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SFEV
GROUPE DE TRAVAIL
PRIMES ET DECOTES DANS LE CADRE DES EVALUATIONS FINANCIERES
2008
SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires
SOMMAIRE
Avant-propos
Chapitre 1
Dfinition de la valeur de rfrence
Chapitre 2
Etude des principales primes et dcotes
1.
La prime de contrle
2.
La dcote de minorit
3.
4.
La dcote de holding
5.
La dcote de conglomrat
Chapitre 3
Panorama des principaux autres types de primes et dcotes
1.
La prime dencastrement
2.
3.
4.
La dcote climatique
5.
Chapitre 4
Approche transversale des primes / dcotes sous langle juridique et fiscal
1.
2.
3.
Chapitre 5
Grille de dtermination synthtique des primes et dcotes
Cette grille danalyse a pour objectif de constituer un outil pratique et synthtique
lattention des valuateurs. A voir dans un second temps, en synthse des 3 premiers
chapitres
Septembre 2008
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SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires
Annexes
Annexe 1 - Les notions de valeur financire dune entreprise
Annexe 2 - Analyse de rgression entre la valeur de synergies annuelles annonces et la prime
offerte sur le cours moyen 1 mois
Bibliographie
Septembre 2008
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SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires
Le prsent document a par ailleurs bnfici des remarques amicales des personnalits
suivantes :
Daniel Beaumont Associs en Finance
Bruno Husson Accuracy
Jean-Charles de Lasteyrie Ricol, Lasteyrie & Associs
Franois Meunier - Coface
Maurice Nussenbaum Sorgem Evaluation
Pascal Quiry BNP Paribas
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SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires
AVANT-PROPOS
Commencs il y a un peu plus dun an, lpoque o la plupart des dcotes usuellement
rencontres semblaient avoir disparu, nos travaux se terminent dans un contexte de crise
financire, o les dcotes sont non seulement rapparues mais peuvent tre juges
draisonnables, sagissant par exemple dactifs peu risqus pouvant tre dtenus sur le long
terme.
La situation atypique dans laquelle nous nous trouvons peut galement conduire des
transactions encore inimaginables il y a quelques mois, l'image du conseil d'administration
d'Alitalia acceptant le 15 mars 2008 une offre publique d'change du consortium Air France
KLM valorisant la socit 20% de sa dernire valeur boursire (138 M soit 10 centimes
d'euros pour un titre cotant 53 centimes la bourse de Milan) ou encore le conseil
d'administration de Bear Stearns acceptant le 17 mars 2008 la proposition de rachat pour
$236m de JP Morgan, soit 15 fois moins que sa valeur boursire au mme moment par le
march $3480m. Les ractions provoques par ces propositions ont amen Air France KLM
renoncer provisoirement son projet le 2 avril 2008 dernier1, et JP Morgan multiplier par
5 le 24 mars 2008 son offre de reprise initiale.
Au-del des excs constats dans certaines situations exceptionnelles, la crise que nous vivons
met laccent sur la notion de valeur : quelle est-elle quand les marchs sont si volatiles ? Quel
est limpact de la liquidit des actifs quand il faut cder dans des dlais trs courts ? Toutes
ces rflexions ont t au cur de nos changes entre professionnels de lvaluation, nourris
galement par des travaux universitaires.
Ds nos premires rencontres, est apparue la ncessit de dfinir en premier lieu la Valeur
laquelle on se rfre quand on parle de primes et dcotes, limage du standard of value
mis en avant par les valuateurs anglo-saxons qui distinguent notamment la fair value et
linvestment value . Les nombreuses discussions que nous avons pu avoir, y compris sur le
terme employer, illustrent la richesse de la matire et les difficults rencontres qui ne
sauraient tre rsolues par lapplication mcanique de pourcentages, venant augmenter ou
diminuer une rfrence parfois mal dfinie. A cet gard lapproche dveloppe par certains
chercheurs anglo-saxons2 nous a guids vers une rflexion sur limbrication des diffrentes
valeurs lies entre elles par des primes ou dcotes (Chapitre 1 : Typologie des diffrentes
notions de valeur).
Lvaluation financire nest pas une science exacte et les mthodes dvaluation usuellement
mises en uvre (actualisation des flux futurs de trsorerie, multiples boursiers, cours de
bourse, ) ne permettent pas toujours de prendre en compte toutes les spcificits dune
entreprise ou le contexte particulier dans lequel lactivit value ou la transaction envisage
se situe.
Mme sil convient de prciser que le retrait de loffre a galement t largement motiv par la vive hostilit
manifeste par les syndicats de lentreprise
Au premier rang desquels Damodaran, R. Brealey et S. Myers, Copeland
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SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires
comme des variables dajustement des valeurs dentreprise mesures par lapplication
des mthodes standards (dcotes de taille, dilliquidit) ;
La prsente tude a pour objectif danalyser de faon dtaille et pragmatique les types de
primes et dcotes couramment utiliss dans le cadre des valuations financires.
Elle repose la fois sur une analyse de la littrature acadmique, principalement anglosaxonne, et sur ltude dexemples concrets, financiers et juridiques, rencontrs par ses
diffrents rdacteurs. Elle a t crite dans un souci de pragmatisme en proposant une analyse
pratique de chaque type de primes et dcotes rencontres permettant de mieux apprhender
ces notions, pour faciliter leur application.
Il ne sagit pas dun ouvrage acadmique mais dun outil pratique pour les professionnels de
lvaluation. Un accent particulier a t mis sur la prime de contrle, sa dfinition et son
fondement mais aussi la possibilit dun surpaiement et sa sanction. Quant la dcote de
minorit, qui fait lobjet dune analyse dans diffrents contextes, les questions poses sont
finalement : Existe-t-elle vraiment ? Ne peut-on avoir dans certains contextes une Prime de
Minorit ? Et lorsquelle semble avre ne recouvre-t-elle pas de fait plutt une autre dcote,
de taille ou de liquidit ?
Car si lempilement de plusieurs dcotes peut se justifier dans certains contextes
(rglementaire, fiscal ou parfois comptable), lanalyse dtaille de la socit valuer et de la
transaction envisage devrait permettre dviter dappliquer des dcotes de minorit, de taille
et de liquidit, qui globalement peuvent conduire parfois diminuer de moiti la valeur de
rfrence et posent alors la question de la pertinence de la mthode retenue.
De la mme faon, et sans mconnatre lexistence des dcotes de holding, leur niveau
historique, de 30% 50%, ntait-il pas d, en partie, une mthodologie de calcul de la
valeur qui omettait certains lments (fiscalit difficile valuer, frais de holding non
capitaliss) ? Aujourdhui, alors que la fiscalit a diminu et que les mthodes de calcul ont
volu grce notamment lamlioration de linformation publie par les socits, que
reste-t-il de cette dcote, au-del de la dcote dilliquidit qui affecte un certain nombre de
holdings cotes, notamment dans le contexte actuel o la liquidit prend de limportance ?
(chapitre 2 : Etude des principales primes/dcotes).
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Le Panorama des principaux autres types de primes et dcotes (chapitre 3) aborde des
sujets classiques comme la dcote sectorielle ou la dcote dabsence de droit politique / droit
de vote, mais largit galement le dbat des notions plus exprimentales comme la prime
dencastrement, socitale, de valeur durable ou encore des dcotes climatiques. Ces sujets qui
apparatront certains exotiques ne pouvaient cependant tre passs sous silence.
LApproche transversale des primes/dcotes sous langle juridique et fiscal (chapitre 4)
analyse la jurisprudence en la matire et propose une grille de synthse des primes et dcotes
acceptes par ladministration fiscale.
Dans le mme esprit de pragmatisme pour les professionnels de lvaluation, ce document
prsente une grille de dtermination synthtique des primes et dcotes, qui na pas vocation
se substituer une analyse fine et dtaille de la socit valuer, de son business plan ou des
socits comparables, mais doit permettre dintgrer le contexte particulier dans lequel se
situe lvaluation, quil soit transactionnel ou non (chapitre 5 : Grille de dtermination
synthtique des primes et dcotes).
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CHAPITRE 1
DEFINITION DE LA VALEUR DE REFERENCE
Les primes et dcotes sont utilises dans la pratique pour traduire deux ralits diffrentes :
-
Pralablement ltude des primes et dcotes proprement dites, il nous a paru primordial de
dfinir les diffrentes rfrences de valeurs dune entreprise (ou standard of value ) afin de
bien apprhender la base sur laquelle pourront sappliquer dventuelles primes et dcotes.
Cette notion nest pas trs utilise en France, mais elle est trs importante aux Etats-Unis o
des normes professionnelles propres aux valuateurs ont t mises en place depuis
longtemps3.
Deux approches doivent tre distingues :
-
Ainsi, il existe diffrentes notions de valeur dune socit (valeur de rfrence, valeur
fondamentale, ) qui sont lorigine de nombreux dbats entre auteurs dont une prsentation
synthtique est faite en annexe 1.
