, de
38
la elasticidad-inters de la variable F). A mayor elasticidad, menor ser el
diferencial de tasas requerido.
Un caso interesante por la relativa sencillez que permite dar al tratamiento de
este tema es el de perfecta movilidad de capitales. Esta caracterstica
correspondera al caso de una economa pequea22, en la cual las entradas y
salidas de fondos estn libres de restricciones y enfrentan muy bajos costos.
Con perfecta movilidad de capitales, las operaciones de arbitraje tienen un
papel dominante. Si los costos de entrada y salida son muy bajos, las
posibilidades de obtener ganancias explotando pequeos diferenciales de tasas
de inters sern rpidamente aprovechadas. Si la tasa interna es menor que la
internacional, los arbitrajistas procurarn canalizar fondos hacia el exterior,
obteniendo un margen a su favor. Al hacerlo, la tasa interna de la economa
pequea tender, seguramente, a subir. Hasta dnde? Hasta aquel nivel en el
que la ganancia del arbitraje desaparece. Ignorando los costos de intermediacin,
que de todos modos son muy bajos en operaciones financieras como las que nos
ocupan aqu, eso suceder cuando la tasa interna se iguale a la internacional.
Por el contrario, si la tasa interna es ms alta, ingresarn fondos, y el inters
bajar hasta igualarse al internacional. De manera que las operaciones de
arbitraje igualan los rendimientos (o los precios) en distintos mercados, con lo
cual, de hecho, los integran y hacen de diversos mercados uno nico, en cierta
forma.
Lo que acabamos de argumentar nos lleva a una conclusin muy importante
(aunque como veremos enseguida, se trata slo de una primera aproximacin):
una economa pequea, en una situacin de perfecta movilidad de capitales,
tendr una tasa de inters interna semejante a la internacional, porque si as no
fuese, los flujos de capitales rpidamente la igualaran.
Tome nota de que estamos introduciendo un cambio sustancial en el anlisis
de la determinacin de la tasa de inters. En la economa financieramente
cerrada, la tasa de equilibrio es el precio al que se igualan la oferta y la demanda
internas de crdito, y suponemos que esa variable gravita hacia ese nivel.
Pero ahora, con perfecta movilidad de capitales, son los mecanismos de
arbitraje entre el mercado financiero local y el externo los que determinan la tasa
nominal interna, a la que llevan a igualarse a la internacional. Y esto sucede con
22
Este supuesto indica que se trata de una economa tomadora de precios. En este caso,
tomadora de tasas de inters. Es decir, es una economa cuyas decisiones de poltica no afectan a
la tasa internacional. A la tasa i*, la economa pequea enfrentara una oferta muy abundante
(perfectamente elstica) de financiamiento externo.
39
independencia de nuestra poltica monetaria, como ilustraremos enseguida. La
ecuacin de equilibrio (llamada tambin de paridad) de la tasa de inters ser:
ia = if0.
Utilizamos el subndice a para indicar que ese es el nivel de equilibrio de la
tasa interna determinado por arbitraje. Adems, consideramos que la tasa de
inters internacional se determina exgenamente, como lo indica el subndice 0
en esa expresin. Estamos simplemente diciendo que, en condiciones de perfecta
movilidad de capitales, la tasa interna de nuestra economa hipottica ser
igualada, por el arbitraje, a la tasa internacional dada.
Queremos destacar el hecho de que ninguna variable de cantidad (ni la oferta
ni la demanda de crdito, en particular, ni la cantidad de dinero, por ejemplo)
interviene en esa ecuacin, lo que indica que esa tasa no depende de nuestras
decisiones en materia de base monetaria o de encaje.
Ya hemos sealado, por otra parte, que la tasa internacional la consideramos
un dato porque tratamos con una economa pequea.
El caso podra ser diferente para una economa de gran tamao, aun si sta no
aplica restricciones a los movimientos de capitales y los costos de entrada y salida
son muy bajos. La economa de los Estados Unidos, por ejemplo, no es tomadora
de tasas. Sus tasas de inters internas influyen decisivamente en las tasas del
resto del mundo y, en consecuencia, podramos decir que el anlisis de la poltica
monetaria en ese pas, por su tamao relativo y a pesar de su apertura en materia
de regulaciones, se parece bastante al que hemos empleado para una economa
cerrada.
Examinemos, con el apoyo del grfico siguiente, y de los diagramas anteriores
relativos al balance de pagos y a la relacin entre la demanda agregada y Y, como
se determina el equilibrio macroeconmico en la pequea economa abierta, con
tipo de cambio fijo y en condiciones de perfecta movilidad de capitales.
Bajo un esquema de tipo de cambio fijo como el que nos ocupa hasta aqu, los
cambios ms importantes en relacin con nuestros esquemas precedentes
resultan de la interaccin entre el balance de pagos y el mercado de crdito.
Enfoquemos en detalle este ltimo aspecto.
40
Diagrama 8.2
El mercado de crdito con perfecta movilidad de capitales

o
CRED (BM, emin)

i
ia
CRED (P,Yint)
CRED
Para simplificar la explicacin, asumimos aqu que los bancos concentran la

intermediacin con el mercado internacional. La oferta de crdito representada en
el grfico corresponde al crdito de los bancos locales, y la demanda de crdito es
la dirigida a ellos por parte del pblico residente.23
La gran diferencia que encontramos en el mercado de crdito, en comparacin
con lo que planteramos en el apunte anterior, es la siguiente. En el grfico hemos
destacado la lnea horizontal que representa a la ecuacin de arbitraje financiero.
Es decir, aqulla que nos dice que, en equilibrio, la tasa interna de inters se
igualar a la internacional.
Asumimos que en la situacin inicial, nos encontramos en el punto en que esa
lnea horizontal se corta con la demanda de crdito. La oferta de crdito pasa, en
esa situacin de equilibrio, por el mismo punto.
23
Con el mismo fin de simplicidad, razonamos ahora como si los prstamos del exterior asumieran
la forma de depsitos de no residentes en el sistema bancario interno (para lo que previamente los
dlares que ingresan deben cambiarse por pesos en el banco central, de modo que aumenta la
base monetaria). El sistema bancario, a su vez, a partir de esos recursos, genera crdito interno.
41
El mercado de crdito y el balance de pagos
Cmo opera el desequilibrio del balance de pagos sobre el mercado de
crdito? Volvemos aqu, otra vez, a nuestra economa deficitaria en cuenta
corriente. Bien, ya sabemos que la cuenta corriente deficitaria da lugar a un efecto
monetario contractivo. En concreto, la base monetaria estar declinando como
resultado de la intervencin cambiaria. Luego, la oferta de crdito se reducir
tambin (en ausencia de esterilizacin). En el grfico podramos representar esto
como un corrimiento hacia la izquierda de la lnea correspondiente a CREDo. La
contraccin de la oferta de crdito provoca un exceso de demanda en este
mercado y una presin al alza de la tasa de inters.
Vimos en el captulo precedente que, en la economa financieramente cerrada,
este proceso desencadena una recesin, que a su vez ajusta el balance de pagos
por la va de la consecuente reduccin de las importaciones.
Sin embargo ahora, con libre movilidad de capitales, la suba de la tasa interna
de inters situar a esta variable por sobre la tasa de arbitraje (ia) y, ceteris
paribus, aparecer entonces un incentivo al ingreso de capitales. stos son
atrados por ese diferencial, y al ingresar a nuestra economa dan lugar a una
expansin de la base monetaria y, luego, del crdito bancario. En otros trminos,
la oferta de crdito, que inicialmente se mueve hacia la izquierda, volver sobre
sus pasos, nuevamente hacia la derecha.
Hasta dnde retornar? En principio, debemos suponer que los ingresos de
capitales persistirn en tanto exista un diferencial de tasas, es decir, mientras se
observe que la tasa interna supera a la internacional. Debemos entonces concluir
que la oferta de crdito deber volver a su posicin inicial, en la que la tasa interna
es igual a la determinada por arbitraje, es decir, es la tasa de equilibrio, igual a su
vez a la vigente en el mercado internacional.
El grfico siguiente ilustra esa situacin.
42
Diagrama 8.3
CRED (BM', emin)
CRED (BM, emin)

(1)
ia
(2)
CRED (P,Yint)
CRED
La base monetaria se contrae desde BM hasta BM como reflejo de la

intervencin cambiaria ante un dficit en cuenta corriente, y eso genera el
desplazamiento hacia la izquierda de la oferta de crdito, sealado con la flecha
(1). Posteriormente, como la tasa interna supera a la de arbitraje, ingresan fondos,
la base monetaria se expande (puesto que se reponen, gracias a las operaciones
por cuenta de capital, las reservas de divisas perdidas como consecuencia del
dficit en cuenta corriente), y la oferta de crdito vuelve sobre sus pasos, segn
muestra la flecha (2).
Sin embargo, en tanto subsista el dficit en cuenta corriente, de la oferta de
crdito estar todo el tiempo en un vaivn como el que acabamos de describir.
Es decir, no estamos describiendo una situacin esttica. La cuenta corriente
estar ejerciendo todo el tiempo un efecto monetario contractivo. ste impulsar, a
su vez, a las tasas internas de inters hacia arriba, lo que por su parte dar lugar a
ingresos de capitales ms o menos permanentes. Como podemos confiar en que
los mercados financieros ajusten muy rpido, los movimientos de la tasa de inters
no sern probablemente importantes. Bastar una muy pequea suba para que
los arbitrajistas acten llevando nuevamente al equilibrio financiero.
A diferencia de lo que suceda en la economa cerrada a los movimientos de
capitales, ahora el mecanismo monetario automtico que mantiene en equilibrio el
balance de pagos no procede a travs de la recesin (va suba de las tasas de
inters y reduccin del gasto agregado). El proceso que acabamos de describir
nos muestra, por el contrario, cmo se genera, espontneamente, a travs de
43
mecanismos de mercado, financiamiento para la cuenta corriente deficitaria, a
travs de procesos de mercado. Esta argumentacin constituye la segunda
versin del enfoque monetario del balance de pagos que presentamos aqu.
Corolario sobre poltica monetaria
Un razonamiento semejante al que acabamos de realizar nos llevara a concluir
que, en esta economa pequea, abierta a los movimientos de capitales y con un
tipo de cambio fijo, la poltica monetaria no conseguir normalmente afectar a la
tasa de inters ni, por ende, al nivel del producto de equilibrio.
Note que, dejando ahora de lado por un momento el balance de pagos,
podramos utilizar el grfico anterior para examinar los efectos de una poltica
monetaria contractiva.
Una reduccin exgena de la base monetaria, desde BM hasta BM, provocada
por operaciones de mercado abierto del banco central, por ejemplo, reducira la
oferta de crdito provocando una suba de la tasa de inters interna. En la
economa cerrada, esto generaba una declinacin en la inversin, inicialmente, y
luego en el producto Y. Sin embargo, ahora, en la economa financieramente
abierta, y seguramente mucho antes que la inversin pueda reaccionar, lo harn
los capitales financieros. Como la tasa interna quedar por encima de la de
arbitraje, ser ms atractivo invertir fondos en este pas. Los ingresos de divisas
darn lugar a la intervencin del banco central (que deber intervenir para impedir
una apreciacin del tipo de cambio; recuerde que estamos trabajando con tipo de
cambio fijo) y por ende la base monetaria se incrementar y, con ella, lo har
tambin la oferta de crdito. De nuevo esta curva volver sobre sus pasos, hasta
el punto inicial.
El nico efecto de la expansin monetaria ser una suba muy breve de la tasa
de inters, y un incremento del monto de las reservas internacionales en poder de
la autoridad monetaria. Ni la tasa de inters ni el nivel del producto seran
afectados de manera ms o menos persistente. Un razonamiento semejante
mostrara que tampoco una expansin monetaria afectara, dados los supuestos
con los que estamos trabajando, a la tasa de inters ni al producto de equilibrio.
44
Poltica fiscal
Tambin la poltica fiscal operar de manera diferente en este marco, es decir,
con perfecta movilidad de capitales.
En nuestra economa cerrada, una medida fiscal expansiva llevaba a un
incremento de Y. Con ello, aumentara la demanda de crdito y, ceteris paribus,
presenciaramos una suba de la tasa de inters de equilibrio. Esto provocara,
luego, un descenso de la inversin privada, que designramos como efecto
desplazamiento.
Pero ahora esa suba de las tasas internas de inters no durar. Mientras las
condiciones de perfecta movilidad de capitales no se alteren, la suba de i, al
ubicarla por sobre la tasa de arbitraje, atraer ingresos de capitales. La oferta de
crdito aumentar y la tasa volver a su nivel previo, que ser, como sabemos,
igual a if. En otros trminos, lo que estamos argumentando es que, en este
contexto, no habr efecto desplazamiento y, por ende, los efectos de la poltica
fiscal sobre el producto sern ms potentes que en la economa cerrada que
examinramos previamente. Observe entonces que, mientras que la poltica
monetaria se torna mucho menos poderosa en este contexto, lo contrario sucede
con la poltica fiscal. Claro que estas conclusiones son contingentes al rgimen
cambiario vigente: se refieren a una situacin marcada por la vigencia de tipos de
cambio fijos. Veremos en un captulo posterior que este panorama cambiar muy
apreciablemente al considerar el caso de paridad flotante.
Expectativas cambiarias y riesgo
Hemos examinado a nuestra economa en una situacin de libre movilidad de
capitales, pero de un modo muy simplificado, para poder aislar algunos rasgos
centrales del funcionamiento macroeconmico en esas condiciones. Tenemos que
avanzar un poco ms en complejidad.
En particular, nos interesa incorporar otras dimensiones de la comparacin
entre instrumentos financieros internos y externos, que seguramente interesarn a
quienes toman decisiones de inversin financiera y en especial a los arbitrajistas
(entre quienes se encuentran, claro est, y en primera lnea, las instituciones
bancarias, sobre todo las privadas y las de capitales extranjeros que operan en
nuestra economa hipottica).
45
Un primer punto adicional importante se refiere al tipo de cambio. El argumento
de que, con perfecta movilidad de capitales, la tasa interna de inters se "pegar"
a la internacional supone que las tasas a comparar se refieran a instrumentos
financieros de caractersticas semejantes.
Una de esas caractersticas es la moneda de denominacin de los contratos.
Pensemos, por ejemplo, en un inversor financiero canadiense que ha comprado
en el pasado un ttulo del Tesoro de los EE.UU., en dlares de ese pas.
Imaginemos que ese ttulo le brinda un inters de 6% al ao. Otro papel, emitido
por el Tesoro del Canad, de iguales caractersticas (en trminos de plazo,
garantas, etc.), ofrece actualmente en el mercado el mismo rendimiento
porcentual. Ambos ttulos sern considerados equivalentes por nuestro agente?
Probablemente no, aunque paguen el mismo inters, si es que estn denominados
en distintas monedas. Y es seguro que el ttulo del Canad estar denominado en
dlares, pero canadienses (Canadian dollars, o CAD).
En tal caso, antes de decidir si mantiene en su poder el bono que ya tiene, o lo
cambia por uno canadiense, por ejemplo, (y suponiendo que los costos de
transaccin pueden despreciarse por ser muy bajos), tendr que "anticipar" la
evolucin del tipo de cambio entre esas dos monedas. Si espera retener el ttulo
(cualquiera sea) por un ao y entonces venderlo, le interesar anticipar cul
puede ser la paridad en ese momento futuro, cuando deba vender.
Imaginemos que nuestro inversor estima que el dlar canadiense se depreciar
un 10% en el perodo relevante. En ese caso, un inters de 6% anual, equivalente
al que ofrece el ttulo de EE.UU., no ser suficiente para inducirlo a invertir en el
papel canadiense. En efecto, si se pasa a ttulos del Canad y la depreciacin
que espera se produce, habr sufrido una prdida (de 10%, precisamente) al fin
del perodo. Ms especficamente, habr perdido ese porcentaje en relacin con lo
que habra obtenido manteniendo su colocacin denominada en dlares de
EE.UU. y midiendo esa prdida en esta ltima moneda.
Luego, 6% y 6% no son, aunque lo parezca, lo mismo. Para que un ttulo
canadiense le resulte equivalente al extranjero que ya tiene en su cartera, nuestro
inversor requerir que le compense, no slo el inters que brinda el papel que
posee, sino su expectativa de depreciacin del CAD.
Ahora bien, si esas expectativas de depreciacin son fundadas, posiblemente
otros inversores pensarn igual, y todos, los arbitrajistas en primer lugar,
vislumbrarn, en la situacin que estamos planteando, una oportunidad de obtener
ganancias, y actuarn en consecuencia. Si las tasas nominales son iguales en
46
ambos mercados, pensarn que es ms rentable colocar sus fondos al 6% anual
en el pas vecino, en lugar de hacerlo en el Canad, en operaciones denominadas
en una moneda que, segn estiman, va a desvalorizarse.
Observe que estamos argumentando que, aunque las tasas nominales sean
iguales (cumplindose la ecuacin de arbitraje tal como la entendimos en la
seccin precedente), habr salidas de fondos del Canad, y la tasa de inters en
esa economa deber subir. Hasta dnde? Posiblemente hasta que la nueva
tasa, ms elevada, compense no slo el 6% que pagan los ttulos de los EE.UU.
sino tambin la devaluacin esperada del CAD.
Para captar este efecto tenemos, en verdad, que modificar nuestra condicin
de paridad de tasas de inters (o condicin de arbitraje), lo que vale por cierto no
slo para el Canad sino para cualquier economa pequea, para replantearla as:
ia = if0 + deve0,
donde deve corresponde a la tasa de depreciacin (o devaluacin) esperada.
Hemos supuesto que tanto la tasa de inters internacional cuanto deve se
determinan exgenamente, por el momento, lo que se indica, como es habitual,
con el subndice "0". La devaluacin esperada es, a su vez:
deve = (Ee - E)/E.
E es el tipo de cambio nominal corriente y Ee es el esperado a futuro.
En sntesis, nuestro nuevo argumento indica que la tasa de inters en una
economa pequea, abierta a los movimientos de capitales, tender normalmente
a igualarse a la tasa internacional, pero corregida por expectativas de devaluacin
o depreciacin.24
Hay todava un factor adicional muy importante a tomar en cuenta. Se trata del
riesgo de incumplimiento en los pagos comprometidos por el emisor del ttulo de
deuda.
24
La relacin que acaba de plantearse corresponde a lo que suele llamarse condicin de

paridad no cubierta de las tasas de inters. El valor que damos a deve es all simplemente una
expectativa. Si, en cambio, el riesgo cambiario puede asegurarse de modo ms o menos
generalizado a travs de contratos de compra-venta de monedas a futuro, la ecuacin de
paridad cubierta debera dar una mejor descripcin de los hechos. Sera formalmente igual a
la condicin que hemos planteado, pero la variable deve correspondera en este caso al tipo
de cambio pactado en los mercados a futuro, o mejor, a la tasa de variacin del tipo de cambio
que surge de comparar su valor al da de hoy con el pactado a futuro.
47
La ecuacin de arbitraje (o de "indiferencia") que acabamos de plantear vale,
en efecto, para ttulos semejantes en distintas dimensiones, incluyendo por
ejemplo el riesgo de no pago de los compromisos que el papel involucra. Un papel
canadiense y uno de los EE.UU. tendrn probablemente riesgos no muy
diferentes, pero ese no ser el caso si pasamos a considerar una economa de las
que en los noventa pasaron a llamarse, tal vez eufemsticamente, "emergentes".
En estas, por lo general, el riesgo de no pago de los compromisos financieros
externos es ms alto, cuando no mucho ms. De modo que un papel emitido por
el tesoro de una de ellas, por ejemplo, no ser atractivo aunque compense la tasa
de inters internacional y las expectativas de devaluacin. Para retenerlo, un
arbitrajista requerir con seguridad un "plus" de rendimiento, es decir, una
compensacin o prima por riesgo, que llamaremos aqu riesgo pas y
designaremos como s.
Introducido este nuevo factor, y suponiendo que tambin, por el momento, s se
determina de manera exgena, la ecuacin de equilibrio de la tasa de inters, o de
arbitraje, pasa a ser:
ia = if0 + deve0 + s0.
El anlisis del funcionamiento de la economa que discutiramos ms arriba
apoyndonos en el grfico del mercado de crdito con perfecta movilidad de
capitales no se altera, en principio, slo que ahora la lnea horizontal que
representa a la ecuacin de arbitraje o la tasa de inters de equilibrio en la
ilustracin del mercado de crdito no ser (ia = if0), sino que corresponder a
nuestra ltima ecuacin, incluyendo la depreciacin esperada y la prima de riesgo.
POLTICAS MACROECONMICAS
EN ECONOMAS ABIERTAS
Parte I
Mario Damill1
CEDES
Buenos Aires, agosto de 2004, revisado en octubre de 2008.
Agradezco la colaboracin y los comentarios de Laura Goldberg, Martn Rapetti, Eleonora Tubio,
Martn Fiszbein, Federico Pastrana, Emiliano Libman y Mara Pedrazzoli, as como los recibidos de
muchos estudiantes de los cursos de Macroeconoma I de la UBA.
INDICE
Captulo 1. Introduccin........................................................................................................................................ 2
Captulo 2. Una economa abierta pero financieramente aislada: desde los acuerdos de Bretton Woods hasta
mediados de los aos setenta................................................................................................................................. 8
Determinacin del producto: el equilibrio interno o de "ingreso-gasto"...................................................... 8
El tipo de cambio ................................................................................................................................... 10
El tipo de cambio y las cuentas nacionales ............................................................................................ 15
La determinacin del nivel del producto................................................................................................ 18
Determinacin del equilibrio interno ..................................................................................................... 26
La solucin analtica .............................................................................................................................. 29
La poltica fiscal..................................................................................................................................... 31
El equilibrio externo .................................................................................................................................. 31
Conflicto entre equilibrio interno y externo y poltica econmica............................................................. 34
El ajuste del balance de pagos ................................................................................................................... 36
Tipo de cambio, regmenes cambiarios, devaluacin ................................................................................ 37
Algunas digresiones ............................................................................................................................... 41
El rgimen de tipo de cambio fijo e intervencin cambiaria.................................................................. 46
Otros regmenes cambiarios................................................................................................................... 50
Los efectos de una devaluacin ............................................................................................................. 51
El efecto de la devaluacin sobre la demanda agregada ........................................................................ 53
Los programas de ajuste tradicional del Fondo Monetario Internacional .................................................. 57
La dinmica de marchas y contramarchas (o "stop-go")........................................................................ 58
Los estructuralistas y el ajuste del balance de pagos en el largo plazo ...................................................... 66
Captulo 1. Introduccin.
Por qu hablamos, para comenzar, de polticas macroeconmicas en economas
abiertas? La calificacin suena innecesaria ya que, en sentido estricto, ninguna
economa de la que tengamos noticia es cerrada: bienes, capitales y personas cruzan
las fronteras nacionales y, fuera de algunos perodos excepcionales, han tendido a
hacerlo con intensidad creciente, en especial durante los ltimos siglos. La nica
excepcin es el planeta en su conjunto, al que s podemos considerar como un sistema
econmico cerrado. Esto significa que quienes participan en l no realizan
transacciones de importancia con residentes en el exterior, por ahora!
Sin embargo, las polticas econmicas estn an muy condicionadas por las
fronteras polticas, puesto que si bien se aplican sobre sistemas relativamente abiertos,
se definen en gran medida en instituciones de carcter nacional.
Durante mucho tiempo, prcticamente desde la gran depresin de los aos treinta,
cuando se origina la macroeconoma como campo especfico dentro de la disciplina,
hasta los aos sesenta, buena parte de la discusin relativa a las polticas
macroeconmicas se haca razonando acerca del comportamiento de un sistema
cerrado. Esto se deba en parte a que tanto el comercio mundial cuanto los flujos
internacionales de capitales colapsaron con aquel ya lejano episodio traumtico, y su
restablecimiento fue relativamente lento. En economas de gran tamao, en especial en
los Estados Unidos (que se convertira en el centro de mayor influencia en la
generacin de ideas y polticas en macroeconoma, y el origen de casi todos los
manuales de gran difusin sobre estos temas), las transacciones internacionales (sobre
todo los movimientos de capitales) pasaron a tener un papel menor en la determinacin
del crecimiento, el empleo y la inflacin, y eso no poda sino reflejarse tambin en los
textos de macroeconoma.
Desde fines de los aos cincuenta ese panorama cambi, y con la intensificacin de
los intercambios (y de los movimientos de capitales en particular) entre distintas
economas, se hizo imprescindible repensar el diseo y los efectos de las polticas
macroeconmicas, puesto que stos no son generalmente iguales en una economa
abierta que en una relativamente cerrada. Por otra parte, los grados de apertura de
distintas economas son tambin dismiles, y el de una misma economa vara segn
qu aspecto se examine: la circulacin de bienes, de capitales o de trabajo, por
ejemplo. Estas diferencias tienen consecuencias relevantes y se modifican a lo largo del
tiempo.
La gran mayora de los pases participa actualmente en una densa y creciente red
mundial de intercambios, aunque algunas reas geogrficas se han mantenido
relativamente aisladas de los flujos internacionales de comercio y de capitales, como
sucede an con algunas regiones del frica, por ejemplo. La poblacin del globo se
vincula as a travs de mltiples canales econmicos. Muchos problemas como los
asociados con el endeudamiento externo, el riesgo pas, las relaciones con el Fondo
Monetario Internacional, la competitividad y las fluctuaciones en los movimientos de
capitales financieros entre naciones son materia de preocupacin cotidiana de todos
nosotros y ocupan buena parte del espacio en los medios de prensa. Durante un viaje
en taxi el conductor nos habla con inquietud acerca de lo que sucede con el tipo de
cambio en un pas vecino o, a veces, en otro muy lejano; o quizs del precio de la soja
en los mercados internacionales, o del precio de algn otro producto importante en
nuestra pauta de exportaciones. Sabemos que esos asuntos pueden ser relevantes
para nuestro bienestar y para el de toda la poblacin. En ocasiones, muy relevantes.
Volvemos a nuestra pregunta inicial: Por qu destacar entonces que se va a tratar
aqu de economas abiertas? Lo hacemos para tener bien presente, desde el inicio, un
aspecto muy importante de la interdependencia de las sociedades humanas: en el
mundo que fue tomando cuerpo en el ltimo tercio del siglo XX, la eficacia y la viabilidad
de las polticas macroeconmicas nacionales dependen palpablemente del impacto que
ellas puedan tener sobre los intercambios que tienen lugar entre el espacio econmico
interno y el externo. En otras palabras, los efectos internos de las polticas estn
condicionados hoy en da, ms que en el pasado, por sus propias consecuencias sobre
las relaciones entre la economa nacional que las lleva adelante y su contexto externo,
sus socios comerciales, el mundo en general.
Todos hemos odo o ledo muchas veces referencias al hecho de que las economas
se han tornado, con el tiempo, ms interdependientes. As lo revelan las tendencias a la
expansin de los flujos comerciales, de los movimientos financieros y de las inversiones
directas a travs de las fronteras nacionales. Estas transformaciones han sido y son
impulsadas por importantes cambios institucionales y tecnolgicos. Entre los de
naturaleza institucional se incluyen, por ejemplo, los acuerdos internacionales de
comercio y los procesos de liberalizacin de las relaciones financieras (tanto internas
cuanto con el exterior) en un grupo creciente de pases.
Esta liberalizacin, que ha sido muy intensa desde comienzos de los aos setenta,
entraa la supresin de regulaciones preexistentes (a las tasas de inters, por ejemplo)
y la eliminacin de restricciones y controles a las transacciones comerciales y a los
movimientos de capital.
Los cambios tecnolgicos comprenden extraordinarios avances en materia de
comunicaciones y transportes, que redujeron fuertemente los costos en esos mbitos
de actividad y acortaron distancias. Entre otros muchos aspectos, cuentan tambin los
importantes progresos de la tecnologa de procesamiento de la informacin.
Por estas razones, entre otras, en el mundo de hoy es imposible pensar en el diseo
y el impacto de las polticas econmicas nacionales sin tomar cuidadosamente en
cuenta sus condicionantes externos y sus efectos sobre las relaciones econmicas
internacionales de los pases.
En notas anteriores nos hemos referido a aspectos del funcionamiento de una
economa cerrada. Ahora debemos ampliar el conjunto de aspectos a considerar en la
escena macroeconmica de la que pretendemos ocuparnos, incluyendo distintos
elementos que aparecen al tratar de las transacciones con el exterior.
La perspectiva que estamos planteando nos lleva, en resumen, a examinar el amplio
campo de las polticas macroeconmicas nacionales tomando especial cuidado de
entenderlas en sus mltiples interacciones con el resto del mundo. Ese es uno de los
ejes en torno a los que se estructurarn los desarrollos analticos que plantearemos en
este captulo y en los siguientes.
Un segundo eje ser ste: nos preocuparemos por vincular la presentacin de los
instrumentos y recursos analticos con el examen de algunos problemas concretos y
relevantes de poltica econmica del presente, y tambin de etapas histricas
precedentes. Lo hacemos as porque entendemos que el estudio de la historia
econmica y de las instituciones es esencial para una mejor comprensin de las
circunstancias en las que nos desenvolvemos hoy. Sin embargo, como nuestro tema
aqu no es la historia sino la macroeconoma y las polticas macroeconmicas,
seguiremos este camino de conexin entre la historia y la teora de un modo muy
estilizado y slo hasta donde nos sea til para ilustrar la pertinencia y relevancia de las
herramientas de anlisis macroeconmico. El estudiante interesado en la historia (y
tratndose de estudiantes de economa, sera bueno que se tratara de todos ellos)
encontrar seguramente til, al abordar ese campo, contar con elementos analticos
provenientes de la teora econmica, que, esperamos, ayudarn a comprender los
fenmenos. John Hicks, que entre otros numerosos aportes fue uno de los fundadores
de la macroeconoma, dice en la Introduccin a su libro Valor y capital, en relacin con

el vnculo entre el anlisis econmico, la historia y las instituciones:
Es sta una obra de economa terica, considerada como el anlisis lgico de
un sistema econmico donde rige la iniciativa privada y en donde no se hace
referencia alguna a controles institucionales. Creo que esta limitacin es muy
censurable, pues considero que el anlisis lgico puro del capitalismo es una
labor por s misma, mientras que el examen de las instituciones econmicas se
realiza mejor por otros mtodos, tales como los que emplean los historiadores de
la economa (an cuando las instituciones sean contemporneas). La economa
slo comienza a acercarse al final de su jornada cuando se han realizado ambas
tareas; pero existe una lnea fronteriza clara entre ellas y ser mejor que la
respetemos.
Debe comprenderse, sin duda, que el precio de esta austeridad es que el
economista exclusivamente terico es incapaz de decir si alguna de las
oportunidades o peligros que diagnostica se dan o no en el mundo real en un
determinado momento. Necesita dejar este punto para una investigacin distinta.
Pero cuando menos habr ayudado a ese otro investigador al mostrarle algunas
de las cosas que debe buscar.2
Al vincular la exposicin de los instrumentos analticos bsicos de la macroeconoma

con el anlisis histrico de la economa y de las polticas econmicas procuraremos
lograr un mejor entendimiento de ambos campos: de la historia econmica de nuestro
pas, de la regin latinoamericana y de otros casos que puedan proporcionarnos
lecciones tiles, por un lado, pero tambin de las teoras y su utilidad prctica, por otro.
Ilustraremos estos criterios con un ejemplo. Es posible pensar en una economa
abierta que, sin embargo, slo comercia con el resto del mundo; es decir, que no recibe
(ni origina) flujos de capitales (y en consecuencia no tiene deuda externa, entre otros
rasgos). Eso puede considerarse una mera simplificacin, que deja fuera de la
discusin un conjunto de problemas a fin de comenzar con un tratamiento sencillo, pero
preferimos pensarlo de otro modo. Ya hemos indicado que las economas
latinoamericanas estuvieron de hecho aisladas en el plano financiero desde la gran
depresin hasta mediados de los aos setenta, aproximadamente. En ese extenso
2
Hicks, John R., Valor y capital, Fondo de Cultura Econmica, Mxico, 1945, pginas xxii y xxiii.
lapso no tuvieron acceso significativo a los mercados de fondos privados, y el limitado

crdito internacional disponible para ellas provena casi exclusivamente de fuentes
oficiales o de los organismos multilaterales como el Fondo Monetario Internacional, el
Banco Mundial o el Banco Interamericano de Desarrollo. En ese contexto de
financiamiento externo escaso, todas estas economas mantenan prohibiciones y
restricciones severas a las salidas de divisas, en especial a las originadas en
movimientos financieros. Es decir, mantenan controles de cambios o, en otros
trminos, controles y restricciones a las operaciones con moneda extranjera . Por todo
esto, el supuesto de economa financieramente cerrada o aislada (que slo comercia
con el resto del mundo) se adapta razonablemente bien a esa etapa, y puede
ayudarnos a entender mejor algunos de los dilemas centrales de poltica econmica de
aquel perodo. Tales dilemas, como se ver, no son nicamente de inters histrico sino
que arrojan tambin alguna luz sobre el presente.
Adoptado este enfoque, las secciones que siguen estarn destinadas a plantear un
conjunto de modelos macroeconmicos bsicos para el anlisis de la poltica
econmica en economas abiertas, aplicndolos simultneamente al estudio de
episodios concretos de la historia econmica argentina o tambin a experiencias de
otras naciones.
Adems de ciertas diferencias analticas que irn apareciendo a medida que
avancemos, el tratamiento que propondremos aqu difiere tambin del que siguen otros
textos usuales como Macroeconoma de Olivier Blanchard3, en el hecho de que los
temas se irn introduciendo paso a paso, comenzando, en el captulo siguiente con una
discusin muy simplificada, centrada en el mercado de bienes. Examinaremos all, para
comenzar, la determinacin del producto interno y del resultado del balance de pagos
en una economa que slo comercia con el resto del mundo, y estudiaremos tambin
los efectos de las polticas fiscal y cambiaria en ese marco.
En el texto ya citado de O.Blanchard, en cambio, se introducen, en el captulo inicial
de la seccin destinada a la Macroeconoma de Economas Abiertas, todos los temas
ms o menos al unsono, incluyendo los flujos comerciales, el papel de los tipos de
cambio, los movimientos de capitales y el papel de las tasas de inters. Es decir, las
cuestiones reales y las monetarias y financieras se presentan simultneamente. Ese
procedimiento tiene algunas ventajas, en especial porque permite una visin de la
escena en su conjunto desde un inicio, pero a nuestro juicio puede hacer ms
dificultosa la comprensin de algunos temas y, sobre todo, deja de lado la oportunidad
de discutir algunas cuestiones muy interesantes de poltica econmica que pueden

presentarse cuando una economa no tiene acceso al crdito externo, segn trataremos
de mostrar.
As, en el captulo 2 se utilizar el esquema analtico sencillo inicial para describir la
dinmica de marchas y contramarchas (stop-go) de la economa argentina en la larga
etapa transcurrida entre la gran depresin y mediados de los aos setenta.
Ms adelante, en el captulo 3 de esta seccin, completaremos la revisin histrica
de la teora incorporando nuevamente, en primer lugar, los mercados financieros y la
poltica monetaria (es decir, el lado LM del modelo macroeconmico bsico en torno al
cual se estructura buena parte de estas notas), y luego los flujos internacionales de
capitales. Se examinar tambin cmo vara la forma de operacin y la eficacia de las
polticas fiscal y monetaria con tipos de cambio fijos y flexibles. En el captulo 3 se
discutirn, asimismo, retomando la perspectiva histrica, los principales mecanismos
macroeconmicos que contribuyen a explicar la generacin de un fuerte endeudamiento
externo de la Argentina en el perodo 1978-82, algunos de los cules son tambin
pertinentes para la fase de nuevo endeudamiento que el pas atraves entre 1991 y
2001, antes de la profunda crisis de 2001-2002 que puso fin al rgimen de
convertibilidad.
Por ejemplo en: Blanchard, Olivier, Macroeconomics, 5th Edition, Pearson Prentice-Hall, N.Jersey,
2008.
Captulo 2. Una economa abierta al comercio pero financieramente aislada.

Determinacin del producto: el equilibrio interno o de "ingreso-gasto"
A continuacin planteamos, como punto de partida de esta seccin, la argumentacin
ms sencilla destinada a explicar la forma de determinacin del nivel del producto
agregado de una economa de mercado en un contexto muy simplificado. En sus
lineamientos bsicos, esta argumentacin ya ha sido presentada en el captulo
destinado al estudio de la determinacin del nivel de actividad en una economa
cerrada, donde la identificamos con la designacin habitual de modelo keynesiano
simple (MKS). Pero aqu la reformularemos incorporando algunas transacciones que los
agentes que residen en cierto espacio nacional realizan con el resto del mundo, es
decir, con no residentes.
Hemos optado por pagar el costo de reiterar ciertas argumentaciones ya presentadas
en la exposicin del MKS de economa cerrada, a los efectos de que esta seccin
pueda leerse con relativa autonoma.
Como sucede con casi todo modelo macroeconmico, el punto de partida del MKS
es una relacin contable (en argumentaciones ms complejas sern eventualmente
varias). En este caso, partiremos de la identidad bsica de las cuentas nacionales:
(1.1) Y C + I + G + X Q.
Como viramos en el captulo destinado a la descripcin de ese sistema de cuentas
y del marco macroeconmico de consistencia, esta identidad nos dice que el ingreso (o
el producto) total generado en la economa (Y) es idnticamente igual a la suma del
consumo privado (C), la inversin bruta interna (I), el gasto del gobierno en bienes y
servicios (G) y las exportaciones (X), menos las importaciones (Q). Como es prctica
corriente en el anlisis macroeconmico, emplearemos aqu tambin los conceptos de
producto e ingreso como sinnimos, ambos simbolizados con la letra Y.
Recordemos adems que todas las variables que estamos considerando deben
referirse a cierto perodo. En la ecuacin (1.1) podramos haber calificado a cada una
de ellas con un subndice que indicara el lapso al que se refiere (un ao o trimestre
determinado, por ejemplo, el que obviamente debe ser comn a todas). Por simplicidad
omitiremos los subndices temporales en este texto, excepto cuando la indicacin
explcita de los perodos resulte indispensable. Otra cuestin importante es que las
variables de la ecuacin (1.1) pueden medirse a precios corrientes o bien a precios
constantes.
Uno de los supuestos usuales en el MKS es el de exogeneidad del nivel de precios
(P). De modo que podemos escribir:
P = P0 ,
donde el subndice 0 indica, como sabemos, que el valor de esa variable est
determinado fuera del modelo. Es decir que para nosotros es un dato, y asumimos
que no se modifica en el perodo de anlisis, al menos por el momento. En otros
trminos, la argumentacin que desarrollaremos a continuacin asume precios
nominales dados. Asumiremos, asimismo, que las variables de la ecuacin (1.1) estn
medidas a precios constantes. Es decir, nos ocuparemos del consumo en trminos
reales, de la inversin en trminos reales, y as con las otras variables.
La argumentacin procurar entonces mostrar cmo se determina el nivel del
producto real en una economa de mercado sencilla y abierta en la que el nivel de
precios no vara. Otros supuestos subyacentes se irn revelando ms adelante.
Antes de seguir con la formulacin del modelo puede ser til recordar algunas
definiciones que representan variantes de la identidad contable bsica (1.1).
La suma (C+I+G) suele designarse como absorcin interna. Corresponde al gasto
agregado de los residentes, y lo designaremos con la letra A. Por otro lado, en una
primera aproximacin (a la que enseguida tendremos que hacer algunos ajustes), la
cuenta (X-Q) corresponde a lo que se conoce como balance comercial (BC). Por lo
tanto, la identidad bsica (1.1) tambin puede escribirse as:
Y A + BC.
O bien, naturalmente, as:
Y A BC.
De manera que si, por ejemplo, BC fuese menor que cero (es decir, si hubiese dficit
en el balance de comercio del pas con el resto del mundo), est claro que
necesariamente debe cumplirse que la absorcin supere al ingreso generado en la
10
economa. Es comn que la identidad sea presentada de este modo, y tambin que se
diga que si hay dficit comercial entonces es porque A es mayor que Y, es decir, los
residentes estn gastando ms que su ingreso. Sin embargo, esa lectura involucra
causalidad (el lado izquierdo de la ltima expresin explica lo que se observa en el
lado derecho), y esa no es una lectura vlida de una identidad contable. Una identidad
no puede leerse causalmente, sus dos trminos son equivalentes.
Otra forma muy habitual de presentar la identidad que nos ocupa es:
Y +Q C + I + G + X ,
donde la suma (Y+Q) se designa como oferta global y el lado derecho como
demanda global.
El tipo de cambio
Tenemos que comenzar a considerar ahora un aspecto que no apareca en los
anlisis de economa cerrada de notas anteriores. Adems del hecho obvio de que en
la expresin (1.1) tenemos dos nuevas variables, las exportaciones y las importaciones,
hay que tomar en cuenta que esas transacciones, que involucran tambin a agentes del
resto del mundo, suelen realizarse en moneda extranjera, sobre todo cuando se trata de
economas cuya divisa no es un medio de pago internacional corrientemente aceptado.
De modo que va a aparecer en escena una nueva variable de importancia crucial: el
tipo (o la tasa) de cambio.
Para comenzar, designaremos con la letra E al tipo de cambio nominal. Se trata de la
tasa a la cual se intercambian dos monedas. Trabajando siempre en un plano
agregado, asumiremos que el resto del mundo opera con una divisa que llamamos
dlar, mientras que la de nuestra economa es el peso. El valor de E indica entonces
cuntos pesos son necesarios para comprar un dlar. En la prctica habr una
multiplicidad de tipos de cambio nominales relevantes (peso/dlar, peso/euro, peso/real,
peso/yen, etc.), circunstancia a la que no prestaremos atencin por el momento.
Otra nocin del tipo de cambio de gran importancia es la de tipo de cambio real (ER),
al que se define como:
ER =
E .P f
,
P
11
donde Pf es el nivel general de precios del resto del mundo. De manera que en esa
relacin estamos comparando los precios de las mercancas extranjeras (los que
expresamos en nuestra moneda, al multiplicarlos por el tipo de cambio, en el
numerador) con los precios internos, P, que aparecen en el denominador. En una
primera aproximacin, entonces, ER es una relacin entre los precios agregados
externos e internos.
As definido, el tipo de cambio real sube si lo hace E, dada la relacin de precios, o
bien si se incrementa el cociente (Pf/P), dado el tipo de cambio nominal.
12
Sobre el tipo de cambio real y las unidades de medida

Es muy til pensar en qu unidades se mide el tipo de cambio real. Para ello,
desplegamos la siguiente expresin:
ER =
(h.$ / U $S ).( z.U $S / u.de Y f )

.
(n.$ / u.de Y )
Puede parecer una frmula engorrosa, pero una breve exploracin mostrar que no lo es
tanto. Tome en cuenta que los tres trminos incluidos entre parntesis en esta ecuacin se
corresponden con las tres variables consideradas ms arriba en la definicin del tipo de cambio
real. Pero aqu hemos reemplazado la paridad nominal E por la expresin (h.$/U$S), que indica
que esa variable es igual a una cierta cantidad h de pesos por dlar. El segundo parntesis del
numerador despliega el contenido de la variable Pf y es un poco ms oscuro. Considere que Pf es
el precio medio de las mercancas extranjeras. Llamamos Yf a esas mercancas (es decir, al
producto generado por el resto del mundo). El nivel de precios extranjeros es igual a la expresin
(z.U$S/u.de Yf), es decir, es una cantidad z de dlares por unidad de mercanca extranjera,
que es lo que significa la expresin u.de Yf. (La respuesta espontnea frente a la pregunta
acerca de en qu unidades se mide Pf suele ser que se mide en dlares. Pero los precios
tambin son tasas de cambio, entre unidades monetarias y cantidades de mercancas; el precio
de las manzanas se mide en pesos por kilo, o por tonelada). Todo esto habr aclarado ya el
significado del denominador. All reemplazamos a la variable P, los precios internos, por la
expresin (n.$/u.de Y). De modo que el nivel de precios internos (o el precio interno medio) es
una cierta cantidad de pesos (n pesos) por unidad de Y, es decir, por unidad de nuestro
producto.
En esa ecuacin pueden efectuarse simplificaciones. Los signos $ y U$S aparecen, cada
uno de ellos, dos veces, pero una vez multiplicando y la otra dividiendo, de manera que podemos
eliminarlos. Adems, (u.de Y), que aparece en el denominador pero dividiendo, pasara al
numerador, y lo contrario sucede con (u.de Yf). La ecuacin simplificada resultante es la
siguiente:
ER =
h.z.(u.de Y )
.
n.(u.de Y f )
Como se ve, han desaparecido de all todas las unidades monetarias. Eso quiere decir que
ER es una medida real, cosa que ya sabamos. Qu nos indica el cociente? Indica cuntas
unidades de Y son necesarias para adquirir una unidad de Yf. En esa notacin, se necesitan
(h.z/n) unidades de Y para adquirir una unidad de mercanca extranjera.
En sntesis, el tipo de cambio real es, al igual que cualquier precio relativo, una tasa de
cambio entre mercancas. Si el tipo de cambio real fuese ms alto hoy que ayer, sabramos que
ahora hace falta ms mercanca producida internamente para comprar la misma cantidad de
mercanca internacional. O, lo que es lo mismo: una unidad de mercanca internacional compra
ms mercanca interna. En otras palabras, las mercancas internas se abaratan en comparacin
con las producidas por el resto del mundo cuando el tipo de cambio real sube. Se trata de dos
formas de decir lo mismo. Tambin podemos decir que la economa nacional se torna ms
competitiva, ceteris paribus, a un tipo de cambio real ms alto.
Es pertinente introducir aqu una nota aclaratoria. En la prctica, los precios P y Pf los
medimos mediante ndices, que no tienen unidades. Y cuando hablamos del tipo de cambio real
tambin lidiamos con ndices. En este recuadro hemos pretendido indagar en el fondo de la
nocin de tipo de cambio real, pero cuando se trata de medir, en la prctica, las cosas son
entonces algo ms complicadas. La observacin de cmo evolucionan los ndices de tipo de
cambio real nos sirve para determinar si las mercancas nacionales se estn encareciendo en
relacin con las extranjeras, o si sucede lo contrario. Pero no nos permite hacer comparaciones
estticas tan precisas como la que sugeramos arriba, en valor absoluto (cuntas unidades de
mercanca nacional se requieren para comprar una unidad de mercanca extranjera). Adems de
que la propia nocin de unidades de producto agregado es tambin ms comprensible en
abstracto que traducible a trminos empricos concretos.
13
La definicin que hemos dado al tipo de cambio real es la que se utiliza

corrientemente, y transmite su contenido claramente. Puesto que refleja la relacin
entre el precio de las mercancas extranjeras y las que nosotros producimos, es
inmediato suponer que las compras y ventas al resto del mundo van a depender de ER.
Un tipo de cambio ms alto incentivara probablemente nuestras exportaciones, al
abaratarlas comparativamente, y por el contrario desalentara las importaciones. Claro
que al decir esto estamos hablando de comportamientos, y todava no hemos abordado
esa cuestin aqu, porque estamos lidiando an con definiciones bsicas y con la
contabilidad. Retomaremos el punto un poco ms adelante.
Sin embargo, si bien la nocin de tipo de cambio real que estamos empleando
transmite la idea correcta en trminos generales, las cosas pueden ser algo diferentes
segn los casos, y vale la pena aclararlo aqu. Veamos. Con nuestra interpretacin de
ER estamos de hecho asumiendo que nuestras importaciones se hacen a precios en
dlares Pf, pues eso es lo que cuestan las mercancas extranjeras. En cambio,
exportamos a precios que, expresados en dlares, seran, en trmino medio, iguales a
(P/E). Es decir, vendemos al exterior mercancas cuyo precio medio es el precio
interno P, el que dividimos por E si queremos expresarlo en dlares. No obstante,
como hemos dicho, las cosas pueden funcionar algo distinto. Consideremos el caso de
una economa pequea. Entendemos que una economa pequea se caracteriza
centralmente porque comercia con el resto del mundo a precios definidos en los
mercados internacionales, sobre los cuales las ofertas o demandas de los residentes
locales no influyen o tienen una gravitacin poco significativa. Si una tonelada de soja
cuesta 400 dlares en el mercado internacional, seguir costndolos luego de una
depreciacin cambiaria (es decir, de una suba de E) en un pas pequeo, productor de
esa oleaginosa. Observe que, entonces, en el caso de una economa pequea, un tipo
de cambio real ms alto no significa, en realidad, precios de exportacin ms
competitivos (podramos pensarlo as: el precio de exportacin en dlares no es P/E,
sino Pf, y seguir siendo Pf a cualquier tipo de cambio). De todos modos, una suba de E
s constituira normalmente un incentivo a exportar ms, pero por otra razn: porque
aumentara, ceteris paribus, la rentabilidad de las actividades que producen bienes para
el resto del mundo (el precio de la soja, por ejemplo, medido en pesos, subir
normalmente en relacin con los costos internos de produccin, cuando suba E). En tal
caso, no es que aumente la demanda internacional de soja local, pero s aumentara la
oferta generada internamente, y si se trata de una economa pequea, esa oferta
adicional no encontrar problemas para colocarse, puesto que la demanda internacional
14
ser muy elstica a los precios vigentes, como indica el supuesto de economa
pequea.
En muchos de los mercados en los que opera, una economa como la argentina es
pequea o relativamente pequea, por lo que es conveniente y til adoptar la idea de
que nuestras compras y ventas al resto del mundo se hacen a precios internacionales, y
eso es lo que haremos aqu.
Al hacerlo as estaremos de hecho empleando otra simplificacin que cabe poner
tambin en evidencia. La variable Pf se refiere a los precios promedio del resto del
mundo. Como acabamos de indicar, utilizaremos esos precios tanto en el caso de las
exportaciones cuanto en el de las importaciones, asumiendo el supuesto de economa
pequea. Entre tanto, las canastas de bienes importados y exportados sern con
certeza diferentes, y es seguro que diferirn, a su vez, de la canasta que est por detrs
de Pf. Si optramos por un grado ms de realismo al costo de un poco ms de
complejidad, podramos trabajar con distintas variables de precio. Por ejemplo, con Px y
Pq, para denotar el nivel de precios de nuestras exportaciones y de nuestras
importaciones, respectivamente, ambos en dlares, en lugar de hacerlo slo con Pf en
representacin de ambos.
El cociente entre ambos precios, (Px/Pq), se denomina relacin de trminos del
intercambio. Lo mencionamos aqu a ttulo informativo, pero en adelante seguiremos el
camino simplificado de trabajar con Pf como nica variable de los precios del comercio
internacional, en dlares.
15
Los trminos del intercambio comercial

Al omitir los trminos del intercambio en el anlisis que sigue estamos dejando de
lado una variable importante. Una cada de los trminos del intercambio puede complicar
bastante la marcha de una economa, al deteriorar el resultado del comercio con el
exterior, as como una suba importante de ese cociente puede tener el efecto contrario.
En la visin de Ral Prebisch y de la CEPAL sobre los procesos de desarrollo esta
variable jugaba un papel central. Prebisch sostena que los trminos del intercambio de
economas como las latinoamericanas tenderan a declinar secularmente, debido en
parte a la composicin de sus flujos de comercio (tpicamente, exportaciones primarias e
importaciones de manufacturas industriales). La demanda mundial de alimentos, por
ejemplo, tiende a crecer menos que el ingreso mundial (es decir, tiene una elasticidadingreso menor que la unidad), mientras que la demanda de bienes complejos, de mayor
contenido tecnolgico, se incrementa ms rpidamente. Siendo as, es posible que los
precios de los primeros tiendan a declinar en relacin con los precios de los segundos
(aunque hay que tomar en cuenta tambin la evolucin de las condiciones de oferta,
adems de las de la demanda). De modo que un pas exportador de alimentos e
importador de bienes industriales podra estar destinado a enfrentar, entre otros
limitantes a su dinamismo econmico, esta tendencia negativa sobre su comercio. Ese
es uno de los argumentos que alimentaban las tomas de posicin a favor de promover, a
travs de diversos mecanismos de proteccin y subsidio, el desarrollo de las industrias
manufactureras locales, uno de cuyos efectos sera, se pensaba, la modificacin de esa
estructura comercial poco deseable, diversificando las exportaciones.
La idea de una cada tendencial de los trminos del intercambio ha generado mucha
discusin y evidencias a favor y en contra. Es un asunto no plenamente saldado. Aunque
s es ms claro que ese cociente vara, y a veces pronunciadamente, con el ciclo
econmico mundial. Las commodities tienen precios mucho ms fluctuantes que las
manufacturas, de modo que suben ms en las fases de expansin global y suelen
declinar en trminos relativos en las de contraccin o falta de dinamismo. Una recesin
global tiene entonces efectos negativos amplificados sobre los balances de comercio de
las economas perifricas, los que se ven afectados por cadas en el volumen de ventas
a los que suele agregarse una declinacin en los trminos del intercambio. Una
expansin global, como la experimentada desde comienzos de la dcada del 2000, tiene
los efectos contrarios. No sabemos con claridad, actualmente, si los precios
histricamente muy altos de las commodities alcanzados en la primera dcada del siglo
en curso reflejan una coyuntura muy especial o un cambio ms permanente, aunque hay
indicios importantes a favor de esta ltima interpretacin.
El tipo de cambio, las cuentas nacionales y el balance de pagos
Al incorporar las transacciones que cruzan las fronteras nacionales en el anlisis se

hace necesario incorporar tambin una nueva identidad contable, como es el balance
de pagos. Esta es una cuenta de flujos, como la identidad bsica de las cuentas
nacionales, y procura captar todas las transacciones que, en determinado perodo, se
realizan entre residentes y no residentes. Estas transacciones son muy diversas pero,
16
como ya hemos indicado, en principio asumiremos que solamente las hay en el plano
comercial, por lo que el balance de pagos con el que trabajaremos inicialmente ser
semejante al concepto ms restringido de balance comercial. Sin embargo, no
abordaremos todava una descripcin detallada de esta cuenta. El punto que queremos
destacar aqu es que el balance de pagos es un estado contable que se elabora en
dlares, y a los precios a los cules se realizan efectivamente los intercambios,
mientras que las cuentas nacionales se elaboran en moneda local (pesos, en nuestro
caso), y a precios internos, es decir, a precios que incorporan los efectos de impuestos
y subsidios. En lo que sigue ignoraremos este ltimo aspecto (impuestos y subsidios)
para simplificar, pero no es posible obviar el primero: la variable exportaciones, por
ejemplo, aparecer en las cuentas nacionales y tambin en el balance de pagos, pero
no podemos atribuirles la misma letra (X, en la notacin de la ecuacin 1.1), porque
ambas estn medidas de manera diferente. El tipo de cambio debe intervenir para que
podamos hacer el nexo entre las exportaciones de las cuentas nacionales y las del
balance de pagos, y lo mismo con las importaciones.
Volvamos entonces a la contabilidad nacional para dar lugar a este punto. En nuestra
ecuacin (1.1) las variables estn medidas en pesos, y tambin a precios constantes,
incluyendo a X y Q. Es posible expresar el valor de las exportaciones y de las
importaciones como:
X=
E .P f . x
= ER.x.
P
Q=
E.P f .q
= ER.q.
P
En el trmino del lado derecho de la expresin correspondiente a X, la variable x

representa a las cantidades exportadas de bienes. Al multiplicarlas por Pf (en el trmino
del centro) las expresamos en valores, en dlares. Luego, al multiplicar ese producto
por E, lo llevamos a precios internos, corrientes. Posteriormente deflactamos por P para
llevar la cuenta a precios (internos) constantes. Esa es entonces una descomposicin
de X. Pero ese cmputo es igual al producto del tipo de cambio real por la cantidad
exportada x, segn se indica en el miembro de la derecha.
Algo semejante hacemos luego con las importaciones: llamamos q a las cantidades
importadas. Al multiplicarlas por Pf las expresamos en valores, en dlares. Luego
17
multiplicamos ese producto por E y lo llevamos a precios internos, corrientes.

Posteriormente deflactamos por P para llevar la cuenta a precios internos constantes
(es decir, del ao base). Esa es entonces la descomposicin de Q. Pero eso es igual al
producto del tipo de cambio real por la cantidad importada q.4 Ya hemos sealado que
ignoramos aqu la existencia de impuestos o subsidios que afecten a las importaciones
y a las exportaciones. Si hay aranceles de importacin, tendrn incidencia en los
correspondientes precios internos, de modo que el clculo del valor de las
importaciones sera algo distinto que en la ecuacin precedente. Si designamos como
h a la tasa promedio del impuesto sobre las compras externas (incluyendo los
aranceles y otros tributos, como el IVA) tendramos:
Q=
(1 + h ).E.P f .q
= (1 + h ). ER.q.
P
A partir de estas definiciones, e ignorando subsidios, aranceles e impuestos a

exportaciones5 e importaciones, podemos reescribir as la identidad bsica de cuentas
nacionales6:
(1.1) Y C + I + G + ER.( x q).
Como siempre, conviene examinar tambin aqu las unidades de medida para comprobar que no se
ha cometido un error. Observe que q y x, que tienen precios internacionales, deben medirse entonces
en unidades de la mercanca producida por el resto del mundo (Yf). Hacindolo as, Q y X se miden en
unidades del producto interno Y, lo que es correcto en tanto estamos trabajando a precios constantes
(nuevamente, como en el recuadro en el que examinamos las unidades de medida de ER, miramos aqu
el fondo de la cuestin, aunque en la prctica los precios se miden mediante ndices, que no tienen
unidades, y las cantidades son en realidad medidas de valor a precios constantes).
5
En la ecuacin correspondiente a las exportaciones podramos haber incluido tambin, como se
hace con las importaciones, un trmino correspondiente a los impuestos a las ventas al resto del mundo
(como son las retenciones; en tal caso, este factor tendra signo negativo, puesto que reduce el precio
interno para dados tipo de cambio y precio internacional), y tambin, con el signo contrario, uno para
reflejar la existencia de subsidios a dichas ventas.
6
Cabe otra aclaracin importante. La representacin que acabamos de dar a las exportaciones e
importaciones medidas en trminos reales es algo diferente de la que se les da en la prctica al elaborar
las series de cuentas nacionales a precios constantes en la Argentina, por ejemplo. En efecto, en el
cmputo habitual, los clculos se haran tomando tambin el tipo de cambio real del ao base, de modo
que las exportaciones, por ejemplo, seran: X= ER0.x, donde ER0 es precisamente la paridad cambiaria
real del referido ao base. En tal caso, ningn cambio de precios incidira en el cmputo de las variables
de la identidad contable bsica a precios constantes. El criterio que seguimos aqu tiene, con todo, la
ventaja de permitir que los cambios en el tipo de cambio real tengan algn impacto sobre las cuentas
nacionales reales. Esos efectos tienen relevancia en la prctica y de otro modo no los captaramos en el
modelo real desarrollado en las pginas que siguen.
18
Conviene aclarar, en este punto, que este tratamiento es diferente al que se

encuentra en algunos manuales de macroeconoma, como el de Blanchard, ya
mencionado, o en Blanchard y Prez Enrri (2000), por ejemplo. La expresin
equivalente a la (1.1) en esos textos es:
Y C + I + G + X ER.q,
donde las exportaciones no se expresan como el producto de las cantidades

exportadas por el tipo de cambio real, porque estn computadas directamente en
dlares, la moneda nacional de los EE.UU., al igual que el consumo, la inversin y el
gasto del gobierno. Mientras que s estn multiplicadas por el tipo de cambio las
importaciones. Esos autores lo hacen as porque asumen que Estados Unidos exporta a
precios de venta fijados en su propia moneda, mientras que importa, por ejemplo,
bienes preciados en euros desde la Unin Europea (o, ms en general, bienes
preciados en moneda extranjera). Entonces, el tipo de cambio modifica el valor de las
importaciones medido en dlares, pero no el de las exportaciones, medidas en esa
moneda por naturaleza. Nosotros optamos por un enfoque diferente porque estamos
pensando en una economa pequea o relativamente pequea, que en la mayor parte
de los rubros del comercio opera a precios definidos en moneda extranjera en los
mercados internacionales, tanto en aquellos en los que vende como en los que compra.
Estas diferencias de tratamiento parecen menores, pero conviene tenerlas en cuenta
porque se reflejarn luego en algunos efectos tambin distintos de una devaluacin, por
ejemplo. Observe que no se trata simplemente de preferencias en la forma que se
escoge para modelar la economa, sino de diferencias reales entre economas
distintas, que la modelizacin procura captar.
La determinacin del nivel del producto.
Acabamos de replantear la identidad bsica de las cuentas nacionales. Ya sabemos
que los sistemas de cuentas son registros de lo que ha pasado. Nos muestran
resultados de acciones ya transcurridas. Son la materia prima informativa a partir de la
cual narramos historias, construimos relatos sobre la economa, tratamos de hallar
sentidos. Solemos referirnos a variables como las que acabamos de mencionar, cuando
las vemos desde la perspectiva del sistema de cuentas, como magnitudes realizadas
(o ex post). Informan sobre lo que sucedi. De modo que es posible hablar del
consumo realizado, o de la inversin realizada, por ejemplo.
19
Ahora bien, la informacin macroeconmica que viene ordenada en la forma de

sistemas contables (esencialmente las cuentas nacionales, las cuentas fiscales, las
cuentas monetarias y las cuentas externas) nos puede permitir describir lo que ha
venido sucediendo (por ejemplo, la inversin creci o baj, lo mismo en relacin con el
consumo, etc.), pero para pasar de la descripcin a la explicacin, a los por qu,
hacen falta relaciones que no sean de naturaleza contable. Necesitamos de otras
relaciones que reflejen vnculos de causalidad entre distintas variables, por ejemplo.
Estas relaciones se suelen llamar de comportamiento. Si decimos que el gasto en
inversin depende de la tasa de inters, estaremos en principio adoptando una lnea de
causalidad que va del inters a la inversin, y asumimos esa vinculacin como la
manifestacin de una conducta (la de quienes toman decisiones de inversin).
Naturalmente, hace falta tener buenos fundamentos para asumir ese supuesto de
comportamiento o algn otro. Puede argumentarse a favor de una hiptesis como sa a
partir de un razonamiento terico (partiendo, por ejemplo, de un conjunto de axiomas
acerca de la conducta de los agentes econmicos), o de la introspeccin, o en
ocasiones tomando como punto de partida observaciones empricas. La conexin entre
tasa de inters e inversin, por ejemplo, podra surgir del examen de series de datos
temporales de ambas variables. Este eventual origen emprico no nos eximir, sin
embargo, de la preocupacin por comprender los fundamentos de la conducta desde
una perspectiva terica (por qu los agentes econmicos que toman decisiones de
inversin actan de este modo y no de otro?), del mismo modo que fundamentos
tericos supuestamente slidos no eximen de la comprobacin emprica.
Volvamos a nuestro modelo. Luego de planteada la ecuacin contable inicial, nos
preocuparemos por explicar cada una de las variables del lado derecho de (1.1), es
decir, el consumo, la inversin y todo lo dems, pero atendiendo ahora a los
determinantes del comportamiento.
Nuestra primera ecuacin de comportamiento de las variables de gasto del miembro
derecho de (1.1) ser la llamada funcin consumo, que indica que las decisiones
privadas (agregadas) de consumo dependen de una o de varias de las restantes
variables que aparecern en la argumentacin (es decir, que emplearemos en el
modelo). Pero antes que eso, necesitamos dos elementos previos:
(1.2) YD Y T ,
(1.3) T = T0 + t.Y .
20
La variable T capta los ingresos tributarios que el gobierno obtiene del sector privado
(netos de transferencias del gobierno a ese sector, como jubilaciones) y YD es el
ingreso disponible privado.7 YD es igual al ingreso total generado en la economa (Y)
menos los impuestos (netos de transferencias), segn se establece en (1.2).8
La ecuacin (1.3) describe el comportamiento de la recaudacin tributaria. Observe
que, en consecuencia, no se trata en este caso de una identidad. Suponemos que una
parte de la recaudacin no est vinculada con el ingreso, y la consideraremos
determinada exgenamente, es decir, "fuera del modelo". Ese componente de los
ingresos fiscales se designa como T0. Cabe pensar que est referido a tributos como
los que pueden establecerse sobre los activos o el patrimonio, por ejemplo, es decir,
sobre stocks. Estos componentes de T tendrn normalmente un comportamiento poco
asociado al del ingreso o el producto total de la economa, en el corto plazo. En cambio,
otros tributos s se vincularn con Y (o con el ciclo, como se suele decir). Esos se
expresan en el segundo sumando de (1.3). Podemos interpretar al smbolo "t" como la
tasa media de impuestos sobre el ingreso. Suponemos que los parmetros T0 y t son
manipulables por parte del gobierno. Por eso los consideraremos instrumentos de
poltica fiscal.
Ahora s estamos en condiciones de introducir nuestra funcin consumo. Ser:
C = C 0 + c1 .YD.
Tambin esta variable sigue, en consecuencia, al igual que la recaudacin T, un

comportamiento lineal (lo que significa que se puede expresar como la ecuacin de una
recta). C0 es a veces designado como consumo autnomo, mientras que c1 es la
llamada propensin marginal a consumir, porque nos dice cunto cambia el consumo si
YD vara en una unidad monetaria (es decir, cunto vara C ante en cambio marginal en
el ingreso disponible).
Valindonos de (1.2) y (1.3) sustituimos YD en la ltima expresin, y reordenando los
trminos obtenemos la siguiente descripcin de este componente del gasto:
En la ecuacin de YD no incluimos explcitamente las transferencias al sector privado (como

jubilaciones, por ejemplo), de modo que T puede entenderse como impuestos netos de transferencias.
Si T fuese definida como ingresos por impuestos nicamente, entonces podramos introducir las
transferencias TR sumando en la expresin (1.2), y habra que decidir de qu modo se determina esta
variable. Simplificadamente, podramos hacer TR=TR0.
8
Podramos introducir explcitamente las transferencias, haciendo: YD = Y+TR-T, donde T ya no es la
recaudacin tributaria neta de transferencias, sino bruta.
21
C = (C0 c1 .T0 ) + c1 .(1 t ).Y .
En esa ecuacin tenemos una descripcin del comportamiento del consumo privado
agregado. Vale la pena distinguir a la variable C con algn smbolo que nos recuerde
que nos estamos refiriendo aqu a una definicin del consumo diferente de la contenida
en las identidades (1.1) (1.1). Mientras que all la C designa al consumo realizado o
ex post, aqu estamos hablando de la forma en que se determina el consumo
planeado por el sector privado (la expresin latina que usamos en este caso es "ex
ante").
Es decir, estamos describiendo la forma en que suponemos que la gente decide o
hace planes de consumo. A este ltimo concepto, el gasto planeado de consumo, lo
identificaremos entonces como C*.
Llegamos, ahora s, a la ecuacin (1.4):
(1.4) C * = (C0 c1 .T0 ) + c1 .(1 t ).Y .
Nuestros supuestos de comportamiento para las restantes variables del lado derecho
de (1.1) sern en general, por ahora, bastante sencillos. A saber:
(1.5) I * = I 0 .
(1.6) G * = G0 .
(1.7) x * = x0 .
(1.8) q * = q0 + q y .Y .
Es decir que estamos considerando exgenos a los valores planeados de todas las
variables de gasto, excepto el consumo (ecuacin (1.4)) y las compras de bienes al
resto del mundo (ecuacin (1.8)). Observe que esta ltima expresin se refiere en
realidad a las cantidades q que se planea adquirir en el resto del mundo, as como la
funcin (1.7) se refiere a las cantidades x que se planea exportar.
Las cantidades que los agentes residentes desean adquirir en el exterior tienen
tambin un componente independiente del producto que designamos como q0, pero
adems dependen del nivel del producto Y. El parmetro qy nos dice cun fuerte es la
relacin entre las importaciones y el producto. Varios argumentos pueden explicar esta
relacin de causalidad. Uno de ellos es que a medida que aumenta el valor del producto
22
interno tienden a incrementarse las compras de insumos de la produccin local que se

obtienen del extranjero. Pero tambin un ingreso mayor de la poblacin incentivar la
demanda de bienes importados en alguna medida, ya sea porque no tienen sustitutos
internos o porque su sustituibilidad es imperfecta, por ejemplo.
Finalmente, nuestro ltimo supuesto, por el momento, se referir al tipo de
cambio real, al que consideraremos exgeno:
(1.9) ER = ER0 .
Tambin debemos decir que G0 se agregar al conjunto de instrumentos de poltica
fiscal contemplados en la argumentacin.
Ya tenemos desplegados prcticamente todos los elementos constitutivos de nuestro
primer modelo en las ecuaciones (1.1) a (1.9). Ahora debemos utilizarlos para construir
nuestra explicacin de la determinacin de Y, que es el objetivo del modelo keynesiano
simple. Hemos explicado el comportamiento de los distintos agregados de gasto
considerados separadamente; pero lo que queremos en realidad es determinar el
comportamiento del gasto total, o demanda agregada. Estamos en condiciones de dar
un paso ms reuniendo estas distintas piezas de argumentacin.
Ese paso consistir en adicionar los valores planeados o ex ante de todas las
variables de gasto ya definidas. Tendramos as una expresin parecida a la (1.1) pero
definida para magnitudes planeadas en lugar de realizadas:
Y * = C * + I * + G * + ER.( x * q * ).
Ms precisamente, esa ecuacin define al "gasto total planeado en bienes y servicios
producidos internamente", que es lo que designamos como Y*. Nos estamos refiriendo
a la demanda de bienes y servicios producidos dentro de nuestras fronteras; por ello
restamos el valor de las compras provenientes del resto del mundo (las importaciones),
en el lado derecho de la ecuacin.
Ahora es posible sustituir C* por la expresin (1.4), I* por (1.5) y as sucesivamente,
lo que nos lleva, tras reordenar los trminos, a la siguiente versin modificada de la
ltima ecuacin:
Y * = (C0 c1 .T0 + I 0 + G0 + ER0 .( x0 q0 ) + c1 .(1 t ) ER0 .q y .Y .
23
Para simplificar la notacin hacemos:

A0 = C0 c1 .T0 + I 0 + G0 ,
Por lo que podemos escribir:
(1.1.a) Y * = A0 + ER0 .( x0 q0 ) + c1 .(1 t ) ER0 .q y .Y .

