n 41

Juillet 2008

Le rle des facteurs financiers dans la hausse des prix des matires agricoles

Ce document
a t labor sous
la responsabilit de
la direction gnrale
du Trsor et de la
Politique conomique
et ne reflte pas
ncessairement
la position
du ministre
de lconomie,
de lIndustrie
et de lEmploi.

Depuis 2006, la hausse des cours mondiaux des produits de base agricoles s'est
vivement acclre, aprs avoir t assez modre et stable au cours des quinze
annes prcdentes. En se diffusant le long de la chaine de production des produits alimentaires, la hausse des prix des matires premires agricoles accrot
l'inflation mondiale. Dterminer les modalits d'une rponse approprie cette
crise ncessite d'en connatre les facteurs d'origine.
La demande de matires premires agricoles s'est accrue du fait du dveloppement conomique des pays mergents, et dans une certaine mesure, de la fabrication des biocarburants (pour certains produits de base tels le mas). Cette
demande de produits agricoles est par ailleurs assez peu lastique aux prix.
L'offre de matires premires agricoles n'a pas immdiatement suivi la
demande, du fait d'accidents climatiques pour les rcoltes de 2006 et 2007,
d'une augmentation des cots de production agricoles et des dlais de raction
de l'offre une augmentation des prix. Au total, l'volution des facteurs d'offre
et de demande contribue clairement la progression des prix des matires agricoles.
Les investisseurs financiers interviennent de manire de plus en plus importante
sur les marchs terme de matires premires agricoles et on peut se demander
si ces interventions sont de nature alimenter la hausse des prix agricoles.
Dun point de vue thorique, lexistence de marchs terme, mme trs actifs,
ne suffit pas modifier durablement les prix au comptant et dautant moins que
les cots de stockage sont importants (comme cest le cas pour les crales).
Les donnes disponibles suggrent que
leffet des investissements financiers
sur les marchs terme de produits
agricoles sur les prix au comptant est
faible compar limpact des facteurs
traditionnels doffre et de demande de
produits agricoles.

Prix de matires premires agricoles

1000

Dollars par tonne

900

Riz

800

Graines de soja

700
600

Bl
500
400

Riz : Riz blanc thalandais, 100 % - 2e qualit, f.o.b. Bangkok

Graines de soja : E.-U., No. 2 jaune, c.a.f Rotterdam
Bl : E.-U. N.2 , Hard Red Winter, prot. normale, golfe des E.-U.,
f.o.b
Mas : EU. No. 2 jaune, golfe des E-U.
Sources : FAO, International grain council (bl), USDA (mas),
Jackson Son & co (riz), Oil world (soja).

300
200
100

Mas
0
janv-06

mai-06

sept-06

janv-07

mai-07

sept-07

janv-08

mai-08

Depuis 2006, la hausse des cours mondiaux des produits

de base agricoles s'est vivement acclre, aprs avoir t
assez modre et stable au cours des quinze annes
prcdentes. Notamment, le prix du bl a progress de
prs d'un tiers entre janvier 2006 et juin 20071, puis a
presque doubl entre juillet 2007 et mars 2008, avant
d'amorcer une phase de repli en avril 2008. Le cours du
mas a galement augment au cours des derniers mois de
2006, puis nouveau de manire continue partir du
mois de septembre 2007. Sur la priode plus rcente, il
s'est tass mais moins fortement que le prix du bl. Le
cours des graines de soja a augment progressivement
depuis la fin de l'anne 2006. Le prix du riz s'est accru
plus brutalement et plus tard, partir de fin 2007.

En se diffusant le long de la chaine de production des

produits alimentaires, la hausse des prix des matires
premires agricoles accrot l'inflation mondiale, dont elle
a reprsent prs de la moiti en 2007 contre en 2006.
L'impact sur les prix la consommation a t plus marqu
dans les pays en dveloppement d'Asie (prs des 2/3 de
l'inflation d'ensemble en 2007) et d'Afrique () que dans
les pays avancs (environ 1/5)2. En France, la hausse des
prix alimentaires n'a reprsent que 1/5 de l'inflation
d'ensemble en 2007. Cependant, la hausse des prix
alimentaires a atteint 5,5% sur un an en juin 2008, aprs
3,1% en dcembre 2007 et seulement 1,3% en juin 2007.
Cette acclration est particulirement dfavorable aux
mnages revenus modestes dans la mesure o l'alimentation pse plus lourd dans leur budget consommation3.

