Cartilla Analisis Movimientos Efectivo P32006

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Anlisis de los Movimientos de Efectivo

Ricardo Caldern Magaa Enero 2006
1. MOVIMIENTOS DE EFECTIVO EN LA EMPRESA

Cualquiera que sea su trabajo, usted contribuye a generar entradas o salidas de efectivo.
Usted es un recurso que cuesta dinero, usted usa o influencia el uso de otros recursos
que tambin cuestan dinero. Al mismo tiempo, sus acciones tienen un impacto directo o
indirecto en la caja que entra o sale del negocio. Pero cules son los factores clave que
determinan este flujo de entradas y salidas de dinero? Si usted puede identificar stos
factores en trminos de la operacin de su compaa, tendr una poderosa ayuda para
mantener su negocio y hacerlo crecer, asegurando que el efectivo que entra exceda al
que sale. La medicin de estos movimientos se realiza a partir del anlisis de flujos de
caja.
Qu es un flujo de caja?
Es simplemente un ordenamiento de entradas y salidas de efectivo que nos permite
observar la dinmica de ingresos y egresos en un periodo cualquiera y por lo tanto
servir para determinar faltantes de efectivo que deben financiarse o excedentes que se
pueden invertir o repartir.
Por qu razn es importante el flujo de caja?
Piense en un viaje por una larga carretera en la cual es posible que no encontremos
donde aprovisionarnos de gasolina, por qu razn es importante la gasolina? de qu
cantidad de combustible debe disponerse? Sin duda la necesidad se deriva de varios
factores: La disponibilidad de estaciones en el camino, el costo de reabastecerse en las
estaciones ms prximas, el consumo del vehculo, la tranquilidad con la que queremos
viajar.
El efectivo es combustible!
En pocas de crisis es preocupante la cantidad de empresas que desaparecen en la
economa, no porque sus mquinas no funcionen o porque su producto no se venda,
sino debido a un pequeo olvido, abastecer apropiadamente el negocio del efectivo que
este requiere. La posibilidad de llevar la empresa al futuro depende del manejo que se
le de al efectivo, el cual deber ser minuciosamente examinado para identificar
posibilidades de inversin, requerimientos de financiacin y la disponibilidad para
repartir utilidades a los propietarios del negocio. Para identificar lo anterior es que se
requiere la construccin de flujos de caja que faciliten el anlisis.
_________________________________________________________________________________________________
Ricardo Caldern Magaa ricald@yahoo.com
De acuerdo con el tipo de negocio, algunos rubros varan, pero de forma general se tiene
que los elementos fundamentales que definen la manera en la que el dinero fluye en el
negocio son, entre otros:
? Aportes de socios en efectivo
? Desembolsos de crditos
? Plazos, formas de pago y tipos de cuotas que se pactan para pagar el capital y los
intereses de los crditos.
? Negociaciones de plazos y formas de pago con proveedores
? Niveles de inventarios
? Pagos de dividendos
? Proceso productivo
? Canales de distribucin
? Acuerdos con clientes, definicin de formas de pago, plazos para la cartera y
cumplimiento de los mismos.
? Requerimientos de compra de maquinaria y equipos, en general propiedad,
planta y equipo. Igualmente, su forma de pago.
? Recaudo y pago de impuestos.
En general se puede identificar que estos elementos determinan entradas y salidas de
efectivo que se pueden clasificar como movimientos operativos y m ovimientos
financieros. Esta clasificacin surge del inters por determinar que tanto efectivo provee
la operacin, considerada como la fuente lgica para atender los compromisos de la
empresa en el mediano y largo plazo.
xito y Fracaso
Observe los movimientos de efectivo de las compaas A, B y C para el ao
anterior. Los nombres de estas compaas son: Fracaso Ltda, Exito Ltda y
Luchadora S.A. Identifquelas y responda las siguientes preguntas.
Movimientos de Efectivo
Incremento (Reduccin) de deuda a largo plazo
Fondos procedentes de la operacin
Incremento (Reduccin) de capital
Incremento (Reduccin) de deuda a corto plazo
Inversin en capital de trabajo operativo
Pago Dividendos
Inversin en activos fijos
Gasto Financiero (intereses)
-150
2000
150
1000
250
500
-350
-500
-250
-300
-450
350
-700
800
-700
-300
-500
-300
-550
Al Analizar los movimientos de efectivo, qu se puede considerar como un

xito o fracaso?
Cmo se podran agrupar los diferentes movimientos de efectivo de tal forma
que sea fcil identificar paso a paso como se utilizan los recursos que genera la
operacin?
_________________________________________________________________________________________________
La empresa A es xito Ltda.

Es una empresa generadora de fondos. Los fondos generados por la operacin
($2000) son suficientes para atender los requerimientos de capital de trabajo
$500, las inversiones en activos fijos ($300) y para atender la deuda ($500 de
capital y $450 de intereses). El excedente de efectivo que se presenta en el
periodo se utiliza para el pago de dividendos.
Luchadora S.A. es la empresa B.
La operacin genera apenas recursos suficientes para cubrir las necesidades de
inversin en capital de trabajo y activos fijos. Para cubrir el gasto financiero
generado por la deuda es necesario recurrir a ms deuda.
La empresa C es Fracaso Ltda..
La operacin genera fondos por $500, con lo cual se logra atender parcialmente
la necesidad de inversin en capital de trabajo ($700), faltando $200. Para
financiar ese monto y los $300 de inversin en activos fijos es necesario obtener
ms crditos. Adicionalmente, la deuda que traa la compaa genero intereses
por $550 que deben ser cubiertos con ms deuda. Entre las necesidades de
inversin en capital de trabajo, activos fijos y el requerimiento para cancelar los
intereses, es necesario un aumento en la deuda de $1,050.
Los movimientos de efectivo pueden clasificarse de mltiples formas
Usualmente, lo primero que se observa es la cantidad de fondos que genera la

operacin, los ingresos operativos que son la base se ven disminuidos por la
necesidad de asumir una serie de gastos operacionales (en efectivo). Es natural
que los fondos procedentes de la operacin presenten valores distintos, esto no
determina una posicin de xito o fracaso, para reconocer la situacin de caja
debemos entender como se consumen esos recursos.
xito Ltda
Luchadora S.A.
2000
Fracaso Ltda
1000
500
Luchadora S.A. cuenta con $1000 en efectivo y con ellos logra cubrir las
inversiones que requiere, Fracaso en cambio no alcanza a cubrir sino parte de la
inversin en capital de trabajo.
xito Ltda
Luchadora S.A.
Fracaso Ltda

Subtotal de Inversiones
-500
-300
-800
-700
-300
-1000
-700
-300
-1000
Fondos Disponibles despus de Inversiones
1200
-500
Adems de inversiones, la empresa debe pagar el gasto financiero. En esta

instancia xito an conserva un excedente de efectivo ($750), pero Luchadora y
Fracaso tienen requerimientos de efectivo que debern cubrir.
_________________________________________________________________________________________________
xito Ltda
Luchadora S.A.
Fracaso Ltda
-450
-500
-550
Fondos Disponibles despus de Intereses
750
-500
-1050
Mientras que xito logra pagar sus deudas, Luchadora y Fracaso deben tomar ms
crdito para estabilizar el flujo de caja.
xito Ltda
Luchadora S.A.
Fracaso Ltda

Subtotal Financiacin
-350
-150
350
150
800
250
-500
500
1050
Fondos despus de financiacin
250
Finalmente xito tiene efectivo del que puede disponer para repartir utilidades.
250
Pago Dividendos
-250
Fondos despus de reparto de utilidades
-250
Adicionalmente a los movimientos de efectivo del periodo, es comn considerar

que el negocio cuenta con un efectivo inicial que puede servir para atender
algunos de los compromisos mencionados anteriormente, y que igualmente
podra quedar acumulado un excedente de efectivo (efectivo final o flujo de caja
final).
Movimiento de efectivo del periodo
Flujo de Caja Inicial

Flujo de Caja Final
0
0
0
0
0
0
La tabla completa quedara as:

xito Ltda
Luchadora S.A.
Fracaso Ltda
2000
1000
500

Subtotal de Inversiones
-500
-300
-800
-700
-300
-1000
-700
-300
-1000
Fondos Disponibles despus de Inversiones
1200
-500
-450
-500
-550
Fondos Disponibles despus de Intereses
750
-500
-1050

