Version Complete These A.faleh Mars 2011 VF

N dordre : 84-2011
Anne 2011
THSE
prsente
devant lUNIVERSIT CLAUDE BERNARD - LYON 1 ISFA
pour lobtention du
DIPLME DE DOCTORAT
Spcialit sciences actuarielle et financire
prsente et soutenue publiquement le 13/05/2011
par Mr. Alaeddine FALEH
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Allocation stratgique dactifs et ALM pour les rgimes de

retraite
Directeur de thse : Pr. Frdric PLANCHET
Dr. Didier RULLIERE (co-directeur)
Composition du jury :
Prsident :
Pr. Jean-Claude AUGROS

Professeur lUniversit Claude Bernard Lyon1 (I.S.F.A.)
Rapporteurs :
Pr. Jean-Paul LAURENT

Professeur lUniversit Paris 1 Panthon-Sorbonne
Pr. Franois DUFRESNE
Professeur lUniversit de Lausanne (Suisse)
Directeur de thse : Pr. Frdric PLANCHET

Professeur associ lUniversit Claude Bernard Lyon1 (I.S.F.A.)
Dr. Didier RULLIERE
Matre de confrences lUniversit Claude Bernard Lyon1 (I.S.F.A.)
Suffragant :
Pr. Jean-Pierre AUBIN

Professeur lEcole Polytechnique de Paris
Dr. Guillaume LEZAN
Caisse des Dpts et Consignations (CDC)
-Ecole Doctorale Sciences Economiques et de Gestion-Institut de Science Financire et d'Assurances (Univ. Lyon I) -Laboratoire de Sciences Actuarielle et Financire (quipe daccueil n2429)-
RSUM
La prsente thse sintresse aux modles dallocation stratgiques dactifs et leurs
applications pour la gestion des rserves financires des rgimes de retraite par rpartition, en
particulier ceux partiellement provisionns. Ltude de lutilit des rserves pour un systme
par rpartition et a fortiori de leur gestion reste un sujet peu explor. Les hypothses
classiques sont parfois juges trop restrictives pour dcrire l'volution complexe des rserves.
De nouveaux modles et de nouveaux rsultats sont dvelopps trois niveaux : la gnration
de scnarios conomiques (GSE), les techniques doptimisation numrique et le choix de
lallocation stratgique optimale dans un contexte de gestion actif-passif (ALM).
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Dans le cadre de la gnration de scnarios conomiques et financiers, certains indicateurs de

mesure de performance du GSE ont t tudis. Par ailleurs, des amliorations par rapport
ce qui se pratique usuellement lors de la construction du GSE ont t apportes, notamment
au niveau du choix de la matrice de corrlation entre les variables modlises. Concernant le
calibrage du GSE, un ensemble doutils permettant lestimation de ses diffrents paramtres a
t prsent.
Cette thse a galement accord une attention particulire aux techniques numriques de
recherche de l'optimum, qui demeurent des questions essentielles pour la mise en place d'un
modle d'allocation. Une rflexion sur un algorithme doptimisation globale dune fonction
non convexe et bruite a t dveloppe. Lalgorithme permet de moduler facilement, au
moyen de deux paramtres, la ritration de tirages dans un voisinage des points solutions
dcouverts, ou linverse lexploration de la fonction dans des zones encore peu explores.
Nous prsentons ensuite des techniques novatrices d'ALM bases sur la programmation
stochastique. Leur application a t dveloppe pour le choix de lallocation stratgique
dactifs des rgimes de retraite par rpartition partiellement provisionns. Une nouvelle
mthodologie pour la gnration de larbre des scnarios a t adopte ce niveau. Enfin, une
tude comparative du modle dALM dvelopp avec celui bas sur la stratgie Fixed-Mix a
t effectue. Diffrents tests de sensibilit ont t par ailleurs mis en place pour mesurer
limpact du changement de certaines variables cls dentre sur les rsultats produits par notre
modle dALM.
MOTS-CLS
Gestion actif-passif, Allocation dactifs, Gnration de scnarios, Optimisation stochastique,
Programmation stochastique, Rgime de retraite
ABSTRACT
This thesis focuses on the strategic asset allocation models and on their application for the
financial reserve management of a pay-as-you-go (PAYG) retirement schemes, especially
those with partial provision. The study of the reserve utility for a PAYG system and of their
management still leaves a lot to be explored. Classical hypothesis are usually considered too
restrictive for the description of the complex reserve evolution. New models and new results
have been developed over three levels : economic scenario generation (ESG), numerical
optimization techniques and the choice of optimal strategic asset allocation in the case of an
Asset-Liability Management (ALM).
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For the generation of financial and economic scenarios, some ESG performance indicators
have been studied. Also, we detailed and proposed to improve ESG construction, notably the
choice of the correlation matrix between modelled variables. Then, a set of tools were
presented so that we could estimate ESG parameters variety.
This thesis has also paid particular attention to numerical techniques of optimum research,
which is an important step for the asset allocation implementation. We developed a reflexion
about a global optimisation algorithm of a non convex and a noisy function. The algorithm
allows for simple modulating, through two parameters, the reiteration of evaluations at an
observed point or the exploration of the noisy function at a new unobserved point.
Then, we presented new ALM techniques based on stochastic programming. An application
to the strategic asset allocation of a retirement scheme with partial provision is developed. A
specific methodology for the scenario tree generation was proposed at this level. Finally, a
comparative study between proposed ALM model and Fixed-Mix strategy based model was
achieved. We also made a variety of a sensitivity tests to detect the impact of the input values
changes on the output results, provided by our ALM model.
KEY-WORDS
Asset-Liability Management, Asset Allocation, Scenario Generation, Stochastic Optimization,
Stochastic Programming, Retirement Scheme
REMERCIEMENTS
Je souhaite tout d'abord remercier vivement Prof. Frdric PLANCHET pour avoir dirig ma
thse. Je suis particulirement reconnaissant de la confiance qu'il a su m'accorder ds les
premiers kilomtres de ce marathon, ainsi que de ses prcieux conseils.
Je veux galement remercier Dr. Didier RULLIERE, qui a co-dirig cette thse, et dont les
suggestions ont t particulirement profitables au dveloppement de cette thse.
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J'adresse chaleureusement mes remerciements aux membres du jury auxquels je suis

reconnaissant pour lhonneur quils me font de juger ce travail.
Cette thse a galement reu un soutien considrable, son commencement, de la part du
Prof. Jean Claude AUGROS. Je le remercie d'avoir t toujours disponible pour rpondre
mes questions.
Mes vifs remerciements sadressent Mme. Edith JOUSSEAUME (directrice du dpartement
des Investissements et de Comptabilit la Caisse des Dpts et Consignation) pour m'avoir
accorde sa confiance et son encouragement : des atouts qui ont permis le droulement de
mon travail, au sein de son dpartement, dans les meilleures conditions.
Ma profonde gratitude Dr. Guillaume LEZAN, mon responsable scientifique la Caisse des
Dpts et Consignation, qui a pass bien des heures dans la relecture de cette thse tout en
l'enrichissant avec ses pertinentes suggestions.
Cette thse a bnfici d'un prcieux soutien, son commencement, de la part de Mr. Pierre
LEYGUE (Caisse des Dpts et consignations) envers qui je reste toujours reconnaissant.
J'adresse un remerciement tout particulier ma chre femme Asma pour la patience dont elle
a fait preuve pendant ces dernires annes de travail et l'exploit de me supporter durant cette
priode.
Merci galement ma famille pour avoir consenti lloignement et bien dautres sacrifices en
vue de laboutissement de cette thse.
Finalement, je remercie tous ceux qui ont particip, de prs ou de loin, laccomplissement
de ce travail.
A mes deux chers parents
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C'est que toute uvre scientifique "acheve" n'a d'autre

sens que celui de faire natre de nouvelles "questions"
[Max Weber - "Le savant et le politique"]
Sommaire
Sommaire.....1
Introduction gnrale.4
Partie I : Les gnrateurs de scnarios conomiques (GSE).....17
Introduction ............18
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Chapitre 1 : Etude des GSE...19

I- Prsentation thorique ... ...19
I-1 Problmes thoriques de modlisation lis aux GSE.....19
I-2 Littrature sur les structures des GSE....24
II- Mise en uvre dun GSE......30
II-1 Structure schmatique de projection de scnarios pour un GSE....30
II-2 Mthodologies pour la gnration de scnarios conomiques....34
II-3 Probabilit risque-neutre Vs probabilit relle...36
II-4 Lexclusion de valeurs ngatives pour les modles de taux...37
III- Mesure de qualit....38
III-1 Mesure qualitative de la qualit dun GSE38
III-2 Mesure quantitative de la qualit dun GSE..40
III-3 Application numrique..........45
Conclusion du chapitre 1...49
Chapitre 2 : Construction dun gnrateur de scnarios conomiques.50
I- Conception et composantes ...50
I-1 Conception thorique .........50
I-2 Composantes ..........53
II- Calibrage ...73
II-1 Prsentation du contexte de ltude ..........73
II-2 Calibrage du modle de linflation........76
Thse de Doctorat- Alaeddine FALEH
Universit Claude Bernard-Lyon 1 (2011)
II-3 Calibrage du modle des taux rels........79

II-4 Calibrage du modle des actions....83
II-5 Calibrage du modle de limmobilier........89
II-6 Calibrage du modle de crdit.......91
III- Projection des scnarios ..93
III-1 lments sur la mise en uvre.....93
III-2 Tests du modle : paramtres et matrice de corrlation.......96
III-3 Rsultats de projection.........99
Conclusion du chapitre 2.110
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Conclusion de la partie I...110
Partie II : Lallocation stratgique dactifs dans le cadre de la gestion

actif-passif (ALM).....112
Introduction...113
Chapitre 1 : Les modles dALM classiques (dterministes)118
I- Immunisation du portefeuille...118
I-1 Adossement des flux de trsorerie.....119
I-2 Adossement par la duration...120
II- Modles bass sur le surplus..125
II-1 Modle de Kim et Santomero [1988].......125
II-2 Modle de Sharpe et Tint [1990] .....128
II-3 Modle de Leibowitz [1992]....130
II-4 Duration du Surplus.137
Chapitre 2 : Allocation stratgique dactifs et stratgie Fixed-Mix.........140
I- Etude de lallocation dactifs dans le cadre de la stratgie Fixed-Mix.....143
I-1 Prsentation... ..143
I-2 Application...143

II- Proposition de mthodes numriques .......168

II-1 Introduction..168
II-2 Une grille pas variable par subdivision systmatique...173
II-3 Une grille pas variable avec retirage possible...188
II-4 Applications numriques..191
II-5 Conclusion........211
Chapitre 3 : Allocation stratgique dactifs et modles dALM dynamique...213
I - Lallocation stratgique dactifs dans le cadre des modles classiques dALM
dynamique..214
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I-1 Prsentation gnrale.... 214

I-2 Techniques dassurance de portefeuille ....215
I-3 Programmation dynamique...........223
II- Lallocation stratgique dactifs dans le cadre de la programmation stochastique
.....227
II-1 Introduction .........227
II-2 Prsentation de la programmation stochastique.......228
II-3 Illustration de la programmation stochastique avec recours dans le cas
de la planification de la production...230
II-4 Formulation mathmatique de la programmation stochastique avec recours..236
II-5 Rsolution des programmes stochastiques.......240
III- Nouvelle approche dALM
par
la
discrtisation
des
scnarios
conomiques.......242
III-1 Mthode des quantiles de rfrence pour le GSE.......242
III-2 Modle d'optimisation bas sur la programmation stochastique........247
III-3 Discussion des rsultats. ....253
Conclusion de la partie II 260
Conclusion gnrale.261
Index des graphiques...267
Bibliographie....271
Table des matires...283

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INTRODUCTION GNRALE

Objectifs et enjeux de la thse

Le champ dtude offert par les rgimes de retraite est trs tendu et peut tre segment selon
diffrentes cls telles que notamment : rgimes publics versus rgimes dentreprises, gestion
en rpartition1 versus gestion en capitalisation2, rgimes cotisations dfinies versus rgimes
prestations dfinies, etc Trois situations peuvent tre recenses pour un rgime donn :
rgime provisionn (cas o le rgime est tenu la couverture totale des engagements souscrits
par ses cotisants et retraits actuels), rgime partiellement provisionn (couverture dune
partie seulement des engagements souscrits par ses cotisants et retraits actuels) et enfin
rgime non provisionn.
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Pour apprcier la solidit prudentielle dun rgime de retraite, les experts se sont longtemps
limits une approche binaire, selon laquelle il convenait de tout provisionner dans le cas
dun systme par capitalisation et rien dans le cas dun systme par rpartition. Des travaux
rcents mettent en vidence lutilit de rserves pour un systme par rpartition (cf. Delarue
[2001]).
Le fonctionnement financier des rgimes de retraite par rpartition, en particulier en France,
peut tre schmatis comme suit : les flux de cotisations permettent de rgler les flux de
prestations, ensuite le surplus permet, le cas chant, dalimenter une rserve destine rgler
une partie des prestations futures. Cette mme rserve peut se voir prlever le solde technique
dbiteur sil savre que les cotisations sont insuffisantes pour rgler les prestations. Dans le
mme temps, la rserve est place sur les marchs financiers et alloue selon diffrentes
classes dactifs.
La gestion actif-passif dun rgime par rpartition partiellement provisionn peut tre base
sur loptimisation de la valeur de la rserve, compte tenu des contraintes lies au passif quil
doit respecter. Cest dans ce cadre que le choix dune bonne allocation stratgique joue un
rle essentiel dans le pilotage actif-passif dun rgime de retraite, tant donn que les rserves
contribuent part entire la solidit du rgime.
Cependant une difficult consiste dfinir la meilleure stratgie de placement de ces
rserves sur les marchs financiers, notamment dans un contexte de fortes incertitudes
conomiques, comme cest actuellement le cas du fait de la rcente crise financire.
La prsente thse est consacre aux modles dallocation stratgiques dactifs et leurs
applications pour la gestion des rserves financires des rgimes de retraites sur le long-terme.
Mode dorganisation des systmes de retraite fond sur la solidarit entre gnrations. Les cotisations verses
par les actifs au titre de lassurance vieillesse servent immdiatement payer les retraites. Lquilibre financier
des systmes de retraite par rpartition est fonction du rapport entre le nombre de cotisant (population active,
taux de croissance des revenus) et celui des retraits. Le systme franais de retraite est fond sur le principe de
la rpartition.
2
Mode dorganisation des systmes de retraite dans lequel les cotisations dun assur sont places son nom
durant sa vie active (placements financiers et immobiliers, dont le rendement varie en fonction des taux dintrt)
avant de lui tre restitues sous forme de rente aprs larrt de son activit professionnelle. La constitution du
capital peut seffectuer titre individuel ou dans un cadre collectif (accord dentreprise). En France, seuls les
systmes de retraite dits sur-complmentaires (ex. PREFON, COREM, le PERP ou plan dpargne populaire)
fonctionnent selon le principe de la capitalisation lexception du RAFP.

Deux points particuliers font lobjet dun examen approfondi : dune part les gnrateurs de
scnarios conomiques (GSE) utiliss pour la modlisation des fluctuations des actifs
financiers sur le long-terme puis, dans un deuxime temps, les modles proposs pour
llaboration de lallocation dactifs elle-mme. A chaque fois les aspects thoriques
prcderont la mise en uvre oprationnelle sur des exemples.
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Concernant les GSE, nous mettons en vidence leurs principales composantes, que ce soit au
niveau de la conception thorique ou celui de la mise en uvre. Le choix de ces
composantes est li la vocation finale du gnrateur de scnarios conomiques, que ce soit
en tant quoutil dvaluation des produits financiers (pricing) ou en tant quoutil de projection
et de gestion des risques. Par ailleurs, nous dveloppons une tude sur certains indicateurs de
mesure de la performance du GSE comme un outil en amont du processus de prise de
dcision : la stabilit et labsence de biais. Une application numrique permettant dillustrer
ces diffrents points est prsente.
Notre objectif final est de proposer un GSE adapt aux spcificits de la gestion actif-passif
dun rgime de retraite. Diffrents modles de diffusion et destimation de leurs paramtres
ont ainsi t envisags pour le panel des variables financires et macro-conomiques qui
interviennent dans ce contexte. Cette partie est illustre par une comparaison des rsultats du
gnrateur de scnario propos avec ceux obtenus avec le modle dAhlgrim et al. [2005].
A ce niveau, notre tude se distingue par l'adoption d'une dmarche novatrice dont l'objectif
est de tenir compte de l'instabilit temporelle de la corrlation entre les rentabilits des actifs.
Autrement dit, nous tenons compte dans la modlisation des possibilits d'volution de cette
corrlation selon diffrents rgimes. Lide principale est de partir de lapproche classique de
changement de rgime (cf. Hamilton [1989, 1994] et Hardy [2001]), qui concerne souvent les
rendements moyens ainsi que les volatilits, pour supposer que les corrlations basculent elles
aussi dun rgime un autre.
Nous introduisons un nouveau concept qui est celui de la corrlation risque
correspondant la matrice de corrlation dans le rgime de crise (rgime forte volatilit des
marchs). Cette matrice refltera a priori la perception subjective de linvestisseur en fonction
des risques auxquels il est expos. La matrice de corrlation dans le rgime faible volatilit
sera considre comme celle refltant la stabilit des marchs (estime par exemple partir de
donnes historiques hors priodes de crises). Une illustration numrique de cette dmarche est
prsente.
Concernant les modles dallocation dactifs, notre tude est axe sur la comparaison des
modles disponibles selon les hypothses sous-jacentes de rebalancement des
portefeuilles : nous faisons la distinction entre une gestion statique (pour laquelle les poids
reviennent priodiquement ceux de lallocation stratgique de long-terme - cas par exemple
des modles poids constants Fixed-Mix) et une gestion dite dynamique , pour laquelle les
poids peuvent scarter dfinitivement de lallocation stratgique initiale selon des rgles de
gestion prdfinies.
Nous verrons que lapproche dynamique prsente lavantage thorique de la robustesse face
aux changements de rgime des marchs. Lautorisation du changement des poids des
diffrentes classes dactifs, sur la base dune rgle de gestion bien dfinie, constitue a priori
un lment intressant. Cela en effet permet lajustement des expositions aux diffrentes
classes dactifs suite lvolution des conditions de march.
La gestion dynamique de portefeuille sur le long terme reste un domaine de recherche

relativement peu explor, par comparaison avec limportance des travaux dj raliss sur les
aspects court terme. Nous pouvons nanmoins citer, par exemple, les tudes de Hainaut et
al. [2005], Hainaut et al. [2007], Rudolf et al. [2004] et Yen et al. [2003], sachant que ces
diffrents auteurs font part des difficults pratiques dimplmentation, en raison de la
complexit des modles proposs.
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Cette rflexion sur la construction de modles dallocation dactifs applicables dans une
optique prvisionnelle long-terme nous conduira tudier une approche innovante fonde
sur les techniques de programmation stochastique (cf. Birge et Louveaux [1997]). Il s'agit
d'une version adapte dune technique dj utilise dans le domaine de lingnierie pour la
planification de la production (cf. Dantzig et al. [1990], Escudero et al. [1993]). Lobjectif
sera la mise en vidence et ltude des caractristiques de cette approche.
Comme dj mentionn, cette thse accorde galement une attention toute particulire aux
techniques numriques de recherche de l'optimum, qui demeurent des questions essentielles
pour la mise en place d'un modle d'allocation. Le point de dpart sera notre constat dun
temps de calcul significatif d simultanment un nombre lev de scnarios conomiques
gnrs et un nombre dallocations dactifs testes galement lev.
Dans ce cadre, nous prsentons un algorithme doptimisation globale dune fonction non
convexe et bruite. Lalgorithme est construit aprs une tude de critres de compromis entre,
dune part, lexploration de la fonction objectif en de nouveaux points (correspondant des
tests sur de nouvelles allocations dactifs) et dautre part lamlioration de la connaissance de
celle-ci, par laugmentation du nombre de tirages en des points dj explors (correspondant
la gnration de scnarios conomiques supplmentaires pour les allocations dactifs dj
testes). Une application numrique illustre la conformit du comportement de cet algorithme
celui prvu thoriquement.
Lensemble de ce travail se place dans le contexte des rgimes de retraite par rpartition en
France : par suite les diffrentes applications proposes tiendront compte des spcificits de
ces rgimes. De mme, la faisabilit oprationnelle est un des objectifs cibles que nous
gardons lesprit tout au long de cette tude. Enfin, les trois annes de prparation de cette
thse ont donn lieu la rdaction de trois articles, portant respectivement sur les gnrateurs
de scnarios conomiques (cf. Faleh, Planchet et Rullire [2010] Les gnrateurs de
scnarios conomiques : de la conception la mesure de la qualit , Assurances et gestion
des risques, n double avril/juillet, Vol. 78 (1/2)), les techniques numriques doptimisation
(cf. Rullire, Faleh et Planchet [2010] Un algorithme doptimisation par exploration
slective , soumis) et lallocation stratgique dactifs avec les techniques de programmation
stochastique (cf. Faleh [2011] Un modle de programmation stochastique pour lallocation
stratgique dactifs dun rgime de retraite partiellement provisionn , soumis).
Importance de lallocation stratgique dactifs
L'allocation stratgique d'actifs dun rgime de retraite (ou dune compagnie dassurance en
gnral) est souvent dfinie comme une tape dun processus plus gnral de la gestion actifpassif, en particulier comme ltape en aval de lapprhension des risques et en amont de
lallocation tactique dactifs. Compte tenu de ce positionnement, lallocation stratgique
dactifs vise, soit confirmer l'optimalit de la structure de l'actif existant de la rserve, soit
proposer une structure optimale d'actifs de cette rserve qui permette au rgime datteindre un
certain objectif de performance financire tout en respectant ses engagements avec un niveau
de confiance donn. La caractrisation de stratgique vient dune part de lhorizon temporel
auquel sappliquent les tudes dallocation stratgique, dautre part du nombre limit de
classes dactifs considres dans ces tudes, gnralement limit entre trois et dix au
maximum.
Aprs avoir dtermin lensemble des allocations dactifs possibles (allocations tester), la
rsolution du problme de dtermination de lallocation stratgique dactifs pour le rgime de
retraite tudi passe en pratique par trois tapes principales. La premire tape consiste
gnrer des trajectoires pour chaque classe dactifs (actions, obligations, immobilier, etc.).
La deuxime consiste projeter chaque allocation possible en fonction de la rgle de gestion
du dispositif. La troisime tape vise dterminer la valeur de la fonction objectif pour
chacune de ces allocations. Seront susceptibles dtre retenues alors celles qui la fois
maximisent la fonction objectif et respectent les contraintes fixes.
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Limportance de lallocation stratgique pour les investisseurs long terme est mise en
vidence dans ltude de Brinson et al. [1991] comme le montre le graphique suivant :
Allocation stratgique dactifs

+ Market Timing
+ Stock picking
97,9%

+ Market Timing
93,3%

91,5%
Fig. 1 : Pourcentages de la performance globale expliqus par certaines composantes de

lallocation dactifs selon ltude de Brinson et al. [1991]
Selon cette tude, la gestion passive dun indice de rfrence rpliquant le jeu de poids
stratgiques du portefeuille suffit pour obtenir lessentiel de la performance espre de ce
portefeuille (autrement dit lvolution de la rentabilit dun portefeuille est 91,5 % le
rsultat de lvolution des classes dactifs sur lesquelles il est investi). Lallocation tactique
qui permet de bnficier des inefficiences temporaires du march des titres et qui peut avoir
pour source soit une slection optimale de titres diffrents de ceux de lindice (stock picking)
soit le choix optimal des dates dachat et de vente de ces titres (market timing), nexplique que
prs de 6,5 % de la performance globale obtenue in fine sur le portefeuille.
Lallocation stratgique doit tenir compte de lvolution dans le temps des rendements des
actifs et de leur structure de dpendance. Cela passe par la slection de la dynamique de
chaque variable pour ensuite effectuer lestimation des paramtres du modle choisi (le
calibrage du modle). Nous aboutissons ainsi la mise en place dun modle de gnration de
scnarios conomiques de long terme permettant la projection aussi bien de la valeur de lactif
que celle du passif (le cas chant).
Allocation stratgique et gnrateurs de scnarios conomiques
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La projection sur le long terme des valeurs de march des actifs financiers et des variables
macro-conomiques, souvent appele gnration de scnarios conomiques , constitue une
phase cruciale dans le processus dallocation stratgique des fonds dune compagnie
dassurance ou dun fonds de retraite. Elle est un lment central de lvaluation des
provisions pour les garanties financires sur des contrats dpargne dans le cadre de la
directive Solvabilit II (cf. Planchet [2009]).
Un gnrateur de scnarios conomiques (GSE) savre ainsi un outil important daide la
dcision dans le domaine de la gestion des risques, en permettant dobtenir des projections
dans le futur des valeurs des lments qui sont prsents dans les deux compartiments du bilan
de la socit : les actifs (actions, obligations, immobilier,..) et le passif (provisions techniques,
dettes financires,..). Lobtention de ces valeurs passe par la projection dautres variables
macro-conomiques et financires telles que les taux dintrt, linflation des prix, linflation
des salaires et le taux de chmage. A titre dexemple, les prix futurs des obligations sont
dduits partir de la projection des taux dintrt (cf. Ahlgrim et al. [2008]), de mme les
prestations futures du rgime de retraite peuvent tre indexes sur linflation des prix et/ou
linflation des salaires (cf. Kouwenberg [2001]).
Du point de vue oprationnel, la mise en uvre de ces projections sest base initialement sur
des mthodes dterministes, dans des logiques de scnarios, pour tester le comportement des
objectifs techniques dans diffrentes situations considres comme caractristiques. Grce au
dveloppement concomitant de loutil informatique et des techniques de simulation, il est
devenu possible de gnrer moindre cot de trs nombreux scnarios en tenant compte des
interactions entre les multiples sources de risque et de leurs distributions, dans une
perspective probabiliste.
La construction et la mise en uvre dun GSE passent par les quatre tapes suivantes (voir par
exemple Hibbert et al. [2001] ou Ahlgrim et al. [2005]) : la premire tape consiste en
lidentification des sources de risque prises en compte et des variables financires modliser
(taux dintrt, inflation, rendement des actions, etc.) quon appellera dans la suite les
variables du GSE. Ensuite est effectu le choix du modle pour la dynamique de chacune de
ces variables. La troisime tape consiste slectionner une structure de dpendance entre les
sources de risque de faon obtenir des projections cohrentes. Ensuite lestimation et le
calibrage des paramtres des modles retenus doivent tre effectus. Enfin lanalyse des
rsultats obtenus de chaque GSE se fait en termes probabilistes, en analysant la distribution
dindicateurs cls tels que le surplus, ou la valeur nette de lactif.
Construire un GSE pertinent pour lensemble des problmatiques techniques nest pas chose
facile, et en pratique les objectifs des dcisionnaires en termes de choix de gestion ont une
incidence sur la manire de structurer le gnrateur (cf. Ahlgrim et al. [2008]). Deux niveaux
de difficults peuvent tre distingus : celui relatif la conception thorique dun GSE et celui
relatif sa mise en uvre pratique. Il est donc particulirement important de dfinir avec
prcision les principaux lments qui caractrisent un GSE ainsi que les indicateurs de mesure
de sa qualit et de sa performance.
Allocation stratgique dans le cadre de lALM

De son ct, la gestion actif-passif, ou Asset Liability Management (ALM), consiste dans une
mthode globale et coordonne permettant une socit et notamment un rgime de retraite
partiellement provisionn, de grer la composition et ladquation de lensemble de ses actifs
et passifs. Les techniques utilises pour sa mise en place diffrent particulirement en
fonction de la nature des engagements du rgime.
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Rcemment, la gestion actif-passif sest impose pour les fonds de pension comme une
approche de gestion des risques qui tient compte des actifs, des engagements et aussi des
diffrentes interactions existantes entre ces deux parties (cf. Adam[2007]). Les grants des
fonds doivent dterminer les stratgies admissibles qui garantissent avec une probabilit
suffisante que la solvabilit du fonds est assure (compte tenu des prestations attendues). La
solvabilit est dfinie comme la capacit du fonds payer les prestations sur le long terme.
La solvabilit du fonds une date fixe est souvent mesure par le ratio de financement (le
funding ratio). Il sagit du ratio de la valeur des actifs financiers du fonds par rapport la
valeur des engagements actualiss un taux de rendement choisi. Le sous financement
(under-funding) aura lieu lorsque ce ratio est infrieur 1. Une autre faon dexprimer le sous
financement est de dire que le surplus est ngatif. Ce dernier reprsente en fait lcart entre la
valeur des actifs et la valeur des engagements actualiss.
Notons aussi que la dfinition de la notion dactif ou dengagement diffre selon lapproche
utilise (comptable ou conomique) et selon le type de rgime (capitalisation, rpartition
provisionn ou pas) : cela influe sur le calcul du ratio de financement.
Les fonds des rgimes de retraite sont plus ou moins exposs plusieurs facteurs de risque,
dont le plus important pour le grant de fonds est le risque de sous financement (risk of underfunding) : cest le risque que la valeur des engagements soit suprieure la valeur des actifs.
Les sources de ce risque peuvent tre classes en deux catgories : les risques financiers
(risque des actions, risque de taux, risque de crdit,) et les risques actuariels (risque de
longvit, risque de taux technique suprieur aux taux observs sur le march,).
En effet, le niveau du ratio de financement change au cours du temps, essentiellement cause
des fluctuations de la valeur de march des diffrentes composantes du bilan. Comme
consquence, les rgimes de retraite provisionns sont, par exemple, amens rebalancer leur
allocation dactifs et/ou ajuster le taux de cotisation de leurs affilis afin de mieux contrler
le changement du niveau de ce ratio.
Dans la littrature, les modles dALM sont gnralement classs en trois groupes prsents
chronologiquement comme suit.
Le premier groupe contient les modles dadossement (ou matching) et dimmunisation par la
duration (cf. Macaulay [1938], Redington [1952]). Ces modles se basent sur le fait que les
investissements sont essentiellement effectus dans des obligations. Ceci nous permet
dobtenir, soit un adossement des flux de trsorerie des actifs financiers ceux du passif
(matching), soit un adossement de la duration de lactif celle du passif (immunisation par la
duration).

10
Ces techniques taient utilises jusquau milieu des annes 80 et avaient comme
inconvnients principaux la considration du risque de taux comme seule source de risque
pour le fonds, ainsi que la ncessit dun rebalancement priodique du portefeuille en restimant chaque fois la duration du passif, qui change continment du fait du changement
des taux d'intrts et de l'coulement du temps. Pierre [2009] prsente une approche de la
couverture de passif qui vise rsoudre les problmes mentionns ci-dessus. Lactif sera
constitu dans ce cas dun portefeuille de couverture de type taux (obligations ou drivs)
coupl un portefeuille de rendement. Selon Pierre [2009], cette architecture permet une
flexibilit suffisante pour permettre lactif de sadapter aux mise jour de la valeur des
engagements lors de la revue des hypothses actuarielles ayant permis leur valuation.
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Le deuxime groupe contient les modles bass sur la simulation de scnarios dterministes et
sur la notion de surplus (Kim et Santomero [1988], Sharpe et Tint [1990], Leibowitz et al.
[1992]). Les modles de surplus ont pour objet la minimisation du risque de perte du surplus
(mesur par la variance de la rentabilit du surplus) sous contraintes de rentabilit et de poids
des actifs. Ils sont des modles mono-priodiques, ce qui limite leur utilit en pratique pour
des problmes dallocation sur le long terme.
Le troisime groupe de modles utilise les techniques de simulation stochastique (Monte
Carlo) pour modliser lvolution des diffrents lments, que ce soit au niveau des actifs
financiers et des engagements, ou au niveau des variables de march et des variables
dmographiques (cf. Frauendorfer [2007], Munk et al. [2004], Waring [2004], Martellini
[2006]). Ainsi les lois de probabilit associes aux rsultats du fonds de retraite sur le long
terme peuvent tre estimes. A ce niveau, nous nous proposons de distinguer deux sousgroupes de modles dALM bass sur les techniques stochastiques. Llment cl de
distinction sera si oui ou non les poids des diffrents actifs reviennent priodiquement ceux
de lallocation stratgique dfinie initialement (si oui, les modles seront appels modles
poids constants ou stratgie Fixed-Mix).
Pour le premier sous-groupe de modles poids constants et malgr les

avances ralises avec ces techniques (surtout au niveau de limplmentation
informatique), laspect dynamique de lallocation stratgique reste encore
marginalis. En fait, ces modles permettent de comparer des allocations
constantes dans le temps (statiques) indpendamment des opportunits lies
aux volutions inter-temporelles des marchs (cf. Merton [1990], Dempster et
al. [2003], Infanger [2002], Brinson et al. [1991] et Kouwenberg [2001]).
Le deuxime sous-groupe de modles, et le plus rcent, est principalement

inspir de la thorie du choix de la consommation et de portefeuille dveloppe
par Merton [1971]. Il sagit des modles dallocation dynamique ou inter
temporels. Par exemple, partir de la dfinition de la fonction objectif pour
linvestisseur, ces modles permettent la dtermination dune trajectoire des
poids des diffrents actifs jusqu la date dchance (lajustement des poids
est fonction des volutions projetes du march et de la rgle de gestion
prdfinie). Lallocation stratgique retenue sera lallocation optimale dactifs
la date initiale t 0 . Le cadre dutilisation de ces modles rcents se heurte au
problme dimplmentation vu la complexit des outils mathmatiques
employs (cf. Hainaut et al. [2005], Hainaut et al. [2007], Rudolf et al. [2004]
et Yen et al. [2003]).

11
Le ncessaire positionnement de lanalyse des risques financiers par rapport au

cadre Solvabilit II
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Solvabilit II est une directive-cadre qui a pour but de mettre jour le systme europen de
solvabilit des entreprises d'assurance. Cette directive vise en particulier une meilleure
adaptation des capitaux propres exigs des compagnies d'assurances et de rassurance avec les
risques que celles-ci encourent dans leur activit. Sa mise en application est prvue au 31
octobre 2012 lorsque les discussions entre la commission europenne et le parlement
europen auront abouti et que cette directive aura t retranscrite dans les lgislations
nationales par chaque parlement.
Dans cette directive, une formule standard permet le calcul du capital ncessaire pour couvrir
les risques supports par les assureurs et les rassureurs notamment suite un choc provoqu
par un vnement exceptionnel (ce niveau de capital est galement appel capital de
solvabilit requis ou SCR en anglais pour Solvency Capital Requirement). Cela est dans le but
de contrler la probabilit de ruine un an et de la limiter moins de 0,5 %. Une autre
alternative propose aux assureurs sera lutilisation dun modle interne complet (bas sur
leur structure de risque spcifique). Dans ce cas, une validation de l'autorit de contrle sera
requise pralablement la dtermination effective du SCR partir du modle interne.
Le calcul du SCR tient compte dune panoplie de facteurs de risque (taux, action, spread,
concentration, liquidit, etc.) agrgs sous forme de modules et ce en fonction du domaine
dactivit de la compagnie. Le projet de spcifications techniques pour la cinquime tude3
quantitative d'impact (QIS5) prcise que lanalyse des risques se dcline en quatre catgories
principales que lon retrouve au sein des diffrents modules :
le risque de march, provenant de lincertitude associe la valeur et aux rendements
des actifs financiers.
le risque de souscription, provenant de lincertitude lie la mesure des engagements
pris par lassureur en vie, en sant et en non vie.
le risque de contrepartie, li au dfaut potentiel des contreparties.
le risque oprationnel comprenant lensemble des risques associs aux procdures de
gestion interne et aux consquences dun dysfonctionnement ce niveau.
Chacune de ces grandes catgories de risques se retrouve clate dans les diffrents sous
modules quil faut ensuite agrger, de manire tenir compte de la dpendance entre les
risques (cf. graphique 2).
Lapplication de Solvabilit II aux oprations de retraite semble problmatique, tant donn la
particularit de ces dernires :
Horizon de gestion : La probabilit de ruine un an nest pas forcment une mesure de
risque pertinente pour juger de la solvabilit de lactivit de retraite, pour laquelle les
engagements se font sur le long terme. Ceci laisse donc une grande marge de pilotage pour les
rgimes de retraite susceptibles damortir sur le long terme les risques court terme.
Afin de mesurer leurs implications concrtes, les directives europennes doivent faire lobjet dune tude
dimpact. Cest dans ce cadre que sinscrit la cinquime tude dimpact (QIS 5 acronyme anglais pour
Quantitative Impact Studies 5) pour Solvabilit II.

12
Politique dinvestissement : Une gestion adapte aux contrats retraite tourne vers des
actifs risqus induit un besoin en capital de solvabilit lev. La dtention dactifs rels ou
risqus, tels que les actions ou limmobilier, est fortement pnalise dans la formule standard,
alors quil sagit de supports qui prsentent des avantages notables sur le long terme pour
optimiser le couple rendement/risque.
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Toutefois, le positionnement par rapport la grille d'analyse des risques propose par
Solvabilit II est incontournable compte tenu de la rfrence que constitue ce rfrentiel
(mme si le prsent travail n'est pas dans un contexte de Solvabilit II). De ce fait, l'analyse
des risques supports par un rgime de retraite sera effectue dans la suite conformment
cette grille de lecture.
Guid par des objectifs prudentiels, le dispositif Solvabilit II propose une grille danalyse des
risques et dfinit la quantification du besoin en capital gnr par ces mmes risques. Le CSR
tient compte dune panoplie de facteurs de risques agrgs sous forme de modules (taux,
action, spread, concentration, liquidit, etc.) en fonction du domaine dactivit de la
compagnie. Lanalyse des risques se dcline ainsi en quatre catgories principales que lon
retrouve au sein des diffrents modules :
- le risque de march, provenant de lincertitude associe la valeur et aux rendements des
actifs financiers ;
- le risque de souscription, provenant de lincertitude lie la mesure des engagements pris
par lassureur en vie, en sant et en non vie ;
- le risque de contrepartie, li au dfaut potentiel des contreparties ;
- le risque oprationnel comprenant lensemble des risques associs aux procdures de gestion
interne et aux consquences dun dysfonctionnement ce niveau.
Chacune de ces grandes catgories de risques se retrouve clate dans les diffrents sous
modules quil faut ensuite agrger, de manire tenir compte de la dpendance entre les
risques.
Source : Projet de spcifications techniques pour la cinquime tude quantitative d'impact (QIS5)
Fig. 2 : Les modules de la formule standard du SCR

13
Prsentation dtaille de la thse

Cette thse est compose de deux parties. La premire partie est constitue de deux chapitres.
La deuxime partie est constitue de trois chapitres.
La partie I traite des gnrateurs de scnarios conomiques (GSE).
Le chapitre 1 de la partie I. Il reprend largement les points discuts dans larticle de Faleh et
al. [2010].
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Au niveau de ce chapitre, notre objectif est dexposer ltat de lart en matire didentification
des risques intgrer un GSE. Nous proposons ainsi diffrents critres de classement ainsi
quune tude comparative des caractristiques thoriques et des composantes de diffrents
modles de GSE.
Lintrt est port, dans un second temps, sur les aspects relatifs la mise en uvre dun
GSE. Nous prsentons donc les caractristiques des diffrentes structures schmatiques de
projection de scnarios utilises en pratique. Toujours dans le cadre de la mise en uvre, nous
nous inspirons des travaux de Mitra [2006] et de Zenios [2007] pour recenser diffrentes
mthodologies de gnration des scnarios (les modles ayant trait la dynamique des
variables du GSE).
Ensuite, nous tudions une srie dindicateurs, qualitatifs et quantitatifs, pour la mesure de la
qualit dun GSE tout en tudiant leurs limites. Nous nous rfrons pour cela au travail de
Kaut et al. [2003]. Enfin, les principaux lments exposs tout au long de ce chapitre sont
illustrs travers une application numrique.
Le chapitre 2 de la partie I. Un gnrateur de scnario adapt aux spcificits de la gestion
ALM dun rgime de retraite est construit. Les lments suivants relatifs ce GSE sont
dtaills : sa conception thorique, les modles de diffusion retenus, les approches de
calibrage de ses paramtres ainsi que sa mise en uvre.
Notre objectif ce niveau est dutiliser le GSE construit en tant que moyen pour illustrer un
certain nombre de rsultats obtenus, tout en gardant lesprit les spcificits de la gestion
actif-passif dun rgime de retraite. Quelques amliorations par rapport ce qui se pratique
usuellement sont apportes.
En particulier, notre tude se distingue par l'adoption d'une dmarche novatrice dont l'objectif
Nous nous inspirons de lapproche classique de changement de rgime (cf. Hamilton [1989],
[1994] et Hardy [2001]), qui concerne souvent les rendements moyens ainsi que les volatilits,
pour tendre son principe et supposer un changement de rgime au niveau des matrices de
corrlations aussi.
Dun autre ct, diffrents modles de diffusion et de calibrage sont envisags pour le panel
des variables financires et macro-conomiques qui interviennent dans ce contexte. Nous
comparons les rsultats destimation des paramtres du GSE avec ceux mentionns dans
ltude dAhlgrim et al. [2005]. Ensuite, nous tudions les rsultats de projection obtenus tout
en proposant un certain nombre de tests pour juger de la cohrence de ces rsultats.

14
La seconde partie est consacre llaboration de lallocation dactif elle-mme.

Le chapitre 1 de la partie II. Il est question dans ce chapitre danalyser les approches
classiques (ou dterministes) de gestion actif-passif savoir les modles bass sur la notion de
duration et de surplus . Nous dtaillons diffrentes approches tout en mettant en
vidence la diffrence entre elles. Lobjectif de ce chapitre est de revoir ltat de lart en
matire de modles dALM dterministe. Aprs avoir mis en vidence les limites de ces
modles, nous passons ltude de modles plus labors et plus sophistiqus (objet des
chapitres ultrieurs).
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Le chapitre 2 de la partie II. Nous considrons ici une approche rcente dallocation
stratgique dactifs base sur la stratgie dite poids constants ou Fixed-Mix (cf.
Kouwenberg [2001]).
Nous proposons une modlisation du rgime-type de retraite et tudions certains critres
dallocation stratgique dactifs en fonction du type du rgime (provisionn, partiellement
provisionn, etc.) sont tudis. Nous passons ensuite lillustration de la stratgie Fixed-Mix
avec une application sur les rserves dun rgime de retraite partiellement provisionn. Les
rsultats obtenus sont discuts et diffrents tests de sensibilit sont mises en place : ces tests
sont lis principalement limpact des hypothses de rendement ou de corrlation retenues.
Les difficults rencontres lors de la mise en place de la stratgie Fixed-Mix, dues
essentiellement la multiplicit du nombre de classes dactifs considres et au nombre de
scnarios conomiques simuls, nous ont men nous pencher sur les aspects doptimisation
numrique. Le point de dpart est notre constat dun temps de calcul significatif d
simultanment un nombre lev de scnarios conomiques gnrs et un nombre
dallocations dactifs testes galement lev.
Dans ce cadre, une prsentation dtaille des travaux mens lors de la rdaction de larticle de
Rullire et al. [2010] est effectue. Un algorithme doptimisation globale dune fonction non
convexe et bruite est prsent. Lalgorithme est construit aprs une tude de critres de
compromis entre, dune part, lexploration de la fonction objectif en de nouveaux points
(correspondant des tests sur de nouvelles allocations dactifs) et dautre part lamlioration
de la connaissance de celle-ci, par laugmentation du nombre de tirages en des points dj
explors (correspondant la gnration de scnarios conomiques supplmentaires pour les
allocations dactifs dj testes). Une application numrique illustre la conformit du
comportement de cet algorithme celui prvu thoriquement et compare les rsultats obtenus
avec lalgorithme de Kiefer-Wolfowitz- Blum (cf. Blum [1954], Kiefer et Wolfowitz [1952]).
Le chapitre 3 de la partie II.
Les modles classiques dALM dynamiques sont explors, notamment les techniques
dassurance de portefeuille (cf. Perold et Sharpe [1988]) et les techniques de programmation
dynamique (cf. Cox et Huang [1989], Merton [1971]). A ce niveau, les techniques
dassurance de portefeuille bases sur la notion de CPPI ou Constant Proportion Portfolio
Insurance (cf. Perold et Sharpe [1988]) sont mises en place et certains rsultats relatifs ce
modle sont tudis. De mme, les principes des techniques de programmation dynamique et
leurs limites sont galement mises en vidence.

15
Nous nous penchons par la suite sur une approche innovante fonde sur les techniques de
programmation stochastique (cf. Birge et Louveaux [1997]). Il s'agit d'une version adapte
dune technique dj utilise dans le domaine de lingnierie pour la planification de la
production (cf. Dantzig et al. [1990], Escudero et al. [1993]). Dans ce cadre, nous mettons en
place un modle dALM dynamique bas sur les techniques de programmation stochastique.
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Nous proposons, au cours dune illustration numrique, une nouvelle mthodologie de

gnration de scnarios conomiques que nous appelons mthodologie des quantiles de
rfrence . Cette dernire permet de partir dune structure linaire de gnration de scnarios
(telle que dcrite dans le chapitre 2 de la partie I) pour rduire la dimension du problme
rencontr avec la stratgie Fixed-Mix tout en tenant compte de la corrlation entre les
distributions des diffrentes variables projetes. Cela sinsre dans le cadre de la recherche
dune vision la fois simplifie, relle et dynamique des stratgies possibles pour lallocation
dactifs sur le long terme.
A travers la mme application numrique, nous comparons certains rsultats relatifs aux deux
approches dallocation stratgique dactifs : celle base sur la stratgie Fixed-Mix et celle
base sur les techniques de programmation stochastique. Nous testons galement la sensibilit
de cette deuxime approche par rapport au changement de certains de ses paramtres, toutes
choses tant gales par ailleurs. Cette tude sur les techniques de programmation stochastique,
dans le contexte de la gestion des rserves des rgimes de retraite (en particulier ceux
partiellement provisionns), reprend largement les points voqus dans larticle de Faleh
[2011].
Tout au long de ce travail, nous mettons en vidence le lien effectif entre les recherches
acadmiques et les besoins des systmes de retraite en matire de gestion des risques et de
respect des engagements vis--vis des futurs retraits.

16
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Partie I :
LES GNRATEURS DE SCNARIOS
CONOMIQUES (GSE)

17
Introduction
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Au dpart, lanalyse des risques futurs pour les compagnies dassurance et les fonds de
retraite (ou de pension, selon la terminologie anglo-saxonne) se faisait la main en
essayant de rpondre la question et si jamais..? (tude de scnarios dterministes). Ceci
a t suivi par des tudes bases sur ladossement du passif par lactif que ce soit au niveau
des flux de trsorerie futurs ou au niveau des durations de ces deux compartiments du bilan.
Grce au dveloppement de loutil informatique et aux techniques de simulation de Monte
Carlo, il est devenu possible de gnrer des milliers de scnarios conomiques tenant compte
des corrlations entre les diffrentes sources de risque pour ensuite analyser ces rsultats en
termes probabilistes.
Les travaux acadmiques antrieurs 1984 traitent souvent une partie du problme rencontr
par les actuaires. Les travaux sont concentrs uniquement soit sur les actions, soit sur les taux
dintrt, soit sur linflation. Il y a peu de travaux qui mettent toutes ces variables dans un seul
modle en tenant compte des diffrentes interactions entre elles. Le travail de Wilkie [1984]
constitue sans doute une rfrence ce niveau. Ce professeur a prsent pour la premire fois
un modle gnral qui inclut toutes les variables macro conomiques et financires. De mme,
son modle a t simple de point de vue de son implmentation, ce qui la rendu populaire et
pendant deux dcennies il a t la rfrence de tous les modles postrieurs proposs.
Ce type de modle, appel par la suite gnrateurs de scnarios conomiques GSE (en
anglais Economic Scenario Generator ou ESG) permet par exemple de prendre en compte
lhorizon long dinvestissement dun fonds de retraite provisionn et de contrler linfluence
des volutions futures sur le choix de ses paramtres techniques (taux de cotisation, taux de
prestation, etc.). Ce contrle est souvent effectu dans le but de garantir un cart positif
permanent entre la valeur des actifs financiers une date donne et la valeur des engagements
actualiss la mme date via un taux dintrt de rfrence (lcart est appel le surplus). Il
est not ce titre que les GSE constituent le cur des modles de gestion actif-passif
appartenant la gnration des modles dALM stochastiques. Le choix de lallocation
stratgique vient dans un deuxime temps reflter la fonction dutilit de linvestisseur de
long terme.
Le premier chapitre de cette partie reprend largement les points discuts dans larticle de
Faleh et al. [2010]. Notre objectif est dexposer ltat de lart en matire didentification des
risques intgrer un GSE. Nous proposons ainsi diffrents critres de classement ainsi
quune tude comparative des caractristiques thoriques et des composantes de diffrents
modles de GSE.
Lintrt est port, dans un second temps, sur les aspects relatifs la mise en uvre dun
GSE. Nous prsentons donc les caractristiques des diffrentes structures schmatiques de
projection de scnarios utilises en pratique. Toujours dans le cadre de la mise en uvre, nous
nous inspirons des travaux de Mitra [2006] et de Zenios [2007] pour recenser diffrentes
mthodologies de gnration des scnarios (les modles ayant trait la dynamique des
variables du GSE).
Ensuite, nous tudions une srie dindicateurs, qualitatifs et quantitatifs, pour la mesure de la
qualit dun GSE tout en tudiant leurs limites. Nous nous rfrons pour cela au travail de
Kaut et al. [2003]. Enfin, les principaux lments exposs tout au long de ce chapitre sont
illustrs travers une application numrique.
18
Chapitre 1 : Etude des GSE

I- Prsentation thorique
Cette section sintresse aux problmes thoriques de modlisation lis aux GSE et prsente
une revue de la littrature concernant leurs diffrentes structures. Lobjectif tant de mettre en
vidence les composantes essentielles dun gnrateur de scnarios conomiques au niveau de
sa conception thorique.
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I-1 Problmes thoriques de modlisation lis aux GSE

Comme mentionn ci-dessus, certaines problmatiques lies la conception thorique des
GSE sont exposes. Ces dernires traitent de questions qui permettent lamlioration de la
performance des rsultats et le dveloppement du modle pour ladapter au contexte dtude.
Les problmes de modlisation dans les GSE sont en premier lieu lis aux choix du modle de
la structure par terme des taux dintrt (STTI). La modlisation de la dynamique des
rendements des actions vient dans un deuxime temps susciter elle aussi pas mal de questions.
I-1-1 Modles des taux dintrt
En se basant sur les travaux de Roncalli [1998] et Dcamps [1993], deux grandes classes de
modles de taux pour lvaluation dactifs financiers peuvent tre prsentes : les modles
dabsence dopportunit darbitrage (AOA) et les modles dquilibre gnral.
I-1-1-1 Les modles dabsence d'opportunit d'arbitrage (AOA)
Lvaluation dans le cadre des modles dAOA est de nature purement financire. Elle repose
entirement sur lhypothse dabsence dopportunit darbitrage. Lutilisation de cette
hypothse fondamentale a permis de mettre en vidence deux approches dvaluation par
arbitrage :
-
La premire approche considre le prix des instruments financiers de taux comme

fonction de variables dtat. Ces variables dtat gnralement le taux court pour
les modles univaris (cf. Vasicek [1977]), ou le couple (taux court, taux long)
pour les modles bivaris (cf. Brennan et Schwartz [1982]) sont supposes de
dynamique exogne. Dans de tels modles, lhypothse dabsence dopportunit
darbitrage exprime que la prime de risque du march 4 est indpendante de la
maturit du titre considr. Le prix dun produit obligataire est ensuite obtenu
comme solution dune quation aux drives partielles. La rsolution probabiliste
de ces quations permet une meilleure interprtation financire des formules
dvaluation.
La deuxime approche dvaluation par arbitrage est celle propose par Ho et Lee
[1986] et Heath, Jarrow et Merton [1992]. Le point clef de cette approche est la
prise en compte de toute linformation contenue dans la structure de taux initiale
en considrant comme donne exogne la dynamique simultane de taux ayant
diffrentes maturits appele aussi dynamique des taux terme contre terme. Cette
Supplment de rendement exig par les investisseurs pour avoir assumer le risque de dtenir des actifs risqus
plutt que des actifs sans risque.

19
dynamique est choisie de faon ce que lhypothse dabsence dopportunit

darbitrage soit respecte. Contrairement larbitrage traditionnel la prime de
risque du march nest pas spcifie de faon exogne mais elle est dfinie
implicitement par la dynamique des taux terme contre terme. Par ailleurs, aucune
hypothse sur la forme spcifique des prix des produits obligataires comme
fonction dune variable dtat nest faite. Enfin, la dynamique de prix des zrocoupons caractrise entirement le modle de courbe de taux.
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Les modles dabsence dopportunit darbitrage sont particulirement appropris pour

valuer les prix des produits drivs. Comme les drivs sont valus partir des actifs sous
jacents, un modle qui capte explicitement les prix de march de ces actifs est a priori plus
performant quun modle qui ne les prends pas en compte. Ce point a t remarqu
notamment par Hull [2000] et Tuckman [2002] qui constatent que le recours lhypothse
AOA permet une valuation des produits drivs plus plausible que les approches dquilibre.
Ho et Lee [1986] prsentent un modle en temps discret dans le cadre des hypothses
dabsence dopportunit darbitrage. Ils supposent un drift (ou une tendance) de la variable
dpendant du temps de faon pouvoir rpliquer les prix de toutes les obligations observes
sur le march.
Lquivalent du modle de Ho-Lee en temps continu, pour le taux dintrt rt , est :
drt = (t )dt + dB t
Avec B t un mouvement brownien, (ce qui implique
que
pour deux dates t1 et t 2 :
B(t 2 ) B(t1 ) ~ N (0, t 2 t1 ) ). Le drift dpendant du temps dans le modle de Ho et Lee, (t ) ,
est slectionn de faon ce que les taux dintrt esprs convergent vers les anticipations
donnes par le march et soient refltes dans la structure de taux observe initialement. Ce
drift est li principalement aux taux forwards implicites.
Heath, Jarrow et Morton [1992] (HJM) gnralisent lapproche dabsence dopportunit
darbitrage : ainsi est prise en compte lintgralit de la structure par terme et pas seulement le
processus suivi par le taux court. Ils prsentent alors la famille des processus de taux forwards
f (t ,T ) de la manire suivante :
df (t , T ) = (t , T , f (t , T ))dt + (t , T , f (t , T ))dB t
Avec : f (t , T ) =
ln P (t , T )
T
P( t ,T ) : prix la date t dun zro coupon de maturit T .

et : respectivement la tendance et la volatilit des taux forwards.
Le taux forward f (t ,T ) est le taux, dtermin aujourdhui, une date future t et sur une
dure future (priode) T t . HJM remarquent que le drift des taux forwards peut tre
exprim en fonction des volatilits, ce qui conduit faire de la volatilit le facteur
prpondrant dans lvaluation des prix des produits drivs.
20
I-1-1-2 Les modles dquilibre gnral

Lvaluation dans le cadre dun modle dquilibre gnral ne ncessite pas dhypothse sur
les dynamiques de prix ou de taux. Ces dynamiques sont obtenues de manire endogne.
Cette approche est celle de Cox, Ingersoll et Ross [1985] et de Campbell et al. [2005]. En
effet, les modles dquilibre typiques se basent sur les anticipations des mouvements futurs
des taux dintrt de court terme et non pas sur la courbe de taux observ la date initiale.
Ces mouvements peuvent tre donc drivs partir dhypothses plus gnrales sur des
variables dtat qui dcrivent lensemble de lconomie. En utilisant un processus des taux
courts, il est possible de dduire le rendement dune obligation de long terme en dterminant
la trajectoire espre des taux courts jusqu la maturit de cette obligation. Lintrt dune
telle approche est triple :
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- sassurer que les processus tudis sont cohrents avec un quilibre gnral,
- analyser la dformation de la courbe des taux en fonction des chocs sur les variables
conomiques sous jacentes,
- fournir une spcification fonde pour lexpression des prix ou des risques de marchs
utiliss dans la valorisation par arbitrage.
Un des principaux avantages du modle dquilibre est que les prix de diffrents actifs
traditionnels ont des formules analytiques explicites (closed-form analytic solutions). Un autre
avantage est que les modles dquilibre sont relativement faciles utiliser. Mais, les modles
dquilibre de structure par terme gnrent des prix de produits de taux qui sont
potentiellement incohrents avec ceux observs sur le march la date initiale. Mme si les
paramtres de ces modles peuvent tre calibrs avec une prcision significative, la structure
par terme rsultante peut gnrer des prix loigns de ceux observs initialement sur le
march.
La formulation mathmatique gnrale des modles dquilibre, dans le cas o il est considr
quun seul facteur explique ces mouvements, est la suivante :
drt = ( rt )dt + rt dBt
Ce type de modle continu est bas sur un seul facteur stochastique : le mouvement du taux
dintrt instantan (court terme) rt . La formule gnrale incorpore le phnomne dit de
retour la moyenne . Pour le comprendre, nous considrons le cas o le niveau actuel des
taux courts rt est suprieur au niveau dquilibre anticip . Dans ce cas, le changement du
taux est prvu tre ngatif (baisse de rt ) de faon converger vers . Dans lautre cas, celui
o le niveau de rt est infrieur , seule une augmentation des taux courts permet la
convergence vers . Ainsi, quel que soit le niveau observ des taux courts, nous supposons
une volution de ce niveau vers .
La vitesse de retour la moyenne est donne par le paramtre . La deuxime partie de cette
formule incorpore la volatilit inconnue des taux dintrt au cours du temps. Le dernier terme,
dBt , constitue la variation du mouvement brownien, de moyenne nulle et de variance dt .

21
Lincertitude est intgre travers le paramtre de volatilit :

- Si >0 : la volatilit des taux dintrt est lie leur niveau.
- Si =0 : le modle est quivalent au modle de Vasicek [1977].
- Si =0,5 : le modle est le processus propos par Cox, Ingersoll, Ross [1985] appel le
modle CIR.
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Chan et al. [1992] estiment les paramtres de cette classe de taux dintrt et dterminent,
partir de donnes mensuelles allant de 1964 jusqu 1989, que la valeur de est
approximativement de 1,5. Ces modles sont appels les modles dquilibre gnral car les
investisseurs valuent le prix de lobligation en se rfrant principalement aux anticipations
futures des taux dintrt et non la courbe des taux observe initialement. En utilisant la
trajectoire simule du taux courts jusqu la maturit de ces obligations, il est possible de
dterminer le rendement des obligations de long terme. Pour dterminer toute la structure par
terme, linvestisseur pourra valuer les prix des obligations de diffrentes maturits partir de
lvolution anticipe des taux courts sur la dure de vie restante de lobligation.
T
P (t ,T ) = E exp ru du
t
Avec P(t ,T ) le prix dune obligation zro coupon linstant t (qui paie 1 euro la date T ).
Un des avantages les plus remarquables des modles dquilibre, est que les prix des
obligations et les prix de certains autres drivs de taux ont des formules analytiques
explicites. Vasicek [1977] et CIR [1985] partent de la formule ci-dessus pour retrouver les
prix des obligations :
P (t ,T ) = A(t ,T )e rt B (t ,T )
Avec A(t ,T ) et B(t ,T ) sont des fonctions des paramtres connus , et . Ainsi, tant
donn une ralisation de rt , les taux exigs sur diffrentes maturits peuvent tre obtenus.
Rr (t ,T ) = log {P (t ,T )}/ (T t )
Linconvnient majeur des modles dquilibre est que la STTI (cf. page 21) rsultante peut
tre incohrente avec les prix de march observs, mme si les paramtres sont parfaitement
calibrs (cf. Ahlgrim et al. [2005]).
Hull et White [1990] utilisent le principe de drift dpendant du temps pour Ho et Lee [1986]
pour prsenter une extension du modle dquilibre de Vasicek [1977] et de CIR [1985]. Le
modle un seul facteur de Hull et White est :
drt = ( (t ) rt )dt + dBt

22
Le tableau suivant illustre les points clefs de ces modles :

Modles dAbsence dOpportunit
dArbitrage (AOA)
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Approches prime de
risque exogne
Approches prime
de risque endogne
Modles dEquilibre
Gnral
Approches entirement
endognes
Courbe des taux - Utilise.

initiale
- Utilise.
- Non utilise.
Dynamique des Exogne pour des

taux de maturit
taux
spcifi (court,
long,..).
Exogne dans le cas Endogne : Anticipation

des taux terme
des taux court terme futurs
contre terme.
partir dhypothses
gnrales sur les variables
qui dcrivent lensemble
de lconomie.
Prime de risque
Exogne et
indpendante de la
maturit.
Endogne : dduite
partir de la
dynamique des taux
terme contre terme.
Endogne.
Prix des
produits de taux
(obligations,
etc.)
- Prix fonction de
variables dtat (taux
courts, taux longs,
etc.).
- Aucune hypothse
sur la forme
spcifique des prix
comme fonction de
variables dtat.
- Prix dtermins partir

des projections de taux
courts.
- Prix solution
dquations aux
drivs partielles.
Tab.1 : Comparaison des caractristiques des modles de taux dintrts
Une autre problmatique thorique relative aux diffrentes variables modlises, en particulier
les taux dintrt, concerne le choix du nombre et de la nature des facteurs utiliser pour la
modlisation. Dans le cas particulier des taux dintrt, le choix dfinitif de ces deux
lments dpend du contexte dapplication du GSE (projection de grandeurs relles,
valuation de produits drivs,). La nature des facteurs peut tre de sources diffrentes :
elle peut tre par exemple lie lhorizon du taux (taux court, taux long) ou la structure de
la courbe des taux (facteur de courbure, de translation,). A ce titre, Date et al. [2009]
montrent la significativit statistique du choix de deux facteurs (par exemple les taux courts et
les taux longs) pour expliquer lvolution de la courbe de taux.
I-1-2 Modles de rendement des actions
Concernant les actions, diffrentes problmatiques lies lapprhension de la dynamique de
leurs rendements montrent linsuffisance de certains modles adopts, jusqu une priode
rcente, par les socits dassurance et les fonds de retraite. Souvent les rendements des
23
actions sont assums suivre un mouvement brownien. En particulier, Black et Scholes [1973]
supposent que les rendements suivent un mouvement brownien gomtrique. Ceci implique
que sur chaque sous priode de temps, les rendements des actions sont distribus selon une
loi normale et ils sont indpendants, les prix des actions suivent un processus lognormal. Dans
ce cadre, si nous supposons que St est le prix des actions linstant t et que S t 0 est le prix
des actions une date antrieure t 0 , alors :
log S t / S t0 ~ N (t t 0 ), 2 (t t 0 )
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pour une moyenne et une volatilit .

Ce modle lognormal, simple et pratique, fournit des approximations raisonnables sur des
priodes courtes mais il est moins adapt aux problmatiques de long terme. Lexamen des
donnes historiques relatives aux rendements des actions permet de constater, par exemple,
que lhypothse dune distribution normale ne permet pas de prvoir des valeurs extrmes de
rendement tel que ralis dans le pass (cf. Ahlgrim et al. [2005], Mandelbrot [2005] et Hardy
[2001]).
Un nombre important de modles alternatifs a t propos. Alexander [2001] recense une
varit de ces modle, incluant les processus autorgressifs gnraux volatilit
conditionnellement htroscdastique (GARCH, cf. Bollerslev [1986]) et les analyses par
composante principale (cf. Roncalli [1998]). De mme, certains chercheurs proposent
ladaptation dun modle de changement de rgime dans lequel les rendements des actions
peuvent tre simuls sous lun des deux rgimes suivants : un premier rgime avec une
hypothse de volatilit relativement faible et une moyenne relativement leve des
rendements des actions et un deuxime rgime avec une hypothse de volatilit relativement
leve et une moyenne relativement faible de ces rendements. Une probabilit de transition
entre ces deux rgimes peut tre dtermine a priori (cf. Hardy [2001]). Lhypothse davoir
plusieurs rgimes est galement envisageable. Dautres alternatives de modlisation sont
proposes notamment dans le cadre des modles discontinus (cf. Merton [1976]).
I-1-3 Autres classes dactifs
Concernant les autres classes dactifs, tels que limmobilier et les produits drivs, malgr les
diffrents cadres dhypothses proposs pour leur projection, elles se heurtent souvent aux
problmes dun historique peu profond, dune liquidit insuffisante et de donnes
confidentielles (cas des fonds de couverture). En matire de projection de grandeurs relles
sur le long terme, ces actifs sont souvent traits avec prudence et ne suscitent pas la grande
part de lintrt des dcideurs, en particulier dans le cas de lallocation stratgique dactifs
dun fonds de retraite o la priorit est souvent donne aux actions, aux obligations et au
montaire (cf. Campbell et al. [2001]). Ceci ne remet pas en cause le potentiel que prsentent
ces actifs en tant que source de performance et/ou de couverture supplmentaire pour le
portefeuille financier de la socit ou du fonds de retraite (cf. Ahlgrim et al. [2005]).
I-2 Littrature sur les structures des GSE
La littrature sur les GSE est abondante. Nous proposons ici de classer les diffrents modles
en fonction de la structure de dpendance entre les variables, en distinguant deux catgories :
structure par cascade et structure base sur les corrlations. De mme, pour chacun des
24
modles cits, nous prciserons lobjectif qui lui tait associ lors de sa conception. A ce titre,
il est not que lutilisation dun GSE a souvent pour finalit soit la projection sur le long
terme et la prise de dcision dans le cadre de la gestion des risques (dans ce cas, lintrt porte
sur des grandeurs et des valeurs relles) soit lvaluation des prix dquilibre des produits
financiers sur le court terme, dit pricing, afin de dterminer la stratgie de march convenable
(achat, vente, etc.).
I-2-1 Modles structure par cascade
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Une structure par cascade est dfinie comme une structure dans laquelle nous partons de la
dtermination de la valeur dune variable (par exemple linflation) pour ensuite dduire les
valeurs des autres variables (taux rels, rendements des actions, etc.). Jusquau dbut des
annes 1980, les travaux acadmiques traitent souvent une partie seulement du problme
rencontr par les actuaires : les travaux sont concentrs sur chacune des classes dactifs
financiers (les actions, les taux dintrt, linflation,..) indpendamment des ventuelles
interactions entre elles. Lintgration de ces interactions et ltude du choix du modle de
dynamique des actifs financiers devient ncessaire pour garantir la cohrence des projections
par rapport un contexte donn.
Le travail de Wilkie [1986] marque de ce point de vue un changement majeur. Il prsente
pour la premire fois un modle gnral qui inclut toutes les variables macro conomiques et
financires. Ce modle a lavantage dtre simple implmenter, raison pour laquelle il est
rapidement devenu populaire et considr comme la rfrence de tous les modles proposs
durant les deux dcennies postrieures, malgr ses nombreuses limites.
La premire version du modle de Wilkie a t applique dans le cadre de la mesure de la
solvabilit dune socit d'assurance par la Faculty of Actuaries [1986]. De mme, un des
premiers domaines d'application du modle de Wilkie en actuariat tait l'valuation des
engagements indexs sur les actions : dans ce cas nous supposons que les prestations
dpendent des prix futurs des actions et que la rserve est principalement investie en
obligations. De faon gnrale, ce modle est plutt cohrent avec des logiques de besoin de
capital et de projection de valeur (cas de la gestion actif-passif par exemple) quavec des
logiques de pricing.
Wilkie se base sur une structure par cascade, telle que dcrite ci-dessus : il postule que
linflation est la variable indpendante la force motrice du modle dont la
dtermination se fait en premier lieu pour ensuite en driver les valeurs des autres variables,
principalement les dividendes, les revenus de dividende, les taux dintrt et la croissance des
salaires. Le graphique 3 illustre le principe dune structure par cascade. Dans ce cadre, Wilkie
utilise un modle autorgressif de premier ordre pour linflation. En 1995, il met jour ce
premier modle en gardant les principes de sa structure par cascade mais en optant cette foisci pour une modlisation de linflation par un processus ARCH (Autoregressive Conditional
Heteroscedasticity, cf. Engle [1982]). Ceci a t justifi, selon Wilkie, par la capacit de ce
type de processus tenir compte des caractristiques des distributions historiques des donnes
observes sur le march de la Royaume-Uni depuis 1919.