Graphique 1 : prix de matires premires agricoles

1000

Dollars par tonne

900

Riz

800

Graines de soja

700
600

Bl
500
400
300
200
100

Mas
0
janv-06

mai-06

sept-06

janv-07

mai-07

sept-07

janv-08

mai-08

C'est dans ce contexte que les ministres des finances du

G8 runis Osaka les 13 et 14 juin 2008 se sont inquits
des consquences du renchrissement des produits
alimentaires sur les populations les plus fragiles. Cependant, dterminer les modalits d'une rponse approprie
cette crise ncessite d'en connatre les facteurs. Refltet-elle un changement des variables fondamentales qui
affectent l'offre et la demande de matires agricoles ?
S'agit-il plutt d'une bulle spculative traduisant une
manipulation des prix agricoles par des investisseurs en
qute de profits immdiats ? Nous analysons ici l'influence
respective de ces diffrents facteurs.

Riz : Riz blanc thalandais, 100 % - 2e qualit, f.o.b. Bangkok

Graines de soja : E.-U., No. 2 jaune, c.a.f Rotterdam
Bl : E.-U. N.2 , Hard Red Winter, prot. normale, golfe des E.-U., f.o.b
Mas : EU. No. 2 jaune, golfe des E-U
Sources : FAO, International grain council (bl), USDA (mas), Jackson Son & co (riz),
Oil world (soja).

1. La demande de matires premires agricoles tend progresser alors que des contraintes psent sur
les cultures
La demande de matires premires agricoles tend
excder l'offre disponible sous l'effet :
d'une hausse de leur utilisation lie au dveloppement
conomique des pays mergents et la fabrication des
biocarburants (pour certains produits de base tels le
mas) et accentue par la relative inlasticit - prix de
la demande en crales et par les effets de substitution
entre produits de base ;
d'une production contrainte par des accidents climatiques et dont les cots progressent fortement.
1.1 Hausse de la demande
Le dveloppement conomique des pays mergents
(Brsil, Chine, Inde notamment) gnre la fois une
consommation accrue de produits agricoles et une modi-

fication des habitudes alimentaires (augmentation de la

consommation de produits carns qui se rpercute sur la
consommation de crales). Il en rsulte une augmentation de leurs importations de matires premires agricoles et une diminution de leurs exportations. Ainsi, la
Chine est devenue importatrice nette de produits agricoles
depuis 2004.
La demande de certains produits de base est galement
tire par la fabrication de biocarburants. Au plan
mondial, environ 100 millions de tonnes de crales ont
t absorbes en 2007 par la production dthanol (dont
80 millions aux tats-Unis), alors que le dficit total de
crales cumul sur 2006 et 2007 est d peu prs 50
millions de tonnes selon le Conseil international des
crales (CIC). Ainsi, le dveloppement massif de la
production de biothanol aux tats-Unis a certainement

(1) Pour les autres productions, les hausses ont t comprises entre 5 et 10% sur la mme priode.
(2) Voir Fonds montaire international (2008), volution et perspectives des marchs des produits de base, Perspectives de
l'conomie mondiale, appendice 1.2., avril.
(3) Au vu des pondrations calcules par Guedes (2006), Indices de prix la consommation par catgorie de mnages
1996-2006, INSEE, Document de travail F0606, novembre.