3
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Valeur de rfrence
La valeur de rfrence dune entreprise est insparable de lanticipation de ses perspectives
futures. Conceptuellement, cette valeur est gale la somme de toutes les valeurs quelle
prendrait dans chacun des scenarii davenir possible pondres par leur probabilit
doccurrence. Lactualisation de flux de trsorerie attendus (au sens mathmatique du
terme) correspond la mthode permettant au mieux dapprhender la valeur dans la mesure
o elle sappuie sur un modle fiable intgrant les donnes de march. Ainsi, ds lors que
lvaluateur sappuie sur un plan daffaires pour raliser ses travaux, il doit sassurer que ce
dernier reflte les flux de liquidits attendus par le march.
Naturellement, cette mthode peut ne pas tre aisment mise en uvre dans les secteurs o il
nexiste pas une vritable dynamique de march, situations dans lesquelles il nexistera pas ou
peu de rfrences externes (tudes sectorielles, notes danalyse sur la socit et les socits du
secteur) permettant dapprcier la pertinence des flux retenus pour le calcul.
Il est dusage dadmettre que la valeur de rfrence dune entreprise cote est constitue en
premire analyse de sa capitalisation boursire. Ainsi, lIVSC5 dfinit la valeur de march
comme la valeur dun bien arrte entre un acheteur et un vendeur potentiel indpendants lun
de lautre (proche de la dfinition de la juste valeur selon lIASB).
En toute logique, la capitalisation boursire dans un march bien inform devrait tre proche
de la valeur obtenue par actualisation de flux futurs de trsorerie, dans la mesure o le plan
daffaires utilis est partag par le march. En cas de divergence, il convient de se rinterroger
la fois sur le caractre pertinent du cours de bourse et sur celui des hypothses utilises dans
le modle DCF.
Lapprciation du caractre pertinent dune valeur boursire repose sur une analyse prcise
des caractristiques de laction de la socit et de son environnement, savoir :
-
une analyse du rendement offert aux actionnaires par rapport des alternatives de
placements ;
une analyse des performances financires de la socit par rapport celles des socits
comparables permettant de justifier le comportement boursier du titre ;
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Plus encore, un analyste externe ne doit pas oublier que le cours de bourse dune action est
souvent impact par les anticipations des investisseurs concernant :
-
Concernant lexistence de synergies financires, le dbat reste ouvert. Selon certains auteurs (cf. B. Husson
La prise de contrle dentreprises p 29 et 30), lexistence de synergies purement financires fondes sur
la rduction du risque dilliquidit ne semble donc pas plus conforte par les travaux empiriques () que par
les dveloppements rcents de la thorie financire. Une telle constatation ne peut que jeter un doute profond
sur la pertinence des oprations de regroupement sans fondements dordre industriel ou commercial .
Dautres nuancent cette apprciation Une premire synergie financire cest donc la prime dassurance que
lentreprise fusionne se fabrique en se diversifiant et en grandissant (cf F. Meunier- Revue Echanges
n249 Dcembre 2007).
En thorie pourtant, la valeur de rfrence dtermine sur la base de multiples scnarii davenir possibles
pondrs par leur probabilit doccurrence, peut prendre en considration des situations de changement
dactionnariat si celles-ci font partie des scnarii envisageables.
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dcote
Prix de vente
dcote de
Prime de
d'illiquidit
100%
holding
contrle
(ventuelle)
Majoritaire
(70%)
Somme des
Valeur de
parties
rfrence
Minoritaire
(30%)
Prix de vente
100%
Prime de
Valeur de
contrle
rfrence
Majoritaire
(70%)
Majoritaire
Minoritaire
(30%)
Majoritaire
dcote de
Minoritaire
minorit / illiquidit
Prime
Minoritaire
d'viction
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CHAPITRE 2
ETUDE DES PRINCIPALES PRIMES ET DECOTES
1.
La prime de contrle
1.1
Dfinitions
La prime de contrle reprsente le prix supplmentaire par rapport la valeur de
rfrence dune socit qu'un investisseur paie pour dtenir le contrle du capital de
cette socit.
Le contrle peut revtir une forme juridique (contrle du conseil dadministration et / ou
de lassemble gnrale) ou une forme plus oprationnelle comme la capacit
contrler les ressources de lentreprise-cible.
De faon schmatique, la prime de contrle peut tre dfinie de la faon suivante :
Typologies de la valeur des fonds propres dune socit
Prime de contrle
Perception des perspectives
de profits futurs
Valeur de rfrence
La valeur comptable des fonds propres rend compte des apports en nature et en
numraire des actionnaires ainsi que de laccumulation historique des rsultats de la
socit tandis que lactif net rvalu correspond une valuation de march de
lensemble des actifs et passifs de lentreprise, y compris les engagements hors bilans.
La valeur de rfrence (qui peut tre intrinsque ou boursire, cf. chapitre 1) correspond
la perception de la valeur de la socit (par le march dans le cas dune socit cote).
Le prix propos par un acqureur dans le cadre dune transaction majoritaire est donc
constitu de la valeur de rfrence (valeur intrinsque ou valeur de march mesure sur
une priode de rfrence) majore dune prime correspondant pour lacheteur (une
partie de) la cration de valeur anticipe du fait de la prise de contrle.
La dtermination de la prime de contrle nest pas aise dans la mesure o, pour un
acqureur potentiel et en labsence de comptition, le prix maximum acceptable dpend
des rsultats prvisionnels de la socit cible compte tenu de la prise de contrle, cest-dire en incorporant limpact des ventuels effets de synergies et des risques associs
la bonne ralisation de ces rsultats prvisionnels. A noter quun processus concurrentiel
peut conduire des niveaux dvaluation largement suprieurs au prix maximum
acceptable tel que dfini plus haut, en fonction de lapptence des acqureurs potentiels.
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Lanalyse des transactions prcdemment ralises sur des socits cotes est toutefois un bon indicateur de la prime de contrle telle que
valorise par le march. Le tableau ci-dessous analyse les primes payes dans le cadre doffres publiques dachat ralises en Europe entre
2005 et mi-2007 :
Primes offertes dans le cadre dOPA en Europe
Informations sur l'Offre
Date annonce Cible
Acqureur
20/01/2005
09/03/2005
21/04/2005
08/05/2005
10/05/2005.
13/05/2005
10/06/2005.
