Trader Secrets 28 P

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es
N28
FEBRERO 2015
TraderSecrets
Magazine
La vida sigue igual

(bajista)
Bancos, ausentes en la
fiesta burstil del BCE
Al dlar le queda cuerda
No hay carnaval sin Cuaresma
CAIXABANK
Ciclo del petrleo
NDICE
3 Editorial
6 Anlisis Macro-econmico
Mar de fondo
Laura Blanco
El dilema del petrolero. Del impacto

econmico al riesgo sistmico
David Cano
13 Commodities
La vida sigue igual (bajista)

Miguel Pareja
20 Anlisis Sectorial
Bancos, ausentes en la fiesta burstil

del BCE
Miguel Pareja
26 Estrategia europea
QE: consecuencias para la bolsa

europea
Nicols Lpez
33 Divisas
39 Pulso de mercado
Al dlar le queda cuerda

Gerardo Ortega y Miguel Pareja
Una Europa independiente de la renta

variable estadounidense?
Gerardo Ortega
46 Ms all del IBEX

Todos a la crcel
Javier Hombra
2014
Todos los derechos reservados
de los textos: Sus autores
Editada en Madrid por Trader Secrets S.L.
Direccin de Arte y maquetacin: Dani Candil
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utilizacin no autorizada ser perseguida con lo establecido en la ley. Los artculos as como su contenido,
su estilo y las opiniones expresadas en ellos, son responsabilidad de los autores y no necesariamente
reflejan la opinin de Trader Secrets S.L.
54
Gestin de Autor
58
Cartera de fondos
En la sala de gestin
Jos Lizn
No hay carnaval sin Cuaresma

Jos Mara Luna
66
Trading algortmico
71
El Valor del Mes
CAIXABANK
Roberto Moro
La importancia de la diversificacin
Sergi Snchez
Invierte
75 ANNUALCYCLES
aprovechando el ciclo anual
Ciclo del petrleo
Albert Pars
IR AL NDICE
EDITORIAL
por Laura Blanco
Laura Blanco
Directora de Mercado Abierto

en Capital Radio
@78laurablanco
Mar de fondo
Las olas de mar de fondo se generan a
mucha distancia de la costa. Las provocan borrascas con fuertes vientos. Son
olas que cogen velocidad y tamao, y en
ocasiones adquieren tanta energa que
se acercan a tierra y las podemos ver
desde la orilla. Este mar de fondo, explicaba un meteorlogo gallego hace pocos
das, tiene el riesgo de que en tierra no
percibes que el tiempo est tan malo y te
acercas a la costa y te encuentras unas
olas que si no tienes cuidado te van a
sorprender. Fue despus de escucharle
cuando me plante, quin tiene ms
capacidad de sorpresa, el mar o el mercado?
Porque desde luego que entre ambos
hay parecidos asombrosos. Por su
puesto que me refiero al respeto con el
que hay que tratarles para que no dejen
secuelas, sean vitales o econmicas, pero
tambin pienso en otras similitudes, y
para ello basta recordar algunas mticas
frases dedicadas al mar y que el mercado
podra apropiarse. Es el caso de las palabras del romano Siro cuando afirm no
Muchas personas atacan al mar,

yo le hago el amor
Jacques Cousteau
Febrero 2015
IR AL NDICE
Editorial por Laura Blanco
ahora los mismos entrecomillados sustituyendo la palabra mar por mercado, y a

ver qu sucede...
culpes al mar de tu segundo naufragio, o

la advertencia de Cristbal Coln cuando
deca el mar dar a cada hombre una
nueva esperanza, como el dormir le da sueos; o incluso ese dilogo escrito por
Shakespeare en el que el alumno plantea
un dilema - Maestro, quisiera saber cmo
viven los peses en el mar. Como los hombres en la tierra: los grandes se comen a los
pequeos. Porque probemos a leer
4 Febrero 2015
Navegar con el mar en calma es sencillo.

Hacerlo con oleaje, no tanto. Y no s qu
pensarn ustedes, pero a veces me da la
sensacin de que los mercados se han
aficionado a vivir en un oleaje permanente, y no el oleaje que provoca in situ
el viento, sino el otro, el oleaje de mar de
fondo, el que nos puede sorprender.
Cuando no es el Banco de Japn, es el de
Suiza, y cuando ninguno de los dos habla,
los griegos vuelven a la carga o la fracturacin hidrulica pone el mercado energtico patas arriba. Y cual marineros y
cartgrafos, analistas y periodistas intentamos explicar causas y consecuencias
de un oleaje que llega y se propaga
allende los mares. Y observamos las divisas, y los bonos y las materias primas y
metales preciosos para poder navegarlos... Y es entonces cuando me pongo la
escafandra y vuelvo a recurrir a mi libro
IR AL NDICE
Editorial por Laura Blanco
de citas buscando frases a modo de respuestas, y topo con un explotador, el que

nos ense en muchos reportajes de la
televisin cmo era el mar por dentro. Se
llamaba Jacques Cousteau, y en una ocasin dijo que muchas personas atacan al
mar, yo le hago el amor. Podemos
hacerle el amor al mercado? Es as de
simple, si es que hacer el amor lo es?
Supongo que la manera ms sencilla de
querer al mercado es la clsica: dejarnos
guiar por la tendencia de un activo, no
yendo nunca en contra de ella; o si lo prefieren, querer en funcin de lo barata o
cara que pueda estar una compaa que
quizs no recoge en precio lo que dicen
sus nmeros que es, o que va a ser. Pero
esto tampoco nos asegura una navegacin tranquila, tampoco as estamos
libres de sorpresas.
Creo conocer a algunas personas que le
hacen el amor a los mercados. Haberlas
haylas en puerto, tambin cerca de la
costa, pero sobre todo en altamar. Porque no me digan ustedes que los presidentes de la Reserva Federal estadounidense no han sabido darle a los mercados
lo que queran. Un amor totalmente
entregado en forma de liquidez. Para
muchos no es amor verdadero, pero
qu importa eso cuando un mercado
est en mximos histricos? El problema
surge cuando el amor acaba, porque casi
siempre se acaba, y el banco central de
turno quiere dejar las caricias pero teme
provocar una de esas borrascas que
traeran inestabilidad a los navegantes. Y
as, mientras aguardamos el divorcio de
la Fed, aparece en nuestro cuaderno de
bitcora la secuela. La del Banco Central
Europeo. Lleva dos aos y medio seduciendo, y por fin ha decidido quitarse la
ropa, y lanzarse a nadar. Es cuestin de
tiempo comprobar si sus brazadas saben
contrarrestar el mar de fondo que acompaa a la economa desde hace ya demasiado tiempo.
Febrero 2015
IR AL NDICE
ANLISIS
MACROECONMICO
por David Cano
David Cano Martnez

Director General de Afi,
Inversiones Financieras EAFI
@david_cano_m
El dilema del petrolero.

Del impacto
econmico al riesgo
sistmico
Una de las principales sorpresas en el
anlisis del entorno econmico es la
cada del precio de las materias primas
en general y del petrleo en particular.
Podramos estar as ante el final del
denominado sper ciclo vigente entre
2003 y 2011. Ahora bien, es importante
destacar que en la evolucin del precio
6 Febrero 2015
IR AL NDICE
Anlisis Macroeconmico por David Cano
Grfico 1. Evolucin del CRB y del RICI (Base 100: 1 de enero

de 2014)
Fuente: Bloomberg y elaboracin propia
de las commodities se observan diferencias notables, ya que los mximos del

precio se alcanzaron en distintos
momentos del tiempo, y que, por ejemplo, la correccin reciente del petrleo
no ha sido tan intensa en varias de
ellas1. En consecuencia, ndices de materias primas como el CRB o el RICI difieren en la senda correctiva de los ltimos
meses. Y es que el peso del petrleo, sin
duda la materia prima que ms cede
(aunque el movimiento se iniciara ms
tarde) es diferente. En el CRB, su ponderacin es del orden del 20% y en el RICI,
del 30%.
Segn un artculo del Banco Mundial2, en
los ltimos 30 aos se han producido 6
procesos de correccin del precio de
similar cuanta al actual, tambin en un
plazo corto de tiempo (6 meses), lo que
nos aporta evidencia para tratar de anti-
Grfico 2. Evolucin del precio del petrleo
Fuente: Bloomberg y elaboracin propia
1.Otras, como el caf o algunos metales preciosos, incluso suben.

2.www.worldbank.org/content/dam/Worldbank/GEP/
GEP2015a/pdfs/GEP2015a_chapter4_report_oil.pdf
Febrero 2015
IR AL NDICE
Grfico 3. Correccin acumulada del precio

del petrleo
Fuente: Banco Mundial
cipar cul puede ser el impacto sobre el

ciclo econmico. No obstante, se debe
ser consciente de que los efectos no son
los mismos si se trata de una cada provocada por un exceso de oferta a si es la
reaccin a una menor demanda. La
actual, como luego veremos, se debe al
Grfico 4. Produccin de petrleo de EEUU

(bpd)
8 Febrero 2015
aumento de la produccin diaria, tal y

como sucedi en 1986. Entonces, la
entrada en produccin de nuevos yacimientos gracias a los proyectos de inversin decididos al amparo del encarecimiento del barril 10 aos antes, de
nuevas zonas geogrficas (Mar del Norte)
Grfico 5. Evolucin de la produccin

por reas de EEUU (bpd)
IR AL NDICE
y de innovaciones tecnolgicas derivaron

en un aumento de la oferta diaria que
provoc una cesin del precio.
La situacin actual presenta claros paralelismos, aunque con algunos agentes y
tecnologas diferentes. As, el aumento
de la oferta de crudo (estimada en unos
tres millones de barriles diarios) se debe
a EEUU y a las denominadas tcnicas no
convencionales de extraccin de petrleo y gas (fracking). Un petrleo en la zona de 100-120 USD favoreca la entrada
en rentabilidad de nuevos pozos (fundamentalmente en Texas y en Dakota del
Norte) que han llevado a EEUU a ser el
principal productor mundial de petrleo
(con ms de 11 millones de bpd).
Grfico 6. Variacin acumulada

de la produccin diaria de petrleo
Febrero 2015
IR AL NDICE
Grfico 7. Evolucin de la produccin

diaria de petrleo
Adems, la menor inestabilidad en zonas

como Libia ha favorecido un aumento de
su produccin, alimentando una oferta
que se ha enfrentado a una demanda
estable o ligeramente a la baja. La reaccin del precio es clara, ms si no ha
encontrado respuesta por parte de Arabia Saud, que ejerce el clsico papel de
lder de un crtel. Con una cuota del
orden del 10%, sus decisiones condicionan el precio. Y slo una reduccin de su
produccin podra haber frenado el hun-
Grfico 8. Evolucin de la demanda

mundial de petrleo (mbp)
dimiento de la cotizacin. Pero en

noviembre del pasado ao anunci un
cambio de su objetivo, que pas a ser la
cuota en lugar del precio, consciente de
que en un contexto de exceso de oferta
es muy difcil, tal y como demuestra la
teora de juegos, que el lder sea secundado por el resto de participantes. Es
decir, se ha vuelto a dar el resultado que
anticipa el dilema del prisionero, que
podramos denominar aqu como el
dilema del petrolero.
Grfico 9. Oferta y demanda de petrleo (mdp)
10 Febrero 2015
IR AL NDICE
Por qu Arabia Saud se ha negado a

recortar la produccin? Tres son las explicaciones posibles, en orden de verosimilitud:
1. Expulsar a los productores que utilizan tcnicas de fracking. Con un coste
de 20 USD por barril, Arabia Saud es
el pas que produce a un menor precio, por lo que an a 50 USD obtiene
beneficios. Y aunque incurra en dficit
pblico, los 700.000 millones de USD
que posee el SAMA (la autoridad
monetaria que gestiona las reservas)
dotan de una claro margen temporal
al pas para aguantar precios bajos.
No as los nuevos entrantes que han
debido recurrir al endeudamiento
para financiar la inversin.
2. Debilitar a pases enfrentados ideolgicamente con EEUU. Segn esta teora, EEUU sera partidario de un petrleo barato (aun en contra de los
intereses de los productores de fracking del pas) para condicionar aquellos regmenes con los que las relaciones no son buenas (Rusia o Venezuela3).
3. Maximizar los ingresos a corto plazo
ante la constatacin de que la eficiencia energtica y la cada vez ms
cercana aparicin de combustibles
alternativos pueden provocar un
hundimiento de la demanda de
petrleo en prximos aos.
Sea cual sea la causa que explica la negativa de Arabia Saudi, lo que es claro es que
la cada del precio se debe a un exceso de
oferta, por lo que, en principio, se puede
pensar en un impacto positivo sobre el
crecimiento del PIB, al menos en los pa3.No es casual la reciente normalizacin de las relaciones
EEUU-Cuba, ahora que este segundo pas no puede contar con
la asistencia financiera de Venezuela.
Grfico 10. Evolucin del RUB/EUR