TRSOR-CO n 41 Juillet 2008 p.2

contribu la hausse du prix du mas. Dans lUnion europenne, les deux tiers de la production de colza ont t
absorbs par la production de biodisel. Cependant, la
contribution des biocarburants la hausse des prix agricoles est probablement relativiser dans la mesure o la
part de la production de crales destine aux biocarburants est assez faible (environ 6%) voire marginale pour
certains produits comme le bl (moins de 1%), daprs
les donnes du CIC.
Les consquences sur les prix de la hausse de la demande
se diffusent d'un march l'autre en raison des effets de
substitution dans la consommation des produits agricoles. Notamment, le bl et le riz sont assez substituables
au plan de la consommation, car les deux sont destins
principalement l'alimentation humaine. Par exemple,
entre 2006 et 2007, le prix du bl a augment de 48%
contre seulement 7% pour le riz, ce qui a pouss les
consommateurs de bl se reporter vers le riz : sur la
mme priode, la consommation de riz a augment de
1,1% alors que la consommation de bl a diminu de
0,2%. De mme, le mas et les olagineux destins
l'alimentation animale sont assez substituables.
Les hausses de prix nont pas dimpact fort sur la
demande. Ainsi, la demande en crales pour l'alimentation humaine (qui reprsente la majeure partie de la
demande de crales) est trs peu lastique par rapport
au prix de ces produits. Ceci est moins vrai pour la
demande de crales pour l'alimentation animale et pour
les autres utilisations (biocarburants, production
d'amidon et d'dulcorants).

ves en bl devraient augmenter de prs de 5% en partie

au dtriment des surfaces cultives en colza qui devraient
baisser de plus de 8%4. Ainsi, la hausse des surfaces cultives en bl devrait limiter la hausse du prix du bl, mais
pourrait contribuer augmenter le prix dautres crales.
En outre, les stocks mondiaux de crales ont
diminu de 55% depuis la fin des annes 1990 et
sont aujourd'hui des niveaux historiquement bas
(voir graphique 2), selon les donnes de l'Organisation
des Nations-Unies pour l'alimentation et l'agriculture
(FAO Food and Agriculture Organisation of the
United Nations). La baisse plus rcente de la production
de bl a accentu ce mouvement (52% sur les stocks de
bl en deux ans). Pour le mas, la baisse des stocks
mondiaux a t moins prononce (15% en 2 ans). Les
stocks mondiaux ont ainsi atteint des niveaux particulirement bas, en de des 1718% de la consommation
considrs comme un minimum de sret par la FAO. Les
stocks ne sont ds lors plus gure en mesure de
jouer leur rle d'amortisseur, vitant habituellement
que le march ne ragisse trop brutalement toute information relative l'tat des rcoltes ou aux disponibilits
exportables.
Graphique 2 : variation des stocks entre les campagnes 2005/06
et 2007/08
0

Riz
-5

-10

1.2 Offre insuffisante et plus coteuse

-15

Paralllement, la progression de l'offre ne suffit pas

couvrir totalement la demande supplmentaire. Des
scheresses en Australie et Ukraine (pays exportateurs),
mais aussi en Inde et au Maroc (importateurs nets) se
sont traduites dans les rgions concernes par une forte
baisse de la production de bl sur deux annes conscutives (2006 et 2007). Les autres productions (mas, soja
par exemple) ont t peu touches par les conditions
climatiques.
Les chocs peuvent se propager d'une production l'autre
dans la mesure o celles-ci sont relativement substituables dans les choix de mise en culture des agriculteurs. C'est le cas pour le bl, le mas et les olagineux
dans plusieurs rgions. En France, par exemple, les
marges attendues en 2008 pour la production de bl tant
nettement suprieures celles du colza, les surfaces culti-

Crales secondaires
-20

Bl
%

-25

Source : FAO.

Par ailleurs, le renchrissement des matires

premires non agricoles entrane un accroissement du
prix des engrais (potasse, azote, phosphate) et des cots de
production de l'agriculture. Selon le Centre international
pour le dveloppement des engrais, les prix des engrais ont
progress de 200% en 2007. La hausse des prix de l'nergie
pse galement sur les cots de transport et d'acheminement des produits (voir graphique 3). court terme, ces
hausses de cots limitent laugmentation de loffre agricole.

