El Costo Promedio Ponderado de Capital WACC su

importancia y aplicacin en los pases en desarrollo

Por Mara Auxiliadora Guerrero Bejarano, MBA
Docente de Universidad Internacional del Ecuador
maguerrero@mail.internacional.edu.ec

William Jos Flores Barzola

Docente de Oficina de Admisiones ESPOL
wjflores@espol.edu.ec

Fecha de recepcin: 18/agosto/2014

Fecha de aprobacin: 14/septiembre/2014
Resumen: En este trabajo de investigacin se revisarn diferentes aspectos del Costo Promedio Ponderado
del Capital: definiciones, relaciones del WACC con la deuda y con la estructura de capital, as como
metodologas de clculo y errores comunes de aplicacin. El costo promedio ponderado de capital tiene su
importancia en la necesidad de la gerencia empresarial, por la toma de las mejores decisiones sobre el
manejo de los recursos financieros.
Palabras clave: WACC, Costo Ponderado del Capital Endeudamiento.
Abstract: In this research different aspects of the Weighted Average Cost of Capital will be reviewed:
definitions, relationships, WACC with debt and capital structure and calculation methodologies and common
application error, and so on. The weighted average cost of capital has its importance in the need of business
management, by making the best decisions about the management of financial resources.
Keywords: WACC, Weighted Average Cost of Capital Debt.

Introduccin
Considerando que una de las premisas de la gerencia es la maximizacin del nivel
de ingresos y la optimizacin del uso de los recursos, en el manejo de los recursos
financieros de una empresa los gerentes necesitan fondos proporcionados por los
inversionistas para aprovechar los proyectos aceptables de presupuesto de capital, por lo
que costear la estructura de capital que requiere una empresa para afrontar algunos
niveles de inversin es un aspecto importante.
Es decir, lo que una empresa paga por sus fondos se basa en el rendimiento
exigido por los inversionistas, si el rendimiento ofrecido por la empresa no es
suficientemente alto, los inversionistas no le proporcionarn fondos suficientes; esto es, la
tasa de rendimiento que un inversionista realmente gana sobre un valor corporativo es el
costo para la empresa emisora, costo que resulta del uso de esos fondos; por lo tanto el
costo de capital debe reflejar el promedio del costo de las diversas fuentes de obtencin
de flujos a largo plazo que se hayan requerido y no solo el costo de capital contable de la
empresa.

Con esta premisa, son diferentes los mecanismos de evaluacin utilizados por las
empresas para valorar no solo el capital requerido para una operacin determinada, sino
tambin para evaluar el beneficio econmico que valide cunto es lo mnimo que dichos
proyectos de presupuesto de capital (o inversiones requeridas) deben generar para no
obtener prdidas econmicas por malas decisiones financieras.
Se debe estimar el costo que representa para la empresa, cada una de las fuentes
de financiamiento requeridas, as tenemos que los recursos se podran obtener no solo de
las utilidades retenidas que genera la compaa, sino tambin de la emisin de deuda y
emisin de participacin accionaria.
El costo promedio ponderado de capital tiene su importancia en la necesidad de la
gerencia empresarial, por la toma de las mejores decisiones sobre el manejo de los
recursos financieros, es decir, cunto del recurso ser obtenido por un apalancamiento
externo (bancario)?, Cunto sera aportado por el inversionista? o cunto ser tomado
de las utilidades retenidas de la empresa?, teniendo en consideracin que existen
diferencias en el costo que representara cualquiera de las formas de financiamiento antes
expuestas.
Segn Court (2012) se debe considerar que existe una relacin entre la eleccin
de la forma en que una empresa se financia (estructura de capital) y el costo de obtener
financiamiento (costo de capital), debido que al elegir una estructura se influye en la
determinacin del costo que afectar los beneficios, puesto que se afecta el peso relativo
que recibe cada uno de los costos de los recursos usados en el clculo del costo
promedio ponderado de capital. El WACC aumentar o disminuir de acuerdo a la
eleccin entre deuda y capital accionario.
Adicionalmente, el clculo de Costo promedio ponderado de capital tambin nos
permite realizar evaluaciones sobre futuros proyectos y tomar decisiones de acuerdo a los
rendimientos esperados, si es posible realizar o no inversiones. En este trabajo de
investigacin se revisar diferentes aspectos de este concepto, definiciones, relaciones
del WACC con la deuda y con la estructura de capital, as como metodologas de clculo y
errores comunes de aplicacin.
Definiciones:
El mercado financiero (formado por los inversionistas) determina el precio que las
empresas tendrn que pagar por los fondos que utilizan sean financiados por accionistas
o terceros (individuos o Instituciones Financieras - IFIs). Es esencial que se pueda
determinar el costo de capital a fin que se obtenga una tasa referencial justa para poder
calcular el rendimiento de los fondos obtenidos por la empresa.
Por lo antes expuesto, el Costo Promedio Ponderado del Capital WACC nos
refiere simplemente el clculo del promedio de las fuentes de financiamiento que obtiene
la empresa para sus mltiples inversiones de maniobra; es decir considerar la
ponderacin de todos los costos para obtener una tasa que ser la promediada de dichas
ponderaciones.

Elaborado por: Autores

Para Pablo Fernndez (2013), el WACC no es ni un coste ni una rentabilidad
exigida, sino un promedio ponderado entre un coste y una rentabilidad exigida. Denominar
al WACC cost of capital o coste de los recursos produce errores porque no es un coste
(Fernndez Pablo 2013).
Para Court (2012), el WACC es el costo de los recursos utilizados por la empresa
al operar; es un costo desde el punto de vista de la empresa, pero es un rendimiento
desde la visin de los proveedores de fondos, como los accionistas y e inversionistas.
Est compuesta en principio por: (a) el costo de la deuda (Kd), (b) la rentabilidad mnima
exigida de las acciones (comunes Ke y de preferentes) y (c) la tasa impositiva
marginal corporativa (T), expresadas en proporciones respecto de la deuda total. El
WACC resulta de ponderar los costos de los recursos usados por sus proporciones
correspondientes respecto al capital total.
Para Berk, De Marzo y Hardford (2010) El Coste medio ponderado de capital
(CMPC) es el coste de capital que refleja el riesgo del negocio global, que es el riesgo
combinado de los fondos propios y los fondos ajenos de la empresa.
Es la herramienta fundamental del analista de valoracin y se pregunta siempre en
las entrevistas de banca de inversin. La definicin del WACC (del ingls Weighted
Average Cost of Capital), es una tasa de descuento que mide el coste de capital
entendido ste como una media ponderada entre la proporcin de recursos propios y
la proporcin de recursos ajenos.
El Costo Promedio Ponderado de Capital, o WACC, es la estimacin del costo de
oportunidad a partir del costo de cada una de las fuentes de financiacin utilizadas (ya
sea mecanismos de deuda o de patrimonio (Equity).

Mtodos de Clculo del WACC

Explicado de una manera ms sencilla: es una tasa que mide el coste promedio de
lo que nos ha costado nuestro activo (edificios, coches, activos financieros), atendiendo a
cmo se ha financiado capital propio (aportacin de los socios), recursos de terceros
(cualquier tipo de deuda ya sea emitida en forma de obligaciones o un prstamo
adquirido).