25
Inflation
Dividendes
(actions)
Taux des
dividendes
Salaires
Taux dintrt
longs
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Taux dintrt
courts (carts)
Fig.3 : Structure par cascade dans le modle de Wilkie [1986]
Toutefois, lapproche de Wilkie a depuis t remise en cause, notamment du fait de sa faible

capacit prdictive : il sagit dun modle utilisant un grand nombre de paramtres, dont
lestimation est dlicate et qui empche de fournir des projections pertinentes. Au surplus, le
modle de Wilkie se prte mal lvaluation des prix des actifs drivs, ce qui constitue un
handicap important. Il est possible de se rfrer sur ces points Rambaruth [2003].
Les problmes lis au modle de Wilkie ont galement t discut par Daykin et Hey [1990]
et Huber [1995] : certains des paramtres sont instables dans le temps et une corrlation
croise significative entre les rsidus des variables projetes est constate. Le modle des
indices de prix pour linflation na pas de rsidus normaux et ne permet pas la projection de
priodes chocs irrguliers avec des valeurs leves de linflation. De mme, la probabilit
davoir des valeurs ngatives de linflation avec ce modle est leve.
Par ailleurs, Mulvey et Thorlacius [1998] dcrivent un modle de gnration de scnarios
conomiques appel CAP:Link (dvelopp commercialement par la socit Towers Perrin).
Ce modle est bas sur une structure par cascade de ces variables dont la force motrice est
suppose tre le taux dintrt nominal. Il est appliqu principalement dans la gestion actifpassif de long terme. Parmi les variables cls modlises, nous trouvons linflation des prix et
des salaires, les taux dintrts de diffrentes maturits (rels et nominaux), le taux de
rendement et les taux de dividendes des actions et les taux de change.
Les variables financires sont dtermines simultanment pour diffrentes conomies dans un
cadre dhypothses gnrales. Ce modle sapplique ainsi aux portefeuilles de pension et
dassurance. Les dynamiques des variables sont identiques pour tous les pays alors que les
paramtres sont adapts aux spcificits de chacun dentre eux. Les auteurs soulignent que, de
faon gnrale, les GSE remplissent au moins lune de ces trois fonctions suivantes : la
prvision, lvaluation (pricing) et lanalyse du risque. Ils considrent que llment cl dun
GSE est le modle de taux dintrt et supposent donc que les taux longs et les taux courts
26
sont corrls travers leurs termes de bruit blanc et que lcart entre eux est contrl par un
terme de stabilisation.
Dautres modles de structure par cascade ont t dvelopps pour lAustralie (cf. Carter
[1991]), lAfrique du Sud (cf. Thomson [1994]), le Japon (cf. Tanaka et al. [1995]) et la
Finlande (cf. Ranne [1998]). Llment commun de ces modles rside donc dans le fait que
le concepteur part de la spcification dune structure en cascade du modle travers les
hypothses sur les liens de causalit entre les variables. En effet, cette structure en cascade
permet un seul sens de causalit et exige du modlisateur le choix des liens les plus pertinents
de point de vue conomique. Par exemple, dans le modle de Wilkie, la valeur de lindice des
prix permet de dduire la valeur de lindice des salaires et non linverse. Le deuxime sens de
causalit est suppos tre faible (ou secondaire) sur le long terme.
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I-2-2 Modles bass sur les corrlations

La structure base sur les corrlations repose quant elle sur lide de permettre aux donnes
disponibles (historiques) de dterminer une structure de corrlation simultane entre les
variables pour ensuite les modliser et les calibrer en fonction de cette structure. Autrement
dit, cette dernire est dtermine essentiellement travers lestimation des relations de
dpendance observes simultanment dans le pass entre les variables modlises (par
exemple la corrlation linaire, observe dans le pass entre les rendements des actions et
linflation, est retenir et respecter lors de la projection dans le futur de ces variables).
Ainsi, dans ce type de modle, les donnes historiques disponibles sur les variables permettent
de dduire la structure de dpendance entre elles. Les principaux modles de GSE en
littrature se sont bass sur cette structure.
En adoptant cette structure par corrlation, Campbell et al. [2001] prsentent une approche
dont lapplication a t effectue dans le cadre de la dtermination de lallocation stratgique
dactifs pour un investisseur de long terme, en particulier les fonds de pension. De son ct,
Kouwenberg [2001] se base sur cette structure pour dvelopper un modle de gnration de
scnarios qui sappuie sur un schma darborescence pour la projection des scnarios.
Lauteur compare leffet du choix du schma de projection sur lallocation dactifs optimale
dans le cadre dune gestion actif-passif dun fonds de pension allemand. La structure
darborescence retenue par Kouwenberg [2001] est plus adapte une srie de modles
dynamiques de gestion actif-passif bases sur les techniques de programmation stochastique.
Les caractristiques de ce schma de projection de scnarios sont prsentes de faon dtaille
la section II de ce chapitre.
Hibbert et al. [2001] prsente un autre modle qui gnre des valeurs cohrentes, selon les
auteurs, de la structure par terme des taux (taux nominaux, rels et dinflation), des
rendements des actions et des revenus de dividendes. Le modle peut tre utilis pour gnrer
des trajectoires potentielles de chacune de ces variables dans un cadre de modlisation
financire et en considrant les diffrentes corrlations. Hibbert et al. [2001] fournit
notamment une revue intressante des taux dintrt, des taux dinflation et des rendements
des actions sur les cent dernires annes. Leur modle est prsent comme un outil de
planification et de prise de dcisions pour les investisseurs sur le long terme et non comme un
outil dvaluation des produits drivs (ou de pricing).
Ahlgrim et al. [2005] proposent enfin un modle de GSE qui a le mrite dtre soutenu par la
la Casualty Actuarial Society (CAS) et de la Society Of Actuaries (SOA), deux associations
professionnelles reconnues aux Etats-Unis. Ahlgrim et al. [2005] partent essentiellement de la
27
critique de deux points du modle de Wilkie [1995] : la relation entre linflation et les taux
dintrt est juge incohrente et le traitement des rendements des actions par une approche
autorgressive semble trop simplificateur au regard de lhistorique observ. Ils proposent des
processus alternatifs en justifiant leurs choix par des backtesting5 sur des donnes historiques
profondes. Le modle dAhlgrim et al. [2005] rejoint le modle de Hibbert et al. [2001] en se
prsentant comme un modle de projection de valeurs sur le long terme et de gestion des
risques.
Le modle dAhlgrim et al. [2005] peut tre reprsent par les relations suivantes :
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Inflation
Montant des dividendes
Taux d'intrt rel
Taux d'intrt nominal
Revenus de l'immobilier
Rendement des actions (large

stocks )
Rendement des actions (small

stocks )
Fig. 4 : Structure du modle d'Ahlgrim et al. [2005]
Ce graphique illustre le rle prpondrant de linflation et du taux dintrt rel dans le

modle.
Dautres modles se sont bass sur lhypothse que les marchs peuvent tre soit faiblement
efficients (c'est--dire les prix sur le march refltent toutes les informations relatives aux prix
antrieurs de lactif) soit fortement efficients (c'est--dire les prix sur le march refltent
toutes les informations disponibles sur lactif). De telles approches sont souvent appropries
pour la modlisation de court terme, en particulier pour des fins dvaluation de produits
drivs. Pour le long terme, lapproche a moins de valeur, puisquelle ne tient pas compte des
fondamentaux macro-conomiques. Smith [1996] et Dyson et Exley [1995] prsentent des
modles bass sur les principes du march efficient pour le cas de la Grande Bretagne.
Souvent, ce type de modle cherche exclure les opportunits darbitrage et ne suppose pas
un retour la moyenne pour les rendements de ces variables.
Une critique commune tous les modles ci-dessus, structure par corrlation, est quils sont
fortement dpendants des donnes sur lesquelles ils sont bass. Autrement dit, si les
rendements futurs relatifs chaque variable du modle possdent des caractristiques
significativement diffrentes de celles observes sur la priode historique destimation, le
GSE pourra conduire des projections non pertinentes. La prise en compte des avis subjectifs
des experts sur le march (socits de gestion, banques dinvestissement, etc.) pour fixer ces
niveaux futurs de dpendance constitue une source alternative dalimentation de ces modles.
Le Backtesting est le test dune stratgie sur le pass et sur un panel dactifs financiers.

28
Nous le voyons, le panorama des modles proposs dans la littrature est large. Toutefois,
quelques-uns de ces travaux peuvent tre synthtiss comme suit :
Structure
Cascade
Corrlation
Wilkie [1986, 1995]

Mulvey et Thorlacius [1998]
Campbell et al. [2001]

Kouwenberg [2001]
Hibbert et al. [2001]
Ahlgrim et al. [2005]
Smith [1996]
Dyson et Exley [1995]
Objectif
Projection et
gestion des
risques
Evaluation
(pricing)
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Tab.2 : Classement des principaux GSE cits dans la littrature
Aprs avoir choisi la structure thorique du GSE (structure par cascade ou structure base sur
les corrlations), nous arrivons ltape de sa mise en uvre pratique. Cette tape ncessite
elle aussi des choix effectuer que ce soit au niveau du calibrage des diffrents paramtres du
GSE ou au niveau de la gnration des trajectoires possibles de ses variables. Concernant le
calibrage dun GSE, diffrentes techniques peuvent tre cites se basant sur les donnes
historiques, les donnes de march ou les avis des experts. Certaines de ces techniques seront
exposes dans le chapitre 2 de cette partie (relative au modle de GSE propos). La section
suivante sintresse des problmatiques lies la gnration des scnarios.

29
II- Mise en uvre dun GSE
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Deux questions principales peuvent tre poses lors de la mise en uvre dun GSE : dune
part, sous quelle forme schmatique devons-nous reprsenter lvolution dans le temps des
scnarios futurs des variables financires et macro-conomiques (inflation, rendement des
actions,) ? Et dautre part, quelle mthodologie devons-nous adopter pour la gnration de
ces scnarios ? La premire question concerne la structure de projection des scnarios futurs
des diffrentes variables, tandis que la deuxime a trait au choix du modle dvolution des
valeurs des variables du GSE (processus stochastique, Bootstrapping, etc.) : nous notons que
ces deux lments sont cependant lis. Cette section vise faire linventaire (non exhaustif)
des diffrentes possibilits offertes face ces deux problmatiques.
En effet, comme mentionn au dbut de cette partie, notre objectif sera de mettre en vidence
les principaux lments qui participent lamlioration de la qualit dun GSE. Les tats de
sortie de ce dernier influencent directement les dcisions prises en matire de gestion des
risques ou dvaluation des produits financiers. La dtermination de la structure de projection
des scnarios et le choix de la mthodologie de leur gnration prsentent deux tapes
invitables lors de la construction dun GSE. Ils interviennent, en particulier, au niveau de la
mise en uvre oprationnelle du GSE, do lintrt de les tudier de faon dtaille et
spare.
II-1 Structure schmatique de projection de scnarios pour un GSE
Comme mentionn ci-dessus, le choix de la structure de projection, appele aussi structure
schmatique de projection, pour chacune des variables du GSE peut tre considr comme
une problmatique part. Elle concerne la dfinition du schma graphique de transition entre
deux valeurs successives, observes la date t et t+1, de la mme variable. Ainsi chaque
variable du GSE peut correspondre une structure de projection particulire. Afin de simplifier
lanalyse, nous supposons dans la suite que la structure de projection choisie est la mme pour
toutes les variables. De mme, nous dfinissons un nud comme la ralisation possible de la
variable modlise une date donne. Une trajectoire correspond ainsi lensemble des
nuds successifs qui forment un scnario futur possible dvolution de la variable financire
ou macro-conomique.
Dans cette section, les caractristiques des structures de projection les plus utilises en
pratique sont prsentes avec dtails. En particulier, deux principales structures peuvent tre
avances ce stade : la structure de projection linaire dune part (cf. Ahlgrim et al. [2005]) et
la structure de projection darbre (ou darborescence) dautre part (cf. Kouwenberg [2001]).
La diffrence principale entre ces deux structures de projection se situe au niveau de la nature
de la dpendance entre les diffrentes trajectoires simules. Alors que pour les structures de
projection linaire, une seule trajectoire est drive partir de chaque nud, les structures par
arborescence supposent quant elles que chaque nud possde diffrents nud-enfants et
ainsi diffrentes trajectoires possibles sont dduites partir de chaque nud.
Par exemple, considrons le cas o la projection des rendements des actions se droule sur
deux priodes seulement et que pour les deux structures nous obtenons n1 nuds (ou
rendements) la fin de la premire priode. Si nous optons pour une structure linaire de
projection, il nest possible dobtenir que n1 nuds (ou rendements) la fin de la deuxime
priode, chacun dentre eux forme avec le nud prcdent une trajectoire distincte. Si par
30
contre nous optons pour une structure darbre, le nombre de scnarios la fin de la deuxime
priode est m1, avec m1 souvent suprieur n1 puisque diffrents scnarios de rendement
partir de chacun des n1 nuds, simuls fin de la premire priode, sont projets.
Le graphique suivant illustre la diffrence entre ces deux structures :
Structure linaire des scnarios
Structure darbre des scnarios
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Source Kouwenberg [2001]
Fig. 5 : Comparaison entre deux structures schmatiques de projection des scnarios
La structure darbre des scnarios est la forme la plus rcente et la plus complexe utiliser.
Notre intrt sera focalis dans la suite sur ce type de structure : il sagit dune structure plus
adapte que la structure linaire pour lapplication des techniques doptimisation dynamique,
en particulier dans le cas de la dtermination de lallocation stratgique dactifs optimale (cf.
Kouwenberg [2001]). En effet, chaque niveau dans larbre reprsente une date future (ou un
moment de prise de dcision) et les diffrents nuds chaque niveau reprsentent les
ralisations possibles de la variable modlise cette date.
Le graphique suivant reprsente un exemple plus dtaill de cette structure :
Niveau 0
Niveau 1
Niveau 2
3
10
12
11
14
13
15
16
14
17
18
19
Fig. 6 : Exemple dtaill de la structure darbre des scnarios
Comme il est montr dans ce graphique, le nombre des nuds-enfants chaque niveau nest
pas ncessairement gal celui du niveau suivant. Par exemple, le nud 0 dans le graphique a
deux nuds-enfants alors que les nuds 1 et 2 ont trois nuds-enfants. Deux niveaux de
larbre peuvent ne pas prsenter la mme priode de temps. Par exemple, dans le graphique
ci-dessus, le niveau 0 peut reprsenter le dbut de lanne 0, le niveau 1 la fin de la deuxime
31
anne et le niveau 2 la fin de la dixime anne. De mme, dans certains arbres de scnarios
complexes, tel que prsent ci-dessous, il pourrait avoir diffrents nombres de nuds-enfants
pour les nuds dun mme niveau.
niveau 0 (t=0)
niveau 1(t=1)
niveau 2 (t=2)
niveau 3 (t=3)
A
B
C
D
E
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Fig.7 : Arbre de scnarios avec diffrents nombres de nuds-enfants pour les nuds dun mme
niveau
Il existe diffrentes reprsentations mathmatiques possibles de larbre des scnarios. Il est

rfr ici la formulation de Hochreiter et al. [2002].
Considrons dabord un processus stochastique ( t )[t = 0 ,1,...T ] discret dans le temps et continu
dans lespace et suppos reprsenter la dynamique des rendements des actions. Lanalyse
suivante peut tre applique aux autres variables gnres par le GSE. 0 = x0 reprsente la
valeur daujourdhui et elle est suppose tre constante. La distribution de ce processus peut
tre le rsultat dune estimation, paramtrique ou non, base sur des donnes historiques.
Lun des objectifs lors de la mise en place dun GSE est de trouver un processus stochastique
t , qui prend seulement des valeurs finies et qui est aussi proche que possible du processus
rel des rendements des actions : nous parlons dans ce cas de problme dapproximation. A
titre dhypothse, le GSE est suppos avoir une structure de projection sous forme darbre
pour ses diffrentes variables. Nous dfinissons, pour cela, lespace dtat fini de t par S t :
P t St = 1
Soit card {St } le cardinal de S t . Si x S t , nous appelons le facteur de branchement de x , le

nombre des noeuds issus directement de x , cest dire la quantit :

b( x ,t ) = card y : P t +1 = y , t = x > 0

32
Intuitivement, le processus ( t )[ t = 0 ,...,T ] peut tre reprsent sous forme darbre, avec comme
racine le noeud ( x0 ,0 ) . Les nuds
( x ,t )
et
( y ,t + 1)
sont connects par un arc si
P t = x , t +1 = y > 0 .
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La collection de tous les facteurs de branchement b( x ,t ) dtermine la taille de larbre.

Typiquement, le facteur de branchement est choisi avant et indpendamment de x . Dans ce
cas, la structure de larbre est dtermine par le vecteur [ b(1) , b(2) , b(3) ,, b(T ) ]. Par
exemple un arbre [5, 3, 3, 2] a pour nombre de niveaux 5 (y compris le niveau 0) et pour
nombre de nuds 1 + 5 + 5.3 + 5.3.3 + 5.3.3.2 = 156 nuds. Le nombre des arcs est toujours
gal au nombre des nuds moins 1. Dans ce cadre danalyse, il est possible de considrer que
la structure linaire constitue un cas particulier de la structure darbre avec un facteur de
branchement gal 1 partir de la deuxime composante du vecteur de la structure ci-dessus
(c'est--dire [5, 1, 1, 1]).
Selon Dupacova et al. [2000], le problme dapproximation principal est un problme
doptimisation de lun des deux types suivants et il est souvent fonction de la mthode de
gnration de scnarios retenue :
-
Le problme structure donne (The given-structure problem) : quel
processus discret ( t )[ t = 0 ,...,T ] avec une structure de branchement [ b(1) , b(2) ,
b(3) ,, b(T ) ] est le plus proche dun processus donn ( t )[ t = 0 ,...,T ] ? Bien
videmment, la notion de proximit est dfinir de manire approprie.
-
Le problme structure libre (The free-structure problem) : ici aussi le
processus ( t )[ t = 0 ,...,T ] est approximer par ( t )[ t = 0 ,...,T ] mais sa structure de

branchement est dfinir librement except que le nombre total des nuds
est fix lavance. Ce problme doptimisation hybride et combinatoire est
plus complexe que le problme structure donne.
Il est noter que la difficult majeure lors de lutilisation des arbres de scnarios est
laugmentation exponentielle dans le nombre de scnarios. Si trois scnarios sont gnrs
pour chaque nud nimporte quel niveau parmi 21 niveaux par exemple, le nombre de
scnarios gnrs sera 320 (presque 3,5 milliards de scnarios). Le recours lutilisation de
telle structure dans le cadre de lallocation stratgique dactifs fera lobjet dune tude plus
approfondie la fin de ce travail en particulier dans le cadre de la proposition dun nouveau
modle dALM (cf. chapitre 3 de la partie II).
Au del du choix de la structure de projection pour les variables dun GSE, lanalyse des
approches possibles pour la dtermination des valeurs futures des variables projetes, appele
aussi mthodologies de gnration des scnarios, constitue un problme souvent rencontr par
le constructeur dun GSE. Le choix dune mthodologie particulire nest pas sans impact sur
les rsultats obtenus in fine (cf. Ahlgrim et al. [2008]).

33
II-2 Mthodologies pour la gnration de scnarios conomiques

Si nous nous plaons dans le mme cadre danalyse que celui de la sous-section prcdente,
nous pouvons dire que cette partie vise rpondre la question suivante: comment pouvonsnous dterminer la valeur dun nud. Pour cela, diffrentes mthodologies, ayant pour finalit
la gnration de scnarios conomiques, peuvent tre trouves dans la littrature (cf. Kaut et
Wallace [2003] et Mitra [2006]). Il est propos dans cette sous-section de les classer en quatre
groupes: les approches bases sur lchantillonnage, les approches bases sur le matching des
proprits statistiques, les approches bases sur les techniques de Bootstrapping et les
approches bases sur lAnalyse en Composantes Principales. Ce dernier groupe nest pas
indpendant des autres comme nous allons le voir dans ce qui suit.
II-2-1 Les approches bases sur lchantillonnage
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Ces approches peuvent tre classes en deux sous catgories : lchantillonnage pur univari
(ou traditionnel) et lchantillonnage partir de marginales et de corrlations spcifies. Cette
dernire a le mrite de gnrer des scnarios dans lesquels la corrlation entre les variables
converge vers celle cible par le modlisateur.
Lchantillonnage pur est la mthode de gnration de scnarios la plus connue. A chaque
nud de larbre de scnarios, diffrentes valeurs sont tirs de faon alatoire partir du
processus stochastique {t } . Cela se fait soit par un tirage direct partir de la distribution
de {t }, soit par lvolution du processus selon une formule explicite: t +1 = z ( t , t ) .
Dans ce cadre, la dynamique de plusieurs variables financires peut tre suppose suivre un
processus stochastique de type mouvement brownien gomtrique, ou bien l'une de ses
variantes. Les scnarios dvolution de ces variables sont ainsi simuls partir des hypothses
sur la discrtisation dun processus brownien gomtrique dfinit par exemple par:
dS (t ) = S (t )dt + S (t )dB(t )
S (t ) est le prix de lactif, et sont respectivement le drift et la volatilit. Le terme dB(t )
est un mouvement brownien, c'est--dire B(t 2 ) B(t1 ) ~ N (0, t 2 t1 ) . Il est ainsi possible de
simuler des processus stochastiques sur un intervalle de temps donn, en attribuant des
valeurs alatoires au mouvement brownien et en calculant par la suite S (t ) .
Les mthodes traditionnelles dchantillonnage d'une variable alatoire permettent de
constituer des chantillons seulement partir dune variable alatoire univarie ; lorsque nous
voulons tirer un vecteur alatoire (correspondant diffrentes variables), on aura besoin de
tirer chaque composante marginale (chaque variable) de faon spare pour les rassembler
ensuite. Le rsultant obtenu sera un vecteur de variables alatoires indpendantes.
Concernant la convergence vers les moments statistiques souhaits (moyenne, variance, etc.),
il existe diffrentes mthodes pour amliorer lalgorithme de lchantillonnage pur. Nous
pouvons par exemple utiliser les mthodes de quadrature pour lintgration ou les suites
discrpance faible (cf. Pennanen et al. [2002]). Pour les distributions symtriques il est
possible dutiliser les chantillonnages antithtiques. Une autre mthode pour amliorer la
mthode dchantillonnage pur est dajuster larbre obtenu de faon avoir les valeurs cibles
de la moyenne et de la variance (cf. Cario et al. [1994]).
34
Comme mentionn ci-dessus, les mthodes dchantillonnage traditionnel ont des limites au
niveau de la gnration des vecteurs multivaris, en particulier ceux avec une corrlation
spcifie. Cependant, il existe des mthodes qui rsolvent ce problme en se basant sur des
approches dchantillonnage traditionnel pour ensuite ajuster la technique de contrle de la
corrlation entre les scnarios projets.
Ces mthodes, que nous avons appel chantillonnage partir de marginales et de
corrlations spcifies constituent donc une extension des approches dchantillonnage
traditionnel. La diffrence principale se situe dans le fait quelles permettent lutilisateur de
spcifier lavance les distributions marginales ainsi que la matrice de corrlation cible. En
gnral, il ny a aucune restriction sur les distributions marginales, elles peuvent mme
appartenir diffrentes familles.
A titre dexemple, Deler et al. [2001] proposent une mthode permettant de gnrer des
variables alatoires partir des sries temporelles multi-varies {X t ; t = 1,2 ,...} ,
o X t = ( X 1,t , X 2 ,t ,..., X k ,t ) est un vecteur alatoire de dimension (k 1) correspondant

lobservation la date t de ces variables.
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'
Pour cela, ils construisent un processus appel processus de base Zt (assimil un vecteur
auto rgressif gaussien standard) et le transforme, travers un systme de translation de
Johnson [1949], en un processus ayant au moins les quatre premiers moments (moyenne,
cart-type, le coefficient de dissymtrie ou skewness et coefficient daplatissement ou
kurtosis) du processus X t .
Il ajuste enfin la structure de corrlation de ce processus de base Zt de faon obtenir celle
du processus X t . Lapproche utilise dans ce cas est celle de Deler et al. [2001]. Elle se base
sur la rsolution dun ensemble dquations permettant de dterminer les corrlations retenir
entre les variables du vecteur Zt afin de reflter la structure de corrlation cible observe
entre les variables du vecteur X t . Dautres exemples de ces mthodes se trouvent dans
Dupacova et al. [2009].
Il est noter finalement que ces approches bases sur lchantillonnage sont utilises dans le
cas o nous avons des hypothses sur les fonctions de distribution des composantes
marginales (ou des diffrentes variables modlises).
II-2-2 Les approches bases sur le matching des proprits statistiques
Dans les situations o il ny a pas dhypothses sur la distribution marginale du processus de
gnration de scnarios, les approches bases sur le matching des proprits statistiques, en
particulier les moments, sont les plus adaptes. Un processus de gnration des scnarios par
le matching des moments sintresse souvent aux trois ou aux quatre premiers moments de
chacune des variables projetes (moyenne, variance, skewness, kurtosis) ainsi qu la matrice
de corrlation.
Ces mthodes peuvent tre tendues dautre proprits statistiques (tel que les quantiles,
etc.). Le gnrateur de scnarios par le matching des moments va ensuite construire une
distribution discrte satisfaisant les proprits statistiques slectionnes. Par exemple,
Hoyland et al. [2003] commencent par spcifier le nombre minimal de scnarios quil faut
35
gnrer pour ensuite obtenir larbre de scnarios par une optimisation non linaire, o
lobjectif est de minimiser lerreur entre les moments thoriques de la variable et ceux fournis
par larbre.
II-2-3 Les approches bases sur les techniques de Bootstrapping
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Il sagit des approches les plus simples pour gnrer des scnarios en utilisant seulement les
donnes historiques disponibles sans aucune modlisation a priori de la dynamique
dvolution des variables du GSE (cf. Albeanu et al. [2008]). Le Bootstrapping se base
essentiellement sur la constitution dchantillons partir des donnes observes. Dans ce
cadre, les valeurs de chaque scnario reprsentent un chantillon de rendements dactifs
obtenu par un tirage alatoire de certains rendements observs dj dans le pass.
Par exemple, afin de gnrer des scnarios de rendement sur les dix prochaines annes, un
chantillon de 120 rendements mensuels tirs alatoirement sur les 120 rendements des dix
dernires annes est utilis. Ce processus est rpt un certain nombre de fois afin de gnrer
plusieurs scnarios possibles dans le futur. Autrement, dans le cas o nous avons k actifs
projeter, et en supposant quun historique de p priodes est disponible, nous tirons avec
remise un entier entre 1 et p et nous prenons toutes les valeurs des k actifs cette mme date
de faon tenir compte de la corrlation historique entre ces derniers.
II-2-4 L'utilisation de lAnalyse en Composantes Principales
LAnalyse en Composantes Principales (ACP) est une mthode gnrique danalyse de
donnes ayant plusieurs dimensions (cf. Bouroche et al. [1980]). Elle permet lidentification
des facteurs cls rgissant les tendances de ces donnes et de rduire leur dimension tout en
conservant le plus d'information possible.
Pour cela, lACP se base sur lidentification des vecteurs propres, des valeurs propres et des
covariances. En effet, il sagit dune mthode descriptive qui dpend dun modle
gomtrique plutt que dun modle probabiliste. LACP propose de rduire la dimension
d'un ensemble des donnes (chantillon) en trouvant un nouvel ensemble de variables plus
petit que l'ensemble original des variables, qui nanmoins contient la plupart de l'information
de l'chantillon.
Autrement dit, pour un ensemble de donnes dans un espace N dimensions, nous
recherchons un sous-espace k dimensions (dfini par k variables) tel que la projection des
donnes dans ce sous-espace minimise la perte dinformation. Ces k variables seront appels
composantes principales et les axes quelles dterminent axes principaux. Limplmentation
numrique de la mthode ACP est ainsi accessible. En pratique, lACP a pour objet de rduire
le nombre des variables de dpart du modle pour ensuite appliquer une approche
traditionnelle de gnration de scnarios (parmi celles proposes ci-dessus) pour les
composantes principales.
II-3 Probabilit risque-neutre Vs probabilit relle

Les structures par terme dans les modles dabsence darbitrage projettent des trajectoires de
taux dintrt futurs qui manent de la courbe des taux existante. Lapplication de tels
modles suppose que les prix sont dtermins partir du principe dabsence dopportunit

36
darbitrage dont dcoule la probabilit risque-neutre (cette technique est surtout

intressante lors du dveloppement des techniques darbitrage).
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Sous cette probabilit, le rendement de tous les actifs est suppos tre le taux sans risque et la
somme actualise dun ensemble de flux futurs est gale la somme de ces flux actualiss au
taux sans risque. Cette probabilit a pour objectif les oprations de pricing et reflte un
consensus entre deux parties acceptant le transfert de risque. En fait, la mthodologie
dvaluation risque-neutre est utilise par les banques dinvestissement et les acadmiques
pour lvaluation des produits drivs. Pour un modle de retour la moyenne, la tendance de
long terme sera le taux sans risque pour toutes les variables. Nous estimons ainsi une
moyenne des flux de trsorerie esprs du produit driv en utilisant les techniques de Monte
Carlo. Ces flux sont actualiss au taux sans risque afin dobtenir la valeur conomique du
produit driv.
La probabilit risque-neutre fournit des rsultats cohrents par rapport des marchs neutres
face au risque mais elle nest pas recommande pour la mesure du risque ou pour la prvision
(Adam, [2007]). Par ailleurs, les structures par terme dans les modles dabsence
dopportunit darbitrage sont frquemment plus difficiles implmenter que leurs
contreparties des modles dquilibre. Cette probabilit suppose un nombre dhypothses qui
sont peu conforme au monde rel. Comme consquence, les valeurs obtenues par cette
mthodologie doivent tre interprtes avec prudence. Elles peuvent constituer un benchmark
intressant, surtout lors de lvaluation de produits drivs par les techniques actuarielles.
La probabilit relle a quant elle un objectif de simulation (ou de projection) raliste :
Elle corrige les simulations risque-neutre et montre par exemple que sur le long terme
linvestissement en obligations est plus intressant que linvestissement en montaire
(cf. Campbell et al. [2001]).
La simulation relle intgre des primes de risque comme contrepartie du risque
supplmentaire assum.
Elle corrige le calcul des indicateurs de risque (dans les scnarios de stress, analyse de
sensibilit, etc.)
Elle permet la socit de tenir compte de lvolution de sa propre valeur de march
lors des simulations.
La probabilit relle est utilise lors de loptimisation de lexposition au risque par le

gestionnaire actif-passif (Adam, [2007]). La prime de risque indique une diffrence entre la
performance espre de linvestisseur et le taux sans risque. Mathmatiquement, le passage de
la probabilit risque neutre la probabilit relle se fait par lintroduction dune prime de
risque :
dBtrel = dBtRN + .dt
II-4 Lexclusion de valeurs ngatives pour les modles de taux

Beaucoup de discussions existent sur la ncessit et la faon avec laquelle nous pouvons
limiter la simulation des variables ngatives (Bassetto [2004]). Les variables autour
desquelles se concentrent ces discussions sont les taux rels et les taux nominaux, mais
linflation est aussi concerne. La question se complique davantage lorsque le taux nominal
est dduit partir des deux autres taux. Parmi les approches possibles :
37
soit lutilisation de bornes infrieures pour les taux rels et dinflation,

soit la fixation de bornes infrieures uniquement pour les taux dinflation
(qui peuvent donc tre ngatifs) : les taux rels sont quant eux dduits dans
un deuxime temps de faon avoir des taux nominaux positifs.
III- Mesure de qualit

La mesure de la qualit dun GSE peut avoir deux caractres : qualitatif et quantitatif. Dans
les deux cas, lobjectif sera de garantir des tats de sortie du modle qui permettent de prendre
les meilleures dcisions.
III-1 Mesure qualitative de la qualit dun GSE
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Pour Hibbert et al. [2001], les proprits quun bon GSE doit avoir sont les suivantes : la
reprsentativit, la plausibilit conomique, la parcimonie, la transparence et lvolution.
Le modle doit imiter le comportement des actifs financiers dans le monde rel en captant
leurs principales caractristiques (reprsentativit). De mme, les diffrents scnarios gnrs
devront tre plausibles et raisonnables pour les experts du march financier. Cela passe par
ltude de la forme de la distribution et des corrlations des diffrentes variables du modle.
A ce titre, le degr de correspondance des rsultats aux donnes historiques constitue un
champ dinvestigation intressant, malgr les critiques l'encontre de lhypothse de
reproduction des vnements historiques dans le futur. Lutilit de la comparaison des
rsultats obtenus par rapport aux observations dj ralises sur le march peut varier en
fonction des attentes du gestionnaire en termes dvolution future du contexte macroconomique. En fait, lobjectif de similitude entre les deux sries (projetes et historiques)
peut tre abandonn si on juge par exemple un changement profond du contexte conomique
par rapport au pass (exemple : modification importante des poids des conomies lchelle
internationale, explosion de lendettement public,).
Le comportement joint des diffrentes variables simules dans les scnarios doit aussi
prsenter un niveau suffisant de plausibilit et de cohrence en respectant les principes
conomiques. Cependant, il est noter quil ny a pas de consensus sur certaines proprits
importantes des actifs financiers. Lexemple du principe de retour la moyenne sur le march
des actions, qui stipule que les rendements sur le long terme des actions convergent vers une
tendance donne, en est une illustration (cf. Hibbert et al. [2001]).
La parcimonie fait rfrence, quant elle, la simplicit des modles proposs par le GSE,
leur permettant dtre dune part comprhensibles par les utilisateurs et dautre part
implmentables sur des supports informatiques. Par ailleurs, la parcimonie permet une
meilleure capacit prospective.
La transparence est enfin un lment dterminant pour le succs du modle, fortement li
son potentiel de communication : les rsultats obtenus devront tre prsents sous forme de
graphiques clairs et dtaills. Finalement, Le potentiel du modle voluer et largir le
champ de son tude est un lment dattractivit supplmentaire.

38
Pour Zenios [2007], les critres quun GSE doit satisfaire afin de garantir sa bonne qualit
sont au nombre de trois : lexactitude (correctness), la prcision (accuracy) et la cohrence
(consistency).
Les scnarios devront avoir des proprits qui sont justifies et soutenues par diffrentes
publications acadmiques. Par exemple, la structure par terme devra reflter le phnomne
de retour la moyenne des taux dintrt constat dans plusieurs tudes universitaires et
techniques (cf. Vasicek [1977] et Hibbert et al. [2001]). De mme, la structure par terme
pourra tre dduite partir des changements dans le niveau, la pente et la courbure tels que
mentionn dans certaines tudes conomiques (cf. Heath et al. [1992]).
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
De mme, afin de vrifier la condition dexactitude, les scnarios devront couvrir les
scnarios importants observs dans le pass ainsi que tenir compte des vnements qui ne
sont pas observs avant, mais qui ont de fortes chances dtre observs sous les conditions
actuelles de march.
Comme dans plusieurs cas, les scnarios reprsentent une discrtisation dun scnario continu,
laccumulation dun nombre derreurs dans la discrtisation est invitable. Diffrentes
approches peuvent tre utilises pour assurer que lchantillon de scnarios reprsente la
fonction de distribution continue sous jacente.
La prcision est assure lorsque le premier moment jusqu'au plus grand moment de la
distribution des scnarios convergent vers ceux de la distribution thorique sous-jacente.
(le matching des moments et des proprits statistiques sont souvent utiliss afin dassurer que
les scnarios gardent les moments thoriques de la distribution quils reprsentent).
La demande de prcision peut mener la gnration dun nombre lev de scnarios. Ceci
dans le but de crer une discrtisation fine de la distribution continue et afin daccomplir la
prcision quon considre approprie et acceptable pour le problme en question. Cependant,
compte tenu des erreurs de modle et de calibrage il est recommand d'viter de consacrer
trop dnergie lobtention dun niveau de prcision, formellement satisfaisant mais illusoire
de point de vue oprationnel.
Lorsque les scnarios sont gnrs pour diffrents instruments (par exemple, les obligations,
la structure par terme, etc.), il est important de voir que les scnarios sont cohrents en
interne. Par exemple, les scnarios dans lesquels une augmentation dans le taux dintrt tient
lieu simultanment avec une hausse des prix des obligations sont thoriquement non
cohrents (cf. Ahlgrim et al. [2008]), mme si une chelle individuelle chacun des deux
scnarios, celui du taux et celui des prix, peut tre avoir lieu tant donn certains facteurs
exognes (par exemple, une augmentation des taux par la banque centrale accompagne par
laugmentation de la demande sur les obligations comme actifs refuges sur le march). La
corrlation entre les diffrents instruments peut tre utilise afin dassurer la cohrence des
scnarios.
Ltude de la qualit de certaines mthodologies de gnration de scnarios est illustre cidessus :
Concernant les approches bases sur lchantillonnage : elles permettent de probabiliser un
ensemble de scnarios futurs en tenant compte de la possibilit de la reproduction des
scnarios passs. Si le choix de la dynamique des variables est justifi par des rfrences
39
acadmiques, ces approches assurent la condition dexactitude. Par ailleurs, les conditions de
prcision et de cohrence peuvent aussi tre prserves : avec un choix de techniques de
calibrage et de discrtisation adquates (prcision) et en tenant compte de la structure de
corrlation entre les variables dans les modles (cohrence).
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Nous pouvons noter que le matching des moments assure par dfinition la condition de
prcision puisquelle garde les proprits des moments. De mme, le matching des matrices
de covariance assure la cohrence des scnarios. Cependant, cette approche est assez gnrale
et nest pas valide par des tudes acadmiques ce qui est ncessaire pour que lapproche
respecte la condition dexactitude.
De son cot le bootstapping des donnes historiques prserve la corrlation observe, mais ne
satisfait pas la condition dexactitude pour la gnration de scnarios car il ne suggrera pas
un rendement qui nest jamais observ dans le pass (ce qui est contre-intuitif, comme la
reproduction du pass ne constitue quune partie des scnarios possibles dans le futur et non la
totalit des scnarios potentiels, confirmation donne par la crise conomique actuelle qui a
donn lieu des rendements records jamais observs au paravent). Lorsquils sont tirs de
faon approprie, les scnarios de cette approche satisfont les conditions de prcision et de
cohrence puisquils sont en parfaite cohrence avec les observations relles du pass.
III-2 Mesure quantitative de la qualit dun GSE

Dans cette sous-section, inspire des travaux de Kaut et Wallace [2003], nous essayons de
prsenter certains critres permettant de tester de faon quantitative la qualit dun GSE non
pas en tant quoutil de gnration de la distribution relle de ses variables mais plutt en tant
quoutil daide la prise de dcision. Lintrt dans ce travail sera port sur la performance
des scnarios comme un input au modle de prise de dcision et sur la mesure de la qualit
des dcisions subsquentes que proposent ces scnarios (stabilit, absence de biais, etc.).
Lobjectif nest donc pas la mesure du degr de correspondance des scnarios projets par
rapport la distribution relle des variables du GSE, une distribution qui reste peu accessible
quelque soit les outils destimation et dapproximation employs. Nous notons aussi que la
connaissance de la distribution relle enlve le besoin de passer par un GSE pour prvoir les
valeurs futures des variables financires et macro-conomiques.
III-2-1 Prsentation du problme
Les notations utilises dans la suite sont identiques celles utilises prcdemment6. Nous
nous intressons la fonction objectif dun modle doptimisation synthtis comme suit :
min F ( x , t )
xX
o t correspond donc un processus stochastique discret dans le temps et continu dans

lespace.
La rsolution directe du problme rel (thorique) tant suppose tre impossible, le passage
par un processus discret { t } dont lvolution est reprsente sous forme dun arbre ne
constitue quune solution dapproximation (empirique). Une fois effectu, la fonction objectif
devient :
6
Le choix de la structure de projection ninfluence pas lanalyse mene dans cette sous section.

40
min F ( x , t )
x X
Comme mentionn ci-dessus, nous nous proposons dans ce travail de lier la performance du
GSE tudi la qualit des dcisions quil permet dobtenir et non pas la performance
statistique dapproximation et destimation du processus rel. Dautre part, il est rappeler
que lerreur destimation des paramtres ne fait pas partie de lobjet de cet article ce qui ne
rduit en aucun cas limportance dtudier la robustesse des dcisions obtenues par le GSE
par rapport aux choix effectus pour ces paramtres (cf. Meucci [2005]).
Lerreur, au niveau dcisionnel, de lapproximation dun processus stochastique { t } par une
discrtisation {t }, peut tre dfinit, soit comme la diffrence entre les valeurs optimales de la
fonction objectif des deux problmes : le problme rel (thorique) et le problme
dapproximation (empirique), soit comme la diffrence entre les solutions proposes par ces
deux mmes problmes.
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Le premier type derreur, li la valeur optimale de la fonction objectif, peut tre formul
comme suit :

e f t , t = F arg min F x; t ; t F arg min F x; t ; t
x
x

(1)
= F arg min F x; t ; t min F x; t
x
x

Nous notons que e f t , t 0 , tant donn que le deuxime lment de lcart est le vrai
minimum, alors que le premier est la valeur de la fonction objectif une solution approxime.
La comparaison est effectue non pas au niveau des solutions optimales (x* ) mais plutt au
niveau des valeurs de la fonction objectif correspondantes. En fait, notre intrt porte en
premier lieu sur la valeur minimale et non pas sur les diffrentes solutions qui permettent infine davoir cette valeur (appele aussi la performance).

Il y a deux problmes rencontrs dans lquation ci-dessus de e f t , t :

- trouver la valeur relle de F x; t pour une solution donne x .
- trouver la valeur relle de F x; t qui suppose la dtermination de la
*
solution relle x .
Alors que le second problme est souvent difficile rsoudre, car il ncessite la rsolution du
problme doptimisation avec le processus continu rel, le premier problme peut tre rsolu,
travers la simulation en temps discret par exemple. Dans la sous-section suivante, nous
prsentons diffrents indicateurs de mesure de lerreur li la qualit des dcisions obtenues
par un GSE donn. Ces indicateurs se basent sur la dfinition de conditions satisfaire par la
solution empirique.

41
III-2-2 Le test de la qualit des dcisions obtenues par le GSE

Il existe au moins deux conditions ncessaires satisfaire par un GSE afin de garantir la
fiabilit des dcisions dduites partir de ses projections. La premire condition est la
stabilit de la valeur de la fonction objectif optimale par rapport aux diffrents arbres de
scnarios : c'est--dire si nous gnrons plusieurs arbres (avec les mmes paramtres initiaux :
tendance, volatilit, etc.) et que nous rsolvons le problme doptimisation pour chacun deux,
nous devrions avoir les mmes valeurs optimales de la fonction objectif (mmes
performances). Lautre condition est que larbre de scnarios nintroduit aucun biais au
niveau de la vraie solution x* et ainsi la solution propose empiriquement doit correspondre
la solution optimale relle. La premire condition peut dans certaine mesure tre teste alors
quun test direct de la deuxime est souvent considr comme impossible tant donn que la
fonction relle est inconnue.
( )
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III-2-2-1 La condition de stabilit

Deux types de stabilit peuvent tre avancs : la stabilit interne de lchantillon et la stabilit
externe de lchantillon. Ces deux types dindicateurs interviennent au niveau de la valeur
optimale de la fonction objectif et non au niveau de la solution optimale du problme.
En fait, la stabilit interne de lchantillon signifie que si nous gnrons k arbres de scnarios
avec la discrtisation {t } dun processus donn {t } , et que si nous rsolvons le problme

doptimisation pour chacun de ces arbre, nous devrions avoir (approximativement) la mme
valeur optimale de la fonction objectif avec comme solutions optimales x*k , k = 1,..., K .
Autrement : F x*k ; tk F x*l ; tl
k ,l 1...K
La stabilit externe de lchantillon concerne quant elle les performances des arbres de la
distribution relle et elle est dfinit comme suit :
F x*k ; t F xl* ; t
k ,l 1...K
Une autre formulation possible de ces deux indicateurs sera :

La stabilit interne : min F x; tk min F x; tl
x
x

La stabilit externe : F argmin F x; tk ; t F argmin F x; tl ; t

x
x
En utilisant lquation (1) de la fonction derreur, nous dduisons que pour le cas de la

stabilit externe: e f t , tk = e f t , tl
Il y a une diffrence importante entre les deux dfinitions : alors que pour la stabilit interne
de lchantillon nous avons besoin seulement de rsoudre le problme doptimisation bas sur
les scnarios projets par le GSE, la mesure de la stabilit externe passe par lvaluation de la

42
fonction objectif relle F ( x; t ) . En pratique, il nest pas vident de tester prcisment la

stabilit externe comme nous navons pas la distribution relle des variables projetes
(rendements, taux, etc.).
Cela peut tre dmontr par lexemple uni-priodique et uni-dimensionnel suivant7 illustrant
la diffrence entre les deux types dindicateurs :
min F ( x; ) = ( x )
xR
Ce problme peut tre rsolu thoriquement et avoir sa solution explicite pour nimporte
quelle distribution de :
[
]
= [(( [ ]) + ([ ] x )) ]
= [( - [ ]) ] + [2( - [ ])([ ] - x )] + [([ ] - x ) ]
F ( x ; ) = ( x )
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
= Var [ ] + 0 + (x - [ ] ) 2
et la solution optimale est alors :
x* = argmin F ( x; ) = [ ]
x
F x* ; = min F ( x; ) = Var [ ]
x
Cette solution est dite explicite parce que son obtention ne ncessite pas la simulation de la
distribution de et elle constitue du fait une solution gnrale et dterministe. Considrons le
cas dans lequel nous gnrons des arbres de scnarios k ( k = 1...K ) et que nous obtiendrons
les solutions x *k = k .

Nous supposons dans un premier temps que la mthode de gnration de scnarios est telle
que tous les chantillons k ont dune part la mme moyenne relle k = et dautre

part des variances Var k diffrentes. Ainsi F x*k ; k = Var k sera diffrente dun

chantillon lautre do une non stabilit interne. En mme temps, x*k = x* , donc
F x*k ; = F x* ; = Var [ k ] , ce qui confirme une stabilit externe de lchantillon.
Si par contre, nous supposons que la mthode de gnration de scnarios produit des
chantillons ayant tous la mme variance relle ( Var k = Var [ ] ), mais des moyennes

Pour simplifier, dsigne t dans cet exemple.

43
diffrentes, nous obtenons dans ce cas F x*k ; k = Var k = Var [ ] et la stabilit interne de

lchantillon
est
ainsi
vrifie.
De
lautre
ct,
la
valeur
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
de F x ; = Var [ ] + k - [ ] diffre entre les chantillons et la rsolution du

problme ne vrifie pas la stabilit externe de lchantillon.

*
k
Une question peut tre pose ce stade : quel est le type de stabilit le plus important pour
juger de la performance de la mthode de gnration de scnarios ? Avoir la stabilit externe
sans avoir la stabilit interne signifie que la performance obtenue par approximation peut ne
pas correspondre la performance relle. Le cas oppos, c'est--dire stabilit interne sans la
stabilit externe, est quant lui plus gnant pour le processus dcisionnel, puisque la
performance relle des solutions empiriques dpendra de larbre de scnarios rel slectionn,
et nous ne pouvons pas ainsi trancher au niveau de la meilleure solution obtenue par
approximation alors que dans le premier cas nous avions au moins une solution empirique
stable thoriquement mais dont la performance empirique reste non stable, ce qui parat a
priori moins gnant.
Une autre question possible est ltude dune stabilit interne de lchantillon non pas au
niveau de la performance mais au niveau des solutions elles mme : ainsi nous cherchons
avoir la mme solution optimale quel que soit larbre de scnarios gnr.
Dans lexemple ci-dessus, nous pouvons remarquer quil est possible davoir une non stabilit
interne de la valeur optimale de la fonction objectif (diffrentes variances empiriques
Var k ) tout en gardant une stabilit interne au niveau des solutions elles mmes (les

solutions x*k = [ ] sont les mmes pour tous les arbres). Ceci permet de dduire
immdiatement la stabilit externe de lchantillon. Ainsi, si nous dtectons une stabilit
interne de lchantillon au niveau de la fonction objectif, nous devrions regarder aussi au
niveau des solutions. Par contre lautre sens danalyse nest pas toujours vrai et nous pouvons
avoir une stabilit externe mme si la stabilit interne au niveau des solutions nest pas
vrifie.
Nous pouvons conclure in-fine que la stabilit est une condition minimale respecter par la
mthode de gnration de scnarios. Ainsi, avant de commencer travailler avec un nouveau
modle doptimisation, ou une nouvelle mthode de gnration de scnarios, il sera judicieux
deffectuer les tests de stabilit : le test de la stabilit interne de lchantillon et dans la mesure
du possible le test de la stabilit externe de lchantillon.
III-2-2-2 La condition dabsence de biais
En plus de la condition de stabilit ( la fois interne et externe de lchantillon), la mthode de
gnration de scnarios ne devra pas introduire de biais au niveau de la solution propose.
Autrement, la solution du problme dapproximation bas sur les scnarios fournis par notre
GSE :

x* = argmin F x; t
x

44
devra tre une solution optimale du problme original. Ainsi, la valeur de la vraie fonction

objectif pour la solution obtenue, F x* ; t , devra tre approximativement gale la valeur
optimale relle min F ( x; t ) :

x

F x* ; t = F arg min F x; t ; t min F x; t
x
En utilisant lquation (1) de la fonction derreur, cette condition sexprime comme suit :

e f t , t 0 .
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Le problme est que le test de cette proprit nest pas possible dans la plupart des cas, tant
donn que cela ncessite la rsolution du problme doptimisation avec le processus continu
rel, suppos jusque l comme inconnu.
III-3 Application numrique

Afin dillustrer les points dvelopps jusque l, nous prsentons dans ce qui suit un exemple
numrique simplifi prenant le cas dun investisseur (compagnie dassurance par exemple)
intress par la rpartition de son capital entre n=3 actifs financiers sur le march europen :
les actions, les obligations et le montaire. Chacun de ces trois classes dactifs sera reprsent
par un indice dont la srie de donnes historiques mensuelles, entre le 01/01/1999 et le
31/10/2009, est rcupre partir de la base de donnes Bloomberg : ainsi nous avons retenu
lindice EONIA pour le montaire, lindice obligataire EFFAS-Euro pour les obligations et
lindice DJ Eurostoxx50 pour les actions. Nous supposons aussi que ce problme
doptimisation de portefeuille est mono-priodique : la projection des valeurs de rendement
de chacun des trois actifs se fait sur une seule priode (par exemple une anne).
Au niveau du choix de la mthodologie de gnration des scnarios du GSE, un processus
stochastique refltant une hypothse de normalit des rendements est associ chacun des
trois indices, soit :
R i = i + i t ,i
avec i = 1,2 ,3
R i correspond au rendement de l'indice i . La tendance (ou la moyenne annualise) i et la

volatilit i des rendements des trois indices sont estimes sur une base historique (elles
correspondent respectivement la moyenne annualise et la volatilit empiriques de
chacune des trois sries de donnes retenues). t ,i suit une loi normale de moyenne nulle et de
variance gale 1.
La structure de dpendance entre les variables du GSE considr est bien une structure
par corrlation. Les trois indices sont simultanment dpendants lun de lautre lors de leur
projection et le niveau des corrlations est dtermin travers les corrlations fixes en amont
entre leurs bruits t ,i ( i = 1,2 ,3 ).

45
La fonction objectif de notre investisseur sera dfinit comme suit :

Min F R p ; t = (R p )
tel que p U
E (R p ) m0
Avec R p le rendement total du portefeuille compos des trois actifs (montaire, obligations et
actions), E (R p ) la valeur espre du rendement du portefeuille, (R p ) la volatilit du
rendement du portefeuille et m0 la valeur minimale du rendement espr du portefeuille

(gale 4 % dans notre cas). En pratique, lesprance sera estime par la moyenne empirique.
Rappelons que pour dduire le rendement du portefeuille sur une priode donne, la formule
suivante est utilise :
n =3
Rp = p j R j
j =1
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Avec p j et R correspondants respectivement au poids et au rendement de lactif j sur la

mme priode.
U correspond lunivers des allocations (ou compositions de portefeuille) tester. La
dtermination de cet univers passe par la fixation d'un pas, par exemple de 5 %, pour les poids
des diffrents actifs. Autrement :
n
U = ( p1 ,..., pn ) \ p j = 1,1 p j = c 0,05 0,j {1,..., n}, c {0,1,...,20}

j =1
Dans notre cas, 3 actifs et un pas de 5 %, nous obtenons 231 allocations tester.
F R p ; t correspond la fonction objectif relle prsente dans la sous-section prcdente
comme F ( x; t ) 8.
La structure de projection adopte dans cette application est une structure linaire et ce afin
de simplifier la mthode de rsolution de la fonction objectif. Cette structure peut tre illustre
par exemple par le graphique 8 correspondant la variable rendement des actions projete sur
une priode de 20 ans avec 500 trajectoires. Dans ce graphique, Riactions
reprsente le
,t
me
rendement de lindice des actions entre la date t et t-1 la i trajectoire (ou scnario).
La taille de la structure de projection sera dfinie comme le nombre de trajectoires simules
dans cette structure. Un ensemble de scnarios dsignera lensemble des trajectoires obtenues
dune variable dans le cas dune structure de projection linaire (quivalent de larbre de
scnarios dans le cas de structure par arborescence).
Dans notre tude nous envisageons de procder comme suit : nous fixons diffrentes
tailles des structures de projection adoptes dans ce GSE : par exemple 50, 1000, 5000 et 10
000 trajectoires. Pour chacune de ces valeurs, nous faisons tourner ce GSE m=30 fois en
8
La caractrisation relle vient du fait que dans notre cas la rsolution du problme passe par la simulation et la
projection de scnarios stochastiques pour les diffrents actifs: on parle dans ce cas dune rsolution empirique base sur la
mthode Monte Carlo et non dune rsolution relle dtermine gnralement laide de formules explicites.

46
rsolvant chaque fois le problme doptimisation prsent ci-dessus. 120 valeurs optimales
empiriques de la fonction objectif sont ainsi obtenues (30 valeurs pour chacune des 4 tailles
proposes). Les valeurs de ces diffrents paramtres (taille, nombre de fois quon fait tourner
notre GSE) sont ici choisies de faon arbitraire. Lide est de tester la stabilit et la
distribution de la valeur optimale empirique de la fonction objectif ainsi que de la solution
empirique optimale (c'est--dire lallocation optimale dactifs) par rapport la taille de la
structure. Cette tude essayera de juger in fine la qualit des solutions fournies par notre GSE
pour le preneur de dcision.
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Avant dexposer et danalyser les rsultats obtenus, il est rappeler que la stabilit interne de
lchantillon ncessite que, pour une taille de structure donne, les valeurs optimales de la
fonction objectif ne dpendent pas de lensemble de scnarios projets. Lidal sera donc,
dans ce cas, davoir, pour une taille de structure donne, 30 valeurs optimales
approximativement identiques de la fonction objectif. Pour la stabilit externe de lchantillon,
les valeurs relles de la fonction objectif (ici la variance) doivent tre approximativement les
mmes pour les diffrents ensembles de scnarios projets.
De mme, ces valeurs devront tre approximativement gales celles obtenues dans le test de
stabilit interne. Comme mentionn prcdemment, cette stabilit externe de lchantillon
peut tre dduite partir de la stabilit interne de lchantillon au niveau de la solution
empirique retrouve (lallocation optimale dans notre cas).
Dans le cadre du test de la stabilit interne de lchantillon, le tableau 3 prsente les
statistiques relatives aux 30 valeurs optimales de la fonction objectif et ce pour les diffrentes
tailles proposes.
R1actions
,t1
R1actions
,t2
R1actions
,T
R2actions
,t1
R2actions
,t2
R2actions
,T
actions
R500
,t1
actions
R500
,t2
500 trajectoires
R0actions
actions
R500
,T
Axe du temps
t0=2010
t1
t2
T=2030
Fig. 8 : Projection du rendement des actions selon une structure schmatique linaire

47
Description du test
Type de test
Fonction
Valeur
objectif
Moyenne
F
R
;
p
k
Interne
Ecart-type
Nombre de scnarios
1000
5000
50
0,0288
0,0050
0,0275
0,0011
0,0275
0,0007
10 000
0,0277
0,0005
Tab. 3 : Proprits statistiques des valeurs de la fonction objectif pour les diffrentes tailles retenues
des structures de projection de scnarios
De mme, le graphique ci-dessous illustre la distribution de ces valeurs optimales (mdiane,

quantile 25 % et 75 % ainsi que le minimum et le maximum sur les 30 arbres de chaque taille).
0.038
0.036
0.034
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
0.032
0.03
0.028
0.026
0.024
0.022
0.02
0.018
50
1000
5000
10000
Nombre de scnarios
Fig. 9 : Box plot de la distribution des valeurs de la fonction objectif pour diffrentes tailles de
scnarios
Comme nous pouvons le constater, plus le nombre de scnarios augmente plus la valeur
optimale de la fonction objectif a tendance baisser et se stabiliser autour dune valeur
centrale (en particulier partir de 5 000 scnarios). La condition de stabilit interne de
lchantillon peut ainsi tre respecte par notre GSE partir dune certaine taille de la
structure.
Dun autre ct, si la variation du poids optimal de chaque actif est relativement faible
(borne entre deux valeurs proches) cela garantit la stabilit externe de lchantillon. Dans ce
cadre, nous analysons les 30 vecteurs dallocations optimales obtenus pour les ensembles de
scnarios ayant pour taille 10 000. Les statistiques de ces solutions sont prsentes dans le
tableau suivant, ainsi que le graphique correspondant ci-dessous, et permettent de constater
relativement une stabilit externe de lchantillon (vu que les carts types et/ou les tendus
des poids des diffrents indices sont relativement faibles).

48
Moyenne
Ecart-type
Etendue
Minimum
Maximum
Montaire
0,37
0,0252
0,05
0,35
0,4
Obligations
Actions
0,55
0,08
0,0497
0,0254
0,1
0,05
0,5
0,05
0,6
0,1
Tab. 4: Proprits statistiques des poids des 30 allocations optimales obtenues pour la taille de
10 000 scnarios
1
Montaire
Obligation
Action
0.9
0.8
0.7
Poids optimal
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
0.6
0.5
0.4
0.3
0.2
0.1
10
15
20
25
30
35
Structure projete
Fig. 10 : Les allocations optimales obtenues pour les diffrents ensembles de scnarios
(30 ensembles) ayant chacun la taille de 10 000 scnarios
Conclusion du chapitre 1
Les rsultats obtenus travers cette application constituent des indicateurs que le dcideur
peut utiliser pour justifier la stabilit de sa dcision finale par rapport son gnrateur de
scnarios : les graphiques et les tableaux prsents confirment la possibilit davoir une
stabilit interne et une stabilit externe de lchantillon. En pratique, les hypothses de travail
et les variables de risque prises en compte dans le processus dcisionnel sont videmment
beaucoup plus nombreuses et plus compliques mais cela ne limite pas lintrt de ces
indicateurs comme des outils daide la mesure de la performance de la dcision.
La prochaine tape est une illustration plus globale du processus de construction dun GSE.
Le contexte de cette construction est celui de la projection sur le long terme de grandeurs
relles pour des fins de gestion actif-passif (cas des fonds de retraite et de certains contrats
dassurance). Le but du chapitre suivant est donc dexposer la dmarche suivie pour rpondre
ce besoin ainsi que les points qui, en pratique, ncessitent une attention particulire de la
part du modlisateur.

49
Chapitre 2 : Construction dun gnrateur de scnarios

conomiques
I- Conception et composantes
Le gnrateur de scnarios conomiques construit dans l'tude suivante tient compte des
relations entre les diffrentes variables conomiques et financires. La mthodologie de mise
en place du modle ainsi que les techniques de calibrage utilises sont galement exposes.
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Lobjet de lutilisation de ce GSE sera la projection sur le long terme de diffrentes variables
financires. Il sagit en quelque sorte de prparer le terrain au fonctionnement des modles de
gestion actif-passif dun rgime de retraite comme nous allons le voir dans la partie II.
Nous supposons que les actifs constituant lunivers dinvestissement sont les suivants : le
montaire, les obligations dEtat taux fixe (de diffrents niveaux de duration), les
obligations dEtat taux index linflation (de diffrents niveaux de duration), les
obligations non gouvernementales taux fixe (de duration moyenne 5 ans), les actions et
limmobilier.
Univers d'investissement
Montaire
ZC 5 ans (nominal)
ZC 10 ans (nominal)
ZC 15 ans (nominal)
ZC 8 ans (rel)
ZC 15 ans (rel)
Crdit 5 ans
Actions
Immobilier
obligations dEtat taux fixe de maturit 5 ans

obligations dEtat taux index linflation de maturit 8 ans
obligations dEtat taux index linflation de maturit 15 ans
obligations non gouvernementales taux fixe de maturit 5 ans
-
Tab.5 : Univers d'investissement considr dans l'tude
I-1 Conception thorique

Une premire tape dans la conception thorique du GSE objet de lillustration vise arbitrer
entre un modle par cascade et un modle bas sur les corrlations.
Comme il est mentionn dans la sous-section I-2 du chapitre prcdent, les modles bass sur
les corrlations s'appuient sur des descriptions ad hoc de chaque classe d'actif et les agrgent
ensuite pour proposer une description globale de l'actif. Dans le cadre d'un modle bas sur
les corrlations, chaque classe est ainsi modlise finement ce qui, dans le cadre d'une
dmarche de gestion actif-passif (ALM), permet de dcrire de manire prcise l'allocation
effectue.
Les modles par cascade proposent une description structure de plusieurs classes d'actifs
partir en gnral d'une variable explicative de rfrence (comme par exemple le modle de
Wilkie [1995] qui s'appuie sur une modlisation de l'inflation dont dcoulent les taux et les
50
prix des actions). Les classes d'actifs tels que les taux d'intrt peuvent apparatre modlises
de manire relativement sommaire en comparaison la prcision des modles bass sur les
corrlations.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Toutes ces observations, ainsi que celles prsentes dans la sous-section II-2 du chapitre
prcdent, nous ont conduits retenir un modle proche de celui dAhlgrim et al. [2005]
plutt quun modle du type Wilkie [1995] dans le cadre de la prsente tude. Le modle GSE
dvelopp ne supposera pas lexistence dune structure par cascade entre ces variables.
Concernant le choix dun modle de structure par terme des taux, ce dernier doit tenir compte
de lobjectif de planification stratgique de long terme qui diffre dun objectif dapplication
de court terme (bas sur la comparaison des prix obtenus avec ceux des produits drivs
observs sur le march). Dans cette tude, nous nenvisageons pas dutiliser le modle de
GSE, objet de lillustration, pour des oprations de trading . Nous cherchons plutt
fournir aux fonds de retraite un ensemble de scnarios de taux dintrt et de rendement
dactifs qui soit plausible par rapport aux tendances futures et aux ralisations passes. Un
cadre de modlisation avec des hypothses dquilibre gnral sera favoris. Les diffrents
actifs nauront pas le mme rendement espr et une prime de risque sera accorde chacun
dentre eux. En choisissant la structure par terme des taux, nous essayeront galement de
respecter les points mentionns ci-dessous relatives ltude historique des mouvements de la
courbe des taux.
Ltude historique des mouvements de la courbe des taux met en relief les points suivants
(Martellini et al. [2003]) :
- les taux dintrt nominaux ne sont pas ngatifs.
- les taux dintrt sont affects par des effets de retour la moyenne.
- les taux longs et les taux courts ne sont pas parfaitement corrls.
- les taux court terme sont plus volatiles que les taux long terme.
- les courbes de taux dintrt peuvent avoir diffrentes formes (quasi-plate, croissante,
dcroissante, avec une bosse, avec un creux).
Dans le modle dvelopp, la structure par terme des taux nominaux est dduite partir de la
structure par terme des taux rels et de la structure par terme des taux dinflation anticips.
Nous avons choisi de modliser ces deux dernires par le modle de Hull et White 2 facteurs
[1994] appliqu dans un cadre dquilibre gnral, avec un principe de retour la moyenne et
avec un drift dpendant du temps. Il se base sur le principe de retour la moyenne des taux
dintrt. Ce modle a le mrite dtre utilis pour des fins de projection de long terme et dans
un cadre danalyse dun monde rel (Ahlgrim et al. [2005]). Il fournit aussi des formules
explicites pour les prix des obligations zro-coupon ce qui permet son utilisateur dobtenir
les taux de rendements de diffrentes maturits, nimporte quelle date durant la priode de
simulation (courbe des taux).
Le choix dun modle multi-factoriel garantit une flexibilit au niveau de la forme de la
courbe des taux. Il est montr dun autre ct que le pouvoir explicatif dun modle deux
paramtres est suffisant pour la prvision des changements de taux dintrt (Date et al.
[2009]). Ces deux facteurs retenus seront le taux long (sur un horizon long, 10 ans par
exemple) et le taux court ou le taux instantan (sur un horizon court, 3 mois par exemple).
Nous pouvons ainsi obtenir diffrentes formes de la courbe des taux en fonction de
lvolution de sa partie de long terme par rapport sa position initiale. De mme, en
considrant deux facteurs, nous vitons la limite du modle un seul facteur qui est celle
51
dune corrlation parfaite, gale 1, entre les taux de rendement exigs sur diffrentes
maturits. Ainsi, les taux courts et les taux longs nauront pas voluer toujours dans un
lock-step .
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
En ce qui concerne les actions, diffrents auteurs ont soulev la problmatique des rgimes
qui caractrisent le processus d'volution de la rentabilit des actifs financiers. Le GSE que
nous allons mettre en place ne suppose pas le retour la moyenne pour les rendements des
actions. La dynamique des rendements des actions se base sur le modle de changement de
rgime tel que prsent par Hardy [2001]. Les actions peuvent voluer dans le cadre de lun
de deux rgimes suivants : un rgime esprance de rendement leve et volatilit faible
des rendements des actions et un rgime esprance de rendement relativement faible (voire
mme ngative) et volatilit relativement leve. Ce modle permet de gnrer un skewness
(coefficient dasymtrie) et un kurtosis (coefficient daplatissement) plus proche de ceux de la
distribution empirique des rendements des actions (Hibbert et al. [2001]). Le rendement des
actions sous chaque rgime est suppos suivre un mouvement brownien gomtrique tel que
celui de Black et Scholes [1973].
L'un des avantages de l'application des modles changement de rgimes est la prise en
compte de la non-normalit des distributions des processus modliser. De mme, ce modle
permet de tenir compte de l'instabilit temporelle de la relation entre les taux (en particulier
linflation) et les rendements des actions dont l'origine peut tre attribue l'mergence de
bulles spculatives et/ou des fluctuations non dictes par les fondamentaux (cf. Fama
[1981]).
corrlation selon diffrents rgimes.
Lide principale est de partir de lapproche classique de changement de rgime, qui concerne
souvent les rendements moyens ainsi que les volatilits, pour supposer que les corrlations
basculent elles aussi dun rgime lautre. Nous introduisons un nouveau concept qui est
celui de la corrlation risque correspondant la matrice de corrlation dans le rgime
de crise (rgime forte volatilit des marchs). Elle refltera a priori la perception subjective
de linvestisseur en fonction des risques auxquels il est expos. La matrice de corrlation dans
le rgime faible volatilit sera considre comme celle refltant la stabilit des marchs
(estime par exemple partir de donnes historiques hors priodes de crises).
Concernant les valeurs des obligations non gouvernementales ( risque de crdit), ces
dernires sont dtermines travers lapproche des coefficients dabattement : approche
dveloppe par les assureurs dans le cadre de la projection de leurs valuations de provisions
conomiques (MCEV 9 et Solvabilit II). Le montaire est modlis selon un modle lognormal volatilit faible. Limmobilier est modlis selon un modle de Vasicek [1977]
(lquivalent de Hull et White [1990] avec un seul facteur : le taux court).
La prsentation du GSE, objet de lillustration, sera accompagne par la comparaison de ce
dernier avec le modle dAhlgrim et al. [2005] notamment au niveau du calibrage des
paramtres.
9
Market Consistent Embedded Value est le standard de valorisation des compagnies dassurance en juste valeur.

