Universidade Federal de Campina Grande

Centro de Humanidades
Engenharia Econmica
Professora: Cludia Gomes de Farias

O modelo CAPM e o apreamento de ativos com risco

Walber Emmanuel Freire Gonalves

Walbert Willis de Negreiros Gomes

Sumrio
1. Risco e Retorno

5. Consideraes Finais

2. LMC - Linha de Mercado de

Capitais

6. Referncias bibliogrficas

3. Teorema da separao
4. Modelo de Formao de preos
de ativos com risco (CAPM )
4.1. O Beta no modelo CAPM
4.2. Estimando o Beta

4.3. LMT Linha de Mercado de

Ttulos
2

1. Risco e Retorno

Vdeo Aula, Felix (2014)

1. Risco e Retorno

Vdeo Aula, Felix (2014)

1. Risco e Retorno
Uma das grandes dificuldades encontradas pelos
investidores que optam por aplicar seu dinheiro no
mercado de renda varivel est relacionada em
identificar formas de como reduzir o risco e aumentar o
retorno de sua carteira.

A taxa de retorno oferecida por determinado

investimento, que depende, de seu risco, fundamental
para que ele seja selecionado, ou no, pelos investidores.
5

1. Risco e Retorno
Harry Markowitz, em 1952, sugeriu que possvel a
seleo de uma carteira que cumpra com as expectativas
de um investidor e que o conjunto de carteiras
eficientes denominado como Fronteira Eficiente.
Portanto, a Fronteira Eficiente demonstra as melhores
alternativas de combinao de investimentos em funo
do risco-retorno.

1. Risco e Retorno
Devem ser observados os seguintes requisitos:
- Os investidores desejam maximizar o retorno do seu
investimento para um determinado nvel de risco ou
minimizar o nvel de risco para um determinado nvel de
retorno;
- Os investidores verificam um horizonte de investimento de
um perodo;
- Os mercados so perfeitos. No existem custos de
transao nem impostos e os ativos so indefinidamente
indivisveis.
7

Retorno e Risco: Dois Ativos. (Carvalho, 2009)

Retorno e Risco: Dois Ativos. (Carvalho, 2009)

2. LMC Linha de Mercado de Capitais

As decises de investimento, entre ativo isento de risco
e carteira de mercado, configuram a linha do mercado
de capitais (LMC).

A LMC surge como uma combinao entre a fronteira

eficiente de Markowitz e a possibilidade de investir em
ativos sem risco.
Graficamente, a carteira de mercado surge como o
ponto tangente entre a fronteira eficiente de Markowitz
e a LMC.
10

2. LMC Linha de Mercado de Capitais

Fonte(Bodie, Kane, Marcus, 2009 apud Vilhena, 2013)

11

2. LMC Linha de Mercado de Capitais

O ponto M representa a carteira de mercado onde
temos a combinao mais eficiente possvel.
Para assumir menos risco, o investidor poder
escolher um ponto abaixo do ponto M.
Para assumir maior retorno (maior risco) o
investidor poder assumir um trecho superior a M.
Para efeitos prticos, no Brasil, a carteira M pode
ser aproximada pelo Ibovespa (ndice da Bolsa de
Valores de So Paulo).
12

2. LMC Linha de Mercado de Capitais

Equao:

Rm R f
Rc R f
m

. c

Onde:
Rc Retorno Esperado da Carteira
Rf Rentabilidade dos ativos sem risco
c , m - Desvios-padro dos retornos da carteira
C e da carteira de mercado M, respectivamente.

13

2. LMC Linha de Mercado de Capitais

Equao:

Rm R f
Rc R f
m

. c

Rm R f ; Representa o preo de mercado do risco.

(ndice de Sharpe) 14

Fonte: (DeMarzo, Berk, 2010)

Podemos ver que a carteira P no a melhor carteira a ser

associada ao investimento livre de risco.
Se a linha mais ngreme, ento para qualquer nvel de
volatilidade obteremos um retorno esperado mais alto.
15

Fonte: (DeMarzo, Berk, 2010)

Analisando o ndice de Sharpe podemos traar a LMC a partir da

inclinao.
16

3. Teorema da Separao

James Tobin, Ganhador

do Prmio Nobel de
Economia de 1981
Imagem: DEC/UFCG

James Tobin ampliou a teoria de

Markowitz com a importante ideia de
que associando ttulos arriscados a um
investimento livre de risco, poderia se
encontrar uma carteira tangente tima
que no dependesse da tolerncia ao
risco por parte do investidor.
(DeMarzo, Berk, 2010).
17

3. Teorema da Separao
Em seu artigo: Liqudity Preference as Behaviour
Toward Risk, em 1958, Tobin provou um Teorema da
Separao, que mostrava que as tcnicas de Markowitz
poderiam ser aplicadas para encontrar a carteira
tangente, e ento os investidores poderiam escolher sua
exposio ao risco variando seus investimentos na
carteira tangente e no investimento livre de risco.
(DeMarzo, Berk, 2010).
18

3. Teorema da Separao
Considerando um modelo de seleo de carteiras com n
ativos de risco e um ativo sem risco, Tobin (1958)
mostrou que para um determinado conjunto de mdias,
varincias e covarincias entre carteiras eficientes, as
propores entre ativos com risco so sempre as
mesmas.