Esa es ahora nuestra ecuacin de gasto planeado total en bienes producidos
internamente. Como vemos, tiene tambin forma lineal, con una ordenada al origen
igual a [A0+ ER0.(x0 q0)] y una pendiente de valor [c1.(1 t) ER0.qy].
Y*, el gasto total planeado en bienes producidos internamente, es a veces designado
como DA, por "demanda agregada".
No se debe confundir este concepto con el de demanda global, que aparece en las
cuentas nacionales, que hemos mencionado ya ms arriba. Por un lado, esta ltima es
una nocin ex post, pero adems, y ms importante, la demanda global de las cuentas
nacionales se define, como tambin vimos, como la suma del consumo, la inversin, el
gasto pblico en bienes y servicios y las exportaciones, sin restar las importaciones.
Si se compara la expresin que acabamos de incluir para Y* con su versin para una
economa cerrada, se observan dos cambios: en la ordenada al origen de la recta
aparecen ahora parmetros que se refieren a las ecuaciones de exportaciones e
importaciones, de manera que la posicin de la lnea depende de ellos. Por ejemplo, un
aumento de las exportaciones exgenas desplazar la funcin Y* hacia arriba.
Adems, tambin cambia la pendiente. Podramos decir que ahora ser menor que
en la economa cerrada, porque aparece un nuevo trmino, negativo: (-ER0.qy). Un
incremento en el ingreso estar asociado ahora a un aumento menor de Y* que antes, y
eso se debe a que una parte del aumento del ingreso se dirigir a la compra de bienes
importados, y por ende no se destinar a gasto en bienes producidos internamente. Las
importaciones son algo as como una nueva filtracin hacia afuera de la corriente de
ingreso-gasto, de naturaleza semejante a la que aparece cuando, en la discusin de
economa cerrada, se introducen los impuestos (que tambin restan en la pendiente
de la funcin Y*).
24
Tenemos que abordar ya la fase final de nuestra argumentacin. Para eso es til,
antes de resolver formalmente el modelo, volver a plantearlo pero en un lenguaje un
poco distinto, como es el grfico.
Consideremos el diagrama de ingreso-gasto (tambin conocido como grfico de la
cruz keynesiana), que es el incluido en la parte superior de la ilustracin siguiente.
Representamos el gasto en el eje de ordenadas y el ingreso en las abscisas. La recta
de 45 corresponde al lugar geomtrico de los puntos de cuentas nacionales, puesto
que en este sistema de cuentas el ingreso y el gasto total (ex post, naturalmente) son
idnticamente iguales.
Mientras tanto, la ecuacin (1.1.a) es una recta cuya ordenada al origen es, como
ya vimos, [A0 + ER0.(x0 q0)], y cuya pendiente es positiva pero menor que la unidad
(puesto que normalmente "c1" ser menor que uno; mientras que "t" y " ER0.qy", que son
nmeros positivos, estn restando; asumiremos adems que esa pendiente es positiva).
De manera que (1.1.a) cruza a la recta de 45 "desde arriba" en el primer cuadrante.
25
Grfico 1. El modelo keynesiano simple para una

economa abierta: equilibrio interno y externo
Grfico 1.a. Equilibrio interno
Gasto
[C+I+G+ER.(x-q)]1
Y*
Y*1
45
Grfico 1.b. Equilibrio externo
Yint
Y1
Exportaciones
e
importaciones
(en dlares)
Ingreso (Y)
Pf.q(Y)
Dficit (R<0)
Pf.x0
Pf.x0
Pf.q0
Yex
Yint
Ingreso (Y)
Observe nuevamente la ecuacin (1.1.a) y su representacin. Es una relacin entre

el gasto planeado (Y*) y el realizado (Y), tal que para cada valor de este ltimo nos
permite determinar un valor del primero. Dado un valor cualquiera de Y, cul ser el Y*
correspondiente? Si Y se ubicase en un nivel determinado, Y1, por ejemplo, entonces
Y*1 puede obtenerse directamente de la frmula. Ser:
Y *1 = A0 + ER0 .( x0 q0 ) + c1.(1 t ) ER0 .q y .Y1.
26
En el grfico 1, Y*1 es un punto sobre la recta Y*, correspondiente al nivel Y1 del

producto realizado, que medimos en el eje de abscisas.
Determinacin del equilibrio interno
Supngase que la economa est efectivamente operando en el punto Y1 segn se
indica en el grfico 1. Es decir, est generando ese valor de producto por unidad de
tiempo (por ao, por ejemplo). En las condiciones de la economa descriptas por la
ecuacin (1.1.a), que representa el comportamiento del gasto planeado, se observa
que, dado Y1, el gasto planeado total Y*1 resulta menor que el realizado.
Qu significa esto? En trminos ms concretos, las firmas estn generando
producto por valor de, digamos, 100 pesos (ese es Y1), pero la suma de las decisiones
de gasto del sector privado, el gobierno y el resto del mundo en bienes y servicios
internos arroja un valor menor, digamos 80 (ste es Y*1).
Ahora bien, si los agentes que operan en (y con) esta economa estn dispuestos a
gastar voluntariamente tan slo $ 80 en los bienes que ella produce, por qu es que
las cuentas nacionales estn registrando un gasto realizado (igual al producto) de 100?
La razn es simple y es la misma que planteramos en otro captulo, al describir este
mismo mecanismo en una economa cerrada. Las firmas estn produciendo
efectivamente mercancas por $100, pero en las circunstancias que estamos
describiendo slo venden $80. Los otros $20 se acumulan como existencias de
mercancas sin vender, como stocks adicionales en sus depsitos. Ms exactamente,
constituyen acumulacin no planeada o no deseada de existencias (sabemos que es no
planeada porque la variacin planeada de inventarios estara incluida dentro de los $80
del gasto planeado total).
Por lo tanto, lo que est sucediendo puede tambin describirse as: la inversin
realizada (que es la que las cuentas nacionales miden, y que normalmente incluye la
variacin de existencias9) supera a la planeada (de la cual las cuentas nacionales no
tienen noticia alguna, porque no registran planes o deseos) en 20 unidades monetarias.
Esta es una situacin de desequilibrio, tema sobre el cul ya hemos escrito en
captulos anteriores. Los planes de los agentes econmicos no son mutuamente
27
compatibles, por lo que no pueden realizarse simultneamente. Algunos se ven

frustrados (en este caso eso sucede con los planes de inversin: las firmas estn
invirtiendo de hecho ms de lo que desearan), y eso motiva revisin de conductas,
cambios de planes.
Qu podemos conjeturar que suceder en nuestro ejemplo? Como hicimos en el
caso de una economa cerrada, suponemos que las empresas productivas no
sostendrn por mucho tiempo un nivel de actividad en el que producen ms que lo que
son capaces de vender. Luego, a lo largo de los meses, contraern el empleo y el
producto, por lo que la economa se mover hacia la izquierda de Y1, segn el grfico 1.
La inversin bruta interna suele tener, en efecto, dos componentes: inversin bruta interna fija (que
incluye el gasto en maquinaria y equipo, equipo de transporte, y construcciones) y variacin de
existencias. Sin embargo, en la Argentina, en las cuentas nacionales con base en el ao 1993, la
variacin de existencias se ha publicado separadamente, es decir, en un rubro distinto de la inversin,
que tambin incluye el concepto "discrepancia estadstica".
28
Meses, trimestres y aos

Recin hemos hablado de que las empresas ajustarn su volumen de
produccin y empleo a lo largo de los meses. La cuestin de los perodos de ajuste
siempre aparece como una preocupacin importante cuando uno comienza a
enfrentarse con argumentaciones como la que estamos planteando aqu. Nos
preguntamos, a cuntos meses o trimestres se refiere el corto plazo?Qu
significan mediano y largo plazo? La respuesta general es que cuando hablamos de
esa forma no solemos tener una referencia muy precisa del tiempo involucrado. La
distincin entre esos distintos plazos caractersticos (corto, mediano, largo), se
suele basar en cules son las variables que se supone que varan o pueden variar
significativamente en el perodo de anlisis. Por ejemplo, si no prestamos atencin
a la variacin de los precios nominales, que asumimos como fijos, estamos haciendo
un anlisis de corto plazo: en el corto plazo los ajustes ante perturbaciones (como
una suba o una cada del gasto) parecen ser predominantemente de stocks, es
decir, de cantidades, en la mayor parte de los mercados (recordando que por el
momento slo estamos considerando mercados de bienes). Luego, cuando
trabajamos con precios nominales endgenos, decimos que estamos tratando del
mediano plazo. En ambos casos se suele asumir como dada la capacidad productiva
instalada (es decir, el acervo de maquinaria, equipo, construcciones).
Naturalmente, ese supuesto no es razonable cuando se trata del largo plazo. En
el largo plazo, ese acervo (que suele designarse tambin como stock de capital)
debe poder variar, como todo lo dems.
Lo que planteamos aqu es bastante general, pero en algunos textos la distincin
de plazos puede ser algo diferente. Es decir, se trata de una distincin instrumental,
til en el anlisis pero pasible de cambiar segn los autores, el problema y el
contexto de cada estudio.
En cualquier caso, el anlisis que estamos planteando aqu, en el marco del
MKS, es de corto plazo, porque estamos ignorando las variaciones de los precios
nominales y del acervo de capital. Asumimos que las firmas ajustan primero las
cantidades que producen y slo ms lentamente (ms all del "horizonte" temporal
de este modelo) revisan sus decisiones de precio. De modo que en el texto nos
referimos a "meses" en un sentido figurado (podramos tambin hablar de semanas,
o de trimestres), puesto que las consideraciones de tiempo o plazo son aqu
imprecisas, slo ilustrativas.
Volviendo al grfico 1.a: Hasta dnde continuar la contraccin? Seguramente

hasta alcanzar el punto correspondiente al valor de Y que designamos como Yint, en el
que el gasto realizado y el planeado son iguales (se cortan all la recta Y* y la lnea de
45). se es el nico punto en el grfico que tiene tal propiedad. Es por ello la nica
situacin posible, bajo los supuestos que hemos adoptado, en la que los distintos
planes individuales de gasto pueden, todos ellos, realizarse simultneamente.
Yint es nuestro punto de equilibrio en dos sentidos: lo es porque en l los planes
individuales son mutuamente compatibles y por ello realizables simultneamente (segn
nuestra definicin de equilibrio) y porque adems parece que la economa se movera
hacia ese punto si estuviese fuera de l. Si hubisemos partido de una situacin en la
29
que Yint fuese mayor que Y1, al revs que en el ejemplo precedente, el anlisis habra
sido semejante pero la economa se habra movido en el sentido contrario. Con un
gasto planeado mayor que el realizado, las firmas venderan ms que lo que producen,
desagotaran inventarios, y tendran, tarde o temprano, que responder a esa situacin
con un aumento del producto.10
Hemos escogido para designar a ese nivel del producto el smbolo Yint, puesto que
constituye nuestra primera definicin de equilibrio interno.
Parece claro, sin embargo, que se trata de un equilibrio interno en un sentido
limitado. Es perfectamente posible que nuestro equilibrio de ingreso-gasto, Yint, se
verifique simultneamente con un exceso de oferta laboral, por ejemplo, aunque eso no
ha sido contemplado an en el esquema analtico de esta seccin.
Observe, por otro lado, que la dinmica de los inventarios es muy importante en
este modelo. De tal modo, este esquema analtico sencillo capta apropiadamente un
aspecto tpico de los procesos econmicos reales. En efecto, solemos ver acumulacin
de inventarios de mercancas sin vender en las fases iniciales de cualquier recesin y,
al contrario, las expansiones suelen iniciarse con el desagote de existencias
acumuladas previamente, lo que sucede normalmente antes de que los niveles de
actividad comiencen a repuntar.
La solucin analtica
Cmo obtenemos analticamente el valor de equilibrio del producto en el modelo?
Nuestra definicin de equilibrio implica que Yint corresponde a un nivel de Y tal que, si
el mismo se verifica, se cumple la siguiente condicin (que llamamos condicin de
equilibrio):
Y = Y *,
es decir que las magnitudes ex ante y ex post son iguales. Sustituyendo, en esta
condicin, Y* por su expresin en (1.1.a) tenemos:
Y = A0 + ER0 .( x0 q0 ) + c1.(1 t ) ER0 .q y .Y ,
10
Por cierto, para que esto sea posible debemos asumir que hay capacidad instalada disponible y
capacidad de trabajo adicional que tambin puede ser utilizada para aumentar el producto.
30
que, como vemos, es una ecuacin con una nica incgnita, Y, cuyo nivel de equilibrio
(Yint), podremos determinar, si conocemos los valores de los parmetros y de las
variables exgenas que aparecen all. Despejando la variable Y, y luego reordenando,
nuestra condicin de equilibrio resulta:
1
(1.1.b) Yint =
1 c1 .(1 t ) + ER0 .q y
.[ A0 + ER0 .( x0 q 0 )].
All el valor de equilibrio de la variable endgena Y, se expresa como funcin de las

exgenas y de los parmetros de comportamiento (c1, t, qy) que intervienen en el
multiplicando y en el trmino entre llaves. ste ltimo, que resultar superior a uno
(dado que asumimos que la pendiente de la ecuacin (1.1.a) es inferior a la unidad), es
la versin de economa abierta del multiplicador keynesiano simple, que depende
centralmente de la propensin marginal a consumir, c1, pero tambin de la tasa
impositiva t, de la propensin marginal a importar qy y, en esta formulacin, del nivel del
tipo de cambio real. Dada la filtracin hacia bienes extranjeros ya mecionadas, el
multiplicador es menor que el que obtuvimos en el MKS de una economa cerrada, lo
que en la expresin (1.1.b) es evidenciado por la presencia de un sumando adicional,
positivo, en el denominador.
Forma reducida
Cuando un modelo se plantea de modo que en las ecuaciones que lo
componen las variables endgenas resultan igualadas a expresiones en que
intervienen nicamente parmetros y variables exgenas (y no otras endgenas),
se dice que est formulado en forma reducida. Luego, la ecuacin (1.1.b) es la
forma reducida de nuestro modelo. En la forma reducida perdemos de vista las
ecuaciones de comportamiento que fundamentan la argumentacin. En cambio, si
el modelo es planteado como un conjunto de relaciones de comportamiento e
identidades se dice que est formulado en su forma estructural.
Si designamos como a esta versin del multiplicador podemos reescribir

simplificadamente la ltima expresin:
(1.1.c) Yint = . A0 + .[ER0 .( x0 q 0 )], con > 1.
31
La poltica fiscal
Se comprende, a partir de aqu, que cualquier cambio en el nivel de una de las
variables exgenas, como la inversin planeada, por ejemplo, se traducir en una
variacin ampliada del nivel de equilibrio del producto.
En otras palabras, podemos escribir, replanteando (1.1'.c) en trminos de variaciones
(y suponiendo constantes los valores de los parmetros involucrados en el clculo del
multiplicador):
(1.1'.c) Yint = .A0 + .[ER0 .( x0 q 0 )].
All, el smbolo significa "variacin de". As, por ejemplo, una cada de la inversin
de $10 dar lugar a una contraccin del nivel de equilibrio del producto igual a .$10, es
decir, mayor que la cada de la inversin (puesto que >1). Recuerde que la inversin
planeada es uno de los sumandos que se incluyen dentro de A0.
Eso da tambin lugar a una primera consideracin de poltica econmica. Podemos
ya comenzar a discutir la poltica fiscal en este modelo, como hiciramos en el caso de
una economa cerrada. Utilizando los instrumentos que hemos identificado previamente,
T0 y t, a los que luego se agreg el gasto pblico (G0), el gobierno puede, por ejemplo,
procurar alcanzar cierta meta de Y. Cambios en las tasas de impuestos sobre el ingreso
o en la ordenada al origen de la funcin de recaudacin fiscal afectarn el valor de Y de
equilibrio. De tal modo, el gobierno podra apuntar a lograr cierto valor de Y, definido
como meta. A su vez, si variaciones del gasto privado desplazan o amenazan con
desplazar al producto de ese nivel deseado, el gobierno podra, en principio, valerse de
cambios en t o en T0 ( en G0) para contrabalancear esas perturbaciones. Llamamos a
esto poltica fiscal compensatoria, o contracclica.
El balance de pagos y el equilibrio externo
Como siempre, comenzaremos el anlisis de este tema a partir del planteo del marco
contable. En este caso, se trata de una nica identidad que agregaremos ahora a
nuestro modelo.
En el anlisis anterior hemos incorporado al modelo keynesiano simple de economa
cerrada dos nuevas variables, exportaciones e importaciones, y una tercera, el tipo de
cambio real. Adems de reflejarse en las cuentas nacionales del modo que viramos
32
ms arriba, el valor de esos flujos de comercio entre el pas y el exterior se vuelca

tambin en un estado contable que procura captar la totalidad de las transacciones
entre residentes y no residentes: el balance de pagos. En nuestra economa sencilla,
que por ahora slo comercia con el resto del mundo, las cuentas del balance de pagos
sern tambin muy simples (ms adelante veremos esta cuenta con mayor detalle,
incorporando las restantes partidas, aunque siempre de forma basante agregada, como
es caracterstico de un enfoque macroeconmico). Con nuestros supuestos, la identidad
del balance de pagos podramos escribirla as:
(1.10) P f .x P f .q R.
Esta cuenta se confecciona en dlares de los EE.UU. en muchas naciones,
incluyendo a la Argentina, aunque en la zona del euro se elabora actualmente en esa
moneda y en Japn en yenes, por ejemplo. Vemos en la expresin (1.10) el valor de las
exportaciones en dlares tal como lo hemos definido ms arriba (Pf.x), neto del valor de
las importaciones (Pf.q). Las exportaciones dan lugar a ingresos y las importaciones a
egresos de moneda extranjera.11 El resultado del balance de pagos, R, es la variacin
de reservas de moneda extranjera en poder de la autoridad cambiaria (normalmente el
banco central), dentro de cierto perodo12. El saldo R puede naturalmente ser positivo
o negativo.
Ya sabemos que de las identidades contables tenemos que pasar a la economa y
eso requiere introducir algunas hiptesis de comportamiento.
En lo que sigue asumiremos que Pf = Pf0, es decir, que los precios internacionales
estn determinados exgenamente. En cuanto a exportaciones e importaciones, lo que
necesitamos ya lo hemos incluido en nuestra discusin del modelo sencillo de pginas
anteriores. Recordemos aqu las dos ecuaciones de comportamiento que describen
esas transacciones, segn las planteramos ms arriba:
(1.7) x * = x0 ,
(1.8) q * = q0 + q y .Y .
11
Hablamos de moneda extranjera porque estamos pensando principalmente en economas como la

argentina u otras de la regin latinoamericana y, hasta hoy, ninguna de ellas cuenta con una moneda
nacional de aceptacin corriente en el plano internacional.
33
El Grfico 1.b nos permite avanzar en la descripcin del comportamiento del

comercio (y del balance de pagos) en esta economa. Representamos all las relaciones
anteriores, aunque de manera ligeramente modificada, para expresarlas en dlares.
Ms precisamente, graficamos las relaciones siguientes:
(1.7) P f .x* = P f .x0 ,
(1.8) P f .q* = P f .(q0 + q y .Y ).

En el grfico se muestra una lnea horizontal correspondiente a Pf.x*, donde x*
asume el valor x0, asociado al hecho de que suponemos que las exportaciones son
exgenas (en especial, no dependen de Y), y una lnea ascendente correspondiente a
Pf.q*, (donde q* es designada como q(Y)). Ya sealamos que sta tiene pendiente
positiva porque asumimos que las compras al resto del mundo s se vinculan con el
nivel del producto. Se percibe inmediatamente que es posible concebir la existencia de
un nivel de Y compatible con el equilibrio del balance de pagos.
En otras palabras, ese nivel particular de Y sera compatible con un resultado nulo de
las transacciones entre residentes y no residentes (R = 0), en el perodo que se est
considerando. Note que la nocin de "equilibrio" que utilizamos aqu difiere un tanto de
la que empleramos con Yint. Es as en especial porque no supondremos, por el
momento, la existencia de un mecanismo que lleve automticamente al equilibrio del
balance de pagos si nos encontramos fuera de l.
Llamaremos Yex a ese nivel del producto tal que, si estuviese vigente, mantendra al
balance de pagos equilibrado.
Con las ecuaciones (1.7), (1.8) y (1.10), y el supuesto de precios externos
exgenos podemos encontrar ese punto fcilmente. Tomando (1.7) y (1.8) y
sustituyendo en (1.10) resulta:
(1.10.a) P f 0 .(x0 q0 q y .Y ) = R,
que es la ecuacin del balance de pagos modificada por la inclusin de nuestros
supuestos sobre comportamiento (de modo que no es ya una identidad).
Esa ecuacin puede resolverse de dos maneras.
12
En la Argentina se publican datos del balance de pagos con frecuencia trimestral, y se difunden de
esa manera y tambin en cuadros de frecuencia anual.
34
Es factible, en primer lugar, resolverla para un valor cualquiera de Y (en cuyo caso
obtendremos el correspondiente valor de R). Volveremos sobre esta forma de
resolucin un poco ms adelante.
La alternativa es obtener su solucin de equilibrio, es decir, la que corresponde al
caso particular en que se cumple que (R = 0). En esta ltima situacin tendremos:
(1.10.b) P f 0 .(x0 q0 q y .Y ) = 0,
que ahora no es simplemente la ecuacin del balance de pagos sino, ms
precisamente, la correspondiente condicin de equilibrio.
Es tambin, como puede constatarse inmediatamente, una ecuacin con una nica
incgnita, Y. El valor de esa variable que podemos obtener resolviendo esa expresin
ser, justamente, el valor Yex que estamos buscando. En consecuencia, despejando,
tendremos:
(x q0 )
(1.10.b) Yex = 0
.
q y
Como puede verse, ese valor, que depende nicamente de los parmetros de la
ecuaciones de comportamiento del comercio con el exterior, se determina aqu de un
modo diferente del que nos permitiera obtener Yint en la seccin anterior (compare las
expresiones (1.1.b) y (1.10.b)).
Cabe entonces concluir que no hay ninguna razn, hasta el momento, para suponer
que ambos valores de Y deban ser iguales. En la situacin que estamos describiendo
slo lo seran por casualidad. Si es as, vale la pena preguntarse qu problemas
pueden plantearse cuando Yint y Yex son diferentes.
Equilibrio interno y externo y poltica econmica
Comenzaremos por considerar un caso en que, tal como se ilustra en el Grfico 1, se
verifica que:
Yex
< Yint ,
35
es decir, que el ingreso que hace nulo el resultado del balance de pagos es menor que
el que determinara el equilibrio interno o de ingreso-gasto, lo que en trminos del
modelo que estamos desarrollando equivale a suponer que se estn perdiendo
reservas de divisas.
Asumiremos que la economa est operando con un nivel de actividad tal que se
genera el ingreso Yint, el que se establece segn vimos ms arriba y depende
centralmente de un conjunto de variables exgenas y parmetros de comportamiento,
incluyendo los niveles de los instrumentos de poltica fiscal. Es decir, hemos tenido
tiempo de ajustar el ingreso interno hasta su nivel de equilibrio. Podramos tambin
asumir, aunque no es necesario para el argumento, que el nivel del producto Yint
constituye una meta de la poltica econmica.
Qu sucedera con el balance de pagos en tal situacin? En el Grfico 1.b se
observa que si el producto est en el nivel Yint, superior a Yex, el valor en dlares de las
importaciones supera al de las exportaciones. De modo que habra un dficit en el
comercio con el resto del mundo y las reservas de divisas estaran contrayndose. La
magnitud de dicho dficit (que equivale al dficit del balance de pagos, en esta
economa que slo comercia con el resto del mundo) est representada en el Grfico
1.b por la distancia entre la lnea correspondiente a las exportaciones y la relativa a las
importaciones, al nivel Yint del ingreso.
Tambin podemos determinar con facilidad el nivel de R analticamente. Tomando
la ecuacin (1.10.a) y reemplazando Y por el valor concreto que asume actualmente
(Yint), obtenemos el valor del desequilibrio del balance de pagos asociado a este estado
de la economa (llammoslo R1) :
P f .(x0 q0 q y .Yint ) = R1 .
Como acabamos de sealar, ese valor de R ser negativo en el caso particular que
estamos enfocando.
Esta situacin plantea inmediatamente un problema: no podr, con seguridad,
sostenerse indefinidamente o por un perodo prolongado. Esto se debe a que el acervo
de divisas del banco central es limitado. Ese stock proviene de saldos positivos del
balance de pagos acumulados en el pasado. Recuerde que estamos asumiendo que
nuestra economa no tiene acceso al crdito internacional, de manera que los recursos
en moneda extranjera que se pierden debido al resultado negativo del comercio exterior
no pueden por ahora reponerse por otra va, como la colocacin de deuda externa por
36
parte de alguno o algunos de los agentes residentes. Note, por otra parte, que la
dificultad a la que nos estamos refiriendo se asienta en parte en el hecho, ya sealado,
de que nuestra economa no puede pagar sus importaciones en su propia moneda. Si
esto fuera posible, las cosas se haran algo ms fciles, al menos en el corto plazo.
En la situacin que estamos describiendo, las autoridades enfrentarn una seria
dificultad para sostener el valor del ingreso en el nivel que designamos como Yint. Esto
es as porque el resultado del balance de pagos que acompaa a ese nivel del producto
no resulta, a su vez, sostenible.
Para dar ms inters a este conflicto podramos, por ejemplo, asociar al nivel del
producto con el empleo de mano de obra. Seguramente un mayor nivel de Y generara,
ceteris paribus, mayores requerimientos de trabajo. Podemos asumir que algn valor
del producto estar entonces vinculado con cierto nivel de ocupacin al que llamaremos
pleno empleo, aunque sin definirlo con precisin (el mercado laboral es tema de otro
captulo). Si ese nivel particular del producto fuese nuestro Yint, cabra entonces decir
que se plantea un conflicto entre el objetivo de pleno empleo, que podramos suponer
que tienen las autoridades, y la necesidad imperiosa de acotar el desequilibrio del
sector externo de la economa, impuesta por la escasez de divisas.
En otras palabras, se presenta el problema del ajuste del balance de pagos. Ajustar
el balance de pagos quiere decir, resumidamente, llevar esa cuenta a una posicin
sostenible. Cmo podemos hacerlo? 13
El ajuste del balance de pagos
Con los recursos de poltica macroeconmica que hemos introducido hasta aqu en
esta seccin, confinados todava bsicamente a la utilizacin de instrumentos de
poltica fiscal, parece que todo lo que puede hacerse es provocar una recesin
(subiendo los impuestos o bajando el gasto pblico). La contraccin del producto
ajustara el balance de pagos reduciendo las importaciones de bienes y servicios.
13
La presencia de este problema de sostenibilidad es una de las razones por las cules elegimos
concentrarnos en una situacin en la que Yint es mayor que Yex, y no al contrario. Si el producto de
equilibrio fuese inferior al que hace nula la variacin de reservas, habra acumulacin de divisas. Esta
situacin no est exenta de dificultades, pero es un poco menos interesante puesto que si bien plantea
tambin algunos problemas de sostenibilidad (que comentaremos ms adelante), stos son menos
acuciantes que los que resultan de un dficit de balance de pagos, puesto que ste enfrentar a la larga
o a la corta el lmite impuesto por la finitud de las reservas. Adems, un cuadro macroeconmico
caracterizado por empleo elevado y dficit del balance de pagos ha sido escena recurrente en la
economa argentina en la fase de economa financieramente cerrada (y comercialmente tambin menos
abierta que anteriormente) iniciada aproximadamente con la gran depresin, por lo que tiene tambin
inters histrico, como discutiremos un poco ms adelante.
37
Si examinamos la cuestin tal como se plantea en el Grfico 1, se trata de mover

hacia abajo la curva Y*, lo que desplazara Yint (es decir, el equilibrio de ingreso-gasto)
hacia la izquierda. Esto puede hacerse reduciendo el gasto pblico G, por ejemplo, o
subiendo los impuestos. Para equilibrar las cuentas externas, la magnitud de la
contraccin debera ser tal como para hacer que Yint coincida con Yex. As, la poltica
fiscal pondra en marcha un mecanismo de ajuste recesivo del balance de pagos, que lo
llevara a una posicin sostenible. Eso se hara, est claro, a costas del objetivo interno
o de empleo.
Es posible concebir una forma menos dolorosa de resolver este problema?
El camino para pensarlo comienza por desplazar la atencin desde el manejo de la
demanda agregada (Grfico 1.a) hacia el comportamiento de las exportaciones e
importaciones (Grfico 1.b). Tenemos que enfrentarnos a la cuestin de cmo mover
la curva de exportaciones (hacia arriba) o la de importaciones (hacia abajo).
Esos dos movimientos (o cualquiera de ambos) cambiaran el punto en que ambas
curvas se cortan. En otros trminos, tendran un efecto que puede leerse de dos
maneras: aumentaran el valor de Yex (grficamente, lo desplazaran hacia la derecha),
o bien reduciran el dficit del balance de pagos que la economa tiene en pleno
empleo (es decir, en el nivel de Yint original, que supusimos que al gobierno le
interesaba preservar).
Intuitivamente, se comprende que si pudiramos desplazar ambas curvas (o al
menos una de ellas) en el sentido indicado, sera factible mejorar el saldo del comercio
preservando el objetivo interno.
Esto nos lleva a reconsiderar la cuestin de los determinantes de los flujos de
comercio internacional de nuestra economa introduciendo algunos elementos nuevos.
Al hacerlo, tenemos que abrirnos a un nuevo conjunto de temas: el papel del tipo de
cambio como determinante de importaciones y exportaciones, los regmenes cambiarios
y el problema de la devaluacin.
Tipo de cambio, regmenes cambiarios, devaluacin
El paso siguiente en nuestra construccin analtica es bastante natural. Ya hemos
introducido el tipo de cambio nominal y el real. Incluso anticipamos que el tipo de
cambio real poda ser un argumento de las funciones de comportamiento de
exportaciones e importaciones. Sin embargo, todava no lo introdujimos en ese papel.
En el modelo anterior, el tipo de cambio apareci slo contablemente, multiplicando a
los valores en dlares de x y de q, para transformarlos a pesos. Ahora lo
38
introduciremos en el aspecto ms relevante de factor explicativo de las exportaciones e

importaciones planeadas.
Retomemos entonces nuestra argumentacin. Ya habamos asumido que los precios
internos estn dados exgenamente (P = P0), y dijimos tambin que (Pf = Pf0), es decir,
que los precios internacionales estn dados, por el momento, en un nivel invariable. En
consecuencia, el cociente (Pf/P) ser una constante en lo que sigue. La designaremos
con la letra griega delta (), agregando el subndice 0 que denota exogeneidad. Hecho
esto, y recordando la definicin de tipo de cambio real (ER) que diramos previamente,
podemos ahora escribir:
ER = E. 0 .
Eso tiene una ventaja inmediata para el tratamiento analtico. Como los precios
internos y externos estn dados, las variaciones del tipo de cambio real estarn
asociadas a cambios de la misma proporcin y en el mismo sentido en el tipo de cambio
nominal. Ambos se movern juntos.14
Ahora s estamos en condiciones de dar otro paso hacia un modelo macroeconmico
ms complejo. Lo haremos revisando nuestras ecuaciones de comportamiento del
comercio. Hemos de suponer, en concreto, que cabe incorporar un nuevo argumento,
una nueva variable determinante de exportaciones e importaciones: el tipo de cambio
real.
Retomaremos entonces las ecuaciones (1.7) y (1.8) y las modificaremos
introduciendo explcitamente esta nueva variable:
(1.7.a) x * = x0 + x ER .E. 0 , con x ER > 0,
(1.8.a) q * = q0 + q y .Y q ER .E. 0 , con q ER > 0.

Hemos agregado un nuevo sumando en cada caso, incorporando de manera
explcita la dependencia de exportaciones e importaciones en relacin con el tipo de
14
Puede parecer una simplificacin poco realista pero no lo es tanto. En efecto, hay mucha evidencia
de que los tipos de cambio reales y nominales se mueven en la misma direccin, aunque no en la misma
proporcin, puesto que las variaciones cambiarias tienen algn impacto en los precios internos. Asumir
que la relacin de precios (Pf/P) es constante equivale a suponer que la inflacin interna es igual a la
inflacin internacional y no requiere, en realidad, el supuesto ms exigente de que tanto los precios
internos cunto los externos permanecen invariables.
39
cambio real. Suponemos que un tipo de cambio real ms alto generar mayores
exportaciones (el valor del parmetro de comportamiento xER indica la magnitud de la
respuesta de las ventas de bienes al resto del mundo al estmulo cambiario), mientras
que, por el contrario, desalentar las importaciones, como lo revela el hecho de que el
nuevo sumando en (1.8.a) tenga signo negativo. El valor del parmetro qER revela el
grado de respuesta de las compras de bienes al resto del mundo a variaciones en el
tipo de cambio real.15
Asumiremos en principio que, adems de los precios, tambin el tipo de cambio
nominal est fijo en E = E0 (de modo que el tipo de cambio real est dado en el valor
(ER0 = E0.0), como en nuestra discusin anterior).
Ahora podemos representar los flujos de transacciones con el exterior de dos
maneras, como hacemos en el grfico siguiente. La primera representacin (Grfico
2.a) es en realidad la misma que habamos utilizado con anterioridad, aunque en este
caso hacemos explcita la presencia de una variable que antes estaba "oculta", el tipo
de cambio, mediante su inclusin como un argumento de las funciones de
exportaciones e importaciones.
Sabemos que el tipo de cambio real es el argumento relevante. Sin embargo, como
hemos dicho, nuestro supuesto de constancia de la relacin de precios (Pf/P) nos
permite representar las funciones introduciendo el tipo de cambio nominal E en lugar de
ER.
Observe que en el Grfico 2.a se indica que las curvas estn trazadas para
determinado nivel de E, como E0. A un nivel diferente de esta variable, dada la relacin
de precios (Pf/P), las curvas estaran ubicadas en otra posicin. En otros trminos,
estas lneas se mueven con cambios en E, mientras que los efectos de variaciones de Y
son representados por movimientos sobre las curvas (sobre la de importaciones, en
particular, puesto que estamos asumiendo que las exportaciones no dependen de Y).
Mientras tanto, en el Grfico 2.b, en lugar de incluir el ingreso en uno de los ejes,
volcamos el tipo de cambio. En esta ltima representacin tenemos que dejar fijo el
15
Como hemos hecho desde el inicio con las ecuaciones de comportamiento de los modelos que
hemos desarrollado en esta seccin y en las anteriores, asumimos formas funcionales muy sencillas,
lineales, para representar estas relaciones. Lo hacemos as porque nos interesa sobre todo, en estas
notas, el manejo del lenguaje y la construccin de la argumentacin en general, ms que los detalles de
las formas funcionales con los que podramos dar en el estudio emprico de determinada economa. Esta
forma de representar las funciones de comportamiento capta lo que es esencial: cules son las variables
involucradas y cul es el signo de su relacin, y da cuerpo a esas relaciones en la forma de un conjunto
de parmetros. En un estudio emprico, podramos encontrar formas funcionales diferentes, pero estaran
vinculadas a un caso concreto y, por ende, seran ms tiles para examinar ese caso pero perderan
generalidad. Aqu estamos razonando de manera simple, en un plano general.
40
valor de Y para poder situar la curva de importaciones, porque las compras de bienes y
servicios al resto del mundo dependen de ambas variables, E y Y. En lo que sigue
supondremos que la economa est operando en el nivel Yint de nuestra discusin
precedente.
Grfico 2. Equilibrio externo, mercado de divisas y devaluacin
Grfico 2.a. Balance comercial
Export.
e
Pf.q(E0, Y)
Pf.q(E*, Y)
Import.
(en
dlares)
Pf.x(E*)
Pf.x(E0)
Yex
Ingreso (Y)
Pf.x(E)
E
Grfico 2.b.Mercado de divisas
Yint
E*
E0
Pf.q(E,Yint)
Pf.x(E0)
Pf.q(E0, Yint)
Export.
e Import.
(en dlares)
41
Ambos Grficos, 2.a y 2.b, representan en verdad la misma situacin. Sin embargo,
lo que en el diagrama superior vemos y pensamos como el comportamiento del balance
de comercio de nuestra economa, puede ser percibido en la ilustracin inferior bajo una
luz diferente. Ciertamente, las variables son las mismas, pero el segundo diagrama
puede interpretarse como la representacin de un mercado: el mercado de divisas.
En efecto, asimilamos las exportaciones a nuestra fuente de moneda extranjera, es
decir, constituyen la oferta de divisas, mientras que las importaciones dan cuerpo a la
correspondiente demanda. Tenemos oferta, demanda y precio de las divisas, es decir,
los elementos que configuran un mercado.
Algunas digresiones
La condicin de Marshall-Lerner
Dedicaremos ahora algunos prrafos a varias digresiones que son tiles para una
mejor comprensin del punto que estamos discutiendo.
Observe que estamos asumiendo, como es corriente, que tanto la demanda como la
oferta de divisas (en otros trminos, las exportaciones y las importaciones, en nuestra
economa simplificada) responden de la manera esperada a los incentivos. La oferta
sube con el precio (E, en este caso) y la demanda declina. Sin embargo, es necesario
aclarar que en nuestro tratamiento del mercado de divisas hay implcitos otros
supuestos importantes. Considere por ejemplo las exportaciones. Como hemos
sealado, la curva correspondiente tiene, en el Grfico 2.b, pendiente positiva, lo que
indica que a un mayor tipo de cambio habr un mayor flujo de oferta de divisas (siempre
manteniendo constantes otros determinantes potenciales de las ventas de bienes al
exterior, como el nivel de ingresos del resto del mundo). Pero, estamos seguros de
que ser as? Un tipo de cambio ms alto producir mayores ingresos por
exportaciones en cualquier circunstancia?
Para examinar el problema tenemos que considerar, en primer lugar, que las divisas
que ingresan son el producto de las cantidades exportadas de mercancas multiplicadas
por sus precios. Esos precios los hemos designado hasta aqu como Pf y hemos
supuesto que no dependen de nuestras condiciones de oferta. Para que las cantidades
exportadas aumenten es necesario que sea posible responder a los mejores precios
(medidos en pesos), asociados a un tipo de cambio ms alto, con una mayor
produccin de los bienes que se destinan al resto del mundo. Que esto sea factible, y
42
en qu magnitud, es lo que indica la elasticidad de la oferta nacional de mercancas

exportables.
Asumamos que esa elasticidad es positiva. En tal caso estaremos en condiciones de
aumentar en algn grado, a un tipo de cambio ms elevado, la produccin de bienes
exportables y nuestras ventas al resto del mundo. Pero para estar seguros de que esto
dar lugar a un mayor ingreso de divisas no basta con saber que las cantidades
vendidas probablemente se incrementarn. Hay que preguntarse qu pasar con los
precios de venta, medidos en dlares. Como acabamos de indicar, nosotros los
estamos considerando exgenos (e iguales a Pf), pero en ocasiones ese supuesto
puede resultar inapropiado. El aumento de la oferta nacional podra provocar cierta baja
de estos precios. Que tal cosa suceda o no (y, si sucede, en qu medida lo har), habr
de depender de la magnitud del aumento de nuestra oferta en relacin con el tamao
total del mercado correspondiente, y tambin de la reaccin de la demanda externa (o,
ms especficamente, de la elasticidad de la demanda del resto del mundo por nuestros
bienes).
Veamos un ejemplo para comprenderlo mejor. El Brasil ha sido y es an un actor
fundamental en el mercado internacional de caf. Imagine una suba del tipo de cambio
en ese pas tal que, entre otras cosas, aumente significativamente el valor en moneda
interna de cada dlar obtenido por las ventas de ese grano al exterior. Podra esperarse
una reaccin de los oferentes brasileos, que aumentaran los volmenes producidos
para aprovechar las mejores condiciones de rentabilidad. Si la oferta brasilea de caf
se incrementase significativamente en los aos siguientes al momento de una
devaluacin, qu sucedera con el precio? Eso depender del comportamiento de la
demanda internacional. Si sta fuese muy inelstica, es decir, si los consumidores de
caf fuesen poco sensibles al precio, de manera que cuando ste baja no incrementan
de modo apreciable sus compras, el caf se abaratara significativamente (casi todo el
ajuste a la nueva situacin sera, en ese mercado, por precio, y muy poco por
cantidades). Es posible, entonces, que los productores brasileos de caf vendan slo
un poco ms, pero a precios tal vez bastante ms bajos. En tal caso, los ingresos
totales de divisas producidos por esa industria podran declinar en vez de aumentar. Y
lo mismo podra suceder con el ingreso total de divisas al pas en cuestin, si ese bien
tiene, como suceda con el caf en el Brasil, un peso muy grande en la pauta total de
exportaciones del pas.
Por otra parte, tampoco es totalmente seguro que la demanda de divisas para
importar se contraiga significativamente ante una suba del tipo de cambio. Esto se
43
refleja en lo que llamamos elasticidad-precio de las importaciones. Si sta es muy baja,

es en principio probable que la demanda de divisas apenas decline.
En definitiva, no est garantizado que una suba del tipo de cambio mejore siempre el
saldo del comercio, tal como s sucedera en el caso que estamos examinando aqu,
segn usted puede comprobar examinando el Grfico 2.b.
Que un alza del tipo de cambio mejore efectivamente el balance comercial
depender, como el ejemplo brasileo ilustra, de qu valores asuman las elasticidades
de oferta y de demanda de nuestras exportaciones e importaciones. Puede deducirse
una condicin precisa que debe cumplirse para que la suba del tipo de cambio mejore el
saldo comercial; se la conoce como la condicin de Marshall-Lerner, tomando el
nombre de los economistas que la plantearon. No es necesario desarrollarla en detalle
aqu. Basta decir que esa condicin es precisamente una relacin entre las
elasticidades-precio de las ofertas y demandas de exportaciones e importaciones. Pero
es interesante destacar que la condicin de Marshall-Lerner se cumple, en particular,
siempre que se trate de una economa pequea, tal como nosotros hemos supuesto
que es la que consideramos aqu. En tal caso, los precios de exportacin (y de
importacin) no variarn como consecuencia de decisiones de nuestros exportadores o
importadores. Recordemos que hemos definido a una economa pequea como aquella
que es tomadora de precios, lo que quiere decir que sus ventas y compras de
mercancas se hacen a precios que no dependen de las cantidades que el pas vende o
compra. En otros trminos, esta economa no tiene incidencia en la determinacin de
los precios internacionales de los bienes que exporta o importa, como sucede con
muchas de las mercancas que forman parte del comercio de nuestro pas en la
actualidad, aunque hay por cierto algunas excepciones de bastante importancia.
Sintetizando: el tratamiento del mercado de divisas y de los efectos de una suba (o
baja) del tipo de cambio que estamos planteando aqu da por supuesto que se cumple
la condicin de Marshall-Lerner, para lo cual bastara con asumir (aunque no es
necesario) que estamos examinando una economa pequea. Que esta condicin se
cumpla significa que, tal como puede verse en el Grfico 2.b, un tipo de cambio (real)
ms alto est asociado con un mejor resultado comercial.
La curva J
Esta digresin tiene menos importancia, pero cabe plantearla porque es habitual que
los textos de macroeconoma presenten, alcanzado este punto en la argumentacin, un
efecto conocido como la curva J. La J representa la trayectoria que se supone que
44
puede asumir el saldo del comercio luego de una suba del tipo de cambio: primero
empeora, para slo ms tarde mejorar.
Tome en cuenta que nos hemos estado refiriendo aqu (en los grficos 1.b y 2.b, por
ejemplo) al saldo comercial medido en dlares, que es lo que nos interesa puesto que
es en esa moneda que se confecciona nuestro balance de pagos. En la economa de
nuestro ejemplo, no hay curva J. El balance comercial en dlares no empeora ni
tendra por qu empeorar luego de una suba del tipo de cambio. Tal vez mejore
lentamente o poco en un inicio, y ms rpido luego, pero esa posible secuencia
temporal no est captada en nuestra argumentacin, que es, por simplicidad, esttica
y por ende no distingue distintos momentos intermedios en las trayectorias de ajuste
ante una perturbacin. Si sube E, las exportaciones medidas en dlares aumentan en
algn grado, y las importaciones declinan en alguna medida, como surge de nuestras
ecuaciones de comercio. No hay lugar en la argumentacin para una contraccin inicial.
Ahora bien, el balance comercial medido en pesos s podra empeorar inicialmente,
porque si la situacin de la que se parte es deficitaria, la suba de E aumentara
instantneamente el valor en pesos de ese desequilibrio. Este dficit se reducira luego,
a medida que las exportaciones e importaciones reaccionan segn lo esperado. Pero,
reiteramos, esa suerte de J no se refiere al balance de pagos en dlares.
La confusin corriente deviene de que en los manuales de macroeconoma de uso
corriente, como el de Olivier Blanchard, por ejemplo, escritos desde la perspectiva de
los EE.UU., estos dos temas se confunden por dos razones: en primer lugar, porque el
balance de pagos y las cuentas nacionales se hacen en la misma moneda, y en
segundo trmino porque EE.UU. exporta principalmente a precios determinados en
dlares, es decir, en su propia moneda. En tal caso, la ecuacin del balance comercial
sera, simplificadamente, as:
P .x E.P f .q Bal.comercial.
Esa expresin es asimilable a la empleada en el texto de Macroeconoma de
Blanchard y tiene dos diferencias con la ecuacin (1.10), la ecuacin del balance de
pagos de nuestra economa pequea que incluyramos ms arriba.
En primer lugar, all no aparece Pf multiplicando a las x. Es as porque, como
acabamos de sealar, se asume que EE.UU. exporta bienes a sus propios precios (en
dlares). En segundo trmino, tampoco aparece E multiplicando a las exportaciones,
que ya estn en dlares, aunque s se lo incluye multiplicando a las importaciones
45
(preciadas por ejemplo en euros, de modo que en este caso E es el tipo de cambio
entre el dlar y el euro), para pasar las compras externas a la moneda de los EE.UU.
Es evidente que, en tal caso, una suba de E s tendra un efecto impacto, inicial,
sobre el balance de comercial en dlares. Si se parte de un saldo negativo, la suba de E
incrementar ese dficit en un comienzo, y esto da lugar a la posibilidad de ese
comportamiento en J, que en nuestra economa pequea est, como hemos indicado,
ausente.
Controles de cambios
Una tercera digresin se refiere a los controles cambiarios. Estamos asumiendo

implcitamente que los exportadores traen las divisas que obtienen por sus ventas al
resto del mundo. Si decidieran, por ejemplo, dejar esos ingresos, o parte de ellos,
depositados en bancos del exterior, la oferta de divisas se resentira. Pero hemos
dejado de lado esa posibilidad al asumir que no hay movimientos de capitales. En
efecto, esa conducta de los exportadores se reflejara en el balance de pagos as: en la
cuenta de comercio se computara la totalidad de las exportaciones, mientras que los
dlares que no ingresaron se registraran como una salida de capital. Est claro? Si un
exportador vendi por 100 millones de dlares y dej 20 millones depositados en el
exterior, registraramos, siguiendo la prctica convencional, exportaciones por 100 y
una salida de capitales por 20, con la consiguiente contribucin a la variacin de
reservas de 80 millones, que es lo que efectivamente ingres. Por cierto, nosotros
estamos asumiendo, en nuestra modelizacin del mercado de divisas, que los 100
millones deben liquidarse internamente. Es decir, los exportadores estn seguramente
forzados a hacerlo por la normativa vigente. Eso indica la presencia de controles
cambiarios (las operaciones con divisas estn sujetas a ciertas restricciones).
Del mismo modo, asumimos que slo se compran divisas para importar. Eso supone
que no se puede adquirirlas para guardarlas bajo un colchn o para enviarlas al
exterior. De nuevo, todas estas operaciones apareceran en el balance de pagos como
salidas de capital (aunque los dlares queden en el territorio nacional, en una caja de
seguridad, por ejemplo), y estamos asumiendo que no las hay. En este caso tambin
estamos suponiendo implcitamente que existen controles de cambios: las operaciones
de compra de divisas para fines distintos de la importacin estn prohibidas o
severamente restringidas, como era bastante habitual en las economas semicerradas
de la segunda posguerra.
46
Otros efectos de los movimientos del tipo de cambio
Una ltima digresin u observacin de alerta, de otro orden, tiene que ver con otros
efectos posibles de variaciones en el tipo de cambio nominal. Tome en cuenta que
estamos examinando una economa que slo comercia con el resto del mundo. Por ello,
en este contexto, una variacin de la paridad cambiaria no tendra otras consecuencias
que hoy en da son o pueden ser de gran relevancia, como las que afectaran a los
mercados financieros y de capitales. stas ltimas seran adems particularmente
importantes en una economa con alto grado de dolarizacin de las transacciones
financieras internas, como ha sido el caso de la Argentina en los aos noventa.
Queremos concretamente sugerir que una depreciacin cambiaria (una suba de E)
poda concebirse, en las economas financieramente aisladas de la fase anterior al
primer shock del petrleo, como un evento por lo general bastante menos traumtico de
lo que nos hemos acostumbrado a pensar ms recientemente. Por cierto, tampoco
estamos considerando todava otras consecuencias de una devaluacin, como las que
podra tener sobre el nivel general de precios.
El rgimen de tipo de cambio fijo y la intervencin cambiaria
Volvamos ahora al hilo central de nuestra argumentacin: cmo funciona el
mercado de divisas que estamos describiendo? La forma de funcionamiento de este
mercado depender de cul sea el rgimen de cambios vigente. Es decir, ser diferente
segn qu instituciones y regulaciones de las operaciones en moneda extranjera
existan.
Nosotros hemos supuesto ms arriba, para comenzar, que el tipo de cambio estaba
fijo en E = E0. La brecha entre importaciones y exportaciones que aparece, a ese tipo
de cambio, en el Grfico 2.b, es la misma que se presenta en el Grfico 2.a, al nivel Yint
del ingreso. En este ltimo, asociamos esa diferencia con un dficit del comercio. En el
Grfico 2.b, en cambio, a la misma diferencia la denominaramos de un modo algo
diferente: cabe designarla como exceso de demanda de divisas, pero parece claro que
se trata simplemente de dos formas distintas de ver el mismo fenmeno.
En sntesis, podemos ahora decir que la economa que describimos enfrenta, al tipo
de cambio E0, un exceso de demanda de divisas, que es igual a: [Pf.q(E0, Yint)
Pf.x(E0)].
En cualquier mercado en situacin de exceso de demanda hay una presin alcista
sobre el precio. Por lo tanto, el precio de las divisas, E, debera en principio subir. Pero
47
hemos supuesto que estaba fijo. Ms especficamente, hemos asumido, sin decirlo de
manera explcita hasta aqu, que nos encontramos bajo un rgimen de tipo de cambio
fijo.
Se utiliza aqu el adjetivo fijo en el sentido de "fijado", y no de inmvil o invariable. Se
trata de un rgimen en que la paridad es determinada administrativamente, por decisin
de alguna autoridad, no por el mercado. La expresin tampoco significa que la tasa de
cambio est establecida por ley, ni que involucre libre convertibilidad o respaldo de la
moneda local en divisas, aunque estos elementos (o alguno de ellos) puedan estar
presentes en un caso especfico.
En nuestro ejemplo, suponemos que la autoridad cambiaria estableci la paridad en
E0, pero en esa situacin hay exceso de demanda de divisas. Si quiere mantener al tipo
de cambio en ese nivel deber intervenir. Se llama intervencin a la participacin de la
autoridad cambiaria en el mercado de divisas, lo que normalmente se hace comprando
o vendiendo moneda extranjera. En sntesis, cuando el rgimen es de tipo de cambio
fijo, la autoridad est forzada a intervenir para defender la paridad que decida
establecer.
Intervencin e intervencionismo
No es raro que la palabra "intervencin" aparezca cargada de un juicio de
valor negativo, si se la asocia a alguna interferencia estatal en los mecanismos de
mercado considerada perjudicial. Cuando se le utiliza para describir el papel de las
autoridades cambiarias al que acabamos de hacer referencia, el trmino est libre de
ese lastre. Por ejemplo, bajo un rgimen de convertibilidad (como el de la Argentina
en los aos noventa) el banco central debe intervenir para mantener la paridad, es
decir, debe salir a vender divisas si el pblico quiere comprarlas, o bien a comprarlas
si el pblico las quiere vender (y esto en cantidades ilimitadas). Y eso puede hacerse
en condiciones de amplia libertad de mercado.
Por otra parte, las operaciones de intervencin cambiaria tienen efectos
monetarios. Si el banco central est perdiendo reservas, al mismo tiempo est
absorbiendo pesos, que salen de circulacin. Si, en cambio, acumula reservas, los
pesos con los que las adquiere se incorporan a la circulacin monetaria. Por cierto,
estos efectos son relevantes en el plano macroeconmico y sern considerados ms
adelante, cuando integremos las cuestiones monetarias y financieras en el anlisis.
En el ejemplo que hemos venido examinando hasta aqu, la intervencin se

manifiesta en prdida de reservas. El banco central est defendiendo la paridad que
estableci en E0, pero como con ese tipo de cambio hay exceso de demanda de
divisas, tiene que responder vendindole a los importadores parte de sus reservas, y
48
perodo a perodo deber reiterar este comportamiento en tanto la situacin persista, a

fin de evitar que el tipo de cambio suba. La magnitud de la intervencin est dada por la
distancia que media entre [Pf.q(E0, Yint)] y [Pf.x(E0)] en el Grfico 2.b, que se
corresponde, precisamente, con la variacin de reservas.
Estamos ahora en condiciones de plantear el conflicto entre el objetivo interno (Yint) y
el equilibrio del balance de pagos desde una perspectiva un poco diferente de la que
habamos adoptado previamente.
Dijimos que el dficit del balance de pagos de nuestra economa hipottica no era
sostenible debido a lo limitado de las tenencias de reservas. Ahora podemos especificar
esa afirmacin un poco ms: en realidad lo que probablemente no resultaba sostenible
era la poltica cambiaria, o ms concretamente, la paridad fijada en E0.
Observe que la solucin recesiva de este problema (es decir, el ajuste del balance
de pagos producido mediante una poltica fiscal contractiva, que presentramos ms
arriba) se representara, en el grfico del mercado de divisas, como un desplazamiento
hacia la izquierda de la curva de importaciones (cuya posicin depende del nivel del
ingreso Y). A medida que Y desciende esa curva se desplaza y el exceso de demanda
de divisas se comprime hasta, eventualmente, desaparecer. Eso sucedera cuando la
curva de demanda de divisas se corte con la de oferta (o de exportaciones) al tipo de
cambio E0, tal como ilustra la lnea punteada en el grfico siguiente.
Grfico 3. La contraccin econmica y el mercado de divisas
Pf.x(E)
E*
E0
Pf.q(E,Yint)
Pf.q(E,Yex)
Pf.x(E0)
Pf.q(E0, Yint)
Export.
e Import.
(en dlares)
49
En otros trminos, una recesin podra hacer sostenible a la poltica cambiaria,

equilibrando oferta y demanda de divisas (la nueva curva de demanda de moneda
extrajera es la correspondiente a [Pf.q(E, Yex)] en el grfico). Pero el precio de sostener
ese tipo de cambio es alto: se resigna el objetivo interno de nivel de actividad y empleo.
Dado su costo, asumamos, para seguir adelante, que la va de la recesin est
descartada: el gobierno est dispuesto a hacer lo posible para mantener a la economa
en Yint.
Ya sabemos que, en esa situacin, la paridad cambiaria vigente (E0) no se puede
sostener indefinidamente. Cmo se la modificar?
En principio, podemos pensar en dos vas principales. Una es recurrir a la
devaluacin, lo que significa modificar administrativamente la tasa de cambio,
elevndola, pero manteniendo un rgimen de cambio fijo. El banco central corregira E
en cierto momento, posiblemente tratando de acertar con el nivel en el que el mercado
de divisas encontrara su equilibrio (E* en el grfico) y fijndolo all. Establecida esa
paridad, cesara la prdida de reservas.
Quin sabe cul es el tipo de cambio de equilibrio?

Decimos que el banco central procurara acertar con el tipo de cambio E*
porque si bien en nuestro grfico el punto de equilibrio del mercado de divisas est
bien definido, en la prctica las cosas sern, con toda seguridad, menos ntidas
que en una hoja de papel o en el pizarrn. Incluso en este marco simplificado en el
que ignoramos los movimientos de capitales, contaremos, en el mejor de los
casos, slo con estimaciones aproximadas de la posicin y pendiente de las
curvas de oferta y demanda de divisas. Por ende, tendremos quizs lo que suele
calificarse como una conjetura ilustrada del nivel del tipo de cambio de equilibrio,
con mayor o menor varianza segn el estado de la economa y las caractersticas
de las perturbaciones o shocks que pueden afectar a las exportaciones e
importaciones. Y an cuando exista cierta confianza acerca de en qu rango se
ubicara E*, la autoridad cambiaria deber considerar otros temas, como si
conviene elevar la paridad tal vez un poco ms, para garantizar el xito de la
operacin, o para tener un colchn que d mayor margen de maniobra en el
futuro. Esto tambin involucrara, sin embargo, algunos costos, por ejemplo el de
que un tipo de cambio real ms alto tendr seguramente contrapartida en salarios
reales ms bajos (al menos en el corto plazo).
La alternativa es dejar que el precio de las divisas flucte libremente. Es decir, pasar
a otro rgimen cambiario, llamado de flotacin. Este rgimen se designa como de
flotacin pura si la autoridad cambiaria se retira por completo del mercado.
Tcnicamente, se trata simplemente de dejar de intervenir. Al cesar la intervencin
cambiaria, la tasa E ser determinada por el mercado, y al menos en el esquema
50
sencillo que estamos considerando hasta aqu, deberamos suponer que el precio de
las divisas subira hasta E*, donde los planes de oferentes y demandantes de divisas
resultaran iguales, y todos ellos seran realizables simultneamente (al nivel Yint del
producto). Pero las cosas pueden no ser tan sencillas, como veremos ms adelante al
considerar los regmenes de flotacin en mayor detalle.
Otros regmenes cambiarios
Acabamos de plantear sucintamente las caractersticas principales de dos regmenes
cambiarios polares: el de paridad fija y el de flotacin pura, pero hay diversas
variantes y casos intermedios. Los mencionamos aqu, aunque luego retomaremos el
anlisis del caso de tipo de cambio fijo, para retornar al estudio de los tipos flotantes en
secciones posteriores.
En primer lugar, hemos descrito a nuestro rgimen de paridad fija asumiendo que la
autoridad cambiaria determina E, pero a esa paridad no tiene control sobre las
cantidades que se comercian en el mercado. Debe vender divisas (si hay exceso de
demanda en la plaza) o comprarlas (si hay exceso de oferta) en las cantidades que el
sector privado quiera.
Sin embargo, esa no es una buena descripcin de los mercados cambiarios de las
economas semiindustrializadas de Amrica Latina en la segunda posguerra. En efecto,
los mecanismos de control de cambios no slo eran generalizados sino que las
autoridades responsables solan tratar de regular precio y cantidad simultneamente.
En especial, a fin de proteger las escasas divisas, los bancos centrales solan
racionarlas, limitando las ventas a los importadores. Es decir que, a diferencia de lo que
hemos supuesto en nuestro ejemplo, no siempre vendan tantas divisas, a partir de sus
reservas, como las que hacan falta para satisfacer la demanda total de moneda
extranjera para importaciones al tipo de cambio fijado.
Por el contrario, con frecuencia dejaban insatisfecha una parte de esa demanda16. Lo
hacan mediante distintos mecanismos, como el establecimiento de permisos o licencias
de importacin (que iban siendo autorizados o liberados con demora), la determinacin
de cuotas o restricciones cuantitativas o directamente estableciendo la prohibicin de
importar ciertos bienes. Naturalmente, estos mecanismos de racionamiento daban pie a
16
Nos concentramos en la demanda de divisas para importar en razn de que en nuestro modelo
ignoramos todava otras transacciones. Ciertamente, se racionaban las ventas de divisas por otros
motivos tambin, como las requeridas para transferir utilidades de empresas extranjeras al exterior, los
pagos de deudas comerciales y otros pagos financieros, por ejemplo.
51
la aparicin de un mercado paralelo de divisas, ilegal, con la correspondiente cotizacin

negra. Esto a su vez incentivaba la subdeclaracin de exportaciones y el contrabando,
contribuyendo a ennegrecer la economa y a realimentar, debido a tales filtraciones, la
escasez de divisas en el segmento legal de ese mercado.
De manera que solan coexistir, ocasionalmente, un tipo de cambio oficial fijo, dficit
del balance de pagos, una demanda de divisas insatisfecha, racionada, y un tipo de
cambio paralelo y, naturalmente, flotante.
Si bien el anlisis que hemos planteado aqu es bastante ms simple, ese cuadro
ms complejo sola llevar tambin a situaciones de insostenibilidad de la poltica
cambiaria, de lo que la magnitud de la brecha entre el dlar paralelo y el oficial sola ser
ocasionalmente un indicador.
Por otro lado, retomando el tema ms general de los regmenes cambiarios, cabe
mencionar tambin los llamados de flotacin sucia y de flotacin con bandas. Suele
hablarse de flotacin sucia cuando, en el marco de un mercado donde el precio de las
divisas depende bsicamente de oferta y demanda, las autoridades ocasionalmente
intervienen comprando o vendiendo, aunque sin seguir una regla explcita. La flotacin
con bandas, por su parte, se refiere tambin a cierto tipo de intervencin en un mercado
donde normalmente la paridad es determinada por oferta y demanda. Pero esta
intervencin sigue una regla clara: las autoridades procuran mantener a las
fluctuaciones cambiarias acotadas (por lmites explcitos), de manera que salen a
comprar divisas cuando el tipo de cambio nominal toca determinado mnimo
(interviniendo a fin de evitar una mayor apreciacin), y venden divisas si alcanza
determinado techo, para impedir una mayor depreciacin de la moneda nacional.
Actualmente predominan, sobre todo en las llamadas economas emergentes,
regmenes que se designan como de flotacin administrada (managed floating), que
se corresponden en lneas generales con lo que llamamos arriba flotacin sucia, bajo
los cuales la intervencin es frecuente y persigue dos tipos de objetivos: proteger cierto
nivel del tipo de cambio real, por un lado, y limitar las fluctuaciones de la paridad para
evitar las fuertes oscilaciones que pueden verificarse bajo regmenes de flotacin pura.
Los efectos de una devaluacin
Volvemos ahora al anlisis de nuestro caso de una economa con tipo de cambio fijo
enfrentada a un problema de sostenibilidad externa y, en consecuencia, a la necesidad
de devaluar. En el Grfico 4.a, que incluye al ingreso en el eje de abscisas, hemos
representado el efecto de una devaluacin. Suponemos que la misma lleva el tipo de
52
cambio al nivel de equilibrio E* (tenga presente que ese es el valor de equilibrio del tipo
de cambio para el valor Yint del producto).
En la ilustracin inferior mostramos el desplazamiento de las curvas de exportacin e
importacin que resulta de la devaluacin (la de exportaciones se mueve hacia arriba, y
la de importaciones hacia abajo, de modo que, como ya hemos indicado, el nivel del
ingreso de equilibrio externo (Yex) se traslada hacia la derecha, y coincide ahora con
Yint1. En otros trminos, se reduce el dficit de balance de pagos de pleno empleo (es
decir, el que tendramos si la economa sigue generando el nivel Yint1 de producto).
Grfico 4.a. Equilibrio interno
Grfico 4. Equilibrio interno y externo y efecto contractivo de la devaluacin
Gasto
Y*
(1)
(2)
45
Yint2
Yint1
Ingreso (Y)
(1) Efecto de la devaluacin

(2) Efecto de la reduccin del gasto pblico
Grfico 4.b. Equilibrio externo
Pf.q(E0,Y)
Export.
e
Import.
(en
dlares)
(1)
Pf.q(E*, Y)
Pf.x(E*)
R > 0
(1)
Pf.x(E0)
Yint2
Yint1
Ingreso (Y)
53
Estrictamente, si el tipo de cambio alcanza el nivel E* y los precios permanencen

constantes, las nuevas curvas se cortan en el nivel de Y de equilibrio interno, como se
representa en el grfico. De manera que, en principio, podra alcanzarse una situacin
de equilibrio interno y externo simultneos. Se habra producido as un ajuste del
balance de pagos, pero sin conducir a la economa a una recesin, que era lo que se
buscaba.
Aranceles y subsidios
Es concebible que un resultado semejante al que acabamos de describir pudiera
alcanzarse a travs de medidas que cambien los precios relativos en el mismo
sentido en que lo hace una devaluacin, pero sin modificar E. Esto puede hacerse,
por ejemplo, aumentando los aranceles y derechos de importacin, que ya
mencionramos ms arriba, por un lado, e incrementando simultneamente los
reembolsos o subsidios a las exportaciones. Sin embargo, en la actualidad es
relativamente limitado, aunque no siempre despreciable, lo que puede lograrse a
travs de medidas de este tipo, debido a que los acuerdos de comercio en los que
nuestro pas, y otros, estn involucrados, establecen restricciones a las medidas de
ese tipo.
El efecto de la devaluacin sobre la demanda agregada

Pero est completo ese anlisis? No lo est: no hemos considerado una
repercusin adicional de la devaluacin que corresponde introducir an en un esquema
bastante sencillo como es todava el nuestro. En efecto, el tipo de cambio real no ser
normalmente neutral en relacin al gasto planeado total (recuerde que se trata del gasto
total planeado en bienes producidos internamente).
Tmese en cuenta que de las ocho ecuaciones que consideramos ms arriba al
plantear el modelo keynesiano simple, dos han cambiado por la inclusin del tipo de
cambio real. Recordemos a estas ltimas, en sus versiones modificadas:
(1.7.a) x * = x0 + x ER .E. 0 ,
(1.8.a) q * = q0 + q y .Y q ER .E. 0 .
54
Luego, si hiciramos nuevamente la deduccin del equilibrio interno que

desarrollramos varias pginas atrs, obtendramos una nueva versin de la condicin
de equilibrio del producto. Recordmosla tambin en su formulacin anterior:
1
(1.1.b) Yint =
1 c1 .(1 t ) + ER0 .q y
.[ A0 + ER0 .( x0 q 0 )].
Pero ahora, al rehacer la deduccin (que no plantearemos en detalle aqu), el

multiplicando del lado derecho de esa expresin ser diferente. Tendremos que
reescribir la condicin de equilibrio de ingreso-gasto as:
1
(1.1.d) Yint =
1 c1 .(1 t ) + E 0 . 0 q y
2
. A0 + ( E 0 . 0 ).( x0 q 0 ) + ( E 0 . 0 ) .( x ER + q ER ) .
][
Naturalmente, el tipo de cambio interviene en la determinacin del nivel de Yint.

Observe que, en nuestra formulacin, no slo la magnitud absoluta sino tambin el
signo del efecto de una variacin del tipo de cambio sobre Yint depende del valor de los
parmetros del modelo. Una suba del tipo de cambio, por ejemplo, impacta
positivamente a travs del trmino (E0.0)2.(xER + qER). Esto revela el efecto favorable
sobre las exportaciones captado por xER, por una parte, y por otra, el efecto, tambin
positivo, derivado de qER. Este ltimo pone de manifiesto uno de los aspectos
esenciales de una devaluacin: desplaza demanda, de bienes producidos en el resto
del mundo hacia bienes producidos internamente, lo que es expansivo (es lo que
llamamos sustitucin de importaciones por produccin interna). Que (E0.0) aparezca
elevado al cuadrado simplemente refleja el hecho de que el tipo de cambio interviene
dos veces: por un lado como argumento de las funciones que determinan las
cantidades planeadas de exportacin e importacin, y luego como factor para convertir
esas cantidades a precios internos, como viramos ms arriba.17
Luego, en el multiplicando de la ltima expresin aparece el sumando [(E0.0).(x0
q0)]. Atencin que ese no es el supervit (o dficit) comercial inicial, sino la diferencia
entre los componentes exgenos de las funciones de exportaciones e importaciones,
valuada en pesos constantes. Parece razonable suponer que este sumando tenga
17
Tome en cuenta que esta caracterstica no refleja una propiedad general ni nada por el estilo, sino
que es consecuencia de la forma en que hemos introducido el tipo de cambio en nuestra argumentacin.
55
normalmente signo positivo, pero podra no ser as. En este ltimo caso, por este canal,
una devaluacin podra tener un impacto contractivo. Finalmente, el tipo de cambio real
tambin aparece, en nuestra formulacin, en el denominador del multiplicador
keynesiano. Un tipo de cambio real ms alto significa un multiplicador menor, al
aumentar el valor en pesos de las importaciones (esto incrementa las filtraciones hacia
el exterior, en cada ronda de multiplicacin del impacto de cualquier variacin en algn
componente autnomo del gasto, por ejemplo).
A partir de la ecuacin (1.1.d), es posible obtener la condicin que tiene que
cumplirse para que una devaluacin tenga efecto expansivo sobre el gasto total en
bienes producidos internamente:18
[ .( x
0
q0 ) + 2.E 0 . 0 .( x ER + q ER ) > 0 .q y .Y .
2
Nuevamente, tenga presente que esta no es una condicin general, sino que es la
que se deduce en el marco del modelo que estamos planteando aqu, que incluye
diversas especificidades, como por ejemplo un tratamiento lineal de las distintas
ecuaciones de comportamiento.
Multiplicando esa expresin por (E0) y reordenando se tiene que, para que una
devaluacin tenga un efecto expansivo sobre el gasto tiene que cumplirse que:
( E0 . 0 ) 2 .( xER + qER ) > E0 . 0 . (q0 qER .E0 . 0 + q y .Y ) ( x0 + xER .E0 . 0 ) .

Ntese que el lado derecho de esa expresin es el dficit comercial inicial. Cuanto
mayor ste, mayor la probabilidad de que la condicin no se cumpla y, en
consecuencia, el efecto de la devaluacin resulte contractivo. El lado izquierdo de esa
inecuacin refleja la sensibilidad de exportaciones e importaciones al tipo de cambio (es
decir, de los valores de xER y de qER). Naturalmente, a mayor elasticidad-tipo de cambio
de las exportaciones e importaciones, mayor probabilidad de que se verifique un efecto
expansivo.
Procure distinguir claramente entre el efecto que estamos discutiendo aqu y la
interpretacin que hemos dado a la condicin de Marshall-Lerner. Interpretamos a la
18
La condicin se obtiene diferenciando (1.1.d) y haciendo iguales a cero todos los diferenciales
menos dY y dE. Luego, reordenando trminos, se obtiene una expresin para el cociente dY/dE y de all
se deduce qu relacin debe cumplirse para que ese cociente resulte positivo.
56
condicin de Marshall-Lerner como aquella que debe cumplirse para que una
devaluacin mejore el balance comercial en dlares.
La que acabamos de deducir, en cambio, se refiere al impacto de la devaluacin
(real) sobre la demanda de bienes producidos internamente y, en consecuencia, sobre
el nivel de equilibrio interno de Y. Que se cumpla la condicin de Marshall-Lerner y, en
consecuencia, una devaluacin mejore el balance comercial en dlares no es condicin
suficiente, en nuestra formulacin, para que la referida devaluacin tenga tambin un
efecto expansivo sobre la demanda agregada.
En general encontrar que en los textos de macroeconoma se da por supuesto que
el efecto de una devaluacin es expansivo. Eso se debe posiblemente al hecho de que
los autores tienen como referencia, corrientemente, economas desarrolladas, donde las
elasticidades de exportaciones, y sobre todo de importaciones, al tipo de cambio, son
relativamente elevadas. Pero la experiencia argentina y de algunas otras economas
latinoamericanas atestigua la posibilidad de resultados distintos, como veremos
enseguida. En otros trminos, es posible que la devaluacin mejore el balance de
comercio pero, al mismo tiempo, resulte contractiva, es decir, genere una declinacin
del gasto en bienes producidos en el pas.
Antes de llegar all, asumamos por un momento que la condicin anterior se cumple
y la devaluacin tiene un efecto expansivo. Es decir, aceptemos que una devaluacin
real incrementa el gasto agregado en bienes internos, desplazando (en el Grfico 1.a) la
recta Y* hacia arriba y el nivel de equilibrio del ingreso hacia la derecha. La devaluacin
tendra entonces un efecto positivo sobre el nivel de actividad. Ya sabemos que este
efecto opera a travs de dos canales principales. Por un lado, el alza del tipo de cambio
estimula las ventas al extranjero de bienes producidos internamente (exportaciones).
Por otro, alienta la sustitucin de mercancas importadas por produccin interna.
Si lo que acabamos de plantear es pertinente, entonces para corregir la situacin
problemtica inicial, en la que tenamos pleno empleo (es decir, el nivel Yint del
producto) con dficit del balance de pagos, no sera suficiente con recurrir a una
devaluacin nominal (y real, puesto que en toda esta seccin una cosa implica la otra).
Se requerira tambin la contraccin de algn componente del gasto interno; del gasto
pblico, probablemente (o bien del gasto privado, lo que podra lograrse por ejemplo
aumentando las tasas impositivas). Esto ltimo parece necesario para evitar que la
demanda agregada, incrementada por la devaluacin, supere al producto de pleno
empleo Yint.
57
Los programas de ajuste tradicional del Fondo Monetario Internacional

Una situacin como la que subyace en la argumentacin que hemos venido
desarrollando hasta aqu (dficit del balance de comercio cuando la economa se
encuentra en pleno empleo o en sus proximidades) no era rara en la segunda
posguerra, hasta mediados de los aos setenta, en la Argentina, y tambin se
manifestaba, de un modo u otro, en algunas otras naciones de Amrica Latina.
En nuestro pas era una situacin no slo frecuente sino recurrente, que se explica
en parte como una derivacin del proceso de industrializacin basado en la sustitucin
de importaciones industriales (ISI). Como se sabe, ese proceso, que se iniciara en las
primeras dcadas del siglo XX pero tomara ms impulso con el cierre parcial de los
mercados mundiales en los aos treinta, comenz reemplazando bienes importados por
nacionales al final de la cadena productiva industrial. Es decir, se sustituan inicialmente
manufacturas livianas, como textiles, lnea blanca y otros. Esta sustitucin, adems de
reducir el coeficiente de importaciones (es decir, el cociente entre las importaciones y el
PIB), iba tambin cambiando su composicin: en la pauta de importaciones se reduca
el peso de los bienes finales, pero aumentaba el de los insumos intermedios de la
produccin industrial (como aluminio, productos siderrgicos en general, etc.) y tambin
el de los bienes bienes de capital.
Ahora bien, muchos de estos insumos intermedios y de capital no tenan sustitutos
producidos internamente, por lo que sus importaciones resultaban rgidas y poco
sensibles a precios (es decir, al tipo de cambio): al expandirse la economa y crecer el
producto manufacturero, aumentaban tambin a buen ritmo las compras externas de
insumos para ese sector.
En la medida en que las exportaciones no acompaaran con un dinamismo similar, y
pese a las medidas dirigidas a racionar las divisas que ya hemos mencionado, las
expansiones econmicas tendan a generar saldos negativos en el comercio. De modo
que, cuando el producto creca relativamente rpido, o cuando se alcanzaba un elevado
nivel de actividad (prximo al pleno empleo, si se quiere) no era un hecho sorprendente
que el balance de pagos presentara un dficit.19
19
Observe que estas caractersticas se daban en economas cuya actividad manufacturera se

orientaba centralmente a producir bienes destinados al mercado interno, una caracterstica del ISI. En
economas con crecimiento liderado por exportaciones industriales, las expansiones no tendran por
qu, en principio, ser acompaadas por un deterioro del balance comercial. Por otro lado, lo que estamos
describiendo es un proceso tpico, pero en ocasiones poda no verificarse. Por ejemplo, si una
expansin coincida con una situacin muy favorable de los trminos del intercambio, el deterioro del
balance comercial resultara menor o incluso no se producira.
58
Como ya se indic, en tal situacin, economas como la argentina o la de Chile, por

ejemplo, no estaban en condiciones, en aquellos aos, de financiar el dficit del balance
de pagos recurriendo al crdito internacional de fuentes privadas, porque el acceso a
estos mercados era muy limitado. Se impona, en consecuencia, la necesidad de ajustar
las cuentas externas. Tal vez haba llegado el momento de recurrir al Fondo Monetario
Internacional, institucin cuya misin, asignada por acuerdo de los pases miembros y
establecida en sus documentos constitutivos, es la de velar por el buen funcionamiento
del sistema internacional de pagos. Poda recurrirse al FMI para financiar el
desequilibrio del balance de pagos a travs de un crdito stand-by, sujeto a ciertas
condiciones, que implicaban la correccin del desequilibrio.
Las medidas de poltica que solan integrar los que habran de etiquetarse como
planes de ajuste tradicional del FMI, ms all de matices y variantes particulares,
tenan dos ejes que son los que ya hemos mencionado: devaluacin20 (para modificar la
composicin de la demanda a favor de bienes producidos internamente, en detrimento
de los extranjeros), y reduccin del gasto interno (y ms precisamente, en general, del
gasto pblico), con la finalidad de compensar el supuesto efecto expansivo de la
devaluacin sobre el nivel del gasto total. Estos programas fueron diseados y
aplicados por primera vez en los casos de Chile y Argentina, en los aos cincuenta, y
posteriormente el FMI extendi el mismo diseo a muchas otras economas.
La dinmica de marchas y contramarchas (o "stop and go")
Si la configuracin macroeconmica inicial estaba caracterizada por pleno empleo
con dficit del balance de pagos, las dos medidas indicadas deban llevar a un cuadro
diferente, con pleno empleo ms equilibrio del balance de pagos. Es decir, se
esperaba que las medidas corrigieran el desequilibrio externo preservando el nivel de
actividad (o el ritmo de crecimiento, como diramos en una formulacin ms dinmica
que la que estamos desarrollando aqu).
Pero desafortunadamente no siempre era esa la configuracin resultante luego de la
aplicacin de un programa de ajuste tradicional.
20
Si bien en el diseo de estos programas no se sola prestar demasiada atencin a las

caractersticas especficas de cada economa, algunos elementos, como el juicio acerca del carcter
transitorio o permanente del problema de balance de pagos condicionaban las medidas a implementar.
Por ejemplo, si el dficit se deba en parte a una situacin desfavorable supuestamente transitoria del
precio de un producto de exportacin de mucha gravitacin (como el cobre en Chile), entonces la
devaluacin poda no ser aconsejable, en la medida en que el ajuste del balance de pagos deba tender a
producirse espontneamente al retornar ese precio a una zona ms normal.
59
En la Argentina, por ejemplo, se observ en varias oportunidades que, por el

contrario, la economa sola moverse hacia una configuracin macroeconmica muy
distinta, caracterizada por recesin con supervit del balance de pagos. Es decir que,
por un lado, no se preservaba el equilibrio interno de pleno empleo y, por otro, se
produca un ajuste excesivo de las cuentas externas (un overkill, segn la expresin en
ingls, o sobreajuste, como suele traducirse).
Cul era la razn para ese desencuentro entre lo que se esperaba y los resultados?
Los economistas latinoamericanos avanzaron distintos argumentos para explicarlo. El
eje argumentativo comenzaba por tomar nota de una observacin emprica: las
devaluaciones parecan tener un efecto contractivo sobre la demanda agregada, en
lugar del impacto expansivo que encontramos corrientemente en los libros de texto de
macroeconoma. Por qu?
Antes de ir a aquellos argumentos cabe apuntar que el efecto contractivo de la
devaluacin no debera sorprender a un lector de este texto, porque pginas arriba
dedujimos una condicin que, en los trminos de nuestro modelo sencillo, deba
cumplirse para que la suba del tipo de cambio tuviera efecto expansivo. Bastar con
que esa condicin no se cumpla, entonces. Pero aqu, y para hacer alguna referencia a
argumentos que han tenido peso en la evolucin del pensamiento econmico
latinoamericano, conviene ir ms all de un planteo sencillo como el nuestro e
introducir, aunque sea informalmente, algunos otros elementos.
Las razones por las que una devaluacin puede tener efectos contractivos son
varias21. Algunas tienen que ver con temas monetarios o financieros que todava no
hemos introducido en nuestro anlisis de una economa abierta, por lo que tendremos
que retomarlas ms adelante. Trataremos de resumir aqu, sucintamente, la influyente
argumentacin planteada en los aos sesenta por Carlos Daz Alejandro.22
Considere una economa hipottica con dos sectores, uno industrial-urbano y otro
agropecuario. Supondremos que los mismos difieren en algunas dimensiones
importantes (lo cul es lgico, puesto que esas diferencias son lo que justifica su
21
Una recopilacin de tales efectos puede verse en un artculo clsico: P. Krugman y L.Taylor, 1976,
Contractionary Effects of Devaluations, Economic Journal, n 76 (y tambin: Working Papers 191,
Massachussets Institute of Technology (MIT), Department of Economics).
22
Daz Alejandro, Carlos (1963). A note on the impact of devaluation and the redistributive effect,
Journal of Political Economy, N 6, Vol. LXXI. El artculo de Carlos Daz Alejandro est escrito de una
manera general, sin hacer referencia a un pas determinado de manera explcita, pero parece claro que el
caso argentino es el que mejor se adapta a la estilizacin que plantea el autor. Tenga presente de todos
modos que todava estamos hablando de la economa financieramente cerrada, anterior a una serie de
eventos que cambiarn decisivamente el devenir de la economa argentina desde la segunda mitad de
los aos setenta. Sin embargo, muchos de los argumentos que se desarrollan en este captulo
conservarn al menos cierta capacidad explicativa en el contexto ms complejo posterior.
60
desagregacin). Por un lado, sus balances de pagos son muy distintos. El sector
agropecuario es un exportador neto, es decir, es superavitario en divisas. Sus ventas de
bienes al resto del mundo superan muy largamente a las compras de ese origen que el
sector realiza.
Por el contrario, el sector industrial urbano, responsable del grueso de las compras
de insumos provenientes del exterior (destinados en gran medida a la produccin
manufacturera), y con escasa capacidad de competir en los mercados mundiales, es
naturalmente deficitario en divisas, o importador neto.
Si se dan esas caractersticas, el efecto-impacto distributivo que una devaluacin real
tendra, entre los dos sectores de nuestra economa hipottica, es muy claro: la
devaluacin transfiere ingresos desde el sector industrial (cuyos insumos productivos se
encarecen) hacia el sector agropecuario (que recibe ingresos mayores, en pesos, por
sus ventas al exterior). 23 De modo que, dado el ingreso total, el mismo se redistribuye a
favor del sector exportador.
Tome en cuenta, adems, que en el sector industrial estamos englobando a toda la
poblacin que se desempea generando valor en dichas actividades, incluyendo por
supuesto a los trabajadores asalariados. Lo mismo sucede con el sector agropecuario.
El cambio de precios relativos que genera la devaluacin tambin se expresa en un
deterioro de los salarios reales medidos en trminos de bienes agropecuarios (y la gran
mayora de los asalariados integran el sector industrial-urbano).
Esta redistribucin del ingreso puede tener, o no, efectos sobre el gasto agregado.
Observe que en el tratamiento que hemos dado hasta aqu a las variables de gasto
planeado, asumimos, por ejemplo, que un componente de ste (el consumo) depende
del nivel del ingreso Y, pero no incluimos a la distribucin del ingreso como otro
argumento. Lo hicimos as siguiendo lo que es corriente en los textos de
macroeconoma, pero al menos en captulos ms avanzados ese supuesto debe
revisarse. Como ya hemos dicho al referirnos a otros asuntos, la mayor parte de los
textos de macroeconoma de uso corriente provienen de autores del medio acadmico
23
Tambin suben los precios internos de los bienes exportables, sobre los que gravita el tipo de cambio.
En especial, se encarecen los alimentos, por su contenido de bienes transables de origen agropecuario.
Debe considerarse adems que una fraccin muy significativa del sector asalariado, en particular, integra
el sector urbano. Este sector, que gasta en alimentos una parte importante de sus ingresos, sufre una
cada de sus remuneraciones reales con la devaluacin. ste es otro aspecto de la transferencia
intersectorial de ingresos que estamos considerando. Tome en cuenta que estos efectos involucran un
cambio de los precios relativos internos (sube el precio medio del sector agropecuario, en trminos del
precio medio del sector industrial), y seguramente una suba del nivel general de precios. Lo introducimos
aqu, verbalmente, en la argumentacin, aunque todava no hemos dado lugar a la variacin de los
precios en nuestro modelo formal.
61
de los EE.UU. En ese pas, en la posguerra, los cambios distributivos (entre asalariados
y no asalariados) fueron relativamente pequeos hasta los aos ochenta. Esa ha sido
posiblemente una razn para dejar de lado los efectos de la distribucin sobre el
equilibrio macroeconmico en las argumentaciones macroeconmicas sencillas. Pero
abstraer este factor es ms inadecuado en economas en las que los episodios de
fuerte redistribucin intersectorial son o han sido relativamente frecuentes, como en
nuestro pas y en otros de grado de desarrollo similar o menor.
Una forma simple de incorporar este elemento es la de considerar que las
propensiones a consumir (o a gastar, en un tratamiento ms general) a partir del
ingreso son distintas en los sectores considerados (si fuesen iguales, la desagregacin
sectorial no tendra mucho sentido; no aadira nada a la explicacin del
comportamiento del gasto agregado).
Ese es el camino que sigue el trabajo de Daz Alejandro. Luego de plantear que la
devaluacin tiene un impacto redistributivo, sugiere considerar el caso en que la
propensin a gastar a partir del ingreso es menor en el sector agropecuario (integrado
en parte, por ejemplo, por rentistas, caracterizados por una propensin al ahorro
presumiblemente alta)24 que en el sector urbano-industrial (en el que se encuentra,
como hemos sealado, la mayor parte de la clase asalariada, cuya propensin al gasto
a partir del ingreso es aproximadamente la unidad es decir, gastan todo su ingreso
corriente).
Siendo as, y uniendo los dos argumentos de Carlos Daz, podemos decir que, en la
economa hipottica que estamos considerando siguiendo su razonamiento, la
devaluacin redistribuye ingresos desde un sector con alta propensin al gasto hacia
otro sector con una propensin al gasto baja. Se deriva de esto que la redistribucin
provocada por la devaluacin puede tener un impacto contractivo sobre el gasto total.
En otras palabras, la propensin media a gastar declinar.
Eso no garantiza que el efecto de la devaluacin sea, en trminos netos, contractivo,
porque an habr en operacin mecanismos expansivos que fueron en verdad los que
destacamos en un inicio (y que son los que aparecen normalmente con carcter
exclusivo en los libros de texto de macroeconoma): posiblemente aumentarn las
exportaciones y declinarn las importaciones dando lugar a alguna sustitucin por
produccin interna.
Pero si la devaluacin tiene algunos efectos contractivos como el que acabamos de
describir, y si ellos son cuantitativamente importantes, podran compensar en parte, o
62
totalmente, o incluso superar a los que tienen carcter expansivo, dando lugar,
eventualmente, a un impacto neto negativo sobre la demanda agregada.
La magnitud del efecto contractivo depender de diversas cuestiones de orden
emprico. Por ejemplo: cun superavitario en divisas es el sector agropecuario (y cun
deficitario el industrial-urbano) en el momento inicial. Tambin de cul sea la magnitud
relativa de los flujos de bienes entre ambos sectores25, y de cun fuerte sea la
devaluacin: estas circunstancias determinarn la importancia del impacto redistributivo
de la modificacin de la paridad cambiaria. Luego hay que considerar, naturalmente, si
las propensiones a gastar en ambos sectores son realmente distintas, y cul es la
diferencia entre ambas. Por todo ello est claro que la argumentacin no pretende tener
carcter general. Sugiere, de todos modos, la posibilidad de que una devaluacin, en
ciertas circunstancias, sea seguida por una contraccin de la demanda agregada. El
hecho de que ste fuera frecuentemente el resultado observado en la prctica da mayor
plausibilidad al argumento.
Una digresin analtica
Nuestro modelo es de un solo sector, por lo que no podemos introducir directamente

la distribucin del ingreso. Deberamos modificarlo bastante para hacerlo. Sin embargo,
podramos dar lugar al efecto que acabamos de mencionar de un modo simplificado,
asumiendo, por ejemplo, que el consumo planeado depende del tipo de cambio.
Tendramos que modificar la ecuacin (1.4), lo que podra hacerse as:
(1.4.a) C * = (C 0 c1 .T0 ) + c1 .(1 t ).Y . c ER .E 0 . 0 ,
con c ER > 0.
Hemos agregado el trmino (-cER.E0.0), que refleja que una suba del tipo de cambio
(que inicialmente consideramos fijo en E0) tendr un efecto negativo sobre el consumo
planeado. El argumento verbal que lo justifica puede basarse en el de Daz Alejandro,
pero introducido en la estructura formal del modelo mediante un atajo, ya que la
distribucin del ingreso no est explicitada.
24
Tal vez no est de ms reiterar que esta visin, en lo que se refiere a la Argentina, debe entenderse
en su sentido histrico y no como una caracterizacin actual.
25
Los productos agropecuarios se encarecen para el sector urbano con la devaluacin, y viceversa.
63
Si ahora resolvemos nuevamente todo el modelo, podemos deducir una nueva

condicin para que la devaluacin tenga un efecto expansivo sobre el gasto, que ser
levemente diferente de la anterior. Debe cumplirse, en este caso, que:
[ .( x
0
q 0 ) + 2.E 0 . 0 .( x ER + q ER ) > 0 .(q y .Y + c ER ).