52
I-2 Composantes
En matire de gestion actif-passif, il savre utile de sappuyer sur une modlisation des
principales classes dactifs disponibles dans le but de construire un modle global dans lequel
ces classes sont reprsentes de manire cohrentes dans une perspective de long terme en
phase avec les besoins dun rgime de retraite.
I-2-1 Structure de corrlation
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Deux principales questions simposent lors de ltude des modles de corrlation. Dune part,
quelle est limportance de lestimation de la corrlation dans le contexte de lapplication
considre? Dautre part, quel est le meilleur modle destimation de cette corrlation ?
Concernant la premire question sur limportance de lestimation des corrlations, nous nous
rfrons ltude de Skintzi et al. [2007]. Ces derniers explorent limportance de lestimation
de la corrlation dans le contexte de la gestion des risques. En particulier, ils tudient leffet de
lerreur destimation de la matrice de corrlation sur le niveau estim de la Valeur Risque
10
(VaR ou Value-at-Risk) dun portefeuille dactifs donn. Ils constatent que lerreur
destimation de la matrice de corrlation influence significativement le calcul de la VaR et
mettent ainsi en vidence limportance de minimiser cette erreur pour les gestionnaires de
risque (risk managers).
Plus prcisment, plus lerreur destimation de la matrice de corrlation augmente plus lerreur
au niveau de la VaR augmente. Ceci est vrai que ce soit avec des portefeuilles linaires
(composs dactifs classiques) ou avec des portefeuilles composs doptions. Pour ces deux
portefeuilles, nous supposerons que la VaR est calcule respectivement avec la matrice de
variances-covariances et les mthodes de simulation Monte Carlo. Ainsi le choix dun modle
qui minimise lerreur destimation des corrlations est important pour le gestionnaire des
risques.
Un rsultat additionnel obtenu par les auteurs consiste dans le fait que plus le vrai niveau
de la corrlation est faible plus la sensibilit du pourcentage derreur de calcul de la VaR est
lev. Ceci implique que, dans le cas dun portefeuille linaire, la sensibilit est dautant plus
importante que le portefeuille est bien plus diversifi. De mme, dans le cas dun portefeuille
doptions, la sensibilit de lerreur de calcul de la VaR par rapport lerreur destimation des
corrlations est dautant plus forte que le niveau des corrlations entre les actifs sous-jacents
est faible.
Par ailleurs, ltude de Skintzi et al. [2007] montre que, dans le cas dun portefeuille doptions,
le biais induit par lerreur destimation des corrlations dpend du niveau par rapport la
monnaie et de la maturit. Les rsultats montrent ce niveau que la VaR relative un
portefeuille doptions avec des maturits courtes et dans la monnaie est la plus sensible
lerreur de corrlation. Bien videmment, ce rsultat nest pas le bienvenu chez les
gestionnaires de risque, du fait que la plupart de lactivit de transaction des options est
concentr sur des options maturit courte et proche de la monnaie.
10
La VaR d'un portefeuille d'actifs financiers correspond au montant de pertes maximales sur un horizon de
temps donn et avec un niveau de confiance prdfini. Il s'agit la mesure de risque de rfrence utilise dans
Solvabilit II.

53
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Finalement, les rsultats de Skintzi et al. [2007] indiquent que la sensibilit de la VaR
lerreur destimation de la matrice de corrlation dpend galement de la mthode de calcul de
la VaR. Ainsi, la pertinence des rsultats obtenus par les simulations Monte Carlo doit tre
vrifie travers diffrents tests de backtesting. De mme, il est souvent admis que, pour les
portefeuilles linaires, le gestionnaire de risque est indiffrent dans le choix entre la matrice de
variances-covariances et les simulations Monte Carlo : la VaR calcule travers les mthodes
Monte Carlo devra converger en principe vers celle obtenue par la matrice de variancescovariances. Cependant, comme le biais provenant de lerreur destimation des corrlations
dpend de la mthode employe, lutilisation des simulations Monte Carlo est de prfrence
viter mme dans le cas de petits portefeuilles linaires.
Skintzi et al. [2007] confirment galement que quelle que soit lapproche destimation retenue,
lerreur est toujours invitable. En particulier, dans les priodes de stress des marchs, o la
VaR est suppos tre utile, les corrlations dvient significativement de leurs valeurs estims
initialement (voir Bhansali et Wise [2001] qui mettent en vidence les limites des techniques
statistiques dans ce cas). A ce niveau, la particularit de ltude mene par Skintzi et al. [2007]
consiste dans le fait que ces derniers se sont intresss la relation entre lerreur destimation
de la matrice de corrlation et lerreur de calcul de la VaR plutt que de sintresser au modle
qui minimise lerreur destimation de la matrice de corrlation.
Autrement dit, ils ont suppos que ce qui compte finalement pour les gestionnaires de risque
est de minimiser lerreur de calcul de la VaR, quel que soit le niveau derreur obtenu dans
lestimation de la matrice de corrlation. Ainsi, ils partent de la question : est ce que le choix
dune approche destimation de la matrice de corrlation, plutt quune autre approche,
impacte le niveau de la VaR obtenu in fine et quel niveau ? Si de telles relations
systmatiques nexistent pas, le gestionnaire de risque se trouve libre dans le choix de son
modle destimation de la matrice de corrlation. Il pourra ensuite, par exemple, chercher
identifier dautres facteurs menant des erreurs dans son modle de calcul de la VaR.
Mme si limportance des hypothses de corrlation est de premier plan dans certaines
applications, du fait de leur influence sur les dcisions finales du gestionnaire (cf. Wainscott
[1990]), certains chercheurs ont tendance associer un degr plus faible cette importance.
Cest le cas de Black&Litterman [1992] qui affirment, que dans le cas dune allocation
dactifs mono-priodique type Markowitz, le modle est significativement plus sensible aux
hypothses mises sur les esprances et les volatilits des diffrentes classes dactifs plutt
quaux hypothses de corrlations adoptes dans le modle. Limportance des hypothses de
corrlation est donc fonction du contexte dapplication et dpend des spcifis de ltude
envisage.
Concernant la deuxime question sur la performance de la mthode destimation des
corrlations, de nombreux travaux ont essay de trouver la rponse en valuant la performance
de la prvision de diffrents modles de corrlations dans le cas de multiples applications
financires. Citons par exemple, Elton et Gruber [1973] et Chan et al. [1999] dans le contexte
de lallocation dactifs, Beder [1995] et Alexander et Leigh [1997] dans le contexte de la
gestion des risques, Gibson et Boyer [1998] et Bystrm [2002] dans le contexte du pricing des
options. Cependant, lvidence en matire de la slection du meilleur modle de corrlation est
loin dtre tranche. De mme, du fait que la plupart des applications ncessite la prvision
simultane de la volatilit et de la corrlation, lvaluation de la performance de la prvision
de la corrlation indpendamment de celle de la volatilit apparat comme peu cohrente.

54
La corrlation entre les taux (en particulier linflation) et les rendements des actions sera
tudie dans la suite. Ce sujet se caractrise par le fait dtre controvers dans la littrature.
L'quation de Fisher [1930] stipule que le taux nominal de rentabilit d'un actif financier, tel
que les actions, est gal la somme de l'inflation anticipe et du taux rel de rentabilit de
l'action. Cette identit est base sur deux hypothses. La premire est relative l'efficience du
march des actions; tandis que la seconde stipule que le taux rel de rentabilit est dtermin
par des facteurs rels, et qu'ainsi il est indpendant des anticipations inflationnistes.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Or, de multiples travaux empiriques (dont Fama [1981] et Kim [2003]) destins tester
l'quation de Fisher rvlent une relation ngative entre la rentabilit des valeurs et l'inflation.
Cette nouvelle relation est qualifie dans la littrature conomique de stock return-inflation
puzzle. Une multitude d'tudes fut consacre l'analyse de cette relation inverse entre la
rentabilit des actifs et une varit de mesures de l'inflation ou de l'inflation anticipe.
L'une des hypothses implicites la relation de Fisher est que les marchs financiers sont
efficients. L'adoption d'une telle hypothse est synonyme d'une relation stable entre les prix
des actifs financiers et leurs dterminants fondamentaux. Or, les travaux de Shiller [1981]
dont les rsultats rvlaient que la variance des cours boursiers est trop leve par rapport
celles des fondamentaux vont l'encontre de l'hypothse d'efficience des marchs. Artus
[1998] affirmait que la relation entre l'inflation et le prix des actifs peut tre instable.
L'absence d'une relation stable, au moins court terme, entre les cours boursiers et leurs
dterminants fondamentaux peut tre explique au niveau macroconomique, soit par
l'irrationalit ou la myopie des agents conomiques, soit par l'existence de bulles rationnelles.
Autrement dit, tudier la relation entre les prix des actifs financiers et l'inflation sans tenir
compte de ces imperfections et anomalies conduit ncessairement des relations errones. Le
graphique 11 illustre cette instabilit au niveau des corrlations glissantes entre l'inflation et
les rendements des actions aux Etats-Unis : par exemple, pour deux crises diffrentes (celle de
2001 et de celle de 2008) ce niveau de corrlation passe de 0,2 0,2 ce qui s'explique par la
diffrence de la source de la crise et de ses effets sur le comportement des investisseurs.
En adoptant un modle issu de la combinaison de la thorie de la demande de la monnaie et
de la thorie quantitative de la monnaie, Fama [1981] affirmait que la relation ngative entre
les taux nominaux de rentabilit des actions et l'inflation n'est que le reflet du lien ngatif
entre cette dernire et l'activit conomique relle. Il explique que dans la mesure o l'activit
conomique relle est ngativement corrle l'inflation et puisque la rentabilit des actions
est corrle positivement l'activit conomique, la corrlation ngative entre l'inflation et les
taux nominaux de la rentabilit des actions est fausse. Elle ne reprsente qu'une relation proxy
du lien entre les volutions des prix des actions et de la production.
Ainsi, la thse dite de "proxy effect hypothesis" de Fama est souvent avance pour justifier les
rsultats empiriques opposs l'identit de Fisher. Il faut souligner que la plupart des travaux
empiriques relatifs l'analyse de la relation de l'inflation et la rentabilit des actions ne
tiennent pas compte de l'instabilit temporelle de cette relation dont l'origine peut tre
attribue l'mergence de bulles spculatives et/ou des fluctuations non dictes par les
fondamentaux.
Linstabilit dans le temps de la corrlation entre les diffrents facteurs de risque, quel que
soit lhorizon de calcul de cette corrlation (5 ans, 10 ans, etc.), constitue un lment dtude
important au niveau du choix du niveau de finesse dun modle dactifs (cas de lallocation
55
dactifs). Cette importance provient de limpact significatif des hypothses de corrlation

retenues sur les rsultats finaux obtenus et ainsi sur la dcision finale du manager.
Evolution de la corrlation (glissante) sur 5 ans entre l'inflation et le rendement des actions
aux Etats-Unis depuis 1970
0,3
Effet de la crise de 2008
0,2
0,1
-0,2
-0,3
dc-08
dc-07
dc-06
dc-05
dc-04
dc-03
dc-02
dc-01
dc-00
dc-99
dc-98
dc-97
dc-96
dc-95
dc-94
dc-93
dc-92
dc-91
dc-90
dc-89
dc-88
dc-87
dc-86
dc-85
dc-84
dc-83
dc-82
dc-81
dc-80
dc-79
dc-78
dc-77
dc-76
dc-75
dc-74
dc-73
dc-72
dc-71
dc-70
-0,1
dc-69
0,0
Effet de la crise de
2001: Bulle
technologique
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
-0,4
-0,5
Corrlation glissante
Fig.11 : Evolution de la corrlation (glissante) sur 5 ans entre l'inflation et le rendement des actions
aux Etats-Unis depuis 1970
L'omission des rgimes qui caractrisent les processus gnrateurs de la rentabilit des actions
dans l'analyse de la relation " inflation-rentabilit " peut introduire des biais et suggrer la
prsence d'une corrlation ngative. Si l'introduction des rgimes gnre une relation
conforme l'identit de Fisher (corrlation positive entre l'inflation anticipe et la rentabilit
des actions), nous pourrions mettre en doute les arguments avancs par Fama. Et le rendement
des actions serait, alors, un indicateur avanc de l'inflation future.
corrlation selon diffrents rgimes.
Lide principale est de partir de lapproche classique de changement de rgime, qui concerne
souvent les rendements moyens ainsi que les volatilits, pour supposer que les corrlations
basculent elles aussi dun rgime lautre. Un nouveau concept est ainsi introduit et sera
appel la corrlation risque . Il sagit de la matrice de corrlation dans le rgime de
crise (rgime forte volatilit des marchs). Elle refltera a priori la perception subjective de
linvestisseur en fonction des risques auxquels il est expos. La matrice de corrlation dans le
rgime faible volatilit sera considre comme celle refltant la stabilit des marchs
(estime par exemple partir de donnes historiques hors priodes de crise).
En fait, pour le rgime de faible volatilit (rgime 1 pour le rendement des actions), nous
avons suppos une matrice de corrlation, entre les variables conomiques et financires (le
rendement des actions, le rendement de limmobilier, le montaire, les taux dinflation
anticips longs et courts, les taux rels longs et courts) qui est estime partir des donnes
historiques aprs limination des priodes aberrantes ou de crises. Elle correspond alors la
56
matrice de corrlation en situation de stabilit conomique. Cependant, nous avons choisi de

fixer des corrlations dans le cas de situations de crises (rgime 2 pour les rendements des
actions), qui correspondent aux corrlations risque pour linvestisseur : il sagit de la
relation entre les variables qui refltera les craintes de linvestisseur. Ainsi, nous mettons en
relief lexposition au risque extrme en cas de crise.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Si nous considrons par exemple que notre investisseur craint une baisse des actions
accompagne par une hausse des taux (baisse de la valeur des obligations) due une hausse
des taux dinflation (cas dun passif index linflation) et une baisse des taux rels (cas de
ralentissement de lconomie), alors les corrlations sont fixes en situation de crise (rgime 2
pour les actions) de faon avoir une corrlation ngative leve entre les actions et les taux
dinflation, une corrlation positive entre les actions et les taux rels et implicitement une
corrlation ngative entre les taux dinflation et les taux rels.
Dans un cadre dvaluation Mark-to Market des engagements, comme la duration du passif
est leve par rapport celle de lactif, ce qui est le cas en gnral, du fait que les maturits
des produits obligataires sont relativement courtes, la crainte de linvestisseur sera la baisse
des actions accompagne par une baisse des taux dinflation anticips et des taux rels : ce qui
ramne le fonds de retraite une situation de sous financement. Une fois que ce scnario est
choisi comme scnario catastrophe, nous fixerons des corrlations positives leves entre ces
variables pour le cas dun rgime volatilit leve des actions.
Cette dmarche intgre ainsi la mthodologie dterministe de stress scenario dans un
contexte de simulation stochastique. Cela permet, mme si la dmarche propose ne prsente
pas assez dlments quantitatifs, de tenir compte dans les simulations de la perception
subjective du risque extrme par linvestisseur.
La corrlation entre les actifs est prsente ici dans un cadre non linaire (avec deux
rgimes de corrlation). Au niveau de chaque rgime, les corrlations entre les diffrents
actifs du portefeuille peuvent tre illustres par exemple travers la matrice ci-dessous :
dz tACTION
dz tIMMOBILIER
dz tMONETAIRE
dz tOBLIGATION
dz tOBLIGATION
dt
12 dt
13 dt
14 dt
dz tACTION
12 dt
dt
23 dt
24 dt
dz tIMMOBILIER
13 dt
23 dt
dt
34 dt
dz tMONETAIRE
14 dt
24 dt
34 dt
dt
Tab. 6 : Illustration de la matrice de corrlation entre les diffrents actifs du portefeuille
o 12 : la corrlation entre les obligations et les actions.

Notons, cependant, que les difficults lies lagrgation des risques peuvent tre galement
rsolues par lintroduction de copules : ces fonctions permettent de modliser lintgralit de
la structure de dpendance entre plusieurs variables et donc de prendre en compte les
dpendances non linaires (cf. Horta et al. [2008], Armel et al. [2010]).

57
I-2-2 Choix des modles de diffusions

Dans cette tude, le choix dun modle de diffusion concerne les variables financires
suivantes : la structure par terme des taux dintrt (y compris les taux nominaux, rels et
dinflation), le rendement des actions, le rendement des obligations crdits et le rendement de
limmobilier. Ces variables sont retenues compte tenu de leur importance dans le cadre dune
allocation stratgique de long terme dun fonds de retraite (cf. Campbell et al. [2001]).
I-2-2-1 Le modle de structure par terme des taux dintrt
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Une attention particulire doit tre porte linflation, qui est utilise pour revaloriser les
cotisations et les prestations de tels rgimes. Par ailleurs, un modle dactifs dans un contexte
de retraite se doit dune part dintgrer des fluctuations de court terme sur la valeur des actifs
et dautre part dtre cohrent long terme avec les quilibres macro-conomiques reliant
linflation, les taux dintrt et le taux de croissance de lconomie.
En effet, long terme, il est gnralement considr (cf. Planchet et Thrond [2007]) quil
existe un lien troit entre le taux dintrt nominal prvalant sur les marchs financiers, le
taux dinflation, cest--dire lvolution de lindice des prix, et le taux dintrt rel. Plus
prcisment, le taux dintrt nominal est gal (ou converge) la somme du taux dintrt rel
et du taux dinflation :
Taux d' intrt nominal Taux d' inflation + Taux d' intrt rel
Simultanment, il existe un lien troit long terme entre le taux dintrt rel et le taux de
croissance rel de lconomie. Nous considrons ainsi que le taux dintrt rel ne peut tre
longuement trs diffrent du taux de croissance de lconomie sauf provoquer des arbitrages
entre activit financire et activit relle dune part, entre investissement dans un pays et
investissement dans dautres pays dautre part.
Nous pouvons donc crire :
Taux d' intrt rel long terme Taux de croissance de l' conomie long terme
Ces contraintes ont donc t prises en compte dans le choix du modle. Le graphique 12
montre une corrlation forte entre linflation et les taux dintrt nominaux de court terme au
Royaume-Uni partir de 1960.
Lide de base dans le modle construit : la structure par terme des taux dintrt nominaux
est tablie partir de deux composantes spares :
-
La structure par terme des taux rels : nous supposons quil sagit de la courbe des
taux des obligations indexes linflation.
Un modle de linflation anticipe pour diffrents horizons. Il est implicitement
suppos que les investisseurs comprennent le processus gnrant linflation et
ajustent leurs anticipations de faon cohrente avec la trajectoire dj dtermine.
Les deux structures par terme sont combines afin dobtenir celle des taux nominaux en
tenant compte de :
-
La corrlation entre ces deux composantes,

58
La prime de risque du temps (prime de terme) et/ou la prime de risque inflation.
Taux nominaux courts
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Taux dinflation
Anne
Source Hibbert et al. [2001]
Fig. 12 : La corrlation entre les taux dinflation et les taux nominaux courts au Royaume-Uni
i. Taux dintrt rel : Modle de Hull-White 2 facteurs

Nous utilisons un modle qui est lextension de lun des premiers modles stochastiques de
taux dintrt : le modle de Vasicek [1977]. Ce dernier spcifie un processus stochastique en
temps continu avec une proprit de retour vers la moyenne pour les taux de court terme (ou
les taux instantans). Nous pouvons ajouter une prime de risque demande par linvestisseur
pour avoir dtenu lobligation plus longtemps que le montaire. Ce modle est largi par
laddition dun deuxime facteur stochastique. Ce facteur prvoit que le niveau des taux
dintrt de long terme suit lui aussi un processus stochastique de retour la moyenne. Ce
modle est inspir dun modle gnral de structure par terme 2 facteurs dcrit par Hull et
White [1994]. Les quations rgissant ce processus sont les suivantes :
dl r (t ) = k1 ( lr l r (t ))dt + 1 dZ 1 (t )
dr( t ) = k 2 (l r (t ) r (t ))dt + 2 dZ 2 (t )
Avec :
r (t ) = le taux dintrt rel court terme ( linstant t) ou le taux rel instantan.
l r (t ) = le taux dintrt rel long terme ( linstant t).
k 2 = le paramtre dauto rgression du processus des taux rels court terme (vitesse de
retour la moyenne).
k1 = le paramtre dauto rgression du processus des taux rels long terme.
2 = la volatilit annualise (cart-type) des taux dintrt rels court terme.
1 = la volatilit annualise (cart-type) des taux dintrt rels long terme.
lr = le taux dintrt rel long terme moyen (ou le niveau de retour la moyenne de l r (t ) ).
dZ 2 (t ) = le choc au processus de taux rels court terme avec une distribution N ( g r dt , dt ) .

59
dZ 1 (t ) = le choc au processus de retour la moyenne des taux rels court terme avec une
distribution N ( g r dt , dt ) .
g r = un paramtre qui reflte lexcs de rendement entre les obligations indexes linflation
de court et de long terme.
lb _ r = la borne infrieure du taux rel court terme r (t ) .
hb _ r = la borne suprieure du taux rel court terme r (t ) .
Le graphique suivant donne une ide sur les rsultats pouvant tre obtenus par ce modle. Ici
r (t ) reprsente le taux forward instantan (court terme). Nous pouvons ensuite dduire la
courbe des taux spots en combinant les taux forwards appropris.
Illustration du phnomne de retour la moyenne des taux rels dans le cadre d'un modle de Hull et White 2 facteurs
0.07
taux rels courts
taux rels longs
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0.06
0.05
0.04
0.03
0.02
0.01
10
15
20
25
Horizon exprim en anne
Horizon exprim en annes
Fig .13 : Illustration du phnomne de retour la moyenne des taux rels dans le cadre du modle de
Hull et White deux facteurs
Le prix, linstant t , dune obligation zro-coupon qui paie une unit en terme rel linstant
T est donn par les quations suivantes (cf. Hibbert et al. [2001]) :
Prel (t ,T ) = exp[A(T t ) B2 (T t )r (t ) B1 (T t )l r (t )]
Avec :
1 e k 2 s
B 2 (s ) =
k2
B1 (s ) =
k2
k 2 k1
1 e k1s 1 e k 2 s
k2
k1

60

22
A(s ) = (B2 (s ) s ) lr
2k 2
(1 e
(k 2 k1 )
2 k2 s
2k 2
(B1 (s ) + B2 (s ))
22 B2 (s ) 12 s
+ B1 (s ) lr
+
+
2 2
4k 2
2 k1
k12
2k 2
k 22
1 e ( k1 + k 2 )s
1 e 2 k1s
+ 2
2
k1 (k 2 k1 ) (k1 + k 2 )
2 k1
k1 (k 2 k1 )
Nous pouvons aussi calculer le rendement continu compos linstant t pour une maturit T :
Rr (t ,T ) = log {Prel (t ,T )} / (T t )
ii. Le modle dinflation : Modle de Hull-White 2 facteurs
La mme structure par terme est utilise :
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
dl i (t ) = k 3 ( li li (t ))dt + 3 dZ 3 (t )
di( t ) = k 4 (l i (t ) i (t ))dt + 4 dZ 4 (t )
Avec :
i (t ) = le taux dinflation court terme ( linstant t) ou le taux dinflation instantan.
l i (t ) = le taux dinflation long terme ( linstant t).
k 4 = le paramtre dauto rgression du processus des taux dinflation court terme (vitesse de
retour la moyenne).
k 3 = le paramtre dauto rgression du processus des taux dinflation long terme.
4 = la volatilit annualise (cart-type) des taux dinflation court terme.
3 = la volatilit annualise (cart-type) des taux dinflation long terme.
li = le taux dinflation long terme moyen (ou le niveau de retour la moyenne de l i (t ) ).
dZ 4 (t ) = le choc au processus de taux dinflation court terme avec une distribution
N ( g i dt , dt ) .
dZ 3 (t ) = le choc au processus de taux dinflation long terme avec une distribution
N ( g i dt , dt ) .
g i = un paramtre qui reflte la prime de risque inflation entre les obligations nominales et les
obligations indexes linflation.
lb _ i = la borne infrieure du taux dinflation court terme i (t ) .
hb _ i = la borne suprieure du taux dinflation court terme i (t ) .
Nous pouvons de la mme faon ensuite dduire la structure par terme des anticipations
dinflation partir du taux dinflation court terme i (t ) et de la valeur de l i (t ) .
Soit alors : P(t ,T ) = la valeur actualise dune obligation linstant t qui paie 1 unit
linstant T et dont lactualisation se fait par rapport lanticipation dinflation.
Le rendement quivalent sera :
Ri (t ,T ) = log {Pinf lation (t ,T )}/ (T t )
61
Nous pouvons aussi inclure la prime de risque dinflation dans la structure par terme des
anticipations dinflation. Comme pour les taux rels, deux bornes (suprieure et infrieure)
peuvent tre fixes par linvestisseur.
iii. La structure par terme des taux nominaux
Hibbert et al. [2001] explicitent la valeur du taux nominal et le prix dun zro coupon nominal
en fonction de la relation entre les taux rels et les taux dinflation anticips dans le cadre
dun modle de Hull et White 2 facteurs.
Cas de lindpendance entre les taux rels et les taux dinflation anticips :
Taux nominal = i + r
o :
i est linflation (de court terme ou de long terme suivant le cas) ;
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
r est le taux dintrt rel (de court terme ou de long terme suivant le cas) .
Lorigine de cette formule, qui nest quune approximation, provient de la proposition de
Fisher [1930] qui stipule que le taux dintrt nominal i est dduit de la relation suivante :
Taux nominal = [(1 + i ) (1 + r )] 1

Comme consquence nous obtenons (Hibbert et al. [2001]) :
Pnom (t ,T ) = Prel (t ,T ) Pinf lation (t ,T )
Cas de la dpendance entre les taux rels et les taux dinflation anticips :
Nous ajoutons une quantit refltant la covariance entre les deux variables (Hibbert et al.
[2001]) :
Pnom (t ,T ) = Prel (t ,T ) Pinf lation (t ,T ) + . [Var (exp{ Rr (t ,T )}).Var (exp{ Ri ( t ,T )})]
Avec :
= la corrlation entre le choc du taux rel instantan et le taux dinflation anticip
instantan dZ 2 (t ) et dZ 4 (t ) .
T
Rr (t ,T ) = r (s )ds
t
T
Ri (t ,T ) = i (s )ds
t
Afin de calculer cette covariance, nous partons de lexpression de la variance suivante

correspondant aux taux rels:
Var (exp{ Rr (t ,T )}) = exp{ 2 E (Rr (t ,T )) + Var (Rr (t ,T ))}.(exp{Var (Rr (t ,T ))} 1 )
62
Avec :
E (Rr (t ,T )) = lr .(T t ) + x1 + x 2
Var (Rr (t ,T )) = y1 .(T t ) 2 y 2 y 3 2 y 4 y 5 + (1 / k 2 ) y 6 y 7 2 y8 y 9 + y10 y11
x1 = (r (t ) lr )
k2
k 2 (1 exp{ k1 (T t )})
(1 exp{ k 2 (T t )})
(l r (t ) lr )
k1 k 2
k1
k2
x2 =
y1 = 2
k2
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
(1 exp{ k 2 (T t )})
1
+
k1
k1

y 2 = 2
k1 (k 2 k1 )
k2
2
y3 =
1 exp{ k 2 (T t )}
k2
k 2 12
y4 = 2
k1 (k 2 k1 )
y5 =
(1 exp{ k1 (T t )})
k1
y 6 = 22 +
y7 =
y8 =
y9 =
y10 =
k 22 12
(k 2 k1 )2
(1 exp{ 2k 2 (T t )})
2k 2
k 2 12
k1 (k 2 k1 )
(1 exp{ (k 2 + k1 )(T t )})

k 2 + k1
k 22 22
k12 (k 2 k1 )

63
y11 =
(1 exp{ 2k1 (T t )})

2 k1
Une expression analogue est utilise pour la variance correspondant la structure des taux
dinflation anticips. Ainsi, travers la prise en compte du produit de ces deux variances et de
la corrlation, nous obtiendrons le terme de covariance qui permettra le calcul du prix dun
zro-coupon nominal dans le cadre de la dpendance des taux.
iiii. Prise en compte de la prime de terme dans la STTI
La prime de terme (ou de lhorizon) a pour effet dajuster la trajectoire du taux dintrt de
court terme, de faon ce que la courbe des taux ne soit pas un estimateur biais de
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
lvolution future effective des taux courts (cf. Hibbert et al. [2001]).
Etant donnes les valeurs actuelles linstant t de r (t ) et de l r (t ) (supposes ici tre
respectivement le taux nominal court et long terme), nous pouvons calculer les valeurs
espres et les variances de ces deux variables la date T>t. Elles sont obtenues par les
expressions suivantes :
E[lr (T )\ l r (t )] = lr + e k1 (T t ) (l r (t ) lr )
E[r (T )\ r (t ),l r (t )] = lr + e k2 (T t ) (r (t ) lr ) +
Var[l r (T )\ l r (t )] =
12
2k1
Var[r (T )\ r (t ),l r (t )] =
k
... 2 1
k 2 k1
(1 e
22
2k 2
2 k1 (T t )
(1 e
k2
e k1 (T t ) e k2 (T t ) (l r (t ) lr )
k 2 k1
2 k2 (T t )
) + 2k (1 e
2
2
2 k2 (T t )
) + ...
1
2
1 e 2k2 (T t ) +
1 e 2k1 (T t )
1 e (k2 + k1 )(T t )
2k1
k 2 k1
2k 2
Comme r (t ) et l r (t ) sont normalement distribues, nous aurons besoin seulement des

moments ci-dessus afin de simuler ces distributions et intgrer la STTI la prime de terme.
Ainsi :
l r (T ) = E [l r (T )\ l r (t )] + Var[l r (T ) \ l r (t )].Z 1 (T )
r (T ) = E [r (T )\ r (t ),l r (t )] + Var [r (T ) \ r (t ),l r (t )].Z 2 (T )
Avec : Z 1 (T ) et Z 2 (T ) sont deux mouvement browniens standards indpendants.

Cependant, si nous avons une prime de terme non nulle, g r , ces quations sont ajustes de la
faon suivante :

64
l r (T ) = E [l r (T )\ l r (t )] + Var [l r (T )\ l r (t )]. Z1 (T ) + g r . (T t )
r (T ) = E [r (T )\ r (t ),l r (t )] + Var [r (T )\ r (t ),l r (t )]. Z 2 (T ) + g r . (T t )
La nouvelle courbe obtenue refltera lattitude de linvestisseur vis--vis du risque. Par

exemple, si linvestisseur exige un rendement supplmentaire sur une obligation de long
terme, alors g r est ngative et la valeur espre finale dune position dynamique dans le
montaire sera infrieure la valeur espre finale dun investissement initial en obligation de
maturit par exemple de 10 ans (avec lhypothse dun rebalancement continu permettant de
garder la mme maturit dans le portefeuille).
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
La prime de lhorizon peut tre exprime en termes de rendement espr sur une obligation
zro-coupon (Yields), ou en termes de rentabilit espre (Returns). En se rfrant Hibbert et
al. [2001], nous avons :
1 2 2
Prime de Terme (Rendement)= - g r 2 + 1 22 + 12
k1
k 2 k1 2 k 2

Prime de Terme (Rentabilit)= - g r 2 + 1
k 2 k1
Notons quune prime de terme positive ncessite une valeur de g r ngative.
Dans le modle de linflation, le paramtre de la prime de risque reflte le rendement
supplmentaire exig sur une obligation nominale par rapport une obligation indexe
linflation, et cette prime de risque inflation est intgre de la mme faon dans le modle
de taux dintrt rel.
I-2-2-2 Le modle des actions
Face aux limites des modles classiques (hypothses de normalit, etc.), nous avons opt pour
lutilisation du modle de changement de rgime (RSLN : Regime Switching Log Normal, cf.
Hardy [2001]) pour le cas du GSE objet de lillustration.
En effet, une mthode simple pour tenir compte de la volatilit stochastique est de supposer
que la volatilit peut prendre une des K valeurs discrtes, en passant dune valeur lautre de
faon dfinir par le modlisateur. Ceci est la base du modle lognormal de changement de
rgime. Ce modle maintient le caractre de la simplicit fourni par le modle lognormal
classique. De mme, il permet de reflter les mouvements extrmes observs sur les marchs.
Le principe de changement de rgime a t introduit par Hamilton [1989] qui a dcrit un
processus de changement de rgime autorgressif. Dans Hamilton et Susmel [1994] diffrents
modles de changement de rgime sont analyss, en testant un nombre diffrent de rgime et
des modlisations diffrentes. Lobjectif est de modliser des sries conomtriques
hebdomadaires. Les deux chercheurs concluent quun modle volatilit autorgressive
conditionnellement htroscdastique de type ARCH est le plus adquat.
Le modle de changement de rgime a t propos la premire fois comme un modle
traduisant la dynamique des actions par Hardy [2001]. Lide sous jacente ce modle est que
les marchs peuvent passer dun instant lautre dun rgime faible volatilit un rgime
65
volatilit relativement leve. Les priodes de volatilit leve peuvent tre induites par
exemple par une politique montaire de court terme ou par une incertitude conomique
leve. Ceci permet de gnrer des distributions de rendements qui sont plus pertinentes par
rapport aux distributions empiriques.
La distribution des rendements des actions est ainsi suppose transiter entre diffrents tats de
la nature (rgimes). Une matrice de transition contrle les probabilits de passage entre les
rgimes. En fait, le processus propos est markovien : la probabilit de changement de rgime
dpend seulement du rgime courant et non pas de la totalit de la trajectoire historique du
processus.
I-2-2-2-1 Le modle initial de changement de rgime
Les rendements des actions ont t dcomposs en deux parties : rendement des actions hors
dividendes et taux de dividende (Hardy [2001] et Ahlgrim et al. [2005]).
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
i. Rendement des actions hors dividendes

Les rendements (hors dividendes) des actions, nots st, sont gaux au taux dintrt nominal
(taux sans risque), soit it + rt, augment dun excs de rendement attribuable lapprciation
du capital et not xt :
st = it + rt + xt
Hardy [2001] applique le modle changement de rgime lexcs de rendement des actions.
En outre, Ahlgrim et al. [2005] reprennent la mme approche et estiment les six paramtres de
ce modle partir de deux jeux de donnes distincts : un premier jeu (large stocks)
comprenant des sries observes entre 1871 et 2002 et un deuxime jeu (small stocks)
comprenant des sries observes entre 1926 et 1999.
ii. Taux de dividende
Ahlgrim et al. [2005] proposent de modliser le taux de dividende, not yt, par :
d (log ( y t )) = y ( y log ( y t ))dt + y dB y ,t
o :
y est la vitesse de retour la moyenne ;

y est le logarithme du taux de dividende moyen.
Le modle sur le logarithme du taux de dividende est comparable celui relatif linflation
(avec un seul facteur).
Toutefois, une des principales difficults du sous-modle sur le taux de dividende est la
disponibilit des donnes. En effet, les sries de donnes sur les taux de dividende avec un
historique suffisamment long ne sont pas disponibles publiquement. Aussi, pour estimer les
paramtres de ce sous-modle, Ahlgrim et al. [2005] utilisent des donnes prives. Une autre
alternative propose par Ahlgrim et al. [2005] serait de retenir les taux de dividendes sur un
nombre limit dactions.
66
De ce fait, nous prfrerons travailler avec des rendements d'actions dtermins avec une
hypothse de rinvestissement des dividendes.
I-2-2-2-2 Rendement des actions avec dividendes rinvestis : approche alternative
Au regard des difficults susceptibles dtre rencontres dans le cadre des spcifications du
modle dAhlgrim et al. [2005] (modlisation partir de lexcs de rendement sur les actions
et des taux de dividendes), une alternative est propose pour modliser le rendement des
actions.
Cette alternative repose sur une modlisation des rendements totaux des actions (et non
uniquement lexcs de rendement) avec dividendes rinvestis. En termes de choix de modle,
lapproche changement de rgime dHardy [2001] est maintenue.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Soit St le cours des actions (dividende rinvesti) la date t et Yt = log (S t +1 / S t ) le logarithme

du rendement des actions pour la t+1ime priode. Dans le modle changement de rgime,
nous considrons :
Yt \ t ~ N t , 2t o t reprsente le rgime appliqu lintervalle [t, t+1] (avec
t =1 ou 2) ;
pi , j = Pr [ t +1 = j \ t = i ] reprsente la probabilit de changement de rgime (avec i=1
ou 2, j=1 ou 2) ;
= {1 , 2 , 1 , 2 , p1, 2 , p2 ,1} reprsente les paramtres estimer.
Par ailleurs, nous notons que Hardy a test dans ce cadre le cas des modles deux et trois
rgimes (K=2,3) et elle constate quen ajoutant un troisime rgime la modlisation de S t
nest pas amliore de faon significative. Garder deux rgimes seulement permet en plus la
simplification du modle et une pertinence meilleure lors de lestimation des paramtres.
Ainsi, dans le modle de GSE objet de lillustration, nous avons galement suppos
lexistence unique de deux rgimes. La projection de la trajectoire des rendements entre ces
deux rgimes se base sur un algorithme de simulation dune distribution uniforme cumule.
Cette dernire permet de dterminer le rgime de volatilit de la priode suivante. Les
corrlations des actions (au niveau des browniens) avec les autres variables du modle
diffrent selon les rgimes. En cas de rgime volatilit leve (crise), nous supposerons une
corrlation risque pour linvestisseur comme expliqu ci-dessus.
I-2-2-3 Le modle des obligations "crdit"
Portrait et Poncet [2008] prcisent que les titres de crance sont gnralement affects par un
risque de crdit, qui englobe un risque de dfaut (dfaillance de lemprunteur) et un risque de
signature (dtrioration du crdit de lemprunteur). Le spread de taux traduit ce risque de
crdit : il est gal la diffrence entre le taux promis (a priori observable pour chaque titre) et
le taux sans risque.
Dans le dtail, le spread est compos de lesprance de baisse du taux d la prise en compte
du dfaut, dune prime de risque refltant laversion au risque dans le monde rel et dune
prime de liquidit (cf. Portrait et Poncet [2008]). Deux approches peuvent tre envisages a
priori pour intgrer le risque de crdit au modle dcrit ici :
67
- la modlisation des probabilits de dfaut historiques et leur lien avec les

spreads observs pour pouvoir calculer le prix des titres prsentant une
possibilit de dfaut ;
- une dmarche simplifie utilise couramment dans les MCEV (Market
Consistent Embedded Value) et les tats Solvabilit II (QIS ou Quantitative
Impact Studies, bilan conomique) des assureurs vie et base sur le calibrage
dabattements sur le nominal du titre obligataire.
Ces deux approches sont dcrites ci-aprs, ainsi quune troisime approche dun modle
mlange (qui fera lobjet dune tude comparative avec la dmarche des coefficients
dabattement).
I-2-2-3-1 Modlisation des probabilits de dfaut
Deux lments doivent tre dcrits ici :
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- limpact du dfaut sur la dtermination du prix du titre ;

- la dynamique des probabilits historiques de dfaut.
i. Limpact du dfaut sur le prix du titre :
limage de lillustration de Portrait et Poncet [2008], considrons un titre zro-coupon de
dure T quelconque, qui vaut 1 en date 0 et qui promet un flux X max = e (rT
max
) en date T , avec
r max le taux servi par le titre. Lesprance du flux alatoire X rellement pay par le titre en
T scrit alors :
E * ( X ) = 1 T* e (rT
max
) + * e (r
max
T
T
o :
T* reprsente la probabilit cumule, en univers risque neutre, que lmetteur soit en

dfaut de paiement en date T ;
reprsente la fraction de remboursement de sa dette en cas de dfaut de paiement en

date T (taux de recouvrement).
Par ailleurs, dans un univers risque-neutre la prime de risque est nulle, et en ngligeant la
prime de liquidit, nous avons :
E * ( X ) = e (rT )
o r reprsente le taux sans risque. De ces deux dernires galits, nous dduisons que le
spread s est gal :
s = rTmax r =
1
log 1 T* (1 )
T
do nous dduisons que la probabilit de dfaut cumule entre 0 et T est :

68
T* =
1
1
1 ( sT )
1 e
Cette approche tablie donc un lien formel entre la possibilit de dfaut et lexistence dun
spread par rapport au taux sans risque. Le prix dune obligation prsentant un risque de dfaut
PD ( 0, T ) est alors obtenu partir du prix sans risque de dfaut P ( 0, T ) via la formule :
PD ( 0, T ) = 1 T* P ( 0, T ) + T* P ( 0, T ) .
Les spreads sont utiliss pour calculer les probabilits de dfaut "risque neutre" intervenant
dans la formule ci-dessus.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
ii.
Les probabilits historiques de dfaut
Dans le cadre de lunivers risque-neutre utilis ci-dessus pour la dtermination de limpact sur
le prix de la possibilit de dfaut, la prime de risque caractrisant laversion au risque est
nulle. Au niveau de la probabilit de dfaut, cette absence de primes de risque est compense
par une surpondration des vnements dfavorables et conduit ainsi une majoration
significative de cette probabilit. En dautres termes, les probabilits de dfaut en univers
risque-neutre estimes partir des spreads sont nettement suprieures aux probabilits de
dfaut historiques (cf. Portrait et Poncet [2008] pour une illustration).
Mais dans la modlisation des scnarios conomiques il est ncessaire de disposer non
seulement du prix des actifs obligataires chaque date, mais galement de tenir compte des
probabilits de dfaut historiques observes sur le march. Ces probabilits de dfaut devront
tre cohrentes avec le rating des contreparties et avec la maturit des titres.
Usuellement ces probabilits sont prsentes en fonction de la notation de lmetteur pour un
horizon dun an. La question de la dynamique temporelle de ces probabilits est dlicate et
fait lobjet dune abondante littrature (voir par exemple Bluhm et Overbeck [2007]). Afin de
ne pas complexifier trop le modle, il est retenu ici de considrer les probabilits de dfaut
comme fixes pour un niveau de notation dtermin.
En pratique, nous utiliserons les probabilits de dfaut cumules communiques par des
agences de notations telles que Moodys ou Standard & Poors. Ces probabilits historiques
permettent de simuler des vnements de dfaut lors de la projection des flux.
I-2-2-3-2 Dmarche des coefficients dabattement
Lapproche ci-dessus prsente cependant trois dfauts importants en pratique :
- l'estimation des paramtres, notamment dans une perspective de long terme, n'est pas
simple et de ce fait les modles ainsi calibrs savrent peu robustes ;
- la manipulation d'une structure par terme des dfauts est contraignante en termes de
stockage comme de simulation ;
- la simulation du dfaut dans le cadre de la projection de l'actif alourdit l'algorithme et
s'avre coteuse en temps de calcul.

69
C'est pourquoi il est propos d'utiliser une mthode alternative dveloppe par les assureurs
dans le cadre de leurs valuations de provisions conomiques (MCEV et Solvabilit II). Cette
mthode consiste simplement utiliser pour les obligations avec dfaut le modle d'valuation
des obligations sans risque de dfaut en abattant le nominal de manire recaler le prix
thorique issu du modle avec le prix de march initial.
Le calcul du rendement du crdit repose sur le coefficient dabattement qui est le rapport entre
le prix du march de lobligation crdit et le prix thorique de lobligation zro coupon
nominale dune mme maturit.
coeff _ abtt = P _ crdit / P _ no min al
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O coeff _ abtt est le coefficient dabattement recherch. De mme, par analogie au calcul du
prix de lobligation nominale, le calcul du prix du march de lobligation crdit versant un
euros sa maturit est ralis partir de lactualisation des flux au taux actuariel de march
1
de lobligation, soit : P _ crdit =
(Tx _ crdit + 1)M
o :
Tx _ crdit : le taux actuariel observ sur le march des obligations corporates ;

P _ crdit : le prix de lobligation linstant du calcul ;
M : la maturit restante.
Cette modlisation du dfaut est dterministe (le coefficient calcul la date initiale est
suppos tre constant sur toute la priode de projection), mais prsente de nombreux
avantages pratiques :
- calibrage simple et cohrence avec les prix de march ;
- pas de simulation du dfaut lors des projections, la valeur des titres reflte dj ce
risque ;
- approche lgitime par son statut de standard de place .
Elle prsente linconvnient de ne pas impacter le rendement des titres par lintroduction du
dfaut, qui se traduit uniquement par un effet de minoration de la valeur.
I-2-2-3-3 Modle mlange de crdit
Ce modle sappuie sur la modlisation des spreads avec un modle changement de rgime,
selon la logique suivante :
- le spread est projet avec un modle RSLN2;
- le prix des zro-coupons est ensuite calcul partir du taux dintrt (projet par un
modle de Vasicek) majors de ce spread en remplaant dans la formule ferme du prix
du zro-coupon sans risque de dfaut le taux court par le taux court major du spread ;
- les prix projets sont ensuite utiliss pour dterminer le taux de rendement 0 et sur ce
rendement est appliqu le taux de dfaut et de recouvrement pour obtenir finalement :
= (1 + 0 ) (1 (1 d ) ) 1
70
avec la probabilit de dfaut historique et d le taux de recouvrement.

Autrement, le spread de crdit ou lcart de taux de rendement exig entre les obligations
gouvernementales et les obligations non gouvernementales est modlis selon un modle
mixte RSLN-B&S tel que dcrit ci-dessus. Le spread simul est intgr dans le modle de
taux dintrt afin de dterminer le prix dun zro-coupon avec risque de crdit. Ce prix ne
tient pas compte de la probabilit de dfaut : cette dernire est prsente lors du calcul de la
performance de lactif et elle est considre comme constante. De mme, le taux de
recouvrement, qui reflte la part rcupre en cas de dfaut de la crance initiale, est suppos
comme tant une constante.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Outre les difficults pratiques de calibrage des spreads partir de donnes historiques, ce
modle sappuie sur deux approximations fortes et dlicates justifier :
- Dterminer le prix dun titre prsentant un risque de dfaut utilisant la formule
ferme du modle de base dans laquelle le taux court rt est remplac par le
taux court major du spread implique que xt = rt + st devrait lui-mme suivre
un modle de Vasicek, ce qui nest pas compatible avec lhypothse RSLN2
faite sur st ;
- La formule = (1 + 0 ) (1 (1 d ) ) 1 doit tre calcule avec des
estimations risque neutre de et de d, ce qui nest pas lusage qui en est

fait actuellement.
Au surplus, le dfaut est introduit deux fois dans ce modle : la premire via le spread dans la
formule de prix et une seconde fois dans le rendement, alors que la justification de lexistence
du spread est prcisment lexistence du dfaut, comme nous lavons discut au dbut de
cette partie.
I-2-2-4 Le modle de limmobilier
Ahlgrim et al. [2005] admettent que les rendements issus de limmobilier, nots (re)t, sont
modliss par Hulle et White un facteur (lquivalent de Vasicek [1977]) :
d ( re )t = re re ( re )t dt + re dBre ,t
o :
re est la vitesse de retour la moyenne ;

re est le rendement moyen issu de limmobilier.
I-2-2-5 Le montaire
Le montaire (M) est modlis selon un modle lognormal avec un brownien corrl avec les
autres actifs. Il reprsente lactif sans risque de court terme.
dM t = M dt + M dZ M
Avec :
M est le taux de rendement du montaire
M est le rendement annuel moyen du montaire
71
M est la volatilit du rendement du montaire

dZ M est un mouvement brownien corrl avec les autres variables du modle
Le graphique 14 illustre la structure adopte dans le GSE propos et met en vidence le lien
entre les diffrentes variables.
Courbe des taux, perspectives conomiques, donnes historiques, etc.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Inflation anticipe
sur le long terme
H
y
p
o
t
h
s
e
s
d
e
c
o
r
r
l
a
t
i
o
n
s
Inflation anticipe
sur le court terme
Coefficient
dabattement
Prix zro-coupon
(dont le rendement
est gal linflation
anticipe)
Prix zro-coupon
non gouvernemental
( risque de Crdit)
Prix zro-coupon
nominal
Taux dintrt rel

sur le long terme
Prix zro-coupon
index linflation
(dont le rendement
est gal au taux rel)
Taux dintrt rel
sur le court terme
Rendement des
actions
Rendement de
limmobilier
Rendement financier du
portefeuille du rgime
Montaire
Fig. 14 : Illustration de la structure du GSE construit

72
II- Calibrage
II-1 Prsentation du contexte de ltude
Dans cette sous-section, nous prsentons de faon illustrative certaines approches possibles
pour le calibrage et lestimation des paramtres des diffrents modles de diffusion. Pour cela
il convient de prsenter les caractristiques des donnes retenues ainsi que les approches
gnrales retenues pour le calibrage.
II-1-1 Description des donnes retenues
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Dans ce contexte, la premire tape consiste identifier les contraintes du modle. Une
attention particulire va tre consacre linflation, principalement en raison du rle central
quelle joue dans le modle de gestion actif-passif.
Par ailleurs, la modlisation de lactif doit intgrer la perspective de long terme dans laquelle
sinscrit la gestion de cet actif. Cette perspective de long terme a des consquences au niveau
de l'estimation des paramtres du modle retenu : l'estimation doit tre mene sur des sries
dont la profondeur doit tre cohrente avec l'horizon de projection envisag. Ainsi, dans le cas
de la zone euro par exemple, des donnes dun historique de dix ans sont insuffisantes dans le
cadre de nos projections de long terme (dautant plus quentre 1999 et 2009 nous comptons
deux crises financires dont une particulirement prononce en 2008). Plusieurs dizaines
dannes dhistorique sont ainsi ncessaires pour ltude.
Outre lhistorique, il convient galement de sassurer que la frquence des donnes est
cohrente avec lhorizon de projection. Les donnes devront ainsi tre de frquence annuelle,
afin de ne conserver que la tendance de long terme des sries.
Les paramtres du GSE propos seront calibrs, titre illustratif, sur les donnes de Friggit
[2007] en comparant certains des rsultats avec ceux obtenus par Ahlgrim et al. [2005]. Ces
donnes sont prsentes ci-aprs (les donnes effectivement retenues pour le calibrage sont en
gras et italique).
Les donnes utilises par Friggit [2007] permettent de rpondre ces contraintes dhistorique
et de frquence. Concernant lhistorique, lessentiel des donnes de Friggit [2007] couvre les
annes 1800 2005 (dans la prsente tude, il conviendra toutefois de se limiter aux annes
1955 afin de limiter les biais dus une diffrence de contexte trop importante notamment
les Guerres mondiales ). Concernant la frquence, nous noteront que les donnes de
Friggit [2007] sont annuelles.
Pour la zone gographique, on notera que Friggit [2007] prsente une srie de donnes pour la
France, le Royaume-Uni et les tats-Unis. Dans le cadre de la prsente tude, seules les
donnes relatives la France seront retenues pour le calibrage. Aucune donne relative la
zone euro ntant disponible dans cette srie. Comme mentionn ci-dessus, la disponibilit
des donnes pour la zone euro se limite toutefois un historique de dix ans.

73
Indice des prix la consommation (, base

2000)
Sries macroconomiques
Produit intrieur brut (milliards d')

Revenu disponible des mnages (milliards
d')
Population (y compris DOM) (milliers)
Sries dmographiques
Nombre de mnages, France mtropolitaine

(milliers)
Nombre de mnages (y compris DOM)
(milliers)
Taux d'intrt long terme
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Taux d'intrt court terme

Valeur d'un investissement en actions,
dividendes rinvestis (, base 2000)
Sries financires
Valeur d'un investissement en obligations,

intrts rinvestis (, base 2000)
Valeur d'un investissement au march
montaire, intrts rinvestis (, base 2000)
Prix de l'or (, base 2000)
Indice du prix des logements, France (,
base 2000)
Indice du prix des logements, Paris (, base

2000)
Prix "standard" des logements () (NB: n'est
pas un prix moyen)
Sries immobilires
Valeur d'un investissement en logement

locatif, Paris (, base 2000)
Montants de transactions immobilires
(toutes transac-tions soumises aux droits de
mutation) (milliards d')
Montants de transactions immobilires
(logements anciens) (milliards d')
Nombre de logements commencs (units)
Tab. 7 : Les diffrentes sries retenues pour le calibrage

74
Les sources des 5 sries retenues sont les suivantes :

- Indice des prix la consommation (, base 2000) : INSEE.
- Taux d'intrt long terme : de 1912 1959, taux des obligations mises (INSEE), de
1960 1988, TMEOG (INSEE) et depuis 19895 : TME (CDC-Ixis).
- Taux d'intrt court terme : de 1929 1997, taux au jour le jour (INSEE), depuis
1998, TMM (CDC-Ixis).
- Valeur d'un investissement en actions, dividendes rinvestis (, base 2000) : jusquen
1999, (Arbulu [1998]) et depuis 2000: SBF250.
- Indice du prix des logements, France (, base 2000) : Friggit [2001].
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II-1-2 Approche et mthode de calibrage

Il sagit ici de prsenter, de faon gnrale, lapproche et la mthode de calibrage du modle.
cet effet, il convient de distinguer principalement deux types de modle. Dune part les
modles de type Vasicek [1977] qui sapparentent des modles autorgressifs dordre 1
aprs discrtisation (modles sur linflation, les taux dintrt rel et les rendements de
limmobilier dans lesquels il convient destimer la constante et le coefficient de la variable), et
dautre part les modles changement de rgime de type Hardy [2001] (modle sur le
rendement total des actions dans lesquels il convient destimer pour chaque rgime la
moyenne, la volatilit et la probabilit de changement de rgime).
Mthode de calibrage des modles de type autorgressif
Le calibrage des modles de type autorgressif se fera en plusieurs tapes, dcrites ci-aprs.
Estimation des paramtres
Dans le cas des modles de type autorgressif AR(1), lestimation des paramtres peut tre
ralise partir de la mthode classique des moindres carrs. En particulier, il conviendra de
retenir une estimation par les moindres carrs simples pour les modles de type Vasicek unfacteur et par les doubles moindres carrs (DMC) pour les modles de type Vasicek deux
facteurs.
Tests sur le modle et les coefficients
La pertinence du modle sera apprcie partir de sa qualit dajustement et de sa

significativit globale. La qualit dajustement sera value partir du coefficient de
dtermination ( R , reprsente la part de la variance de la variable endogne explique par la
variance du modle) et la significativit globale sera mesure partir dun test de Fisher (test
dont lhypothse nulle H0 correspond la nullit de tous les coefficients du modle, cf. Fisher
[1954]).
En complment, il conviendra dvaluer la significativit individuelle des coefficients partir
du test de Student (test dont lhypothse nulle H0 correspond la nullit du coefficient
considr, cf Student [1908]).
Dans les rsultats prsents une probabilit est associe aux tests de Fisher et de Student, il
sagit de la probabilit de rejeter tord H0. Aussi, dans nos analyses, lorsque cette probabilit
sera infrieure 5 %, nous rejetterons H0.

75
Analyse des rsidus
Une attention particulire doit tre accorde lanalyse des rsidus, et dans ce contexte la
premire tape est de sassurer que les rsidus sont de moyenne nulle.
Dans une seconde tape, il conviendra de dtecter lventuelle auto-corrlation des erreurs,
classique dans les modles de sries temporelles. cet effet, au-del de lexamen visuel des
rsidus, il conviendra dutiliser le test de Durbin-Watson pour les auto-corrlations dordre 1
(test pour lequel lhypothse nulle H0 correspond labsence dauto-corrlation dordre 1, cf.
Durbin et al. [1951]) et le test de Breusch-Godfrey pour les auto-corrlations dordre p 1
(test pour lequel lhypothse nulle H0 correspond labsence dauto-corrlation dordre
p 1 , cf. Godfrey [1979]).
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Dans les rsultats prsents une probabilit est associe aux tests de Durbin-Watson et de
Breusch-Godfrey, il sagit de la probabilit de rejeter tord H0. Aussi, dans nos analyses,
lorsque cette probabilit sera suprieure 5 %, nous accepterons H0, cest--dire que nous
accepterons labsence dauto-corrlation (respectivement dordre 1 ou dordre p 1 ).
Dans une troisime tape, il conviendra galement de dtecter une ventuelle
htroscdasticit, frquente dans les modles de sries financires. cet effet, le test
appropri est le test ARCH (AutoRegressive Conditional Heteroscedasticity). Ce test permet
en effet de modliser des sries dont la volatilit dpend du pass, et notamment celles
prsentant de fortes priodes de volatilit suivies de priodes daccalmies (comme nous en
observons dans les sries financires). Ici, lhypothse nulle H0 correspond labsence de
processus ARCH pour justifier le processus.
Dans une quatrime tape, il conviendra de raliser un test de normalit des erreurs. cet
effet, nous retiendrons le test de Jarque-Bera (cf. Jarque et al. [1980]), fond sur la notion
dasymtrie (Skewness) et daplatissement (Kurtosis). Pour ce test, lhypothse nulle H0 est
celle de la normalit des rsidus (aussi, lorsque la probabilit associe est suprieure 5 %,
nous acceptons lhypothse H0 de normalit des rsidus).
Mthode de calibrage des modles de type Hardy [2001]
Dans le cas du modle de type Hardy [2001], les paramtres pourront tre estims partir de
lapproche du maximum de vraisemblance ou de lapproche des filtres de Kalman (dtailles
ci-aprs).
II-2 Calibrage du modle de linflation
Aprs avoir expos la mthode retenue pour le calibrage ainsi que les donnes
correspondantes, nous prsentons les rsultats obtenus des estimations des diffrents
paramtres. Un test dadquation est finalement effectu.
II-2-1 Mthode
Pour mmoire, face aux limites constates sur le modle d'inflation un facteur (mauvaise
reprsentation de l'volution des taux nominaux) l'approche du modle Hull et White deux
facteurs est retenue.

76
Lobjectif de ltude envisage ici ne dpasse pas le cadre de la comparaison avec les rsultats
obtenus par Ahlgrim et al. [2005] (qui ont adopt le modle de taux de Hull et White 1
facteur : les taux courts).
Ainsi, dans le cadre de l'estimation des paramtres du modle, nous supposerons que la partie
court terme it est base sur le modle un facteur, avec l'hypothse simplificatrice que la
valeur de long terme de l'inflation intervenant dans la diffusion du processus de court terme
est stabilise sa valeur limite (qui est gale au taux d'inflation de long terme) :
d i t = i ( i it )dt + i dBi ,t
soit aprs discrtisation exacte (cf. Planchet et al. [2005]) :
i
1 e ( 2 i )
it +1 = it e ( ) + i 1 e ( i ) + i ,t i
2 i
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
II-2-2 Donnes
Cette sous-section vise calibrer un modle de mesure dinflation. Cette mesure de linflation
IPCt
, o IPCt reprsente lindice des prix la
la date t est gale it = log
IPC
t 1
consommation (disponible en lecture directe dans les donnes de Friggit [2007]).

II-2-3 Estimation des paramtres
Dans une premire tape, lestimation des paramtres est ralise partir dun modle
autorgressif dordre 1 de la forme :
i t +1 = i + i it + i' ,t
Nous obtenons les rsultats suivants : i = 0,01 et i = 0,77 . Pour revenir au modle initial
dcrit par Ahlgrim el al. [2005], les coefficients estims sont alors transforms. La vitesse de
retour la moyenne est ainsi calcule comme suit :
i = e ( )
i = log ( i )
i
do i = 0,26 .
De mme le taux dinflation moyen est dtermin par :
i = i (1 e ( ) ) = i (1 e (log ( )) )
i
i =
(1 i )
i

77
do i = 0,05 .
Enfin, lcart type de lerreur du modle initial est gal lcart type du modle estim, divis
1 e ( 2 i )
. Aussi, lcart-type du modle est i = 0,03 . Le tableau suivant recense les
2 i
diffrents paramtres ncessaires lalimentation de lalgorithme du modle dinflation, en
prcisant les valeurs obtenues par Ahlgrim et al. [2005] dune part, et celles obtenues dans le
cadre du prsent calibrage dautre part. Nous noterons que le calibrage dAhlgrim et
al. [2005] est ralis partir de donnes amricaines sur la priode 1946-2001 (pour mmoire
les donnes de Friggit [2007] retenues dans la prsente tude portent sur la France sur la
priode 1955-2005).
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
par
Paramtre
Intitul
AHLGRIM ET AL.
FRIGGIT
q
q
q
Vitesse retour la moyenne

Taux dinflation moyen
cart type de lerreur
0,4
0,048
0,04
0,26
0,05
0,03
Tab. 8 : Calibrage du modle des taux dinflation

Les rsultats du calibrage de la prsente tude sont comparables ceux obtenus par Ahlgrim
et al. [2005]. Toutefois, il est noter que les paramtres prsents ne sont pas les paramtres
estims mais sont issus dune transformation non linaire de ceux-ci. Cette approche est de
nature introduire un biais dans les paramtres et invite apprcier la prcision des
estimateurs avec prudence.
II-2-4 Tests dadquation du modle
Concernant les tests sur le modle et les coefficients, nous obtenons les rsultats suivants :
-
coefficient de dtermination : R = 0, 60 ;
test de significativit globale du modle (Fisher) : P _ value = 4, 5.10 11 (le modle

global est donc significatif) ;
test de significativit des coefficients (Student) :
o constante : P _ value = 0, 04 (la constante est donc significative)

o coefficient de la variable : P _ value = 4, 5.10 11 (le coefficient de la
variable est donc significatif).
Concernant les tests sur lanalyse des rsidus, nous obtenons les rsultats suivants :
- moyenne des rsidus : 2, 6.1019
- test sur lauto-corrlation dordre 1 (Durbin-Watson) : P _ value = 0, 58 (absence
dauto-corrlation dordre 1)
- test sur lauto-corrlation dordre p = 1 (Breusch-Godfrey) : P _ value = 0, 37
(absence dauto-corrlation dordre p = 1 ) ;
78
test
sur
lhtroscdasticit
(ARCH) :
P _ value = 0,11
(absence
dhtroscdasticit) ;
test sur la normalit (Jarque-Bera) : P _ value = 2, 2.10 16 (lhypothse de normalit
des rsidus nest donc pas vrifie).
Le tableau suivant reprend les principaux rsultats sur les tests dadquation raliss.
Test
Rsultat
0,60
Interprtation
Le pouvoir explicatif du modle est de 60 %
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
R
Fisher
Le modle global est significatif
P _ value = 4, 5.10 11
Student (constante)
La constante est significative
P _ value = 0, 04
11
Student (variable) P _ value = 4, 5.10
Le coefficient de la variable est donc significatif
19
Moyenne rsidus
La moyenne des rsidus est considre nulle
2, 6.10
Durbin-Watson
Absence dauto-corrlation dordre 1
P _ value = 0, 58
Breusch-Godfrey
P _ value = 0, 37
Absence dauto-corrlation dordre p = 1
ARCH
Absence dhtroscdasticit
P _ value = 0,11
16
Jarque-Bera
Hypothse
de normalit des rsidus non vrifie
P _ value = 2, 2.10
Tab. 9 : Rsultat des tests dadquation pour le modle des taux dinflation
Hormis le test sur la normalit des rsidus, lensemble de ces tests valide les conditions
poses a priori pour la validation du modle et du calibrage. Nous noterons toutefois que
lhypothse de normalit des rsidus ntant pas vrifie, il conviendra de considrer avec
prudence dune part les tests de Student, et dautre part les intervalles de confiance des
projections.
II-3 Calibrage du modle des taux rels
II-3-1 Mthode
Pour mmoire, le modle retenu pour les taux dintrt rel est le suivant (avec rt pour les taux
courts, et lt pour les taux longs) :
drt = r ( lt rt ) dt + r dBr ,t
dlt = l ( l lt ) dt + l dBl ,t
soit aprs discrtisation exacte (cf. Planchet et al. [2005]) :

rt +1 = rt e
l t +1 = l t e
1 e ( 2 r )
2 r
1 e ( 2 l )
2 l
( r )
+ l t 1 e ( r ) + r ,t r
( l )
+ l 1 e ( l ) + l ,t l

79
Au regard de la dpendance entre les taux long et les taux courts, lutilisation des Moindres
Carres Ordinaires (MCO) pour lestimation des modles nest pas approprie. Lestimation
des paramtres peut tre ralise partir dune application des MCO en deux tapes :
Etape 1: lt +1 = 1 + 2 lt + 'l ,t
Etape 2 : rt +1 = 1 l$t + 2 rt + 'r ,t
Pour revenir au modle initial, les coefficients estims sont alors transforms : nous dduisons
la vitesse de retour la moyenne des taux rels long terme ( l = log ( 2 ) ), le taux dintrt
rel moyen long terme ( l =
1
) et lcart type de lerreur du modle initial de taux
(1 2 )
1 e( )
2
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
long terme (gal lcart type du modle estim divis par
2 l
Une fois les paramtres du premier modle estim (tape 1 des DMC), il convient de
modliser les taux dintrt rels court terme, en retenant les taux rels long terme estims
comme variable explicative (tape 2 des DMC). la diffrence des modles prcdant, ce
modle sur les taux courts compte deux variables endognes :
rt +1 = 1 lt + 2 rt + 'r ,t
o les coefficients sont 2 = e ( r ) et 1 = 1 e ( r ) , soit 2 = 1 1 . Dans ce contexte, le

modle retenu pour lestimation des paramtres relatifs aux taux courts est :
rt +1 = 1 lt rt + 'r ,t .
Des rsultats de ce modle, nous dduisons la vitesse de retour la moyenne (il sagit en
pratique dun retour vers les taux rels long terme) des taux rels court terme
( r = log (1 1 ) ) et lcart type de lerreur du modle initial de taux court terme (gal
lcart type du modle estim divis par
2
1 e( r )
).
2 r
II-3-2 Donnes
Cette sous-section vise calibrer les modles de taux dintrt rels (taux long et taux court).
Ces taux sont disponibles en lecture directe dans les donnes de Friggit [2007].
Estimation des paramtres : 1re tape des MCO
Concernant la premire tape, nous obtenons les rsultats suivants : 1 = 0 ,01 et 2 = 0 ,64 . A
partir des quations ci-dessus, il en ressort les rsultats suivants : k l = 0,45 , l = 0,03 et
l = 0,02 .
80
Estimation des paramtres : 2me tape des MCO
Nous obtenons 1 = 0,33 . A partir des quations ci-dessus, il en ressort les rsultats suivants :
k r = 0,40 et r = 0,02 .
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Le tableau suivant recense les diffrents paramtres ncessaires lalimentation de

lalgorithme du modle de taux dintrt rel, en prcisant les valeurs obtenues par Ahlgrim et
al. [2005] dune part, et celles obtenues dans le cadre du prsent calibrage dautre part. Nous
noterons que le calibrage dAhlgrim et al. [2005] est ralis partir de donnes amricaines
sur la priode 1982-2001 (pour mmoire les donnes de Friggit [2007] retenues dans la
prsente tude portent sur la France sur la priode 1955-2005).
Paramtre
Intitul
AHLGRIM ET AL.
FRIGGIT
r
r
l
Vitesse retour la moyenne (court terme)

cart type de lerreur (court terme)
Vitesse retour la moyenne (long terme)
6,1
0,1
5,1
0,40
0,02
0,45
Taux dintrt rel moyen (long terme)
0,028
0,03
cart type de lerreur (long terme)
0,1
0,02
Tab. 10 : Calibrage du modle des taux dintrt rels
Malgr un taux dintrt rel moyen (long terme) comparable, les rsultats du calibrage
obtenus lors de ltude avec les donnes de Friggit [2007] prsente des diffrences
significatives avec ceux obtenus par Ahlgrim et al. [2005].
Ces diffrences sont toutefois justifies par la nature des donnes retenues par Ahlgrim et
al. [2005] pour calibrer le modle : ils retiennent des donnes mensuelles. Comme indiqu cidessus, en retenant des donnes frquence mensuelle nous introduisons un bruit de court
terme qui nest pas cohrent avec les besoins de long terme. Ce bruit se traduit dans les
rsultats dAhlgrim et al. [2005] par une vitesse de retour la moyenne et par une volatilit de
lerreur suprieures celles obtenues dans le calibrage rsultant des donnes mensuelles de
Friggit [2007].
Nous noterons enfin que l encore les paramtres prsents ne sont pas les paramtres estims
mais sont issus dune transformation non linaire de ceux-ci. Cette approche est de nature
introduire un biais dans les paramtres et invite apprcier la prcision des estimateurs avec
prudence.
II -3-4 Tests dadquation du modle
Tests dadquation du modle : 1re tape des MCO
Le tableau suivant reprend les principaux rsultats sur les tests dadquation raliss pour la
premire tape des MCO (modle sur les taux dintrt rels longs).