80.00
75.00
70.00
65.00
60.00
55.00
50.00
45.00
40.00
35.00
e-12
j-12
e-13
j-13
e-14
j-14
e-15
Fuente: BCE
ses consumidores. As, las estimaciones

del Banco Mundial, del FMI o del Banco de
Espaa, contemplan un impulso para el
crecimiento de entre 0,5% y 0,7%. Por su
parte, generara una reduccin de la inflacin de similar cuanta aunque, obviamente, de signo contrario.
Las noticias positivas se enfrentan con
dos riesgos que podramos denominar
sistmicos: Rusia y sector petrolero en
EEUU. En el primer caso, la enorme
dependencia del PIB a la evolucin del
precio del petrleo ha provocado que la
cada de su precio derive en una intensa
depreciacin del rublo (RUB) que el banco
central trata de frenar mediante una elevacin de los tipos de inters hasta el
17%. Un endurecimiento de la poltica
monetaria que busca evitar tambin el
repunte de la inflacin generado, a su
vez, por la depreciacin de la moneda.
Tras un primer intento de defender al
rublo interviniendo en los mercados de
divisas mediante la venta de reservas, la
constatacin de que la medida no era eficaz, llev al banco central a modificar su
estrategia y optar por subir los tipos para
generar de esta forma demanda de su
Febrero 2015
11
IR AL NDICE
divisa. La consecuencia de las turbulencias en los mercados, junto con las sanciones vigentes desde verano, es una
expectativa de cada del PIB del 3,0% y
una prdida del rating grado de inversin (Standard & Poors baj la calificacin de la deuda rusa hasta el nivel conocido como bono basura el pasado 26 de
enero). Un impago de la deuda soberana
resulta poco probable ante el reducido
endeudamiento externo. El temor est
ms bien en el lado de la reaccin que
pueda tener Putin elevando el riesgo de
mayor agresividad nacionalista/expansionismo ruso.
El otro riesgo sistmico tiene que ver con
el sector petrolero en EEUU, en concreto,
la posibilidad de que se produzcan impagos por parte de las compaas que
extraen utilizando el fracking. Un precio
del petrleo en la zona de los 50 USD
provoca que se siten por debajo del
umbral de rentabilidad, dificultando as
el repago de la financiacin. El repunte

de los diferenciales en el sector energa
dentro de los emisores high yield es la
mejor muestra de este temor. Dnde
est el riesgo sistmico? En el potencial
efecto que pueda tener ya no slo sobre
la actividad econmica en general (se
estima que el fracking ha generado
500.000 empleos) sino que los impagos
generen un efecto similar al que ya se vio
en su da con las hipotecas subprime. Es
decir, que existan productos de inversin
(en posesin de entidades financieras
pero tambin familias) que sufran prdidas, de consecuencias, debido al tpico
efecto bola de nieve imposibles de anticipar. No somos tan pesimistas. Ni el
tamao del sector ni su localizacin en
solo dos Estados llevan a pensar en una
repeticin de lo observado con el Real
Estate. Adems, entendemos que los
inversores, fundamentalmente los grandes bancos, habrn aprendido del
pasado o no?
Grfico 11. Evolucin de diferenciales renta fija high yield en EEUU
Fuente: Bloomberg
12 Febrero 2015
IR AL NDICE
COMMODITIES
por Miguel Pareja
Miguel Pareja
@Pareja_Miguel
La vida sigue igual

(bajista)
Poco o nada que aadir al excelente
repaso que ha hecho David Cano en su
artculo de este mes sobre la notable
bajada del precio del petrleo. Vivimos
sin duda un captulo histrico, como
otros en dcadas anteriores, en la evolucin del precio del denominado oro
negro. Las causas ms probables del
descenso han sido perfectamente descritas en el mencionado artculo de David
Cano. Su traduccin en trminos de evolucin del precio es una tendencia que
finaliza enero tal y como acab 2014:
con ntidos tintes bajistas.
Ahora bien, si somos justos y hablar de
justicia en el anlisis es sinnimo de
objetividad, hemos de sealar que
durante las ltimas sesiones de enero la
balanza que durante tantos meses, concretamente desde el pasado verano, ha
Febrero 2015
13
IR AL NDICE
Commodities por Miguel Pareja
Brent diario
Fuente: Visual Chart
estado tan contundentemente decantada hacia el lado vendedor (con el consiguiente desplome) ha mostrado mayor
equilibrio. Las posiciones vendedoras
han encontrado contrapartida similar en
el lado comprador. Ya sea por la sobreventa o por la sospecha de que en cualquier momento la OPEP, o simplemente
alguno de sus miembros de forma independiente, lanzar al mercado una seal
(tradicionalmente va declaraciones de
algn ministro de energa) de su intencin de reducir la oferta.
14 Febrero 2015
No es habitual que utilicemos charts diarios en un informe de perspectiva mensual, pero se antoja imprescindible en
este caso para ilustrar dicho equilibrio
dinero-papel. Y sobre todo es claramente apreciable la similitud del actual
movimiento con otros que el precio ha
ido desarrollando con anterioridad
durante la espiral bajista (vase chart
diario)
Mera consolidacin (descanso) previa
a reanudacin bajista? Antesala de
movimiento de rebote si quiera como
reaccin alcista puntual de corto plazo?
Ya saben quin nos va a dar la respuesta, el propio precio. La salida del
rango donde se ha instalado nos dir si
el siguiente movimiento ser en orientacin alcista o bajista. Rango que en el
caso del petrleo tipo Brent corresponde a 45-52 dlares. Incluso en las
ltimas sesiones dicho rango se ha
estrechado an ms hasta convertirse
en un 47,50-50,50 $
IR AL NDICE
Brent y West Texas semanal
Si en el chart diario se aprecia la actual

fase lateral, en el semanal se constata la
vigencia de semanas consecutivas sin
que ni Brent ni West Texas hayan logrado
un cierre semanal por encima del
mximo semanal previo; nada nuevo. O
vemos avances por encima de 52 dlares
o, de lo contrario, la primera hiptesis
ms probable a manejar tendr que ser
la de consolidacin previa a reanudacin
bajista. A estas alturas seguro (ojal que
as sea) no har falta que recordemos
uno de los principios bsicos de la teora
de Dow: una tendencia permanece

vigente mientras no es sustituida por
otra. Y de momento, no hay argumentos
para defender que la fase bajista est
finiquitada.
Huyamos de la trampa del precio barato
y esperemos a seal para plantearnos, si
es que contamos con seales para ello,
estrategias alcistas. Un mes ms, la sugerencia ha de ser esperar a una mnima
seal de reaccin, esto es avanzar por
encima de 52 $
Febrero 2015
15
IR AL NDICE
Oro semanal
La cada del petrleo ha restado brillo y

protagonismo a la recuperacin de dos
activos que durante meses sufrieron la
presin vendedora. Hablamos de oro y
plata. Ambos han protagonizado durante
enero sendas seales de reaccin alcista y
recuperacin de escalones perdidos. En el
caso del oro, hay base para considerar
fase de rebote intacta mientras la cotiza-
16 Febrero 2015
cin sea superior a 1.165 dlares, ltimo

mnimo relativo creciente y que, por tanto,
otorga la vigencia de la estructura de
rebote. Ese ha de ser el nivel de stop tanto
para posiciones alcistas iniciadas como
para quienes, aprovechando descensos y
en virtud del riesgo asumible, decidan
optar por el lado alcista si el precio se
dirige hacia la zona clave de apoyo.
IR AL NDICE
Plata mensual
Exactamente lo mismo para la plata. Nivel

clave para prximas fechas sobre el que
pivota el sesgo alcista del actual movimiento se sita en 15,50 dlares. Sin duda
preocupante para las aspiraciones alcistas el contundente rechazo que el rebote
ha sufrido al acercarse a la doble zona de
barrera en entornos de 18,50 dlares.

Doble por cuando en esa zona el precio se
ha encontrado con directriz bajista y zona
de resistencia (anterior soporte). La vela
mensual no deja sabor de boca de fortaleza alcista as que atentos al nivel clave
mencionado, 15,50 %
Febrero 2015
17
IR AL NDICE
Lyxor ETF CRB
Misma lectura podemos hacer en el

ndice CRB. Aceleracin del rebote en primera mitad de enero, rechazo en zona de
barrera y rpida cesin. Secuencia que se
traduce en una vela mensual preocupante
desde un punto de vista de fortaleza.
Objetivamente, lo esperable sera cesiones a partir de ahora. Y ello implica poner
a prueba la zona de apoyo que no es otra
18 Febrero 2015
que la directriz que une los mnimos relativos crecientes que el precio (seguido a
travs del Lyxor ETF CRB) ha marcado
durante 2014. Por debajo de 18 euros,
tendramos la confirmacin a nuestras
sospechas de agotamiento y reanudacin
bajista. Si mantiene posiciones alcistas,
esa zona de 18 euros bien puede ser su
nivel de stop de proteccin
IR AL NDICE
Trigo y maz mensual
Las materias primas agrcolas no han

comenzado 2015 con mucha fortaleza,
precisamente. Al contrario, all donde
miremos encontramos sntomas propios de estructuras bajistas. Los que
estaban rebotando, como trigo y maz,
sugieren agotamiento y reanudacin
bajista. Y los que ni siquiera haban
repuntado en meses previos no ofrecen

argumentos para pensar en un cambio
de escenario.
As las cosas, hemos de concluir que la
presin sobre las materias primas, de
forma generalizada, se mantiene intacta
un mes ms.
Febrero 2015
19
IR AL NDICE
ANLISIS
SECTORIAL
por Miguel Pareja
Miguel Pareja
@Pareja_Miguel
Bancos, ausentes
en la fiesta burstil
del BCE
Los bancos europeos, de forma global,
siguen consumiendo tiempo y prolongando el lateral en el que parecen seguir
cmodamente instalados desde hace
ms de un ao. Lateral que probablemente est desgastando la paciencia de
aquel inversor que haya optado por
entrar en posicin alcista en algn activo
cuyo subyacente sea dicho ndice sectorial de bancos europeos. Las sensaciones puntuales que podamos percibir de
las oscilaciones que se produzcan dentro
20 Febrero 2015
IR AL NDICE
Anlisis Sectorial por Miguel Pareja
Bancos Europa mensual
del rango 365-440 puntos (del ndice

SX7R) no deben confundirnos. Cesiones
y subidas que se produzcan dentro del
lateral carecern de implicacin ms all
del movimiento propiamente dicho de
corto plazo. Han sido los grandes
ausentes, sin lugar a duda, a la fiesta de
la renta variable europea patrocinada
por el BCE y el anuncio de un QE ms
extenso en tiempo y tamao de lo inicial-
mente descontado. El impacto de la evolucin de las entidades financieras griegas, probablemente, haya tenido mayor
calado entre los inversores, pese al
moderado tamao o peso especfico
dentro del sistema financiero europeo
que supone Grecia. La deuda griega presente en las carteras de algunas entidades europeas sera, de nuevo, el germen
del nerviosismo.
Febrero 2015
21
IR AL NDICE
La debilidad relativa del sector bancos

est pasando factura en aquellos ndices generales donde la ponderacin
de bancos es significativa; sin ir ms
lejos el propio Ibex 35, claramente alejado de sus mximos relativos previos.
En un timing de corto plazo se puede
seguir analizando la correlacin en cada
momento entre ndices sectorial con dividendos y sin ellos, tal y como Gerardo
Ortega muestra en varios post del blog
de la web (ver aqu).
El sector de utilities europeo es sinnimo de fortaleza alcista. Recordemos
que son compaas tradicionalmente
ligadas al apalancamiento financiero
(elevado endeudamiento y emisores de
deuda) y que tericamente deben beneficiarse del horizonte de tipo de inters
bajo que se otea para, al menos,
elprximo ao y medio en Europa.
Utilities Europa semanal
22 Febrero 2015
IR AL NDICE
En enero han marcado

nuevos mximos de los
tres ltimos aos lo cual,
a priori, genera una clara
seal de prolongacin en
el camino alcista. El nico
punto a vigilar en prximas fechas desde un
punto de vista tcnico es
la terica zona de barrera
que podra suponer la
zona de proyeccin de
mximos relativos crecientes, es decir entornos
de 815 puntos. Si en
Europa es destacable la
fortaleza del sector, en
EE.UU. es vital para explicar la evolucin burstil
de los ltimos tiempos.
En enero, como en el
ltimo trimestre de 2014,
el sector de utilities ha
sido el pilar bsico de
apoyo para ndices como
el S&P500.
La tendencia alcista del
ndice habra quedado en
entredicho de no haber
sido por el notable comportamiento del sector,
mxime cuando el sector
energtico, apoyo tradicional, ha corregido de
forma severa desde el
pasado verano, en pa
ralelo al desplome del
precio del crudo, como
imaginarn. El chart comparativo de evolucin
sectorial (va ETFs) en
EE.UU. pone de manifiesto ambos hechos, fortaleza de utilities y debilidad
de energa.
Evolucin sectores S&P 500 en 2015
Evolucin sectores S&P 500 desde septiembre 2014
Febrero 2015
23
IR AL NDICE
slo las expectativas alcistas a la prolongacin del buen tono en utilities y, en

menor medida, cclicas, implica un ejercicio de confianza.
Hablando de ndices sectoriales norteamericanos, y apoyndonos en el

mencionado grfico de evolucin en
2015, atentos a la debilidad del sector
financiero en este inicio de ao. Preocupante deterioro y elemento clave a vigilar
de cara a aspiraciones alcistas de la bolsa
norteamericana en el presente ejercicio.
Sin energticas ni financieras, confiar
Basic resources semanal
24 Febrero 2015
El sector debasic resourcessigue siendo

el ltimo de la clase. Incapaz, junto a los
bancos, de sumarse a la ola de optimismo burstil de este inicio de ao,
seguimos a la espera de una mnima
seal que invite a pensar en el inicio de
un movimiento de reaccin alcista. A raz
de la evolucin en las ltimas semanas
de enero, dicha seal podra constatarse.
Cmo? Pues avanzando por encima de
la zona de 740 puntos. Tcnicamente
movimientos superiores permitiran considerar anulada la fase bajista iniciada el
pasado verano y sentar las bases a un
movimiento de reaccin alcista. Interesante en cualquier activo que genere
este tipo de seal pero ms an en un
sector ostensiblemente al margen de la
evolucin alcista de la renta variable en
los ltimos tiempos.
IR AL NDICE
Automviles e industrial mensuales
Sectores de Automviles y Alimentacin siguen su estela alcista. La entrada