2
Compare esta condicin con la que presentamos unas pginas ms arriba. La

introduccin del parmetro cER en el lado derecho de la expresin aumenta las
probabilidades de que esa condicin no se cumpla, es decir, de que la devaluacin no
resulte expansiva sino contractiva.
El sobreajuste del balance de pagos
Retornemos ahora a los programas de ajuste tradicional del FMI. Si la devaluacin

tuviese un efecto neto contractivo sobre el gasto, y si, adems, siguiendo la prescripcin
corriente en esos programas, se redujera en tales circunstancias el gasto pblico, por
ejemplo, el efecto contractivo de la devaluacin se vera reforzado, llevando a la
economa hacia una recesin an ms profunda. La recesin, al contraer
exageradamente el volumen de importaciones, tendera a generar, en lugar de equilibrio
de balance de pagos, el supervit (u overkill) que ya hemos mencionado.
A partir de estos argumentos parece posible concluir que, en tanto las devaluaciones
tenan efectos recesivos, los paquetes de ajuste tradicional solan pecar de lo que
podra considerarse un error de diseo. Se adoptaban medidas contractivas de
demanda para compensar un inexistente efecto expansivo de la correccin cambiaria.
Aunque est claro que de este modo la capacidad de pago de la economa hacia el
exterior se recompona ms rpido y en mayor grado, lo que seguramente resultaba
bien visto por los funcionarios del FMI, menos preocupados por los costos internos de
esos resultados. El argumento se ilustra en el Grfico 4.
La fase expansiva
Hemos mostrado que, partiendo de una situacin inicial insostenible (pleno empleo
con dficit de balance de pagos, bajo regmenes de tipo de cambio fijo y en ausencia de
financiamiento externo significativo), se evolucionaba, tras la aplicacin del programa de
64
ajuste, hacia un cuadro de recesin con supervit externo, muy distinto del que
supuestamente se esperaba de las medidas.
Alcanzado este punto, la escasez de divisas que haba dado origen a la necesidad
de ajustar el balance de pagos haba ya desaparecido, dando lugar a una situacin de
holgura. Es concebible entonces que, en las nuevas circunstancias, varias cosas
comenzaran a funcionar de un modo diferente. Por ejemplo, si se haba seguido una
poltica fiscal contractiva (aunque probablemente inadecuada) ya no haba razones para
mantenerla tan rgidamente. Si, por ejemplo, se haban contrado los salarios pblicos
(en trminos reales, puesto que la devaluacin tena algn efecto alcista sobre los
precios internos, aunque no hemos incorporado an este elemento explcitamente en
nuestro modelo, como ya sealramos) o se haban postergado proyectos de inversin,
esas acciones podan ahora revertirse, total o parcialmente.
Al mismo tiempo, ciertos procesos se daban con mayor automaticidad, o de manera
espontnea. Por ejemplo, adquira renovado vigor la puja distributiva entre sectores,
es decir, la lucha por la participacin en el ingreso. Los asalariados urbanos procuraban
recuperar las prdidas generadas por la devaluacin. Pugnaban por aumentos de
salarios, que las industrias, protegidas, bajo el rgimen del ISI, por altas barreras
arancelarias y no arancelarias, podan en general conceder, trasladando su impacto en
los costos a los precios de venta26. De modo que los precios urbanos y los salarios
comenzaban a subir en relacin con el tipo de cambio (y en consecuencia en relacin
con los precios agropecuarios).
En otras palabras, superado, tras la devaluacin, el cuello de botella determinado
por la escasez de divisas, se iniciaba una fase de deterioro del tipo de cambio real, o de
apreciacin cambiaria. As, la redistribucin del ingreso producida por la devaluacin
tenda a revertirse, contribuyendo a configurar las condiciones para el inicio de una
nueva expansin: en efecto, si la devaluacin resultaba contractiva, la apreciacin
deba operar expansivamente, al redistribuir ingresos a favor del sector industrial
urbano, de mayor propensin al gasto.
Y esa nueva expansin iba acompaada por un nuevo deterioro del balance de
comercio, motivado por un lado por el propio incremento del nivel de actividad, con su
efecto sobre las compras de insumos importados, pero tambin por el impacto
26
Podan hacerlo sin enfrentar la competencia de productos importados ms baratos, dado que las
importaciones estaban limitadas cuantitativamente o bien eran encarecidas por aranceles muy elevados.
Ntese, nuevamente, que en esta seccin estamos haciendo referencias a variaciones de precios
nominales, para hacer ms comprensible y realista la descripcin de los procesos histricos que estamos
describiendo, aunque en el desarrollo analtico de nuestro modelo de economa abierta, hasta aqu,
mantuvimos el supuesto de precios dados.
65
desfavorable de la apreciacin cambiaria sobre las exportaciones netas. Con el tiempo,

este sendero poda llevar a una situacin que, en sus trazos generales, recreaba la
inicial: pleno empleo (o un buen ritmo de expansin) con dficit en el comercio.
Y entonces la historia volva, al menos en parte, a repetirse: otra vez prdida de
reservas y problemas de sostenibilidad; nuevamente la necesidad de ajustar el balance
de pagos y el consecuente freno al crecimiento.
As, en lugar de seguir un sendero de expansin sostenida, la economa argentina se
mova en una trayectoria quebrada, con avances y retrocesos, determinados por cierta
insuficiencia en la capacidad de generacin de divisas. Es la llamada dinmica de
marchas y contramarchas, conocida tambin como "stop-go", de la que tambin se
encuentra manifestacin, aunque aparentemente con menor intensidad, en otras
economas semiindustrializadas de Amrica Latina.27
Esas marchas y contramarchas presentaban adems un sesgo inflacionario. En
efecto, las devaluaciones generaban subas en el nivel general de precios. Luego, en la
fase expansiva, el impulso inflacionario provena de las subas de salarios y de los
precios urbanos. As, se dice que la economa transitaba por etapas de inflacin
cambiaria seguidas de otras de inflacin de salarios, aunque este tema corresponde a
otro captulo.
El Grfico 5 presenta de un modo muy esquemtico y sin pretender ninguna
precisin cuantitativa, algunos aspectos de la dinmica de marchas y contramarchas
que hemos venido describiendo.
En la ilustracin superior se observa la trayectoria quebrada del PIB. Resultaba difcil
lograr que ste mantuviera por perodos prolongados las trayectorias expansivas (cuya
continuidad estara dada por las lneas de puntos ascendentes), sino que con cierta
frecuencia se contraa. El grfico intermedio muestra la razn central de esos tropiezos.
El balance comercial tenda a desmejorar en las expansiones y cuando, al cruzar la
lnea del cero (equilibrio) hacia abajo, se entraba en zona de dficit, se enfrentaba el
problema de escasez de divisas, que sola conducir a un programa de ajuste. Este
inclua normalmente una devaluacin entre sus instrumentos principales. La dinmica
27
La dinmica quebrada del stop and go refleja las vicisitudes de corto plazo del PIB de una
economa enfrentada a la restriccin externa. An sin ese comportamiento espasmdico, la trayectoria de
crecimiento de largo plazo puede estar limitada, no slo por la capacidad de ahorro, sino tambin por la
capacidad de generacin de divisas. Esa constatacin dio lugar a la aparicin de los modelos de
crecimiento de dos brechas (la brecha interna o de ahorro, y la externa, o de divisas), iniciada con otro
artculo clsico: Chenery, H.B. y M.Bruno, 1962, Development Alternatives in an Open Economy: the
Case of Israel, Economic Journal n 57.
66
del tipo de cambio real se ilustra en la grfica inferior, que muestra las depreciaciones
seguidas de fases de apreciacin.
Grfico 5. Una representacin esquemtica
de la dinmica de marchas y contramarchas
Y
Tiempo
Balance
comercial
0
Tiempo
Tipo de
cambio
real
Tiempo
Los estructuralistas y el ajuste del balance de pagos en el largo plazo

Entre los economistas latinoamericanos sola tener bastante predicamento la idea de
que las elasticidades-tipo de cambio de importaciones y exportaciones eran
relativamente bajas (un caso de lo que se conoce como pesimismo de las
elasticidades).
67
En el caso de las compras de bienes al exterior, eso parece ms fcil de ver. Puesto
que, bajo el ISI, la pauta de importaciones fue cambiando hacia insumos intermedios y
bienes de capital que en gran parte de los casos no tenan sustitutos producidos
localmente, la posibilidad de responder al estmulo cambiario reemplazando bienes
importados por otros producidos internamente, que es normalmente una consecuencia
primordial de una devaluacin, era limitada. Es decir que el efecto de cambio en la
composicin del gasto a favor de bienes internos no poda materializarse
completamente por la insuficiencia de la oferta local. En verdad, primaba la impresin
de que el impacto favorable de la devaluacin sobre las importaciones (y sobre el
balance comercial en general) se deba con frecuencia en mucha mayor medida al
efecto-ingreso (es decir, a la recesin) que al efecto-precio o sustitucin.
Por el lado de las exportaciones los argumentos eran ms variados, distintos segn
la economa de la que se tratara. En algunos casos se haca referencia a la baja
respuesta de corto plazo de ciertas actividades agrcolas, por ejemplo, ya que tenan un
ciclo productivo relativamente largo y no podan, en consecuencia, resolver el problema
del balance de pagos de manera rpida. En otros, se apuntaba a circunstancias como la
estructura de la propiedad de la tierra en los sectores exportadores agropecuarios, que
habra dado lugar a prcticas pre-capitalistas, poco favorables para la incorporacin de
cambio tcnico, y a una respuesta relativamente baja a las seales de precio. Estas
posiciones llevaban a propuestas radicales como la redistribucin de la propiedad de la
tierra, o reforma agraria, que solan integrar la agenda de las reformas estructurales
de las que se discuta en los aos cincuenta y sesenta, y an despus.28
Pero retornemos al balance de pagos y a la baja elasticidad-precio de exportaciones
e importaciones: la forma de mover las respectivas curvas en el sentido apropiado y
evitar la recurrencia del estrangulamiento externo deba asentarse principalmente en
procesos de largo plazo de cambio en la estructura productiva, ms que en la
devaluacin. Eso solan sostener, podemos afirmar, muchos de los economistas
latinoamericanos a los que suele calificarse de estructuralistas. Era necesario, se
argumentaba, profundizar el proceso de sustitucin de importaciones, avanzando hacia
los sectores productores de insumos industriales de uso difundido y de bienes de
capital. Al mismo tiempo, las exportaciones, en particular las industriales, deban ser
promovidas, alentando tambin la inversin y la incorporacin de cambio tcnico.
28
El sentido de la expresin "reformas estructurales" cambi drsticamente en los aos ochenta, cuando
en el marco del Consenso de Washington se puso a otras reformas, llamadas amigables con el
mercado (market friendly), como las privatizaciones y las aperturas comercial y financiera, etc., en el
centro del debate.
68
Otro elemento que ocupaba un lugar importante en la visin estructuralista o

cepalina (de la CEPAL, Comisin Econmica para Amrica Latina y el Caribe, de las
Naciones Unidas) era la relativa a la necesidad de integracin comercial y econmica
en la regin. Este argumento se apoyaba en parte en el hecho de que algunas de las
inversiones que era necesario realizar, por ejemplo en industrias como la siderrgica y
otras, requeran tamaos de planta mnimos muy importantes para hacer posible un
adecuado aprovechamiento de las economas de escala propias de esas actividades.
Esas escalas resultaban en algunos casos muy elevadas en comparacin con los
estrechos mercados locales, por lo que la integracin de distintos mercados de la regin
apareca naturalmente como una va atractiva para viabilizar la profundizacin de la
industrializacin y para que eso pudiese realizarse de un modo eficiente. Como se
sabe, sin embargo, los avances en el proceso de integracin fueron difciles y poco
significativos hasta hace muy poco, y an enfrentan dificultades muy importantes.
El cambio en la estructura productiva del que venimos hablando, apoyado en la
profundizacin de la sustitucin de importaciones y la promocin de exportaciones,
requera tiempo para llevarse a cabo y madurar, y esto significa tambien que haca falta
financiamiento, as como mayores volmenes de ahorro interno, para permitir un ajuste
del balance de pagos ms lento pero ms sostenible. ste debera sustituir a los ajustes
de corto plazo (que acababan siendo revertidos) promovidos por los planes de ajuste
tradicional que acabamos de examinar.
Ya hemos dicho tambin que la posibilidad de comprar tiempo con financiamiento
internacional estaba disponible slo muy limitadamente.
Esas circunstancias cambiaran profundamente, sin embargo, desde la primera mitad
de los aos setenta. Esto es as particularmente despus del shock del petrleo de
1973, que sera seguido por una extraordinaria expansin de la oferta de fondos en los
mercados financieros internacionales, en especial en el llamado euromercado, originada
en el reciclaje de los petrodlares29. En cierto sentido, podra decirse que se abra la
posibilidad que algunos estructuralistas haban defendido: el acceso al crdito, es decir,
al tiempo necesario para ajustar el balance de pagos sobre bases ms firmes y
permanentes, quebrando finalmente la dinmica espasmdica del stop and go. Sera
as? Abordaremos la cuestin en los prximos captulos.
29
Volveremos sobre estos cambios del contexto externo, de gran importancia, en el captulo siguiente,
al considerar las relaciones financieras externas de una economa abierta.
Parte II (versin preliminar)
Mario Damill1
CEDES
Buenos Aires, agosto de 2004, revisado en octubre de 2008.
Agradezco la colaboracin y los comentarios de Laura Goldberg, Martn Rapetti, Eleonora

Tubio, Martn Fiszbein, Federico Pastrana, Emiliano Libman y Mara Pedrazzoli, as como los
recibidos de muchos estudiantes de los cursos de Macroeconoma I de la UBA.
Captulo 3. La determinacin de la tasa

macroeconmico en una economa abierta.
de
inters
el
equilibrio
Introduccin
En los captulos precedentes hemos examinado el caso de una economa abierta
al comercio pero sin vnculos financieros con el exterior, es decir, sin movimientos de
capitales hacia adentro o hacia el resto del mundo. Dijimos que esa representacin no
dejaba de ser una simplificacin relativamente razonable, para una economa como la
argentina, en el largo perodo que comienza hacia 1930 y se extiende hasta
comienzos de los aos setenta.
Pero alrededor de este ltimo ao comienza una nueva etapa de la economa
mundial, que suele denominarse la segunda globalizacin financiera, para
distinguirla de la primera globalizacin, extendida a lo largo del ltimo tercio del siglo
XIX y hasta la Gran Depresin.
Dos fueron los hitos iniciales ms importantes de esta nueva etapa: el fin de la
convertibilidad del dlar de los EE.UU. en oro a una paridad fija, decidido por el
gobierno de Nixon en agosto de 1971, y el primer shock del petrleo, de 1973. El
primer evento dio fin a lo acordado en materia de regmenes cambiarios en Bretton
Woods, en 1944. Se inauguraba entonces, a comienzos de los aos setenta, una
etapa en la que las principales monedas dejaran de tener paridades fijas en relacin
con el dlar. Es decir, pasaran a tener paridades determinadas por la oferta y la
demanda, o flotantes. El segundo evento, el shock petrolero, tuvo diversos efectos
importantes, pero el que nos interesa destacar aqu es financiero: gener una masa
de recursos lquidos en divisas de gran magnitud, en poder de las naciones
exportadoras de petrleo. Estos recursos se canalizaron en buena medida a travs de
los mercados financieros internacionales, que reciclaron los petrodlares, de
manera que se produjo una gran expansin de la capacidad prestable en tales
mercados. Esta abundancia de crdito internacional en mercados privados dio lugar a
un aumento considerable de los movimientos de capital, la que alcanz rpidamente
volmenes que no tenan precedentes desde los aos anteriores a la depresin del
treinta. Se produjeron, adems, presiones generalizadas hacia el desmantelamiento
de las diversas restricciones a los movimientos de capital por entonces vigentes en
todas las economas del mundo.
Entonces, economas que en la fase anterior haban contado con un muy escaso
acceso al crdito externo, como la que representamos analticamente en los captulos
anteriores, dieron paso a economas que podan acceder de manera fluida a fondos
financieros externos.
Frente a este nuevo cuadro, una economa que generase un dficit en su cuenta
comercial, como la que examinamos en el captulo anterior, no se encontraba
necesariamente forzada a ajustar el balance de pagos, porque en la nueva situacin
era posible financiar, de un modo u otro, ese desequilibrio. En otros trminos, puede
decirse, al menos en principio, como parece lgico y tambin intuitivamente
aceptable, que el acceso al crdito aumenta los grados de libertad de la poltica
econmica.
Ahora bien, para poder introducir en nuestro esquema analtico estos nuevos
temas, que involucran esencialmente a los movimientos internacionales de capitales,
es necesario incorporar nuevamente a nuestro herramental los elementos relativos al
lado monetario y financiero de la economa, lo que sintticamente podramos
denominar el aparato LM. Lo haremos enseguida, pero comenzaremos por
reintroducir estos elementos en una economa que todava permanecer cerrada a
los movimientos de capitales (aunque comercie con el resto del mundo), para
despus s pasar a examinar cmo puede cambiar su forma de funcionamiento
cuando los movimientos de capitales son importantes. 2
El dinero en la economa financieramente aislada
Ya hemos analizado, en captulos anteriores, el funcionamiento de los mercados
de dinero y bonos y la determinacin de la tasa de inters en una economa cerrada.
Algunos aspectos de las relaciones monetarias en una economa abierta asomaron
tambin en el captulo anterior, en especial cuando hicimos referencia al mercado de
cambios. En la economa simplificada de la que hemos estado tratando, supusimos
que las transacciones de comercio exterior se realizan en moneda extranjera, en
2
Lo que hemos dicho en esta introduccin acerca de los orgenes y caractersticas de la

segunda globalizacin financiera es apenas una somera referencia contextual, y aqu no
iremos mucho ms all. Pero adentrarse un poco ms en el conocimiento de los procesos
financieros internacionales de este perodo puede ayudar mucho a la comprensin de lo que
se discute en este texto. La bibliografa disponible para profundizar en estos temas es muy
vasta, pero recomendamos en particular un texto de Eatwell y Taylor, que tiene un
tratamiento sencillo, ameno y polmico de esta crucial etapa, y suministra elementos
importantes para comprender, por ejemplo, las crisis financieras y cambiarias experimentadas
por muchas economas en los aos noventa, y tambin algunos de los mecanismos que
llevaran, ms tarde, al crack de 2008 desencadenado por la crisis en el segmento de
hipotecas subprime en los Estados Unidos.
Ver: Eatwell, J. y L. Taylor. Finanzas globales en riesgo. Un anlisis a favor de la regulacin
internacional. Siglo XXI Editores Argentina, Buenos Aires, 2006.
divisas, mientras que las operaciones internas se efectan en pesos. Vimos que bajo
un rgimen de tipo de cambio fijo, la autoridad cambiaria canjea pesos por dlares y
viceversa, a la paridad establecida, con lo cual expande la cantidad de moneda
nacional en circulacin o bien la reduce, segn el caso. Veremos estas operaciones y
sus efectos con mayor detalle en las prximas secciones.
El modelo IS-LM en la economa abierta al comercio
En el captulo precedente introdujimos las relaciones comerciales con el resto del
mundo, dejando momentneamente de lado las relaciones monetarias. Al
reintroducirlas, el esquema analtico resultante tendr varias diferencias en relacin
con el modelo del captulo anterior, y tambin con el esquema IS-LM de economa
cerrada de la primera parte del curso. El equilibrio de ingreso-gasto (o de ahorroinversin) lo representaremos con una IS modificada por la introduccin de
exportaciones e importaciones. Por otro lado, a diferencia del captulo anterior, en el
que la inversin planeada la tomamos como exgena, ahora consideraremos que ese
componente del gasto depende del nivel del producto Y y de la tasa de inters i:
I * =I 0 +b1 .Y b2 .i.
Conviene recordar aqu la condicin de equilibrio de ingreso-gasto que
dedujramos en el captulo anterior, designada entonces como ecuacin (1.1.d):
1
Yint =
1 c1 .(1 t ) + E 0 . 0 q y
2
. A0 + ( E 0 . 0 ).( x0 q0 ) + ( E 0 . 0 ) .( x ER + q ER ) .
][
Ahora, con la reintroduccin de la funcin de inversin que acabamos de plantear,

esa expresin quedar transformada en una versin de la curva IS, para una
economa abierta al comercio, del siguiente modo:
1
IS: Yint =
1 c1 .(1 t ) b1 + E 0 . 0 q y
2
. A0 + ( E 0 . 0 ).( x0 q 0 ) + ( E 0 . 0 ) .( x ER + q ER ) b2 .i .
][
En esa condicin de equilibrio aparece el coeficiente b1 en el denominador del

trmino entre llaves. Aparece tambin la tasa de inters i, multiplicada por el
coeficiente b2. Esa es la conocida relacin de pendiente negativa entre Y e i, que
corresponde a los puntos de equilibrio de ingreso-gasto o de ahorro-inversin, aunque

ahora incluye parmetros de las ecuaciones de exportaciones e importaciones y,
fundamentalmente, el tipo de cambio, que naturalmente no estaban presentes en la
versin de economa cerrada. Como por el momento el tipo de cambio nominal E
est dado, la IS es una relacin entre Y e i, pero debe notarse que su posicin en
el plano (Y, i) depender del valor de E.3
La condicin de equilibrio monetario, la llamada LM, la expresaremos as:
M0
LM: i =
l.P0
k
+ . Y .
l
Pero con la introduccin del comercio internacional, el modelo debe ampliarse,

incorporando la condicin de equilibrio del balance de pagos, que en nuestra
economa financieramente cerrada resulta equivalente al balance comercial.4
BP:
P f . x 0 + ( x ER + q ER ).E 0 . 0 q 0 q y .Y = 0.
Examine detenidamente este conjunto de tres ecuaciones. Las variables

endgenas son Y e i, como el la versin original del modelo IS-LM, pero eso es as
en tanto estamos considerando exgenamente dado al tipo de cambio, en el nivel E0.
Si dejramos que esta variable se determinase endgenamente, el modelo tendra
entonces tres ecuaciones con tres endgenas: Y, i, E. En esa especificacin, el
modelo podra resolverse normalmente para los valores de equilibrio de las tres
variables indicadas, dados los valores de las exgenas y de los parmetros
involucrados en el anlisis.
Sin embargo, hay varias soluciones posibles, las que dependen esencialmente del
rgimen cambiario.
Como acabamos de indicar, con tipo de cambio fijo las variables endgenas se
reducen en principio a dos, Y e i. Observe que el Y de equilibrio externo se
determinara entonces en la ecuacin BP, independientemente del resto del sistema,
puesto que en esa ecuacin Y es la nica endgena. Por su lado, las ecuaciones IS
3
Recordemos que en el captulo anterior dedujimos una condicin que deba cumplirse
para que la devaluacin resultase expansiva. Si esa condicin se cumple, a mayor tipo de
cambio, ms hacia la derecha estar la curva IS en el plano (Y, i).
4
Esta condicin de equilibrio comercial es la misma del captulo precedente, aunque all
no la planteamos de manera explcita. Resulta de considerar las ecuaciones de exportaciones
y LM nos permitiran determinar el Y de equilibrio interno, que no tiene por qu ser

igual al anterior.
Tenemos dos soluciones para Y, pero en realidad, al igual que en el captulo
anterior, sucede que, si ambos valores difieren, el balance de pagos estar en
desequilibrio, y la ecuacin que llamamos BP no se resolver para un valor nulo, sino
que nos permitir obtener la variacin de reservas. La variable R se agregar al
conjunto de endgenas, junto a Y e i. En otros trminos, el sistema debera
resolverse as: con tipo de cambio fijo, y dado Yint, determinado por las ecuaciones IS
y LM, la ecuacin BP se resuelve en desequilibrio:
P f . x 0 + ( x ER + q ER ).E 0 . 0 q 0 q y .Y = R.
Es posible concebir, an con tipo de cambio fijo, una solucin alternativa. Para
explicarla nos apoyaremos en el grfico siguiente, en el que representamos este
modelo pero recurriendo en principio a una ilustracin ms desagregada que la
habitual en el tratamiento del esquema IS-LM-BP. Lo que se hace en el grfico 6 es
agregar un tercer diagrama a nuestra discusin del captulo precedente. Es el
correspondiente al mercado monetario.
Caracterizamos una situacin inicial de equilibrio, definida por el par (Yint0, i0) y un
dficit comercial semejante al que diera pie, en el captulo anterior, a la discusin del
problema del ajuste del balance de pagos y los planes de ajuste tradicional.
El punto que atraer nuestra atencin ahora es el referido a la relacin entre el
balance de pagos y el mercado de dinero.
En las condiciones en que opera la economa de la que estamos tratando, la
autoridad cambiaria estar interviniendo en el mercado de divisas, como ya hemos
visto. Eso tiene gravitacin sobre la cantidad de dinero y crdito, es decir, incide en
los procesos monetarios y financieros. Esta conexin entre el sector externo y el
mercado monetario ser mucho menor con un rgimen de tipo de cambio flotante, en
especial si se trata de flotacin pura, es decir, sin ninguna intervencin, pero este
tema quedar en suspenso para ser retomado ms adelante.
En la situacin que estamos analizando, el comercio con el resto del mundo arroja
un dficit y, como consecuencia, las reservas de divisas en poder del banco central
estn declinando. Este es el resultado de la intervencin cambiaria, en una situacin
en la que, como se observa en el grfico, se verifica que Yex es menor que Yint.
e importaciones que denominramos (1.7.a) y (1.8.a), expresndolas luego en dlares e

igualndolas, de modo que la variacin de reservas se anule.
La declinacin del acervo de reservas se manifiesta tambin en una reduccin de

la cantidad de dinero en circulacin. Es decir, la intervencin cambiaria tiene, en la
economa de nuestro ejemplo, un efecto monetario contractivo.
Grfico 6: El ajuste monetario automtico del balance de pagos
s
0
i
Y* (i0)
i1
Y* (i1)
i0
El mercado de dinero
El ingreso de equilibrio
Gasto
45
Yint0
Export.
e
Import.
Ingreso (Y)
m (Yint0)
m (Yex)
M/P
El equilibrio externo
P*.q(Y,ER0)
Dficit (R<0)
P*.x(ER0)
Yex
Yint0
Ingreso (Y)
Esterilizacin monetaria
En consecuencia, para que la cantidad de dinero en circulacin (en trminos
reales, por cuanto estamos trabajando con precios dados) permanezca en el nivel ms0
indicado en el grfico, en el que se cumple que la tasa de inters de equilibrio es i0,
es necesario que la autoridad monetaria compense esa reduccin del circulante a
travs de operaciones monetarias expansivas de otro tipo.
Para ellola autoridad monetaria debera, por ejemplo, realizar operaciones
expansivas de mercado abierto, comprando bonos en poder del pblico. A travs de
esas acciones el banco central podra apuntar a mantener la tasa de inters de
equilibrio aproximadamente en el nivel i0. Estas medidas destinadas a compensar el
efecto monetario resultante de las operaciones cambiarias se denominan acciones de

esterilizacin monetaria.5
La situacin de equilibrio inicial que hemos descripto a partir del grfico requiere,
en consecuencia, que perodo a perodo la autoridad monetaria esterilice el efecto
monetario de la cada de reservas, para mantener la tasa de inters en el nivel i0.
Hablaramos en este caso de intervencin esterilizada.
Pero si as lo hace estaremos nuevamente, en nuestro ejemplo, ante un cuadro
insostenible, que no es otro que el que examinramos en el captulo precedente, al
analizar el conflicto entre el resultado del balance de pagos y el ingreso de equilibrio
interno. La insostenibilidad deviene, aqu tambin, del carcter limitado del acervo de
reservas.
Ahora bien, qu suceder si la intervencin no es esterilizada? En este caso, la
oferta monetaria va a contraerse acompaando la cada de las reservas. En el grfico
anterior esto se representa como un desplazamiento de la lnea vertical que
representa a la oferta de dinero hacia la izquierda. Esto da lugar, en primera
instancia, a la aparicin de un exceso de demanda en ese mercado y, luego, a un
ajuste alcista de la tasa de inters, que tender a ubicarse por encima de i0.
Posteriormente, la suba de i repercutir en el gasto total planeado. En el grfico,
la funcin Y* se mueve hacia abajo, de manera que el ingreso de equilibrio se
contrae. El efecto es igual al que tendra una medida de poltica monetaria
contractiva, aunque aqu se trata de un proceso endgeno y no de una medida de
poltica. El cambio en Y que se producir tendr a su vez repercusiones posteriores,
en una "segunda vuelta": puesto que el nivel de actividad se reduce, lo mismo
suceder con la demanda de dinero. La curva md, cuya posicin depende del valor
del producto, se mueve hacia abajo, de manera que la suba de la tasa de inters se
ve atenuada.
Hasta cundo (o mejor, hasta dnde) seguir la contraccin econmica? La
presin alcista sobre la tasa de inters persistir en tanto haya dficit de balance de
5
Hablamos aqu de la esterilizacin de una contraccin monetaria originada en un dficit

del balance de pagos. Con un balance de pagos superavitario, la acumulacin de reservas
estara acompaada por expansin de la cantidad de dinero en circulacin. En este caso, la
esterilizacin podra consistir en operaciones de venta de bonos preexistentes en la cartera
del banco central (que retiraran dinero de la circulacin). En ocasiones, los bancos centrales
tambin emiten sus propios papeles de deuda, con fines de regulacin monetaria, los que
suelen ser de corto plazo y no constituyen, naturalmente, deuda del Tesoro. Estos ttulos
deberamos incluirlos, en rigor, entre las obligaciones del banco, junto a la base monetaria,
como un pasivo no monetario.
Las medidas de esterilizacin monetaria apuntan a mantener la cantidad de dinero o de
crdito, o bien la tasa de inters, segn cul sea la variable que la autoridad monetaria est
procurando estabilizar o est monitoreando como indicador principal del estado de los
mercados financieros internos.
pagos y cada de reservas. Por ende, el proceso slo se detendr cuando el ingreso
de equilibrio interno haya declinado tanto como para coincidir con Yex, segn se
ilustra en los grficos superpuestos de la izquierda (a y b, en la ltima ilustracin). En
el grfico c mostramos el correspondiente desplazamiento de la demanda de dinero.
Acabamos de describir, en consecuencia, un mecanismo de ajuste automtico de
las cuentas externas de la economa, cuyo "motor" es de naturaleza monetaria. sta
es nuestra primera versin de lo que se conoce como el enfoque monetario del
balance de pagos. Este enfoque concluye que, en una economa con tipo de cambio
fijo, basta con que el banco central no esterilice el efecto monetario del balance de
pagos para que ste encuentre de manera automtica su equilibrio.
Es claro, sin embargo, que al igual que la poltica fiscal contractiva a la que
recurrimos en el captulo anterior, este mecanismo de ajuste es, en el caso que
estamos discutiendo, de carcter recesivo.6
El grfico 6 puede redefinirse de manera ms sinttica, pero por completo
equivalente, en un diagrama en el plano (Y, i), como hacemos habitualmente. En este
caso, el elemento que se incorpora, en comparacin con el tratamiento para una
economa cerrada, es la curva BP. Como el equilibrio externo no depende, hasta
aqu, de la tasa de inters, esa es una lnea vertical. La BP divide al primer cuadrante:
los puntos a la izquierda de esa recta corresponden a situaciones de supervit
comercial (lo que, hasta aqu, en esta economa simplificada, equivale a supervit del
balance de pagos), mientras que puntos a la derecha corresponden a dficit. En el
grfico 7 vemos que las curvas IS y LM se cortan a la derecha de BP, de modo que,
en ese punto, correspondiente al equilibrio interno, habr dficit del comercio, como
ya sabemos. Como tambin hemos visto, para permanecer en esa situacin es
necesario esterilizar el efecto monetario del sector externo.
S, por el contrario, las autoridades deciden no esterilizar, la cantidad de dinero se
contraer y, con ello, aparecer un exceso de demanda monetaria que tender a
subir la tasa de inters. En el grfico, eso se ver como un corrimiento paulatino de la
curva LM hacia arriba, tal como el que se observara ante una poltica monetaria
contractiva.
Pero tome en cuenta que estamos enfocando una situacin de dficit de las cuentas
externas. Si, en cambio, stas estuvieran en supervit, las reservas aumentaran, y con ellas
lo hara la cantidad de dinero, caeran las tasas de inters y la economa se expandira
(siempre suponemos, por ahora, que no se est operando sobre la frontera determinada por
la disponibilidad de recursos) hasta que el aumento de las importaciones lleve al balance de
pagos al equilibrio.
10
Grfico 7: El modelo "IS-LM-BP"
sin movilidad de capitales
BP
LM
ieq
IS
Yex
Yint
El punto de equilibrio interno se movera entonces a lo largo de la IS, que se

mantiene fija, siguiendo el desplazamiento de la LM. Es decir, se movera "hacia el
noroeste", hasta llegar al punto indicado en el grfico 7 con una flecha. All el ingreso
de equilibrio interno se hace igual al que hace cero el resultado del balance de pagos,
tal como viramos anteriormente. En otros trminos, el balance de pagos se ajusta
automticamente, a travs de una recesin.
Est claro que el modelo que estamos analizando puede organizarse en la forma
de tres ecuaciones de equilibrio, que son las representadas en el ltimo grfico y
cuyas expresiones analticas volcramos ms arriba.
Con tipo de cambio fijo, la IS y la LM son dos ecuaciones formuladas con las
mismas dos incgnitas: Y e i. Al agregar la expresin BP, incorporamos otra
ecuacin en el modelo pero sin adicionar una nueva incgnita, puesto que la
endgena all es nuevamente la variable Y. De modo que para obtener la solucin
conjunta de todo el sistema fue necesario hacer endgena a alguna de las restantes
variables. Ya vimos que el sistema poda resolverse en desequilibrio, de modo que la
nueva endgena sera la variacin de reservas, R. Pero eso implica esterilizacin
monetaria, como explicamos luego apoyndonos en los grficos.
Si no hay esterilizacin, el balance de pagos tender al equilibrio y la variacin de
reservas ser, en la solucin de todo el sistema, nula. Entonces nos quedamos con
una incgnita menos (R). Son tres ecuaciones, y las incgnitas habituales son Y e
i. Qu otra variable har falta endogeneizar para que el sistema pueda encontrar
una solucin nica? La respuesta es sencilla y est ilustrada en la descripcin del
proceso monetario de ajuste del balance de pagos que acabamos de plantear: si el
10
11
banco central no esteriliza, en la situacin que estamos discutiendo la cantidad de

dinero va a contraerse. Entonces, all est la respuesta: estamos resolviendo el
sistema haciendo endgena a la cantidad de dinero M (o bien, considerando que
estamos trabajando con precios dados, a la oferta monetaria real ms). Nuestras
endgenas sern, para dejarlo lo ms claro posible, (Y, i, M). Esa es la solucin de
equilibrio, con tipo de cambio fijo.
Note, sin embargo, que podramos elegir otros caminos. La cuestin es que, si el
balance de pagos se resuelve en equilibrio, Y se determina en la ecuacin BP. Ser
igual a Yex. Luego, las otras dos ecuaciones, que constituyen el esquema IS-LM,
determinan i, y alguna otra variable. M en el ejemplo que acabamos de plantear.
Pero podramos resolver el modelo haciendo endgena a G, por ejemplo. El banco
central podra esterilizar, manteniendo constante a M, mientras que el peso del ajuste
contractivo recae sobre G. En este caso, la IS se movera hacia la izquierda, y el
equilibrio se establecera donde la LM, inmvil, se corta con la BP. Tendramos
entonces una recesin con tasas de inters bajas, si la comparamos con la que
generara el efecto monetario automtico que vimos antes. Estamos de nuevo en
presencia del mecanismo de ajuste recesivo que ya discutiramos en el captulo
anterior, aunque all no tenamos el dinero de por medio.
Tipo de cambio flotante
Naturalmente, una alternativa a todas las anteriores es dejar que se determine
endgenamente el tipo de cambio. Bajo un rgimen de flotacin pura, la oferta
monetaria vuelve a ser exgena, puesto que el banco central no interviene en el
mercado de divisas comprando o vendiendo a cambio de pesos. En este caso las tres
variables a determinar en el modelo sern el producto Y, la tasa de inters i, y la
paridad nominal E. Ya sabemos que, con el supuesto de precios dados, los
movimientos del tipo de cambio nominal y del tipo real sern proporcionales.
De manera que ahora las ecuaciones IS y LM no constituirn una parte separable
del modelo, puesto que no pueden resolverse independientemente de la BP. S lo
eran en el ejercicio anterior, ya que se trataba de dos ecuaciones con dos variables
endgenas, Y e i. Con tipo de cambio flotante se se agrega a stas ltimas el tipo
de cambio, que aparece en la expresin de la IS, y las tres ecuaciones deben
resolverse de manera simultnea. Dicho esto, dejaremos la resolucin analtica del
modelo en suspenso, puesto que pretendemos encarar todas las cuestiones relativas
a la flotacin cambiaria en un captulo posterior.
12
El papel de los movimientos de capitales

Hasta aqu nos hemos ocupado de economas "financieramente aisladas", es decir,
con muy limitado acceso al financiamiento internacional.
Sin embargo, en la primera mitad de la dcada de los setenta, el escenario
financiero internacional se transform rpidamente, segn hemos descrito de manera
muy sucinta en la introduccin de este captulo, y aparecieron grandes volmenes de
financiamiento de fuentes privadas.
En el captulo anterior sealamos que en Amrica Latina haba quienes sostenan
que se requera avanzar en el proceso de sustitucin de importaciones e incentivar
exportaciones para romper la dinmica de stop-go y crecer de manera sostenida.
Pero eso requera tiempo, lo que en parte quiere tambin decir financiamiento. Los
recursos financieros aparecieron en los aos setenta, y habra un nuevo auge de los
ingresos de capitales a la regin en los aos noventa. Permitieron esos recursos
financieros avanzar en el sentido sugerido por los estructuralistas? Trataremos de
aportar elementos para la comprensin de estas cuestiones en las pginas que
siguen. Previamente, es necesario que ampliemos nuestro instrumental analtico para
incorporar un nuevo elemento: la movilidad de los capitales.
Los flujos de capital y la tasa de inters
La apertura financiera de la economa (o la apertura "de la cuenta de capitales",
como suele tambin decirse) puede significar, en primer lugar, un aumento de las
oportunidades abiertas a los agentes econmicos residentes. Adems de mantener
en sus carteras bonos emitidos por otros agentes residentes, en particular, les ser
posible tener bonos extranjeros.7 Del mismo modo, los no residentes tienen tambin
la posibilidad invertir en bonos emitidos por los residentes en esta economa.
Por cierto, la existencia de vasos comunicantes entre los mercados financieros y
de capitales internos y externos nos llevar a introducir varios cambios de importancia
en nuestra representacin del funcionamiento de la economa.
Para entenderlo pensemos, en primer lugar, en los tenedores de bonos que operan
dentro de nuestras fronteras geogrficas. Ahora tendrn, algunos de ellos al menos,
la opcin de adquirir ttulos en el exterior. En consecuencia, les interesar, con
seguridad, comparar las condiciones que ofrecen ambos tipos de papeles.
7
En qu medida estas operaciones son factibles depende de qu regulaciones existan a

las operaciones "por cuenta de capital" entre residentes y no residentes. En una apertura
completa, cualquier tipo de transaccin sera viable, pero el grado de apertura tal vez no sea
12
13
Son varias las dimensiones relevantes de tal comparacin, e iremos introduciendo

de una en una las ms importantes.
Una consideracin central se referir, indudablemente, a la renta que puede
obtenerse a partir de la posesin de esos instrumentos financieros, es decir, a la tasa
de inters. El tenedor de bonos comparar, con certeza, la tasa interna i (que es la
que pagan los bonos locales) con la tasa internacional, que llamaremos if (la que
ofrecen los bonos emitidos por el resto del mundo, tomado como un agregado).
Como estamos desarrollando un anlisis macroeconmico (y no decidiendo sobre
una transaccin financiera concreta) trabajamos con tasas agregadas, que son algo
as como tasas representativas de cada mercado. stas deben referirse a
condiciones aproximadamente iguales para poder ser objeto de comparacin (es
decir, debe tratarse de operaciones semejantes en trminos de plazos, con garantas
equivalentes, riesgos asimilables, etc.). O, en todo caso, la comparacin tiene que
hacerse "traduciendo" las tasas a trminos equivalentes. Adicionalmente, estamos
ignorando aqu las diferencias entre las tasas activas y pasivas, tal como hiciramos
al tratar de una economa cerrada.
Si, por ejemplo, la tasa interna es menor que la internacional, habr algunos
residentes dispuestos a adquirir bonos en el exterior, eventualmente en sustitucin de
los bonos locales que tengan en su cartera. Del mismo modo, los extranjeros querrn
vender nuestros bonos y pasarse a los emitidos por los residentes en el resto del
mundo, para aprovechar esas tasas ms altas. Incluso se presentar el caso de que
agentes especializados en el negocio financiero estarn probablemente tentados a
emitir bonos internamente, a tasas bajas, para colocar los fondos as obtenidos en
bonos externos, y aprovechar el diferencial correspondiente. A stos ltimos podemos
llamarlos arbitrajistas. Podemos pensar a las operaciones de arbitraje como
transacciones que ponen en contacto mercados distintos. Como idea general,
digamos que los arbitrajistas son agentes que compran all donde los precios estn
bajos para vender donde estn ms altos, hacindose con una diferencia.
Volveremos sobre ellos un poco ms adelante.
Las operaciones a las que nos referimos en el prrafo anterior darn lugar a
salidas de capitales desde nuestra economa. Puede incluso suponerse que, ceteris
paribus, estas salidas sern mayores cuanto mayor sea el diferencial (en este caso
negativo) entre la tasa interna y la internacional, es decir, cuanto ms amplia sea la
brecha (i - if) en valor absoluto.
pleno. En tal caso, habr restricciones o incluso prohibiciones, para algunos tipos de
operacin, establecidas por las autoridades.
14
Naturalmente, esa diferencia puede ser positiva. Si la tasa de inters de una

economa abierta a los movimientos de capitales es superior a la internacional, puede
esperarse, en principio, un ingreso de fondos desde el exterior.
Si designamos con una F a los flujos netos de capitales hacia el pas8, nuestro
argumento anterior podra representarse as:
F = F i i f , con F > 0,
donde estamos simplemente expresando que los ingresos (netos) de fondos desde el
exterior (F) sern una funcin del diferencial de tasas ya mencionado. F y el
diferencial de tasas estn positivamente correlacionados, lo que indicamos al sealar
que la derivada de F en relacin con la brecha de tasas es positiva (F > 0).
Las rentas de la inversin
Ahora bien, al modificar nuestro tratamiento de la cuenta de capitales, estamos
obligados a revisar tambin otras cuentas del balance de pagos. En efecto, adems
de los flujos de exportaciones e importaciones de bienes y servicios reales habr que
considerar ahora, en cada perodo y en la medida en que haya transacciones de
capital, los ingresos y egresos corrientes correspondientes a las rentas de los
capitales.
Las transacciones comerciales son corrientes, como lo son tambin los pagos de
intereses, mientras que nuestra variable F se refiere a las transacciones de capital.
Hasta aqu, en los captulos precedentes, la cuenta corriente del balance de pagos
era equivalente a la cuenta de comercio (y la cuenta de capital arrojaba un saldo nulo,
por hiptesis).
Al abrir la economa a los movimentos de capitales, debemos tambin incorporar
en nuestra cuenta corriente una variable adicional, que llamaremos rentas netas de
la inversin, designndola como RNI. sta incluir, sumando, los ingresos por
intereses y utilidades y dividendos9 que los residentes obtienen por sus activos
8
Es decir, F designa a los ingresos brutos de fondos menos las salidas (incluyendo entre
stas a las amortizaciones).
9
Los intereses constituyen remuneracin de colocaciones financieras, mientras que las

utilidades y dividendos son las rentas generadas por las inversiones directas, es decir, por
aquellas que involucran la posesin de activos productivos, por ejemplo. En la cuenta
corriente del balance de pagos la cuenta RNI est en realidad comprendida en otra ms
amplia, llamada simplemente rentas, que adems de los intereses y utilidades y dividendos
que remuneran al capital contempla otros flujos, constituidos esencialmente por
remuneraciones al trabajo.
14
15
financieros contra no residentes y por sus activos fsicos en el exterior; y, restando,

entrarn en su clculo los intereses, utilidades y dividendos que siguen el camino
inverso: fueron generados internamente pero son de propiedad de no residentes;
constituyen la remuneracin de sus inversiones fsicas y financieras, realizadas en
perodos previos.
Si en el perodo actual estn ingresando nuevos capitales a nuestra economa, eso
producir asientos positivos en la cuenta de capital y financiera. Pero en los perodos
subsiguientes, aparecern seguramente dos flujos negativos derivados del anterior:
amortizaciones del principal, que sern salidas en cuenta de capital, y pagos de
intereses o utilidades o dividendos, que se computarn como salidas en la cuenta
corriente.
Los intereses y las utilidades y dividendos que se pagan y reciben en el perodo
corriente son bsicamente el resultado de decisiones tomadas en el pasado (cunta
deuda se acumul, cuanta inversin extranjera directa se recibi, etc.) y de variables
exgenas como la tasa de inters internacional.
Ms en general, a diferencia del resultado del comercio, el saldo de la cuenta RNI
tendr normalmente una muy baja correlacin con las fluctuaciones de corto plazo del
nivel de actividad, es decir, con el ciclo econmico interno. Debido a ello, en lo que
sigue, y considerando que el anlisis que estamos desarrollando hasta aqu es
bsicamente de corto plazo, asumiremos que RNI es exgena.
El equilibrio del balance de pagos y el funcionamiento del modelo con tipo de
cambio fijo
En este punto conviene poner a las variables que acabamos de introducir, F y RNI,
en el contexto del conjunto de las transacciones entre residentes y no residentes,
reflejado por el balance de pagos.
Supondremos, a continuacin, que la tasa de inters internacional se determina
exgenamente, de modo que podemos escribir (if = if0). Tambin asumimos un
rgimen de tipo de cambio fijo y precios dados. Nuestra nueva ecuacin del balance
de pagos ser entonces:
{P . [x + (x
f
ER
+ qER ). E 0 . 0 q0 q y .Y ] + RNI 0 }+ F (i i f 0 ) = R.
donde la expresin entre llaves es la cuenta corriente (dejando de lado otras rentas
y transferencias corrientes, dos partidas que suelen ser de muy escasa
significacin).
16
Luego, tendremos como nueva condicin de equilibrio externo, que llamaremos

ecuacin BPK, a la siguiente:
BPK: {P f . [x0 + ( x ER + q ER ). E 0 . 0 q0 q y .Y ] + RNI 0 }+ F (i i f 0 ) = 0.
Comparemos esta expresin con la anterior condicin de equilibrio externo, BP. No
estamos en presencia de un cambio menor. Es muy significativo en varios sentidos y
muy relevante para el anlisis de las polticas macroeconmicas, en especial en el
corto plazo.
Observe que la ltima expresin no es ya una ecuacin con una nica incgnita.
Pasando de la matemtica elemental a la economa, eso tiene una significacin muy
relevante: no es posible ahora identificar un nico nivel de Y al que podamos
designar como Y de equilibrio externo, como hacamos anteriormente con nuestro
Yex. En verdad, ahora tendremos un valor de Y de equilibrio externo probablemente
diferente para cada nivel de la tasa de inters interna i. Sin embargo, s tendremos
un nivel de Y al que se equilibra la cuenta corriente del balance de pagos, al que
llamaremos Ycc.
Esto tiene consecuencias para el anlisis de la poltica econmica, de su eficacia y
sus potencialidades. Lo que acabamos de sealar acerca de Yex indica que en
verdad, al menos en el corto plazo, se atena el conflicto entre el nivel de actividad o
empleo y el resultado del balance de pagos que discutiramos con cierto detalle en el
captulo precedente. En el nuevo contexto, puede de todos modos suceder que Yint
resulte mayor que Ycc. En otros trminos, es posible que haya dficit en cuenta
corriente si la economa opera en el nivel del producto que las autoridades
econmicas tienen como meta.
Pero tal vez ya no sea imperioso ajustar el balance de pagos en esas
circunstancias. Existe otra posibilidad. Es concebible, al menos en principio, que a
cierto nivel de la tasa de inters interna (y, en consecuencia, dado cierto diferencial
entre la tasa interna y la externa) se obtenga financiamiento para el dficit en cuenta
corriente, evitando la declinacin de las reservas y el consiguiente efecto monetario
contractivo.
La disponibilidad de crdito externo acta, en otros trminos, como un
amortiguador que permite sostener el nivel de actividad o el ritmo de crecimiento, y el
empleo, a pesar del dficit del comercio o de la cuenta corriente, evitando o
postergando el ajuste del balance de pagos.
Claro que la contrapartida es la acumulacin de deuda externa, y esto hace que, si
bien en lo inmediato el acceso al financiamiento externo aumenta los grados de
16
17
libertad de la poltica econmica, pueda estar incubndose un problema para el

futuro. Volveremos sobre este tema unas pocas pginas ms adelante.
Ya hemos anticipado que el anlisis de las polticas macroeconmicas cambia
bastante en este nuevo contexto. En la economa de nuestras discusiones
precedentes, cerrada a los movimientos de capital, las polticas fiscal y monetaria
podan utilizarse para obtener el equilibrio interno o el externo, pero no ambos
simultneamente.
Ahora se nos hace factible concebir un abordaje diferente de las polticas
macroeconmicas. En principio, las autoridades de nuestra economa podran utilizar
la poltica fiscal para alcanzar el nivel deseado del producto. Si en esas circunstancias
la cuenta corriente presenta un dficit, es posible utilizar la poltica monetaria para
resolver este problema. Cmo? Bien, una poltica monetaria contractiva elevara la
tasa de inters, y sta podr, probablemente, llevarse a un nivel lo suficientemente
alto como para atraer capitales del exterior en la magnitud requerida.
Ms sencillamente, podramos lograr ese resultado tan slo evitando esterilizar. Si
la cuenta corriente deficitaria lleva a una contraccin de reservas, la cantidad de
dinero declinar, lo que dar lugar a una suba de la tasa de inters. En la economa
financieramente cerrada este proceso llevaba a un ajuste recesivo del balance de
pagos. Ahora, con movilidad de capitales, la suba de la tasa interna nos permitir
financiar ese desequilibrio en las transacciones corrientes entre residentes y no
residentes.
Ilustramos grficamente esta cuestin en el grfico 8.
En primer lugar, constatamos que la nueva BPK, la condicin de equilibrio del
balance de pagos, ser normalmente una curva de pendiente positiva. Un mayor nivel
del ingreso generar un aumento del dficit en cuenta corriente (o un menor
supervit, segn sea el caso), por lo que ser necesaria una tasa de inters ms
elevada para mantener en equilibrio las cuentas externas.
Supongamos que las autoridades econmicas tienen un objetivo en materia de
producto, lo que en el grfico a representamos como Ymeta, trazando a ese nivel una
recta vertical. Es compatible ese nivel de Y con el equilibrio externo? Si antes
nuestra respuesta era s (si por ventura Yex coincida con Ymeta) o bien no, ahora ser
s, a la tasa de inters i**. Es decir, podemos pensar que habr alguna tasa de
inters compatible con el equilibrio externo, al nivel Ymeta del producto.
Cmo alcanzar ese punto? La respuesta ya la hemos anticipado. Se trata de
utilizar los instrumentos de poltica fiscal en pos de ese objetivo. Argumentando en
lenguaje geomtrico, se trata de que la IS pase por el punto en que se cortan las dos
lneas que trazamos en el grfico a. Es decir, se debera procurar situarla donde la
hemos dibujado en el grfico b.
18
Grfico 8: El modelo "IS-LM-BP (BPK)"

con movilidad de capitales
BPK
i
Grfico a
i**
Ymeta
BPK
i
Grfico b
i**
IS
Ymeta
Tome en cuenta que, si el tipo de cambio est fijo, el subsistema IS-BPK est
formado por dos ecuaciones con slo dos incgnitas, que son Y e i. Es decir que
puede resolverse separadamente, obteniendo el punto de equilibrio representado en
la ilustracin b.
Y qu ha sucedido con la curva LM? Bien, hemos preferido no dibujarla. Es
tambin una ecuacin con dos incgnitas, que son las mismas del subsistema IS-
18
19
BPK, es decir, Y e i. Por lo tanto, al incorporarla al modelo tenemos que hacer

endgena alguna variable adicional.
Y volvemos as a un tema que ya discutimos en varias oportunidades. Si el banco
central resuelve no esterilizar, la oferta monetaria se ajustar endgenamente, de
manera que la LM se va a mover, hasta cruzar exactamente por el punto en que se
cortan la IS y la BPK, en el grfico b incluido arriba. Si la lnea que refleja el
equilibrio del mercado de dinero se cortase con la IS en una zona de desquilibrio del
balance de pagos, es decir, fuera de la BPK, las reservas de divisas estaran
variando, y con ellas la base monetaria, desplazando a la LM, hasta que pase por el
punto indicado. Una vez alcanzada esta situacin, la variacin de reservas cesara.
Perfecta movilidad de capitales
Cunto tendr que subir la tasa de inters para atraer el financiamiento
necesario? Eso depender de la elasticidad-inters de la funcin F, es decir, de cun
sensibles sean los flujos de capitales al diferencial entre la tasa i y su equivalente
internacional, if. A mayor elasticidad, menor ser el diferencial de tasas requerido.
Un caso interesante por la relativa sencillez que permite dar al tratamiento de este
tema es el de perfecta movilidad de capitales. Esta caracterstica correspondera al
caso de una economa pequea, en la cual las entradas y salidas de fondos estn
libres de restricciones y enfrentan muy bajos costos.
Este supuesto indica que se trata de una economa tomadora de precios. En este
caso, tomadora de tasas de inters. Es decir, es una economa cuyas decisiones de
poltica no afectan a la tasa internacional. Se asume que a la tasa if la economa
pequea enfrentara una oferta perfectamente elstica de financiamiento externo.
Con perfecta movilidad de capitales, las operaciones de arbitraje entre el mercado
financiero interno y el externo tienen un papel fundamental. Si los costos de entrada y
salida son muy bajos, las posibilidades de obtener ganancias explotando pequeos
diferenciales de tasas sern rpidamente aprovechadas. Si la tasa interna es menor
que la internacional, los arbitrajistas procurarn tomar fondos internamente y
canalizarlos hacia el exterior, obteniendo un margen a su favor. Al hacerlo, la tasa
interna de la economa pequea tender, seguramente, a subir. Hasta dnde? Hasta
aquel nivel en el que la ganancia del arbitraje desaparezca. Ignorando los costos de
intermediacin, que de todos modos son muy bajos en operaciones financieras como
las que nos ocupan aqu, eso suceder cuando la tasa interna se iguale a la
internacional.
Por el contrario, si la tasa interna es ms alta, ingresarn fondos, y el inters bajar
hasta igualarse al internacional. De manera que las operaciones de arbitraje igualan
20
los rendimientos (o los precios) en distintos mercados, con lo cual, de hecho, los
integran y hacen de diversos mercados uno nico. El arbitraje construye mercados.
Lo que acabamos de argumentar nos lleva a una conclusin muy importante
(aunque como veremos enseguida, se trata slo de una primera aproximacin): una
economa pequea, en una situacin de perfecta movilidad de capitales, tendr una
tasa interna semejante a la internacional. Si as no fuese, los flujos de capitales
rpidamente las igualaran y el diferencial desaparecera.
Tome nota de que estamos introduciendo un cambio sustancial en el anlisis de la
determinacin de la tasa de inters. En la economa financieramente cerrada, i de
equilibrio es el precio al que se igualan la oferta y la demanda de dinero (y la oferta y
demanda de bonos internos), y suponemos que esa variable gravita hacia ese nivel.
Pero ahora, con perfecta movilidad de capitales, son los mecanismos de arbitraje
entre el mercado financiero local y el externo los que determinan la tasa nominal
interna, a la que llevan a igualarse a la internacional. Y esto sucede con
independencia de nuestra poltica monetaria, como ilustraremos enseguida. La
ecuacin de equilibrio (llamada tambin de paridad) de la tasa de inters ser:
ia = if0.
Utilizamos el subndice a para indicar que ese es el nivel de equilibrio de la tasa
interna determinado por arbitraje. Adems, consideramos que la tasa de inters
internacional se determina exgenamente, como lo indica el subndice 0 en esa
expresin. Estamos simplemente diciendo que, en condiciones de perfecta movilidad
de capitales, la tasa interna de nuestra economa hipottica ser igualada, por el
arbitraje, a la tasa internacional dada.
Debe destacarse el hecho de que ninguna variable de cantidad (ni la oferta ni la
demanda de dinero, en particular, ni la cantidad de bonos, por ejemplo) intervienen en
esa ecuacin, lo que indica que esa tasa no depende de las decisiones de las
autoridades locales en materia monetaria. Ya hemos sealado, por otra parte, que la
tasa internacional la consideramos un dato empleando el argumento de economa
pequea.
El caso sera diferente para una economa de gran tamao, aun si sta no aplicase
restricciones a los movimientos de capitales y los costos de entrada y salida fuesen
muy bajos. La economa de los Estados Unidos, por ejemplo, no es tomadora de
tasas. Sus tasas de inters internas influyen decisivamente en las tasas del resto del
mundo y, en consecuencia, podramos decir que el anlisis de la poltica monetaria en
ese pas, por su tamao relativo y a pesar de su apertura en materia de regulaciones,
20
21
se parece bastante al que hemos empleado para una economa cerrada, aunque con
tipo de cambio flotante.
Examinemos, con el apoyo del grfico 9, cmo se determina el equilibrio
macroeconmico en la pequea economa abierta, con tipo de cambio fijo y en
condiciones de perfecta movilidad de capitales.
Grfico 9: El balance de pagos con perfecta movilidad de capitales y tipo de cambio fijo
s
1
Gasto
Y* (ia)
45
Yint0
Grfico b. El equilibrio externo
Grfico c. El mercado de dinero
Grfico a. El ingreso de equilibrio
s
0
i1
Export.
e
Import.
y
RNI
ia
i*0
(2)
(1)
m (Yint0)
Ingreso (Y)
P*.q(Y,ER0)
P*.x(ER0) + RNI0
Ycc
Yint0
Ingreso (Y)
Dos de los tres diagramas son muy semejantes a los del grfico en el que
examinramos, pginas atrs, el mecanismo monetario automtico de ajuste del
balance de pagos en una economa cerrada a los movimienos de capitales. El ingreso
de equilibrio interno se determina del mismo modo (ver grfico a, arriba).
En la ilustracin inferior, vemos ahora algunas pequeas variantes. El
comportamiento descrito all es el de la cuenta corriente, y no nicamente el del
balance de comercio. Se ha introducido la variable RNI y se designa como Ycc al nivel
del ingreso en el que se cortan las dos lneas representadas en la ilustracin. Ese es
el ingreso al que se equilibra la cuenta corriente del balance de pagos.
M/P
22
El dficit que se generar si la economa opera en Yint0 seguir ejerciendo una

presin contractiva sobre las reservas y sobre la cantidad de dinero, como suceda en
la economa financieramente cerrada.
La gran diferencia la encontramos en el diagrama correspondiente al mercado
monetario-financiero. All hemos destacado la lnea horizontal que respresenta a la
ecuacin de arbitraje. Es decir, aqulla que nos dice que, en equilibrio, la tasa interna
de inters se igualar a la internacional.
En la situacin inicial, nos encontramos en el punto en que esa lnea horizontal se
corta con la demanda monetaria. La oferta de dinero, que es la cantidad de dinero
existente, es la lnea vertical que pasa por el mismo punto.
Cmo opera el desequilibrio del balance de pagos sobre el mercado monetario?
Bien, ya sabemos que la cuenta corriente deficitaria da lugar a un efecto monetario
contractivo. En concreto, la oferta de dinero estar declinando como resultado de la
intervencin cambiaria. En el grfico hemos representado esto como un corrimiento
hacia la izquierda de la lnea vertical correspondiente: ms0 se mueve hacia ms1. La
contraccin monetaria (endgena) provoca un exceso de demanda en este mercado y
una presin al alza de la tasa de inters, que se mueve hacia i1, como tambin se
aprecia en la ilustracin.
En la economa financieramente cerrada, este proceso desencadena una recesin.
Sin embargo ahora, con libre movilidad de capitales, la suba de la tasa interna de
inters sita a esta variable por sobre la tasa de arbitraje ia. Ceteris paribus, aparece
entonces un incentivo al ingreso de capitales. stos son atrados por ese diferencial, y
al ingresar a nuestra economa dan lugar a una expansin de la oferta monetaria. Lo
que sucede puede resumirse as: hay ingresos de fondos del exterior atrados por las
tasas comparativamente altas que pagan los bonos internos. Los fondos que entran,
en moneda extranjera, se ofrecen en el mercado de divisas, en el que aparecer
entonces un exceso de oferta. Como el banco central est interviniendo para
defender el tipo de cambio fijo, debe comprar esa oferta excedente de divisas. Ergo,
la cantidad de dinero se expande. Es decir que la oferta monetaria vuelve sobre sus
pasos, hacia la situacin inicial. Hasta dnde retroceder? En principio, debemos
suponer que los ingresos de capitales seguirn empujando hacia abajo el diferencial
de tasas mientras el mismo subsista. Debemos entonces concluir que la oferta
monetaria deber retornar a su posicin inicial, en la que la tasa interna es igual a la
determinada por arbitraje, es decir, es la tasa de equilibrio, igual a su vez a la vigente
en el mercado internacional. Sin embargo, en tanto subsista el dficit en cuenta
corriente, esta suerte de vaivn de la oferta monetaria (indicada en el grfico c por
las flechas 1 y 2) tambin persistir.
22
23
Es decir, no estamos describiendo una situacin esttica. La cuenta corriente

estar ejerciendo todo el tiempo un efecto monetario contractivo. ste impulsar, a su
vez, a las tasas internas de inters hacia arriba, lo que por su parte dar lugar a
ingresos de capitales ms o menos permanentes. Como podemos confiar en que los
mercados financieros ajusten muy rpido, los movimientos de la tasa de inters no
sern probablemente importantes. Bastar una muy pequea suba para que los
arbitrajistas acten llevando nuevamente al equilibrio financiero.10
A diferencia de lo que suceda en la economa cerrada a los movimientos de
capitales, ahora el mecanismo monetario automtico que mantiene en equilibrio el
balance de pagos no procede a travs de la recesin (va suba de las tasas de inters
y reduccin del gasto agregado). El proceso que acabamos de describir nos muestra,
por el contrario, cmo podra generarse, espontneamente, a travs de mecanismos
de mercado, financiamiento para la cuenta corriente deficitaria11. Esta argumentacin
constituye la segunda versin del enfoque monetario del balance de pagos que
presentamos aqu.
Corolario sobre poltica monetaria
Un razonamiento semejante al que hicimos hasta aqu nos llevara a concluir que,
en esta economa pequea, abierta a los movimientos de capitales que enfrente una
situacin de perfecta movilidad de fondos, y con un tipo de cambio fijo, la poltica
monetaria no conseguir normalmente afectar a la tasa de inters ni, por ende, al
nivel del producto de equilibrio. Ilustramos el punto en el grfico 10.
Un aumento exgeno de la oferta monetaria, desde m0 hasta m1, por ejemplo,
provocara una declinacin de la tasa de inters interna, hacia i1.
Sin embargo, y seguramente mucho antes que la inversin pueda reaccionar, lo
harn los capitales financieros. Como la tasa interna quedar por debajo de la de
arbitraje, ser ms atractivo invertir fondos en el exterior. Se producir un exceso de
10
Note que no estamos argumentando que los ingresos netos de capitales sean nulos
cuando las tasas de inters estn en equilibrio. No pueden serlo, porque la cuenta corriente
es deficitaria. Pensemos esta situacin del siguiente modo: el dficit en cuenta corriente
constituye las necesidades de financiamiento externo de nuestra economa, es decir, la
demanda de financiamiento dirigida al resto del mundo. Pero esta demanda enfrenta una
oferta perfectamente elstica de fondos a la tasa if. En equilibrio, el dficit en cuenta corriente
se financia con ingresos netos de fondos, y la tasa de inters interna se iguala a la tasa
internacional.
11
Entindase que no se trata de que los arbitrajistas suministren fondos con el propsito
de financiar la cuenta corriente. Simplemente procuran rentabilidad financiera y su accionar
da lugar, en este caso, a ingresos netos de divisas. Estos ingresos de divisas acaban de
hecho proveyendo la liquidez en moneda extranjera que hace falta para efectuar los pagos
externos impuestos por el resultado de la cuenta corriente.
24
demanda de divisas, puesto que los inversores procuran cambiar activos internos por
dlares para llevarlos fuera del pas. Luego, la oferta monetaria se reducir. As, de
nuevo esta curva volver sobre sus pasos, hasta el punto inicial.
Grfico 10: Poltica monetaria con tipo de

cambio fijo y perfecta movilidad de capitales
s
0
s
1
(1)
ia
i*0
i1
d
m (Yint0)
(2)
M/P
El nico efecto de la expansin monetaria ser una baja muy breve de la tasa de
inters, y prdida de parte de las reservas internacionales en poder de la autoridad
monetaria. Ni la tasa de inters ni el nivel del producto seran afectados de manera
ms o menos presistente. Un razonamiento semejante mostrara que tampoco una
contraccin monetaria afectara, dados los supuestos con los que estamos
trabajando, a la tasa de inters ni al producto de equilibrio.
Podramos examinar tambin los efectos de la poltica fiscal en este modelo con
tipo de cambio fijo y movilidad perfecta de capitales. El resultado puede anticiparse:
como las tasas de inters de equilibrio no seran, en principio, afectadas, no habra
efecto desplazamiento y el impacto de la poltica fiscal acabara resultando ms
potente que en la economa cerrada o que en la economa abierta slo al comercio
del captulo anterior.
24
25
Expectativas cambiarias y riesgo