81
Test
R
Fisher
Rsultat
0,41
P _ value = 6, 0.107
Student (constante)
P _ value = 0, 02
Moyenne rsidus
2, 8.1019
Durbin-Watson
P _ value = 0, 67
Breusch-Godfrey
P _ value = 0, 30
ARCH
Jarque-Bera
P _ value = 0, 72
P _ value = 2, 2.10
16
Interprtation
La constante est significative

Hypothse de normalit des rsidus non vrifie
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Tab. 11 : Rsultats des tests dadquation pour le modle de taux dintrt rels (1re tape)
poses a priori pour la validation du modle et du calibrage. Nous noterons toutefois que
lhypothse de normalit des rsidus ntant pas vrifie, il conviendra de considrer avec
prudence dune part les tests de Student, et dautre part les intervalles de confiance des
projections.
Tests dadquation du modle : 2me tape des MCO
Le tableau suivant reprend les principaux rsultats sur les tests dadquation raliss pour la
deuxime tape des MCO (modle sur les taux dintrt rels courts).
Test
Rsultat
Interprtation
R
Fisher
0,15
P _ value = 6,1.103

Durbin-Watson
Breusch-Godfrey
P _ value = 6,1.103
3, 7.103
P _ value = 0, 51
P _ value = 0, 40
ARCH
P _ value = 0, 98
Student (variable)
Moyenne rsidus
Jarque-Bera

P _ value = 2, 2.10 16 Hypothse de normalit des rsidus non vrifie
Tab. 12 : Rsultats des tests dadquation pour le modle de taux dintrt rels (2me
tape)
poses a priori pour la validation du modle et du calibrage. Comme pour la premire tape,
nous noterons que lhypothse de normalit des rsidus ntant pas vrifie, il conviendra de
considrer avec prudence dune part les tests de Student, et dautre part les intervalles de
confiance des projections.

82
II-4 Calibrage du modle des actions
Au regard des difficults pratiques relatives aux spcifications du modle dAhlgrim et al.
[2005] pour la modlisation des actions (modlisation de lexcs de rendement sur les actions
dune part et des taux de dividendes dautre part), une alternative a t propose pour
modliser le rendement des actions.
Cette alternative repose sur une modlisation des rendements totaux des actions (et non
uniquement sur lexcs de rendement) avec dividendes rinvestis par une approche
changement de rgime de type Hardy [2001].
II-4-1 Mthode
Mthode 1 : Mthode du Maximum de Vraisemblance
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Soit Yt = log (S t +1 / S t ) le log rendement du mois t+1. La vraisemblance des observations
y = ( y1 , y 2 ,..., y n ) est L( ) = f ( y1 \ ) f ( y 2 \ , y1 ) f ( y 3 \ , y1 , y 2 )... f ( y n \ , y1 ,..., y n 1 ) Avec

f la fonction de distribution de y .
Ainsi la contribution, la log-vraisemblance, de lobservation de la date t est :

log f ( y t \ y t 1 , yt 2 ,..., y1 , )
Nous pouvons calculer cette expression de faon rcursive (en suivant Hamilton et Sumsel
[1994], par exemple), en calculant pour une observation la date t :
f ( t , t 1 , yt \ y t 1 ,..., y1 , ) = p( t 1 \ yt 1 ,..., y1 , ) p ( t \ t 1 , ) f ( y t \ t , )
(E)
o :
p( t \ t 1 , ) est la probabilit de transition entre les rgimes.
((
f ( y t \ t , ) = y t t / t avec la fonction de densit dune loi normale standard.
p( t 1 \ y t 1 ,..., y1 , ) est obtenue partir de litration prcdente. Elle est gale :
p( t 1 \ yt 1 ,..., y1 ,) =
f ( t 1 , t 2 = 1, yt -1 \ yt 2 , yt 3 ,..., y1 ,) + f ( t 1 , t 2 = 2, yt -1 \ yt 2 , yt 3 ,..., y1 ,)
f ( yt 1 \ yt 2 , yt 3 ,..., y1 ,)
Dans le cas dun modle RSLN deux rgimes ( =1 ou 2), lquation (E) peut avoir quatre
valeurs en fonctions de celles prises par t et t 1 , savoir :
f ( t = 1, t 1 = 1, y t \ y t 1 ,..., y1 , )
f ( t = 1, t 1 = 2, y t \ y t 1 ,..., y1 , )
f ( t = 2, t 1 = 1, y t \ y t 1 ,..., y1 , )
f ( t = 2, t 1 = 2, y t \ y t 1 ,..., y1 , )
f ( y t 1 \ y t 2 , y t 3 ,..., y1 , ) sera ainsi la somme de ces quatre possibilits dtat de la

nature.
Pour commencer litration, nous avons besoin dune valeur initiale pour p( 0 ) . Cette
dernire est dduite partir de la distribution invariante de la chane de Markov. En effet, la
83
distribution invariante = ( 1 , 2 ) est la distribution de la probabilit inconditionnelle du

processus. Sous cette distribution , chaque transition est affecte par la mme distribution,
c'est--dire P = , tant donn 1 p1,1 + 2 p2 ,1 = 1 et 1 p1,2 + 2 p2 ,2 = 2 . Autrement
p2 ,1
p1,2
p1,1 + p1,2 = 1 et donc 1 =
. De mme 2 = 1 1 =
.
p1,2 + p2 ,1
p1,2 + p2 ,1
Ainsi, pour un ensemble de paramtre de dpart , nous pouvons commencer le calcul
rcursif comme suit :
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
y 1
f (1 = 1, y1 \ ) = 1 1
y 2
f (1 = 2, y1 \ ) = 2 1
2
f ( y1 \ ) = f (1 = 1, y1 \ ) + f (1 = 2, y1 \ )
Et nous calculons deux valeurs relatives lexpression suivante :

f ( 1 , y 1 \ )
p( 1 \ y 1 , ) =
1 = 1,2
f ( y1 \ )
Cette expression sera utilise dans litration suivante lors du calcul de f ( 2 , 1 , y 2 \ y1 , )
Lobjectif sera donc la maximisation du log de la fonction de vraisemblance rsultante.
Autre formulation de lapproche :
Notations :
pij probabilit de transition de ltat i vers ltat j .

p ij = p ij (t ) = P ( t = j \ t -1 = i , )
n (t ) probabilit dobtenir lobservation yt sachant que nous avons dans le rgime n .

n (t ) = f ( y t \ t = n , )
y n
n (t ) = t
n
Yij (t ) probabilit dtre pass du rgime i j et dobserver yt connaissant lhistorique de la

srie y en t 1 .
Y ij (t ) = f ( t 1 = i , t = j , y t \ y t 1 ,..., y1 , )
Y . j (t ) = Y1 j (t ) + Y 2 j (t )
Y (t ) = Y .. (t ) = Y .1 (t ) + Y .2 (t )
Pk (t 1) Probabilit dtre dans le rgime k en t 1 , sachant lhistorique de la srie y en

t 1.
84
Pk (t 1) = P ( t 1 = k \ y t 1 ,..., y1 , )
Pk (t 1) =
Y1k (t 1) + Y2 k (t 1) Y.k (t 1)
=
Y (t 1)
Y (t 1)
La relation principale est la suivante :
(t )
Y (t 1) + Y2 i (t 1)
Yij (t ) = 1i
p ij j (t )
Y (t 1)
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Y ij (t ) = Pi (t 1 ) p ij
Pour linitialisation de lalgorithme :

p21
1 =
p12 + p21
2 =1 1
Y.i (1) = i i (1)
Y (1)
Pi (1) = .i
Y (1)
Mthode 2 : Filtre de Kalman
La procdure gnrale est prsente en dtail par Hamilton et al. [1994]. Elle est base sur la
mthode du filtre de Kalman.
Prsentation gnrale de lapproche du filtre de Kalman
Nous supposons que la srie temporelle y t , reprsente par le vecteur ( y 0 , y1, ,..., y n ) est
observable. Cette variable peut par exemple tre le taux de rendement dun titre financier. Elle
dpend de la variable x t qui elle nest pas observable. Comme lon ne peut observer x t , il
faudra simuler sa valeur. Nous ne connaissons pas non plus la variance de x t , reprsente par
t . Le modle se prsente comme suit :

y t = 1 + 2 x t + t
(Equation de mesure)
xt +1 = 3 + 4 xt + t
(Equation de transition ou d' tat)
Avec i les paramtres estimer ; i un bruit gaussien dont la variance est de 1t et t , un
bruit gaussien dont la variance est de 2t . La premire quation est dite quation de mesure
alors que la seconde est lquation de transition ou dtat.
Au temps (t-1), des estims de xt 1 , de sa variance t 1 ainsi que des coefficients i ,t 1 doivent
tre fournis. Si nous nous situons au temps 0, nous devons disposer dune estimation
prliminaire de x0 et de 0 . Mais comme ces valeurs sont alors inconnues, nous pourrons
attribuer une valeur nulle x0 et une valeur leve 0 de faon prendre en compte
lincertitude importante qui est alors relie lestimation de x0 .

85
Revenons au temps (t-1) de la simulation (ou bien du filtrage) et donnons les trois tapes de la
procdure suivie par le filtre de Kalman.
Ltape 1: tape de la prvision
Nous calculons alors les deux prvisions suivantes: xt / t 1 , la prvision de x t au temps (t-1),
soit lesprance conditionnelle de x t , tant donne linformation disponible au temps (t-1) ;
t / t 1 , la prvision de t au temps (t-1), soit lesprance conditionnelle de t , tant

donne linformation disponible au temps (t-1). Ces prvisions, qui sont des estimations
conditionnelles non biaises, se calculent comme suit :
Ltape 2: tape de la rvision
Au temps t, nous disposons dune nouvelle observation de y, soit y t . Nous pouvons alors
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
calculer lerreur de prvision t :
t = yt 1,t 1 2 ,t 1 xt / t 1
La variance de t , reprsente t par, est de :
t = 22,t 1t / t 1 + 1,t 1
Nous nous servons de t et de t pour mettre jour x t et sa variance t :
t / t 1 t
xt = xt / t 1 + 2 ,t 1
t
2 t / t 12
1 = t / t 1 + 2 ,t 1
t
Ces deux derniers estimateurs sont les estimateurs non biaiss conditionnellement qui
minimisent la variance. Le filtre de Kalman est donc optimal, en ce sens quil est le meilleur
estimateur dans la classe des estimateurs linaires (cf. Hamilton et al. [1994]).
Ltape3 : estimation des paramtres
Nous recourons la mthode de maximum de vraisemblance pour estimer les paramtres i .
La fonction de vraisemblance est la suivante :
l=
1
1 t2
log(
)
t
2 t
2 t t
Nous passons au temps (t+1) et nous refaisons cette procdure en trois tapes jusqu la
priode n.
Mise en place lapproche du filtre de Kalman pour le RSLN (Chourdakis
[2004])
Soit :
- x t ltat de la nature (le rgime) linstant t ( x t = 1,2 ,..., N ) qui est une variable non
observable et dterminant le rendement financier yt .
- pij la probabilit de passage de ltat i ltat j
86
- D reprsente un vecteur des probabilits de passage vers un tat dfini j . Exemple
pour le cas dune modle 2 rgimes : D ( (1 ) ) = ( p 11
p 21 )
A linstant t, nous partons des probabilits Pt 1\t 1 (i ) = Pr {xt 1 = i \ t 1 } et la donne yt . t 1

est la filtration refltant les informations sur la trajectoire des rgimes jusqu t 1 .
Chourdakis [2004] part de lapproche des filtres de Kalman pour prsenter sa propre mthode.
Les tapes de cette mthode sont illustres comme suit :
-
La prvision de la probabilit de ltat futur : Pt\t 1 (i ) = D (i ).Pt 1\t 1 (i )
Le calcul de la densit pondre de yt : t (i ) = f ( y t \ xt = i )Pt\t 1 (i )
La filtration de la probabilit de ltat futur: Pt\t (i ) =
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Exemple : Pt\t 1 (1) = p11 .Pt 1\t 1 (1) + p 21 .Pt 1\t 1 (2 ) si nous supposons deux rgimes
seulement dans notre modle.
t (i )
N
( j)
j =1
Nous obtenons ainsi la fonction du log de vraisemblance : log t ( j ) .

t
Pour la mise en oeuvre, nous avons opt pour lapproche compose des deux tapes
suivantes inspire de celle de Chourdakis [2004] :
Calcul de la vraisemblance maximiser
Inputs : Y vecteur des rendements historiques observs (2 lignes x T colonnes)
p21
p + p
21
12
Y0 =
p12
p + p
21
12
fY ( Y ,m1 0 ,5 s12 , s1 )
dens =
2
fY ( Y ,m2 0 ,5 s2 , s2
1 p12
cp =
p12
avec fY : densit de la loi normale
1 p21
p21
Algorithme : n : nombre de colonne de dens (=T dans notre cas)

m : nombre de lignes de dens (=2 dans notre cas)
ksi : matrice des probabilits prvisionnelles (forecasted probabilities)
m lignes et n+1 colonnes (2 x T+1 dans notre cas),
87
ksi1 : matrice des probabilits filtrs (filtred probabilities) m lignes et n

colonnes (2 x T dans notre cas)
ksi(:,1 ) = Y0 : la premire colonne de ksi sera Y0
Pour indx = 1 jusqu ' n
zeta = ksi(:, indx ).* dens(:, indx )
Densit pondre
zeta = zeta / somme( zeta )

ksi1(:, indx ) = zeta
Proba Filtre
zeta1 = cp'* zeta

ksi(:, indx + 1 ) = zeta1
Boucle termine
likk =
log ksi ( j ) dens ( j )

t
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Outputs :
Proba Prvisionnelle
likk : vraisemblance maximiser
Calibrage des paramtres du modle RSLN

Inputs : par : vecteur des paramtres initis (6 paramtres dans le cas dun modle 2
Rgimes : m1 , m2 , s1 , s 2 , p12 , p21 )
Algorithme : Max(Likk ) \ Y : Maximiser Likk en

par
par
sachant les donnes observes
Outputs : par : les paramtres du modle RSLN calibrs
Cette approche est mise en place grce aux fonctions doptimisation du logiciel MATLAB.
II-4-2 Donnes
Le calibrage est relatif un modle de mesure des rendements des actions (avec dividendes
VIAt
, o VIAt reprsente la valeur
rinvestis). Cette mesure la date t est gale t = log
VIAt 1
dun investissement en action (disponible en lecture directe dans les donnes de
Friggit [2007]).
Les estimations menes avec les donnes de Friggit [2007] sont compares celles obtenues
par Hardy [2001] (les estimations dAhlgrim et al. [2005] portant sur un primtre diffrent,
elles ne sont pas comparables celles obtenues dans la prsente tude). Aussi, le tableau
suivant recense les diffrents paramtres ncessaires lalimentation de lalgorithme du
modle sur les actions, en prcisant les valeurs obtenues par Hardy [2001] dune part, et celles
obtenues dans le cadre du prsent calibrage dautre part. Nous noterons que le calibrage
dHardy [2001] prsent est ralis partir dun historique de lindice amricain S&P 500
couvrant la priode 1956-1999 (pour mmoire les donnes de Friggit [2007] retenues dans la
prsente tude portent sur la France sur la priode 1955-2005).
88
Paramtre
Intitul
HARDY
FRIGGIT
ss1
ss1
pss1,2
pss2,1
Moyenne (rgime 1, faible volatilit)

cart type (rgime 1, faible volatilit)
Probabilit de passage du rgime 1 2
Probabilit de passage du rgime 2 1
0,012
0,035
0,037
0,210
-0,1211
0,0611
0,6479
0,1572
ss2
ss2
Moyenne (rgime 2, forte volatilit)

cart type (rgime 2, forte volatilit)
-0,016
0,078
0,1661
0,1399
Tab. 13 : Estimation des paramtres du modle RSLN pour les actions
II-5 Calibrage du modle de limmobilier
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
II-5-1 Mthode
Pour mmoire, le modle retenu pour limmobilier est le suivant :
d ( re )t = re re ( re )t dt + re dBre ,t ,
soit aprs discrtisation exacte :
(re)t +1 = (re)t e (
re
+ re 1 e ( re ) + re ,t re
1 e ( 2 re )
2 re
II-5-2 Donnes
Cette sous-section dcrit le calibrage dun modle sur une mesure des rendements de
IPLt
, o IPLt reprsente
limmobilier. Cette mesure la date t est gale (re )t = log
IPL
t 1
lindice des prix des logements (disponible en lecture directe dans les donnes de
Friggit [2007]).
Dans une premire tape, lestimation des paramtres est ralise partir dun modle
autorgressif dordre 1 de la forme :
( re )t +1 = re + re ( re )t + 're ,t
Nous obtenons les rsultats suivants : re = 0,01 et re = 0 ,86 . Pour revenir au modle initial
dcrit par Ahlgrim et al. [2005], les coefficients estims sont alors transforms ( limage des

89
travaux effectus dans le cadre du modle dinflation). Il en ressort les rsultats suivants :
k re = 0,15 , re = 0 ,09 et re = 0,04 .

Le tableau suivant recense les diffrents paramtres ncessaires lalimentation de
lalgorithme du modle sur les rendements de limmobilier, en prcisant les valeurs obtenues
par Ahlgrim et al. [2005] dune part, et celles obtenues dans le cadre du prsent calibrage
dautre part. Nous noterons que le calibrage dAhlgrim et al. [2005] est ralis partir de
donnes amricaines sur la priode 1978-2001 (pour mmoire les donnes de Friggit [2007]
retenues dans la prsente tude portent sur la France sur la priode 1955-2005).
Paramtre
Intitul
AHLGRIM ET AL.
FRIGGIT
re
re
Vitesse retour la moyenne

Rendement moyen de limmobilier
1,2
0,023
0,15
0,09
re
cart type de lerreur
0,013
0,04
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Tab. 14 : Estimation des paramtres du modle de limmobilier
Les rsultats du calibrage obtenus lors de ltude avec les donnes de Friggit [2007] prsente
des diffrences significatives avec ceux obtenus par Ahlgrim et al. [2005].
Ces diffrences sont toutefois justifies par la nature des donnes retenues par Ahlgrim et
al. [2005], diffrente de celle de la prsente tude. En effet, Ahlgrim et al. [2005] retiennent
des donnes amricaines trimestrielles sur la priode 1978-2001, contre des donnes
franaises annuelles sur la priode 1955-2005 dans la prsente tude. Aussi, Ahlgrim et
al. [2005] ne tiennent pas compte des priodes 1955-1965 et 2001-2005 alors quelles
correspondent en France des niveaux de rendement levs (en France, entre 1955-1965 le
rendement annuel moyen est prs de 20 % et entre 2001 et 2005 le rendement annuel moyen
est pass de 7 % 14 %). Ces niveaux de rendement levs en France sur ces priodes
augmentent la moyenne, la vitesse de retour la moyenne et la volatilit des rendements.
Nous noterons que les paramtres prsents ne sont pas les paramtres estims mais sont issus
dune transformation non linaire de ceux-ci. Cette approche introduit un biais dans les
paramtres et invite apprcier la prcision des estimateurs avec prudence.
II-5-4 Tests dadquation du modle
Le tableau 15 reprend les principaux rsultats sur les tests dadquation raliss. Hormis le
test sur la significativit de la constante, lensemble de ces tests valide les conditions poses a
priori pour la validation du modle et du calibrage (y compris lhypothse sur la normalit des
rsidus). Toutefois il est noter que la significativit de la constante ntant pas vrifie, il
conviendra dinterprter le rendement moyen de limmobilier avec prudence (le rendement
moyen tant calcul partir de la valeur de cette constante).

90
Test
Rsultat
Interprtation
0,76
R
16
Fisher
P _ value = 2, 2.10
La constante nest pas significative
Student (constante)
P _ value = 0,12
16
Moyenne rsidus
1, 5.1018
Durbin-Watson
P _ value = 0,16
Breusch-Godfrey
P _ value = 0, 29
ARCH
P _ value = 0, 93
Jarque-Bera
Hypothse de normalit des rsidus vrifie
P _ value = 0, 51
Tab. 15 : Rsultats des tests dadquation pour le modle de limmobilier
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II-6 Calibrage du modle de crdit
Dans ce qui suit, le calibrage est effectu pour les deux approches exposes dans le
paragraphe I-2-2-3 de ce chapitre : lapproche des coefficients dabattement et lapproche
mlange .
Approche des coefficients dabattement
Le taux de march corporate retenu, titre illustratif, est gal11 3,7 % (pour une maturit
moyenne de 5 ans). Les obligations corporate utilises lors de l'estimation de cette valeur sont
prsentes dans le tableau 16.
En supposant un taux nominal, pour la mme maturit, de 3,2 % le coefficient dabattement
peut tre obtenu de la faon suivante :
1
( 1 + 3,7%)5
coeff _ abtt = P _ crdit / P _ no min al =
= 97 ,6%
1
( 1 + 3,2%)5
11
Cette valeur est estime partir dune moyenne du taux actuariel dun ensemble dobligations corporate issu
du lien suivant : http://www.financefi.fr/obligations/tableau.asp?donnees=corporate&pays=1&duree=3-6.

91
Dure de vie
restante (ans)
TAUX
ACTUARIEL (%)
CASA 4,10 % 10/04/14 (AA)*

CASINO 5,5% 31/01/2015 (BBB)*
CRED AGRI 4,90% 19/12/14 (AA)*
DANONE 5,5% 06/05/2015 (A)**
4,912
5,17
5,052
5,43
3,83 %
4,37 %
4,93 %
3,21 %
EDF 5,125% 23/01/2015 (AA-)*
5,148
3,11 %
SANOFI 3,125 % 10/10/2014 (AA-)*

SCHNEIDER 5,375% 08/01/2015 (A-)*
CARREFOUR 5,125% 10/10/2014
(BBB-)*
BOUYGUES 4,375% 29/10/2014
(BBB+)*
ARCELOR FIN 4,625% 07/11/2014
(BBB)***
ARCELOR FIN 5,5% 15/07/2014
(BBB)***
4,86
5,107
2,71 %
3,34 %
4,86
3,17 %
4,912
3,39 %
4,937
4,00 %
4,937
5,37 %
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Nom de l'obligation
*Rating de Fitch IBCA

**Rating de Standard & Poors
***Rating de Moodys
Tab. 16 : Exemple de donnes utilises pour lestimation des paramtres du modle crdit
Approche mlange
Pour rappel, lapproche mlange consiste modliser le spread partir dun modle
changement de rgime (modle RSLN2).
Nous prsentons ci-aprs des paramtres illustratifs estims en se basant sur le mme principe
de calibrage que celui utilis dans le cas des rendements des actions :
Spread
Valeur initiale
Matrice des probabilits de passage entre les deux
rgimes [[p11 p12] ; [p21 p22]]
Paramtres ajusts
0,90 %
[[70 % 30 %] ; [90 % 10 %]]
Moyenne du spread pour le rgime 1 (faible volatilit)

Volatilit du spread pour le rgime 1 (faible volatilit)
0,60 %
Moyenne du spread pour le rgime 2 (forte volatilit)
0,90 %
Volatilit du spread pour le rgime 2 (forte volatilit)
0,02 %
0,01 %
Tab. 17 : Rsultats destimation des paramtres du modle crdit avec changement de rgime

92
III- Projection des scnarios

La prsente section est relative ltape du backtesting. Plus prcisment, elle prsente et
commente les rsultats des projections du rendement, de la volatilit et des corrlations
ralises dans le cadre de la validation du modle et de son paramtrage. Il est rappel que le
calibrage des modles est utilis titre illustratif.
III-1 lments sur la mise en uvre
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Au niveau de la structure schmatique de projection des scnarios, nous avons opt pour la
structure linaire (cf. sous-section II-1 du chapitre 1 de cette partie). Pour rappel, ci-dessous
un exemple de cette structure lors dune projection de 500 trajectoires de rendement annuel
des actions entre 2010 et 2030 :
R1actions
,t1
R1actions
,t2
R1actions
,T
R2actions
,t1
R2actions
,t2
R2actions
,T
actions
R500
,t1
actions
R500
,t2
500 trajectoires
R0actions
actions
R500
,T
Axe du temps
t0=2010
t1
t2
T=2030
Fig. 15: Illustration de la structure schmatique linaire dans le cas de la projection des rendements
des actions
En vue de simuler des browniens ayant une structure de corrlation prdfinie, nous utilisons
la dcomposition de Choleski de leur matrice de variance covariance (cf. tableau 6).
En fait, si nous considrons un vecteur alatoire gaussien X = ( X 1 , X 2 ,..., X n ) dont la
distribution est multi-normale non dgnre, sa densit est de la forme :
1
1
f X (X ) =
exp ( x )'. 1 .( x )
n
1
2
(2 ) 2 det ( ) 2
Avec :
= (1 , 2 ,..., n ) : Vecteur esprance des lois marginales
: Matrice de variance-covariance
Plus prcisment, cette dernire matrice scrit dans le cas de n=4:
= 12
13
14
12
1
23
24
13 14
23 24
1 34
34 1
93
Comme est symtrique et dfinie positive ( Y ' Y

b11
b21
une matrice T unique, dfinie comme suit : T =
b
31
b
41
> 0 ,Y 0 ), il est possible de trouver

0
0
0
b22 0
0
tel que : = TT ' .
b32 b33 0
b42 b43 b44
Cette dernire expression correspond la dcomposition de Choleski de . Elle est utilise

ensuite pour la simulation de browniens qui refltent la mme structure de dpendance
existante entre les composantes du vecteur X puisque nous savons que si Z est un vecteur
indpendant identiquement distribu (i.i.d) de loi commune normale centre rduite N (0,1),
alors le vecteur X = TZ + a pour matrice de variance-covariance et pour moyenne .
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Nous utilisons cette relation pour retrouver de proche en proche les valeurs des coefficients de
la matrice triangulaire T :
X 1 = b11 .Z 1 + 1
En considrant la variance de chacun des termes de cette galit, nous obtenons b11 =1
X 2 = b21 .Z 1 + b22 .Z 2 + 1
En considrant la variance de chacun des termes de cette galit, nous obtenons b11 + b22 =1
Si nous nous intressons la covariance, nous tombons sur lgalit suivante :
cov( X 1 , X 2 ) = 12 = E[b11 .Z 1 (b12 .Z 1 + b22 .Z 2 )]
Finalement, b21 =
12
b11
= 12 et b21 = 1 122
1
2
Etc.
Le graphique suivant illustre le cas o nous souhaitons simuler des variables ngativement
corrles. Cela passe par la gnration dans un premier temps de browniens indpendants
(composants le vecteur Z) i.i.d et de loi N (0,1).

94
Illustration du passage de browniens indpendants des browniens corrls ngativement

4
2
0
-2
-4
10
15
20
25
30
10
15
20
25
30
1
0.5
0
-0.5
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
-1
-1.5
Fig. 16 : Illustration du passage de browniens indpendants des browniens corrls ngativement
Notons que ce modle suppose que les taux dintrts suivent la loi normale, donc il y a une
possibilit dobtenir des taux rels ngatifs. Deux bornes, une borne suprieure et une autre
infrieure, peuvent tre fixe par linvestisseur pour les taux instantans et les taux longs.
Les modles dvelopps (un modle pour les taux courts, nots rt, et un modle pour les taux
longs, nots lt) reprennent lapproche de retour la moyenne du modle de Hull et White
[1994] deux facteurs :
drt = r ( lt rt ) dt + r dBr ,t
dlt = l ( l lt ) dt + l dBl ,t
Nous rappelons que la discrtisation retenue est la discrtisation exacte (cf. Planchet et
al. [2005]) 12 :
rt +1 = rt e
l t +1 = l t e
1 e ( 2 r )
2 r
1 e ( 2 l )
2 l
( r )
+ l t 1 e ( r ) + r ,t r
( l )
+ l 1 e ( l ) + l ,t l
12
La discrtisation exacte doit tre utilise lorsqu'elle est disponible, cette discrtisation tant la seule ne pas
introduire de biais sur la loi du facteur discrtis.

95
o :
r (resp. l) est la vitesse de retour la moyenne ;

l est le taux dintrt long terme moyen.
Dun autre ct et compte tenu de labsence de donnes fiables pour la partie long terme, il a
t retenu pour la moyenne de long terme l'objectif BCE de 2 % et pour les deux autres
paramtres des niveaux permettant d'avoir des rsultats cohrents, sans aucun calibrage
statistique.
Mise en uvre de la dmarche crdit
La mise en uvre de la dmarche repose sur la spcification du prix des obligations sans
risque de dfaut et sur le prix observ sur le march des obligations prsentant un risque de
dfaut.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Les prix O (T ) des obligations sans risque de dfaut de nominal N, de maturit T et de taux
facial se dduisent via la formule suivante (cf. Planchet et al. [2005]) :

T
O (T ) = N Pl ( 0, i ) + Pl ( 0, T )
i =1
o Pl (t , T ) reprsente le prix la date t des zro-coupon de maturit T. La dmarche prsente

consiste dterminer labattement tel que :
S (T ) = O (T )
o S (T ) reprsente le prix de march observ pour les obligations de maturit T avec risque
de dfaut. En pratique, nous noterons que dpend de la maturit et du rating des

obligations prsentant un risque de dfaut.
Ci-aprs des paramtres relatifs lenvironnement du calcul. Notons quavec 2 000

simulations nous obtiendrons des rsultats qui sont gaux aux rsultats observs avec un
nombre de simulations suprieur.
Horizon de projection (en annes)
Nombre de pas
Nombre de simulations
50
200
2 000
Tab. 17 : Paramtres utiliss dans le GSE construit
III-2 Tests du modle : paramtres et matrice de corrlation
Cette sous-section est relative aux tests du modle, et en particulier aux tests sur les
paramtres et la matrice de corrlation. Lanalyse et linterprtation de ces tests devra tre
traite avec prudence (existence de biais dus labsence de linarit dans les transformations
effectues, prise en compte de la priodicit des projections, etc.).
96
Face aux limites de lestimation des paramtres des modles de GSE, en particulier cause de
la non vidence de lhypothse de la reproduction de lhistorique dans le futur, nous
supposerons que le seul garant de la fiabilit du GSE considr par la suite sera le degr de
correspondance des rsultats obtenus (projections) par rapport ceux prvus lors du calibrage
(avis des experts, paramtres historiques, anticipations partir des valeurs actuelles de march
des diffrentes produits et variables financires, etc.). Le respect de cette correspondance sera
considr comme une condition minimale vrifier.
III-2-1 Tests sur les paramtres et sur les dveloppements informatiques
Les tests sur les paramtres peuvent tre organiss en deux parties.
Comparaison de valeurs thoriques et de valeurs empiriques
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Le premier point est relatif la comparaison de valeurs thoriques et de valeurs empiriques

estimes sur les trajectoires simules. cet effet, il convient de distinguer diffrentes classes
dactifs.
Cas des actions et de limmobilier
Pour les actions et limmobilier, nous pouvons comparer les valeurs thoriques et empiriques
des rendements ou des volatilits. Soit xi ,t , xi ,t +1 , ..., xi ,t + h la trajectoire des rendements
empiriques de la simulation i jusqu lhorizon t + h :
1
1 I H
- le rendement moyen empirique est gal =
xi ,t +h (o I reprsente le
I H + 1 i =1 h =0
nombre total de simulations et H lhorizon de la projection) ;
- la volatilit moyenne empirique est calcule par =
I ,H
2
1
( xi ,t + h ) .
I + H + 1 i ,h
Cas des produits montaires

Dans le cas des produits montaires, la comparaison prsente ci-dessus peut galement tre
applique.
Cas des produits obligataires
Concernant les produits obligataires, la comparaison en lecture directe est plus difficile car
dans les sorties du modle nous disposons du prix des obligations, desquels sont dduits les
rendements et les volatilits associs, alors que les paramtres retenus pour ces classes
dactifs portent sur la moyenne des taux dintrt rel et des taux dinflation.
La comparaison des valeurs thoriques et empiriques pourrait toutefois tre effectue partir
des formules de prix des obligations zro-coupon, sans tenir compte du risque de dfaut. En
effet, par exemple dans les modles de type Vasicek un-facteur les prix la date t des zrocoupon de maturit T, nots Pl (t , T ) , sont dtermins partir des taux r ( reprsentant la
vitesse de retour la moyenne et reprsentant le taux moyen) par la relation suivante (cf.
Hull [2000]) :
97
( )
( ) ( B ( t ,T )r )
P t ,T = A t ,T e
Avec :
1 e
B (t ,T ) =
( ( T t ) )
( B (t ,T )T + t ) 2 2 / 2 2 B (t ,T )2
A t ,T = exp
4
2
( )
13
Il convient ainsi de comparer le prix thorique Pl (t , T ) obtenu avec le paramtre de taux

moyen au prix empirique Pl ( t , T ) obtenu avec la moyenne (sur lensemble des simulations et
lensemble de la dure de projection) des taux projets.
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Tests aux limites (cas du modle des actions)
Le deuxime point est relatif aux tests aux limites. cet effet, il sagit par exemple de retenir
un seul rgime pour le RSLN2 en mettant une probabilit de transition 0 ou de considrer
des versions dterministes en mettant les volatilits 0. Nous pouvons galement vrifier
pour le modle de taux que nous retrouvons le modle un facteur en mettant les paramtres
du taux long 0. Dans le mme esprit, nous pouvons vrifier que les sens de variation des
grandeurs modlises sont conformes la thorie (observer ce qui se passe lorsque la
volatilit augmente sur une option, une obligation, etc.).
III-2-2 Tests sur les matrices de corrlation
Une fois les tests sur les paramtres et les dveloppements informatiques raliss, il convient
de dcrire un test de cohrence du paramtrage consistant estimer empiriquement la matrice
de corrlation des rendements et la comparer celle que nous observons sur le march (si
elle est disponible). En fait la matrice de corrlation thorique (input du GSE) et par la suite la
matrice de corrlation empirique (output du GSE) peut diffrer de celle observe rellement
sur le march (avec des donnes historiques) en fonction des prvisions de l'investisseur. Cela
ne remet pas en cause l'intrt de la comparaison entre ces deux dernires matrices par
exemple pour effectuer des tests de sensibilit.
La matrice que nous observons sur le march prend galement la forme suivante :
1,1
2 ,1
...
...
K ,1
1,2 ... ...

2 ,2 ... ...
...
...
...
1, K
... ...
... ...
... ... K , K
...
...
...
o i , j reprsente la corrlation entre les classes dactifs numros k1 et k2 , et est dtermine

par :
13
exp
dsigne ici la fonction exponentielle.

98
(( x )
I ,H
k ,k =
1
cov ( k1 ,k2 )
( k1 ) ( k2 )
i ,h
(( )
k1 i , h
I ,H
xk1
i ,h
i ,h
( )) (( x ) ( x ))
xk1
k2 i , h
k2
( )) (( ) ( ))
xk1
I ,H
xk2
i ,h
i ,h
xk2
avec :
( x ) reprsentant le rendement des actifs de la classe k
k1
( x ) reprsentant le rendement des actifs de la classe k

k2
;
;
i reprsentant le nombre de simulations (I simulations au total) ;

h reprsentant lanne de projection (H annes de projection au total).
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III-3 Rsultats de projection
Nous prsentons ci-aprs des graphiques mettant en vidence quelques proprits thoriques
du modle de GSE objet de ltude (exemple : retour la moyenne pour les taux, changement
de rgime pour les actions, etc.) ainsi que certains rsultats sur les niveaux des rendements.
Rendements moyens et volatilits sur toute la priode de projection
Le tableau suivant illustre la volatilit et le rendement moyen obtenus sur toute la priode de
projection. En particulier, nous observons que la volatilit est cohrente avec le rendement.
Pour le montaire, les actions et limmobilier nous observons que les rendements moyens et
les volatilits sont du mme ordre de grandeur que les paramtres du calibrage ce qui est donc
cohrent avec les approches retenues pour modliser ces actifs.
Rendements moyens et
volatilits
Montaire
ZC 5 ans (nominal)
ZC 10 ans (nominal)
ZC 15 ans (nominal)
ZC 8 ans (rel)
ZC 15 ans (rel)
Crdit 5 ans
Actions
Immobilier
Rendement Volatilit
3,51 %
1,52 %
4,25 %
4,42 %
4,32 %
6,67 %
4,34 %
7,46 %
3,59 %
3,96 %
3,61 %
4,49 %
4,27 %
4,42 %
7,22 %
16,53 %
5,91 %
8,81 %
Tab. 18 : Exemple des projections de rendement obtenues par le GSE construit
La prime de risque entre les obligations nominales et les obligations indexes est gale prs
de 75 points de base pour les ZC 15 ans et apparat a priori importante. Nous noterons
toutefois quentre 2004 et 2009 certains fonds prsentent des primes de risques pour ces

99
classes dactifs de prs de 100 points de base14. Sauf prcision contraire, tous les chiffres
prsents ci-aprs sont tablis partir des rsultats ci-dessus obtenus dans le cadre du scnario
central.
Courbe des taux des obligations indexes sur linflation dune maturit de 15 ans
La courbe des taux prsente ci-aprs en bleu (cf. graphique 17) correspond la courbe des
taux dduite des valeurs des taux de rendement annualiss et projets de lobligation indexes
dune maturit de 15 ans avec un pas trimestriel (ce qui correspond un nombre de 60 pas au
total). En rouge une approximation par une fonction linaire par morceau est trace. Cette
fonction correspond aux quatre droites dont les pentes sont calcules respectivement sur les
quatre priodes 0-2 ans, 2-5 ans, 5-10 ans, 10-15 ans. Il est prcis que lunit de temps
considr dans le graphique est trimestrielle. Ces pentes ont les valeurs suivantes :
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Priodes
Unit de temps trimestrielle
Unit de temps annuelle
Priode 0-2
0,15 %
0,59 %
Priode 2-5
0,04 %
0,15 %
Priode 5-10
0,01 %
0,06 %
Priode 10-15
0,0046 %
0,02 %
Tab. 19 : Pentes de la courbe des taux obtenues via le GSE construit

Rappelons que la pente sur une priode stalant entre t et t+h est la diffrence entre le taux
linstant t+h et le taux linstant t le tout divis par h.
Fig.17 : Courbe des taux des obligations indexes sur linflation dune maturit de 15 ans
14
cf. par exemple les fonds suivants :

http://www.sgam.fr/portal/site/sgamfr/menuitem.8d6c6203bb02b5bf1398c6e5100000f7/?vgn
extoid=5ce99634dd134010VgnVCM1000000100007fRCRD&countryiso=FR&spaceid=1&la
ng=fr&isin=LU0123756628
http://www.sgam.fr/portal/site/sgamfr/menuitem.8d6c6203bb02b5bf1398c6e5100000f7/?vgn
extoid=5ce99634dd134010VgnVCM1000000100007fRCRD&countryiso=FR&spaceid=1&la
ng=fr&isin=LU0197574634.
100
Une autre faon de construire la courbe des taux sera de partir des taux courts simuls selon
les modles de taux proposs (Hull et White 2 facteurs), pour ensuite dterminer les taux sur
diffrents horizons (ou maturits) en utilisant la formule prsente dans le paragraphe I-2-2-1
du chapitre 2, savoir : R(t ,T ) = log {P(t ,T )} / (T t ) .
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Dans ce cadre, nous avons considr le cas o le taux rel long observ initialement l r (0) est
significativement plus lev que le niveau moyen de long terme lr . Cela donne lieu une
courbe des taux rels avec une inflexion. La STTI des taux nominaux aura galement cette
mme forme puisque elle est dduite la fois partir des taux rels et des taux dinflation
(anticips). Nous confirmons ainsi lavantage, prcdemment cit, du choix dun modle de
taux deux facteurs : ce dernier permet dobtenir diffrentes formes de la courbe des taux en
conformit avec ce qui est observ rellement (cf. Martellini et al. [2003]).
Le phnomne de retour la moyenne, qui par hypothse concerne les variables de taux du
GSE construit, peut tre mis en vidence au niveau des courbes de taux elles-mmes. Le
graphique 19 illustre ce cas de figure. En construisant les STTI six dates diffrentes, savoir
(la date initiale et cinq dates futures : fin de la deuxime anne, fin de la cinquime anne, fin
de la dixime anne, fin de la quinzime anne et fin de la vingtime anne), nous constatons
partir dune certaine date une certaine stabilit de la courbe La maturit maximale
reprsente par la STTI est ici 30 ans.
Structure par terme des taux nominaux, des taux rels et et des taux d'inflation en cas de taux rels longs levs par rapport ceux d'quilibre: mise en vidence de la courbure de la STTI
0.055
0.05
0.045
0.04
0.035
0.03
0.025
0.02
10
15
Maturit exprime en nombre d'annes
STTI des taux rels
STTI des taux d'inflation anticips
20
25
STTI des taux nominaux
Fig. 18 : Structure par terme des taux nominaux, des taux rels et des taux dinflation en cas de taux
rels longs levs par rapport ceux de lquilibre : Mise en vidence de la courbure de la STTI

101
Allure moyenne de la courbe des taux la date initiale de projection
Allure moyenne de la courbe des taux la fin de la deuxime anne de la priode de projection
0.07
0.07
0.06
0.06
0.05
0.05
0.04
15
20
25
30
Horizon en annes
Allure moyenne de la courbe des taux la fin de la cinquime anne de la priode de projection
0.07
10
0.04
15
20
25
30
Horizon en annes
Allure moyenne de la courbe des taux la fin de la dixime anne de la priode de projection
0.07
0.06
0.06
0.05
0.05
0.04
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
10
0.04
15
20
25
30
0
5
10
15
20
25
30
Horizon en annes
Horizon en annes
Allure moyenne de la courbe des taux la fin de la quinzime anne de la priode de projection Allure moyenne de la courbe des taux la fin de la vingtime anne de la priode de projection
0.07
0.07
0
10
0.06
0.06
0.05
0.05
0.04
10
15
20
Horizon en annes
25
30
0.04
10
15
20
Horizon en annes
25
30
Fig.19 : Evolution dans le temps de la STTI : Mise en vidence du phnomne de retour la moyenne
Ce mme phnomne est confirm pour ce qui concerne les carts absolus moyens, cette foisci, entre les taux de deux maturits diffrentes (cf. graphique 20). Nous appellerons pentes
moyennes de taux les carts absolus moyens entre deux taux de maturits diffrentes
valus la mme date, ils sont calculs respectivement sur les quatre priodes 0-2 ans, 2-5
ans, 5-10 ans, 10-15 ans. Ces carts, exprims en point de base, se stabilisent aprs cinq
annes autour de leurs niveaux moyens. De mme, nous constatons une dcroissance de cet
cart en augmentant les maturits considres (passage dun cart moyen de 57 points de base
(pb) entre les taux de maturit 2 ans et ceux instantans 28 pb entre les taux de maturit 15
ans et 10 ans). Cela est cohrent avec les hypothses considres dune faible volatilit sur les
niveaux des taux longs.

102
-3
Evolution des pentes de taux moyens tout au long de la priode de projection
x 10
5.5
4.5
3.5
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
2.5
5
Pente moyenne de taux 0-2 ans
10
15
Horizon de projection (exprim en anne)
20
25
Fig. 20 : Evolution des pentes moyennes de taux (carts absolus moyens entre les taux de deux
maturits diffrentes) tout au long de la priode de projection
Moyennne
projete*
*
Pente 0-2 ans
Pente 2-5 ans
Pente 5-10 ans
Pente 10-15 ans
57
33
37
28
Moyenne exprime en point de base (et sur toute la priode de projection)
Tab. 20 : Moyennes des diffrentes pentes de taux projetes

Les graphiques ci-dessous reprsentent, sous forme dhistogrammes, les distributions
obtenues de diffrentes variables de taux et/ou de rendement. Les histogrammes permettent
davoir une vision globale sur la frquence des niveaux de taux et/ou de rendement simuls.
Certes, il existe plusieurs tests statistiques pour juger de la conformit des valeurs projetes
avec les hypothses de dpart retenues dans le modle (normalit, etc.). Cependant ltude
des modles pris individuellement ne constitue pas notre principal centre dintrt et cest
plutt la structuration de ces diffrents modles entre eux, dans lobjectif de la construction
dun GSE, qui suscite le plus notre attention.

103
Histogramme des taux nominaux de court terme (3 mois) la fin de la premire priode
250
Histogramme des taux nominaux de long terme (10 ans) la fin de la premire priode
300
250
200
200
150
150
100
100
50
50
0
0.02
0.025
0.03
0.035
0.04 0.045
0.05 0.055
0.06 0.065
0
0.03
0.07
0.035
0.04
0.045
0.05
0.055
0.06
0.065
Fig. 21 : Histogramme des taux nominaux de court terme (3 mois) la fin de la premire priode
Fig. 22 : Histogramme des taux nominaux de long terme (10 ans) la fin de la premire priode
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Histogramme des taux rels sur le court terme (3 mois) la fin de la premire priode
250
Histogramme des taux rels de long terme (10 ans) la fin de la premire priode
300
250
200
200
150
150
100
100
50
50
0
0.005
0.01
0.015
0.02
0.025
0.03
0.035
0
0.01
0.04
0.015
0.02
0.025
0.03
0.035
0.04
Fig. 23 : Histogramme des taux rels sur le court terme (3 mois) la fin de la premire priode
Fig. 24 : Histogramme des taux rels de long terme (10 ans) la fin de la premire priode
Histogramme des taux d'inflation anticips sur le court terme ( 3 mois) la fin de la premire priode
350
Histogramme des taux d'inflation anticips sur le long terme (10 ans) la fin de la premire priode
250
300
200
250
150
200
150
100
100
50
50
0
0.01
0.015
0.02
0.025
0.03
0.035
0.04
0.045
0.05
0
0.01
0.015
0.02
0.025
0.03
0.035
Fig. 25 : Histogramme des taux dinflation anticps de court terme (3 mois) la fin de la premire
priode
Fig. 26 : Histogramme des taux dinflation anticps de long terme (10 ans) la fin de la premire
priode

104
Histogramme de la distribution des performances des obligations gouvernementales nominales de duration 5 ans la date 1
Histogramme de la distribution des performances des obligations indexes l'inflation de duration 8 ans la date 1
250
300
250
200
200
150
150
100
100
50
50
0
-0.06
-0.04
-0.02
0.02
0.04
0.06
0
-0.06
0.08
-0.04
-0.02
0.02
0.04
0.06
0.08
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Fig. 27 : Histogramme de la distribution des obligations nominales gouvernementales de duration 5 ans sur
la premire priode
Fig. 28 : Histogramme de la distribution des obligations indexes inflation de duration 8 ans sur
la premire priode
Histogramme de la distribution des performances des obligations non gouvernementales de duration 5 ans la date 1
250
200
150
100
50
0
-0.06
-0.04
-0.02
0.02
0.04
0.06
0.08
Fig. 29 : Histogramme de la distribution des rendements des obligations nominales non gouvernementales
de duration 5 ans sur la premire priode
Matrice de corrlation des browniens sur la priode de projection

Il est important de prciser que les valeurs retenues dans la matrice de corrlation des
browniens, utilise en input du GSE, se basent sur des ajustements : certains niveaux de
corrlations sont en effet attribus de faon subjective sans ncessairement saligner sur les
rsultats historiques. Cela nous a conduits proposer la matrice suivante titre illustratif :

105
Action 1
Inflation longue
Inflation
Taux long rel
Taux court rel
Montaire
Immobilier
Action 2
Action 1
100,00 %
-20,00 %
0,00 %
-10,00 %
0,00 %
1,00 %
75,00 %
0,00 %
Inflation
longue
-20,00 %
100,00 %
10,00 %
-20,00 %
0,00 %
0,00 %
-20,00 %
40,00 %
Inflation
0,00 %
10,00 %
100,00 %
0,00 %
-30,00 %
20,00 %
30,00 %
-40,00 %
Taux long
rel
-10,00 %
-20,00 %
0,00 %
100,00 %
10,00 %
0,00 %
-20,00 %
30,00 %
Taux
court rel
0,00 %
0,00 %
-30,00 %
10,00 %
100,00 %
-1,00 %
-40,00 %
40,00 %
Montaire Immobilier
1,00 %
75,00 %
0,00 %
-20,00 %
20,00 %
30,00 %
0,00 %
-20,00 %
-1,00 %
-40,00 %
100,00 %
6,00 %
6,00 %
100,00 %
0,00 %
-37,00 %
Action 2
0,00 %
40,00 %
-40,00 %
30,00 %
40,00 %
0,00 %
-37,00 %
100,00 %
Tab. 21 : Corrlations thoriques entre les diffrentes variables (input du GSE)
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
La matrice ci-aprs illustre les corrlations entre les browniens projets (obtenues aprs
projection de 1000 scnarios). Nous observons que les valeurs affiches sont trs proches des
valeurs prsentes dans la matrice de corrlation des browniens en input. Ces valeurs
correspondent aux valeurs attendues et sont donc cohrentes.
Corrlations entre les
browniens (modle BS 2
rgimes)
Action 1
100,00
%
Action 1
-19,58 %
Inflation longue
-0,39 %
Inflation
-10,06 %
Taux long rel
-0,21 %
Taux court rel
1,03 %
Montaire
74,94 %
Immobilier
0,00 %
Action 2
Inflation
longue
-19,58 %
100,00 %
9,97 %
-19,72 %
0,17 %
0,04 %
-19,81 %
40,10 %
Inflation
-0,39 %
9,97 %
100,00 %
0,37 %
-29,77 %
19,94 %
29,64 %
-39,98 %
Taux
long rel
-10,06 %
-19,72 %
0,37 %
100,00 %
10,02 %
0,22 %
-19,94 %
29,84 %
Taux
court rel Montaire Immobilier Action 2
-0,21 %
1,03 %
74,94 %
0,00%
0,17 %
0,04 %
-19,81 %
40,10 %
-29,77 %
19,94 %
29,64 %
-39,98 %
10,02 %
0,22 %
-19,94 %
29,84 %
100,00 %
-0,94 %
-40,07 %
39,77 %
-0,94 %
100,00 %
5,95 %
0,09 %
-40,07 %
5,95 %
100,00 %
-36,95 %
39,77 %
0,09 %
-36,95 %
100,00 %
Tab. 22 : Corrlations obtenues lors des projections entre les diffrentes variables
Matrice de corrlation des rendements sur la priode de projection

Nous nous intressons ici la dpendance entre eux des rendements des indices projets.
Cette dpendance est reflte par les corrlations entre les browniens qui interviennent dans la
dynamique des variables modlises. Les valeurs cibles sont en pratique fournies sur la base
davis dexperts, dune tude historique ou encore dduits de manire implicite de
lobservation du march. Il sagit en fait dune matrice de corrlations juge raisonnable
par la place.
Globalement les valeurs obtenues dans le cadre du prsent backtesting sont cohrentes avec
les valeurs thoriques utilises initialement en input. Nous notons que seules les corrlations
entre limmobilier et les obligations prsentent des diffrences entre les valeurs cibles et celles
obtenues par backtesting.
Plus particulirement nous remarquons que :
Les corrlations entre les zro-coupons (ZC) nominaux et les ZC rels sont de
lordre de 45 % 55 % et donc sont cohrentes avec les valeurs cibles (pour
mmoire ces valeurs sont de lordre de 60 %).
La corrlation entre les actions et limmobilier est de plus de 20 %, ce qui est

cohrent avec la valeur cible (26 %).

106
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Les corrlations entre les ZC rels sont trs fortes (de lordre de 99 %). Ces
fortes corrlations sont dun cot cohrentes avec lapproche du calcul des prix
de ces obligations et reprsentent, dun autre cot des niveaux proches de ceux
de la cible. Elles traduisent le caractre trs contraint de la courbe des taux,
dtermine dans le cadre dun modle deux facteurs.
Corrlations
entre les
indices
ZC 5 ans ZC 10 ans ZC 15 ans
projets
Montaire (nominal) (nominal) (nominal)
100,00 %
-7,92 %
-8,79 %
-9,80 %
Montaire
ZC 5 ans
-7,92 %
100,00 %
98,56 %
97,32 %
(nominal)
ZC 10 ans
-8,79 %
98,56 %
100,00 %
99,73 %
(nominal)
ZC 15 ans
-9,80 %
97,32 %
99,73 %
100,00 %
(nominal)
ZC 8 ans
0,46 %
56,49 %
46,91 %
42,78 %
(rel)
ZC 15 ans
0,40 %
55,44 %
46,80 %
42,94 %
(rel)
Obligation
-7,92 %
99,99 %
98,56 %
97,32 %
crdit
ZC 8 ans
(rel)
0,46 %
ZC 15 ans Obligation
(rel)
crdit
0,40 %
-7,92 %
Actions
1,06 %
Immobilier
1,45 %
56,49 %
55,44 %
99,99 %
14,38 %
1,23 %
46,91 %
46,80 %
98,56 %
15,85 %
1,45 %
42,78 %
42,94 %
97,32 %
15,80 %
1,10 %
100,00 %
99,68 %
56,49 %
5,28 %
5,66 %
99,68 %
100,00 %
55,44 %
5,83 %
5,77 %
56,49 %
55,44 %
100,00 %
14,38 %
1,23 %
Actions
1,06 %
14,38 %
15,85 %
15,80 %
5,28 %
5,83 %
14,38 %
100,00 %
20,72 %
Immobilier
1,45 %
1,23 %
1,45 %
1,10 %
5,66 %
5,77 %
1,23 %
20,72 %
100,00 %
Tab. 23 : Corrlations obtenues lors des projections entre les diffrents rendements
Corrlation des actifs dans un rgime faible volatilit

La matrice suivante prsente la matrice de corrlation des actifs lorsque les actions voluent
dans un rgime faible volatilit. Nous remarquons que dans ce rgime limmobilier par
exemple est positivement corrl avec les actions.
ZC 5 ans
(nominal)
ZC 10 ans
(nominal)
ZC 15 ans
(nominal)
ZC 8 ans
(rel)
ZC 15 ans
(rel)
Obligation
crdit
Actions
immobilier
100,00 %
-7,92 %
-8,77 %
-9,78 %
0,72 %
0,71 %
-7,92 %
1,03 %
1,62 %
-7,92 %
100,00 %
98,56 %
97,30 %
56,35 %
55,29 %
100,00 %
15,15 %
1,23 %
-8,77 %
98,56 %
100,00 %
99,73 %
46,70 %
46,57 %
98,56 %
16,63 %
1,54 %
-9,78 %
97,30 %
99,73 %
100,00 %
42,53_%
42,68 %
97,30 %
16,50 %
1,23 %
0,72 %
56,35 %
46,70 %
42,53 %
100,00 %
99,68 %
56,35 %
5,92 %
5,37 %
ZC 15 ans (rel)
0,71 %
55,29 %
46,57 %
42,68 %
99,68 %
100,00 %
55,29 %
6,49 %
5,49 %
Obligation crdit
-7,92 %
100,00 %
98,56 %
97,30 %
56,35 %
55,29 %
100,00 %
15,15 %
1,23 %
Actions
1,03 %
15,15 %
16,63 %
16,50 %
5,92 %
6,49 %
15,15 %
100,00 %
21,88 %
Immobilier
1,62 %
1,23 %
1,54 %
1,23 %
5,37 %
5,49 %
1,23 %
21,88 %
100,00 %
Corrlation rgime Montaire

1 (faible volatilit)
Montaire
ZC 5 ans
(nominal)
ZC 10 ans
(nominal)
ZC 15 ans
(nominal)
ZC 8 ans (rel)
Tab. 24 : Corrlations obtenues lors des projections entre les diffrents rendements
dans un rgime faible volatilit

107
Corrlation des actifs dans un rgime forte volatilit

La matrice suivante prsente la matrice de corrlation des actifs lorsque les actions voluent
dans un rgime forte volatilit. Nous remarquons que dans ce rgime limmobilier est
ngativement corrl avec les actions. Cela peut sexpliquer par l'hypothse de dpart
considre : limmobilier est considr comme une valeur refuge en cas de crise.
Corrlation en
rgime 2 (forte
volatilit)
Montaire
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Montaire
ZC 5 ans
(nominal)
ZC 10 ans
(nominal)
ZC 15 ans
(nominal)
ZC 8 ans (rel)
ZC 15 ans (rel)
Obligation crdit
Actions
Immobilier
ZC 5 ans
(nominal)
ZC 10 ans
(nominal)
ZC 15 ans
(nominal)
ZC 8 ans
(rel)
100,00 %
-7,66 %
-8,55 %
-9,57 %
0,84 %
-7,66 %
100,00 %
98,56 %
97,31 %
-8,55 %
98,56 %
100,00 %
-9,57 %
0,84 %
0,78 %
-7,66 %
-0,21 %
1,82 %
97,31 %
56,54 %
55,46 %
100,00 %
-38,98 %
1,01 %
99,73 %
46,92 %
46,79 %
98,56 %
-35,82 %
1,31 %
ZC 15 ans Obligation
(rel)
crdit
0,78 %
Actions
immobilier
-7,66 %
-0,21 %
1,82 %
56,54 %
55,46 % 100,00 %
-38,98 %
1,01 %
99,73 %
46,92 %
46,79 %
-35,82 %
1,31 %
100,00 %
42,77 %
42,91 %
97,31 %
-32,13 %
0,97 %
42,77 %
100,00 %
99,68 %
56,54 %
-44,60 %
5,21 %
42,91 % 97,31 % -32,13 %

99,68 % 56,54 % -44,60_%
100,00 % 55,46 % -44,22 %
55,46 % 100,00 % -38,98 %
-44,22 % -38,98 % 100,00 %
5,32 %
1,01 % -10,57 %
0,97 %
5,21 %
5,32 %
1,01 %
-10,57 %
100,00 %
98,56 %
Tab. 25 : Corrlations obtenues lors des projections entre les diffrents rendements dans un
rgime forte volatilit
Les graphiques suivants prsentent lvolution des rendements des actions entre les deux
rgimes sur une trajectoire simule (choisie titre illustratif). Le nombre de fois o ces
rendements se trouvent sous le rgime 2 (rgime de crise ) est nettement plus faible que
celui sous le rgime 1 (rgime normal). Cela reflte une probabilit plus faible de se retrouver
dans le rgime de crise, comme suppos dans les hypothses de dpart dans le modle des
actions.
2,5
1,5
0,5
0
0
10
20
30
40
50
60
70
80
90
100
Mois
Rgime dans lequel se trouve les rendements des actions une date donne
Fig. 30 : Evolution du march des actions entre le rgime 1 (actions faible volatilit) et le rgime 2
(actions forte volatilit) sur une trajectoire simule
108
Comparaison de lapproche du coefficient dabattement avec lapproche mlange pour le

crdit
Nous avons montr que les approximations retenues pour la mthode mlange sont
dlicates justifier. Au-del des descriptions fonctionnelles de cette approche, il sagit ici de
prsenter quelques rsultats obtenus en lutilisant.
Lapproche du coefficient dabattement consiste calculer le prix de lobligation crdit en
multipliant le prix des obligations nominales par un coefficient dabattement dpendant de la
maturit.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Aussi, dans un premier temps le tableau ci-aprs compare les rendements et les volatilits des
obligations du crdit correspondant aux deux approches : lapproche du coefficient
dabattement et lapproche mlange . Notons que la discrtisation des formules, utilise
lors du calcul, est exacte dans les deux approches. Le calibrage retenu pour cette comparaison
est le mme que celui prsent dans la sous-section II-6 du chapitre 2 lexception de la
matrice de corrlation des browniens qui intgre en plus une ligne et une colonne
correspondant aux corrlations avec les spreads de crdit.
Obligation crdit 5
ans
Rendements
Volatilits
Coefficient
dabattement
4,27 %
4,42 %
approche
mlange
3,98 %
4,27 %
Tab. 26 : Discrtisation exacte pour Coefficient dabattement et lapproche mlange

Nous observons que les rendements et les volatilits sont du mme ordre de grandeur. Cela
signifie que les approches, bien que diffrentes, conduisent des rsultats proches. Ainsi,
lapproche du coefficient dabattement donne des rsultats comparables ceux de lapproche
mlange en termes de rendements moyens et de volatilits.
Effet de la discrtisation
titre illustratif, le tableau suivant prsente les rendements et les volatilits des deux
approches mais en retenant la discrtisation dEuler pour toutes les variables modlises dans
le cas de lapproche mlange (nous rappelons que toutes les variables sont implmentes
en tenant compte dune discrtisation exacte dans le cas de lautre approche des coefficients
dabattement). En termes de rsultat, nous constatons que les rendements moyens dans les
deux approches sont proches. Cependant les volatilits sont significativement diffrentes.
Donc le choix de la discrtisation a un impact significatif sur le niveau de la volatilit des
obligations crdit lorsquelles sont modlises avec ces deux approches diffrentes.
Obligation crdit 5 ans
Rendements
Volatilits
Discrtisation
exacte
4,27 %
4,42 %
Discrtisation
dEuler
3,96 %
7,43 %
Tab. 27 : Discrtisation exacte pour Coefficient dabattement et dEuler pour lapproche

mlange

109
Lobjet du chapitre 2 de cette partie tait de prsenter un modle stochastique de gnration

des scnarios conomiques dont la vocation finale est plus proche du domaine de la gestion
des risques que de celui du pricing. Nous avons galement essay dtudier diffrents aspects
lis au processus de calibrage du GSE construit et de mettre en avant les lments pertinents
relatifs ce processus.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Nous rappelons quil existe, dans la littrature, d'autres modles candidats (cf. Ahlgrim et al.
[2008]). Nous ne prtendons pas que le modle prsent est le meilleur modle (dailleurs
aucun modle ne lest) mais nous avons la garantie que celui-ci respecte certaines conditions
minimales telles que la parcimonie et la plausibilit conomique dans le sens o le GSE utilis
est capable dimiter certains phnomnes financiers importants observs sur les marchs
financiers. Ces phnomnes attirent souvent lattention des analystes qui sintressent aux
comportements joints de linflation, des taux dintrts et des marchs des actions. Les tats
de sortie (ou loutput) du modle propos ont t ainsi illustrs en partant initialement des
paramtres obtenus via lapproche de calibrage dcrite.
Conclusion de la partie I
Le glissement smantique du modle dactifs vers le gnrateur de scnarios
conomiques matrialise la profonde volution de ce sujet depuis une dizaine dannes
maintenant.
Longtemps utilise dans le cadre dtudes spcifiques et ponctuelles, la construction dune
reprsentation des actifs dans lequel lassureur peut investir ses avoirs et du contexte
conomique dans lequel ils voluent est devenue un lment essentiel de la description des
risques que celui-ci doit grer.
Que ce soit dans le cadre prudentiel, pour la dtermination des provisions et du capital de
solvabilit, pour sa communication vers les tiers (MCEV et tats comptables) ou pour ses
besoins de pilotage techniques (choix dallocations stratgique et tactique, tests de rentabilit,
etc.), lorganisme assureur doit disposer dun cadre rigoureux et cohrent prenant en compte
lensemble des actifs de son bilan et les risques associs.
Si lidentification de ces risques peut tre considre comme relativement aboutie, la crise
financire a mis en vidence certaines faiblesses dans leur modlisation. Deux lments sont
ainsi mis en vidence et vont sans doute donner lieu de nombreux dveloppements dans les
prochaines annes (cf. Planchet et al. [2009]) :
- la structure de dpendance entre les actifs ;
- le risque de liquidit, intimement associ la gestion efficace des couvertures
financires.
La quasi-totalit des modles actuels sappuient sur des structures de dpendance dans
lesquels la corrlation tient une place centrale ; de nombreux travaux, dont nous pourrons
trouver une synthse dans Kharoubi-Rakotomalala [2008], mettent en vidence le caractre
dynamique de lintensit de la dpendance. En pratique, lintensit de la dpendance
augmente dans les situations dfavorables, ce qui limite lefficacit des mesures de
110
diversifications calibres avec des structures ne prenant pas en compte cet effet.
Lintroduction de structures de dpendance non linaires intgrant de la dpendance de queue
apparat ainsi comme un lment incontournable de lvolution des gnrateurs de scnarios
conomiques.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Le risque de liquidit est galement apparu comme un lment majeur de la crise des
subprimes et, plus gnralement, de la crise financire quelle a engendre. Au moment o la
gnralisation des approches market consistent (bases sur les valeurs de march) impose
dvaluer les options et garanties financires des portefeuilles dans la logique de
dtermination du cot de leur couverture, encore faut-il pour que le montant obtenu ait du
sens que la couverture puisse tre rajuste rgulirement, ce qui nest possible quavec des
actifs liquides. Cela impose par consquent si ce nest une adaptation de lapproche dans le
cas dactifs peu liquides, tout le moins la prise en compte dune prime de liquidit pour
reflter dans le montant affich ce risque dimpossibilit de grer idalement la couverture.
Au-del de ces deux lments structurants, lefficacit oprationnelle des modles mis en
uvre dpend, nous lavons vu, dans une trs large mesure de la pertinence des paramtres
retenus pour les alimenter. La dtermination de ses paramtres est complexe et fait appel la
fois des considrations dordre statistique (exploitation des historiques), conomique
(cohrence des valeurs de long terme prdites par le modle avec les relations conomiques
fondamentales), financires enfin (cohrence avec les prix observs sur le march). La prise
en compte rationnelle de ces diffrentes composantes ncessite une rflexion spcifique et fait
partie intgrante des choix structurants en termes de gestion des risques que peut effectuer
lorganisme assureur.
Enfin, la dfinition d'indicateurs de performance du modle contribue une meilleure
alimentation du processus de prise de dcision. Lexploitation de ces indicateurs dans le cas
de modles plus compliqus et plus concrets, tel que les modles de gestion actif-passif,
constitue notre prochain champ dinvestigation.

