RMS Revista Metropolitana de Sustentabilidade

Volume 2, nmero 3 2012

ISSN: 2318-3233
Editor Cientfico: Angelo Palmisano
Avaliao: Melhores prticas editoriais da ANPAD
Endereo: http://www.revistaseletronicas.fmu.br/

ESTUDO DE VIABILIDADE ECONMICO-FINANCEIRA DE UMA

CENTRAL GERADORA HIDRELTRICA (CGH)

Bruno Santos Lopes Candido

Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo, Brasil
brunoslc@hotmail.com
Fernando de Almeida Santos
Pontifcia Universidade Catlica de So Paulo, Brasil
almeidasantos@pucsp.br

RESUMO
O artigo discute a avaliao de um Gerador Central Hidreltrica (CGH), como um investimento. O
objetivo projetar o fluxo de caixa do projeto e avaliar os resultados para assegurar uma
informao importante para a tomada de decises atravs da anlise tcnica dos projetos de
investimento. O trabalho comea com a reviso da literatura sobre o assunto e estudo de caso
subsequente. Para desenvolver este estudo foi realizado com a coleta de dados na construo e
identificao de variveis-chave relacionadas ao mercado de energia no Brasil. Tcnicas posteriores
foram utilizadas para avaliao de projetos de investimento, em relao sua viabilidade financeira.
Uma entrevista com um setor de negcios e empresas de pesquisa e consultoria. O resultado foi
positivo e mostrou que o projeto um investimento vivel, agregando valor aos acionistas em
comparao com alternativas de investimento no mercado financeiro.

Palavras chave: CGH; Econmica e Financeira; Eletricidade.

________________________________________________
Data do recebimento do artigo: 12/08/2012
Data do aceite de publicao: 10/09/2012

Estudo de viabilidade econmico-financeira de uma central geradora hidreltrica (CGH)

INTRODUO
O objetivo geral do trabalho consiste em analisar uma CGH (Central Geradora Hidreltrica),
como forma de investimento, por meio de um estudo de caso real, na regio Norte do Brasil,
destacando os custos de implantao e manuteno por perodo de 20 anos, para verificar a
viabilidade econmica. Os objetivos especficos do trabalho so:
a) Demonstrar as peculiaridades de uma Central Geradora Hidreltrica, analisando suas
vantagens e desvantagens.
b) Analisar as diversas formas de captar recursos para viabilizar o projeto, seja por
investidores privados ou por incentivos do governo.
c) Adquirir conhecimento por meio de um caso prtico, de como desenvolver projetos de
viabilidade de forma eficaz.
d) Projetar informaes financeiras que auxiliem na tomada de deciso.
O trabalho responde ao seguinte problema: O investimento em uma Central Geradora
Hidreltrica, nas condies propostas, vivel economicamente?
A iniciativa deste trabalho deve-se ao fato de que o Brasil apresentou em 2010 um aumento
de 7,5% no PIB Produto Interno Bruto, segundo dados do Instituto Brasileiro de Geografia e
Estatstica [IBGE] (2011b), portanto, hoje uma importante economia do mundo, com previso de
chegar a quinta posio antes do final da prxima dcada, consequncias de uma economia slida e
maior controle da inflao. Diante deste cenrio, de acordo com a Agncia Nacional de Energia
Eltrica [ANEEL] (2011a), so necessrios investimentos na ordem de R$ 6 a 7 bilhes/ano para
expanso da matriz energtica do Brasil, a fim de atender o mercado consumidor. O Pas, como
outras economias emergentes, ainda se depara com uma srie de desafios econmicos, polticos e
sociais de natureza estrutural. Portanto, o investimento em energia eltrica no Brasil fundamental,
tanto para o desenvolvimento econmico como para o desenvolvimento social. Por sua vez, a
dificuldade e burocracia para aprovao de projetos de grande magnitude, como a Hidreltrica de
Belo Monte, que esbarra em questes ambientais e sociais, faz com que o Brasil se atrase em
relao sua demanda. Com isso, empreendedores buscam alternativas de investimento em projetos
de pequeno porte chamados CGH Centrais Geradoras Hidreltricas, que causam menores
impactos ambientais e so possveis de ser construdas sem grandes empecilhos.
Entre os anos de 2000 a 2002, de cada dez empresas criadas no Brasil, cinco fecharam suas
portas antes de completarem dois anos de existncia; dentre as causas est a falta de capital de giro
para sustentar as operaes, causada pela falta de planejamento de fluxo de caixa. Muitas empresas
investem um alto capital na abertura da empresa e abrem mo de uma reserva de capital para o
incio da operao, at que se gere lucro. (Servio Brasileira de Apoio s Micro e Pequenas
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Empresas [SEBRAE], 2011). Estudos da UFRJ Universidade Federal do Rio de Janeiro