de dinero no ha perdido dinamismo y
como resultado han iniciado 2015 marcando nuevos mximos en sus respectivos ndices. Idntica foto para Transportes o Salud con impecables tendencias
alcistas donde la tarea de seguimiento se
reduce a vigilar el ltimo escaln de
apoyo que haya marcado en la secuencia
alcista con el fin de detectar posibles
seales de debilidad, si stas se dieran. El

denominador comn de este grupo de
sectores - a los que aadir otros como
Industrial, Telecomunicaciones, Aseguradoras o Media -es la vela de continuidad alcista marcada en enero. Si los
ascensos van a prolongarse, entonces el
mnimo de enero no tendra sentido que
se perdiese, de ah que pueda ser utilizado en cada caso como aliado de proteccin de posiciones alcistas.
Febrero 2015
25
IR AL NDICE
ESTRATEGIA
EUROPEA
por Nicols Lpez
Nicols Lpez
Director de Inversiones
Mercados & Gestin de Valores AV
nicolas_lopezm
QE: consecuencias
para la bolsa europea
Desde hace algunos meses el BCE repeta en sus comunicados su disposicin a
emplear medidas no convencionales de
poltica monetaria en caso de considerarse necesario. El escepticismo de los
mercados al respecto ha sido en general
grande hasta que, ms recientemente,
las seales del BCE se hicieron ms claras al respecto. Finalmente, la realidad
ha superado las expectativas y en la prctica el BCE ha anunciado un QE por
tiempo indefinido por un importe de
60.000 millones de euros al mes.
QE: mayor tamao del esperado y por
tiempo indefinido. El BCE ha dejado
atrs las dudas sobre el alcance del programa de compra de bonos anunciado
por primera vez hace algunos meses lan-
26 Febrero 2015
IR AL NDICE
Estrategia Europea por Nicols Lpez
Eur Inflation Expectations 5y5y
Fuente: Bloomberg
zando un QE en toda regla. El nuevo programa contempla la compra de bonos

privados y pblicos por valor de 60.000
millones de euros mensuales, desde
marzo de 2015 hasta al menos septiembre de 2016, para un total de 1,2 billones
de euros. Se deja sin embargo la puerta
abierta a que pueda prolongarse si se
considera necesario para alcanzar el
objetivo de inflacin, por lo que en la
prctica puede considerarse un QE open
ended (indefinido). La experiencia de
EEUU o Reino Unido es que lo que
empez como un QE ms bien modesto
fue amplindose hasta alcanzar en total
un volumen del orden del 25% del PIB. En
el caso de Europa eso implicara unos 2,5
billones de euros, por lo que no sera
extrao que el QE del BCE se prolongara
bastante ms all de septiembre de 2016
para asegurar su efectividad.
Las vas de transmisin del QE. Existe
bastante controversia respecto a la efectividad del QE para lograr el objetivo ltimo
de reactivar el crecimiento de la econo-
ma. El argumento principal del BCE para

su implementacin es asegurar el objetivo de inflacin del 2%, objetivo que se
entiende consistente con un crecimiento
sostenible de la economa. La poltica
monetaria tiene una influencia directa en
las condiciones de los mercados financieros as como en los precios de los activos,
pero su transmisin a la economa real
depende de factores como la creacin de
expectativas, por lo que no se puede asegurar su efectividad. Lo que s es seguro
es que su impacto sobre los mercados va
a ser importante en los prximos meses.
Las principales vas de transmisin del QE
del BCE son las siguientes:
1. La depreciacin del euro. Sin duda el
factor que puede tener un impacto
ms directo sobre la economa real al
mejorar el saldo comercial con los pases de fuera de la eurozona. Las exportaciones fuera del euro suponen un
19% del PIB de la eurozona, y se estima
que una depreciacin del euro del 10%
puede aumentar el PIB en un 1,2%.
Febrero 2015
27
IR AL NDICE
Exportaciones Extra-Euro Area 18
Fuente: Eurostat
Exportaciones Extra-Euro Area vs EUR/USD
Fuente: Eurostat, Bloomberg
2. El QE mejora la transmisin de la poltica monetaria a la periferia, parcialmente rota por la fragmentacin del
sistema bancario que se traduce en
28 Febrero 2015
unos costes de financiacin para las

SMEs (pequea y mediana empresa)
muy superiores en la periferia que en
el centro.
IR AL NDICE
3. Reactivacin de la titulizacin bancaria. Las compras de bonos corporativos (ABS) e hipotecarios (Covered
Bonds) van a permitir que los bancos
titulicen y vendan al mercado una
parte de sus carteras de crdito, en
particular de las SMEs, lo que en
ltima instancia debera favorecer el
crecimiento del crdito bancario en
general y a la pequea y mediana
empresa en particular. Desde que se
inici el programa de compras de ABS
en octubre las emisiones en este mercado han aumentado un 80%.
4.
El desplazamiento de las carteras
hacia activos de mayor riesgo. El QE
consiste en que el BCE compra bonos
(la mayor parte soberanos) a bancos,
fondos de inversin y dems inversores institucionales privados. Estos
inversores reciben liquidez a cambio
de sus bonos, liquidez que deben volver a invertir. Cabe asumir que una
parte de estas reinversiones se harn
en activos de mayor riesgo en busca
de rentabilidades ms elevadas, provocando un aumento en los precios
de los activos de riesgo (bolsa).
5. El QE mantendr los tipos de inters
anormalmente bajos durante mucho
tiempo. El objetivo sera evitar que se
asienten expectativas deflacionistas o
de inflacin muy baja. Un efecto particularmente importante, por la composicin de los patrimonios de las
familias en Europa, sera crear expectativas de subidas en los precios de la
vivienda, particularmente en aquellos
pases que han sufrido un largo proceso bajista y donde recientemente
los precios han empezado a subir
(Espaa entre ellos).
Indices Precio Vivienda (Base 100=2007)
Fuente: Reuters Thomson, CS Research
Febrero 2015
29
IR AL NDICE
Autos: Comportamiento Relativo
Fuente: Bloomberg
Consecuencias para la inversin. En mi

artculo del mes de enero, en esta misma
revista, manejaba como escenario ms
probable que los primeros meses del
ao pudieran ser una continuacin del
2014, con un mercado ms o menos lateral, y un mejor comportamiento en general de los sectores defensivos. Esperaba
que en algn momento en la primera

parte del ao se produjera un cambio en
las expectativas econmicas y que el
mercado rotara hacia un comportamiento ms pro-cclico. Pues bien, ese
cambio se ha iniciado ya y podra mantenerse en los prximos meses. En mi opinin, los sectores o valores que podran
destacar en este entorno seran los
siguientes:
1. Valores con exposicin al dlar:
aunque en todos los pases podemos
encontrar compaas de este tipo, destacara como grupo a las compaas exportadoras alemanas de tipo industrial que
se benefician directamente de la cada
del euro: BMW, Fresenius, Siemens, SAP.
2. Valores con exposicin a la recuperacin econmica domstica: valores
cclicos en general que se benefician de
unas mejores expectativas de crecimiento: Renault, Adecco, Allianz, Valeo.
30 Febrero 2015
IR AL NDICE
Espaa: Diferencial con Alemania Bono 10 aos
Fuente: Bloomberg
3. Valores de pases perifricos con

elevada rentabilidad por dividendo que
todava se benefician de la cada de la
prima de riesgo y unos tipos largos muy
bajos: Abertis, Red Elctrica, Enags, Enel.
4. Small Caps: despus de un ao de
muy mal comportamiento relativo
frente a los blue chips, las small caps

deberan beneficiarse de la mejora de
las condiciones de financiacin y de las
expectativas de crecimiento que se
derivan del QE. El alto riesgo de seleccin de valores aconseja jugar esta tendencia a travs de ETFs o Fondos de
Inversin.
Comportamiento Relativo Ibex Small Caps / Ibex 35
Fuente: Bloomberg
Febrero 2015
31
IR AL NDICE
5. Qu hacemos con los bancos? En

principio los bancos seran un sector
que se beneficia del QE por varias vas:
recuperacin econmica, impulso del
crdito, aumento expectativas de inflacin, etc. De momento, sin embargo, el
temor a nuevas exigencias de capital en
el sector parece pesar ms que todo lo
anterior. En todo caso, creo que es un
sector a tener en cuenta en prximos
meses y optara por bancos comerciales
domsticos: CaixaBank, Intesa San Paolo,
Danske Bank, Credit Agricole.
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32 Febrero 2015
IR AL NDICE
DIVISAS
por Gerardo Ortega
y Miguel Pareja
Gerardo Ortega
Analista Independiente y
Colaborador de CMC Markets
@Ortega_Gerardo
Miguel Pareja
@Pareja_Miguel
Al dlar le
queda cuerda
La regla de alternancia (pauta sencilla/
pauta compleja o viceversa) nos invitada
a decantarnos por un probable movimiento de ajuste complejoen los primeros compases de 2015 para el cruce del
dlar frente al yen; dado el movimiento
de ajuste (pauta sencilla) visto en octubre
de 2014 entre 110 y 105,90. Y el precio
est cumpliendo, hasta la fecha, con el
guin establecido. De las dos hiptesis
valoradas, plana o tringulo, es la
segunda la que parece ms evidente a
tener del movimiento desarrollado en
enero. El libro de ruta sigue, por tanto,
plenamente vigente y no hay razn
alguna para cambiar de itinerariodado
que ni desde el punto de vista de estructura, como acabamos de mencionar, ni
tampoco desde la poltica monetaria (ni
de la FED ni del BoJ) hay razones que
Febrero 2015
33
IR AL NDICE
Divisas por Gerardo Ortega y Miguel Pareja
sugieran un cambio sustancial. Ni en el

fondo (anunciada subida de tipos en
EE.UU. y prolongacin de la poltica
monetaria expansiva en Japn) ni en la
forma (plazos temporales descontados
de ambas polticas no han sufrido variacin) hay que descontar nada nuevo que
altere el patrn de comportamiento
esperable; o al menos el que nosotros
consideramos ms probable.
Por tanto, solo queda revisar aquellos
niveles clave que delimitan la vigencia del
escenario e hiptesis manejada; recordamos que se trata de una fase temporal
de ajuste lateral (con forma de tringulo) previo a prxima reanudacin de la
depreciacin de yen (o si lo prefieren,
USDJPY (diario)
Fuente: TradeStation
34 Febrero 2015
apreciacin del dlar). Un primer aviso

de reanudacin alcista del par sera la
superacin de la zona de 119, sin olvidar
quela ratificacin del proceso va ligada a
avances por encima de los altos del
tramo previo (mximos de diciembre
2014). Ms relevante, quizs, que las
cotas superiores son las inferiores. Aquellos niveles que pondran en entredicho
nuestro escenario y rebajaran sustancialmente las expectativas alcistas de
este precio. Puede haber cesiones, por
supuesto, pero exigimos que stas no
vayan ms all de la zona de 115,50. Cotizar por debajo de 115,50 implicara
hacerlo por debajo de los mnimos marcados en diciembre y enero (concretamente el da 16 de sendos meses). Es
decir, perforar el final de las ondas A y C
del tringulo sobre el que estamos trabajando haciendo aicos el itinerario alcista
manejado.De hacerlo devolvera al par a
la zona 112,3-112,91 o lo que es lo mismo
al gap diario y semanal alcista abierto en
noviembre tras la ampliacin por parte
del BoJ de su programa de estmulos.La
fase actual puede prolongarse en tiempo
pero no debera hacerlo en niveles.
IR AL NDICE
Dollar Index (mensual)
Una cmoda y certera aproximacin a la

evolucin del dlar estadounidense
frente al resto de divisas, las principales,
es eldollar index. De un vistazo se aprecia el potente proceso de apreciacin,
casi un 20%, que ha protagonizado
desde julio de 2014. Pese al comps de
espera, en forma de movimiento lateral
en que se ha instalado, no hay argumentos para dar por finalizado el proceso. Ni
de momento tan siquiera para hablar de
inicio de reaccin (tramo bajista) proporcional a la imponente subida desde

80 hasta entornos de 95. La referencia
clave del proceso alcista la situamos en
la zona 91-90; cesiones que se produzcan pero no vayan ms all entraran
dentro de la senda alcista. Por tanto,
eldollar indexnos transmite un mensaje
similar al que identificamos del cruce
frente al yen: la apreciacin del dlar no
ha finalizado.
Febrero 2015
35
IR AL NDICE
vela semanal por encima del mximo de

la semana previa. Y ya son 39 velas (semanas). Eso en un hecho ms all de lo que
podamos o no considerar.
Que si el anuncio del tan esperado QE del