111
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
PARTIE II :
LALLOCATION STRATGIQUE DACTIFS DANS LE
CADRE DE LA GESTION ACTIF-PASSIF

112
Introduction
Cette seconde partie est consacre llaboration de lallocation dactif elle-mme. Rappelons
que concernant les rgimes de retraite par rpartition, trois situations peuvent tre recenses :
rgime provisionn (cas o le rgime est tenu la couverture totale des engagements souscrits
par ses cotisants actuels et futurs), rgime partiellement provisionn (couverture dune partie
seulement des engagements souscrits par ses cotisants actuels et futurs) et enfin rgime non
provisionn.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Le fonctionnement financier des rgimes de retraite en France (objet de la plupart des

applications illustratives dans ce travail) peut tre schmatis comme suit : les flux de
cotisations permettent de rgler les flux de prestations. Le surplus, le cas chant, permet
dalimenter une rserve destine rgler une partie des prestations futures. Cette mme
rserve peut se voir prlever, le cas chant, le solde technique dbiteur (cotisations
insuffisantes pour rgler les prestations). Entre temps, la rserve est place sur le march
financier et rpartie entre diffrentes classes dactifs.
La gestion actif-passif dun rgime par rpartition partiellement provisionn peut tre base
sur loptimisation de la valeur de la rserve, compte tenu des contraintes lies au passif quil
doit respecter. Cest dans ce cadre que le choix dune bonne allocation stratgique joue un
rle essentiel dans le pilotage actif-passif dun rgime de retraite, tant donn que les
rserves contribuent part entire la solidit du rgime.
Cependant une difficult consiste dfinir la meilleure stratgie de placement de ces
rserves sur les marchs financiers, notamment dans un contexte de fortes incertitudes
conomiques, comme cest actuellement le cas du fait de la rcente crise financire.
Il est rappeler que le modle dallocation dactifs le plus rpandue est celui de
Markowitz [1952]. Lobjectif de ce modle est de rsoudre le problme suivant : pour une
rentabilit espre fixe par linvestisseur, trouver les proportions investir dans chaque titre,
conduisant un portefeuille de risque minimum et sous un ensemble de contraintes.
Lensemble des portefeuilles vrifiant le programme doptimisation de Markowitz pour
diffrents niveaux de rentabilit espre, dcrit une hyperbole dans le repre (risque mesur
par lcart type de la rentabilit / rentabilit espre).
Le modle de Markowitz nest pas un modle de gestion au jour le jour mais un modle de
structure long terme qui a conduit de nombreux dveloppements sur la thorie de la
gestion de portefeuille. La limite de ce modle rside dans le fait dutiliser la variance pour
mesurer le risque du portefeuille. Quoique simple et parfois efficace, la variance est contre
intuitive : Les investisseurs nont aucune aversion face des rendements suprieurs ceux
prvus, ils sintressent seulement ce qui est en dessous de leurs prvisions o de leurs
objectifs personnels. Or, la variance est une mesure de dispersion qui ne fait aucune
diffrence entre ce qui est en dessous et au-dessus de lesprance de rendement. En plus il ne
tient pas compte de lexistence dun passif.
Dans la littrature, les modles dALM sont gnralement classs en trois groupes prsents
chronologiquement comme suit.
Le premier groupe contient les modles dadossement (ou matching) et dimmunisation par la
duration (cf. Macaulay [1938], Redington [1952]). Ces modles se basent sur le fait que les
113
investissements sont essentiellement effectus dans des obligations. Ceci nous permet
dobtenir, soit un adossement des flux de trsorerie des actifs financiers ceux du passif
(matching), soit un adossement de la duration de lactif celle du passif (immunisation par la
duration).
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Ces techniques taient utilises jusquau milieu des annes 80 et avaient comme
inconvnients principaux la considration du risque de taux comme seule source de risque
pour le fonds, ainsi que la ncessit dun rebalancement priodique du portefeuille en restimant chaque fois la duration du passif, qui change continment du fait du changement
des taux d'intrts et de l'coulement du temps. Pierre [2009] prsente une approche de la
couverture de passif qui vise rsoudre les problmes mentionns ci-dessus. Lactif sera
constitu dans ce cas dun portefeuille de couverture de type taux (obligations ou drivs)
coupl un portefeuille de rendement. Selon Pierre [2009], cette architecture permet une
flexibilit suffisante pour permettre lactif de sadapter aux mise jour de la valeur des
engagements lors de la revue des hypothses actuarielles ayant permis leur valuation.
Le deuxime groupe contient les modles bass sur la simulation de scnarios dterministes et
sur la notion de surplus (Kim et Santomero [1988], Sharpe et Tint [1990], Leibowitz et al.
[1992]). Les modles de surplus ont pour objet la minimisation du risque de perte du surplus
(mesur par la variance de la rentabilit du surplus) sous contraintes de rentabilit et de poids
des actifs. Ils sont des modles mono-priodiques, ce qui limite leur utilit en pratique pour
des problmes dallocation sur le long terme.
Le troisime groupe de modles utilise les techniques de simulation stochastique (Monte
dmographiques (cf. Frauendorfer [2007], Munk et al. [2004], Waring [2004], Martellini
[2006]). Ainsi les lois de probabilit associes aux rsultats du fonds de retraite sur le long
terme peuvent tre estimes. A ce niveau, nous nous proposons de distinguer deux sousgroupes de modles dALM bass sur les techniques stochastiques. Llment cl de
distinction sera si oui ou non les poids des diffrents actifs reviennent priodiquement ceux
de lallocation stratgique dfinie initialement (si oui, les modles seront appels modles
poids constants ou stratgie Fixed-Mix).

aux volutions inter-temporelles des marchs (cf. Merton [1990], Kouwenberg
[2001], Infanger [2002], Dempster et al. [2003]).

par Merton [1971]. Il sagit des modles dallocation dynamique ou inter
temporels. Par exemple, partir de la dfinition de la fonction objectif pour
linvestisseur, ces modles permettent la dtermination dune trajectoire des
poids des diffrents actifs jusqu la date dchance (lajustement des poids
est fonction des volutions projetes du march et de la rgle de gestion
prdfinie). Lallocation stratgique retenue sera lallocation optimale dactifs

114
la date initiale t 0 . Le cadre dutilisation de ces modles rcents se heurte au

problme dimplmentation vu la complexit des outils mathmatiques
employs (cf. Hainaut et al. [2005], Rudolf et al. [2004] et Yen et al. [2003]).
Concernant les modles dallocation dactifs, notre tude est axe sur la comparaison des
modles disponibles selon les hypothses sous-jacentes de rebalancement des
portefeuilles : nous faisons la distinction entre une gestion statique (pour laquelle les poids
reviennent priodiquement ceux de lallocation stratgique de long-terme - cas par exemple
des modles poids constants Fixed-Mix) et une gestion dite dynamique , pour laquelle les
poids peuvent scarter dfinitivement de lallocation stratgique initiale selon des rgles de
gestion prdfinies.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Nous verrons que lapproche dynamique prsente lavantage thorique de la robustesse face
aux changements de rgime des marchs. Lautorisation du changement des poids des
diffrentes classes dactifs, sur la base dune rgle de gestion bien dfinie, constitue a priori
un lment intressant. Cela en effet permet lajustement des expositions aux diffrentes
classes dactifs suite lvolution des conditions de march.
Cette rflexion sur la construction de modles dallocation dactifs applicables dans une
optique prvisionnelle long-terme nous conduira tudier une approche innovante fonde
sur les techniques de programmation stochastique (cf. Birge et Louveaux [1997]). Il s'agit
d'une version adapte dune technique dj utilise dans le domaine de lingnierie pour la
planification de la production (cf. Dantzig et al. [1990], Escudero et al. [1993]). Lobjectif
sera la mise en vidence et ltude des caractristiques de cette approche.
Comme dj mentionn, cette thse accorde galement une attention toute particulire aux
techniques numriques de recherche de l'optimum, qui demeurent des questions essentielles
pour la mise en place d'un modle d'allocation. Le point de dpart sera notre constat dun
temps de calcul significatif d simultanment un nombre lev de scnarios conomiques
gnrs et un nombre dallocations dactifs testes galement lev.
Dans ce cadre, nous prsentons un algorithme doptimisation globale dune fonction non
convexe et bruite. Lalgorithme est construit aprs une tude de critres de compromis entre,
dune part, lexploration de la fonction objectif en de nouveaux points (correspondant des
tests sur de nouvelles allocations dactifs) et dautre part lamlioration de la connaissance de
celle-ci, par laugmentation du nombre de tirages en des points dj explors (correspondant
la gnration de scnarios conomiques supplmentaires pour les allocations dactifs dj
testes). Une application numrique illustre la conformit du comportement de cet algorithme
celui prvu thoriquement.
Le plan de cette deuxime partie sera comme suit :
Premier chapitre : Il est question dans ce chapitre danalyser les approches classiques (ou
dterministes) de gestion actif-passif savoir les modles bass sur la notion de duration
et de surplus . Nous dtaillons diffrentes approches tout en mettant en vidence la
diffrence entre elles. Lobjectif de ce chapitre est de revoir ltat de lart en matire de
modles dALM dterministe. Aprs avoir mis en vidence les limites de ces modles, nous
passons ltude de modles plus labors et plus sophistiqus (objet des chapitres
ultrieurs).

115
Deuxime chapitre : Nous considrons ici une approche rcente dallocation stratgique
dactifs base sur la stratgie dite poids constants ou Fixed-Mix (cf. Merton [1990],
Kouwenberg [2001], Infanger [2002], Dempster et al. [2003]).
Nous proposons une modlisation du rgime-type de retraite et tudions certains critres
dallocation stratgique dactifs en fonction du type du rgime (provisionn, partiellement
provisionn, etc.) sont tudis. Nous passons ensuite lillustration de la stratgie Fixed-Mix
avec une application sur les rserves dun rgime de retraite partiellement provisionn. Les
rsultats obtenus sont discuts et diffrents tests de sensibilit sont mises en place : ces tests
sont lis principalement limpact des hypothses de rendement ou de corrlation retenues.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

Troisime chapitre : Les modles classiques dALM dynamiques sont explors,

notamment les techniques dassurance de portefeuille (cf. Perold et Sharpe [1988]) et les
techniques de programmation dynamique (cf. Cox et Huang [1989], Merton [1971]). A ce
niveau, les techniques dassurance de portefeuille bases sur la notion de CPPI ou Constant
Proportion Portfolio Insurance (cf. Perold et Sharpe [1988]) sont mises en place et certains
rsultats relatifs ce modle sont tudis. De mme, les principes des techniques de
programmation dynamique et leurs limites sont galement mises en vidence.
Nous nous penchons par la suite sur une approche innovante fonde sur les techniques de
programmation stochastique (cf. Birge et Louveaux [1997]). Il s'agit d'une version adapte
dune technique dj utilise dans le domaine de lingnierie pour la planification de la
production (cf. Dantzig et al. [1990], Escudero et al. [1993]). Dans ce cadre, nous mettons en
place un modle dALM dynamique bas sur les techniques de programmation stochastique.
Nous proposons, au cours dune illustration numrique, une nouvelle mthodologie de
gnration de scnarios conomiques que nous appelons mthodologie des quantiles de
rfrence . Cette dernire permet de partir dune structure linaire de gnration de scnarios
(telle que dcrite dans le chapitre 2 de la partie I) pour rduire la dimension du problme
rencontr avec la stratgie Fixed-Mix tout en tenant compte de la corrlation entre les
distributions des diffrentes variables projetes.

116
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
A travers la mme application numrique, nous comparons certains rsultats relatifs aux deux
approches dallocation stratgique dactifs : celle base sur la stratgie Fixed-Mix et celle
de cette deuxime approche par rapport au changement de certains de ses paramtres, toutes
choses tant gales par ailleurs.

117
Chapitre 1 : Les modles dALM classiques (dterministes)

Il est question dans ce qui suit danalyser les approches classiques (ou dterministes) de
gestion actif-passif savoir les modles bass sur la notion de duration et de surplus .
Nous dtaillons diffrentes approches tout en mettant en vidence la diffrence entre elles.
Lobjectif de ce chapitre est de revoir ltat de lart en matire de modles dALM
dterministe.
I- Immunisation du portefeuille
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Redington [1952] dfinit limmunisation du portefeuille comme l'investissement de l'actif

d'une telle manire que le portefeuille soit protg contre un changement des taux d'intrt .
Autrement, c'est une stratgie d'investissement qui, dans le cas de l'assurance vie ou de celui
des rgimes de retraite, produit des flux exactement adosss en maturit et en valeur ceux
que doit payer l'entreprise. Cette technique suppose que le risque principal des portefeuilles
financiers est celui du changement des taux dintrt.
Nous pouvons numrer deux approches classiques appartenant la catgorie de
l'immunisation :
- l'adossement des flux de trsorerie (cash flows) ceux du passif.
- l'adossement des durations de l'actif et du passif.
Nous rappelons cependant quelques notions qui seront reprises ultrieurement dans cette
tude (cf. Le Vallois et al. [2003]).
Taux de rendement actuariel
En suivant une dmarche inverse celle du calcul de la valeur actuelle dun actif (ou de
toutes squences de flux fixes), il est possible de calculer, partir du prix de march, un taux
dactualisation des flux de trsorerie correspondants dit taux de rendement actuariel ra . Ce
dernier vrifie :
n
Fti
Prix de march = Valeur actuelle =
ti
i =1 (1 + ra )
Avec Fti est le flux de lactif financier (coupon, dividende, amortissement) lpoque t i .
Courbe des taux zro-coupon
Le calcul du taux de rendement actuariel des actifs financiers, et des obligations en particulier,
prsente linconvnient de ne pas donner la mme valeur de taux pour les diffrents actifs.
Dans le cas des obligations, cela est d principalement deux facteurs.
Le premier facteur est que les investisseurs demandent aux metteurs privs
des primes de risque appels spread de signature qui compense le risque de
dfaillance propre chaque metteur (ce spread diffre donc dune obligation
lautre).
Le deuxime facteur est la dpendance des taux de rendement actuariels des

chances des obligations correspondantes. En fait mme si nous limitons
lanalyse aux emprunts dEtat, tous identique en terme de risque, nous

118
constatons encore des diffrences entre les taux de rendement actuariels de

diffrents titres. Il faudrait utiliser un taux dactualisation diffrent pour chaque
chance. Le seul cas ou le taux de rendement actuariel observ correspond
sans ambigut une seule maturit est le cas o il ny a quun seul flux de
trsorerie. Ce cas existe puisquil correspond aux titres dits obligations zrocoupon pour lesquels les intrts sont verss en une seule fois au moment de
lchance finale et unique.
Lobservation des prix des zro-coupon permettrait donc de btir une courbe des taux zrocoupon. Cette courbe existe, mais en pratique elle est obtenue par des moyens diffrents
compte tenu de la faible liquidit des zro-coupon existants sur le march. La courbe zrocoupon est galement appele structure par terme des taux, ou encore courbe des taux spot.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Valeur actuelle nette des actifs obligataires

En pratique il nest pas ncessaire de calculer la valeur actuelle des actifs obligataires,
puisquil est plus simple dobserver leur valeur de march. Cependant, dans le cas des
obligations taux fixe, la squence des flux de trsorerie futurs associs un titre est
parfaitement connue.
Nous considrons mme gnralement que dans le cas des emprunts dEtat, cette squence est
certaine et ne prsente aucun risque de dfaillance de lmetteur. A laide de la structure par
terme des taux (note rti ) il est possible de reconstituer le prix dquilibre de lobligation sans
n
risque : Prix de march Prix estim =

i =1
Fti
(1 + r )
ti
ti
Valeur actuelle des passifs

Par analogie avec la valorisation des actifs, la valorisation des flux du passif se fait en se
basant sur la courbe des taux zro-coupon. Cette dernire, permet de tenir compte de la
maturit de chacun des flux pour lui attribuer un taux dactualisation prcis. De mme, il
faudrait ajouter cette courbe des taux sans risque une prime de risque (spread). Elle
permettra de retomber sur une valeur de march des passifs. Le problme cest que le
niveau rel de cette prime est inobservable sur le march dans la mesure o les engagements
du passif ne schangent pas rgulirement sur des marchs liquides et organiss. En pratique,
le calcul de la valeur actuelle du passif peut tre ralis avec une prime de risque
arbitrairement choisie, ventuellement nulle.
I-1 Adossement des flux de trsorerie
Il s'agit de la procdure d'immunisation la plus simple et la plus ancienne. Elle consiste

investir la richesse initiale dans un portefeuille de titres (le plus souvent des zro-coupons) qui
produisent exactement, et aux chances prvues, les flux du passif.
Autrement, lorsque sur chaque priode les flux nets obtenus (total des entres de flux total
des sorties de flux) sont toujours positifs ou nuls, lactif est dit adoss au passif. Il est dit
exactement ou parfaitement adoss si les flux nets sont nuls. Les anglo-saxons parlent dans ce
cas de mthode de cash flow matching. Une fois que tous les passifs sont couverts par cette
mthode, les actifs excdentaires sont alors considrs comme libres et reprsentatifs de la
119
situation nette relle de la socit (le shareholder surplus). Le mme raisonnement peut tre
adopt dans le cas des rgimes de retraite par rpartition.
En pratique, ladossement par les flux de trsorerie est toujours utilis par les socits avec la
diffrence que les passifs peuvent tre regroups sur dautres critres que le seul
rendement . En fait, les engagements au passif des assureurs par exemple sont
gnralement rpartis par famille de contrats (en fonction des prix de revient, des taux de
rendement actuariels, de la dure des titres) appels contons, puis les provisions
correspondantes et les flux de trsorerie associs sont calculs. Cela permet outre
ladossement des flux de trsorerie, la bonne adquation des actifs en termes de taux de
rendement financier et comptable compar au taux garanti moyen du passif correspondant.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Ladossement des flux de trsorerie est valable trs court terme, mais malheureusement, elle
ne trouve pas d'applications pratiques long terme. En effet, les flux de l'actif et ceux du
passif sont trs influencs par des facteurs externes, notamment les taux d'intrt. Ils sont
donc eux-mmes sujet des variations dans des sens diffrents, il importe donc de ritrer
souvent cette immunisation.
I-2 Adossement par la duration
Cette technique consiste apparier les sensibilits de l'actif et du passif vis-a- vis de la
variation des taux d'intrt. En d'autres termes, elle consiste dfinir une stratgie
d'investissement qui fait que la valeur de march des actifs suit tout mouvement de la valeur
actuelle des engagements. L'immunisation par la duration dfinit un portefeuille dont la
valeur, au premier ordre, volue comme la valeur actuelle des engagements. La rgle de
dcision dans cette technique est base sur l'indice de sensibilit , dfini par Macauley
[1938]. Il est obtenu partir de la formule de dveloppement limite de Taylor du prix en
fonction du taux d'intrt.
Pour un titre, dont les caractristiques contractuelles sont dtermines indpendamment du
mouvement des taux, la sensibilit est exprime comme la variation relative de cette valeur
induite par une variation infinitsimale de taux dintrt.
- La sensibilit de lactif :
Nous reprenons lexpression simplifie de la valeur actuelle dune obligation taux fixe en
fonction du taux dactualisation actuariel ra :
n
VA(ra ) =
i =1
Fti
(1 + ra )t
La variation de la valeur actuelle pour une petite variation du taux dactualisation est donne
par le calcul de la drive premire :
n
Fti
dVA(ra )
= VA' (ra ) = t i
dr
(1 + ra )ti +1
i =1
Cette drivation na de sens que si les flux Fti sont fixes par rapport r .
120
La sensibilit est ainsi donne par lexpression suivante :

sensibilit =
n
Fti
dVA(ra )
1
=
ti
VA dr
VA i =1 (1 + ra )ti +1
Lorsque les flux de trsorerie sont tous positifs, la sensibilit de la valeur actuelle aux
variations du taux dactualisation est ncessairement ngative. Cela est effectivement le cas
pour les obligations dont la valeur de march crot quand les taux baissent et rciproquement.
La sensibilit est appele aussi duration modifie.
- La duration de lactif
La duration telle que dfinie par Macaulay [1938] est donne par lexpression suivante :
n
ti
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
duration =
i =1
Fti
Fti
t
(1 + r ) (1 + r )
=
ti
Fti
(1 + r )
i =1
ti
VA(ra )
ti
i =1
Avec Fti une srie de flux fixes.

La duration peut sinterprter comme la dure de vie moyenne de lobligation. En fait, chaque
Fti
dure t i tant pondre par la valeur actuelle du flux correspondant
. Elle peut
(1 + ra )ti
sinterprter aussi comme llasticit du prix de lobligation par rapport aux variations des
taux. Cest la dfinition de Hicks [1946] qui relie la sensibilit la duration :
dVA(ra )
dVA(ra )
VA(ra )
VA(ra )
duration =
= (1 + ra )
= (1 + ra ) sensibilit
dra
dra
1 + ra
La duration sinterprte aussi comme la date la quelle les deux effets de la variation des
taux, effet sur la valeur et effet sur le revenu, se compensent.
Elle est compatible avec une structure par terme des taux condition de se limiter aux
variations parallles des courbes de taux. Autrement, la variation de taux drt doit sappliquer
dune faon uniforme la courbe des taux (chaque rti devient rti + drt ) ce qui correspond bien
une translation uniforme de la courbe des taux. La duration sexprime dans ce cas comme
suit :
n
n
Fti
Fti
t
ti
i
ti
t
1 + rti
1 + rti i
i =1
i =1
duration = n
=
Fti
VA rt
(1 + r )
i =1

( )
ti
ti
121
Si nous tendons la notion de la duration des flux variables (obligations taux variables par
exemple), nous pourrons dans certains cas obtenir la relation ci dessus entre la duration et la
sensibilit (tant que les drives Ft'i (ra ) sont connues), mais la diffrence cest que la duration
nest plus assimilable une dure moyenne.
La duration peut tre ngative si certains des flux sont ngatifs. La sensibilit dans ce cas est
positive : la valeur actualise de la squence examine augmente quand les taux augmentent
et inversement. La duration dune obligation zro coupon est gale la dure de cette
obligation.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Le calcul de la duration dun portefeuille seffectue par trois mthodes :
La premire consiste dterminer la moyenne des durations pondres par la valeur de

march des titres correspondant (coupons courus inclus). Linconvnient de cette
mthode cest quelle ne peut avoir de sens que si les taux actuariels de tous les titres
taient identiques, ce qui bien entendu nest jamais le cas.
La deuxime mthode consiste cumuler tous les flux de trsorerie du portefeuille et

calculer un taux de rendement actuariel unique en fonction de la valeur de march
totale, coupon courus inclus. Il est ensuite possible de calculer une duration globale
puisque la formule de calcul est valable toute squence de flux fixes.
La troisime mthode est la plus rigoureuse. Elle consiste calculer la valeur actuelle
et la duration de chaque titre avec une courbe des taux commune, puis calculer la
moyenne pondre par les valeurs actuelles et non pas par les valeurs de march. Cest
thoriquement la meilleure solution, car chaque flux de trsorerie est actualis avec le
taux qui correspond sa maturit. En pratique, la diffrence obtenue entre les
diffrentes mthodes de calcul de la duration dun portefeuille nest pas significative.
Par ailleurs, nous pouvons tendre la notion de duration dautres actifs non obligataires
malgr quils sont plus ou moins sensibles la variation des taux notamment les actions. Pour
ces derniers le calcul de la duration peut tre effectu dans le cadre du modle GordonShapiro [1956] (qui permet danalyser le prix dune action comme tant lactualisation de la
srie des dividendes projets) ou tout simplement dans le cadre de la rgression des prix de
march par rapport aux variations de taux. Les actifs et les passifs conditionnels ne doivent
donc pas faire lobjet de calculs lmentaires dadossement en duration.
Pour accomplir une immunisation par la duration, l'investisseur doit acqurir des titres dont
la duration moyenne est gale la duration des flux du passif.
La notion de sensibilit est un indicateur de lexposition au risque de taux par la Valeur

Actuelle Nette (VAN) de la socit.
En fait, partir de la relation suivante : VAnette = VAactif VApassif nous pouvons exprimer
lexposition de la VAN au risque de taux comme suit :
dVAnette dVAactif dVApassif

=
dr
dr
dr

122
Si nous considrons le cas o la VAN initiale est gale zro, et o la sensibilit de lactif et
du passif sont identiques, alors la variation de taux est sans influence sur la VAN :
dVAnette
=0
dr
Nous parlons dans ce cas de limmunisation du risque de taux. En effet, la VAN devient
insensible, sinon toute variation de taux, du moins une petite variation parallle de la
courbe des taux. Cet effet est obtenu en alignant les sensibilits de lactif et du passif.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Nous notons galement que :

-
Plus la duration est leve plus le risque est grand et plus son prix est
sensible aux variations du taux de march.
Plus le coupon est faible, plus la sensibilit est leve.
Nous couvrons systmatiquement le passif par une obligation de dure plus

longue (car la duration est infrieure la dure sauf pour le cas des zrocoupon).
En cas de baisse des taux, le gain ralis sur la valeur de lobligation est
suprieur la perte encourue sur le passif.
Limmunisation en duration dun portefeuille nest parfaite que si elle est

ralise avec des instruments zro-coupon. Elle ne tient pas compte de la
forme de la courbe des taux, ni de ses dformations, ni de sa dynamique.
- Limites de ladossement par la duration

Ils existent deux limites principales des indicateurs ci-dessus :
- Le domaine dutilisation de ces concepts est limit aux variations parallles de la courbe
des taux.
- Les calculs de la duration et de la convexit ne gardent leurs significativit que pour des
flux fixes, indpendants des taux de march.
La premire limite nest pas sans consquence mais elle ninvalide pas totalement lanalyse
du risque de taux. En effet, les variations parallles de la courbe des taux reprsentent la
principale source de risque pour la plupart des portefeuilles obligataires (rsultats obtenus par
des analyses statistiques de la variance des taux en composante principale).
En revanche, la deuxime limite (flux fixes) est trs contraignante pour lanalyse des passifs
comprenant des options complexes exerces par les clients (tel que loption de rachat de
lpargne). Lexercice de certains de ces options dpend fortement de lvolution des taux sur
le march. Pour le cas doption de rachat, une augmentation des niveaux de taux a pour
consquence vidente la hausse des niveaux de rachats afin de profiter de placement plus
rentable sur le march. En pratique, nous faisons souvent lhypothse que pour de petites
variations des taux de march, les flux de trsorerie lis au passif restent fixes. Les calculs de

123
sensibilit et de duration ont alors une validit locale dont lintrt est cependant limit
pour ladquation actif-passif.
Par ailleurs, l'immunisation par la duration requiert un rebalancement priodique du
portefeuille en restimant chaque fois la duration du passif, celle-ci change continment du
fait du changement des taux d'intrt et de l'coulement du temps. Lorsque nous utilisons une
stratgie avec une duration constante chaque rebalancement, nous risquons de se trouver
dans des situations de redondance ou de dficit.
Le principal inconvnient reste l'hypothse de changements parallles dans la structure des
taux. Pour lever partiellement cet inconvnient, nous pouvons utiliser le deuxime terme du
dveloppement limite de la fonction P = f (rt ) . Nous introduisons alors la notion de convexit.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
- La convexit de lactif
La sensibilit permet de traiter de la variation du cours des obligations par rapport aux petites
variations parallles de la courbe des taux. Mais lorsque la variation des taux est forte, lerreur
obtenue en mesurant la variation relative du cours par la droite tangente devient importante.
Nous faisons donc recours au dveloppement de Taylor du second ordre pour amliorer notre
estimation de la variation de la valeur VA :
1
VA VA' r + VA" r 2
2!
Formule o VA' et VA" reprsentent respectivement la drive premire et la drive seconde
de VA( r ) . En divisant par VA , Nous obtenons :
VA VA'
1 VA"
r +
r 2
VA
VA
2! VA
Lexpression de la convexit est la suivante :
Fti
n
VA"
1
t i (t i + 1)
convexit =
=
2
VA VA (1 + r ) i =1
( 1 + r )ti
Avec cette dfinition, lapproximation de la valeur actuelle du cours de lobligation est la
suivante:
convexit
2
VA VA sensibilit r +
(r )
2
Comme la duration, la convexit est compatible avec lanalyse de la structure par terme des
taux. Nous pouvons crire :
Fti
1 n
convexit =
t i (t i + 1)
t
+
2
i
VA i =1
( 1 + rti )
Comme pour la duration cette extension nest valide que pour des variations parallles de la
courbe des taux.
Lorsque les flux de trsorerie sont tous fixes et positifs, la convexit est positive. Quel que
convexit
2
soit le sens de la variation du taux dactualisation, le terme
(r ) intervient
2
positivement dans la variation du cours. Il est donc, habituel de considrer quune convexit
supplmentaire lie la dispersion des flux de trsorerie est la bienvenue .
124
L'insuffisance de l'indice de duration , comme mesure de sensibilit, dans le cas

systmatique o les flux sont sensibles aux variations de taux a t la motivation majeure du
dveloppement dautres approches (dont les modles bass sur le surplus et les techniques de
simulations). Le but est de fournir un indice de sensibilit plus adapt au cas des flux
sensibles aux variations de taux.
II- Modles bass sur le surplus

Ces modles sont bass sur la notion du surplus S qui est souvent dfini comme tant la
diffrence entre la valeur de march des actifs et la valeur actuelle du passif. Dans la suite,
nous illustrons ces modles via trois approches : celle de Kim et Santomero [1988], Sharpe et
Tint [1990] et Leibowitz [1992]. Une quatrime approche permettant de lier simultanment
les notions du surplus et de la duration sera galement prsente.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
II-1 Modle de Kim et Santomero [1988]
Ce modle donne plus dimportance aux conditions spcifiques lentreprise concerne.

Celles-ci sont reprsentes par un ratio deffet de levier : surplus/valeur de march initiale
de lactif .
Il sapplique aux portefeuilles constitus de plusieurs classes dactifs. Le but du modle est de
minimiser le risque de perte du surplus (mesur par la variance de la rentabilit du surplus)
sous contraintes de rentabilit et de poids des actifs.
Formulation thorique
La notion de rentabilit du surplus utilise est la variation relative du surplus sur la priode
(anne par exemple) :
S S0
RS = 1
S0
avec le surplus initial S0 et S1 le surplus final.
Nous considrons un portefeuille avec M classes d'actifs risqus et un passif valu en valeur
actuelle. Le vecteur des rentabilits attendues est : R = [R A , R P ](M +1,1)
(R A )M 1
reprsente le vecteur rentabilits des actifs.

RP la variation relative de la valeur actuelle du passif.
Le vecteur des poids est not : w = [w A , wP ]
Le poids de lactif i est mesur par la valeur de march initiale de cet actif divise par la
valeur initiale du surplus.
A0i
i
wA =
poids de lactif i.
S0
P
wP = 0 poids du passif.
S0
Nous vrifions que la somme des poids est gale a un.
La rentabilit du surplus est donc :
RS = w' A RA + wP RP
125
Ce modle dpend dun ratio k0 =
S0
appel ratio de solvabilit initial.
A0
1
avec rf 0 le ratio de financement initial (valeur de march des
rf 0
actifs divise par la valeur actuelle du passif). Ce modle permet dobtenir une frontire
efficiente en utilisant la mme dmarche que Markowitz [1952] : minimiser la variance de la
rentabilit du surplus s2 pour un niveau de rentabilit du surplus donn avec une contrainte
sur les poids (somme des poids gale a un).
Nous vrifions que k0 = 1
Notations
Dans leurs travaux, Kim et Santomero [1988] utilisent les notations suivantes :
A = e' V A1 R A
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
C = e' V A1e
B = R' A V A1 R A > 0
> 0
D = BC A 2 > 0
F0 = R' A V A1V AP
F1 = e' V A1V AP
'
F2 = V AP
V A1V AP > 0
Avec :
e' = (1,...,1)
VA la matrice covariance des actifs
VAP le vecteur covariance entre les actifs et le passif.
Equation analytique de la frontire efficiente
Le couple solution du problme vrifie la relation suivante, cette relation est lquation dune
hyperbole dans le repre cart-type du surplus/rentabilit du surplus (cf. graphique 31) :
R S = RSM
[ (
1
2
DC S2 SM
C
)]
1/ 2
RSM et SM sont les caractristiques du portefeuille de variance minimale

(Coordonnes du sommet de lhyperbole).
1 A 1 1
+ 1(CF0 AF1 ) 1 RP
k 0 C C k 0
k0

1
1 1 1
= 1 (Var (R p ) F2 ) + 1 F1
C k 0 k 0
k0

RSM =
RSM
La partie suprieure de lhyperbole reprsente une frontire efficiente qui dpend du niveau
du ratio k 0 (solvabilit de l'entreprise).

126
Rentabilit espre du surplus
20 %
15 %
10 %
5%
0%
5%
10 %
15 %
20 %
25 %
30 %
Volatilit du surplus
Contrainte de dficit
Nous supposons que le vecteur des rentabilits R = [ R A , RP ]( M +1,1 ) , est gaussien (la variable
rentabilit du surplus suit donc une loi normale). Nous introduisons la contrainte de dficit
suivante : La probabilit pour que la rentabilit du surplus soit infrieure un certain seuil
ne doit pas dpasser une probabilit donne . Ce qui revient limiter la probabilit de perte
dune partie du surplus initial.
Cette contrainte est reprsente par une droite de dficit dans le repre (cart-type de la
rentabilit du surplus, rentabilit du surplus espre). Lintersection entre cette droite et la
frontire efficiente donne le portefeuille efficient vrifiant la contrainte (cf. graphique 32).
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Fig. 31 : Frontire efficiente (Kim&Santomero)
20 %
15 %
10 %
5%
0%
5%
10 %
-5 %
15 %
20 %
25 %
30 %
Droite de dficit
Frontire
efficiente
Fig. 32 : Frontire efficiente et contrainte de dficit (Kim&Santomero)

127
Nous pouvons aussi, en utilisant les techniques de Roy [1952], chercher le portefeuille
efficient qui minimise la probabilit de perdre un pourcentage du surplus initial. Cette
approche a deux avantages :
La prise en compte de la corrlation entre la valeur de march de l'actif et la valeur
actuelle du passif
Lintroduction dune relation entre la solvabilit de l'entreprise et l'allocation optimale
d'actifs.
II-2 Modle de Sharpe et Tint [1990]
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Ce modle sapplique aussi un portefeuille compos de plusieurs classes dactifs. Le passif

est valu en valeur actuelle et lactif en valeur de march. Il est bas sur la notion de surplus
S dfini comme tant la diffrence entre la valeur de march des actifs et la valeur actuelle du
passif. Le but du modle est de minimiser le risque de perte du surplus (mesur par la
variance de la rentabilit du surplus ) pour un niveau de rentabilit du surplus donn et
sous un ensemble de contraintes (mme dmarche que Markowitz [1952]).
La notion de rentabilit du surplus utilise est la variation du surplus divise par la valeur
initiale des actifs :
S S0
RS = 1
A0
Lensemble des portefeuilles vrifiant ce programme doptimisation pour diffrents niveaux
de rentabilit espre, dcrit une hyperbole dans le repre (risque mesur par lcart type de la
rentabilit du surplus, rentabilit espre du surplus). La partie suprieure de cette hyperbole
reprsente la frontire efficiente.
Formulation thorique
Le portefeuille est compos de n actifs risqus de rentabilit Ri (i = 1,..., n )
La stratgie dinvestissement est donne par le choix du portefeuille x = ( xi )i =1,...,n avec

n
x
i =1
=1
n
R A ( x ) = xi Ri : la rentabilit du portefeuille des actifs.

i =1
R p : la variation relative de la valeur actuelle du passif.

rf 0 : ratio de financement initial
1
Rs (x ) = R A (x )
R P : la rentabilit du surplus.
rf 0
V = cov(Ri , R j ) la matrice de variance covariance suppose rgulire,
= (cov(Ri , R P )) le vecteur des covariances entre les actifs et le passif,

= (E (Ri )) le vecteur des rentabilits espres des actifs,
e = (1,...,1) : le vecteur unit transpos
x* : Portefeuille optimal,
x min : Portefeuille variance minimale,

128
Les portefeuilles efficients

Le portefeuille x* solution du problme doptimisation est donn par la relation suivante :
x* = x min + z*
dpend du niveau de rentabilit du surplus.

1 1
V 1 e
e' V 1 1
min
x =
+
V
V e reprsente le portefeuille a variance minimale.
e' V 1e rf 0
e' V 1e
z* = V 1
e' V 1 1
V e
e' V 1e
La frontire efficiente
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
En remplaant le portefeuille efficient par son expression, nous obtiendrons les deux
quations suivantes :
Var (Rs (x* )) = 2Var (R A (z * )) + Var (Rs (x min ))
( ( ))
( ( )) ( ( ))
E Rs x* = E R A z * + E R S x min
En liminant le dans les deux quations, nous obtenons lquation dune hyperbole. La
partie suprieure de cette courbe reprsente la frontire efficiente dans le repre (volatilit du
surplus, rentabilit attendue du surplus).
Contrainte de dficit
La probabilit pour que la rentabilit du surplus soit infrieure un certain seuil ( u ) ne doit
pas dpasser une certaine probabilit ( p ) .
Si nous supposons que le vecteur des rentabilits est gaussien, la variable alatoire rentabilit
du surplus suit une loi normale. La contrainte de dficit se traduit par lquation de droite
suivante dans le plan (volatilit du surplus, rentabilit espre du surplus) :
E( RS ) = q PN ( 0 ,1 ) * S + u
q PN (0 ,1) : reprsente le quantile de la loi normale centre rduite associ la probabilit 1-p.
Lintersection entre la droite de dficit et la frontire efficiente donne le portefeuille efficient

de rentabilit maximale et vrifiant cette contrainte.
Remarque: Une contrainte de dficit sur le ratio de financement
Le ratio de financement linstant final (grandeur inconnue) est donn par la relation
suivante :
1 + R A (x )
rf 1 ( x ) = rf 0
1 + RP
La contrainte de dficit est la suivante: la probabilit pour que le ratio de financement final
soit infrieur 100 % ne doit pas dpasser une certaine probabilit p.
Cette contrainte se traduit par lquation de droite suivante :
1
E (RS ) = q PN (0 ,1) S +
1
rf 0

129
Les courbes obtenues dans ce cadre (cf. graphique 33) auront ainsi la mme allure obtenue
dans le graphique prcdent (avec le modle de Kim&Santomero).
25 %
20 %
15 %
10 %
5%
0%
5%
10 %
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
-5 %
15 %
20 %
25 %
30 %
Droite de dficit
Frontire
efficiente
Fig. 33 : Frontire efficiente et contrainte de dficit (Sharpe &Tint)
II-3 Modle de Leibowitz [1992]
Ce modle sapplique un portefeuille compos de deux actifs: actions et obligations. Il

consiste dterminer dune part le pourcentage dactions et dautre part la duration de la
composante obligataire qui permettent de maximiser la rentabilit du surplus et donc la
rentabilit du portefeuille tout en respectant des contraintes sur lactif et le passif. Ces
contraintes sont modlises en probabilit dinsuffisance et concernent des grandeurs et
des rentabilits exprimes en valeur de march ou valeur actuelle.
a - Hypothses et notations :
RA : rentabilit des actions (suit une loi normale).

R A : rentabilit attendue des actions.
A : volatilit des actions, cart-type de la rentabilit RA.
RO : rentabilit des obligations (suit une loi normale).
R O : rentabilit attendue des obligations.
O : volatilit des obligations, variable endogne au modle.

: corrlation ( RA , RO )
R pf : rentabilit du portefeuille (suit une loi normale de moyenne R pf ).
R pf = R A + (1 )RO
: pourcentage dactions.
pf : volatilit du portefeuille. pf2 = 2 a2 + (1 ) 02 + 2 (1 ) A O

2

130
RP : Variation relative des valeurs actuelles du passif.

rf 0 : Ratio de financement initial (valeur de marche initiale de lactif divise par la valeur
actuelle initiale du passif).
D0 : duration des obligations.
La volatilit de la composante obligataire est suppose proportionnelle sa duration.
0 = D0 taux1an
taux1an : cart-type du taux dintrt pour les emprunts 1 an.

Les obligations de toutes les maturits fournissent le mme rendement.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
La rentabilit du surplus : mesure de risque actif / passif
La rentabilit du surplus est reprsente dans ce modle par le rapport entre la variation du
surplus et la valeur actuelle initiale du passif.
S S0
RS = 1
P0
S0 le surplus initial, S1 le surplus final et P0 la valeur actuelle initiale du passif. En
dcomposant lexpression du surplus, la rentabilit du surplus devient : RS = rf 0 * R pf RP
b - La contrainte sur lactif
La probabilit pour que la rentabilit du portefeuille dactifs soit infrieure un certain seuil
ne doit pas dpasser une probabilit donne
P (R pf < u' ) < p'
La probabilit dinsuffisance p' et le seuil critique u' sont fixs arbitrairement selon la
tolrance au risque de linvestisseur. Cette contrainte dans le plan risque/rentabilit espre
est caractrise par une droite de dficit . (Tous les portefeuilles au dessus de cette droite
vrifient cette contrainte).
R pf = u' + pf * q pN' ( 0 ,1 )
c - La contrainte sur le surplus

La probabilit pour que la rentabilit du surplus soit infrieure a un certain seuil (u) ne doit
pas dpasser une probabilit donne ( p ) .
P (R S < u ) < p
Nous supposons que R pf et RP sont normalement distribues, et que toute combinaison
linaire de ces deux variables alatoires est aussi normalement distribue ( R pf N R pf , pf
et R P N R P , P ).
Nous avons donc :
RS N R S , S

)
131
De la mme faon que la contrainte de dficit sur lactif, nous dduisons linquation
suivante :
u + S qPN ( 0 ,1 ) < R S
Dmarche thorique :
La frontire de la courbe qui dcrit cette contrainte est caractrise par :
u + S qPN ( 0 ,1 ) = R S
R S = rf * R pf R P
= rf *
2
S
2
pf
+ P2 2 * rf * pf * P * Corr (R pf , R p )
Lquation de la frontire devient aprs substitution des expressions ci-dessus :

2
rf 2 (1 ) 02 + 2rf 2 (1 ) A 2rf (1 ) P 0
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
rf R A + (1 )R O R P u 2
2
2 2 2
=0

rf
+
2
rf
P
A
A
P
q PN (0 ,1)
Les seules inconnues restantes sont le pourcentage daction et la volatilit de lobligation

dtenir dans le portefeuille 0 .
Pour un donn, cela revient rsoudre une quation du second degr en 0 . La condition
de positivit sur le discriminant de cette quation permet dobtenir un ensemble de valeurs de
partir desquelles nous calculons les 0 correspondants. Grce aux valeurs de ces deux
variables, nous reconstituons un ensemble de portefeuilles de coordonnes ( pf , R pf ) dans le
repre risque/rentabilit dont les surplus associs vrifient la contrainte de dficit. La
contrainte sur le surplus est reprsente par une courbe convexe en forme duf.
d - Portefeuille optimal vrifiant les deux contraintes
La partie suprieure la droite de dficit et lintrieur de luf reprsente tous les
portefeuilles qui vrifient les deux contraintes. Le portefeuille intersection de la droite et de
*
luf de surplus, de caractristiques R pf et *pf , correspond au portefeuille de rentabilit

espre la plus grande qui remplit les deux demandes de dficit .
La part optimale dactions dtenir en portefeuille :
*
R pf R O
R A RO
La volatilit optimale des obligations dtenir en portefeuille :
=
*
O
( ) + ( ) (
*
pf

* 2
2
A
1) * A
1*
132
e- Limpact des changements des paramtres

Variation du seuil de rentabilit de lactif :
Les changements du seuil de rentabilit de lactif entranent des changements parallles de la

droite de dficit comme le montre le graphique suivant :
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Rentabilit
espre %
Risque %
Fig. 34 : Exemple de limpact de la variation du seuil de rentabilit de lactif
Variation de la probabilit de dficit de lactif :
La pente de la droite de dficit croit lorsque la probabilit p diminue, alors que le point
dintersection de cette droite avec laxe des ordonnes reste fixe (cf. graphique 35).
Rentabilit
espre %
Risque %
Fig. 35 : Exemple de limpact de la variation de la probabilit de dficit de lactif

133
Variation du seuil de rentabilit du surplus :
Lorsque le seuil de rentabilit du surplus augmente, la taille de luf diminue et la rentabilit

du portefeuille optimal aussi (pour une contrainte fixe sur lactif). Cela est illustr dans le
graphique suivant :
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Rentabilit
espre %
Risque %
Fig. 36 : Exemple de limpact de la variation du seuil de rentabilit du surplus
Variation de la probabilit de dficit du surplus :
Luf de dficit varie de la mme faon que prcdemment.

Variation du ratio de financement initial :
Plus le ratio de financement initial diminue, plus luf de dficit rtrcit et se dplace vers la
droite (cf. graphique 37).
Rentabilit
espre %
Risque %
Fig. 37 : Exemple de limpact de la variation du ratio de financement initial

134
f- Contrainte sur la rentabilit relative par rapport un benchmark

La probabilit pour que la rentabilit du portefeuille dactifs soit infrieure dun certain
seuil la rentabilit du benchmark ne doit pas dpasser une certaine probabilit .
P(Rrel < u " ) = p"
Rrel : La rentabilit relative, cest lcart entre la rentabilit du portefeuille dactifs et la

rentabilit du benchmark. Le benchmark considr est compos de deux actifs : actions et
obligations. Le pourcentage en actions et la duration de la composante obligataire du
benchmark sont connus.
Les rentabilits du portefeuille dactifs et du benchmark sont donnes par :
R ptf = aR A + (1 a )RO1
Rben = bR A + (1 b )RO2
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
RA : La rentabilit de laction qui est la mme pour le portefeuille dactifs et le benchmark,

RO1 : La rentabilit de la composante obligataire du portefeuille,
RO2 : La rentabilit de la composante obligataire du benchmark,
a : le pourcentage dactions dans le portefeuille, dterminer.

b : le pourcentage dactions dans le benchmark, connu.
La rentabilit relative a pour expression :
Rrel = (a b )R A + (1 a )RO1 + (1 b )RO2
La rentabilit relative espre est donc :
R rel = (a b )R A + (1 a )R O1 + (1 b )R O2
Nous supposons que les deux obligations ont la mme rentabilit espre ( R O1 = R O2 ):
R rel = (a b ) R A R O1
Cest donc le produit de lexcs dactions ( a b ) et de la prime de risque.
La variance de la rentabilit relative est donne par :
[(
2
rel
= E Rrel R rel
)]
2
Avec lhypothse de normalit, et en posant :

corr ( A,O1 ) = corr ( A,O2 ) =
nous obtenons :
2
2
rel
= (a b ) A2 1 2 + (a b ) A + (1 a ) O1 (1 b ) O2
) [
Cette relation donne une formule usuelle pour la variance de la rentabilit relative et permet
de trouver des portefeuilles qui rencontrent la contrainte de dficit.
P(Rrel < u " ) = p"
Cette contrainte se traduit par la relation suivante (hypothse de normalit) :
R rel = u" + q pN"(0 ,1) rel
Les seules inconnues sont le pourcentage dactions a et la volatilit de lobligation dtenir
dans le portefeuille O1 . Pour un a donn, cela revient rsoudre une quation du second
135
degr en O1 . La condition de positivit sur le discriminant du trinme permet dobtenir un

ensemble de valeurs de a partir duquel nous calculons les O1 correspondants. Les
valeurs de ces deux variables permettent de reconstituer un ensemble de portefeuilles de
coordonnes ( pf , R pf ) dans le repre risque/rentabilit espre vrifiant la contrainte de
dficit. Lensemble des portefeuilles vrifiant la contrainte sur rentabilit relative dcrit une
courbe convexe en forme duf comme le montre le graphique suivant :
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Rentabilit espre
20 %
C
15 %
10 %
5%
0%
5%
10 %
15 %
20 %
25 %
30 %
Volatilit
Fig. 38 : Reprsentation graphique des portefeuilles vrifiant la contrainte sur la rentabilit relative
Lensemble des portefeuilles optimaux respectant les trois contraintes de Leibowitz se situe
dans la zone grise. Les portefeuilles efficients se situent alors sur larc [CE]. Le portefeuille E
correspond au portefeuille efficient rpondant la recherche dun rendement optimal. Le
point C indique un portefeuille efficient qui a un risque infrieur. Puisque les prvisions de
linvestisseur ne sont jamais sures 100 %, il est raisonnable de prfrer un point compris
entre E et C la place dun point extrme.
g- Limite du modle et test de robustesse
Les limites de ce modle rsident dans le fait quil est bas sur des hypothses trs fortes :
- la volatilit de la composante obligataire est proportionnelle sa duration .
- les obligations de toutes les maturits fournissent le mme rendement.
- les rentabilits sont normalement distribues.
Ce modle conomique ne respecte pas les contraintes rglementaires, techniques, et
comptables. Il surestime donc la capacit de prise de risque. Pour tester la robustesse du
modle, nous faisons varier les hypothses sur les entres (corrlation, volatilit et rentabilits
attendues) et nous mesurons limpact de ses variations sur le pourcentage dactions et la
duration de la composante obligataire.
h- Une variante du modle de Leibowitz
Pour mesurer le risque actif/passif, nous remplaons la rentabilit du surplus par une mesure
plus concrte : la rentabilit du ratio de financement . Cest la variation relative du ratio de
financement sur la priode considre. Si nous notons rf 0 et rf1 les ratios de financement
initial et final, la rentabilit du ratio de financement note RRF est donne par :
136
rf1 rf 0
rf 0
Cette mesure dpend uniquement de la rentabilit de lactif et de la variation relative de la
valeur actuelle du passif et ne dpend pas du ratio de financement initial.
RRF =
Nous notons :
A et A1 les valeurs de march de lactif en dbut et fin de priode,
P0 et P1 les valeurs actuelles du passif en dbut et fin de priode,

A A0
P P
R pf = 1
et R p = 1 0
A0
P0
Nous obtenons :
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
RRF =
R pf R P
1 + RP
Nous pouvons intgrer la rentabilit du ratio de financement dans lanalyse dallocation

dactif sous forme de contrainte de dficit : la probabilit pour que la rentabilit du ratio de
financement soit infrieure a un certain seuil ne doit pas dpasser une probabilit donne .
Le seuil de dficit dpend contrairement la RRF du ratio de financement initial. Nous
modifions le modle de Leibowitz en remplaant la contrainte sur la rentabilit du surplus par
la contrainte sur la RRF .
P(RRF < u ) < p
Cette contrainte est reprsente par une courbe convexe.
II-4 Duration du Surplus
Le surplus est la diffrence entre la valeur de marche de l'actif et la valeur actuelle du passif.
Nous introduisons les notations suivantes :
- A : valeur de march de l'actif
- P : valeur actuelle du passif
- S = A P : surplus
A
- rf = : le ratio de financement
P
- r : le taux d'intrt
1 A
- DA =
(1 + r ) la duration de lactif
A r
1 P
- DP =
(1 + r ) la duration du passif
P r
Nous dfinissons la duration du surplus de la mme faon :
1 S
DS =
(1 + r )
S r
En remplaant S par son expression, nous obtenons la formule suivante :
SDS = ADA PDP

137
En divisant cette expression par le surplus S, nous obtenons :
DS = DP +
rf
(D A D P
rf 1
Certaines remarques peuvent tre avances :

- Un adossement par la duration n'limine pas le risque de taux sur le surplus. En effet, la
formule prcdente donne une duration du surplus gale la duration du passif lorsque le ratio
de financement est diffrent de 100 % : DS = DA = DP .
- La duration de l'actif qui permet d'liminer le risque de taux sur le surplus (duration du
1
surplus nulle) est donne par : D*A =
DP
rf
Pour un ratio de financement suprieur 100 %, l'actif obtenu est plus court que le passif.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
- Lorsque le surplus est nul, la duration du surplus n'est pas dfinie.

- Nous pouvons reprsenter graphiquement la duration du surplus en fonction de la diffrence
entre la duration de l'actif et la duration du passif.
La courbe obtenue est une droite qui traduit tous les niveaux de risque de taux sur le surplus
en fonction de cette diffrence.
Pour un ratio de financement suprieur 100 % (pente de la droite positive), nous obtenons la
courbe suivante :
DS
DA-DP
Fig. 39 : Exemple de la variation de la duration du surplus en fonction de lcart entre la duration de

lactif et celle du passif
Notons que nous pouvons dfinir de la mme faon la convexit du surplus note C S :
1 2 S
2 S r 2
Si nous notons respectivement C A et CP les convexits de l'actif et du passif, nous obtenons
la formule suivante :
rf
CS = CP +
(C A C P )
rf 1
CS =

138
Laspect mono-priodique qui caractrise les diffrents modles classiques de gestion actifpassif (que ce soit celles bases sur les techniques dimmunisation ou celles bases sur la
notion du surplus) limite leur capacit reflter de faon fiable les perspectives dvolution
des diffrentes variables financires, en particulier sur le long terme. Cela devient dautant
plus compliqu que les variables considrer sont plus nombreuses et que la ncessit de
prendre en compte les corrlations entre les diffrentes variables est plus importante.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Nous notons comme mme que les modles classiques de la gestion actif-passif, servant en
particulier pour lallocation stratgique dactif, taient de loin loutil de rfrence sur le
march et ce depuis les annes 1950. Les limites que prsentent ces modles ainsi que le
dveloppement des supports informatiques au cours des annes 1980 ont permis rcemment
de passer vers dautres types de modles : les modles stochastiques d'ALM. Ces derniers
seront lobjet du chapitre suivant.

139
Chapitre 2 : Allocation stratgique dactifs et stratgie Fixed-Mix
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Les modles stochastiques dALM utilisent les techniques de simulation stochastique (Monte
dmographiques. Nous pourrons ainsi estimer les lois de probabilit associes aux rsultats du
fonds de retraite sur le long terme. Un passage vers le cadre multi-priodique est effectu.
Dans un cadre dune allocation stratgique stochastique, la revue de certains rcents travaux
peut tre utile.
Frauendorfer [2007] montre comment un critre moyenne-variance peut tre appliqu dans
un cadre multi-priodique afin dobtenir les portefeuilles efficients dune gestion actif-passif.
Le modle doptimisation tient compte des cots de transaction et des volatilits stochastiques
aussi bien des actifs que du passif. De plus, un outil gnral permettant la projection des
engagements du fonds de pension ainsi que la projection des rendements des actifs est
prsent. Dans une tape suivante, la dynamique de la structure par maturit des engagements
(liability maturity structure) est modlise comme un indice personnalis (customized index)
dont la volatilit et la corrlation avec les rendements de lactif deviennent une composante
intgrale de lapproche de changement de rgime applique. Les rsultats numriques
illustrent la diversification des actifs et la relation entre la variabilit du rendement et la
dynamique des engagements.
Martellini [2006] considre le problme de slection de portefeuille dans un cadre
intertemporel, en prsence de contraintes sur le passif. En utilisant la valeur des engagements
comme un numraire naturel (natural numeraire), il trouve que la solution ce problme
induit un thorme de sparation en trois fonds. Cela constitue une justification certaines
pratiques appeles Liability-Driven-Investment (LDI), offertes par diffrentes banques
dinvestissement et des socits de gestion de portefeuille. La LDI se base sur
linvestissement en deux types de fonds (en plus de lactif sans risque) : le portefeuille de
performance et le portefeuille de couverture du passif. Autrement, cette stratgie consiste
sparer le portefeuille en deux parties, dont lune recourt limmunisation contingente et dont
lautre cherche le rendement absolu. Pour cette seconde partie le contrle de risque passe
imprativement par les mthodes de tests de stress capables dvaluer les risques extrmes.
Waring [2004] fait la revue, tout en les mettant jour, des diffrentes techniques de
dtermination des frontires efficientes de surplus ainsi que lallocation dactif du surplus
(surplus asset allocation). Lactualisation de ces techniques se fait travers la prise en compte
des caractristiques systmatiques (bta) et non systmatiques (alpha). Il dveloppe ainsi une
vision conomique des engagements, en termes d'alpha et de bta. Cela nous donne une
mesure des engagements qui est plus intressante pour rsoudre le problme dallocation
dactif et ce par rapport ce qui est fourni dans les approches standards. Avec ces outils nous
pouvons amliorer le contrle des risques pour les fonds de pension, travers le contrle de la
couverture du passif par les actifs. En plus, cette vision favorise, de faon approprie, le
recours lalpha et plus gnralement la mesure du risque dynamique provenant de la
gestion active.
Munk et al. [2004] prsentent la stratgie optimale dallocation dactifs pour un investisseur
qui peut investir en cash (montaire), en obligations nominales et en actions (ou indices
dactions). Le modle suppose le retour la moyenne des rendements des actions et des taux
de rendement rels alatoires. Le modle de march est calibr pour le cas des donnes
140
historiques des Etats-Unis (actions, obligations et inflation). En plus, afin dillustrer les
allocations dactifs optimales, Munk et al. [2004] prsentent une mthode de calibrage o les
paramtres daversion au risque et les horizons dinvestissement sont estims de faon avoir
les recommandations optimales pour diffrents groupes dinvestisseurs : agressif ,
modr et conservatif diffrentes horizons dinvestissement.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
A ce niveau, nous nous proposons de distinguer deux sous-groupes de modles dALM bass
sur les techniques stochastiques. Llment cl de distinction sera si oui ou non les poids des
diffrents actifs reviennent priodiquement ceux de lallocation stratgique dfinie
initialement (si oui, les modles seront appels modles poids constants ou stratgie FixedMix).

aux volutions inter-temporelles des marchs (cf. Merton [1990], Kouwenberg
[2001], Infanger [2002], Dempster et al. [2003]). Ltude de lallocation
stratgique dactifs dans le cadre des modles poids constants est lobjet de
ce chapitre.

par Merton [1971]. Il sagit des modles dallocation dynamique. Par exemple,
partir de la dfinition de la fonction objectif pour linvestisseur, ces modles
permettent la dtermination dune trajectoire des poids des diffrents actifs
jusqu la date dchance (lajustement des poids est fonction des volutions
projetes du march et de la rgle de gestion prdfinie). Lallocation
stratgique retenue sera lallocation optimale dactifs la date initiale t 0 . Le
cadre dutilisation de ces modles rcents se heurte au problme
dimplmentation vu la complexit des outils mathmatiques employs (cf.
Hainaut et al. [2005], Hainaut et al. [2007], Rudolf et al. [2004] et Yen et al.
[2003]).
Dans ce chapitre, nous considrons une approche dallocation stratgique dactifs base sur la
stratgie dite poids constants ou Fixed-Mix. Nous proposons une modlisation du
rgime-type de retraite et tudions certains critres dallocation stratgique dactifs en
fonction du type du rgime (provisionn, partiellement provisionn, etc.) sont tudis. Nous
passons ensuite lillustration de la stratgie Fixed-Mix avec une application sur les rserves
dun rgime de retraite partiellement provisionn. Les rsultats obtenus sont discuts et
diffrents tests de sensibilit sont mises en place : ces tests sont lis principalement limpact
des hypothses de rendement ou de corrlation retenues (le graphique 40 illustre les tapes
gnrales ncessaires pour laboutissement dun processus dALM stochastique).

141

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
ACTIF
Allocation
d'actifs 1
PASSIF
Allocation
d'actifs 2
Dfinition de scnarios techniques
Modlisation Financire
Scnarios d'volution des marchs
financiers
Jeu d'hypothses sur les paramtres

techniques
Scnarios d'inflation, de taux

d'intrt et de rendements financiers
Flux de passif / Niveau des

engagements
Modlisation du
rgime
Mesure, anne aprs anne :

- du ratio de couverture
- du niveau de solvabilit
Analyse des tendances et des risques du march
Validation de la politique d'allocation d'actifs et des

flux de trsorerie
Fig. 40 : Illustration du modle de gestion actif-passif dans le cadre stochastique

142
I- Etude de lallocation dactifs dans le cadre de la stratgie Fixed-Mix

I-1 Prsentation
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
La gestion poids constants est une gestion pour laquelle les poids reviennent priodiquement
ceux de lallocation stratgique long-terme. Autrement dit, chaque fin de priode de
simulation nous reconstituons le fonds gr (en effectuant les oprations dachats/ventes
ncessaires) de faon respecter les proportions initiales retenues par lallocation stratgique.
Cette approche est galement appele rgle de gestion par rebalancement ou Fixed-mix. Il
sagit dune stratgie dinvestissement dont le principe consiste dans un rebalancement
priodique des poids vers des niveaux cibles, correspondants ceux de lallocation stratgique
optimale.
Cette stratgie repose implicitement sur le principe suivant : lissue de chaque sous-priode
et lors du rebalancement, la partie des actifs qui a t la plus performante durant cette souspriode est vendue suite laugmentation de son poids par rapport aux niveaux cibles de
lallocation stratgique. Elle est donc vendue un prix considr comme lev . Lautre
partie des actifs va tre, quant elle, achete un prix pas cher : son rendement tant
relativement plus faible sur la sous-priode considre. Nous convergeons finalement vers
une composition du portefeuille identique celle de lallocation stratgique cible (cf. Zenios
[2007]). Cela constitue un point fort de cette stratgie. Les proprits thoriques de la
stratgie Fixed-Mix sont par exemple discutes dans Merton [1990], Dempster et al. [2003],
Infanger [2002], Brinson et al. [1991] et Kouwenberg [2001].
Il sagit dune stratgie dune grande importance en pratique puisquelle est souvent utilise
pour le choix dun portefeuille de rfrence appel benchmark : ce dernier permet de juger la
performance des grants. Plusieurs tudes ont t ddies lvaluation de la contribution de
la gestion active des actifs (arbitrages sur de courtes priodes) dans la performance globale du
portefeuille (cf. Brinson et al. [1991]). Les rsultats empiriques montrent la faible valeur
ajoute de la gestion active et confirment limportance du benchmark (et donc limportance de
la stratgie Fixed-Mix qui dfinit ce dernier) dans le processus de gestion (cf. Blake et al.
[1999], Brinson et al. [1991]).
La combinaison de la stratgie Fixed-Mix avec un modle dALM stochastique ddi un
rgime de retraite typique en France sera lobjet de ltude suivante. Le GSE utilis est celui
dcrit dans la partie I de ce travail.
I-2 Application
Lors de cette application nous prsentons une modlisation du rgime-type. Deux tudes sont
galement menes : une premire tude sur des critres doptimisation pouvant tre
considrs et une deuxime tude sur la question du taux dactualisation des engagements
dun rgime de retraite. Ensuite, nous prsentons les hypothses et la mthodologie retenues.
Les rsultats obtenus sont enfin discuts.

143
I-2-1 Modlisation du rgime-type

Cette sous-section a pour objet de prsenter une proposition de modlisation des flux
financiers futurs dans le contexte de la gestion long terme dune rserve.
I-2-1-1 Notations
Dans la suite, nous utiliserons les notations suivantes :
n le semestre ;
( n )n 0
la suite des rendements (nets de frais) de lactif du rgime o n dsigne le
( pn )n0
la suite des prestations dsinflates o pn reprsente le montant des
( cn )n0
la suite des cotisations dsinflates o cn reprsente le montant des
(i )
la suite des facteurs dindexation de la grandeur x dsinflate avec x = c , p
rendement (a priori alatoire) sur la priode [ n, n + 1[ ;
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
prestations verser au titre de la priode (semestre) [ n, n + 1[ ;
cotisations recevoir au titre de la priode [ n, n + 1[ ;
( x)
n
n 0
selon que nous considrons les facteurs dindexation des cotisations ou des
prestations ;
( x ) lindicateur de paiement de la suite associe la grandeur x : ( c ) = 0 si les

cotisations relatives la priode [ n, n + 1[ sont verses en n, ( c ) = 1 si elles
sont verses en n + 1 .
I-2-1-2 Modlisation
Lobjet de ce paragraphe est de prciser les grandeurs qui devront tre suivies afin de
construire les indicateurs / critres permettant de raliser lallocation stratgique dactifs. ce
stade de ltude, il ne sagit toutefois pas de prciser quels pourront tre ces indicateurs et ces
critres.
i. Dynamique du rgime
Du point de vue comptable, le montant de la rserve totale volue selon la dynamique
suivante :
p)
p)
Rn +1 = Rn + cn ( c ) in( c) ( c ) pn ( p ) in(
in( c) ( c ) +1 pn ( p ) +1 in(
( p ) (1 + n ) + c
(c)
( p)
n +1
+1
Voici un exemple de format dalimentation des donnes de la maquette dALM :

144
Priode
1
Flux de
cotisations
c1
Actif
Circulant
c2
p1
-
D12
D13
D14
D15
p2
-
D23
D24
D25
c3
D34
D35
p3
-
c4
D45
p4
-
c5
p5
Tab. 28 : Illustration du modle dalimentation des donnes de la maquette dALM
- ci : cotisation totale reue la date i.