Explicacin
WACC: Weighted Average Cost of Capital (Costo del Capital Promedio Ponderado)
Ke: Cost of equity, es decir, la rentabilidad mnima exigida por los accionistas; es lo que le
cuesta a la empresa financiar los fondos provenientes de accionistas, o lo que es lo
mismo, la tasa de retorno que exige el accionista por el riesgo de invertir en dicha
empresa. Tambin se puede encontrar bajo el nombre de tasa de costo de oportunidad
de los accionistas. Generalmente se utiliza para obtenerla el mtodo CAPM.
E: Capital aportado por los accionistas (CAA) o valor de mercado del capital accionario,
su denominacin en ingls Equity;
V: Valor total del capital de la empresa (capital accionario y de terceros).
E/V: Valor del capital accionario como proporcin del valor del total del capital de la
empresa (capital accionario y de terceros); tambin se lo relaciona como el cociente del
patrimonio sobre los activos.
D: Valor de mercado de la deuda.
Kd: Costo de la deuda financiera. Para su clculo, se halla un promedio de todos los tipos
de inters que paga la empresa ponderados por su peso en el balance con respecto al
total de la deuda.
Supongamos que tenemos un pasivo de 100.000 UM compuesto por una obligaciones
que pagan un cupn del 5% por valor de 60.000 UM, un crdito a corto plazo por valor de
30.000 UM que pagamos el 7% y un crdito a largo plazo de 10.000 UM con otro banco
que pagamos el 8%. El Kd se calculara: 5% * 60% + 7%*30% + 8%*10% = 5,4%.
Se debe tener en cuenta que para el clculo del Kd, se usan los saldos vivos pendientes
que lucen en balance (y no el total de la deuda contrada).

T: Tasa de impuesto a las ganancias. El hecho de incluir los impuestos en la ecuacin

tiene una explicacin muy sencilla: el beneficio fiscal que se produce (tax shield en
ingls). En muchas economas los intereses son fiscalmente deducibles, por tanto cuanto
ms deuda se posee se entiende que menos impuestos se tienen que pagar y eso se
traduce en el modelo DCF como una no salida de caja.
Segn Fernndez, P, Existen dos mtodos comunes para valorar empresas por
descuentos de flujo de fondos, el primero a partir del flujo esperado para las acciones
(CFac) y el segundo a partir del free cash flow (FCF) y del WACC (coste ponderado de
los recursos). Al explicar el segundo mtodo que incluye el WACC determina el uso de
las siguientes frmulas:

E0 + D0 = VA0 (FCFt; WACCt)

Esta frmula indica que el valor de la deuda (D) ms el de las acciones (E) es el
valor actual de los free cash flows (FCF) esperados que generar la empresa,
descontados al WACC (Weighted Average Cost of Capital, traducido habitualmente como
coste ponderado de los recursos o coste ponderado de la deuda y los recursos propios
despus de impuestos). Define tambin la expresin que relaciona el FCF con el CFac:

(2) CFact = FDFt + Dt Dt-1Kdt (1 - Tt)

Dt es el aumento de deuda. Dt-1Kdt son los intereses pagados por la empresa en t.
El WACC es la tasa a la que se debe descontar el FCF para que la ecuacin (1)
proporcione el mismo resultado que proporciona la suma de las ecuaciones utilizadas
para el primer mtodo de valoracin de empresas

El WACC es un promedio ponderado de dos magnitudes muy diferentes: un coste:

el coste de la deuda, y una rentabilidad exigida a las acciones (Ke). Aunque a Ke se le
denomina con frecuencia coste de las acciones, existe una gran diferencia entre un
coste y una rentabilidad exigida.
El coste de la deuda es algo que si no se paga puede tener consecuencias serias
como la liquidacin de la empresa por insolvencia, mientras que la rentabilidad exigida a

las acciones es algo que si no se logra tiene menos consecuencias: pocas a corto plazo
y, muchas veces, ninguna a largo.
Fernndez, describe algunos errores al calcular el costo promedio de capital que
se deben, de acuerdo a su criterio, al no recordar la definicin del WACC, por ejemplo:
(a) Considerar que el WACC es un coste de oportunidad o la rentabilidad de los
activos. El WACC no es el coste de oportunidad ni la rentabilidad de los activos: es una
media ponderada de rentabilidades exigidas a deuda y acciones;
(b) Calcular el WACC utilizando valores contables de deuda y acciones. ste es
un error muy comn. Los valores apropiados de deuda y acciones para la frmula del
WACC son los que resultan de la valoracin;
(c) Calcular el WACC suponiendo una estructura de capital y restar otra deuda
distinta al valor de la empresa, esto es incorrecto porque para calcular el WACC debe
utilizarse la deuda prevista al inicio de cada periodo. Si la empresa cambia su estructura
de financiacin (el ratio D/E), entonces debe utilizarse un WACC diferente para cada ao;
(d) Considerar que WACC / (1-T) es una rentabilidad razonable para los
poseedores (stakeholders) de la empresa. Los organismos reguladores de algunos
pases afirman que una rentabilidad razonable para los activos de una empresa telefnica
es WACC / (1-T). Esto no es correcto. Esto slo podra ser vlido para perpetuidades sin
crecimiento y si el valor de los activos fuera idntico a su valor contable.
Otros autores determinan tipos de WACC de acuerdo a su metodologa de
obtencin. Si bien anteriormente se plantearon las variables determinantes en el
clculo del WACC, existen diferentes metodologas para la medicin de stas, que se
presentan a continuacin:

WACC histrico: Estima el costo de capital teniendo en cuenta el comportamiento

histrico de la empresa o el activo. Es til para hacer mediciones de creacin o
destruccin de valor de la empresa. Sin embargo, dado que las empresas y las
economas no son estticas en el tiempo, puede no ser el mejor indicativo del
comportamiento del WACC en el futuro.

WACC Marginal: Se determina usando condiciones marginales de un sector o una

empresa con respecto a un tipo de inversin, es decir, el valor que tienen en la
actualidad las diferentes variables del WACC. Se usa por lo general para evaluar la
viabilidad de nuevas inversiones.

WACC ptimo: Estima el costo de capital de una industria o empresa segn las
condiciones de eficiencia del mercado. Bajo este esquema se estima cuales son las
condiciones ptimas de una empresa.

Relacin entre el WACC y el Endeudamiento

La empresa se apalanca cuando se endeuda para financiar sus operaciones o
maniobras, el WACC en estos casos incorporar el beneficio del escudo fiscal por el pago
de intereses de la deuda. Para distinguir la relacin del endeudamiento y el WACC, se
tiene determina la siguiente frmula:

Dnde:
E: Valor de mercado del capital accionario (Equity)
D: Valor de mercado de la deuda
V: Valor del total del capital de la empresa (capital de accionario y de terceros)
E/V: Valor del capital accionario como proporcin del valor del total del capital de la
empresa (capital accionario y de terceros)
D/V: Valor de la deuda como proporcin del total del capital de la empresa (capital
accionario y de terceros)
Ke: Rentabilidad mnima exigida a las acciones
Kd: Costo de la deuda
T: Tasa de impuesto corporativa
E/V se calcula dividiendo el valor del mercado de las acciones, entre el total de capital de
la empresa, formado por la suma del valor de mercado de las acciones y de terceros.
D/V se calcula dividiendo el valor de mercado de la deuda con terceros entre el total de
capital de la empresa. El beneficio tributario generado por el pago de intereses de la
deuda es incorporado en el modelo, al aplicar el costos de la deuda por (1-T). Se asume
que si la razn deuda a capital permanece constante, el WACC tampoco cambiar. En
cambio, si la empresa se endeuda ms, est razn aumentar de modo que la estructura
de capital cambiar. Si esto pasa, entonces el WACC no se mantendr constante y podr
diferir de otro calculado para otro perodo. (Court, 2012 p.236)