03/08/2005
05/09/2005
19/09/2005
20/10/2005
31/10/2005
15/11/2005
14/12/2005
09/12/2005
27/01/2006
03/02/2006
06/03/2006
15/03/2006
24/03/2006
28/04/2006
29/05/2006
06/06/2006
13/06/2006
25/06/2006
28/07/2006
21/08/2006
21/09/2006
25/09/2006
28/09/2006
02/10/2006
28/11/2006
04/12/2006
15/12/2006
19/02/2007
12/03/2007
10/04/2007
25/04/2007
03/05/2007
23/07/2007
Holcim
Aviva
Pernod Ricard
EDF/AEM
AP Moeller-Maersk
Old Mutual PLC
Spohn Cement
Saint Gobain
Enel
Deutsche Post
Talisman Energy Resources
Telefonica SA
Commerzbank AG
Vinci SA
Seadrill Ltd
Mittal Steel
BNP Paribas SA
Linde
NYSE Group Inc
Bayer
Yell Group PLC
Barr Pharmaceuticals Inc
Grupo Inmocaral SA
Credit Agricole SA
Assicurazioni Generali SpA
Construcciones Reyal SA
LogicaCMG PLC
Merck KGaA
UCB SA
Martinsa Grupo Inmobiliario
Tata Steel UK Ltd
Iberdrola SA
Premier Foods PLC
Japan Tobacco Inc
SCOR
Swisscom AG
PPR SA
Consortium
Spohn Cement
Hypo Real Estate Holding AG
Aggregate Industries
RAC
Allied Domecq
Edison Spa
P&O Nedlloyd
Foersaekrings AB Skandia
Heidelberg Cement
BPB
Endesa SA
Exel
Paladin Resources
O2
Eurohypo AG
ASF
Smedvig ASA
Arcelor
Banca Nazionale del Lavoro SpA
BOC
Euronext NV
Schering
Telefonica Publicidad
PLIVA dd
Inmobiliaria Colonial SA
Emporiki Bank SA
Toro Assicurazioni SpA
Inmobiliaria Urbis SA
WM-data AB
Serono International SA
Schwarz Pharma AG
Fadesa InmobiliariaSA
Corus Group PLC
Scottish Power PLC
RHM PLC
Gallaher Group PLC
Converium Holding AG
FASTWEB SpA
PUMA AG
ABN-AMRO Holding NV
Hanson PLC
DEPFA Bk PLC
Moyenne
Mdiane
% acquis
100%
99%
100%
50%
100%
100%
40%
100%
46%
100%
100%
100%
66%
50%
100%
94%
51%
100%
100%
92%
94%
92%
54%
63%
56%
96%
100%
66%
88%
86%
100%
100%
100%
100%
96%
82%
73%
86%
100%
100%
Prime
Nature de l'offre
Numraire
Numraire/Actions
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire/Actions
Numraire/Actions
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire/Actions
2,612
1,602
10,963
3,842
2,317
4,852
2,758
5,750
19,320
5,399
1,800
26,225
4,560
5,937
2,031
25,772
4,667
11,689
7,927
16,316
2,892
1,924
2,032
2,086
2,140
3,317
1,265
6,696
3,742
3,498
11,078
16,910
1,824
11,165
1,972
3,079
3,302
62,047
11,541
5,681
Synergies
Spot
Moyenne 1m
Moyenne 3m
Moyenne 6m
22.3%
25.0%
24.9%
9.3%
37.3%
2.9%
19.5%
53.7%
110.4%
25.4%
29.9%
22.0%
-15.6%
2.2%
30.6%
80.9%
0.5%
39.3%
17.5%
33.4%
-4.9%
32.4%
11.0%
0.8%
27.3%
1.6%
25.3%
2.4%
3.2%
1.7%
54.1%
12.8%
29.6%
17.4%
5.8%
20.4%
15.6%
39.8%
7.3%
3.8%
34.7%
32.5%
28.0%
14.5%
36.7%
24.3%
21.4%
45.0%
118.9%
30.0%
18.4%
25.6%
-22.6%
5.7%
48.2%
86.5%
3.3%
36.2%
34.8%
49.3%
-7.4%
36.8%
14.1%
2.2%
35.8%
25.5%
28.5%
25.5%
25.4%
37.1%
59.3%
13.8%
31.2%
22.7%
23.0%
14.8%
22.5%
42.5%
30.3%
18.1%
40.3%
41.8%
31.2%
16.9%
34.3%
21.1%
23.8%
53.2%
118.0%
38.1%
24.0%
31.3%
-23.4%
7.4%
44.7%
92.8%
7.0%
38.9%
50.5%
55.6%
-3.5%
40.6%
12.1%
-6.3%
29.6%
34.9%
24.8%
29.7%
25.5%
36.4%
51.5%
19.1%
29.3%
27.7%
31.0%
12.2%
18.1%
51.1%
32.5%
18.6%
46.5%
41.3%
33.4%
17.6%
44.2%
27.6%
25.0%
53.2%
124.9%
42.9%
44.9%
42.7%
-19.7%
7.5%
45.5%
104.2%
9.4%
42.0%
72.2%
62.3%
7.3%
60.2%
18.6%
-8.7%
30.4%
37.3%
19.8%
29.8%
30.1%
32.0%
50.2%
26.6%
29.6%
30.9%
37.1%
19.8%
16.7%
58.5%
36.9%
19.5%
22.0%
19.9%
29.3%
26.8%
31.6%
30.3%
36.3%
32.7%
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SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires
Le primtre de cette analyse, qui ne se veut pas exhaustive, se limite ltude des
offres publiques en cash ou avec un mix cash-titres (i) ralises par des industriels, (ii)
portant sur une majorit du capital et (iii) dont le montant excde 1 milliard deuros.
Le tableau fait ressortir une prime moyenne sur le cours moyen un mois de lordre de
29%, tandis quelle stablit environ 32% sur le cours moyen 3 mois. Le graphique cidessous illustre la rpartition des transactions de lchantillon en fonction du niveau de
prime :
Analyse des transactions en fonction du niveau de prime sur le cours moyen 1 mois
12
10
6
5
4
3
<10%
10% - 20%
20% - 30%
30% - 40%
40% - 50%
>50%
Cette analyse de primes a t effectue sur la base de cours non perturbs par des
lments spculatifs (cours avant rumeurs).
Le cours dune socit cote, cens reflter sa valeur de rfrence (du moins telle que
perue par le march), peut en effet tre perturb avant mme toute opration, et intgrer
une prime spculative, lie par exemple des rumeurs doffre, des fuites lies
lopration bien en amont de son annonce ou la mise en place dun processus
comptitif. Le cas chant, lexistence de cette prime spculative dans le cours de la
socit avant la transaction peut rendre difficile lanalyse de la prime de contrle.
1.2
Voir article de Maurice Nussenbaum et Claire Karsenti sur lEvaluation dentreprises - Option Finance
(N704)
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Meilleure gestion
Une meilleure gestion de la cible doit assurer une meilleure rentabilit du capital
immobilis. Elle peut signifier le dmantlement de groupes constitus par des
dirigeants qui, dans le souci de recycler des excdents de capitaux, ont abouti la
constitution de groupes diversifis mais financirement sous-performants.
Elle ncessite alors un recentrage sur lactivit principale de la cible o lacqureur doit
disposer dune parfaite matrise des savoir-faire mtiers. Certains groupes, la tte
dune trsorerie abondante, ont dailleurs parfois effectu des oprations de croissance
externe en dehors de leur mtier de base, pour quelques annes plus tard oprer une
revente vers un oprateur du secteur9.
Gestion diffrente
La gestion diffrente prend parfois une dimension plus polmique lorsque lon
considre quun intervenant tranger ou purement financier (donc ne craignant pas de
perte de valeur sur son activit prexistante) aura les coudes plus franches pour (i)
remettre en cause les avantages acquis ou contrats implicites ou (ii) rorganiser
lchelle rgionale ou mondiale la production.
Certains chercheurs amricains voquent les transferts de richesses 10 comme tant
lorigine dune partie de la prime de contrle :
- de ltat vers lacqureur (lacqureur bnficie daides directes ou fiscales ou
transfre la collectivit le cot social de son action)
- des salaris vers lacqureur (rupture des avantages acquis ou contrats implicites)
- des consommateurs (dgradation de la qualit du produit et/ou augmentation des
prix), des clients (exemple : vente la dcoupe dun parc locatif), des sous-traitants
ou des fournisseurs (pression rsultant de la cration dune situation dominante) vers
lacqureur
10
Ce fut le cas notamment de Bouygues acqurant le groupe Drouot pour le revendre Axa en 1983. Plus
rcemment le groupe automobile Fiat a vendu en 2003 le groupe dassurance Toro lditeur dAgostini,
qui la lui-mme revendu en juin 2006 au groupe dassurances Generali
Bidder Overpayment in Takeovers - Bernard S Black Stanford Law Review, vol 41 N3 (Feb 1989) pp 611
point C Wealth Transfers
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Lorsque des abus existent, ils rsultent notre sens dune rglementation inadapte en
terme de prvention ou de rpression (recours des aides puis dlocalisation,
destruction ou pillage volontaire des savoir-faire dun concurrent, constitution de
positions dominantes). Lorsque ces restructurations seffectuent dans un cadre adapt et
dans une perspective de long terme, la prime de contrle a bien pour contrepartie une
cration et non un simple transfert de valeur.
Le groupe acqureur peut apporter son savoir-faire pour grer au mieux les
consquences humaines de la reconversion ou proposer des possibilits de reclassement
dans un groupe plus large (aides la mobilit professionnelle ou gographique). Il
apporte dans des groupes exsangues les capacits financires ncessites par le cot
court terme de ladaptation. Lacheteur contribue alors de manire positive faire
disparatre des situations de rente injustifies qui menaaient terme la survie de
lentreprise acquise, dans un environnement comptitif.
Septembre 2008
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Rgression entre la valeur de synergies annuelles annonces et la prime offerte sur le cours moyen 1 mois
R2 = 0.8007
14 000
12 000
10 000
8 000
6 000
4 000
2 000
0
0
200
400
600
800
1 000
1 200
1 400
-2 000
Synergies annuelles annonces (M - Anne pleine)
Seules les transactions pour lesquelles une quantification des synergies tait disponible
ont t prises en compte dans le cadre de cette analyse.
Comme le montre la rgression ci-dessus, il existe effectivement une forte corrlation
entre le niveau de prime et la valeur des synergies attendues de lopration, ce qui
justifie par consquent la prise en compte du niveau de synergies attendues comme une
bonne mesure pour apprhender le niveau de la prime de contrle.
1.3
11
Par dfinition, la notion d overpayment voque en partie I (prix pay suprieur aux projections des
marges incluant les synergies) est exclue de cette approche.
Septembre 2008
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Donnes publiques:
Informations disponibles sur la transaction
Rmunration du risque/savoir-faire
Prime : Valeur de contrle paye
Valeur de rfrence
Prix propos
En thorie, il est possible de concevoir que, dans le cadre dune transaction publique par
exemple, une prime de contrle nulle ou ngative (prix propos infrieur au prix de
march) puisse tre propose aux actionnaires de la cible. Ce fut notamment le cas en
fvrier 2007, lorsque le NASDAQ (bourse amricaine), qui dtenait dj 28,75% du
London Stock Exchange (LSE), fit une tentative de rachat 1 243 pence laction contre
un cours de 1 282 pence. Cette prime de contrle ngative fut justifie par le NASDAQ
par la concurrence croissante dont allait tre victime la place de Londres, notamment le
projet Turquoise associant 7 grands tablissements bancaires mondiaux. Lchec de la
tentative du NASDAQ, du fait de labsence de prime de contrle, ntonna pas les
observateurs.12.