-350
-150
350
150
800
250
250
Pago Dividendos
-250
0
0
0
0
Flujo de Caja Inicial

Flujo de Caja Final
0
0
_________________________________________________________________________________________________
5
Esta es una posible organizacin de flujos de caja, no necesariamente la mejor,
usted pudo haber pensado en otra distinta.
La forma en que se organicen las entradas y salidas de efectivo debe responder a los
objetivos del anlisis, los nombres empleados para describir la disponibilidad de efectivo
en cada fase fueron establecidos de forma genrica. Sin embargo, existen una serie de
flujos de caja que comnmente son utilizados por gerentes y analistas, los cuales se
describen en los captulos siguientes.
Lo mejor es tener empresas que se parezcan a xito Ltda?
No necesariamente, tenga en cuenta que los calificativos utilizados (xito, Luchadora y
Fracaso), realmente no ilustran una situacin financiera permanente, son estados
temporales que vive una empresa. Lo usual es que una empresa continuamente este
cambiando de estado de acuerdo con condiciones propias, del sector o de la regin.
Una empresa que continuamente se parece a xito Ltda., puede no ser un xito en
trminos empresariales. Normalmente las empresas viven diferentes estados y las que se
reconocen como xito empresarial suelen pasar continuamente por Luchadoras, debido
a que su continua generacin de nuevos productos, servicios o negocios requiere
importantes inversiones que no siempre pueden financiarse con los excedentes que
genera la operacin.
2. FUENTES Y APLICACIONES DE FONDOS
En Bogot se decidi la venta de dos edificios que le pertenecan a la compaa,

que ahora tomar oficinas en arriendo.
La compaa registro utilidades por $651,3 millones en el ejercicio anterior
Seis centros de recreacin con valor estimado en $25.000 millones saldrn a la
venta y 30 vehculos sern rematados.
Las prdidas acumuladas han superado los $245 millones
El gerente decidi comprar TES por $700 millones
Los excedentes generados por la temporada navidea, se depositaron en fondos
de inversin de manera transitoria.
Durante el trimestre anterior se inicio la construccin de una bodega en el
terreno comprado hace 8 aos.
El desembols del nuevo crdito ser por $2.000 millones, recursos que sern
utilizados para financiar el proyecto de expansin de la regin occidental.
La compra de nuevos equipos por $1.740 millones fue formalizada el mes
pasado, acordando un plazo de 90 das para el pago del 50%.
Los inventarios aumentaron en un 21% ($548.6 millones).
Durante la semana pasada se negociaron crditos para cubrir las operaciones
extrabancarias que resultaban demasiado costosas para la empresa
La cartera disminuy en un 12%, la variacin fue superior a los quinientos
millones de pesos.
_________________________________________________________________________________________________
Los ejemplos citados son una mnima muestra de operaciones que implican movimiento de
recursos para una empresa. Continuamente se toman decisiones de inversin que implican el
uso o la aplicacin de recursos y decisiones de financiacin relacionadas con la obtencin de
fuentes de recursos. Los procesos contrarios, como la desinversin (p.e. liquidacin de
inversiones temporales) suponen tambin una fuente de recursos, as como la cancelacin de
deudas resulta ser un uso o aplicacin de recursos. As mismo, un negocio genera utilidades
que son una nueva fuente de recursos o prdidas que deben ser cubiertas (aplicacin o uso
de recursos).
Es conveniente tener claro que un movimiento de recursos no necesariamente implica un
movimiento de efectivo y por lo tanto, un anlisis no excluye al otro. Por ejemplo, para la
compra de un terreno podra utilizarse un vehculo como parte de pago, por lo cual para
conocer con exactitud lo sucedido, resulta til evaluar el movimiento de recursos y el
movimiento de efectivo. Por ahora, nos concentraremos en analizar el movimiento de
recursos o fondos.
Considere lo siguiente: Con frecuencia se tiende a confundir el movimiento de fondos con
el movimiento de efectivo y esto es un error. Debemos entender el trmino fondos como los
recursos econmicos que estn permanentemente disponibles para que la empresa lleve a
cabo sus operaciones, donde el efectivo puede llegar a ser uno de esos recursos.1
Por otra parte, algunos movimientos de recursos quedan ocultos detrs de otros. Debe
hacerse lo posible por dejarlos explcitos, para que el anlisis se fundamente en bases ms
ciertas.
Suponga que una compaa manufacturera tiene como proyecto principal la

renovacin tecnolgica de su planta. Este proyecto supone la compra de nuevos
equipos por $4.120 millones (contado), se vendern los equipos antiguos que
estaban registrados contablemente en $1.100 millones obteniendo un pago de
contado por $1.415 millones. Al observar el balance, se podr apreciar un
incremento en la propiedad, planta y equipo de $3.020, pero resulta ms
conveniente para efectos de anlisis poder identificar que hay una fuente de
recursos por $1.100 millones y que para la compra se usan recursos que
ascienden a $4.120 millones.
Origen o Fuente de recursos

En general existen dos fuentes de recursos: la disminucin del activo o el incremento del
pasivo y/o patrimonio. Las utilidades que produce el negocio son tambin una fuente, que
precisamente aumenta el valor del patrimonio.
Ejemplos de fuentes de recursos
? Venta de activos productivos
? Disminucin en los niveles de cartera
? Liquidacin de inversiones temporales
? Desembolso de crditos
1
GARCIA, Oscar Len. Administracin Financiera. Tercera edicin

_________________________________________________________________________________________________
? Aumento de la financiacin
proveedores
? Utilidades
? Capitalizacin con recursos frescos
con
Aplicaciones o usos de recursos

Hay dos tipos de destinaciones genricas para los recursos, la inversin que se ve reflejada en
un aumento del activo o una cancelacin de obligaciones que tiene un impacto en el pasivo
y/o el patrimonio. Incluso el pago de dividendos, que es un uso de recursos, se puede
considerar como la cancelacin de una obligacin, puesto que existe el socio tiene el
derecho a recibir parte de las utilidades de la empresa por haber invertido en ella.
Ejemplos de aplicaciones
? Compra de equipos
? Aumento en niveles de inventario
? Pagos anticipados
? Amortizacin de crditos
? Inversiones en fondos y CDTs
? Pago de dividendos
Qu es el Estado de Fuentes y Usos?

Es una herramienta que muestra el movimiento de recursos de una compaa para un periodo
determinado. Tambin llamado Estado de origen y aplicacin de fondos o Flujo de Fondos.
Se utiliza para identificar de donde provienen los recursos? y hacia donde se dirigen?
Este estado financiero nace de la confrontacin del Balance General en dos fechas
determinadas para poder identificar la procedencia y destino final de los recursos que
soportan la operacin. Su gran objetivo es evaluar la calidad de las decisiones empresariales.
Podramos afirmar que el Estado de Fuentes y Aplicaciones ayuda a responder la pregunta
que muchas veces y hasta con molestia se hacen muchos empresarios, sobre todo pequeos
y medianos: Dnde est pues, el dinero en esta empresa?2
Idem
_________________________________________________________________________________________________
Para la compaa Diplast, vamos a identificar algunos movimientos de recursos:

La propiedad, planta y equipo de la compaa pas de $388.5 a $600, los
$211.5 de ms representan una aplicacin o uso de recursos. Obsrvese la tabla
siguiente:
Planta & Equipo
Ao 1
388.5
Ao 2
600.0
Variacin
211.5
Aplicacin
Cuando se aumenta el pasivo, como en el ejemplo, se obtienen nuevos recursos

por $256.5 millones (fuente).
Crdito Rotativo
Ao 1
186.1
Ao 2
442.6
Variacin
256.5
Fuente
De igual forma, un incremento en el patrimonio, por las utilidades del ejercicio o

por una capitalizacin representa una fuente de recursos. En este caso los nuevos
recursos ascienden a $390.5 millones.
Patrimonio
Ao 1
560.2
Ao 2
950.7
Variacin
390.5
Fuente
La cancelacin de obligaciones financieras $292.4 millones que se dio en el ao

2 es un uso o aplicacin de recursos.
Obligaciones Financieras
Ao 1
292.4
Ao 2
0.0
Variacin
-292.4
Aplicacin
Para construir el Estado de Fuentes y Aplicaciones de Diplast comenzamos por

determinar las variaciones absolutas ($) en las cuentas del balance.
_________________________________________________________________________________________________
Disponible
Inversiones Temporales
Deudores
Inventarios
Planta & Equipo
Otros Activos
Total Activos
Ao 1
47.8
0.0
914.8
181.2
388.5
60.1
1,592.4
Ao 2
94.5
307.1
846.0
144.4
600.0
48.8
2,040.8
Variacin
46.7
307.1
-68.8
-36.8
211.5
-11.3
Crdito Rotativo
Proveedores
Cuentas por pagar
Impuestos por pagar
Obligaciones Laborales
Patrimonio
Total Pasivo y Patrimonio
Ao 1
186.1
48.2
289.6
189.4
26.4
292.4
560.2
1,592.3
Ao 2
442.6
219.7
277.3
89.2
61.3
0.0
950.7
2,040.8
Variacin
256.5
171.5
-12.3
-100.2
34.9
-292.4
390.5
Diplast
El paso siguiente es detectar para cada cuenta si el movimiento correspondi a

una fuente o aplicacin de recursos. El mayor valor del activo y un menor valor
del pasivo o patrimonio ser una aplicacin. En sentido opuesto, un menor valor
del activo y un mayor valor del pasivo o del patrimonio ser una fuente. Analice
la tabla que se presenta a continuacin.
Disponible
Deudores
Inventarios
Planta & Equipo
Otros Activos
Total Activos
Ao 1
47.8
0.0
914.8
181.2
388.5
60.1
1,592.4
Ao 2
94.5
307.1
846.0
144.4
600.0
48.8
2,040.8
Variacin
46.7
307.1
-68.8
-36.8
211.5
-11.3
F/A
Aplicacin
Aplicacin
Fuente
Fuente
Aplicacin
Fuente
Crdito Rotativo
Proveedores
Cuentas por pagar
Impuestos por pagar
Patrimonio
Ao 1
186.1
48.2
289.6
189.4
26.4
292.4
560.2
1,592.3
Ao 2
442.6
219.7
277.3
89.2
61.3
0.0
950.7
2,040.8
Variacin
256.5
171.5
-12.3
-100.2
34.9
-292.4
390.5
Fuente
Fuente
Aplicacin
Aplicacin
Fuente
Aplicacin
Fuente
Diplast
Luego de identificar todas las fuentes y aplicaciones que son evidentes en el