Anlisis de la Estructura del WACC

El Costo de Capital Promedio Ponderado - WACC parte del supuesto que se

conoce el precio de mercado de los mecanismos de financiacin (securities) y se puede
deducir el costo de cada fuente a precios de mercado, lo cual es solamente vlido para
mercados que se consideren eficientes (financieramente la eficiencia se define en como
el precio de un instrumento financiero que refleja toda la informacin disponible acerca
del mismo) y de igual manera, para mercados lquidos en donde son altamente
burstiles los instrumentos financieros que transan en ellos.
Por lo anterior, su aplicacin desde el punto de vista terico es vlida en
economas cuyos mercados financieros cumplan lo anterior y en donde los
parmetros sean observables en el mercado.
Sin embargo, es posible utilizar el Costo de Capital Promedio Ponderado - WACC
en una economa en la cual no exista un mercado profundo de capitales tal como
se consideran algunos mercados emergentes, como lo es Sur Amrica, si se
consideran factores adicionales (como el riesgo pas) que tienen en cuenta el hecho de
que el mercado no es eficiente, que no cumple con algunos supuestos bsicos detrs
del Costo de Capital Promedio Ponderado WACC (Es importante recordar que el
modelo del WACC, se deriva directamente del C.A.P.M. (Capital Asset Pricing Model) y
que este a su vez se obtiene directamente del desarrollo del modelo de equilibrio parcial
de CML (Capital Market Line).
Como tal, estos dos supuestos son importantes: se debe cumplir con la forma al
menos semi-fuerte de la eficiencia del mercado (MEH) e igual se supone que existe la
posibilidad de diversificar el riesgo no sistemtico.
La tasa de retorno (WACC), tiene como funcin reconocer la tasa de retorno justa
que deben recibir los inversionistas, dado el costo de fondear el proyecto. Este tiene en
cuenta las fuentes de financiacin externas as como el capital propio. Esquemticamente
el costo de capital se puede expresar de la siguiente manera para un mercado eficiente.

Elaborado por: Autores

Por un lado, se encuentra el costo de la deuda, el cual tiene en cuenta el
costo de endeudamiento para una empresa en particular, es decir, la tasa de inters
que le es cobrada por la deuda que adquiera.

En un escenario en el cual se asume ausencia de impuestos, ausencia de costos

de transaccin y que los inversionistas son racionales y adversos al riesgo, este costo
de la deuda es equivalente a la tasa libre de riesgo de una economa con un mercado
de capitales que cumpla por lo menos la forma semi-fuerte de eficiencia.
Es decir, en el modelo original desarrollado para un mercado eficiente, cualquier
inversionista puede tomar y prestar a la tasa libre de riesgo. Esta parte del costo de
capital, si es tomada despus de impuestos, tiene en cuenta el ahorro fiscal que se tiene
por incurrir en el gasto financiero de la deuda.
Por otro parte, est el costo del capital propio costo del patrimonio (Equity), el
cul es tradicionalmente calculado usando el modelo de Capital Asset Pricing Model
(CAPM). Este modelo establece que, si no hay costos de transaccin ni informacin
privada, el inversionista debe recibir una tasa de retorno por su capital, acorde con el
riesgo que debe asumir.
El modelo de WACC y el clculo de los costos de las fuentes de financiacin
presentados en el grfico, corresponden a la versin directamente aplicable a un
mercado eficiente.

EL modelo CAPM original se aplica directamente a un mercado que cumpla con

los siguientes supuestos:
(a) los inversionistas son racionales y adversos al riesgo;
(b) ausencia de impuestos, de costos de transaccin y de costos de
informacin;
(c) cualquier inversionista puede prestar o tomar prestado a la tasa libre de
riesgo;
(d) Infinita liquidez y divisibilidad.
El modelo anterior asume que hay una tasa libre de riesgo (Rf) la cual, tal como su
nombre lo dice, no tiene ningn tipo de riesgo de quiebra o de contraparte (riesgo
default) y cuyo retorno es cierto. Por otra parte, hay un portafolio que contiene todos los
activos del mercado y entrega un exceso de retorno (retorno adicional) al que entregara
el activo libre de riesgo. Sin embargo, este retorno adicional es de ocurrencia y
magnitud incierta y por lo tanto, la nica razn por la que un inversionista pondra su
dinero en un portafolio de mercado y no en un activo libre de riesgo, siendo que el
retorno del primero es incierto, es si ste determina que puede tener un mayor retorno
en el portafolio de mercado al obtenido en el activo libre de riesgo.
En trminos generales, el riesgo que se debe reconocer al inversionista es el
riesgo sistemtico o de mercado que no puede ser eliminado va diversificacin.
El inversionista no debe esperar un retorno adicional por asumir un riesgo que
pudo haber diversificado (riesgo no sistemtico); es slo el riesgo no diversificable o
de mercado el que debe ser reconocido.
No es fcil cuantificar el impacto que un riesgo determinado tiene sobre el valor
de un activo. Sin embargo, si se considera que los mercados son eficientes y que estos
valoran de manera adecuada los activos presentes en l, teniendo en cuenta toda la
informacin con la que se cuenta sobre ellos, observar el mercado dar la valoracin del
riesgo no diversificable.

Fuente: Ciberconta
Para hallar el riesgo sistemtico, se encuentran los excesos de retorno de
un activo determinado y se comparan con los excesos de retorno de un portafolio de
mercado haciendo una regresin lineal.
El coeficiente de la pendiente ser igual al Beta () del activo, lo que servir
como una medida del riesgo no diversificable del mismo en relacin al riesgo de un
portafolio de mercado. En otras palabras, esta es una medida de la variacin del retorno
de un activo respecto a la variacin del retorno del portafolio de mercado.
Sin prdida de generalidad, un igual a 1 implica que el activo es tan riesgoso
como el portafolio que representa el mercado, mientras que un valor menor mayor a 1
implica que el activo es menos ms riesgoso respectivamente.
Vamos a describir los conceptos de riesgos y sus diferentes tipos para poder
aclarar de mejor manera lo que se explica anteriormente.

Prima por riesgo del negocio: Esta prima, la cual se encuentra determinada por
la prima de mercado y por el del negocio, reconoce el rendimiento esperado que
debera esperar un inversionista por invertir en un negocio especfico y riesgoso en
lugar de un activo libre de riesgo. Es decir, este inversionista habra podido invertir
en un activo libre de riesgo, pero decidi en cambio invertir en un negocio cuyo retorno
futuro es incierto.
La nica razn por la que un inversionista racional hara esto es si el retorno del
negocio por encima de lo que obtendra en su activo libre de riesgo es lo suficiente
para justificar el riesgo.