Un autre exemple, plus ancien, vient de la prise de contrle par Axa en 1990 aux EtatsUnis de la socit dassurance mutuelle Equitable en pleine dconfiture financire (crise
des obligations pourries ). Il sagissait dune opration dlicate associant une
dmutualisation et une acquisition. Pour fixer la valeur de la socit, il a t propos aux
autorits de tutelle que le cours de bourse, donne constatable et objective, dtermine la
valeur. Dans un contexte de crise pour les valeurs financires, lacqureur maximisait
ainsi lcart entre les flux attendus rsultant de la gestion dune entreprise quil jugeait
fort potentiel et le prix pay rsultant de lvaluation du march13.
12
13
Le Nasdaq choue nouveau dans son OPA sur la bourse de Londres Le Monde, mardi 13 fvrier 2007
Voir la relation faite par Claude Bbar dans linterview de septembre 2002 de la revue Grer et comprendre
- page 10 Axa une croissance exponentielle 1975-1999
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Ces exemples dmontrent que, pour russir une opration, il convient de choisir une
fentre o le cours du march permet doffrir aux actionnaires un prix considr
normal et constat dans le cadre de transactions rcentes de mme nature. Si des
rumeurs ont fait monter de manire artificielle et spculative le cours dune cible dans
les mois prcdant la transaction, la prime offerte devra tre calcule et justifie sur une
base avant rumeurs. Dans les cas extrmes, lacheteur potentiel pourra tre amen
renoncer ou diffrer son acquisition, faute dtre en mesure doffrir une prime
acceptable par rapport au cours qui nobre pas de manire dangereuse sa propre
esprance de gain.
14
Le procd nest pas nouveau, puisquen 1832 les cristalleries de Saint-Louis et Baccarat sallirent pour
racheter les cristalleries du Creusot et fermer le site. Dans ce cas le surpaiement nest quapparent : les
surprofits rsultant de lacquisition sont raliss dans une autre structure ou une structure plus large (groupe)
que lentit acquise.
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2.
La dcote de minorit
Se fondant sur le principe, intuitif, selon lequel exercer le pouvoir confre plus
davantages que de le subir, une dcote de minorit est parfois pratique dans les
valuations.
Souvent considre comme linverse de la notion de prime de contrle, cette dcote
traduit un ajustement la baisse de la valeur des titres dune socit afin de prendre en
compte le fait que le dtenteur des titres nest pas majoritaire dans le capital de la socit
et ne peut donc influer sur la marche oprationnelle de la socit et sur lutilisation de
ses flux financiers. Toutefois, cette position est trs largement discute par les praticiens
dans la mesure o lapplication de cette dcote pourrait traduire lide ou bien quun
actionnaire minoritaire na pas le mme droit financier que lactionnaire majoritaire
dune socit, ide notamment combattue par les autorits de rglementation des
marchs financiers, ou bien que lactionnaire minoritaire ne fait pas confiance
lactionnaire majoritaire pour la gestion des flux de trsorerie disponibles. Or, il semble
difficile dimaginer quun majoritaire ait des motifs de rinvestir dans des projets
procurant une rentabilit infrieure au cot du capital15.
2.1
15
Il convient toutefois de noter que certains auteurs dfendent lide selon laquelle une dcote de minorit peut
faire sens dans un contexte de socit non cote : voir sur cette proposition le document de rflexion de Robert F.
Bruner et M. Palacios Valuing Control and Marketability , Working paper Darden University of Virginia, mai
2004 qui met en avant lexistence dune discount for lack of control dans les situations o des bnfices
privs seraient appropris par lactionnaire contrlant. Rappelons cependant que si les bnfices privs sont pris
en compte dans les flux gnrs par la socit, lvaluation de la socit tient dj compte de ce lack of
control , avant mme toute dcote, qui ferait alors double emploi.
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2.2
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Ainsi, dans les situations que nous avons analyses, la dcote de minorit ne se
justifie pas.
2.3
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dans le cas o il peut tre suppos que les actionnaires majoritaires, ou les dirigeants
quils auront dsigns, sapproprient, en dpit des mcanismes lgaux de protection,
des avantages (occultes ou excessifs) de manire indue et appauvrissent dautant les
actionnaires minoritaires.
Ceci impose donc danalyser le systme de gouvernance propre la socit value afin
de dterminer dans quelle mesure il est susceptible de gnrer des conflits dintrts et
des bnfices privs, qui justifieraient alors lemploi dune dcote de minorit16.
Ainsi, en dehors de ces situations particulires, acceptes par les actionnaires
minoritaires ou consquences dune imperfection juridique, la dcote de minorit ne
semble pas, selon nous, se justifier.
Majoritaire
Majoritaire
Prix de vente
(70%)
dcote de
minorit / illiquidit
(1)
Prime
d'viction
Minoritaire
Minoritaire
(30%)
16
La dcote de minorit ne pourrait se justifier que dans la mesure o lesdits bnfices privs ne sont pas dj
dduits des rsultats de la socit valuer (cf note 15 ci-dessus).
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2.4
Droit
Source lgale
(pour une SA)
L 225-231 C.Com
L 225-232 C.Com
L 225-105 C.Com
L 225-252 C.Com
L 225-96 C.Com
L 225-98 C. Com
17
18
Ainsi, la notion de prime de minorit se rattache au rle pivot que peut remplir lactionnaire minoritaire dans
une bataille pour le contrle : plus celui-ci est important (et il dpend de la gographie du capital), plus cette
prime est susceptible dexister.
Une obstruction sans fondement pourrait tre qualifie dabus de minorit et, ce titre, sanctionne par les
tribunaux.
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Nous prsentons galement les niveaux de primes constates lors des oprations doffres
publiques de retrait / retrait obligatoire constates en France depuis la fin de lanne
2006. On constate un niveau de prime moyen denviron 10%, la fois par rapport au
dernier cours de bourse (avant rumeurs relatives lopration) et par rapport la valeur
intrinsque dtermine par lexpert indpendant (par la mthode des DCF) qui sest
prononc sur lopration.
2.5
3.
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Leurs fondements thoriques ont fait lobjet de discussions au sein du groupe de travail
dont il ressort un consensus sur lexistence de dcotes dilliquidit ou de moindre
liquidit alors que la dcote de taille ne fait pas lunanimit.
Sagissant dvaluation dune socit cote, on peut alors se demander si les dcotes
dilliquidit et de taille ne sont pas le reflet dune seule et mme dcote, dont le niveau
ne devrait pas en consquence rsulter de laddition de pourcentages non justifis
conduisant parfois des rabais excessifs.
3.1
La dcote de taille
La dcote de taille exprime une variable dajustement la baisse de la valeur dune
socit lorsque celle-ci est value soit au travers de la mthode des comparables
boursiers, si lchantillon est constitu de socits comparables en termes dactivit
mais de taille beaucoup plus importante que celle de la socit value, soit au travers
dune actualisation des cash-flows futurs intgrant une prime de risque de march
fonde sur un sous-jacent nettement plus important (CAC 40, SBF 120, ).
Cette dcote a fait lobjet dtudes, aujourdhui un peu anciennes (cf Eric Grena, revue
Analyse Financire, 4e trimestre 2002), qui partent du postulat quun risque accru est
attach aux entreprises de petite taille, les principales raisons en tant la concentration
du management sur une ou quelques personnes, laccs limit au financement, ainsi
quune structure de cots moins favorable et une plus grande sensibilit la
conjoncture.
Il ressort des discussions au sein du groupe de travail que ce risque et les cots associs
existent bien pour les toutes petites entreprises, ainsi que dans certains secteurs
spcifiques o la taille est un facteur dterminant (cas par exemple de la Distribution du
fait du caractre stratgique du poids des achats).
Il ressort galement des discussions quau contraire, une entreprise de taille moyenne
peut bnficier, en tant il est vrai souvent positionne sur une niche de march mais
pas toujours, dune dynamique et de perspectives de dveloppement au moins aussi
fortes que les plus grandes entreprises de son secteur sans que les risques cits ci-dessus
soient dterminants et il ne parat pas alors justifi de lui appliquer une dcote.
Sur les marchs boursiers lcart de valeur qui peut exister entre petites et grandes
valeurs est gnralement li une tendance privilgier au dbut dun mouvement
haussier les valeurs les plus liquides, c'est--dire les grandes valeurs pour se reporter
avec retard sur les plus petites capitalisations, phnomne qui a pu tre observ sur le
dernier cycle ayant commenc en mars 2003.
Finalement, cest sur cette dcote de petite valeur , plutt lie une moindre
liquidit, souvent associe ou assimile la taille, quun consensus semble se dessiner.
Il nous a donc paru intressant de faire le point sur le cot et donc la dcote induits par
lilliquidit ou la moindre liquidit.