19

3. Teorema da Separao
Segundo (Samanez, 2009):

De acordo com o teorema da separao, o trabalho do

investidor pode ser separado em duas etapas:

Na primeira ele toma a deciso de investimento, ou seja,

seleciona a melhor carteira de aes (carteira M).

Na segunda, ele toma a deciso de financiamento, ou seja,

dependendo da deciso anterior, ou ele aplica parte dos

recurso em ativos sem riscos ou capta recursos adicionais
para aplic-los na carteira M.
20

4. Modelo de Formao de preos de

ativos com risco (CAPM)
O CAPM representa um dos avanos mais relevantes
na teoria de finanas, sendo largamente til para fins de
investimento, uma vez que mostra como o retorno
esperado de um ativo est relacionado ao seu risco
sistemtico.

21

4. Modelo de Formao de preos de

ativos com risco (CAPM)
Para o desenvolvimento do CAPM foi necessrio definir algumas
hipteses: (Copeland e Weston, 1988, apud, COSTA et al 2008)

1. Os investidores so indivduos avessos a risco e maximizam a

utilidade esperada de sua riqueza a cada fim de perodo.

2. Os investidores so tomadores de preo e tm expectativas

homogneas sobre os retornos dos ativos, os quais assumem
uma distribuio normal.

3. Existe um ativo livre de risco que os investidores podem

tomar emprestado ou emprestar quantias ilimitadas taxa livre

de risco.
22

4. Modelo de Formao de preos de

ativos com risco (CAPM)
Para o desenvolvimento do CAPM foi necessrio definir algumas
hipteses: (Copeland e Weston, 1988, apud, COSTA et al 2008)
4. As quantidades de ativos so fixas. Alm disso, todos os ativos
so negociveis e perfeitamente divisveis.

5. Os mercados de ativos so sem conflitos entre os agentes e as

6.

informaes no tm custo e esto disponveis de forma

idntica para todos os investidores. Nenhum investidor
apresenta acesso privilegiado s informaes.
No existem imperfeies de mercado tais como impostos,
regulamentaes ou restries sobre venda a descoberto, isto
, no possui custos de transao.
23

4. Modelo de Formao de preos de

ativos com risco (CAPM)
Como se pode verificar, o CAPM foi estabelecido com base em
suposies pouco realistas, pois todas as hipteses relacionadas
existncia de um mercado eficiente so incorporadas pelo modelo.
Entretanto, essas suposies no so suficientemente rigorosas a
ponto de invalidar o modelo, mesmo que sejam impossveis de
serem verificadas na realidade do mercado. Na verdade, elas
servem para descrever um modelo financeiro e suas aplicaes
prticas. (Assaf Neto, 2006, apud, COSTA et al 2008)
24

4. Modelo de Formao de preos de

ativos com risco (CAPM)
Segundo Samanez (2009), o CAPM um modelo baseado em
valores esperados, em que o retorno esperado do ativo a soma de
dois fatores:

O primeiro refere-se rentabilidade dos ativos ou aplicaes

sem risco

O segundo, ao prmio de risco.

Logo, o retorno do ativo com risco dado por:

25

4. Modelo de Formao de preos de

ativos com risco (CAPM)

E ( Ri ) R f i [ E ( Rm ) R f ]
Onde:
E(Ri) = retorno esperado do ativo i ;

Rf = rentabilidade dos ativos sem risco;

E(Rm) = rentabilidade esperada da carteira de mercado
i = beta do ativo i (volatilidade dos retornos do ativo em relao ao
ndice de mercado);
i( E(Rm) - Rf ) = prmio de risco do ativo i.
26

4.1. O Beta no modelo CAPM

E ( Ri ) R f i [ E ( Rm ) R f ]
cov(R i , Rm ) i ,m i ,m x i x m
i

var( R m )
m
m
Beta = Covarincia entre o Retorno do Ativo e do Mercado / Varincia do Retorno do Mercado

Onde:
i,m e i,m = covarincia e coeficiente de correlao entre os
retornos do ativo e da carteira de mercado, respectivamente.
i = desvio-padro dos retornos do ativo
m = desvio-padro dos retornos da carteira de mercado
27