- pi : prestation totale paye la date i.
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- D ij : droit acquis exigible la priode j au titre des cotisations passes cumules

jusqu la priode i (autrement dit les stocks i des droits acquis et exigibles en j)
ii. Suivi comptable
Le suivi comptable doit permettre de reconstituer, chaque dbut et fin de priode, le bilan du
rgime. Celui-ci est compos :
- lactif :
de la valeur comptable des actifs financiers ;
dune ventuelle crance (nette) envers des dbiteurs au titre des

cotisations percevoir ;
des autres actifs non-techniques ;
de la trsorerie ;
de la valeur comptable de la rserve ;
des provisions techniques complmentaires ;
dune ventuelle dette (nette) envers ;
des autres passifs non-techniques (ex transfert, frais de gestion

administratives futures etc.).
- au passif :
Par ailleurs, le rendement comptable de lactif du rgime tant constitu :

- des variations de surcote-dcote des titres obligataires,
- des tombes de coupons des titres obligataires,

145
- des tombes de dividendes des actions et des OPCVM,

- des loyers des investissements immobiliers,
- de la rmunration de la trsorerie,
- de la ralisation des plus/moins-values latentes.
iii. Suivi de la trsorerie
Sur chaque priode, le besoin en trsorerie est obtenu comme tant le solde entre :
- dune part les prestations payes sur la priode et les frais sur la priode ;
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
- dautre part les cotisations perues sur la priode et les revenus des actifs financiers (y
compris intrts provenant dventuelles crances sur ltat et les collectivits) avant tout
dsinvestissement / investissement.
Sil est positif, le besoin en trsorerie permet de dfinir le niveau minimal de ralisations
dactifs effectuer pour tre capable de payer les prestations.
iiii. Suivi de la valeur
Il sagit ici deffectuer, chaque dbut et fin de priode, un bilan conomique du rgime
en valorisant chacun de ses postes, non plus selon les mthodes comptables qui sy appliquent
mais selon des mthodes conomiques.
En pratique, les principaux postes impacts sont :
- les actifs financiers qui sont valoriss leur prix de march ou selon une mthode
market-consistent pour les actifs non cots sur un march liquide et actif ;
- lengagement du rgime au titre des droits acquis valu selon une approche
Solvabilit II (best estimate + marge pour risque) ;
- lengagement du rgime au titre des droits futurs (si les conditions futures du
rgime sont dsquilibres).
Ces deux derniers points ne pourront toutefois tre apprcis que selon la disponibilit des
donnes sur la distinction entre les droits acquis et les droits futurs. Nous supposerons que ces
informations ne sont pas disponibles ce stade. Dans le cadre de la dfinition des inputs des
modles dvelopps, il conviendra toutefois de distinguer la population en groupe ferm (en y
distinguant les rentiers actuels et les rentiers futurs) et les nouveaux entrants.
Pour ltablissement des principes de cette comptabilit conomique , la rfrence aux
modles IFRS et Solvabilit II pourra tre utilise pour justifier des mthodes et dfinir un
cadre.
I-2-2 Etude des critres dallocation
Nous visons, dans ce qui suit, formaliser et synthtiser certains critres (qui peuvent servir
en tant que contraintes ou en tant quobjectifs (cest--dire la fonction optimiser) pour un
146
rgime de retraite. Pour mmoire, lallocation stratgique doit permettre sur diffrents
horizons doptimiser la fonction objectif, en respectant lensemble des contraintes et en tenant
compte des rgles de gestion. Une fonction objectif est ainsi dfinir. Elle refltera le
budget de risque de linvestisseur. La forme gnrale de cette fonction sera la
maximisation de la valeur dun indicateur de performance sous contrainte que la valeur dun
indicateur de risque soit infrieure un plafond. La valeur gnralement utilise dans un
cadre dtude dALM financire est celle du ratio de financement : il sagit du rapport un
instant donn entre, dune part, la valeur de la rserve ajuste la marge dexploitation et
dautre part, la valeur actualise des engagements futurs (cf. Planchet et al. [2007]).
I-2-2-1 Analyse gnrale de la solvabilit du rgime
o Approche code des assurances
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Lanalogie avec le code des assurances et, en particulier, des rgimes de rentes provisionns,
conduit sassurer que :
k +n
k +n
+
p)
Rn PM n = E n pk ( p ) ik(
ck ( c ) ik( c) ( c ) (1 + ra )
( p ) (1 + ra )

k =n
O :
ra reprsente le facteur dactualisation exprim dans la base de la priode retenue ;

n reprsente la date dobservation ;
En reprsente lesprance la date n .
Ce test permet de sassurer que la valeur actuelle des soldes techniques futurs est couverte par
le montant de la rserve. Ce qui signifie que, sous lhypothse que les flux futurs anticips se
raliseront, placer le montant de la rserve au taux dactualisation ra permettra de rgler les
prestations dues. Incidemment ce critre peut tre ralis sans que pour autant le montant de
la rserve soit positif tout instant dans le futur : certains moments, le solde peut tre
dbiteur et ncessiter un emprunt de trsorerie.
Une version tendue de ce critre consiste regarder ce solde chaque date de fin de priode
+
k +n
k +n
p)
m : m n, Rm PM m = E n pk ( p ) ik(
ck c ik( c) c (1 + ra )
( p ) (1 + ra )

k =m
o Approche conomique
Sur la base du suivi de la valeur du rgime (cf. la sous-section I-2-1 de ce chapitre), il
apparat opportun destimer le niveau du surplus selon une approche conomique et den
suivre lvolution au fil du temps.
Dans ce contexte, le surplus conomique sexprime comme tant la diffrence entre lactif du
rgime (valu conomiquement ici) et les provisions du rgime (galement values selon
une approche conomique) et autres dettes.

147
o Objectifs de lallocation
Lallocation stratgique repose souvent sur la maximisation de la fonction de la richesse du
rgime (valeur de la rserve) ou de son corollaire le Taux de Rendement Interne (TRI),
particulirement sur diffrents horizons dinvestissement (court terme, moyen terme, long
terme). Le TRI est le taux de rendement permettant davoir la relation suivante :
Rt 0 =
Rd
ci p i
H
+
i t 0
(1 + TRI ) d H t0
t = t 0 +1 (1 + TRI )
d H 1
o :
ct reprsente les cotisations (y compris inflation) la date t ;

pt reprsente les prestations (y compris inflation) la date t ;
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Rt0 reprsente la valeur de la rserve la fin de lanne t0, date de dtermination de

lallocation stratgique (date de dpart) telle que dfinie ci-dessus;
d H reprsente lhorizon de placement de lallocation stratgique ;
TRI le taux de rendement interne.
ce qui revient :
Rt 0 (1 + TRI ) d H 1
d H 1
(c
i = t 0 +1
pi )(1 + TRI ) d H i = Rd H
Il est prcis que la rserve utilise ici est la rserve investie (rserve financire).
Dans la description des critres recherchs de lallocation stratgique, il convient de
distinguer diffrents types de rgimes de retraite (rgime provisionn, rgime partiellement
provisionn, rgime non provisionn). En outre, quel que soit le rgime, dans le
dveloppement de lallocation stratgique de lactif, une attention particulire sera porte la
distinction entre la phase de constitution et la phase de restitution du rgime.
I-2-2-2 Critres d'allocation en fonction du type du rgime
Dans ce qui suit, nous prsentons certains critres qui peuvent servir la fois comme objectif
et/ ou contrainte selon le type du rgime.
o Pour un rgime partiellement provisionn : maintenir un ratio de couverture des droits

acquis par la rserve. Il sagit du rapport entre la valeur des actifs de la rserve financire et la
valeur des flux futurs (au titre des droits acquis) actualiss au taux sans risque. Les contraintes
de solvabilit pour lallocation stratgique peuvent tre de diffrentes ordres : elles portent
dune part sur lhorizon de viabilit, et dautre part sur le niveau des rserves et des
prestations.
Un horizon de viabilit minimal de H v annes
Lhorizon de viabilit correspond lhorizon dpuisement des rserves (pour mmoire, la
rserve la date t est gale la somme de la rserve la date t-1, de la marge dexploitation

148
la date t et des produits financiers la date t). Ce critre revient vrifier la condition
suivante (pour H v =30):
Rt +
t + 30
ci
i =t +1
(1 + r )
i
j =t +1
t + 30
i =t +1
1.
pi
(1 + r )
i
j = t +1
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Un horizon de solvabilit minimal de h annes

Un deuxime critre possible dallocation stratgique porte sur le rapport entre le niveau des
prestations terme h ans et les rserves cette chance : la rserve devra assurer, de faon
permanente, la capacit de provisionner m fois la prestation payer dans h annes.
Autrement dit, pour chaque anne t, la somme de la rserve de lexercice ajuste de
lactualisation des flux futurs du rgime, projetes sur les h annes suivantes doit au moins
tre quivalente un engagement prdfini (par exemple une fois et demi lactualisation en t
de la prestation prvisionnelle horizon de h ans par rapport t).
Le taux dactualisation rt utilis doit correspondre un taux de rendement prudemment estim
des actifs en reprsentation de lengagement sur la priode de projection. Les taux retenus
peuvent ainsi tre ceux de la courbe des taux forwards zro-coupon obtenue partir des
obligations tat indexes.
Financirement ce type de critre peut tre exprim pour chaque fin danne par la formule
suivante :
Rt +
t +h
ci pi
i =t +1
(1 + r )
j =t +1
t +h
pt + h
(1 + r )
j =t +1
o :
ct : reprsente les cotisations (y compris inflation) la date t ;
pt : reprsente les prestations (y compris inflation) la date t ;
r j : reprsente le taux de rmunration prudent de la rserve la date j (par
convention nous l'assimilons au taux de rendement de lobligation indexe de
long terme) ;
m : reprsente le rapport minimum entre la valeur de la rserve une date donne
et le flux de prestation cible actualis correspondant (par exemple m = 1,5) ;
h : reprsente lhorizon de projection pour le flux de prestation couvrir par
rapport la date t.
Ce critre peut tre galement exprim par la relation suivante :

149
t +h
ci pi
Rt + i
i =t +1
(1 + rj )
j =t +1
[C m] , avec C =
.
p
t +h
t +h
(1 + rj )
j =t +1
Dans un univers incertain (en particulier avec un horizon de long terme), le respect du critre
doit tre probabilis avec un niveau de confiance 1 (par exemple 97,5 %) o est le
risque derreur tolr ou la probabilit de ruine , soit :
P [C m ] 1
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Ainsi, pour les critres de solvabilit associs la comparaison entre le niveau des rserves et
celui des prestations lexemple de formule dveloppe ci-dessus donne :
t + h 1
c pi
Rt + i i
i = t +1
(1 + rj )
j = t +1
P
m 1
pt + h
t +h
(1 + rj )
j = t +1
o
Pour un rgime provisionn : maintenir un ratio de couverture des droits acquis par
le total de la rserve et de la marge actuarielle future (ou Potentiel de Rpartition Futur , cf.
Delarue [2001]). Il sagit du rapport entre la valeur des actifs de la rserve financire et la
valeur des flux futurs (au titre des droits acquis et des cotisations futures nettes des prestations
induites par les droits que ces cotisations gnrent) actualiss au taux sans risque. Ce ratio
peut-tre fix entre 90 % et 100 % par exemple.
Autrement dit, dans le cas dun rgime dont le but est de provisionner les engagements futurs,
nous cherchons rmunrer au mieux ces droits acquis en maximisant le rendement des
rserves reprsentatives des droits acquis par les cotisants du rgime.
Lide est donc de sintresser dabord pendant la dure de lallocation lengagement
conomique du rgime, c'est--dire aux prestations futures lies aux droits acquis en vigueur
et values partir du rendement technique du rgime. Lallocation stratgique choisie sur la
dure D doit permettre de minimiser le cot de financement de ces engagements sur la priode
considre.
Aussi, le critre propos consistera minimiser lesprance de la valeur actuelle des Droits
Acquis la date t0. Cette valeur actuelle est la somme :
- des prestations dues et rgles sur la priode dallocation (t0 D) actualises aux
taux de rendement priodiques du portefeuille financier (allocation dactifs) ;
- de la provision de tous les flux de prestations dues au-del de cet horizon
reprsentatifs des droits acquis jusque l et actualiss au taux sans risque.
150
o :
i
ValeurDroitsAcquist 0 =
d H 1
i =t 0 +1
j = t 0 +1
i
D ij
(1 + r )
j = t 0 +1
Provision _ TSR31/12 / d H =
Provision _ TSR31/12 / d H
d H t 0
(1 + r )
j = t 0 +1
Ddi H
d H 1
i =t 0 +1
df
(1 + r )
sr
i =dH
t0 : date initiale (par exemple date de calcul de lallocation stratgique) ;
Dij : reprsente les prestations (avec lindexation inflation) payables la date i
correspondants aux stocks en j des droits acquis et non chus antrieurs cette
date ;
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
r j : reprsente le rendement du portefeuille dactifs financiers au cours de la
priode j ;
d H : reprsente lhorizon de lallocation stratgique ;

Provision _ TSR31/12 / d H : reprsente la valeur des flux futurs (au titre des droits
acquis) actualiss au 31/12/ d H au taux sans risque.
: date finale de la srie disponible des flux au titre des droits acquis t0 (nous
choisirons par exemple une date lointaine, ou bien un horizon de viager , i.e
la date de dcs du dernier survivant des cotisants).
Concernant les contraintes relatives aux taux de couverture dautres engagements tels que les
droits acquis. Les contraintes respecter seront par exemple :
- couverture des prestations acquises par la rserve :
t =
Rserves ( 31 / 12 / t )
Provisions _ TSR ( 31 / 12 / t )
>
avec :
t est le ratio de couverture la date t ;

est compris entre 6 % et 10 % (exemple rgime cas 1) ;
Provisions _ TSR(31/12 / t ) reprsente la valeur des flux futurs (au titre des droits acquis)
actualiss au 31/12/t au taux sans risque.

- couverture des prestations acquises par la rserve et la marge actuarielle future (ou
Potentiel de Rpartition Futur ) : Si nous dfinissons la Marge Actuarielle

151
Future (MAF) par : MAF =
ci pi
i =t
(1 + r )
, le ratio de couverture des prestations
j =t
peut sexprimer par :
t =
Rserves ( 31 / 12 / t ) + MAF
Provisions _ TSR ( 31 / 12 / t )
En rsum, les contraintes considrer pour les rgimes de type provisionns avec prise en
compte des droits acquis sont les suivantes (au choix) :
- la VaR 99 % du ratio de couverture des prestations acquises par la rserve doit
tre suprieure un coefficient bta1 (fix en input, exemple entre 6 % et 10 %)
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
VaR99% [Rserves(31/12/t) / Provisions_TSR(31/12/t)] > bta 1

- la VaR 99 % du ratio de couverture des prestations acquises par la rserve et la
marge actuarielle future doit tre suprieure un coefficient bta 2 (fix en
input, exemple entre 90 % et 100 %)
VaR99% [(Rserves(31/12/t) + MAF) / Provisions_TSR(31/12/t)] > bta 2
o
Pour un rgime non provisionn : un principal objectif dans ce cas vise maximiser
un ratio de couverture des prochains flux nets de rglement par les actifs jusqu la date
prvisionnelle dpuisement des rserves, suprieur 100 %. Il sagit du rapport entre le total
de la valeur des actifs de la rserve financire augment de la valeur actualise des flux futurs
de rglement nets encaisss (cotisations moins prestations) et la valeur des flux futurs de
rglement nets dcaisss. Il sagit en fait dun ratio de liquidit ou de trsorerie du
rgime.
Les contraintes poses consistent, par exemple, vrifier que dans la majorit des cas (par
exemple dans 99 % des cas) : le ratio de couverture des flux futurs de trsorerie ou rglement
(amput dune anne par rapport lhorizon de viabilit du rgime qui correspond lhorizon
dpuisement des rserves) est suprieur 100 %, cela signifie que le budget de risque pour le
choix de lallocation ne peut tre suprieur la perte dune anne de prestation.
Dans ce cadre, nous supposons que la Valeur Risque (VaR), pour un certain niveau de
confiance, du rapport (ratio de couverture) la date d H entre les deux quantits ci-aprs doit
tre suprieure 100 % :
- la rserve, augmente de la valeur actualise des flux futurs de rglement net
encaisss (i.e. positifs) jusqu la date d e 1
- la valeur actualise des flux futurs de rglement net (i.e. ngatifs) jusqu la date
de 1
Le taux dactualisation des flux futurs est le mme que celui dfini pour lactualisation des
flux dun rgime partiellement provisionn lors du calcul des ratios prudentiels.

152
I-2-2-3 Critres d'allocation en fonction da la phase dans laquelle

volue le rgime
Dans le cas o le rgime est dans une phase daccumulation de rserve lhorizon naturel
pourra tre la fin prvisionnelle de la priode daccumulation des rserves. Par ailleurs, pour
un rgime en phase dpuisement, la maximisation du ratio de liquidit peut rester un bon
objectif. Dans le cas dun rgime de ce type, la fonction objectif maximiser pourra ainsi tre
formalise de la manire suivante :
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Mdiane du rapport la date d H entre les deux quantits ci-aprs :

- le total de la valeur des actifs de la rserve financire, augmente de la valeur
actualise des flux futurs de rglement net encaisss (i.e. positifs) jusqu la
date d e
- la valeur actualise des flux futurs de rglement nets dcaisss (i.e. ngatifs)
jusqu la date d e
avec :
d H = date de lhorizon de lallocation
d e = date prvisionnelle dpuisement des rserves
Nous rappelons que le flux de rglement net pour une anne i est la diffrence entre les
cotisations encaisses de l'anne i et les prestations verses de l'anne i soit ci p i .
Quel que soit le type du rgime ou la phase dans laquelle il volue, une attention particulire
doit tre apporte aux pertes potentielles de court terme.
I-2-3 Etude de la question du taux dactualisation des engagements
Deux principaux types dtudes de congruence actifs/passifs (ALM) peuvent tre prsents.
Leur diffrence cl se situe au niveau du choix du taux dactualisation des engagements.
ALM actuarielle
ALM financire (market-based)
Lvaluation des engagements se fait en Lvaluation des engagements se fait en

appliquant un taux dintrt fixe (appel taux utilisant les taux du march (taux sans risque,
technique ou taux actuariel).
taux de swap).
LALM actuarielle permet dobtenir une LALM financire permet dobtenir une
valeur actuarielle des engagements
valeur de march des engagements.
Dans ce cadre, les engagements ne Dans ce cadre, le profil de risque des
contiennent pas de risque de taux.
engagements ressemble un portefeuille
obligataire.
Notre benchmark sera le rendement
absolu
Benchmark: engagements
Les consquences de ces tudes sur la stratgie dinvestissement optimale peuvent tre
synthtises comme suit :
153
ALM actuarielle
ALM financire (market-based)
la stratgie optimale cherche atteindre un la stratgie optimale se compose de deux

rendement gal ou suprieur au rendement portefeuilles:
actuariel requis avec la volatilit absolue la
plus faible possible.
Un portefeuille core rpliquant les
engagements au plus prs (portefeuille
dobligations
de
longues
durations) :
recherche de couverture des engagements
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Un portefeuille satellite exposant les actifs

des primes de risque suprieures celles des
obligations (actions, immobilier, actifs
alternatifs) : recherche de performance
absolue
Le choix du taux dactualisation des engagements suscite un dbat entre les professionnels
depuis quelques annes, surtout depuis la crise des fonds de pension de 2001 (crise de sous
financement). Un cart de quelques points dans le choix du taux peut faire varier le montant
de la provision de manire significative. Certains recommandent aussi dutiliser des taux de
court terme pour les provisions dune population proche de lge de la retraite, et des taux de
long terme pour une population jeune. Dans tous les cas, le dbat sur le taux dactualisation ne
peut pas tre dcorrl du processus de rvaluation des rentes (cf. Planchet et Thrond
[2007]).
Dans le cas o lactualisation est effectue avec le taux sans risque du march, le risque de
taux intrt se manifeste surtout en cas de baisse des taux. Quand le taux dintrt baisse, la
valeur de lactif augmente, dans des proportions qui dpendent de la composition du
portefeuille du fonds (actions ou obligations notamment). Si ce taux dintrt est celui utilis
pour actualiser les engagements, leur valeur actualise augmente galement.
Le risque de taux provient de ce que lactif et le passif nont gnralement pas la mme
sensibilit aux taux dintrt : une baisse des taux long terme se traduit, en rgle gnrale,
par une hausse de la valeur du passif plus importante que celle de lactif. Dans ces conditions,
le taux de couverture du fonds, dfini comme le rapport entre la valeur des actifs et la valeur
actualise des engagements, se dtriore. De mme, la baisse des taux rduit la marge
financire future car le rendement des nouveaux actifs peut apparatre insuffisant pour faire
face aux taux garantis par les contrats antrieurs.
Jusqu une date rcente, les engagements des fonds de pension anglo-saxonnes (Etats-Unis,
Royaume-Uni, Pays-bas, etc.) taient valoriss avec un taux dactualisation fixe, par exemple
4 % par an. Mais, depuis quelques annes, les rgles prudentielles et les normes comptables
de ces pays ont volu en direction dune comptabilisation en juste valeur o la courbe des
taux dintrt de march est utilise pour actualiser les versements (selon les pays, il sagit du
taux des obligations dtat, du taux moyen des obligations mises par les entreprises ou du
taux observ sur le march des contrats dchange de taux appel taux de swap). La mesure en
juste valeur prsente simultanment des avantages et des inconvnients :

154
- Avantages de la mesure en juste valeur des engagements des fonds de pension :

Elle accrot la transparence, favorise la portabilit des droits la retraite, qui peuvent tre
transfrs tout moment dun fonds lautre sur la base de leur valeur de march, et permet
dutiliser des instruments financiers pour grer plus finement les risques.
- Inconvnients de la mesure en juste valeur des engagements des fonds de pension :
Le passage dun taux fixe des taux de march cre un risque de taux sur le passif du fonds,
qui nest gnralement pas couvert par une variation quivalente de la valeur de lactif.
Dautre part, la hausse des taux rduit la valeur de march des actifs, en particulier celle des
portefeuilles obligataires, et peut provoquer ventuellement le rachat de certains contrats,
notamment ceux rendement garanti infrieur celui des nouveaux contrats proposs.
Dans ce qui suit, nous allons illustrer la mise en place dun modle dallocation stratgique
dactifs pour un rgime de retraire partiellement provisionn. Ce modle est bas sur la
stratgie Fixed-Mix.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
I-2-4 Hypothses du modle

Concernant le passif, le fonds est considr comme un fonds ferm (pas de nouveaux cotisants
jusqu la fin de la priode dtude). Les flux nets payer sont dfinis en termes de marge
dexploitation :
+ Flux techniques (cotisations normales et rtroactives + compensations)
- Prestations (allocations + capitaux dcs + transferts)
= Marge technique
- Frais de gestion
- Dpenses au titre de laction sociale
= Marge dexploitation
Nous supposons que la projection du flux est dj effectue en termes de flux rels. La
priode de projection sera celle du 01/01/2010 au 31/12/2060.
Le graphique 41 montre un exemple de projection des flux de passif pour ce type de fonds.
Lhorizon de projection des scnarios conomiques et financiers est de 50 annes (du
01/01/2010 au 01/01/2060) avec un pas de projection trimestriel. La frquence de
rebalancement du portefeuille vers lallocation stratgique teste est galement trimestrielle
(nous rappelons quon se situe dans le cas dun modle Fixed-Mix et ainsi un retour
priodique aux poids prdfinis par lallocation stratgique est effectu).
Une approche dALM financire a t adopte : actualisation des flux du passif avec la courbe
des taux simule chaque instant. La valeur actuelle linstant t de N flux futurs est donne
par lexpression suivante :
N
Fluxi
Engagements Actualisst = i
i =1
(1 + rj )
j =1
avec : r j le taux dintrt sur la sous priode j (taux rel en cas de flux rels et taux nominal
en cas de flux nominaux).

155
La mme dmarche est utilise pour lindexation des flux de passif par les taux dinflation
simuls. Dans ce cas, le flux rel un instant t est multipli par le coefficient dindexation
dduit partir des taux dinflation raliss sur les priodes entre linstant initial t0 =0 et t :
Flux indext = Flux Relt (1 + i j )
t
j =1
avec : i j le taux dinflation sur la sous priode j.

Nous supposons que le choix de lallocation stratgique sera principalement guid par des
critres portant sur le niveau des rserves : maximisation dun montant de rserve terme ou
de sa rsultante le Taux de Rendement Interne (TRI) horizon de lallocation stratgique.
Autrement dit, nous supposerons que la politique dinvestissement vise maximiser la valeur
de la rserve financire du rgime une date donne dans le futur : ce qui revient maximiser
le taux de rendement interne de la rserve entre la date initiale et cette date future.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Simultanment, deux contraintes seront respecter par lallocation optimale :

Contrainte 1 : Le rapport une date t0 donne entre :

La somme de la valeur de la rserve la date t0 et des flux futurs de cotisation

sur les H v prochaines annes (ces flux sont actualiss la date t0)
La somme des flux futurs de prestation sur les H v prochaines annes (ces flux
sont actualiss la date t0) devra galement tre suprieur un niveau m1 dans
(1- 1 ) % des cas.
Contrainte 2 : Le rapport une date t0 donne entre :

La valeur projete de la rserve la date t0 plus H max annes

La prestation prvisionnelle verse la date t0 plus H max annes devra tre
suprieur un niveau m 2 dans (1- 2 ) % des cas
De point de vue mathmatique, ce systme doptimisation peut tre formul ainsi :
Max Rt 0 (1 + TRI ) H max +

TRI
S/C
( t0 + H max )1
i =t 0+1
(ci pi )(1 + TRI )( t0 + H max )i = R(t0 + H max )
t0 + H v
ci
Rt + i
i = t 0 +1
(1 + rj )
j = t 0 +1
P t0 + H v
m1 1 1
p
i
i
i = t 0 +1
(1 + rj )
j = t 0 +1

156
t 0 + H max
ci pi
Rt +
i = t 0 +1
(1 + rj )
j = t 0 +1
m2 1 2
P
pt 0 + H max
t
+
H
0
max
(
1
+
r
)
j
j = t 0 +1
Avec :
ct reprsente les cotisations (y compris inflation) la date t ;
pt reprsente les prestations (y compris inflation) la date t ;
Rt0 reprsente la valeur de la rserve la fin de lanne t0, date de dtermination de

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
lallocation stratgique (date de dpart)

TRI le taux de rendement interne.
r j : reprsente le taux de rmunration prudent de la rserve la date j (taux nominal sans
risque);
m1 : reprsente le rapport minimum pour la contrainte 1 (dans notre cas m1 = 1) ;
m2 : reprsente le rapport minimum pour la contrainte 2 (dans notre cas m2 = 1,5) ;
H v : reprsente lhorizon considr pour le calcul du rapport de la contrainte 1 (dans notre cas
H v =30 ans).
H max : reprsente lhorizon considr pour le calcul du rapport de la contrainte 2 (dans notre
cas H max =20 ans).
1 et 2 correspondent aux marges derreur au niveau du respect de la contrainte 1 et 2

respectivement ( 1 = 2 =2.5 % dans notre cas)
Le rapport de la premire contrainte peut tre assimil un ratio de couverture des flux de
prestation sur les prochaines annes par la rserve initiale augmente des flux futurs de
cotisation sur les mmes annes : cela assure dans un certain sens la viabilit du rgime. De
mme, le rapport de la deuxime contrainte reprsente un ratio de couverture de la prestation
payer dans annes par la valeur de la rserve de la mme anne : cela assure dans un certain
sens un niveau de solvabilit requis par le fonds aprs H max annes. Cela correspond au cas
dun rgime de retraite partiellement provisionn.
Concernant les contraintes de poids sur la composition de lallocation cible, Il doit tre
possible dimposer a priori pour chaque classe dactif de lallocation une composition
minimum et maximum respecter pour chaque allocation teste.

157
300
200
Montant des flux d'exploitation dsinflats
100
-100
-200
-300
-400
-500
10
20
30
Anne
40
50
60
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Fig. 41 : Exemple dvolution des flux nets de trsorerie (flux dsinflats)
Nous rappelons finalement, quen termes de rgles de gestion, il est considr qu' chaque fin
de priode de simulation nous forons le fonds respecter les proportions initiales
( rebalancement ). Ceci est du la stratgie Fixed-Mix adopte. Cette dernire prsente
lavantage :
- dtre cohrente avec l'ide d'allocation stratgique ;
- de considrer le fonds comme un FCP (Fonds Commun de Placement) en
travaillant avec son rendement issu des pondrations des rendements de chaque
poche ;
- dviter de dfinir des rgles complexes d'investissement / dsinvestissement.
I-2-5 Mthodologie retenue
Les tapes de cette tude actif-passif sont les suivantes :
Etape de simulation des scnarios conomiques et financiers
Il sagit dune tape commune et prliminaire et au cours de laquelle nous nous basons sur le
GSE propos dans la partie I pour :
La simulation des diffrents taux dintrt rels (longs et courts), des taux
dinflation anticips (longs et courts) avec dduction des taux nominaux (longs et
courts).
La simulation du rendement des actions, du rendement de limmobilier et de
lvolution du taux montaire.
La dtermination des prix des zros coupons nominaux, indexs linflation et
risque de crdit.
La dtermination des performances des produits de taux, selon les formules
prsentes dans lannexe relatif aux scnarios dterministes.

158
Ces simulations se feront selon la structure schmatique linaire (quel que soit la classe
dactifs considre). Ce type de structure est souvent utilis dans le cas de la stratgie FixedMix (cf. Kouwenberg [2001]). Pour rappel, cette structure se prsente ainsi (cas des actions) :
R1actions
,t1
R1actions
,t2
R1actions
,T
R2actions
,t1
R2actions
,t2
R2actions
,T
actions
R500
,t1
actions
R500
,t2
500 trajectoires
R0actions
actions
R500
,T
Axe du temps
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
t0=2010
t1
t2
T=2030
Fig. 42 : Illustration de la structure schmatique linaire dans le cas de la projection des rendements
des actions
Etape de prparation des flux du passif

Cette tape consiste dans la prparation des flux indexs (en fonction de la politique des
prestations du rgime) ainsi que de la projection de lvolution de la valeur actualise des
engagements du rgime. Les oprations suivantes sont mises en place :
Lajustement de la frquence initiale des flux du passif (la marge dexploitation)

la frquence retenue dans notre tude (trimestrielle).
Le calcul des coefficients d'indexation des prestations partir des taux dinflation
simuls par le GSE.
Lindexation des flux du passif.
Le calcul des coefficients d'actualisation des flux partir des taux dintrts
simuls par le GSE (en cas de flux de passif initiaux exprims en euro rel, nous
utilisons le taux rel simul pour lactualisation des flux futurs).
La dtermination de lvolution des engagements actualiss chaque instant.
Etape de dtermination de lvolution du ratio de couverture
Pour une allocation donne, nous passons par les oprations suivantes pour dterminer la
distribution des ratios de couverture (que ce soit le ratio de solvabilit ou le ratio de viabilit
comme dfinies ci-dessus) :
Lajustement de la valeur de la rserve chaque fin de priode par rapport aux flux
indexs :

159
Rserve fin de priode = Rserve dbut de priode capitalise sur le march financier + flux
fin de priode.
La dtermination de lvolution du ratio de couverture tout au long de la priode de

projection et pour les diffrentes trajectoires simules.
Schma oprationnel illustrant lapproche retenue pour lALM
-
Nous construisons initialement un trs grand nombre dallocations tests (ex. 100 000)
- Paralllement nous simulons un grand nombre de scnarios de march (ex. 5 000) pour
chaque classe constituant lactif (taux, action, immobilier)
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
- Nous appliquons les scnarios de march chacune des allocations tests, afin de simuler
les trajectoires (volutions) correspondantes de la rserve entre la date de calcul de
lallocation et lhorizon du rgime.
- Nous aurons ainsi par ex 5 000 trajectoires simules pour chacune des 100 000 allocations
tests.
- Nous effectuons enfin un tri parmi les allocations tests, afin dobtenir des allocations
dites admissibles : il sagit des allocations associes la meilleure probabilit que le
rendement soit maximal tout en respectant les contraintes dfinies ci-dessus. Cette probabilit
est value sur la base des 5 000 trajectoires simules.
Le graphique suivant illustre les principales tapes du modle de gestion actif-passif
considr :
Modle
de GSE
Prvision
stochastique des
variables
conomiques
Gnration
des scnarios
dactifs
Rendement
stochastique
des actifs
Scnarios
dinflation
Modle
du passif
Flux rels de
trsorerie
(dterministes)
Gnration
des scnarios
du passif
Flux nominal de
trsorerie
Allocation
Modle
doptimisation optimale
avec la stratgie
poids constants
(stochastiques)
Fig. 43 : Illustration du modle de gestion actif-passif stochastique objet de lapplication dans

le cadre de la stratgie Fixed-Mix

160
I-2-6 Rsultats obtenus

Dans le cadre de lapplication de la stratgie Fixed-Mix, nous optons pour la majoration des
poids des diffrentes classes dactifs dans lallocation optimale de la manire suivante :
pondration maximale de 40 % pour la classe des obligations taux fixe, la classe des actions,
l'immobilier et les obligations indexes et pondration maximale de 10 % pour le montaire.
Lintrt de ce plafonnement des poids des classes dactifs est dordre pratique : il permet de
rduire le nombre dallocations possibles, et donc de minorer les temps de calculs du moteur
ALM.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Lobjectif tant dillustrer le caractre oprationnel du moteur ALM, la matrice dallocation

est gnre en fixant un pas de maillage (de 5 %) et des bornes pour les poids de chaque actif.
Les bornes ont t choisies en prenant en compte deux facteurs : le premier consiste limiter
la taille de la matrice des allocations possibles et le second consiste couvrir un ensemble
dallocations pertinentes et vraisemblables. Les bornes retenues pour lillustration des
rsultats sont donc les suivantes :
Montaire
ZC 5 ans (nominal)
ZC 10 ans (nominal)
ZC 15 ans (nominal)
ZC 8 ans (rel)
ZC 15 ans (rel)
Obligation crdit
Actions
Immobilier
Borne min
0,00 %
10,00 %
10,00 %
0,00 %
10,00 %
0,00 %
0,00 %
25,00 %
0,00 %
Borne sup
30,00 %
30,00 %
30,00 %
0,00 %
30,00 %
0,00 %
30,00 %
40,00 %
10,00 %
Tab. 29 : Bornes retenues pour les poids de diffrentes classes dactifs
Dun autre ct, deux scnarios conomiques ont t considrs : un scnario de stress et un
scnario alternatif. En pratique, le but de ce type de scnario est de tester la robustesse des
allocations optimales obtenues avec le scnario central (prsent dans la section III du
chapitre 2 de la partie I). Ci-aprs les paramtres relatifs un scnario de stress (avec forte
baisse des rendements des actions : chute de 30 % sur un an) et au scnario alternatif (baisse
continue de linflation moyenne de 100 pb). Il est rappel que les paramtres utiliss pour les
diffrents scnarios sont purement illustratifs.

161
Scnario central
Scnario stress (forte

baisse des rendements
des actions -30%)
Scnario alternatif (baisse

de l'inflation moyenne de
100 bp)
Vitesse de retour la moyenne
0,01%
0,01%
0,01%
Volatilit
5,00%
5,00%
5,00%
Moyenne
2,00%
2,00%
1,00%
Valeur initiale
2,00%
2,00%
2,00%
10,00%
10,00%
10,00%
Volatilit
1,00%
1,00%
1,00%
Valeur initiale
1,00%
1,00%
1,00%
Borne infrieur
-1,00%
-1,00%
-1,00%
Borne suprieur
3,00%
3,00%
3,00%
35,00%
35,00%
35,00%
Volatilit
2,50%
2,50%
2,50%
Moyenne
3,00%
3,00%
3,00%
Valeur initiale
2,50%
1,50%
2,50%
40,00%
40,00%
40,00%
Volatilit
2,50%
2,50%
2,50%
Valeur initiale
1,00%
1,00%
1,00%
Borne infrieur pour les taux
-1,00%
-1,00%
-1,00%
Borne suprieur pour les taux
4,00%
4,00%
4,00%
100,00%
Paramtre
Inflation long terme
Inflation court terme
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Taux d'intert rel long
Taux d'intert rel court
Action
Valeur initiale
100,00%
100,00%
Moyenne regime 1 (faible volatilit)
7,50%
chute 30% sur un an
6,50%
Volatilit du rgime 1 (faible volatilit)
16,00%
16,00%
16,00%
Moyenne rgime 2 (forte volatilit)
-10,00%
chute 30% sur un an
-11,00%
Volatilit du rgime 2 (forte volatilit)
27,00%
27,00%
27,00%
15,00%
15,00%
15,00%
Volatilit
10,00%
11,00%
10,00%
Moyenne
6,00%
6,00%
5,00%
Valeur initiale
5,00%
5,00%
5,00%
Maturit 5 ans
97,18%
97,18%
97,18%
Maturit 4 ans et 9 mois
97,17%
97,17%
97,17%
Valeur initiale
Moyenne regime 1 (faible volatilit)
Volatilit du rgime 1 (faible volatilit)
Moyenne rgime 2 (forte volatilit)
Volatilit du rgime 2 (forte volatilit)
Moyenne
3,50%
3,50%
2,50%
Volatilit
1,50%
1,50%
1,50%
Immobilier
Crdit
Coefficient d'battement*
Montaire (lognormal)
Tab.30 : Paramtres retenus pour les diffrents scnarios

162
Il est prciser que le TRI et le mdian de la rserve sont calculs sur un horizon gal
lhorizon dallocation (9 ans). Par ailleurs, la VaR du ratio de viabilit et la VaR du ratio de
solvabilit sont tablis pour un horizon dallocation de 9 ans (sachant par ailleurs que
lhorizon de la contrainte de solvabilit est de 20 ans et que lhorizon de la contrainte de
viabilit est de 30 ans). La performance et la volatilit sont des valeurs moyennes calcules
sur lensemble de la projection (50 ans).
Au niveau des rsultats sur lallocation optimale, nous observons premire vue que le poids
du montaire est nul. Aussi, nous observons que les poids cumul des obligations nominales
et lobligation crdit est de 40 %. Cette valeur est de 10 % pour les obligations indexes
linflation et de 50 % pour les actifs risqus (actions et immobilier). En outre lallocation
optimale prsente ci-dessous ne comporte pas dobligation nominale et dobligation indexe
linflation de maturit 15 ans, tant donn que ces poids sont nuls dans la matrice des
allocations testes.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Le tableau ci-aprs prsente les dix meilleures allocations parmi les 2 985 allocations testes
avec le scnario conomique central, la meilleure allocation est marque en bleu :
TRI moyen (9 ans)
Mdian de la rserve (9 ans)
VaR Ratio de prennit (9 ans)
VaR Ratio de financement (9 ans)
Performance moyenne long terme (50 ans)
Volatilit long terme (50 ans)
Montaire
ZC 5 ans (nominal)
ZC 10 ans (nominal)
ZC 15 ans (nominal)
ZC 8 ans (rel)
ZC 15 ans (rel)
Obligation crdit
Actions
Immobilier
10,631% 10,630% 10,629% 10,630% 10,629% 10,631% 10,631% 10,632% 10,630% 10,630%
10133
10137
10124
10125
10136
10126
10138
10138
10125
10133
1,06
1,06
1,06
1,06
1,06
1,06
1,06
1,06
1,06
1,06
2,786
2,788
2,792
2,792
2,787
2,792
2,788
2,792
2,792
2,786
5,551%
5,553%
5,545%
5,546%
5,552%
5,548%
5,553%
5,549%
5,547%
5,550%
7,396%
7,414%
7,385%
7,370%
7,382%
7,373%
7,381%
7,375%
7,369%
7,370%
0%
10%
15%
0%
10%
0%
15%
40%
10%
0%
15%
20%
0%
10%
0%
5%
40%
10%
0%
30%
10%
0%
10%
0%
0%
40%
10%
0%
25%
10%
0%
10%
0%
5%
40%
10%
0%
20%
20%
0%
10%
0%
0%
40%
10%
0%
15%
10%
0%
10%
0%
15%
40%
10%
0%
10%
20%
0%
10%
0%
10%
40%
10%
0%
10%
10%
0%
10%
0%
20%
40%
10%
0%
20%
10%
0%
10%
0%
10%
40%
10%
0%
15%
15%
0%
10%
0%
10%
40%
10%
Tab.31 : Liste des dix meilleures allocations obtenues dans lexemple illustratif
Nous notons que le poids du montaire est nul dans les 10 allocations. Nous observons
galement sur lensemble des allocations une rpartition quilibre entre les actifs risqus
(actions et immobilier), qui ont un poids total de 50 %, et les actifs moins risqus
(obligations), qui ont galement un poids total de 50 %.
En complment, un test est men sur les 10 meilleures allocations obtenues. Le test sur ces
dix allocations est ralis pour sassurer de leur robustesse en cas de scnarios de stress (forte
baisse des actions sur un an) ou alternatif (diminution du niveau dinflation de long terme) : il
sagit ainsi de sassurer que ces 10 meilleures allocations vrifient les contraintes dans les
deux scnarios complmentaires retenus (scnario de stress et scnario alternatif). En
pratique, cela consiste lancer la partie du code relatif aux contraintes considres en retenant
en input la matrice des 10 meilleures allocations.
Dans le cadre de ce test, il savre que les 10 allocations prsentes comme les meilleures
dans le scnario central vrifient bien les contraintes dans les deux scnarios
complmentaires. Aussi, les allocations optimales proposes semblent rsister des scnarios
163
de projections des actifs diffrents de ceux retenus dans le scnario central. La conclusion de
ce test confirme le caractre robuste des dix allocations testes.
Ratio de couverture des flux jusqu'en 2029 sur un horizon de 10 ans (2018) et un niveau de confiance de 97.5%
1.48
Alloc1
Alloc2
Alloc3
Alloc4
Alloc5
Alloc6
Alloc7
Alloc8
Alloc9
Alloc10
Alloc11
Alloc12
Alloc13
Alloc14
Alloc15
Alloc16
Alloc Actuelle
Alloc18
Alloc19
Alloc20
Alloc21
Alloc22
Alloc23
Alloc24
Alloc25
Alloc26
Alloc 27
1.46
Valeur moyenne
de laMdian
rserve
Ratio de couverture
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
1.44
1.42
1.4
1.38
1.36
1.34
1.32
1.3
1.28
0.9
0.95
1.05
1.1
1.15
VaR 97.5%
VaR du ratio de solvabilit 99,5%
Fig. 44 : Ratio de couverture des flux jusquen 2029 sur un horizon de 9 ans (2018) et un niveau de
confiance de 97,5 %
Les rsultats suivants sont indiqus titre dillustration : Valeur Risque (VaR) du ratio de
solvabilit 99,5 % et valeur moyenne de la rserve dans le graphique 44, ceci pour un
chantillon donn dallocation. On obtient alors une courbe defficience au sens de la thorie
de Markowitz [1952] : un certaines allocations permettent davoir plus de rendement (valeur
moyenne de la rserve) pour un niveau de risque plus rduit (VaR du ratio 99,5 %). Il sagit
du cas, par exemple, des deux allocations ayant le couple de rendement/risque encercl dans
le graphique 44 et qui garantissent un niveau de VaR suprieur 1.
Le graphique 45 illustre, quant lui, un test effectu sur la sensibilit de lallocation optimale
par rapport aux changements des niveaux des rendements esprs des actions.

164
100%
90%
Part de chaque actif
80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
10%
0%
1%
Mon
2%
Nom 5 ans
Nom 10 ans
Nom 15 ans
3%
Index 8 ans
Index15 ans
4%
Crdit 5 ans
Action
Fig. 45 : Sensibilit de lallocation optimale par rapport lesprance de rendement des actions
Deux constats peuvent tre avancs ce titre :

-
une sensibilit significative de lallocation stratgique dactifs par rapport aux

hypothses de dpart sur les rendements des actions.
une sensibilit croissante : plus les hypothses de rendement sont leves plus la
variation des poids de lallocation stratgique optimale est significative dans notre cas.
Dans ce qui suit nous nous intressons limpact du recours deux matrices de corrlation
diffrentes (cf. section I, chapitre 2 de la partie I) entre les actions et les autres classes
dactifs : une premire matrice refltant la structure dpendance dans un contexte normal
et une deuxime matrice refltant une situation de crise (appele matrice de corrlation
risque ).
Pour cela, un premier tableau (cf. tableau 32) est prsent indiquant lallocation optimale
obtenue dans le cas dun seul rgime (1 matrice de corrlation) et dans le cas de deux rgimes
(2 matrices de corrlation), toutes choses tant gales par ailleurs. Nous constatons que, dans
ce dernier cas, nous sommes moins exposs aux classes dactifs risqus (exposition totale aux
actions et limmobilier la hauteur de 65 % contre 70 % dans le cas dun seul rgime. Cela
constitue une rponse une aversion au risque supplmentaire prise en compte via la matrice
de corrlation risque ).

165
Nom 5 ans
Nom 10 ans
Nom 15 ans
Indexes 8 ans
Indexes 15 ans
Crdit 5 ans
Actions
Alloc optim 1 matrice de corr Alloc optim 2 matrice de corr

0%
0%
10%
15%
5%
10%
0%
0%
15%
10%
40%
40%
30%
25%
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Tab. 32 : Allocations optimales en fonction du nombre de rgimes de corrlations
Le mme travail a t effectu au niveau des VaR (Valeur risque) correspondant au

montant de la rserve totale observe une date donne (horizon de lallocation). Ainsi,
pour deux niveaux de confiance possibles (97,5 % et 99,5 %), nous avons calcul ces
valeurs dans le cas o nous avons un seul rgime de corrlation et dans le cas o nous
avons deux rgimes de corrlation (cf. tableau 33). Les rsultats confirment une moindre
exposition dans le cas de deux rgimes et montrent une sensibilit significative du niveau
de la VaR (en montant) par rapport lapproche retenue (dans le cas du seuil de 97,5 %,
nous remarquons bien un doublement du montant extrme en passant de lapproche un
seul rgime lapproche deux rgimes de corrlation).
Alloc optim 1 matrice de corr

Alloc optim 2 matrice de corr
VaR 97,5 %
203
435
VaR 99,5 %
-3740
-3255
Tab.33 : Valeur Risque de la valeur de la rserve en fonction du nombre de rgimes de

corrlations
Lhistogramme ci-dessous confirme galement ce constat via des queues extrmes

relativement plus paisses (et plus tendues vers la gauche) dans le cas dun seul rgime
par rapport ceux observs dans le cas de deux rgimes.

166
x 10
D is t rib u t io n d e la va le u r d e la r s e rve t o t a le (n e t t e d e s flu x d e t r s o re rie )

d a n s le c a s d e p ro je c t io n d e s c n a rio s a ve c d e u x m a t ric e d e c o rr la t io n
Frquence
Frquence
2
E x p o s it io n a u ris q u e re la t ive m e n t
p lu s im p o rt a n t e p o u r l'a llo c a t io n
o p t im a le a ve c u n e s e u le m a t ric e d e c o rr
1
0
-1 . 5
-1
-0 . 5
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
A llo c o p t im a le d a n s le c a s d 'u n e s e u le m a t ric e

A llo c o p t im a le d a n s le c a s d e d e u x m a t ric e s
0.5
1
V a le u r d e la r s e rve n e t t e
Valeur de la rserve nette
1.5
2.5
3
x 10
Fig. 46 : Distribution de la valeur de la rserve totale (nette des flux de trsorerie) dans le cas de
projection de scnarios avec deux matrices de corrlation

167
II- Proposition de mthodes numriques

La rsolution du problme pos peut tre prsente en trois tapes. La premire consiste
gnrer des trajectoires pour chaque classe dactifs. La deuxime consiste projeter chaque
allocation en fonction de la rgle de gestion du dispositif et en retenir une, qui conduit une
trajectoire de rendement de lactif synthtique. La troisime tape vise dterminer la valeur
de la fonction objective (le passif tant dterministe). Les allocations susceptibles dtre
retenues seront alors celles qui maximisent la fonction objective et respectent les contraintes
du dispositif.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Ce paragraphe prsente les mthodes de mise en uvre oprationnelle de lallocation

stratgique.
Le nombre dallocations possibles avec les neufs classes (notamment lorsque le pas de
lallocation est gal 1 %) risqueraient dengendrer des temps de calcul importants, ce qui
limiteraient les performances oprationnelles du modle. Dans ce contexte, la rduction du
nombre de classes ou laugmentation du pas dans le choix des allocations possibles
amlioreraient les performances oprationnelles du modle. Nanmoins, la rduction du
nombre de classes dactifs ne peut aller au-del dun minimum de 2 classes dactifs sur les
taux nominaux (hors montaire) et les taux rels, savoir une maturit moyen terme et une
maturit long terme. Cela se justifie par plusieurs raisons :
- pouvoir tester dans lallocation, au moins lchance de rinvestissement et de
refixation du rendement en regard de la couverture linflation ;
- les engagements des rgimes pouvant tre trs longs, il convient de tenir compte
un minimum du positionnement sur la courbe des taux.
Quelle que soit la mthode retenue, le nombre dallocations possibles ncessite de recourir
des algorithmes doptimisation efficaces, lapproche consistant tester de manire exhaustive
lensemble des allocations possibles ntant pas envisageable.
Cette partie traite donc un problme doptimisation dans le cas o la fonction objectif est
estime laide de simulations. Il prsente un algorithme doptimisation globale dune
fonction non convexe et bruite. Lalgorithme est construit aprs une tude de critres de
compromis entre, dune part, lexploration de la fonction objectif en de nouveaux points et
dautre part lamlioration de la connaissance de celle-ci, par laugmentation du nombre de
tirages en des points dj explors. Une application numrique illustre la conformit du
comportement de cet algorithme celui prvu thoriquement. Les performances de
lalgorithme sont analyses au moyen de diffrents critres de convergence. Des zones de
confiance sont galement proposes. Enfin, une comparaison avec un algorithme classique
doptimisation stochastique est mene.
II-1 Introduction
II-1-1 Le problme doptimisation

Nous allons chercher dterminer loptimum global dune fonction relle dfinie sur un
ensemble soumise un bruit, ainsi que les paramtres de conduisant cet optimum.
Ainsi, dans le contexte de lallocation stratgique optimale dactifs, une allocation
168
particulire, d , d * peut ncessiter de simuler de nombreuses trajectoires de plusieurs

actifs, sur une succession de priodes, afin de dterminer un unique indicateur de risque ou de
gain, bruit, F ( ) : lindicateur en question peut tre un ratio de financement, un indicateur
de gain pnalis en fonction du risque, ou un indicateur synthtique de compromis
risque/gain. Le calcul de chaque F ( ) est coteux en terme de temps de calcul, et les
allocations conduisant un optimum de f ( ) = E [F ( )] sont recherches pour lallocation
optimale.
Nous considrons ici une fonction objectif relle f ( ) dun paramtre , R d ,
d * :
f : R,
R d
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Nous supposerons que f est continue et borne, non ncessairement drivable, et que est
une union finie de d-simplexes, typiquement un ensemble de pourcentages dallocation
possibles, inclus dans [0 ,1]d . Enfin, f nest pas ncessairement une fonction convexe de ,
de sorte que la fonction peut possder plusieurs optima locaux.
En outre, nous supposerons que f nest pas directement connue, mais quelle est estime
laide de simulations. En tout point d , du fait des erreurs destimation, lobservateur ne
peut accder qu des ralisations dune variable alatoire F ( ) = f ( ) + ( ) , o ( )
reprsente un bruit desprance nulle, dont nous postulerons lexistence dune variance finie,
non ncessairement homogne en . Nous postulons que les { ( )} sont mutuellement
indpendants. La fonction bruite F est donc telle que :
:
E [F ( )] = f ( )
V [F ( )] <
Nous nous placerons dans le cadre dune minimisation. Sous ces hypothses, chercher
optimiser la fonction borne f ( ) = E[F ( )] revient alors rechercher, partir de ralisations
ponctuelles indpendantes de la fonction bruite F :
1. Lunique valeur minimale de la fonction objectif f ,
m* = inf E[F ( )]

2. Lensemble des paramtres conduisant une valeur proche de m* :

S x = { , E[F ( )] x}
pour tout rel x donn dans un voisinage de m*
Le premier point est intressant, mais sagissant dallocation dactifs, le rsultat le plus utile
est naturellement le second. En un mot, nous cherchons tous les paramtres conduisant un
f ( ) proche de loptimum.
En prsence dune incertitude sur lestimateur de f , la recherche dun paramtre
* conduisant un optimum global suppos de f ncessite lexploration de tous les

paramtres susceptibles de conduire un optimum global infrieur. Il sera ainsi ncessaire de
connatre lensemble S x des paramtres conduisant une valeur estime de f proche de m* .
169
En outre, en prsence de plusieurs paramtres solutions, seul lutilisateur de lalgorithme peut

dcider lequel privilgier. Cest la raison pour laquelle nous rechercherons lensemble des
paramtres solution, et non un seul point de cet ensemble.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Lorsque la fonction F est dterministe, dans le cas o f ( ) = F ( ) , diffrentes mthodes

doptimisation peuvent tre proposes, comme les mthodes de descente de gradient, de
Newton-Raphson, de Hooke et Jeeves, la mthode de Nelder, Mead [1965], ou des mthodes
spcifiquement adaptes certaines formes de f , comme lorsque f est convexe. Ces
mthodes ne garantissent toutefois pas que loptimum obtenu est un optimum global.
Sagissant doptimisation globale dterministe, les premires recherches datent denviron
trente ans et sont attribues Hansen [1979]. Loptimisation Lipschitzienne, lalgorithme de
Schubert (cf. Schubert [1972]) ou lalgorithme DIRECT (cf. Jones et al. [1993]) sont des
mthodes largement utilises dans un cadre dterministe. Dune faon plus gnrale, ces
algorithmes peuvent sintgrer dans le cadre dalgorithmes de type Branch and Bound (cf.
Lawler et al. [1966]), o la zone explorer (ici ) est partitionne en plusieurs zones
(branching), dont certaines sont exclues de lanalyse selon certains critres (bounding).
Les critres dexclusions de ce type dalgorithme reposent notamment sur des proprits de la
fonction objectif et sur une arithmtique dintervalle (cf. Wolfe [1996]), nous parlons alors
doptimisation globale dterministe, permettant de garantir avec certitude labsence
doptimum sur les zones exclues. En considrant que f est le rsultat dune exprience,
gnralement coteuse en terme de temps de calcul, les techniques doptimisation entrent
dans le cadre de Computer Experiments et la reprsentation de la fonction en dehors des
points dobservation peut sappuyer sur diffrentes techniques de rgression, de Krigeage, ou
de champs gaussien (cf. Krige [1951], Jones et al. [1998], Santner et al. [2003]). Une revue
des diffrentes techniques utilises dans le champ de loptimisation globale pourra tre
trouve dans Horst, Parlados [1995], ainsi que dans plusieurs thses rcentes (cf. Emmerich
[2005], Ginsbourger [2009] et Villemonteix [2009]).
Lorsque la fonction F est alatoire, lors de la recherche dun unique optimum non
ncessairement global, une trs large littrature existe sur les algorithmes stochastiques pour
la recherche doptimum. Lorsque d = 1 des algorithmes tels que celui de Kiefer-Wolfowitz
(voir Kiefer, Wolfowitz [1952] peuvent tre utiliss. Dans le cas d > 1, une extension due
Blum peut tre exploite (voir Blum [1954]). Strugarek [2006] prsente un ensemble
dalgorithmes plus rcents et plus dtaills portant sur loptimisation stochastique. Sagissant
de la recherche de racines, que nous pourrons galement traiter avec lalgorithme ici prsent,
des techniques classiques sont celles drives de lalgorithme de Robbins-Monro (Robbins,
Monro [1951]). De mme, lalgorithme de Cohen-Culioli permet de rsoudre des problmes
trs proches avec une contrainte de contrle de la probabilit de ruine (voir Cohen et al.
[1994]). Nous ne dtaillerons pas ici lensemble des techniques utilises dans les champs de
loptimisation stochastique (recherche doptimum), ou de lapproximation stochastique
(recherche de racines).
Enfin, lorsque la fonction F est alatoire, et lorsque nous cherchons un minimum global
dune fonction non ncessairement convexe, le bruit complique encore le problme difficile
de loptimisation globale (voir Bulger et al. [2005] pour une discussion sur ce sujet).
Certaines mthodes stochastiques ont t adaptes un environnement bruit : nous pouvons
citer les mthodes gntiques (voir Alliot [1996], Mathias et al. [1996] en prsence de bruit),
ainsi que les mthodes de recuit simul (voir Aarts et al. [1985], Brankeet al. [2008] en
prsence de bruit). Encore peu connues dans le domaine de lactuariat, quelques extensions
170
dalgorithmes de type Branch and Bound sont galement proposes dans un cadre
stochastique (cf. par exemple Norkin et al. [1996]).
Le risque de se tromper doptimum Lorsque F est alatoire, nous pouvons envisager lusage
dalgorithmes stochastiques doptimisation locale. Toutefois, tout comme les mthodes
dterministes de descente de gradient, ces algorithmes requirent de choisir un point de dpart
suffisamment proche dun optimum global, et dviter les plus vidents optima locaux. Sauf
pour quelques fonctions f particulires, il sagit alors dapprhender dans un premier temps
la forme de la fonction f . Une exploration globale de la fonction savre donc souvent
ncessaire, le risque tant moins de mal estimer la valeur dun optimum global, que de se
tromper doptimum en choisissant indment un mauvais optimum local.
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Une seconde piste serait dtablir un grand nombre de tirages de F , afin de se ramener, une
marge derreur prs, au cas dterministe. Cela autoriserait lusage dalgorithmes
doptimisation locale dterministe, gnralement rapides. Toutefois, la recherche dun
optimum local se ferait au prix dune exploration pralable de la fonction. De surcrot,
lalgorithme utilis serait lourdement pnalis par le grand nombre de tirages requis pour F .
De la mme faon, cette pnalit frapperait les algorithmes doptimisation globale
dterministe. Enfin, les mthodes gntiques ou le recuit simul ne visent pas directement
proposer des zones de confiance pour les optimiseurs de la fonction objectif. Il nous a sembl
dlicat de quantifier, avec ces mthodes, le risque de proposer un optimum local et dignorer
un optimum global meilleur.
Explorer ou connatre A titre illustratif, plaons nous un instant dans un cadre simplifi, en
prsence dun unique minimiseur * = arg min f ( ) . Supposons que lobservateur puisse
raliser n tirages de F en chaque point dun ensemble m = {1 ,..., m }. En supposant donne
la valeur n , qui dtermine la prcision de la connaissance de f , et m qui dtermine
lampleur de lexploration de f , un estimateur envisageable * de lunique minimiseur *

est le suivant :
1 n
f n ( ) = Fi ( )
m
n i =1
n ,m = arg min f n ( )
m
La question se pose ici de larbitrage entre le choix dun n lev ou dun cardinal de m
lev. Les algorithmes usuels doptimisation supposent gnralement que lensemble des
points F ( ) sont connus, et ignorent, notre connaissance, la question pratique de
loptimisation du couple de paramtre ( n , m ). En effet, la dtermination dune ralisation de
la variable alatoire F peut prendre un temps de calcul important. En consquence, n
ralisations de F en chaque point de m conduisent un total de ( n.m ) tirages de F . Or, les
tirages tant coteux en termes de temps de calcul, le nombre de tirages est ncessairement
limit. Pour un budget de tirages fix, le choix dun nombre de simulations n lev rduit la
variance de f n , et donc amliore ponctuellement la connaissance de f , mais limite galement

lexploration de la fonction en dautres points.

171
Cette illustration simplifie introduit la problmatique de larbitrage entre lexploration de la

fonction en diffrents points et la connaissance ponctuelle de celle-ci. Trouver les
minimiseurs de f va requrir dune part dexplorer la fonction en diffrents points (nous
parlerons dexploration), et dautre part doprer galement plusieurs tirages de F en chaque
point explor pour obtenir un estimateur non biais et aussi peu dispers que possible de
lesprance de la fonction (nous parlerons de connaissance ponctuelle). Nous proposerons
dans cette partie un algorithme qui vise rpondre cet arbitrage.
Objectif poursuivi Lobjectif que nous poursuivrons ici est lexploration des zones
susceptibles de contenir un minimum global de f : nous chercherons donc explorer
slectivement la fonction f , de faon avoir une vision globale de celle-ci, tout en
privilgiant certaines zones dintrts, comme les minima globaux, dans un souci dconomie
du nombre de tirages de la fonction F . Lalgorithme vise au final estimer m* ainsi que S x ,
pour x donn dans un voisinage de m* .
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II-1-2 Approche retenue

Lapproche propose ici sapparente une approche de type Branch and Bound, mais aucune
zone nest jamais dfinitivement exclue de lanalyse, lide tant ici dordonner les zones en
fonction de la probabilit quune zone contienne un optimum, selon un modle que nous
dtaillerons.
Nous nous placerons dans le cadre de la minimisation dune fonction, nous chercherons ici
quantifier la probabilit quune zone contienne un minimum plus petit quun minimum
observ, pour au final construire lensemble des zones susceptibles de contenir un minimum
global.
Grille pas fixe Une solution simple et trs commune est lutilisation dune grille de
simulation, pas fixe. Selon cette solution, la fonction f est explore sur un ensemble m .
m est une grille de pas , toutes les composantes de m parcourent lensemble des
valeurs multiples de dans : m = , d . Le nombre n de tirages de F ( ) est
identique pour chaque m . Cette solution est nanmoins trs onreuse en terme de temps
de calcul, dans la mesure o n simulations seront conduites sur chacun des points, y compris
ceux trs loigns dun optimum, pour lesquels la meilleure connaissance de f napporte
quasiment rien.
Grille pas variable Nous chercherons donc mettre en place une grille pas variable, o les
retirages de F se feront principalement dans les zones susceptibles daccueillir le minimum.
Il va sagir dune part destimer f en de nouveaux points (sommets), et dautre part de
rpartir de nouvelles simulations entre les anciens sommets et les nouveaux, en fonction de
lintrt que peut avoir, sur la connaissance du minimum global, lajout de simulations en
chacun de ces points. Les positions des sommets envisags ne seront plus rgulirement
rparties, et le nombre de simulations conduites en chaque sommet va diffrer selon les
sommets. Une premire difficult est le choix dune forme convenable pour les zones de
recherche, pour les cellules de la grille. Une autre difficult est que nous avons besoin de
deviner o conduire les futures simulations. Pour cela, il faut avoir une ide de comment va
172
voluer la fonction entre les points explors : il faut en un sens deviner quel pourra tre
limpact de futures simulations avant mme de les raliser.
Algorithmes prsents et structure du document Nous allons aborder dans cette tude deux
algorithmes ralisant une grille pas variable. Dans la sous-section II-2, nous envisagerons le
cas o le nombre de tirages en chaque point est fixe, lalgorithme cherchant alors uniquement
dterminer les prochains points o valuer la fonction F . Dans la sous-section II-3, nous
introduirons la possibilit doprer des retirages en des points dj explors. Enfin, dans une
dernire sous-section II-4, nous prsenterons des illustrations simples et visuelles du
comportement de lalgorithme propos sur une fonction bimodale lmentaire. Une
comparaison avec un algorithme classique doptimisation stochastique sera galement mene.
II-2 Une grille pas variable par subdivision systmatique
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II-2-1 Forme des zones de recherche

Zone initiale de recherche En pratique, par exemple lors de loptimisation de choix
dinvestissements de d +1 actifs, les proportions investies dans chacun des actifs se somment
un. Il suffit alors de rechercher d pourcentages dallocation, lallocation numro d +1 se
dduisant des d allocations prcdentes. Il sagit donc doptimiser une fonction de R d dans R .
Nous nommerons Z 0 R d la zone initiale de recherche, simplexe standard orthogonal
constitu des sommets (1, 0, , 0), (0, 1, 0,, 0), ... , (0,, 0, 1), ainsi que du sommet (0,,
0).
Cela correspondra bien la situation o la seule contrainte est davoir une somme des
composantes infrieure un, par exemple d pourcentages dallocation dactifs dont la somme
est infrieure 100 %, la diffrence avec 1 formant lallocation de lactif numro d +1 :
Z 0 = {(x1 ,..., x d ) R d , x1 + ... + x d 1, x1 0 ,...x d 0}

Dans les situations o loptimum est rechercher sur une zone plus complexe soumise de
nombreuses contraintes, lalgorithme propos sera applicable si cette zone peut tre
reprsente ds linitialisation par une union finie de simplexes. Dans tous les cas, nous
supposerons que lensemble des sommets de la ou des zones initiales ont t explors, par la
ralisation de tirages de F ( ) en chacun des sommets de lenveloppe de ces zones.
Mcanisme de scission Lide dune grille pas variable est de sparer la zone de recherche
de loptimum en plusieurs zones de diffrentes tailles. A chaque tape, la scission dune zone
peut se faire en oprant des tirages de F en un ou plusieurs points non encore explors de .
Certains algorithmes doptimisation globale fonctionnent, dans un contexte particulier
dterministe, par subdivision de la zone explorer. Nous pouvons notamment citer
lalgorithme DIRECT (pour DIviding RECtangles, cf. Jones et al. [1993]), qui subdivise un
pav de R d en plusieurs sous-pavs. Si la subdivision dune zone ncessite lexploration de
n + nouveaux points, il parat prfrable de choisir n + = 1. Dans ce seul cas, le choix dun
nouveau point de subdivision se fait alors en connaissance de tous les prcdents tirages de la
fonction. Nous avons ici choisi un mode de division qui dune part nous semblait plus adapt
173
aux problmes dfinis sur une union de simplexes, et dautre part ne ncessitait lexploration
que dun unique point chaque subdivision.
Nous supposerons que les zones de recherche sont des ensembles convexes, de faon
faciliter dventuelles interpolations au coeur de chaque zone. Imaginons un pav de d dont
on connat les sommets, et lintrieur duquel nous ajouterions un point c . Comment
dcouper rapidement ce pav en une partition densembles convexes dont lenveloppe
convexe contiendrait c ? La rponse ntant pas si vidente, nous opterons pour le choix
suivant :
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- Les zones considres seront dlimites par d +1 sommets.