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3.2
La dcote dilliquidit
Le risque financier : cest le risque de ne pouvoir vendre son prix un titre financier.
Il peut se traduire, soit par une impossibilit effective de le vendre, soit par une dcote
dite dilliquidit (lexique financier du manuel de Finance dEntreprise Pierre
Vernimmen)19.
La dcote la plus couramment admise est celle qui consiste appliquer la valeur
obtenue par rfrence au march boursier (multiples de comparables et, plus
marginalement, prime de risque) une dcote pour tenir compte du fait que la cible
valuer (ou les titres de la socit) nest pas cote.
Il convient cependant de noter que pour les professionnels de linvestissement, la notion
dilliquidit, qui constitue un risque significatif, est traite de manire approfondie par le
biais de la ngociation de conditions trs strictes dans les pactes dactionnaires quant
la liquidit de leurs placements au terme de la priode dinvestissement (clause de
sortie, objectif dintroduction en bourse, ). En outre, il convient dobserver quil est
parfois possible de reconstituer, grce aux innovations des marchs financiers, une
liquidit synthtique sur un produit lorigine illiquide. Dans ce cas de figure, la dcote
dilliquidit doit sans doute tre retenue avec davantage de prudence.
Lutilisation de la dcote dilliquidit, dont le principe est assez gnralement accept,
se heurte une difficult de quantification et dvaluation. Si on laisse de ct le cas o
il nexiste aucune possibilit de vendre, lilliquidit ou la moindre liquidit se traduit par
un cot qui en thorie pourrait correspondre au prix dacquisition dune option et qui en
pratique fait lobjet dune estimation plus ou moins forfaitaire (cot et horizon dune
sortie probable par transaction majoritaire ou de cession en bourse, nombre de jours de
bourse ncessaires pour vendre un bloc dactions sur le march).
Certains acteurs, comme Associs en Finance, proposent un modle financier permettant
dvaluer une illiquidit de march. En revanche, dautres praticiens privilgient un
rfrentiel de march fond sur lobservation doprations comparables (dcote
constate lors de cession de bloc, positions AMF sur certaines oprations publiques, ).
19
Selon certains auteurs, la liquidit correspond la possibilit de ngocier un actif rapidement en trouvant
la fois un prix et une contrepartie. Elle se distingue de la marketabilit qui correspond au droit de
vendre cet actif. Un actif peut tre la fois marketable et non liquide et inversement : un titre faisait lobjet
dune restriction la vente (lock up) ne sera pas marketable mme sil est liquide.
La liquidit peut tre analyse comme une option de vente dont la valeur dpend de lincertitude et de la
dure ncessaire pour vendre (ALLI & THOMPSON 1991 Valuation n 36, pp 22-34).
Par ailleurs, la plupart du temps dans les valuations, il nest pas tenu compte dune dcote dilliquidit
mais dune prime de taille dans le taux dactualisation, laquelle est principalement source par les tudes
Ibbotson sur le march amricain.
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SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires
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Firm Value and Marketability Discounts Mukesh Bajaj, David J. Denis, Stephen P. Ferris and Atulya
Sarin, Journal of Corporation Law, 27 (Fall, 2001): 89-115
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Ce niveau est notamment repris pour les comptes nationaux, la dernire note de la
Banque de France (16 mai 2007) sur les principes de comptabilisation rappelant que
Les titres cots sont comptabiliss leur valeur de march. Les actions des
socits non cotes sont valorises en leur appliquant le ratio capitalisation
boursire/fonds propres observs pour des socits du mme secteur sous rserve de
lapplication dune dcote dilliquidit fixe forfaitairement 25% .
-
3.22 La dcote dilliquidit applique des titres faisant lobjet dun blocage/impossibilit
de vendre temporaire
Cette dcote est applique tous les types de valeurs, de march, intrinsque ou
conomique, et tient compte de clauses spcifiques de blocages qui rsultent de
contraintes juridiques (pactes) ou fiscales.
Les plus couramment rencontres concernent :
des titres cots bloqus pendant une certaine priode, le plus souvent suprieure
1 an pouvant aller jusqu 5 voire 10 ans, notamment lorsque cette impossibilit de
cder est lie lintroduction en bourse de la socit ;
des titres optionnels dont le sous-jacent est cot mais qui, pour des motifs
essentiellement fiscaux, ne peuvent faire lobjet dune cession ou dun exercice
pendant une priode dtermine ;
on rencontre galement en private equity, sur le march secondaire des fonds de
fonds, une pratique rcurrente de dcotes dilliquidit afin de prendre en
compte la liquidit immdiate offerte par lacheteur au vendeur qui souhaite cder
sa participation avant lhorizon prvu.
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Le niveau de la dcote applique est variable et fait lobjet de dbats car il nexiste par
dfinition pas de rfrentiel de march (prix de cession de ces titres non liquides par
rapport aux prix de cession des mmes titres bnficiant de la liquidit) et limpact de
lilliquidit sur la valeur de ces titres dpend galement de leur nature (actions, options,
parts de fonds).
Une des mthodes rencontres consiste actualiser la valeur sur la priode de blocage,
le dbat tant alors report sur le niveau du taux dactualisation retenu.
Rappelons galement la mthode envisage par le Conseil national de la comptabilit
pour chiffrer la dcote dincessibilit dans le cadre dun Plan dEpargne Entreprises : la
solution voque consiste chiffrer le cot dune stratgie couplant une vente terme
des instruments incessibles et dun achat immdiat crdit des mmes instruments
cessibles sur le march21.
3.23 La dcote dilliquidit applique des titres cots ou en voie de ltre pour tenir
compte de leur moindre liquidit
Il sagit de tenir compte dune moindre liquidit pour des titres certes cots ou devant
faire lobjet dune cotation, mais dans des changes rduits ou pour le placement dun
bloc de titres qui reprsente un multiple significatif du nombre de titres changs chaque
jour sur le march boursier pour la valeur considre. Cette dcote est gnralement
applique aux rsultats obtenus par comparaisons boursires (Valeur de March) mais
galement la mthode des flux de trsorerie dexploitation (Valeur Intrinsque) via
lajout dune prime spcifique qui augmente le taux dactualisation et diminue donc
le rsultat obtenu. Cette dcote peut galement se rencontrer dans lhypothse de
placement de blocs de titres, auquel cas elle sapplique aux cours de bourse (Valeur de
March) des titres valuer.
-
21
La solution envisage par le CNC revient une stratgie darbitrage sur linstrument considr.
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22
Sagissant des socits cotes, les travaux de Fama et French ont dbouch sur la
mise au point dun modle prenant en compte le risque de liquidit. Associs en
Finance a dvelopp un modle de Plan de March qui identifie clairement la
prime de liquidit 22 : celle-ci est intgre la rentabilit espre sur le march
[E(Rm)] dtermine sur lchantillon de socits et est suivie laide dun bta
spcifique correspondant au facteur liquidit identifi. Elle recouvre de fait, comme
nous le soulignions plus haut, la mme notion que celle de dcote de taille, la
liquidit des actions cotes tant aujourdhui encore trs lie la taille de la socit
cote. On peut souligner que, sagissant de socits qui sont cotes, limpact de cette
moindre liquidit peut effectivement tre chiffr, les rsultats obtenus, et donc le
niveau de dcote, tant assez variable dans le temps dans une sorte de mouvement de
balancier faisant que, dans les priodes de crises boursires, la valeur attribue une
plus grande liquidit augmente trs nettement (ce qui a encore t constat
rcemment), alors qu dautres moments, lafflux de liquidits sur le march
boursier fait plus queffacer cette dcote des petites valeurs moins liquides , dont
les multiples sont alors plus levs que ceux de socits de taille plus importante
offrant une plus grande liquidit.
Cest pourquoi certains intervenants prfrent sappuyer, plutt que sur des modles
de march chiffrant cette dcote un instant t, sur des travaux plus acadmiques qui
permettent de lisser ce phnomne et dextrioriser une dcote qui reste en
adquation avec le contexte spcifique de lvaluation dune socit cote.
Pour les blocs minoritaires reprsentant une part significative des volumes traits,
les dcotes constates sur le march sont variables et corrles la taille du bloc (Cf.
lettre Vernimmen de septembre 2001). Le guide de lAfic/Evca prvoit cette
situation et donne une grille faisant ressortir le niveau de dcote applicable en
fonction du multiple du volume dchange quotidien (0 lorsque le multiple
reprsente jusqu 20 fois le volume dchange quotidien, 10% quand il reprsente
de 20 49 fois ). Il convient de souligner une volution des pratiques du private
equity vers une moindre dcote puisque auparavant une dcote tait
systmatiquement applique, y compris sur les titres de socits cotes.
Cette prime mesure lcart de rentabilit attendue par un investisseur entre deux socits de risque
comparable (c'est--dire appartenant au mme secteur, affichant la mme structure financire, ainsi que des
perspectives de dveloppement et de rentabilit parallles). Cette prime volue dans le temps comme la
prime de risque puisquelle est en partie lie laversion au risque. Dans un march haussier - buying
panic - les grants souhaitent tre investis, avec plus ou moins dindiffrence au risque et la liquidit.