Balance, podemos reorganizarlas de la siguiente manera:
Fuentes
Deudores
Inventarios
Otros Activos
Crdito Rotativo
Proveedores
Patrimonio
Total Fuentes
68.8
36.8
11.3
256.5
171.5
34.9
390.5
970.3
Aplicaciones
Disponible
Planta & Equipo
Cuentas por pagar
Impuestos por pagar
46.7
307.1
211.5
12.3
100.2
292.4
Total Aplicaciones
970.2
A continuacin, sera conveniente realizar algunos ajustes, que para este caso
dejaremos pendientes.
Finalmente el anlisis. En la tabla de Fuentes y Aplicaciones es posible observar
que la principal fuente de recursos es el patrimonio, que se increment en 390.5,
_________________________________________________________________________________________________
10
seguido de un incremento en el crdito rotativo (corto plazo) de $256.5, en
contraste con la cancelacin de obligaciones financieras de largo plazo por
$292.4 millones. Se podra decir que buena parte de la cancelacin de las
obligaciones financieras de largo plazo se dio a partir del endeudamiento en el
corto plazo.
En cuanto al capital de trabajo, la empresa est obteniendo recursos por la
reduccin del capital de trabajo operativo ($36.8 se liberan por menores
inventarios y $68.8 se generan por un menor valor de los deudores). Sin
embargo, una proporcin mayor de recursos se est utilizando para disminuir el
nivel de deuda con los proveedores $171.5.
Qu otros aspectos logra observar?
La identificacin del origen y destino de los recursos en la empresa es la base para construir
los flujos de caja que permitirn identificar la situacin de la empresa en trminos de
efectivo. Para profundizar sobre este tema, se recomienda la lectura del libro Administracin
Financiera de Oscar Len Garca, citado en la Bibliografa al final de esta cartilla.
Actividad
Retome el caso que est analizando y responda las siguientes preguntas:
?
?
?
?
Qu fuentes de recursos identifica como principales?

Qu destinacin est dando la compaa a los recursos obtenidos?
Para los periodos evaluados, qu fuentes de recursos encontr y por que valor?
Qu aplicaciones de recursos ha presentado la empresa y por que valor?
Adicionalmente, por favor realice lo siguiente:

? Identifique la naturaleza operativa o financiera de las fuentes y aplicaciones.
? Determine cules fuentes son de largo plazo y cuales de corto plazo.
? Establezca cules aplicaciones son de largo plazo y cuales de corto plazo.
3. EBITDA
Una primera aproximacin al flujo de caja que genera una empresa se encuentra al
analizar EBITDA. Considere el caso siguiente:
Estos son los resultados operativos de la Compaa Aglomerados S.A.
_________________________________________________________________________________________________
11
Ao 1
Ventas
Ao 2
200
260
30,0%
Utilidad Operativa
20
28
40,0%
Margen Operativo
10,0%
10,8%
Qu opina usted de ellos?

Para el ao 2002 se presenta un crecimiento en las ventas del 30% y parece
todava ms destacable el hecho de haber obtenido un 40% de incremento en la
utilidad operacional, lo cual se podra interpretar como un mejor
aprovechamiento de la capacidad instalada. Al aumentar las ventas se genera un
margen de utilidad superior debido a que los costos se reparten entre un mayor
nmero de unidades, Los costos y gastos fijos se diluyeron al hacer ms
eficiente la utilizacin del sistema productivo.
Ao 1
Ventas
-Gastos Operativos
Utilidad Operativa
Ao 2
200
260
30,0%
-180
-232
28,9%
20
28
40,0%
Cuidado! Indicadores tradicionales como el crecimiento en las ventas y el margen

operativo, pueden ser engaosos. Es necesario hacer un anlisis ms profundo que
incorpore la evaluacin de los movimientos de efectivo. Si se observa con mayor detalle
qu est sucediendo, al indagar un poco ms acerca de la composicin de la utilidad, se
pueden encontrar importantes explicaciones. En el gasto operativo se presenta una
mezcla de cuentas que puede llevar a conclusiones errneas, se incluyen gastos que han
sido pagados en efectivo y otros gastos que son slo un movimiento contable.
Si discriminamos los gastos operativos para Aglomerados S.A., encontramos que

en su mayora los gastos operativos deben pagarse (son efectivos), sin embargo se
ha cargado tambin el gasto por depreciacin ($40 en cada periodo).
_________________________________________________________________________________________________
12
Ao 1
Ventas
-Gastos Operativos
Utilidad Operativa
Ao 2
200
260
30,0%
-180
-232
28,9%
20
28
40,0%
Ao 1
Ventas
Ao 2
200
260
30,0%
-Gastos Operativos (Efectivos) -140

-Depreciacin
-40
Utilidad Operativa
20
-192
-40
28
37,1%
0,0%
40,0%
Ahora Qu opina del crecimiento de este negocio?

Para analizar por separado el impacto que tienen los gastos efectivos podemos
calcular una utilidad antes de tener en cuenta la depreciacin.
La utilidad operativa en efectivo (antes de la depreciacin) resulta ser $60 y $68
para los aos que se presentan, presentando un crecimiento del 13.3% que es
claramente inferior al que presentan las ventas.
Ao 1
Ventas
-Gastos Operativos (Efectivos)
Utilidad Operativa Efectiva
-Depreciacin
Utilidad Operativa
Ao 2
200
260
30,0%
-140
-192
37,1%
60
68
13,3%
-40
-40
0,0%
20
28
40,0%
Las ventas crecieron en un 30%, pero los gastos operativos (efectivos) o gastos
vivos aumentaron a razn de 37%, La Utilidad Operativa en Efectivo nicamente
aument en un 13.3%, de tal forma que no existe realmente un mejor
aprovechamiento de la capacidad instalada.
El incremento de los gastos operativos efectivos 37% se esconda detrs de un
incremento al 0% de la depreciacin, y era visible un crecimiento del 28.9% en
los gastos operativos, que comparado con el 30% de incremento en ventas, haca
parecer que los resultados iban por buen camino.
La Utilidad Operativa Efectiva que calculamos es comnmente conocida como EBITDA o

Utilidades antes de intereses, impuestos, depreciaciones y amortizacin de diferidos. Es
un valor que sirve para considerar Cunto dinero deja el negocio?, pero dinero real,
efectivo, no en el papel. EBITDA se puede calcular como la diferencia entre los ingresos
y egresos operacionales de un negocio que son efectivo (sin considerar inversiones),
tambin se le denomina, de manera menos frecuente, Utilidad operativa de caja, UAIIDA
o BAITDA.
Interpretacin:
_________________________________________________________________________________________________
13
Se trata de la cantidad de efectivo que genera operativamente (en bruto) el negocio sin
considerar las necesidades de inversin.
EBITDA muestra una cantidad de efectivo disponible que deja la operacin, pero la
empresa debe asumir otra serie de salidas de efectivo. Qu hacemos con esa caja?
EBITDA debe utilizarse para:
? Pagar impuestos
? Invertir
? Atender el servicio a la deuda
? Repartir utilidades
Clculo del EBITDA
Aunque puede tomarse el ingreso operacional y restar los gastos operativos en efectivo,
usualmente EBITDA se calcula a partir de la utilidad operacional. Sin embargo, dado que
para obtener la utilidad operacional ya se han restado algunos gastos no efectivos
(depreciaciones y amortizaciones), estos debern sumarse para reversar el efecto que han
producido. Las depreciaciones y amortizaciones se suman para reconocer que ese dinero
no ha salido de la empresa y por lo tanto el efectivo que deja la operacin es mayor del
que la cantidad mostrada por la utilidad operacional.
EBITDA = Utilidad Operacional + Depreciaciones y Amortizaciones
Esta forma de calcular un flujo de caja, tomando utilidades y sumando gastos no efectivos
se denomina mtodo indirecto.
Utilizando el mtodo indirecto para calcular el EBITDA de Aglomerados,

tenemos el mismo resultado obtenido anteriormente:
Ao 1
Utilidad Operativa
+Depreciacin
EBITDA
Ao 2
20
28
40
40
60
68
Las depreciaciones y amortizaciones son cargos no efectivos, dado que la caja no cambia
de manos cuando ellos aparecen. La depreciacin es el reconocimiento a la reduccin en
la vida til y por lo tanto en el valor de un activo tangible de largo plazo, tal como las
amortizaciones representan la prdida de valor de un activo intangible en el tiempo. En
aquellas empresas en las cuales la depreciacin unida a la amortizacin de diferidos son
representativas dentro de los costos y gastos, podra suceder que la administracin se est
diciendo mentiras y celebrando el fracaso. La gran felicidad del crecimiento de las ventas
y de las utilidades operativas podra no ser vlida al eliminar el ruido que se encuentra
presente en los altos cargos por depreciacin.
_________________________________________________________________________________________________
14
As como se puede calcular esta versin efectiva de la utilidad operativa, es til para
efectos de anlisis calcular un margen que nos muestre de cada peso que la empresa
vende, cunto termina volvindose caja, de la misma forma en que se calculan los
mrgenes brutos, operativos o netos, relacionando el concepto de utilidad con las ventas
que sirvieron para generarlas.
Figura Clculo del Margen EBITDA
Ao 1
Ventas
200
EBITDA
60
EBITDA / Ventas
60 / 200
Margen EBITDA
30,0%
Para la compaa que genera en el ao 2001 ventas por 200 millones, con un
EBITDA de 60, al tomar los 60 de be neficio (utilidad operativa en efectivo) y
dividirlo entre las ventas se obtiene el margen EBITDA de 30% que muestra la
capacidad que tiene la empresa de convertir ventas en efectivo, por cada 100
pesos vendidos $30 quedan libres para invertir, atender el servicio a la deuda y
repartir utilidades.
Ao 1
Ventas
EBITDA
Margen EBITDA
200
60
30,0%
Ao 2
260
68
26,2%
30,0%
13,3%
-12,8%
Observando comparativamente los dos aos que se presentan, en 2001 la