Hemos examinado a nuestra economa en una situacin de libre movilidad de
capitales, pero de un modo muy simplificado, para poder aislar algunos rasgos
centrales del funcionamiento macroeconmico en esas condiciones. Tenemos que
avanzar un poco ms en complejidad.
En particular, nos interesa incorporar otras dimensiones de la comparacin entre
instrumentos financieros internos y externos, que seguramente interesarn a quienes
toman decisiones de inversin financiera y en especial a los arbitrajistas (entre
quienes se encuentran, claro est, y en primera lnea, las instituciones bancarias,
sobre todo las privadas y las de capitales extranjeros que operan en nuestra
economa hipottica).
Un primer punto adicional importante se refiere al tipo de cambio. El argumento de
que, con perfecta movilidad de capitales, la tasa interna de inters se "pegar" a la
internacional supone que las tasas a comparar se refieran a instrumentos financieros
de caractersticas semejantes.
Una de esas caractersticas es la moneda de denominacin de los contratos.
Pensemos, por ejemplo, en un inversor financiero canadiense que ha comprado en el
pasado un ttulo del Tesoro de los EE.UU., en dlares de ese pas. Imaginemos que
ese ttulo le brinda un inters de 6% al ao. Otro papel, emitido por el Tesoro del
Canad, de iguales caractersticas (en trminos de plazo, garantas, etc.), ofrece
actualmente en el mercado el mismo rendimiento porcentual. Ambos ttulos sern
considerados equivalentes por nuestro agente? Probablemente no, aunque paguen el
mismo inters, si es que estn denominados en distintas monedas. Y es seguro que
el ttulo del Canad estar denominado en dlares, pero canadienses (Canadian
dollars, o CAD).
En tal caso, antes de decidir si mantiene en su poder el bono que ya tiene, o lo
cambia por uno canadiense, por ejemplo, (y suponiendo que los costos de
transaccin pueden despreciarse por ser muy bajos), tendr que "anticipar" la
evolucin del tipo de cambio entre esas dos monedas. Si espera retener el ttulo
(cualquiera sea) por un ao y entonces venderlo, le interesar anticipar cul puede
ser la paridad en ese momento futuro, cuando deba vender.
Imaginemos que nuestro inversor estima que el dlar canadiense se depreciar un
10% en el perodo relevante. En ese caso, un inters de 6% anual, equivalente al que
ofrece el ttulo de EE.UU., no ser suficiente para inducirlo a invertir en el papel
canadiense. En efecto, si se pasa a ttulos del Canad y la depreciacin que espera
se produce, habr sufrido una prdida (de 10%, precisamente) al fin del perodo, en
comparacin con lo que hubiese obtenido con la colocacin alternativa.
26
Luego, podramos decir que 6% y 6% no son, aunque lo parezca, lo mismo. Para

que un ttulo canadiense le resulte equivalente al extranjero que ya tiene en su cartera
(o que podra comprar; no hace falta que lo haya hecho en el pasado), nuestro
inversor requerir que le compense, no slo el inters que brinda el papel que posee,
sino su expectativa de depreciacin del CAD.
Ahora bien, si esas expectativas de depreciacin son fundadas, posiblemente otros
inversores pensarn igual, y todos, los arbitrajistas en primer lugar, vislumbrarn, en
la situacin que estamos planteando, una oportunidad de obtener ganancias, y
actuarn en consecuencia. Si las tasas nominales son iguales en ambos mercados,
pensarn que es rentable endeudarse al 6% anual en el Canad, en una moneda
que, segn estiman, va a desvalorizarse, y creern que, en cambio, vale la pena
colocar fondos en el pas vecino.
Observe que estamos argumentando que, aunque las tasas nominales sean
iguales (cumplindose la ecuacin de arbitraje tal como la entendimos en la seccin
precedente), habr salidas de fondos del Canad, y la tasa de inters en esa
economa deber subir. Hasta dnde? Posiblemente hasta que la nueva tasa, ms
elevada, compense no slo el 6% que pagan los ttulos de los EE.UU. sino tambin la
devaluacin esperada del CAD.
Para captar este efecto tenemos, en verdad, que modificar nuestra ecuacin de
arbitraje de tasas de inters, lo que vale por cierto no slo para el Canad sino para
cualquier economa pequea, para replantearla as:
ia = if0 + deve0,
donde deve corresponde a la tasa de depreciacin (o devaluacin) esperada. Hemos
supuesto que tanto la tasa de inters internacional cuanto deve se determinan
exgenamente, por el momento, lo que se indica, como es habitual, con el subndice
"0". La devaluacin esperada es, a su vez:
deve = (Ee - E)/E.
E es el tipo de cambio nominal corriente y Ee es el esperado a futuro.
En sntesis, nuestro nuevo argumento indica que la tasa de inters en una
economa pequea, abierta a los movimientos de capitales, tender normalmente a
igualarse a la tasa internacional, pero corregida por expectativas de devaluacin o
depreciacin.
26
27
La ecuacin de arbitraje que acabamos de presentar corresponde a lo que suele

llamarse condicin de paridad no cubierta de las tasas de inters. El valor que damos
a deve es all simplemente una expectativa.
Si, en cambio, el riesgo cambiario puede asegurarse (o cubrirse) de modo ms o
menos generalizado a travs de contratos de compra-venta de monedas a futuro, la
ecuacin de paridad cubierta debera dar una mejor descripcin de los hechos. Sera
formalmente igual a la ecuacin de arbitraje anterior, pero la variable deve
correspondera en este caso al tipo de cambio pactado en los mercados a futuro, o
mejor, a la tasa de variacin del tipo de cambio que surge de comparar su valor al da
de hoy con el pactado a futuro.
Hay todava un factor adicional muy importante a tomar en cuenta. Se trata del
riesgo de incumplimiento en los pagos comprometidos por el emisor del ttulo de
deuda.
La ecuacin de arbitraje (o de "indiferencia" o paridad) que acabamos de plantear
vale, en efecto, para ttulos semejantes en distintas dimensiones, incluyendo por
ejemplo el riesgo de no pago de los compromisos que el papel involucra. Un papel
canadiense y uno de los EE.UU. tendrn probablemente riesgos no muy diferentes,
pero ese no ser el caso si pasamos a considerar una economa de las que en los
noventa pasaron a llamarse "emergentes".
En estas, por lo general, el riesgo de no pago de los compromisos financieros
externos es ms alto, cuando no mucho ms. De modo que un papel emitido por el
tesoro de una de ellas, por ejemplo, no ser atractivo aunque compense la tasa de
inters internacional y las expectativas de devaluacin de la moneda local. Para
retenerlo, un arbitrajista requerir con seguridad un "plus" de rendimiento, es decir,
una compensacin o prima por riesgo, que llamaremos aqu riesgo pas y
designaremos con una s.
Introducido este nuevo factor, y suponiendo que tambin, por el momento, s se
determina de manera exgena, la ecuacin de equilibrio de la tasa de inters, o de
arbitraje, pasa a ser:
ia = if0 + deve0 + s0.
El anlisis del funcionamiento de la economa enfrentada a perfecta movilidad de
capitales que discutiramos ms arriba no se altera, en principio, slo que ahora la
lnea horizontal que representa a la ecuacin de arbitraje o la tasa de inters de
equilibrio en la ilustracin del mercado de crdito no ser (ia = if0), sino que
corresponder a nuestra ltima ecuacin, incluyendo la depreciacin esperada y la
prima de riesgo.
28
Amrica Latina en los aos setenta: complementacin versus integracin

financiera12
Hemos sealado ya que, desde la Gran Depresin y hasta los aos setenta, las
economas latinoamericanas se mantuvieron en general en situacin de relativo
aislamiento financiero.
Los sistemas monetarios y bancarios internos de los pases latinoamericanos
operaban entonces bajo reglas que configuran lo que se sola designar como
regmenes de represin financiera.
Sus caractersticas bsicas eran: controles de cambios, elevados encajes
bancarios, crdito dirigido (mediante decisiones de la autoridad monetaria) y tasas de
inters reguladas.
Los elevados encajes capturaban la capacidad prestable de los bancos. stos
prestaban, en cambio, recursos extendidos por el banco central (redescuentos), con
destinos especficos (crdito a exportadores, de promocin de determinados sectores,
etc.) y a tasas determinadas por las autoridades.
Con cierta frecuencia, en contextos inflacionarios, esas tasas de inters resultaban
muy bajas o negativas en trminos reales. El mercado bancario operaba, en
consecuencia, en condiciones de exceso de demanda (dada la oferta racionada) de
crdito. En trminos de nuestro modelo con dinero-bonos, eso equivale a una
situacin de exceso de oferta de bonos (insatisfecho), a la tasa de inters vigente.
Conviene enfatizar aqu, por si no hubisemos sido suficientemente claros ms
arriba, que la tasa de inters de los bonos a la que nos hemos referido en las
secciones previas (la tasa determinada por arbitraje, por ejemplo) es un rendimiento
de mercado.
Se comprende inmediatamente que un esquema de libre movilidad de capitales no
es compatible con tasas de inters internas reguladas. Si la economa est abierta a
12
En lo que sigue nos basamos en las experiencias de endeudamiento de Argentina y

Amrica Latina de fines de los aos setenta para ilustrar algunos aspectos de la
argumentacin macroeconmica que hemos desarrollado precedentemente. Sin embargo, el
anlisis puede aplicarse, con cambios menores, a las nuevas experiencias de endeudamiento
y crisis vividas por varias economas emergentes en los aos noventa y comienzos de la
dcada presente, incluyendo la de la Argentina. Para un tratamiento ms amplio, puede
verse, por ejemplo:
Damill, M., R. Frenkel y M. Rapetti, La deuda argentina: historia, default y reestructuracin,
Desarrollo Econmico-Revista de Ciencias Sociales, Nmero 178 (julio-setiembre de 2005),
Buenos Aires, y
Damill, M., La poltica econmica: del viejo al nuevo endeudamiento, en: J.Suriano (Ed.).
Nueva Historia Argentina. Tomo X: Dictadura y Democracia (1976-2000), Ed. Sudamericana,
Buenos Aires, 2005.
28
29
los movimientos financieros e ireg resultase, por ejemplo, inferior a la tasa de arbitraje,
habra una salida masiva de fondos y la situacin no podra sostenerse.
Como hemos sealado, las condiciones financieras internacionales de los aos
setenta, luego del shock del petrleo de 1973, podan permitir a una economa
pequea operar en un rgimen macroeconmico de mayor apertura financiera, tal vez
semejante al que describiramos ms arriba. Es decir, con libre movilidad de
capitales, y financiando as un eventual dficit en cuenta corriente mediante el
mecanismo monetario automtico que ya hemos presentado. Ya sabemos que, en tal
contexto, y a diferencia de lo que suceda a las economas financieramente aisladas,
un dficit del balance de pagos no impona un ajuste en el corto plazo. La
disponibilidad de crdito externo permite dilatar la correccin del desequilibrio externo
en el tiempo, captando recursos por cuenta de capital que compensen al menos la
cada de reservas por cuenta corriente.
Pero queda claro que pasar a un rgimen semejante requiere, previamente o a lo
sumo de manera simultnea, desmontar el rgimen de represin financiera y pasar
a un esquema de mercado, con menos regulaciones.
Las experiencias de integracin financiera del Cono Sur
Tres economas de Amrica Latina se destacaron, en la segunda mitad de los
setenta, por haberse introducido con mayor profundidad en el camino de la
liberalizacin financiera externa. Fueron las de Chile, Argentina y Uruguay.
En los tres casos, el levantamiento de los controles de cambios para operaciones
por cuenta de capital fue precedido por reformas financieras internas de sentido
liberalizante; es decir, por acciones dirigidas a desmontar los regmenes financieros
hasta entonces vigentes.
En Argentina eso sucedi a mediados de 1977, ya bajo el gobierno militar. En ese
momento, las tasas de inters fueron desreguladas (es decir, pasaron a estar
determinadas por mecanismos de mercado) y una fraccin importante de los nuevos
prstamos qued tambin fuera de los esquemas de crdito dirigido, aumentando as
sustancialmente el papel de los bancos en las decisiones de intermediacin
financiera. Posteriormente, en los tres casos, los controles a los flujos de capitales
fueron reducidos en sucesivas etapas, liberalizando as los flujos desde y hacia la
economa nacional.
De este modo el papel de las operaciones de arbitraje pas a un primer plano. Ya
hemos visto que los arbitrajistas, al comprar donde el precio de una mercanca es
ms bajo y vender donde es ms elevado hacen que esos precios se igualen, con lo
cual, en cierta forma, integran o unifican mercados distintos configurando as uno
30
mayor. Construyen mercados. Por esta razn el economista brasileo Edmar Bacha
calific a las tres experiencias nacionales que estamos comentando como casos de
integracin financiera con el mercado mundial, contrastndolas con los casos de
complementacin a los que haremos breve referencia enseguida.
Inflacin, polticas de estabilizacin e integracin financiera
Las experiencias de apertura financiera de Chile, Argentina y Uruguay en los aos
setenta tuvieron un aspecto central comn: las tres formaron parte de un amplio
conjunto de reformas, articuladas tambin con polticas de estabilizacin basadas en
el anclaje cambiario, es decir, en la fijacin del tipo de cambio nominal como recurso
antiinflacionario.13
En lo que sigue, en esta seccin, y puesto que venimos trabajando hasta aqu con
precios dados, nos referiremos a la inflacin como exgena. Lo relevante para la
discusin presente es que los planes de estabilizacin basados en el anclaje
cambiario (es decir, en la fijacin del tipo de cambio) estn acompaados,
inicialmente, por procesos de apreciacin de la moneda, en la medida en que la tasa
de incremento de los precios nominales, aun declinando, suele ser positiva al menos
por algn tiempo.
En las economas del Cono Sur, que venan de niveles de inflacin relativamente
elevados, la apreciacin observada a fines de los aos setenta fue muy intensa.
Como era de esperar, eso llev a crecientes desequilibrios comerciales y a saldos
negativos tambin crecientes en cuenta corriente.
Estos dficits, que en pocas anteriores habra sido ms difcil financiar, podan
cubrirse, en los aos setenta, mediante ingresos de capitales, en su gran mayora de
origen privado, atrados por los diferenciales de rendimientos, segn el esquema
analtico para una economa financieramente abierta que planteramos ms arriba.
De manera que podemos decir que, en cierto sentido, el aumento del
endeudamiento que por entonces estaba teniendo lugar financiaba la poltica de
estabilizacin, haciendo viable el dficit en cuenta corriente que era una
consecuencia ms o menos directa de la fijacin del cambio.
Hemos visto que el mecanismo de arbitraje iguala la tasa de inters nominal
interna a la internacional ajustada por expectativas de devaluacin y por riesgo.
Dada la ecuacin de arbitraje, y designando como a la tasa interna de inflacin,
la tasa real de inters interna (ir) resulta:
13
Algo semejante puede decirse de los planes de estabilizacin y reformas de los aos
noventa en la regin, como el plan de convertibilidad en la Argentina, y el Plan Real en el
Brasil.
30
31
ir = ia - =
= if + deve + s - .
Considere el caso de la Argentina. Al comienzo del programa de estabilizacin con
anclaje cambiario de fines de los aos setenta (lanzado el 20 de diciembre de 1978),
la inflacin era muy elevada (del orden de 9% al mes). Inicialmente, las expectativas
de devaluacin y el riesgo percibido eran relativamente bajos. Podramos suponer
que la devaluacin esperada coincida con la pauta prefijada de correccin cambiaria
declinante que el gobierno anunci al lanzar el plan, y fue establecida muy por debajo
de los niveles de inflacin vigentes. La tasa internacional de inters era tambin muy
inferior a la inflacin interna. De modo que se observaba, al comienzo de la aplicacin
de esa poltica de estabilizacin, lo siguiente:
ir = if + deve + s - < 0,
es decir, la tasa de inters resultaba negativa en trminos reales. Eso significa que
resultaba atractivo tomar crdito (interno o externo) para, por ejemplo, adquirir
inmuebles u otro tipo de bienes, incluso con propsitos especulativos, puesto que los
bienes se valorizaban medidos en dlares.
En esas circunstancias, el endeudamiento creci rpidamente, y los ingresos de
fondos por cuenta de capital superaron las necesidades de financiamiento en divisas
de la economa (la cuenta corriente, en realidad, todava era superavitaria al inicio del
programa, aunque su saldo se deterior con rapidez), de modo que hubo una
importante acumulacin de reservas.
Por otra parte, en estas condiciones (tasas de inters bajas e incluso negativas,
amplia disponibilidad de crdito interno y externo), la demanda agregada se expandi
y con ella el nivel de actividad, como es habitual en la fase inicial de los programas de
estabilizacin con anclaje cambiario.
Naturalmente, el aumento de la demanda hizo ms lento el descenso del ritmo de
incremento de los precios, dando lugar a una creciente apreciacin.
Complementacin financiera
Edmar Bacha contrast las experiencias de integracin a las que nos hemos
venido refiriendo con las que llam de complementacin financiera, entre las que se
destaca el caso de Brasil.
32
La economa brasilea haba sido afectada muy negativamente por el shock de

1973, debido en parte a su completa dependencia, por aquel entonces, de petrleo
importado. Las autoridades de ese pas decidieron, sin embargo, evitar un ajuste del
balance de pagos y, en cambio, profundizar el proceso de sustitucin de
importaciones recurriendo al financiamiento externo disponible.
Pero a diferencia de lo que haran (algo ms tarde) Chile, Argentina y Uruguay,
decidieron tambin mantener la segmentacin del mercado financiero interno en
relacin con el internacional. En otros trminos, mantuvieron estrictos controles
cambiarios y limitaron el acceso del sector privado al crdito externo, as como las
salidas de fondos, en franco contraste con lo que sucedera al sur del continente.
As, el financiamiento externo fue captado sustancialmente por el sector pblico, y
en particular por las empresas productivas estatales que ya tenan un papel central y
habran de expandir su presencia en el proceso de sustitucin de importaciones.
En otras palabras, el proceso de endeudamiento fue controlado y manejado por el
sector pblico, en lugar de gestarse a travs de procesos de mercado. Los fondos
captados se destinaron en parte importante a financiar el gasto de las empresas
estatales en inversin.
Se mantuvieron tambin, naturalmente, mecanismos de tasas reguladas y de
crdito dirigido como los que haban caracterizado al rgimen de represin financiera.
Integracin financiera y crisis
Retornemos ahora a las experiencias de integracin. Hemos indicado que, en las
tres economas del Cono Sur, la fase inicial de la poltica de estabilizacin con anclaje
cambiario y apertura financiera dio lugar a expansiones econmicas alimentadas por
el crdito externo.
El crecimiento del producto y la apreciacin cambiaria confluyeron para alimentar el
dficit en cuenta corriente. Este, as como la acumulacin de reservas, fue
posibilitado por la disponibilidad de recursos financieros externos. La deuda tenda,
en ese marco, a crecer ms o menos rpidamente.
Como se comprender, si bien el acceso a recursos financieros permite evitar o
postergar el ajuste de corto plazo del balance de pagos, la acumulacin progresiva de
pasivos con el resto del mundo puede hacer que la restriccin externa se plantee de
todos modos ms adelante.
Es posible incluso que lo haga de manera ms apremiante, puesto que en la
cuenta corriente comienza a tomar cuerpo la partida de pagos de intereses de la
deuda, que (a diferencia de las importaciones) es insensible al ciclo econmico
interno.
32
33
As, si bien un desequilibrio comercial se poda ajustar de manera ms o menos

rpida en la fase de stop-go va recesin, una cuenta corriente en la cual pesen
decisivamente los servicios financieros ser posiblemente algo ms difcil de
balancear debido a su menor respuesta al nivel de actividad. En otros trminos, se
requerira ms recesin para ajustar el balance en cuenta corriente en esas
condiciones, si el financiamiento escaseara.
Por cierto, como estos programas de estabilizacin estaban generando apreciacin
cambiaria, las curvas de nuestra ilustracin de la cuenta corriente estaban en realidad
movindose en la direccin incorrecta, es decir que la brecha tenda a abrirse,
aumentando los requerimientos de recursos financieros externos.
En tal marco, con deuda externa en alza y dficit de cuenta corriente tambin
subiendo, la dependencia creciente en relacin con el crdito del exterior puede hacer
que ste se retraiga.
Por qu? Porque poco o poco aparecern, posiblemente, dudas acerca de la
sostenibilidad de esas trayectorias, en especial si no hay indicios ms o menos claros
de que pueden revertirse en un futuro previsible.
Qu suceder en ese caso, si examinamos la cuestin a partir del aparato
analtico que hemos planteado ms arriba? Bien, las dudas que acabamos de
mencionar tal vez originen un aumento en la tasa de devaluacin esperada deve, y
posiblemente tambin en la prima de riesgo s. Es decir, habr quienes piensen as:
...en algn momento no habr fondos disponibles para cubrir el creciente dficit en
cuenta corriente. En ese caso las reservas comenzarn a declinar, y frente a la
escasez de divisas no todos los que colocaron fondos en el sistema financiero interno
podrn salir, volviendo a tomar posicin en divisas antes de la devaluacin. Los que
no salgan a tiempo sufrirn una prdida puesto que la devaluacin, a su vez, se
impondr como mecanismo para corregir la situacin que genera el endeudamiento,
es decir, la apreciacin cambiaria y el consecuente dficit en cuenta corriente.
Adems, al nuevo tipo de cambio, algunos deudores no podrn hacer frente a sus
deudas en dlares.
Ese razonamiento indica que mayores expectativas de devaluacin y la percepcin
de un mayor riesgo de incumplimiento de pagos probablemente vendrn juntos.
Este deterioro de las expectativas, en una economa abierta a los movimientos de
capitales, se reflejara inicialmente en una suba de la tasa de arbitraje o bien,
describiendo lo mismo de forma algo diferente, en un aumento del diferencial entre la
tasa de inters interna y la internacional:
ia - if = deve + s.
34
Los trminos del lado derecho de esa expresin se incrementan al desmejorar las
expectativas. Luego, el lado izquierdo nos indica que debemos esperar un aumento
de la brecha de tasas, en equilibrio. O bien, dada if, tendremos una suba de la tasa de
arbitraje.
Cmo impacta esto en el equilibrio macroeconmico? El primer efecto lo
describiremos apoyndonos en el grfico 11.
Grfico 11: Aumento de la devaluacin esperada
s
1
s
0
(2)
ia1
(1)
ia2
d
m (Yint0)
M/P
Supongamos que, frente a nuevas informaciones sobre la trayectoria de la

economa, en cierto momento cambian las expectativas en el sentido desfavorable
que ya hemos mencionado. La tasa a la que la economa vena operando era ia0. En
las nuevas condiciones, los arbitrajistas considerarn, asumamos, que la tasa interna
debe subir hasta ia1 al menos, para compensar el mayor riesgo. Pero estamos
operando en el punto inicial, donde se cortan las curvas originales de demanda y
oferta de crdito, con un inters ia0, inferior al nuevo nivel de equilibrio (ia1). Con
cualquier tasa inferior a sta ltima, saldrn capitales. En el grfico, eso lo vemos en
el corrimiento a la izquierda de la recta vertical ms, que se da en "un segundo
momento", por decirlo as, siguiendo al cambio de expectativas. Luego, la tasa interna
subir, empujada por el exceso de demanda de dinero que as se configura. En el
grfico suponemos que sube hasta ia1, el nuevo nivel de equilibrio.
Lo que sucede en el mercado financiero repercutir luego en otros planos. En
particular, el gasto agregado declinar con la suba de la tasa de inters, y la
34
35
economa se mover hacia una recesin. Con Y en baja, la curva de demanda de

dinero se mover tambin hacia abajo (movimiento que no hemos representado en la
ilustracin), por lo que la suba de la tasa de inters podra verse algo atenuada.
Posiblemente veremos entonces varios fenmenos ms o menos simultneos:
salida de capitales, mayores tasas de inters, recesin, confluencia que se ha visto
en varias oportunidades y, en especial, en las fases finales de las experiencias de
apertura financiera de las economas del Cono Sur que estamos comentando,
incluyendo la de la Argentina, y que observaramos nuevamente en varias
experiencias a lo largo de los aos noventa.
En un escenario tal, es altamente probable que la poltica de estabilizacin basada
en el anclaje cambiario deba ser abandonada, muy posiblemente en medio de un
ataque especulativo contra la moneda, consecuencia natural de la mayor
desconfianza de los agentes econmicos en la continuidad de esa poltica.
Antes de concluir esta seccin queremos destacar dos puntos de inters. El
primero de ellos se refiere a una cuestin metodolgica, referida a variables
observables y no observables.
Consideremos la ecuacin de arbitraje de las tasas de inters. Las expectativas de
devaluacin aparecen all porque estamos comparando operaciones en dos monedas
diferentes.
S, en cambio, se tratase de operaciones internas denominadas en dlares, y no en
la moneda nacional, las expectativas de devaluacin dejaran, en principio, de ser
relevantes, y desapareceran de la correspondiente ecuacin de arbitraje. Tendramos
as:
ia = if0 + s0,
donde consideramos exgenas a la prima de riesgo y a la tasa de inters
internacional. La tasa de inters ia correspondera a las operaciones internas
denominadas en moneda extranjera.
Ahora bien, la variable s0 no es directamente observable. Podramos obtenerla,
simplemente (dejando de lado problemas de agregacin), por diferencia entre dos
rendimientos observables, que son la tasa interna ia (si hay operaciones internas en
moneda extranjera, naturalmente) y la externa, en esa misma ecuacin.
s0 = ia - if0.
Suele argumentarse que el piso de la prima s est dado normalmente por la
llamada prima de riesgo soberano, que es en esencia el diferencial de tasas,
36
calculado segn una expresin semejante a sta ltima, vigente para el crdito del
gobierno. Mas precisamente, es (en una primera aproximacin, simplificada) la
diferencia entre la tasa de inters sobre los ttulos de deuda del gobierno
denominados en dlares, y la tasa que paga un ttulo equivalente, considerado libre
de riesgo, para lo cual se toma como referencia a los del Tesoro de los EE.UU.. Dado
ese piso, la prima afrontada por los restantes deudores (en dlares) es algo mayor,
aunque puede haber excepciones en los casos de empresas con acceso privilegiado
a activos externos o geogrficamente diversificadas. Para operaciones en pesos hay
que agregar adems la expectativa de devaluacin.
Pero volvamos a la ltima expresin. Hay que tomar en cuenta que estamos
examinando una ecuacin de equilibrio, como es la de arbitraje. De manera que esa
estimacin de s por diferencia no slo reflejar normalmente el riesgo.
Lo hara si los mercados involucrados estuviesen todo el tiempo equilibrados. En
caso contrario, el clculo de esa prima por diferencia har que en esa medida se
mezcle la percepcin del riesgo de los agentes que operan en el mercado con
efectos derivados del eventual estado de desequilibrio (es decir, de un exceso de
oferta o demanda).
Adems, cuando consideramos la ecuacin de arbitraje para operaciones en
distintas monedas, es decir, cuando nuevamente las expectativas de depreciacin
son relevantes, nos enfrentamos al hecho de que tampoco las expectativas de
depreciacin son directamente observables.
En tal caso, el argumento anterior relativo a las situaciones de desequilibrio sigue
siendo vlido. Pero a ello se agrega que, an en equilibrio, el diferencial de tasas, que
s es observable, no reflejar slo el riesgo, sino la suma del riesgo ms la tasa de
depreciacin esperada, como ya sabemos.
Luego, en la discusin anterior en torno al ltimo grfico presentado hasta aqu, el
cambio de expectativas se manifiesta en un aumento del diferencial de tasas, aunque
normalmente ser difcil discriminar en la prctica el papel de tres elementos: la tasa
de devaluacin esperada, la prima de riesgo y el efecto del estado de desequilibrio
del mercado financiero.
Un segundo punto se refiere al riesgo de inestabilidad y de crisis financiera. El
proceso de deterioro de expectativas que hemos descrito puede poner en movimiento
efectos que tiendan a realimentarlo. Es decir, existe un riesgo de amplificacin del
impacto negativo que genera el deterioro de la cuenta corriente y la progresiva
acumulacin de deuda.
Un aspecto importante deriva del impacto de la suba de tasas y de la recesin
sobre el sistema financiero. Mayores tasas significan, entre otras cosas, pagos de
servicios financieros ms elevados por parte de los deudores que hayan pactado
36
37
compromisos a tasa flotante. Pero algunos de esos deudores, al menos, estarn

recibiendo simultneamente menores ingresos, por la cada de las ventas y del
empleo asociadas al movimiento recesivo de la economa.
Luego, la cartera activa de los bancos se deteriorar, aumentar la incobrabilidad.
Si estos efectos fuesen cuantitativamente importantes, estaremos tambin en
presencia, porbablemente, de un mayor riesgo de crisis financiera.
Es natural que eso alimente la salida de depsitos de los bancos y el flujo de
capitales hacia el exterior, generando subas todava mayores de la tasa de inters,
las que, sin embargo, pueden contribuir a que este problema sea ms agudo en lugar
de atenuarse.
Por otro lado, las reservas de divisas estn contrayndose debido a la combinacin
del dficit en cuenta corriente con salidas de capitales. Y la declinacin de reservas
en s misma ser posiblemente percibida como una seal negativa, que muestra una
mayor fragilidad externa de la economa y quizs se convierta tambin en otro factor
de acentuacin del deterioro de las expectativas y de impulso a la salida de fondos.
La presencia de estos mecanismos amplificadores abre la posibilidad de una
situacin de inestabilidad. Es concebible una situacin en que la tasa de inters se
dispare a las alturas, sin que en ningn nivel restablezca el equilibrio financiero, lo
que precipitara el colapso de la poltica cambiaria y posiblemente una crisis bancaria.
Esos fenmenos se observaron, en efecto, al final de la experiencia argentina de
poltica de estabilizacin con anclaje cambiario de 1978-81. Por otra parte, como ya
se seal, en muchos aspectos la mecnica de estas crisis se asemeja a la que se
observara nuevamente en episodios de los aos noventa, como el Tequila, y la crisis
final de la convertibilidad.
Podra argumentarse que el punto de partida de la situacin crtica que estamos
describiendo es un deterioro de las expectativas que reduce el financiamiento
disponible.
Cabra volver aqu a una de las preguntas bsicas de la macroeconoma que
planteramos en la introduccin del curso. De qu mecanismos dispone una
economa de mercado para recuperar un estado coordinado luego de que un shock
como ese torna inconsistentes a los planes individuales?
El papel central lo juegan los mecanismos de precio. Son el eje de la capacidad del
sistema de autorregularse. En la situacin que estamos examinando, el precio que
debe ajustar es la tasa de inters. Sin embargo, esa medicina puede tener, como
hemos argumentado, algunos efectos colaterales indeseables: declinacin del gasto
agregado y de las ventas, recesin, cada consecuente de los ingresos, aumento de
la fragilidad financiera de los deudores y de los bancos, entre otros. Y estas
repercusiones pueden hacer ms difcil reencontrar el equilibrio perdido. Como
38
acabamos de sealar, es posible incluso que, segn sean las magnitudes de los
distintos efectos, la economa ingrese en un sendero de inestabilidad.
Lo que procuramos sealar, en un plano ms general, es la presencia potencial de
mecanismos amplificadores, que pueden eventualmente desbordar a aqullos que
actan como autorreguladores, configurando una falla de coordinacin. Una falla de
coordinacin es, corresponde recordarlo aqu, un desequilibrio que no tiende a
autocorregirse.
Por cierto, la magnitud del problema depender de una serie muy extensa de
circunstancias. Entre stas se incluye el tamao del shock inicial, la suba requerida
de la tasa de inters (que depende por ejemplo de la elasticidad-inters de la
demanda de crdito), la posicin previa de liquidez de los deudores y de los bancos
(que determina cunto habr de deteriorarse su capacidad de hacer frente a la nueva
situacin), etc..
El segundo shock del petrleo: todos los caminos conducen a Amrica Latina a
la crisis de la deuda
Lo que acabamos de plantear acerca de las experiencias de apertura financiera del
Cono Sur indica que las economas involcradas presentaban tendencias endgenas
que podan desembocar en una crisis, hacia comienzos de los ochenta.
Sin embargo, tanto las experiencias de integracin cuanto las que, en Amrica
Latina, siguieron el camino de la complementacin haban tendido, en general, y con
la importante excepcin de Colombia, a aumentar su endeudamiento en la segunda
mitad de los aos setenta. Casi todas ellas desembocaran en la imposibilidad de
hacer frente a sus compromisos financieros, es decir, en la crisis de la deuda de
1982.
Para entender este episodio es muy importante hacer referencia al segundo shock
del petrleo y a algunas de sus consecuencias macroeconmicas.
Como sucediera en 1973, nuevamente los precios del crudo subieron fuertemente
en 1979. Esto gener otra vez incrementos en las tasas de inflacin mundiales.
Pero esta vez la respuesta de poltica antiinflacionaria, en especial en los EE.UU.,
fue de gran dureza. La Reserva Federal resolvi combatir la inflacin con un control
estricto de la cantidad de dinero, es decir, con una poltica monetaria contractiva
drstica.
Fijada una meta monetaria, se dej que la tasa de inters de mercado subiera
hasta donde fuera necesario. La suba de tasas fue abrupta. De modo que economas
como las latinoamericanas, que acababan de vivir alrededor de un lustro (algo ms o
38
39
algo menos, segn los casos) de abundancia de crdito externo, recibieron un shock
financiero negativo dramtico.
La deuda se haba contratado, en los aos setenta, a tasas bajas e incluso
negativas en trminos reales, al compararse con la inflacin en los Estados Unidos.
Muchas de esas obligaciones haban sido pactadas a tasas flotantes, las que
subieron siguiendo a los tipos de inters internacionales. Las tasas reales (es decir,
medidas en dlares de poder adquisitivo constante) pasaron a ser positivas y muy
elevadas.
Las cuentas corrientes de estas economas recientemente endeudadas se
deterioraron rpidamente. A eso cabe agregar otros efectos, indirectos, reales, de
ese episodio. Las altas tasas generaron una recesin importante con epicentro en los
Estados Unidos; se trat en verdad de la mayor recesin observada all en toda la
posguerra, extendida entre 1980 y 1982.
Eso signific menores cantidades exportadas por parte de las economas
perifricas, y a menores precios. Los trminos del intercambio de las economas
latinoamericanas acumularon en ese perodo cadas del orden de 15 a 25%, segn el
pas y su estructura comercial. De manera que tambin la cuenta de comercio
desmejor, adicionndose al deterioro del saldo de servicios financieros.
La confluencia de mayores tasas de inters internacionales con fuertes cadas en
los precios (y en los volmenes) de exportacin signific, en consecuencia, un
importante y sbito aumento de las necesidades de financiamiento en divisas de
muchas economas de la periferia.
Sin embargo, entre 1979 y 1982 era an posible cubrir esos desequilibrios
crecientes en un mercado financiero internacional fluido, si bien a tasas mucho ms
elevadas que anteriormente. De manera que an no era imperioso ajustar el balance
de pagos. As, en ese breve lapso, ente 1979 y 1982, el endeudamiento de las
economas latinoamericanas creci de forma veloz.
Es importante destacar que el dficit en las cuentas corrientes de la regin tena
por esos aos una composicin muy diferente a la tpica de la fase de stop-go. En
efecto, no se originaba en un desquilibrio del comercio, sino principalmente en la
cuenta de servicios financieros.
En otras palabras, no se estaba centralmente tomando deuda para cubrir el exceso
de las importaciones por sobre las exportaciones, sino para hacer frente a pagos
crecientes de intereses. Nueva deuda, para cumplir los compromisos financieros
adquiridos anteriormente, y as sucesivamente, en un proceso autoalimentado, como
bola de nieve.
Un proceso semejante es proclive a generar dudas crecientes por parte de los
oferentes de fondos, acerca de la capacidad de pago del deudor. En especial si, al
40
tiempo que la deuda y los servicios financieros crecen, las cuentas de comercio no
dan seales de evolucionar favorablemente, como suceda en las experiencias del
Cono Sur antes de sus crisis, y tambin en otras de la regin por razones diferentes,
como el efecto ya mencionado de la recesin en los Estados Unidos sobre los
volmenes y precios de exportacin.
Ms concretamente, esa tendencia creciente del endeudamiento puede ser
percibida como insostenible y, si es as, generar seguramente una retraccin de los
prestamistas.
En agosto de 1982, Mxico deba hacer frente a unos vencimientos que, como
haba sucedido otras veces, slo podan cubrirse con nuevo crdito. Inversores
remisos no estaban dispuestos a seguir el juego y queran, en cambio, cobrar. Mxico
no poda pagar sin crdito. El crdito no apareci y Mxico no pag. La cesacin de
pagos mexicana hizo que los acreedores concluyeran que otros deudores habran de
seguir el mismo camino y suspendieron nuevos crditos. Entonces efectivamente los
otros deudores no pudieron pagar...y sobrevino la crisis de la deuda, bajo la forma,
inicialmente, de la desaparicin del crdito externo para economas que tenan por
entonces importantes dficits en cuenta corriente.
En el nuevo contexto, el ajuste del balance de pagos era, otra vez, inevitable.
Algunos aspectos de esta escena de la primera mitad de los aos ochenta recuerdan
a la del stop-go. Pero hay tambin notables diferencias. Una muy relevante ya la
hemos mencionado: el dficit externo que haba que ajustar se originaba
fundamentalmente en los servicios financieros y no en el comercio, lo que haca al
problema menos sensible a las herramientas de ajuste tradicional. En segundo
trmino, los desequilibrios acumulados eran de gran magnitud.
Pese a estas diferencias, las polticas de ajuste promovidas por los organismos
multilaterales, por el FMI en particular, partan del mismo diagnstico ("un exceso de
absorcin es el origen del problema") y apuntaban a los mismos remedios:
devaluaciones y reduccin de la absorcin.
Sin embargo, estas medicinas deban aplicarse, debido a la magnitud de los
desequilibrios, en dosis muy intensas.
Las medidas dirigidas a ajustar el sector externo generaron, por ello, en muchos
casos, muy fuertes desequilibrios internos: recesiones pronunciadas, desempleo,
violentas redistribuciones del ingreso y de la riqueza, aceleracin inflacionaria
(motorizada por fuertes devaluaciones), desmonetizacin y desintermediacin
financiera, entre otras.
40
acroeconoma en la
economa global
Jeffrey D. Sachs
TRADUCCIN
ROBERTO MUOZ GOM
Profesor Asociado
Universidad de Chile,
Facultad de Ciencias Fsicas y Matemticas
Harvard University
Felipe Larran B.
Pontificia Universidad Catlica de Chile,
PRENTICE HALL msPANOAMERICANA, S.A.

Mxico-Englewood Cliffs-Londres-Sydney
Toronto-Nueva Delhi-Tokio-Singapur-Ro de Janeiro
Captulo
Determinacin del Producto: Introduccin de

la Oferta Agregada y la Demanda Agregada
Toda economa est sujeta a fluctuaciones en el empleo, el desempleo, la produccin

industrial y el PNB. En algunos aos, el producto cae abruptamente en tanto aumenta el
desempleo; en otros aos, la produccin se expande con rapidez y el desempleo desciende
de manera acentuada Qu provoca estas fluctuaciones? Es posible que el gobierno acte
para estabilizar la economa y sostener altos niveles de empleo? Estos son los temas que
tocaremos en este captulo y que abordaremos en forma ms completa en la parte IV del
libro.
Las fluctuaciones econmicas han sido por largo tiempo un inters primordial de la
macroeconoma. De hecho, podemos afirmar que la macroeconoma, como disciplina
diferenciada, se origin en el estudio de las fluctuaciones de la produccin y el empleo que
siguieron a la Gran Depresin de la dcada de los aos 30. El terrible costo humano de la
Gran Depresin, durante la cual las tasas de desempleo alcanzaron ms del 20 % de la fuerza
de trabajo en todo el mundo industrial, dej a los economistas profundamente sorprendidos. La teora clsica haba pronosticado que los mercados laborales se ajustaran para
preservar el pleno empleo de la fuerza de trabajo. Por qu no ocurri esto? La contribucin
ms importante para comprender la Gran Depresin, y el punto de partida de la
macroeconoma moderna, fue la publicacin de la Teora General del Empleo, el Inters
y el Dinero, de John Maynard Keynes.
Gran part de la macroeconoma ha consistido en un prolongado debate sobre las teoras
de Keynes. Hay dos conclusiones bien establecidas: las contribuciones de Keynes son
fundamentales para la comprensin de las fluctuaciones de la produccin y el empleo, pero
la "teora general" no era suficientemente general. Por ejemplo, cualquier explicacin
completa de las fluctuaciones de la produccin y el empleo debe completarse con un examen
detallado de las caractersticas institucionales del mercado laboral de la economa de la que
se trate. Las teoras de Keynes eran adecuadas para los mercados laborales de los aos 30
que stas describan. Sin embargo, para otros tiempos y lugares, los resultados tericos
bsicos de Keynes requieren modificaciones importantes e incluso cambios fundamentales.
Keynes y sus seguidores dieron adems, gran nfasis a ciertos tipos de shocks
-desplazamientos en la demanda de inversin de las empresas, por ejemplo, y cambios en
el gasto gubernamental- como los determinantes claves de las fluctuaciones econmicas.
Ms recientemente, los economistas han reconocido que otros tipos de shocks, que a
menudo proceden del lado de la oferta de la economa, suelen ser importantes. Un tipo de
shock de oferta es un cambio en el precio relativo de un insumo clave en el proceso de
43
11
44
Parte 1 Introduccin
10
produccin. Las grandes oscilaciones del precio mundial del petrleo desde 1973 han sido los
shocks de oferta ms evidentes en la economa mundial durante las ltimas dos dcadas.
3-1
LA MACROECONOMA COMO EL ESTUDIO DE LAS

FLUCTUACIONES ECONMICAS
Para iniciarnos en el estudio de las fluctuaciones de la produccin y el empleo, debemos

discutir varios conceptos claves. El primero es la propia tasa de desempleo. La "tasa de
desempleo" es una medida del nmero total de personas desocupadas como proporcin de la
fuerza laboral. No obstante, la simplicidad de esta definicin es engaosa. Quin es~
"desempleado"? Alguien que est buscando activamente un empleo? Una persona sin
empleo y demasiado desengaada como para buscarlo? Una persona que trabaja unas cuantas
horas a la semana en labores eventuales, pero que deseara trabajar en forma estable? Veremos
que conceptos en apariencia simples pueden ser bastante ms complejos.
Cuando flucta el empleo, lo propio acontece con la produccin, ya que la produccin se
genera usando insumos laborales. De igual forma como medimos el grado en que el empleo
no llega a alcanzar el nivel de pleno empleo, tambin podemos medir el grado en que la
produccin no llega a alcanzar el nivel que podra generarse si todo el trabajo se empleara a
plena capacidad. Recurrimos al concepto de producto potencial para representar el nivel de
produccin que puede alcanzar la economa cuando todos los factores productivos, especialmente el trabajo, estn a sus niveles de plena utilizacin. Como es normal que exista siempre
algn desempleo de fuerza de trabajo y de otros factores de la produccin, el producto
corriente es generalmente inferir a su potencial. La brecha del producto mide la diferencia
entre la produccin potencial y la efectiva.
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'-'
odl
E
dl
c.
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o
dl
"t:I
"'
"'
E-<
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5
4
3
2
1970
1965
1980
1975
1985
Ao
Figura 3-lb
Tasa de desempleo en Europa, 1965-1985
(Fuente: Organization of Economic Cooperation and Development, Economic Outlook. Los datos se
refieren a los pases de la OCED);
Figura 3-lc
Tasa de desempleo en Amrica Latina, 1980-1990
28
Fuente: CEP1L, Preliminary Overview of the Economy of Latin America and the Caribbean, 1990 (los datos
son el promed10 de las tasas de desempleo urbano en Argentina, Brasil, Colombia, Chile, Mxico y Venezuela).
26
24
11
22
,...._ 20
10.5
~ 18
o
{ 16
E
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12
9.5
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o
10
dl
dl
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o
dl
dl
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"'"'"'
E-<
1925
1930
8
7.5
1935
Ao
Figura 3-la
Tasa de desempleo en Estados Unidos, 1925-1945
(Fuente: U.S. Historical Statistics, Series D 85-86.)
7
6.5
1980
1981
1982
1983
1984
1985
Ao
1986
1987
1988
1989
1990
46
Parte 1
Introduccin
Estos conceptos tienen una significacin prctica muy importante. El desempeo

econmico no se mide slo en trminos de la tendencia general de la produccin, sino tambin
de acuerdo al crecimiento o disminucin de la brecha de produccin. Arthur M. Okun,
presidente del Consejo de Asesores Econmicos de Estados Unidos durante la Presidencia de
Lyndon B. Johnson, fue uno de los primeros analistas de la brecha del producto. Al estudiar
la relacin entre el desempleo y la produccin, Okun encontr que una reduccin del
desempleo de 1 % de la fuerza laboral de los Estados Unidos se asociaba con gran regularidad
a un aumento del PNB de 3%, y por tanto a una cada de la brecha del producto. Conocida
en la actualidad como la Ley de Okun, esta relacin ha demostrado ser altamente confiable eri
los Estados Unidos, y es aplicable tambin a otros pases, aunque con distinto factor de
proporcionalidad entre el desempleo y la produccin.
En el anlisis macroeconmico, hay dos tipos de fluctuaciones econmicas que revisten
particular inters. Uno de ellos corresponde a desviaciones prolongadas y sostenidas del
desempleo respecto a los promedios histricos. Entre las situaciones persistentes de alto desempleo se cuentan la Gran Depresin en la dcada de 1930, la de Europa Occidental desde
1975 hasta fines de los aos 80 y la que aconteci en Amrica Latina en la dcada de 1980.
Estos casos se ilustran en las figuras 3-1 a a 3- lc.
Igual inters presentan los casos de desplazamientos sincronizados de variables macroeconmicas importantes en tomo a una tendencia, fenmeno que se conoce como ciclo
econmico. A diferencia de los perodos de desempleo sostenido, los ciclos econmicos
representan fluctuaciones de ms corto plazo en la produccin y el empleo, que por lo comn
duran de tres a cuatro aos. Una caracterstica clave de los ciclos econmicos es que variables
macroeconmicas de importancia, tales como producto; precios, inversin, utilidades de las
empresas y diversas variables monetarias, tienden a comportarse coajuntamente de un modo
sistemtico. Esta caracterstica bsica de los ciclos econmicos qued minuciosamen~e
documentada en los estudios pioneros de Wesley Claire Mitchell, que llev a cabo su trabajo
como miembro asociado del National Bureau ofEconomic Research, la institucin que todava
es 1el rbitro oficial de las tendencias del ciclo econmico en Estados Unidos. 1
Gran parte de la investigacin macroeconmica moderna se refiere al estudio de los ciclos
econmicos. La investigacin del ciclo econmico es, de hecho, un rea muy controvertida.
A pesar de acalorados debates en los ltimos aos, no existe un nico paradigma que explique
estos ciclos. Hay varias explicaciones diferentes: el paradigma keynesiano en sus mltiples
variantes, el paradigma neo-clsico y el monetarista, para citar slo las escuelas de
pensamiento ms importantes. Estos nombres, sin embargo, pueden ocultar ms de lo que
revelan, ya que hay importantes superposiciones entre estos diferentes enfoques.
En este captulo, iniciaremos nuestra discusin de las fluctuaciones macroeconmicas y
consideraremos las principales teoras respecto a ellas. Despus, en las partes II y III del libro,
dejaremos de lado las fluctuaciones del producto para analizar los componentes bsicos de la
macroeconoma -el consumo, el ahorro, la inversin y el sistema monetario-. En efecto,
es ms fcil discutir estos temas bajo el supuesto poco realista de pleno empleo. En la parte
IV, retomaremos al tema de las fluctuaciones del producto con mucho ms detalle, utilizando
los componentes bsicos ya establecidos.
Captulo 3 Determinacin del Producto: Introduccin de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada
Las principales teoras de las fluctuaciones macroeconmicas se basan en las ideas de la

oferta agregada y la demanda agregada, temas que. abordaremos a continuacin.
3-2
DETERl\1INACIN DE LA FERTA AGREGADA
La oferta agregada es el monto total de producto que escogen proveer las empresas y las
familias, dado el patrn de salarios y precios de la economa. Las empresas deciden la cantidad
de producto que desean colocar en el mercado para maximizar sus ganancias, tomando en
consideracin el precio del producto, los costos de los insumos, el stock de capital y la
tecnologa de produccin disponible. Las familias tambin adoptan una decisin de oferta,
esto es, cunto trabajo ofrecer en base al nivel del salario real.
En la prctica, las decisiones ptimas de oferta pueden resultar muy complicadas. Por
ejemplo, una firma puede decidir cunto producir en base no slo a los precios corrientes, sino
tambin a las expectativas respecto a los precios futuros, dado que parte de la produccin
actual se vender en el futuro. En forma similar, las familias pueden adoptar decisiones de
oferta de trabajo en base a los salarios futuros esperados, as como a los salarios corrientes.
En la discusin que sigue, ignoraremos en gran medida estas complicaciones, centrndonos
ms bien en el caso en que las decisiones de oferta se basan enteramente en los salarios y
precios corrientes.
El concepto de oferta agregada se complica a su vez por el hecho de que hay muchos
tipos de bienes en la economa, producidos por gran nmero de empresas y familias. La
agregacin de todos estos diversos productores para llegar al concepto de oferta agregada
implica cuestiones estadsticas que son bastante complejas. Como establecimos en el captulo
2, nuestro marco terico ignora estas complicaciones y supone que la economa genera un solo
producto (ms adelante, en el captulo 21, seremos un poco ms realistas distinguiendo dos
tipos de bienes de produccin interna, los bienes transables y los bienes no transables).
Teniendo presentes estas hiptesis simplificatorias, pasamos ahora a la curva de oferta
agregada para la economa, que describe la relacin entre el producto agregado y el nivel de
precios. Comenzamos con la fancin de produccin para una firma individual.
La Funcin de Produccin
Las economas se componen de innumerables empresas que usan capital (K) y trabajo (L) para
generar un producto (Q). El capital de la empresa es su fbrica, su equipo y sus existencias
de bienes. Resumimos el capital total en una variable nica, K. Suponemos tambip que el
nivel de la tecnologa, designado por "C, determina la cantidad que se produce para un nivel
dado de K y L. As pues, un aumento de "C indica un avance tecnolgico en el proceso
productivo que da por resultado un producto ms alto. Por simplicidad, suponemos tambin
que hay una sola funcin de produccin estndar que se aplica a cada empresa en la economa:
Q
= Q(K, L,
"C)
(3.1)
+++
Mitchell describi sus resultados principales en su libro What Happens During Business Cycles ?, N ational
Bureau of Economic Research, Nueva York, 1951. Hasta el da de hoy, el National Bureau ofEconomic Research
es Ja organizacin que juzga cundo Ja economa de Estados Unidos est en recesin o, por el contrario, en un
perodo de auge y decide respecto a las fechas especficas de los peaks y las simas del ciclo econmico.
1
en que el signo "ms", bajo de cada variable, indica que cada una tiene una influencia positiva
sobre el producto (un signo "menos" indicara un efecto negativo).
En la ecuacin (3 .1), el producto es una funcin del capital y el trabajo utilizados en la
produccin y del grado de avance de la tecnologa. Por ejemplo, la produccin de automviles
47
48
Parte 1 Introduccin
en la General Motors depende de las mquinas, edificios y existencias que posee la compaa;
el nmero total de empleados y el nmero de horas que ellos trabajan; y el conocimiento
tecnolgico que la compaa ha acumulado a lo largo de su historia.
Nuestro horizonte de tiempo es el corto plazo (digamos, un perodo de dos a tres aos),
durante el cual podemos conjeturar que el stock de capital de la economa est fijo, es decir,
al nivel determinado por las inversiones anteriores. Dentro de este marco de tiempo de corto
plazo, todas las fluctuaciones del producto deben reflejar cambios en el insumo de trabajo
porque el nivel de capital es invariable.
La funcin de produccin tiene dos caractersticas importantes. La primera, un incremento en la cantidad de cualquier insumo hace que el producto aumente. La productividad
marginal del trabajo (PML = D.Q!bL), esto es, el aumento del producto resultante de un
incremento del trabajo en una unidad, es positiva. Lo mismo vale para la productividad
marginal del capital (PMK = D.Q/M). La segunda, suponemos que la productividad marginal
de cada factor declina en la medida que se utiliza ms de este factor con un monto fijo del otro
insumo. Tomemos, por ejemplo, una planta ensambladora de automviles. Si hay slo cinco
trabajadores disponibles para cada mquina, la contratacin de un trabajador ms puede hacer
crecer enormemente el producto. Sin embargo, si el gerente contina agregando trabajo sin
incrementar el nmero de mquinas, descubrir que el incremento del producto total generado
por un nuevo trabajador se hace cada vez ms pequeo.
Podemos elaborar un grfico del nivel del producto como funcin de la cantidad de trabajo
(L) para un monto dado de K, como se muestra en la figura 3-2. Ntese cmo las dos hiptesis
respecto a la funcin de produccin afectan la forma de la curva. La pendiente de la curva en
cualquier punto mide PML, el producto marginal del trabajo, porque la pendiente, mostrada
como D.Q/bL, refleja el incremento del producto que resulta de un pequeo incremento del
insumo de trabajo. El hecho de que la curva tenga una pendiente positiva indica que la
productividad marginal del trabajo es positiva; el hecho de que la pendiente se haga menos
pronunciada a medida que se utiliza ms trabajo refleja el carcter decreciente de la
productividad marginal del trabajo. De este modo, (D.Q/Af.,) en el punto B es menor que
(D.QlbL) en el punto A.
En la figura 3-3b, la PML se muestra como funcin de la cantidad de trabajo. Esta relacin
se representa para un monto dado de capital y un estado dado de la tecnologa. Qu sucedera
si, de pronto, hubiera ms capital disponible para el proceso de produccin? Debido a que el
capital tiene un producto marginal positivo, un incremento en K desplazara la curva hacia
arriba, como en la figura 3-3a. Para cualquier L dado, se producira mayor cantidad si
aumentara el insumo de K. Por otra parte, supondremos que, para cualquier nivel dado de L,
PML
L
(b)
(a)
Figura 3-3
Efectos .d~ un increi:nento en el stock de capital. (a) La funcin de produccin. (b) La
product1v1dad margmal del trabajo
un mayor K conduce a un aumento de la productividad marginal de L. Por tanto, la lnea de

PML en la figura 3-3b tambin se desplaza hacia arriba cuando K aumenta.
Con esto, .hemos llegado a la conclusin de que, en la medida que las empresas usan ms
o menos trabajo en el proceso de produccin, la cantidad producida puede variar en el corto
plazo. A continuacin abordaremos la pregunta de cunto trabajo usarn realmente las
empresas.
La Demanda por Trabajo y la Oferta de Producto
En la figura ~-4, mo~tramos la PML en funcin de L. Este grfico puede utilizarse para
enconn:ar el mvel del msumo de trabajo que querr utilizar una empresa para maximizar sus
ga~ancias. P~ra ver esto, consideremos cmo decide una empresa maximizadora de ganancias
cuanto traba]~ va a ~ontratar. Suponemos que la empresa vende su producto a precio p eil el
mercado de bienes fmales y que contrata trabajo al salario nominal w en el mercado laboral.
Cada incremento adicional de trabajo aumenta los costos laborales de la firma en un monto
w~: La unidad ex~a de trabajo genera ~Q en producto adicional y, por lo tanto, un ingreso
ad1c1onal PD.Q. As1 pues, resulta convemente contratar trabajo en la medida en que el costo
extra, wbL, es menor o igual al valor adicional del producto; esto es, en la medida en que wbL
< PD.Q, o en la medida en que (w/P) < D.Q!bL. Pero, por supuesto, D.Q/Af., es igual a la PML.
Q
w/P, PML
(w/P) 0
1
1
-----,---
Figura 3-2
La funcin de produccin con
insumo variable de trabajo
Figura 3-4
1
1
1
PML =L
L
La demanda por trabajo: La

curva de productividad marginal
del trabajo
49
50
Parte 1 Introduccin
OS = OS (w/P, K, 1:)
En consecuencia, la empresa debe contratar trabajo hasta que su producto marginal sea igual
al salario real, w/P. 2
De este modo, podemos determinar la cantidad de trabajo que la empresa decidira contratar
para cada nivel del salario real. Usando la figura 3-4, si el salario real es igual a (w/P), entonces
la empresa escogeL como la cantidad de trabajo. Si w/P es igual a (w/P)b, la empresa selecciona
Lb como la cantidad de trabajo. Por tanto, vemos que la curva de PML es, de hecho, la curva de
demanda de trabajo. Debe advertirse que, como la pendiente de la curva PML es decreciente,
lo mismo acontece con la demanda de trabajo; en otras palabras, cuanto mayor sea (w/P),
menor ser el nivel de trabajo que la empresa querr contratar.
Las figuras 3-2, 3-3 y 3-4 se han trazado para un nivel dado de stock de capital
y, obviamente, para una tecnologa en particular. Si aumenta el capital, el nivel de produccin asociado con cualquier cantidad de trabajo tambin aumenta, como se ilustra en la figura
3-3a. El producto marginal del trabajo tambin crece para cualquier nivel dado de L, como
lo muestra el desplazamiento hacia arriba y a la derecha en la curva de PML en la figura 33b. El mismo efecto se presenta cuando algn avance tecnolgico hace crecer la eficiencia del
stock de capital (lo que causa el mismo efecto que tener ms capital).
Podemos resumir estos resultados escribiendo la demanda por trabajo como funcin del
salario real (en una relacin negativa) y de los niveles de capital y tecnologa (en relaciones
positivas):
(3.2)
Lv = L(w/P, K, 1:)
++
Usando la curva de demanda por trabajo, podemos derivar una curva de oferta de bienes
finales que muestra el monto de producto que ofrecer la firma maximizadora de utilidades
para cada nivel de w!P, K y 't. Simplemente reescribimos la funcin de produccin (3.1)
utilizando (3. 2) para encontrar:
OS = OSrJ.P(w!P, K, 1:), K,
't]
(3.3)
+ + + +
Ntese que OS es una funcin negativa de w/P por una razn "indirecta": de acuerdo a la
funcin de produccin, un w!P ms alto significaLD ms bajo, y Lv ms bajo significa menor
produccin. Hay que sealar tambin que OS es una funcin positiva de Ky 't, por razones
directas e indirectas. En forma directa, un K ms alto lleva a un mayor producto a travs de
la funcin de produccin; indirectamente, un K ms alto conduce a mayor demanda deL y esto
tambin aumenta la produccin (un avance tecnolgico opera de la misma forma). Se puede
entonces escribir la ecuacin (3.3) en forma ms simple, para mostrar que la oferta de bienes
finales es una funcin negativa de w/P y una funcin positiva de K y 't:
2 Ntese que lo que interesa aqu es el salario nominal en trminos del precio del producto, w/P. Este
coeficiente suele llamarse el salario-producto, porque mide el salario en unidades de producto. A veces es til
medir el salario en relacin al ndice de precios al consumidor Pe en lugar del precio del producto, lo que resulta
en el coeficiente w/P e Este coeficiente alternativo se llama a veces el salario-consumo. En el modelo simple que
nos ocupa, slo se produce un bien, de modo que Pes igual a Pe Pero, en la prctica, el precio de la produccin
podra fcilmente ser distinto del precio del consumo, especialmente si parte del consumo es importado en vez
de producirse internamente. En tal caso, el salario-producto y el salario-consumo no sern iguales.
(3.4)
++
Ntese que en (3.3) y (3.4) escribimos el producto como OS y no como Q, para sealar
que sta es una ecuacin de oferta, lo que significa que ella describe la produccin que la empresa querr proveer para maximizar sus utilidades. Ya que esta ecuacin hace referencia al
comportamiento de maximizacin de utilidades, es diferente a (3. 1), la funcin de produccin,
que simplemente expresa una relacin tcnica entre insumos y producto.
La Oferta de Trabajo
El paso siguiente para determinar la oferta agregada es derivar la oferta de trabajo, U, como
funcin del salario real que perciben las familias por su trabajo.
Comenzamos con una decisin sencilla de oferta laboral en que la familia est obligada
a escoger entre ofrecer trabajo o disfrutar del ocio, la llamada "decisin trabajo/ocio". El da
tiene slo 24 horas y cada hora adicional que se dedica al trabajo es una hora menos que puede
dedicarse al ocio; as, las familias tienen que decidir cmo dividen su tiempo entre ambos. En
la vida real, la seleccin de oferta de trabajo es considerablemente ms complicada. El tiempo
de un trabajador es susceptible de dividirse no slo entre trabajo y ocio, sino tambin entre
otras actividades diversas, como capacitacin en el empleo, educacin, o bsqueda de mejores
expectativas, por mencionar slo unas pocas.
Para nuestro anlisis, sin embargo, nos hemos inclinado por una situacin muy simple en
que un trabajador debe optar slo entre trabajo y ocio y en la que l consume todo su ingreso
salarial, que es su nica fuente de ingreso. Hemos supuesto tambin que puede escoger
trabajar cualquier nmero de horas al da, lo que es una hiptesis conveniente aunque no del
todo realista. En la prctica, la jornada de trabajo no es tan flexible. Los trabajadores pueden
tener posibilidades de escoger entre un da estndar de ocho horas, un da estndar ms algn
tiempo extra, medias jornadas o no trabajar en absoluto.
Las personas obtienen utilidad tanto del consumo de bienes como del ocio, de tal manera
que nuestra funcin de utilidad, UL, debe mostrar el nivel de utilidad en una relacin positiva
con el nivel de consumo, C, y en una relacin negativa con el monto de tiempo que el trabajador dedica al trabajo, L, recordando que ms tiempo de trabajo significa menos tiempo de ocio:
UL = UL(C, L)
(3.5)
+La ecuacin (3.5) indica que la utilidad para las personas aumenta cuando crece el consumo
y disminuye cuando dedican ms tiempo a trabajar.
Una curva de indiferencia mostrar todas las combinaciones de C y L que producen un
nivel particular de utilidad; la figura 3-5a presenta un mapa de estas curvas entre consuillo y
trabajo. En este caso, las curvas de indiferencia tienen pendiente positiva porque el trabajo
produce "desutilidad". Pensemos que un trabajador se encuentra en el punto A de la curva de
indiferencia UL 0 ; si la persona incrementa sus horas de trabajo en U, entonces su consumo
tendr que subir en ~CA para permanecer indiferente respecto a su posicin original en A.
Debe notarse tambin que las curvas de indiferencia superiores estn asociadas con mayor
utilidad. La utilidad en la curva de indiferencia UL 2 es ms alta que la utilidad en la curva de
indiferencia UL 1
Si nos movemos en direccin noreste segn la curva de indiferencia UL 0 , un incremento
dado de los servicios laborales U debe equilibrarse con una cantidad de consumo /:1C siempre
51

52
Parte 1 Introduccin

(a)
e
Z 1[(w/P) 1 > (w/P)o]
C 1 =3(w/P) 0
C0 = (w/P) 0
3
(a)
(b)
Figura 3-5
(a) El mapa de indiferencia. (b) La lnea salario-consumo
creciente para mantener al trabajador en idntico nivel de utilidad. En la figura 3-5a, llC8 es
mayor que !lCA o, para decirlo de otro modo, la pendiente en el punto Bes ms pronunciada
que la pendiente en el punto A. 3 La razn es la siguiente. A medida que L crece, queda menos
y menos tiempo disponible para el ocio. El trabajador est menos y menos dispuesto a
renunciar a su tiempo de ocio cada vez ms escaso como compensacin por mayor consumo.
Por tanto, a un nivel dado de utilidad, cada reduccin incremental del ocio debe equilibrarse
con un incremento cada vez mayor en el consumo.
En definitiva, la eleccin que lleven a cabo los trabajadores entre trabajo y consumo
depender tanto de la funcin de utilidad (resumida en el mapa de indiferencia) como del nivel
del salario real. Es posible especificar el conjunto de posibilidades consumo/ocio que estn
disponibles para los trabajadores si reconocemos que el nivel de consumo est dado
simplemente por los ingresos salariales, C = (w/P)L. De este modo, en la figura 3-5b, la lnea
recta Z, de pendiente w/P, muestra las opciones entre consumo y trabajo que estn abiertas
al trabajador. La lnea Z parte desde el origen, ya.que una familia que no trabaja en absoluto
carece de ingreso y, por tanto, le es imposible consumir. Un aumento en el salario real produce
claramente una rotacin de la lnea Z hacia una pendiente ms acentuada.
El nivel de equilibrio de la oferta de trabajo se encuentra superponiendo las preferencias,
representadas por el mapa de curvas de indiferencia, a la recta salario-consumo. Para cada
salario real, los trabajadores tratarn de alcanzar la curva de indiferencia ms alta posible. El
equilibrio est entonces en el punto de tangencia entre la lnea Z correspondiente y una curva
de indiferencia. Si el salario real es (w/P) 0 , entonces los trabajadores querrn ofrecer un monto L 0 de servicios laborales, que les permitir consumir C0 , tal como se muestra en la
figura 3-6a.
Ahora podemos derivar una curva de oferta de trabajo que muestra cmo vara la oferta
de trabajo para diferentes niveles de salario real. Supongamos que el salario real aumenta a
(w/P) 1 Con mi mayor jornal por hora, los trabajadores podrn alcanzar una curva de
indiferencia ms alta. La lnea Z relevante para (w/P) 1 es Z 1; por tanto, los trabajadores pueden
alcanzar la curva de indiferencia UL 1 y la oferta deseada de servicios laborales es L 1 Por otro
lado, si el salario real sube a (w/P) 2 , entonces la lnea Z es Zi y el equilibrio de L est en L 2
3
Tcnicamente, la tasa marginal de sustitucin entre consumo y ocio, que se mide por la pendiente de la
curva de indiferencia en un punto dado, aumenta a medida que disminuye el ocio (y aumenta L).
(w/P)
1
1
1
1
1
-------T---
(w/P) 1
1
1
----r--1
(w/P) 0
(b)
Figura 3-6
(a) Efectos de los cambios del salario real en la cantidad de
servicios laborales ofrecidos. (b) La curva de oferta de trabajo
La figura 3-6b muestra las hor-as de trabajo ofrecidas a medida que crece el salario real,
utilizando la informacin proveniente del anlisis de la figura 3-6a. Como se describe en.esta
figura, la oferta de trabajo posee una pendiente positiva: un mayor salario real provoca un
incremento en la cantidad de trabajo que los trabajadores quieren ofrecer. Este fenmeno
puede expresarse en la forma siguiente:
U= U(w/P)
(3.6)
+
Sin embargo, y quizs en forma algo singular, no siempre mayores salarios conducen a
mayor oferta laboral. De hecho, pueden resultar en menor oferta de trabajo o no tener ningn
53
54
Parte 1 Introduccin
efecto en la oferta laboral. Esto ocurre porque existen dos fuerzas en accin cuando aumentan
los salarios reales, a saber, un efecto sustitucin y un efecto ingreso, y el segundo acta para
reducir la oferta laboral cuando los salarios reales aumentan. El efecto sustitucin es producido
porque salarios ms altos "encarecen" el tiempo de ocio, o sea, cada hora de ocio representa
una mayor cantidad de consumo de bienes a los que se renuncia cuando el salario real sube.
Con tiempo de ocio ms caro, las familias lo "sustituyen" alejndose del ocio y escogiendo
jornadas de trabajo ms largas.
El efecto ingreso ocurre porque, cuando w!P sube, las familias son ms ricas y tienen la
opcin de escoger ms ocio, un bien deseado. Para una cantidad dada de L, un mayor w!P
significa que es posible un monto superior de consumo. El mismo argumento muestra que el
mOnto original de consumo puede alcanzarse ahora con un menor nmero de horas de trabajo.
Si, por ejemplo, la familia ha definido una meta en cuanto a su nivel de consumo, est en
condiciones de aceptar una reduccin de horas de trabajo cuando w!P crece porque P.uede
lograr su meta con menos horas laborales.
De este modo, el efecto de un alza de salarios sobre la oferta de trabajo es tericamente
ambiguo: el efecto sustitucin tiende a aumentar U; el efecto ingreso tiende a disminuir U.
La influencia relativa de estos dos efectos est sujeta a las preferencias de la familia. Los
estudios empricos, sin embargo, tienden a respaldar el concepto de una curva de oferta de
trabajo de pendiente positiva, como la que se muestra en la figura 3-6b, sugiriendo de esta
manera que el efecto sustitucin domina al efecto ingreso. Jerry Hausman, del MIT, ha
encontrado que la oferta laboral aumenta al incrementarse el salario real despus de impuestos
para Estados Unidos. 4 Un efecto cualitativo similar se ha encontrado para Suecia, donde los
incrementos de las tasas tributarias sobre el ingreso del trabajo, esto es, reducciones del salario
despus de impuestos para un salario bruto dado, han generado una respuesta negativa
sustancial en la oferta de trabajo. 5 Para continuar, supondremos entonces que la oferta de
trabajo es una funcin positiva del salario real despus de impuestos.
3-3
Es sencillo elaborar una representacin grfica de este marco clsico para el mercado de
trabajo. La figura 3-7b muestra el equilibrio del mercado laboral en el punto en que se
intersectan la demanda por trabajo y la oferta laboral. Este punto de interseccin determina
el nivel de equilibrio del trabajo, que llamamos L1 para indicar que tal es el nivel de "pleno
empleo". El salario real de equilibrio es (w/P)1. Dado L1, la funcin de produccin en la figura
3-7a determina el nivel de pleno empleo del producto, que designamos por Q1.
(a)
(e)
Q'
Q(Ko, L)
'"'-------+------L
EL ENFOQUE CLSICO PARA LA FERTA AGREGADA
Ya hemos derivado lafuncin de oferta agregada, expresada en la ecuacin (3.4), la demanda