4.1. O Beta no modelo CAPM

O ndice Beta um importante indicador financeiro. Ele nos
permite diferenciar ativos defensivos de ativos agressivos.
Em pocas de crise, por exemplo, prefervel ter ativos mais
defensivos em sua carteira de investimentos. E atravs do ndice
beta que voc poder separar o nvel de risco dos ativos.
Indicador do grau de variabilidade do retorno de um ativo em
resposta a uma variao do retorno de mercado. (Gitman, 2010)
Como os ativos com betas maiores tm maiores riscos
sistemticos, eles tero retornos esperados maiores. (Ross, 2011)
28

4.1. O Beta no modelo CAPM

Basicamente, podemos dividir o Beta em 4 categorias:

29

4.1. O Beta no modelo CAPM

Uma ao cuja reao seja o dobro da do mercado
(=2,0) deve demonstrar variao de 2% de seu retorno
para cada 1% de variao do retorno da carteira do
mercado. (Gitman, 2010)
O coeficiente beta do mercado considerado igual a
1,0. Todos os demais betas so analisados em relao a
esse valor. Os betas podem ser positivos ou negativos,
mas o normal serem positivos. A maioria dos
coeficientes betas fica entre 0,5 e 2,0. (Gitman, 2010)
30

4.1. O Beta no modelo CAPM

Beta
2,0
1,0
0,5
0
-0,5
-1,0

-2,0

Comentrio

Interpretao

Sensibilidade duas vezes maior que do

Move-se na mesma mercado
direo que o mercado Sensibilidade igual do mercado
Sensibilidade igual metade da do mercado
No afetado pelas variaes do mercado
Sensibilidade igual metade da do mercado
Move-se na direo Sensibilidade igual do mercado
oposta ao mercado
Sensibilidade duas vezes maior que do
mercado
Tabela 5.10 do Gitman (2010)
31

32

4.1. O Beta no modelo CAPM

Fonte: (Associao BM&F, 2012)

33

4.1. O Beta no modelo CAPM

34

4.1. O Beta no modelo CAPM

Segundo Carvalho (2011):
O ndice Beta, assim como qualquer outro ndice no
tem a capacidade de prever o futuro.
O ndice Beta no esttico, sendo uma varivel
dinmica.

35

4.1. O Beta no modelo CAPM

36

4.1. O Beta no modelo CAPM

Fonte: Exemplo Prtico (Cavalcante & Associados, 2015)

37

4.2. Estimando o Beta

Segundo Samanez (2009), quando o mercado sobe ou cai, a
maioria dos preos das aes negociadas acompanha essa
tendncia, isso sugere que:
Um dos motivos pelos quais os retornos das aes so
correlacionados seja uma resposta comum das variaes do
mercado.

Poderamos medir essa correlao relacionando os retornos

das aes aos retornos de um ndice de mercado, como o
Ibovespa, por exemplo.

Os betas Histricos contm informaes sobre os betas futuros

(Samanez, 2009).
38

4.2. Estimando o Beta

50

(1997)

Retorno do ativo (%)

40

-20

(2002)

30

(2001)

20

(2000)

10
(1999)

-15

-10

-5

_==1,30
Ativo S

(1996)

-10

10

15

20

25

30

35

-20

Retorno do mercado (%)

Segundo Gitman (2010), a primeira etapa do clculo de beta consiste

em representar graficamente as coordenadas do retorno do mercado e
dos retornos de ativos correspondentes em diferentes datas.
39

4.2. Estimando o Beta

Supondo que o Beta no varie ao longo do tempo,
podemos estim-lo relacionando linearmente os
retornos histricos do ttulo i com os do ndice de
mercado, ou seja, podemos estabelecer a relao
regredindo linearmente os retornos do ttulo e do
ndice de mercado. (Samanez. 2009)

40

4.2. Estimando o Beta

A equao de regresso pode ser expressa como:

41

4.3. Linha de Mercado de Ttulo

Podemos estimar a reta que reflete o retorno exigido. Esta reta conhecida
como Security Market Line ou Linha de Mercado de Ttulos (SML) ou (LMT).