empresa por cada peso en ventas la compaa generaba 30 centavos de caja
operativa, situacin que ahora ha evolucionado desfavorablemente, y en el ao
2002 se pueden convertir en efectivo nicamente 26 centavos por cada peso
_________________________________________________________________________________________________
15
vendido, se puede decir que la empresa est perdiendo liquidez, el manejo de
efectivo es menos eficiente o que proporcionalmente el negocio captura ms
recursos que antes.
Qu ha pasado entonces con la generacin de efectivo de la compaa? Si bien
las ventas crecieron a un 30%, excluyendo de los gastos de operacin aquellos
que no son efectivos (depreciaciones y amortizacin de diferidos), se encuentra
que estos crecen a un ritmo ms acelerado (37.1%). Visto de otra forma, el
crecimiento presentado no es adecuado desde el punto de vista financiero, pues
hay un menor margen EBITDA 26.2% comparado con el ao anterior (30%). Si
es coyuntural, podra aceptarse, pero si la cuestin es estructural, nos
encontramos ante la evidencia de destruccin de valor. All est la trampa de la
utilidad operativa. No quiere decir esto que este mal la utilidad operativa, pero
para medir el desempeo gerencial puede ser engaosa.
EBITDA le da al inversionista una idea de qu tanto dinero en efectivo est generando la

compaa antes de encontrarse con el estado para atender sus obligaciones fiscales y con
sus acreedores y accionistas para atender sus obligaciones financieras. Como medida
parcial es bastante til para entender la generacin y distribucin del flujo de caja en la
empresa. Sin embargo no muestra la pelcula completa. Si slo nos preocupamos por
observar cunto dinero genera la operacin, ignorando asuntos como las inversiones
requeridas para infraestructura, las necesidades de capital de trabajo y el endeudamiento,
estaremos perdiendo informacin clave y relevante para tomar decisiones. Es por esto
que se debe continuar el camino observando otras medidas de movimiento de efectivo.
Condor es una empresa perteneciente al sector Textil. Para analizar sus flujos de
caja se dispone de los datos que se presentan a continuacin para dos aos:
Ingresos Operacionales
-Costo de Ventas
-Gastos Operacionales
Utilidad Operativa
-Gasto Financiero
Utilidad Antes de Impuestos
-Impuestos
Utilidad Neta
Ao 1
8.593
-6.799
-718
1.075
-769
307
-137
170
Ao 2
8.624
-6.766
-684
1.174
-639
535
-191
344
Depreciacin
Incremento en KTNO
Inversin Activos Fijos
Desembolso Crditos
Amortizacin Crditos
Ao 1
227,3
228,7
15,1
400,0
-201,7
Ao 2
607,0
359,3
144,1
200,0
-192,1
_________________________________________________________________________________________________
16
Tomando la Utilidad operacional que se encuentra en el Estado de resultados y
adicionando la depreciacin, se obtiene el EBITDA de cada ao.
Calculo Indirecto
Utilidad Operacional
+Depreciacin
=EBITDA
Ao 1
1.075
227
1.303
Ao 2
1.174
607
1.781
Se puede observar un EBITDA positivo y creciente. Sin embargo, vale la pena

comparar la evolucin de EBITDA con la variacin que presentaron los ingresos
operacionales.
EBITDA
Ao 1
8.593
1.075
1.303
Crecimiento
EBITDA
Ao 2
8.624
1.174
1.781
0,4%
9,2%
36,7%
Como se muestra en la tabla anterior, aunque el ingreso operacional

prcticamente se mantuvo estable entre los aos 2001 y 2002, la empresa logr
aumentar EBITDA en un 36.7%, lo que implica que tiene ms capacidad de
generar efectivo operativamente en el ao 2002. No obstante, para el 2003 la
situacin es desfavorable ya que con un ingreso aumentando al 30.3% EBITDA
apenas creci al 16.1%.
Las mismas conclusiones podran obtenerse a partir del anlisis del margen
EBITDA. Como se observa en la tabla siguiente, en el 2001 por cada cien pesos
vendidos la operacin generaba efectivo de $15, lo cual se mejora para el 2002
en ms de cinco pesos y sufre una disminucin para el ao 2003 generando
$18.4. Para el 2003 Condor tiene una mayor capacidad para generar efectivo que
en el 2001.
Margen EBITDA
Margen Operativo
Ao 1
15,2%
12,5%
Ao 2
20,7%
13,6%
4. FLUJO DE CAJA LIBRE

Adems de EBITDA existen otros flujos de caja que vale la pena analizar para identificar
el uso que se le est dando a los recursos en efectivo, stos son el Flujo de Caja Bruto, El
Efectivo Generado por las Operaciones y el Flujo de Caja Libre. Qu muestra cada flujo
de caja? A quin pertenece cada uno?
EBITDA, aunque tiene importancia en ciertos contextos, es una pobre representacin del
flujo de caja. Un mejor nmero para centrar la atencin es el flujo de caja libre, que
muestra el efectivo que deja la operacin, luego de cubrir las necesidades de inversin y
_________________________________________________________________________________________________
17
el pago de impuestos. El flujo de caja libre es la sangre de un negocio, es lo que queda

disponible en efectivo cuando el negocio ha cumplido con sus compromisos operativos,
incluso con aquellos que implcitamente tiene consigo mismo, para seguir operando se
requieren algunas inversiones que se podran catalogar como de supervivencia. El flujo
de caja libre sirve entonces para pagar dividendos, realizar adquisiciones de empresas,
recomprar acciones o, en general, se puede afirmar que es efectivo para repartir o
reinvertir. Sin embargo, a diferencia de las inversiones de supervivencia, si se retira en
su totalidad, la empresa puede seguir operando normalmente.
Tenga presente, que en etapas tempranas del desarrollo de las empresas, en el trnsito
entre proyecto y empresa, las jvenes compaas prometedoras se encuentran
construyendo el negocio y es posible que las inversiones de capital parezcan
desproporcionadas. Estando en la etapa de inversin, usted no estar muy complacido al
conocer los flujos de caja libres para estos negocios, de igual forma usted no puede
esperar rentabilidad inmediata.
Cmo calcular los diferentes flujos de caja?
Si se toma EBITDA y se restan los impuestos a cargo por Renta, se obtiene el Flujo de
Caja Bruto, que muestra operativamente cunto deja el negocio en efectivo.
EBITDA
-Impuestos
Flujo de Caja Bruto
Figura Clculo del flujo de caja bruto a partir de EBITDA
Los Flujos de Caja son ms que simplemente ingresos y gastos del da a da. Para medir la
liquidez de un negocio hay que observar algo ms, es fundamental analizar las
necesidades de inversin.
Flujo de Caja Bruto

-Aumento del KTNO
Efectivo Generado por la Operacin
Figura Efectivo generado por las operaciones
Si al Flujo de Caja Bruto se le resta el incremento en el Capital de Trabajo Neto

Operativo, se obtiene el Efectivo Generado por las Operaciones (la operacin misma
requiere dinero para soportar las variaciones en su capital de trabajo y ser despus de
ello que operativamente quede algn excedente en efectivo).
En su casa usted qu paga primero, el colegio de los nios o la tarjeta de crdito? Qu
opina un Banco si usted le promete que pondr los intereses de l por encima de los
suyos? Es decir, que necesitando para capital de trabajo, usted le va a dar prelacin al
pago de los crditos y atender el servicio a la deuda. Al Banco le interesa que le paguen
hoy, pero le interesan mucho ms los pagos de los prximos periodos. Obtener el pago
_________________________________________________________________________________________________
18
de hoy sacrificando los pagos del futuro es el peor negocio que puede hacer. Por ms
que la empresa lo prometa y que logre cumplirlo durante algn tiempo, se trata de una
situacin insostenible, tarde o temprano le dar ms vergenza ver la cara de sus
empleados que responderle al Banco por el incumplimiento. En resumen, si dijo
mentiras, aunque las crea por completo no dejan de ser mentiras.
Continuando con el caso de Condor del captulo anterior, considere

adicionalmente que al iniciar el ao 2001 la empresa contaba con $266 millones
entre disponible e inversiones temporales (fondos de inversin y cuentas de
ahorro).
Tomando el EBITDA de $1303 millones para el ao 2001, para hallar el flujo de
caja bruto es necesario disminuir ese EBITDA por el pago de impuestos $137
millones, quedando un remanente de 1.166.
EBITDA
-Impuestos
Flujo de Caja Bruto
Ao 1
1.303
-137
1.166
Ao 2
1.781
-191
1.590
El flujo de caja bruto tendr que ser usado entonces para cubrir las necesidades
de inversin en capital de trabajo y activos fijos, para pagar las obligaciones
bancarias (capital e intereses) y si queda algn remanente, ser posible tambin
que se paguen dividendos. Continuando con el ao 2001, se observa que con el
flujo de caja bruto de 1.165,8 Condor deber pagar al Banco $966.9. Visto de
otra forma, la compaa tiene necesidades de efectivo por 1.211 millones y
cuenta con el 96.3% de esos recursos. La parte restante tendr que obtenerse de
nuevos crditos o puede disponerse del efectivo inicial o de inversiones
temporales que se hayan realizado anteriormente.
Flujo de Caja Bruto

Cubrimiento
Ao 1
Banco
966,9
1.165,8
Capital Trabajo
228,7
96,3%
Activos Fijos
Total necesidades
15,1
1.211
Continuando con el orden definido anteriormente, el flujo de caja bruto debe ser
utilizado para asumir las inversiones en capital de trabajo, que se pueden
calcular observando las diferencias en el capital de trabajo neto operativo
(KTNO), para el 2001 se requieren $229 millones nuevos en capital de trabajo,
as que el Efectivo generado por la operacin asciende a $937 millones.
Obsrvese la tabla para identificar los flujos de caja en los aos siguientes:
_________________________________________________________________________________________________
19
Flujo de Caja Bruto

-Incremento KTNO
Efectivo Generado Operacin
Ao 1
1.166
-229
937
Ao 2
1.590
-359
1.231
Para completar la operacin es posible que se requieran algunas inversiones vitales para
la supervivencia, las cuales se denominan Reposicin de Activos Fijos y al restarlas al
Efectivo Generado por las Operaciones se llega al Flujo de Caja Libre de la Empresa.