de trabajo (3.2) y la oferta de trabajo (3.5). Daremos ahora un paso importante, combinando
estas ecuaciones y resumiendo los resultados en una curva de oferta agregada que describe
la relacin entre la oferta de bienes finales y el nivel de precios. La forma de esta curva sigue
siendo materia de intensa controversia, en gran parte porque ella depende fuertemente de las
hiptesis que se hagan respecto al mercado laboral, hiptesis que en s mismas originan
acalorados debates. Comenzaremos con el enfoque clsico para pasar despus al enfoque
keynesiano.
La versin ms simple del enfoque clsico supone que, para cualquier nivel de precios,
el salario nominal es totalmente flexible y, por tanto, se ajusta para mantener el equilibrio entre
la oferta y la demanda de trabajo. Se infiere, entonces, que el salario real se determina de
manera que se equilibre el mercado laboral. El trabajo est siempre plenamente ocupado, en
el sentido preciso de que las empresas quieren contratar tanto trabajo, L, com:o los
trabajadores quieren ofrecer, U, al salario real establecido en el mercado.
4
Ver, por ejemplo, su trabajo "Taxes and the Labor Supply", en Alan Auerbach y Martin Feldstein,
Handbook of Public Economics, Elsevier Science Publishers, 1985. La obra de Hausman se discute con ms
detalle en el captulo 7.
5
Charles E. Stuart, "Swedish Tax Rates, Labor Supply and Tax Revenues", Journal of Poli ti cal Economy,
octubre de 1981.
'-------'-----~L
L
(b)
Figura 3-7
El caso clsico. (a) La funcin de produccin. (b) El equilibrio del mercado laboral.
(c) La curva de oferta agregada
Derivacin de la Curva de Oferta Agregada
Ahora poseemos informacin suficiente para trazar la curva de oferta agregada. La pregunta
es, cmo responde la oferta agregada de producto cuando sube el nivel de precios? Para
contestar a esta pregunta formalmente, usamos las ecuaciones (3.2), (3.4) y (3.5), tomando
P como dado y despejando Q. Variamos entonces P para ver cmo vara Q.
Al subir P, tiende a producirse un exceso de demanda en el mercado laboral si el salario
nominal permanece inalterado (resultara un menor salario real, que causa una subida en L
y una cada en U). Pero ya que los salarios son perfectamente flexibles, el salario noniinal
subir en el mismo monto que el nivel de precios a fin de restablecer el salario real de
equilibrio, (w/P)p Por tanto, el salario real no vara, como tampoco el nivel de equilibrio del
55
56
Captulo 3 Determincin del Producto: Introduccin de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada
Parte 1 Introduccin
empleo, L1. Es claro que la oferta de producto tambin permanece invariable. El resultado
fundamental eri el modelo clsico es, entonces, que el salario real est dado por el equilibrio
del mercado laboral y, si nada perturba la demanda o la oferta de trabajo, el nivel de
produccin se mantiene inalterable. Para cualquier nivel dado de precios, la oferta agregada
de la economa es la misma, Q- En consecuencia, la curva de oferta agregada es una lnea recta
vertical trazada al nivel del producto de pleno empleo, como en la figura 3-7c.
Formalmente, el caso clsico puede reducirse a slo dos ecuaciones, la funcin de oferta
agregada (3.4) y una ecuacin de salario:
Q!
= Q!(w/P, K, T)
++
(a)
(e)
Qi
Q1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
(3.4)
(3.7)
La ecuacin de salario (3. 7), que describe el equilibrio del mercado laboral, garantiza que
w/P es igual a w1 (la barra sobre w1 significa que el salario se fija al nivel de equilibrio del
mercado). Segn el enfoque clsico, la oferta agregada de la economa puede cambiar con
cualquier desplazamiento en las curvas de oferta de trabajo o de demanda de trabajo.
Consideremos el caso en que la economa experimenta un incremento en su s~ock de capital.
Un monto mayor de capital incrementa el producto marginal del trabajo para cualquier nivel
dado de L y produce, entonces un desplazamiento hacia la derecha en la curva de demanda por
trabajo, tal como se muestra en la figura 3-8b. En el nuevo equilibrio, el empleo aumenta a
Lfl y el salario real a (w/P) 1 Ahora el monto ms alto de servicios laborales y el stock de capital
incrementado desplazan el producto de equilibrio a Q11 , el nuevo nivel de pleno empleo del
producto. Esto provoca un desplazamiento en la curva de oferta agregada a Qf en la figura
3-8c.
Debe sealarse que, en este ejercicio, el crecimiento de la demanda de trabajo causa un
aumento del salario real, lo que implica un efecto amortiguador sobre el producto.
Supongamos ahora por un momento que los salarios reales no aumentaran, lo que ocurrira
si la curva de oferta laboral fuera perfectamente elstica, esto es, si los trabajadores estuvieran
dispuestos a ofrecer cualquier cantidad de trabajo al salario (w/P)0 En este caso, el empleo
crecera hasta L12 , el producto se movera a Q12 y la nueva curva de oferta agregada sera QI.
Q~
1
1
1
1
Q(K 1 >Ko)
Qo
Q Q2
(w/P)
(w/P) 1
(w/P) 0
'-------'--.l.---'----
Lo L 1 L 2
(b)
Figura 3-8
Un incremento del stock de capital en el caso clsico. (a) La funcin de produccin.
(b) El equilibrio del mercado laboral. (c) La curva de oferta agregada
Desempleo en el Enfoque Clsico
Un problema del enfoque clsico simple es que, en teora, la economa se encuentra siempre
en condiciones de pleno empleo, a pesar del hecho de que el desempleo es un fenmeno
evidente en las economas reales. Cul es la explicacin de los economistas clsicos para esta
aparente contradiccin?
Las respuestas consisten en diversas enmiendas al modelo bsico. Una enmienda admite
el hecho de que algunas personas pueden convertirse voluntariamente en personas desocupadas, al menos durante perodos cortos, por ejemplo, cuando un trabajador abandona un
empleo y est buscando otro. Una segunda enmienda destaca el hecho de que distintas fuerzas
del mercado laboral -leyes, instituciones, tradiciones- pueden impedir que el salario real se
mueva a su nivel de pleno empleo. Si el salario real se mantiene rgido, por encima del nivel
de pleno empleo, se producir desocupacin. Debido a que esta ltima explicacin ha sido un
argumento central de los economistas clsicos, este tipo de desempleo se designa a menudo
como "desempleo clsico";
Utilicemos nuestro aparato grfico para representar un caso de desempleo clsico.
Supongamos que el salario real se ha fijado en (w!P)u, por encima del nivel de equilibrio del
mercado, como se muestra en la figura 3-9b. Para ese salario, la cantidad de trabajo que
demandan las firmas es L~, en tanto que la oferta de trabajo es L, de modo que existe un exceso
de oferta de trabajo con un monto de (L- L';,). Esta brecha entre la oferta y la demanda de
trabajo constituye desempleo en el marco de referencia clsico. Las firmas decidirn contratar
L~ unidades de trabajo, lo que resulta en un nivel de producto Qu. Si el salario real se fija en
(w/P)u, de tal manera que incrementos en P conducen a incrementos de w en la misma
proporcin, entonces, igual que en el caso clsico con pfono empleo, la curva de oferta
agregada. ser v~rtical. Esto sucede, sin embargo, slo a un nivel de produccin Qu que est
por debajo del ruvel de pleno empleo, como lo muestra la figura 3-9c. La brecha del producto
(que mencionamos al principio de este captulo) es la diferencia entre la produccin efectiva,
Qu, y la produccin potencial, Q1, y es igual por lo tanto a Q- Qu. Formalmente, la curva de
oferta agregada se encuentra como la solucin de las dos ecuaciones:
Q!
= Q!(w/P,
K, e)
(3.4)
++
w = Piv"
(3.8)
57
,'
58
Parte 1 In trod accin
Q
Q
Q
--------
3-4
(e)
(a)
Q~
Q]
1
1
1
1
1
1
"
L5
(w/P)
(w/P)u
(w!P)
EL ENFOQUE KEYNESIANO PARA LA FERTA AGREGADA
El modelo keynesiano se construye sobre la idea de que los salarios y los precios nominales
no se ajustan con suficiente rapidez para mantener el equilibrio del mercado laboral. Este
modelo difiere del modelo clsico en su nfasis en las rigideces nominales ms que en las
rigideces reales. El modelo keynesiano posee distintas variantes. El propio Keynes acentu
principalmente la rigidez de los salarios nominales. Otros, tambin considerados keynesianos,
han puesto el nfasis en la rigidez de los precios nominales. Estas diferentes hiptesis
redundan en consecuencias diferentes para la explicaciD, del desempleo.
En el resto de este captulo, usaremos la expresin salarios y precios nominales "rgidos"
(sticky). Obviamente, los salarios y los precios nominales no son completamente fijos en
ninguna economa. El mismo Keynes reconoci que los salarios nominales se ajustaran con
el tiempo a los desequilibrios del mercado laboral. Pero el punto de Keynes era que el ajuste
sera lento, demasiado lento, de hecho, como para garantizar que el trabajo se encontrara
siempre plenamente ocupado. En el modelo keynesiano esttico que vamos a considerar,
supondremos simplemente que w o P estn fijos. Cuando abordemos los modelos dinmicos
en captulos posteriores, haremos explcitamente una modelacin de los ajustes dinmicos de
w y P a los shocks que impactan la economa.
Salarios Rgidos
L
(b)
Figura 3-9
Desempleo en el caso clsico. (a) La funcin de produccin. (b) El equilibrio del mercado
laboral. (c) La curva de oferta agregada
Este es el mismo sistema usado para describir el caso de pleno empleo, excepto que wu
reemplaza a w1 .
Los salarios reales se pueden rigidizar a niveles excesivamente altos, que no producen el
equilibrio del mercado, por mltiples razones. Los salarios mnimos establecidos por la ley
(una caracterstica de muchas economas) pueden fijarse por encima del salario de equilibrio.
Los pagos del seguro de desempleo pueden ser tan generosos que la gente rehuse aceptar un
salario por debajo de wu. Sindicatos poderosos pueden imponer para sus miembros salarios por
encima de los niyeles que estaran dispuestas a aceptar personas desocupadas no afiliadas al
sindicato. En economas en que los salarios estn indexados a los precios, el salario nominal
se liga mecnicamente al nivel de precios por una regla numrica. En algunos ejemplos
histricos importantes, la clusula de indexacin ha establecido que el salario nominal debe
reajustarse plenamente para cualquier cambio en el nivel de precios, con lo cual se
predetermina automticamente el nivel del salario real. En tales casos las reglas de indexacin
pueden resultar en un nivel de salario real que se rigidiza por encima de la tasa
de pleno empleo.
Entre las diversas caractersticas de los mercados laborales que pueden contribuir a la rigidez
del salario nominal, hay una que ofrece la explicacin ms directa: los contratos laborales a
largo plazo. Normalmente los sindicatos negocian contratos salariales con los empleadores a
intervalos regulares de tiempo, en muchos pases una vez al ao y, en algunos casos, por
perodos ms largos (los sindicatos norteamericanos negocian por lo regular acuerdos
salariales de tres aos). Estos contratos de largo plazo estipulan generalmente, ya sea un nivel
de salarios nominales que se mantendr en vigor durante todo el perodo del contrato, o una
frmula preestablecida de reajuste del salario nominal durante la vigencia del contrato. En los
pases con un historial de inflacin muy alta, la duracin de los contratos tiende a ser menor.
Por ejemplo, en el Brasil, y como una clara respuesta a las mayores tasas de inflacin, la
duracin de los contratos se ha reducido en los ltimos aos. Los incrementos de precios se
aceleraron desde 1973 y hacia 1979 haban llegado casi a 80 por ciento al ao. En ese
momento, el Congreso acord disminuir la duracin de los contratos de un ao a seis meses.
La tasa de inflacin continu su escalada a nuevas alturas durante la dcada de 1980 y, a fines
de 1985, los contratos empezaron a revisarse cada tres meses. 6
Supongamos ahora que el salario nominal de una firma se fija por un contrato laboral a
nivel w. Supongamos tambin que, una vez fijado el salario nominal, los trabajadores de la
empresa suministrarn todo el trabajo demandado por la firma -si es necesario, aun hasta el
punto de trabajar ms de lo deseado en base a la eleccin trabajo/ocio. 7 La idea bsica del
modelo keynesiano ms simple es que, con w fijo, el nivel del salario real w!P variar
inversamente con el nivel de precios.
6
Ver E liana Cardos o y Rudiger Dornbusch, "Brazil' s Tropical Plan", American Economic Review, mayo
de 1987.
7
Esta es una hiptesis simplificatoria que realmente no se necesita para el anlisis keynesiano. Solamente
nos ayuda a centrarnos en el caso en que el salario nominal est fijo y las empresas pueden contratar todo el trabajo
que requieran a dicho salario fijo.
59
60
Parte 1 Introduccin
El hecho de que la curva de oferta agregada keynesiana sea de pendiente positiva tiene
consecuencias importantes para la formulacin de polticas econmicas. En esta situacin
como veremos ms adelante, el gobierno queda en posicin de afectar significativamente lo~
niveles del producto y de empleo en la economa. Al realizar acciones de poltica que cambien
el nivel de precios, el gobierno tambin afecta el salario real y, por lo tanto, el nivel de la oferta
de producto. Una devaluacin de la moneda, por ejemplo, tender a hacer subir los precios,
bajar el salario real y aumentar el empleo si los salarios nominales son rgidos, en tanto que,
bajo el modelo clsico, la misma poltica simplemente har subir el nivel de precios sin ningn
cambio en los salarios reales o el empleo.
Merece mencin aqu un caso especial muy importante del modelo keynesiano, en que el
producto marginal del trabajo es constante. Por ejemplo, si la funcin de produccin es
Q = aL, en que a es una constante igual al producto marginal del trabajo, no habr demanda
de trabajo de las empresas cuando w!P > a y habr demanda ilimitada cuando w/P < a. Si
el salario nominal est fijo, la curva de oferta agregada tiene una forma particularmente
simple: es horizontal, al nivel P = w/a, cnmo se muestra en la figura 3-11. En tanto el salario
nominal est fijo, el nivel de precios tambin estar fijo y el producto quedar enteramente
determinado, como observaremos luego, por las condiciones de la demanda agregada. Nos
referimos a esta situacin denominndola el caso keynesiano extremo.
(e)
(a)
-----------~
P ---------------
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
L1
p1
----------
(w!P)
U
-----~
(w!P)
~
----~--------
1
1
1
1
1
1
------l------
1
1
1
1
1
'
1
1
1
1
1
1
1
1
L1
L
(b)
Figura 3-11
La curva de oferta
agregada en el caso
keynesiano extremo
Figura 3-10
La curva de oferta agregada y el mercado laboral en el caso keynesiano bsico
Bajo estas condiciones, las ecuaciones formales para la curva de oferta agregada son
simplemente:
~
~(w/P,
K, -e)
+ +
w=
1\1
Desempleo Involuntario
(3.4)
(3.9)
A medida que sube el nivel de precios (P), cae el salario real y, de acuerdo a la ecuacin (3.2), sube el nivel deseado del insumo laboral, mientras que, segn (3.4), tambin
aumenta el nivel deseado de oferta de producto. Como resultado, la curva de oferta agregada tiene pendiente positiva, como se muestra en la figura 3-1 Oc. Supongamos que, cuando
el nivel de precios se encuentra en P1 en esa figura, el salario est en el nivel de pleno empleo
(w = w!P1). Entonces, el producto correspondiente a P1 ser Q1. Con P 1 < P1, el salario real
1
es mayor que el nivel de equilibrio del mercado (w/P1 > w1) y el nivel del producto Q1 es menor
que Q1. En el mercado laboral que se describe en la figura 3-1 Ob, la oferta de trabajo exceder
la demanda por trabajo al nivel de salario real igual a w/P1 Este exceso de oferta de trabajo
es la magnitud del desempleo, que se muestra como U1 en la figura.
El concepto de desempleo involuntario implica que hay personas que no pueden trabajar a
pesar de estar disponibles para hacerlo por el salario que reciben otros trabajadores de
capacidad comparable. Por supuesto, dichas personas podran obtener un empleo con menor
pago o dedicarse a alguna modalidad de trabajo independiente. Pero en la medida en que estas
oportunidades de trabajo no proporcionan ingresos similares a los que obtienen otros
trabajadores con los mismos niveles de calificacin y la persona sin trabajo escoge permanecer
~esocupada mientras busca un empleo adecuado, deber considerrsela en la categora de
desempleo involuntario.
La pregunta es, entonces, por qu se produce el desempleo involuntario? Tiene que
existir cierta imperfeccin del mercado que impida que los salarios lleguen a equilibrar el
mercado laboral. Esto podra ocurrir, ya sea debido a la rigidez del salario nominal, identificada
como la fuente del desempleo keynesiano, o debido a la rigidez del salario real, como en el
caso del desempleo clsico.
61
62
Parte 1 Introduccin
Pero por qu pueden ser rgidos los salarios? Hay, de hecho, varias explicaciones, que
describiremos con mayor detalle ms adelante. Los sindicatos pueden proteger a sus miembros
respecto a no afiliados que podran estar dispuestos a trabajar por salarios similares e incluso
ms bajos. Regulaciones oficiales, tales como las leyes de salario mnimo, pueden conducir
tambin a rigidez en los salarios nominales. Pueden llevarse a efecto contratos laborales que
supediten a los trabajadores a salarios nominales especficos que no corresponden al equilibrio
de la oferta y la demanda. O bien, las empresas pueden encontrar ventajoso mantener los
salarios sobre el nivel de equilibrio del mercado si esto les permite reducir el costo de
contratacin y adiestramiento de personal o atraer trabajadores ms productivos -lo que se
llama el enfoque del "salario de eficiencia" . En los captulos 16 y 17 investigaremos estas
diferentes hiptesis.
La Oferta Agregada: un Resumen
Las diferentes formas que toma la curva de oferta agregada reflejan el desarrollo de nuestro
anlisis hasta el momento. La figura 3-12a muestra la forma de la oferta agregada clsica, que
es totalmente inelstica al nivel de produccin de pleno empleo. Cambios en el nivel de precios
no ejercen ningn efecto sobre la oferta porque, con salarios y precios flexibles, el equilibrio
del mercado laboral asegura un nivel dado del salario real, (w/P)1, y un nivel dado de trabajo,
L1, el que, a su vez, determina el nivel de produccin.
La figura 3-12b describe el caso keynesiano en el que los salarios rgidos hacen que la
curva de oferta agregada tenga pendiente positiva. El enlace crucial entre precios y producto
se efecta a travs de los salarios reales. Incrementos en el nivel de precios, al reducir el salario
real, impulsan a las empresas a buscar la contratacin de ms trabajo y suministrar as ms
producto. Sin embargo, en este caso, la determinacin del salario real no establece el
equilibrio en el mercado laboral y puede existir extenso desempleo. Por ltimo, la curva de
oferta agregada es horizontal en el caso keynesiano extremo de rigidez de salarios combinada
con un producto marginal constante del trabajo, como se muestra en la figura 3-12c.
La curva de demanda agregada puede desplazarse, por supuesto, en respuesta a una variedad de diferentes shocks. Utilizando el caso keynesiano bsico en la figura 3-12b, podemos
ver que un incremento de la productividad laboral, por ejemplo, le permite a las empresas
generar la misma cantidad de producto a menor costo, desplazando de este modo (?hacia
abajo y a la derecha. Un incremento exgeno del stock de capital, digamos por inversiones
Figura 3-12
La curva de oferta agregada: un resumen. (a) Clsica. (b) Keynesiana bsica.
(c) Keynesiana extrema
p
Qs
p
QS
Q
(a)
QS
Q
(b)
(e)
anteriores, posee un efecto similar. O bien, supongamos que los sindicatos logran hacer subir
los salarios en la economa y, por lo tanto, los costos de produccin aumentan. Cuando ocurre
esto, la misma cantidad de producto se ofrecer a un mayor precio y la curva de oferta agregada
se desplazar hacia arriba y a la izquierda. Cada uno de estos shocks tendr consecuencias
sobre el producto y el empleo si permitimos la interaccin entre la oferta agregada y la
demanda agregada. Es ste ltimo tema el que abordaremos a continuacin.
3-5
DETERMINACIN DE LA DEMANDA AGREGADA
El nivel de equilibrio del producto y el nivel de precios para toda una economa se determinan
por la interaccin de la oferta agregada y la demanda agregada. La analoga con el equilibrio
en cualquier mercado individual dado es clara: la cantidad de automviles que se producen y
su precio, por ejemplo, se determinan por la oferta y la demanda de automviles. Al nivel de
toda la economa, por supuesto, las relaciones son ms complicadas porque involucran a todos
los bienes y servicios. Ya hemos analizado brevemente la determinacin de la oferta agregada.
Sin embargo, previamente a que podamos decir algo ms sobre el equilibrio de la economa,
tenemos que pasar a examinar las caractersticas de la demanda agregada.
La estrategia ms sencilla es partir con una economa cerrada que, por definicin, no
comercia en absoluto con el resto del mundo. En esta economa, la demanda agregada puede
definirse como la cantidad total de bienes y servicios que demandan los residentes internos a
un nivel determinado de precios del producto. En consecuencia, es la suma de las demandas
por consumo, inversin y gasto pblico, relacin que se presenta en la ecuacin (3 .1 O) como:
Q!'=C+I+G
(3.10)
en que el superndice D se refiere a demanda.

La relacin en (3 .1 O) es siempre vlida como una identidad contable (as lo dejamos en
claro en el captulo 2). Una vez que especificamos las formas como se determinan C, I y G
en la economa, esta ecuacin puede usarse tambin como base para calcular el nivel de la
demanda agregada. En particular, queremos preguntarnos qu cantidad de producto demandarn los consumidores, los inversionistas y el gobierno para un nivel especfico de precios
P. Establecido esto, podremos trazar una curva de demanda agregada y encontrar el equilibrio
de la oferta agregada y la demanda agregada (en esta etapa, nos contentaremos con este
enfoque general para la determinacin de la demanda agregada; en captulos posteriores
seremos ms rigurosos y detallistas en el anlisis).
Quizs la manera ms simple de establecer la forma de la curva de demanda agregada es
comenzar desde un punto cualquiera en dicha curva, como el punto A en la figura 3-13. Al
precio P0 , la demanda de producto corresponde al monto Qg. A partir de A, consideremos
el efecto de un aumento del nivel de precios a P 1 Qu acontece con la demanda agregada?
Un efecto inmediato del incremento de precios es reducir el valor real del dinero en manos
del pblico. Si las personas tienen una cantidad dada de circulante y saldos bancarios y sube
el nivel de precios, podrn comprar una menor cantidad de bienes con su dinero.
Un resultado es que las familias reducen su nivel deseado de compras. Este efecto, en que
la cada de la cantidad real de dinero reduce el gasto de consumo, se conoce como el efecto
saldos reales. En consecuencia, precios ms altos van aparejados con una reduccin de la
demanda de producto. En la figura 3-13, la nueva demanda de producto es (lf, que
corresponde al punto B. Como lo muestra el grfico, entonces, la curva de demanda agregada
en una economa cerrada tiene pendiente negativa (demostraremos esto en forma ms
cuidadosa en captulos posteriores).
63
64
Parte 1 Introduccin
clsicas. El equilibrio del mercado del producto est dado por la interseccin de la curva de
demanda agregada y la curva de oferta agregada. En otras palabras, la economa operar a
P -----------
Po
-----------1----
1
1
L-------'----'-----Q
Q~
Q~
Figura 3-13
La curva de demanda agregada
en una economa cerrada
En una economa abierta, la demanda agregada es la cantidad total de bienes domsticos

requeridos a un nivel estipulado de precios, tanto por los compradores locales como por los
externos. Es equivalente a la suma de las demandas por consumo, inversin y gasto fiscal de
los residentes locales que recaen sobre bienes internos (en contraposicin a las importaciones),
ms la demanda externa de bienes internos, esto es, la demanda por exportaciones. La especificacin precisa de la demanda agregada en una economa abierta es bastante complicada porque
la naturaleza de la curva de demanda agregada depende del tipo de rgimen cambiario (fijo
o flotante), el tipo de bienes en el comercio internacional (especialmente, la posibilidad de
sustitucin en el consumo de bienes internos y externos), la apertura de la economa a los flujos
internacionales de capital y varias otras consideraciones (haremos un anlisis detallado de la
demanda agregada en la economa abierta en los captulos 13 y 14).
No obstante, podemos afirmar que en la economa abierta, igual como en la economa
cerrada, un aumento del nivel de precios tiende a producir una cada en la demanda agregada.
y nuevamente (aunque por razones en cierto sentido diferentes), el resultado es una curva de
demanda agregada de pendiente negativa. En una economa abierta, puede esperarse que un
aumento del nivel de precios internos los haga subir en trminos relativos a los precios
externos (existe tambin un efecto saldos reales, como vimos en el caso de la economa
cerrada). Este aumento de los precios internos respecto de los precios externos hace ms caro
comprar bienes internos y relativamente ms barato comprar bienes externos. Cuando sucede
esto, las familias y las empresas reducen sus compras de bienes internos y empiezan a importar
en mayor cantidad, en tanto que los extranjeros reducen sus compras de exportaciones de la
economa interna. En trminos simples, el aumento del nivel de precios significa que
la economa interna pierde competitividad en el mercado mundial por el aumento en los
precios domsticos.
3-6
los niveles de produccin y precios dados por el equilibrio de la oferta y la demanda agregadas.
Este equilibrio determinar tambin el nivel del empleo en la economa. Es pertinente hacer
notar aqu, sin embargo, que este equilibrio no significa el nivel ptimo ("mejor") del
producto, ni siquiera un nivel necesariamente deseable. De hecho, podra haber una gran
brecha de producto y extenso desempleo para las condiciones de equilibrio global de la
economa. El equilibrio es simplemente una medida de lo que ocurrir en una economa que
atraviesa ciertas condiciones, no lo que debera ocurrir.
Veremos adelante, con ms precisin, cmo los cambios en las polticas monetarias,
fiscales y cambiarlas producen desplazamientos en la posicin de la curva de demanda
agregada. Sin embargo, en general una poltica monetaria expansiva, es decir, un incremento
de la oferta monetaria como resultado de acciones del banco central, desplaza la curva de
demanda agregada hacia arriba y a la derecha. Un efecto similar (pero con algunas diferencias
importantes) resulta de una expansin fiscal, como un aumento del gasto del gobierno, o de
una devaluacin del tipo de cambio. Estos cambios de poltica se designan por lo comn como
"expansiones de la demanda agregada", de acuerdo a su efecto sobre la curva de demanda
agregada. Los efectos especficos de estas polticas dependen de las circunstancias econmicas
particulares en las que se llevan a cabo. Por ejemplo, las polticas monetarias tienen efectos
diferentes bajo tipo de cambio fijo o flexible. No obstante, es posible realizar aqu algunas
observaciones iniciales.
En el caso clsico ilustrado en la figura 3-14a, el desplazamiento de la demanda agregada
provoca un exceso de demanda al precio original P0 Al comenzar a subir los precios, el salario
real baja. A su vez, esto crea un exceso de demanda en el mercado laboral, el que responde
rpidamente con un incremento del salario nominal. Los precios continan ascendiendo en la
medida en que existe una demanda insatisfecha en el mercado de bienes. Los salarios
nominales subenjunto con los precios, de modo que el salario real se mantiene. Al final, todo
lo que ocurre es que el nivel de precios y el salario nominal crecen en la misma cantidad. Con
salarios reales inalterados, tanto el producto como el empleo permanecen en sus niveles
originales. Por lo tanto, bajo condiciones clsicas, un aumento de la demanda agregada
conduce slo a un aumento de los precios, sin ningn efecto sobre el producto.
En el caso keynesiano de salarios nominales rgidos, la expansin de la demanda agregada
tambin conduce a un exceso de demanda al nivel inicial de precios y, otra vez, suben los
Figura 3-14
Una expansin de la demanda en los casos clsico y keynesianos. (a) Clsico.
(b) Keynesiano bsico. (c) Keynesiano extremo
p
EQUILIBRIO DE LA FERTA AGREGADA Y LA DEIVIANDA AGREGADA
El marco oferta agregada/demanda agregada es un instrumento til para determinar el

equilibrio del producto y el nivel de precios. En particular, podemos utilizar este marco para
examinar los efectos de polticas econmicas especficas as como de shocks .externos sobre
los niveles de equilibrio de Q y P.
Hemos visto que, tanto en la economa cerrada como en la abierta, la curva de demanda
agregada tiene pendiente negativa, esto es, a medida que sube P, Q? cae. La curva de oferta
tiene pendiente positiva bajo las condiciones keynesianas bsicas o es vertical bajo condiciones
~-------o
Qo
(a)
Oo
(e)
Q Q
65
66
Parte 1 Introduccin
?e
precios del producto. Pero en este caso, con el salario nominal fijo, el aumento precios lleva
a una declinacin del salario real. Esto, a su vez, lleva a las empresas a rncrementar su
demanda por trabajo y su oferta de producto. Este resultado aparece en la figura 3-14b. En
el nuevo equilibrio, el producto J' los precios son mayores y los salarios reales (que no se
muestran en el grfico) son ms bajos. En el caso extremo de una curva de oferta agreg~da
horizontal, la expansin de la demanda hace subir el producto sin incrementar en l~ prctica
el nivel de precios, como se muestra en la figura 3-14c. Por tanto, en el caso keynesian?, una
expansin de la demanda agregada hace subir el producto (y ~l empleo) ~s ~om~ el nivel -~e
precios. Como el salario nominal no cambia, el aumento del nivel de precios zmpllca tambzen
una cada del salario real.
Esta discusin, si bien de carcter muy general, nos lleva a la importante conclusin de
que los cambios de poltica, al menos en los casos keynesianos, p_ueden afect~r ~l producto.
En la medida en que sea aplicable el caso keynesiano, las autondades ~~onomicas p~e~en
adoptar polticas de estabilizacin del producto y del empleo, esto es, pohticas cuyo objetivo
es impulsar estas variables a ciertos niveles particulares.
Consideremos ahora cmo afecta un shock de oferta el equilibrio de la oferta agregada Y
la demanda agregada. Supongamos que la economa experimenta un avance tecno_lgi~? por
una nica vez, es decir, ahora se puede generar ms producto de cada combrnac10n de
insumos. La figura 3-lSa muestra el caso clsico, en que la curva de oferta_ agregada se
desplaza hacia la derecha, de ~a Qf. El nuevo equilibrio est en el nuevo mvel de pleno
empleo de producto Q1, ms alto que Q0 Dada_ la curv~ de deman~a agreg~da, hay un exceso
de oferta de producto al precio P 0 , lo que obhga al mvel de precios a bajar a P1.
En el caso keynesiano bsico, que se muestra en la figura 3-lSb, la curva _de oferta
agregada se desplaza hacia abajo y a la derecha, de Qg a Qf, porque las firmas querr~ o~recer
una mayor cantidad de producto para cualquier precio dado. En el nuevo eqmhb_n_o, el
producto aumenta a Q1y los precios declinan de P0 a P 1. ~or ltimo, estamos en condic10nes
de interpretar el avance tecnolgico en el caso keynesiano extremo (en que el producto
marginal del trabajo, PML, es constante) como un desplazamiento hacia arriba en el PML (que
representamos como el parmetro a en la seccin 3-3). _En est~ caso, la curva de oferta
agregada es horizontal al nivel P = wla. En consecuencia, un rncremento en a de .a 1
desplaza la curva de oferta agregada hacia abajo, de Qg a Qf, en que Qf es una cu_rva honzo~tal
al nivel p 1 = w/a 1 En el nuevo equilibrio, representado en la figura 3-lSc, el mvel de precios
declina a P 1 y el producto sube de Q0 a Q1.
Figura 3-15
Un avance tecnolgico en los casos clsico y keynesianos. (a) Clsico. (b) Keynesiano
bsico. (c) Keynesiano extremo
p
Q~
Qf
Po
L---=--_._--Q
(a)
Un caso histrico de poltica econmica reviste particular inters para el desarrollo de la teora
macroeconmica. Antes de iniciarse la Primera Guerra Mundial, los pases industrializados
operaban bajo el patrn oro, un tipo de poltica monetaria que discutiremos con ms extensin
en los captulos 9 y 1O. Sin embargo, durante la guerra, muchos gobiernos se vieron forzados
a imprimir billetes para solventar los gastos blicos y esto (como lo explicaremos ms
adelante) oblig a muchos pases a abandonar el patrn oro. En 1925, Gran Bretaa decidi
retornar al patrn oro. Para lograr esta conversin, el gobierno britnico se vio en la necesidad
de operar con una poltica monetaria muy contractiva, revaluando al mismo tiempo el
tipo de cambio de la libra esterlina para hacerla 1O% ms cara con respecto al dlar. s
Tanto la modificacin de la poltica monetaria como la variacin del tipo de cambio
tuvieron como efecto producir una abrupta contraccin de la demanda agregada en Gran
Bretaa. Si un extranjero quera adquirir bienes britnicos pagndolos en dlares, tena ahora
que usar ms dlares debido a la variacin en el tipo de cambio. El resultado de la contraccin
de la demanda agregada fue una abrupta cada del producto y un aumento del desempleo.
Este episodio histrico cont con un impresionante reparto de actores. El Canciller del
Tesoro britnico (el equivalente a un ministro de hacienda en la mayora de los pases, o al
Secretario del Tesoro en los Estados Unidos) era el propio Winstn Churchill. Su principal
crtico era nada menos que el economista britnico John Maynard Keynes, que cond~n la
poltica por su carcter altamente contractivo. Keynes atac la poltica de Churchill con
desusado vigor en un artculo que llegara a ser clsico, y cuyo ttulo es "Las consecuencias
econmicas de Mr. Churchill" . 9 Este breve texto contena muchos de los argumentos claves
que se formalizaran ms tarde en la nueva teora de Keynes de los ajustes macroeconmicos.
Keynes advirti con claridad que la poltica monetaria britnica no poda menos que
reducir la demanda agregada y hacer que los precios empezaran a declinar. Saba, por cierto,
que si los salarios nominales descendan lo suficiente, se cumpliran las predicciones del
modelo clsico: caeran los precios, pero los salarios caeran en la misma proporcin, de modo
que no habra disminucin del producto ni aumento del desempleo. Sin embargo, lo que
preocupaba a Keynes era que la cada de los salarios nominales no podra alcanzar con rapidez
la magnitud necesaria. En sus propias palabras:
La poltica de aumentar el valor en divisas de la libra esterlina a su valor en oro de
la preguerra desde su nivel actual, ms bajo en cerca de 1O%, significa que cada vez
que vendamos algo al extraajero, o bien el comprador externo tendr que pagar 10%
ms de su moneda o nosotros tendremos que aceptar 10 % menos de nuestra
moneda . .. Ahora bien, si estas industrias encontraran que sus gastos en salarios y
transporte y contribuciones territoriales y todo lo dems caen al mismo tiempo en
@1 O%, estaran en condiciones de reducir sus precios y no quedaran peor que antes.
Pero, por supuesto, las cosas no ocurren as. 10
p o= w/ao
Po
Contraccin de la Demanda: un Ejemplo Histrico
P 1 = w/a 1
...._,.,____ Q~
1
1
1
1
1
Qf
Esto es, el precio en dlares de 1 libra britnica subi' de $4.42 a $4.86.

"The Econornic Consequences of Mr. Churchill". Este trabajo apareci originalmente corno una
secuencia de tres artculos publicados en el Evening Standard los das 22, 23 y 24 de julio de 1925, los que Keynes
expandi despus en la forma de un folleto. Este fue condensado ms tarde en sus Essays in Persuasion. Una
edicin ms reciente de este trabajo aparece en Tlze Collected Writings ofJolzn Maynard Keynes, The Macrnillan
Press Ltd., 1972.
10
John M. Keynes, "The Econornic Consequences ofMr. Churchill". Op. cit., p. 208.
9
67
68
Parte 1 Introduccin
p
69
ins~tivo, lo ensordeci el clamor de las voces de las finanzas convencionales; y, por

enclffia de todo, porque fue gravemente mal aconsejado por sus expertos. u
Qs
Fuentes de Fluctuaciones Econmicas
Figura 3-16
Los efectos de una

revaluacin en base a la
experiencia britnica de 1925
Keynes argument vigorosamente, y en forma correcta como result en definitiva, que

los trabajadores se resistiran a las rebajas del salario nominal y slo las aceptaran impulsados
por el pnico al producirse un abrupto aumento del desempleo. Su apreciacin, tambin
exacta, fue que cada grupo de trabajadores resistira las reducciones salariales hasta que otros
trabajadores realizaran concesiones similares y que, en ltimo trmino, el proceso global de
reduccin de salarios sera prolongado, spero y arbitrario. Keynes pronostic que la cada
de la demanda agregada deprimira los precios ms que los salarios y que, en consecuencia,
llevara a las firmas a reducir su demanda por trabajo. Esto, a su vez, producira una
contraccin del producto.
Analicemos ahora el cambio de poltica de Churchill dentro de nuestro marco simple de
demanda agregada y oferta agregada. Suponemos, como lo h~o Keynes, que los salarios
nominales son rgidos, de modo que la curva de oferta agregada en Gran Bretaa tiene
pendiente positiva. Como se muestra en la figura 3-16, el equilibrio inicial .se encuentr~ e~ _el
punto A, con los precios en P0 y el producto en Q0 La contracci~ mo~etaria Y. la apreciaci.on
del tipo de cambio desplazan la curva de demanda agregada hacia abajo. El mvel ~e precios
cae a p , pero el producto tambin declina de Q0 a Q1 Por lo tanto, el modelo predice qu~
1
apreciacin de la libra provoca una deflacin en los precios, acompaada de una contracc10n
del producto y, por ende, mayor desempleo. Esto es precisamente lo que ocurri en Gran
Bretaa en 1925.
Naturalmente, esto no es lo que pretenda el Canciller del Tesoro. Bajo las hiptesis
clsicas de que los salarios y los precios eran totalmente flexibles, la poltica de Churchill
habra dado como resultado una cada de los precios internos como tambin de los salarios en
la misma proporcin. El salario real habra permanecido entonces inalterado y el producto Y
el empleo habran conservado sus niveles originales. Esto no es lo que sucedi.
.
Cuando observamos una poltica econmica errada como sta, sustentada en la equivocada idea de que los salarios nominales simplemente caeran en la proporcin necesaria, pofica
que termin causando un dao tan grande a la economa, es natural que nos preguntemos por
qu lleg a usarse. El juicio de Keynes fue muy severo a este respecto:
... [Mr. Churchill], al hacer lo que hizo en las circunstancias imperantes en la
primavera pasada, estaba simplemente invitando al desastre, ya que se estaba
comprometiendo a imponer una reduccin de los salarios nominales y de todos los
valores monetarios, sin tener la menor idea de cmo se conseguira esto. Por qu
hizo algo tan desatinado? En parte, quizs, porque carece del juicio instintivo que
pueda detenerlo antes de cometer errores; en parte, porque, a falta de este juicio
Los economistas tienden a diferir de dos maneras principales en su interpretacin de los

fenmenos econmicos. Difieren, en primer lugar, respecto a la forma de la curva de oferta
agregada, esto es, si es vertical, de pendiente positiva u horizontal. Segundo, difieren sobre
la importancia relativa de los distintos tipos de shocks que afectan la economa. La mayora de
los shocks, surgen del lado de la demanda, llevando a desplazamientos de la curva
de demanda agregada, o llegan del lado de la oferta, produciendo movimientos de la curva de
oferta agregada? No hay acuerdo entre los macroeconomistas sobre estas cuestiones, ni dentro
de los Estados Unidos ni en otros pases. Inclusive es probable que haya diferencias reales en
los propios pases en cuanto a.estas dos dimensiones crticas, la oferta agregada y los shocks
de la economa, de modo que lo que es verdadero para un pas puede ser falso para otro.
De manera muy general, podemos clasificar las escuelas macroeconmicas de acuerdo a
sus posiciones en estas dos dimensiones de la macroeconoma. Los economistas de la tradicin
clsica creen en una curva de oferta vertical. Un grupo de estos economistas, los monetaristas,
encabezados por Milton Friedman, sostiene que la mayora de los shocks de la economa
provienen del lado de la demanda y, en particular, de las polticas monetarias inestables del
banco central. Los tericos de las expectativas racionales, liderados por Robert Lucas y Robert
Barro, ponen gran nfasis en la inestabilidad monetaria como una fuente principal, si no Za
principal, de shocks macroeconmicos. Otros economistas de la tradicin clsica, en especial
los que se asocian con la llamada teora del "ciclo econmico real" (que abordaremos en el
captulo 17), argumentan que los shocks predominantes son tecnolgicos y estn del lado de
la oferta de la economa.
Keynes y sus seguidores de la posguerra no slo destacaron la pendiente positiva como
caracterstica de la curva de la oferta sino tambin la inestabilidad de la demanda agregada.
En su opinin, esa inestabilidad de la demanda provena de los shocks de los mercados
privados, principalmente como resultado de fluctuaciones en la confianza de los inversionistas
que conduca a movimientos en la demanda de inversin por parte de las empresas. Como se
pona tanto nfasis en los shocks de demanda, era natural que Keynes y sus seguidores
plantearan que se podan usar polticas fiscales y monetarias activistas para compensar estas
perturbaciones de la demanda privada. Recientemente, economistas de la tradicin
keynesiana, provistos de nuevas tcnicas analticas -los llamados "economistas neokeynesianos"- han conservado los supuestos de la curva de oferta de Keynes, pero adoptando
una visin ms amplia de las fuentes de shocks de la economa, reconociendo que stos podran
provenir tanto del lado de la oferta como del lado de la demanda (algunas de las ideas neokeynesianas se revisarn en el captulo 17).
Para resumir, entonces, se identifican dos tipos de shocks: perturbaciones de la demanda,
tales como cambios en la poltica fiscal y monetaria y desplazamientos del gasto en inversin
de las empresas privadas; y shocks de oferta, que incluyen . cambios tecnolgicos y
fluctuaciones de precios de los insumos, como los shocks del precio del petrleo que
comenzaron en la dcada de 1970. Algunos anlisis suponen equilibrio del mercado, no as
otros. En la figura 3-17, el modelo clsico aparece en el cuadrante noroeste, donde los
11
John M. Keynes, op. cit., p. 212.
70
Parte I
Introduccin
HIPOTESIS SOBRE LA CURVA DE OFERTA AGREGADA
Lado de la
Demanda
Vertical
Pendiente Positiva
Monetaristas
Clsicos
Keynes
Neo-keynesianos
FUENTE
DE
el producto est sobre el nivel de pleno empleo, suponemos que la estrechez del mercado
laboral lleva a un alza de los salarios nominales.
Podemos formalizar estas ideas escribiendo una ecuacin dinmica para los salarios, que
describe cmo cambian los salarios con el tiempo en respuesta al desempleo. Designemos por
w el salario del perodo corriente (un perodo podra ser un mes, un trimestre o un ao; no
necesitamos ser precisos en esto para realizar una ilustracin). Usemos tambin la notacin
w+ 1 para representar el cambio porcentual en el salario entre este perodo y el siguiente,
W+i = (w+ 1 - w)lw. Supondremos que el cambio en el salario es una funcin de la brecha del
producto. Cuando el producto est bajo el nivel de pleno empleo, hay desempleo involuntario
y el salario nominal tiende a declinar:
SHOCKS
w+ 1 =
Lado de la
Oferta
Ciclo Econmico
Real
Tambin considerado
por los Neo-keynesianos
Figura 3-17
Fuentes de fluctuaciones econmicas y supuestos sobre la
oferta agregada
mercados se equilibran y la fuente de las fluctuaciones econmicas est en la demanda. El

cuadrante noreste lo ocupa la escuela keynesiana, que tambin supone que los shocks vienen
del lado de la demanda pero sin equilibrio en el mercado laboral debido a la rigidez del salario
nominal. Esta divisin puede ser un poco cruda, pero permite categorizar los diferentes puntos
de vista.
3-7 LA FERTA Y LA DEMANDA AGREGADAS EN EL CORTO PLAZO

Y EN EL LARGO PLAZO
Keynes enfatiz que los salarios nominales no se ajustan en forma instantnea para mantener
el pleno empleo. En consecuencia, la curva keynesiana de oferta agregada se basa en un salario
nominal rgido. Pero el mismo Keynes, as como otros economistas que han trabajado dentro
de su tradicin, reconocieron que los salarios nominales no estn realmente fijos: simplemente
se ajustan con lentitud a los desequilibrios de la demanda agregada. Si permitimos el ajuste
gradual de los salarios nominales, en lugar de su rigidez permanente, puede surgir una sntesis
de las posiciones clsicas y keynesianas. En el corto plazo, el ajuste de los salarios es
demasiado lento como para asegurar el pleno empleo, pero, en el largo plazo, los salarios
eventualmente se ajustarn lo suficiente como para restablecer el pleno empleo y el equilibrio
clsico.
Para ilustrar esto, supongamos un tipo muy sencillo de ajuste de salarios. Sabemos que,
cuando el producto es inferior a su nivel de pleno empleo, hay algunos trabajadores que estn
desocupados involuntariamente. Desearan trabajar, pero debido a que el nivel global de
salarios es demasiado alto, no hay suficiente demanda de trabajo. En este caso, suponemos
-que los salarios nominales tendern a declinar en la medida que los trabajadores desocupados
ofrecen sus servicios laborales con un descuento respecto al salario prevaleciente. Y cuando
a(Q - Q1)
(3.13)
(En el captulo 15, refinaremos este anlisis de la fijacin del salario.)

Consideremos ahora una economa que inicialmente est en el equilibrio de pleno empleo,
que se muestra como el punto E en la figura 3-18. Supongamos despus que la demanda
agregada declina, quizs debido a una poltica monetaria como la de Churchill. El resultado
inmediato es una disminucin del producto, de Q1 en el punto E a Q1 en el punto A. El aumento
del desempleo es una consecuencia inmediata. Sin embargo, ste no es ahora el desenlace de
la historia.
Con la reduccin del producto, los salarios nominales tienden a caer. Y al caer los salarios
nominales, la curva de oferta agregada se desplaza hacia la derecha, como se muestra en la
figura 3-18. Notamos que la reduccin diferida del salario nominal lleva a una recuperacin
diferida del producto, a partir del bajo nivel del punto A. Mientras el producto se mantiene
por debajo de Q1, contina la tendencia a la cada de los salarios nominales y al aumento del
producto. De acuerdo a la ecuacin (3.13), la cada de los salarios slo se detendr cuando
el producto haya retornado a Q1.
Tenemos que advertir, entonces, el efecto de largo plazo de la declinacin de la demanda
agregada. Despus de completarse el ajuste de los salarios nominales, el producto ha retornado
al nivel de pleno empleo y eL efecto total del shock de demanda agregada aparece como
menores precios y no como menor producto. Por lo tanto, podemos visualizar la respuesta
dinmica a una cada de la demanda agregada en la siguiente forma. Inicialmente, los precios
declinan de manera moderada en tanto que el producto cae abruptamente. Con el tiempo, los
salarios nominales se reducen en respuesta a la declinacin del producto, lo que aumenta la
cada de los precios y hace que el producto empiece a recuperarse. Eventualmente, el nivel
Figura 3-18
Efectos de corto y largo plazo de
una contraccin de la demanda
agregada
71
72
Parte 1 Introduccin
de pleno empleo del producto se restablece completamente. El efecto de largo plazo es

exactamente el que pronosticara el modelo clsico: despus del shock de demanda agregada,
los precios y los salarios declinan en la medida necesaria para que el producto (y el empleo)
permanezcan en sus niveles de pleno empleo.
Para resumir estos resultados, podemos afirmar que la economa muestra propiedades
keynesianas en el corto plazo y propiedades clsicas en el largo plazo. En el corto plazo, los
desplazamientos de la demanda agregada afectan tanto el producto como los precios, mientras
que en el largo plazo ellos slo afectan a los precios. En este sentido, el debate entre los
economistas keynesianos modernos y los clsicos modernos se dirige principalmente a la
velocidad de ajuste de la economa. Ambos grupos de economistas reconocen que la economa
tiene tendencia a retomar al equilibrio de pleno empleo despus de un desplazamiento de la
demanda agregada. La cuestin es, con qu rapidez ocurre esto? El economista keynesiano
asegura que la respuesta de la economa ser gradual, quizs tan gradual que los instrumentos
de poltica macroeconmica -poltica monetaria, poltica fiscal, tipo de cambio- pueden
usarse para acelerar el regreso al pleno empleo. Por su parte, el economista clsico contesta
que la economa retomar rpidamente al pleno empleo, tan rpidamente que no hay necesidad
de la ayuda de polticas macroeconmicas y, de hecho, no hay tiempo para ellas.
Despus de esta breve introduccin a la determinacin del producto, trabajaremos en los
siguientes ocho captulos con los supuestos del modelo clsico. Lo hacemos as porque nos
centraremos en los elementos bsicos de la macroeconoma -consumo, ahorro, inversin,
flujos internacionales de capital y la oferta y demanda por dinero- y estos temas ya son
suficientemente complejos, aun si mantenemos el producto a nivel fijo. Se tornan an ms
complejos en la perspectiva keynesiana.
En consecuencia, para facilitarnos la exploracin y el avance trataremos primero estos
diversos aspectos claves de la macroeconoma aplicando un modelo simple. En el captulo 12,
retornaremos a los problemas de la determinacin del producto recurriendo a una serie de
modelos ms descriptivos y complicados.
3-8 RESUMEN
Hay dos tipos de fluctuaciones econmicas que revisten particular inters en macroeconoma,
las desviaciones prolongadas y sostenidas del desempleo en relacin a los promedios
histricos y los desplazamientos sincronizados de variables macroeconmicas importantes en
torno a una tendencia, fenmeno que se conoce como ciclo econmico.
El producto potenciales el nivel de produccin que puede alcanzar la economa cuando
todos los factores productivos, especialmente el trabajo, estn plenamente empleados.
Normalmente, hay algn desempleo del trabajo y otros insumos, de modo que el producto
corriente es menor que el producto potencial. La brecha del producto es la diferencia entre
la produccin potencial y la efectiva. La Ley de Okun, una regularidad emprica encontrada
para los Estados Unidos, sostiene que una reduccin del desempleo del 1 % se asocia con un
aumento del PNB de 3 %, con la consiguiente cada de la brecha del producto.
La oferta agregada es el monto total del producto que las empresas y las familias escogen
ofrecer como funcin del nivel de precios. Las empresas deciden la cantidad de producto que
quieren ofrecer de modo de maximizar sus ganancias, tomando en consideracin el precio del
producto, los costos de los insumos, el stock de capital y la tecnologa de produccin. Las
familias tambin adoptan una decisin de oferta, esto es, cunto trabajo ofrecer, en base al
salario real.
Lafancin de produccin es una relacin tcnica entre el nivel del producto (Q) y el nivel
de insumos, capital (K.) y trabajo (L). La productividad marginal de ambos factores es
Captulo 3 Determinacin del Producto: Introdccin de la Oferta Agregada y la Demanda Agregada
positiva, pero decrece en la medida en que se utiliza ms de cada factor para un monto dado
del otro factor. Una empresa maximizadora de utilidades contrata trabajo hasta que el producto
marginal es igual al salario real pagado. La demanda por trabajo es, entonces, Ja curva de
productividad marginal del trabajo.
Los individuos deciden su oferta de trabajo en base a sus preferencias entre consumo y
ocio. Su utilidad depende en forma directamente proporcional de su nivel de consumo e
inversamente del tiempo que dedican al trabajo. El nivel de equilibrio de la oferta de trabajo
depende a la vez de las preferencias de las personas y del salario real. Un incremento del salario
real tiene dos efectos posibles, un efecto sustitucin que encarece el ocio y tiende as a
incrementar la cantidad de trabajo ofrecido, y un efecto ingreso positivo que mueve a los
trabajadores a pretender consumir ms ocio (y bienes de consumo), y que en consecuencia
tiende a reducir la oferta de trabajo. Suponemos que el efecto sustitucin es dominante frente
al efecto ingreso, de modo que la oferta de trabajo tiene pendiente positiva.
La curva de oferta agregada describe la relacin entre la oferta de producto y el nivel de
precios; su forma depende en gran parte de las hiptesis que se elaboren respecto al mercado
laboral. En el enfoque clsico, los salarios son totalmente flexibles y se ajustan para mantener
el equilibrio entre la oferta y la demanda de trabajo. El trabajo est siempre plenamente
ocupado, lo que significa que las empresas desean emplear tanto trabajo como los trabajadores
quieren ofrecer. Por tanto, la oferta agregada es una lnea recta vertical trazada al nivel del
producto de pleno empleo. En el caso clsico, slo puede presentarse desempleo si el salario
real se mantiene por encima del nivel de equilibrio del mercado.
El modelo keynesiano se estructura a partir de la idea de que los salarios o los precios
nominales no se ajustan automticamente para conservar el equilibrio del mercado laboral. El
acento se pone aqu en las rigideces nominales, en contraposicin a las rigideces reales.
El mismo Keynes puso el mximo nfasis en la rigidez del salario nominal, que se origina en
caractersticas institucionales como los contratos laborales de largo plazo. En estas condiciones, la curva de oferta agregada posee pendiente positiva porque un aumento del nivel de
precios (P) deprime los salarios reales, volviendo ms atractiva para las empresas la
contratacin de trabajo adicional, incrementndose as la oferta de producto. Un caso especial
del modelo keynesiano se presenta cuando el producto marginal del trabajo es constante, lo
que sucede, por ejemplo, Si la funcin de produccin es lineal en el insumo laboral. En este
caso, la curva de oferta agregada es horizontal cuando el salario nominal es rgido.
Los individuos involuntariamente desempleados son aqullos que estn dispuestos a
trabajar por el salario que reciben otros trabajadores de capacidad comparable pero que no
encuentran un empleo. Sucede esto cuando alguna imperfeccin del mercado impide que los
salarios lleguen a equilibrar el mercado laboral, sea debido a la rigidez del salario nominal (el
caso keynesiano) o por la rigidez del salario real (el caso clsico).
En una economa cerrada, la demanda agregada es la cantidad total de bienes y servicios
que requieren los residentes internos al nivel dado de precios del producto. Es la suma de las
demandas de consumo, inversin y gasto pblico. La curva de demanda agregada tiene
pendiente negativa debido a que un incremento de precios reduce el valor de los saldos reales
de dinero (el valor real del dinero en manos del pblico), con lo que decrece la cantidad de
bienes demandados.
En una economa abierta, la demanda agregada es la cantidad total de bienes y servicios
internos requeridos tanto por los agentes locales como por los extranjeros, al nivel dado de
precios. Es la suma de la demanda local por consumo, inversin y gasto pblico, ms las
exportaciones netas (esto es, exportaciones menos importaciones). En este contexto, la curva
de demanda agregada tiene pendiente negativa, debido por una parte al efecto saldos reales
(como en la economa cerrada) y, por otra, a que un aumento del nivel de precios tender
73
74
Parte 1 Introduccin
probablemente a hacer subir los precios internos en trminos relativos a los precios externos.
Si los bienes internos son relativamente ms caros (y, por tanto, los bienes externos son
relativamente ms baratos), las exportaciones netas declinarn en la medida que los residentes
internos y externos desplazan sus demandas de bienes internos hacia bienes externos.
El equilibrio del mercado del producto est dado por la interseccin de una curva de
demanda agregada de pendiente negativa con la curva de oferta agregada. Este equilibrio
determina el nivel del producto y los precios. Una expansin en la poltica monetaria o en la
poltica fiscal har crecer la demanda agregada. Las implicancias especficas para el producto
y los precios dependern del tipo de economa. En el caso clsico, la oferta agregada es vertical y todos los efectos de un desplazamiento de la demanda recaen en los precios, sin ningn
efecto sobre el producto. En el caso keynesiano de salarios nominales rgidos, la oferta
agregada tiene pendiente positiva y una expansin de la demanda se traduce a la vez en precios
ms altos y mayor producto. En el caso keynesiano extremo con una curva de oferta agregada horizontal, una expansin de la demanda hace subir el producto sin afectar el nivel de
precios.
Un shock de oferta, tal como un avance tecnolgico o un cambio en los precios de
insumos, causa una variacin en la cantidad de producto que se ofrece para cualquier precio
dado. Un shock de oferta favorable desplaza la curva de oferta agregada paralelamente hacia
la derecha en el caso clsico, hacia abajo y a la derecha en el caso keynesiano bsico y
paralelamente hacia abajo en el caso keynesiano extremo. En los tres casos, el resultado
cualitativo es el mismo (crece el producto y declina el nivel de precios) aunque las magnitudes
difieren.
Al permitirse un ajuste gradual de los salarios nominales en lugar de ser stos
completamente rgidos, podemos hacer una sntesis de los puntos de vista keynesiano y
clsico. En el corto plazo, el ajuste del salario nominal es demasiado lento como para asegurar
el pleno empleo, pero en el largo plazo los salarios se ajustan lo suficiente como para
restablecer el pleno empleo y el equilibrio clsico. Por lo tanto, en esta sntesis, la economa
presenta propiedades keynesianas en el corto plazo y propiedades clsicas en el largo plazo.
En tal sentido, el debate entre los economistas clsicos modernos y los keynesianos modernos
se refiere principalmente a la velocidad de ajuste de la economa.
Conceptos claves
producto potencial
Ley de Okun
oferta agregada
oferta de trabajo
productividad marginal del capital
salario real
decisin trabajo-ocio
efecto ingreso
curva de oferta agregada
equilibrio keynesiano
demanda agregada
poltica monetaria
equilibrio del mercado del producto
corto plazo
sntesis keynesiana-clsica
brecha del producto