Un portafolio plenamente diversificado entregar un rendimiento adicional igual a

la prima de mercado. Sin embargo, cada activo tendr un riesgo mayor o menor que el
mercado y por lo tanto el retorno esperado que deber entregar cada activo debe ser
acorde con su riesgo. Este ajuste se realiza al incorporar el de cada activo, pues este
hace referencia a los riesgos de mercado (no diversificables) que se enfrentan en la
realizacin de esta actividad en particular.
Riesgo diversificable: este tipo de riego, tambin conocido como riesgo nico
corresponde al riesgo que puede eliminarse va diversificacin. Este riesgo
corresponde a diferentes factores nicos y/ discriminatorios que slo incumbiran a
un sector en particular.
Especficamente, de acuerdo a lo tratado en el presente documento, este riesgo
incorpora todos los riesgos que sern nicos relevantes solamente para el sector de
inters. Claramente este riesgo se contrapone al riesgo de mercado al no
diversificable, por ejemplo aquel que captura todos los riesgos a los cuales cualquier
compaa de mercado, independiente al sector a que pertenezca, se encontrara
expuesta.
En la medida que el riesgo diversificable solo atae al sector de inters al cual se
le calcule una tasa de descuento ptima, la metodologa WACC no incorpora este riesgo
diversificable en la medida que referenciar a riesgos nicos, podra implicar sub sobre
estimar la tasa de descuento que permitir valorar proyectos actuales y nuevas
inversiones. Es decir no reconoce el hecho que las compaas se encuentran expuestas
a riesgos adicionales y diferentes a los riesgos nicos de mercado.
Riesgo pas: Adems de este riesgo no diversificable, es importante en el WACC
tener en consideracin el riesgo pas, que corresponde al riesgo adicional de invertir en
activos de una economa no del todo desarrollada o inestable.
Sobre el tema del riesgo pas ha habido diversas discusiones a nivel mundial, con
acadmicos que argumentan que, en una economa globalizada como la que se vive
actualmente, donde los capitales pueden fluir libremente de un lado a otro, el riesgo pas
podra ser tambin diversificado. En otras palabras, todo inversionista debera
estar en capacidad de tener un portafolio de activos alrededor del mundo que
eliminaran el riesgo pas y, si esto fuera cierto, no se debera reconocer una prima
adicional por este riesgo.
No obstante, esto no tiene en cuenta que siguen existiendo costos de transaccin
y obstculos internacionales para que los inversionistas puedan tener un verdadero
portafolio global. Existen diversos autores que argumentan que si hay justificacin para
cobrar una prima por riesgo pas.
La justificacin es clara: si para un activo determinado un inversionista observara
que obtendra el mismo rendimiento en EE.UU o en cualquier pas de Latinoamrica,
por qu habra de invertir en ese dicho pas? Es claro que si en aquel pas las

condiciones han mejorado en los ltimos aos, para un inversionista sigue siendo
ms riesgoso invertir en este pas respecto a EE.UU u otra economa desarrollada. Es
por esto, que si existe una justificacin para reconocer una prima adicional a los
inversionistas por el riesgo que asumen al invertir en una economa emergente. Por
lo tanto, queda claro que el WACC tambin es funcin del riesgo que asume el
inversionista por invertir en un activo determinado, el cual est dado por el riesgo
inherente al negocio y por el riesgo que implica invertir en una economa no
desarrollada.
El riesgo pas mide el retorno adicional, al de un mercado desarrollado, que se
debe obtener por invertir en un activo que est en una economa no completamente
desarrollada en lugar de una economa desarrollada. La informacin que busca capturar
este parmetro es:

Riesgos polticos y regulatorios.

Inestabilidad macroeconmica.

Condiciones econmico/sociales que pueden afectar la volatilidad de los retornos.

Incertidumbre del entorno del pas en general.

En otras palabras, en estos pases pueden presentarse cambios en estos

parmetros que pueden poner en riesgo el retorno del inversionista que haba puesto
su dinero en este pas y no en otro con condiciones ms estables.
Dado que es evidente que los inversionistas estn corriendo riesgos mayores por
invertir en estos pases en lugar de economas desarrolladas, al igual que invertir en un
activo ms riesgoso, slo lo harn si el retorno esperado es tal que justifica este riesgo.
El punto importante ahora es como medir este riesgo. No hay una nica manera
de establecer en que porcentaje afecta, por ejemplo, cierto dficit fiscal al retorno
esperado del agente. Es por esto que lo que se busca una vez ms son indicadores de
mercados eficientes que hayan ponderado todas estas variables y hayan entregado un
estimativo de este valor.

La manera ms tradicional de medir este riesgo pas es el spread de los bonos

soberanos de un pas versus los bonos de una economa desarrollada. Si bien lo que se
est midiendo es un riesgo default y no un riesgo como tal del equity invertido en
un pas, su determinacin s se encuentra determinada por los factores
anteriormente mencionados.
As pues, con estas variables se puede determinar el costo promedio ponderado
de capital (WACC), el cual tendr en cuenta el costo del capital propio y el costo de la

deuda en la que se incurrira dado el riesgo del negocio. Se podra entonces a modo de
resumen definir que: en la determinacin del costo de capital se estn incluyendo dos
primas: i) la prima por riesgo de invertir en un negocio especfico dado el riesgo
sistemtico del mismo, en lugar de invertir en un activo libre de riesgo y ii) la prima por
invertir en una economa en desarrollo en lugar de una economa desarrollada con un
mercado eficiente, que busca reconocer riesgos polticos y regulatorios, Inestabilidad
macroeconmica, Condiciones econmico/sociales que pueden afectar la
volatilidad de los retornos e Incertidumbre del entorno del pas en general. El riesgo
no sistemtico no es remunerado va WACC, pues puede ser eliminado va
diversificacin.
Betas ()
Para claridad del estudio, a continuacin se definen los diferentes betas
existentes en una firma, su notacin, y las relaciones entre ellos. Para tal fin, se
presenta la siguiente definicin de variables:
E=

Valor del Equity capital financiero de la firma.

D=

Valor de la Deuda de la firma.

T=

Tasa Impositiva Corporativa.

Beta del Equity / Beta Apalancado del Equity.

D =

Beta de la Deuda.

V = Beta DESAPALANCADO de los ACTIVOS de la firma, es decir el beta los

ACTIVOS cuando asume que la firma de inters es 100% Equity (All Equity Firm),
que significa que la firma no tiene apalancamiento financiero.
L=
Beta APALANCADO de los ACTIVOS de la firma, es decir el beta de los
ACTIVOS cuando la firma tiene deuda, lo cual es equivalente a cuando existe
apalancamiento financiero en la misma.
El Beta apalancado de los activos no es ms, que un promedio ponderado del
beta de la deuda y del beta del equity, el cual tambin se conoce como beta
apalancado.
Segn lo plantea Court (2012), el WACC es el promedio de las fuentes de
financiamiento de la empresa y su estructura est conformada por el patrimonio, la
deuda y las acciones preferentes, en la siguiente figura, extrada de uno de sus textos
encontramos el detalle de los componentes del WACC:

Elaborado por: Autores

COMPONENTES DEL COSTO DE CAPITAL

Fuente: Finanzas Corporativas (Court 2012)

Los componentes de capital estn contenidos en el balance general, comprende

distintos tipos de pasivos, acciones preferentes y comunes, adems los aumentos del
activo total se financian aumentando uno o varios de estos rubros. De este cuadro se
desprende que: Capital = Patrimonio + Deuda + Acciones Preferentes (Court, 2012).

1. Patrimonio.- Comprende la relacin de las acciones comunes, el capital convertible y

los warrants, las utilidades retenidas y las nuevas emisiones de acciones.

i.