(4) Voir Ministre de lAgriculture et de la Pche (2008), Agreste Conjoncture - Grandes cultures et fourrages, Info rapides
n3/10, mai.

TRSOR-CO n 41 Juillet 2008 p.3

Graphique 3 : prix du ptrole nominal et rel

140
130

Dernier point :
prix courant = 132$ - juin 2008
prix constant = 118,5$ - mai 2008

$ par baril

120
110

novembre 1979 : 115

100
90

$ constants (2007)

80
70
60
50
40
30
20

$ courants

10
0
janv-70

janv-74

janv-78

janv-82

janv-86

janv-90

janv-94

janv-98

janv-02

janv-06

Sources : FMI, Datastream, US Bureau of Labor Statistics (le prix rel est le prix dflat
par l'indice des prix la consommation amricain base 100 = 2007).

Enfin, la raction d'un certain nombre de gouvernements

la hausse des prix agricoles, sous la forme d'une limitation voire d'une interdiction totale des exportations, a eu pour effet dans la majorit des cas d'alimenter

davantage encore cette hausse. Ces restrictions pnalisent

les pays importateurs de produits alimentaires. En outre,
elles ont un effet ngatif sur la production dans la mesure
o les producteurs n'ont plus d'intrt investir. Ainsi, la
hausse trs brutale des prix du riz au dbut de 2008 concide avec la limitation des exportations de plusieurs pays
exportateurs (notamment le Vietnam et l'Inde, respectivement deuxime et troisime exportateurs mondiaux),
dans un march mondial trs troit5.
Au total, l'volution des facteurs d'offre et de demande
contribue clairement la progression des prix des
matires agricoles. Cependant, l'ampleur des mouvements qu'on observe sur les diffrents marchs ne
parat pas entirement explique par la simple
confrontation de l'offre et de la demande. C'est ce
que suggre par exemple, le rapprochement des taux de
variations des prix mondiaux et ceux des stocks de bl sur
une longue priode.

2. Les interventions des investisseurs financiers sur les marchs terme alimentent-elles les hausses
des prix agricoles ?
Les investisseurs financiers interviennent de manire de
plus en plus forte sur les marchs terme de matires
premires agricoles. Une part croissante de leurs oprations vise parier sur la hausse des prix terme6, ce qui
fait craindre certains observateurs que ces interventions
nalimentent la progression des prix terme et celle des
prix au comptant.
2.1 Dveloppement des oprations terme
adosses aux matires premires agricoles
Comme sur la plupart des marchs organiss, les marchs
de matires premires agricoles comportent un compartiment au comptant, sur lequel l'change du produit
s'effectue immdiatement au prix en vigueur, et un
compartiment terme, sur lequel sont changs des
contrats terme standardiss (dits aussi futures)
prvoyant l'achat ou la vente d'une quantit dtermine du
produit (ou actif sous-jacent) un prix et une date
convenus l'avance.
L'objet du compartiment terme est de permettre aux
participants d'acheter ou de vendre en prvision d'une
hausse ou d'une baisse des prix au comptant, soit pour se
couvrir contre une variation des cours (le vendeur se
protge contre une ventuelle baisse des prix et l'acheteur
contre une ventuelle hausse), soit pour raliser un gain
financier si les anticipations de prix se ralisent tout en
acceptant le risque de perte dans le cas contraire. Les

intervenants sur les marchs terme sont donc de deux

types :
les oprateurs en couverture ou hedgers, qui cherchent couvrir le risque de prix en prenant une position inverse de celle qu'ils ont prise sur le march au
comptant (producteurs, ngociants, utilisateurs) ou
sur le march des contrats d'change ou swaps (banques) ;
les investisseurs financiers, qui placent leurs avoirs en
achetant des contrats terme de matires premires
agricoles dans le but de diversifier leur portefeuille
afin d'en rduire le risque, de se prmunir contre le
risque d'inflation ou pour raliser un profit en spculant sur l'volution des cours terme.
Depuis quelques annes, l'intrt des investisseurs
pour les marchs terme de matires premires
(nergie, produits agricoles, mtaux) s'est nettement renforc. En tmoigne la progression spectaculaire des transactions sur ces marchs. Ainsi, le nombre
de contrats futures agricoles changs quotidiennement
sur le Chicago Board of Trade (CBoT) a plus que tripl
depuis 2000. Sur les marchs terme de crales,
l'ensemble des positions l'achat et la vente tous intervenants confondus se sont nettement accrues (voir
graphique 4), singulirement partir de 2004.