Dans un march baissier - fly to quality - les investisseurs privilgient le risque faible et la liquidit forte.
La dcote de liquidit slve en moyenne environ 20 % entre une valeur donne et une autre dix fois plus
petite.
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La liquidit a clairement un prix qui doit tre pris en compte et justifie, dans certains
cas, lapplication de dcotes ou lutilisation de primes spcifiques.
Toute application de dcote doit tenir compte dune analyse fine du contexte, des droits
des actionnaires (pacte, minoritaire/majoritaire).
Dans certains contextes (fiscal, comptable/reporting, private equity), les dcotes de taille
et/ou de liquidit peuvent atteindre des niveaux assez significatifs, lvaluateur devant
cependant sinterroger sur le fondement des mthodes et des rfrences lorsque ce
niveau conduit par exemple ne prendre que la moiti des valeurs obtenues. Certains
cas spcifiques de dcotes lies des blocages sont complexes, notamment lorsquil
sagit dinstruments optionnels, sujet qui fait lobjet dun autre groupe de travail de la
SFEV. Pour une valuation sappliquant des titres cots, la moindre liquidit des
petites valeurs est une ralit qui a un impact certain sur lvaluation, mais qui doit
rester raisonnable et tenir compte du contexte spcifique dans lequel intervient
lvaluateur. Enfin, lorsque lvaluation est ralise dans un contexte de cession, la
notion de dcote dilliquidit na pas ncessairement de sens.
Pour illustrer ces propos, on fera rfrence ltude publie en 2001 prcdemment
cite (cf note 18), dans laquelle les auteurs, partant du constat que les dcotes
dilliquidit quantifies pour les besoins dvaluations dans un cadre judiciaire
amricain prsentaient des carts tels quils taient susceptibles de remettre en cause le
principe mme de cette dcote, ont notamment dmontr quen prenant en compte le
seul facteur dilliquidit, lexclusion des nombreux autres facteurs susceptibles
daffecter la valeur dun titre ou dune socit dans les tudes prcdemment menes,
son niveau pouvait aisment passer de 45% (dcote extriorise selon la mthode de
lIPO ) moins de 10%.
4.
La dcote de holding
Rappels smantiques
Selon le Vernimmen : Une socit holding est une socit sans objet industriel dont
l'actif est compos de titres de participation. Par une organisation en cascade, un
holding permet de conserver le contrle d'une entreprise en multipliant le nombre
d'actionnaires minoritaires chaque tage. En outre, il permet la remonte de
dividendes faible cot fiscal ( cause du rgime fiscal dit mre/fille) et le rachat de
titres de la socit industrielle au moyen du revenu ainsi peru. Le holding peut tre
indiffremment une socit civile ou une socit de capitaux.
Les holdings financiers, autrefois lis des groupes bancaires, ont jou un rle majeur
auprs des entreprises en les finanant, en les aidant constituer de grands groupes
industriels. Ils taient en quelque sorte un substitut aux marchs de capitaux, alors
embryonnaires. Mme s'ils restaient fondamentalement financiers, avec un objectif de
rendement, la dure de dtention de leurs participations pouvait tre longue. Leur
disparition progressive s'est traduite par l'clatement des noyaux durs et le
dcroisement des participations. .
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SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires
23
lopacit et une cration de valeur disparate : les actifs des holdings, outre les
participations stratgiques, sont constitus dactifs divers dont la valeur dutilit
nest pas toujours trs facilement dterminable ou dont la rentabilit nest souvent
pas en rapport avec celle des participations stratgiques ;
lilliquidit : la liquidit des actions (possibilit de ngocier leur cession sur les
marchs dans des conditions normales) diminue au fur et mesure que lon
monte dans lorganigramme des groupes en cascade ;
le risque et le cot de la dette : la valeur de la dette place dans les holdings est trs
diffrente de la mme dette place dans le sous-jacent du fait dune surface dactifs
dune valeur trs infrieure et du risque attach une brutale et durable baisse des
cours du sous-jacent ; ce titre, il est intressant de relever que dans les cas de
groupes constitus dune cascade de holding, la dette financire se trouve
gnralement soumise au respect de covenants (ratios exigs par les banques
prteuses, au risque de la dchance du terme des emprunts) de plus en plus
exigeants au fur et mesure que lon monte dans lorganigramme du groupe ;
Une distinction complmentaire pourrait tre faite entre les holdings financiers, dont les dcotes ont
significativement diminu ces dernires annes (Eurazeo par exemple), et les holdings familiaux, qui
affichent toujours des dcotes plus significatives.
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la faible rotation des actifs stratgiques : les actifs des socits holding (au moins les
participations stratgiques) sont souvent caractriss par une trs faible rotation,
voire une quasi absence de rotation ; ceci est surtout vrai dans les holdings familiaux
ou apparents et peut justifier de privilgier une valeur dtermine par le rendement,
gnralement faible en raison de lutilisation du cash (essentiellement constitu des
dividendes reus des participations) au remboursement de la dette dacquisition ;
les frais de fonctionnement : les socits holding doivent se doter des moyens
(humains et techniques) ncessaires la ralisation de leur activit ; ces moyens,
gnrateurs de cots, viennent amoindrir le revenu net et, de fait, rduire la valeur ;
les frottements fiscaux (double taxation, au sein du holding puis entre les mains de
lactionnaire, dlai de remonte des dividendes).
Les marchs reconnaissent ces dcotes de holding qui napparaissent pas devoir tre
values instantanment mais sur une priode suffisamment longue permettant de
capturer lensemble des facteurs dterminants, pour partie dordre structurel et pour
partie conjoncturels.
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20%
16%
30%
38%
> 20%
18%
9,6%
15,7%
25,9%
6,4%
11,2%
17,8%
22,8%
19,3%
24,1%
Source : CA Cheuvreux
Ainsi, bien que rduites, les dcotes de holding continuent nanmoins dexister en
Europe et les groupes europens subissent toujours une pression forte pour se recentrer
sur un nombre restreint dactivits.
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SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires
Ainsi, la dcote moyenne releve sur les valeurs dun chantillon analys (CGIP,
Taittinger, Christian Dior, Dynaction, Fimalac, Isis, FFP Holding Peugeot, Bollor,
Nord-Est, Azo, Electrafina) entre octobre 2000 et fvrier 2002 est la suivante :
- dcote moyenne de premier holding (11 valeurs) : 33/44 %
- dcote moyenne de second holding (5 valeurs) : 31/35 %
- dcote moyenne de troisime holding (2 valeurs) : 32/35 %
- dcote moyenne de quatrime holding (2 valeurs) : 27/39 %
Ce phnomne a pu tre de la mme manire observ en 2005, notamment au sein des
groupes Bollor (Financire de lOdet / Bollor Investissement / Bollor Sa), Euris
(Finatis / Foncire Euris / Rallye Sa / Casino), Ifil (famille Agnelli / Ifi / Ifil / Fiat),
Frre-Bourgeois (CNP / Pargesa / GBL), Christian Dior (Christian Dior/LVMH) ou
dans les oprations de restructuration du capital du groupe Lazard (Azo / Eurafrance /
Immobilire Marseillaise / Rue Impriale) intervenues en 2001, avec des dcotes en
diminution par rapport aux annes 2000 / 2002, de mme quen 2007 ainsi quil apparat
ci-dessus sagissant du groupe Frre (CNP / Pargesa / GBL).
5.
La dcote de conglomrat
Un conglomrat est dfini comme un groupe dentreprises compos de domaines
dactivits stratgiques ou DAS ( mtiers-marchs ) nexploitant en commun que des
ressources financires, et donc pas (ou peu) de ressources matrielles (infrastructures,
plates-formes) et immatrielles (comptences, marques) communes. La dcote est
justifie par lexcs de charges de structure du conglomrat et par labsence de gains de
synergie24 entre les DAS.
La dcote de conglomrat est gale la diffrence entre la valeur fondamentale ou
intrinsque dconsolide du groupe (somme des valeurs des DAS calcules par les
mthodes du DCF, des comparables et/ou des multiples) et la valeur boursire de la
socit holding du groupe25.
Le march financier tant considr comme relativement efficient, la valeur boursire
consolide du groupe inclut en principe la dcote conglomrale. Selon le cas, cette
dcote varie entre 10 et 20% (comme lillustre lexemple ci-dessous de Time WarnerAOL).
24
25
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Cette dcote peut tre efface par une scission (dmantlement ou dconglomration) du
groupe (grce une technique de spin-off, split-off, tracking-stock, spin-mergetransaction). Lopration vise principalement :
-
atteindre une meilleure efficacit oprationnelle et tre plus ractive face aux
attaques de la concurrence,
26
Cours boursier de laction Time Warner du 27 janvier 2006 (soit 8,3 fois lEBE prvisionnel de 2006),
correspondant une capitalisation boursire de 80,7 milliards $ pour une valeur intrinsque consolide de
105,2 milliards $.