Las acciones comunes son obligaciones que otorgan a su tenedero propiedad

sobre una empresa, representan derechos sobre una parte de los activos y las
utilidades.

Ventajas:
No tienen vencimiento, eliminan cualquier
obligacin futura de cancelacin lo que
favorece su uso como medio de
funcionamiento.
Permite aumentar la capacidad de
endeudamiento puesto que si se venden
ms acciones comunes en el mercado, la
base de capital contable aumentar y as
la posibilidad de obtener financiamiento a
largo plazo, con ms facilidad y a menor
costo

Desventajas:
Este modo de financiamiento trae la
dilucin del derecho a voto, adems
tiene un costo elevado puesto que el
pago de dividendos no se deduce de
impuestos e implican ms riesgo que
la deuda o las acciones preferentes.

Para calcular el costo de las acciones comunes se puede utilizar el modelo de

valoracin de activos financieros CAPM (Capital Asset Pricing Model) el cual me
relaciona nicamente la valoracin de acciones a travs de la obtencin de una prima
de rentabilidad para un accionista.

Ke = Rf + (Rm-Rf) + Rp

Donde:
Ke:

Tasa de rendimiento mnima exigida a las acciones

Rf:

Tasa libre de riesgo

:
coeficiente beta que mide el riesgo sistemtico del sector en el que
opera la empresa
Rm-Rf:

Prima por riesgo de mercado

Rp:

Prima por riesgo pas; mide el riesgo de invertir en un pas.

Aplicando la frmula anterior se obtiene el ndice o tasa que un accionista mnimo

deseara recibir por efectuar una inversin en una empresa determinada; es lo que se
conoce con el nombre de CAPM.

Hay que destacar que los aumentos de capital pueden darse no solo a travs de la
emisin de acciones comunes, sino tambin a travs del uso de las utilidades retenidas.
ii.

Las utilidades retenidas: son las utilidades netas no pagadas como

dividendos y retenidas por la empresas para que sean reinvertidas en su
negocio principal o para pagar deuda. Generalmente se utilizan estos fondos
para mejorar las condiciones de la empresa, invirtiendo en maquinaria nueva o
en investigacin y desarrollo.
Un error de la mayora de las empresas es considerar que esta forma de
financiamiento no implica un costo, pero debe asignrseles uno debido a que
existe un costo de oportunidad implcito. Este valor a asignar es difcil de
calcular, pero se estima que los accionistas esperan un rendimiento similar al
de sus otras acciones.
Este costo est vinculado al de las acciones comunes, puesto de no retenerse
este dinero se repartira entre los tenedores de las acciones comunes.
El principio para los accionistas cuando hay utilidades retenidas es que la
empresa deber retribuirlos con sus utilidades retenidas, en igual medida de lo
que ellos podran ganar en otras inversiones de similar riesgo Court (2012)

Ka = (D1/P) + g

Ka:

Costo de utilidades retenidas

D1:

Dividendo del ao 1

P:

Precio de mercado de la actual accin

g:

Tasa de crecimiento de los dividendos

En algunos casos para contribuir en la obtencin del Costo de Capital Promedio

Ponderado, la tasa que se utiliza para evaluar el caso anterior, es decir, para valorar las
utilidades retenidas es el CAPM.

iii.

El capital convertible: es el formado por un nmero determinado de acciones

comunes (o preferentes). Este capital es el resultado de la decisin de
convertir un bono convertible y otro tipo de obligacin por parte de su tenedor.
Un bono convertible es un instrumento financiero que tiene caractersticas de
capital y deuda.
El tenedor del bono convertible puede convertir su bono en un nmero de
acciones especfico. Este bono convertible es una combinacin de dos
obligaciones: Uno es un bono directo, instrumento financiero que tiene solo
caractersticas de deuda, con un valor nominal establecido, cupones y
vencimiento. Esto representa una deuda.
La otra obligacin es una opcin para comprar acciones (call option) de la
empresa. Esta opcin de conversin es capital (Equity).

Oconversin = PBC VCBD

Oconversin:

iv.

Opcin de conversin

PBC:

Precio del Bono Convertible

VCBD:

Valor de Conversin del Bono Directo

El warrant: es una alternativa de capital a las acciones comunes, se basa en

ofrecer a los inversionistas una opcin para comprar acciones en el futuro
antes que una parte de la propiedad en el capital accionario hoy. Los
tenedores reciben el derecho de comprar las acciones en la empresa a un
precio fijo en el futuro, en retribucin por pagarlos hoy. Desde que el valor del
warrant es derivado del precio de la accin comn subyacente, los warrants
son vistos como otra forma de capital accionario.
Los warrants son valorados de acuerdo con la variacin del precio de la accin
subyacente (a mayor variancia, mayor valor). En la medida de que el mercado
sobrestime el riesgo de la empresa, esta puede ganar por usar warrants y
otras opciones de capital (equity y option) porque sern sobrevalorados con
relacin a su verdadero.
Los warrants por si mismos no crean obligaciones financieras (tales como los
dividendos) al momento de la emisin. En consecuencia, emitir warrants es
una buena manera de obtener fondos para una empresa de crecimiento alto,
especialmente cuando los flujos de caja actuales son bajos o inexistentes.
Para los analistas financieros quienes son sensibles a la dilucin creada por
emitir acciones comunes, los warrants parecen brindar el mejor de ambos

mundos, no crean ninguna nueva participacin, mientras que permiten obtener

el capital accionario (equity capital) para uso corriente. El costo de capital de
los warrants es igual a los precios de las acciones comunes.
v.

Las nuevas emisiones de acciones comunes y preferentes: el costo de estas

no debe ser distinto a los costos de las acciones ya existentes, no obstante,
todos los nuevos instrumentos tienen un costo de emisin asociado
denominado costo de flotacin. Por tanto al calcular su costo debe tomarse
en cuenta este elemento, que por lo general es un porcentaje sobre el precio
de la accin.
Kps = ((Dps/(P0 (1-f)))

Kps:

Costo de nuevas emisiones de acciones preferentes

Dps:

Dividendo de la accin preferente

P0:

Precio de la accin

F:

costo de flotacin

Consolidado grfico de variables intervinientes en el Clculo del WACC

Elaborado por: Autores

2. Deuda.- comprende todas las deudas emitias por la empresa, especificando que
ladeuda directa comprende cualquier instrumento financiero que tiene un derecho
contractual sobre los flujos de caja y activos de la empresa, crea pagos deducibles de

impuestos, tiene un tiempo de vida determinado y tiene derecho de propiedad sobre

los flujos de caja generados en perodos de operacin y en bancarrota.
El costo de la deuda est determinado por los intereses que demanden los que
aportan capital por esta va. A este costo se le deducen los ahorros tributarios
asociados con la deuda; el inters demandado estar en funcin del riesgo operativo
del negocio y el grado de endeudamiento de la empresa. Court (2012).
En la prctica el costo de la deuda directa es calculado sobre la base del conjunto
de la deuda que mantiene la empresa, ponderando cada una de las tasas pactadas
con el peso que tiene cada deuda con relacin al total de dicha deuda directa.
La metodologa de clculo consiste en el desarrollo de los siguientes pasos:

Elaborado por: Autores

Ki = Kd (1-T)

Donde:
Ki:
Costo de la deuda despus de impuestos
Kd:
T:

Costo de la Deuda
Tasa de impuesto

i.