(5) Voir notamment l'article As demand for rice climbs, international trade falls, publi dans l'International Herald Tribune
du 28 avril 2008.
(6) Cette action n'est pas ncessairement dstabilisatrice si elle accroit la liquidit du march et rapproche les prix de leur
niveau d'quilibre. De nombreux travaux acadmiques suggrent d'ailleurs qu'en rgle gnrale les transactions sur les
marchs terme n'accroissent pas la volatilit des marchs au comptant.
TRSOR-CO n 41 Juillet 2008 p.4

Graphique 4 : volution du total des positions sur les

compartiments agricoles du CBoT
1000

Base 100 = janvier 1994

Bl

800

Mas

600

juin 2008 167 $ (voir graphique 6). Cest infrieur ce

quils auraient rapport en contrats ptroliers terme
(227 $ pour l'indice S&P GSCI ptrole). Mais suprieur
ce quaurait rapport un investissement dans les obligations d'tat amricaines 10 ans ou des actions internationales (indice MSCI AC World), dont la performance
aurait t de 111 $ et 115 $ dollars respectivement.
Graphique 6 : rendements compars de diffrents placements
financiers

400

Riz

240

200

Base 100 = dcembre 2005

0
janv-94

janv-96

janv-98

janv-00

janv-02

janv-04

janv-06

Ptrole

220

Soja
janv-08

Source : Bloomberg.

200

Agriculture
180

160

Cet engouement rpond plusieurs raisons.

Lintroduction des contrats terme de matires premires
dans les portefeuilles permet d'en diversifier les risques7.
Certains fonds de pension ou autres investisseurs de long
terme (i.e. suivant une stratgie buy and hold comme sur
les marchs d'actions) sont ainsi amens introduire
progressivement et durablement les contrats terme de
matires premires dans leurs portefeuilles, en renouvelant leur position avant que le contrat n'arrive chance
afin d'viter d'avoir livrer l'actif sous-jacent.
D'autres investisseurs, davantage proccups par la perspective de rendements levs, spculent en fonction de
l'volution anticipe des cours, se portant acheteurs s'ils
s'attendent une hausse des prix ou vendeurs dans
l'hypothse inverse. La relative faiblesse des taux d'intrt
(voir graphique 5) et la progression spectaculaire du prix
des matires premires au cours des dernires annes ont
probablement aliment ce type de comportement.
Graphique 5 : relative faiblesse des taux d'intrt long terme
aux tats-Unis

Actions

140
120
100

Obligations d'Etat
80
dc-05

dc-06

dc-07

Source : Bloomberg.

Paralllement, le dveloppement de nouveaux

supports d'investissement a permis un plus grand
nombre d'investisseurs (y compris des particuliers)
d'acqurir ce type d'exposition sur les marchs terme.
Ce sont principalement les ETF (Exchange-Traded
Funds), vhicules d'investissement mettant des parts
cotes en bourse et qui rpliquent la performance d'un
indice de cours de matires premires (voir graphique 7). Selon le rgulateur des marchs terme de
matires premires amricains, la Commodity Futures
Trading Commission (CFTC), les metteurs d'ETF sur
matires premires reprsentent aujourd'hui 20 50%
des volumes des futures sur matires premires agricoles
sur les marchs de Chicago, Kansas City ou New York.