demonstram que o Brasil o quarto maior produtor de energia eltrica do mundo, e mesmo assim,
usa apenas 1/3 do seu potencial, considerado pelos especialistas do setor como um pas privilegiado
em termos de disponibilidade de recursos renovveis para o aproveitamento energtico. (Cmara,
2011)
A metodologia utilizada para a produo deste trabalho foram os referenciais bibliogrficos,
juntamente com um estudo de viabilidade econmico-financeiro, alm de entrevista com um
empreendedor do setor, abordando a implantao de um CGH na regio Norte do Brasil por um
perodo de 20 anos.
Na primeira parte foram abordadas as alternativas ambientais e sociais para a gerao de
energia de forma sustentvel.
Na segunda, foi realizada pesquisa bibliogrfica sobre os diversos mtodos de construo de
um estudo de viabilidade econmico-financeira. Foi utilizado como bibliografia principal para
elaborao do referencial terico acerca dos conceitos de viabilidade econmica o autor Jeffrey
Lawrence Gitman (Gitman, 2004). O autor expe em seu livro diversos mtodos de construo e
avaliao dos projetos de investimento, no entanto o estudo se limita apenas a demonstrar os
mtodos ligados a investimento em Ativos Fixos. So eles: Fluxo de Caixa, Mtodo do Valor
Presente Lquido (VPL), Mtodo da Taxa Interna de Retorno (TIR), Mtodo do Paybacke Anlise
de Sensibilidade e Risco.
Na terceira parte, foi elaborado o estudo de caso sobre viabilidade econmico-financeira de
uma CGH, demonstrado os indicadores de viabilidade, alm de citar as vantagens e desvantagens do
investimento. O projeto de viabilidade, segundo Ribeiro (2000, p.1), consiste em um ferramental
tcnico aplicado a um modelo de simulao dos resultados esperados de um investimento em um
determinado empreendimento econmico.
Para a realizao do estudo de viabilidade, a principal fonte de informao utilizada foi uma
entrevista realizada com um empreendedor que possui um projeto e pretende investir no setor de
energia, alm de anlise de documentos, checagens e outras fontes.
O estudo aborda a questo do investimento como uma forma de se obter resultados positivos
de caixa ao longo de 20 anos, por isso, importante o tratamento do alto investimento inicial
realizado no projeto.
ALTERNATIVAS PARA GERAO DE ENERGIA
Desenvolvimento Sustentvel

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Estudo de viabilidade econmico-financeira de uma central geradora hidreltrica (CGH)

Diante da globalizao, o desenvolvimento sustentvel ou sustentabilidade passou a ser um

tema cada dia mais presente em nosso cotidiano.
Segundo Veiga (2006, p. 171), os objetivos claros da sustentabilidade formam um verdadeiro
trip:
1) Preservao do potencial da natureza para a produo de recursos renovveis;
2) Limitao do uso de recursos no renovveis;
3) Respeito e realce para a capacidade de autodepurao dos ecossistemas naturais.
O Relatrio da ONU Nosso Futuro Comum destaca o desenvolvimento sustentvel como
aquele que atende as necessidades do presente sem comprometer a possibilidade das futuras
geraes atenderem suas prprias necessidades (Comisso Mundial Sobre Meio Ambiente e
Desenvolvimento, 1987).
Realizada no Rio de Janeiro, no ano de 1992, a Conferncia Mundial para o Meio Ambiente e
Desenvolvimento (UNCED), conhecida como ECO-92, reuniu mais de 100 chefes de estado em
apoio ao conceito de desenvolvimento sustentvel e para estabelecer mudana dos pases em
relao ao meio ambiente. (IBGE, 2011a).
Em suma, a sustentabilidade est ligada a uma concepo sobre como conviver com os
interesses econmicos sem prejudicar o meio ambiente, caso contrrio, poder acarretar em
prejuzos sociedade em todo o planeta.
Importncia da Energia Renovvel no Mundo
A energia, segundo Bueno (1996, p.240), consiste na capacidade de produzir fora. Na cincia
fsica, definida como capacidade de gerar trabalho sob diversas formas: calrica, cintica, eltrica,
eletromagntica, mecnica, potencial, qumica e radiante, transformveis umas nas outras,
provocando fenmenos determinados e caractersticos. (Riquelme, 2008, p.75).
As fontes energticas esto presentes na natureza em forma de energias renovveis e no
renovveis. Conceitua Riquelme (2008, p.76) que as energias renovveis so todas aquelas cuja taxa
de utilizao inferior a sua taxa de renovao, ou seja, energias que se originam de fontes
permanentes e inesgotveis. As energias no renovveis, por sua vez, so provenientes de
combustveis fsseis. So eles; o petrleo, gs natural, carvo natural, urnio entre outros elementos
esgotveis.
Atualmente, 61% da energia produzida nos pases de maior economia mundial so derivados
de fontes de combustveis fsseis, seguido pela energia nuclear com 21%, em terceiro lugar a
energia proveniente de recursos hdricos com 14% e, por ltimo, agrupadas, a energia geotrmica,
elica e solar representam apenas 4% da produo mundial.

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Dessa forma, Riquelme (2008), conclui que a sustentabilidade energtica tornou-se um

desafio rduo, enquanto alguns pases so fortemente privilegiados outros ficam margem do
desenvolvimento, sem perspectivas mnimas de crescimento econmico.
ENERGIA ELTRICA NO BRASIL
A energia eltrica no Brasil tem presena marcante da hidroeletricidade, que, segundo dados
da ANEEL (2011c) corresponde a 66,27%, sendo que as CGH correspondem a apenas 0,18%,
conforme mostra a Figura 1, a seguir:
Figura 1. Matriz energtica do Brasil

Fonte: elaborada pelos autores com base nos dados na ANELL (2011d)