Bonos Convertibles.- son obligaciones o ttulos de valor de deuda que proveen

al portador la opcin de cambiarlo por un nmero especfico de acciones de la
empresa emisora. La cantidad de acciones y las fechas de conversin son
prefijadas en el contrato de emisin; a esta opcin de conversin se adiciona el
derecho que goza el tenedor de convertir el bono en acciones de la compaa.

Si una empresa emite acciones, esto ser visto por el mercado como una seal
intermitente de que el precio de su accin est algo sobrevaluada. Para evitar
esta
apreciacin negativa, se pueden emitir bonos convertibles, los que probablemente sern
convertidos en acciones para sus tenedores.

Elaborado por: Autores

ii.

El Arrendamiento Operativo.- Ofrece financiamiento y mantenimiento al mismo

tiempo y en l participan el arrendador, el propietario del bien y el arrendatario,

quien es el que alquila el activo fijo pudiendo tener la opcin de comprar el bien al
final o al vencimiento del contrato (Court 2012).
3) Acciones Preferentes.- son ttulos que otorgan un derecho mayor sobre los activos y
las utilidades que las acciones comunes. Sus tenedores reciben dividendos antes que
los accionistas comunes y tienen prioridad si la empresa entra en bancarrota y
liquidacin. Usualmente no dan derecho a voto.
Las acciones preferentes no pueden ser tratadas como deuda porque sus intereses
no son deducibles de impuestos y no pueden ser vistas como equivalentes a las
acciones comunes debido a diferencias en los derechos sobre los flujos de caja y el
control, las acciones preferentes son tratadas como un tercer componentes del
capital, en adicin a las deudas y capital patrimonial, para propsitos de analizar la
estructura de capital y estimar el costo del capital.
A Semejanza de la deuda:

Las acciones preferentes requieren

un pago fijo, si la empresa son tiene
el efectivo para pagar el dividendo,
este es acumulado y pagado en un
perodo donde existen suficientes
utilidades

No confieren una parte del control de

la empresa, y el privilegio de derecho
a voto es restringido a emisiones que
pueden afectar los derechos sobre
los flujos de caja o activos de la
empresa

A Semejanza del capital accionario:

Los pagos a los tenedores de

acciones
preferentes
no
son
deducibles de impuestos y son
pagados de los flujos de caja despus
de impuestos

Las acciones preferentes no tienen

una fecha de vencimiento cuando el
valor nominal o facial es dado

En trminos de prioridad, en el caso

de bancarrota, los tenedores de
acciones preferentes tienen que
esperar hasta que los derechos de los
tenedores de deuda han sido
satisfechos antes de recibir cualquier
porcin de los activos de la empresa.

Existen diferentes clases de acciones preferentes:

Acciones que otorgan un dividendo fijo y con derecho a voto

Ttulos que otorgan un dividendo fijo y sin derecho a voto

Acciones que brindan un dividendo normal y un porcentaje adicional fijo sobre

el precio de la accin o sobre el dividendo

Valores con derecho a voto plural, es decir en que una accin puede
representar un nmero de votos (prohibidas en muchos mercados)

Acciones que dan un derecho acumulativo o no sobre los dividendos y que

puede ser por tiempo indeterminado o tiempo determinado.

4. La inflacin y el Clculo del WACC

Cuando se debe valorizar una empresa en el exterior, con una moneda distinta a
la del pas del origen de la inversin, es posible convertir el costo de capital expresado en
la moneda del pas de origen a la moneda del pas de destino, para qu, junto con el flujo
de caja libre convertido a esta moneda, se pueda valorizar a dicha empresa. (Court,
2012) Se incluye el efecto de inflacin al estimar el costo de capital en la moneda del pas
del destino, de la siguiente forma:

Donde:
WACCD= Costo de capital en el pas de destino
WACCE= Costo de capital en el pas de origen de la inversin
D= Inflacin estimada en el pas de destino
E= Inflacin estimada en el pas de origen de la inversin
De este modo, para estimar el costo del capital de una empresa en el exterior es
necesario conocer el costo del capital en el pas de origen y la inversin, as como las
inflaciones estimadas en los pases de origen y destino.

5. La Poltica Monetaria en el WACC

La poltica monetaria puede cambiar el valor del costo de capital. De este modo,
cuando la autoridad monetaria baja las tasas de inters con una poltica monetaria
expansiva, ocurre lo siguiente:

El rendimiento de los bonos (activo alternativo a las acciones) disminuye, y es

probable que los inversionistas acepten una tasa requerida de rendimiento ms
baja sobre una inversin de capital (Ke) porque al demandar acciones, los precios
de stas se incrementarn y, dada la relacin inversa de estos con el rendimiento
requerido, este ltimo disminuir. La reduccin resultante disminuir el
denominador en el modelo de crecimiento de Gordon y conducir a un valor ms
alto de los precios de las acciones.

Adems, es probable que una disminucin de la tasa de inters estimule la

economa, haciendo posible que la tasa crecimiento en dividendos, g, sea ms
alta. Este aumento en g tambin ocasiona que el denominador en el modelo de
Gordon & Shapiro disminuya, lo que conduce a una incremento en el precio de las
acciones.

Una poltica monetaria expansiva no solo conducir a un aumento de los precios de

las acciones, sino tambin a una disminucin de la inversin de capital y en
consecuencia, una disminucin del costo promedio ponderado de capital. Cuando la
autoridad monetaria sube las tasas de inters al aplicar una poltica monetaria
contractiva:

Aumenta el retorno de los bonos y es probable que se requiera una

rentabilidad menor a la inversin en acciones (Ke). Esta disminucin se
traducir en una disminucin del denominador en el modelo de crecimiento de
Gordon y llevar a un valor ms alto de los precios de las acciones

Adems es probable que un aumento de la tasa de inters desaliente a la

economa, haciendo que la tasa de crecimiento de dividendos g sea menor.
Esta disminucin en g tambin ocasiona que el denominador en el modelo de
Gordon & Shapiro aumente, lo que conduce a una disminucin en el precio de
las acciones.

En suma, una poltica monetaria contractiva no solo conducir a una disminucin de los
precios de las acciones, sino un aumento de Ke, y en consecuencia, un aumento de
costo promedio ponderado de capital. (Court, 2012).

6. Factores que afecta al WACC

Factores externos
1. Nivel de las tasas de inters

Factores Internos
1. Poltica de la estructura

de

2. Tasas tributarias
Factores sobre los que la empresa no
tiene control (exgenos) Si las tasas de
inters aumentan en la economa, el
costo de la deuda crece y tambin el
WACC. SI la tasa tributaria aumenta, el
costo de la deuda despus de impuestos
disminuye y el WACC tambin lo har.

capital
2. Poltica de dividendos
3. Poltica de inversin (activos y
riesgo)
Si la empresa decide cambiar su
estructura de capital, como usar ms
deuda y menos capital accionario, las
ponderaciones del WACC cambiarn y
disminuirn, en el caso contrario
aumentarn.

7. Temas difciles del Costo de Capital.- existen una serie de problemas relacionados
con el clculo del costo de capital:

Fondos generados por depreciacin: la fuente ms abundante de capital para

muchas empresas es la depreciacin, pero esta tiene un costo y es
aproximadamente igual al costo promedio ponderado de capital proveniente de las
utilidades retenidas y de la deuda a bajo costo

Empresas de propiedad privada (que no cotizan en bolsa): cuando se ha

mencionado el costo de capital accionario en las sociedades annimas, se ha
concentrado en la tasa de rendimiento que quieren los accionistas; sin embargo,
an se discute sobre la manera de medir el costo de capital de una empresa que
no cotiza en bolsa.