8
7

Graphique 7 : nombre d'ETF (Exchange-Traded Funds) de matires

premires agricoles

Croissance du PIB en volume

100

5
4
3

75

ETF agricoles

2
1

50

0
-1
-2
mars-01

dont 100% agricoles

Taux d'intrt rel 10 ans*

25
mars-02

mars-03

mars-04

mars-05

mars-06

mars-07

mars-08

* : taux des obligations d'tat 10 ans dflat par le glissement annuel de l'indice des prix
la consommation.

0
mai-05

mai-06

mai-07

mai-08

Source : Bloomberg.
Source : Bloomberg.

Ainsi, 100 $ investis la fin de 2005 en contrats agricoles

terme (indice S&P GSCI agriculture) rapporteraient en
(7) L'inclusion dans un portefeuille d'instruments financiers lis aux matires premires et non corrls aux actifs dj
dtenus permettrait de rduire le risque du portefeuille. Par exemple, voir Gorton et Rouwenhorst (2005), Facts and
fantasies about commodity futures, NBER Working Paper, No. 10595, fvrier.
TRSOR-CO n 41 Juillet 2008 p.5

2.2 Quel impact sur les prix agricoles ?

Prix terme et prix au comptant sont troitement
lis8. Le contrat future initialis la date t doit donner
lieu la livraison la date T d'une quantit de matires
premires (sous-jacent) valant S(t) la date t. En thorie,
pour tre en mesure de livrer le sous-jacent chance,
le vendeur terme emprunte la somme ncessaire
l'achat de celui-ci et la rembourse l'chance au taux
d'intrt r(t, T). La dtention physique du sous-jacent
induit un cot de stockage w(t, T) mais aussi un rendement c(t, T) (non observable) mesurant un gain li
l'opportunit de stocker alors que l'quilibre offredemande est incertain. Si le march anticipe une offre
suffisamment abondante l'chance, ce rendement tend
vers zro. En l'absence d'opportunit d'arbitrage, la
valeur du contrat, qui correspond la somme F(t, T) qu'il
reoit pour la vente du sous-jacent, est telle qu'elle couvre
le remboursement du principal et des intrts de
l'emprunt ainsi que les frais de stockage diminus du
rendement de dtention. Soit, en adoptant la composition
simple des intrts :

marchs du bl, du mas, du soja et du riz et que ces positions ont nettement progress (voir graphique 8), traduisant une monte de la spculation la hausse sur les prix
terme.
Il apparat galement que la part de ces positions nettes
longues dans le total des positions ( l'achat et la vente)
tous intervenants confondus n'est pas plus leve que ce
qu'elle a pu tre dans le pass, sauf pour le riz. Ce constat
suggre que si la spculation la hausse est assez
marque sur le riz, elle est moindre sur le mas et le soja
et ressort moins nettement dans le cas du le bl.
Graphique 8 : positions nettes longues des investisseurs sur les
marchs terme agricoles du CBoT
50

% du total des positions

Riz

40

Mas
30
20
10
0

Bl

-10

F (t, T) = S(t)+ S(t)*[r(t, T) + w(t, T) - c(t, T)]

Ainsi, dans la mesure o cette relation est satisfaite, les
facteurs qui influencent les cours terme affectent aussi
le prix au comptant de l'actif sous-jacent, sans que lon
puisse pour autant en dduire que ce sont les prix terme
qui influencent les prix au comptant.
En pratique, la livraison de lactif sous-jacent intervient
rarement, les livraisons reprsentant moins de 1% du
volume des transactions sur la plupart des marchs9. En
effet, le but conomique des marchs terme nest pas
lacquisition de lactif physique, ce qui serait au final assez
coteux. Le dnouement des oprations seffectue le plus
souvent par un rglement en numraire.
Les investisseurs interviennent de manire croissante sur les marchs terme en jouant les cours
la hausse. La CFTC publie en effet des donnes qui
permettent de retracer l'volution des positions actives
l'achat (nombre de contrats terme achets mais pas
encore revendus) ou la vente (vendus mais pas encore
rachets) par catgorie d'intervenants sur les marchs
terme de matires premires agricoles10. Ces donnes
montrent que, depuis 2006, les investisseurs (noncommercial traders) maintiennent presque sans discontinuer les positions nettes l'achat (ou longues) sur les

-20
-30
janv-94

Soja
janv-96

janv-98

janv-00

janv-02

janv-04

janv-06

janv-08

Source : Bloomberg, calculs des auteurs.