As CGH, por sua vez, so os menores empreendimentos na escala de gerao hidreltrica,

pois possuem uma menor capacidade instalada, igual ou inferior a 1.000 kW, conforme determina a
ANEEL.
A produo de energia hidreltrica segundo Mller (1995, p.17) consiste no aproveitamento
da fora das guas de um rio ou reservatrio para girar as turbinas hidrulicas, que acionam, assim,
os geradores, produzindo a energia eltrica.
A gua conduzida at a turbina por meio de condutos forados, tneis e canais, chegando at
a turbina, acionando o gerador e, posteriormente, transferida linha de transmisso em forma de
energia eltrica.
Dentre os muitos incentivos oferecidos pelo governo aos investidores nessa rea, Moraes
(2010, p. 55) cita:
Autorizao no onerosa para explorar o potencial hidrulico;
Descontos no inferiores a 50% nos encargos de uso dos sistemas de transmisso e
distribuio;

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Estudo de viabilidade econmico-financeira de uma central geradora hidreltrica (CGH)

Iseno de aplicao anual de no mnimo 1% da receita operacional lquida em pesquisa e

desenvolvimento do setor eltrico;
Livre comercializao de energia com consumidores ou conjunto de consumidores;
PROINFA Programa de Incentivo as Fontes Alternativas de Energia Eltrica institudo com
o objetivo de aumentar a participao de energia eltrica produzida por empreendimento de
produtores independentes autnomos, concebidos com base em CGH, e fontes elica e biomassa;
Dispensa de Licitao para obteno da concesso, bastando ao empreendedor comunicar a
ANEEL sua operao;
Iseno do pagamento de Uso do Bem Pblico (UBP)
Iseno relativa compensao financeira, paga aos Estados e Municpios, pela utilizao de
recursos hdricos;
Por sua vez, o destino da energia produzida no Brasil pelas CGH, segundo o Banco de
Informaes de Gerao da ANEEL est distribudo em: Servio Pblico, Produo Independente
de Energia, Autoproduo de Energia e Registro
Portanto, o pas precisa melhorar seus investimentos na matriz energtica, pois, apesar de
possuir uma vasta bacia hidrogrfica, no utiliza todo seu potencial de gerao, sendo necessria a
importao de energia produzida em outros pases da Amrica do Sul.
INVESTIMENTOS EM ATIVOS FIXOS
Investimentos em Ativos Fixos
Segundo Martins (2009, p.25), o investimento um gasto ativado em funo de sua vida til
ou de benefcios atribuveis a futuro(s) perodo(s).
Para as empresas, enfatiza Helfet (2007) apud Moraes (2010), o investimento sustenta as
estratgias competitivas e funciona com uma fora motriz que suporta a atividade empresarial, ou
seja, permite o ingresso de novas tecnologias sociedade que servir como base a fontes de receita
no futuro.
O estudo considera que, os custos operacionais sero claramente definidos e minimamente
expostos a variveis e a receita, decorrentes da venda da energia eltrica gerada na CGH e tem
como limite tarifrio o valor normativo pr-estabelecido segundo a ANEEL (2001f). importante
focar nos riscos financeiros do empreendimento, ou seja, verificar se o projeto capaz de se
sustentar financeiramente e ainda ser capaz de gerar retorno sobre o capital investido.
Componentes de um Investimento em Ativos Fixos
A administrao financeira segundo Ross (2008, p.9) tem sua importncia baseada nas teorias
de como administrar o dinheiro, que, por sua vez, afetam a sociedade e o modo de vida. Portanto,
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com os mtodos descritos a seguir, possvel avaliar projetos, maximizar lucros de empresas,
enfim, tomar decises racionais que pressupem objetivos definidos, dentre os diversos
ensinamentos ligados administrao financeira. Dentro desta perspectiva, Gitman (2004, p.308)
afirma que qualquer projeto deve conter trs componentes bsicos para ser estudado: (1) um
investimento inicial, (2) entradas de caixa operacionais e (3) fluxo de caixa terminal.
Investimento inicial: Partindo do principio que o projeto exposto se trata de um investimento
novo, onde ser realizado todo um investimento para a construo da usina, Gitman (2004, p.311)
conceitua: O termo investimento inicial refere-se, neste caso, s sadas de caixa relevantes a ser
consideradas quando se avalia um gasto de capital proposto. (...) o investimento inicial ocorre na
data zero o momento no qual o gasto feito. Em suma, no projeto de uma CGH, devem-se
considerar os custos de instalao do ativo, ou seja, qualquer custo adicional necessrio para colocar
a usina em operao.
Caixas operacionais: Os benefcios esperados de um projeto esto incorporados em suas
entradas de caixa operacionais (descontados os impostos), ou seja, a varivel do volume de vendas
o ponto crtico para elaborao do fluxo de caixa. Ross (2008, p.350) e Gitman (2004, p.316). Para
o clculo das entradas de caixa operacionais do projeto so consideradas as entradas de caixa
incrementais (relevantes), propiciadas pelo projeto durante sua vida til, ou seja, so as receitas que
entram na empresa aps, por exemplo, o lanamento de um novo produto ou expanso da atual
capacidade fsica de produo da empresa. (Stark, 2005, p.118) e (Assaf Neto, 2003, p.286).
Fluxo de caixa terminal (valor residual): O valor fluxo de caixa terminal, ou caixa terminal,
definido por Stark (2005, p.118) como: fluxo de caixa no operacional que ocorre no final do
projeto, em geral, em decorrncia da liquidao do projeto, muitas vezes considerado a venda do
equipamento ao final de sua utilizao.Como valor residual, considera-se ou o fim da gerao de
recursos (receita) ou a substituio do antigo ativo por um novo para a continuidade da operao,
quanto a isso, importante considerar que dever ser pago o imposto sempre que o antigo ativo
vendido por um valor superior ao seu valor contbil (imobilizado depreciao), que tal imposto
deve ser considerado no valor calculado.
Aspectos a Serem Considerados em um Investimento em Ativos Fixos
Como decises de investimento de capital envolvem um grande capital em risco por longos
perodos de tempo, e afetam diretamente o desenvolvimento das empresas no futuro, so as decises
mais importantes que os gestores devem tomar.
A seguir, so apresentados alguns aspectos relevantes para um projeto de investimento:
Custo: Martins (2009, p. 25) conceitua que custo o gasto relativo a bem ou servio
utilizado na produo de outros bens ou servios.
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Despesa: Despesas, segundo Martins (2009, p. 25), definida como bem ou servio
consumido direta ou indiretamente para obteno de receita, que reduz o patrimnio e que ainda
representa sacrifcio no processo de obteno de receita. Despesa no se confunde com perda,
consumo anormal e involuntrio dos bens ou servios, pois as despesas so previstas.
Custo de oportunidade: O custo de oportunidade segundo Bernardi (1998, p. 327) definido
como sacrifcio ou perda de uma oportunidade, em funo de determinada deciso em detrimento
de outra.
Ativos financeiros: Segundo Brigham (1999, p. 250), os ativos financeiros conhecidos por
meio de ttulos e aes foram criados pela necessidade das empresas em captar recursos com taxas
mais baixas, com isso elas vendiam seus direitos de longo prazo, ou seja, garantiam recursos para
manter suas operaes no presente pela negociao de dvidas no futuro.
Mtodos de Anlise de Investimentos
Com os fluxos de caixa projetados e todas as estimativas realizadas, necessrio se avaliar o
projeto atravs de ferramentas para verificar se aceitvel ou no so diversas as tcnicas para
anlise de um projeto.
Na opinio de Padoveze (2005, p.179), um projeto de investimento tem que ser avaliado em
relao ao seu retorno, pelos critrios do valor presente lquido ou pela taxa interna de retorno, onde
os projetos com maior aceitao sero o valor presente lquido positivo ou igual a zero, ou os que
tiverem maior taxa interna de retorno, a critrio da empresa.
Diante disso sero abordados os mtodos de Valor Presente Lquido (VPL), Taxa Interna de
Retorno (TIR), Payback, e por ltimo a anlise de cenrios, conhecida como Anlise de
Sensibilidade e Risco.
As operaes de um fluxo de caixa so basicamente entradas e sada de recursos ao longo do
perodo.
O VPL: Valor Presente Lquido, segundo Samanez (2007, p.20), tem como finalidade
calcular, em termos de valor presente, o impacto dos eventos futuros associados a uma alternativa
de investimento, ou seja, mede o valor presente dos fluxos de caixa gerados pelo projeto ao longo
de sua vida til. O clculo do VPL obtido subtraindo-se o investimento inicial de um projeto, do
valor presente de suas entradas de caixa (FCt), descontadas a uma taxa igual ao custo de capital das
empresas (i). O FCt constitui o fluxo de caixa lquido esperado no perodo t, e i o custo de capital
do projeto.
Taxa Interna de Retorno (TIR): A TIR - Taxa Interna de Retorno medida com o objetivo
de buscar uma taxa intrnseca de rendimento. Por definio a TIR encontrada no clculo a taxa de
retorno do investimento. (Samanez, 2007, p.21). O clculo da TIR obtido a um desconto de uma
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oportunidade de investimento a $0 (porque o valor presente das entradas de caixa se iguala ao