BCE (en mayor cuanta y extensin temporal de lo esperado), que si la incertidumbre que genera Grecia y su probable
pulso con la Troika, que si la expectativa
de subida de tipos y mejores perspectivas
empresariales en EE.UU., lo cierto es que
el euro no tiene respiro. Acumula semanas y meses sin signos de, si quiera en el
corto plazo, rebote, en un movimiento en
La noticia del ao ya la hemos tenido

un tramo nico que parece no tener final
y que ha conseguido cualquier proyeccin
esperada a priori por abajo. An con ello,
el par sigue sin conseguir cerrar una sola
EURUSD (semanal)
36 Febrero 2015
Por otro lado y pese a que ya podamos

recontar y sin grandes dificultades 5 claras ondas de cada, el precio manda.
Digamos, que los primeros grandes objetivos a la baja ya han sido conseguidos, lo
cual no significa que no pueda o no vaya
a seguir el proceso de depreciacin del
euro. La primera gran zona de resistencia que situbamos en el anterior nmero
en la zona 1,2580-1,26 dlares ha quedado literalmente obsoleta tras la fuerte
aceleracin sufrida por el euro en su proceso de depreciacin. En tendencia el
nivel clave est en 1,21 dlares. En el ms
inmediato corto plazo el control se sita
en 1,1450 dlares, nivel que en caso de
ser superado podra provocar cierto respiro para el euro pero no ms all del
nivel 1,17. En cualquier caso, tal y como
venimos advirtiendo desde hace ya
tiempo, cualquier cambio en el proceso
de depreciacin del euro sera advertido
desde el blog de TraderSecrets.
IR AL NDICE
EURCHF (semanal)
La noticia del ao la hemos tenido y eso

que an estamos estrenndolo en la
decisin del Banco Nacional Suizo (SNB)
de eliminar su tipo de cambio mximo
frente al euro, que estaba en 1,20 francos desde finales de 2011. Esto ha provocado un movimiento extraordinariamente violento en el par que lleg a
cotizar en la misma jornada en niveles
algo inferiores a los 0,86 francos suizos.
En la actualidad el par se ha estabilizado
en la paridad, dicho sea de paso, en
aquel nivel donde empez a intervenir el
Banco Nacional de Suiza para impedir la
apreciacin de su moneda.
Febrero 2015
37
IR AL NDICE
GBPUSD (semanal)
Por su parte la libra esterlina ha continuado deprecindose frente al dlar

americano de igual forma que lo ha
hecho el euro. Solo les diferencia el
nmero de semanas consecutivas de
castigo. En el caso de la libra son 29 las
que acumula sin cerrar por encima del
mximo de la semana previa. El nivel
que sealbamos en el anterior
nmero de la revista de confirmacin
para una ajuste/rebote del gran tramo
de cada previo en 1,5826 ni siquiera ha
38 Febrero 2015
sido atacado durante el mes de enero,

quedando por lo tanto obsoleto. El
nivel de control lo podemos bajar y
situar en 1,5350. Las sensaciones son
las mismas que tenemos y hemos
manifestado respecto al eurodlar. Un
tramo nico de cada desde 1,72 con
objetivos mnimos ya cumplidos pero
sin figura de vuelta alza. As que mientras el nivel 1,5350 no sea superado no
habr que pensar en demasa. Al
menos desde el lado alcista.
IR AL NDICE
PULSO DE
MERCADO
por Gerardo Ortega
Gerardo Ortega
Analista Independiente y
Colaborador de CMC Markets
@Ortega_Gerardo
Una Europa
independiente de la
renta variable
estadounidense?
2015 arranca con prdidas generalizadas
para los principales ndices de renta
variable estadounidenses. Con ello sumamos el tercer mes de enero negativo
desde que se formara el suelo ortodoxo
en marzo de 2009 tras la crisis subprime.
Pese a ello sus principales ndices tradicionales (Dow Jones de industriales y S&P
500) se mantienen en subida libre absoluta. Los referentes tecnolgicos (Nasdaq 100 y Nasdaq Composite) hacen lo
propio, pero de forma relativa ya que an
siguen vigentes los altos de todos los
tiempos que se marcaron durante la burbuja del ao 2000 de las puntocom.
Febrero 2015
39
IR AL NDICE
Pulso de Mercado por Gerardo Ortega
DJIA vs Nasdaq 100 (diario)
Les decamos en el anterior nmero de

la revista que el fuerte movimiento
alcista nacido en octubre de 2014 ya
haba sido ajustado/corregido en
diciembre cerca del 50%. Recuerden
que la fortaleza de dicho movimiento se
manifestaba en un excepcional tramo
40 Febrero 2015
nico de 32 sesiones de registro alcista

(sin cerrar por debajo de los mnimos de
la sesin previa). De hecho esa correccin de las bolsas de diciembre nos
haba permitido elevar y por lo tanto
modificar fuertemente al alza los niveles
de control clave en tendencia, desde los
15.850, 3.700, 4.110 y 1.820 puntos
hasta los 17.000, 4.085, 4.545 y 1.970
para DJIA, Nasdaq 100, Nasdaq Composite y S&P 500 respectivamente. Los
mismos se mantienen a da de hoy pese
a las cadas de este mes de enero, pues
la correccin se ha extendido en tiempo,
que no en profundidad. De momento
simples laterales, previos, a nuevos
altos que entendemos debieran registrarse durante este mes de febrero. Trabajamos siempre a favor de la tendencia
principal. Sobra decir que la prdida de
dichos niveles (todos a la vez) provocara cadas en las bolsas estadounidenses. Su sostenibilidad en el tiempo
dependera (llegado el caso) de que las
mismas se mantuvieran a lo largo del
mes registrando una segunda vela mensual bajista.
IR AL NDICE
El grfico mensual del Nasdaq 100 sigue

siendo una simple pero eficaz gua pues
refleja a la perfeccin la situacin de la
bolsa en Estados Unidos. Con enero ya
concluido, son 27 los meses consecutivos
acumulados por este ndice sin cerrar por
debajo del mnimo del mes previo. En el
caso del S&P 500, ndice director por excelencia, los meses acumulados ascienden a
32. Como ancdota decir que esto sucede
desde que en enero de 2013 las bolsas
estadounidenses amanecieran el primer
da de cotizacin de dicho ao con un
gran gap alcista. Y hasta aqu
Nasdaq 100 (mensual)
Febrero 2015
41
IR AL NDICE
Indice de semiconductores de Filadelfia (semanal)
El ndice de Semiconductores de Filadelfia ha sido el nico ndice (de los que

seguimos) que ha cerrado (ligeramente)
por debajo de los mnimos del mes previo pese a no haber batido el nivel de
control previamente establecido en los
650 puntos. Tambin lo hizo en agosto
de 2013 pero eso no fue bice para que
el particular rally que vive la renta variable estadounidense desde enero de 2013
42 Febrero 2015
se mantuviera. Y a las pruebas nos remitimos. Como es lgico, este anlisis pondera ms la tendencia general as como
la fuerte reaccin que este ndice protagonizara desde la banda de precios 549560 puntos, nivel altamente significativo
por haber sido en el pasado un autntico
muro de contencin de los precios (resistencia multianual). Hoy es una resistencia batida y confirmada como soporte.
IR AL NDICE
Dow Jones (mensual)
El recuento que por onda de Elliott

venimos manejando desde hace meses
en el Dow Jones y que se puede seguir
en el chart mensual adjunto, sigue plenamente vigente. Y tiene sentido
hacerlo porque el chartismo nos lo permite. Este anlisis haba estimado, a
priori, un movimiento de trece tramos
diferentes a favor de la tendencia principal alcista (bajo una hiptesis de
pauta impulsiva). La cada de este mes
de enero junto a la parcial que hubo en
diciembre encaja perfectamente dentro del decimosexto tramo por lo que
entendemos la pauta global alcista no
debiera finalizar, al menos, hasta poder
recontar diecisiete (13 desarrollados +
4 de una nueva extensin de onda o lo
que es lo mismo, 5 tramos de la pauta
bsica de Elliott ms tres extensiones
[4+4+4]). Para ello asumimos como
situacin ms probable, que la cada de
octubre ha sido una onda C dentro de
una correccin plana irregular. Adecuamos el recuento y lo vinculamos a los
mnimos de octubre adaptndonos al
mercado. Esta es otra de las grandes
guas para este anlisis. En este caso,

mucho ms compleja.
Solo sera contemplada por

este anlisis siempre que
los sectoriales bancarios
hubieran apoyado previamente
En Europa, como bien saben, es
donde encontrbamos los verdaderos problemas. Sus sectoriales bancarios son la debilidad de unas bolsas
que por el momento intentan, ahora s,
escapar al alza rompiendo los amplios
laterales en los cuales se han vistos
inmersos durante todo el ao 2014.
Tanto el Dax alemn como el Eurostoxx
50 ya lo han conseguido tal y como lo
atestiguan sus cierres mensuales. La
contundente actuacin del BCE lanzando un QE en toda regla, incluyendo
la compra de deuda pblica y privada a
razn de 60.000 millones de euros
mensuales hasta por lo menos sep-
Febrero 2015
43
IR AL NDICE
expectativas de inflacin, el programa (se

supone) se ampliar. Y estose mire por
donde se mirees positivopara el conjunto de la renta variable, al menos en el
medio plazo:
1. Eliminamos un importante foco de
incertidumbre del mercado.
2. Renovacin del compromiso del BCE
con el rea euro.
3.
Reinversin de la liquidez obtenida
por el BCE en activos de riesgo.
tiembre 2016 ha sido el apoyo desde el

lado macro que estos ndices necesitaban.
Esto significa que si no se consiguen los
resultados esperados en cuanto a las
SX7E vs SX7R (diario)
44 Febrero 2015
Necesitamos por lo tanto que los sectoriales bancarios europeos confirmen

estas primeras rupturas alcistas ya vistas en Europa. De momento, han vuel
to a fracasar. Como ya es habitual en
las ltimas semanas el Eurostoxx
Banks (SX7E) ha vuelto a negar tal y
como se puede comprobar en el chart
IR AL NDICE
adjunto, en los 139 enteros, las alzas

del Stoxx Europe 600 Banks (SX7R). Si
bien no tenemos confirmada la figura
de vuelta en estos sectoriales clave, entendemos que este ajuste debiera ser
comprado por el mercado pues el siguiente paso debiera ser el de la ruptura alcista. De no ser as, poco durara la
aventura alcista de los ndices europeos
que actan de avanzadilla, mxime si
adems nos llevramos la ingrata sorpresa de una prdida de soportes de

las bolsas de Estados Unidos. Una Europa independiente de la renta variable
estadounidense solo sera contemplada por este anlisis siempre que los
sectoriales bancarios hubieran apoyado previamente. No puede haber confluencia negativa entre la fortaleza y la
debilidad.
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Febrero 2015
45
IR AL NDICE
MS ALL
DEL IBEX
por Javier Hombra
Javier Hombra
Ventas internacional institucional

en Ahorro Corporacin
@JHombria
Todos a la crcel
El ao pasado vimos en Espaa la salida
a bolsa de varias SOCIMIS (Sociedades
Annimas Cotizadas de Inversin Inmobiliaria) como Grupo Lar, Hispania o Merlin Properties. Las SOCIMIS son sociedades de inversin inmobiliaria que toman
como referencia los REITs (Real Estate
Investment Trusts) anglosajones. Son
vehculos que buscan dinamizar la inversin en inmuebles de alquiler ofreciendo
un rgimen impositivo bonificado, siempre que se cumplan determinadas condiciones como un reparto mnimo de dividendos, un accionariado diversificado,
etc. Estos vehculos pueden tener diferentes tipos de activos: oficinas, centros
comerciales, hoteles, apartamentos,
trasteros... Algunos REITs se especializan
en un activo determinado, y hoy hablar
de uno de estos: la Corrections Corporation of America (CCA), el mayor carcelero privado de los EE.UU.
46 Febrero 2015
IR AL NDICE
Ms all del IBEX por Javier Hombra
El negocio de las
crceles en los EE.UU.
EE.UU. se gasta al ao unos
80.000MnUSD al ao en su poblacin
reclusa, 1,6Mn de presos a nivel federal y estatal. De esta cifra alrededor
de un 10% estn manos de operadores privados.
Quines son estos operadores privados? Cmo operan? Son un fenmeno
relativamente reciente (CCA fue fundada en 1983) pero similar al que conocemos de los operadores de autopistas
de peaje: hacen falta infraestructuras,
las autoridades no tienen el presupuesto para construirlas y por eso deciden pagar un alquiler a largo plazo a un
operador privado que corre con el
riesgo de construccin y operacin. En
el grfico 1 detallo los principales clientes de CCA.
CCA gestiona 53 prisiones en 16 estados a las que hay que aadir 16 centros correccionales. Las prisiones que
gestiona son de nivel de seguridad medio
o bajo (nada de las de mxima seguridad
de las pelculas). Al contrario que en el
Grfico 1. Principales clientes de CCA

por ingresos 2013
Federal Bureau of
Prisons
13%
United States
Marshals Service
19%
Otros estados
44%
U.S. Immigration
and Customs
California Enforcement
12%
12%
Fuente: Corrections Corporation of America
caso de oficinas, centros comerciales u

hoteles, el nivel de inversin de mantenimiento es ms reducido (el concepto de
satisfaccin de cliente es algo diferente), y adems las instalaciones de CCA
son recientes: 70.000 camas con una
antigedad de 17 aos frente a un sistema que tiene 200.000 con una antigedad de ms de 75 aos.
CCA cobra una renta por cama y da, y
como regla general este alquiler se actualiza anualmente en lnea con la inflacin
nacional o un 2%, aplicando la menor
Febrero 2015
47
IR AL NDICE
Hacinamiento
Actualmente el sistema carcelario de
los EE.UU. est casi al borde del
colapso, con casos como el del estado
de California, que lleg a tener una
sobrepoblacin carcelaria del 200%
respecto a capacidad en 2007. Para solventar este problema California ha
tomado una serie de medidas: reformar
su sistema penal, llegar a acuerdos con
otros estados para enviar all a sus reclusos e incidir en polticas de rehabilitacin
y tratamiento.
cifra. Segn la compaa la tasa de renovacin de contratos es del 90%.