ciclo econmico
maximizacin de ganancias
funcin de produccin
productividad marginal del trabajo
demanda por trabajo
efecto sustitucin
funcin de oferta agregada
equilibrio clsico
desempleo involuntario
saldos reales de dinero
poltica fiscal
shock de oferta
largo plazo
Captulo 12 Polticas Macr<ieconmicas y Determinacin del Producto en una
Captulo
12
r~imen cambiario resulta tener un efecto fundamental en la determinacin de la demanda
~~~-
Polticas Macroeconmicas y
Determinacin del Producto en una
Economa Cerrada
12-1
En el captulo 3 iniciamos el estudio de la determinacin del producto. En esa discusin

vimos que el nivel del producto en la economa est determinado por la interaccin de la
oferta agregada y la demanda agregada. Los desplazamientos en la demanda agregada
llevan a cambios en el producto, y por tanto tambin en el empleo, cuando la curva de oferta
agregada tiene pendiente positiva, esto es, cuando los salarios nominales no se ajustan de
inmediato para asegurar el pleno empleo. Bajo las hiptesis clsicas de salarios y precios
completamente flexibles, los desplazamientos en la demanda agregada slo afectan a los
precios, en tanto que el nivel del producto agregado queda determinado por el equilibrio
de pleno empleo en el mercado laboral.
En este captulo, introduciremos la idea crucial de que las polticas macroeconmicas
-tanto la poltica fiscal, que involucra el gasto del gobierno y la tributacin, como la
poltica monetaria- pueden ejercer efectos importantes y sistemticos sobre la demanda
agregada. As, el propio gobierno, a travs de los efectos que causa en el nivel total de la
demanda, puede ser uno de los determinantes de mayor importancia en el nivel del producto
en la economa. Desde un punto de vista optimista, los economistas de la tradicin
~afirman que el gobierno puede, en consecuencia, utilizar polticas macroeconomicas para estabilizar la ecm1oma al nivel de 11leno empleo, ajustando las polticas
monetnas y--fis~Ar CJHl.trarrestar_otr.os._tip_os_de_sllocks de demanda.
--nesae_ii.llgulo pesimista, otros economistas sostienen que las autoridades macroeconmicas de la tesorera y del banco central bien pueden transformarse en fuentes claves de
inestabilidad del producto al manejar en forma errtica sus instrumentos de poltica. Hay
otros, todava, en especial los(~"de la oferta~n Estados Unidos, que
argumentan que las.polticas macroeconmicas,.enlo.pnnc1par:a:feG.t1l la o
a_agregada,
pero no la demanda agregada. Si la economa se ajusta de acuerdo al~o clsico, como
que ocurre, is
puros de demanda_ <ife_g_taJ.11;f\U!i~l!.I~11rec1os g~e1
p_l;"oducto. Sin embargo, dicen s.~~onomTstasd-iaotertm 19s cambios el! ~J gasto phlico
y, p-aiifcularmente, en..Ja...tributacin~pucin_te11~i: J'!fectos importantes sobre el nivel
. ---deseado de la oferta y .!a...~-~i~l!-ia__cleJa_p_msllJ~-~in.
. -- Aites que podamos evaluar estos argumentos, hemos de empezar por estudiar cmo
afectan las polticas macroeconmicas a la demanda agregada y, por consiguiente, al
producto y al empleo. Los nexos entre las polticas macroeconmicas y la demanda
agregada son a la vez profundos y sutiles, por lo que necesitaremos algunos modelos
nuevos, en especial el esquema/S-LM, para poder examinar la interaccin entre el mercado
de bienes y el mercado monetario. Esta relacin se hace ms complicada debido a la
existencia de muchas formas diferentes de rgimenes cambiarlos: tipo de cambio fijo o
flotante, con movilidad de capitales internacionales libre o restringida. Y la naturaleza del
spoen
350
L.
Avanzaremos en esta direccin en dos etapas. En..este.captulo pretendemos -dado que

nunc~ es por completo cierto- que estamos en ulli.5ono.ma cerr!!f de modo que podemos
estudiar los efectos de las polticas monetarias y fiscales sin tener que considerar las
complicaciones que se originan en el comercio internacional, el tipo de cambio y la movilidad
de capitales. Para este fin, utilizaremos como herramienta el anlisis bsico IS-LM. En el
captulo siguiente pasaremos al modelo ms exacto de la economa abierta.
LA DEMANDA AGREGADA Y EL MULTIPLICADOR KEYNESIANO
Para visualizar cmo afectan las polticas fiscales y monetarias a la demanda agregada, derivamos primero una curva de demanda agregada. La combinaremos despus con la curva de
oferta agregada que derivamos en el captulo 3 para encontrar los efectos globales sobre el
producto.
Cmo Definir la Demanda Agregada
Recordemos del captulo 3 que hemos definido la demanda agregada como el nivel de demanda
total en la economa para un nivel dado de precios, al sumar el consumo, la inversin y el gasto
pblico y, en una economa abierta, las exportaciones netas (para hacer esto, supusimos
tambin que habra equilibrio en el mercado monetario). Por tanto, calculamos la demanda
agregada para un nivel de precios P particular y mostramos despus cmo ese nivel depende
de la demanda agregada de variables tales como el gasto pblico corriente (G), los impuestos
corrientes (I), el ingreso disponible futuro [Q - 1]F, la futura productividad marginal del
capital esperada (PMKF>y y la oferta monetaria (M). Despus de algn anlisis, podremos
encontrar una relacin de la forma:
(!>
(!> (G, T, [Q - T]F, PMK!, M, P)
(12.1)
En esta ecuacin, para valores dados de G, T, [Q - 1]F, PMKE y M, la demanda agregada <;?
es una funcin inversa del nivel de precios P, como vimos en el captulo 3 (figura 3-14).
Para derivar (12.1), comencemos con la identidad bsica que expresa el nivel de demanda
total como la suma del consumo, la inversin y el gasto pblico (recordemos que estamos
tratando con una economa cerrada; la demanda en una economa abierta no aparecer sino
en el captulo siguiente). O bien, como establecimos en la ecuacin (3.10):
(!>=C+I+G
si:ioch
(12.2)
Ya examinamos con algn detalle las componentes individuales del gasto, cuando discutimos
las teoras del consumo en el captulo 4, de la inversin en el captulo 5 y.del gasto fiscal en
el captulo 7. En general, encontramos que el gasto de consumo y el de inversin son funciones
de varias variables interactuantes, entre las que se incluyen la tasa de inters, el nivel de la
tributacin, las expectativas sobre el ingreso futuro y otras variables. En particular, podemos
resumir nuestros resultados para cada uno de estos factores en forma relativamente sencilla.
El co!!_s__ll:__mo es una funcin decreciente de la tasa de inters (suponiendo el ~aso "normal"
en que tasas de inters ms altas llevan a un incremento del ahorro), una funcin creciente del
ingreso disponible corriente y una fuJ:J.~in creciente del ingreso d!11on@e1iiiiro es11erado:
e=
C(i, IJD -
r, [Q - 111J
+
(12.3)
351
352
Parte IV Determinacin del Producto, Polticas de Estabilizacin y Crecimiento
Captulo 12 Polticas Macroeconmicas y Determinacin del Producto en una
Ntese que hemos simplificado la notacin para el ingreso disponible futuro, (Q - I]F (donde
T son los impuestos y F denota futuro), aunque en realidad este trmino es una expectativa del
valor descontado del ingreso disponible durante varios perodos futuros. Hemos simplificado
tambin la definicin del ingreso disponible, reducindolo al producto menos los impuestos
y "dejando fuera los ingresos por intereses sobre activos externos debido a nuestra hiptesis
de economa cerrada en este captulo.
La demanda por inversin es una funcin inversa de la tasa de inter~s y una funcin
positiva de la futura productividad marginal del capital esperada, PMK_E:
I = I (i, PMK!)
(12.4)
+
Hemos simplificado de nuevo el concepto de PMK_E que, en realidad, es una expresin
complicada que cubre muchos perodos en el futuro. Hemos ignorado tambin toda
consideracin del acelerador y otras complejidades de la teora de la inversin.
Hay que notar tambin que en las ecuaciones (12.3) y (12.4) hemos utilizado la tasa de
inters nominal y no la tasa de inters real como la determinante del gasto. Deberamos usar
el inters real, pero en este captulo estamos dejando fuera la inflacin y, al no incluirla, las
cosas resultan ms files.
La demanda totalse encuentra sumando el gasto de consumo, el de inversin y el gasto
pblico en bienes y servicios, G, para obtener:
(? = C(i, Q - T, [Q - 1]1}
+ l(i,
PMK!)
+G
(12.5)
Sin embargo, en esta ecuacin, el producto aparece en el lado izquierdo, como medida de la
demanda total, y tambin en el lado derecho, como uno de los determinantes del. gasto de
consumo. Dado que en el equilibrio (?tiene que ser igual a Q, tenemos todava que "resolver"
para Q, de modo que el producto aparezca slo en el lado izquierdo de la ecuacin.
La mejor manera de hacer esto es suponer que la ecuacin de consumo ( 12. 3) y la ecuacin
de inversin (12.4) tienen forma lineal (esto no es estrictamente necesario en trminos
matemticos, es slo por conveniencia). Podemos escribir, por ejemplo:
C = C(Q - T) - ai +
c11Q
(12.6a)
I]F
I = -bi + dPMK_E
(12.6b)
En estas expresiones, las variables e, a, cF, b, d son constantes numricas positivas (por
ejemplo, quizs c=0.6), pero no necesitamos aqu valores numricos efectivo~. Utiliz~os
la variable e para designar la propensin marginal a consumir del ingreso corriente, medida
por el coeficiente de Q - T. En forma similar, representa la propensin marginal a consumir
del ingreso futuro.
Sustituyendo las expresiones lineales para Ce I en (12.5), haciendo (? = Q (lo que es
verdadero en el equilibrio) y resolviendo, llegamos a:
Q =
[(1 ~ c)J G - [(1 ~ c)J T + [( 1 e:_ c)J [Q + [-d-J PMK_E - [(a+ b)J i
1- e
(1 -
T]F
~erado_, una funcin positiva de la futura productividad marginal del capital esperada
-y una funcin negativa de la tasa de inters.
~amente, la ecuacin ( 12.7) no constituye todava una teora de la demanda
agregada porque no explica todo lo necesario. Por mencionar un aspecto, la ecuacin muestra
que (? es una funcin negativa de la tasa de inters i, pero no nos dice cmo se determina la
tasa de inters. Y, por supuesto, una ecuacin para la demanda agregada est an ms lejos
de constititir una teora de la determinacin del producto. Para esto ltimo, tenemos que
combinar la curva de demanda agregada con la curva de oferta agregada.
El Multiplicador Keynesiano
En los comienzos del anlisis keynesiano, Keynes y sus seguidores pusieron gran nfasis en
un importante caso especial, el de precios del producto fijos y tasa de inters nominal fija. Con
precios fijos, el nivel de .demanda agregada determina el nivel ciel producto; y con tasa de
inters nominal fija, se puede usar una ecuacin como (12. 7) para determinar el nivel de la
demanda agregada.
Keynes ~stac tambin una implicancia interesante de una ecuacin como (12.7). De
acuerdo a la ecuacin, un alza en el gasto fiscal G lleva a un aumento de la demanda agi:egada
que es an mayor que el alza inicia~JJ_fiscal. En la forma como lo describi Keynes,
~o tiene entonces un efecto multiplicador. En particular, vemos de (12. 7) que
cada incremento de un dlar en el gasto pblico hace crecer la demanda agregada en 1/(1_-c)
1
dlares., Como la propensin marginal a consumir, e, es menor que uno (excepto en el caso
extremo de cambios absolutamente permanentes en el ingreso disponible), el efecto de un
aumento de un dlar en el gasto pblico es mayor que un dlar.
Veamos cmo acta este efecto multiplicador. Cuando G sube en un dlar, la demanda
agregada total aumenta inicialmente en un dlar, suponiendo que el consumo y la inversin
privada se mantienen invariables en un comienzo (un supuesto importante, y por lo general
incorrecto, que pronto tomaremos en consideracin). Pero ahora, si el producto est
determinado por la demanda agregada, el ingreso disponible crece en un dlar y esto, a su vez,
hace subir el consumo. En particular, el aumento en el ingreso disponible induce un
incremento en el consumo de c($1). Este aumento en el consumo privado, a su vez, induce
un incremento adicional en el producto total y un nuevo incremento en el ingreso disponible,
que lleva a un nuevo incremento en el consumo.
En__la_prime.ra_w.elta de incremento del producto, el consumo crece en c($1).. E:~!)a
siguiente vuelta de incremento del producto, el consumo crece en e veces el incremento de 1a
primera vuelta, o sea, en c[c($1)]. Este ciclo de mayor consumo q~ llev; a ma~hi~eso
que lleva a mayor consumo, y as sucesivamente, se atena con el transcurso del tiempo: cada
vuelta lleva a incrementos menores y menores. En particula:r.t~ efecto g!obal es igual a una
suma geomtrica: 2
-~--Cambio en Q
(12))
e)
Qu conclusin obtenemos entonces de (12. 7)? La dei:n_~n,cia ag!_e_gada es una funcin posi~va
del gasto pblico, una funcin_in_v:ersa_de_lo_s impuestos, llJl fun~in_positiva del in~o
--------=------
= $1 + c($1) + c2($1) + c3($1) +

$1
[(1 ~ c)J
Este es el multiplicador para un aumento en G que no est compensado por un aumento en los impuestos
T. Esto es, el multiplicador se aplica a un incremento del gasto pblico financiado con bonos, no a no financiado
con impuestos.
2
Vase la discusin de la suma geomtrica en la ltima seccin del captulo 2 y la suma geomtrica en su
relacin-con el multiplicador monetario, en el captulo 9.
353
354
1'.
_.:.
('
t=:::
Captulo 12 Polticas Macroeconmicas y Determinaci'o'n d el p ro d ucto en una
El multiplicador es una concepcin ms bien artificial, en el siguiente sentido. Cuando G

crece sin un aumento correspondiente en T, el mayor gasto debe ~nciarse con bono~
probable que ocurran dos fenmenos. Primero, 1-~~ de ig~rs tender a subir y esto tiene
un ef~~to_B:!en1:1a!lt~--<!!~io118:1_~~!>!~ el inc:rell!ento -~~l_:Qroductg. Segundo, subirnlas
ipuestosfaturos o caer el gasto pblicofaturo, a fin de satisfa<;;S!rJa restriccin..presup!!..eStana mterteiporal del gobierno. SCsubJiJoi[tiipJl~stos_futuros,_y_.i las familias antici,pan
dichos aumentos, esto tammen tendiuii~fe.cto atenuante.sobre-el-multiplicador (por lo comn
~clanlisiskeynesiano bsico nocla-cabida a estos efectos de anticipacin).
Si tanto G como T crecen en el !Jlsmo monto.~ntra en juego otro multiplicado!z el
multiplicador de presupuesto equilibrado. De acuerdo a (12. 7), en C8.Q de un incremento del
gasto prtbfco-coii-presupuestoequilibfado, un alza de $1 en (f aumenta por s misma el
piocfocio en $1/_q_ - c)~llieritras__g~~l!.~1za=a!!_$1 eJ!LJl-ja elf>}ifucto en $cT(1 - ~
-consecencia eI efecto combinado de un incr~19__b-jo_pre.supuesto eguilibrado es,
-[$T/(C-=-c)f- [$cl~r.:: c):r;que es iguiila[$(1c)/(l - e)] = ~-!.:..J!ton~es concluimos que
-uii 'mcJ_~~en{o del g_sJ()_p@1iwJfoancfacfo---co1mpues'tos-tine u11 ~f~c:_to multiplicador de 1.
En-otras palabras, el producto crece exactamente en el mismo monto que el incremento del
gasto financiado con impuestos.
La frmula del multiplicador de presupuesto equilibrado est sujeta, sin embargo, a las
mismas limitantes que la frmula para el multiplicador del gasto pblico. Ignora los efectos
de los cambios en G y T sobre la tasa de inters e ignora los efectos de los niveles corrientes
de G y T sobre sus respectivos niveles futuros, que, a travs de la restriccin presupuestarja
intertemporal, afectan tambin el consumo de las familias.
12-2
EL El\'FOQUE
IS-LM
Una forma til y muy popular de derivar la curva de demanda agregada y visualizar los efectos
de las polticas macroeconmicas es el modelo IS-LM, un esquema grfico desarrollado en
3
1937 por el economista britnico laureado con el Premio Nobel, Sir John Hicks.
La Curva IS
io
---------,
1
1
i 1 _________ [... _____

1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
.____ _ __J,_
~
1
IS
1
1
___ _ _ _ _
Qo
Q,
Figura 12-1
La curva IS
disponible futuro esperado provoca una declinacin de la demanda agregada para un nivel
dado. d~ la tasa ~e ~ters, haciendo que la curva IS se desplace hacia la izquierda. Estos
movumentos se md1can con flechas en la figura 12-2.
La CurvaLM
Como hemos dicho.' la ~cuacin (12.7) muestra el nivel de demanda agregada para un nivel
dado de la tasa de mteres. Para determinar la tasa de inters, debemos considerar ahora el
mere~~ monet~o. Podemos expresar el equilibrio del mercado monetario de acuerdo a una
ecuac1on convenc10nal de demanda por dinero, del tipo que utilizamos en captulos anteriores:
M
p
L(i, Q?)
-+
(12.8)
En palabras, la oferta de saldos reales (MIP) es igual a la demanda por saldos reales de dinero
dada por L(i, Q?). Es posible reformular esta ecuacin en forma lineal como:
'
-~
La curva IS (inversin-ahorro) relaciona el nivel de demanda agregada Q? con el nivel de las

tasas de inters, i, manteniendo fijas todas las otras variables como Gy T. Como queda en claro
de la ecuacin (12. 7), un alza en la tasa de inters deprime la demanda agregada a travs de
sus efectos sobre el consumo y la inversin. Al representar esta relacin grficamente,
encontramos una curva de pendiente negativa, conocida como la curva IS, que se muestra en
la figura 12-1 (la curva IS se ha dibujado como una lnea recta, pero no es necesariamente as).
Para cada tasa de inters i, existe un correspondiente nivel de equilibrio de la demanda
agregada Q?, mantenindose fijos los valores de las dems variables. Si tomamos, por
ejemplo, la tasa i0 , la demanda agregada es ~ Si la tasa de inters declina a i 1, la demanda
agregada aumenta a ~ Las otras variables que aqu hemos mantenido constantes determinan
la posicin de la curva IS. Un incremento del gasto pblico hace subir la demanda agregada
para cualquier nivel dado de la tasa de inters. Esto significa que la curva IS se desplaza hacia
la derecha. Un alza en el ingreso disponible futuro esperado tambin causa un aumento en la
demanda agregada para un nivel dado de la tasa de inters y, en consecuencia, desplaza la
curva IS hacia la derecha. A la inversa, un alza en los impuestos o una cada en el ingreso
, M'-Pj): -+/~+
vQD"-
Jiu
:i:
c.,('._
Aqu, f y v son simplemente constantes numricas positivas.
---t..+G
t,.+(Q -T)F
t,.+ PMKE
IS
J
Ver John Hicks, "Mr. Keynes and the Classics: aSuggested lnterpretation", Econometrica, abril de 1937.
' - - - - - - - - - - - - - - Q
Figura 12-2
Variables que desplazan la curva IS
(12.9)
355
356
Cmo Detenninar la Demanda Agregada con el Modelo JS-LM

LM
i
io ---------
Figura 12-3
t___ _ __...._ __,___ _ _ Q
Equilibrio del mercado monetario y
Q~
Q~
la curva LM
La curva LM, que se presenta en la figura 12-3, muestra las combinaciones de demanda
agregada y tasa de inters que son consistentes con el equilibrio ~el merca~o mone~o para
un nivel dado de saldos reales de dinero, MIP. y_c_unraLM-tlene-pendiente positiva. Por
ejemplo, la ecuacin lineal para el grfico en la figura 12-3 sera:
i
= ~)
QD -
(y)(~
Por tanto, como puede verse en este caso, la pendiente vlf es positiva.
Por qu la curva LM tiene pendiente positiva? Una ~~~~inters ms alta re_4uce ~a
demanda por dinero, en tanto que un mayor <2._ li_a~e ~ubii:Ja dem~nda por_~~
consguete~parauiiivel dado de MIP_,_!_ d~~~E~~i>I~~nero sl_o puede ser i~al a la oferta
monetana dada si cmilqmer m~i'.il'en la tasa de mteres,_9ue_t:Iende a reducir la demani:a
-porditrero,-gueda c9mpel!SQ.J>Or un aumento en la demaod_a_agr_e.g_a.da -que tiende a hacer
subir lademanda por dinero.
A modo de ilustracin, consideremos un punto inicial de equilibrio del mercado
monetario, como el punto A en la figura 12-3, con tasa de inters i0 Y. nivel de producto ~
Si la tasa de inters sube de i0 a i 1, mantenindose invariable MIP, habra una cada eE_ la
Cemanda p_or_dinero.La_nica.forma_en_que_eLmercadCLlllonetari0-p.ue_d~ estar e~ equ~ibri~
a la tasa de inters :r:n~~ !lJ~-~~i e>.~~Jl!mb.i~n m-y:or que ~ ~Jl~do la tasa de mteres es~
en z~:-con un
ns alto, el efecto negativo de la tasa de in~u~aap_f diqueda com:i~ado por_ un ef~to J.J~~tivo del producto sobre la demanda P?r dmero.
consigunte, A y B son puntos de equilibrio monetario para un stock de dmero MIP
nero
Podemos encontrar el nivel de la demanda agregada en la interseccin de las curvas IS y LM.

La interseccin de las curvas IS y LM muestra los valores de Q e i de modo que las ecuaciones
(12. 7) y (12. 8) sean vlidas. Esto es, lo que buscamos son los valores de Q e i para los cales
la demanda de producto es consistente con las relaciones subyacentes de comportamiento del
consumo y la inversin y esto significa que el mercado monetario est en equilibrio. Pero
tenemos que recordar que el equilibrio IS-LM slo determina la naturaleza de la curva de
d~m~da agregada, no.el equilibrio global de la economa. Las curvas IS-LM se dibujan p_f!!.a
_!!!1:_!1:!J!.fl dado de precios. P~ determinar el ni:veLde_precJQLY eriiiveicfel :>roducto en la
:_conoma, debemos combinar la curva de demanda agregada con la curva de oferta agregada.
El equilibrio IS-LM se representa en la figura 12-4. Debemos poner atencin y notar que
las curvas se dibujan, no slo para un nivel de precios P dado, sino tambin para niveles dados
de los instrumentos de poltica G, Ty M. ~rulo constantes estas variables, hay un solo
E.iyel de la tasa de inters (i0) y de la demanda de >roducto (~ para los cuales el mercado de
bienes y el mercado monetario estn ambos simultneamente en equilibrio.
. En la figura r2:-sa podemos ver lo que pasa con este equilibrio si mantll"emos invariables
los niveles de G, Ty M, pero incrementamos el nivel de precios P. La curva IS no se modifica
porque no han variado los factores bsicos que la determinan, el gasto pblico, la tributacin
y el ingreso futuro esperad. Sin embargo, la curvaLM se desplaza hacia arriba y a la izquierda
porque la oferta de dinero real MIP es ahora menor. El equilibrio del mercado monetario
requiere entonces alguna combinacin de tasa de inters ms alta y producto ms bajo que en
la curva LM original.. Por tanto, el equilibrio se mueve del punto A al B_. La demanda agregada
cae y la tasa de inters sube.

Supongamos ahora que, para G, Ty M dados, dibujamos un grfico que relacione el valor
de equilibrio de Q con todos los valores posibles del nivel de precios. Al subir P, Q decrece.
El resultado, que se muestra en la figura 12-Sb, es una curva que relaciona el nivel de la
demanda agregada con el nivel de precios, en otras palabras, el resultado es la curva de
demanda agregada. Como un nivel de precios ms alto si~-~!l_ajy_('!I ms bajo de saldos
!eal~s de dinero, hemos determinado que_la_cllIYa_de demanda agregada_tiene_p.en.dienS!
negati~
El modelo IS-LM nos ha permitido derivar la curva de demanda agregada en base a un

anlisis grfico de las curvas IS y LM. Por el contrario, si procedemos en forma algebraica,
LM
Por
dado.
La posicin de la curva LM depende del valor de MIP en la economa. Un aumento en
MI p, que puede provenir de un incremento en la oferta monetaria o de un decremento en el
nivel de precios, desplaza toda la curva LM hacia abajo y a la derecha, Con esto, aparece un
exceso de oferta monetaria a las combinaciones iniciales de tasa de inters Y demanda de
producto representadas por la curva LM original. Para _restablecer el e~uili~? la tasa de
inters debe caer, el nivel de Q debe subir o debe producirse alguna combmacion de estas dos
variaciones de modo que la demanda por dinero aumente lo suficiente para igualar la mayor
oferta monetaria ..
15
' - - - - - - _ . _ _ _ _ _ _ __ Qn
DO
Figura 12-4
Equilibrio en el esquema IS-LM
357
358
(a)
(a)
LM
Po -----------:1
1
1
1
1
/\o
/
Figura 12-5
:
'Q
Efectos de un incremento de precios: la
L __ _ _ _ ___ _ _ _ Q o
forma de la curva de demanda agregada.
Q~Q~
(a) El esquema IS-LM. (b) La curva de
(bl
demanda agregada
'
'
:
1
1
resolvemos para Q? e i usando las ecuaciones (12.7) y (12.9). Esto se hace formalmente en
el apndice. Empero podemos anotar aqu el resultado bsico, es decir, que la demanda
agregada es una funcin de la forma siguiente:
Q?
Q?< G, T, [Q - 1]F, PMK.13, M, P)
+-
+ -
Esta es la ecuacin que se introdujo en (12.1).
12-3
EFECTOS DE LAS POLTICAS MACROECONMICAS

SOBRE LA DEMANDA AGREGADA
Utilizando el aparato grfico IS-LM, estamos ahora en condiciones de considerar los efectos
de diferentes polticas sobre la demanda agregada. En todos estos anlisis, tomaremos el nivel
de precios como dado. Lo que queremos ver es cmo una modificacin de poltica proyectada
afect~el nivel de e_quilibri~.
Efe etos de un Aumento del Gasto Fiscal
Supongamos que el gobierno inicia un programa de obras pblicas que requiere un aumento
significativo del gasto. A una tasa de inters dada, crece la demanda en el mercado de bienes,
lo que desplaza la curva IS hacia la derecha, como se muestra en la figura 12-6a. De hecho,
'------'---'-----Q
o Q1
(b)
Figura 12-6
Efectos de un alza en el gasto fiscal.
(a) El esquema IS-LM. (b) La curva de
demanda agregada
ya hemos determinado la magnitud de este desplazamiento a la derecha: es el multiplicador

fiscal, 1/(1 - e), por el monto del incremento iniciaLdel gasto fiscal.
Si el multiplicador fuera el punto final de esta historia, el nuevo equilibrio se encontrara
en el punto B, con un aumento de la demanda agregada igual al cambio en el gasto fiscal (que
designamos por G) multiplicado por 1/(1 - e). Sin embargo, como lo muestra de manera clara
el diagrama, el punto B no representa el nuevo equilibrio porque en este punto hay un exceso
de demanda por saldos reales de dinero. En otras palabras, con MIP invariable, un alza en el
producto debe venir acoinpaada de un aumento en la tasa de inters. Si no ocurre as, las
familias encontrarn que sus saldos de dinero son insuficientes.
Enfrentadas a un producto ms alto en el punto B, las familias intentarn desplazar sus
portfolios de bonos a saldos reales de dinero porque necesitan dinero para respaldar un nivel
ms alto de transacciones. Sin embargo, al tratar de vender bonos e incrementar su tenencia
de dinero, el precio de los bonos cae, y la tasa de inters sube. El incremento de la tasa de
inters ayuda a eliminar el exceso de demanda por MIP de dos maneras. Reduce la demanda
por dinero de las familias -esto es, hace que estn menos interesadas en mantener su riqueza
como dinero- y tambin disminuye la demanda agregada con respecto al alto nivel que haba
alcanzado en el punto B. En la prctica, el aumento de la tasa de inters contina hasta que
se elimina el exceso de demanda por dinero. Esto sucede en el diagrama en el punto C, en la
interseccin de las curvas IS y LM.
359
360
A qu conclusin podemos llegar? _"#l alzq_gfl__ Q_fq_<;Q!Jducido a un aumento en la

demanda agregg_da glg__b_1_,Jao en 11:.rt__lfl.QlJJQ_f!l!_nor de lo que predice el multiplicador
keyesiano sfjfjjJ_le. l)n efe~to_Jl~l incremento en eLgasto _fiscal es el aumento en la tasa de
mters, que tiende a reducir la inversin y el consumo privado. El efecto atenuador de tasas
de inters ms altas sobre el consumo y la inversin como consecuencia del incremento del
gasto fiscal se designa com~lazamiento ( crowding o>, porque, en definitiva, un G ms
alto "de~laza" el gasto privado. Sin embargo, el efecto desplazamiento es slo parcial, en
cuanto la demanda agregada crece a pesar del efecto desalentador de las mayores tasas de
inters sobre el gasto privado. Entonces para S:U_~quie~.aj~do_de_precios. (l!.. ti~nde--s_ey
mayor despus de la expansin fiscal. As, el impacto de un nivel ms alto de gasto pblico
puede representarse como -uii despfiiZamiento hacia la derecha en la curva de demanda
agregada. Este efecto se ilustra en la figura 12-6b.
Q11 pasa con el nivel de equilibrio del producto y de los precios despus de un aumento
del gasto fiscal? Basndonos en nuestro anlisis en el captulo 3, podemos responder esta
pregunta. El efecto ltimo de la expansin fiscal en la economa depende de la forma de la
curva de oferta agregada. En el caso clsico, con una curva de oferta vertical como se muestra
en la figura 12-7a, todo el aumento de ia demanda agregada termina siendo un incremento del
nivel de precios, en tanto que el nivel del producto no vara. En el caso keynesiano bsico,
con una curva de oferta de pendiente positiva como se muestra en la figura 12-7b, el
incremento de la demanda agregada se reparte entre el producto, que aumenta de a Q1, y
los precios, que suben de P0 a P 1 En el caso keynesiano extremo, con una curva de oferta
horizontal como se muestra en la figura 12-7 c, todo el efecto se expresa como un incremento
del producto, mantenindose los precios fijos al nivel P 0
En el caso c), que a veces se toma como el caso "estndar" del anlisis keynesiano, para
encontrar el resultado no necesitamos dibujar el cuadro demanda agregada/oferta agregada.
Como el nivel de precios est fijo, es suficiente con el esquema IS-LM. El incremento en la
demanda agregada de ~a ~en la figura 12-6a corresponde exactamente al aumento del
producto de Q0 a Q1 en la figura 12-7c. Con una curva de oferta agregada ~orizontal, t?d.o .10
que se demand?-se ofrece al precio dado. Como un resul~do ms ge~eral, el rncreme.nto 1mc1al
en la demanda se distribuye entre el producto y los prec10s dependiendo de la pendiente de la
curva de oferta agregada, que a su vez representa diferentes supuestos sobre la forma cmo
opera la economa.
Figura 12-7
Expansin fiscal y niveles de equilibrio del producto y los precios. (a) Caso clsico. (b)
Caso keynesiano normal. (c) Caso keynesiano extremo
p
Efectos de una Reduccin de Impuestos
Los efectos de una reduccin de impuestos son los mismos que causa una expansin del gasto
pblico. La curva IS se desplaza a la derecha. Al nivel de precios inicial, sube la tasa de inters
y la demanda agregada. Esto lleva a un desplazamiento a la derecha de la curva de demanda
agregada. La distribucin de la expansin de la demanda entre aumento del producto y alza
de precios depende de la pendiente de la curva de oferta agregada.
Efectos de un Incremento de la Oferta Monetaria
Un incremento de la oferta monetaria tambin puede afectar la demanda agregada. El modelo

JS-LM nos muestra que un alza enMlleva a un desplazamiento de la curvaLMhacia la derecha.
A los niveles de la tasa de inters y de los precios que regan antes del cambio de poltica, hay
un exceso de oferta de dinero. En respuesta, las familias convierten su dinero en bonos, lo que
hace subir el precio de los bonos y bajar la tasa de inters. A su vez, la cada en la tasa de inters
estimula el gasto de consumo e inversin, causando un incremento en la demanda agregada.
Si el nivel de precios no vara, el nuevo equilibrio implica una cada en la tasa de inters y un
crecimiento del producto, como lo muestra el desplazamiento del punto A al punto Ben la
figura 12-8.
e
D \~,
r.\
(a)
LM
/~'. i.J -
~-v -7 '- 1-:
'
~I t>
tt
) i'' p
C-k.) O
-.t\. O> c.r~v~.c..
-v
C.~/ \t:..D
--~----
.=
~ f\. ~, r_ \. C:J,
(= ':;, '
~'
IS
' - - - - - ' - - - - ; - - - - -
p
P
P
Po
Po
1
(a)
(b)
1
1
1
1
(e)
Figura 12-8
Q
(b)
Efectos de un incremento en la oferta

monetaria. (a) El esquema IS-LM.
(b) La curva de demanda agregada
6.e
361
1
1
362
Parte
rv
Determinacin del Producto, Polticas de Estabilizacin
y Crecimiento
Como antes, el anlisis IS-LM no es toda la historia. Hemos determinado que la demanda
agregada aumenta, pero no hemos determinado cmo se divide ese i~cremento en la demanda agregada entre mayor producto y precios ms altos. Esto depend~ra de la forma ?e la curva
de oferta agregada. Los efectos sobre el producto y los prec10s son l~s IDismos que
encontramos en la figura 12-7. En el caso clsico, los incrementos de precios absorben la
totalidad del incremento en la demanda agregada; en el caso keynesiano bsico, suben tanto
el producto como los precios; y en el caso keynesiano extremo en que la curva de oferta
agregada toma una forma horizontal, todo el incremento en la demanda aparece como un
aumento del producto.
.
.
.
Debido a que las curvas JS-LM se dibujan para un nivel de precios dado, existe en reahdad
una retroalimentacin en ambos sentidos entre las curvas IS-LM y las curvas ofert~ agregada/
demanda agregada. Consideremos los efectos de un incremento en la oferta ~e dmero en el
caso de oferta de producto clsica. Al principio, la curva LM se desplaza hacia la derecha y
se expande la demanda agregada. Con una curva de oferta agregada vertical (el caso clsico),
los precios tienden a subir. Pero a medida que suben los prec~os P_ y c~en los saldos reales de
dinero MI p la curvaLM comienza a desplazarse de nuevo hacia la izqmerda. Como se muestra
en la figur~ 12-9, el desplazamiento inicial de la curva LM se revierte a la larga como
consecuencia del alza en el nivel de precios.
(a)
LM
LM'
L - - - _ L - - - i - - - - - Q
~ ~
1
1
~Q'
P~
Po
!
:
------~ Qfj
L----2---..J-----Q
Figura 12-9
Efectos de un incremento de la oferta
monetaria sobre el equilibrio
en el caso clsico. (a) El esquema ISLM. (b) El marco demanda agregada/
oferta agregada
En _el equilibrio final, el nivel del producto no ha variado y los precios han subido en
proporcin al incremento en M. Por consiguiente, MIP se mantiene invariable y la tasa de
inters retorna a su nivel inicial. Estamos de vuelta en el caso clsico, en que un crecimiento
del dinero lleva simplemente a un alza equiproporcional en los precios.
Algunos Casos Especiales de Importancia
Hay tres casos especiales famosos en el am)isis IS-LM que han tenido una influencia
importante en el debate doctrinal macroeconmico. El grimero de ellos, que se muestra en la
figura 12-10, considera la situa~in en que l~~M es perf~ente vertic~. Se da este
cas~cuando la demanda por drnero no es sensible a la tasa de inters, esto es, cuando la
vfocidad de circulacin es constante. La ecuacin de demanda por dmero es entonces
sifiplemente MIP = L(QDY,-En este caso, como se ve en el diagrama, .na eXjii.si fiscal n.
tiene ningn efecto sobre la demanda agregada. Un desplazamiento de la ctii-vaJS a la derech~
feS.iita sfo en un alza de la tasa de inters, sin efecto alguno sobre la demanda de producto. 4
Esto es, hay un solo nivel de demanda agregada que es consistente con el equilibrio del
mercado monetario .
. Notemos que ~pansin fiscal cuand~_!_a_~_1:1rva LM es vertical provoca u-g_desglazamiento (crowding out) total, a dif~plairumento sfoparciaique resulta cuando
la curva LM tiene la forma "normal" de pendiente positiva. Aunque, en este caso, el nivel total
de demanda agregada permanece invariable, la composicin de la demanda agregada
experimenta un cambio fundamental. El incremento del gasto pblico es ahora igual en
magnitud a la reduccin combinada del gasto privado de consumo e inversin.
La creencia en una curva LM vertical se asocia a veces con una forma cruda de
monetarismo, que enfatiza la importancia decisiva de la oferta monetaria nominal en la
determinacin del nivel de demanda agregada nominal. Ms an, la versin extrema de
monetarismo que representa una curva LM vertical sostiene que los cambios en la poltica
fiscal no tienen ningn efecto sobre la demanda agregada. Sin embargo, en el complicado
mundo de las etiquetas ideolgicas, hay muchos de los llamados "monetristas" que no
insisten en la idea de que la demanda por dinero no responde a la tasa de inters, o sea, que
es inelstica al inters. Notemos tambin que, cuando la curva LM es vertical, Ja poltica
monetaria es muy efectiva gara d~splazar la curva de deman_9a_gg:g;!.9-.:...B_t;!ptesentado por
un desplazamiento de la curva LM vertical hacia la derecha, un incremento de la oferta de
dinero eJerce un vi oroso efecto ara bajar la tasa de inters y hacer-crecerQO:~--:---n segundo caso extremo, que Keynes sugiri guepodria-seraRHcabk.d)]rante Ja Gran
Depresin (pero que en la actualidad se considera principalmente una curiosidad terica), es
_e1 de una curva LM horizontal. En esta simacin,_la..demanda por dinero es infrnitamerrte
e~stica respecto de 1.a_tas_a_d_e_inter:s. !}ay ~n este cas.P_lHJ-s.ola tasa deJ!!!.~que es
consistente con el equilibrio del mercado monetario. En esta situacin, la poltica fiscal ejerce
un poderoso efecto sobre la demanda agregada. Por otra parte, J.u;ioltica~ece
~guno porque la tasa de inters est fija Y.!!Q_puede reducirse mediante una expansin
monetaria.
(PorQ.. i._ ~
'-:>ei....\1)
---Se ha pensado que esta curva LM horizontal slo puede ocurrir para tasas de inters muy
bajas. En estas circunstancias, la gente puede pensar que el costo de oportunidad de mantener
dinero es muy reducido y puede decidir mantener en dinero cualquier incremento de oferta
4 Formalmente, este resultado es fcil de demostrar. Como MIP = L(QD), la funcin L puede invertirse para
escribir()!= f(MIP), donde fes la funcin inversa de L. Vemos entonces que hay un solo nivel de()!, y que
consistente con el nivel de los saldos reales de dinero M/P.
363
364
LM
IS
LM
365
i1
i
io
IS'
Figura 12-10
IS
.___ _ _ _ _.....__ _ _ _ Qv
Q~
Una curva LM vertical y el

desplazamiento total (crowding out) del
gasto privado
-7
Figura 12-12
Una expansin fiscal cqando la curva
IS es vertical
'------'-----'------Q o
Efectos de las Polticas Fiscales y Monetarias
monetaria que se presente, es decir, mantener la "liquidez". Por esta razn, los economistas
se refieren a la situacin en que la curva LM es horizontal como una trampa de liquidez, caso
que se ilustra en la figura 12-11.
Un tercer caso especial importante ocurre cuando las demandas de consumo e inversin
son inelsticas al inters, esto es, cuando Ce I no respondell:~-la tasa-de interS.~
la curva IS es vertical. Como lo muestra la figura 12-12, ahora la polticafts.ff tiene un efecto
poderoso sobreia demanda agregada -en efecto, se aplica aqufcl multiplicador fiscal total
Tr(l-CJ=-pero.JiP_QJfca~mQ"-eiaricLno tiene efecto. alguno s_obre la demanda agregada.
Notemos.que la poltica fiscal es plenamente efectiva, esto es, no eXISfOeSplaZ_amientQ_
(crowding 0~21,._~~ ~uando IS esxe,rti_cal <:;QWQ.CU9!!QQJ;;,M esJ!:!!T!!!!!._l. Las razones, sin
embargo, son muy diferentes en ambos casos. Cuando existe una trampa de liquidez (curva
LMhorizontal), la tasa de inters no vara porque hay una sola tasa de inters que es consistente
con el equilibrio del mercado monetario. Por tanto, una expansin fiscal no provoca un alza
en la tasa de inters y no se produce "crowding out". Por el contrario, cuando IS es vertical,
la tasa de inters efectivamente sube (siempre que LM tenga la forma regular), pero el gasto
privado -consumo e inversin- no declina en respuesta a la tasa de inters ms alta.
Los resultados estndares del anlisis IS-LM se resumen en el cuadro 12-1. Este resumen deja
casos extremos y se centra en los casos intermedios en que la curva IS tiene pendiente
fuera
neganva Y la curva LM tiene pendiente positiva. Se muestran los resultados de cambios en G
Ty M sobre la demanda_a~regada y la tasa de inters para un nivel de precios dado y lueg~
se muestran los efecto~ ~ltnnos sobre el p~oducto, los precios y las tasas de inters para los
tres casos de oferta clas1ca, oferta keynesrnna y oferta keynesiana extrema.
!s
CUADRO
12-1
RESUMEN DE RESULTADOS DEL ANLISIS
ParaP dado
(efecto sobre:)
Demanda agregada
Tasas de inters
LM
io
IS'
Figura 12-11
Una expansin fiscal con curva LM
horizontal (el caso de la "trampa de
liquidez")
(efecto sobre:)
Producto
Nivel de
precios
Tasas de
inters
UNA ECONOMA CERRADA
Expansin
monetaria
Incremento del
gasto fcal
+
+
Incremento
tributario
Incremento del
gasto fiscal
Expansin monetaria
Equilibrio
general
IS-LM EN
Incremento
tributario
Keyne- KeyneKeyne- KeyneKeyne- Keynesiano

siano
siano
siano
siano
siano
Clsico bsico extremo Clsico bsico extremo Clsico bsico extremo
o
o
o
366
En todos los casos, vemos que un aumento en G, una cada en To un alza en M resultan
en una expansin de la demanda agregada. Esta expansin de la demanda hace subir el
producto en todos los casos, excepto el caso de oferta clsica, y tambin hace subir el nivel
de precios en todos los casos, excepto el caso de oferta keynesiana extrema. Un aumento en
G y una cada en T hacen subir la tasa de inters, en tanto que un aumento en M hace bajar
la tasa de inters.
12-4
IMPLICANCIAS DEL ANLISIS JS:.LM PARA LA

POLTICA DE ESTABILIZACIN
Ya que el anlisis IS-LM revela las condiciones bajo las cuales cambios en las polticas fiscales
y monetarias podran afectar el nivel global del producto en la economa, se le puede utilizar
para sugerir los tipos de polticas que un gobierno debera aplicar y as alcanzar, por ejemplo,
los niveles proyectados de producto o de empleo. Quienes creen en las polticas activistas de
manejo de la demanda afirman que el gobierno debe usar el modelo IS-LM -en alguna forma
numricamente refinada dentro de un modelo economtrico de gran escala de la economay as escoger polticas macroeconmicas que le permitan alcanzar determinadas metas para el
producto. 5
Detrs de este enfoque, la idea bsica es que los "shocks" ala economa provenientes del
sector privado, como "shocks" de demanda de inversin o de demanda por dinero, aparecen
como fluctuaciones del producto y los precios. Si, en presencia de estos shocks, las polticas
macroeconmicas permanecen invariables, entonces las subsecuentes fluctuaciones en la
demanda agregada global se traducirn en fluctuaciones del producto y del empleo
-suponiendo una curva de oferta agregada keynesiana para la economa. Los activistas creen
que el gobierno debe contrarrestar estos shocks. Una cada en la demanda de in:versin
privada, por ejemplo, podra enfrentarse con un aumento en G, una reduccin en T o un
aumento enM. En forma similar, un aumento eri la demanda por dinero, que aparecera como
un desplazamiento contractivo de la curva LM hacia la izquierda, tambin podra enfrentarse
con un aumento en G, una reduccin en To un aumento en M.
Por ejemplo, Keynes sostuvo que el gasto de inversin haba sufrido un colapso durante
la Gran Depresin debido a una declinacin exgena en las expectativas de los empresarios
respecto a la rentabilidad futura. En nuestra notacin, diramos que PMKE haba declinado,
aunque sin razn aparente. Como resultado, la curva IS se haba desplazado hacia abajo y a
la izquierda llevando a cadas en el producto y las tasas de inters. La curva de demanda
agregada se haba movido, en consecuencia, hacia abajo y a la izquierda y, en consecuencia,
haban declinado el producto y el empleo. Para contrarrestar esto, Keynes argument
tenazmente en favor de un incremento en el gasto fiscal G como un camino para restablecer
el pleno empleo.
El Debate sobre el Manejo Activista de la Demanda
Durante los aos 50 y 60, la mayor parte de los economistas confiaba en que la aplicacin de
polticas monetarias y fiscales activistas podra ser un medio efectivo de contrarrestar shocks
originados en el sector privado de la economa. Se sostena que las autoridades econmicas
de la tesorera Y, del banco central deban mantener un control flexible sobre G, Ty M, atentas
5 En el captulo 19, analizaremos con mayor detalle la argumentacin en pro y en contra de las polticas
activistas. Evidencia sobre los modelos economtricos de gran escala se presenta en las seciones siguientes.
Captul 12 Polticas Macroeconmicas y Determinacin del Producto en una
siempre a efectuar cualquier ajuste en estas variables que se estimara necesario para ale
el pleno,
con el
aumento de la inflacin en Estados
otros paises mdustnahzados a fmes de los anos 60, la confianza en la aplicacin de las llamada
"polti_cas de
a decaer._ Muchos economistas empezaron a creer qu:
el gobierno, mas que el sector pnvado, se babia transformado en una fuente importante de
inestabilidad econmica.
Las dudas sobre el manejo activista de la poltica macroeconmica se expresaban en varias
formas diferentes. Los escpticos frente a las polticas macroeconmicas de estabilizacin
adoptaron alguna o varias de las siguientes posiciones:
em~leo. S~ ~mbargo,
gra~ual
es~bilizacin" com~nz
Uni=~
La curva ~e oferta agregada es vertical, de modo que las polticas de expansin de la

~en:ia_n.da tienen escaso efecto en trminos del crecimiento del producto y del empleo,
hillltandose a hacer subir los precios.
Los shocks privados a la economa son difciles de identificar, y en especial de hacerlo
en forma oportuna, lo que hace difcil, si no imposible, contrarrestar estos shocks con
polticas monetarias y fiscales.
Dado que, en forma rutinaria, los polticos tratan de expandir la economa aun ms
all del nivel de pleno empleo, lo probable es que las polticas monetarias acti~istas sean
inflacionarias en exceso.
Los econom~stas no tienen suficiente conocimiento emprico sobre la forma de las
curvas IS, LM y de oferta agregada, como para escoger las medidas cuantitativas que
podran estabilizar la economa.
Las, ~utoridades activistas estn sujetas a presiones polticas que las llevan a adoptar
pohtlcas de corto alcance que contribuyan a su reeleccin.
En _10_ anterior, slo he,mos podido destacar algunas de las objeciones a la adopcin de polticas
activistas. En los capitulas que siguen, particularmente 15 y 19, tendremos oportunidad de
evaluar muchas de estas afirmaciones.
Introduccin de Consideraciones lntertemporales en el Anlisis JS-LM
Aparte d~ ?tra~ _crticas, se ~cusa al anlisis IS-LM de ser una gua poco exacta para las polticas
de estabilizac1on por no mcorporar muchas de las consideraciones intertemporales que
es~vieron e~ el foco de los captulos 4 al 7. En efecto, el modelo IS-LM es esttico y no le
as_1?~~d,o papel a li2$~S deJ_as po]!i_~-~9_Q!J.QI.!!~E~S__ll_~1!:1~es sobry~~L~.!?-do_futuro
de la e~onoillla._ Las famibas toman sus decisiones corrientes basadas en parte en sus
expectativas para el futuro, de modo que el modelo deja fuera algunos aspectos importantes
del comportamiento del sector privado.
En un sentido formal, esta deficiencia puede corregirse. Hemos incluido en la funcin
~onsu~o el nivel esperado del ingreso disponible futuro, [Q - 1y, y en la ecuacin de la
mversio~ la futura productividad marginal del capital esperada, PMK.13. Sin embargo, no
hemos dicho gran cosa respecto de estas variables al considerar diversas polticas en el
esquema IS-LM.
Reconsideremos entonces con ms cuidado la poltica fiscal. Un alza en el gasto fiscal,
G, debe pagarse, o bien de los impuestos corrientes o de los impuestos futuros o de futuras
reducciones del gasto pblico. En la medida en que los impuestos se aumentarn en el futuro,
debemos tener en cuenta este hecho al considerar las consecuencias de una expansin fiscal
para.la demanda agregada. Por ejemplo, si G aumenta en forma permanente, y se anuncia (o
sencillamente se espera) que los impuestos futuros se alzarn para pagar el incremento en G,
367
368
Captul 12 Polticas Macroeconmicas y Determinacin del Producto en una
las familias pueden reducir su consumo en anticipacin de mayores impuestos futuros. En un

caso extremo, que estudiamos en el captulo 7, el consumo cae en la misma magnitud que el
incremento permanente en G. Si esto sucede, la curva IS no se mover en absoluto despus
de un aumento en G.
- En general, la magnitud del desplazamiento de la curva IS despus de un incremento en
G depender de cun permanente se espera que sea dicho incremento. Si el aumento en Ges
permanente; las familias esperarn un incremento futuro de los impuestos mayor que cuando
el aumento en G es transitorio. Cuanto mayor se espera que sea el aumento futuro de
impuestos, mayor ser la cada del gasto de consumo.
De esta manera podemos incorporar la dimensin intertemporal en el modelo IS-LM. Por
l() general, el tratamiento convencional del modelo IS-L/ef_J@ora este tipo de consider~ones
iiiiertemporates, pero no existe ninguna contradiccin fundamental en el enfoque IS-:LM
respecto Clel anlisis ffoftemporal-:----------.
------12-5 JS-LM EN EL
--
(a)
--~-------
CORTO PLAZO Y EN EL LARGO PLAZO
Otro aspecto dinmico de la economa, que por lo general se ignora en el marco IS-LM simple,
es el ajuste de salarios y precios en respuesta al desempleo. En el captulo 3 vimos que una
economa puede exhibir caractersticas keynesianas en el corto plazo y caractersticas clsicas
en el largo plazo si los salarios nominales se ajustan a la brecha entre el producto efectivo y
el producto potencial (en que el producto potencial se refiere al nivel de Q para pleno empleo
de la fuerza laboral).
Intentemos incorporar estos ajustes en el contexto del modelo IS-LM. Para hacerlos,
necesitamos reconsiderar el caso, examinado en el captulo 3, en que la oferta agregada es
keynesiana en el corto plazo y los salarios nominales estn predeterminados dentro del
perodo, pero se ajustan ms tarde en la forma siguiente:
w+
= a(Q - Qt)
Figura 12-13
Q Q, ~
(b)
(12.10)
Supongamos ahora, como en la figura 12-13a; que hay un incremento en la oferta monetaria.
La curva LM se desplaza a la derecha en el grfico y, al nivel de precios inicial, el nuevo
equilibrio estara en el punto B, con tasas de inters ms bajas y mayor demanda agregada.
Los efectos de esta expansin de la demanda se reparten entre precios ms altos y mayor
producto. El alza de precios se muestra por el equilibrio oferta agregada/demanda agregada
en la figura 12-13b. Debido al incremento en los precios, la curvaLM retrocede de inmediato
hacia su posici.n inicial (con un avance parcial hasta LM''). De este modo, el nuevo equilibrio
est dado por el punto C en la figura 12-13a y por el punto C 1 en la figura 12-13b.
Pero en esta nueva situacin se ha sobrepasado el pleno empleo, con el producto Q mayor
que Qf. Los salarios nominales comienzan ahora a subir, empujando la curva (!hacia arriba
y a la izquierda, con el resultado de que los precios suben y el producto cae, como se ve en
la figura 12-13b. El desplazamiento en la curva de oferta agregada lleva a un desplazamiento
de la economa en la direccin noroeste y el nivel de la demanda agregada cae a medida que
suben los precios. Para ver por qu cae la demanda, notemos que el aumento en los precios
del producto significa que la curva LM se est desplazando a la izquierda (recordemos que la
posicin de la curva LM depende del nivel de precios). La tasa de inters sube con el transcurso
del tiempo al caer los saldos reales de dinero y el alza en la tasa de inters causa una reduccin
en la demanda de consumo e inversin.
Podemos graficar la evolucin en el tiempo de todas las variables claves despus de un
aumento en M. El producto, los precios y la oferta de dinero real experimentan inicialmente
Efectos dinmicos de un incremento de la

oferta monetaria en el caso keynesiano
bsico. (a) El esquema IS-LM. (b) El
marco demanda agregada/oferta agregada
un avance hacia arriba, en tanto que la tasa de inters y el salario real inicialmente caen. Debido
a que el producto es mayqr que Qf, los salarios nominales empiezan a subir, con el resultado
de que el producto comienza a disminuir en tanto que los precios, la tasa de inters y el salario
real aumentan. A la larga, los incrementos de precios son suficientes para que el salario real
recupere su nivel inicial. Todas las variables claves -producto, tasa de inters, salario
real Y sald.os real~s de dinero- retornan a sus niveles iniciales, en tanto que el nivel de precios
y el salar10 nomrnal suben en la misma proporcin que el incremento inicial en la oferta
monetaria. En la figura 12-14 se muestra la evolucin en el tiempo de estas variables.
Como sealamos en el captulo 3, en el corto plazo la economa tiene propiedades
keynesianas, pero propiedades clsicas en el largo plazo. En el corto plazo, un aumento en los
saldos nominales de dinero hace subir el producto; en el largo plazo, mayores saldos de dinero
slo hacen subir los precios.
12-6
LA EVIDENCIAEMPRICA
Hasta ~qu, hemos estudia~o ~l ~odelo terico y hemos sugerido cmo contribuye tal modelo
a explicar algunos casos histoncos reales. Sin embargo, slo hemos observado 1a direccin
cualitativa de los efectos de la poltica macroeconmica. Veremos ahora cmo se han evaluado
en trminos cuantitativos los efectos de distintas polticas.
.
369
370
Recuadro 12-1
Modelos economtricos de gran escala (MEGEs)
Un MEGE es un sistema complejo de ecuaciones economtricas que intenta describir la
economa mundial o de una regin particular. El nmero de ecuaciones en estos modelos
puede llegar a centenares o aun miles. Por supuesto, no hay ser humano capaz de resolver
analticamente tales modelos, de modo que para efectuar los clculos numricos debe usarse
una computadora. No obstante, la estructura bsica de los modelos es muy similar al
esquema que hemos estado explorando. Las complicaciones se originan en el refinamiento
del desglose de las relaciones entre consumo, inversin, demanda por dinero, etc. Por lo
general, los MEGEs se usan para realizar simulaciones. Estos ejercicios intentan responder
la pregunta de cul ser el efecto cuantitativo sobre las variables endgenas (producto,
precios, etc.) de un cambio en alguna variable exgena (por ejemplo, en el rea de la poltica
fiscal, la poltica monetaria o el tipo de cambio).
La primera versin de un MEGE mundial fue el Proyecto LINK, trabajado a fines de
6
los 60 en la Universidad de Pennsylvania por Lawrence R. Klein y sus asociados. LINK
consiste de setenta y nueve submodelos, cada uno de los cuales representa un pas o una
regin geogrfica particular, de modo de cubrir todo el globo. Cada uno de los submodelos,
a su vez, es por s mismo un modelo de gran escala. El Proyecto LINK es quiz el ms
conocido, pero es slo uno de varios modelos economtricos de gran escala. Hay varios
otros que han sido desarrollados por agencias oficiales en todo el mundo, incluyendo: 1)
EPA, el Modelo Economtrico Mundial de la Agencia de Planificacin Econmica
japonesa (Economic Planning Agency) 7 , que contiene modelos por pases para Australia,
Canad, Francia, Italia, Japn, el Reino Unido, Estados Unidos y Alemania Occidental,
as como seis modelos regionales que cubren el resto del mundo; 2) EEC, el modelo de la
Comisin Econmica Europea (European Economic Commission), con cuatro submodelos
para Estados Unidos, Japn, Europa y el resto del mundo; 8 3) MINIMOD, el modelo ms
pequeo que utiliza el Fondo Monetario Internacional y que contiene slo dos submodelos,
uno para Estados Unidos y el otro para el resto de la Organizacin para la Cooperacin
Econmica y el Desarrollo (OCED), desarrollado por el esfuerzo conjunto de Richard Haas
y Paul Masson. 9
Tambin hay modelos de gran escala desarrollados por firmas privadas de pronstico
y consultora econmica; entre ellos se encuentran: 4) DRl, el modelo de Data Resources
Incorporated, con tres submodelos de pases, para Canad, Japn y Estados Unidos, y un
modelo regional para Europa; 10 S) WHARTON, el modelo de Wharton Econometrics
6 Una referencia conveniente sobre LINK es el volumen editado por R. J. Ball, Tlze lnternational Linkage
ofNational Economic Models, North Holland, Amsterdam, 1973. En particular, ver en este libro el artculo de
Lawrence Klein y A. Van Peetersson, "Forecasting World Trade with Project LINK."
7 Este modelo se ha presentado en muchos Jugares diferentes. Un trabaJo descriptivo bien conocido es el
de Masaru Yshitomi y otros, "EPA World Econometric Model." EPA World Econometric Model Discussion
Paper No. 16, Economic Planning Agency, Tokyo, julio de 1984.
8 Se describe este modelo en Andr Dramais, "COMPACT: Prototype of a Macro Model of the European
Community in the World Economy." Discussion Paper No. 27, Commission of the European Communities,
Directorate General for Economic and Financial Affairs, marzo de 1986.
9 La referencia estndar es Richard Haas y Paul Mason, "MINIMOD: Specification and Simulation
Results." International Monetary Fund Staff Papers, diciembre de 1986.
to Ver Roger Brinner, "The 1985 DRI Model: an Overview." En Data Resources Review of tlze US
Economy, Data Resources/McGraw-Hill, Lexington, Mass., septiembre de 1985.
Forecasting Associates, que contiene veintitrs submodelos para cada pas de la OCED
uno para Sudfrica y seis modelos regionales para el resto del mundo. 11 Por ltimo otr0 '
acadmicos tambin han intentado sus propios modelos. Entre ellos se encuentra MSG ~
Modelo Global de McK.ibbin-Sachs, desarrollado por Warwick McKibbin y Jeffrey Sa~~s
en _Harvard Uni~ersity. Incluye cinco submodelos que representan a Japn, Estados
Umdos, otros paises de la OCED en bloque, los pases de la OPEP y otros pases en
desarrollo. 12
. En la prctica,_ tod?,s los m_odelos economtricos de la economa estadounidense y mundial

mcluyen la comphcacion realista de que Estados Unidos es una economa abierta. El efecto
d~ l~s polticas macroeconmicas en una economa abierta es el tema de los dos captulos
si~1en~es. En este :U:Ue;nto, entonces, introduciremos los modelos economtricos y algunas
estimac10nes cuantitativas de los efectos que ejercen las polticas fiscales y monetarias sobre
Figura 12-14
Evolucin en el tiempo de las variables macroeconmicas claves
despus de una expansin monetaria
(M/P)
1----~
_____,
io _ _ ____
(w/? 0 )
r------.
~---~--------------Tiempo
11
Ver John Green y Howard Howe, "Results from the WEFA World Model." Brookings Discussion Paper
No. 59-B, marzo de 1987.
12
Fuentes para el modelo MSG son: Warwick McKibbin y Jeffrey Sachs, "Comparing the Global
Performance of Alternative Exchange Rate Arrangements." National Bureau of Economic Research Working
Paper, septiembre de 1986; Y Warwick McKibbin y Jeffrey Sachs, "Coordination ofMonetary and Fiscal Policies
in the OECD." En Jacob Frenkel (editor), lnternational Aspects of Fiscal Policies. A diferencia de los otros
modelos, las ecuaciones se basan en "suposiciones" para los parmetros claves, utilizando estimaciones de otros
autores, en lugar de proponer nuevas estimaciones economtricas.
371
372
el producto y el nivel de precios, dejando para ms tarde la discusin del tipo de cambio, la
balanza comercial y las repercusiones internacionales.
Se considera a Lawrence Klein, de la Universidad de Pennsylvania, el pionero y el autor
ms importante en la construccin de los modelos economtricos de gran escala (MEGEs). Por
esta contribucin, la Academia de Ciencias Sueca le otorg el Premio Nobel de Economa en
1982. El recuadro 12-1 introduce parte del trabajo de Klein y otros sobre los MEGEs.
Recientemente, Ralph Bryant, J ohn Helliwell y Peter Hooper han realizado simulaciones
de diversas polticas econmicas en Estados Unidos, utilizando muchos de los MEGEs ms
conocidos, incluyendo los que se describen en el recuadro. 13 Sus resultados los dan como
promedios de los distintos modelos, a fin de obtener un cuadro equilibrado que evite las
peculiaridades de cualquier modelo particular.
Siguiendo este trabajo, consideremos en primer lugar los efectos de una reduccin
sostenida del gasto pblico en Estados Unidos. Basndonos en el modelo IS-LM, nuestro
pronstico sera una declinacin en el producto, los precios y la tasa de inters. Bryant,
Helliwell y Hooper simulan una reduccin anual del gasto pblico en Estados Unidos de 1 %
del PIB que se extiende durante un perodo de seis aos. Su resultado es que, bajo estas
14
condiciones, el producto norteamericano declina en poco ms de 1 % en el primer ao.
Durante el segundo ao, el producto se recupera en algn grado, pero sin retornar a su nivel
original. Los precios declinan muy poco (menos de un dcimo de 1 %) en el primer ao y la
tasa de inters de corto plazo declina en 1.09 puntos de base (109 centsimos de un punto
porcentual).
Una segunda poltica que examinaron estos autores fue una expansin de 1 % en la oferta
monetaria en Estados Unidos que se extiende por seis aos. Nuestro modelo terico nos lleva
a esperar una declinacin en la tasa de inters, un aumento del producto y un .alza en el nivel
de precios. En los modelos de simulacin, las tasas de inters estadounidenses caen
efectivamente en forma abrupta en el primer ao y despus se recuperan en alguna medida.
El producto en Estados Unidos se incrementa en 1A % en el primer ao, un monto adicional
en el segundo ao y despus empieza a caer de vuelta a su nivel original.
Vemos as que los resllltados cualitativos obtenidos de nuestro modelo terico bsico son
los mismos que se encuentran mediante modelos economtricos de gran escala altamente
complejos. Por supuesto, el mundo real presenta muchas complicaciones que nuestro simple
esquema no puede manejar, pero s pueden hacerlo los MEGEs. Por ejemplo, no podemos
considerar en forma apropiada los efectos de polticas escalonadas ni los efectos de los
rezagos. Pero la prueba crucial para un modelo simple es su capacidad de captar los aspectos
ms importantes de la realidad y poder hacer predicciones razonables. Al menos en trminos
de estas metas, es aparente que el esquema IS-LM, combinado con el modelo Q5/Q?, puede
lograr este objetivo para muchos tipos de cambios de poltica de corto plazo.
12-7
RESUMEN
En una economa cerrada, la demanda agregada es la suma de las demandas de consumo,

inversin y gasto pblico. Utilizando nuestros resultados anteriores, el consumo se puede
13 Ver su trabajo conjunto, "Domestic and Cross-Border Consequences ofU .S. Macroeconomic Policies."
En R. Bryant et al (editores), Macroeconomic Policies in an lnterdependent World, International Monetary
Fund, Washington, D.C., 1989.
14 Todos los resultados se expresan como desviaciones respecto de la tendencia. Por lo tanto, cuando
decimos que el producto declina en 1 %, esto significa que el producto es 1 % ms bajo de lo que habra sido de
no adoptarse la accin fiscal en estudio.
expresar como una funcin positiva del ingreso disponible corriente y del ingreso disponible
futuro y como una funcin negativa de la tasa de inters. La inversin responde positivamente
a la futura productividad marginal del capital esperada y negativamente a la tasa de inters ..
Por simplicidad, el gasto pblico se toma como exgeno. Al combinar las ecuaciones
correspondientes para C, I y G, encontramos una expresin en forma reducida para la demanda
agregada como funcin positiva del ingreso futuro esperado, la futura productividad marginal
del capital esperada y el gasto pblico, y como funcin negativa de la tasa de inters y los
impuestos.
Un alza en el gasto fiscal lleva a un aumento en la demanda agregada que es aun mayor
que el alza inicial en el gasto fiscal. La razn para este efecto multiplicador es la siguiente.
Cuando G aumenta en $1, la demanda agregada total sube inicialmente en $1, dados Ce I. Pero
si el producto est determinado por la demanda agregada, el ingreso disponible tender a subir
en $1, lo que a su vez hace crecer el consumo. A su vez, el aumento en el consumo inducir
un nuevo incremento en el producto total y un nuevo incremento en el ingreso disponible, que
conduce a un aumento adicional en el consumo. En el caso especial de un incremento del gasto
pblico bajo presupuesto equilibrado, el multiplicador es 1: el producto sube exactamente en
el mismo monto que el incremento del gasto financiado con impuestos.
El enfoque IS-LM es una forma til y muy popular de evaluar los efectos de las polticas
macroeconmicas sobre la demanda agregada. La curva IS relaciona el nivel de la demanda
agregada con la tasa de inters, mantenindose fijas todas las otras variables como el gasto
fiscal y los impuestos. Es una curva de pendiente negativa porque un alza en la tasa de inters
deprime la demanda agregada a travs de sus efectos sobre ei consumo y la inversin. La curva
LM representa la combinacin de tasa de inters y demanda agregada que es consistente con
el equilibrio del mercado monetario para un nivel dado de saldos reales de dinero; Tiene
pendiente positiva porque un alza en la tasa de inters reduce la demanda por dinero y requiere
que suba la demanda agregada para que se restablezca el equilibrio monetario.
La interseccin de las curvas IS y LM determina el nivel de la demanda agregada pero no
el equilibrio de la economa, porque IS y LM se dibujan para un nivel d.e precios dado. Para
determinar el nivel de equilibrio del producto y el nivel de precios, debemos combinar la
demanda agregada con la oferta agregada. Grficamente, la curva de demanda agregada se
puede derivar del aparato IS-LM considerando un incremento del nivel de precios. Como la
curva LM retrocede hacia la izquierda, en tanto que la curva IS no cambia, un alza en P hace
bajar la demanda agregada; por consiguiente, la curva de demanda agregada tiene pendiente
negativa. El anlisis IS-LM puede incorporar fcilmente consideraciones intertemporales a
travs del efecto de variables futuras esperadas sobre el consumo y la inversin.
Un aumento del gasto pblico (o una reduccin de impuestos o un incremento en el ingreso
futuro esperado) desplaza la curva IS hacia la derecha e incrementa de este modo la demanda
agregada. Sin embargo, el crecimiento de la demanda agregada es menor que el que predice
el multiplicador keynesiano porque la tasa de inters sube debido a la expansin fiscal,
reduciendo el consumo y la inversin privada. El efecto atenuante de la poltica fiscal sobre
el gasto privado se conoce como "desplazamiento" (crowding out). Si bien la demanda
agregada crece despus de un incremento del gasto fiscal, el efecto final sobre el producto y
los precios depende de la forma de la curva de oferta agregada. En el caso clsico, todo el
efecto recae en los precios, sin que vare el producto de equilibrio. En el caso keynesiano
extremo, todo el efecto se concentra en el producto, mientras que los precios se mantienen
fijos. En el caso keynesiano general, el efecto se distribuye entre mayor producto y precios
ms altos.
Un incremento en la oferta monetaria desplaza la curva LM hacia abajo. La reduccin
consiguiente de la tasa de inters hace subir el consumo y la inversin privada, provocando
373
374
CaptulO 12 Polticas Macroeconmicas y Determinacin del Producto en una
poltica activista
esquema IS-LM dininico
un aumento de la demanda agregada. Tambin aqu el efecto final sobre el producto y los
precios depender de la forma de la curva de oferta agregada, como ocurra en el cas~ ~nterior.
. La principal diferencia entre esta poltica y la expansin fiscal reside en la composicin fmal
del producto entre los sectores pblico y privado.
Hay tres casos especiales de importancia en el anlisis IS-LM. Cuando la demanda ~?r
dinero no es sensible a la tasa de inters, la curva LM es vertical y, por tanto, una expans10n
fiscal no tiene efecto alguno sobre la demanda agregada. Una curva LM horizontal
-ampliamente discutida en la poca de la Gran Depresin- se presenta cuando la ~emanda
por dinero es infinitamente elstica respecto de la tasa de inters. En este caso, conocido como
la trampa de liquidez, la poltica monetaria no tiene efectos sobre el producto porque una
expansin monetaria no puede reducir la tasa de inters, aunque la poltica fiscal afecta
vigorosamente la demanda agregada. Finalmente,. cuando las demandas, ~e consumo e
inversin son inelsticas al inters, la curva IS es vertical; en este caso, la pohtica fiscal afecta
fuertemente la demanda agregada, en tanto que la poltica monetaria no tiene ningn efecto
sobre ella.
Los defensores de las polticas activistas sostienen que el gobierno debe utilizar las
polticas fiscales y monetarias para estabilizar el producto y_ los precios. D,esde su punto de
vista, el gobierno debe contrarrestar el efecto de los shocks pnvados. Una caida en la dem~~a
de inversin privada, por &jemplo, puede compensarse con un aumento en G, una reducc10n
en T 0 un incremento en M. Otros argumentan en contra de las polticas activistas apoyndose
en algunas de las siguientes razones: la curva de oferta agregada puede ser ve1:1ical; _los s~ocks
son difciles de identificar con precisin; las polticas activistas tienden a ser mflacionanas en
exceso; las presiones polticas pueden conducir a polticas de corto alcance.
.
Un aspecto dinmico que suele no tomarse en cuenta en el esquema !S-LM s_encillo es el
ajuste de salarios y de precios en respuesta al desempleo. No es complicado, sm embargo,
incorporar aspectos dininicos al anlisis IS-LM. La diferencia crucial est entonces ~ntre el
equilibrio de corto plazo y el de largo plazo. _una poltica fiscal o moneta:i~ expansiva que
empuja el producto inicialmente ms all del mvel de pleno empleo se revertir~ eventualmente
a medida que los salarios nominales y los precios suben con el paso del tiempo. En esta
extensin dininica, la economa muestra propiedades keynesianas en el corto plazo, pero
caractersticas clsicas en el largo plazo.
Los modelos tericos como el IS-LM nos muestran la direccin de los efectos de las
polticas, pero tambin puede~ dar respue_stas cuantitat_i:as. Se han ~onstruido model~s
economtricos para estimar el impacto preciso de las pohticas sobre vanables macroeconoInicas relevantes. Existe en Estados Unidos y en otros pases una rica tradicin de modelos
economtricos de gran esca(a (MEGEs) que se han desarrollado desde los aos 60. Estos
modelos contienen cientos y aun miles de ecuaciones que se resuelven con la ayuda de
poderosos sistemas de computacin. Los resultados cualitativos obtenidos del mod~lo terico
bsico encuentran su confirmacin en los modelos economtricos de alta complejidad.
Conceptos claves !!!!'!!!!l~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~

forma reducida
multiplicador de presupuesto
equilibrado
esquema IS-LM
desplazainiento (crowding out)
poltica de estabilizacin
multiplicador keynesiano
curva IS
curvaLM
expansin fiscal
trampa de liquidez
inelasticidad al inters
1
1
shocks econmicos
modelos economtricos de gran escala
(MEGEs)
l. Bajo qu supuestos las polticas macroeconinicas pueden tener efecto sobre la demanda
agregada? Cundo pueden tambin afectar el nivel del producto en la economa?
2. Describa qu pasa con el multiplicador keynesiano en los siguientes casos:
a. Aumenta la propensin marginal a consuinir.
b. El consumo y la inversin se hacen ms sensibles a los cambios en la tasa de inters.
c. La gente espera que los cambios futuros en el gasto fiscal compensen cualquier cambio
corriente en la tributacin o en el gasto fiscal.
3. Describa lo que pasa con la curva IS en los siguientes casos:
a. El consumo se hace ms sensible a los cambios en la tasa de inters.
b. Aumenta la propensin marginal a consumir.
c. La inversin se hace menos sensible a la tasa de inters.
4. Analice los efectos sobre la curva LM de los siguientes sucesos:
a. La demanda por dinero se hace ms sensible a la tasa de inters.
b. La demanda por dinero responde ms fcilmente al nivel del producto.
5. Utilizando el modelo IS-LM, estudie los efectos sobre la tasa de inters y la demanda
agregada de:
a. Un incremento del gasto fiscal junto con un incremento en la oferta monetaria.
b. Un decremento en el gasto fiscal junto con un incremento de la oferta monetaria.
c. Una reduccin de impuestos y una reduccin en la oferta monetaria.
d. Iguales incrementos en la oferta monetaria y en el nivel de precios.
6. _Cules son los efectos de las siguientes polticas econinicas sobre la demanda agregada,
el mvel del producto y los precios? Analice el caso clsico y los casos keynesianos bsico y
extremo.
a. Una reduccin del gasto pblico.
b. Una declinacin del gasto pblico junto con un decremento de la oferta monetaria.
c. Un incremento en los impuestos y un aumento en la oferta monetaria.
d. Un incremento en los impuestos y un aumento del gasto pblico en el Inismo monto.
7. Considere la siguiente estructura de una economa:
Consumo: C = 0.8(Q - T)
Inversin: I = 20 - 0.4i
Gasto fiscal: G = 1O
Impuestos: T = 20
Oferta monetaria: AfS = 50
Demanda por dinero: M = (0.SQ-i)P
a. Deterinine la curva IS y el multiplicador keynesiano.
b. Suponiendo que el nivel de precios es 2, determine la curva LM.
c. Determine la tasa de inters de equilibrio y la demanda agregada (contine suponiendo
que P = 2).
d. Determine la curva de demanda agregada.
e. Determine los efectos sobre el producto, la tasa de inters y el nivel de precios si el gasto
pblico aumenta a G = 12. Analice el caso keynesiano extremo (suponga P = 2) y el
caso clsico (suponga Q = 60).
375
376
Captulo 12 Polticas Macroeconmicas y Determinacin del Producto en u na
8. Suponga que el gobierno desea incrementar tanto el producto como la inversin privada.
Qu clase de poltica recomendara usted?
9. Discuta bajo qu circunstancias una economa estara ms cerca del caso monetarista que
del caso de la trampa de liquidez.
10. El gobierno cree que puede utilizar polticas monetaristas y fiscales para alcanzar un cierto
nivel del producto. Qu polticas le recomendara usted que instrumentara si ocurren los
sucesos siguientes?
a. Un avance tecnolgico hace subir la productividad marginal del capital.
b. La gente espera un incremento en su ingreso futuro.
c. La introduccin de tarjetas de crdito aumenta la velocidad de circulacin del dinero.
d. La gente espera un aumento de los impuestos en el futuro.
11. Una poltica fiscal expansiva es ms probable que incremente el producto en una
economa en que los contratos laborales de largo plazo son comunes o en una en que los
contratos laborales se fijan para perodos de tiempo muy cortos?
APENDICE
Utilizamo~
en este
ap~ndice
un modelo macroeconmico lineal para determinar el producto
(Q). y el mvel de precios (P) en una economa errada. Al usar un modelo lineal, podemos
denvar ecuaciones algebraicas explcitas para las variables econmicas claves. Podemos
mostrar explcitamente, por ejemplo, en qu forma el producto es funcin de la poltica fiscal
y monetaria. Llegamos mediante el lgebra a lo que obtuvimos con el anlisis grfico JS-LM
en el texto.
Comenzamos con las ecuaciones lineales para el consumo y la inversin. (A.la) es lo
mismo que la ecuacin (12.6a) de este captulo y (A. lb) es lo mismo que la ecuacin (12.6b).
e = c(Q - 1) - ai + cF[Q 1 = l - bi + dPMK_E
1y
(A.la)
(A.lb)
~n estas expresi?nes, ~as variables e,
a, cF, b, d, el son constantes numricas positivas (por

e podna ser igual a 0.6). Como estamos estudiando un modelo lineal general, no
necesitamos especificar aqu valores numricos efectivos. Ntese que el coeficiente e
repre~enta la prope~sin ~arginal a consumir. En forma similar, representa la propensin
margmal a consumrr del mgreso futuro. Luego utilizamos la identidad~ = C + J + G.
Sustituyendo las expresiones para Ce 1en esta identidad y haciendo ~ = Q, podemos resolver
la ecuacin resultante para encontrar:
e3em~lo,
QD =
[(1 l e)] [cF(Q +
- (a
b)i
T)F - cT
+ J + dPMK_E
(A.2)
+ G]
Esta es la~ cuya pendiente, D.i/D.~, es -(1 - c)l(a + b) < O.

Como indicamos antes en este captulo~ la ecuacin anterior no es realmente la expresin
final pa:a la ,demanda agregada, ya que todava no hemos especificado cmo se configura la
tasa de mteres. Para hacer esto, tenemos que utilizar la ecuacinLM. Escribimos la curvaLM
como la ecuacin (A. 3). Ntese que, para simplificar las cosas, hemos aproximado (MIP) por
(M -P).1s
(M - P)
vQD -
fi
(A.3)
De (A.3), podemos escribir tambin:

i
0)
QD - (]) (M - P)
(A.4)
Reemplazamos ahora la tasa de inters en (A.2) usando la expresin en (A.4) y resolvemos

luego la ecuacin para ~ a fm de obtener una relacin entre la demanda de producto y algunas
otras variables macroeconmicas, incluyendo el nivel de precios:
(M_IE) es aproximadamente igual a (1 + M- P) cuando My P son cercanos a uno; dejamos fuera el 1
porque, siendo una constante, no tendr una influencia significativa en los resultados. La utilidad de esta
aproximacin radica en que la solucin para P ser lineal..
15
377
378
Captulo 12 Polticas Macroeconmicas y Determinacin del Producto en una ..
QD = cp {cF(Q - T)F - cT + i + dPMK.11
+
donde~ =
P=P
(A.5)
[(a; b)] M- [(a; b)] p + e}
- +
= cp {cF( Q - T)F - cT + f + dPMK_E + [(a ;

-
(A.6)
(a
+ - +
+
f
b)] M
(A.10)
b)] P+G
- }
Notemos que la expresin (A.10) es la misma que (A.5), con Q en lugar de Q?. Esto sucede
porque, en el caso keynesiano extremo, la demanda agregada es la nica determinante del
producto.
Qu podemos concluir de (A.5) y (A.6)? Q? es una funcin positiva del ingresofaturo

esperado, de la futura productividad marginal del capital esperada y del gasto pblico; Q? es
una funcin negativa de los impuestos y del nivel de precios.
Caso Keynesiano Bsico
Cmo Encontrar el Equilibrio Oferta Agregada/Demanda Agregada
El equilibrio global de la economa se alcanza cuando el producto es igual a la oferta agregada

e igual a la demanda agregada (Q = OS = Q?). Recordemos del captulo 3 que existen tres
formas posibles para la curva de oferta agregada: clsica, keynesiana bsica y keynesiana
extrema. Los casos ms fciles son los dos extremos, y los trataremos en primer lugar.
Este es el caso ms complicado, porque la curva de oferta agregada tiene pendiente positiva
y, en consecuencia, un cambio en la demanda agregada afectar tanto al producto como a los
precios. La funcin oferta agregada puede escribirse en forma lineal como: 16
Caso Clsico
En el equilibrio, Q = Q? = OS. Utilizando las ecuaciones (A.5) y (A.11), llegamos a la

siguiente solucin para el nivel de precios (P):
En este caso, la oferta agregada es vertical al nivel de pleno empleo del producto,
El nivel de equilibrio del producto est dado claramente por
Q=Q
(OS=
OS = g -
Q).
cp(a + b)lf
bo
= z + cp(a + b )li
z + cp(a + b)/f'
b2 = z + cp(a + b)ti
<P
z + </J(a + b)/f
Para encontrar el nivel de equilibrio del producto, es necesario reemplazar la solucin para
P de la ecuacin (A.12) en la ecuacin de la oferta agregada (A. l l).11
f
a2=a4=(a+b);
fd
b1 b3 -
en que los valores de los coeficientes (todos positivos) son:

fe
a1=(a+b);
(A.11)
en que los coeficientes son:
(A.8)
fcF
ao=(a+b);
z(w - P)
(A.12)
(A.7)
Sustituyendo Q = Q = Q? en la ecuacin (A.5), podemos obtener la solucin para el nivel

de precios P:
Q = cJJ y
C0W
+ CJ + C3[d'(Q - T/ -
cT + J + dPMKE
+ GJ
(A.13)
y los coeficientes son:
En este caso, cualquier factor que incremente la demanda agregada incrementar tambin
el nivel de precios. Cualquier factor que disminuya la demanda agregada har bajar tambin
el nivel de precios. Pero los desplazamientos en la demanda agregada no tienen efecto alguno
sobre el producto. Notemos que los cambios en la oferta monetaria (M) se trasmiten uno a uno
al producto. El significado econmico que esto tiene es que un cambio proporcional en la
oferta monetaria lleva a un cambio 'proporcional igual en el nivel de precios, de modo que
MIP no vara.
co
z</J(a + b )/f
= z + cp(a + b)li
_
c2
cp(a + b )/f
z + cp(a + b)ti
z<P
c3
= z + cp(a + b)/f
Notemos que un incremento en la base monetaria causa un alza en los precios pero menor
que uno a uno (el coeficiente de M en la ecuacin de precios, b0 , es menor que 1). Podemos
decir, como conclusin ms general, que todas las variables que desplazan hacia arriba la
16
Ntese que aqu usamos nuevamente una aproximacin. Esta vez escribimos (w!P) como (w - P). Ver
la nota de pie de pgina anterior.
17
Se obtendra la misma solucin para Q si se reemplazara el nivel de precios de equilibrio en la ecuacin
de la demanda agregada, pero el lgebra sera ms engorrosa.
Caso Keynesiano Extremo
(A.9)
La demanda agregada determina por s misma el nivel de equilibrio del producto:
f/[(1-c)f + (a+b)v]}. En forma funcional general, la ecuacin (A.5) queda:
Q? = Q?[(Q - Tt, T, I, PMK.11, M, P, GJ
379
Ahora la curva de oferta agregada es horizontal al nivel de precios exgeno P:
- _________________________________
....
------------------------------------
.......
380
Captulo
curva de demanda agregada -M, [Q - '.Z]F, PMK!, G- hacen subir tanto el producto como
los precios. Las variables que desplazan la curva de demanda agregada hacia abajo, como los
impuestos, T, hacen disminuir el producto y los precios.
El salario nominal w desplaza la curva de oferta agregada; especficamente, un alza en el
salario nominal causa una cada en la oferta de producto, como se ve en (A.11). De (A.12)
y (A.13), vemos que un alza en w causa una cada del producto y un aumento en los precios.
13
Polticas Macroeconmicas
en la Economa Abierta
bajo Tipo de Cambio Fijo
En el captulo anterior hemos examinado algunos efectos de las polticas macroeconmicas

en una economa cerrada. Ahora daremos un paso importante hacia el realismo al adaptar
nuestro enfoque a las co.ndiciones de una economa abierta. Esto introduce mltiples
complejidades, tantas en verdad que los textos de macroeconoma suelen dejar de lado la
mayor parte del anlisis de la economa abierta. Sin embargo, dado que todas las economas
del globo estn abiertas al menos en cierto grado al comercio exterior y en vista de que la
apertura tiene un efecto importante sobre la operacin de las polticas macroeconmicas,
simplemente carece de sentido ignorar la economa abierta.
Para abordar el tema en la forma ms directa posible, dedicaremos dos captulos al
anlisis de las polticas macroeconmicas en la economa abierta, uno centrado en el
rgimen de tipo de cambio fijo y el otro enfocado a un sistema de tipo de cambio flotante.
Para la mayor parte de los pases, el sistema de tipo de ;:ambio fijo es el relevante. Sin
embargo, para algunas regiones de gran tamao, que incluyen a Estados Unidos, Japn y
la Comunidad Europea observada como una regin econmica, el rgimen vigente es de
tipo de cambio flotante. Como veremos, los efectos de las polticas monetarias y fiscales
son muy diferentes bajo estos distintos esquemas cambiarlos.
An dentro de la categora de tipo de cambio fijo, hay todava muchos casos que
considerar. Algunos pases tienen mercados de capitales abiertos; otros tienen controles de
capitales que limitan los movimientos de capital a travs de las fronteras nacionales. Casi
todos los pases del globo son demasiado pequeos para ejercer efectos significativos sobre
las condiciones macroeconmicas en el resto del mundo (el caso del pas pequeo). Pero
unos pocos pases, entre los que se cuenta Estados Unidos, tienen economas tan poderosas
que los cambios que ocurren en ellos ejercen efectos importantes en el resto del mundo (el
caso del pas grande). Tambin aqu encontramos que los efectos de la poltica fiscal y
monetaria difieren entre un pas pequeo y un pas grande.
A lo largo del presente captulo y del siguiente, usaremos un marco de referencia
conceptual bien conocido de la economa~ ue inco ora tanto la diferenciacin de
bienes como la movilidad de capitales. El model()_~de Mundell-Fleming~ desarroll a
comienzos de los aos 60 en los trabajos pioneros de Robert Mundell y J. Marcus Fleming. 1
1
Mundell public su trabajo en diversos artculos de revistas y libros. Quizs los ms conocidos son
su artculo "Capital Mobility and Stabilization Under Fixed and Flexible ExchangeRates", Canadianloumal
of Economics and Poltica[ Science, noviembre de 1963; y su libro International Economics, Macmillan,
Nueva York, 1968. El trabajo clsico de Fleming es "Domestic Financia! Policies Under Fixed and Under
Floating Exchange Rates", International Monetary Fund Staff Papers, noviembre de 1962.
381
382
; 1n co11+ro 1el<::: \C
e=
(_t' 1
Estos dos economistas reconocieron los cambios profundos que estaban ocurriendo en la
economa mundial. Durante los aos 50, segn el acuerdo de Bretton Woo_ds, los gr~des
pases industrializados haban operado con tipo de cambio ~ijo: Los ~UJOS comerc1~es
internacionales haban sido entonces ms importantes que los flujos rnternac1onales de capital.
No obstante, con el correr del tiempo, los avances tecnolgicos en las comunicacion~s Y el
desmantelamiento de los controles de capitales hicieron crecer el volumen de l?s flujos ~e
capitales en el escenario internacional hasta que ellos comenzaron a sobrepasar en Importancia
a los flujos comerciales.
.
.
,
Mundell y Fleming identificaron un aspecto de particular rnteres: el hecho _de que la
velocidad de los flujos de capital era mucho mayor gue la de los flu1os comerc1~s. Los
inversionistas internacionales, siempre en la bsqueda de oportunidades desaprovechadas de
ganancias, disponan ahora de facilidades crecientes para arbitrar los diferenciale~ en l~s tasas
de inters entre pases. De este modo, cuando haba diferencias en las tasa~ de rn~er~s entre
dos pases se generaban flujos masivos de capital que tendan a reducir o _elimrnar las
diferencias. En contraste, los flujos comerciales respondan en forma mucho mas lenta a los
cambios en las condiciones econmicas. Esta sencilla observacin le abri a Mundell Y
Fleming una profunda percepcin del fenmeno y en ella se resume el espri~ del modelo que
analizaremos en este captulo y el siguiente. E~~e!P~ eJ!Jgc_~QSJ~n~q_e_e~en_c_ontroles..de
capitales, ~ue.Jala.sa.ddnters_enla_economa-loGal-d~b-S@HgUal a la tasad~
itersn;undial. En realidad, las tasas de inters no son iguales en todo el mundo y, para
~~~o si lo fueran, tenemos que excluir, por ejemplo, las expectativa~ de variac_iones
en el tipo de cambio. 2 Sin embargo, cuando hay movilidad inte~acional de ca?1tales, la simple
hiptesis de que las tasas de inters int~rnas y exter_n_as son 1g~al~s constituye un aparato
poderoso para examinar los efectos de diferentes poht1cas econom1cas.
.
Empezamos con un caso estndar, un pas pequeo ~in_ control de capztale~. Pas~os
despus al pas pequeo con control de capitales. Por ultimo, observamos como v_anan
nuestras conclusiones cuando consideramos una nacin grande. A lo largo de est~ capitulo,
suponemos tipos de cambios fijos; en el captulo subsecuente se aborda el mismo tema
suponiendo tipos de cambio flotantes.
13-1
UN MODELO DE PRODUCTOS DIFERENCIADOS INTERNACIONALMENTE
Supondremos en este captulo y en el siguiente que el pas local produce un _solo bien, el ~ue,
sin embargo, es diferente al bien nico producido en el resto del mundo. -:'-s1, Estados l!mdos
fabrica automviles Ford, mientras que Japn produce Toyotas. Estos bienes son sustitutos,
pero no son sustitutos perfectos. Si el precio ~e los Toyota su~e en relacin al precio de los
Ford, esperaramos un movimiento de consumidores de los vehculos Toyota a l?_s Ford, p~ro
no esperaramos que todos los consumidores hag~ el cambio. P?r tanto, l~ relac1on de pre~10s
entre Toyota y Ford no est fija; cuando cambia, los consumidores revisan las respectivas
proporciones que compran de estos dos bienes.
.
.
Pongamos esto en trminos ms tcnicos. ~onoma rnterna pro~1ce un solo b1e~ gy_e
consumen-agentes nacionales y externos. 3 La produccin total de este b1~n es Q, ~ prec10_P.
Todo lo que se produce pero no se vende internamente se exporta. Existe tamb1en un bien
T~
lu\f2Jll
[ 1)\
Captulo 13 Polticas Macroeconmicas en la Economa Abierta bajo Tipo de Cambio Fijo
ecterno que no se produce a nivel lo.cal_y_que se importa. El precio en moneda local del bien
importado es PM Contrariamente al supuesto de paridad del poder de compra, permitiremos
que vare PufP, el precio del bien extranjero relativo al bien nacional.
La ley de un solo precio se aplica a ambos bienes. Esto quiere decir que el precio local
del bien importado (PM) se determina multiplicando su precio en moneda extranjera (P*) por
el tipo de cambio nominal (E):
(13.1)
Al mismo tiempo, el precio en moneda extranjera del bien nacional es igual al precio interno,
P, dividido por el tipo de cambio, o sea,_P~ =PIE, donde P';es el precio en moneda extranjera
que se recibe por las exportaciones del bien nacional. P'; no est fijo. Cuando P'; sube (por
ejemplo, porque sube el precio interno P),_ se exporta menor cantidad de bienes al exterior;
cuando P'; cae, se exportan ms bienes al extranjero.
Podemos derivar ahora, teniendo presente este modelo de bienes diferencidos, una curva de
demanda agregada. Principalmente usaremos un procediiniento grfico, que es una adaptacin
del modelo IS-LM para la economa abierta. Para obtener derivaciones algebraicas, utilizaremos tambin un modelo lineal que se desarrolla por completo en el apndice de este captulo.
13-2 LA
DETERtVIINACIN DE LA DEMANDA AGREGADA
Ya hemos establecido que las familias consumen tanto el bien nacional como el extranjero. El
valor nominal total del consumo est dado entonces por:
(13.2)
en que Cd y CM son, respectivamente, las cantidades de bienes domsticos y bienes extranjeros
que se consumen. Para convertir estas cantidades a valores en moneda local, multiplicamos
las cantidades compradas por los precios interm)s P y PM El valor total del consumo se puede
expresar como P cC, donde Pe es el ndice de precios al consumidor (conocido tambin como
el IPC) y C es una medida del consumo real.
El ndice de precios al consumidor (IPC), que se introdujo en el captulo 2, es, en la prctica, un concepto de extrema importancia. Refleja el costo de una canasta de consumo "representativa", que incluye los bienes y servicios que consume una familia tpica. Por supuesto,
es una de las estadsticas econmicas que se observa con ms cuidado en todos los pases. Dada
su importancia, debemos examinar con ms detalle algurios de sus aspectos tcnicos.
El IPC se construye como un promedio ponderado de los precios de diferentes bienes y
servicios de consumo. En nuestra economa simple, slo tenemos dos bienes. En consecuencia, el IPC se construye por lo general como:
(13.3)
donde 'A y (1 A.) son las ponderaciones asignadas a los bienes nacionales y a los bienes
extranjeros, respectivamente, en la canasta de consumo. Estas ponderaciones estn dadas por
la proporcin del gasto de consumo que una familia tpica destina a cada uno de los bienes,
segn se determina por una encuesta especial de consumo familiar. 4 Por ejemplo, en Estados
VO-tQ ".}O
2 Recurdese Ja discusin de este aspecto en el captulo 10. Al pasar de la ecuacin (10 5) a la ecuacin
(10.8), el supuesto fue que se esperaba que el tipo de cambio se mantuvii:ra estable.
,
3 En el captulo 21 permitiremos una estructura diferente para Ja produccin interna, e~ que la econorrua
nacional produce dos bienes, un bien transable y un bien no transable que se vende en su totahdad en el mercado
local.
Hay que precisar aqu un punto tcnico. El IPC es siempre algn tipo de promedio de Jos precios de los
bienes de consumo. Sin embargo, el promedio no necesariamente se pondera como se muestra en la ecuacin
(13.3). En ocasiones se utiliza un promedio geomtrico, que transforma la expresin para el IPC a:
383
384
Captulo 13 Polticas Macroeconmicas en la Economa Abierta baJ 0 Tip d c

o e
Unidos, el gasto de consumo se concentra fuertemente en los bienes domsticos, que dan
cuenta de alrededor del 90 % del gasto de consumo total, mientras que a los bienes importados
corresponde slo alrededor del 10% del consumo. Por lo tanto, A. tomara un valor de
alrededor de 0.9 y (1 - A.) sera aproximadamente igual a 0.1.
Una vez que hemos construido el ndice de precios al consumidor, podemos dividir el
valor nominal del gasto de consumo PCd + PM CM por el ndice de precios al consumidor, a
fin de calcular el valor real del consumo:
e=
(PC,
PMCM)
Pe
(13. 7)
~rocedemos ahora a r~escribir Za ~enu:~da agr~gada como la suma de la absorcin inJe,rna mas la balanza comercial. Esta envac1on, que sigue muy de cerca nuestro anlisis anterior
en el cap1fulo o, nos a~da a formular una ecuacin de la demanda agregada para uso posterior.
La demanda nommal total de bienes domstj.~QL~s.t:Ul~-
(13.8)
(13.4)
En forma similar podemos obtener un ndice de precios para el gasto de inversin (P1) y
calcular entonces el valor real del gasto de inversin. Definimos el valor nominal total del
gasto de inversin como la suma del gasto en bienes nacionales y del gasto en importaciones,
Notemos que .PQ corresponde exactamente a la medida de la demanda para el valor nominal
del producto mterno bruto (PIB). 5 Para comprobarlo, podemos reescribir la ecuacin ( 13. 8)
en la forma siguiente:
PQ
= (PCd + PMCM) + (Pld + PMIM) + PGd + PX

- (PMCM
(13.5)
Definimos ahora el ndice de precios para el gasto de inversin como un promedio ponderado
de los precios nacionales y de importacin:
+ PMIM)
(13.9)
Utilizando las ecuaciones (13.4), (13.5) y (13. 7), y reemplazando el valor nominal de las
importaciones PMIM que es igual a (PMCM + PMIM), llegamos a:
(13.10)
(13.6)
Aunque tanto P como P1 son un promedio ponderado de P y de PM el ndice de precios al

consumidor y e{ndice de precios de inversin tienden a ser distintos debido a que los bienes
domsticos y los bienes extranjeros tienen diferentes pesos en el consumo y la inversin (y
como los bienes nacionales y extranjeros que se utilizan para el consumo y la inversin en
realidad tienden a ser diferentes, incluso la componente local y la componente extranjera de
ambos ndices de precios tambin tienden a diferir).
Supondremos por simplicidad_g_l!~d.o.. eLgasto_pblico-reca-en-el-bien.nagonal. De
hecho, una alta proporcin del gasto fiscal, en casi todos los pases se destina a los sueldos
y salarios de los trabajadores del sector pblico, de modo que esta hiptesis simplificatoria no
est lejos de la realidad. Podemos escribir esta relacin como:
Observemos bien lo que hemos encontrado. La primera expresin al lado derecho de

(13.10) es la absorcin nominal, la suma de los valores nominales del consumo la inversin
Y el gasto ~blico. ~a segunda expresin es la balanza comercial nominal, las ;xportaciones
menos las importaciones. Por tanto, (13 .10) se puede escribir sucintamente como:
PQD =A+ PBC
UL =
C'-q;->
entonces debe aplicarse el promedio geomtrico. Si la funcin utilidad es del tipo llamado de "proporciones
fijas", en que el consumo de CM es siempre una proporcin fija del consumo de C, entonces debe usarse el
promedio aritmtico ponderado.
Para una discusin terica ms amplia de la construccin del IPC, vase Ha! Varan, lntermediate
Microeconomics: a ModernApproach, W. W. Norton, Nueva York, 1987.
(13.11)
donde PBC es la balanza comercial nominal, definida como

(13.12)
Dividamos ahora ambos lados de (13.11) y (13.12) por el nivel de precios P:
Q =
Hay una extensa literatura econmica sobre la forma ms apropiada del ndice de precios. La idea bsica
es crear un ndice de modo que, cuando el consumo nominal se divida por el IPC, la medida resultante del
consumo real sea una medida del nivel de utilidad para la familia. Resulta de este modo que la forma matemtica
de Ja funcin utilidad determina la forma matemtica apropiada para el ndice de precios al consumidor. Por
ejemplo, si la funcin utilidad es del tipo Cobb-Douglas, de modo que se tiene:
b"
..
am 10 F1Jo
BC
(~)
+ BC
=X~ (~1 )
IM
(13.13)
(13.14)
La ecuacin (13.13) n<?s dice que la demanda agregada es la suma de la absorcin real ms
1 balanza.comercial real. La ecuacin ( 13 .14) define la balanza comercial real como la balanza
comercial nominal dividida por el nivel de precios.
~emos invertido algn tiempo en la derivacin de (13.13) y (13.14) porque estas
ecuac10nes nos sern muy tiles para especificar el modelo de la demanda agregada en la
Recordemos del captulo 2 que el PIB se puede medir tanto desde el lado de la demanda como desde el
lado de la produccin.
385
386
economa abierta. Antes de entrar a este modelo, hay que sealar una diferencia importante
entre la economa cerrada y la economa abierta. En una economa cerrada, 1a absorcin y la
demanda a~@_$_QJ.).ja rllisJna_c.Qs_a:...C + I + G. En la economa abierta. sin embargQ_,_fil)n
--:d~ La absorcin mide el gasto _!9-tal de los residentes nacionales.;Jadem anda agregada
~_el gasto_!<?Ei__<l.~_
_!9~~~~-~~1:!!~S-nac!2_~'1~frq!_1jqo.s:.~!1 bienes nacionales. As,
como se muestra en la ecuacin (13.13), la demanda ag~es igual a la absorcin ms la
balanza comercial.
~
~
La expresin para la demanda agregada (lY en (13.13) es, hasta este momento, una
identidad, ya que las ventas del bien nacional deben ser iguales a la absorcin real ms el
supervit comercial [medido en unidades del bien nacional, como X - (PMIP)IMJ. Para ver
qu comportamiento de la vida real representa esta ecuacin, primero debemos examinar
cules son los factores que determinan la absorcin, las exportaciones y las importaciones. Al
especificar las ecuaciones que determinan la absorcin y la balanza comercial, estaremos
construyendo la curva IS para la economa abierta.
Escribimos primero una ecuacin en forma reducida para la absorcin, basada en el hecho
de que la absorcin es la suma del consumo, la inversin y el gasto pblico. Como conocemos
las variables que afectan el consumo y la inversin, podemos escribir la siguiente ecuacin
para la absorcin:
AlP = a( G, T, [Q -
+ -
nF,
PMK_E, i)
(13.15)
-uando e sube, los bienes extranj e~~!l:~~~n-~n_comp_atan cgn los bi~~ionales.