investimento inicial). Via de regra, quando se tem uma TIR superior ao custo do capital, indica que
o retorno calculado superior ao mesmo montante aplicado em outras fontes de investimento,
viabilizando o projeto economicamente. (Gitman, 2004, p. 344).
Payback (PB): O mtodo do payback (perodo de recuperao) utilizado para se ter
previso de quanto tempo o investidor ter que esperar para que seu capital investido seja
recuperado, conforme afirma Brom e Balian (2007, p. 23). De acordo com o autor, a seguinte
frmula pode ser usada para computar o perodo de recuperao de um projeto: Perodo de
recuperao = Investimento original / Fluxo de caixa anual
Segundo Gitman (2004, p.339), quando o perodo de payback usado na tomada de deciso
de aceitao ou rejeio e os critrios considerados so:
1) Se o perodo de payback for menor que o perodo mximo aceitvel de recuperao, o
projeto ser aceito.
2) Se o perodo de payback for maior que o perodo mximo aceitvel de recuperao, o
projeto ser rejeitado.
Na opinio de Gitman (2004, p.340), o payback simples, ainda, apresenta mais uma
deficincia, anlise no leva em considerao o valor do dinheiro no tempo, ou seja, no calcula o
valor presente das entradas de caixa taxa de desconto apropriada.
O payback descontado, segundo Brom e Balian (2007, p.21), refere-se ao tempo necessrio
para o que o projeto recupere o investimento realizado mais o retorno mnimo exigido pelo
investidor (investimentos e retornos so considerados em valor presente).
Apesar dos contras sobre o payback, os autores acreditam que o mtodo utilizado, em parceria
com outros mtodos, de fundamental importncia para anlise de viabilidade do projeto.
ANLISE DE SENSIBILIDADE E RISCO: Brito (2003, p.49), explica que o processo de
sensibilizao ocorre com a oscilao desfavorvel de uma varivel, caindo ou subindo 10%, e
ainda afirma que: as principais variveis so preos, quantidades, custos da mo-de-obra,
matria prima, tributos, entre outras. Segundo Helfert (2000, p.147) o raciocnio julgar os
elementos financeiros e operacionais projetados, que esto mais sujeitos a variao, e simular o
resultado desejado a cada mudana. A anlise se resume em projetar cenrios futuros no esperados
pelo investidor, que possuem probabilidade de ocorrncia, no caso, o projeto de CGH, utilizar o
cenrio otimista, pessimista e neutro para definir os diversos resultados do empreendimento.
ESTUDO DE CASO
Projeto de Investimento
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Estudo de viabilidade econmico-financeira de uma central geradora hidreltrica (CGH)