Y cunto cuesta construir una prisin? Evidentemente vara segn el proyecto, pero como referencia dir que una
de las ltimas inversiones de CCA (un
centro de media seguridad para 2.500
reclusos ha costado 140MnUSD.
Qu determina el crecimiento
de esta industria?
Los principales factores son los siguientes:
Hacinamiento.
Mejora de costes.
Rehabilitacin.
48 Febrero 2015
Actualmente las prisiones del gobierno

federal y de 27 estados de la unin (hay
50) operan a plena o por encima de capacidad.
El equipo directivo de CCA seala esta
situacin como una oportunidad de
crecimiento ya que sus instalaciones
tienen ahora mismo una ocupacin
del 85%, por lo que pueden absorber
esta sobrecapacidad sin grandes problemas
Mejora de costes
El equipo directivo de CCA incide en
que puede aliviar las tensiones presupuestarias de dos maneras: la primera
es gestionando crceles que hasta ese
momento estn gestionadas por el
IR AL NDICE
poder pblico. El estado paga un precio

cerrado que la industria mantiene que es
ms bajo que lo que le cuesta al sector
pblico cuando lo gestiona (en torno a
un 15%). Estos contratos tienen una
duracin de no ms de cinco aos. Como
muchas otras cosas, existe un encendido
debate sobre esto.
La segunda manera es transformar la
prisin en una concesin: CCA paga
una cantidad importante (entre
30MnUSD y 100MnUSD) y pasa a incorporar el centro a su balance y como
contrapartida el estado paga una
renta anual durante el perodo de al
menos 10 aos. El estado genera un
ingreso extraordinario para apuntalar las
arcas pblicas y CCA consigue una mayor
visibilidad en cuanto a ingresos. ste es
por tanto el mecanismo preferido por la
compaa a la hora de proponer ahorro
de costes a los poderes pblicos.
Rehabilitacin
Segn la propia administracin de justicia estadounidense, un 68% de los ex
presidiarios vuelve a prisin a los tres
aos de obtener la libertad. Este porcentaje aumenta hasta el 77% cuando el
perodo de estudio se ampla hasta cinco
aos. En Espaa, los pocos estudios que
hay cifran la reincidencia en un 40%.
Con este panorama es entendible que
se reconozca que algo falla en el sistema en cuanto a rehabilitacin de la
poblacin carcelaria. De esto tambin
quiere beneficiarse CCA propugnando
la creacin de centros diseados y orientados a la formacin y rehabilitacin de
presos antes de su excarcelacin, ya que
el diseo de ciertas prisiones hace ms
complicado implementar un entorno
orientado a esos objetivos.
Hasta ahora hemos visto el argumento

de inversin que CCA presenta al mercado. Veamos ahora qu ha pasado
estos ltimos aos y cul es la situacin actual del mercado.
Resultados de CCA
CCA tuvo un crecimiento modesto en
estos ltimos aos. Si no tenemos en
cuenta el 2013 (en los que una serie de
ajustes contables distorsionan la comparativa), en el perodo 2007 2012 los
ingresos, el beneficio operativo y el
beneficio neto crecieron un 3% anual.
Es importante tener esta cifra en mente
porque su equipo gestor est prome-
Grfico 2. Ingresos, EBIT y beneficio neto de

CCA 2007 2013 (en MnUSD)
2.000
1.800
1.600 1.456
1.541
1.724
1.689
1.675
1.629
1.694
1.400
1.200
1.000
800
600
400
200
267
133
2007
293
151
2008
307
155
2009
Ventas
323
157
2010
EBIT
332
163
2011
305
157
2012
251301
2013
Beneficio neto
Fuente: Corrections Corporation of America
Febrero 2015
49
IR AL NDICE
Grfico 3. Ingresos fiscales como % del PIB

estadounidense 2001 2013
28%
27%
27%
26%
26%
25%
25%
25%
27%
27%
25%
25%
24%
25%
23%
24%
24%
24%
23%
22%
21%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Fuente: OCDE
Grfico 4. Deuda financiera sobre inmovilizado

material e inmobiliario 2007 2013
48%
47%
47%
46%
46%
45%
44%
44%
44%
44%
44%
43%
42%
41%
41%
40%
39%
38%
37%
2007
2008
Fuente: CCA
50 Febrero 2015
2009
2010
2011
2012
2013
tiendo al mercado un crecimiento

anual del beneficio del 5% - 7%, y en
los nueve primeros de 2014 el beneficio neto de CCA creca un 3,5%. Los
resultados de la compaa deberan acelerarse para no tener que publicar un
profit warning (un aviso al mercado de
que no alcanza sus objetivos). Lo veo
complicado. Por qu? Porque si en los
ltimos aos, cuando las finanzas pblicas en los EE.UU. estaban peor (ver grfico 2), la compaa no ha conseguido
acelerar su crecimiento con un argumento de ahorro de costes e ingresos
extraordinarios, por qu lo va a conseguir ahora?
Balance de CCA
Afortunadamente el balance de CCA
no est muy apalancado. Su deuda
neta sobre EBITDA est en 3,3x, y si
ponemos su carga financiera en relacin
con el valor de su activo fijo a largo plazo
(en una compaa de inmuebles en
renta es un ratio importante), podemos
ver que el equipo gestor mantiene un
equilibrio financiero a lo largo de
estos ltimos aos, lo que le permiti-
IR AL NDICE
ra aumentar su deuda si se presentase la oportunidad de inversin (calculo que podra levantar algo ms de
300MnUSD).
Y qu hay de la rentabilidad? Tanto la
rentabilidad sobre capital (ROE) como la
rentabilidad sobre activos (ROA) se han
mantenido estables (recuerdo que la
comparativa con el 2013 no es fcil
debido a los extraordinarios en resultados). Vuelvo a poner la pega que tena
con los resultados: en un negocio dnde
en teora el apalancamiento operativo
es alto (hay unos costes fijos altos pero
los variables son reducidos), deberamos ver el efecto de economas de
escala conforme la empresa crece, pero
no vemos una aceleracin de la rentabilidad.
Grfico 5. Rentabilidad sobre capital (ROE)

y activos (ROA) de CCA 2008 2013
25,0%
15,0%
10,0%
5,0%
11,6%
5,4%
2008
11,3%
10,8%
5,4%
5,3%
2009
2010
10,7% 10,1%
5,2%
2011
ROA
2012
2013*
ROE
Fuente: CCA
Grfico 6. Flujo de caja operativo en

inversiones 2007 2013 (en MnUSD)
500
400
315
274
251
351
256
283
370
200
100
-100
2007
2008
-200
-300
sta es la parte que ms me gusta de

CCA: su capacidad para generar caja
con un nivel de inversiones no muy
alto (la compaa calcula que el mantenimiento supone un 5% de su beneficio
operativo). En el mismo perodo en
el que los resultados crecieron al 3%
anual, el flujo de caja operativo lo
hizo al 2% y las inversiones cayeron
un -21%.
11,0%
5,6%
0,0%
300
Generacin de caja
y valoracin.
19,9%
20,0%
-400
-500
-600
2009
-144
-254
2010
-144
2011
-172
2012
-80
2013
-126
-514
Flujo de caja operativo
Capex
Fuente: CCA
Ahora, con la conversin en REIT, CCA

debe pagar un dividendo anual equivalente al 90% de su beneficio antes
de impuestos. Ajustando a la baja por
los extraordinarios positivos de 2013, el
beneficio antes de impuestos estara
alrededor de los 250MnUSD, lo que nos
dara un dividendo anual recurrente de
225MnUSD (la accin cotiza a un rentabilidad por dividendo del 5,2%).
Febrero 2015
51
IR AL NDICE
Grfico 7. Valoracin de CCA como renta

perpetua vs. precio actual
60,00
50,00
48,29
39,32
38,63
40,00
32,19
30,00
27,60
20,00
10,00
0,00
4%
5%
6%
7%
Precio actual
Fuente: Elaboracin propia
Grfico 8. Evolucin precio / valor contable

2010 2015
3,5
Esta cifra ya nos permite aproximarnos a una valoracin de CCA. Si asumimos que el dividendo no va a crecer
podemos valorar CCA como si fuera una
renta perpetua. Evidentemente el valor
depender del tipo de descuento que utilicemos. En el grfico 6 muestro un
pequeo ejercicio de sensibilidad y lo
comparo con el precio actual.
Pero sta es solo una referencia de
valoracin. En una compaa con un
tamao tan importante de su activo fijo
inmovilizado (un 85% del activo en 2013),
otra referencia muy til es el precio
sobre valor en libros. Los resultados
pueden ser ms voltiles que el balance,
por lo que comprar con un descuento
sobre activos nos dar un mayor margen
de seguridad.
3
2,5
2
2/5/10
4/2/10
05/28/10
07/23/10
09/17/10
11/12/10
1/7/11
3/4/11
04/29/11
06/24/11
08/19/11
10/14/11
12/9/11
2/3/12
03/30/12
05/25/12
07/20/12
09/14/12
11/9/12
1/4/13
3/1/13
04/26/13
06/21/13
08/16/13
10/11/13
12/6/13
01/31/14
03/28/14
05/23/14
07/18/14
9/12/14
11/7/14
1/2/15
1,5
Fuente: Factset
52 Febrero 2015
En el grfico 7 comprobamos que el

mnimo de valoracin de los ltimos
cinco aos estuvo en 1,5x. No hemos
visto una aceleracin de los resultados
ni un aumento de la rentabilidad de los
activos, por lo que mi hiptesis es que
esta fuerte revalorizacin de CCA se ha
debido a una reduccin del tipo de descuento. En otras palabras: la revalori-
IR AL NDICE
Grfico 9. Nmero de presos por cada

100.000 personas (2012)
800
700
600
400
274
300
147 130 121

118
200
100
98
98
79
73
67
30
Ru
si
a
Br
as
il
Es
pa
a
Au
st
ra
lia
Ch
in
a
Ca
na
d
Au
st
ria
Fr
an
ci
a
Al
em
an
D
ia
in
am
ar
ca
Su
ec
ia
Al contrario de lo que alguien podra

pensar a primera vista, pienso que
el sector de las crceles no es un
sector en crecimiento. Tras dcadas
de polticas de Guerra contra las drogas y Duros contra el crimen el sistema carcelario estadounidense est
al borde del colapso, con una tasa de
presos por cada 100.000 personas que
supera la de pases como Ruanda, Brasil o China.
492 475
EE
.U
U
Ru
an
da
Conclusin.
500
716
In
di
a
zacin se debi a una inflacin general de los activos en lugar de una

mejora del rendimiento del activo
concreto. Hay que tener cierto cuidado con eso.
Fuente: International Centre for Prison Studies
Grfico 10. Evolucin de la poblacin reclusa

en los EE.UU. 1925 2012
Como ya he comentado, hay estados

que han dicho basta y han empezado
a reconsiderar no slo su poltica
carcelaria sino tambin penal, incidiendo ms en prevencin y edu
cacin.
Es cierto que esto no debera ser un
obstculo para CCA ya que la privatiza-
Fuente: Bureau of Justice Statistics
cin del sistema carcelario depende

tambin de las presiones presupuestarias (necesidad de los estados de generar ingresos extraordinarios o reducir
los gastos ordinarios), pero ya hemos
visto que ni siquiera una crisis presupuestaria importante (unida a un
problema de hacinamiento) ha generado una aceleracin en el crecimiento esperado de CCA. S, un negocio interesante pero quiz el equipo
gestor no alcance los objetivos prometidos al mercado (crecimiento
anual del beneficio neto del 5% - 7%),
lo que supondra un castigo para su
cotizacin.
Febrero 2015
53
IR AL NDICE
GESTION
DE AUTOR
por Jos Lizn
Jos Lizn
Gestor de SICAVs de
Auriga Global Investors
@lizan_vdvsicavs
En la sala de gestin
Comenc en esta bonita profesin en el
ao 2003, tiempos dorados para la industria en Espaa en los que la gestin de
activos espaoles era muy sencilla.
Compres lo que compres en la bolsa
espaola, va a subir, decan mis maestros. El ciclo acompaa, por lo que debes
dejar correr las tendencias, aadan.
Todo pareca sencillo y para mis adentros yo pensaba esta profesin me
encanta, es todo muy fcil. Nada ms
lejos de la realidad.
Al mismo tiempo que mis maestros me
iban modelando cual arcilla recin
sacada del envoltorio, trataban de ir
impregnndome los conceptos de la gestin de activos que son bsicos para
sobrevivir a largo plazo en los mercados.
No queran que me contaminara por el
54 Febrero 2015
IR AL NDICE
Gestin de Autor por Jos Lizn
ruido, por los vicios y la ludopata innata

del sector. Aos despus solo puedo
agradecerles aquellos sabios consejos.
Quera comenzar mi presencia en la
revista Trader Secrets, sealando los
aspectos que considero bsicos en la
gestin de activos y que implemento da
a da en nuestras carteras. Ms adelante
comentar activos y sectores, pero no
quera dejar pasar la oportunidad de
comentar la filosofa de inversin y la psicologa de mercado como comienzo de
esta andadura en la revista. Y lo hago
porque muchas veces al invertir nos olvidamos de lo principal, de las bases de la
gestin de carteras y nos contaminamos
por el ruido del sector. Los mercados
cada vez son ms sofisticados por la presencia de los High Frecuency Trading, (HFT
de aqu en adelante) pero no nos engaemos, los mercados son y han sido
enormemente eficientes a lo largo de la
historia, y a da de hoy lo siguen siendo y
lo seguirn siendo en el futuro, por lo
que tenemos que tener las herramientas
para trabajar en ellos.
medir la volatilidad y la esperanza de

rentabilidad, y saber en todo momento
la probabilidad que tengo de invertir y
ganar dinero, para un riesgo asumido.
El momento complementa al fundamento. Un gran valor a nivel Value sin
momento burstil es dinero muerto, un
coste de oportunidad. Por ello ni se debe
gestionar slo por momento, ni solo por
La gestin de carteras tradicional, basada

en el binomio Rentabilidad-Riesgo,
sigue presente a da de hoy. Los HFT
basan muchas de sus decisiones en
matemtica y estadstica, y en el numerador siempre aparece el concepto de
esperanza de rentabilidad y en el denominador el riesgo, siempre medido por la
volatilidad. Esto ya nos lo dijo un seor
llamado Harry Markowitz hace aos, ms
concretamente en 1952. A lo largo de los
aos hemos odo que esta teora ya no
funciona, que est obsoleta. Desde mi
punto de vista sigue ms presente que
nunca, y cuanto ms se cuantifiquen los
mercados, y ms peso tenga el trading
algortmico, mayor necesidad de controlar el riesgo de nuestras carteras, de
Febrero 2015
55
IR AL NDICE
fundamento financiero desde nuestro