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Les experts ont valu les diffrentes entits du groupe par croisement de quatre
mthodes classiques :
-
8,5x-10,5x
Valeurs en milliards $
Basse-mdiane-haute
13,5-17,8-21,5
Fourniture de contenus
-rseaux TV
-production de films
8,5x-18,5x
8,3x-15,4x
26,0-40,2-53,5
11,4-15,4-19,5
6,4x-13,0x
8,0-11,9-15,8
Cablo-oprations
7,5x-11,5x
38,5-48,0-59,5
Ensemble TWX
Source : rapport Lazard, 2006
98,3-133,3-169,8
27
28
29
Coefficient multiplicateur dun indicateur de performances (EBE, cash flow), appliqu dans un secteur
dactivit pour valoriser ses entreprises.
Cash flows aprs dduction des investissements de maintien.
Selon Lazard, la dcote conglomrale serait donc suprieure 20%.
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CHAPITRE 3
PANORAMA DES PRINCIPAUX AUTRES TYPES DE PRIMES ET DECOTES
1.
La prime dencastrement
Plusieurs travaux rcents, en particulier ceux de Thalman30, reconnaissent limportance
de leffet de levier permis par les comptences enracines ( cluster-level
competencies ) sur la cration de valeur dune entreprise encastre dans un ple de
comptitivit. Ainsi, le dveloppement des capacits dune entreprise est dautant plus
robuste que lentreprise est ancre dans un ou plusieurs rseaux socioprofessionnels
favorisant ses effets dexprience, renforant ses facults dassimilation de nouvelles
comptences et lui permettant ainsi de croiser ses comptences avec dautres acteurs
du rseau (partenaires, fournisseurs, clients, sous-traitants, ).
Le partage des connaissances entre firmes dun mme cluster permet doptimiser les
process organisationnels au travers daccords de coopration, dessaimage, de mobilit
des salaris, .
La dfinition des indicateurs pertinents de mesure du degr dencastrement fait lheure
actuelle lobjet de dbat entre experts, ainsi :
7. certains proposent de calculer la prime ou dcote en fonction du coefficient de
corrlation (entre le mtier de la socit et le core business du cluster), de parts de
march, de quote-parts de production, ;
8. dautres experts proposent dajuster la valeur terminale par la prise en compte dans
le cot du capital de la corrlation entre risque et encastrement : minoration de la
prime de risque des investisseurs en cas dencastrement suprieur la moyenne des
entreprises dun secteur dactivit.
Cette nouvelle notion de prime, encore ltat exploratoire, soulve principalement la
question du paramtrage du coefficient dencastrement de la socit, ce dernier devant
faire lobjet moyen terme de recherches complmentaires suivant des mthodologies
appliques des entreprises comparables localises dans et hors des clusters.
30
Source : THALMAN S, JENKINS M, HENRY N & PINCH S, Knowledge, clusters and competitive
advantage, American Management Review, 2004
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2.
3/
4/
5/
6/
Contenus
Valorisation globale des salaris (rtribution,
formation, carrire, employabilit, hygine et scurit,
conditions de travail, climat social)
Respect de
Respect des rglementations, gestion des risques,
lenvironnement
conomie de ressources, recyclage et limination des
dchets, gestion des transports
Relations avec les clients Culture et orientation client, capacit dinnovation,
et fournisseurs
matrise des processus
Relations avec les
Indpendance et reprsentativit des administrateurs,
actionnaires
comits de contrle, transparence des rtributions des
administrateurs et des dirigeants, outils dinformation
Mcnats humanitaire, social, environnemental,
Engagement socital
culturel et/ou sportif
Respect des valeurs citoyennes
Droits humains
Respect des droits de lhomme et des droits des
travailleurs
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SFEV Groupe de travail Primes et dcotes dans le cadre des valuations financires
3.
4.
une difficult, voire une impossibilit de raliser une transaction compte tenu du
caractre sensible de lactivit (nuclaire, dfense nationale, ). Au cas
particulier, la dcote sectorielle rejoint ici la notion de dcote dilliquidit
le fait au contraire que le secteur se situe dans un environnement pris : bulle verte,
dpollution, thique
La dcote climatique
La dcote climatique est une dclinaison de la dcote sectorielle. Elle permet de capturer
dans la valeur dentreprise dune socit lexposition de son activit aux risques
climatiques. Cette dcote, peu utilise lheure actuelle, devrait tre prise en compte de
plus en plus frquemment par les marchs boursiers moyen terme.
Ainsi, la cration rcente dune structure commune entre Mto France et Euronext
(Metnext) charge de fournir des indices aux entreprises afin de mesurer leur sensibilit
aux phnomnes mtorologiques confirme cette prise de conscience. De mme,
plusieurs indices climatiques (ex : le Global Warming Index lanc par UBS) sont
apparus ces dernires annes afin de prendre en considration ce type de risque.
Les secteurs dactivit comme lindustrie textile, les producteurs de boissons, les
producteurs dnergie ou lagriculture devraient tre parmi les premiers secteurs
concerns par cette nouvelle notion de dcote.
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5.
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CHAPITRE 4
APPROCHE TRANSVERSALE DES PRIMES / DECOTES SOUS LANGLE
JURIDIQUE ET FISCAL
Dans le prambule de son nouveau guide de lvaluation des entreprises et des titres de
socits paru en 2006, la direction gnrale des impts rappelle que les valuations sont faites
(par ladministration) sous le contrle du juge et quelle veille respecter les
jurisprudences de la cour de cassation et du conseil dEtat .
Nous procderons tout dabord une prsentation rapide de la doctrine administrative sur
lutilisation de primes et dcotes (1.) et ensuite lexamen de la jurisprudence en essayant
den dgager les principales tendances (2.).
1.
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1.1
Une approche du calcul des primes et dcotes par la pondration des mthodes
Le guide 2006 nonce que la dtermination de la valeur vnale des titres est dtermine
par rapport la valeur globale de la socit, en faisant immdiatement remarquer que
la valeur de tous les titres dune socit nest pas obligatoirement gale la valeur
globale de celle-ci (p 23).
Il est donc accept le principe mme dun retraitement oprer pour affiner la valeur
unitaire de titres induite de la valeur globale de lentreprise .
Mais plutt que de sen tenir lapplication de pourcentages appliquer tel ou tel cas
de figure, ladministration, visiblement rticente se laisser enfermer dans des formules
mathmatiques trop rigides, entend privilgier une approche par la pondration des
mthodes, affirmant que dune faon gnrale, la valeur mathmatique est
prdominante lorsque les titres reprsentent le pouvoir de dcision dans la socit
tandis que la valeur de rendement serait privilgie pour les associs minoritaires (page
23)31.
Cest ainsi que le calcul dune ventuelle dcote pour intrt minoritaire serait opr par
la surpondration accorde la valeur de rendement par rapport la valeur
mathmatique. A titre dillustration, le guide propose dvaluer un paquet dactions
majoritaire pour une PME en prenant : (deux valeurs patrimoniales plus une valeur de
rentabilit) / 3 et (une valeur patrimoniale plus deux valeurs de rentabilit) / 3 pour un
paquet dactions minoritaire (p 83).
Il nen demeure pas moins quenseigne par la jurisprudence, la direction gnrale des
impts ne peut se soustraire compltement une approche par pourcentage appliqu
chaque type de dcote.
1.2
31
La valeur mathmatique ou patrimoniale correspond lactif net rvalu. La valeur de rentabilit est
dtermine par capitalisation dun rsultat net normatif et la valeur de rendement par celle dun dividende
normatif (calcul sur une moyenne historique) ou application dun multiple de march un rsultat
dexploitation ou la MBA. Sintercale entre ces deux approches, la mthode de la survaleur (valorisation
de lincorporel par capitalisation dun superprofit).
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2.
2.1
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La Cour dAppel de Paris, dans un arrt du 2 juillet. 2002, a valid une prime accorde
au bloc constituant une minorit de blocage par rapport un simple bloc minoritaire en
considrant que la valeur de chaque action l'intrieur des 1 713 actions indivises
qui constituent ensemble une minorit de blocage sur la totalit des actions composant
l'actif social de 4 502 actions de la SA Grard Mang, dont 2 778 possdes par le
Cabinet Audit Conseil prsid par M. Baranes, est suprieure celle de chaque action
l'intrieur d'un lot en nature de 571 actions revenant chacun des fils qui ne
possderaient plus qu'une minorit non qualifie la diffrence de celles de leur sur
par alliance avec celles du Groupe Baranes. .
2.2
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3.
socit d'exploitation
Dcote de holding
socit holding
SCI
non
2 cas
- dcote gnrale pour non liquidit des titres dtenus : valorisation unique par l'ANR, valorisation de titres non cots par
comparaison
- dcote lie aux contraintes juridiques et contractuelles : clause d'agrment, .