A empresa que foi analisada para possvel implantao de uma Central Geradora Hidreltrica
(CGH) conta com outros projetos em estudo para investimento em fontes de gerao de energia
renovvel, entre elas biomassa, usinas elicas e solares. O estudo foi realizado com base nas
informaes disponibilizadas pelo empreendedor, com checagem e conferncia das informaes
pelos pesquisadores, sendo que os dados so objetos de uma proposta de uma empresa de
engenharia especializada na construo de usinas, que foi apresentada ao empreendedor com todos
os gastos inerentes ao projeto. Esses dados foram utilizados como base para abordar os aspectos
financeiros que podem influenciar a tomada de deciso.
As receitas e despesas inerentes construo da CGH foram projetadas e apresentadas em
forma de DRE Demonstrao do Resultado do Exerccio e, no Fluxo de Caixa do projeto, contm
os Fluxos de Caixa Futuros, para clculo do Valor Presente Lquido (VPL), da Taxa Interna de
Retorno (TIR) e do payback.
O empreendimento analisado ser, possivelmente, construdo na regio leste do Estado do
Par, h aproximadamente 25 km da cidade de Marab, no rio Ribojinho, afluente do rio Itacainas.
Ser utilizada uma queda existente permitindo a instalao de 0,8 MW/h de potncia geradora.
A empresa no detm um prazo pr estabelecido para explorao do potencial hdrico do rio,
no entanto, para o os investidores, o perodo de 20 anos ideal para a amortizao dos valores
investidos, com base nesse perodo, que sero realizados os clculos de viabilidade do projeto. Na
tabela a seguir foram apresentados os investimentos em ativos fixo:
Tabela 1.Ativos Fixos - Implantao do Projeto em R$

Fonte: Empresa pesquisada (2011).

Revista Metropolitana de Sustentabilidade - RMS, v. 2, n. 3, p. 3-27, set./dez. 2012.

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Nos investimentos em ativos fixos, como visto no referencial, foi utilizado como critrio
todos os custos de instalao para o funcionamento da usina, alm dos equipamentos propriamente
ditos.
Conforme demonstrado, foram divididos os investimentos em: Meio Ambiente, Obras Civis e
Equipamentos Eletromecnicos. Esto demonstrados dessa forma para melhor compreenso, sem
exagerar na abrangncia ou simplificao das informaes.
As terras adquiridas pela empresa para construo da usina foram adicionadas ao clculo do
projeto por participarem do custo do empreendimento.
A Figura 2 ilustra, de forma simples, o projeto da usina, para melhor compreenso dos
componentes citados anteriormente:
Figura 2. Projeto bsico dos componentes da CGH
Rede
eltrica

Pea para captao de gua

para a turbina fornecida
com o conjunto
QUADRO DE
COMANDO

GERADOR
ELTRICO

TURBINA
HIDRULICA

Alimentao
da TURBINA

Vlvula Borboleta
Canal de
descarga
Fonte: BettaHidroturbinas (2009)

Capital de Giro: A reserva de contingncia foi definida como sendo 3% dos Investimentos
em Ativos Fixos planejados, que serve para diminuir o risco da obra precisar de um montante maior
que o planejado.
O capital de giro de fundamental importncia para as empresas, principalmente para os
primeiros meses do empreendimento, onde no se tem receita para sustentar as operaes. Caso a
empresa no se atente a esse recurso inicial, poder gastar todo o investimento na construo usina
Revista Metropolitana de Sustentabilidade - RMS, So Paulo, v. 2, n. 3, p. 3-27, set./dez. 2012.
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Estudo de viabilidade econmico-financeira de uma central geradora hidreltrica (CGH)

e no teria recursos suficientes para pagar seus gastos, como manuteno e operao, devido ao
descompasso temporal entre o pagamento e o recebimento. O ramo de gerao de energia, diferente
da indstria e do comrcio, no dispe de estoques que faz com que seus maiores gastos estejam
alocados nas operaes e manutenes, que incluem salrios, treinamento, reposio dos bens s
operaes e manuteno do empreendimento, entre outras despesas. Como a usina s receber pelos
seus servios aps um ms de energia consumida, a empresa necessitar de capital de giro para
financiar suas operaes. Com isso, por conservadorismo, se reserva um caixa correspondente a trs
meses de operao, apresentados detalhadamente no planejamento de despesas do fluxo de caixa,
ver tabela 2.
Tabela 2. Capital de Giro Inicial