Por tanto, el volumen de exportaciones aumenta y el volumen de importaciones cae. Tanto los
residentes extranjeros como los nacionales desplazan parte de su consumo al bien nacional que
es relativamente ms barato. Un aumento en eLv.:.alor_d~1QJLagi_~os una depreciacin real;
una cada en e es una apreciacin real. 7 En consecuencia, la balanzacoinercial mejora cuando
liay una depreciacin real de la moneda local. Para resumir:
BC = BC(A/P, A*IP'fr, e)
Cun buena es la teora de que el volumen de exportaciones depende del tipo de cambio
real? Al menos describe bastante bien el caso de Estados Unidos en los aos 80. La figura
13-1 muestra una serie de tiempo del tipo de cambio real y el valor real de las exportaciones
para Estados Unidos en el perodo 1980-198 8. El grfico muestra el deterioro sufrido por las
exportaciones estadounidenses cuando el tipo de cambio real se apreciaba en relacin a su
promedio histrico (esto es, cuando e alcanzaba valores desusadamente bajos). El tipo de
cambio real lleg a su nivel ms apreciado, o ms bajo, en febrero de 1985, volviendo despus
a depreciarse. Es claro que la depreciacin de la moneda estadounidense ayud a que las
exportaciones de Estados Unidos recuperaran parte del terreno perdido.
-o
o
11
De acuerdo a (13 .15), la absorcin es una funcin creciente del gasto pblico, una funcin
decreciente de los impuestos, una funcin creciente del ingreso disponible futuro esperado
[Q - l]F, una funcin creciente de la productividad marginal del capital esperada y una funcin
decrecient~ de la tasa de inters.
En seguida, necesitamos una ecuac1on en forma reducida similar para la balanza
comercial. En primer lugar, cuando aumenta la absorcin, la balanza comercial tiende a
deteriorarse, porque parte de la mayor absorcin se gasta en importaciones. ~
podemos esperar que BC sea una funcin__negativa d~ Al mismo tiempo, BC es __l!na
funcin vositiva di!.A.:LE:!'-(la_a,bsorcill._extranfara), dado que, cuando aumenta la absorcin
extranjera,- parte del incremento en las compras hechas en el exterior se gasta en bienes
nacionales, de modo que las exportaciones crecen.
Por ltimo, suponemos que BC es una funcin positiva de EEJJE, el precio relativo del
bien extranie!o respecto del bien nacional. 6 (EPJ es el precio en moneda local del bien
extranjero). Definimos el coeficiente de este precio ~_tico..como_eltipo de cambio
~~al, que designamos por e:
(13.17)
V)
140
130
130
c.
00
'---;;; 120
"'i:::o
g 110
~ 100
a
o
>
110
:;.:!
.."
o
c.
'"
"'3cr
(')
.. .. ..
.
..
.g.o
90
'"~
g
\O
..._
70
90
::i
80'--~~-'-~~--'--~~-'-~~--1.~~~L-~~_J_~~....L~~_J50
1980
1981
1982
1983
1984
Ao
1985
1986
1987
1988
- - Exportaciones .. Tipo de cambio real
Figura 13-1
Tipo de
c~bio
real y exportaciones en Estados Unidos, 1980-1988.
(Fuente: Economic Report of the President, 1990, y Fondo Monetario Internacional, Intemational Financial
Statistics.)
(13.16)
Aliara estamos en condiciones de combinar nuestras ecuaciones para la absorcin y la

balanza comercial y llegar as a una ecuacin nica para la demanda a~gru;I_a:
6 Cuando EP;I P sube, se encarece -en unidades de bienes nacionales- la compra de cualquier nivel dado
de importaciones IM. Por esta razn, an si una depreciacin real de la moneda local hace bajar el volumen de
importaciones, todava es posible que aumente el gasto global real en impprtaciones, que es igual a (EP;IP)IM.
Tcnicamente, entonces, la balanza comercial podra deteriorarse en la prctica cuando EP;IP sube, aun si el
volumen de exportaciones crece y el volumen de importaciones disminuye. En otros trminos, el gasto total en
importaciones todava podra subir lo bastante para reducir la balanza comercial. Supondremos, sin embargo,
qe las condiciones (conocidas como las condiciones de Marshall-Lerner) son tales que la balanza comercial
siempre mejora cuando el tipo de cambio real se deprecia.
(lY = a(i, G, T, [Q
- + -
1]F, PMK!)
+ BC(A*IP*, A/P,
+
EP'k/P)
(13.18)
7
Ntese que, como e depende del tipo de cambio nominal y de los niveles de precios locales y externos,
un cambio en e puede resultar de una variacin del tipo de cambio o de un movimiento en los niveles de precios
o de alguna combinacin de ambas cosas.
387
te
1' P'/
::\>f.x" ~ 1 I'
=1>
388
Parte IV Determinacin del producto, polticas de estabilizacin y crecimiento
Advirtamos que en la parte de la ecuacin que corresponde a la balanza comercial,~~ aparece

como funcin de A/P. Podemos sustituir la ecuacin (13.15) por A/P en la ecuac10n para la
8
balanza comercial y escribir as una ecuacin nica para Q? en la forma siguiente:
Q? = Q?(i, G, T, [Q - 1]F, PMK!, A *IP*, EP*IP)
-+-
t:,.+G
!:>. +(A*/P*)
t:,.+(EP,'IP)
t:,.+[Q-1]F
(13.19)
Con la ecuacin (13.19) hemos llegado a la funcin de demanda agregada en la economa

abierta, que utilizaremos de aqu en adelante.
Figura 13-3
13-3
EL MODELO IS-LM PARA LA ECONOMA ABIERTA
Para derivar el modelo JS-LM en una economa abierta bajo tipo de cambio fijo, necesitamos
hacer al menos dos supue.stos bsicos. Primero, las autoridades monetarias fijan el tipo de
cambio E. Segundo, tomaremos como dados los niveles de G...-1'.-W- DF! PM_K~, A*l~:_y
p. Sobre esta base, podemos dibujar una relacin negativa entre la tasa de mteres z Y el mvel
<le demanda local, Q?. Esta es entonces la curva IS para la economa abierta que se muestra
en la figura 13-2.
Propiedades de la Curva IS
Al igual que en la economa cerrada que se describi en el cap~lo 12, la c~rv~ IS se desplaza
hacia la derecha -esto es, la demanda se expande- por cualqmera de las s1gu1entes razones:
un aumento en G, una reduccin en T, un aumento en [Q - 1Y y un aumento en PMK!.
IS
Variables que desplazan la curva IS en la

economa abierta
Ahora examinemos ms de cerca el efecto de un cambio en EP"t;IP. Supongamos que la

economa est operando bajo tipo de cambio fijo y las autoridades monetarias deciden
devaluar. 9 Manteniendo fijos los precios internos -un supuesto clave detrs de la curva /Sel tipo de cambio real se deprecia. Las exportaciones del pas local se hacen ms competitivas
en los mercados mundiales, en tanto que se encarecen las importaciones. Como resultado, la
balanza comercial mejora y, a su vez, la demanda agregada aumenta para cualquier nivel de
la tasa de inters. Por tanto, la curva IS se desplaza hacia la derecha.
La Curva LM y la Movilidad de Capitales
La curva LM se basa en la ecuacin de la demanda por dinero MIP = L(i, Q?) (como ocurra
en el captulo anterior). As, la curva LM es una lnea de pendiente positiva en la figura
13-4. Sin embargo, para completar el equilibrio de la economa abierta, necesitamos todava
otro elemento. Si el capital fluye libremente a travs de las fronteras, la tasa de inters local
(i) ser igual a la tasa externa (i*) y, por consiguiente, tenemos la relacion aatccrna:l:-1a__
--
1
1
---------~----1
1
1
1
1
1
1
1
1
IS
___ _ __,_1_ ___,__ _ _ _ _ _
Figura 13-2
La cunla IS en la economa abierta
Adems la curva IS se desplaza a la derecha cuando A* 1P* sube porque esto significa ~ue los
extranje~os incrementarn su demanda por bienes nacionales y entonces creceran las
exportaciones. Por ltimo, la curva IS se desplaza a la d~re~ha cuando EP"t;IP sube, esto es,
cuando el tipo de cambio real se deprecia, porque esto s1gmfica que la demanda ~e desplaza
de bienes extranjeros a bienes nacionales. Estas conclusiones se resumen en la figura 13-3.
'
8
-=t:> 1-J 0 ~ ex-c-e..,e:t'~'io.,(13-,20)

dL
10,.. c.L.. \ '1\ ('O ce.( Oivvto\ .;) .
Podemos llamar a (13.20) la lnea de movilidad de capitales (MC). Entonces, bajo libre
movilidad de capitales, el equilibrio pleno de la economa debe encontrarse en la interseccin
de IS, LM y MC, como se muestra en el punto A de la figura 13-4.
En la economa cerrada, el nivel de M es una eleccin de poltica. Las autoridades
monetarias fijan M y esto determina la posicin de la curva LM. Sin embargo, en un rgimen
de tipo de cambio fijo y movilidad de capitales, las autoridades monetarias no pueden
1
1
Los detalles para pasar de (13.18) a (13.19) se muestran en el apndice a este captulo.
= i*
9
Recordemos que el trmino "devaluacin" se refiere a un alza en E slo para una economa que opera bajo
rgimen de tipo de cambio fijo. La devaluacin es una opcin de poltica. En pases con tipo de cambio flexible,
un incremento en E se llama una depreciacin. Si E sube bajo tipo de cambio flotante, la depreciacin no puede
considerarse como un cambio exgeno de poltica dirigido por las autoridades.
10
Suponemos, por el momento, que no hay expectativas de variaciones en el tipo de cambio. De otro modo,
la ecuacin (13.20) no sera vlida. Estamos suponiendo tambin que no hay razones -como situaciones de
riesgo para los activos o consideraciones tributarias- que pudieran marcar una diferencia entre los activos
nacionales y los extranjeros. Tcnicamente, estamos suponiendo que los activos nacionales son sustitutos
perfectos de los externos.
389
390

LM
L - - - - - - ' -_ _ _ _1_s_ _
Qg
Figura 13-4
Las curvas IS, LM, MC y el
equilibrio de la demanda agregada
en la economa abierta
seleccionar al mismo tiempo la oferta monetaria y el tipo de cambio. Cuando las autoridades
monetarias fijan E, las familias pueden convertir su dinero local en activos externos de acuerdo
a su conveniencia. Con alta movilidad de capitales y tipo de cambio fijo, la tasa de inters local
debe ser siempre igual a la tasa de inters mundial, de modo que i = i* (la economa debe
ubicarse en la lnea MC). La demanda por dinero de las familias est dada entonces por
MIP = L(i*, (f) y la oferta monetaria se ajusta endgenamente (a medida que las familias
compran o venden dinero local a cambio de activos externos), de modo que la oferta monetaria
es igual a la demanda por dinero. De hecho, ste es el mismo punto que discutimos en el marco
de referencia ms sencillo del captulo 10 (donde el producto estaba fijo en el nivel de pleno
empleo): CQ!l tipo de cambio fijo y libre movilidad de capitales, la oferta monetaria es
endgena.
El Equilibrio en el Esquema IS-LM-MC
Observemos cmo opera este proceso. Supongamos que inicialmente las curvas IS, LMy MC
se intersectan en el punto A en la figura 13-5. Supongamos ahora que las autoridades
monetarias efectan una compra de bonos de mercado abierto, lo que incrementa transitoriamente la oferta monetaria. Con esto, como se muestra en la figura, la curva LM debera
desplazarse hacia abajo y a la derecha. En la economa cerrada, el punto B marcara el nuevo
equilibrio y llegaramos a la conclusin de que la demanda agregada ha subido. Pero

notemos que i sera menor que i*. Est claro que, para la economa abierta, la historia no
termina aqu.
En el punto B, los residentes nacionales intentarn vender sus bonos locales para adquirir
bonos externos. A travs del arbitraje en el mercado internacional de capitales, la tasa de
inters interna volver a subir rpidamente hasta i* La economa permanecer en el punto A
sobre la curva IS, con una demanda en el mercado de bienes consistente con la tasa de inters
i*. Al mismo tiempo, habr un exceso de oferta monetaria. Por consiguiente, las familias
convertirn parte de su dinero en bonos externos y el banco central vender reservas y
reabsorber el incremento en M. En este proceso, se revertir el incremento en la oferta
monetaria y la curva LM retornar a su posicin original. Este desplazamiento endgeno se
seala con las flechas en la figura. Notemos que mientras la LM se est desplazando a la
izquierda, el banco central est perdiendo reservas internacionales.
onc u
nces en que, bajo tipo de cambio fijo y movilidad de capitales. la posicin
de la curva LM es end~a. Ella se ajusta a medida que las familias compran y venden moneda
extranjera al banco central. Con perfecta movilidad de capitales, la economa debe operar a
la tasa de inters mundial, de modo que el equilibrio debe estar en algn punto a lo largo de
la lnea MC (donde i = i*) y la curvaLM debe ajustarse para mantener la consistencia con lo
anterior. Un desplazamiento endgeno de la curva LM hacia la derecha significa que las
familias estn vendiendo activos externos para incrementar su tenencia de dinero local, con
lo que el banco central acumula reservas externas durante el proceso. Un desplazamiento
endgeno de la curva LM hacia la izquierda significa que las familias estn comprando activos
externos para disminuir su tenencia de dinero local, de modo que el banco central pierde
reservas externas durante el proceso (en comparacin, recordemos que en la economa cerrada
los desplazamientos de la curva LM eran cambios exgenos de poltica, no respuestas
endgenas a los flujos de capital).
Consideremos otro ejemplo. Supongamos que, por alguna razn, la curva IS se desplaza
hacia la derecha como en la figura 13-6. Esto podra resultar de un aumento en G, una
reduccin en T, un aumento en el ingreso futuro esperado o algn otro shock a la economa
que expande la demanda interna. La tasa de inters debe permanecer en i*. El nuevo equilibrio
LM
Figura 13-5
Ajuste de una expansin monetaria bajo
movilidad de capitales
Figura 13-6
Ajuste a una expansin fiscal bajo movilidad de
capitales
391
392
LM"
est por tanto en el punto C, en la interseccin de la nueva curva IS con la lnea MC. (En la
economa cerrada, el nuevo equilibrio estara en el punto B, con un aumento de las tasas de
inters).
Como podemos deducir de la figura 13-6, hay un exceso de demanda por dinero al nivel
inicial de M. Con alta movilidad de capitales y tipo de cambio fijo, el exceso de demanda por
dinero se elimina a medida que las familias convierten parte de su riqueza en dinero local. El
banco central vender M y comprar divisas. El resultado ser un incremento endgeno en la
oferta monetaria y, por tanto, la curva LM se desplazar a LM', de modo que el nuevo
equilibrio est en el punto C. Notemos que la oferta monetaria se expande lo suficiente para
que la tasa de inters permanezca en i = i*.
Para resumir estos resultados, bajo tipo de cambio fijo y peifec~
..movilidad de capjlal.e_s,
i=i*l~~~~--.:..:flf::-~7'-~~~~~~~~~~~Mc
1
1
1
1
1
1
',, ,,:
,,
el p_jjnto de_g_qy,ilibrio se encuentra en la jnterseccwn aTla curvq._i)j_y_la.Jinea MC (i = ).*).

La curva LM se ajusta endgenamente para intersecta.r_se_conl_(,_curva TS en er;e punto El
i1
afuste de la curvaLM refleja el comportamiento de las familias individuales, a medida que ellas
reajustan sus portfolios entre dinero local y activos externos.
13-4 DETERMINACIN
Efe etos de una Expansin Fiscal
Supongamos que el gobierno inicia un programa de obras pblicas que involucra un

incremento significativo del gasto. A una tasa de inters dada, la demanda subir en el mercado
'IS'
IS
(a)
DEL PRODUCTO Y EL NIVEL DE PRECIOS
Ahora apliquemos nuestro anlisis IS-LM modificado para estudiar los efectos de la poltica
fiscal y monetaria sobre el producto y los precios (sabemos ya que, con plena movilidad de
capitales, estas polticas no pueden afectar las tasas de inters).
El primer paso consiste en derivar la curva de demanda agregada para un nivel dado de
G, Ty otras variables que afecten la posicin de la curva IS. Partimos del equilibrio que se
muestra en la figura 13-7, con un nivel de precios P0 dado. Supongamos ahora que el nivel
de precios sube a P 1 Cmo afecta esto el nivel de la demanda agregada? Sabemos que el
nuevo equilibrio estar en el punto de interseccin de la nueva curva IS y la lnea i = i*, de
modo que lo primero que hay que hacer es ver cmo se desplaza la curva IS cuando sube el
nivel de precios.
Precios ms altos a nivel nacional hacen que el tipo de cambio real se aprecie (esto es, que
EP-f/P caiga), dandose as las exportaciones del pas e incrementndose sus importaciones,
con lo que la balanza comercial experimenta deterioro. Para cada tasa de inters, declinar
entonces la demanda agregada, desplazando la curva IS hacia abajo y a la izquierda. El nuevo
equilibrio est ahora en el punto B, en la interseccin de la nueva curva IS y la lnea MC. La
curva LM tiene que ajustarse de manera endgena para intersectar la curva IS en el punto B,
como se muestra por las flechas en la figura 13-7.
Vemos as que un alza en los pr.ecios_causa una_c_aida_e.nJa_d.emancla...agregllil. Este es el
mismo resultado que obtuvimos en el captulo 12 y tiene la misma implicancia, esto es, que
la curva de demanda agregada tiene pendiente negativa. Pero ahora hay una sutil diferencia.
La razn de que Q!J tenga pendiente negativa no es la misma en la economa cerrada que en
la economa abierta. En la economa cerrada, la pendiente negativa refleja el hecho de que un
P ms alto significa menor M!P. En la economa abierta con tipo de cambio fijo, un P ms
alto significa menor EPJIP y, por tanto, una balanza comercial ms baja.
Teniendo esto ya en claro, ahora estamos en condiciones de considerar el efecto de
diversas polticas sobre la demanda agregada y el nivel de equilibrio del producto y los precios.
'
1
1
1
1
1
1
Po
-----------~----------
'
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
'--~~~-'-~~~~..J_~~~~~-Q
Qf
Qg
(b)
Figura 13-7
Efectos de un incremento de precios bajo tipo de cambio fijo: la
forma de la curva de demanda agregada. (a) El esquema IS-LM.
de bienes, como se muestra en la figura 13-8a, esto desplaza la curva IS hacia la derecha. En
~na econ?~ cerrada, la expansin fiscal llevara a un nuevo equilibrio en el punto B, en la
mtersecc10n de la nueva curva IS y la curva LM original. En una economa abierta con tipo
de cambio fijo y plena movilidad de capitales, el equilibrio debe estar en el punto C, a lo largo de la lnea MC (donde i = i*). La oferta monetaria subir endgenamente a medida que
las familias convierten activos externos en dinero local para satisfacer su demanda por dinero
en el nuevo equilibrio. El banco central intervendr comprando divisas y vendiendo moneda
393
394
(a)
Po~Q'
!""- '\D,
-------'
: ""'
i*
(a)
L----'----=---Q Q
Q
(b)
(e)
Figura 13-9
Una expansin fiscal y el equilibrio del producto y los precios: (a) El caso clsico. (b) El
caso keynesiano bsico. (c) El caso keynesiano extremo
p
Po
Qo'
L--~~-L~--'----~Q
Qf
Qg
(b)
Figura 13-8
Efectos de una expansin fiscal bajo tipo de
cambio fijo: (a) El esquema IS-LM. (b) La
curva de demanda agregada
local. En consecuencia, la curva LM se desplaza para intersectar la curva IS y la lnea MC en

el punto C.
Notemos que la expansin fiscal es muy efectiva para hacer subir la demanda agregada,
porque no hay aumento en las tasas de inters para desplazar (crowd out) la inversin o el
consumo cuando G sube. Como resultado de la expansin fiscal, la demanda agregada crece
de ~ a (f., que es el desplazamiento en la curva de demanda agregada hacia arriba Y a la
dere~ha q~e se muestra en la figura 13-8b. Para precios dados, el nivel de la demanda de
producto aumenta. Lo que suceda con el nivel de equilibrio del producto y los precios depende
de la naturaleza de la curva de oferta agregada, exactamente como ocurra en la economa
cerrada que se describi en el captulo anterior. Con una curva de oferta clsica, la totalidad
de la expansin de la demanda se refleja en precios ms altos. Con una curva de oferta
keynesiana bsica, suben tanto el producto como los precios. Con una curva de oferta keynesiana extrema, slo sube el producto, en tanto que los precios se mantienen sin variacin.
,
En la figura 13-9 se muestran las tres posibilidades.
Por supuesto, el mismo diagrama describe los efectos de otros shocks a la econolllla. 1'.~
devaluacin de la moneda local, una reduccin tributaria, un incremento de la absorc10n
externa o un aumento en el ingreso futuro esperado tendran todos una representacin similar
en el diagrama. La curva IS se desplazara hacia arriba y a la derecha, provocando un
desplazamiento subsecuente de la curva LM hacia la derecha. Como resultado, la demanda
agregada se mueve hacia la derecha y el efecto final depende de la forma de la curva de oferta
agregada. Por supuesto, en. cada caso la. magnitud especfica del efecto ser diferente,
dependiendo de la magnitud del desplazamiento original en la curva IS. La naturaleza del

efecto, sin embargo, es siempre la misma en todos los casos.
Antes de terminar esta seccin, debemos agregar una enniienda importante. En una
economa grande, como Estados Unidos, Japn o la Comunidad Europea, los cambios en la
poltica fiscal realmente tienen un efecto sobre las tasas de inters mundiales. El supuesto de
"economa pequea" en que i* puede tomarse como dada no es vlido cuando una economa
grande experimenta un cambio en la poltica fiscal. En particular, una expansin fiscal en
Estados Unidos tiene como resultado que tanto i como i* suban, llevando as a un multiplicador
ms bajo que el que se muestra en el diagrama IS-LM (recordemos que ya investigamos en el
captulo 7 los efectos de la poltica fiscal en un pas sobre la tasa de inters mundil). Sin
embargo, las economas grandes tienen tipos de cambio que flotan unos respecto de otros, de
tal modo que dejaremos para el prximo captulo la profundizacin en este tema.
Efectos de una Expansin Monetaria
Supongamos ahora que el banco central lleva a cabo una compra de bonos domsticos en el
mercado abierto, operacin que incrementa la cantidad de dinero en circulacin. Los agentes
econmicos se encuentran con que sus portfolios han quedado fuera de equilibrio, esto es, a
la tasa de inters inicial tienen demasiado dinero y muy pocos bonos. Este exceso de oferta
monetaria implica que la curva LM se desplaza hacia abajo hasta LM', como se muestra en la
figura 13-la. No obstante, como. ni la curva IS ni la tasa de inters mundial varan, el
equilibrio se mantiene en su punto inicial. En consecuencia, las familias con exceso de
disponibilidad de dinero tratan de adquirir activos externos con el exceso de M. Con las
familias tratando de comprar activos externos para reducir su tenencia de dinero, el tipo de
cambio tender a depreciarse. El banco central interviene entonces, vendiendo divisas y
absorbiendo dinero local. Esto significa que la curva LM retrocede hacia la izquierda al caer
M y el banco central pierde reservas. En otras palabras, la expansin monetaria provoca una
salida de capital, lo que a su vez revierte la expansin monetaria.
Este proceso no termina sino cuando la curva LM ha recorrido todo el camino de retomo
hasta el equilibrio inicial. Esto implica que, en definitiva, la oferta monetaria no cambia, como
tampoco lo hace la demanda agregada. Encontramos as un resultado que ya vimos por primera
vez en el captulo 10: bajo tipo de cambio fijo y plena movilidad de capitales, la autoridad
monetaria no puede modificar la cantidad de dinero en circulacin. Quiere decir esto entonces
que la operacin de mercado abierto no tiene ningil efecto? En gran medida es as, pero no
39S
396
Par-te IV Determinacin del Producto, Polticas de Estabilizacin y Crecimiento
que las importaciones se encarecen en trminos relativos en el mercado interno. Como

resultado, mejora la balanza comercial y, en consecuencia, crece la demanda agregada para
cualquier nivel de la tasa de inters. Por tanto, la curva IS se desplaza hacia arriba y a la derecha
como en la figura 13-lla. Como la tasa de inters est dada al nivel mundial (i = i*), el
incremento incipiente en la tasa de inters local provoca un flujo de entrada de capital. El banco
central compra divisas, lo que incrementa la oferta monetaria interna; as pues, la curva LM
se desplaza hacia abajo y a la derecha.
El nuevo equilibrio se alcanza en el punto B del grfico, donde se intersectan las curvas
IS, LMy MC. La demanda agregada crece de g; a g;. en la figura 13-llb. Notemos que,
en este marco de referencia, una devaluacin tiene un efecto similar al de un incremento del ,
gasto pblico. Por tanto, es altamente efectiva para incrementar la demanda agregada.
(a)
LM
l..-------i--------
Po---~
(a)
LM
Figura 13-10
l..-------'--------Q
Qg
(b)
Efectos de una expansin monetaria

bajo libre movilidad de capitales: (a) El
esquema IS-LM. (b) La curva de
demanda agregada
del todo. El producto, los precios, la tasa de inters y la cantidad de dinero no varan. Pero
el banco central ha perdido reservas internacionales y las familias han ganado activos externos.
Este es un resultado en verdad notable. Aun bajo condiciones keynesianas respecto de la
oferta agregada, una expansin monetaria no tiene ningn efecto sobre el producto bajo tipo
de cambio fijo y perfecta movilidad de capitales. Esto se encuentra en drstico contraste con
los efectos de una expansin monetaria en una economa cerrada y, como veremos en el
captulo 14, con los efectos de una expansin monetaria bajo tipo de cambio flotante.
En conclusin, bajo tipo de cambio fijo y perfecta movilidad de capitales, la poltica fiscal
es muy efectiva para desplazar la demanda agregada pero la poltica monetaria es completamente inefectiva. Sin importar cul sea la forma de la curva de oferta agregada, una expansin
monetaria no afecta ni el producto ni los precios.
Po
----------~~~
Bajo un rgimen cambiarlo fijo, el tipo de cambio en s mismo es una variable de poltica que
determinan las autoridades. Supongamos ahora que las autoridades deciden devaluar la
moneda local.
Consideremos los efectos en el esquema IS-LM. Como los precios internos no responden
a la devaluacin, el tipo de cambio real se deprecia junto con el tipo de cambio nominal. Las
exportaciones del pas .local se hacen ms competitivas en los mercados mundiales, en tanto
!"'~~
Efe etos de una Devaluacin
1
1
1
1
QD'
QD
'-------"-----'-----Q
~
Qf
(b)
Figura 13-11
Efectos de una devaluacin bajo perfecta movilidad de capitales: (a) El esquema IS-LM.
397
398
En un mundo de controles de capitales, un rgimen cambiarlo fijo muestra ligeras

diferencias respecto de su funcionamiento bajo plena movilidad de capitales. El banco central
de una economa con controles de caQital~s.estdispuesto_a.cnmprar...y_v.end~r...dj_yj_sas a un tip..Q_,
de cambio dado, pero slo para las_J!'l(J._<;_c_[Ql]g8-_qg___s;:Jl!!:.t-.J;Qrrk.!1J!!.,. Esto es, los
exportadores reciben el tipo de cambio oficial cuando transforman sus ingresos de divisas a
moneda local; de igual modo, los importadores adquieren divisas al tipo de cambio oficial.
Sin embargo, si una familia quiere obtener dlares para comprar bonos externos o para invertir
en un mercado burstil extranjero, el banco central no le proporcionar las divisas necesarias.
De manera similar, con frecuencia se prohibe a los residentes nacionales contratar prstamos
en el exterior. 12
En estas circunstancias, la tasa de inters local puede diferir de la tasa de inters mundial
y las autoridades monetarias pueden determinar la posicin de la curva LM, al menos en el
corto plazo. Cuando el banco ce1!!!:_a1_!E~.1::~!!1~P.1. M,Jas familias s@pleJI!?P.te no pueden
convertir el '.:J!:~e_s_s>_.<!_e_Af en activos externos. De este modo, el banco central puedee~andir
oferta monetaria sin que los efectos del increme!!!Q_se.J:.eyie(ti"isri'ealente. ----.S~_!!lba_1::g_Q,_ anenelcasae contrlesdec;pitales, .laposicin.de}a_r;itryq_L}4_s_ig11e
Estados Unidos como un Caso Especial
En el examen anterior no hemos analizado an una sutileza respecto al tipo de cambio fijo.
Si slo tenemos que considerar dos pases, hay un solo tipo de cambio entre ellos, un punto
que destacamos en el captulo 10. As pues, slo uno de los bancos centrales est obligado a
intervenir para fijar el tipo de cambio. El otro banco centraLijueda en libertad de establecer
su poltica monetaria como le parezca, ya que el primer banco central est llevando a cabo toda
la intervencin necesaria para mantener estable el tipo de cambio.
Hasta aqu, hemos dado siempre por hecho que el pas "local" es el que tiene l. responsabilidad de fijar el tipo de cambio. En trminos histricos, este supuesto es aplicable
virtualmente a todos los pases del globo, excepto Estados Unidos. Como se describi en el
captulo 1O, durante el perodo de tipo de cambio fijo bajo el sistema de Bretton Woods, todos
los pases que eran miembros del Fondo Monetario Internacional asumieron la obligacin de
fijar sus monedas al dlar norteamericano. Estados Unidos, por su parte, no estaba obligado
a intervenir en el mercado cambiarlo para mantener su moneda fija respecto a cualquier otra
moneda. 11
En este caso, las autoridades monetarias estadounidenses no estaban sujetas a una curva
LM con fluctuaciones endgenas. Por el contrario, sus polticas ftjabanla posicin de la curva
LM de Estados Unidos, en tanto que los otros pases tenan que ajustar su propia oferta
monetaria para ser consistentes con los cambios en la poltica monetaria estadounidense. En
este importante sentido, el comportamiento de la poltica monetaria de Estados Unidos se
pareca ms al caso de la economa cerrada que consideramos en el captulo anterior que al caso
de la economa abierta que hemos estudiado aqu. En particular, aun durante el perodo de tipo
de cambio fijo, la poltica monetaria de Estados Unidos tena un efecto importante sobre la
demanda agregada de este pas, el que no se reverta rpidamente a travs de flujos de entrada
y de salida de capitales, como suceda en otros pases.
13-5 Los
CONTROLES DE CAPITALES =\l ,._~JSll:; E>lc.'~\lf\l.
ra
sie!J:_do end_gg_v,q,_per.o ahora.la.cur..vacLM.se-desplaza.ms.gradualmente.que.11..!!J caso de

libre movtJidqjlf1e..sx112itales. Con controles de capitales, la expansin monetaria no serevTerte
Db...: L.\--\.
La alta movilidad de capitales es caracterstica de la mayor.parte del mundo desarrollado. En
los pases industrializados, casi todos los controles de capitales se eliminaron en los aos 80
y en la actualidad los inversionistas pueden convertir libremente activos internos en activos
externos sin barreras administrativas significativas. De este modo, el modelo que acabamos
de explorar nos ofrece un marco apropiado para estudiar los efectos de las polticas monetarias
y fiscales en estos pases.
Sin embargo, en buena parte del mundo en desarrollo los controles de capitales continan
en vigor. Para estos pases, tenemos que modificar algunos de nuestros resultados. En
particular, al existir controles de capitales, i no es necesariamente igual a i*. Tampoco pueden
las familias convertir activos externos en moneda local en forma rpida. El banco central
simplemente no vender o comprar reservas de divisas para este fin. Circunstancias de este
tipo n las economas en desarrollo significan que las polticas monetarias y fiscales operan
en forma algo diferente de lo que sucede en los pases plenamente desarrollados.
Recordemos del captulo 10, sin embargo, que Estados Unidos estaba obligado a cambiar por oro los
dlares en poder de otros bancos centrales a razn de US$35 por onza. Aunque Estados Unidos mantuvo este
compromiso hasta 1971 (cuando suspendi unilateralmente la convertibilidad en oro), de hecho desalent el
ejercicio de esta opcin a recibir oro por parte de otros bancos centrales. Respecto a las pequeas conversiones
en oro que tuvieron lugar, Estados Unidos logr compensar sus efectos monetarios mediante operaciones de
mercado abierto y otras acciones de poltica monetaria.
11
<lellllediato. Lo que sucede, ms bien, es que la expansin monetaria hace cambiar la balanza
comercial. A su vez, el desplazamiento de la balanza comercial hace que cambie la oferta
monetaria, con lo qne..la.cunm..LM..se-desplaza.end.genruente---:---- ---- ----~-----En el captulo 10, vimos que, bajo controles de capitales, el cambio en la oferta monetaria
en cualquier perodo est relacionado con la balanza comercial del perodo. En sntesis, la
razn es la siguiente. Cuando los exportadores reciben divisas y las venden al banco central
a cambio de moneda local, crece la oferta monetaria en el monto de las ventas de exportacin.
En forma similar, cuando los importadores adquieren divisas del banco central para realizar
sus importaciones, la oferta monetaria cae en el monto de las importaciones. As, el cambio
neto en la oferta monetaria es igual a la balanza comercial, suponiendo que no hay otras
acciones directas del banco central que afecten la oferta monetaria (como una operacin de
mercado abierto).
La contraparte del cambio en la oferta monetaria causado por un supervit o dficit
comercial es, por supuesto, un cambio en las reservas del banco central. Cuando las
exportaciones netas son positivas, suben tanto el dinero como las reservas externas; cuando
las exportaciones netas son negativas, caen el dinero y las reservas externas.
En cualquier perodo dado, la posicin de la curva LM queda determinada por la historia
pasada de los desequilibrios comerciales y las operaciones de mercado abierto del banco
central. Siri embargo, de un perodo a otro, suponiendo que no hay operaciones de mercado
abierto, la curva LM se ajusta como resultado de los desequilibrios comerciales, movindose
hacia la derecha cuando hay supervit comercial y hacia la izquierda cuando hay dficit
comercial. Este ajuste endgeno tiene efectos importantes sobre la demanda agregada.
El Caso de una Expansin Monetaria
Examinemos ahora una expansin monetaria bajo tipo de cambio fijo y controles de capitales.
Partimos de un eqilibrio, que se muestra en la figura 13-12, caracterizado por flujos
comerciales compensados y una curva LM estacionaria. Notemos que la tasa de inters en el
Puede ser til releer. en el captulo 10, el anlisis de los controles cambiados para las transacciones de
la cuenta de capitales.
12
399
400
40l
Llegamos ahora al punto ms interesante, un fenmeno que no se presenta en el caso de

la economa cerrada o en el caso de tipo de cambio fijo con alta movilidad de capitales. El
dficit comercial implica una cada en la oferta monetaria. En cada perodo, por lo tanto, la
curva LM retrocede hacia la izquierda, produciendo una contraccin progresiva de la oferta
monetaria y una reduccin progresiva de la demanda agregada. Por consiguiente, la expansin
monetaria se red_u.c.e_en_fonna gr_adual. Eventualmente, los dficit comerciales acumulados
egan a igualar el incremento inicial de la oferta monetaria y, en ese punto, se habr
compensado la totalidad del incremento en M. La curva LM ha retomado a su nivel inicial y
la cuenta comercial est de nuevo en equilibrio.
As, la poltica monetaria tiene un efecto de corto plazo que se extingue a lo largo del
tiempo. Las tasas de inters caen inicialmente y la economa se expande, movindose la
balanza comercial hacia el dficit. Pero el dficit causa una reversin gradual del proceso. Las
tasas de inters empiezan a subir hacia su nivel inicial, la oferta monetaria cae y el producto
retorna a su nivel anterior al incremento de la oferta monetaria. Hay un cambio, sin embargo,
que es permanente. Mientras ha existido dficit comercial, el banco central ha perdido
reservas de divisas. Como resultado de la expansin monetaria inicial, queda una prdida
permanente de reservas de divisas igual a la suma de los dficit comerciales.
(a)
LM
'--------+--+------
QD
El Caso de una Expansin Fiscal

1
\--~~
1
1
1
:1
:1
:
:
:
:
f
QD'
QD
'--------'-'-~'-=------~Q
Qf
(b)
Figura 13-12
Efectos de una expansin monetaria
bajo controles de capitales: (a) El
esquema IS-LM. (b) La curva de
demanda agregada
punto A no necesita ser igual a i*. Supongamos que las autoridades monea:rias e~panden la
oferta de dinero, desplazando la curva LM haciala derecha. El resultado mmediato es una
. .,
cada en las tasas de inters y un aumento en la demanda agregada.
No existe ninguna fuerza inmediata que desplace la curva LM de vuelta a su posicion
inicial, porque los controles de capitales bloquean el arbitraje d~l inters en los mercad~s
mundiales de capitales. Hasta aqu, el resultado se ve muy parecido al caso de la economia
cerrada. Los efectos de la expansin de la demanda agregada sobre el producto gl?b!Jl Y los
precios dependen, por supuesto, de la forma de la curva de oferta agregada. Supornendo una
curva de oferta keynesiana normal, como la que se muestra en la figura 13-9b, el producto
bl
sube.
Pero ahora la historia contina. Con menores tasas de inters y tipo de cambio esta e,
la economa se mover hacia un dficit comercial .. Despus de todo, A/P ha subido, haciendo
de este modo que las importaciones totales aumenten. Al mis_mo tiem~o, E'1:!JIP. se ha
mantenido al mismo nivel (si el nivel de precios es constante), o bien, ha caido (si el rnvel de
precios ha aumentado). Por tanto, las im~ortacio?es aume~tarn, mientras que las exportaciones permanecern invariables o expenmentaran una caida. Operando en el punto B, la
economa enfrenta un dficit comercial.
Consideremos tambin los efectos de una expansin fiscal. Suponemos como antes que la
economa parte del equilibrio, con flujos comerciales compensados. Con una expansin fiscal,
por ejemplo un aumento en G, la curva IS se desplaza hacia la derecha, como se muestra en
la figura 13-13a, creciendo la demanda agregada. Sube la absorcin y, como resultado, la
balanza comercial se mueve al dficit. Con el correr del tiempo, sin embargo, el dficit
comercial provoca una declinacin en la oferta monetaria. Al disminuir M, la curva LM se
desplaza hacia arriba y a la izquierda, desplazamiento que contina hasta que se elimina el
dficit comercial. Esto sucede cuando la demanda agregada retoma a su nivel inicial, que se
muestra en la figura en el punto C. Ntese que la tasa de inters ha subido significativamente
en el largo plazo como resultado de la expansin fiscal.
En relacin a este proceso de ajuste, hay varios puntos importantes. Primero, la poltica
fiscal slo es efectiva en el corto plazo. Con el transcurso del tiempo, cuando la oferta
monetaria se ajusta al impacto fiscal, la demanda agregada retoma a su posicin original.
Segundo, el incremento en el gasto pblico desplaza (crowds out) parcialmente el gasto
privado en el corto plazo y este desplazamiento (crowding out) se distribuye entre una
reduccin del consumo privado y una reduccin en la inversin en respuesta a tasas de inters
ms altas. Sin embargo, en el largo plazo, el desplazamiento (crowding out) es total; el
incremento en las tasas de inters (provocado tanto por el incremento original del gasto pblico
como por la reduccin en la oferta monetaria que resulta de los dficit comerciales
acumulados) desplaza (crowds out) por completo el consumo privado y la inversin. En
definitiva, la demanda agregada ha retomado a su nivel anterior, pero su composicin ha
cambiado: el gasto pblico ha aumentado a expensas del consumo privado y la inversin.
13-6
RESUMEN
En este captulo y en el siguiente, el anlisis-de las polticas macroeconmicas en la economa

abierta se lleva a cabo dentro del marco del modelo de Mundell-Fleming. En este captulo, la
economa opera con tipo de cambio fijo, mientras que en el subsecuente el tipo de cambio es
flexible.
P12..au:;.s O
402
Parte iv Determinacin del Producto, Polticas de Estabilizacin y Crecimiento

(a)
L___ _ _ _____ _ _ _ _ _
(b}
Figura 13-13
Efectos de una expansin fiscal bajo controles de
capitales: (a) El esquema IS-LM. (b) La curva de
demanda agregada
Suponemos que el pas local produce un solo bien que es ~istint? del bien nico producido
en el resto del mundo. El bien nacional y el extranjero son sustituto~ llllperfec~os e~ el c;onsumo
y, por lo tanto, el precio relativo del bien nacional respecto al bien extranjero influye en el
monto del consumo de cada bien.
.
La demanda agregada es la suma de la absorcin domstica ms la. balanza com_erczal.
En una economa cerrada, la absorcin y la demanda agregada son la misma cosa, e iguales
a (C+I+G). Sin embargo, en la economa abierta, la absorcin mide el gasto total d~ los
residentes nacionales, mientras que la demanda agregada mide el g~sto total e~ bienes
nacionales, sea de residentes en el pas o en el exterior. El consumo de bienes extranjeros por
los residentes nacionales es parte de la absorcin, pero no de la demanda agregada; las
exportaciones de bienes nacionales no son parte de la absorcin, pero s de la demanda
agregada.
Cuando sube la absorcin interna, la balanza comercial se deteriora, ya que parte del gasto
adicional recae en importaciones. La balanza comercial es una funcin positiva de la absorcin
externa, porque parte del mayor gasto en el extranjero va directamente al bien producido a
nivel interno, incrementndose as las exportaciones. Es tambin una funcin positiva del
precio relativo de los bienes externos respecto a los nacionales, o sea, el tipo de cambio real,
e = EP*!P. Un incremento en e-una depreciacin real- encarece los bienes extranjeros en
relacin a los bienes nacionales, lo que tiende a incrementar las exportaciones y a reducir las
importaciones.
Como en el captulo anterior, la curva IS en la economa abierta tiene pendiente negativa.
Se desplaza hacia la derecha (esto es, la demanda se expande) con un aumento del gasto
pblico, una reduccin en los impuestos, un aumento en el ingreso futuro esperado o un
incremento en la productividad marginal del capital esperada. Adems; se desplaza hacia la
derecha con un incremento de la absorcin extranjera o un aumento en el tipo de cambio real.
Una devaluacin mueve la curva IS hacia la derecha al hacer las exportaciones nacionales ms
competitivas en los mercados mundiales, mientras que se encarecen las importaciones.
Al igual que en el captulo anterior, la curva LM tiene pendiente positiva. Para completar
el equilibrio de la economa abierta, se necesita una hiptesis respecto de los flujos de capital.
Si el capital se mueve con libertad a travs de las fronteras, la tasa de inters interna ser igual
a la tasa de inters externa. Grficamente, esto implica agregar la lnea de movilidad de
capitales. Por ltimo, la curva de demanda agregada tiene pendiente negativa en la economa
abierta, ya que un incremento en el nivel de precios reduce tanto los saldos reales de dinero
como el tipo de cambio real; este ltimo efecto daa las exportaciones y favorece las
importaciones.
Bajo tipo de cambio fijo y movilidad de capitales, las autoridades monetarias no pueden
escoger a la vez la oferta monetaria y el tipo de cambio, pues las familias pueden convertir
su dinero local a activos externos en la medida en que lo consideran conveniente. Una
expansin monetaria en este marco de referencia desplaza la curva LM hacia abajo, pero, a
medida que la tasa de inters interna tiende a caer, el capital sale del pas. En este proceso;
los agentes estn convirtiendo su moneda local a moneda extranjera y la curva LM se mueve
de nuevo hacia arriba. El equilibrio final est en la posicin inicial, con el producto y los
precios invariables y la tasa de inters dada al nivel mundial.
Una expansin fiscal desplaza la curva IS hacia arriba y tiende a hacer subir las tasas de
inters. Pero, en equilibrio, no es posible que las tasas de inters suban, porque los flujos
de capital del exterior garantizan que la tasa de inters local permanecer a los niveles
mundiales. El flujo de entrada de capital se convierte a moneda local al tipo de cambio fijado;
as, aumenta la oferta monetaria y la curva LM se desplaza hacia la derecha. En el equilibrio
final, la tasa de inters no ha cambiado y la demanda agregada sube en el monto total que
predice el multiplicador keynesiano. Una devaluacin tambin desplaza la curva IS hacia la
derecha al mejorar la balanza comercial, con un efecto cualitativo similar al de la expansin
fiscal.
Por tanto, bajo tipo de cambio fijo y movilidad de capitales, la poltica fiscal e_s muy
efectiva para mover la demanda agregada, en .tanto que la poltica monetaria es por completo
inefectiva. Independientemente de la forma de la funcin de oferta agregada, una expansin
monet_aria no afecta ni al producto ni a los precios. Para las economas grandes, sin embargo,
los resultados no son tan extremos. En economas como la de Estados Unidos, Japn o la
Comunidad Europea, tanto la poltica fiscal como la monetaria afectan la tasa de inters
mundial. Por ejemplo, una expansin fiscal en Estados Unidos har subir las tasas de inters
tanto en esta nacin como en el exterior, resultando as un multiplicador menor que en el caso
de un pas pequeo (que puede tomar la tasa de inters mundial como dada).
4 03
404
El supuesto de libre movilidad de capitales no es vlido en muchos pases del mundo en

desarrollo, donde estn en vigor importantes restricciones a los flujos de capital. Cuando
existen controles de capitales, la tasa de inters interna ya no es igual a la tasa externa y el banco
central no vende divisas para muchas de las transacciones de la cuenta de capitales (o para
ninguna de ellas). De hecho, una expansin monetaria afecta la demanda agregada, aunque
slo transitoriamente. El incremento de la oferta monetaria desplaza la curva LM hacia abajo,
hace caer las tasas de inters y aumenta la demanda agregada. Pero con tasas de inters ms
bajas y tipo de cambio fijo, la economa se mueve hacia un dficit comercial. Esto reduce la
oferta monetaria y mueve la curva LM hacia arriba. A la larga, los dficit comerciales
acumulados igualan el incremento inicial en la oferta monetaria y la curva LM retoma a su
posicin inicial. Por tanto, la poltica monetaria tiene un efecto de corto plazo que se extingue
con el transcurso del tiempo.
Una expansin fiscal desplaza la curva IS hacia la derecha. Partiendo de un equilibrio
comercial bajo controles de capitales, la economa se mueve hacia un dficit comercial. Con
el tiempo, el dficit comercial reduce la oferta monetaria y mueve la curva LM hacia arriba
hasta que se elimina el dficit comercial. En definitiva, la demanda agregada retoma a su nivel inicial, pero la tasa de inters ha subido significativamente (tanto debido a la expansin
fiscal inicial como a la subsecuente contraccin monetaria). A largo plazo, y como consecuencia de la poltica fiscal, se llega al desplazamiento total (crowding out) de la inversin y
el consumo privados.
Conceptos claves~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~~
modelo de Mundell-Fleming
bien nacional
absorcin interna
depreciacin
devaluacin
lnea de movilidad de capitales
efectividad de la poltica fiscal
bienes diferenciados
bien extranjero
tipo de cambio real
apreciacin
revaluacin
endogeneidad de la oferta monetaria
inefectividad de la poltica monetaria
Problemas y preguntas
1. Por qu los flujos de capital responden con ms rapidez a los cambios en las condiciones
econmicas que los flujos comerciales? Cul es la importancia de este fenmeno para las
polticas econmicas?
2. Discuta la relacin entre la ley de un solo precio y el tipo de cambio real. Puede ser vlida
la ley de un solo precio si vara el tipo de cambio real?
.
3. Considere un pas con slo dos bienes: importaciones y un bien nacional. El prec10 del
bien nacional es 20. El precio de los bienes externos en trminos de la moneda extranjera es
2. El tipo de cambio es 3 (en unidades de moneda local por unidad de. moneda extraajera). El
bien nacional representa el 80% del consumo total.
a. Calcule el ndice de precios al consumidor para esta economa.
b. Qu pasa con el ndice de precios al consumidor si el precio del bien nacional se
duplica?
c. Qu pasa con el ndice de precios al consumidor si el precio de los bienes importados
se duplica?
d. Qu pasa con el ndice de precios al consumidor si el tipo de cambio se deprecia a 4?
Captulo 13 Polticas Macroeconmicas en la Econo~a Abierta bajo Tipo de Cambio Fijo

~ Descri~a lo que sucede con la absorcin y la demanda agregada bajo las siguientes
circunstanc1as:
a. Extranjeros compran ms bienes nacionales.
b. Los residentes nacionales compran ms bienes importados pero su consumo total no
vara.
c. Inversionistas privados compran ms bienes nacionales, sin modificar sus importaciones totales.
d. El gobierno sube los impuestos.
5. Aplique el modelo IS-LM para analizar los efectos de una disminucin del gasto pblico
sobre la demanda agregada, la tasa de inters y las reservas externas del banco central en una
economa pequea sin controles de capitales. Cmo cambiara su respuesta si el banco central
hubiera acompaado la reduccin del gasto con una venta de bonos por un monto suficiente
como para desplazar la curva LM a su nueva posicin de equilibrio?
6. Considere de nuevo una economa pequea con plena movilidad de capitales. Cul es el
efecto sobre la demanda agregada y sobre las reservas externas del banco central de un
incremento en iguales proporciones de los precios internos y externos? Por qu?
7. Analice los efectos de los siguientes eventos sobre la demanda agregada, las reservas
externas del banco central, los saldos monetarios, los precios y el producto para una economa
pequea con completa movilidad de capitales. Considere el caso clsico y los casos
keynesianos normal y extremo.
a. Un incremento en la tasa de inters mundial.
b. Un incremento en el producto externo (que hace subir la demanda por exportaciones
del pas local).
c. Un incremento en la oferta monetaria y una reduccin de impuestos.
8. Considere dos economas pequeas con plena movilidad de capitales. Los dos pases son
exactamente iguales excepto que las exportaciones totales y las importaciones totales del pas
A representan un porcentaje ms alto del PIB que las del pas B. En cul de los dos pases
sera ms efectiva una devaluacin para hacer subir la demanda agregada? Por qu?
9. Para el caso de una economa pequea, describa los efectos de las siguientes polticas
sobre la tasa de inters interna, los saldos monetarios, las reservas externas del banco central
y la demanda agregada. Analice los casos de plena movilidad de capitales y controles totales
de capitales, identificando los diferentes efectos de corto y largo plazo.
a. El gobierno reduce impuestos.
b. El banco central compra pagars de tesorera del pblico.
405
406
(M - P) = vQD -
.fi
(A.3)
Pero ahora la tasa de inters ya no se determina a nivel interno. Debido a la plena

movilidad de capitales, i es simplemente igual a la tasa de inters mundial (i*). Por tanto,
APENDICE
En este apndice, resolvemos en forma analtica el modelo de economa abierta para un pas
pequeo bajo tipo de cambio fijo. Nuestro objetivo es obtener valores de equilibrio para los
precios, el producto y el dinero como funciones de las variables exgenas. Por qu tenemos
que resolver tambin para el dinero? Porque el dinero es endgeno bajo tipo de cambio fo,
como analizamos en el captulo 10; por tanto, su valor de e.quilibrio_ntlo:=a:eteiina el
gobierno sill.Q~JJa_de.J.a.economa-. Por definicin, el tipo de cambio est det~rminado
por las autoridades; en consecuencia, es una variable exgena. Como en el capitulo 12,
resolveremos el caso ms sencillo de un modelo totalmente lineal.
En la economa abierta, la balanza comercial (o las exportaciones netas) es parte de la
demanda agregada. Una versin lineal de la ecuacin (13 .17) es:
BC
A*'
ho ( Pt) - h1
(A)
p + h2 (EPt1)
p
(A.l)
De laecuacin(13.13), sabemos que QD = (AIP) + BC. Usando las expresiones lineales para
las componentes de la absor:_cin (consumo, inversin y gasto pblico) que se introdujeron en
el apndice al captulo 12, y la ecuacin (A.1) de arriba, podemos resolver para QD en la
expresin (13 .13) y obtener:
~ [d'[Q - TY - cT + 1 + dPMK'" - (a
+ ~ 1 [hoA* + (fii- h0)P;J + fii(E - P)]
+ b)i +
<Po
l - c(l - h 1)
<Pi
(A.4)
QD = ~o [d'[Q - 1Y - cT + 1 + dPMK'" - (a
+ ~ 1 [hoA* + (fii-h 0)P;J+ fii(E-P)]
+ b)i* + G]
(A.5)
Notemos un resultado importante en (A.5), que ya habamos obtenido grficamente en el

texto. En este modelo simple, la demanda a~gada :o ~.S... afectad~J~2!J~J?.QJ!~ monetaria
porque la tasa de inters est_d.ad_a_p_oL.la_tas.a..mundial.
El equilibrio global de la economa se alcanza cuando la oferta agregada es igual a la
demanda agregada(~= QD). Esto da lugar a tres casos posibles, dependiendo de la forma
de la curva de oferta agregada.
b dQ1 JA.8\.
='ti '
e. ~'6" o.; c.< <:S ,.,
!?. ,_,, \
s f \e c.,-\ o<;; .
G]
(A.2)
Aqu la oferta agregada es vertical al nivel d~..:P.IQl:l_lJ! d~.I>l~!!-~I!mleQ~ = Q. Por tanto,

producto es simplemente
en que
1 - '11
i*
Reemplazando i de la ecuacin (A.4) de nuevo en la ecuacin IS, obtenemos la funcin

demanda agregada. Esta es simplemente igual a la expresin (A2), con i* en lugar de i.
Caso Clsico
QD
1 - c(l - h)
Como en el apndice al captulo 12, aqu hemos usado de nuevo la aproximacin de expresar
el tipo de cambio real, e = EP*IP, como (E + P;J- P); y la absorcin externa real (A*IP*)
la hemos expresado como (A* - Pff). 13 Esta es una simplificacin de gran utilidad.
La ecuacin (A.2) es la curva IS para la economa abierta. Notemos que el multiplicador
keynesiaI.!Q__paraJa_econorna abierta [.~-o-=-(1.: h 1)11 - c(l - h 1)] e~-I!l~n.QLque en el caso de
Ia economa cerrada. La razn est en que, de cada incremento del mgreso, una parte del
aumento inducido en tl_g.asto....s.e...desYia_alextetlor_enJ_aJi;>rma de imgortaciones adic10nales.
~-Como en la economa cerrada, la demanda agregada depende positivamente del ingreso
futuro esperado, la inversin autnoma, la productividad marginal del capital esperada Y el
gasto pblico; y es una funcin negativa de los impuest~s _Y la tasa de ~ters. Sin _embarg~,
ahora, como se explic en el texto, h-Y dos factores adic10nales gue eJercen una influencia
positiva sobre la demanda ~greg~bSQ.1::_ci!!"~xterna y el tipo de cambio real.
--1amfe aqu, la ecuacin (A.2) no es todava la expresin final para la demanda
agregada, ya que an no hemos especificado cmo_ se forma ~a tasa de inters. ~curva ~M,
que representa el equilibrio en el mercado monetario, es la misma que en el capitulo antenor.
:1
13 (EP;/ P) es aproximadamente igual a (1 + E + P;1 - P), cuando E, P;1 y P_ son cercanos a ~no; (A ~;1)
es aproximadamente igual a (1 +A* - P;1) cuando A y P;1 son cercanos a uno. Vease nota 15 de pie de pagma
del apndice al captulo 12.
=Q
(A.6a)
Para obtener el nivel de precios de equilibrio, reemplazamos simplemente Q = QD en la

ecuacin (A.5) y resolvemos para P.
p =E+
[Ch2 h2- ho)J P"tt + (h)

A*_ (-1-) Q
h2
cf>1h2
+ (-<Po-) [cf'[Q - T]F - cT + I- + dMPKE - (a+ b)i* +

cf> h2
(A.6b)
G]
en que ~o es el multiplicador keynesiano para la economa abierta.

Notemos que las variaciones en el tipo de cambio resultan en una re~uesta uno a uno en
_E_; Por qu? Como el producto est fijo, los cambios en E no afectan el tipo de cambio real;
slo el tipo de cambio nominal se mueve para compensar y, de este modo, la balanza comercial
no se altera. En cuanto al resto de las variables en-la ecuaci (. 6b) ,-todasaqellas que hacen
subir la demanda agregada tienen un efecto positivo sobre el nivel de precios y viceversa. La
caracterstica particular del modelo clsico es que los movimientos de la demanda agregada
slo afectan a los precios.
Qu sucede con el dinero? Podemos notar de las ecuaciones (A.3) y (A.6a) que
M = P + v Q- fi*. Por tanto, el nivel de M de equilibrio se puede obtener reemplazando
simplemente la solucin para P [de (A. 6b)] en el lado derecho de esta expresin (no est hecho
aqu, sin embargo). Lo fundamental es notar que fiM = AP. Por lo tanto, los cambios en los
4 07.
408
precios llevan~ movimientos equivalentes en el dinero, de tal modo que los saldos reales (M
- P en nuestro modelo) no son afectados.
en que
Aqu la demanda agr~ada determina -gor s misma el niYeLde-producto, dado que la curva de
ofertaagregada es horizontal al nivel_ ex__Qg~no__de_precios..P. Las ecuaciones que muestra.iiel
equllibrio son:
=P
~o [d'[Q - T]F - cT + i + dPMK! - (a + b)i* + GJ
+ ~ 1 [hoA* + (h2 - h0)PJ + h2(E -P)]
P
(A.Sa)
(A.Sb)
Los cambios en la..d~manda_agregada:ejereen.todo-su.efecto..sobre.el-pr.oductu._:y: no afectan el

nivel_~~-
- E l valor de equilibrio del dinero se puede encontrar reemplazando la ecuacin (A. 8b) por
Q en la expresin M = f> + vQ - fi*. Por tanto, los cambios en el dinero estn dados por
!J.M. = v llQ. Ahora son los cambios en e!__Q_roducto lQLque originan los movimientos en M Y_
estos
cambios afectan los saldos reales de dinero .
._,______
____
Como ahora la curva de oferta agregada tiene pendiente gositiva,_Un cambio en la demanda
,agregada afecta tanto el pr.odncto cam~recios. La forma lineal de la curva de oferta
agregada es la misma que en el apndice al captulo 12: 14
~
(A.9)
g-z(w-P)
Usando las ecuaciones (A.5) y (A.9) para determinar el equilibrio (~ = (!'), podemos
resolver para el nivel de precios (P):
a0w
+ a 1[C'[Q - 7]F - cT + l + dPMK! + a3[hy4* + (h2- ho)PJ + JziE)]
(a
+ b)i* + GJ
(A.lOa)
- i8
en que
Para encontrar el nivel de equilibrio del producto, reemplazamos la solucin para el nivel
de precios (ecuacin A. la) en la ecuacin para la oferta agregada (A.9). 15
Q = bo8 + b 1[C'[Q - TY - cT + l + dPMKE - (a

- b2w + b3 [hy4* + (h2 - ho)PJ + JziE)]
+ b)i* + GJ
(A.lOb)
Advirtase que usamos nuevamente la aproximacin de (w!P) como (w - P).

La solucin para el producto es la misma si se reemplaza el nivel de precios de equilibrio en la ecuacin
de la demanda agregada. Sin embargo, d lgebra sera ms engorrosa.
14
15
Ntese que los shocks positivos de oferta (incrementos en g) hacen subir el producto y
reducen los precios, mientras que un incremento en el salario nominal (que se supone rgido
en este modelo) aumentara los precios, bajando el producto. El efecto cualitativo de todas las
otras variables sobre P y Q es el mismo que sobre la demanda agregada. Una.devaluacin, por
ejemplo, incrementa la demanda agregada a travs de su efecto sobre la balanza comercial;
hace subir tanto P como Q.
Por ltimo, los saldos monetarios responden aqu tanto a Q cc:>mo a P. En este modelo,
M = P + vQ - fi*. Por tanto, !J.M. = llP + vllQ.
409
r~
.
Captulo 14 Polticas Macroeconmicas en la Economa Abierta bajo Tipo de Cambio Flexible
1
Captulo
14
Polticas Macroeconmicas
en la Economa Abierta
bajo Tipo de Cambio Flexible
En el captulo 13 estudiamos los efectos de las polticas macroeconmicas sobre el

producto en una economa abierta que opera bajo tipo de cambio fijo. Este caso se aplica
a buena parte del mundo, incluyendo a casi todos los pases en desarrollo y tambin muchos
pases desarrollados, como los miembros del Sistema Monetario Europeo. Sin embargo,
como hemos sealado, las grandes regiones industrializadas -Estados Unidos, Japn y la
Comunidad Europea- estn interrelacionadas mediante tipos de cambio flexibles. En este
captulo, veremos cmo difieren las polticas macroeconmicas y sus efectos cuando el tipo
de cambio es flexible.
Como antes, escogemos un pas pequeo sin controles de capitales como nuestro caso
bsico. Examinamos luego los efectos de los controles de capitales y, en seguida, lo que
sucede en un pas grande que es capaz de afectar las variables mundiales, en particular la
tasa de inters mundial. Finalmente, revisamos la evidencia emprica sobre los efectos de
las polticas fiscales y monetarias bajo tipo de cambio flexible, incluyendo los resultados
que entregan varios modelos economtricos de gran escala.
14-1
EL ESQUEMA
IS-LM CON TIPO
Por supuesto, bajo rgimen cambiarlo flexible, el tipo de cambio ya no es una variable
de poltica. E se mueve endgenamente segn las fuerzas de la oferta y la demanda. y como
la posicin de la curva IS depende de E a travs de sus efectos sobre los flujos comerciales
la curva IS tambin se mueve endgenamente. En particular, se mueve hacia la derecha cuand
el tipo de cambio se deprecia y se mueve hacia la izquierda cuando el tipo de cambio se aprecia.
Podemos afirmar entonces que, tal como la curvaLM se mueve endgenamente en el caso de
tipo de cambio fijo, la curva IS se mueve endgenamente en el caso de tipo de cambio flotante.
Cuando el tipo de cambio flota, las autoridades monetarias pierden su control sobre el tipo de
cambio, pero recuperan el control sobre la oferta monetaria. El banco central puede
determinar el nivel de la oferta monetaria y, por consiguiente, la posicin de la curva LM
(como suceda en la economa cerrada). Claramente, entonces, la curva LMya no se ajusta
endgenamente, como ocurra en el caso de tipo de cambio fijo.
Tomemos un ejemplo de desplazamiento endgeno en la curva IS. Consideremos un
equilibrio inicial IS-LM, por ejemplo en el punto E en que se intersectan las lneas IS, LM y
MC en la figura 14-1. Si la autoridad monetaria reduce la oferta de dinero mediante una venta
de bonos al pblico, la curvaLM se desplazar hacia arriba e intersectar la curva IS en el punto
B. En una economa cerrada, este sera el nuevo equilibrio. Pero en una economa abierta con
alta movilidad de capitales, la tasa de inters interna no puede mantenerse por encima de i*.
En el punto B, en consecuencia, los inversionistas nacionales y extranjeros cambiarn bonos
externos por bonos internos, provocando un flujo de entrada de capitales.
Figura 14-1
Una venta de bonos de mercado abierto por el

banco central y el cambio endgeno en la curva IS
DE CAMBIO FLEXIBLE
No es necesario que repitamos aqu la derivacin de la curva IS para la economa abierta.

Sin embargo, para definir el escenario, tenemos que decir de nuevo que, manteniendo
constantes todas las otras variables (como G, T, [Q - 1]F, PMKE, A*/P*, P y E, por
ejemplo), la curva IS refleja la relacin entre la tasa de inters y el nivel de la demanda
agregada. Tiene la misma pendiente negativa bajo tipo de cambio flexible y bajo tipo de
cambio fijo. Por su parte, la curvaLM, que representa las combinaciones de tasas de inters
y niveles de demanda agregada que equilibran el mercado monetario, tiene pendiente
positiva.1 Igual que antes, una alta movilidad de capitales asegura que el equilibrio se
produzca a lo largo de la lnea MC (movilidad de capitales), donde i = i*, tal como lo
describimos ms adelante.2
410
\
l_
1 Si el lector ha llegado directamente a este captulo, le recomendarnos revisar las secciones 13-2 y
13-3 del captulo anterior, donde se discute la determinacin de la demanda agregada y el esquema IS-LM
en la economa abierta.
2 La condicin i = i* es en realidad el resultado de tres supuestos: alta movilidad de capitales,
sustitucin perfecta entre activos locales y activos externos y expectativas de estabilidad en el tipo de cambio.
Si se espera que este ltimo vare, las tasas de inters internas y externas diferirn de acuerdo a la tasa esperada
de variacin del tipo de cambio. Corno la mayor parte del tiempo estarnos estudiando un modelo esttico, examinarnos el caso en que el tipo de cambio no vara. Cuando, ms adelante, consideremos explcitamente condiciones dinmicas, necesitaremos una expresin ms complicada para el equilibrio del mercado de capitales.
411
412
La diferencia clave entre el tipo de cambio fijo y el flotante radica en el ajuste a este flujo
de entrad de capitales. El flujo de capitales lleva a una apreciacin incipiente (esto es, el
comienzo de una apreciacin) en el tipo de cambio. Bajo tipo de cambio ftjo, el flujo de entrada
provocara un incremento en la oferta monetaria a medida que el banco central compra divisas
con moneda local a fin de evitar la apreciacin y as la curvaLM se desplazara endgenamente
hacia la derecha en la distancia suficiente para restablecer la condicin de movilidad de
capitales i = i*. Pero bajo tipo de cambio flexible, la autoridad monetaria no interviene y la
oferta monetaria permanece invariable (la curva LM se mantiene en LM'). Ahora es el tipo de
cambio el que se ajusta.
Figura 14-2
Efectos de un incremento de precios bajo tipo de
cambio flexible: la forma de la curva de demanda agregada. (a) El esquema IS-LM. (b) La curva
de demanda agregada
.___ _ _ _ __,__ ___,__ _ _ _ _ _ Q
Qf
Qg
(a}
Po
El flujo de entrada de capitales provoca una apreciacin de la moneda local, lo que, a su

vez, reduce las ~xportaciones netas. Con esto, la curva IS se desplaza hacia la izquierda.
Notemos_ que: IDientras ~~e mantiene mayor que i~, siguen entr~do capit~es externos, el tipo
de camb10 sigue apreciandose y la curva IS sigue desplazandose hacia la izquierda. El
equilibrio final se alcanza en el punto C, sobre la lnea MC, donde la tasa de inters ha
retornado al nivel mundial y la demanda agregada ha declinado de Q16 a (f?. En consecuencia
una estrechez monetaria tiene un efecto altamente contractivo sobre la demanda agregada y:
por lo tanto, sobre el producto, si suponemos condiciones keynesianas en la oferta.
La leccin de este anlisis es la siguiente. Bajo tipo de cambio flexible y alta movilidad
de capitales, el equilibrio debe estar en un punto en que i = i* (esta condicin tambin supone
que no hay variaciones esperadas del tipo de cambio). La posicin de la curvaLM se fija por
la poltica monetaria y la LM no se mueve endgenamente. Por consiguiente, el nivel de
equilibrio de la demanda agregada se encuentra donde la lneaMC intersecta la curvaLM, por
lo cual la IS debe ajustarse endgenamente para intersectar la curva LM en el mismo punto.
Este ajuste endgeno es causado por los movimientos del tipo de cambio. Un desplazamiento
de la curva IS hacia la derecha se debe a una depreciacin del tipo de cambio; un
desplazamiento de la IS hacia la izquierda se debe a una apreciacin del tipo de cambio.
Bajo tipo de cambio flotante, busquemos ahora la forma de la curva de demanda agregada.
Para esto, partimos de un equilibrio IS-LM y consideramos los efectos de un incremento en
el nivel domstico de los precios. Un nivel de precios ms alto reduce los saldos reales de
dinero, lo cual hace que la curva LM se desplace hacia la izquierda, hasta LM' por ejemplo,
como se muestra en la figura 14-2. El nuevo equilibrio estar en el punto B, la interseccin
de las curvas LM' y MC. La curva IS debe moverse endgenamente hasta esta nueva
interseccin. Est claro que el nuevo equilibrio corresponde a un menor nivel de QD. La
demanda agregada cae cuando el nivel de precios sube y, en consecuencia, la curva de demanda agregada tiene pendiente negativa.
El desplazamiento de la curva IS requiere cuidadosa atencin. En la medida en que precios
internos ms altos significan menor competitividad en el comercio internacional, la curva IS
debe desplazarse hacia la izquierda. Pero nada garantiza que el desplazamiento de la curva IS
hacia la izquierda sea tan grande como el desplazamiento a la izquierd de la curva LM. El
efecto de los precios sobre la curva IS podra ser menor, como se muestra en la figura 14-2,
donde la lnea IS" representa el desplazamiento en la IS debido slo al efecto del nivel de
precios. Para que la IS recorra todo el camino hasta el punto B, tiene que haber tambin una
apreciacin del tipo de cambio. Entonces, en este caso, un alza en P produce una cada en la
demanda agregada y tambin hace que el tipo de cambio se aprecie (y notemos que tambin
sera posible una depreciacin).
14-2
--------------,
1
1
1
---------------j------
POLTICAS MACROECONMICAS EN UN PAS

PEQUEO BAJO LIBRE MOVILIDAD DE CAPITALES
Ahora que ya hemos observado cmo opera el modelo IS-LM bajo tipo de cambio flexible y
alta movilidad de capitales, podemos examinar cmo responde a las polticas fiscales y
monetarias una economa pequea de estas caractersticas.
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
1
Efe etos de una Expansin Fiscal
'--------'----'-------Q
Qf
Qg
(b)
Consideremos en primer lugar los efectos de una poltica fiscal expansiva. Un incremento del
gasto pblico desplaza la curva IS hacia la derecha. En la interseccin de la nueva IS y la curva
LM, la tasa de inters interna es ms alta que la tasa de inters mundial, lo que provoca un flujo
413
414
Parte IV Determinacin del Producto, Polticas de Estabilizacin Y Crecimiento
de entrada de capitales y una apreciacin de la moneda. La apre~iacin del tipo de cru:1bio

causa un deterioro en la balanza comercial y la curva IS empieza a retroceder hacia la
izquierda. Mientras la tasa de inters se mantenga por encima del nivel internacional, los flujos
de entrada de capital continuarn apreciando el tipo de cambio. La curva IS seguir
movindose hacia la izquierda. El equilibrio final se alcanza en el punto A de la figura 14-3a,
donde la curva IS retoma a su posicin original. La demanda agregada se mantiene inalterada
y, de hecho, la curva de demanda agregada no se mueve de QP en_ la figura 14-3b:
Bajo tipo de cambio fijo, la expansin fiscal provocaba un mcremento endoge~o. en
la oferta monetaria. Aqu, por el contrario, la expansin fiscal causa una apreciacin
de la moneda local, que compensa exactamente el efecto expansivo sobre la den:iand~ que
resulta del mayor gasto pblico. Por lo tanto, la demanda agregada se mantiene Justo
donde estaba originalmente. Este resultado es notable: la poltica fiscal es totalmente
desplazada (crowded out) por una declinacin de las exportaciones netas. En otras palabras,
como QP = e + I + G + BC, el aumento en G se compensa con_ la cada en, Bf:!. La
balanza comercial se deteriora exactamente en el monto en que aumento el gasto publico.
En la economa cerrada, estamos acostumbrados a pensar en el desplazamiento (crowding
out) con referencia al gasto de inversin. Con una curva LM vertical, por ejemplo, una
expansin fiscal hace subir la tasa de inters y desplaza (crowds out) el g~_sto ~e consumo e
inversin, sensibles a la tasa de inters, en el mismo monto de la expans10n fiscal. Con QD
= e + I + G el aumento en G queda compensado por una cada en C + I. Pero en la
economa abierta,con tipo de cambio flexible y movilidad de capitales, la tasa de inters no
i*
puede subir; el desplazamiento (crowding out) se produce respecto de las exportaciones netas
y no de la inversin.
Un caso interesante de expansin fiscal bajo tipo de cambio flexible ocurri en Estados
Unidos a principios de los 80, durante el primer perodo presidencial de Ronald Reagan. Ante
la combinacin de un incremento del gasto militar y una reduccin en las tasas de impuesto
al ingreso, se produjo un abrupto aumento en el dficit fiscal. A su vez el crecimiento del
dficit hizo subir la tasa de inters local, lo que atrajo capitales del exterior y apreci el dlar.
Esto perjudic las exportaciones y produjo deterioro en la balanza comercial, todo conforme
a lo esperado. Sin embargo, el caso estadounidense debe analizarse con ms detalle en el
contexto de un pas grande, ya que, a diferencia del modelo que estamos considerando en este
momento, las decisiones fiscales de Estados Unidos tuvieron efectos importantes sobre la tasa
de inters mundial. Por ahora, entonces, dejaremos la experiencia norteamericana para
retornar a ella ms adelante en este captulo.
Poltica Monetaria Expansiva
Examinemos ahora lo que ocurre cuando el banco central incrementa la oferta monetaria a
travs de una compra de mercado abierto de bonos domsticos. Esta accin desplaza la curva
LM hacia abajo en la figura 14-4a. La declinacin incipiente de la tasa de inters domstica
provoca un flujo de salida de capitales del pas, puesto que los inversionistas responden a la
brecha entre la tasa de inters interna y la tasa de inters mundial. Este flujo de salida de
capitales deprecia el tipo de cambio, lo que mejora la balanza comercial, induciendo as un
desplazamiento endgeno de la curva IS hacia la derecha. Mientras la tasa de inters local se
mantiene por debajo de los niveles mundiales, contina la presin sobre el tipo de cambio y
esto hace que la curva IS siga desplazndose hacia la derecha. El nuevo equilibrio est en el
punto C, en la interseccin de la lnea MC (donde i = i*) y la curva LM'. La curva IS se ha
movido endgenamente hasta esta interseccin desde el equilibrio original, va depreciacin
de la moneda.
En el nuevo equilibrio la tasa de inters no ha variado. La den).anda agregada, sin
embargo, aument de 0? a Q!f. en la figura 14-4a. Este incremento en la demanda proviene
de un crecimiento de las exportaciones netas debido a la depreciacin de la moneda. Por
tanto, para una economa pequea y abierta con alta movilidad de capitales y tipo de cambio
flexible, la poltica monetaria acta a travs de su efecto sobre el tipo de cambio y no a
travs de un efecto sobre la tasa de inters como sucedera en una economa cerrada. Con
QD = C + I + G + BC, la poltica monetaria bajo tipo de cambio flotante (en una

economa pequea y abierta con alta movilidad de capitales) acta a travs de sus efectos sobre
BC, no sobre C + I. Como las curvas IS y LM se dibujan para un nivel de precios dado, esto
implica que la curva de demanda agregada se desplaza hacia la derecha en la figura 14-4b. Los
efectos sobre el nivel de equilibrio del producto y los precios dependern, como es usual, de
la forma de la funcin de oferta agregada.
(a)
Una Comparacin de las Polticas Macroeconmicas bajo Tipo de Cambio Fijo y Flexible
Figura 14-3
L-------------Q
(b)
Efectos de una expansin fiscal

bajo tipo de cambio flexible. (a)
El esquema IS-LM. (b) La curva
de demanda agregada
Reflexionemos por un momento acerca de las principales lecciones de esta seccin. El cuadro 14-1 resume las consecuencias de una expansin monetaria, una expansin fiscal y una
devaluacin para los niveles de equilibrio del producto, los precios, las reservas internacionales y el tipo de cam~io. Notemos que en cada caso es necesario ser precis.os respecto del
rgimen cambiarlo bajo el cual opera la economa. Para llegar a conclusiones valedera_s, es
tambin crucial especificar la forma de la curva de oferta agregada. Para los fmes de este
415
416
ejercicio, supondremos que, en el corto plazo, la economa se caracteriza por condiciones

keynesianas normales, de modo que la curva de oferta agregada tiene pendiente positiva.
Quizs el resultado que ms llama la atencin en este captulo y en el anterior es que los
efectos de una poltica econmica dada varan dramticamente dependiendo de cul sea el
rgimen cambiarlo vigente. La poltica fiscal tiene mxima efectividad sobre la demanda
agregada bajo tipo de cambio fijo y ningn efecto bajo tipo de cambio flexible. La poltica
monetaria acta exactamente al revs. Por supuesto, estos resultados slo se aplican a un pas
pequeo que opera bajo perfecta movilidad de capitales y enfrenta una tasa de inters mundial
dada.
(a)
LM
14-3
Hasta aqu hemos dejado de lado los aspectos relativos al ajuste dinmico. En muchas
economas hay una dinmica que resulta del ajuste gradual de los salarios nominales a lo largo
del tiempo en respuesta a la brecha entre el empleo efectivo y el pleno empleo. Como vimos
en el captulo 3 y de nuevo en el 12, un proceso de ajuste lento de salarios lleva a una economa
con propiedades keynesianas en el corto plazo y propiedades clsicas en el largo plazo. Ocurre
tambin que un ajuste lento de los salarios y, por tanto, de los precios tiene implicancias
importantes para el sistema de tipo de cambio flexible.
p
....
....
....
....
....
'",....
1 ........
1
1
DINMICA DEL TIPO DE CAMBIO
....
....
',1
-----.:e....
....
Sobrerreaccin ("Overshooting") del Tipo de Cambio

.... ....
....
....
....
....
' ....
'
D'
(b)
Figura 14-4
Efectos de una expansin monetaria bajo tipo
de cambio flexible. (a)ElesquemaIS-LM. (b)
La curva de demanda agregada
EFECTOS DE LA POLTICA MONETARIA, FISCAL Y CAMBIARIA EN UN PAS PEQUEO CON PERFECTA.