punto de vista (Auriga). Ambos son complementarios, y adems suelen completarse y coincidir. Cuando una compaa
sube, lo hace porque hay unos fundamentos detrs. Si no los hay, el momento
se desvanecer pronto. Trading slo por
momento puede llevar a errores, al igual
que un trading slo por fundamento, ya
que el tiempo puede jugar en nuestra
contra. Por ello creemos que hay que
conocer los fundamentos de las cosas,
saber a qu se dedican, ver si los nmeros cuadran, si crecen o decrecen, y saber
qu terrenos pisas. Pero tambin hay
que saber si tienen momento en bolsa o
no, si el dinero fluye hacia ese activo o
no, porque sin momento ser muy difcil
que un buen valor suba.
El concepto de diversificacin es el primero que explico a las personas que
empiezan cuando tengo la ms mnima
oportunidad. Estoy cansando de escuchar que si diversificas no ganas dinero.
Nada ms lejos de la realidad. Si diversificas el riesgo tienes ganada la perduracin en el mercado. Si no lo haces,
has cado en las redes del mercado, y lo
56 Febrero 2015
normal es que te devore. El control

monetario, la diversificacin del patrimonio, la adecuacin del riesgo de mi cartera al riesgo intrnseco del mercado
deben ser los pilares de todo gestor de
carteras que tiene como objeto vivir del
trading y la gestin a medio plazo. El
resto de alternativas desde mi punto de
vista son atajos, que normalmente funcionan unas pocas veces, pero la que
falla, te manda a meditar a casa.
Hablaba de la gestin monetaria. Hay
que saber tirarse del tren en marcha.
Cuando una idea no funciona, ser flexible
es clave del xito. Los mercados son asimtricos, por lo que cuando caen lo
hacen ms rpido y con mayor virulencia
que cuando suben. La incertidumbre les
hace ser as, por ello en la gestin un control de las prdidas y una flexibilidad
enorme a la hora de poner en duda
inversiones fallidas deben acompaarnos si queremos perdurar.
En la gestin de patrimonio el BenchMarking y la comparativa con la competencia
siempre es un error. Siempre habr gestores ms osados o con ms suerte, e
IR AL NDICE
ndices que nos superarn temporalmente. Todo gestor tiene que comparase
con el activo libre de riesgo y adecuar su
inversin y riesgo a su perfil incluyendo
una prima. Ese riesgo va cambiando en
funcin del momento del ciclo que vivimos. Pretender imposibles o querer ir
rpido en la obtencin de rentabilidad a
corto plazo nos puede traer xitos, pero
a medio plazo ser un fracaso asegurado. Es muy importante adecuar
nuestro riesgo al riesgo implcito en el
mercado, y pensar en perdurar, no en
hoy o maana. Si el riesgo del mercado
sube, nosotros debemos bajar el riesgo
que asumimos respecto a nuestro patrimonio. SI el riesgo baja, debemos subir el
porcentaje dedicado a inversin. De lo
contrario, el propio mercado ser el
encargado de expulsarnos.
Como conclusin vern en mis prximos
artculos en esta revista, que el sentido
comn, la prudencia, la diversificacin, el
control del riesgo, el binomio rentabilidad esperada vs riesgo y el afn de perdurar en los mercados durante muchos
aos, marcar mis opiniones. Al igual
que mis maestros hicieron conmigo,
para no llevarnos a engaos, me pareca

importante aclarar qu tipo de gestin
hacemos en las carteras de Auriga y qu
se puede esperar de nuestros comentarios, porque cuando uno comienza
diciendo lo que hace, no engaar a
nadie. La psicologa, la economa, la
matemtica, la estadstica y el conocimiento financiero son los pilares de
nuestra gestin.
Febrero 2015
57
IR AL NDICE
CARTERA
DE FONDOS
por Jos Mara Luna
Jos Mara Luna Morales

Director de Anlisis y Estrategia
de PROFIM
@PROFIM_EAFI
No hay carnaval
sin Cuaresma
Aunque 2015 ha comenzado de forma
explosiva para muchos mercados financieros (situacin que hemos aprovechado gracias a la estrategia de inversin
que venimos recomendando), esto no ha
hecho ms que empezar. Como ya
hemos comentado en artculos anteriores, este ao no va a ser un camino de
rosas y, por tanto, la hoja de ruta que
seguiremos, para todos los perfiles de
inversin, ser la de reducir el nivel de
riesgo asumido en los mercados de
acciones.
Por todo ello, y a pesar de la adulteracin que persiste en los mercados de
capitales por la accin coordinada de los
principales bancos centrales del mundo,
58 Febrero 2015
IR AL NDICE
Cartera de Fondos por Jos Mara Luna
insistimos, un mes ms en que este ao

una de las claves de la inversin ser
la flexibilidad a la hora de posicionarnos en los diferentes mercados. Esperamos un entorno ms normalizado de
volatilidad; motivos para ello hay ms
que suficientes, tanto desde una perspectiva macroeconmica (con un crecimiento mundial lento y vulnerable),
como desde el punto de vista de las valoraciones de los propios activos, as como
por las propias tensiones geopolticas
que sufrimos y seguiremos padeciendo.
A punto de celebrar en muchas partes
del mundo el carnaval, no podemos dejar
de sealar lo que ya dice un famoso
refrn: No hay carnaval sin Cuaresma. Al
final, la euforia y desenfreno de Don
Carnal pasa, y sobre nosotros llega el
recogimiento, ayuno y penitencia de
Doa Cuaresma.
Sir Walter Scott, escritor del romanticismo
britnico, deca que el que sube una escalera debe empezar por el primer peldao.
Por tanto, en ese volver a empezar al que
se refiere el historiador Tucdides, nuestro
primer peldao ser el de ser conscientes
del entorno econmico y financiero en el
que nos desenvolvemos y, en consecuen-
Cartera modelo perfil conservador

MIXTO DE RENTA
VARIABLE, 20%
FI RENTA VARIABLE,
10%
MONETARIO EUR,
10%
RENTA FIJA, 25%
RETORNO
ABSOLUTO, 10%
MIXTO RENTA FIJA,
25%
cia, sin perder de vista el final de la escalera

lo que significa lograr un buen resultado
con nuestro asesoramiento independiente, aconsejarle sobriedad y flexibilidad
con sus inversiones.
Centrndonos ya en las carteras que
recomendamos para el mes de febrero,
en el caso de un inversor de perfil de
riesgo conservador preferimos no efectuar ningn ajuste adicional respecto al
mes anterior. En enero ya decidimos
reducir el nivel de riesgo global para este
perfil y, por ahora, la estructura de la cartera modelo se ajusta al entorno econ-
Febrero 2015
59
IR AL NDICE
Cartera modelo perfil agresivo

FI RENTA VARIABLE
40%
RENTA FIJA
10%
RETORNO
ABSOLUTO
10%
MIXTO DE RENTA
VARIABLE
40%
mico-financiero que prevemos para las

prximas semanas.
Por lo tanto, los pilares bsicos sobre los
que se fundamentar una cartera para
un perfil defensivo son:
Reserva de liquidez va fondo monetario en euros con una baja comisin
de gestin.
Renta fija europea, fundamentalmente privada y de medio plazo, para
aprovechar tanto el entorno de ausencia de tensiones inflacionistas como la
propia accin de nuestro Banco Central Europeo (BCE).
Determinados fondos de retorno
absoluto capaces de lograr sus objeti-
60 Febrero 2015
vos de rentabilidad: aportar valor en

un contexto econmico y financiero
como el actual.
Mixtos de gestin activa y flexible,
tanto de renta fija como de renta variable. Los fondos todo camino que
conformen su cartera sern la parte
ms estratgica de la misma y, lo ms
aconsejable, es invertir en varios de
estos productos tratando de que se
complementen entre s.
La inversin en fondos puros de
renta variable sugerimos que no
supere el 10% del total de la cartera
asesorada por PROFIM. Adems, proponemos que dicha inversin se lleve
a cabo, sobre todo, va fondos de bolsa
internacional que sobreponderen los
mercados de acciones europeos y norteamericanos.
Por su parte, para un inversor de perfil
de riesgo agresivo, de cara al mes de
febrero, le sugerimos llevar a cabo dos
ajustes en cartera:
En primer lugar, sustituir el fondo mixto
GAM Star Global Selector Ord II EUR
(producto que, como consecuencia de
sus apuestas, no est funcionando bien
en los ltimos meses) por el tambin
mixto de bolsa BNY MELLON GLOBAL
REAL RETURN A EUR.
En segundo lugar, recomendamos
sustituir el fondo de bolsa europea
Alken European Opportunites por
otro fondo que, invirtiendo en acciones de la zona euro, tenga un sesgo
ms pro-cclico y, sobre todo, con
mayor peso en empresas alemanas.
El nuevo fondo propuesto se denomina ALLIANZ EUROLAND EQUITY
GROWTH AT.
IR AL NDICE
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utilizados para analizar y seleccionar los instrumentos financieros a los que se refiere, y cualesquiera
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de la informacin pblica ofrecida por la Comisin
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caso, de las propias entidades gestoras de los Fondos de Inversin y de los comercializadores y emisores de los instrumentos financieros mencionados, quienes en definitiva son los nicos
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en su caso instrumentos financieros o valores
mobiliarios de cualquier clase emitidos por la/s
Compaa/s objeto de anlisis o citadas en este
informe, es personal de cada inversor, y debera
siempre adoptarse teniendo en cuenta la informacin pblica existente sobre tales fondos de inversin, instrumentos financieros o valores y, en su
caso, atendiendo al contenido del folleto correspondiente a dichos instrumentos financieros que
debe estar registrado y disponible en la Comisin
Nacional del Mercado de Valores (tambin disponible en Sociedad Rectora del Mercado correspondiente, y directamente a travs de las entidades
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instrumentos financieros, esta ltima, responsable
de la informacin que figura en el folleto: artculo
28 de la Ley del Mercado de Valores).
Todas las recomendaciones y anlisis que contiene
este informe, han sido realizadas de acuerdo a su
perfil inversor resultado del test de idoneidad suscrito con nuestra entidad. En base a dicha informacin, nuestras recomendaciones sobre productos
de inversin son adecuadas a sus objetivos de
inversin, su situacin financiera, experiencia y
conocimientos manifestados. No obstante lo anterior, se recomienda al cliente que revise peridicamente su perfil inversor (evaluacin de idoneidad)
y nos comunique cualquier variacin del mismo.
Asimismo se recuerda al destinatario del presente
documento, que Profim no garantiza un resultado
concreto, y que los aciertos en recomendaciones
pasadas no implican aciertos en recomendaciones
futuras, y que las rentabilidades histricas o pasadas de las inversiones no garantizan rentabilidades
o resultados futuros. Se informa expresamente en
este documento de los riesgos que entraa las
inversiones en los instrumentos financieros analizados y seleccionados, riesgos que por otro lado, el
inversor debe conocer y tener en consideracin
antes de tomar una decisin de inversin, tales
como la prdida econmica total o parcial de la
inversin realizada. Profim no asume responsabilidad alguna por los errores que la informacin
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resultados, simplemente son un dato a tener en
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cualquier cifra relativa a resultados o rentabilidades pasadas o rendimientos histricos no son un
indicador fidedigno de rentabilidades o resultados
futuros. El periodo al que se refiere este informe
figura en el propio documento, debiendo tener en
cuenta, que las recomendaciones actuales podran
no ser adecuadas en el futuro razn por la cual,
debe tomar en consideracin este informe en el
momento y fecha actual de su emisin, a no ser,
que explcitamente se indique lo contrario. En caso
de figurar informacin relativa a divisas, se advierte
expresamente al inversor que deber considerar
los posibles incrementos o disminuciones del rendimiento en funcin de las fluctuaciones monetarias. Cualquier recomendacin o previsin que se
realizara, bajo ningn concepto, ser un indicador
fidedigno de obtencin de resultados o rentabilidades futuras. Las perspectivas de futuro que pudiera
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Febrero 2015
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IR AL NDICE
Cartera de Fondos | Fondo del mes por Jos Mara Luna
Fondo del mes
DEUTSCHE INVEST I TOP DIVIDEND LC