Fonte: Empresa pesquisada

Com o capital de giro inicial definido, soma-se o investimento em ativos fixos conforme
Tabela 3, a seguir:
Tabela 3. Investimento total

Fonte: Empresa pesquisada

Receitas: Toda a produo de energia eltrica assegurada pelo mecanismo feed-in tariffsque
obriga, por lei, todas as concessionrias a comprar, de um produtor independente de energia
renovvel, a energia produzida. Essa compra garantida por contratos de longo prazo chamados de
PPAs (Power Purchase Agreement), a fim de dar segurana ao investidor, essas transaes so
intermediadas pela CCEE Cmara de Comercializao de Energia Eltrica e o preo negociado
entre geradoras e distribuidoras. Os pequenos produtores tambm possuem a possibilidade de
negociar o preo do MW/h por meio do leilo de fontes alternativas, promovido pela CCEE para
completar a demanda das distribuidoras nos prximos anos, segundo dados o EPE (2011). De
acordo com Bahnemann (2011), o ltimo leilo aconteceu em agosto de 2010 e teve preo mdio de
R$ 146,99/MWh. Se comparado com os valores cobrados ao consumidor final, utiliza-se como
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exemplo o valor cobrado pela concessionria AES Eletropaulo no estado de So Paulo no ms de

outubro de 2010, o valor apresentado na conta de luz foi de R$ 296,50/MWh.
Portanto, a energia gerada pela CGH ser vendida por meio de um contrato com preo fixo
corrigido anualmente pelo IGP-M ndice Geral de Preo do Mercado, que segundo o
empreendedor o praticado pelo mercado. Como a usina tem a previso de construo de
aproximadamente um ano, no se sabe o preo ofertado nos futuros leiles, por isso foi definido um
valor intermedirio de R$ 130,00/MWh.
O planejamento da receita por meio do contrato fica assim demonstrado, ver Tabela 4:
Tabela 4. Planejamento da receita

Fonte: Empresa pesquisada

Como observado, na tabela 4, a energia instalada diferente da energia assegurada, uma vez
que as mquinas no trabalham com a mxima capacidade, devido vazo do rio no permanecer
constante durante o ano calculada por um percentual de aproximadamente 80% da capacidade.
Outro fator importante a considerar a diminuio de 3,8%, descontados pela perda de
energia durante o transporte pela linha de transmisso, que ligar a usina at a Subestao de
Marab com distncia de aproximadamente 15 km.
Por fim, utilizada como base de faturamento a produo em horas multiplicada pela
quantidade de dias que a usina ficar em funcionamento; a mdia considerada no estudo foi de 23
dias, pois, segundo as informaes da equipe tcnica, as demais horas so utilizadas para
manuteno e substituio de peas no decorrer do ano, perodo que a usina necessita de total
paralisao.
Despesas: As despesas consideradas no fluxo de caixa e DRE da usina foram estimadas com
base nos gastos necessrios para manuteno e administrao do empreendimento, calculadas pela
consultoria responsvel pela elaborao do projeto, configuradas de acordo com a Tabela 5, a
seguir:

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Tabela 5. Planejamento das despesas (1 ano)

Fonte: Empresa pesquisada

As despesas, assim como a receita, tambm foram corrigidas pelo IGP-M, com objetivo de
refletir a inflao, e so utilizadas como base para a previso de fluxo de caixa, conforme descrito
no item 1.1.3.
Tributos: A CGH se enquadra no regime de tributao do lucro presumido, conforme o art.
13 da Lei n 9.718/78:
A pessoa jurdica cuja receita bruta total, no ano-calendrio anterior, tenha sido igual ou
inferior a R$ 48.000.000,00 (quarenta e oito milhes de reais), ou a R$ 4.000.000,00 (quatro
milhes de reais) multiplicado pelo nmero de meses de atividade do ano-calendrio anterior,
quando inferior a 12 (doze) meses, poder optar pelo regime de tributao com base no lucro
presumido.
O lucro presumido mais vantajoso, uma vez que a estimativa do lucro do projeto superior
a 8% (base de clculo do lucro presumido), j na opo de lucro real, a empresa aplica o percentual
de IRPJ diretamente no lucro auferido.
A seguir, a memria de clculo dos tributos com base no regime de Lucro Presumido:
PIS: 0,65% x receita bruta;
COFINS: 3,00% x receita bruta;
CSLL: 9% sobre a base de calculo de 12% da receita bruta. Ou seja, 9% x 12% x receita
bruta;
Imposto sobre a Renda para Pessoa Jurdica (IRPJ): o Clculo para empresas com receita
bruta superior a R$ 240.000,00 anuais: 25% x 8% X receita bruta 240.000 x 10%. Ver Tabela 6.

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Tabela 6. Tributos sob regime do Lucro Presumido.