Problemas de medicin: existen muchas dificultades prcticas para encontrar el

costo de capital, es muy difcil conseguir informacin acerca de la prima de riesgo
y el beta

Costo de capital con varios niveles de riesgo: es muy difcil asignar tasas de
descuento ajustadas al riesgo de los proyectos de presupuesto de capital con
distinto grado de riesgo.

Pesos en la estructura de capital: es muy difcil establecer la estructura ptima de

capital

8. Metodologa del Clculo del WACC en mercados emergentes:

Cuando se quiere calcular el WACC para un mercado emergente y no eficiente.
Para esto, se tomar el modelo ya presentado y se realizaran los ajustes necesarios de

manera que se incorporen las caractersticas especficas de este tipo de

mercados. En particular, se relajaran algunos supuestos del modelo original que
nos se cumplen en la prctica en un mercado no eficiente, estos son principalmente:

Los mercados no son perfectos

Existen impuestos

Existen costos de transaccin

Cualquier inversionista no puede prestar o tomar prestado a la tasa libre de

riesgo.

Modelo Ajustado:

KE= K1D(1-t) + E[(RM-RF Histrica)+ Rpas]

K1D = rf + spread de intermediacin + Rpas
Donde:
WACC: Costo de oportunidad o tasa de descuento ptima de la firma despus de
impuestos

KE: Costo equity

K1D: Costo de la deuda antes de impuestos

Rf: Tasa libre de riesgo

Rpas: Prima por riesgo soberano

T: Tasa de impuestos a la renta

: Costo de la deuda despus de impuestos

RM-RF Histrica: Prima por riesgo de mercado

E: Beta del equity apalancado

: Participacin o peso de la deuda ptima del sector de inters al cual la firma

hace parte

: Participacin o peso del equity ptima del sector de inters al cual la firma
hace parte

En un mercado de capitales emergente, en el cual existen costos de transaccin y

no se puede asumir infinita divisibilidad y liquidez, se debe adicionar, al Costo de la
Deuda, por un lado un spread o una medida de los costos de intermediacin o
transaccin y por otro lado, una cuantificacin del riesgo asociada al hecho de invertir o
tomar prestado en un mercado emergente. Claramente, invertir en un pas emergente y
no desarrollado implica un reconocimiento de unas primas por riesgo
adicionales al inversionista.
Dado que el modelo WACC parte de supuestos que un mercado emergente no
cumple, como se explic, la mejor forma de realizar la estimacin de estos
parmetros es a partir del referenciamiento internacional en mercados que por lo
menos cumplen la hiptesis semi-fuerte de eficiencia del mercado. Aqu es
sumamente importante tambin la consistencia de las unidades utilizadas, ya que si
los parmetros de referencia provienen del mercado, por ejemplo, de Estados Unidos
su moneda base es el dlar.
En caso de provenir de otros mercados eficientes (e.g. Korea del Sur, Japn,
etc.) deber por lo tanto aplicarse a los parmetros de inters su conversin a la moneda
de referencia (por lo general al dlar americano). De no hacerlo se estaran, ponderando
valores en unidades distintas y en consecuencia, el costo de oportunidad a estimar
carecera de validez.
Anteriormente se explicit una manera robusta para estimar la tasa de
oportunidad apropiada para un mercado emergente para descontar flujos y obtener el
valor presente de los mismos, el cul es utilizado para decisiones de inversin y
valoracin de activos.
Es importante notar la existencia de una relacin inversa entre la tasa de
descuento utilizada y el valor de un activo; en la medida que a mayor riesgo asociado a
un activo mayor ser la tasa de rentabilidad mnima requerida y en consecuencia, menor
el valor de los flujos futuros descontados al presente, es decir, menor el valor del activo.

9. Modelos Alternativos en Pases Emergentes

Para el Profesor Ricardo Pascale, la determinacin del costo del capital y la

valuacin de activos financieros en un contexto internacional agrega nuevos riesgos al
anlisis en un contexto incierto. Entre estos riesgos estn:

Tipo de cambio
Polticos
Inestabilidades
Comerciales

Los modelos alternativos, se posicionan en distintas pticas como las que se

exponen:

Donde hacer los ajustes: Cash flows o tasa de descuento.

Donde estn ubicados los activos: externo o local:
Amplitud de la tasa de descuento: global o de la industria especfica.
Mercado financiero donde est ubicado el activo: segmentado o integrado.

En los mercados segmentados, los inversores de un pas solo tienen acceso a los
activos emitidos por las empresas que se comercializan en el pas. Esto es, estn
segmentados en el sentido que el mismo proyecto riesgoso puede recibir un rendimiento
esperado dependiendo del pas. En un mundo de mercados totalmente integrados los
accionistas de una empresa provienen de diferentes pases, esto es que cada uno tiene
un portafolio mundial diversificado
i.

Problemas para el clculo del costo del capital en Pases Emergentes

ii.

Informacin limitada.
Iliquidez en trminos del capital
Escasa actividad de los mercados
Imperfecciones
Falta de transparencia
Incertidumbre

Algunas Aproximaciones al tratamiento del costo del capital en Pases

Emergentes

Erb, Harvey y Viskanta (1996)

Godfrey y Spinosa (1996)
Lessard (1996)
Estrada (1999)
Bruner (2000)
James y Koller (2000)

Aproximacin de Erb, Harvey y Viskanta (1996)

La evidencia emprica dominante es que, con algunas limitaciones beta
tiene mritos para ser aplicada en pases industrializados.

Amplia evidencia emprica, muestra que en pases emergentes aparecen

varios riesgos adicionales, a aquel que en los pases industrializados
operan. El riesgo en el que se concentran es el sistemtico, esto es
aqul que no es diversificable. Importante es sealar que este riesgo
sistemtico debe ser recompensado a los inversores.
Esto es a un mayor riesgo sistemtico debera estar asociado a mayores
rendimientos esperados.
No se tienen betas en los pases emergentes porque el mundo de
acciones prcticamente no existe.
Estudian 135 pases y terminan no enfocando en el CAPM original sino
que su foco de atencin lo ponen en los credit ratings.
El beta con respecto a un ndice del mercado mundial es una medida del
riesgo ex-ante si:
o Inversores tienen un portafolio mundial diversificado.
o Si MSCI (Morgan Stanley Capital International) es una
representacin verdadera del valor ponderado de la riqueza
mundial.
o El mercado local est integrado en el mercado mundial de capitales.
Los rendimientos y riesgos esperados son constantes.
Hay fuertes razones para suponer que esas condiciones no se dan.
El modelo, relaciona los rendimientos esperados con el credit rating del
pas.
En su forma ms simple el modelo es:

Rit+1 = 00 + 01 CCR i t + 0 it+1

o Donde:

R=
CCR =

Rendimiento en US$ dlares del pas i

Country credit rating

El coeficiente representa una recompensa por el riesgo y consistente con

la tradicin del asset pricing, esta recompensa por el riesgo es mundial, no
especfica para cada pas

Aproximacin de Godfrey y Spinosa (1996).- Identifican tres tipos de riesgo:

o Poltico o soberano (diferencia entre los bonos soberanos de un pas y
de USA, denominados ambos en U$S dlares).
o Comercial o negocios (definido como la comparacin de la volatilidad del
mercado de acciones local y la del mercado USA)
o Tipo de cambio (tratado en los flujos de fondos)

Aproximacin de Lessard (1996)

Determina los siguientes drivers de riesgo.

o del proyecto o comerciales
o de la industria.
o institucionales o regulatorios
o de precios a nivel del pas
o polticos y econmicos a nivel del pas
o de precios en el mercado mundial.
Los riesgos deben ser reflejados en los flujos de caja, proponen como
primera aproximacin.
La aproximacin a travs de la tasa de descuento la dejan para una
primera mirada del proyecto off-shore.