-Inversin en Activos Fijos
Flujo de Caja Libre
Figura Flujo de caja libre
En un contexto ms amplio, tambin se deben incorporar las inversiones en activos fijos

dedicadas al crecimiento, de tal forma que el flujo de caja libre resulta de tomar el
efectivo generado por las operaciones y restar las inversiones en activos fijos o
propiedad, planta y equipo, teniendo en cuenta las que son de reposicin y aquellas que
se realizan con el fin de soportar el crecimiento de la compaa. La divisin de este rubro
en dos, es de todas formas conveniente para entender mejor el proceso de creacin de
valor.
Retomando el caso de Condor, el Efectivo generado por la operacin en el 2001

era $937 millones y en el ao deben realizarse inversiones en activos fijos por
$15 quedando un flujo de caja libre de $922 que servir para pagar a acreedores
financieros y accionistas. En la tabla siguiente se muestran los resultados de los
aos 2002 y 2003.
Efectivo Generado Operacin

Flujo de Caja Libre
Ao 1
937
-15
922
Ao 2
1.231
-144
1.087
Quines son los dueos de estos flujos de caja? O Para qu se utilizan estos flujos de
caja?
_________________________________________________________________________________________________
20
EBITDA
-Impuestos
Flujo de Caja Bruto
-Aumento del KTNO
Flujo de Caja Libre
EBITDA
Efectivo
disponible
obligaciones con
para
atender
?El Estado (Pago de impuestos)

?La empresa misma
?Acreedores Financieros
?Accionistas
Qu es eso de la responsabilidad de la empresa consigo misma? Cmo as que la

empresa tiene obligaciones consigo misma que estn por encima de las obligaciones con
terceros? Es un decir, pero lo cierto es que muchas personas dependen del efectivo que
genera la empresa: Empleados, proveedores, contratistas, acreedores, bancos, empresas
de servicios, accionistas, etc. Para cumplir con todos ellos en el futuro, la empresa tiene
una responsabilidad consigo misma: garantizar que contina. Cmo? Reponiendo los
activos fijos que sean indispensables para seguir operando y apropiando dinero suficiente
para absorber las variaciones en capital de trabajo. Sin embargo, con respecto al capital
de trabajo existe una ventaja, la preocupacin es nicamente por cubrir la diferencia
entre el nuevo KTNO y el que se tena.
Efectivo que se utiliza para atender:

? Las necesidades de inversin de la
empresa
? Los acreedores
? Los accionistas
Efectivo Generado por las

Operaciones
Flujo de Caja Bruto
Liquidez con la que cuenta la empresa

para cubrir:
? Inversin en Activos Fijos
? Servicio a la Deuda (Pago de
Capital e Intereses)
? Expectativas de los accionistas
_________________________________________________________________________________________________
21
Efectivo para cumplir obligaciones con

acreedores (Servicio a la Deuda) y
accionistas (Pago de Dividendos)
Flujo de Caja Libre

+Desembolsos
+Aportes de capital
-Amortizacin de crditos
-Intereses
Flujo de Caja Libre
Flujo de Caja Libre
Considerando los efectos financieros en el

flujo de caja tenemos; el flujo de caja se ve
disminuido por los desembolsos y
amortizaciones de crditos (movimientos
de capital de la deuda) y por el impacto
neto de los intereses en los resultados
(pago de intereses y beneficio fiscal).
A partir de los flujos de caja libres que presentaba la compaa Condor, en el ao

2001 deben cancelarse $198 millones como parte del capital que se debe a los
bancos y $769 millones por concepto de intereses, as que de los 922 millones
de flujo de caja libre se consume la totalidad y quedan faltando $45 millones,
que pueden ser tomados del efectivo inicial del que dispona la compaa al
inicio del 2001 ($266 millones). En los aos siguientes puede apreciarse que el
flujo de caja libre aumenta y cubre en su totalidad el servicio a la deuda,
quedando flujo de caja libre para los accionistas de $455 millones en el 2002 y
$373 millones en el 2003.
Ao 1
Flujo de Caja Libre
922
+Desembolsos
201,7
-Amortizacin Crditos
-400
-Intereses
-769
Flujo de Caja Libre Accionistas
-45
Ao 2
1.087
200
-192,1
-639
455
5. ESTADO DE FLUJOS DE EFECTIVO

Este Estado Financiero presenta en detalle una clasificacin del efectivo recibido y
pagado en un perodo de tiempo. La clasificacin separa las siguientes actividades:
? Operacin
? Inversin
? Financiacin
_________________________________________________________________________________________________
22
La clasificacin se realiza para identificar claramente de donde provienen los recursos y

haca donde se dirigen. Se considera que en el mediano y largo plazo debe ser la
operacin la fuente que permita cubrir las obligaciones de la operacin misma, las
necesidades de inversin y el pago de la financiacin.
Por otra parte, en trminos financieros resulta inconveniente que la reduccin de

inversiones sirva de fuente para alimentar la operacin, ya que este origen de fondos no
puede ser permanente, y a los establecimientos de crdito no les agrada que les paguen
con su mismo dinero as que la financiacin como fuente para pagar la financiacin
tambin resulta ser en muchos casos una situacin no deseable. Se espera al menos que
la operacin permita el cubrimiento de los intereses que se deben pagar por la deuda.
Qu podemos lograr si analizamos el Estado de Flujos de Efectivo?

?
?
?
Evaluar la capacidad de una empresa para generar efectivo y prever su dinmica

futura.
Identificar de donde provienen los recursos efectivos que genera la empresa.
Evaluar la capacidad de una compaa para atender sus obligaciones operativas y
financieras.
_________________________________________________________________________________________________
23
Establecer si es posible o no la reparticin de utilidades por medio del pago de

dividendos en efectivo.
En la tabla siguiente se presenta un resumen con las principales cuentas del

Estado de Flujos de Efectivo de Almacenes de Cadena S.A. al cierre de dos
aos.
ALMACENES DE CADENA S.A.

Estado de Flujos de Efectivo
X1
X2
Flujo de efectivo de las actividades de operacin

Fondos netos (usados) provistos
por las actividades de operacin
27.116
-4.445
Flujo de efectivo de las actividades de inversin

Fondos netos usados
en las actividades de inversin .
-81.131
-60.901
Flujo de efectivo de las actividades de financiacin

Fondos netos provistos
por las actividades de financiacin 40.903
63.606
Cambios netos en el efectivo
-13.113
-1.740
Disponible y equivalentes al inicio
37.558
24.445
Disponible y equivalentes al final
24.445
22.706
Puede apreciarse que en el ao 1 la operacin provee fondos por 27.116

millones que deben ser complementados con fondos provenientes de
financiacin por $40.903 millones para cubrir las necesidades de inversin que
ascienden a $81.131 millones. El cambio neto en el efectivo -$13.113 muestra
que en el periodo los recursos generados por la operacin y obtenidos de la
financiacin fueron insuficientes para satisfacer las necesidades de inversin,
pero dado que al inicio del ao se contaba con recursos por $37.558 millones
(disponible y equivalentes), el faltante poda ser cubierto, quedando $24.445
millones al final del periodo. Cul es la situacin para el ao 2? Considera
usted estos movimientos como una situacin de riesgo en trminos
financieros? Por qu?
Cmo encuentra los movimientos de efectivo para esta empresa?

_________________________________________________________________________________________________
24
REFRESCOS DEL NORTE S.A.