Fonte: Empresa pesquisada

Financiamento: Aps definido o investimento inicial, o capital de giro inicial, as receitas, as

despesas e os tributos, necessrio definir qual ser a fonte de recursos para financiar o projeto.
A empresa tem a inteno de utilizar o programa de incentivo produo energtica do
BNDES, chamado BNDES PSI Bens de Capital, com taxa de juros de 5,5% a.a, prazo mximo de
amortizao de 10 anos. (BNDES, 2011).
No cenrio base, o projeto 80% financiado pelo Banco e 20% de Recursos Prprios, assim
demonstrados na Tabela 7:
Tabela 7. Recursos para construo da usina

Fonte: Empresa pesquisada

De fato a empresa poderia escolher utilizar 100% de capital prprio no projeto, no entanto
uma desvantagem seria desembolsar mais de 3 milhes em um nico empreendimento, que
poderiam ser investidos em outros projetos.
Projeo dos Resultados
A partir das informaes descritas anteriormente possvel elaborar a projeo dos resultados
gerenciais para os prximos anos do projeto conforme tabelas a seguir. O resultado para os
prximos 20 anos. A depreciao demonstrada foi calculada por meio da vida til dos ativos com
base nos anos do projeto e ser desconsiderada no fluxo de caixa por no representar desembolso
para a empresa. Ainda importante salientar que a DRE gerencial apurada de acordo com o
regime de competncia e no utilizada como demonstrao de entrada e sada de caixa.
Os Juros Financiamento so calculados a partir do montante de recursos obtidos no BNDES
para a construo da usina, de 5.5% a.a, em forma de amortizao.

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importante salientar que este documento gerencial apurado de acordo com o regime de
competncia, assim, no serve como uma demonstrao de entrada e sadas de caixa, Tabela 8.
Tabela 8. DRE Gerencial Projetada (3 anos)

Fonte: Empresa pesquisada

Fluxo de Caixa Projetado

O fluxo de caixa utiliza como base os valores apresentados na Demonstrao do Resultado do
Exerccio Gerencial, a seguir demonstrado fluxo para os prximos trs anos.
As entradas representam de forma segregada os recursos prprios e recursos financiados
conforme j descrito anteriormente, utilizados para construo da usina no primeiro ano at que se
consiga receita no segundo ano em diante.
As sadas de caixa conforme mencionado so compostas das despesas de operao e
administrao ao longo do ano, seguida dos tributos, diferente da DRE apresentada anteriormente o
fluxo de caixa contempla a amortizao do financiamento, uma vez que caracteriza desembolso
financeiro para a empresa, alm dos juros j presentes no resultado da operao.
Observa-se que h dois saldos distintos, um da empresa em si com relao ao fluxo do projeto
e outro apenas do investidor, que serve para projetar o retorno total da empresas sobre o
investimento. H outro clculo que consiste no retorno de investimento apenas do acionista, com o
aporte de capital inicial para a construo da usina. Ver Tabela 9.

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Tabela 9. Fluxo de caixa Projetado (3 anos)

Fonte: Empresa pesquisada

Avaliao Econmico-Financeira do Projeto

Antes de iniciar os mtodos de avaliao do projeto necessrio definir uma taxa de custo do
capital para o os clculos.
Foi utilizado como base para se definir a taxa o ndice Ibovespa, que segundo o portal da
Bovespa.
Como visto o ndice mostra o crescimento das principais aes negociadas em bolsa que
denota um reflexo de diversos fatores econmicos.
A taxa encontrada no ndice Ibovespa nos ltimos 10 anos de 15,70% e ser a base dos
clculos a seguir.
Valor Presente Lquido: Como visto no referencial terico para se achar o valor presente
lquido de um fluxo de caixa necessrio trazer todos os valores at a data do investimento inicial,
descontados a uma taxa de custo do capital e em seguida se desconta o capital investido. O
resultado do clculo positivo e gera R$ 1.578.003 de valor para o investidor, segundo Gitman o
investimento economicamente atrativo, pois apresenta um valor que depois de descontado a taxa
de atratividade e o capital investido maior que R$ 0.
Taxa interna de Retorno: Igualando o VPL a zero se obtm a taxa interna de retorno, a taxa
encontrada no cenrio base de 23,49%. Retornando aos autores citados no referencial terico o
projeto deve ser aceito, pois apresenta uma taxa superior ao esperado pelo empreendedor que se
baseia na mdia dos ltimos 10 anos do ndice Ibovespa (15,70%).
Payback: O payback simples revela em quanto tempo o investimento retornar ao
investidor, sendo mostrado na Tabela 10, a seguir:

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Tabela 10. Demonstrativo payback simples

Fonte: Empresa pesquisada

Nota-se que o saldo do fluxo de caixa do investidor torna-se positivo a partir do 5 ano de
faturamento, o payback simples no considera o valor do dinheiro no tempo conforme exposto no
captulo anterior. Para considerar um payback a uma taxa de desconto j utilizada nas analises
anteriores utiliza-se o mtodo do payback descontado conforme segue, na Tabela 11:
Tabela 11. Demonstrativos payback descontado.

Fonte: Empresa pesquisada

Observa-se ento que o perodo no payback descontado maior que no payback simples,
isso se d ao fato do valor dinheiro no tempo que segundo Moraes (2010, p. 88) R$ 1,00 hoje vale
mais do que o mesmo montante daqui um ano.
Vale observar que o empreendimento possui um longo perodo de consolidao uma vez que
projetos de infraestrutura possuem essas caractersticas.
Anlise de Sensibilidade e Risco: Os riscos envolvidos no projeto so inerentes a variao
de preo do MW/h negociado nos contratos de PPA (Power Purchase Agreement) e principalmente
a variao do investimento inicial, essas so segundo Moraes (2010) apud Carneiro (2010) os
principais fatores para inviabilizar uma CGH.
Os cenrios foram elaborados com base nas duas principais variveis do projeto, so elas a
variao de preo e de investimento, consideramos um percentual de alterao de 25%.
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No cenrio pessimista considera-se 25% de diminuio no valor do MW/h em relao ao

utilizado pela base (R$ 130,00), alm de considerar um aumento no custo do empreendimento de
tambm 25%.
J no cenrio otimista, considera-se um aumento no valor do contrato de energia no mesmo
percentual de 25%, alm de tambm considerar uma economia no investimento inicial. Os valores
demonstrados na Tabela 12 mostram os efeitos das variveis no clculo da TIR e do VPL.
Tabela 12. Anlise de cenrios

Fonte: Empresa pesquisada.