MOVILIDAD DE CAPITALES
Expansin monetaria
Efectos sobre:
Producto (Q)
Nivel de precios (P)
Reservas internacionales (R*)
Tipo de cambio (E)
Expansin fiscal
E fijo
E flexible
E fijo
E flexible
o
o
+
+
o
o
o
+
+
+
Devaluacin
E fijo
+
+
+
+
Veamos que sucede cuando el banco central hace subir la oferta monetaria. De inmediato sube
la demanda agregada. Luego, en el corto plazo, suponiendo que los salarios nominales no
experimentan un alza instantnea, el producto se expande. En el largo plazo, despus que los
salarios nominales se han ajustado totalmente al incremento en la oferta monetaria, los salarios
y los precios suben en la misma proporcin que el dinero y el producto retorna a su nivel inicial
(este proceso se describe con.detalle en el captulo 12). Por tanto, en el perodo en queM sube,
P aumenta en menor proporcin que M (y an se mantiene completamente estable en el caso
keynesiano extremo), mientras que, en el largo plazo, P sube en la misma proporcin que M.
Los equilibrios de corto plazo y de largo plazo se muestran en el esquema QS - QD en la figura
14-Sb (donde se muestra un valor intermedio de P como P", para referencia posterior).
Con un incremento en la oferta monetaria, el tipo de cambio se deprecia en la misma
proporcin en que, en el largo plazo, suben el dinero, los salarios y los precios. Esto es, si
' el incremento en la oferta monetaria es 1O%, entonces la depreciacin de largo plazo del tipo
de cambio tambin es 10% y los salarios y los precios tambin suben 10% en el largo plazo.
De este modo, MIP no cambia en el nuevo equilibrio de largo plazo, como tampoco lo hace
EP;.JP (porque E y P suben en la misma proporcin).
El tipo de cambio tambin se deprecia en el crto plazo, como queda en claro del modelo
IS-LM. Consideremos el equilibrio de corto plazo en la figura 14-Sa. En la figura partimos
del punto A. Cuando sube la oferta monetaria, la curva LM se desplaza a LM'. Suponiendo
i = i* debido a la movilidad de capitales (volveremos en seguida a esta hiptesis), el nuevo
equilibrio de corto plazo est en el punto B. La curva IS se ajusta al punto B endgenamente,
a travs de una depreciacin del tipo de cambio. Hasta aqu, todo es familiar.
Qu depreciacin del tipo de cambio se necesita para desplaz-ar la curva IS de modo que
pase por el punto B? La respuesta es que la variacin de corto plazo puede ser mayor o menor
que la variacin de largo plazo, dependiendo de cun sensible sea el producto a una variacin
del tipo de cambio real. Si la demanda agregada no es muy sensible a una depreciacin del tipo
de cambio real, la depreciacin inicial puede ser bastante grande. Un aumento de 1 % en M
417
418

(a)

i,P,Q.M,E
Po. Mo, Eo
i-------,"'"
1
1
------1f-----1
1
1
*, _ _ _ _ _ _ :
:.--1
1
1
~-----~--------Tiempo
to
Figura 14-6
Evolucin del tipo de cambio y otras variables
macroeconmicas despus de una expansin
monetaria
P'
P"
p
Q
(b)
Figura 14-5
Sobrerreaccin u "overshooting" del tipo de
cambio despus de una expansin monetaria. (a) El
esquema IS-LM. (b) La curva de demanda agregada
puede provocar una subida de ms de 1 % en E en el mismo perodo. En este caso, la

depreciacin de E en el corto plazo es mayor que la depreciacin de E en el largo plazo. En
trminos tcnicos, la depreciacin de E puede sobrepasar (overshoot) su valor de largo plazo.
Cuando hay "overshooting del tipo de cambio", la evolucin del tipo de cambio en el
tiempo es como se muestra en la figura 14-6. En el momento de la expansin monetaria, que
se denota por t0 en la figura, el tipo de cambio se deprecia de manera abrupta, en proporcin
mayor que el cambio monetario. Con el transcurso del tiempo, a medida que la economa se
va ajustando al equilibrio de largo plazo -en especial a medida que los salarios y los precios
van creciendo en respuesta al alto nivel del producto y el empleo- el tipo de cambio se aprecia
gradualmente hasta su valor de largo plazo. En el largo plazo, la depreciacin es justamente

igual en trminos porcentuales al incremento en la oferta monetaria. 3 En la figura 14-6 tambin
se muestra: la evolucin en el tiempo de los precios y el producto. Notemos que los precios
suben gradualmente a su nuevo equilibrio de largo plazo, en tanto que el producto sube al
principio y despus retrocede hasta su nivel de equilibrio original.
Rudiger Dornbusch de MIT ha modificado este modelo bsico de "overshooting" al
sealar un aspecto interesante del comportamiento de los mercados de activos. 4 Dornbusch
indica que el proceso debe modificarse para tomar en cuenta que las familias y las empresas
slo llegan a esperar la apreciacin ms tarde en el camino del ajuste. Con las tasas de inters
iguales entre pases, y ahora con una expectativa de apreciacin en el tipo de cambio local,
el pblico advierte la conveniencia de vender activos externos y comprar activos internos.
El intento de vender activos externos y comprar activos internos conduce a una cada en
la w.sa de inters interna respecto de la tasa de inters externa. La brecha entre las tasas de
inters locales y las externas debe ser exactamente la necesaria para igualar los retornos de los
activos internos con los externos, tomando en consideracin que el tipo de cambio se va a
apreciar con el tiempo. En particular, para igualar las tasas de retorno de los activos locales
y externos cuando se espera que vare el tipo de cambio, es necesario que la tasa de inters
3 La figura 14-6 muestra slo una de las posibles trayectorias para el tipo de cambio. Es posible que la
depreciacin inicial del tipo de cambio sea menor que el valor de largo plazo, en cuyo caso el tipo de cambio
se depreciar con el tiempo hasta su valor de largo plazo, aunque se estima en general que el caso de
"overshooting" es el ms realista. Recordemos que un punto importante aqu es si la demanda agregada es
altamente sensible a las :ariaciones del tipo de cambio real. Cuanto menos sensible sea la demanda agregada a
las variaciones de EP*/P, ms probable es que haya "overshooting" del tipo de cambio.
4 Su articulo clsico sobre la hiptesis de "overshooting" es "Expectations and Exchange Rate Dynamics",
Journal of Political Economy, diciembre de 1976.
419
420
local sea menor que la tasa de inters externa en proporcin a la depreciacin esperada del tipo
de cambio.
Esta condicin necesaria para el equilibrio del mercado de capitales no es otra cosa que
la condicin de arbitraje de tasas de inters que estudiamos en el captulo 10 y que repetimos
aqu:
.,,, +
i = i
(E+i - E)
(14.1)
Durante un perodo de apreciacin de la moneda (en que el ltimo trmino del lado derecho
es negativo, ya que E cae en cada perodo en su evolucin hacia el equilibrio de largo plazo),
la tasa de inters interna debe ser menor que la tasa de inters mundial para que las tasas de
retorno de los activos internos sean iguales a las de los activos externos.
En los mercados de activos debe ocurrir lo siguiente. Despus de la expansin monetaria
inicial, en el punto A del modelo IS-LM, los mercados de activos estn alejados de su equilibrio
de corto plazo. Como se espera una apreciacin futura, hay un flujo de entrada de capitales.
La tasa de inters local baja con respecto a la tasa de inters externa, en proporcin a la
apreciacin esperada para el prximo perodo. Con el tiempo, al moverse la economa hacia
su equilibrio de largo plazo (con los precios y los salarios en aumento y el tipo de cambio en
apreciacin), la tasa de inters subir gradualmente, volviendo a su valor de largo plazo i*.
La evolucin de la tasa de inters en el tiempo se muestra en la figura 14-6.
Qu importancia tiene el fenmeno del "overshooting"? Nos puede ayudar a explicar un
enigma emprico. Despus del derrumbe del sistema de Bretton Woods de tipos de cambio
fijos en los primeros aos de la dcada del 70, las monedas de los principales pases
industriales empezaron a flotar unas respecto de otras. Exista la generalizada creencia de que
los movimientos del tipo de cambio se deban, en gran parte, a modificaciones de la poltica
monetaria, pero tambin se observaba que las fluctuaciones cambiaras eran de mayor
magnitud que las correspondientes fluctuaciones en la oferta de dinero. El fenmeno del
"overshooting" ayuda a explicar este hecho, mostrando que, efectivamente, las variaciones
en la oferta monetaria pueden provocar saltos en el tipo de cambio que son proporcionalmente
mayores en el corto plazo.
Expectativas y Tipo de Cambio Flotante
En un rgimen de tipo de cambio flotante, hay otra razn para la volatilidad del tipo de cam~io.
Los cambios en las expectativas sobre las variables econmicas futuras pueden afectar el mvel
actual del tipo de cambio. An si lo nico que cambia en una economa son las expectativas
respecto del futuro, estos cambios de expectativas pueden ejercer un efecto muy importante
sobre el valor actual del tipo de cambio. Por tanto, fluctuaciones en las expectativas pueden
provocar fluctuaciones en el tipo de cambio.
.
Veamos cmo puede ocurrir esto. Supongamos que se espera ampliamente que la oferta
monetaria se expanda en el prximo perodo, pero no en el actual. Entonces podemos
conjeturar, por las razones que acabamos de explorar, que el tipo de cambio se depreciar en
el futuro. Los inversionistas esperarn entonces una depreciacin del tipo de cambio de ahora
al momento en que se incremente la oferta monetaria. Debido a esta expectativa, los
inversionistas empezarn a vender activos internos y a comprar activos externos hasta que la
diferencia en las tasas de inters sea igual a la variacin esperada en el tiP_O de cambio.
Especficamente, si hay una expectativa de que el tipo de cambio se deprecie de ahora al
prximo perodo, la tasa de inters interna debe exceder la tasa de inters externa en la
proporcin de la depreciacin anticipada, como lo muestra la ecuacin (14.1).
Este aumento en la tasa de inters de equilibrio afecta todo el equilibrio macroeconmico.

Como se muestra en la figura 14-7, la curva MC se desplaza hacia arriba en el modelo JS-LM
moviendo el equilibrio de la demanda agregada del punto Xal punto Y. Notemos que la curv~
IS se mueve ahora endgenamente a este nuevo equilibrio. Como se requiere un desplazamiento de la curva IS hacia la derecha, vemos que el tipo de cambio debe depreciarse. El resultado
es sorprendente: la expectativa de una depreciacin futura causa una depreciacin inicial, an
antes de que la oferta monetaria aumente.
Es importante entender bien la secuencia de los hechos que se supone en el caso descrito
en la figura 14-7. Antes del momento t0 , la economa est en equilibrio. En to, ha llegado a
esperarse ampliamente (quiz debido a un anuncio) que la oferta monetaria se incrementar
en alguna fecha futura, digamos, en el momento t 1 Aun antes de que aumente de hecho la
oferta monetaria, la economa empieza a reaccionar. El tipo de cambio se deprecia, aunque
no tanto como ocurrir en el perodo t 1, cuando la oferta monetaria efectivamente aumente.
La tasa de inters tambin salta en el tiempo t0 , para igualar los retornos de los activos internos
y externos, tomando en cuenta la depreciacin esperada del tipo de cambio entre el tiempo t0
y t 1 El producto tambin se expande en el perodo t0 , como resultado de la depreciacin del
tipo de cambio real.
Aqu hay una leccin importante que conviene repetir. Las expectativas sobre hechos
futuros -no slo la poltica monetaria, sino tambin la poltica fiscal, la demanda externa, la
tecnologa y otros- afectan el tipo de cambio corriente y la tasa de inters y, en consecuencia,
la macroeconoma en su totalidad. Bien puede ser que el origen de algunas fluctuaciones en
el tipo de cambio se encuentre no en shocks contemporneos de las variables observables,
sino ms bien en cambios en las expectativas del pblico sobre la marcha futura de la
economa.
14-4
POLTICAS lVIACROECONMICAS BAJO LIBRE MOVILIDAD

DE CAPITALES: EL CASO DEL PAS GRANDE
Hasta aqu, nuestro anlisis se ha referido al caso de un pas que es demasiado pequeo para
influir en los mercados financieros mundiales. En particular, en todos los modelos se toma
i* como dado. Este supuesto es relevante para la mayor parte de los pases del globo, aunque
no para Estados Unidos, Japn, Alemania o la Comunidad Europea operando como una
economa regional comn. En estos pocos casos (y en menor grado en otras economas algo
ms pequeas), los cambios en las polticas internas afectan las tasas de inters mundiales, lo
que, a su vez, afecta la forma en que operan dichas polticas. En consecuencia, tenemos que
entender cmo actan los efectos globales para poder comprender debidamente cmo las
LM
i1
MC'
io=
MC
IS'
IS
Q~ Qq
QD
Figura 14-7
Equilibrio macroeconmico despus de
una expansin monetaria anticipada
421
422
polticas norteamericanas afectan a la economa de Estados Unidos, para no mencionar cmo

las polticas norteamericanas afectan al resto del mundo.
Consideremos entonces cmo difieren los efectos de la poltica macroeconmica para un
pas grande en comparacin con un pas pequeo. El resultado intuitivo es que el pas grande
se comporta en una forma intermedia entre una economa pequea y abierta y una economa
cerrada. Su tamao es lo bastante grande para afectar las variables mundiales, como i*. La
direccin del efecto es la misma que en el modelo IS-LM para la economa cerrada: una
expansin fiscal tiende a hacer subir la tasa de inters (tanto interna como externamente) y una
expansin monetaria tiende a reducir la tasa de inters.
Una Expansin Fiscal
Cuando un pas grande experimenta una expansin fiscal, cambia el equilibrio global ahorroinversin en la economa mundial, haciendo que suban tanto la tasa de inters mundial i* como
la tasa de inters local. Este efecto es similar al que encontramos en el modelo IS-LM para la
economa cerrada.s El efecto sobre las tasas de inters locales y mundiales origina diferencias
importantes en los efectos de las polticas fiscales respecto de los que hemos encontrado para
el pas pequeo. Como antes, la curva IS se desplaza hacia la derecha, pero ahora la lnea MC
tambin se desplaza hacia arriba, como se muestra en la figura 14-8. Como en el caso del pas
pequeo, el equilibrio estar en la interseccin de las curvas LM y MC. La curva IS se
desplaza al equilibrio a travs de una apreciacin de la moneda, pero hay que notar que no
retorna por completo a la posicin original, como ocurre en el caso del pas pequeo. Por el
contrario, ahora se alcanza un nuevo equilibrio en el punto C, equilibrio caracterizado por una
Figura 14-8
Expansin fiscal bajo tipo de cambio flexible y libre movilidad de capitales: el caso de interdependencia. (a) El pas local. (b) El resto del mundo
LM
Captulo 14 Polticas Macroeconmicas en la Economa Abierta baJo Ti"po d e c amb"10 FIexible
demanda agregada ms alta, Q~, una tasa de inters ms alta (tanto localmente como
z
) y una moneda apreciada.
.en e
extenor
Por qu la de~anda agregada sube en este caso y no lo hace en el caso del pas pequeo?
En el caso del prus pequeo, el efecto expansivo de la expansin fiscal queda totalmente
compensado por ~~ ef~cto contractivo de la apreciacin de la moneda. En el caso del pas
gr~de, la expans1on fl_scal no se compensa enteramente. La tasa de iriters externa sube y el
fluJO de entrada de capitales al pas local es algo menor, de tal manera que la apreciacin del
tipo de cambio es tambin menor. En el caso del pas pequeo, la balanza comercial se
deteriora en mayor proporcin que en el caso del pas grande, debido a que la apreciacin del
tipo de cambio es mayor. En esencia, en el caso del pas grande hay menor desplazruniento
(crowding out) de las exportaciones netas.
Qu sucede en el resto del mundo cuando ocurre una expansin fiscal en el pas local?
La tasa de inters i* sube y la curva MC* se desplaza hacia arriba, como se muestra en la figura
14-8b. El nuevo equilibrio exterior estar en la interseccin de la curva MC*' con la curva
LM*. La demanda agregada en el exterior sube, del punto A* al punto C*. La moneda
extranjera se deprecia-depreciacin que es la imagen reflejada de la apreciacin de la moneda
local-, lo que hace mejorar la competitividad comercial del resto del mundo. Por tanto, Ja
curva IS* externa se mueve endgenamente hacia la derecha.
Un Incremento de la Oferta Monetaria
Una expansin monetaria reduce la tasa de inters local, como en el modelo IS-LM para la
economa cerrada. Por tanto, la curva LM se desplaza hacia la derecha y reduce la tasa de
inters local, como se muestra en la figura 14-9a. En respuesta, el capital empieza a escapar
al exterior. Bajo tipo de cambio flotante, el tipo de cambio se depreciar, con lo que mejora
la balanza comercial. Una vez que ocurre esto, la curva IS se desplaza hacia la derecha. Al
mismo tiempo, en el caso del pas grande, la expansin monetaria interna reduce levemente
la tasa de inters mundial, como se muestra en la figura 14-9a.
i*
Figura 14-9
Expansin monetaria bajo tipo de cambio flexible y libre movilidad de capitales: el caso de
interdependencia. (a) El pas local. (b) El resto del mundo
i 1 1----~--jlf--"'<--- MC'----- i* 1
MC--- i*o
i*
i0
LM*
LM'
IS'
L------,--'--'-------
D*
QD*
D*
---~...,.__
______ MC*
----~;.-i--~---MC*'
Q
(b)
s El efecto es tambin similar al del modelo de pleno empleo de dos pases en el captulo 7. Tanto en el
modelo IS-IMpara un pas pequeo como en el modelo de pleno empleo de dos pases, una expansin fiscal tiende
a hacer subir la tasa de inters.
io1-----""""'"-"--_,,-~
r------,,.<-!~-llt---
'-------1.---'---=--QD
Qf
(a)
IS*
IS*'
~----'--->.-----~QD*
D* D*
Q
(b)
423
424
Qu sucede en el exterior? La depreciacin de la moneda local producida por el flujo de

salida de capitales es equivalente a una apreciacin de la moneda extranjera. Esto afecta
negativamente la balanza comercial del resto del mundo y desplaza su curva IS* hacia
la izquierda. La curva MC* se desplaza hacia abajo y el nuevo equilibrio se muestra en el
punto B*.
De todo esto emerge un resultado notable. La expansin monetaria interna reduce de
hecho la demanda agregada en el exterior. Decimos que el efecto transmisin es negativo, en
cuanto una poltica que hace subir el producto localmente lo reduce en el exterior (se la llama
a veces poltica de "pdele al vecino", porque el efecto expansivo interno se logra a expensas
de un efecto contractivo en el exterior). Por el contrario, en el caso de la poltica fiscal, el
efecto transmisin era positivo: la expansin fiscal en el pas local haca subir el producto tanto
en el interior como en el exterior.
Una ltima palabra de advertencia: la direccin de los efectos transmisin (positiva para
las polticas fiscales, negativa para las polticas monetarias) puede alterarse con cambios en
las hiptesis usadas. 6 Si las economas tienen extensa indexacin de salarios, por ejemplo, una
expansin monetaria en el pas local provocar probablemente un aumento en el producto
externo, mientras que una expansin fiscal puede provocar una cada en el producto externo.
La evidencia emprica sobre este punto se revisa al final del captulo.
consumo y la inversin, sensibles al inters, en lugar de recaer el efecto sobre la balanza

comercial.
Los efectos de una expansin monetaria tambin son diferentes. Bajo movilidad de
capitales, el incremento en la oferta monetaria expande la demanda agregada a travs de una
balanza comercial ms alta. La expansin monetaria causa una depreciacin del tipo de cambio
real y, por consiguiente, BC sube. Pero, como la tasa de inters se mantiene en i = i*, no hay
efecto sobre Ce l. Bajo controles de capitales, la balanza comercial no vara, pero la tasa de
inters declina. En consecuencia, la expansin monetaria acta, a travs de un aumento en C
e I, igual como sucede en una economa cerrada.
14-6
LA COMBINACIN DE POLTICAS
Cuando hay controles de capitales en vigor bajo tipo de cambio flotante, la cuenta corriente
tiene que estar siempre en equilibrio. Sencillamente no hay manera de financiar un dficit o
un supervit. Los flujos de capitales privados estn excluidos y el banco central no compra
ni vende reservas de divisas. Por tanto, el tipo de cambio flotante siempre se ajusta en forma
consistente con el equilibrio de la cuenta corriente. Los casos de controles de capitales junto
con tipo de cambio flotante, sin embargo, son relativamente pocos en el mun~o. La may~r
parte de los pases en desarrollo tienen algn tipo de control de capitales, pero tipo de ~ambio
fijo. La mayora de los pases desarrollados ya haban eliminado sus controles de capitales a
fines de los aos 80.
No obstante, debemos resumir brevemente las implicancias de este rgimen atpico.
Respecto de la poltica fiscal, una expansin en G hace subir el producto, pero esta vez la
expansin fiscal provoca una depreciacin de la moneda en lugar de una apreciacin (no hay
flujo de entrada de capitales que aprecien el tipo de cambio). Un incremento de la oferta
monetaria tambin hace subir el producto y causa una depreciacin de la moneda, como
suceda en el caso de movilidad de capitales. En el caso de una expansin fiscal, la tasa de inters sube, como ocurre en una economa cerrada; con una expansin monetaria, la tasa de
inters declina.
Es importante hacer notar que la distribucin de la expansin de la demanda entre C, l,
G y BC difiere marcadamente en el caso de movilidad de capitales y en el caso de controles
de capitales. Con movilidad de capitales, por ejemplo, el aumento en G caus~ un~ cada en BC;
las exportaciones netas son desplazadas (crowded out). Como la tasa de mteres permanece
invariable al nivel i = i*, no hay desplazamiento (crowding out) de la inversin y el consumo, que son sensibles a la tasa de inters. Con controles de capitales, en c?ntraste, la t~sa de
inters local sube cuando aumenta G, lo que causa desplazamiento (crowdmg out) parcial del
Hasta aqu, hemos considerado los efectos de una sola poltica a la vez, se trate de cambios
fiscales, monetarios o cambiarlos. En la prctica, las autoridades intentan con frecuencia
alcanzar mltiples metas, en cuyo caso pueden pretender cambiar muchas variables de poltica
al mismo tiempo. En efecto, para alcanzar un nmero (n) de objetivos.-producto, inflacin,
la cuenta corriente, etc.~, las autoridades necesitan generalmente n instrumentos independientes -poltica monetaria, poltica fiscal, etc. A menudo, hay ms objetivos que instrumentos independientes. En este caso, no se pueden lograr todas las metas y hay que aceptar
diversos trade-offs. La teora de los instrumentos y objetivos fue desarrollada por el
economista holands Jan Tinbergen, que ms tarde lleg a obtener el Premio Nobel de
Economa7 y cuyo trabajo estudiamos con detalle en el captulo 19.
Tomemos aqu un sencillo caso en que el gobierno tiene dos instrumentos de poltica y dos
objetivos. Por ejemplo, supongamos que un gobierno quiere mantener invariable el producto,
reduciendo al mismo tiempo el dficit de cuenta corriente, y que dispone para esto de la poltica
monetaria y la poltica fiscal. Este problema no es hipottico. Estados Unidos estaba
justamente frente a este dilema de poltica a fines de la dcada del 80. Para mantener las
circunstancias relevantes para Estados Unidos, supongamos adems que se trata de un pas
grande que opera bajo tipo de cambio flexible.
El razonamiento es el siguiente. Una contraccin fiscal por s misma mejorara la balanza
comercial (al depreciar la moneda, como se describi antes), pero reducira el producto. Por
s misma, una expansin monetaria mejorara la balanza comercial (al depreciar la moneda),
pero hara subir el producto. En consecuencia, una combinacin de polticas que incluyera
contraccin fiscal y expansin monetaria mejorara la balanza comercial (dado que ambas
polticas apuntan en la misma direccin), mientras que tendra escaso efecto sobre el producto
(ya que los efectos de ambas polticas sobre el producto tienden a cancelarse mutuamente).
Otra interesante combinacin de polticas fue aplicada en Estados Unidos a comienzos de
los aos 80. En esa poca, la gran preocupacin de las autoridades era reducir la inflacin.
Bajo un rgimen de tipo de cambio flotante, como el de Estados Unidos a partir de 1971, se
puede intentar una desinflacin a travs de una expansin fiscal en conjunto con una
contraccin monetaria compensatoria. Ambas polticas presionan la tasa de inters al alza;
tasas de inters ms altas provocan un flujo de entrada de capitales masivo que aprecia el tipo
de cambio. Se puede evitar la declinacin de la demanda agregada, o al menos mitigarla,
porque el incremento en el gasto pblico compensa la declinacin en las exportaciones netas
(provocada por el tipo de cambio apreciado) y en la inversin (causada por la tasa de inters
Ver el captulo 6 de Michael Bruno y Jeffrey Sachs, The Economics of Worldwide Stagflation, Harvard
University Press, Cambridge, Mass., 1985.
7 Muchas de las ideas de Tinbergen estn contenidas en su libro On the Theory of Economic Policy, North
Holland, Amsterdam, 1952.
14-5
CONTROLES DE CAPITALES Y TIPO DE CAMBIO FLOTANTE
425
426
ms alta). El efecto sobre el consumo es ambiguo: tasas de inters ms altas lo presionan hacia
abajo, pero el menor costo de los bienes importados lo empuja hacia arriba.
Estos efectos tericos muestran notable semejanza con la experiencia de Estados Unidos
a principios de los aos 80. s La Reserva Federal de Estados Unidos, bajo-la direccin de Paul
Volcker, contrajo la poltica monetaria para reducir la inflacin. Poco despus de iniciarse la
contraccin monetaria, la administracin Reagan llev a cabo una importante expansin
fiscal, inducida tanto por reducciones tributarias como por incrementos de gastos, especialmente en el fortalecimiento de la defensa. Como resultado, la inflacin se redujo rpidamente;
hubo costos en trminos de menor produccin, pero ellos fueron menores de lo que habran
sido sin la expansin fiscal.
Sin embargo, el deterioro masivo de la balanza comercial y de la cuenta corriente que
acarre esta poltica tuvo como contraparte un aumento del endeudamiento externo. El pas
increment abruptamente su deuda, que eventualmente tendr que pagar. Las acciones que se
requieren para remediar esta situacin significan en la prctica una reversin de polticas.
Cualquier solucin requiere una restriccin fiscal que no es fcil de lograr ni tampoco est
exenta de costos. A la larga, la economa estadounidense, eventualmente, tendr que renunciar
a muchos de los beneficios asociados originalmente al xito de la desinflacin.
14-7
LA EVIDENCIA EMPRICA
En esta seccin investigamos los efectos cuantitativos de diferentes polticas macroeconmicas utilizando los modelos de gran escala que examinamos en el captulo 12. En particular,
haremos una resea de los resultados obtenidos para la economa abierta por Ralph Bryant,
John Helliwell y Peter Hooper, del Sistema de la Reserva Federal de Estados Unidos.9 Sus
simulaciones de diversas polticas econmicas norteamericanas se realizaron en mltiples
modelos economtricos de gran escala (MEGEs) bien conocidos, incluyendo los que se
describen en el recuadro 12-1. Como sus resultados han sido promediados para los distintos
modelos, lo que surge de ellos es un cuadro equilibrado que evita las caractersticas especficas
de modelos particulares.
En primer lugar, consideremos una reduccin del gasto fiscal. Nuestro modelo terico nos
lleva a esperar una declinacin del producto norteamericano, una depreciacin del dlar y una
cada del producto en el exterior (recordemos que, en el modelo bsico, la poltica fiscal se
trnsmite positivamente: sus efectos actan en la misma direccin en Estados Unidos y en el
exterior). La balanza comercial de Estados Unidos tambin mejora, a causa de la depreciacin
del dlar y tambin porque declina la absorcin global norteamericana. Veamos si estas
conclusiones encuentran confirmacin en el modelo de gran escala.
Segn Bryant, Helliwell y Hooper, una reduccin anual del gasto fiscal en Estados U nidos
de 1 % del PIB durante un perodo de seis aos reduce el producto en poco ms de 1 % en el
primer ao.10 El producto se recupera en el segundo ao, pero sin volver a su nivel original.
El tipo de cambio se deprecia en 2 % durante el primer ao. La declinacin del producto en
s Esta experiencia ha sido analizada por Jeffrey Sachs en su artculo "The Policy Mix and the Dollar",
Brookings Papers on Economic Activity, N 1, 1985.
9 Ver su trabajo conjunto, "Dornestic and Cross-Border Consequences of U .S. Macroeconomic. Policies",
en R. Bryant et al (editores), Macroeconomic Policies in an lnterdependent World, International Monetary Fund,
Washington, D.C., 1989.
10 Los resultados se expresan corno desviaciones respecto de la tendencia. Por lo tanto, cuando decirnos
que el producto declina en 1 %, esto.significa que el producto es 1 % ms bajo de lo que habra sido de no adoptarse
la accin fiscal en estudio.

co~junto con l.a depreciacin del dlar actan para mejorar la cuenta corriente de Estados
Um~os. Se estlilla que una reduccin de $100 mil millones en el gasto fiscal mejora la cuenta
come~te e~ alrededor de $20 mil millones en el primer ao de reduccin del gasto y en unos
$32 mil millones para el tercer ao.
Los efectos de repercusin se manifiestan principalmente a travs de los flujos comerciales. De acuerdo a lo esperado, el PIB externo declina, aunque la magnitud del efecto sobre el
producto externo no es tan grande como en Estados Unidos. Al tercer ao de la accin fiscal
norte~~:icana, el producto en el resto de los pases de la OCED declina en 0.4 %. La
transllllsion . Jap~n es mayor que sta, lo que probablemente refleja la gran dependencia de
las exportaciones Japonesas respecto del mercado norteamericano.
. C_onsideremos ahora una expansin de la oferta monetaria en Estados Unidos de 1 % por
seis anos. De acuerdo al modelo terico, una expansin de la oferta monetaria debe hacer subir
el producto, reducir la tasa de inters y provocar una depreciacin del dlar. En l~s modelos
de simulacin, encontramos que el incremento en la oferta monetaria efectivamente reduce la
tasa ~e inters en forma abrupta durante el primer ao, pero las tasas de inters repuntan en
los anos subsecuentes. El producto sube en 1/4% en el primer ao, aumenta algo ms en el
segundo y despus declina hacia su nivel original. El tipo de cambio se deprecia inicialmente
en l. 5 %, y despus vuelve a subir hasta un nivel 1 % por encima del punto de partida.
Cules son los efectos sobre el saldo de cuenta corriente de Estados Unidos? Hay dos
~fectos contr~puestos: la cada ~n la tasa de inters causa un aumento en la absorcin, que
tien~e a deteno:~ la cuenta comente, en tanto que la depreciacin tiende a mejorar la cuenta
comente. Empincamente, el efecto neto de un incremento en la oferta monetaria sobre la
cuenta corriente es .b.a_stante peq~eo -en la prctica, es casi despreciable-. En lo que
respecta a la .transllllsion entre paises, el producto tiende a declinar en el exterior, aunque el
efecto no es lillportante. En consecuencia, los modelos de simulacin de gran escala tienden
a corrobo~ar la te~ra en cuanto a que una expansin monetaria bajo tipo de cambio flexible
se transllllte negativamente.
Para terminar, reseemos brevemente los resultados de un caso de particular inters una
~oltica mixta norteamericana dirigida a mejorar la cuenta corriente, estabilizando al msmo
tiempo el producto. Consideremos una reduccin escalonada del gasto pblico de 0.5 % del
PNB al ao durante cuatro aos, que termina entonces en una reduccin acumulada de G de
2 % del PNB al llegar al cuarto ao. Al mismo tiempo, supongamos que la oferta monetaria
aumenta durante l~s primeros tres aos en 2, 3 y 4 %, rspectivamente, y despus retrocede
gradualmente al mvel de 2 % sobre el nivel original en el ao 6.
Como resultado de esta poltica mixta, el saldo de cuenta corriente mejora (en casi 0.5%
de~ PNB al tercer ao), el dlar se deprecia y el producto declina ligeramente (O. 2 % en el
prliller ao Y 0.5 % en el segundo). Si la contraccin fiscal se hubiera llevado a cabo sin Za
expansin monetaria, el efecto sobre la cuenta corriente habra sido casi el mismo pero la
prdida ~e ~roducto ha?ra.~ido mayor (~.rededor de .0.7% del producto en el pr~er ao).
Por consigme~te, la aphcacion de una pohtica monetaria expansiva para compensar la poltica
fiscal contractiva contribuye a estabilizar el producto.
Aqu, nuevamente, los resultados cualitativos obtenidos de nuestro modelo bsico de
Mund~ll-~leming se confirman por los MEGEs de mayor complejidad. Obviamente, hay
comphcac10nes del mundo real que estn fuera del alcance de nuestro esquema bsico, pero
que los M~GEs pueden manejar. Los modelos tericos bsicos no pueden considerar en forma apropiada los efectos de las polticas por etapas sucesivas, los efectos de rezagos y
los efectos de propagacin en muchos pases y regiones. No obstante, el modelo simple de
Mundell-Fleming nos pennite de todas maneras hacer predicciones cualitativas de manera
razonable.
427
428

PAIS 2
Poltica
monetaria
expansiva
Poltica monetaria
expansiva
Poltica monetaria
contractiva
PS 1 = 11
PS2 = 11
PS 1 = 14
PS2 = 6
PS 1 = 6
PS2 = 14
PS 1 = 12
PS2 = 12
PAIS
1
Poltica
monetaria
contractiva
Figura 14-10
La matriz de retornos: poltica monetaria y prdida social
14-8
LA COORDINACIN INTERNACIONAL DE POLTICAS
Hemos visto en la seccin 14-4 que las polticas macroeconmicas aplicadas en un pas pueden
tener impacto sobre otras economas. Los efectos de interdependencia adquieren su mayor
importancia cuando las polticas se llevan a cabo por pases (o regiones) de gran tamao, como
Estados Unidos, Japn, Alemania o la Comunidad Europea tomada en su conjunto. Cuando
las economas son interdependientes, puede haber argumentos en favor de una coordinacin
de sus polticas. La coordinacin internacional de polticas puede set provechosa porque la
toma de decisiones descentralizada -esto es, cada pas actuando por su cuenta- puede
conducir a resultados macroeconmicos indeseables. La preocupacin por mejorar el
desempeo macroeconmico global dio origen en la dcada de los 80 a llamados que
propiciaban mayor coordinacin en las polticas macro econmicas de las grandes economas.
Dentro de Europa, existe en la actualidad un grado muy amplio de coordinacin de polticas
macroeconmicas, especialmente en el mbito de la poltica monetaria. Qu puede
argumentarse en favor de la coordinacin de polticas macroeconmicas entre economas
interdependientes?
La teora de juegos proporciona las herramientas analticas para estudiar la conveniencia
de la cooperacin. La mejor manera de introducir los argumentos de la teora de juegos es a
travs de un ejemplo.11 Consideremos dos pases, Estados Unidos y Japn, que se conectan
mediante tipo de cambio flotante. Supongamos que ambos pases estn tratando de reducir una
tasa de inflacin persistentemente elevad (un caso realista de los primeros aos 80). Las
11 El ejemplo se basa en el trabajo deJeffrey Sachs, "IsThere a Case forMoreManaged ExchangeRates?".

En The U.S. Dollar-Recent Developments, OutliJok and Policy Options, Federal Reserve Bank ofKansas City,
agosto de 1985.

autoridades econmicas de cada pas deben decidir respecto del grado de austeridad monetaria
que se aplicar. En una economa cerrada, las autoridades presumiblemente consideraran el
trade-off de corto plazo entre inflacin y desempleo (un tema que discutimos extensamente en
el captulo 15) para decidir cun contractiva debe ser la poltica monetaria.
Sin embargo, en una economa abierta el problema tiene otra dimensin. Cada uno de los
pases sabe que, si aplica una poltica monetaria ms contractiva que en el exterior, el tipo de
cambio se apreciar, reducindose as los precios de importacin y la inflacin interna. Por
lo tanto, cada pas tendr la tentacin de intentar, a travs de su poltica monetaria, producir
una apreciacin de la moneda, con el fin de aprovechar el efecto anti-inflacionario. El
problema, sin embargo, est en que una apreciacin del tipo de cambio en una economa
significa una depreciacin de la moneda para la otra. No es posible que los dos pases obtengan
simultneamente una apreciacin de su moneda respecto del otro pas -sta es una
imposibilidad obvia- pero ambos pases pueden sufrir en el intento.
'
Si las autoridades en los dos pases actan en forma descentralizada, sin coordinacin de
polticas, cada uno de ellos tratar, en su intento de reducir la inflacin, de contraer su poltica
monetaria lo suficiente para que se aprecie el tipo de cambio. Entonces, ambos pases aplicarn
polticas ~onetarias altamente contractivas. El efecto neto ser que no hay variacin en el tipo
de camb10 (ya que las polticas monetarias de los dos pases terminan cancelndose
mutuamente), pero ambos pases sufrirn el impacto recesivo de polticas monetarias
altamente restrictivas.
Este problema se puede ilustrar numricamente. Supongamos que cada pas tiene la
opcin entre contraccin monetaria o expansin monetaria. La inflacin inicialmente es de 6 %
en cada pas, con tasa de desempleo de 5 %. Si ambos pases aplican restricciones monetarias,
se produce una profunda recesin en cada pas, subiendo el desempleo a 10% y bajando la
inflacin a 2 %. Si ambos aplican una poltica expansiva, no hay recesin. El desempleo
permanece en 5 % pero la inflacin se mantiene alta, a 6 %. Si uno de los pases aplica una
poltica contractiva mientras que el otro sigue un camino expansivo, el primero obtiene los
beneficios anti-inflacionarios de una apreciacin de la moneda, en tanto que el otro
experimenta una aguda depreciacin de la moneda y un salto en la inflacin. Supongamos, con
fines ilustrativos, que en este caso el pas de poltica contractiva termina con inflacin cero
y 6 % de desempleo y que el pas de poltica expansiva termina con 10 % de inflacin y 4 %
de desempleo.
Supongamos tambin que las autoridades en cada pas tienen una funcin de "prdida
social" (PS) que representa los costos para la sociedad de diferentes combinaciones de
inflacin y desempleo. Supongamos que la funcin de prdida de cada economa es el llamado
ndice de miseria de Okun, que es igual a la suma del desempleo y la inflacin.12 Bajo nuestras
hiptesis, las prdidas sociales si ambos pases aplican polticas contractivas son 12 en cada
pas ( = 10 + 2); las prdidas sociales si ambos aplican polticas expansivas son 11 ( = 5
+ 6); la prdida social por poltica expansiva si el otro pas aplica una poltica contractiva
es 14 ( = 4 + 1O); y la prdida social por poltica contractiva si el otro pas aplica una poltica
expansiva es 6 ( = 6 + O). Estas magnitudes se muestran en la llamada "matriz de retornos"
en la figura 14-10.
Consideremos ahora la interaccin estratgica de los dos hancos centrales. Supongamos
primero que los bancos centrales pueden observar recprocamente sus decisiones pero que no
12 Este ndice fue acuado por Arthur Okun, un destacado asesor presidencial de poltica econmica durante
los gobiernos de Kennedy y de Johnson en Estados Unidos, como un "termmetro" intuitivo del malestar
macroeconmico.
429
30
4
coordinan directamente dichas polticas. Desde el punto de vista de cada pas individual,
siempre es mejor una poltica contractiva, sin importar lo que haga el otro pas, ya que esta
estrategia minimiza la prdida social si se toma como dada la decisin del otro pas. Si el otro
pas aplica una poltica contractiva, entonces la prdida por poltica local contractiva es 12,
mientras que la prdida por una poltica expansiva sera 14. En forma similar, si el otro banco
central aplica una poltica expansiva, entonces la prdida por poltica local contractiva es 6,
en tanto que la prdida por poltica expansiva sera 11. En cualquier caso, lo razonable es una
poltica contractiva.
En consecuencia, este razonamiento lleva a ambos pases a aplicar una poltica monetaria
contractiva y ambos terminan con una prdida de 12. Este resultado se conoce tcnicamente
como un equilibrio de Nash, en el cual cada uno de los participantes en el "juego" selecciona
la estrategia que minimiza su propia prdida (o maximiza su ganancia), tomando como dada
la decisin del otro jugador.
El problema est, no obstante, en que la combinacin de polticas contractivas es
ineficiente en el sentido de que ambos pases podran mejorar su posicin con una eleccin
de poltica~ diferente. Especficamente, si ambos pases simplemente relajaran su poltica
monetaria, ambos terminaran con una prdida de 11, que es menor que en el otro caso. Pero
a falta de coordinacin de polticas, o reglas del juego adecuadas que! guen a cada pas hacia
una poltica eficiente, cada pas se ve arrastrado a una posicin excesivamente contractiva en
su poltica monetaria.
Sin embargo, hay una opcin mejor. Primero, los dos pases podran sencill~e~_te
reunirse (por ejemplo, una reunin cumbre de sus lderes polticos) y acordar una relaJac1on
coordinada de la poltica monetaria. Alternativamente, los pases podran escoger reglas de
poltica que disminuyeran los problemas de falta de coordinacin. Por ejempl?, sup~ng~os
que los pases se conectaran por un tipo de cambio fijo con una pol~tica monetar:a.comun fiJa~a
por acuerdo. En este caso sera fcil para ambos pases concurrir en una poht1ca mone~ar:a
menos restrictiva, porque cada pas tendra confianza en que su moneda no s~ de~~ec1aria
respecto de la del pas asociado. El equilibrio cooperativo sera entonces el mas ef1c1ente.
No es desusado que, cuando pases interdependientes interactan entre s en forma no
cooperativa, el equilibrio resultante sea ineficiente. En muchas situaciones, es proba~le que
todos los pases puedan mejorar su posicin con una eleccin cooperativa -o coordmada13
de polticas, aunque la magnitud de los beneficios de la coordinacin sea dif~il ~e pr~~isar .
Tampoco es fcil en modo alguno lograr la coordinacin. No slo es necesario 1dent1f1car las
reas especficas en que se pueden obtener ?en~~cios, s~~ que tan:bin ~s cr::cial su~~rar l?s
obstculos polticos con respecto a la coordmac10n de poht1cas. La mvest1gac1on empmca,. sm
embargo, respalda fuertemente el punto de vista de que la coordinacin pu~de condu~rr a
beneficios para los pases involucrados, aunque la magnitud de esos benefic10s potenciales
pueda ser materia de discusin.
.
. .
De hecho, desde mediados de la dcada de los 80, el mundo mdustnahzado ha estado
experimentando una creciente coordinacin de po~ticas_ rr:a~roeconmi~as:, En febrero de
1985 el dlar norteamericano haba alcanzado un mvel h1stonco de apreciac1on de alrededor
de 260 yen y 3.3 marcos. En ese momento, los bancos centrales de los principal~s pases
industrializados empezaron a intervenir en los mercados de divisas en forma coordmada de
modo tal que bajara el valor del dlar. Los ministros de hacienda del Grupo de los 5 (G-5) se
13 Para un intento de medir empricamente los beneficios de la coordinacin, ver, por ejemplo, Warwick
McK.ibbin y Jeffrey Sachs, Global Linkages: Macroeconomic lnterdependence and Cooperation in the World
Economy, Brookings Institution, Washington, D.C., 1991.
reunieron poco despus, en septiembre de 1985, en el Hotel Plaza de Nueva York,14 El

llamado acuerdo del Plaza estableca que el dlar estaba sobrevaluado y que los bancos
centrales coordinaran sus polticas para hacer bajar su valor. Despus de una declinacin
sustancial del valor del dlar durante el ao y medio que sigui, los ministros de hacienda
volvieron a reunirse en el Louvre en febrero de 1987 y convinieron en que el dlar haba cado
lo suficiente y que los tipos de cambio ya eran aproximadamente correctos.
Ms all del grado que alcanza actualmente la coordinacin de polticas, ha habido varias
proposiciones para una mayor coordinacin. Ronald McKinnon de Stanford University ha
sido uno de los principales crticos del rgimen de tipo de cambio :flexible que liga a Estados
Unidos, Europa y Japn. Su posicin es que debe volverse a tipos de cambio fijos entre estas
regiones (acaso con bandas muy estrechas), en base a un sistema de intensa coordinacin
monetaria.15 John Williamson, del Institute for International Economics, ha defendido la
creacin de bandas relativamente amplias para los tipos de cambio, tambin 'apoyadas en
esquemas monetarios cooperativos .16 Richard Cooper de Harvard University, a mediados de
la dcada de los 80, present una propuesta radical para una reconstruccin a largo plazo del
sistema monetario mundial cuya meta sera una moneda nica y un banco central nico en el
ao 201 O para todas las democracias industriales .11 Este sera, por supuesto, el paso definitivo
en la coordinacin monetaria entre pases. A la luz de los desarrollos recientes en la
Comunidad Europea, que analizamos en la seccin siguiente, su propuesta de una moneda
nica ya no pareca tan radical a fines de la dcada del 80.
14-9
COORDINACIN DE POLTICAS DENTRO DE EUROPA
Los doce pases que forman en la actualidad la Comunidad Europea (CE)l8 dieron un paso
audaz en 1985, cuando decidieron crear un mercado econmico totahnente unificado sin
barreras internas -llamado el "mercado nico" - con pasos importantes por completar para
fines de 1992 (de aqu el lema "Europa 1992"). Este objetivo ha capturado la imaginacin de
los europeos y de potenciales inversionistas extranjeros, que visualizan las perspectivas de un
mercado de 320 millones de personas sin .barreras internas. El xito en alcanzar esta meta
requiere, sin embargo, un grado extraordinario de coordinacin de polticas econmicas entre
los pases miembros.
A un nivel general, el Proyecto 1992 consta de dos partes: la integracin econmica, o
sea, la puesta en marcha del mercado nico; y la integracin monetaria, o la creacin de una
moneda nica. Se planea completar este proceso por etapas. La primera etapa comenz enjulio
de 1990 y comprende la puesta en marcha del mercado interno sin barreras; la participacin
de todos los pases miembros en un Sistema Monetario Europeo con tipos de cambio fijos; y
14 En esa poca, el grupo G-5 inclua a Francia, Japn, el Reino Unido, Estados Unidos y Alemania
Occidental.
15 McKinnon deline su proposicin por primera vez poco despus del colapso de Bretton Woods: "A New
Tripartite Monetary Arrangement ora Limping Dallar Standard?", Essays in lnternational Finance, N 176,
Princeton University Press, Princeton, N.J., octubre de 1974. Una versin ms reciente y elaborada de su
propuesta est en "Monetary and Exchange Rate Policies for International Financia! Stability: A Propasa!",
Journal of Economic Perspectives, invierno de 1988.
16 J. Williarnson y M. Miller, "Targets and Indicators: A Blueprint for the Intemational Coordination of
Economic Policy", Policy Analysis in International Economics, Institute for International Economics,
Washington, D.C., No. 22, septiembre de 1987.
11 R. Cooper, "A Monetary System for the Future", Foreign Affairs, otoo de 1984.
, ;
is Los doce son: Blgica, Dinamarca, Francia, Alemania, Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Holarida,
Portugal, Espaa y el Reino Unido.
43l
432
una coordinacin ms estrecha de polticas. Los pasos siguientes se dirigirn hacia la unin
monetaria, con el objetivo de crear una moneda nica y un banco central europeo nico,
aunque todava no se han especificado fechas precisas para estas etapas. Esta monumental
reforma probablemente tendr efectos importantes en las perspectivas de crecimiento de la
Comunidad Europea, como se analiza en detalle en el captulo 18.
Aqu nuestro enfoque se orienta a la coordinacin monetaria. La mayora de los miembros
de la CE participan en el Sistema Monetario Europeo (SME), un esquema que regula las
paridades cambiaras entre los pases miembros de la Comunidad Europea. En l se establece
un tipo de cambio central fijo para las monedas, las que pueden fluctuar respecto a las otras
dentro de una banda en tomo a la tasa central. Las naciones miembros pueden optar entre una
banda estrecha (que permite a las monedas fluctuar slo dentro del 2. 5 % de la tasa central)
o una banda ms ancha (que permite fluctuaciones de hasta 6 % de la tasa central). A fines de
1990, ocho de los doce pases miembros de la CE estaban en la variante de banda estrecha.
Espaa y el Reino Unido adoptaron la banda ancha del mecanismo cambiario del SME en junio
de 1989 y octubre de 1990, respectivamente. Grecia y Portugal an no se han adherido a ste.
La experiencia del SME muestra un xito considerable en la estabilizacin de los tipos de
cambio. La variabilidad del tipo de cambio entre los participantes en el esquema cambiarlo del
SME se ha reducido en alrededor de tres cuartos de lo que era antes de su afiliacin. Como
resultado de la coordinacin cambiara, las tasas de inflacin dentro de la Comunidad han
mostrado convergencia sustancial desde la creacin del SME en 1979. An ms importante
es el hecho de que la convergencia ha sido hacia menor inflacin. Esto es el resultado de la
posicin central que ocupa Alemania en el SME, en tanto que los otros pases tienen que
ajustarse a la poltica monetaria alemana.19 De este modo, el sistema ha facilitado la
transmisin de la disciplina financiera de Alemania a los otros pases miembros.
La decisin de avanzar hacia la unin monetaria -sea en la forma de paridades monetarias
fijas inmutables o en la forma de una moneda nica para Europa- se adopt en 1990. Tambin
se tom la decisin de crear un Banco Central Europeo. Una moneda nica implicara
obviamente que los pases miembros pierdan la posibilidad de conducir una poltica monetaria
y cambiara independiente. Por esta razn, la propuesta para una integracin monetaria total
sigue siendo altamente controvertida y todava se discute arduamente dentro de Europa
respecto de los mecanismos especficos y el calendario de puesta en marcha.
Preguntarse si es favorable para la CE tener una moneda nica equivale a la pregunta de
si la Comunidad es un "rea monetaria ptima" (AMO). Tres dcadas atrs, Robert Mundell
explor esta cuestin por primera vez y propuso un criterio para definir el rea geogrfica
ptima que debera compartir una moneda comn (un AM0).20 Supongamos, siguiendo a
Mundell, que existen dos regiones -oriental y occidental- y que sbitamente sube la
demanda por bienes occidentales, disminuyendo la demanda por bienes orientales. Esto tiende
a producir un auge en la regin occidental y una recesin en la regin oriental.
Podran evitarse estas fluctuaciones? Si las dos regiones tienen tipos de cambio
separados, una depreciacin de la moneda oriental (una apreciacin de la moneda occidental)
estabilizara la demanda. Alternativamente, si el trabajo y el capital pueden moverse
libremente. entre las regiones, no habra necesidad de ajustes cambiarios. Los recursos se
trasladaran del oriente deprimido al occidente en auge. La movilidad de factores sera un
sustituto de las variaciones del tipo de cambio. Mundell sostena que oriente y occidente deban
tener diferentes monedas cuando no hubiera movilidad de factores entre las regiones, en tanto
19
20
Vase la discusin anterior sobre este punto en el captulo 10.

R. Mundell, "A Theory ofOptimum Currency Areas", American Economic Review, septiembre de 1961.
que deberan tener una moneda comn si haba alta movilidad de factores, ya que con alta
movilidad de factores hay menos necesidad de modificaciones del tipo de cambio para
estabilizar las regiones despus de un desplazamiento en la demanda. Es de inters notar que
Estados Unidos constituye un rea frtil para estudiar los efectos de la integracin monetaria,
ya que los 50 estados forman una unin monetaria total. Un estudio reciente concluye que la
movilidad de capitales es la forma principal en que la economa norteamericana absorbe
shocks locales en estados especficos.21
La puesta en marcha del Mercado Unico al concluir 1992, con libre movimiento de los
factores de produccin a travs de las fronteras de los pases miembros, parecera satisfacer
los requerimientos de Mundell para un rea monetaria ptima. Hay, sin embargo, muchos
otros argumentos que deben ponderarse al evaluar los beneficios y los costos de una unin
monetaria para Europa.22 En el lado positivo est la eliminacin de los costos de transaccin
entre las monedas de los pases miembros, que se estiman en no menos de 0.5% del PIB de
la Comunidad. Otra ventaja de la unin monetaria es la eliminacin de la variabilidad e
incertidumbre del tipo de cambio. La inversin local as como la externa respondern
probablemente en forma positiva a una reduccin de la incertidumbre. Otro argumento en
favor de la moneda nica es que la estabilidad de precios se alcanzar con mayor probabilidad
a travs de un Banco Central Europeo plenamente independiente que con bancos centrales
individuales en cada uno de los pases miembros. Los bancos centrales individuales son ms
vulnerables a las presiones de sus propios gobiernos, que son especialmente fuertes en
perodos de elecciones.
En el lado de los costos, los pases miembros pierden la posibilidad de tener polticas
cambiaras o monetarias independientes. Con esto, ya no podran devaluar sus monedas o
incrementar la oferta monetaria (bajo esquemas cambiarlos flotantes) para estimular el
producto y el empleo. Por supuesto, la posibilidad de alcanzar un nivel ms alto de producto
a travs de la poltica monetaria depende de que exista una curva de oferta agregada de
pendiente positiva. Si la curva de oferta agregada es vertical, entonces, en trminos de la
poltica de estabilizacin, la prdida de independencia monetaria no har ninguna diferencia.
Un punto adicional es que los pases ya no podrn impulsar polticas inflacionarias
independientes para cubrir el dficit fiscal con las ganancias del seoriaje.
14-10
RESUMEN
Analizamos en este captulo las polticas macroeconmicas bajo tipo de cambio flexible, el
esquema que existe entre las grandes regiones industrializadas -Estados Unidos, Japn y la
Comunidad Europea tomada en su conjunto-. Con rgimen de cambio flexible, el tipo de
cambio ya no es una variable de poltica, sino que se mueve endgenamente en respuesta a
otros cambios en la economa.
Desde un punto de vista formal, el caso de tipo de cambio flotante altera el uso del aparato
IS-LM. Como la posicin de la curva IS depende del tipo de cambio (a travs de sus efectos
sobre los flujos comerciales), ahora la /S se mueve endgenamente. La curva LM, sin
embargo, es exgena bajo tipo de cambio flotante porque el banco central determina el nivel
de la oferta monetaria y, por tanto, la posicion de laLM.
21 Ver Barry Eichengreen, "One Money for Europe? Lessons from the U.S. Currency Union", Economic
Policy, abril de 1990.

22 Un informe reciente de la Comisin Europea evala en detalle los costos y beneficios de la unin
monetaria. Ver "One Market, One Money", European Economy No. 44, octubre de 1990.
433
434
Nuestro caso bsico es el de un pas pequeo con libre movilidad de capitales. En este
marco, una expansin fiscal desplaza la curva IS hacia la derecha y tiende a incrementar la tasa
de inters. Tasas de inters ms altas provocan un flujo de entrada de capitales y una
apreciacin de la moneda, lo que a su vez hace que la curva IS retroceda hacia la izquierda.
Mientras la tasa de inters local est por encima de la tasa mundial, los flujos de entrada de
capitales siguen apreciando el tipo de cambio y la IS sigue desplazndose hacia la izquierda.
En el equilibrio final, la curva IS retorna a su posicin original y la demanda agregada
permanece inalterada. En esencia, los efectos expansivos de la poltica fiscal quedan
compensados por los efectos contractivos de la apreciacin de la moneda.
Consideramos tambin una expansin monetaria. Una compra de bonos de mercado
abierto desplaza la curva LM hacia abajo. La tasa de inters tiende a declinar y comienzan a
salir capitales del pas. Como resultado, el tipo de cambio se deprecia. Esta depreciacin
incrementa la demanda por exportaciones, reduce las importaciones y, por tanto, desplaza la
curva IS hacia la derecha. El nuevo equilibrio se alcanza a la misma tasa de inters inicial y
a un nivel ms alto de demanda agregada. As, para una economa pequea y abierta con alta
movilidad de capitales y tipo de cambio flexible, la poltica monetaria expande la demanda
agregada a travs de su efecto sobre el tipo de cambio y no a travs de su efecto sobre la tasa
de inters, como suceda en el caso de la economa cerrada.
Cuando se considera el ajuste dinmico, una expansin monetaria da lugar a la posibilidad
de sobrerreaccin u "overshooting" del tipo de cambio, en que el tipo de cambio experimenta
inicialmente mayor depreciacin de la que proporcionalmente correspondera al incremento
en la oferta monetaria. Tambin es posible que el tipo de cambio vare como resultado de la
anticipacin de eventos futuros an antes de que los cambios realmente ocurran en la
economa. Por ejemplo, la anticipacin de una futura expansin de la oferta monetaria causa
una depreciacin inmediata del tipo de cambio.
Para un pas grande, la tasa de inters mundial no puede tomarse como dada. Cuando una
economa grande experimenta una expansin fiscal, la tasa de inters mundial sube. En este
caso, el efecto expansivo de la poltica fiscal no se compensa completamente con una
apreciacin de la moneda. Una expansin monetaria en un pas grande reduce las tasas de
inters locales y mundiales.
Cuando existen controles de capitales bajo tipo de cambio flotante, la cuenta corriente
debe estar siempre en equilibrio. En este caso, una expansin fiscal hace subir la demanda
agregada y provoca una depreciacin de la moneda en lugar de una apreciacin (no hay flujo
de entrada de capitales que aprecien el tipo de cambio). Divorciadas ahora de las tasas
mundiales, las tasas de inters aumentan. Un incremento de la oferta monetaria tambin hace
crecer el producto y deprecia la moneda, en tanto que cae la tasa de inters.
Con frecuencia las autoridades modifican distintas variables de poltica al mismo tiempo,
en lugar de desplazar una variable a la vez como hemos considerado antes. Si, por ejemplo,
un pas grande como Estados Unidos quiere mejorar su balanza comercial sin reducir el
producto, puede aplicar una combinacin de polticas que incluya contraccin fiscal y
expansin monetaria. En tanto que ambas polticas tienden a mejorar la balanza comercial, sus
efectos sobre el producto se compensan mutuamente.
La coordinacin internacional de polticas entre economas interdependientes puede
ser ventajosa porque la toma de decisiones descentralizada -esto es, cada pas decidiendo
por s mismo- puede llevar a resultados macroeconmicos indeseables. Un caso relevante
es la poltica anti-inflacionaria en una economa abierta. En un mundo de dos pases, si cada
pas decide por s mismo se termina en una poltica monetaria muy contractiva, porque
la restriccin monetaria tender a apreciar el tipo de cambio. Como ambas monedas no se
pueden apreciar al mismo tiempo (la apreciacin de una es la depreciacin de la otra), el
~-~~-~---------
incentivo acta hacia mayor contraccin monetaria. Una opcin mejor es coordinar las
polticas.
Un caso interesante de coordinacin de polticas es el intento europeo de llegar a un
mercado nico a fines de 1992. En la actualidad, la coordinacin monetaria se desarrolla en
el marco del Sistema Monetario Europeo, que regula las paridades cambiarlas de los pases
miembros de la Comunidad Europea. La meta, sin embargo, es alcanzar la unin monetaria,
esto es, una moneda nica. Esto puede justificarse en base al argumento de que Europa sera
luego de 1992 un "rea monetaria ptima" porque los factores de produccin podrn en ese
momento moverse libremente a travs de las fronteras de los pases miembros.
Conceptos claves r:;;r.=-~==mv.=~=~~~="===<H====c~=+=,==~='W=,=~=-=~=="'-===~===....'W~-~'""

ajuste dinmico
coordinacin de polticas
sobrerreaccin u "overshooting"
del tipo de cambio
economas interdependientes
arbitraje de tasas de inters

unin monetaria
combinacin de polticas
rea monetaria ptima
Problemas y preguntas '" ......
y .....
~-.,lHr ...,,..y ...... ~ ..................."P''?ZD~ff, .."'..
l. Analice los mecanismos que hacen endgena la curvaLM en el caso de tipo de cambio fijo
y la curva IS en el caso de tipo de cambio flexible. Cmo est relacionado esto con que sea
la oferta monetaria o el tipo de cambio lo que se determina endgenamente en la economa?
2. Considere una expansin monetaria en una economa pequea.
a. Qu sucede con el tipo de cambio nominal?
b. Es mayor la variacin del tipo de cambio cuando las exportaciones y las importaciones
son muy sensibles a las fluctuaciones del tipo de cambio o cuando no lo son?
3. Use el modelo IS-LM para analizar lo que sucede con el tipo de cambio nominal cuando
sube el nivel de precios. Qu pasa con el tipo de cambio real? Es posible que el tipo de
cambio nominal y el tipo de cambio real se muevan en direcciones opuestas? Por qu?
4. Suponga que los gobiernos de los pases A, B, C y D han decidido usar, sea la poltica
monetaria o la poltica fiscal para incrementar la demanda agregada y el producto. Cul de
estas polticas lograr este objetivo para cada uno de los pases? Describa tambin los efectos
de las polticas sobre el nivel de precios.
a. El pas A tiene tipo de cambio fijo y la oferta agregada se representa por el caso
keynesiano normal.
b. El pas B tiene tipo de cambio flexible y la oferta agregada coresponde al caso
keynesiano extremo.
c. El pas C tiene tipo de cambio fijo y la oferta agregada es clsica.
d. El pas D tiene tipo de cambio flexible y la oferta agregada es clsica.
5. Analice el efecto de una contraccin monetaria sobre el tipo de cambio en una economa
pequea. En qu sentido hay un "undershooting" del tipo de cambio? (Se entiende por
"undershooting" lo contrario de "overshooting": la depreciacin del tipo de cambio en el
corto plazo es menor que su depreciacin de largo plazo). Cmo cambia su respuesta si usted
considera que la condicin de arbitraje de tasas de inters debe ser vlida en el corto plazo y
en el largo plazo?
435
436
6. Qu pasa con la demanda agregada y sus componentes (consumo, inversin, gasto

pblico y la balanza comercial) cuando el gasto pblico aumenta? Considere los siguientes
casos:
a. Una economa pequea y abierta.
b. Un pas grande (analice los efectos en el pas y en el resto del mundo).
. 7. Describa los efectos de una expansin monetaria sobre la tasa de inters, el tipo de cambio
y el producto en una economa grande y abierta. Qu pasa en el ;:esto del mundo?
8. Suponga un caso especial en que la balanza comercial depende slo del tipo de cambio.
Si existe control total de capitales, qu pasara con el tipo de cambio si el gasto fiscal aumenta?
9. Considere una economa grande y abierta en que el gobierno desea incrementar el
producto sin que vare la tasa de inters. Por qu querra el gobierno hacer esto? Qu tipo
de poltica mixta recomendara usted? Cules son los efectos de esta poltica sobre el tipo de
cambio y la balanza comercial?
10. Discuta por qu la coordinacin de polticas anti-inflacionarias entre dos pases puede ser
ventajosa para ambos. Cmo se aplica este anlisis bajo tipo de cambio fijo?
11. Analice las ventajas potenciales de la unin monetaria en Europa luego de 1992. Poda
considerarse Europa en 1991 como un rea monetaria ptima? Y luego de 1992?
APENDICE
Resolvemos aqu el modelo del pas pequeo con economa abierta bajo tipo de cambio
flexible. El modelo lineal es el mismo que utilizamos en el apndice al captulo 13. La
diferencia reside en la estrategia para resolverlo. Ahora el tipo de cambio no est fijo sino que
se mueve libremente en respuesta a las fuerzas de mercado -esto es, el tipo de cambio es
endgeno-. La base monetaria, por otra parte, est determinada por las autoridades
econmicas.
El objetivo es obtener los valores de equilibrio para los precios, el producto y el tipo de
cambio como funcin de las variables exgenas. Repetimos a continuacin las f(Cuaciones para
IS y LM del captulo 13 (las expresiones A.2 y A.3 en el apndice a ese captulo) y hacemos
uso de la condicin de paridad del inters (i = i*):
QD
= <f>0[cF[(Q - 1)]F + <f>,[hoA * + (h2 -
cT + l
ho)P;';,
+ dPMKE + h2(E - P)]
(a
b)i*
G]
(A.1)
en que
,!..
'!'O -
1 - h,
.
1 - c(I - h 1)' <f> 1
(M - P)
1
1 - c(I - h 1)
vQD - fi*
(A.2)
Las ecuaciones (A.1) y (A. 2) (IS y LM, respectivamente) son suficientes para determinar
la demanda agregada. Para resolver el equilibrio global de la economa, necesitamos tambin
la oferta agregada. Esto abre las tres posibilidades usuales.
Caso Clsico
La oferta agregada est fija al nivel de pleno empleo del producto (QS
Q = Q= QD
= Q). Por lo tanto:

(A.3a)
Para obtener el nivel de precios de equilibrio, no podemos simplemente reemplazar Q = QD

en la ecuacin (A.1) y resolver para P, porque la solucin para P depende del tipo de cambio
(E), otra variable endgena. Utilizando QD = Q, se puede resolver para P directamente de la
condicin de equilibrio del mercado monetario, porque todas las otras variables en la ecuacin
(M, Q, i*) son exgenas.
P = M-vQ
+ fi*
(A.3b)
Ahora podemos sustituir los valores de equilibrio de Q y P en la ecuacin de la demanda

agregada, para obtener la solucin para E como funcin slo de variables exgenas.
M - a,P,t1 + a2Q - a3(cF[Q - I]F

- cT
+l +
dPMKE _: G)
+ a 4i*
- asA*
(A.4)
437
438
Podemos ver de las ecu~ciones (A.6) y (A.Sb) que una expansin monetaria deprecia el
tipo de cambio (/ill = b0L1M, de A.6) e incrementa el producto (ilQ = L1M/v, de A.Sb). La
poltica fiscal no tiene efecto sobre el producto en este modelo y, por lo tanto, en la ecuacin
(A.Sb) no aparece ninguna variable fiscal, por las razones indicadas en el captulo: la
expansin fiscal queda compensada por la apreciacin de la moneda. El hecho de que la
expansin fiscal aprecia el tipo de cambio se ve en la ecuacin (A.6): /ill = -b5ilG.
en que:
-
3 -
<Po .
<P1h2'
y
(1 - h1)
<Po = - c(l - h1)]
(el multiplicador keynesiano de la economa abierta)

Los cambios en la base monetaria resultan en una respuesta uno a uno tanto para P como
para E en el caso clsico. Por lo tanto, el tipo de cambio real no es afectado y la balanza
comercial permanece invariable. Notemos que un incremento en la absorcin tiene el efecto
de reducir E, porque un incremento en la absorcin tiene que compensarse completamente con
una reduccin en la balanza comercial para que el producto se mantenga invariable.
Algebraicamente, ste es el caso ms difcil de resolver. Para un nivel de precios dado,

podemos resolver para el producto (Q) y el tipo de cambio (E) como funcin de P, lo que lleva
exactamente a las ecuaciones (A.Sb) y (A.6). Pero sta no es la solucin final, ya que ahora
el nivel de precios no est dado. La ecuacin(A.Sb) no nos dice cul es el nivel de equilibrio
del producto, sino solamente la demanda agregada. Para cerrar el modelo, necesitamos
incorporar la oferta ag_reg~da, cuya forma lineal es la misma que en el apndice al captulo
13.23
QS = g - z(w - P)
(A.7)
El equilibrio de la oferta agregada y la demanda agregada determina la solucin para el nivel

de precios (P) y el producto (Q) de las ecuaciones (A.Sb) y (A.7):
La curva de oferta agregada es horizontal al nivel de precios exgeno P, como se muestra en
la siguiente ecuacin:
= - 11 + zv
(M
P=P
En este caso, el nivel de equilibrio del producto no puede determinarse directamente

haciendo Q = QD en la ecuacin (A. l). Por qu? Porque esta solucin dara Q como
dependiente del tipo de cambio, que es una variable endgena (otra man~~ de decir q~e tal
"solucin" no es una solucin). Nuevamente viene a rescatarnos la ecuac10n que describe la
curvaLM. El nivel de equilibrio del producto puede determinarse directamente de la ecuacin
(A.2), que deja el producto como funcin slo de variables exgenas:
Q
= (~)(M + fi* - f')
Q = 1 + zv
(A.5a)
(g) -
+ fi*) +
(A.Sa)
_v_ (zw - g)
1 + zv
z (w) + _z_ (M + fi*)

+ zv
1 + zv
(A.Sb)
Finalmente, el tipo de cambio de equilibrio puede obtenerse reemplazando la solucin para
P nuevamente en la ecuacin (A.6), lo que nos lleva a:

E
g) - c3P'J;, - cs[cF[Q
1Y
- (e
h 1)T + + dPMK.E + G
= coM + c1i* + c2(zw -
+ hoQD*]
(A.9)
en que:
(A.5b)
Sustituimos ahora los valores de equilibrio de P y Q que acabamos de obtener en la

ecuacin IS y resolvemos para el tipo de cambio.
E= boM + b1i* + b2P - b3P';, - b.iA *

- b5(cF [Q - 1]F - cT + + dPMK.E + G)
en que:
(A.6)
Estos resultados corroboran el anlisis grfico desarrollado en este captulo. Una poltica
monetaria expansiva hace subir tanto el producto como el nivel de precios, como se muestra
en las ecuaciones (A. 8a) y (A. 8b), y causa una depreciacin del tipo de cambio. Una expansin
fiscal no tiene efecto sobre el producto ni el nivel de precios, y hace que el tipo de cambio se
aprecie.
23
De nuevo, aproximamos (w/P) como (w - P).
439

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CURSILLO

Universidad Nacional de Crdoba

Unidad 1: Introduccin a la macroeconoma. Visin general del anlisis macroeconmico.

Unidad 2: El largo plazo y los ciclos econmicos.

Unidad 3: El mercado de trabajo.

Unidad 4: La estructura productiva.

Unidad 5: Inflacin, problemas distributivos y de empleo.

Presentacin del cursillo y cronograma de trabajo

Introduccin a la macroeconoma. Cuentas nacionales.

Introduccin a la macroeconoma. Oferta y demanda

Introduccin a la macroeconoma. Polticas

El largo plazo y los ciclos econmicos. Las variables

El largo plazo y los ciclos econmicos. Visiones crticas. El

Diamand, Marcelo (1973) Doctrinas econmicas, desarrollo e independencia. Editorial Paids,

Inflacin, problemas distributivos y de empleo

Inflacin, problemas distributivos y de empleo

Diamand, Marcelo (1973) Doctrinas econmicas, desarrollo e independencia. Editorial Paids,

Ctedra: Mario Damill

Macroeconoma y polticas econmicas en la argentina:

las instituciones (fiscales, monetarias, etc.) que estn involucradas en el proceso

anlisis macroeconmico y son, tambin, de primera importancia en el examen de las

Si bien, por constituir informacin sinttica, los agregados son

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El PIB y el nivel general de precios

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estamos deflactando el salario nominal por el precio de esa canasta bsica. En qu

Nota sobre la medicin del producto en la Argentina

donde IBIF es la inversin bruta interna fija.

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Si la cantidad demandada de zapatos, al precio Pz1, es Qz1, con un precio ms bajo,

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Demos un ejemplo ms de lo mismo. Si aumenta el ingreso de los demandantes de

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En este captulo avanzaremos ms all de la contabilidad, introduciendo algunas

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Una vez presentado el mecanismo bsico de determinacin de Y y la idea del

En el grfico 1, Y1 es un punto sobre la recta Y, correspondiente al nivel Y1 del