Estado de Flujos de Efectivo
X1
X2
FLUJOS DE EFECTIVO ORIGINADO EN ACTIVIDADES DE OPERACIN
EFECTIVO NETO GENERADO POR LAS OPERACIONES
84.061
-236.466
-152.406
31.996
189.252
221.248
FLUJOS DE EFECTIVO EN ACTIVIDADES DE INVERSIN

EFECTIVO NETO EN ACTIVIDADES DE INVERSIN
-238.661
-453.218
389.370
227.682
Disminucin neto en efectivo y sus equivalentes
-1.697
-4.288
Efectivo y sus equivalentes al iniciar el ejercicio
15.915
14.218
EFECTIVO Y SUS EQUIVALENTES AL FINALIZAR EL EJERCICIO
14.218
9.930
Utilidad operacional antes de cambios en el capital de trabajo

Movimiento operacional cuentas de balance
FLUJOS DE EFECTIVO EN ACTIVIDADES DE FINANCIACIN

EFECTIVO NETO EN ACTIVIDADES DE FINANCIACIN
Procure fijar su atencin inicialmente en estos grandes totales, luego vale la pena
identificar cules son las cuentas que tienen un mayor impacto en estos resultados, para
encontrar las causas. Evite concentrarse al inicio en cuentas menores.
Actividades de operacin
Incluyen todos los ingresos, costos y gastos de la operacin, pero para reconocer el
movimiento de efectivo, estos deben ajustarse considerando los movimientos asociados
con el capital de trabajo operativo como la acumulacin de inventarios, aumento o
disminucin en los niveles de cartera y variacin en las cuentas por pagar de
proveedores.
? Ingreso por la venta de bienes y servicios
? Pago a proveedores
? Pago a empleados
? Pago de servicios
? Pago de impuestos
? Pago de otros gastos
Actividades de Inversin
La separacin de los movimientos de efectivo por actividades de inversin tiene como
principal objetivo poder identificar en que medida se realizan desembolsos para el
desarrollo futuro del negocio. Los principales movimientos que se registran bajo este
concepto son:
?
?
?
?
?
Pagos por la adquisicin de propiedad, planta y equipos (-)

Cobros por venta de propiedad, planta y equipo, intangigles (+)
Pagos por adquisicin de instrumentos de deuda como bonos (-)
Cobros por la venta de instrumentos de deuda (+)
Intereses o rendimientos de las inversiones realizadas (+)
_________________________________________________________________________________________________
25
Dividendos de acciones que posee la compaa (+)
Actividades de Financiacin
Se registra en esta categora todo movimiento que implique ingreso por prstamos y
nuevos aportes de socios, as como los pagos realizados a los proveedores de capital
(bancos y propietarios), por lo cual se incluira tambin aqu el pago de dividendos y los
pagos de intereses.
? Ingresos derivados de la emisin de ttulos valores (p.e. bonos) (+)
? Desembolso de crditos
? Reembolso de los fondos tomados en prstamo
? Pago de intereses
? Pago de dividendos
Es importante conocer la forma en que se construyen los flujos de caja para entender su
estructura y poder leer su contenido. A continuacin se presenta en detalle la
construccin de los flujos de caja por el mtodo directo, identificando cada uno de los
movimientos y su incidencia en efectivo e indirecto a partir de las utilidades. As mismo,
se ilustra una tercera construccin a partir de EBITDA y el flujo de caja libre.
El esquema siguiente resume los movimientos que se presentan en la empresa:
El efectivo por actividades de operacin comprende los flujos provenientes del cliente
(ingresos de la operacin) y los costos y gastos que se pagan a proveedores de bienes y
servicios, afectados por los plazos que estos otorgan y el pago de impuestos. En el campo
de la inversin, encontramos las compras de propiedad, planta y equipo, inversiones
_________________________________________________________________________________________________
26
permanentes y otros activos. Aqu pueden tambin encontrarse los movimientos

relacionados con inversiones temporales; sin embargo, vamos a incorporar esas
inversiones temporales a un cuarto grupo que llamaremos tesorera, para manejar una
estructura como la que se puede apreciar en la ilustracin siguiente:
Construccin del Estado de Flujos de Efectivo

Existen dos mtodos que pueden utilizarse indistintamente para calcular el flujo de
efectivo de la operacin, se trata del mtodo directo e indirecto. El mtodo directo
presenta los flujos de caja de la actividad por medio de un detalle de entradas y salidas
de efectivo, resulta ser el mtodo ms prctico para quienes no tienen conocimiento
contable. Sin embargo, no es el mtodo preferido por la mayora de entidades.
Con base en el Balance General y el Estado de Resultados de la empresa

Comercal S.A. construiremos el Estado de Flujos de Efectivo del ao 2, para
identificar el movimiento de efectivo que se ha presentado en el perodo.
Balance General
_________________________________________________________________________________________________
27
Disponible
Deudores
Inventarios
Planta & Equipo
Depreciacin Acumulada
Total Activos
Ao 1
20,0
0,0
240,0
180,0
800,0
-320,0
920,0
Ao 2
Variacin
30,0
10,0
20,0
20,0
380,0
140,0
150,0
-30,0
950,0
150,0
-430,0
-110,0
1.100,0
Ao 1
Ao 2
Variacin
40,0
40,0
220,0
60,0
40,0
30,0
160,0
-40,0
300,0
0,0
250,0
50,0
90,0
40,0
1.100,0
Crdito Rotativo
Proveedores
Cuentas por pagar
Capital Social
Utilidades retenidas
Resultados del Ejercicio
160,0
10,0
200,0
300,0
200,0
50,0
920,0
Estado de Resultados
Ao 2
1440,0
-Costo de Ventas
760,0
Utilidad Bruta
680,0
-Gastos Administracin
220,0
-Gastos de Ventas
270,0
190,0
+Otros ingresos
0,0
-Gasto Financiero
40,0
+Correccin Monetaria
0,0
Utilidad antes de impuestos
150,0
-Impuestos
60,0
Utilidad Neta
90,0
Depreciacin
%
100,0%
52,8%
47,2%
15,3%
18,8%
13,2%
0,0%
2,8%
0,0%
10,4%
4,2%
6,3%
110,0
Comercal (Solucin por el mtodo directo)

La base del flujo de efectivo para una empresa est en su ingreso operacional,
pero este ingreso se ve reducido debido al otorgamiento de plazos para el
pago de las ventas, que genera unas cuentas por cobrar o cartera. Esta
situacin implica que el efectivo que realmente se recibe de los clientes est
afectado por las ventas del periodo, las cuentas pendientes de cobro que
queden para un periodo siguiente y el recaudo de las cuentas por cobrar de
periodos anteriores.
_________________________________________________________________________________________________
28
El efectivo recibido de clientes ser igual a:
Ingreso operacional
+ Cuentas por cobrar del periodo anterior
- Cuentas por cobrar del periodo
Para el caso de Comercal, en el ao se facturaron $1.440, pero de ese dinero
se recibieron $380 menos (quedaron por cobrar para el ao siguiente,
aparecen en el Balance del ao 2 cuentas por cobrar por ese valor), adems
se recaudaron del ao anterior $240 (las cuentas por cobrar del ao 1).
Ao 1
Deudores
240,0
Ao 2
380,0
Variacin
140,0
Otra forma, ms prctica y por lo tanto ms utilizada es determinar el efectivo

recibido de clientes como el ingreso operacional menos el aumento en
cuentas por cobrar. Obsrvese la tabla siguiente para el caso de Comercal,
las cuentas por cobrar del ao fueron superiores en $140 con respecto al ao
anterior, por lo cual no puede disponerse de todo el ingreso operacional, se
pueden recibir en efectivo $1.300.
Ingreso Operacional
- Aumento en cuentas por cobrar (deudores)
EFECTIVO RECIBIDO DE CLIENTES
1.440,0
-140,0
1.300,0
Buena parte del efectivo recibido de clientes se consume debido al costo del
producto o servicio vendido: $760, Pero como estamos registrando el
movimiento efectivo, hay que ajustar estos valores reconociendo que no todo
costo debe pagarse en el periodo. Parte de ese dinero pudo haber sido
pagado en un periodo anterior ya que al finalizar el ao 2 la empresa tena
inventarios. Adems del costo de ventas la empresa debi contar con
mercanca suficiente para tener un inventario final de $150, en el ao
entonces requiri mercancas por $910, pero al iniciar el ao se tenan
inventarios por $160, as que realmente las compras del ao fueron $750.
Ao 1
Inventarios
160,0
Ao 2
150,0
Variacin
-10,0
Por otra parte, si se observa la cuenta de proveedores del ao 1, esta muestra

que quedaron cuentas pendientes de pago que debern cancelarse en el ao
2 por $160. As que debieron pagarse en el ao 2 $750 de compras ms $160
del ao anterior ($910), pero al finalizar ese ao quedaba un saldo en cuentas
por pagar a proveedores de $220, as que el movimiento de efectivo del ao 2
fue una salida de $690 (750 + 160 220) que denominaremos Efectivo por
Costo de Ventas.
Ao 1
Proveedores
160,0
Ao 2
220,0
Variacin
60,0
Otra forma de calcular este rubro es tomar el costo de ventas como una salida
de efectivo (-760), sumarle el aumento en las cuentas por pagar de
proveedores o restar si se ha presentado una disminucin (+60) y restar un
aumento en el valor de los inventarios o sumar si ha existido una disminucin
(+10). El resultado es exactamente el mismo, una salida de efectivo de $690.
_________________________________________________________________________________________________
29
-Costo de ventas
+Aumento en proveedores
-Aumento de Inventarios
EFECTIVO POR COSTO DE VENTAS
-760,0
60,0
10,0
-690,0
El efectivo requerido para costo de ventas es igual a:

Costo de Ventas
- Cuentas por pagar de proveedores
+Cuentas por pagar de proveedores (periodo anterior)
Con los gastos de administracin y ventas sucede algo similar al caso anterior,
en el ao se registro un gasto por -$490, parte de los cuales realmente no
implicaron un movimiento de efectivo, as que gastos como la depreciacin
hay que eliminarlos de esa cuenta (+110), as que realmente se presentaron
gastos de administracin y ventas efectivos por -$380, de los cuales se dejan
de pagar $40, quedan como cuentas por pagar el ao siguiente, se pagan las
cuentas por pagar del ao 1 -$10, as que se cancelaron -$350, subtotal que
llamaremos Efectivo por Gastos de Operacin.
Ao 1
Cuentas por pagar
10,0
Ao 2
Variacin
40,0
30,0
Igualmente, puede calcularse tomando el gasto de administracin, sumando la

depreciacin y sumando el aumento en los otros pasivos operativos o
restando si han disminuido.
-Gastos de administracin y ventas