LU0507265923
Renta variable global de alta

rentabilidad por dividendo
2015 podr ser un ao rentable. Lo que
no creemos es que sea un ao fcil para
los mercados financieros. Por eso, y
sobre todo de cara al inversor de riesgo
ms moderado, el trabajo del asesor
para este nuevo ejercicio pasa por buscar ideas que, con una volatilidad ajustada, logren una adecuada revalorizacin
para las carteras.
Pues bien, la alta rentabilidad por dividendo puede ser un buen vehculo para
llegar hasta dicho objetivo; mxime en
un entorno de tipos de inters tan extremadamente bajos como el actual, lo cual
resta atractivo a ciertos activos de renta
fija considerados conservadores.
El producto que les proponemos este

mes encaja perfectamente con esta idea.
Se trata de un fondo que busca un extra
de rentabilidad a travs del dividendo;
pero enfocado no slo en la cantidad,
sino tambin, y sobre todo, en la calidad.
No obstante, quede bien claro, como
siempre, que no se trata de una idea
comercial, sino de una alternativa de
inversin que siempre recomendamos
valorar, de la mano de un asesor independiente, en funcin del perfil de cada
uno. Importante, sobre todo, en un producto como ste, orientado hacia a los
mercados burstiles.
Deutsche Invest I Top Dividend es un
fondo que invierte en valores de renta
variable global de los que se espera que
ofrezcan una rentabilidad por dividendo
ms alta que la media del mercado. El
objetivo (que no est garantizado) es que
la cartera obtenga una rentabilidad por
dividendo media del 4%, superando el
rendimiento tanto de los fondos de su
categora (renta variable global) como
del mercado en general, y dentro de un
ciclo econmico completo.
No obstante, siendo el importe de la rentabilidad por dividendo un criterio importante, a la hora de escoger las acciones
62 Febrero 2015
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que formarn parte de la cartera no es

imprescindible que se supere la media
del mercado en todos los casos. Lo fundamental para el equipo gestor es que
esa rentabilidad por dividendo sea fiable, estable y sostenible. De esta
manera, el objetivo es que el fondo
invierta en aquellos valores que presenten un porcentaje de reparto de dividendos adecuado y que, adems, ofrezcan
previsiones de crecimiento futuro de los
dividendos; para lo cual ser fundamental que la situacin de la compaa, en
trminos fundamentales, sea la adecuada, es decir, que haya calidad en su
balance y en su modelo de negocio.
Para llevar a cabo el proceso de inversin, los gestores utilizan un modelo propio que combina sistemas cuantitativos y una seleccin cuantitativa que
realiza el propio equipo. Eso da lugar a
una cartera suficientemente diversificada, pero a la vez de conviccin (y con
una baja rotacin), que incluye entre 60
y 100 compaas, con una ponderacin
media por valor de entre el 1% y el 2%.
A cierre del ao 2014, la cartera estaba
distribuida de la siguiente manera: 38,7%
Estados Unidos, 12,9% Gran Bretaa,
9,6% Canad, 8,2% Suiza, 7,7% Alemania y el resto en mercados como Francia, Noruega, Pases Bajos o Japn;
siendo los sectores ms representados al
concluir el ejercicio pasado consumo
bsico, sanidad y finanzas. No obstante,
la distribucin geogrfica y sectorial
viene siempre determinada por la estrategia de dividendos.
El fondo no suele cubrir el riesgo divisa,
por lo que nos va a permitir tomar ventaja de la revalorizacin de monedas
como el dlar estadounidense, siendo la
previsin de que mantenga su fortaleza
frente a la divisa europea a corto y medio
plazo.
Hay que sealar que, por primera vez en
la historia del fondo, se ha construido
una pequea posicin con bonos de
Febrero 2015
63
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gobierno a corto plazo (con una duracin mxima de dos aos, en Estados
Unidos y en el Reino Unido), para evitar
tasas de inters negativas en la liquidez
en euros.
El fondo nos gusta,

principalmente, por los
siguientes factores:
Bsqueda de ingresos. Como decamos
al comienzo de este anlisis, en un
entorno de mercado de bajos tipos de
inters como el actual y con la previsin
de que as permanezca durante un largo
periodo de tiempo la bsqueda de
ingresos se ha convertido en una necesidad para el inversor de perfil ms moderado. Una manera de lograr esos ingresos es va dividendos de compaas
cotizadas; teniendo en cuenta, adems,
que la actual poltica monetaria de los
bancos centrales podra seguir soportando a la renta variable (no sin volatili-
dad por el camino). Un fondo como ste,

de bsqueda de alta rentabilidad por
dividendo, puede convertirse en una
alternativa, para estos inversores de perfil de riesgo ms moderado ya que, normalmente, esa bsqueda de rentabilidad
se hace en el mbito de empresas estables y con slidos fundamentales. Actualmente, el equipo gestor muestra una
posicin bastante defensiva, la mayor
(aseguran) de los ltimos 5 aos.
Entorno global. Al invertir a nivel global, el
fondo nos va a permitir diversificar mejor
el riesgo pas. El fondo suele invertir sobre
todo en Norteamrica y Europa y, en
menor medida, en el resto de regiones.
Volatilidad inferior al mercado. El
fondo cerr el ao 2014 con una rentabilidad superior al 17% y una volatilidad del
9,65% (inferior a la del mercado, que fue
cercana al 11%), siendo la rentabilidad
por dividendo media del 3,7%.
Evolucin del fondo a 1 ao
Fuente: Morningstar Direct. Datos a cierre de 23 de enero de 2014
64 Febrero 2015
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Evolucin del fondo desde su lanzamiento
Fuente: Morningstar Direct. Datos a cierre de 23 de enero de 2014
Febrero 2015
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EL VALOR
DEL MES
por Roberto Moro
Roberto Moro Cuenca

Analista de Apta Negocios
@MoroRoberto
CAIXABANK
Antes de adentrarnos en el anlisis y
estrategias de Caixabank me van a permitir una reflexin, ya esbozada de
manera muy sinttica en algunas de mis
intervenciones en medios de comunicacin, pero que estimo merece algo ms
de tiempo y atencin. Y versa sobre lo
difcil y competitivo que se ha vuelto este
mundo de los mercados financieros, en
este caso visto desde la ptica de los analistas (sobre todo, de aqullos que tenemos presencia continuada en los medios
de comunicacin). La perspectiva es
bidireccional.
Por un lado, la subjetiva, que a cada
analista nos lleva a unas u otras conclusiones, atinadas o errneas, pero respetables siempre que sean la consecuencia de un esfuerzo sustentado en
66 Febrero 2015
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El Valor del Mes por Roberto Moro
los conocimientos y la experiencia. Y en

la buena fe y la buena praxis. Sin
embargo, en demasiadas ocasiones
provocan una reaccin furibunda, de
desacreditacin, incluso entre el mismo
gremio de analistas, supuestos compaeros de fatigas. Es lo que yo interpreto
como la parte insana, mal entendida, de
la competitividad.
Por otro lado, la objetiva, la que deriva
de las opiniones de los receptores de tus
anlisis, del inversor o interesado en
general, siempre soberano en sus manifestaciones (en muchas ocasiones, ms
que cualificadas). Pero, a mi entender,
esa soberana se convierte en tirana
cuando lo que la motiva es la propia frustracin. La del que se cree ms listo que
ninguno, la del que necesita una cabeza
de turco para justificar sus malas decisiones, la del que no respeta ni se autoimpone ningn stop, la del que insulta de
manera gratuita desde la ms profunda
ignorancia...
fesin, con sus riquezas y miserias. De

hecho, me siento un privilegiado, pues
desde siempre he sentido el cario, respeto y consideracin del pblico en
general, y son inusualmente escasas las
ocasiones en que me he sentido agraviado por los comentarios de alguien en
particular.
Con todo, no era ste el punto central de
mi reflexin:
El mes pasado planteaba estrategias
definidas sobre Allianz; hablaba de dos
No me malinterpreten. No es una
queja. Soy consciente desde el principio
del mundillo en que me muevo, y sigo
sintindome muy orgulloso de esta pro-
Febrero 2015
67
IR AL NDICE
posibilidades: la de comprar con precios por encima de 140, con objetivos

an no cumplidos, pero ya con un 6%
de beneficios a los precios actuales. Y la
de vender, si los 140 funcionaban como
resistencia; de hecho, este segundo
escenario me pareca ms probable.
Sin embargo, se ha dado el primero, el
alcista; ya deca en el nmero anterior
que debamos estar en disposicin de
aprovechar el que antes de ellos se
produjera.
Una primera impresin nos puede llevar
a pensar (me pongo en la cabeza de
quien lee el anlisis de Allianz): Claro,
mira el to listo, as acierta siempre, porque seguro que va a subir o va a bajar.
No necesariamente, puede quedarse
lateral, puede romper en falso, puede
retroceder en falso para romper definitivamente al alza (haciendo saltar stops
de cortos...). Y aqu es a donde quera
llegar: es bueno tener permanentemente un escenario en la cabeza? No lo
s. Es, simplemente, inevitable. Entre
otras cosas, porque ustedes mismos
con sus preguntas, as como todos los
68 Febrero 2015
medios de comunicacin, nos obligan

a hacer una proyeccin del precio a un
ao vista, por ejemplo. Yo creo que s es
bueno tener in mente un escenario
determinado (adems de inevitable)
como consecuencia de tus anlisis, pero
no operar en base a l. Yo llevo ms de
un ao creyendo que el mercado en
general tiene que bajar; sin embargo, el
90% de todas las estrategias que he plateado, tanto en esta revista como en el
resto de mis comparecencias pblicas,
han sido alcistas (invito a todos a comprobar la veracidad de mi afirmacin),
siendo muy puntuales y slo para determinados subyacentes las orientaciones
bajistas que he podido hacer en este
tiempo.
Y es que, en el fondo, esto no consiste en
llevar la razn (aunque a todos nos gusta
alimentar nuestro ego desde los aciertos); esto consiste en ganar dinero sea
cual sea la situacin o direccin del mercado. En Allianz se est ganando dinero
en la estrategia que me pareca menos
probable. Me provocan asombro, incluso
admiracin (siempre se me viene la
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exclamacin ole tus cojones), quienes

vierten opiniones de manera categrica,
sin lugar a otra alternativa posible. A m,
cada vez que lo he intentado, el mercado
me ha puesto en mi sitio a las primeras
de cambio, devolvindome a esa realidad por la cual hoy puedo decir que el
mercado es soberano, y que nuestra
misin como analistas o inversores es la
de tratar de gestionar adecuadamente
las probabilidades de que se d uno u
otro escenario. Ya me he quedado ms a
gusto. Vamos con CAIXABANK:
Es indudable su tendencia alcista de
largo plazo, ya que, recientemente, ha
protagonizado nuevos mximos histricos; lo cual tampoco es mucho decir
en un ttulo que acumula apenas siete
aos de singladura burstil, pero que
ha estado sometido en esos aos a los
tremendos avatares que ha sufrido,
precisamente, su sector en Espaa. En
el ltimo ao se ha movido en un rango
amplio, con base en 4,00 y techo en
4,90; a destacar que la base de este
rango fue, en su momento, una tremenda resistencia a comienzos de
2011 cuya superacin le confiri este
aspecto alcista del que hoy sigue disfrutando.

O ya no? El cierre semanal del da 30 de
enero lo deja claramente por debajo de
los 4,00, cumpliendo, por tanto, criterios de aplicacin de filtros, tanto temporales como porcentuales, para dar por
vlida la ruptura de dicho soporte.
Si eso es as, debemos buscar proyecciones a la baja del precio en trminos de
correcciones proporcionales de Fibona-
Grfico 1
Febrero 2015
69
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Grfico 2
cci a toda la subida que comenz en la

zona de 2,13, ltimo de los grandes
impulsos al alza. Slo si fuera necesario,
trazaramos los Fibonacci a ondas de
grado superior (desde 1,71 y desde
1,31). Y no quiero hacerlo pensando
que los que nos ha dejado arriba es un
tremendo HCH mltiple, pues me parece
demasiado forzado en su formacin y
demasiado prolongado en el tiempo,
poco coherente con la duracin de la tendencia a la que, supuestamente, viene a
poner trmino.
Observen que el precio de cierre semanal se ha detenido, con total exactitud,
en el 0,382% de Fibonacci. Si contina en
plan correctivo, ya tenemos dos objetivos para el precio: los 3,53 y los 3,20.
70 Febrero 2015
As pues, ya se dan todos los condicionantes para tomar posiciones cortas con
los objetivos apuntados y stop loss con
precios de cierre ligeramente por encima
de 4,00. Por supuesto, tal estrategia
pasa, casi inevitablemente, por ver unos
mercados en general correctivos; pero, a
mi entender, el panorama est lo suficientemente difuso como para pensar
que sa es una alternativa real. Si se da el
supuesto contario y sta es una mala
estrategia, podemos resarcirnos desde el
lado comprador en cuanto el precio se
vuelva a situar consistentemente de
nuevo por encima de 4,10.
Sin ms, feliz negocio. Y espero sepan
disculpar el alcance de mis reflexiones,
sobre todo quienes no las compartan.
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TRADING
ALGORTMICO
por Sergi Snchez
Sergi Snchez
Director de Sersan Sistemas y

colaborador de TradeStation Europe
@sersansistemas
La importancia
de la diversificacin
Este mes voy referirme a un aspecto
general del trading, o mejor dicho, que
debera ser general. Esto es, de obligado
cumplimiento no solo en el trading algortmico sino tambin en el discrecional.
Aunque en realidad es mucho ms aplicado en el algortmico, ya que siempre
Back-Testeamos nuestros modelos antes
de operarlos en live, lo que nos permite
obtener unas expectativas de riesgo ms
realistas para el futuro, siempre y cuando
hagamos bien nuestro trabajo.
El riesgo s, el riesgo! Omos hablar del
riesgo continuamente, pero lamentablemente muchos traders operan con un
nivel de riesgo demasiado alto, es decir,
con una probabilidad de ruina muy alta.
Demasiados traders operan pensando en
exceso en la rentabilidad sin tener en
cuenta el riesgo. La rentabilidad siempre
Febrero 2015
71
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Trading Algortmico por Sergi Snchez
Chart 1: EURCHF en candle de 30 minutos
es desconocida mientras que el riesgo

puede ser conocido o, cuanto menos,
mucho ms conocido que la rentabilidad.
Lo ocurrido el 15 de enero con el franco
suizo lo puso de manifiesto. Y lo peor de
todo, no solo muchos traders operan con
niveles de riesgo excesivos, si no que
algunos brkeres tambin lo hacen.
Seguro que ya habis odo y ledo mucho
sobre lo que ocurri y, en todo caso,
como una imagen vale ms que mil palabras, que hable el chart 1.
72 Febrero 2015
La decisin del Banco Central Suizo (SNB)

de dejar fluctuar libremente el franco
suizo frente al euro, tras haber defendido a capa y espada durante aos el
nivel de 1.20, provoc un gap a la baja de
un 14% aproximadamente, es decir,
abri en 1.04, aunque no olvidemos que
el Forex es un mercado OTC, as que
depende del brker. Un gap que evit
que los stops se ejecutaran en muchas
cuentas, ya que si no hay mercado, si no
hay cotizaciones, los stops no se pueden
ejecutar. Lo ocurrido es equivalente a
que el mercado hubiera cerrado un da
en 1.20 y hubiera abierto al da siguiente
en 1.04. Este hecho ha arruinado a
muchos traders y tambin a algn brker. Un evento que, en mi opinin, no es
un cisne negro, gris a lo sumo. Un cisne
negro es un evento altamente improbable y de elevado impacto, y este suceso
solo cumple el ltimo de los dos criterios.
O es que creemos que es altamente
improbable que el SNB abandone su
poltica de cambio mnimo? No me lo
parece, ciertamente, algn da tena que
ocurrir.
IR AL NDICE
Y cmo controlamos el riesgo?