Nota-se que no cenrio pessimista, a TIR est inferior a taxa utilizada no trabalho como a
atrativa para os investidores de 15,7%, gerando um efeito negativo no VPL, j no cenrio otimista
percebe-se um aumento grande no retorno sobre o investimento e uma maior gerao de riqueza
para o acionista.
Por meio da anlise de cenrios possvel projetar diversas variveis que influenciam
diretamente no empreendimento e prever assim seu retorno aos investidores, como foi apresentado
no trabalho.
CONSIDERAES FINAIS
O estudo foi elaborado com o propsito de avaliar o conjunto de informaes relativas a
estrutura, econmicas e financeiras necessrias para a construo de uma CGH, que pretende ser
construda na cidade Marab no estado do Par.
A escolha uma de uma usina CGH foi pautada no crescimento do pas que demanda cada vez
mais do mercado de energia eltrica, item de grande importncia no desenvolvimento
socioeconmico.
Surgem grandes perspectivas de investimentos e incentivos para o setor, visto que o Brasil
cada vez mais toma a cena mundial como um pas emergente que vem crescendo rapidamente.
Os estudos elaborados mostraram que o investimento tem boas perspectivas de retorno
econmico-financeiro e pode ser um atrativo investimento se mais conhecido pelos empresrios,
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Estudo de viabilidade econmico-financeira de uma central geradora hidreltrica (CGH)

importante ressaltar que o projeto demanda um tempo maior de maturao devido ao alto
investimento inicial, esse fator deve ser considerado ao levar em conta o tempo de retorno esperado
pelos investidores no projeto.
Analisando o estudo percebe-se que a empresa alcana uma alta lucratividade assim que
encerrado o perodo de amortizao do financiamento que ocorre no oitavo ano, por meio do
clculo do payback descontado, com isso, ultrapassa a expectativa de retorno no cenrio otimista e
normal.
Os objetivos propostos no trabalho foram alcanados pois possibilitou analisar as informaes
projetadas da CGH e simular ao investidor os retornos esperados no trs cenrios, otimista, base e
pessimista, transmitindo uma maior segurana na aceitao do empreendimento.
O Valor Presente Lquido gera um resultado positivo em R$ 1.578.003 para o investidor,
portanto o investimento economicamente atrativo.
A Taxa interna de Retorno de 23,49%, o que atrativo, considerando a mdia dos ltimos
10 anos do ndice Ibovespa de 15,70%.
Portanto, conclu-se que o projeto vivel desde que elaborado com informaes slidas e
precisas sobre diversos aspectos ligados ao projeto, como preo unitrio, previso de ndices
inflacionrios entre outros e considerando-se as premissas utilizadas.
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ANEXOS
DRE GERENCIAL

DRE GERENCIAL (Continuao)

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FLUXO DE CAIXA

FLUXO DE CAIXA (continuao)

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STUDY OF ECONOMIC AND FINANCIAL VIABILITY OF A CENTRAL GENERATING

HYDROELECTRIC (CGH)

ABSTRACT
The article discusses the evaluation of a Central Hydroelectric Generator (CGH), as an investment.
The objective is to project the cash flow of the project and evaluate outcomes to ensure important
information for decision-making through technical analysis of investment projects. The work begins
with literature on the subject and subsequent case study. To develop this study was carried out data
collection on construction and identification of key variables related to energy market in Brazil.
Later techniques were used for evaluating investment projects, regarding their financial feasibility.
An interview with a business sector, and research and consulting firms. The result was positive and
showed that the project is a viable investment thus adding value to shareholders compared to other
investment alternatives in the financial market.
Keywords: CGH; Economic and Financial; Electricity

ESTUDIO DE VIABILIDAD ECONMICA Y FINANCIERA DE UNA PRESA DE

GENERACIN DE ENERGA (CGH)

RESUMEN
El documento analiza la evaluacin de un generador hidroelctrico (CGH), como una inversin. El
objetivo es disear el flujo de caja del proyecto y evaluar los resultados para asegurar que la
informacin importante para la toma de decisiones a travs de un anlisis tcnico de los proyectos
de inversin. El trabajo comienza con una revisin de la literatura sobre el tema y el caso de estudio
siguiente. Para desarrollar este estudio fue recopilar datos de la construccin y la identificacin de
las variables relacionadas con el mercado de la energa en Brasil. Las tcnicas fueron utilizadas ms
adelante para evaluar los proyectos de inversin en relacin con la viabilidad financiera. Una
entrevista con una empresa del sector empresarial y de investigacin y consultora. El resultado fue
positivo y demostr que el proyecto es una inversin viable, agregando valor a los accionistas
respecto a las inversiones alternativas en el mercado financiero.
Palabras clave: CGH; Econmica y financiera; Electricidad.

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