20 - 30 %
(se confond avec la
dcote de holding)
Utilisation de la valeur mathmatique (ANR) aprs revalorisation des actifs immobiliers. 2 situations possibles :
- titres d'une socit oprationnelle : si actif ncessaire l'exploitation : pas de fiscalit latente. Si actif non ncessaire
l'exploitation : fiscalit latente prendre en compte (frais et droits)
- titres d'une socit holding : pas de fiscalit latente (inclus dans la dcote de holding)
2 cas
- dcote de minorit lie l'absence de contrle de la socit holding sur les participations
- illiquidit des actifs dtenus par la socit holding
Socit concerne
Cas d'application
non
non
non
non
30 %
non
(si seule la VM a pu
tre utilise)
Base : valeur mathmatique (VM) lorsque seule cette approche est retenue (les PV latentes soivent tre prises en compte)
Elle traduit le principe que la valeur moyenne des titres obtenue partir de la valeur globale de la socit peut varier en
fonction du degr de contrle que confre le paquet de titres dtenu.
Prime de contrle (ou surcote)
Selon l'administration, la valeur mathmatiquedoit tre privilgie s'agissant des titres reprsentant le pouvoir de dcision
dans la socit. En revanche, la valeur de rentabilit est privilgie pour les actionnaires minoritaires.
non
2 cas d'application
- si la socit ne distribue pas de dividendes, elle est value uniquement partir de la valeur mathmatique et de la
valeur de productivit sur lesquelle une prime/dcote peut tre applique
- si la valeur mathmatique est infrieure la valeur de productivit et la valeur de rendement.
Dcote de minorit
non
Source : Guide fiscal - L'valuation des entreprises et des titres de socits - Direction Gnrale des Impts - Novembre 2006
Ainsi les sources administratives et jurisprudentielles acceptent sans difficult la justification de primes et dcotes ; il nen demeure pas
moins quil reste particulirement dlicat den fixer les niveaux, mme si des tendances se dgagent.
Nous y voyons l une occasion de plus de rappeler quil revient lvaluateur le soin de particulirement bien motiver ses options.
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CHAPITRE 5
GRILLE DE DETERMINATION SYNTHETIQUE DES PRIMES ET DECOTES
Tableau de synthse des principales primes et dcotes
Prime de contrle
Dcote de minorit
Prime de minorit
Dcote d'illiquidit
Dcote de holding
1- PRINCIPES GENERAUX
Rfrence Etude SFEV
Partie II - Paragraphe 1
Partie II - Paragraphe 2
La dcote de minorit correspond thoriquement un
ajustement la baisse de la valeur des titres d'une socit
afin de prendre en compte le fait que le dtenteur des titres
n'est pas majoritaire dans le capital de la socit et ce
titre ne peut influer sur la marche oprationnelle de la
socit et sur l'utilisation des flux financiers
Dfinition
Facteurs explicatifs
Base
Cas d'exclusion
Socit concerne
toutes socits
Fourchette d'estimation
peu pratique
(Sauf pour annuler une prime de contrle)
Partie II - Paragraphe 3
Nant
Partie II - Paragraphe 4
Nant
toutes socits
Nant
Augmentation de capital :
DPS)
(avec DPS)
socit holding
5% (sans
20 25%
2- POSITION FISCALE
oui
oui
Reconnaissance par
l'Administration fiscale
oui
nc
nc
non
nc
20 % - 30 %
oui
(application sous rserve de l'utilisation exclusive de la
"valeur patrimoniale")
30 %
3- AUTRES POINTS
Remarques
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ANNEXE 1
Les notions de valeur financire dune entreprise
Valeur de rfrence (ou valeur fondamentale) : somme des valeurs que prendrait
lentreprise dans chacun des scenarii davenir possibles, pondres par leurs probabilits
respectives doccurrence.
Valeur de march : valeur de march de loutil industriel et commercial de lentreprise
minore de la valeur de march de son endettement financier net. Capitalisation
boursire ou valeur analogique (calcule par application de la mthode des comparables
boursiers).
Valeur intrinsque (valeur dusage ou dutilit): selon le cas,
o Valeur substantielle : actif net rvalu et corrig de lentreprise (incluant le fonds de
commerce ou goodwill)32,
o Discounted cash flow (DCF) : valeur cumule des profits (cash flows) futurs actualiss (flux
probabiliss projets dans le plan daffaires) attendus de lactivit de lentreprise.
Valeur stratgique : valeur qu'un acheteur est prt payer pour une entreprise. Somme
de la valeur, obtenue au travers dune projection des flux de trsorerie disponibles, et de
celle des gains dus aux synergies rsultant du rapprochement de lentreprise-cible avec
celle du cessionnaire. Valeur stand alone majore des synergies dacquisition. Selon
le cas,
o Valeur interne potentielle : valeur aprs reconfiguration des processus (rationalisation de
lexploitation) de lentreprise (ventuellement prvue par le plan daffaires).
o Valeur interne aprs cessions potentielles: valeur prcdente majore des plus-values de
cessions ventuelles.
o Valeur externe potentielle : valeur prcdente majore de gains ventuels de restructuration
du portefeuille dactivits (mtiers-marchs).
Valeur liquidative : valeur stand alone minore d'une dcote pour tenir compte de
l'impratif d'une ralisation rapide.
Valeur globale: valeur incluant une valorisation des externalits positives ou ngatives
des investissements de lentreprise.
Valeur durable : valeur conomique corrige en fonction de la notation sociale de
lentreprise.
32
Goodwill : survaleur (ou superprofit ) cre par lentreprise aprs rmunration des capitaux investis
au cot du capital, sur la dure du plan daffaires.
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ANNEXE 2
Analyse de rgression entre la valeur de synergies annuelles annonces
et la prime offerte sur le cours moyen 1 mois
(Tableau des donnes sous jacentes)
Acqureur
20/01/2005
09/03/2005
21/04/2005
10/05/2005.
13/05/2005
03/08/2005
19/09/2005
31/10/2005
14/12/2005
27/01/2006
03/02/2006
06/03/2006
15/03/2006
24/03/2006
28/04/2006
29/05/2006
25/06/2006
21/08/2006
21/09/2006
25/09/2006
02/10/2006
28/11/2006
04/12/2006
15/12/2006
19/02/2007
10/04/2007
03/05/2007
23/07/2007
Holcim
Aviva
Pernod Ricard
AP Moeller-Maersk
Old Mutual PLC
Saint Gobain
Deutsche Post
Telefonica SA
Vinci SA
Mittal Steel
BNP Paribas SA
Linde
NYSE Group Inc
Bayer
Yell Group PLC
Barr Pharmaceuticals Inc
Assicurazioni Generali SpA
LogicaCMG PLC
Merck KGaA
UCB SA
Tata Steel UK Ltd
Iberdrola SA
Premier Foods PLC
Japan Tobacco Inc
SCOR
PPR SA
Spohn Cement
Hypo Real Estate Holding AG
Aggregate Industries
RAC
Allied Domecq
P&O Nedlloyd
Foersaekrings AB Skandia
BPB
Exel
O2
ASF
Arcelor
Banca Nazionale del Lavoro SpA
BOC
Euronext NV
Schering
Telefonica Publicidad
PLIVA dd
Toro Assicurazioni SpA
WM-data AB
Serono International SA
Schwarz Pharma AG
Corus Group PLC
Scottish Power PLC
RHM PLC
Gallaher Group PLC
Converium Holding AG
PUMA AG
Hanson PLC
DEPFA Bk PLC
% acquis
100%
99%
100%
100%
100%
100%
100%
100%
50%
94%
51%
100%
100%
92%
94%
92%
56%
100%
66%
88%
100%
100%
100%
100%
96%
73%
100%
100%
Nature de l'offre
Numraire
Numraire/Actions
Numraire/Actions
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire/Actions
Numraire/Actions
Numraire
Numraire/Actions
Numraire
Numraire
Numraire/Actions
Prix de l'Offre
Taille de l'Offre
M
1.99
13.47
9.79
57.00
4.74
11.34
18.44
2.94
51.00
39.98
2.98
23.30
70.43
89.00
8.50
112.76
21.20
3.01
692.58
91.09
8.97
11.29
5.23
17.00
13.94
330.00
16.11
16.09
2 612
1 602
10 963
2 317
4 852
5 750
5 399
26 225
5 937
25 772
4 667
11 689
7 927
16 316
2 892
1 924
2 140
1 265
6 696
3 742
11 078
16 910
1 824
11 165
1 972
3 302
11 541
5 681
Prime(1)
M
659
393
2 368
622
948
1 762
1 249
5 267
631
12 227
290
3 122
2 141
10 116
(245)
396
1 016
260
1 532
866
2 974
2 917
433
2 067
383
1 039
2 677
872
(2)
Synergies
M
65
115
300
159
104
100
220
293
70
1 218
400
250
65
700
22
128
180
22
80
100
350
130
126
92
65
15
200
150
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