Mediante el uso de stops, controlando la
exposicin al mercado y diversificando
nuestras posiciones. Y los tres elementos a nivel de posicin y a nivel de cartera. Jams hay que omitir este control,
por ms clara que sea la posicin, por
ms seguros que estemos sobre el
trade. Nunca.
Una conocida regla de Money Management recomienda no arriesgar ms
del 2% de nuestra cuenta en cada
posicin. Este mtodo es en realidad el
conocido Fixed Risk o Fixed Fractional,
usando en esta ocasin una f del 2%. En
el caso que nos ocupa, si hubiramos
arriesgado un 2% de nuestra cuenta en
esta posicin, asumiendo que hemos
comprado a 1.21 y que nuestro stop es
1.18, incluso finalmente cerrando a 1.03,
nuestra prdida hubiera sido del 12% si
hubiramos arriesgado solo el 2% de
nuestra cuenta. Una gran prdida por
supuesto, muy superior al 2% previsto,
pero nada que ver con la ruina. Por
tanto, si el trader hubiera controlado el
riesgo, solo habra perdido dinero, tal
vez mucho dinero, pero no se hubiera
arruinado. Lamentablemente hay casos

de autntico drama, personas que
deben al brker cantidades enormes de
dinero, mucho ms que el dinero que
tenan en la cuenta, ya que con el apalancamiento la prdida puede ser superior al 100%, muy superior. Se puede
alegar que el SNB ha actuado con cierta
irresponsabilidad al no preparar al mercado para esta decisin, se puede alegar
que es muy poco probable que los stops
no puedan ejecutarse, y estando de
acuerdo en estas dos afirmaciones, ninguna de ellas exime la ineludible responsabilidad que tiene el trader de controlar el riesgo.
Ntese que con esta regla usamos dos
de los elementos de control del riesgo,
stop y exposicin. Todava queda la diversificacin, lo que la jerga popular define
como no poner todos los huevos en el
mismo cesto. Aclaro que la diversificacin puede ser por estrategia y/o por
activo. Combinar las dos es lo deseable
pero si no es posible, cualquiera de ellas
aporta diversificacin, siendo preferible
la diversificacin por estrategia, usando
estrategias con baja correlacin entre s.
Febrero 2015
73
IR AL NDICE
Para mostrar lo beneficiosa que resulta

la diversificacin vamos a usar un caso
real, una cuenta que oper todo este
2014 con una cartera de 8 sistemas en 8
activos distintos. Son datos de operativa
real netos de comisiones:
Fijaros sobre todo en el mes de octubre
(fila resaltada en la tabla). El sistema que
oper sobre el NASDAQ (NQ) APOLO, tuvo
un mes realmente nefasto, perdi ms de
-10.000$. Fue el peor resultado mensual

de todo el ao. Tambin el sistema sobre
el S&P 500 (ES) tuvo su peor mes, perdi
algo ms de -5.000$. Los dos sistemas que
operaban sobre bolsa perdieron mucho
dinero. Sin embargo, octubre acabo en
positivo, ganamos algo ms de 1.700$. En
noviembre, en cambio, la cartera tuvo su
peor mes de todo el ao, perdi ms de
5.000$ y justamente en este mes, APOLO
consigui ganar ms de 2.000$.
Datos de operativa real

RESULTADO
MENSUAL
enero
GC
ES
NQ
FGBL
EURUSD
GBPUSD
USDJPY
USDCHF
TOTAL
MES
$4,332
-$2,606
$786
-$216
-$4,367
$843
$246
-$983
febrero
$452
$1,958
-$5,933
$185
$2,826
$0
$1,213
$701
marzo
-$498
$1,503
-$809
-$687
-$1,064
$264
-$784
-$2,075
abril
-$1,270
$3,406
$3,481
-$1,104
$0
-$2,593
-$1,163
$757
mayo
$4,622
$1,353
$1,152
$434
$0
$0
$42
$7,602
junio
-$744
$1,183
$996
-$270
$417
$142
$30
$1,754
julio
$5,437
-$902
-$1,833
-$144
-$792
-$77
-$102
$1,587
agosto
-$2,638
-$427
-$3,634
$0
$668
$1,656
-$287
$541
-$4,121
septiembre
$1,368
$417
$2,486
$171
$288
$1,856
-$519
-$338
$5,730
octubre
$6,524
-$5,044
-$10,853
$1,644
$1,000
$2,294
$5,034
$1,143
$1,742
noviembre
-$6,038
$0
$2,391
$2,545
-$1,817
-$604
-$173
-$1,551
-$5,248
diciembre
$7,411
$964
$548
-$190
$322
$55
$2,237
-$75
$11,273
TOTALES
$18,957
$1,805
-$11,223
$4,170
-$1,341
$2,277
$4,871
-$798
$18,718
Esto es diversificacin. Qu hubiera ocurrido si toda la cartera hubiera estado

invertida en APOLO en octubre? La ruina.
Por ponerla en contexto, esa prdida
equivale a un 14% medido sobre el valor
nominal del futuro. Un dineral Pero
octubre acab en positivo gracias a las
otras estrategias que consiguieron compensar ese nefasto mes de APOLO.
El mercado es duro y tristemente hay lecciones que solo aprendemos cuando nos
provocan un sufrimiento extremo. Si
eres una/o de los afectadas/os, espero
sinceramente que el desastre no haya
74 Febrero 2015
sido irreparable y que todo esto te sirva

para aprender esta difcil leccin. No lo
olvides. Nosotros somos los nicos responsables de nuestras prdidas y debemos operar pensando en que, cosas
como la que ha ocurrido con el franco
suizo, incluso peores, ocurren en el mercado. Ni es culpa del SNB, ni es culpa de
Murphy, ni por supuesto es mala suerte.
Sencillamente no controlaste el riesgo
adecuadamente y es nuestra obligacin
hacerlo.
Good Trading! Y tengan cuidado ah
fuera.
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ANNUALCYCLES
Invierte
aprovechando
el ciclo anual
por Albert Pars
Albert Pars
Gestor del fondo

ANNUALCYCLES STRATEGIES FI
@ANNUALCYCLES
Ciclo del petrleo

Hemos escrito sobre el petrleo en varias
ocasiones y creemos que es un ciclo muy
interesante por su influencia sobre el
resto de activos. La cada que ha sufrido
en los ltimos meses nos motiva a analizarlo otra vez.
Un ejemplo de activo influido por el
petrleo es el cambio de ciertas divisas.
Creemos que incluso el cambio euro/
dlar a menudo est influido por el precio del petrleo. Este factor tambin
afecta a la inflacin y, por tanto, a los
tipos de inters.
Febrero 2015
75
IR AL NDICE
ANNUALCYCLES Invierte aprovechando el ciclo anual por Albert Pars
Evolucin del precio del petrleo en el 2014
Si nos centrsemos en el corto plazo, la

cada de precio del petrleo y del valor
del euro experimentada en los ltimos
meses podra parecer casual al coincidir
las causas de la cada del petrleo y las
causas de la cada del euro en la misma
poca.
El euro ha perdido parte de su valor por
la expectativa de lanzar su QE totalmente
desfasado respecto a la actuacin del
banco central americano.
Grfico 1
Sobre las causas de la cada del petrleo

hay tambin factores diversos a tener en
cuenta. El primero es el aumento de la
produccin de Estados Unidos gracias al
Shale-oil; el segundo y que no es fcil
de demostrar es la actuacin de lo que
se llamara una mano fuerte en el mercado, que dada su posicin dominante
puede alterar el precio de un activo por
diversos motivos. Por la intensidad de la
cada, nosotros creemos que la segunda
causa es bastante probable. Y no sera la
primera vez que Arabia Saud provoca
cambios bruscos del precio del petrleo.
Sobre lo que no estamos tan seguros es
de los motivos. Normalmente, en estos
casos, el objetivo de esta maniobra es
echar del mercado a los ms dbiles y
endeudados para despus volver a incrementar el precio. No obstante, hay tantos intereses cruzados (EEUU, Rusia,
Irn), que no es fcil llegar a saber el
motivo exacto.
Lo que s creemos es que si haba alguien
interesado en provocar una cada del
petrleo saba muy bien cundo era el
mejor momento, como veremos a continuacin.
En 2014 el crudo toc mximos el 21 de
junio, y lleg a revalorizarse un 8,98 %. A
partir de ah empez a disminuir su pre-
76 Febrero 2015
IR AL NDICE
cio, si bien la cada libre de ste la podemos situar a finales de julio. Nosotros
tenamos detectada una clara fase bajista
del precio del petrleo entre el 7 de
agosto y el 10 de diciembre, periodo que
solamente en siete de los ltimos 24
aos ha sido positivo. Recordemos que
el petrleo es un activo que ha incrementado su precio una media del 5,65 %
anual durante los ltimos 20 aos.
Grfico 2
As pues, si alguien tena inters en reducir el precio del petrleo y estaba mnimamente asesorado, lo hizo en el mejor
momento posible, inundando el mercado en su fase bajista.
Y a partir de ahora, qu?
Por una parte, y como con cualquier otra
materia prima, cuando el precio se
reduce las compaas o estados se ven
obligados a cerrar las minas pozos en
este caso que producen a un precio
superior al del mercado, y esto provoca
una estabilizacin de los precios.
Pero por otra parte tenemos un efecto
perverso en el caso del petrleo. Muchos
pases basan su presupuesto en los
ingresos generados por el crudo. Si se
reduce su precio, esos pases se pueden
ver obligados a aumentar la extraccin
de sus pozos para cuadrar su presupuesto, aumentando an ms la oferta.
En todo caso, el petrleo empieza su fase
alcista a mediados de febrero, con los
siguientes datos: alcista 15 de 24 y un
incremento de precio del 12 % anual
durante los ltimos 20 aos. Por tanto, si
tenemos en cartera compaas petroleras no es el momento de venderlas.
El escenario ms normal para los prximos cuatro meses podra ser una estabili-
Febrero 2015
77
IR AL NDICE
Grfico 3
zacin del precio del crudo, como mnimo

hasta su siguiente fase bajista. Esta estabilizacin sera muy positiva ya que evitara tensiones en el tipo de cambio, deflacin, tipos de inters y presupuestos de
los pases exportadores de petrleo, y

permitira una reestructuracin de las
inversiones existentes. Una estabilizacin
en estos niveles de las materias primas,
unida a los bajos rendimientos de la renta
fija, podra repercutir en una fase alcista
de los mercados de acciones.
Otro escenario sera una recuperacin
de precios de petrleo. En caso de no
tener petrleo en nuestra cartera podramos incorporarlo va acciones de compaas petroleras o, directamente, de
petrleo. En nuestro caso, como fondo
de inversin que no podemos invertir
ms de un 10 % en otros fondos o ETF,
existe la accin OIL-US, que tiene una
correlacin de prcticamente 1 con el
petrleo.
Tambin podramos entrar va futuros,
pero en el caso de las materias primas,
en las que hay el riesgo de entrega,
cuando existe una buena alternativa
siempre es mejor evitar esa opcin.
78 Febrero 2015
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Navegar con el mar en calma es sencillo.

Editorial por Laura Blanco

de citas buscando frases a modo de respuestas, y topo con un explotador, el que

David Cano Martnez

El dilema del petrolero.

Anlisis Macroeconmico por David Cano

Grfico 1. Evolucin del CRB y del RICI (Base 100: 1 de enero

Fuente: Bloomberg y elaboracin propia

de las commodities se observan diferencias notables, ya que los mximos del

Grfico 2. Evolucin del precio del petrleo

Fuente: Bloomberg y elaboracin propia

1.Otras, como el caf o algunos metales preciosos, incluso suben.

Anlisis Macroeconmico por David Cano

Grfico 3. Correccin acumulada del precio

Fuente: Banco Mundial

cipar cul puede ser el impacto sobre el

Grfico 4. Produccin de petrleo de EEUU

Fuente: Banco Mundial

aumento de la produccin diaria, tal y

Grfico 5. Evolucin de la produccin

Fuente: Banco Mundial

Anlisis Macroeconmico por David Cano

y de innovaciones tecnolgicas derivaron

Grfico 6. Variacin acumulada

Fuente: Banco Mundial

Anlisis Macroeconmico por David Cano

Grfico 7. Evolucin de la produccin

Fuente: Banco Mundial

Adems, la menor inestabilidad en zonas

Grfico 8. Evolucin de la demanda

Fuente: Banco Mundial

dimiento de la cotizacin. Pero en

Grfico 9. Oferta y demanda de petrleo (mdp)

Fuente: Banco Mundial

Anlisis Macroeconmico por David Cano

Por qu Arabia Saud se ha negado a

Grfico 10. Evolucin del RUB/EUR

ses consumidores. As, las estimaciones

Anlisis Macroeconmico por David Cano

el repago de la financiacin. El repunte

Grfico 11. Evolucin de diferenciales renta fija high yield en EEUU

La vida sigue igual

Commodities por Miguel Pareja

Fuente: Visual Chart

Commodities por Miguel Pareja

Brent y West Texas semanal

Fuente: Visual Chart

Si en el chart diario se aprecia la actual