Cependant, la frontire entre oprateurs de couverture et

investisseurs est fragile et la catgorie commercial
traders identifie par la CFTC ne regroupe pas que des
participants des marchs physiques de produits agricoles.
Par exemple, lorsqu'un tablissement bancaire accepte
de verser un fonds de pension un flux de trsorerie
fond sur la hausse d'un indice de matires premires et
couvre le risque encouru en prenant une position acheteuse sur des marchs terme, l'opration est retrace
comme une opration de couverture dans les dclarations
auprs de la CFTC, alors qu'il sagit en fait dun pari de la
part d'un fonds de pension sur l'volution de l'indice,
susceptible d'alimenter les anticipations de hausse des
prix des matires premires. Si l'indice progresse, la
banque versera au fonds de pension une somme quivalente la hausse11. Ainsi, depuis 2006, la CFTC s'attache
retracer spcifiquement les oprations des intervenants
suiveurs d'indice (index traders), qui oprent sur les
futures agricoles par l'intermdiaire des ETF (cf. infra).

(8) Voir Gorton, Hayashi et Rouwenhorst (2007), The fundamentals of Commodity Futures Returns, Yale ICF Working
Paper No. 07-08, juin.
(9) Voir OCDE (2008), Impact relatif sur les prix mondiaux des produits des changements structurels court et long
terme sur les marchs agricoles, Comit de l'agriculture, mars.
(10)Dans la terminologie de la CFTC, les oprateurs de couverture sont dnomms commercial traders, et les investisseurs
non-commercial traders.
(11)Voir l'article NYSE Chief Suggests Funds' Role in Prices, publi par le Wall Street Journal le 18 juin 2008.

TRSOR-CO n 41 Juillet 2008 p.6

Les donnes montrent que les oprateurs suiveurs

d'indice sont en position nette longue, de manire significative sur certains marchs (voir graphique 9). La part
relative de leurs engagements apparat assez stable depuis
2006, mais il est probable qu'en phase de hausse des prix
les index traders aient besoin d'acheter des quantits
moindres de produits pour une valeur d'indice donne12.
Graphique 9 : positions nettes longues des ETF sur les marchs
terme agricoles du CBoT
60

% dutotal des positions

L'effet du comportement des intervenants financiers sur la hausse des prix agricoles au comptant,
bien que difficile quantifier, parat moins
marqu que celui des facteurs d'offre et de
demande.
Des analyses prliminaires de la CFTC suggrent par
ailleurs que les oprations des investisseurs financiers
suivent plutt qu'elles ne prcdent les hausses de prix et
ne font pas apparatre pas de lien clair entre l'volution
des positions sur les marchs terme et les variations des
prix agricoles13.

Bl
50

40

Soja

30

Mas
20
janv-06

mai-06

sept-06

janv-07

mai-07

sept-07

janv-08

mai-08

Source : Bloomberg, calculs des auteurs.

Dans ce contexte, lexistence dun lien stable entre prix

terme et prix au comptant constituerait lindice dun
possible impact sur les prix au comptant des positions
longues des investisseurs sur les marchs terme.
Les donnes reportes sur le graphique 10 montrent que
la relation entre prix terme et prix au comptant nest
stable ni pour le soja, ni pour le bl, ni pour le mas.
Depuis 2006 en effet, les prix au comptant scartent de
plus en plus des prix des contrats terme. La relation
parat mme particulirement instable pour le bl.
Graphique 10 : cart entre le prix du contrat terme le plus
proche et le prix au comptant du bl, du mas et du soja
2