+Depreciacin
+ Aumento de otros pasivos operativos
EFECTIVO POR GASTOS OPERACIONALES
-490,0
110,0
30,0
-350,0
El efectivo por actividades de operacin se obtiene de sumar el efectivo

recibido de clientes ($1.300), el efectivo por costo de ventas (-$690), el
efectivo por gastos operacionales (-$350) y el pago de impuestos (-$30). La
operacin deja $200.
-Impuestos
EFECTIVO POR ACTIVIDADES DE OPERACIN
-60,0
200,0
El efectivo por actividades de inversin resulta de tomar la variacin de la

planta & equipo que pasa de $800 a $950. Se consumen recursos por $150 y
ya que no hay inversiones permanentes, se registran -$150 como efectivo por
actividades de inversin.
Ao 1
Planta & Equipo
800,0
Ao 2
Variacin
950,0
-Aumento de Activos Fijos

-Aumento de inversiones permanentes
EFECTIVO POR ACTIVIDADES DE INVERSIN
150,0
-150,0
-150,0
Las actividades de financiacin presentaron los siguiente movimientos: Al

finalizar el ao 1 no haba ningn crdito rotativo y al trmino del segundo ao
aparece un saldo de $40, lo cual implica que hubo entradas por +$40 y las
_________________________________________________________________________________________________
30
obligaciones financieras pasan de $200 a $180, as que se consumen -$20.
Se presenta en total un aumento en las obligaciones financieras de $20.
Ao 1
Crdito Rotativo
0,0
200,0
Ao 2
Variacin
40,0
180,0
40,0
-20,0
El gasto financiero (pago de intereses) durante el ao 2 fue de -40, no hubo

pago de dividendos, quedando as el efectivo por actividades de financiacin
en -20.
+ Aumento en el capital y superavit de capital
+ Aumento obligaciones financieras
-Gastos financieros
-Pago de dividendos
EFECTIVO POR ACTIVIDADES DE FINANCIACIN
20,0
-40,0
-20,0
La suma de efectivo por actividades de operacin ($200), inversin (-$150) y

financiacin (- $20) da como resultado $30, que se suman al efectivo inicial
$20 y se toman en parte para realizar inversiones temporales que se registran
como -$20, quedando $30 como efectivo final.
EFECTIVO INICIAL
-Aumento inversiones temporales
EFECTIVO FINAL
20,0
-20,0
30,0
Veamos el Estado de Flujos de Efectivo completo:

Ingreso Operacional
- Aumento en cuentas por cobrar (deudores)
EFECTIVO RECIBIDO DE CLIENTES
-Costo de ventas
+Aumento en proveedores
-Aumento de Inventarios
EFECTIVO POR COSTO DE VENTAS
-Gastos de administracin y ventas
+Depreciacin
+ Aumento de otros pasivos operativos
EFECTIVO POR GASTOS OPERACIONALES
-Impuestos
-Gastos financieros
-Pago de dividendos
EFECTIVO INICIAL
EFECTIVO FINAL
1.440,0
-140,0
1.300,0
-760,0
60,0
10,0
-690,0
-490,0
110,0
30,0
-350,0
-60,0
200,0
-150,0
-150,0
20,0
-40,0
-20,0
20,0
-20,0
30,0
_________________________________________________________________________________________________
31
Tenga en cuenta que es usual encontrar que el pago de intereses se clasifica como parte
de las actividades de operacin. No obstante, de acuerdo con las Normas Internacionales
de Contabilidad los intereses pagados pueden clasificarse entre las actividades de
financiacin, puesto que se trata de los costos de obtener recursos financieros
Ahora utilizando el mtodo indirecto, el punto de partida es la utilidad neta del Estado de
Resultados, la cual se ajusta para reconocer que algunos gastos no han tenido que
desembolsarse (depreciacin) que los ingresos y gastos pueden quedar pendientes de
pago (Cuentas por cobrar y cuentas por pagar), que puede haber acumulacin de
inventarios y para reversar el efecto de
Utilidad neta
+Depreciacin
+Gasto Financiero
-Aumento del capital de trabajo neto operativo
=Efectivo por Actividades de Operacin
Iniciemos la construccin analizando los movimientos relacionados con el

capital de trabajo. Observando el balance, se pueden identificar cuatro
cuentas, dos en el activo (deudores e inventarios) y dos en el pasivo
(proveedores y cuentas por pagar) las cuales forman parte del capital de
trabajo operativo.
1. Deudores
Ao 1
Deudores
240,0
Ao 2
Variacin
380,0
140,0
El aumento de $140 en los deudores es una aplicacin o uso de recursos que

tiene un impacto negativo en caja (consume recursos).
2. Inventarios
Ao 1
Inventarios
160,0
Ao 2
Variacin
150,0
-10,0
La disminucin de los inventarios por $10 es una fuente de recursos que libera
efectivo. Para capital de trabajo operativo se necesitan $140 de deudores y
se liberaron $10 de inventarios, es decir, se tiene un requerimiento de 130.
Capital de Trabajo
Deudores
Inventarios
=KTO
Variacin
140,0
-10,0
130,0
3. Proveedores
_________________________________________________________________________________________________
32
Ahora, considerando los pasivos operativos, la financiacin con proveedores
aument en $60, as que tenemos una fuente que tiene un impacto positivo en
caja (libera recursos).
Ao 1
Proveedores
160,0
Ao 2
Variacin
220,0
60,0
4. Cuentas por pagar

Las cuentas tambin aumentaron, en este caso $30 que igualmente liberan
recursos.
Ao 1
Cuentas por pagar
10,0
Ao 2
Variacin
40,0
30,0
El pasivo operativo en total aporta $90 para financiar el capital de trabajo.
Pasivo Operativo
Proveedores
Cuentas por pagar
=Pasivo Operativo
Variacin
60,0
30,0
90,0
La variacin neta entonces resulta de identificar un mayor valor del KTO por
$130 que se cubre parcialmente con pasivos operativos $90, quedando un
faltante de $40 (variacin del KTNO) que deber ser financiado por otros
medios.
Variacin
KTNO
40,0
El estado de flujos de efectivo por el mtodo indirecto se construye con base

en la Utilidad. Para determinar el valor el efectivo por actividades de
operacin, tomamos la utilidad neta (90) y se suma la depreciacin (110) ya
que no representa un gasto efectivo, se suma tambin el gasto financiero (40)
puesto que se pretende calcular un movimiento de efectivo operativo.
Finalmente, dado que para calcular la utilidad se tienen en cuenta todos los
ingresos, costos y gastos del perodo, es necesario reconocer los desfases
que se presentan debido a las cuentas por cobrar que retrasan el ingreso y las
cuentas por pagar que dilatan los pagos, este efecto queda incorporado en el
clculo de la variacin del capital de trabajo neto operativo.
Utilidad neta
+Depreciacin
+Gasto financiero
-Aumento del KTNO
90,0
110,0
40,0
-40,0
200,0
Dado que la utilidad se ve reflejada tanto en el Balance como en el Estado de

Resultados, hay que tener cuidado de no incluirla dos veces al realizar las
cuentas. En este caso tomamos la utilidad neta del estado de resultados por lo
cual las variaciones en la utilidad retenida y en el resultado del ejercicio que se
presentan en el Balance no deben ser consideradas.
_________________________________________________________________________________________________
33
Ao 1
Utilidades retenidas
Resultados del Ejercicio
180,0
50,0
Ao 2
Variacin
230,0
90,0
50,0
40,0
El efectivo por actividades de inversin y financiacin es igual que aquel

construido por el mtodo directo.

-Gastos financieros
-Pago de dividendos
EFECTIVO INICIAL
EFECTIVO FINAL
-150,0
-150,0
20,0
-40,0
-20,0
20,0
-20,0
30,0
Veamos el Estado de Flujos de Efectivo completo:
Utilidad neta
+Depreciacin
+Gasto financiero
-Aumento del KTNO
-Gastos financieros
-Pago de dividendos
EFECTIVO INICIAL
EFECTIVO FINAL
90,0
110,0
40,0
-40,0
200,0
-150,0
0,0
-150,0
0,0
20,0
-40,0
0,0
-20,0
20,0
-20,0
30,0
En el siguiente ejemplo se puede observar que realizando los clculos de los flujos de caja de los
captulos anteriores, puede llegarse a los mismos resultados.
Comercal (Solucin mediante flujos de caja)
_________________________________________________________________________________________________
34
Utilidad Operativa
+Depreciacin
EBITDA
-Impuestos
Flujo de Caja Bruto
-Incremento KTNO
Efectivo Generado Operaciones
-Inversin Planta & Equipo
Flujo de Caja Libre
+Aporte Socios
+Desembolso Crditos
-Abono capital crditos
-Pago intereses
Flujo de Caja Libre Accionistas
190,0
110,0
300,0
-60,0
240,0
-40
200,0
-150,0
50,0
40,0
-20,0
-40,0
30,0
Reflexin final
Existen diferentes reportes para presentar los flujos de caja y es comn encontrarlos
presentados de formas distintas. Aqu se han presentado de diversas maneras con el fin
de abrir un abanico de posibilidades que permita abordar el estudio de los
movimientos de efectivo desde diferentes perspectivas. Ante las diferentes posibilidades
de presentacin que pueden confundir un poco, se recomienda lo siguiente:
?
?
?
Haga un esfuerzo por comprender los conceptos en su totalidad.