- Chaque nouveau point sera ajout sur un segment de lenveloppe convexe de la zone.
- A chaque tape, chaque zone sera ventuellement scinde en deux ensembles
convexes.
Tout point lintrieur dune zone appartiendra une zone convexe dlimite par d +1
points, et le choix dun nombre de sommets gal d +1 facilitera par la suite la sparation
dune zone en plusieurs zones. Dautre part, le choix dun nombre fixe de sommets dlimitant
chaque zone sera de nature faciliter limplmentation de lalgorithme.
Nous appellerons zone un d-simplexe, cest--dire un ensemble convexe inclus dans , avec
R d , dont lenveloppe convexe est dtermine par d +1 sommets distincts (les sommets
formant un repre affine de d ). Par la suite, nous noterons S ( Z ) lensemble des d +1
sommets dlimitant une zone convexe Z . La zone initiale de recherche de loptimum est
note Z 0 . A lissue de ltape numro k , la zone de recherche est subdivise en un ensemble
de zones recouvrant Z 0 , dont lintersection est de mesure nulle. Cet ensemble de zones est
not Z k .
Considrons un ensemble de sommets E dlimitant une zone Z et deux points distincts 1 et
2 de cet ensemble. Supposons que c soit le barycentre (par exemple quipondr) entre ces
deux points. Lorsque la dcision est prise de scinder cette zone en deux zones Z1 et Z 2 , les
ensembles de sommets dlimitant ces deux zones seront :
E1 = (E | 1 ) { c }
E 2 = (E | 2 ) { c }
Une preuve de ce lemme est donne dans Rullire et al. [2010]. Par souci de simplicit, nous
nommerons par la suite sommets dune zone Z lensemble des d + 1 sommets dlimitant
lenveloppe convexe de la zone Z .
Le graphique 47 illustre en dimension 2 la faon dont une zone peut tre progressivement
subdivise. Nous pouvons remarquer que le choix dune dcomposition de lensemble en
un ensemble de zones contenant des points de tirage { i }i =1,2 ,...,n est un problme de
triangulation, classique en gomtrie algorithmique. Une technique de triangulation trs
connue est la triangulation de Delaunay (cf. De Berg et al. [2008]). Le problme tant ici de
choisir un point de tirage au sein dune zone et non pas de construire des zones pour sparer
des points de tirage existants, les zones seront scindes par la simple bissection prsente.
174
Un des avantages de la bissection prsente est de permettre lexploration des frontires de la

zone initiale. Dautres choix de subdivision de zones sont naturellement possibles, par
exemple autour de lisobarycentre dune zone. Comme nous pouvons lobserver sur le
graphique 47 ainsi que sur les diffrentes illustrations de la sous-section II-4, lunion des
enveloppes convexes des zones scindes forme un ensemble beaucoup plus vaste que
lenveloppe convexe du simplexe initial, de sorte que les points de tirage ne sont pas
condamns rester dans lenveloppe de la zone initiale.
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Dans le cas de barycentres quipondrs, nous pouvons dailleurs montrer par rcurrence quil
est possible datteindre en un nombre fini dtapes tout point de de coordonnes :
i
id
k
( 1k1 ,..., k d ) avec pour tout j { 1,...,d }, k j N , i j N , i j 2 j
2
2
Fig. 47 : Un exemple de partition dune zone dans 2 en 60 zones. ( d = 2)
II-2-2 Choix de la zone explorer ou segmenter

Ide du potentiel dune zone Ltude de la possibilit pour f datteindre un minimum global
sur une zone non explore ncessite de fixer des hypothses : si f est suppose extrmement
erratique, f pourra franchir un seuil infrieur sur peu prs nimporte quelle zone, et les
tirages oprs de F napporteront que trs peu dinformation. Une solution classiquement
retenue, dans le domaine de loptimisation globale dterministe, est le choix dune forme
Lipschitzienne pour f (cf Jones et al. [1993]) : cela revient dire, dans un cadre dterministe,

175
que f pourra atteindre un minimum global sur une zone si la pente ncessaire pour cette
atteinte est infrieure un certain seuil, ou que f ne pourra pas atteindre le minimum global.
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Cette logique binaire permet dindiquer de faon certaine si f appartient ou non un

intervalle donn, et correspond une logique darithmtique dintervalle (cf. Wolfe [1996]).
En labsence dinformation trs prcise sur f , nous avons prfr une logique probabiliste,
malgr une part de subjectivit quelle peut engendrer : plutt quune indicatrice de
franchissement possible valeur dans { 0,1 }, nous allons rechercher une mesure sur [ 0,1 ]
quantifiant la probabilit, selon la reprsentation de f par lobservateur, que f franchisse le
seuil sur une zone. Si cette solution introduit une ncessaire subjectivit sur le calcul de cette
probabilit, elle offre nanmoins lavantage de maintenir une hirarchie entre diffrentes
zones, ce qui est notamment utile lorsque beaucoup de zones sont susceptibles de contenir
loptimum, et permet de ne jamais exclure a priori de zone.
Comme le temps de calcul de F est suppos beaucoup plus important que le temps
dexcution de lalgorithme de choix des zones explorer, nous choisirons chaque tape de
lalgorithme une unique zone scinder en deux ou explorer davantage. Lobjectif tant de
limiter les risques quune zone non explore contienne un optimum, nous piocherons chaque
tape une zone explorer, avec une probabilit proportionnelle un coefficient spcifique
la zone.
Pour chaque zone Z , le coefficient ( Z ) dterminera sil est plausible (dans un sens que
nous prciserons) que la zone contienne un minimum plus petit que le minimum estim m* .
Afin dapprocher ce coefficient sur toute la zone, nous aurons besoin de le dterminer en un
unique point. Selon un modle probabiliste que nous prciserons, nous nommerons "potentiel"
dun point une mesure dautant plus grande que la fonction objectif est susceptible, en ce
point, dtre plus petite que le minimum global observ. Une reprsentation probabiliste du
potentiel dun point passe par la modlisation de la connaissance incertaine de la fonction f
au vu des tirages oprs en diffrents points, par exemple au moyen de champs alatoires
conditionnels.
Nous prsentons ici une approche plus simple partant dune modlisation de lincertitude en
dimension 1, puis agrgeant diffrentes incertitudes compte tenu des sommets explors.
Potentiel dun point en direction dun sommet Considrons un sommet dj explor dune
zone Z , et un point de cette zone, distinct de . Par souci de simplicit, nous tudierons
ici lvolution de la fonction f entre ces deux points et en connaissance de la seule
exploration en .
Mme en labsence derreur dchantillonnage au sommet , lvolution de la fonction f est
naturellement inconnue sur le segment ] ; ] : nous parlerons derreur de grille. Nous
supposerons que, partir de la seule connaissance de f au point , lobservateur reprsente
~
f ( ) par une variable alatoire f ( ) , choisie de loi normale, desprance f ( ) et dont
lcart-type est une fonction croissante de la distance d ( , ) . Nous choisirons :
~
f ( ) - f ( ) N (0 , g2 )
g ( , ) = K d ( , )
K > 0 , > 0
176
~
Cela revient dcrire lincertitude maximale pesant sur f , lorsque g est soumis une
condition de type Hlder (ou de type Lipschitz lorsque = 1).
~
A titre dillustration, pour 0 [ ; ], la reprsentation f ( 0 ) - f ( ) par un mouvement

~
brownien correspond = 1 2 . La reprsentation de la pente f ( 0 ) - f ( ) / d (0 , ) par un
mouvement brownien correspond = 3 2 . Nous voquerons plus en dtail le choix de et
K au paragraphe II-2-3, ainsi que dans la sous-section dapplication numrique II-4.
En prsence derreur dchantillonnage, nous disposons dun estimateur f ( ) de f ( ) . Si
f ( ) - f ( ) est elle-mme une variable alatoire de loi normale centre et de variance

~
e2 ( ) , indpendante de lerreur de grille f ( ) - f ( ) , alors :
~
f ( ) - f ( ) N 0, e2 ( ) + g2 ( , )
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En connaissance dune ralisation de f ( ) , nous noterons :

1
~
L( , ) = P f ( ) m*
2
o m* reprsente la valeur du minimum global de f ( ) .

La quantit L ( , ) sera nomme potentiel directionnel du point en direction de . Le
facteur de normalisation 1/2 na aucune incidence sur les comparaisons des potentiels entre
eux (comme tout facteur strictement positif), mais permettra par la suite la quantit L de
pouvoir atteindre toutes les valeurs de [0, 1], et non pas seulement [0, 1/2]. Le potentiel
~
directionnel sinterprte alors comme la probabilit que f franchisse un minimum global
~
connu sachant que f dcrot depuis le point daccroche .
Il est possible de tenir compte de lerreur destimation du minimum m* : en supposant que
~
lestimateur m * est une variable alatoire indpendante de f ( ) - f ( ) , de loi normale,
desprance m* et de variance m2 * ,
1
f ( ) m *
L( , ) = 1 -
2
T ( , )
avec T2 ( , ) = m2 * + e2 ( ) + K2 d ( , )
, T ( , ) > 0
La fonction dsigne la fonction de rpartition dune loi normale centre rduite. Nous
prendrons la convention L( , ) = 1
dans le cas o T ( , ) = 0 , en labsence de bruit et
f ( )= m*
lorsque K = 0 ou = . Nous nvoquerons pas en dtail la dtermination trs classique, en
un point explor , de lestimateur f ( ) de f ( ) , ni de lestimateur de la variance de f ( ) .

177
Lusage de la moyenne et de la variance empirique non biaise donnerait, partir de n0

observations de F ( ) notes F1 ( ) ,, Fn0 ( ) , n0 2 :
f ( ) = 1
n0
n0
F ( )
i
i =1
2
e
( ) =
2
1 2
1 n0
(
)
(
)
(F ( ) - f ( ))
F , avec F =
n0
n0 - 1 i =1 i
F2 ( ) dsigne ici la variance de F ( ) , et F ( ) un estimateur de cette variance. Des

raffinements peuvent tre envisags afin de tenir compte de lerreur destimation de F .
Notons surtout la ncessit dun paramtre n0 2, nombre de tirages requis pour lestimation
de la variance empirique 2 ( ) . Dans le cas dterministe, nous pouvons fixer n = 1, f ( ) =
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f ( ) et e2 ( ) =0. Mais dans le cas gnral, ce paramtre n0 restera une entre de

lalgorithme. Eventuellement, lusage dune hypothse de rpartition gaussienne pour
F ( ) peut permettre de ne pas mmoriser lintgralit des tirages de F ( ) , mais de
simplement mmoriser le nombre de tirages prcdents, leur somme et la somme de leurs
carrs.
Pour lestimation de m* et de m2 * , nous retiendrons en premire approche les valeurs
obtenues pour f ( * ) et e2 ( * ) au dernier point optimal * rencontr parmi les tirages
raliss itrativement par lalgorithme, bien que l encore des perfectionnements puissent tre
suggrs.
Remarquons que le potentiel peut tre adapt dautres recherches que la recherche
doptimum. Ainsi, si lon recherchait les paramtres tels que f ( ) appartienne un
~
ensemble A R , on pourrait utiliser un potentiel proportionnel P[ f ( ) A] . Lalgorithme
peut ainsi tre trs facilement adapt la recherche de racines.
Potentiel dun point Considrons un point lintrieur dune zone Z , et cherchons dfinir
une mesure dautant plus grande quun minimum global de f peut tre observ au point . Ce
point est muni de d + 1 potentiels directionnels en direction des d + 1 sommets dlimitant
la zone Z , sommets nots ici i , i {1,..., d + 1} . Ces potentiels marquent chacun la
probabilit, selon la modlisation de lobservateur, que la fonction f franchisse le seuil m* sur
lun des segments [ , i ]. Les potentiels de points de diffrentes zones sont destins tre
compars entre eux. La principale exigence est ici de respecter la logique boolenne selon
laquelle si le minimum ne peut pas tre atteint en direction dun sommet, alors il est exclu
quil soit atteint sur la zone. Une mesure commode respectant cette exigence est naturellement
le produit, qui correspond bien au ET boolen lorsque les quantits L ( , i ) appartiennent
{0,1} .

178
Nous appellerons potentiel du point dans la zone Z la quantit :

d +1
Z ( ) =
L ( , i )
i =1
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Nous avons choisi ici dintroduire une fonction lien g ( x ) = x , pour > 0, qui prserve les
proprits requises de logique boolenne du produit, et permet de modifier le comportement
de lalgorithme. Le choix de , rgissant la convexit de g , permet de distordre les potentiels
et de moduler ainsi limportance relative accorde la zone de plus grand potentiel. Au
niveau de limpact de la distorsion, pour un coefficient trs grand, le tirage dune zone
reviendrait au tirage systmatique de la zone dont le potentiel est le plus grand. Un coefficient
faible conduirait davantage explorer des zones de potentiel mdian. Le facteur
sinterprte comme un facteur de priorit attribue aux zones de grand potentiel.
Nous avons constat que leffet de tait modeste pour des valeurs raisonnables de
paramtres (cf. sous-section II-4 de ce chapitre). Considrant par ailleurs une certaine
redondance de ce paramtre avec les paramtres ( K , ) du potentiel, nous opterons sauf
mention contraire pour :
= 1 / (d + 1)
qui a le mrite de clarifier linterprtation du potentiel : Z ( ) correspondra simplement la
moyenne gomtrique des potentiels directionnels. Le potentiel dun point sinterprtera alors
comme un potentiel directionnel moyen.
Le choix dune mesure pour le potentiel dun point justifierait de nombreuses tudes.
Sagissant dagrgation de potentiels directionnels et de fonctions liens, dautres distorsions
de probabilits facilement utilisables pourront tre trouves dans Bienvene et Rullire
[2010]. Une autre piste pour cette agrgation est lusage de copules, ou encore celle de la
logique floue (cf. Zadeh [1965]). Nous tudions actuellement dautres mesures de ce potentiel
(cf. Rullire et al. [2010]), bass sur lagrgation des variances directionnelles T ( , ' ) , ainsi
~
que la modlisation de f par des champs alatoires, en lien avec la thorie du Krigeage (cf.
par exemple Krige [1951], Jones et al. [1998]). Ces mesures prsentent lavantage dliminer
lagrgation de potentiels directionnels, au prix dun modle dune complexit parfois accrue.
Il faut nanmoins temprer limpact du choix dune mesure de potentiel : les potentiels des
diffrents points serviront tablir une hirarchie des zones les plus susceptibles de contenir
un optimum global, afin de choisir laquelle explorer en priorit. Le choix de la fonction lien
g croissante modifiera les priorits dexploration, mais ne modifiera pas la hirarchie ellemme, et celle-ci dpendra en trs grande partie de lloignement de f la valeur de
loptimum.
Si les potentiels directionnels appartenaient {0 ,1} , un potentiel permettrait simplement de
dire si il est possible ou non que f possde un minimum global sur une zone, compte tenu des
sommets adjacents et de la valeur estime du minimum. Cela correspond lide dveloppe
dans les algorithmes mettant en oeuvre une arithmtique dintervalle (cf. Wolfe [1996]). Le
potentiel propos ici doit tre vu comme une simple mesure, valeur sur [0, 1], permettant

179
dtendre une logique darithmtique dintervalle qui conduirait des potentiels dfinis sur
{0,1} .
Potentiel dune zone En pratique, une zone sera dautant plus susceptible de contenir un
minimum plus petit que la valeur estime de m* si sa surface est grande et si ses points ont un
potentiel lev. Une mesure logique de la "surface probable" dune zone Z est donne par :
(Z ) = Z ( )d
Z
Bien que le calcul de cette intgrale puisse tre approch par des techniques de simulation,
nous avons prfr retenir comme mesure du potentiel dune zone la mesure suivante :
(Z ) =
(Z ).
Z isobarycentre des sommets de la zone Z ,
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o V (Z ) est le volume de la zone Z (hypervolume dans le cas d > 3).

Cette solution a le mrite de la simplicit, offre lavantage dtre trs rapide et de ne pas tre
alatoire. Un calcul dun (Z ) prcdemment men naura donc pas tre ritr si la zone
Z nest pas modifie. En outre, lobjectif est de comparer les coefficients entre eux : le
calcul fin de lintgrale a peu de raisons explicites de beaucoup perturber la hirarchie entre
les diffrentes zones. Enfin, lisobarycentre nous a paru bien rendre compte de lerreur de
grille au sein de la zone, et facilitera linterprtation future du potentiel dune zone.
Sagissant du calcul du volume V (Z ) , dans le cas o d = 2, les zones sont des triangles et un
volume V (Z ) est donn par la formule de Hron. Dans le cas gnral, le dterminant de
Cayley-Menger donne le volume exact de la zone (cf. Sommerville [1958]). Plus simplement,
dans le cas dune sparation dune zone en deux volumes gaux, ce qui sera ici le cas, la
simple mmorisation du volume de la zone subdiviser permet de dduire immdiatement le
demi-volume de chaque zone fille.
Choix dune zone en fonction des potentiels Comme nous lavons voqu, le choix dune
zone Z + parmi un ensemble z de zones se fera de la faon suivante : la probabilit de piocher
une zone sera proportionnelle au potentiel de chaque zone.
Notons z = {Z 1 ,..., Z n } lensemble des zones dans lequel doit tre pioche Z + . Si
{U }
=1,2 ,...
dsigne une suite de variables alatoires de loi uniforme sur [0,1], mutuellement
indpendantes, piocher une zone parmi n avec une probabilit fixe au prorata de son
potentiel revient choisir, une tape de lalgorithme :
Z + = Z k* (U )
avec :
k * (u ) = min {k {1,.., n}, B k u .B n }
et :
Bk = (Z i ) , k {1,..., n}
k
i =1
Ce choix dcoule de plusieurs ides. Dune part, lide dexplorer de faon uniforme la zone
de recherche lorsque les potentiels sont gaux, dautre part lide de prserver, la faon dun
180
recuit simul, la possibilit dexploration de zones a priori peu prometteuses. Nous

imaginons, en prsence dun trs grand nombre de trs petites zones, que cette solution limite
le risque de confiner les points de tirage dans le voisinage dun unique minimiseur, et favorise
ainsi une certaine prudence dans lexploration de la fonction. Dautres choix possibles sont
voqus dans la section dapplications numriques (sous-section II-4 de ce chapitre).
II-2-3 Choix des paramtres ( K , ) du potentiel
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Au moyen du potentiel que nous avons dfini, nous avons transfr une part de la subjectivit
du choix du prochain point de tirage sur le choix de quelques paramtres, au premier rang
desquels se trouvent les coefficients de type Hlder et K . Le choix ou lestimation de ces
paramtres est un problme dlicat qui ncessiterait lui seul une tude pousse, et que nous
prsentons ici de faon simplifie.
Le choix des paramtres et K dpend de la connaissance de la fonction f considre,
ainsi que, lorsque celle-ci savre insuffisante, de la prudence de lobservateur. Le choix du
paramtre est un choix de modle : envisageons-nous que f puisse varier brutalement sur
un trs petit intervalle comme le ferait une trajectoire de mouvement brownien, ou de faon
plus rgulire, comme une fonction lipschitzienne ?
Considrons deux points distincts et , en ignorant dans un premier temps lerreur
dchantillonnage aux sommets explors. Si seul est explor, lobservateur suppose a
~
priori que Y , = f ( ) - f ( ) est distribu selon une loi normale centre, dcart-type K d ,
o d = d ( , ) , d >0. Aprs exploration des deux points, lobservateur dispose dune
observation (d , y ) de ce couple (d ,Y ) . En supposant que sont collectes n ralisations
(d i , yi ), en les supposant de surcrot mutuellement indpendantes, une estimation maximum
de vraisemblance de K en connaissance de conduirait :
1 n yi2
K = 2
n i =1 d i
2
et une estimation maximum de vraisemblance de en connaissance de K conduirait tel

que :
n
yi2 ln(d i ) n
2 d 2 = ln(di )
K i
i =1
i =1
Si lon considre que, en tout point explor , f ( ) subit une erreur destimation, on peut
~
observer Y' , = ( f ( ) + N ) - ( f () + N ) , o N et N sont des variables alatoires
indpendantes, de lois normales, de variances respectives 2 et 2 . Alors Y' , est suppose
distribue selon une loi normale centre, de variance e2 + K2 d 2 , o e2 = 2 + 2 reprsente
une erreur destimation, connue aprs exploration des deux points puisque mesure aux points
dobservation.
Lestimation maximum de vraisemblance de K (sachant ) et de (sachant K ), conduit
respectivement K et tels que :
181
n
d i2
yi2 d i2
2 + 2 d 2 = 2 2 2
K i
i =1 ei
i =1 e i + K d i
n
(
n
i =1
d i2 ln (d i )yi2
e2i + K2 d i2
d i2 ln (d i )
= 2
2 2
i =1 e i + K d i
n
Dans la pratique, la rptition des tapes destimation de K sachant puis de sachant K

a rapidement converg dans tous les cas que nous avons test (cf sous-section II-4 de ce
chapitre).
Cette estimation nous a conduits des rsultats trs proches de ceux obtenus en maximisant
directement la log-vraisemblance de lchantillon :
n
n
n
1
y i2
2
2
2
ln V ( k , ) = - ln (2 ) - ln e i + K d i -
2
2
2
2
i=1 2
i = 1 2 ei + K d i
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Au fur et mesure des nouveaux tirages, chaque nouveau point 0 explor conduit, en
direction des d + 1 sommets de la zone, d + 1 nouvelles ralisations de variables alatoires
de loi normale centre, dcart-type fonction de la distance, et il est alors possible de corriger
chaque tape une valeur a priori de et de K .
Il faut ici noter que rien ninterdit de faire varier les coefficients et K en fonction de la
zone considre, et lestimation des coefficients pourrait se faire sur chaque zone Z en
affectant chaque ralisation de la variable alatoire Y' , (sur dautres zones) de poids dautant
plus levs que la et sont proches de la zone considre Z . Lestimation de coefficients
de Hlder partir dobservations de tirages de F est un vaste sujet (cf. Blanke [2002] pour
un article traitant de ce type destimation sur des processus). Les choix numriques concrets
des paramtres de lalgorithme seront dtaills dans la sous-section dapplication numrique
II-4.
Enfin, le raisonnement tenu jusqu prsent se basait sur le fait que pour deux points dune
zone, lobservateur reprsentait la variation des pentes entre ces deux points par une variable
alatoire dont lcart-type tait une fonction croissante de la distance. Mme si cela nest pas
requis pour limplmentation de lalgorithme, un lment susceptible de fournir a posteriori
des informations sur lhypothse prise est le suivant : pour une zone Z , nous dfinissons une
variable alatoire IR :
f (1 )-f ( 2 )
IR (Z )=
d (1 , 2 )
1 , 2 vecteurs alatoires distincts issus de tirages indpendants, uniformes sur Z .

Prcisons ici les modalits des tirages. Dune part, le tirage uniforme dun vecteur sur une
zone Z peut soprer facilement en choisissant des coordonnes barycentriques de faon
uniforme dans un simplexe unit : ainsi, si j est la j me coordonne barycentrique de dans

182
la zone Z , j {1,..., d + 1} , nous pourrons prendre j = e j / etot , avec etot = e j , pour un

d +1
j =1
ensemble {e j }j{1,...,d +1} de variables alatoires mutuellement indpendantes, de loi exponentielle

de paramtre 1 (ce qui revient prendre les intervalles successifs de statistiques dordre dun
vecteur uniforme). Le lecteur intress par ce type de tirages pourra consulter notamment
Smith et Tromble [2004]. Dautre part, nous conviendrons que ( 1 , 2 ) est le premier couple
distinct issu de tirages uniformes (du fait de la prcision arithmtique finie des ordinateurs, la
probabilit que les deux points soient confondus peut tre non nulle en pratique, bien
quextrmement faible).
Selon le modle prsent, dfaut dautres informations, lobservateur suppose quil existe
une quantit 0 telle que la variation de f entre 1 et 2 ne sexplique que par la distance
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d (1 ,2 ) , et pour lequel lcart-type de IR (Z ) serait fini (ce qui nest pas acquis pour tout
bien sr). Sous lhypothse prise, cet cart-type fournira une information sur les variations de
pentes auxquelles lutilisateur pourra sattendre. En particulier, si IR (Z ) est suppos distribu
de faon gaussienne, alors son cart-type empirique correspondra un estimateur de K en
connaissance de . Des distributions de IR seront illustres dans la sous-section II-4.
II-2-4 Choix du sommet de scission
Une fois une zone Z + choisie parmi un ensemble de zones z , il va sagir de scinder la zone
en ajoutant un point lintrieur de celle-ci. De par nos choix prcdents, ce point se situera
sur lun des segments de lenveloppe convexe de la zone.
Pour la zone Z + , nous noterons C = {( j1 , j2 )}j , j lensemble des couples de sommets distincts
1
de Z . Le sommet de sparation retenu peut tre choisi de nombreuses faons.

La solution que nous retiendrons consiste ici slectionner, parmi lensemble des couples
possibles, lun de ceux qui maximisent la longueur du segment. Si 1 ,..., d +1 dsignent les
sommets de la zone Z + , nous choisirons comme sommet de sparation de la zone le sommet
+ , isobarycentre du segment j1 , j2 tel que :
j1
, j2 = arg max d i , j
{(
C = i , j
(i , j )C
)} {
i 1,...,d }, j{i +1,...,d +1}
Dans le cas de plusieurs segments de longueur maximale, nous conviendrons que arg max
dsignera un segment choisi de faon uniforme parmi lensemble (fini) des segments de
longueur maximale.
Choisir le point de segmentation sur un segment de longueur maximale a le mrite de limiter
lapparition de simplexes trs dsquilibrs dans leurs longueurs de segment : en effet, la
connaissance de lappartenance de loptimum une zone est moins utile si cette zone est trs
allonge dans certaines directions. Le choix dun sommet conduisant galement la partition
des zones adjacentes, lapparition de simplexes trs dsquilibrs, si elle est ainsi limite,
183
nest toutefois pas absolument exclue. Une ide de la forme des zones ainsi obtenues en
dimension 2 est illustre par la figure 47, qui a t construite par scission du segment de plus
grande longueur de la zone choisie.
Lorsque des simulations sont opres au point + du segment choisi de sparation, la scission
des zones se fait ainsi :
Lensemble des zones z + contenant ce segment est dtermin (celles qui contiennent les
deux sommets du segment la fois).
Chacune des zones Z de lensemble z + est scinde en deux zones Z1 et Z 2 comme indiqu
dans le paragraphe II-2-1 de ce chapitre.
II-2-5 Schma de lalgorithme de scission systmatique
Les donnes en entre de lalgorithme sont les paramtres de rgularit et K , le nombre
de simulations n0 oprer en chaque point (nombre de tirages requis pour lestimation de la
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variance empirique e2 ( ) ), le nombre dtapes n de lalgorithme. Nous supposons galement

que la zone de recherche Z 0 est connue et que les premiers tirages ont t raliss aux
sommets de cette zone.
Lalgorithme 1 rcapitule le procd gnral de scission des zones. Lalgorithme permet de
construire chaque tape j lensemble des zones z j formant une partition de la zone de
recherche initiale Z 0 . Par construction, les nouveaux sommets de scission sont toujours
explors, de sorte que lon a explor, en fin dalgorithme, lensemble des sommets de la
partition finale zn . Nous rappelons ici que lensemble des sommets dune zone Z est not
S (Z ) . Lalgorithme est ici prsent de faon synthtique. Chacune des tapes de lalgorithme
est dtaille dans les sections prcdentes. Lexploitation des nombreuses donnes disponibles
en sortie de lalgorithme est dtaille dans la sous-section II-2-6 ci-aprs.
Algorithme 1 : algorithme scission systmatique
Entre: K , , n0 , n
Entre: z0 = {Z 0 }
pour j = 0 n - 1
choix dune zone Z + de z j (cf. II-2-2)

* et m*
calculer m
Z i z j , calculer (Z i )
piocher une zone Z + en fonction des { (Z i )}Z z

i
choix dun sommet de scission de Z (cf. II-2-4)

piocher un sommet de scission +
scinder les zones contenant +
calculer z j +1 , ensemble des nouvelles zones
tirages au sommet + Z +
calculer n0 tirages de F ( + )
mise jour facultative du couple ( K , ), ventuellement par zone (cf. II-2-3)
184
fin pour
* , m*
Sortie: m
Sortie: Z zn , V (Z ) , (Z )
Sortie: Z zn , S (Z) , f ( ) , e ( ) , Z ( )
II-2-6 Rsultat final et critre de convergence
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Zones de confiance Nous supposons ici que lalgorithme de scission systmatique est termin,
par atteinte du critre darrt propos (nombre suffisant de tirages ici) : plus aucun tirage de
F ne sera donc opr.
Un estimateur de la valeur m * de lunique minimum global de f est fourni par lalgorithme.
Pour autant, nous recherchons essentiellement agir sur les paramtres, cest--dire obtenir
lensemble des paramtres susceptibles de conduire ce minimum, ce qui nous donnera
galement une indication sur la fiabilit du rsultat obtenu et sur les investigations futures
oprer, par exemple pour dpartager deux candidats potentiels. Nous cherchons donc un
ensemble discret (car il doit tre trait numriquement) sapprochant (selon une mesure qui
sera dfinie ultrieurement) de :
S x = { , E[F ( )] x}
pour tout x appartenant un voisinage de m * .
A lissue de lalgorithme, le domaine de recherche initial Z 0 est scind en un ensemble de
zones z . La dfinition des zones de confiance sera facilite si nous dfinissons le potentiel
dun point y compris sur les frontires qui peuvent appartenir plusieurs zones la fois (sur
les faces des simplexes). Les points appartenant plus dune zone formeront un ensemble de
volume nul. Toutefois, afin de lever toute ambigut pour ces points particuliers, nous
dfinirons pour chaque point une unique valeur de potentiel :
z ( ) = max Z ( )
Z z , Z
Lensemble des paramtres admissibles, que nous nommerons galement zone de confiance,
sera dfini pour un seuil s [0 ,1] comme lensemble des points candidats pour lesquels
f ( ) est potentiellement infrieur m * :
Sm*,s = { 0 , z ( ) s}
Lensemble 0 des points candidats pourra tre lensemble des points pour lesquels des
tirages ont t oprs, ou bien, lorsque cela facilite lusage futur de S m*,s , un ensemble de
points rgulirement espacs, pour un pas donn strictement positif :
1
0 = { , d }
Lorsque s est gal 0, tous les points de 0 sont retenus. Lorsque s augmente, lensemble
S
se restreint lensemble des paramtres pour lesquels f ( ) est trs proche de m * .
m*,s

185
En rsum, nous obtenons finalement :

la valeur m * de loptimum de f ,
lensemble des paramtres S
susceptibles de conduire cet optimum.
m*,s
Critre de convergence en connaissance du rsultat Nous allons dans un premier temps

chercher un critre de convergence de lalgorithme lorsque nous connaissons lensemble de
solutions S m* . Un tel critre facilitera la comprhension de lalgorithme sur des fonctions de
test, et constituera un outil de comparaison de diffrents algorithmes.
Nous cherchons produire un ensemble S m* qui donne une reprsentation fidle de S m* . Par
fidle, nous imaginons dune part que tout point du vritable ensemble solution S m* doit tre
proche dun point de lensemble solution propos S m* : S m* doit tre suffisamment grand
(condition no 1). Dautre part, lensemble propos ne doit pas non plus contenir de points trop
loigns des vritables solutions, et tout point de lensemble propos S m* doit tre proche
dun point de S : S ne doit pas tre trop grand (condition no 2). Cela nous conduira
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
m*
proposer, comme distance entre les deux ensembles S m* et S m* la distance de Hausdorff, pour
X ,Y :
d H ( X ,Y ) = max { sup inf d (x , y ), sup inf d (x , y ) }
y Y x X
x X y Y
Si X = S m*,s est lensemble propos et Y = S m* est lensemble cible, alors majorer le premier
terme du max indique que tout point de la cible Y est proche dun point de X (condition no
1). Majorer le second terme du max indique que tout point de X est proche dun point de Y
(condition no 2). Finalement, un point que nous proposons comme solution ne doit pas tre
trop loign dune solution relle, et une solution relle ne doit pas tre trop loigne dun
point propos comme solution. La distance de Hausdorff est donc parfaitement adapte
lobjectif recherch. Cette distance reprsente, pour le pire point de lun des ensembles, la
distance de ce point lautre des deux ensembles : elle fournit directement une ide de
lincertitude sur lensemble des paramtres conduisant loptimum. Nous obtenons donc un
critre de convergence en connaissance du rsultat recherch S m* :
(s) = d H S , S
m*,s
m*
Le critre prcdant dpendant de la mesure choisie pour le potentiel, nous proposons

galement lusage dune distance de Hausdorff partielle :
2 = sup inf d (x , y )
y S m * x e
O e reprsente lensemble des points explors. Ce critre fournit la pire distance dun point
solution au plus proche point explor. Il indique donc si tous les points solutions ont bien t
explors, et serait naturellement trs bon si e recouvrait . Ce critre na de sens que dans
la mesure o le nombre de tirages total de F est limit : il pourra notamment servir
comparer diffrents algorithmes pour un mme budget de tirages. Son avantage est de ne
requrir que lensemble des points de tirage successifs de F . Une limite de ce critre est
quun algorithme peut converger trs vite vers un optimum global sans avoir explor les zones
candidates, et donc en ayant pris un risque important : trouver rapidement le vrai optimum
186
global dune fonction nindique pas si la mthode est prudente ou non, et seule la
considration de la variabilit de la fonction entre les points de tirage permet de trancher cette
question (en un sens lusage dun potentiel). Une autre limite de ce critre est quil ne tient
pas compte de la prcision de lestimation de f aux points explors. Nous avons nanmoins
tenu le prsenter dans la mesure o il sagit dun des critres permettant de comparer
lalgorithme propos dautres algorithmes ne permettant pas le calcul de potentiels.
Il faut noter que du fait du caractre alatoire de la fonction observe et de lalgorithme
propos, ces critres devraient varier selon les excutions de lalgorithme. En toute rigueur,
pour un critre , la comparaison de plusieurs algorithmes sur une fonction test, pour un
mme budget de tirages autoris, devrait requrir lobtention des distributions de pour
chaque algorithme, puis lusage dun indicateur de risque, comme un quantile de . Une piste
pour le choix oprationnel des paramtres de lalgorithme est ltude approfondie du
comportement du critre choisi en fonction de ces paramtres.
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Critre de convergence hors connaissance du rsultat Dans la pratique, nous ne connaissons

pas lensemble cible S m* , puisque nous cherchons prcisment en cerner les contours.
Si nous cherchons assurer que la fonction est suffisamment bien connue sur chaque zone, un
indicateur de convergence est simplement la quantit :
3 = max (Z )
Z z
( )
avec le choix ici opr (Z ) = V (Z ).Z BZ , BZ isobarycentre de la zone Z (cf. section II-2
de ce chapitre).
Majorer cet indicateur garantira en effet que pour toute zone Z z :
Soit que la prsence dun minimum global au point central est trs peu probable,
Z BZ tant suffisamment faible.
Soit que la zone est suffisamment petite et que le minimum potentiel a bien t explor,
V (Z ) tant suffisamment faible.
( )
Enfin, si nous cherchons assurer que chaque point ne conduira pas un minimum plus petit
que celui connu, pour un cart donn, un critre pourra tre :
(
)
4 = max z m* - ( )
0
Nous notons ici z m* ( ) le potentiel au point obtenu pour un minimum global estim m *
( )
(lindice suprieur m* tait rest implicite jusqu prsent pour ne pas alourdir les notations).
Dautres critres peuvent naturellement tre envisags. Un lment incontournable dans la
dfinition dun critre est la modlisation de f ( ) ou de lincertitude de f ( ) en dehors des
points dobservation : si f est ou est suppose extrmement erratique, toute zone sera
susceptible de contenir un point conduisant un optimum global, et le critre devra tre trs
diffrent de celui obtenu en supposant f trs rgulire. Cest un avantage des critres
proposs ici, lexception de 2 , mais cest galement une limitation puisque ces critres ne
sappliqueront quaux algorithmes proposant une partition de lespace en zones affectes dun
potentiel.
187
II-3 Une grille pas variable avec retirage possible
Jusqu prsent, chaque zone tait systmatiquement subdivise en deux. Or, il peut tre plus
avantageux, plutt que de subdiviser une zone, dajouter des simulations en des points dj
explors. Ce sera lobjet de cette sous-section.
II-3-1 Critres de scission
Supposons que nous estimons une esprance et un intervalle de confiance de la fonction
f ( ) , aux points explors 1 et 2 . Supposons que c soit le barycentre quipondr
(isobarycentre) entre ces deux points.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
La question que lon se pose est la suivante : au vu des intervalles de confiance de f ( ) ,

connus aux points 1 et 2 , et connaissant la variabilit de lvolution de f ( ) sur ce segment,
mesure par les paramtres ( ; K ), nous cherchons un critre permettant de dterminer la
dcision prendre entre les suivantes :
diminuer lincertitude sur f ( i ) par de nouveaux tirages de F en i , i {1,2} .
scinder le segment en deux parties, en oprant des tirages de F au nouveau point c .
Plusieurs critres peuvent tre retenus pour oprer ce choix. Le choix du critre retenu au final
dpend essentiellement de lobjectif poursuivi : sassurer que le minimum ne peut tre prsent
dans une zone sous lhypothse que la fonction objectif ne varie pas trop brusquement,
minimiser le maximum des potentiels dune zone, etc. Ce choix pouvant dpendre du
problme considr, nous dtaillerons ci-dessous deux critres dont nous tudierons la
performance dans la sous-section II-4 de ce chapitre.
Comparaison des erreurs de grille et destimation Considrons une zone Z . En un point de
~
Z , le potentiel est la mesure retenue pour quantifier la probabilit que f ( ) soit plus petite
* estim. Cette mesure dpend la fois de lerreur destimation aux
que loptimum global m
sommets explors adjacents, et la fois de lerreur de grille, lie lloignement entre et les
~
sommets adjacents (et dpendant de la rgularit suppose de f , mesure par et K ). Par
souci de simplicit, lincertitude lie lestimation du minimum global m * ne sera pas ici
scinde en erreur destimation et erreur de grille.
Considrons lerreur dchantillonnage. Cette erreur est lie la mauvaise connaissance de la
fonction f aux points explors, du fait du nombre rduit de tirages et du bruit frappant f .
Elle dpend essentiellement de la probabilit de prsence du minimum aux sommets i de
Z du fait de trop larges intervalles de confiance aux points explors. En labsence de doute li
lvolution de la fonction entre ces points, cette probabilit peut tre mesure par le
potentiel ( ) calcul en labsence derreur de grille :
e ( ) = ( ) / K = 0
Considrons lerreur de grille. Cette erreur dpend essentiellement de la possibilit que la
fonction volue brusquement entre un sommet de Z et le point considr. En labsence de
doute li la mauvaise connaissance de la fonction aux extrmits du segment, compte tenu
de la seule mauvaise exploration de la fonction, cette erreur peut tre estime au point par le
188
potentiel en , calcul en labsence derreur destimation aux d + 1 sommets i de la zone

Z :
g ( ) = ( ) / e = 0 ,i =1,...,d +1
i
Envisageons de scinder un segment autour dun point barycentre non encore explor c . Si le
potentiel en ce point est grand essentiellement cause de lerreur de grille, il apparatra
raisonnable de scinder le segment et dexplorer c . Si le potentiel est grand essentiellement
cause de lerreur destimation, il paratra plus raisonnable au contraire de rduire cette
dernire en explorant davantage les sommets du segment. Le critre de scission que nous
retiendrons sera donc le suivant :
Critre no 1 : Scission si g ( c ) e ( c )
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En dimension d = 1, si c est lisobarycentre de 1 et 2 , alors nous pouvons noter

d 0 = d ( c ,1 ) = d ( c , 2 ) . Si nous supposons e = e (1 ) = e ( 2 ) , compte tenu de la
dfinition retenue ici pour le potentiel dune zone, nous montrons facilement que
lquivalence suivante est obtenue :
( ( ) ( )) (
g
K d 0 )
Ce dernier critre sinterprte alors trs aisment : la scission est opre si lerreur de grille
g = K d 0 est suprieure lerreur destimation ( e ) . En dimension d > 1, le critre
g ( ) e ( ) permet de tenir compte en un point des diffrences ventuelles de distances

aux sommets adjacents, et des diffrences derreurs destimation aux diffrents sommets de la
zone Z : Ce critre revient oprer une moyenne particulire entre les erreurs destimation
e et les erreurs de grille g en direction des diffrents sommets.
En toute logique, si F est alatoire et si K = 0, alors la supposition de la connaissance
parfaite de f entre les points de tirage conduit seulement mieux estimer f aux sommets de
la zone Z . Par ailleurs, en labsence derreur destimation (par exemple si F est
dterministe), le critre conduit bien une scission systmatique, il devient naturellement
inutile deffectuer un retirage.
Meilleur potentiel aprs ajout de n0 simulations Nous envisageons ici le cas o la rpartition
se fait en fonction de lamlioration du potentiel maximal de la zone, scinde ou non. Nous
supposons que n0 simulations seront ajouts sur un sommet de la zone choisie Z + . Les
erreurs destimation correspondent des carts-type de variables alatoires supposes de loi
normales. Il est donc simple destimer quelle sera la rduction de la variance empirique en cas
dajout de n0 simulations, avant mme la ralisation de ces simulations. Ainsi, en un point
dj explor , si n tirages de F ont dj eu lieu et si F ( ) reprsente la variance
empirique de F en ce point, nous pourrons proposer e ( ) = F ( ) / n + n0 .

189
Si nous envisageons dajouter n0 simulations en un sommet existant de la zone

choisie, il est donc ais destimer la nouvelle erreur dchantillonnage e ( ) en cas
dajout.
Si nous envisageons dajouter n0 points sur le barycentre c du segment choisi, nous
pouvons alors estimer F ( c ) par interpolation linaire, avant lexploration du point
c , et en dduire une estimation de lerreur dchantillonnage e ( c ) = F ( ) / n0 en

cas dexploration.
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Quel que soit le sommet choisi pour lajout parmi les d +1 sommets existants, nous pouvons
donc donner un nouvel estimateur (Z + ) du potentiel de la zone choisie aprs ajout de n0
simulations. Si un sommet existant doit tre privilgi pour lajout, il semble logique de
convenir dun ajout sur celui de ces d + 1 points qui conduit minimiser cette valeur estime,
ce minimum tant not min :
( )
min = min+ Z +
( )
i S Z
n0 ajouts en i
Si au contraire une scission est envisage, deux zones Z1 et Z 2 seront formes. La scission
pourra tre privilgie, par exemple, si les potentiels estims sur ces deux zones sont tous
deux infrieurs min :
Critre no 2 : Scission si max (Z 1 ), (Z 2 ) < min

Lesprit tant alors quune scission ne doit pas conduire augmenter le maximum des
(Z i ) sur lensemble des zones {Z i } ltape considre : lajout se porte ainsi sur le sommet
dont nous estimons quil minimise le maximum des potentiels sur lensemble des zones.
Cette rpartition est galement pleinement cohrente avec la dfinition choisie des
coefficients , et elle conduit, par construction, une diminution du potentiel maximum
estim sur lensemble des zones, ce qui est de nature faciliter les futures dmonstrations de
la convergence de lalgorithme, notamment si le critre de convergence 3 est utilis.
II-3-2 Schma de lalgorithme retirage possible
Algorithme 2 : algorithme retirage possible
Entre: K , , n0 , n
Entre: z0 = {Z 0 }
pour j = 0 n - 1
choix dune zone Z + de z j (cf. II-2-2)

* et m*
calculer m
Z i z j , calculer (Z i )
piocher une zone Z + en fonction des { (Z i )}Z z

i
si critre scission ( Z ) vrai (cf. II-3-1) alors

choix dun sommet de scission + de Z + (cf. II-2-4)
190
piocher un sommet de scission +

scinder les zones contenant +
calculer z j +1 , ensemble des nouvelles zones
sinon
choix dun sommet de retirage + de Z + (cf. II-3-1)
piocher un sommet dj explor + S (Z + )
z j +1 = z j , les zones sont inchanges
fin si
tirages au sommet + Z +
calculer n0 tirages de F ( + )
mise jour facultative du couple ( K , ), ventuellement par zone (cf. II-2-3)
fin pour
* et m*
Sortie: m
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Sortie: Z zn , V (Z ) , (Z )
Sortie: Z zn , S (Z) , f ( ) , e ( ) , Z ( )
Lalgorithme 2 rcapitule le procd gnral de scission des zones. Lalgorithme permet de
construire chaque tape j lensemble des zones z j formant une partition de la zone de
recherche initiale Z 0 . Cet algorithme diffre de lalgorithme 1 par sa facult doprer un
nouveau tirage en un sommet dj explor de la zone explorer Z + , plutt que de
systmatiquement scinder Z + .
II-4 Applications numriques
II-4-1 Fonction test utilise

Nous prsenterons ici une application partant dune fonction test connue, afin notamment de
vrifier le bon comportement de lalgorithme. Par souci de lisibilit, cette application sera tout
dabord prsente en dimension d = 2 (mais lalgorithme prsent dans ce travail est propos
pour toute dimension d * , et le problme de la monte en dimension est voqu avec plus
de dtail dans Rullire et al. [2010]).

191
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Fig. 48 : Allure gnrale de la fonction test f ( ) pour Z 0
Nous considrerons ici la fonction suivante dans le cas d = 2 (correspondant par exemple 3
poids dallocation dactifs se sommant 1).
f ( ) = (min (x , y ) - 0.1)2 + (max(x , y ) - 0.6)2
F ( ) = f ( ) + B (U - 0.5)
= (x , y )
avec U une variable alatoire uniforme sur [0,1]. Lesprance f de la fonction F admet
deux minima, lun en 1* = (0.1,0.6) , lautre en 2* = (0.6 ,0.1) , la valeur de f tant alors 0. A
titre indicatif, afin dimaginer les variations possibles de cette fonction, la fonction f atteint
son maximum sur Z 0 en = (0 ,0) et nous avons alors f ( ) = 0.37 (mais nous cherchons ici le
minimum, non le maximum). Un bruit pouvant conduire des variations damplitude de 0.1
entre deux points proches est donc assez lev au regard du domaine de variation [0, 0.37] de
la fonction sur la zone initiale de recherche. Un aperu de la fonction f est donn dans le
graphique 48.

192
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Fig. 49 : Ensemble des points de simulations de F pour une variabilit K = 2 et un niveau de bruit
B = 0 (scission systmatique)
Dans le cadre de lalgorithme scission systmatique, nous utiliserons ici toujours les
paramtres suivants :
le nombre n de tirages raliss, sera n = 2000,
le nombre de tirages en chaque point sera n0 = 10,
le coefficient de priorit sera = 1 / (d + 1) = 1 / 3 , conduisant une moyenne gomtrique
des potentiels directionnels pour le potentiel dun point,
le seuil du critre de convergence 4 sera = 0.01 .
Par ailleurs, pour chaque illustration, nous prciserons
le niveau du bruit B frappant la fonction f ,
les coefficients de variabilit K et ,
le seuil s du critre de convergence 1 .
A titre de remarque, le graphique 47 prsente prcdemment a t obtenue avec la fonction
F voque ci-dessus, partir des paramtres ( K , ) = (1, 1.5) et B = 0.1 (et = 1 dans ce
seul cas).
II-4-2 Comportement de lalgorithme scission systmatique
Dans cette sous-section, nous allons observer le comportement de lalgorithme no 1 scission
systmatique, lorsque le niveau de variabilit K varie, pour diffrents niveaux de bruit B .
193
Dans ce paragraphe, le paramtre est ici fix, gal 1.5, et correspond un modle o les
pentes sont supposes suivre un mouvement brownien depuis un point daccroche (cf.
dfinition du potentiel directionnel dans les paragraphes II-2-2 et II-2-3 de ce chapitre).
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A titre indicatif, nous mentionnerons dans la lgende de certains graphiques la valeur obtenue
r
pour le vecteur critre de convergence, = (1 (s ), 2 , 3 , 4 ()) , avec s gal 10 % du
potentiel maximal observ, et = 0.01. Le dtail du calcul de ces critres ainsi quune
analyse plus dtaille des valeurs numriques obtenues pour ceux-ci seront abords dans le
paragraphe II-4-5 de ce chapitre.
Pour un niveau de variabilit suppose de la fonction K = 2, illustr dans les graphiques 49,
50, et 51, lorsque le niveau de bruit passe respectivement par B = 0, B = 0.1 et B = 0.3,
nous observons bien lexploration prfrentielle des zones proximit des minimiseurs de f .
Bien entendu, cette exploration est plus tendue lorsque le niveau de bruit augmente, puisque
du fait de ce bruit, lassurance de labsence dautres optima locaux ncessite lexploration
dune zone plus vaste. Il faut noter que dans la pratique, ce niveau de bruit de F est
gnralement une donne exogne sur laquelle il nest pas possible dagir.
Pour un niveau de bruit fix B = 0.1, illustr dans les graphiques 50, 52 et 53, lorsque la
variabilit suppose de la fonction passe successivement par K = 2, K = 20 et K = 100,
nous observons un rsultat parfaitement logique : si le comportement attendu de la fonction
entre les points de tirage est suppos peu variable, lalgorithme se concentre sur les zones
proches des minimiseurs supposs. Dans le cas inverse, une variabilit extrme K = 100
conduit une rpartition quasi uniforme des points dexploration : avec une telle variabilit,
loptimum global de la fonction peut en effet se trouver dans nimporte quelle zone. Il faut
toutefois remarquer que la fixation dun seuil de variabilit K trop faible conduirait par
dfinition supposer que le comportement de la fonction est globalement connu entre les
points explors, ce qui conduit ngliger des zones pourtant susceptibles de contenir un
optimum. Larbitrage entre la rapidit de convergence vers les optima globaux et le risque
davoir nglig une zone dpendra donc largement de ce paramtre K .
Pour fix, la fixation du paramtre K est donc un problme dlicat, que nous aborderons
dans le paragraphe II-4-4. Elle pourra se baser en particulier sur les explorations prcdentes
de la fonction, sur dautres connaissances de celles-ci, ainsi que sur les contraintes
dimplmentation et de niveau de risque accept. Il faut noter ce sujet que rien dans le
modle noblige fixer cette valeur constante sur lensemble de la zone de recherche, et quil
est galement possible de tenir compte dune variabilit particulire de la fonction sur
certaines zones.
En rsum, pour lalgorithme no 1 scission systmatique, lalgorithme vise essentiellement
rpartir des points dexploration, en dlaissant temporairement certaines zones non
susceptibles de contenir le minimum. Selon les paramtres choisis et la fonction optimise, le
comportement attendu est le suivant, conforme ce que nous avons pu observer :
Lorsque le bruit est important devant les variations de la fonction, ou lorsque
lincertitude sur la variabilit de la fonction K est leve, lalgorithme explore assez

194
uniformment la fonction, de faon similaire aux traditionnelles grilles de recherche pas fixe
voques prcdemment.
Lorsque le bruit nest pas trop lev et lorsque la variabilit de la fonction K est
faible, les points de tirage se concentrent sur les zones contenant les points solutions
supposs, le comportement de la fonction tant suppos sans surprise entre les points dj
explors.
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Le choix du coefficient K de variabilit de la fonction f dpend donc du but poursuivi :

trop lev, lexploration de la fonction sera trs pousse, et le temps de calcul pourra tre
lev si nous visons une bonne connaissance dun optimum de la fonction. Pour un K trop
faible, lalgorithme se focalisera trs vite sur un optimum local, donc permettra un gain en
terme de temps de calcul, prcision gale, mais le risque de ne pas explorer une zone
susceptible de contenir un autre optimum, ventuellement meilleur, sera plus lev.
r
B = 0.1 (scission systmatique), = (0.10, 3.5E-03, 6.8E-07, 1.9E-2)

195
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r
B = 0.3 (scission systmatique), = (0.13, 5.9E-03, 1.6E-06, 5.8E-2)
r
B = 0.1 (scission systmatique), = (0.45, 2.2E-03, 7.3E-05, 0.72)

196
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Fig. 53 : Ensemble des points de simulations de F pour une variabilit K = 100 et un niveau de
bruit B = 0.1 (scission systmatique), = (0.60, 8.8E-03, 5.9E-04, 0.97). La recherche de

loptimum dune fonction constante bruite conduit un nuage de points dallure proche de celui-ci.
Fig. 54 : Ensemble des points de simulation de F pour un niveau de bruit B = 0.1, critre de
scission no 2, pour une variabilit ( K ; ) = (1, 1.5), et un nombre minimal de tirage
r
n0 = 10. La surface des bulles est proportionnelle au nombre de tirages de F en chaque point. =
(0.085, 8.8E-03, 3.1E-05, 8.2E-04)

197
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
scission no 2, pour une variabilit ( K , ) = (1, 1.5), et un nombre minimal de tirage
r
(0.10, 8.8E-03, 6.7E-05, 6.2E-03)
scission no 1, pour une variabilit ( K , ) = (1, 1.5), et un nombre minimal de tirage
r
(0.10, 0.011, 1.5E-05, 1.6E-02)

198
II-4-3 Comportement de lalgorithme avec retirages possibles
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Les deux graphiques 54 et 55 illustrent les retirages qui peuvent soprer sur des sommets
dj explors, afin damliorer la connaissance de la fonction f en ces points. Pour ces
figures, nous avons utilis le critre de scission no 2 envisageant lamlioration du potentiel
aprs ajout de n0 simulations (cf. II-3-1 de ce chapitre). Lorsque le niveau de bruit est B =
0.1, le graphique 54 montre que les retirages ont essentiellement lieu autour des points
solutions supposs, lorsquil nest plus seulement ncessaire davoir une ide de la zone o se
situe un minimiseur, mais quil faut galement estimer avec prcision la valeur m * de
loptimum atteint. Lorsque le bruit augmente, cela tend naturellement disperser un peu les
points dexploration, et favorise le retirage, dans la mesure o lincertitude en certains points,
du fait du bruit, devient plus forte que lincertitude lie la variation de la fonction entre les
points de la grille.
Le graphique 56 illustre un choix de scission sur critre no 1 comparant directement erreur de
grille et erreur destimation (cf. II-3-1 de ce chapitre) : elle donne une ide de limpact du
choix du critre de scission, qui conduit un comportement proche pour les deux critres. Les
retirages sur des sommets existants se font lorsque la prsence du minimum est suffisamment
vraisemblable et que lincertitude pesant sur les sommets de la zone doit tre diminue.
Pour les deux critres abords ici, il faut enfin noter que pour un niveau de bruit nul, aucun
retirage nintervient (les graphiques illustrant ce rsultat, qui conduisent au graphique 49, ont
toutefois t omis). Cela est logique dans la mesure o ces retirages napporteraient rien la
connaissance de la fonction f .
Pour lalgorithme avec retirages possibles, le comportement attendu est le suivant, conforme
ce qui a t observ :
Lorsque le bruit est faible, ou plus forte raison lorsque F est dterministe, la seule
incertitude rside dans le comportement de la fonction entre les points, et lalgorithme cre
systmatiquement de nouveaux points de tirage.
En prsence dun bruit, les points de retirage se concentrent dans les zones petites,
gnralement proches dun point solution. Pour ces points, la rduction de lerreur de grille,
faible sur de courtes distances, est moins prioritaire que la rduction de lerreur destimation.
B= 0
scission syst.
n=10
n=100
n=1000
K
0.635
0.946
1.074
1.505
1.592
1.566
B = 0.1, e =0
scission syst.
K
0.475
0.392
0.112
1.212
1.063
0.515
B = 0.1, e estim
scission syst.
K
0.474
0.645
0.554
1.214
1.374
1.221
B =0.1, e estim
avec retirages.
K
0.449
0.947
0.599
1.277
1.585
1.203
Tab. 34 : Coefficients K et estimes par maximum de vraisemblance, en prsence ou non

dun bruit B , partir de n points explors

199
II-4-4 Estimation des paramtres ( K , )

Le tableau 34 reprsente les estimations des coefficients K et , opres partir dun
nombre n de points explors, pour des donnes soumises un bruit B . Lestimation est
ralise par maximum de vraisemblance, comme indiqu au paragraphe II-2-3 de ce chapitre,
laide dun point fixe qui a converg dans toutes les situations testes. Ici, seuls les segments
dlimitant les zones ont t retenus pour lestimation, et non pas les segments joignant deux
points explors de zones distinctes. Les zones en question ont t obtenues par lalgorithme
avec des paramtres initiaux ( K , )= (0.3, 0.9).
Dans la premire colonne de ce tableau 34, lorsque B = 0 (et en consquence e = 0), nous
pouvons constater une relative stabilit des paramtres estims, mme dans le cas o
lestimation se base sur un nombre restreint de segments (lorsque n = 10 et en labsence de
considration de segments inter-zones). Dans la deuxime colonne, en italique, lorsque B =
0.1 et pour tout point ( ) = 0, lestimation est mene comme si lestimateur f correspondait
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
la fonction f aux points explors. Cette colonne 2 est donne titre indicatif, dans la
mesure o il est parfaitement possible de tenir compte des erreurs destimation aux points
explors (cf. colonnes 3 et 4).
La non prise en compte des erreurs destimation explique le coefficient infrieur dans le cas
bruit, qui correspond bien une incertitude accrue sur les petites distances, du fait du bruit
support par f . Ce phnomne est dautant plus marqu que les zones sont petites (ici
lorsque n est grand). Dans le cas bruit, le coefficient infrieur est toutefois compens par
une pente K infrieure. Enfin, dans les troisime et quatrime colonnes, lestimation est
mene sur des donnes bruite, en tenant compte cette fois du bruit e aux points explors. La
troisime colonne prsente une estimation issue dun dcoupage par scission systmatique des
zones, tandis que la quatrime prsente une estimation issue de lalgorithme avec retirages
possibles. Les paramtres observs sur ces colonnes 3 et 4 peuvent varier un peu, notamment
lorsque le nombre de segments utiliss pour lestimation est rduit.
Toutefois, dans les observations que nous avons pu mener, une valeur moins leve de
(volatilit suprieure sur de courtes distances) est systmatiquement compense par une
valeur moins leve de K (volatilit globale infrieure) : nous aborderons ce point par
lobservation des carts-types de la variable alatoire IR dans le graphique 58.
Le comportement de lalgorithme initialis avec les diffrents paramtres optimaux obtenus
est rest assez stable dans les exemples que nous avons tests. Cest ce quindique le
graphique 57, qui prsente les points dexploration obtenus, lorsque B = 0.1, pour
lalgorithme initialis avec les paramtres estims hors bruit pour n = 1000,
( K , )=
(1.0743, 1.5665) ( gauche) ou estims en prsence de bruit ( K , )= (0.5545; 1.2209) (

droite). Un coefficient suprieur permet de focaliser les recherches un peu plus rapidement
sur de petites zones, mais la diffrence de valeur entre les coefficients tests est ici trop
tnue pour que leffet global sur le comportement de lalgorithme en soit beaucoup affect.

200
Enfin, nous avons dtermin, indpendamment de lalgorithme propos, lcart-type

empirique de la variable alatoire IR :
IR (Z ) =
f (1 ) - f (2 )
d (1 ,2 )
1 ,2 vecteurs alatoires distincts issus de tirages indpendants, uniformes sur Z .
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Le dtail de la cette variable alatoire et des tirages uniformes sur une zone Z est donn dans
la sous-section II-2-3 de ce chapitre. Lcart-type de cette variable alatoire fournit des
informations sur la variation des pentes observes sur la zone en fonction de la distance
considre. Comme nous pouvons le voir dans le graphique 58, ces carts-type sont
lgrement suprieurs dans le cas de la demi-zone Z1 correspondant la partie de situe au
dessus de la droite dquation y = x .
Cela est logique dans la mesure o f a la forme dune cuvette sur cette zone et non plus de
deux cuvettes, les pentes sont ici en moyenne un peu plus abruptes que lorsque nous relions
deux points dune mme cuvette, plutt que deux points de cuvettes diffrentes. Nous
pouvons remarquer que les ordres de grandeurs trouvs par maximum de vraisemblance sont
tout fait conformes lcart-type empirique de IR , notamment de celui de IR (Z1 ) , dans la
mesure o ds la premire itration de lalgorithme, le simplexe initial est scind en une zone
Z1 et sa zone complmentaire.
La variable IR nest pas utilise par lalgorithme, mais fournit une indication sur lerreur
faite a priori sur la rgularit de la fonction objectif selon le modle propos. Mme il ne
sagit pas ici de fournir une tude exhaustive de la distribution de IR , qui dpend
naturellement de la fonction objectif utilise, il nous a paru intressant de montrer quelle
pouvait tre la nature de cette erreur de modle sur les donnes ici testes. Le rsultat de cette
analyse apparat dans le graphique 59.
Sur notre fonction objectif, la distribution a posteriori de IR sest rvle finalement assez
proche de la distribution a priori suppose gaussienne, notamment pour = 1.2. Pour des
plus levs, la prsence de nombreuses valeurs trs leves se traduit par une lgre sousvaluation de la frquence des pentes trs leves, et une sur-valuation de la frquence des
pentes moyennes : la distribution observe a posteriori semble leptokurtique. Il est galement
possible que la distribution de IR volue au fur et mesure des dcoupages.
Ces rsultats indiquent quil appartient lobservateur dintgrer une ventuelle prudence, en
surestimant par exemple le coefficient K ou en sous-estimant le coefficient , et quil est
aussi envisageable de modifier a posteriori la distribution suppose des pentes, ou le kurtosis
de la distribution, lhypothse gaussienne pouvant servir de distribution a priori lors dune
infrence bayesienne.
Un cart important peut galement indiquer une erreur dans le choix du coefficient , le
modle devant conduire un IR proche dune loi normale pour un dterminer, non pour
tous. Remarquons toutefois que, convolus avec lerreur destimation en chaque point, les
carts observs peuvent en partie sestomper. Dautre part, si la hirarchie entre les zones les
201
plus susceptibles de contenir un optimum global peut se trouver affecte par le dcalage
observ, elle nest pas non plus radicalement remise en cause, le coefficient daplatissement
de la distribution utilis ayant peu dincidence pour des valeurs de f proches de la valeur
* , le
estime de loptimum global (pour une zone dont les sommets conduiraient f ( ) = m
i
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
potentiel en tout point de la zone serait gal 1, quel que soit le coefficient daplatissement de
la distribution utilise) : le potentiel est utilis pour oprer un arbitrage entre diffrents points
dexploration possibles, non pour prvoir prcisment le comportement de la fonction en ces
points.
Fig. 57 : Points dexplorations obtenus, lorsque B = 0.1, avec les paramtres estims hors bruit,
( K , )= (1.0743, 1.5665) ( gauche) ou estims en prsence de bruit ( K , ) = (0.5545; 1.2209) (
droite)
Fig. 58 : Ecart-type empirique de IR (Z ) obtenu pour la zone Z 0 correspondant au simplexe

orthogonal standard initial (en pointill) et pour la demi-zone Z1 correspondant la partie de Z 0
situe au dessus de la premire bissectrice (trait plein)

202
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Fig. 59 : Distribution a priori de IR (courbe gaussienne continue au premier plan) et histogramme a

posteriori, pour la demi-zone Z1 obtenue aprs la premire itration de lalgorithme. Cas = 1.2 (
gauche) et = 1.5 ( droite). Les carts-type empiriques obtenus partir de lhistogramme sont
respectivement = 0.41 et = 0.73
II-4-5 Critres de convergence

critres de convergence calculs Le critre 1 (s) est dfini dans la sous-section II-2-6 de ce
chapitre. Il sappuie sur une zone de confiance propose pour lensemble des solutions, zone
comprenant un ensemble de points de potentiel suprieur un seuil s . Le critre 1 (s)
indique la plus grande distance possible entre un point de cette zone et le point solution le plus
proche : il peut donc sinterprter comme un rayon maximal de la zone de confiance depuis
chaque point solution. Le critre 4 , dpend quant--lui dun seuil qui sera, dans les
applications numriques prsentes, toujours fix ainsi = 0.01. Ce critre indique la plus
grande probabilit (selon le modle choisi), quun minimum plus petit que ( m * - ) soit
observ en un point (cf. sous-section II-2-6 pour une dfinition prcise).
Dans les applications numriques, pour le calcul des critres 1 et 4 , lensemble des points
candidats 0 a t construit sans oprer de nouveaux tirages de F , en piochant a posteriori
50 points dans chaque zone (de faon uniforme, cf. Smith et Tromble [2004]), et en calculant
leur potentiel en fonction des points explors aux sommets de chaque zone. Pour le critre 1 ,
lensemble des sommets proposs S a t extrait de en ne retenant que les points dont le
m*,s
potentiel tait suprieur au seuil s fix. Il est enfin rappel que le critre 2 est construit sur
lensemble e des sommets explors, et le critre 3 sur lensemble des zones construites (cf.
II-2-6) :
Sm*,s = { 0 , z ( ) s}
(s ) = d H S , S
m*,s
m*
y S m* x e
3 = max (Z )
Z zn

203
4 = max z m* - ( )
0
Fonction objectif non bruite Bien que cette situation idale ne soit pas celle nous dsirons
traiter dans la pratique, nous avons tout dabord vrifi numriquement la convergence de
lalgorithme sur la fonction test non bruite, dans le cas B = 0.
Les rsultats numriques obtenus pour les critres de convergence apparaissent dans le
* tait suppos ne pas souffrir
tableau 35. Du fait de labsence de bruit, le minimum estim m
derreur destimation. Nous avons titre indicatif ajout dans le tableau 35 une ligne
indiquant les rsultats obtenus tenant compte dune erreur de grille m* pour ce minimum,
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
fonction du diamtre d* de la zone sur laquelle il tait prsent, m* = d* . La localisation du

minimum est alors plus disperse, conduisant alors une exploration accrue dans une zone
plus tale autour des minima trouvs, au dtriment de la vitesse de convergence.
Nous pouvons notamment constater dans le tableau 35 le trs bon comportement de
lalgorithme en labsence de bruit, avec des points explors une distance dordre 10-5 de
chacune des solutions, et des zones de confiance proposes dans un rayon dordre
1 (5% ) 4.10 -3 ou autour de 1 (90% ) 3.10 -4 ces solutions. La zone de confiance propose est
naturellement plus rduite dans le cas o s est lev.
s =90 %, m* =0
s =5 %, m* =0
s =5 %, m* >0
1 (s )
2.53 E-04
4.32 E-03
6.46 E-03
2
3.45 E-05
3.45 E-05
1.38 E-04
3
2.43 E-08
2.43 E-08
2.28 E-07
4
0
0
0
(erreur de grille)
Tab. 35 : Critres de convergence obtenus par lalgorithme lorsque B = 0, pour = 1 et = 1.6,
avec ou sans prise en compte derreur de grille pour m *
cas a, B =0.1, sans retirage

cas b, B =0.1, retirages
cas c, B =0.1, retirages
1 (s )
7.83 E-02
0.11
5.92 E-02
2
2.21 E-03
8.84 E-03
2.21 E-03
3
1.32 E-06
1.82 E-05
6.14 E-06
4
3.24 E-02
3.99 E-02
4.58 E-02
Tab. 36 : Critres de convergence obtenus pour les algorithmes avec ou sans retirage

204
Fig. 60 : Points dexplorations obtenus pour lalgorithme scission systmatique, cas a, lorsque B
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
= 0.1, avec les paramtres ( K , ) = (0.6, 1.2) ( gauche). Zone finalement retenue S m*,5% avec un
seuil de 5 % ( droite)
Fonction objectif bruite Nous avons compar les rsultats obtenus par lalgorithme scission
systmatique, ainsi que par lalgorithme retirage pour les critres de scission no 1 et no 2. Les
graphiques 60, 61 et 62 illustrent cette comparaison. Ces figures ont t obtenues pour un
niveau de bruit B = 0.1, des paramtres de rgularits ( K , ) = (0.6, 1.2), pour n = 2000
points de tirage ou retirage, avec un seuil minimal de n0 = 10 tirages par points. Dans ces
figures apparaissent les nuages de points de tirage, ainsi que les zones de confiance proposes
S m*,5% . Du fait de labsence de prise en compte derreur de grille pour m * , et du fait du seuil
s utilis, il est possible quun point solution soit trs proche mais en dehors dune zone de
confiance.
Les trois algorithmes se comportent correctement, et conduisent la proposition de zones de
confiance dans le voisinage direct des points solutions. Du fait du bruit frappant la fonction
f , nous observons que des zones trs proches peuvent tre tantt exclues, tantt englobes
dans S m*,s . Les zones de confiance ainsi bties sont donc trs fractionnes, mais bien
localises. Le critre no 2 bas sur lestimation des potentiels aprs ajout de n0 tirages, a
conduit une zone de confiance lgrement moins disperse autour des solutions connues.
Les rsultats sont rcapituls pour ces mmes tirages dans le tableau 36. Au regard du critre
1 (5%) , lalgorithme retirage fournit sur ces donnes les meilleurs rsultats pour le critre
no 2.
Ces rsultats peuvent nanmoins varier dune excution lautre du fait du caractre alatoire
du bruit pesant sur f et du caractre stochastique de lalgorithme. Ltude de la distribution
de 1 (s) constitue cet gard un champ dinvestigation intressant.