Enfin, la hausse des prix de matires premires est un

phnomne gnral qui touche tous les produits (agriculture, nergie, mtaux), y compris ceux pour lesquels il
n'existe pas de vhicule de placement financier, qui ne
sont donc pas accessibles aux intervenants financiers sur
des marchs terme, ne sont pas substituables d'autres
produits changs sur les marchs terme et pour
lesquels on ne peut donc pas suspecter un ventuel effet
de spculation. C'est par exemple le cas de certains
mtaux industriels rares (voir graphique 11) qui ne sont
ngocis sur aucun march organis, ni au comptant ni
terme14.
Graphique 11 : volution du prix de mtaux industriels non ngocis sur des
marchs terme
400

Base 100 = janvier 1992

Tungstne

300

100

$ par boisseau

Cobalt

Bl

1,5

0
janv-92

janv-94

janv-96

janv-98

janv-00

janv-02

janv-04

janv-06

janv-08

Source : Bloomberg.

0,5
0

Mas

-0,5

Soja

-1
-1,5
-2
janv-92

Manganse

Silicone
200

janv-94

janv-96

janv-98

janv-00

janv-02

janv-04

janv-06

janv-08

Source : Bloomberg.

On peut obtenir quelques indications sur le degr de

spculation financire qui affecterait l'volution des
matires premires qui schangent sur les marchs
terme, en comparant la variation des prix au comptant de
produits qui constituent le sous-jacent de contrats futures
et de matires premires auxquelles n'est li aucun
contrat future15. A titre d'illustration, l'cart entre le
rendement annuel d'un panier qui serait constitu quantits gales de bl, de mas, de soja et de riz et celui d'un

(12)Voir Goldman Sachs (2008), Speculators, Index Investors, and Commodity Prices, Global Investment Research, juin.
(13)Voir CFTC (2008), Written Testimony of Jeffrey Harris, Chief Economist Before the Senate Committee on Homeland
Security and Governmental Affairs, mai.
(14)Voir aussi Bond (2008), Suffering in the Seventies, Global Speculations, Barclays Capital Research, mai.
(15)Voir Mongars et Marchal-Dombrat (2006), Les matires premires : une classe d'actifs part entire ?, Banque de
France, Revue de la stabilit financire, n9, dcembre.

TRSOR-CO n 41 Juillet 2008 p.7

panier comprenant du cobalt, du silicone, du tungstne et

du manganse fluctue fortement et est assez faible en
moyenne (voir graphique 12). Dans cet exemple, la
priode rcente (depuis 2007) correspond bien une
phase d'acclration, mais ce mouvement ne parat pas
traduire une inflexion inhabituelle.
Graphique 12 : cart de rendement annuel entre des produits
de base agricoles lis des contrats futures et des mtaux non
ngocis sur des marchs terme
90

60
30

En conclusion, l'effet de la spculation financire sur les

prix de matires premires, ne semble pas dominer
l'impact des facteurs d'offre et de demande. La progression marque que connaissent les matires
premires agricoles depuis l't 2007 parat principalement tire par l'excs de la demande sur
l'offre. Celui-ci rpond des causes conjoncturelles
telles des accidents climatiques mais aussi des facteurs
d'ordre structurel refltant notamment le rattrapage
conomique des pays mergents qui s'accompagne d'une
modification de leurs habitudes de consommation ou le
caractre limit de la quantit de terres mobilisables pour
la production d'aliments.

0
-30

William ARRATA, Bertrand CAMACHO,

Caterine HAGEGE, Pierre-Emmanuel LECOCQ,
Ivan ODONNAT

-60
-90
janv-93

janv-96

janv-99

janv-02

janv-05

janv-08

Source : Bloomberg, calculs des auteurs.

diteur :

Juillet 2008
n40. clatement de la bulle sur le march immobilier amricain

Ministre de lconomie,
de lIndustrie et de lEmploi

Stphane SORBE
Juin 2008

Direction gnrale du Trsor

et de la Politique conomique

n39. Perspectives dvolution des dpenses de retraite et rle dun fonds de rserve

Directeur de la Publication :
Philippe Bouyoux
Rdacteur en chef :
Philippe Gudin de Vallerin
(01 44 87 18 51)
tresor-eco@dgtpe.fr

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