Aplique un poco de lgica o sentido comn a cada situacin.
Tenga cuidado con los signos (+/-), ya que fcilmente pueden desorientarlo en el
anlisis.
6. RESUMEN CONCEPTOS CLAVE

Un flujo de caja es un esquema organizado que presenta las entradas y salidas de
efectivo de un negocio durante un perodo de tiempo, facilitando la observacin de los
faltantes o excedentes que se dan. La importancia de comprender la dinmica de los
flujos de efectivo en la empresa radica en que es fundamental financiar adecuadamente
los faltantes por supervivencia del negocio o invertir los excedentes para mantener la
rentabilidad del mismo. Existen diferentes herramientas para entender los movimientos
de efectivo, Los flujos de caja como EBITDA y el Flujo de Caja Libre, El Estado de
Fuentes y Usos o el Estado de Flujos de Efectivo.
EBITDA es una medida que permite observar la generacin de efectivo de la

operacin. Se calcula con base en la utilidad operativa, a la cual se suman las
depreciaciones y amortizaciones que son gastos que no requieren desembolso. Dado
que depende directamente del comportamiento de las ventas, para comparar
diferentes periodos resulta ms prctico analizar el margen EBITDA, que se calcula
dividiendo EBITDA entre las ventas y puede interpretarse como la cantidad de pesos
_________________________________________________________________________________________________
35
en efectivo que libera la operacin por cada cien pesos vendidos. Si el margen
EBITDA disminuye, la operacin consume mayores niveles de efectivo y por lo tanto
se presenta una menor liquidez.
El flujo de caja bruto, el efectivo generado por la operacin y el flujo de caja libre
son tambin flujos de caja con los cuales se puede analizar la liquidez de una
empresa. Si se toma EBITDA y se le resta el pago de impuestos, se obtiene el flujo de
caja bruto; restando ahora el aumento en el capital de trabajo neto operativo se
obtiene el efectivo generado por la operacin, al cual se le sustrae la inversin en
activos fijos para llegar al flujo de caja libre. El flujo de caja libre representa la
cantidad de dinero que deja la operacin para atender a acreedores y propietarios,
sirve entonces para pagar los intereses y el capital de las deudas, as como para el
pago de dividendos.
El Estado de Fuentes y Aplicaciones o Fuentes y Usos es una herramienta de anlisis
con la cual se pueden encontrar de forma ordenada para un perodo determinado las
fuentes de recursos De donde se han obtenido? Y hacia donde se han orientado los
mismos. El anlisis que se hace sobre este estado financiero permite entender la
dinmica de la financiacin e inversin de la empresa, para evaluar que tan
adecuados son los movimientos observados, ya que por ejemplo no se considera
sano vender activos para pagar los salarios o cubrir los intereses de los crditos con la
venta de las mquinas, etc.
El Estado de Flujos de Efectivo clasifica las entradas y salidas de efectivo por
actividades de operacin, inversin y financiacin, con el fin de presentar de forma
ordenada los movimientos de efectivo, lo cual facilita el anlisis, permite identificar
cmo est obteniendo recursos la empresa y hacia donde los direcciona.
Se entiende que las actividades de operacin aquellas relacionadas con los ingresos,
costos y gastos, con la operacin permanente del negocio. Estos rubros deben
ajustarse considerando que existen desfases debidos a las ventas a crdito que
retrasan el ingreso, compras a crdito que retrasan el pago y los inventarios, es decir
que los movimientos de capital de trabajo operativo y pasivos operativos tambin se
incluyen en esta clasificacin.
Entre las actividades de inversin, principalmente encontramos la compra de
propiedad, planta y equipo que genera salidas de efectivo, la compra de
participaciones en otras empresas. Las ventas de estos activos mencionados son
generadoras de ingresos que tambin se clasifican en actividades de inversin.
Las actividades de financiacin son aquellas relacionadas con los movimientos de
efectivo originados o dirigidos a acreedores financieros como los bancos y los
propietarios, tal es el caso del desembolso de crditos y su posterior pago, la
cancelacin de los intereses, aportes de socios y pago de dividendos.
_________________________________________________________________________________________________
36
7. AUTOEVALUACION
Responda Falso/Verdadero
?
?
?
?
?
Si una empresa no compra ni vende ningn activo durante un perodo, su flujo de

caja libre ser igual al flujo de caja bruto.
El margen EBITDA es un indicador que muestra la rentabilidad en las operaciones
Si una empresa tiene prdidas en su operacin, EBITDA es negativo
Una empresa con flujo de caja libre para los accionista positivo tiene dinero
suficiente para repartir utilidades sin necesidad de endeudarse.
Una empresa con EBITDA negativo no puede tener un flujo de caja libre positivo
Seleccin mltiple
Cul de los siguientes movimientos no es una fuente de recursos para una empresa?
a. Disminucin en las cuentas por cobrar
b. Disminucin en los activos fijos
c. Aumento en las cuentas por pagar
d. Disminucin en el nivel de inventarios
e. Disminucin en la deuda a corto plazo
Cul de los siguientes flujos de caja muestra la cantidad de efectivo disponible para
atender compromisos con acreedores financieros y socios?
a. La utilidad operativa
b. El flujo de caja libre
c. Disponible del Balance
d. EBITDA
e. El flujo de caja bruto
f. La utilidad antes de impuestos
g. Ninguno de los anteriores
Cul de los siguientes conceptos no es un flujo de caja?
a. Flujo de caja libre
b. EBITDA
c. Efectivo generado por las operaciones
d. Efectivo neto
e. Ninguno de los anteriores
EBITDA
a. Es la utilidad despus de impuestos, depreciaciones y amortizaciones
b. Da una idea de la forma como se aprovecha la capacidad instalada en el
proceso de generar valor para los propietarios
c. Es el resultado de deducir a los ingresos de operacin todos los costos y gastos
operativos que implican un desembolso futuro de efectivo.
d. Todas las anteriores
e. Ninguna de las anteriores
_________________________________________________________________________________________________
37
_________________________________________________________________________________________________

Cartilla Analisis Movimientos Efectivo P32006

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1

Anlisis de los Movimientos de Efectivo

1. MOVIMIENTOS DE EFECTIVO EN LA EMPRESA

Al Analizar los movimientos de efectivo, qu se puede considerar como un

La empresa A es xito Ltda.

Los movimientos de efectivo pueden clasificarse de mltiples formas

Usualmente, lo primero que se observa es la cantidad de fondos que genera la

Inversin en capital de trabajo operativo

Fondos Disponibles despus de Inversiones

Adems de inversiones, la empresa debe pagar el gasto financiero. En esta

Gasto Financiero (intereses)

Fondos Disponibles despus de Intereses

Incremento (Reduccin) de deuda a corto plazo

Fondos despus de financiacin

Fondos despus de reparto de utilidades

Adicionalmente a los movimientos de efectivo del periodo, es comn considerar

Flujo de Caja Inicial

La tabla completa quedara as:

Inversin en capital de trabajo operativo

Fondos Disponibles despus de Inversiones

Gasto Financiero (intereses)

Fondos Disponibles despus de Intereses

Incremento (Reduccin) de deuda a corto plazo

Fondos despus de financiacin

Flujo de Caja Inicial

2. FUENTES Y APLICACIONES DE FONDOS

En Bogot se decidi la venta de dos edificios que le pertenecan a la compaa,

Suponga que una compaa manufacturera tiene como proyecto principal la

Origen o Fuente de recursos

GARCIA, Oscar Len. Administracin Financiera. Tercera edicin

Aplicaciones o usos de recursos

Qu es el Estado de Fuentes y Usos?

Para la compaa Diplast, vamos a identificar algunos movimientos de recursos:

Cuando se aumenta el pasivo, como en el ejemplo, se obtienen nuevos recursos

De igual forma, un incremento en el patrimonio, por las utilidades del ejercicio o

La cancelacin de obligaciones financieras $292.4 millones que se dio en el ao

Para construir el Estado de Fuentes y Aplicaciones de Diplast comenzamos por

El paso siguiente es detectar para cada cuenta si el movimiento correspondi a

Luego de identificar todas las fuentes y aplicaciones que son evidentes en el

Qu fuentes de recursos identifica como principales?

Adicionalmente, por favor realice lo siguiente:

Estos son los resultados operativos de la Compaa Aglomerados S.A.

Qu opina usted de ellos?

Cuidado! Indicadores tradicionales como el crecimiento en las ventas y el margen

Si discriminamos los gastos operativos para Aglomerados S.A., encontramos que

-Gastos Operativos (Efectivos) -140

Ahora Qu opina del crecimiento de este negocio?

La Utilidad Operativa Efectiva que calculamos es comnmente conocida como EBITDA o

Utilizando el mtodo indirecto para calcular el EBITDA de Aglomerados,

Figura Clculo del Margen EBITDA

Observando comparativamente los dos aos que se presentan, en 2001 la

EBITDA le da al inversionista una idea de qu tanto dinero en efectivo est generando la

Se puede observar un EBITDA positivo y creciente. Sin embargo, vale la pena

Como se muestra en la tabla anterior, aunque el ingreso operacional

4. FLUJO DE CAJA LIBRE

el pago de impuestos. El flujo de caja libre es la sangre de un negocio, es lo que queda

Flujo de Caja Bruto

Si al Flujo de Caja Bruto se le resta el incremento en el Capital de Trabajo Neto

Continuando con el caso de Condor del captulo anterior, considere

Flujo de Caja Bruto

Flujo de Caja Bruto

Efectivo Generado por la Operacin

En un contexto ms amplio, tambin se deben incorporar las inversiones en activos fijos