Aproximacin de Estrada (1999,2002) El D-CAPM

La mayor parte de los modelos toman beta suponiendo que los inversores
desarrollan un mean-variance behavior (MVB).
La semivarianza es ms adecuada, dado que a los inversores no les
interesa la parte derecha de la volatilidad, les interesa la parte de la
volatilidad de no obtener el rendimiento esperado, esto es la volatilidad
downside.
En esta aproximacin, se busca proponer un comportamiento de mediasemivarianza (MSB). Propone una medida alternativa de riesgo, el
downside beta (D- CAPM).

Aproximacin de Bruner (2000)

Propone tres ajustes

o Cambiarios
o Mercados segmentados
o Poltico
El riesgo cambiario se contempla en los flujos de fondos
Los mercados estn segmentados.
Porqu Betas varan en el cross border
o Los mercados accionarios estn segmentados
o La segmentacin tiene dos grandes efectos.
La volatilidad de los mercados son diferentes en cada
segmento (es decir mercados nacionales de equity).
La correlacin de los mercados locales con el mercado de
acciones global difieren de pas a pas.
Los mercados estn integrados si los activos con el mismo riesgo tienen
idnticos rendimientos esperados respecto del mercado. Si los mercados
son segmentados, los factores econmicos mundiales tienen efecto para
explicar los mercados locales, segn la evidencia emprica (Bekaert y
Harvey, 1995).

Fuentes de segmentacin /Barreras de Integracin

o Controles cambiarios
o Controles en inversin por extranjeros
o Inflacin alta y variable
o Escasez de regulaciones de alta calidad o de claras referencias
contables.
o Falta de benchmarks locales
o Pequeo tamao del mercado
o Pobres credit ratings o ausencia de los mismos

Algunas explicaciones de la segmentacin.

o El Beta de USA (solo) no es apropiado para medir el costo de los
fondos propios de una empresa en un pas emergente.
o El Beta USA debe ser ajustado por la volatilidad del mercado local y
la correlacin con USA.

Aproximacin de James y Koller (2000)

Hay dos formas de incorporar los riesgos adicionales que aparecen en los
mercados emergentes:
o en los flujos de fondos
o un premio extra por el riesgo en la tasa de descuento.
Un premio por el riesgo solo no es frecuente
Su proposicin se basa en que el cmputo de estos riesgos debe hacerse
en los flujos de caja a travs de escenarios ponderados
probabilsticamente.
Para los autores esta aproximacin provee una fundamentacin analstica
ms slida a la vez que un entendimiento ms robusto de si se est
creando valor y apoyan su argumentacin en tres puntos:
1. Los riesgos en los pases emergentes son peculiares y dado que la
tasa de descuento conforme a la teora financiera recoge el riesgo
sistemtico o no diversificable, el diversificable es mejor capturado
por los flujos de fondos.
2. Muchos riesgos en un pas son idiosincrticos, no aplican igual a
todas las industrias y a todos los tipos de industrias. Asignar un
riesgo adicional en base a bonos hace perder es riqueza de
informacin.
3. Cuando se usa el riesgo crediticio de un pas como un proxy para el
riesgo a que se enfrentan las empresas, frecuentemente stas
tienen menos riesgo que los pases.

Incorporando riesgos en los flujos de caja.

Los pasos fundamentales que los autores sugieren en este proceso son:

1. Factores macroeconmicos para construir escenarios. Estos

factores son particularmente importantes en los pases
emergentes. Entre los factores a destacar estn:
crecimiento en la tasa de inflacin.
crecimiento del P.B.I.
tasas de cambio
tasas de inters.
Estos factores (y otros) deben vincularse al construir el escenario.
El crecimiento del P.B.I. y la inflacin debe tenerse en cuenta para
proyectar tipos de cambio. Deben introducirse en qu forma la
evolucin de estos factores influencian los flujos de caja.
i. Escenarios industriales
ii. Factores especficos de la empresa.
iii. Esos escenarios y sus respectivos flujos de caja se le asignan
probabilidades y se descuentan a la tasa especfica de la
deuda
10. -

Usos del Costo de Capital

El WACC se usa principalmente como tasa de descuento en el modelo de

valoracin de empresas DCF (Discounted Cash Flow). Este modelo bsicamente valora
las empresas en funcin de los flujos de caja tanto presentes como futuros. Para ellos los
descuenta a un tipo o coste de oportunidad que es el WACC. La razn fundamental de
esta operacin de descontar es una de las reglas bsicas en las finanzas: el valor del
dinero no es el mismo hoy que en el futuro.
Cmo se utiliza el WACC en la planificacin financiera para optimizar la
estructura de capital? WACC es sinnimo de costo promedio ponderado de capital
(weighted-average cost of capital). Este es el rendimiento mnimo exigido por los
inversores en una empresa o proyecto. El costo de capital es cunto tiene que pagar la
empresa para asegurar la financiacin. ste puede tomar la forma de deuda o de
inversin de capial.
El WACC considera la contribucin relativa de la financiacin de la deuda despus
de los impuestos y la equidad de la financiacin para el costo general del capital. El
promedio ponderado se basa en la cantidad de deuda y la equidad de las inversiones.
Costo de oportunidad: El costo de capital para una empresa o proyecto se basa
en las expectativas de los inversores. El costo es igual al retorno que esperan de sus
inversiones si invirtieron en algo. Esto es un costo de oportunidad: el costo de renunciar a
una inversin en favor de otra.
Los inversores minimizan sus costos de oportunidad seleccionando empresas y/o
proyectos con los retornos ms altos ajustados a los riesgos. Por ejemplo, si una
empresa tiene un 10 por ciento de costo de capital, debe pagar ms del 10 por ciento de
devolucin para atraer a los inversores.

Componentes: El componente de deuda del WACC es simplemente el rendimiento

promedio que est pagando una empresa por sus deudas. La figura se ajusta a la cuenta
por la deducibilidad de impuestos de interesas. El costo de la financiacin de equidad es
ms difcil de determinar, porque debe incluir una prima de riesgo lo suficientemente
grande para atraer a los inversores. Esto hace que el componente de la equidad sea ms
costoso que el componente de la deuda. Sin embargo, la financiacin de equidad no
requiere una salida de efectivo como lo hace la deuda, por lo que muchas empresas
encuentran que el componente de equidad es una forma atractiva para conservar el
efectivo. (Bank, Erick 2012)
Referencias Bibliogrficas
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Bank, Erick (2012) ; How Is WACC Used in Financial Planning to Optimize Capital
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Court, Eduardo (2012), Finanzas Corporativas (2ed), Buenos Aires, Argentina, CENGAGE
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