Fonte: (Associao BM&F, 2012)

42

4.3. Linha de Mercado de Ttulo

Segundo (SAMANEZ, 2009) essa linha representa a relao
de equilbrio entre o retorno esperado e o beta de um
determinado ativo com risco. O equilbrio no mercado de
ttulos pode ser caracterizado pela taxa livre de risco e pelo
coeficiente angular da LMT. Conforme o beta apresentado
pelo ativo, a LMT atribui uma rentabilidade esperada, que
ser igual a taxa livre de risco mais o prmio de risco do
ativo.
interessante perceber que qualquer ativo que esteja
localizado fora da LMT, estar em desequilbrio.
43

4.3. Linha de Mercado de Ttulo

Se um retorno esperado estiver acima da LMT, o ativo
ser dito subvalorado em termos de preo, pois esse
retorno ser superior ao retorno apropriado para o beta
do ativo. Da todos desejariam adquirir esse ativo com o
retorno acima do normal. Nesse caso a demanda pelo
ativo elevaria o preo reduzindo indiretamente sua taxa
de retorno at ela voltar ao ponto de equilbrio na LMT.
Para um retorno esperado abaixo da LMT, o equilbrio
seria atingido por meio da queda de preo do ativo.
(SAMANEZ ,2009).
44

5. Consideraes Finais
Ao final do trabalho pudemos aprender novos modelos que nos
ajudaro a saber escolher uma melhor carteira de investimentos,
diante das diversas existentes.
Aprendemos o significado da LMC e como calcular o retorno
esperado de uma carteira.
Vimos que o beta de uma empresa fala muito sobre a situao da
empresa no mercado e vimos como ele afeta as decises de
investidores.
E finalmente vimos tcnicas para encontrar o equilbrio entre o
retorno esperado e o beta de determinado ativo com risco atravs
da LMT.
45

6. Referncias Bibliogrficas
SAMANEZ, Carlos Patrcio. Engenharia Econmica. So Paulo:
Pearson Prentice Hall, 2009.

GITMAN, Lawrence J. Princpios de Administrao

Financeira.So Paulo: Harbra, 2009.

ROSS, Stephen A; WESTERFIELD, Randolph; W. BRADFORD;

D. Jordan. Princpios de Administrao Financeira. Traduo
Antnio Zoratto Sanvicente. 9 ed., Bookman 2013.

UFCG - Departamento de Engenharia Civl. Imagem do James

Tobin.
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em:
<http://www.dec.ufcg.edu.br/biografias/EcJamTob.html>. Acesso
em 10/03/2015.
46

6. Referncias Bibliogrficas
FELIX, Francisco. CAPM aprenda em 5 minutos. 2014. Disponvel em:
<https://www.youtube.com/watch?v=g3ngtApxpA0>. Acesso em
11/03/2015.

Instituto de Pesquisas Econmicas da FEA-USP. CAPM usando uma

carteira sinttica do PIB Brasileiro. 2006. Disponvel em:
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ADES, vila M Alves; BATISTA, Fbio R Siqueira; PINTO, Carlos L

Bastian. O MODELO CAPM APLICADO DETERMINAO DO

CUSTO DO CAPITAL PRPRIO PARA AS EMPRESAS DO
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2011.Disponvel
em:
<http://www.din.uem.br/sbpo/sbpo2011/pdf/87392.pdf>. Acesso em
12/03/2015.
47

6. Referncias Bibliogrficas
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CAPM - Retorno Justo X Retorno de Mercado. 2008. Disponvel em:

<http://www.unifae.br/publicacoes/pdf/revista_da_fae/fae_v11_n1/07_
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VILHENA, Priscila R. Anlise da Eficincia da Carteira de Mercado

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Representaes.
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CARVALHO, Henrique. Harry Markowitz e a Fronteira Eficiente.

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6. Referncias Bibliogrficas
VOLPE,

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UTILIZAR? Um Teste das Aproximaes da Carteira de
Mercado
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2010.
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https://drnickel.wordpress.com/2011/08/15/teoria-decarteiras-de-investimento-parte-ii/ >. Acesso em 11/03/2015.

BERK, Jonathan; DEMARZO, Peter. Finanas empresariais.

So Paulo: Bookman 2009.

49

6. Referncias Bibliogrficas
COSTA, Fernando N. Modelo

de Precificao
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Ativos
Financeiros
(CAPM) e
Hiptese do Mercado Eficiente
(HME).
Disponvel
em:
<https://fernandonogueiracosta.files.wordpress.com/2010/03/aula-7modelo-de-precificac3a7c3a3o-de-ativos-financeiros-capm.pdf>.
Acesso
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RIVANEWS.COM. Beta e Desempenho das aes nos ltimos 3

meses.
2015.
Disponvel
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<http://rivanews.com/pulso/beta.php?orderby=%60Ibov%60&direction
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CAVALCANTE, Francisco. Como calcular o coeficiente beta de uma

empresa
de
capital
fechado.
Disponvel
<http://www.cavalcanteassociados.com.br/utd/UpToDate215.pdf>.
Acesso em 12/03/2015.

em:

50

Obrigado pela ateno

Cap9: O modelo CAPM e o apreamento de ativos com risco

Walber Emmanuel Freire Gonalves

Walbert Willis de Negreiros Gomes

51