205
Fig. 61 : Points dexplorations obtenus pour lalgorithme avec retirage, cas b, critre de scission no 1
de comparaison des erreurs de grille et destimation, lorsque B = 0.1, avec les paramtres
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
( K , )= (0.6, 1.2) ( gauche). Zone finalement retenue S m*,5% avec un seuil de 5 % ( droite)
Fig. 62 : Points dexplorations obtenus pour lalgorithme avec retirage, cas c, lorsque
B = 0.1,critre de scission no 2 considrant lajout de n0 observations, avec les paramtres
( K , )= (0.6, 1.2) ( gauche). Zone finalement retenue S m*,5% avec un seuil de 5 % ( droite).

206
Priorit
absolue
relative
absolue
relative
absolue
relative
absolue
relative
bruit B
0.1
0.1
0
0
0.1
0.1
0
0
(K , )
1 (s )
(0.6, 1.2)
(0.6, 1.2)
(0.6, 1.2)
(0.6, 1.2)
(1, 1.6)
(1, 1.6)
(1, 1.6)
(1, 1.6)
9.23 E-02
8.87 E-02
3.61 E-02
6.18 E-02
9.79 E-02
8.69 E-02
1.26 E-03
2.57 E-03
2.21
2.76
5.52
5.52
2.21
1.61
3.45
3.45
E-03
E-03
E-04
E-04
E-03
E-03
E-05
E-05
6.46
3.78
1.17
6.77
2.04
1.01
3.17
2.57
E-08
E-07
E-06
E-06
E-07
E-06
E-09
E-08
4 ( )
1.08 E-02
9.57 E-03
0
8.05 E-05
4.72 E-02
1.79 E-02
0
0
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Tab. 37 : Comparaison des critres de convergence pour les choix priorit relative (exploration dune
zone avec une probabilit proportionnelle son potentiel) ou priorit absolue (exploration de la zone
de meilleur potentiel)
Impact de la priorit Nous avons omis ici les graphiques qui permettaient de discuter du choix
de , paramtre prsent dans la sous-section II-2-2. Nos observations nous conduisaient
un impact limit de ce paramtre. Dans les lignes suivantes, nous allons nanmoins voquer
plus prcisment le choix de la priorit accorde la zone de meilleur potentiel.
Jusqu prsent, la zone subdiviser ou explorer tait choisie avec une probabilit
proportionnelle au potentiel de la zone (choix qualifi ici "priorit relative"). Il est galement
envisageable de ne plus choisir la prochaine zone de faon stochastique, mais de choisir de
faon dterministe zone de meilleur potentiel (choix qualifi ici "priorit absolue"). Cela
revient traiter une question dj aborde : choisir entre explorer davantage la fonction, ou
privilgier la vitesse en explorant en priorit une zone prometteuse, au risque dignorer un
optimum global.
Les paramtres ( K , ) permettent justement doprer cet arbitrage. Si ces paramtres sont en
partie estims, ce dernier choix de priorit relative versus absolue conduit un arbitrage
naturellement diffrent. Dans les applications numriques opres, ce choix na pas eu
beaucoup dincidence, notamment en prsence de bruit.
Le tableau 37 rcapitule les rsultats obtenus avec le choix de priorit relative ou le choix
absolue. Nous nous sommes plac pour cette application dans un cadre de scission
systmatique (pas de retirages), avec un nombre de tirages n = 2000. Pour le critre 1 , nous
avons bti lensemble solution propos laide dun seuil s gal 10 % du meilleur potentiel
observ, en conservant ainsi une part notable des solutions possibles.
Rappelons que le choix dun seuil suprieur conduit rtrcir les zones de confiance autour
des optima trouvs, et peut amliorer de faon importante le critre de convergence 1 ,
comme nous pouvons le constater en comparant ces rsultats avec ceux du tableau 36. Ce
critre 1 nest donc pas comparable dautres critres qui seraient obtenus avec dautres
seuils. Par ailleurs laugmentation du seuil s augmenterait le risque dignorer un optimum
global, et le critre 1 pourrait alors tre brutalement dgrad.
Remarquons tout dabord dans le tableau 37 la bonne exploration des voisinages de chacun
des points solutions : dans tous les cas, aprs 2000 itrations, des points ont t tirs une
207
distance 2 infrieure 3.10-03 de chacune des solutions, avec des zones de confiance dun
rayon 1 raisonnable autour des solutions (quil est possible de rduire en augmentant le seuil
s ). En labsence de bruit, des tirages sont obtenus, avec ( K , )= (1, 1.6), une distance trs
rduite denviron 3.10-05 de chaque point solution.
Au vu des mesures effectues dans ce tableau 37, le choix priorit relative ou priorit absolue
a surtout un impact dans les situations non bruites o les paramtres ( K , )= (1, 1.6)
privilgient une moindre exploration. Dans ce cas, la convergence est assez rapide, et le choix
priorit absolue conduit un zone de confiance de diamtre faible 1 = (1.2).10-03, plus faible
que dans le cas priorit relative. Dans les autres cas, il apparat que les mesures ne sont pas
radicalement perturbes par ce choix, notamment dans le cas dun bruit B non nul.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
II-4-6 Comparaison avec lalgorithme de Kiefer-Wolfowitz-Blum

Notre algorithme vise oprer une optimisation partir dune fonction F bruite, et il nest
pas en pratique possible dliminer ce bruit. Pour cette raison, nous ne comparerons pas notre
algorithme avec les algorithmes doptimisation classiques en labsence de bruit. Nous avons
donc choisi de comparer les rsultats obtenus avec ceux que donnerait un autre algorithme
doptimisation de fonction bruite.
Lalgorithme utilis pour la comparaison est un des algorithmes doptimisation stochastique
parmi les plus classiques : il sagit de lextension multidimensionnelle, propose par Blum
[1954] de lalgorithme de Kiefer et Wolfowitz [1952]. Rappelons tout dabord que
lalgorithme de Kiefer- Wolfowitz vise lobtention dun unique optimum, non la garantie
dabsence dautres optima. Tel que dcrite dans Broadie et al. [2009], la version de
lalgorithme de Blum consiste dterminer une suite de points ( 1 ) , ( 2 ) ,... convergeant vers
la solution * , suppose unique, minimisant f ( ) = E[F ( )] . En dimension d = 2, si lon
note
(k )
( )
( )
= x k , yk , k la suite de points est telle que :

( n +1)
(n )
= x - an
F (
( n +1)
(n )
F ( n ) + c n e y - F ( ( n ) )
= y - an
(n )
+ c n e x ) - F (
cn
(n )
cn
o e x = (1, 0) et e y = (0, 1), et o {a n }n et {c n }n sont des suites relles dcroissantes en n .

Les contraintes auxquelles sont soumises ces constantes, ainsi que les conditions gnrales
dapplication et de convergence de lalgorithme, sont dtailles dans Broadie et al. [2009].
Remarquons qu chaque tape de lalgorithme, le budget de tirage de F est amput de d +
( )
( )
1 = 3 tirages : d tirages pour estimer le gradient, ici en n + cn ex et n + c n e y , et un tirage
(
pour le nouveau point n +1 . Pour un budget de n points de tirage de la fonction F suppose

coteuse, lalgorithme ne pourra pas faire appel un nombre dtapes suprieur ( n /3). A cet
gard, cette version de lalgorithme, faisant appel des diffrences finies sur un seul ct,
dpense moins de tirages que dautres versions pour lestimation du seul gradient.

208
Par ailleurs, les suites {a n } et {c n } semblent dlicates choisir, et les crits de Broadie et al.
[2009] mentionnent une grande sensibilit du comportement de lalgorithme en fonction de
ces choix. En labsence suppose dautres informations sur f , nous avons opt pour un choix
par dfaut classique de a n = 1 / n et c n = 1 / n1 / 4 , choix propos en premire page dans
larticle originel Kiefer, Wolfowitz [1952]. Les paramtres a n = a 0 / n , c n = c0 / n 1 / 3 , n 1,
prsents dans Broadie et al. [2009] conduisaient ici des rsultats dcevants pour
a 0 = c0 = 1 et les quelques choix alternatifs tests, mais nous navons pas cherch
spcifiquement trouver a posteriori les meilleurs paramtres, pour une fonction f suppose
inconnue.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
En consquence, les rsultats numriques obtenus ici sont reprsentatifs dun type de
trajectoire classiquement obtenue lors dune descente stochastique de gradient, mais
certainement amliorables en terme de vitesse de convergence, les suites {a n } et {c n }
pouvant tre modifies cette fin.
Dans la plupart des illustrations prcdentes, pour lalgorithme scission systmatique, n0 =
10 tirages taient oprs en chacun des points explors, pour un budget de 2000 points
dexploration. Le budget global de tirage de F tait donc de 2000 n0 tirages. Le graphique
63 rend compte des points de tirage obtenus par lalgorithme de Kiefer-Wolfowitz- Blum,
pour 2000 points de tirage dune fonction F soumise un bruit B / n0 (figure de gauche),
ou pour 2000 n0 tirages dune fonction F soumise un bruit B (figure de droite). Le nombre
global de tirage correspond ainsi celui des illustrations prcdentes. Le point initial a t tir
alatoirement, de faon uniforme, sur le simplexe initial (cf. Smith et Tromble [2004]).
Sur le graphique 63, nous constatons tout dabord la prsence de trois sries de points,
correspondant lensemble des points suggrs, ainsi quaux points dcals verticalement et
horizontalement pour lestimation du gradient (points dcals respectivement vers le haut et
vers la droite). Les points sont initialement assez espacs ( a n grand) puis sont de plus en plus
proches au fil des tirages ( a n petits, lorsque nous sommes en principe proche dune solution).
Sur les donnes moins bruites (figure de gauche), les gradients estims sont moins erratiques,
les directions choisies dun point lautre tant plus stables.
Ce graphique 63 est essentiellement intressant dans la mesure o il marque bien les
diffrences dapproches et de finalit entre les algorithmes de descente stochastique de
gradient et lalgorithme propos dans le prsent travail. Concernant lalgorithme de KieferWolfowitz- Blum, nous pouvons notamment faire les constats suivants :
En dehors de lespace occup par les trois trajectoires qui se dessinent, la fonction F
est trs peu explore sur le reste de la zone de recherche, et est donc susceptible dignorer des
optima globaux. Cela est logique dans la mesure o nous nexigeons normalement pas dun
algorithme doptimisation locale quil fournisse un optimum global.
Par ailleurs, mme en prsence suppose dun unique optimum, la construction de
zones de confiance pour loptimum, partir des trois trajectoires obtenues, semble ici
dlicate.

209
Des points lextrieur du simplexe initial Z 0 ont pu tre tirs, dans la mesure o
f ( ) pouvait prendre ici des valeurs en dehors du simplexe initial, mais lexploitation de cet
algorithme supposerait lintroduction pralable de contraintes.
Lalgorithme se comporte ici de faon cohrente dans la mesure o la fonction f est
suffisamment rgulire sur une grande partie du simplexe initial (en dehors de la premire
diagonale). La situation serait bien diffrente en cas de non-drivabilit de f sur lessentiel
du domaine Z 0 .
Sagissant des critres de convergence, lalgorithme de Kiefer-Wolfowitz-Blum ne permet
malheureusement pas a priori de partitionner la zone de recherche initiale Z 0 en plusieurs
zones.
En consquence, nous ne calculerons pas ici de potentiel. En supposant que e dsigne
lensemble des points de tirage obtenus, nous rutiliserons donc le critre 2 :
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
y S m* x e
Ce critre permet de savoir sil existe des points de tirage proches de chacune des solutions.
Lalgorithme de Kiefer-Wolfowitz-Blum recherchant une unique solution est trs fortement
pnalis par ce critre, car il peut converger vers une solution tout en ayant des points
dexploration trs loigns des autres solutions. Un second critre retenu spcifiquement pour
cet algorithme sera :
~
2 = inf inf d (x , y )
y S m* x e
Ce dernier critre indique juste sil existe des points de tirage proches de lune des solutions.
Les rsultats obtenus sont indiqus dans le tableau 38, qui correspond aux courbes du
graphique 63.
Dune part, lalgorithme de Kiefer-Wolfowitz-Blum ne recherche quun optimum local. Nous
devrions donc obtenir un critre 2 de convergence vers un optimum global trs dgrad par
rapport lalgorithme de scission systmatique, ce qui est bien le cas.
Dautre part, la recherche dun optimum local doit intuitivement tre moins coteuse que la
recherche dun optimum global. Les points explors prs dune unique solution devraient tre
plus proches de la solution pour un algorithme doptimisation locale et nous devrions obtenir
un critre 2 meilleur. Ce nest pas le cas ici : les mesures de 2 obtenues avec lalgorithme
scission systmatique ont conduit (cf. tableau 37) des points toujours tirs une distance
2 infrieure 3.10-3 de chaque solution. Or, la distance ~
2 la solution la mieux explore est
encore infrieure 2 . Lalgorithme de Kiefer-Wolfowitz Blum a conduit quant--lui des
rsultats de lordre de 0.2 pour la distance 2 , et 3.10-2 pour la distance ~
2 . Notre algorithme
a donc t ici localement et globalement plus performant. Ce dernier constat est sans doute li
labsence doptimisation spcifique des squences {a n } et {c n }, qui reste toutefois dlicate
oprer a priori sur une fonction suppose inconnue.

210
Fig. 63 : Points dexplorations obtenus pour lalgorithme Kiefer-Wolfowitz-Blum, pour 2000 tirages
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
avec B = 0.1/ 10 ( gauche), ou 20000 tirages avec B = 0.1 ( droite)
Cas n =2000, B =0.1/10

Cas n =20000, B =0.1
2
0.2058
0.2248
~2
6.35 E-02
3.34 E-02
Tab. 38 : Critres de convergence obtenus avec lalgorithme de Kiefer-Wolfowitz (pour des squences
{a n } et {c n } non spcifiquement optimises)
II-5 Conclusion
Nous avons prsent un algorithme permettant de rechercher des paramtres de d conduisant
minimiser, globalement, une fonction relle bruite. Lalgorithme permet galement de
construire des zones de confiance autour des paramtres solutions supposs. Lapproche
retenue sappuie sur la dfinition du potentiel dune fonction en un point, et sur la mesure de
lincertitude frappant la fonction objectif entre les points dj explors. Cette incertitude
dcoule dune part des erreurs destimation aux point explors, dautre part des erreurs de
grille lies la distance entre un point considr et les points explors alentours.
Lalgorithme permet de moduler facilement, au moyen des deux paramtres K et
, la ritration de tirages dans un voisinage des points solutions dcouverts, ou linverse
lexploration de la fonction dans des zones encore peu explores. En outre, une procdure
destimation de la rgularit fonction objectif f permet dajuster les valeurs de ces deux
paramtres.
Pour des dimensions pas trop leves, une tude a galement t effectue (cf. Rullire et al.
[2010]). Les rsultats obtenus montrent que le comportement de lalgorithme est assez
convaincant sur de nombreux points, comme sa capacit dexploration globale du domaine, sa
capacit privilgier les zones proches des optima, sa faible exigence sur la rgularit de la
fonction objectif, son adaptation un bruit nul comme un bruit lev. Toutefois, lorsque la
dimension du problme devient grande, lalgorithme conduit des rsultats proches de ceux
obtenus par une exploration uniforme du domaine initial. Lanalyse dtaille de la vitesse de
convergence de lalgorithme et lamlioration ventuelle de cette vitesse en grande dimension
constituent une suite logique de cette tude.

211
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Le paysage des rgimes de retraite en France est diversifi. Une panoplie large de contraintes
et dobjectifs peut tre rencontre en pratique. Dans ce cadre, nous avons propos une
modlisation du rgime-type de retraite tout en tudiant certains critres dallocation
stratgique dactifs (en fonction du type du rgime : provisionn, partiellement provisionn,
etc.). La stratgie Fixed-Mix, une des rfrence en matire dallocation dactifs, a t ensuite
explore et mise en uvre dans le cas dun rgime de retraite partiellement provisionn. Le
souci de rduction des temps de calcul lors de cette mise en uvre nous a conduits proposer
un algorithme doptimisation numrique par exploration slective .
Il sagit dun algorithme qui vise montrer lintrt et la faisabilit technique dune grille
pas variable, susceptible de rpondre au problme du choix entre exploration et connaissance
dune fonction alatoire. Lapproche propose ici se voulait simple, avec notamment la
dfinition dun potentiel directionnel pour une unique dimension, puis lagrgation de
potentiels directionnels sur lensemble des dimensions. Il est possible que de nombreux autres
choix puissent tre faits pour la mesure du potentiel dun point et dune zone. Les techniques
dagrgation et de tirages peuvent galement tre amendes de faon amliorer lefficacit
de lalgorithme sur des architectures parallles.
Dans le chapitre suivant, nous essayons dtudier, sur un autre plan, le problme dallocation
stratgique dactifs. Lobjectif sera, cette fois-ci, de modifier la stratgie dallocation et
dtudier leffet sur le rsultat final. En particulier, nous explorons diffrentes techniques
permettant de nous positionner dans un contexte dallocation dynamique, diffrent de celui
considr jusque l avec lallocation poids constants (Fixed-Mix).

212
Chapitre 3 : Allocation stratgique dactifs et modles dALM

dynamique
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Dans le chapitre prcdent, le cadre gnral pour la mise en place dun modle de gestion
actif-passif bas sur la stratgie Fixed-Mix a t prsent : ce type de modle suppose un
rebalancement priodique des actifs, de faon garder constante la composition du
portefeuille financier au dbut de chaque sous priode. Mme si la stratgie Fixed-Mix a le
mrite de prendre en compte l'aspect alatoire des scnarios conomiques et financiers, cette
stratgie peut tre critique du fait quelle ne suppose pas une flexibilit des positions futures
sur le march face aux diffrents scnarios projets de rendement. Plus prcisment, cette
approche ne permet pas dutiliser compltement linformation qui arrive au fur et mesure
dans le temps pour optimiser le choix de lallocation stratgique (cf. Zenios [2007]).
Une autre approche, tourne vers le futur ( forward-looking ) et permettant dintgrer
laspect dynamique dans la composition du portefeuille serait a priori dune importance
majeure. L'lment cl de distinction entre les deux stratgies (dynamique et Fixed-Mix) se
situe au niveau des compositions des portefeuilles tests par le moteur d'optimisation, tout au
long de la priode de projection.
Dans le cas de la stratgie Fixed-Mix, nous partons t=0 d'un vecteur de poids unique (ex.
40 % actions et 60 % obligations) et constant (puisque nous supposons un rebalancement
priodique, par exemple annuel, de la composition du portefeuille vers ce vecteur). Nous
calculons in fine (ex. t=10 ans) les indicateurs risque/rendement correspondant. Ce calcul est
appliqu pour diffrents vecteurs. Le but est de comparer les indicateurs relatifs aux diffrents
vecteurs de poids pour finalement choisir celui qui optimise les critres d'allocation retenus.
L'allocation stratgique optimale correspond dans ce cas au vecteur de poids optimal.
Dans le cas d'une stratgie dynamique, nous nous autorisons la possibilit davoir des
compositions intermdiaires de poids diffrentes (ex. entre t=0 et t=10 ans). L'ensemble de
ces compositions (ou vecteurs) intermdiaires donnera lieu ce que nous pouvons appeler un
chemin d'allocation. L'objectif dans le cadre de la stratgie dynamique est de comparer les
indicateurs risque/rendement obtenus par chaque chemin pour finalement retenir celui qui
optimise les critres retenus d'allocation. Nous aurions dans ce cas un chemin optimal ainsi
qu'une allocation stratgique optimale (correspondant au vecteur de poids de la date t=0).
Lallocation statique de type Fixed-Mix peut tre considre comme un cas particulier de
l'allocation dynamique : pour cela, il suffit de la voir comme une allocation dynamique avec
des vecteurs intermdiaires identiques au vecteur de poids initial. Nous remarquons galement
que pour chacune des deux stratgies voques ci-dessus, la composition intermdiaire du
portefeuille est suppose tre ajuste mais selon deux rgles diffrentes : tandis qu'avec la
stratgie Fixed-Mix cet ajustement a pour but de converger vers un vecteur constant
(rebalancement), l'ajustement de poids dans la stratgie dynamique cible la convergence vers
des vecteurs, a priori, diffrents du vecteur de poids initial ( t=0).
En pratique, lajustement intermdiaire des poids peut ne pas avoir lieu : par exemple nous
pouvons considrer le cas o t=1, nous recalculons des allocations optimales (compte tenu
des nouvelles informations arrives entre t=0 et t=1), et que ce nouveau calcul donne des
rsultats d'allocations optimales diffrentes. Dans ce cas, lallocation optimale initiale (celle
de t=0) est dlaisse en faveur de celle calcule t=1.
213
Dans ce chapitre, les modles classiques dALM dynamiques sont explors, notamment les
techniques dassurance de portefeuille (cf. Perold et Sharpe [1988]) et les techniques de
programmation dynamique (cf. Cox et Huang [1989], Merton [1971]). A ce niveau, les
techniques dassurance de portefeuille bases sur la notion de CPPI ou Constant Proportion
Portfolio Insurance (cf. Perold et Sharpe [1988]) sont mises en place et certains rsultats
relatifs ce modle sont tudis. De mme, les principes des techniques de programmation
dynamique sont galement mis en vidence.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Les principes des techniques de programmation stochastique sont ensuite prsents. Ces
techniques sont adaptes dans un contexte d'allocation stratgique d'actifs et d'ALM d'un
rgime de retraite typique (partiellement provisionn). Nous proposons, au cours de la mme
tude, une nouvelle mthodologie de gnration de scnarios conomiques que nous appelons
mthodologie des quantiles de rfrence . A travers une application numrique, nous
comparons certains rsultats relatifs aux deux approches dallocation stratgique dactifs :
celle base sur la stratgie Fixed-Mix et celle base sur les techniques de programmation
stochastique. Nous testons galement la sensibilit de cette dernire approche par rapport au
changement de certains de ses paramtres, toutes choses tant gales par ailleurs.
I- Allocation stratgique dactifs dans le cadre des modles classiques

dALM dynamique
I-1 Prsentation gnrale
La gestion dynamique de portefeuille sur le long terme reste un domaine de recherche
relativement peu explor, par comparaison avec limportance des travaux dj raliss sur les
aspects court terme. Le dilemme qui simpose ce niveau est celui de la dfinition des
limites de lallocation stratgique, l o commence lallocation tactique. Autrement dit, il
parat assez judicieux que le lecteur se pose la question suivante : par cet aspect dynamique ne
dpassons nous pas le cadre dune allocation stratgique pour tre amens dfinir une
allocation tactique ? La rponse est toutefois ngative.
En fait, en gardant un horizon danalyse de long terme avec toutes les contraintes lies aux
flux de passif (voire celles sur les actifs), nous gardons lesprit la finalit dune allocation de
long terme, qui nest autre que la dfinition dune allocation stratgique. La diffrence
cruciale sera quon se permet un ajustement intermdiaire des poids du portefeuille, dans le
but doptimiser notre fonction objectif finale et de profiter des ventuelles opportunits qui se
manifestent sur le march, au fur et mesure que lincertitude disparat.
Lallocation tactique commence l o lallocation stratgique sarrte. Lallocation
stratgique est, par dfinition, une allocation qui se base sur des anticipations sur le long
terme des rendements et du risque. Ces anticipations sont formes partir dune varit de
facteurs, tel que les rendements historiques et les anticipations des indicateurs macroconomiques sur le long terme (voire mme les risques politiques associs certains pays).
Lallocation stratgique est dtermine de faon non frquente (au maximum une fois par an).
En pratique, des marges de poids par rapport cette allocation stratgique sont souvent
dfinies afin de permettre la mise en place des stratgies tactiques.
Cest lallocation tactique de repositionner le profil de rendement/risque de lallocation
stratgique afin de rpondre des variations intermdiaires, de court terme, sur les marchs
(par exemple avec un horizon quotidien ou mensuel de prvision). Par exemple, nous
214
pourrons envisager le cas simplifi o les expositions sur les marchs sont revues, de faon
tactique, selon la rgle de gestion suivante : la rduction des poids des classes dactifs o le
risque a de forte chance de crotre et le renforcement des classes dactifs ayant un potentiel de
rendement positif lev. Lallocation tactique se base essentiellement sur des analyses courttermistes du profil rendement/risque de chacune des classes dactifs.
Dans ce qui suit, nous prsentons brivement les modles classiques dALM dynamiques,
notamment les techniques dassurance de portefeuille (cf. Perold et Sharpe [1988]) et les
techniques de programmation dynamique (cf. Cox et Huang [1989], Merton [1971]). A ce
niveau, les techniques dassurance de portefeuille bases sur la notion de CPPI ou Constant
Proportion Portfolio Insurance (cf. Perold et Sharpe [1988]) sont mises en place titre
illustratif.
I-2 Techniques dassurance de portefeuille
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
I-2-1 Principe
Lobjectif de lassurance de portefeuille est de permettre aux investisseurs de participer la
performance du march, tout en leur offrant une protection maturit dune proportion du
capital initial investi. Cette technique peut sinscrire parmi les stratgies de gestion
dynamique dun surplus dans le cadre de lALM.
Une des mthodes standards dassurance de portefeuille est la mthode dite de lassurance
de portefeuille proportion constante (en anglais Constant Proportion Portfolio
Insurance ou CPPI, cf. Perold et Sharpe [1988], Hilli et al. [2007]). Cette stratgie est
fonde sur une allocation dynamique entre un actif risqu (par exemple les actions) et un actif
sans risque (par exemple le montaire) afin de garantir chaque date un niveau minimal
prdtermin pour le portefeuille.
Dans la terminologie de lassurance de portefeuille, nous dfinissons couramment :

Le Plancher : la valeur minimale du portefeuille acceptable pour

linvestisseur maturit,
Le Coussin (analogue au surplus en ALM) : lcart entre la valeur du
portefeuille et le plancher garanti,
Lexposition : la proportion du portefeuille qui est investie en actif risqu.
Dans lapproche CPPI, la proportion du portefeuille investie dans lactif risqu varie
proportionnellement au montant plac en actif sans risque, de manire assurer chaque date
le niveau plancher. Mathmatiquement, cela consiste introduire le paramtre m (appel
multiplicateur ), tel qu chaque date de rebalancement du portefeuille nous ayons la
relation :
Exposition = m Coussin
En pratique le multiplicateur doit tre ajust en fonction des fluctuations du march, tout en
restant lintrieur dune zone cible.

215
I-2-2 Illustration
I-2-2-1 Contexte
Nous supposerons que les salaris de certaines catgories professionnelles auront la possibilit
dpargner tout ou partie de leur compte pargne-temps dans un fonds garanti, leur assurant
lchance la rcupration du capital investi ainsi quune participation la performance des
marchs au cours de la vie du fonds.
La vocation de ce portefeuille tant doffrir aux souscripteurs un complment de retraite,
lchance est donc ajuste en fonction de lge du client au dmarrage du produit. La
conception du mcanisme de ce type de fonds garanti est lobjet de la prsente tude.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Les donnes de dpart consistent, ce stade, en des chanciers prvisionnels (tablis par des
techniques actuarielles) des flux annuels verss par les souscripteurs. Ces chanciers de flux
sont rpartis en fonction de la tranche dge laquelle appartient le souscripteur fin 2010 par
exemple.
La stratgie propose consiste grer le fonds selon une extension de la mthode CPPI, en
prenant en compte le passif constitu des flux annuels de versements de RTT (Rduction du
Temps de Travail) de la part des investisseurs.
Nous considrerons par ailleurs cinq fonds (grs indpendamment les uns des autres)
respectivement associs aux tranches dge de linvestisseur en 2010, soit 25 ans, 35 ans, 45
ans et 55 ans. A chacun de ces fonds correspond ainsi un chancier prvisionnel diffrent de
flux de RTT jusqu la retraite.
Pour chacun des diffrents fonds, les hypothses la date de lancement sont les suivantes :

La valeur de lactif du portefeuille est initialise avec un montant gal au

premier versement de RTT des souscripteurs pour la tranche dge associe
Le passif (montant garanti lchance de la retraite) est initialis comme le
montant du premier flux vers, actualis entre la date de lancement et
lchance
Nous notons que le calibrage du taux utilis pour lactualisation du passif peut se faire en
fonction des rsultats de simulations Monte Carlo du portefeuille (comme vu dans la suite).
Le mcanisme des flux de trsorerie sera suppos tre le suivant. A chaque versement annuel
de flux de RTT :
lactif du fonds est augment du montant du flux vers
Le passif est augment de la valeur actualise du flux entre la date de
versement et lchance.
De plus, chaque date mensuelle :
Lallocation de lactif du fonds entre actif risqu (actions) et actif sans risque
(montaire) est ajuste en appliquant la stratgie CPPI
Le passif du fonds du mois prcdent est capitalis (via le mme taux que celui
utilis pour lactualisation)

216
I-2-2-2 Modlisation de lactif

Lactif de chaque fonds est suppos tre constitu :
dun actif risqu (indice action), le montant investi constituant lexposition de
lactif du portefeuille.
dune partie investie en montaire, dont le rendement est gal au taux sans
risque.
Indpendamment de la gestion CPPI, lexposition du portefeuille est suppose voluer suivant
un processus stochastique de type Black&Scholes [1973] (avec un pas de discrtisation
mensuel).
Ainsi, chaque date t (frquence mensuelle), lexposition E(t) volue selon le processus
suivant :
E(t ) = E(t 1) e[(m m / 2)+ m Wt ]
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Les paramtres m et m sont respectivement, la performance mensuelle et la volatilit

mensuelle de lindice action. Les valeurs mensuelles de la performance de lindice et de sa
volatilit se dduisent des valeurs annualises et par les formules de conversion usuelles.
I-2-2-3 Modlisation du passif
Le passif initial des diffrents fonds est pris gal la valeur du premier flux vers, actualise
entre la date de versement et la date dchance (dpart la retraite)
Le taux mensuel t m dactualisation du passif, qui conditionne le niveau de la garantie (donc
galement le processus de rallocation dynamique), peut tre calibr de manire spcifique
ou bien tre dduit des autres paramtres du modle.
P(t 0 ) = F (t 0 ) / (1 + t m ) m
n
O :
P(t 0 ) : le passif initial des diffrents fonds (ou le passif de la date de lancement)
F (t 0 ) : premier flux vers

n m : nombre de mois jusqu lchance (entre la date de versement et la date de dpart la
retraite)
A frquence mensuelle (entre chaque date annuelle de versement de flux), le passif prcdent
est capitalis suivant lexpression :
P (t ) = P (t 1) (1 + t m )
A chaque date annuelle de versement de flux, le nouveau flux vers (actualis entre la date de
versement et lchance) sajoute de plus au passif prcdent :
P(t ) = P(t 1) (1 + t m ) + F (t ) / (1 + t m ) m
n

217
Le nouveau passif (aprs versement du flux) est gal la somme entre dune part le passif du
mois prcdent multipli par (1+ t m ) et dautre part le flux vers actualis entre la date de
versement et la date dchance.
I-2-2-4 Calibrage des paramtres de march
Les diffrents paramtres de march du modle calibrer sont les suivants :
Taux sans risque annualis (volution de la partie montaire de lactif) : r
Performance annualise de lactif risqu (indice actions) :
Volatilit annualise de lactif risqu :
Taux annualis pour lactualisation du passif : t a (se dduit de t m par les
formules de conversion usuelles)
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Le taux sans risque r est fix 1,5 %.

Les niveaux de performance et de volatilit de lindice actions peuvent tre calibrs partir
des donnes historiques (suivant la zone gographique considre)
A ce stade de ltude, nous proposons les choix suivants : = 5,5 % et = 20 %
Enfin, pour le taux annuel dactualisation de passif, nous proposons de retenir pour le moment
le taux sans risque r. Ce choix permet (au vu des rsultats de simulations) de garantir une
probabilit ngligeable de surplus final ngatif. Une autre approche (moins conservatrice)
pourrait cependant consister utiliser une moyenne pondre entre le taux sans risque et la
performance annuelle de lindice action, suivant lallocation initiale de lactif du portefeuille :
t a = wa + (1 wa ) r
O wa est le pourcentage du portefeuille initialement investi dans lactif risqu.
I-2-2-5 Calibrage des paramtres de gestion
Entre chaque date de versement de flux, lallocation dactif du fonds est mensuellement
ajuste suivant une stratgie coussin de type CPPI. Comme vu prcdemment, cela consiste
remettre, chaque date mensuelle t, le montant E(t) plac en actif risqu gal un multiple
m du surplus du portefeuille (galement appel coussin ) cette mme date. Cette
opration dajustement de lexposition se fait (en thorie) de faon instantane la date t, sans
que le march nait eu le temps de fluctuer dans lintervalle.
Dans la gestion CCPI classique nous avons ainsi :
E (t ) = m C (t )
m est le multiplicateur associ la gestion CPPI
C(t) est le coussin la date t : C(t) = Actif du portefeuille (t) Passif (t) = surplus (t)
Une contrainte supplmentaire a t ajoute par rapport la gestion CPPI classique, elle
dcoule du fait que lactif du portefeuille (et galement le coussin) est susceptible dtre
augment frquence annuelle par le versement du flux.
218
Plus prcisment la rgle de gestion est la suivante : E (t ) = Min(m C (t ), A(t )) o A(t ) est la
valeur de lactif du portefeuille la date mensuelle t. Cette contrainte traduit limpossibilit
dinvestir en actions un montant suprieur lactif du portefeuille. Nous pouvons galement
noter que les versements annuels des souscripteurs, ayant pour effet daugmenter le coussin,
permettent de rduire le risque que lactif soit montaris en cas de chute brutale des marchs.
Les paramtres spcifiques la gestion qui doivent tre calibrs sont donc les suivants :
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Le multiplicateur m
La frquence entre deux rajustements de lexposition : t
Pour cette tude nous nous sommes limits, titre illustratif, au cas dun rebalancement
mensuel de lexposition. Une frquence hebdomadaire, voire quotidienne, permet damliorer
la gestion de la garantie en tenant compte de la possibilit de dcrochement brutal du
march entre deux dates de rajustement. Cependant, en pratique, un compromis devra tre
trouv entre la prcision de la gestion du coussin et la limitation des cots de transactions (ces
cots sont rduits si les oprations dachat/vente se font via des contrats futures sur lindice
action de rfrence).
Le choix du multiplicateur m se fait ici au moyen de simulations Monte-Carlo de la gestion
mensuelle du fonds :
Pour diffrentes valeurs de m (en loccurrence de 0,5 20 avec un incrment
de 0,1), nous simulons 1000 trajectoires du portefeuille (actif et passif) en
intgrant lchancier des flux pour la tranche dge considre.
Nota : nous nous sommes limits ce stade la tranche dge des 25
ans en 2010.

Plusieurs critres dvaluation des rsultats en fonction du multiplicateur m ont

t envisags, ils se fondent en particulier sur le surplus ainsi que sur la
probabilit de perte ( lchance ou en cours de vie du fonds).
La liste de ces diffrents critres est la suivante :
Ratio de Sharpe15 du surplus sur la trajectoire
Ratio de Sharpe du surplus final
VaR 95% du surplus final
Probabilit de perte (surplus ngatif) sur une trajectoire
Richesse finale moyenne
VaR 95 % de la richesse finale
Surplus final moyen
Probabilit de surplus final ngatif
I-2-2-6 Rsultats
Nous prsentons les graphiques des niveaux des critres fonds sur le surplus, en fonction du
choix de m (1 000 simulations en retenant lchancier de la tranche 25 ans en 2010).
Ratio de Sharpe du surplus final

VaR 95 % du surplus final
15
Rapport entre la moyenne des surplus obtenus sur les diffrentes trajectoires la date finale et leur cart-type
la mme date.

219
Probabilit de surplus ngatif sur les trajectoires (en cours du vie du

fonds)
Surplus final moyen
Probabilit de surplus final ngatif
A titre illustratif, nous indiquons dans les graphiques ci-dessous, pour cette valeur optimale du
multiplicateur, lallure de la trajectoire moyenne correspondante de lactif du portefeuille et
de la garantie (cf. graphique 69) ainsi que les 1000 trajectoires simules du surplus (cf.
graphique 70). Les graphiques 67 et 68 montrent quant eux que la probabilit davoir un
surplus ngatif augmente (que ce soit en cours de vie du fonds ou lchance) suite
laugmentation de m . Cela est tout fait conforme nos attentes puisque m traduit le degr
dexposition lactif risqu et donc au risque assum par linvestisseur. A ce niveau, notons
que les irrgularits qui apparaissent sur certaines courbes au del de m=2,5 (cas du graphique
66 par exemple) sont expliques par le fait que le nombre de simulations effectues (1 000)
nest pas encore assez lev pour faire disparatre cette irrgularit autour de la tendance.
2,5
ratio de sharpe
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Le choix de m=2,5 apparat comme un bon compromis entre la rduction du risque et la

performance offerte aux investisseurs : dune part les indicateurs de performance (ratio de
Sharpe du surplus final, surplus final moyen) se stabilisent partir de la valeur m=2,5 et
dautre part les probabilits dun surplus ngatif (sur les trajectoires ou au final) sont quasi
nulles partir de la mme valeur (cf. graphique 64, 65, 66, 67, 68, 69 et 70).
1,5
0,5
0
0
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
multiplicateur m
Fig. 64 : Ratio de Sharpe du surplus final en fonction de m

220
50
40
VaR
30
20
10
0
0
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
19
20
21
-10
multiplicateur m
Fig. 65 : VaR 95 % du surplus final en fonction de m
350
surplus final moyen
300
250
200
150
100
50
0
0
10
11
12
13
14
15
16
17
18
multiplicateur m
Fig. 66 : Surplus final moyen en fonction de m

0,16
0,14
0,12
0,1
probabilit
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
400
0,08
0,06
0,04
0,02
0
0
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
-0,02
multiplicateur m
Fig. 67 : Probabilit de surplus ngatif en cours de vie du fonds (en fonction de m)

221
0,5
0,45
0,4
0,35
probabilit
0,3
0,25
0,2
0,15
0,1
0,05
0
0
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
21
-0,05
multiplicateur m
Fig. 68 : Probabilit de surplus final ngatif en fonction de m
500
400
300
200
100
482
469
456
443
430
417
404
391
378
365
352
339
326
313
300
287
274
261
248
235
222
209
196
183
170
157
144
131
118
92
105
79
66
53
40
27
0
14
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600
Nombre de mois
Actif du portefeuille
Garantie
Fig. 69 : Trajectoire moyenne du portefeuille (actif et garantie) pour m=2.5

450
400
350
300
250
200
150
100
50
10
15
20
25
30
35
40
45
Temps (en nombre dannes)
Fig.70 : Allure des 1000 trajectoires simules du surplus (m=2.5)

222
La stratgie dassurance de portefeuille reste une des stratgies les plus intressantes en
pratique. Un inconvnient majeur de cette approche consiste dans le fait quelle limite le
champ du choix de la rgle de gestion pour linvestisseur : elle rduit sa problmatique
lunique gestion de la proportion constante (cf. Hilli et al. [2007]). Cet ventuel manque de
flexibilit, en termes de choix des lments du systme doptimisation (que ce soit au niveau
de la fonction objectif ou au niveau des contraintes), nous mnent explorer dautres
techniques pouvant traiter des cas plus gnraux.
I-3 Programmation dynamique
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Ds lors que lon veut aborder les problmes dallocation inter-temporelle dactifs financiers,
nous faisons souvent recours des mthodes plus sophistiques. Soffre galement la
possibilit de se placer soit en temps discret soit en temps continu. Le cas multi-priodique
savre a priori trs lourd manipuler. En temps continu, la rsolution de ce type de problme
peut par exemple se faire via les techniques de programmation dynamique : soit partir dune
approche martingale (Cox et Huang [1989]) soit partir du contrle stochastique (Merton
[1971], Bellman [1957]).
Au niveau de la littrature, nous pouvons citer les travaux de Hainaut et al. [2007], qui
analysent la politique de dividende et lallocation dactif pour un fonds de pension. Ils
considrent un march financier compos de trois actifs : montaire (ou cash), actions et
obligations glissantes (rolling bond). Les taux dintrt sont supposs suivre un modle de
Vasicek [1977] alors que la mortalit de la population assure est modlise par un processus
de Poisson. Ils dterminent les politiques dinvestissement et de dividende qui maximisent
lutilit des dividendes et du surplus final sous une contrainte budgtaire. En particulier, les
solutions sont dveloppes pour les fonctions dutilit de type CRRA16. La mthodologie est
base la fois sur lapproche Cox et Huang [1989] et sur le principe de la programmation
dynamique (Merton [1971]).
Hainaut et al. [2005] tudient le problme de lallocation optimale dactif en temps continu
pour un fonds de pension sous la contrainte de la VaR. La mortalit est modlise par un
brownien gomtrique et les flux pays aux adhrents sont considrs comme dterministes.
Le march financier est compos dactifs risqus suivant des mouvements browniens
gomtriques. Nous considrons le cas dun grant de fonds qui cherche maximiser lutilit
quadratique du ratio de solvabilit, dfinie comme la valeur de march des actifs divise par
les rserves mathmatiques, sous une contrainte de type Valeur Risque (VaR). La mthode
du multiplicateur de Lagrange (Fllmer et al. [1998]) est combine avec lquation de
Hamilton-Jacobi-Bellman HJB (Merton [1971]) afin dinsrer la contrainte de gestion des
risques dans le cadre de la solution. Une mthode numrique est ensuite dveloppe afin
dobtenir une approximation de la solution de lquation HJB. Finalement, est analys
limpact du choix de la contrainte VaR sur la stratgie dinvestissement optimale.
Rudolf et al. [2004] prsentent un modle de slection de portefeuille dans un cadre intertemporel dynamique aussi. Lobjectif est de maximiser lesprance dutilit du surplus des
actifs nets du passif. A partir de Merton [1971], il est suppos que les rendements des actifs et
du passif suivent des processus dIt. Ces deux rendements vont permettre de dfinir des
16
Pour Constant Relative Risk Aversion . L'expression analytique gnrale pour cette classe de fonction
d'utilit est : U (R ) =
R1
o est le coefficient d'aversion pour le risque (cf. Campbell et al. [2001]).
(1 )

223
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
variables dtat (tel que le surplus, ratio de financement, etc.). Loptimalit est obtenue pour
un investisseur dtenant quatre fonds : le portefeuille de march, le portefeuille de couverture
de la variable dtat, le portefeuille de couverture des passifs et enfin lactif sans risque. A la
diffrence du rsultat trouv par Merton, dans le cadre danalyse dynamique actif-unique (et
non pas actif-passif), la couverture du passif est indpendante des prfrences et dpend
seulement du ratio de financement. Avec une fonction dutilit de type HARA 17 ,
linvestissement dans le fonds de couverture de la variable dtat est indpendant des
prfrences de lindividu. Enfin, avec des fonctions dutilit logarithmiques, linvestissement
en portefeuille de march dpend seulement du ratio de financement courant. Une tude
empirique prenant le cas dun investisseur amricain avec une possibilit de diversification
internationale est mene.
Yen et al. [2003] tudient lallocation dactif optimale et dynamique pour un fonds de pension
dans un contexte dopportunits dinvestissement qui voluent dans le temps. Les sources de
changement dans ce modle sont dues au changement de la volatilit et des primes de risque
au cours du temps. Ils tudient lallocation dactif pour un fonds de pension, en cas de
volatilit indexe sur le temps, en utilisant lapproche de passif de Sharpe et Tint [1990] ainsi
que la mthodologie inter-temporelle dvaluation des actifs de Merton [1971] concernant les
stratgies dinvestissement des fondations universitaires (university endowment funds). Ils
dveloppent un modle inter-temporel et dduisent une solution explicite en utilisant des
mthodes de perturbation. A la diffrence de Merton [1971], ils proposent une nouvelle
composante de couverture du passif dans le cadre de lallocation dynamique, en plus de la
composante de couverture inter-temporelle des fonds de pension. Cela permet de mieux
couvrir le changement du passif au cours du temps.
Dans ce qui suit, nous focaliserons notre intrt sur les techniques de contrle stochastique
optimal (cf. Merton [1971]). En particulier, une rsolution des problmes dallocation dactifs
dans le cadre multi-priodique peut tre obtenue laide de lquation dHamilton Jacobi
Bellman (HJB). Nous nous rfrons, dans ce qui suit, au travail de Malliaris et al. [1982] pour
dvelopper lquation de HJB dans le cadre de la thorie de la commande ainsi que pour une
illustration de ces techniques dans le cas de la maximisation de lutilit de la richesse finale de
linvestisseur.
Lquation de HJB dans le cadre de la thorie de la commande :
Nous considrons que lvolution stochastique de n variables x , qui peut tre ventuellement
contrle par une commande V la disposition dun centre de dcision, obit lquation
diffrentielle stochastique vectorielle suivante :
dx = (V , x ,t )dt + (V , x , t )dz
17
(1)
Pour Hyperbolic Absolute Risk Aversion (cf. Zenios [2007]). Une fonction dutilit
U (R ) est une
1 R
+ o , 1 et sont des paramtres rels

1
(restrictions si >1 pour le domaine de validit de la fonction dutilit). Les utilits quadratiques, CRRA
(Constant Relative Risk Aversion) et CARA (Constant Absolute Risk Aversion) sont des cas particuliers de
HARA.
fonction dutilit HARA si elle scrit : U (R ) =

224
x(0 ) = x0
Avec :
- z est un mouvement brownien de dimension d
- V est le vecteur de commande de dimension k et suppos se trouver dans un domaine U .
- est un vecteur ( n ,1) donnant la drive de x .
- est la matrice ( n , d ) de diffusion de x , nous dsignons C = ' .
Soit D un domaine de [0 ,T ] R n , tel que lorsque (t , x ) atteint la frontire D de ce domaine,
le systme sarrte.
Nous dfinissons le temps darrt par : = inf {t 0 / (t , x(t )) D} T .
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Le systme doit tre contrl de telle faon que la commande V permette de maximiser le
critre :
(2)
E u( V , x ,t )dt + ( x , )
0
u et sont des fonctions numriques. Dans le contexte conomique, ce sont des fonctions
dutilit. Nous dfinissons loprateur LV par :
n
LV = i (V , x ,t )
i =1
1 n
2
+ Ci , j
xi 2 i , j =1
xi x j
Nous considrons la fonction K ( V , x ,t ) = Et u (V , x , s )ds + ( x , ) ainsi que la fonction

t
J ( x ,t ) = max K (V , x ,t ) .
V U
Lorsque la frontire est touche, le systme sarrte et fournit au centre de dcision la

performance ( x , ) . Un problme de commande optimale consiste trouver la commande V
qui maximise le critre (2) lorsque le systme volue selon lquation (1) ci-dessus, le
thorme suivant (quation de HJB) apporte une solution ce problme :
Si J est de classe C2, et sil existe une commande optimale V 0 , alors : chaque instant le
contrle optimal V vrifie : u V , x ,t + LV ' K (V , x ,t ) u (V , x ,t ) + LV K (V , x ,t ) V U
La fonction J , vrifiant cette quation, satisfait galement lquation aux drives partielles
(EDP) de premier ordre appele quation dHamilton-Jacobi-Bellman :
J t + max[LV J + u ] = 0
U V
J ( x ,t ) = ( x ,t )
( x ,t ) D
( x ,t ) D
La mthode utiliser consiste, dans un premier temps, trouver la commande V en fonction

de J , telle quobtenue par la maximisation de LV J + u , puis dans un deuxime temps la
reporter dans lquation de HJB, que nous cherchons rsoudre . Celle-ci rsolue nous
obtenons alors la solution dfinitive. Cest un peu la mme dmarche quavec les
225
multiplicateurs de Lagrange, mais en plus complique. En fait cette approche est plus
thorique que pratique car lquation de HJB est trs difficile rsoudre et conduit assez
rarement des solutions explicites, hormis dans quelques cas particuliers.
Illustration dans le cas de la maximisation de lutilit de la richesse finale de linvestisseur
Pour illustrer lutilisation de HJB, nous considrons le cas simple de choix de portefeuille
lorsque lagent cherche maximiser uniquement lutilit de sa richesse finale. Nous
supposons que la fonction dutilit est de type CRRA (Constant Relative Risk Aversion) :
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
(W (T )) =
W (T )
o < 1 et 0 .
Le systme comporte ici une seule variable dtat pour le systme : la richesse qui suit
lquation dW = [w( r )W + rW ]dt + wWdz . La commande est donne par une seule
variable non contrainte : w , la part investir dans lactif risqu. Lquation HJB scrit dans
ce cas comme suit :
1
J t + max J W (w( r )W + rW ) + w 2 2W 2 J WW = 0
w
2
La maximisation conduit obtenir la commande w en fonction de J , sous la forme :

J
r
w = W
WJ WW 2
En reportant cette valeur dans lquation de HJB, il vient :
1 JW r
(3)
+ rWJ W + J t = 0
2 JWW
W (T )
avec la condition limite : J (W (T ),T ) =
et J ( 0 ,t ) = 0 pour tout t .
2
La rsolution de lquation (3) se fait en cherchant une solution du type : J (W ,t ) = h(t )
Nous obtenons alors :

1 W r
h
+ rhW + h
=0
2 1
Avec la condition limite h(T ) = 1 .
Soit encore :
2
h'
1
r
= r +
h
2( 1 )
En posant :
2
1
r
= r +
2( 1 )
'
nous pouvons crire :
dh
= dt avec h(T ) = 1 .
h

226
Aprs intgration de t T , nous obtenons : J (W ,t ) = e (T t )
La proportion investir dans lactif risqu est donc : w* =
r
avec = 1 .
2
Cette part est dautant plus importante que lcart entre le rendement attendu de lactif risqu
et le taux sans risque est grand et dautant moins que la volatilit de lactif risqu ainsi que
laversion relative au risque de lagent sont grandes. Lobjectif de cet exemple est de
montrer de faon dtaille comment fonctionne la recherche dune solution optimale laide
de lquation HJB.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Plus le nombre de paramtres dans le modle augmente plus lobtention dune solution
analytique au problme doptimisation dynamique devient difficile et souvent impossible (cf.
Brandimarte [2006]). Le recours au Programmation Stochastique (PS) permet la prise en
compte de modle plus proche de la ralit. Ces techniques constituent lobjet de ltude
dtaille de la section suivante.
II- Lallocation stratgique dactifs dans le cadre de la programmation

stochastique
II-1 Introduction
Dans le cadre gnral de la rsolution des problmes doptimisation stochastique deux
approches inspires des techniques de recherche oprationnelle sont souvent prsentes dans
la littrature : la programmation dynamique (Dynamic Programming) et la programmation
stochastique (Stochastic Programming). Ces deux approches ont diffrents points communs.
Alors que la programmation dynamique est quant elle souvent utilise dans le monde de
lconomie (en particulier en thorie de la consommation et la thorie des options), la
programmation stochastique est souvent applique par la communaut des ingnieurs en
particulier dans le domaine de la planification de la production.
La programmation dynamique (en particulier le contrle optimal) est un outil puissant et
performant dans le domaine de la finance pour les problmes relativement simples et permet
dobtenir des rsultats plausibles de point de vue thorique et pratique. Linconvnient majeur
de ce type de modle est quil ne permet pas de traiter des systmes doptimisation complexes
et ralistes, principalement pour des raisons dimplmentation numrique (cf. Brandimarte
[2006]). Laddition de contraintes est souvent une srieuse entrave la technique de
programmation dynamique puisquelle augmente la dimension de lespace des variables
dtat, ce qui rend difficile la rsolution du problme. La ncessit de passage par des
hypothses simplificatrices met ainsi en cause la fiabilit des rsultats obtenus, cest le cas de
la gestion actif-passif dun fonds de retraite ou dun fonds de pension.
Les modles de programmation stochastique, avec leurs outils de traitement mathmatique
pousss (analyse de convexit, thorie de dualit, etc.), sont par contre plus aptes faire face
des problmes complexes et intgrer une multitude de variables et de contraintes. De faon
gnrale, la programmation stochastique (PS) est le nom gnrique des modles
doptimisation qui sont utiliss dans le domaine de la planification. Leur application par les
ingnieurs dans le domaine de la recherche oprationnelle est rpandue : allant de la gestion
227
de lalimentation en lectricit jusqu la planification des rseaux de tlcommunication (cf.

Dantzig et al. [1990], Escudero et al. [1993]).
Plusieurs tudes montrent que les techniques de PS surperforment les techniques dcrites
prcdemment, en particulier la programmation dynamique et loptimisation base sur la
stratgie Fixed-Mix (cf. Cario et Turner [1998], Ziemba [2003]). Nous nous proposons
d'tudier les modalits de leur adaptation dans le cadre dune tude de gestion actif-passif. En
particulier, nous focalisons notre intrt sur les modles de programmation stochastique avec
recours (cf. Dantzig et al. [1990], Escudero et al. [1993], Birge et Louveaux [1997]).
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Ainsi, nous nous penchons dans cette section sur une lintroduction dune approche innovante
fonde sur les techniques de programmation stochastique. Dans un premier temps, nous
explorons le cadre d'utilisation de ces techniques en s'appuyant sur un exemple pratique dans
le domaine de la planification de la production. Le lien avec le monde de la finance est mis en
vidence au terme de cette partie. Ensuite, nous formulons, de point de vue mathmatique, le
problme de programmation stochastique avec recours et nous recensons certains outils de
rsolution de ce problme. La mise en place effective dun modle dALM dynamique bas
sur les techniques de PS fera quant lui lobjet de la section suivante (section III).
II-2 Prsentation de la programmation stochastique

Le comit de programmation stochastique COSP (Committee on Stochastic Programming18)
dfinit la programmation stochastique comme un cadre de modlisation des problmes
doptimisation incluant lincertitude . Alors que les problmes doptimisation dterministes
sont formuls avec des paramtres et des coefficients connus, les problmes du monde rel
incluent souvent des paramtres alatoires. La programmation stochastique cherche
prsenter la solution optimale en se basant sur le fait que la distribution de probabilit des
donnes est connue ou quelle peut tre estime.
La programmation stochastique est un programme mathmatique dans lequel certains des
paramtres du problme tudi sont alatoires; la programmation stochastique linaire est le
cas particulier le plus simple de la PS. Parmi les hypothses ncessaires pour l'utilisation de
ces techniques nous pouvons citer les deux suivantes : d'une part, la distribution de probabilit
de l'incertitude (sur les paramtres) est soit connue soit pouvant tre estime et d'autre part les
probabilits sont indpendantes des dcisions prendre (cf. Zenios [2007]).
Les concepts basiques des modles dALM sous lincertitude et avec PS ont t dvelopps
par Kallberg, White et Ziemba [1982] ainsi que Kusy et Ziemba [1986]. Plusieurs
dveloppements ont t ensuite prsents. Parmi les modles les plus adopts en pratique,
nous trouvons le modle de Russel-Yasuda Kasai dvelopp par Cario et al. [1994]. Il sagit
dun modle dALM pour une compagnie dassurance japonaise Yasuda bas sur la
programmation stochastique multi-priodique (multistage stochastic programming). Selon ces
auteurs, le modle permet Yasuda de combiner la fois les outils sophistiqus utiliss en
matire de prise de dcision et les outils de gestion des risques. Ceci permettra davoir une
analyse plus fiable et plus performante du positionnement de la socit vis--vis des diffrents
risques auxquels elle est expose.
18
Un groupe international de chercheurs qui dveloppent des modles, des mthodes et des thories pour la prise
de dcision dans le contexte d'incertitude : http://stoprog.org/

228
Un autre modle dALM dynamique bas sur la programmation stochastique appel Gestion
actif-passif assiste par ordinateur (en anglais Computer-aided asset/liability management
ou CALM ) est prsent par Consigli & Dempster [1998] : ces derniers montrent que le
modle CALM est construit en tenant compte de lincertitude affectant la fois les actifs
(composant le portefeuille ou existant sur le march) et les engagements (sous forme de
scnarios dpendant de flux de dcaissement et de cots des oprations demprunt).
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Le modle dALM dynamique prsent par Dert [1995] reste galement un modle de
rfrence en matire d'exploitation des techniques de PS pour le pilotage technique d'un fonds
de pension. Il est appliqu dans le cas des fonds de pension prestation dfinie. Dert prsente
un modle doptimisation qui tudie conjointement la politique dinvestissement et la
politique de financement dun fonds de pension prestations dfinies en tenant compte de
lincertitude conomique affectant ses engagements futurs vis--vis de ses adhrents.
Ce modle permet aussi de dterminer les stratgies dALM adopter, que ce soit au niveau
des dcisions dinvestissement ou au niveau des taux de cotisation dans un contexte
dincertitude. Dert constate que les dcisions sont diffrentes que nous utilisons les stratgies
dALM dynamiques ou des stratgies dALM statiques. De mme, en utilisant un modle
dynamique dALM, il a constat que les stratgies proposes sont moindre cot de
financement et que les probabilits de sous financement sont significativement plus faibles.
La programmation stochastique traite en gnral des problmatiques de planification en
prsence dincertitude. Ce type de problme se rencontre le plus souvent dans les modles qui
la fois s'chelonnent dans le temps et o les dcisions prises une priode donne ont des
implications sur celles prises la priode suivante (et videmment o l'ala continue exister
au niveau des paramtres des priodes subsquentes). Ce type de modle est souvent formul,
rsolu (de faon analytique ou numrique) et analys dans le but de fournir une information
utile au preneur de dcision.
Selon Kaut et Wallace [2003], la programmation stochastique a eu une popularit croissante
dans la communaut des mathmaticiens programmeurs. La puissance actuelle des outils
informatiques permet aux utilisateurs dajouter les aspects stochastiques aux modles
dterministes difficiles rsoudre il y a quelques annes. Dans ce cadre, la programmation
stochastique peut tre vue comme des modles de programmation dterministe avec
incertitude au niveau de certains paramtres. Au lieu davoir des valeurs uniques, ces
paramtres sont dcrits par des distributions (dans le cas dune seule priode), ou par des
processus stochastiques (dans le cas multi-priodique).
Les modles de programmation stochastique les plus appliqus et tudis sont les programmes
avec recours (with recourse, cf. Brandimarte [2006]). Dans le cas mon-priodique par
exemple, la dmarche gnrale de ce type de modle suppose la prise de deux dcisions : la
premire au dbut de la priode et donc avant la ralisation de lvnement alatoire et la
deuxime la fin de la priode et aprs la ralisation de lvnement alatoire. Autrement dit,
le planificateur aura prendre une dcision dans la premire tape compte tenu de
linformation disponible cette date, avant quun vnement alatoire ait lieu. Une dcision
de recours peut ensuite tre prise dans une deuxime tape afin de compenser les ventuelles
consquences ngatives dues une mauvaise dcision initiale.
La politique optimale dans ce type de modle permet de dfinir les dcisions ltape initiale
ainsi que les diffrents recours ultrieurs correspondant chaque ralisation possible des
229
lments alatoires. Ces rsultats peuvent ensuite tre tendus pour le cas de la
programmation stochastique multi-priodique. La partie suivante illustre de faon dtaille les
principes de la programmation stochastique avec recours dans le cadre d'un problme de
planification de la production. Le mme principe sera par la suite tendu au cadre financier.
II-3 Illustration de la programmation stochastique avec recours dans le cas de

la planification de la production
Les problmes rencontrs dans le domaine de la planification de la production constituent le
contexte classique d'utilisation des techniques de programmation stochastique (cf. Escudero et
al. [1993]).
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
II-3-1 Cas mono-priodique ( deux tapes)

La programmation stochastique avec recours dans le cas dune seule priode passe par deux
tapes :
- dans la premire tape, qui correspond au dbut de la priode, il y aura une
prise de dcision sur un lment incertain.
- dans la deuxime tape, qui correspond la fin de la priode, et aprs la
ralisation de la variable alatoire, des dcisions supplmentaires peuvent
tre prises afin dviter que les contraintes soient non respectes.
Autrement dit, dans la seconde tape nous avons recours un degr complmentaire de
flexibilit afin de prserver la faisabilit (avec un cot relatif bien videmment). Notons en
particulier, qu cette deuxime tape les dcisions quon prend dpendront des ralisations
observes des lments stochastiques.
Nous illustrons ce simple modle (avec recours et deux tapes) dans le cadre de la mise en
place dun plan de production19. Supposons que nous ayons dcider de la quantit x1 du
produit X produire. Chaque unit de X que nous produisons cote 2 . La quantit x1 est
suppose rpondre une demande des consommateurs dtermine la fin de la priode. La
demande est donc stochastique avec une distribution de probabilit discrte : elle est gale
Ds avec une probabilit p s ( s = 1,..., S ) et ainsi S demandes futures possibles.
Il est galement suppos que la demande des consommateurs devra tre satisfaite quel que
soit la dcision sur la quantit initialement produite ( x1 ). En cas dune demande effective
suprieure cette quantit, une solution sera par exemple dacheter la quantit manquante du
produit X auprs dun fournisseur externe mais avec un cot unitaire de 3 (cest dire avec
recours une source additionnelle de loffre avec un cot correspondant : cot du recours).
La question pose est donc quelle quantit optimale x1* devons nous produire avant de
connatre la relle demande des consommateurs ?
Ci-dessous, nous illustrons notre exemple par des chiffres avec: S = 2 et D1 = 500 , p1 = 0,6 ;
D2 = 700 , p2 = 0 ,4 .
19
en s'inspirant de Beasley [1990] et prcisment de http://people.brunel.ac.uk/~mastjjb/jeb/info.html

230
Premire tape (niveau 0)
D1= 500 (p1=0,6)
Deuxime tape (niveau 1)
D2= 700 (p2=0,4)
Fig. 71 : Illustration du problme de planification deux tapes (dans le cas dune seule priode)
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Nous avons donc dcider de la quantit produire la date actuelle, avant que la demande
ne soit connue. Si nous avons produire 600 units par exemple et que la demande effective
sera de 500 nous naurons pas de problme. Cependant, si la demande est de 700 nous aurons
besoin de recourir lachat de 100 units supplmentaires.
Nous procdons de faon classique la modlisation du problme, en dfinissant les
variables. Soit x1 >= 0 le nombre dunits produire linstant de dpart ( la premire
tape). Etant donn S scnarios, nous associons un scnario chaque variable de recours la
deuxime tape, soit donc y 2 s >= 0 le nombre dunits de X acheter auprs de notre
fournisseur externe la seconde tape pour le scnario s , lorsque la ralisation de la demande
est DS ( s = 1,..., S ).
Ainsi, les contraintes qui garantissent la satisfaction de la demande seront :
x1 + y 2 s >= Ds Avec s = 1,..., S
Notons quil faut avoir ici lgalit non stricte ( >= ) car la quantit x1 produire pourra
dpasser la demande effective des consommateurs. Si nous retenons x1 + y 2 s = Ds avec
lhypothse y 2 s >= 0 , s = 1,..., S , nous seront emmens supposer que :
x1 <= min[Ds / s = 1,..., S ] ce qui limite lunivers de dcision.
Pour la fonction objectif, nous avons un cot de 2 x1 support avec certitude et S cots
possibles cotant chacun 3 y 2 s et se ralisant chacun avec une probabilit p s . Notons quen
pratique, un seul scnario sera observ effectivement mais quavant sa ralisation nous nous
disposons que de sa distribution de probabilit. Dans notre exemple, nous avons choisi
intuitivement la fonction objectif comme tant la minimisation du cot total espr qui est
S
gal : 2 x1 + p s (3 y 2 s )
s =1
Notre programme stochastique avec recours est :

S
Minimiser 2 x1 + p s (3 y 2 s )
s =1
S/c : x1 + y 2 s >= Ds
s = 1,..., S
x1 >= 0
y 2 s >= 0
s = 1,..., S

231
Notons quil sagit l dun programme dterministe. Nous pouvons aussi exiger que x1 et
y 2 s soient des entiers.
La rsolution de ce programme stochastique nous indique :
-
une valeur de x1 qui est la quantit de X que nous allons produire

maintenant,
lensemble des valeurs possibles de y 2 s ,
Notons quune seule valeur y 2 s parmi les S valeurs possibles sera importante lorsque la
demande des consommateurs sera connue.
Pour rsumer, dans un programme stochastique avec recours :
-
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
nous prenons des dcisions la premire tape, sachant seulement la

distribution de la probabilit des lments stochastiques,
nous avons recours, avec des cots relatifs, la deuxime tape des
variables permettant dassurer la faisabilit des contraintes, ces variables
seront diffrentes pour diffrentes ralisations des lments stochastiques,
nous minimisons le cot total espr: somme des cots connus certains, issus
des dcisions de la premire tape et des cots esprs issus des dcisions de
la seconde tape.
Notons que le fait que llment stochastique (la demande des consommateurs) ait une
distribution discrte a simplifi la formulation du problme. Si nous sommes en revanche
dans le cas dune distribution continue, alors le problme mathmatique associ la
formulation et la rsolution deviendra plus raliste et plus pertinent en pratique. L'objectif
standard dans le cas de la programmation stochastique avec recours ( deux tapes) est de
minimiser le cot la premire tape ainsi que le cot espr la deuxime tape (relatif
l'ventuelle dcision de recours).
II-3-2 Cas multi-priodique (ou multi-tapes)
Une extension possible au modle de programmation stochastique deux tapes avec recours
est de supposer des priodes supplmentaires.
Afin dillustrer ce type de modle, nous allons tendre le problme sur deux priodes : dans ce
contexte nous nous projetons deux priodes dans le futur afin de planifier la production.
Nous considrons donc larbre binaire trois tapes ci-dessous :

232
----------------------------
500 (0,6)
Premire tape (niveau 0)
700 (0,4)
- - - Deuxime tape
(niveau 1)
- - Troisime tape
600 (0,3)
700 (0,7)
900 (0,2)
800 (0,8)
Scnario 1
Scnario 2
Scnario 3
Scnario 4
(niveau 2)
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Fig.72 : Illustration du problme de planification trois tapes (dans le cas de deux priodes)
A la premire tape, nous prenons la dcision de la quantit initiale de X produire. A la

deuxime tape, nous avons deux ralisations possibles de la demande stochastique :
- une demande de 500 avec une probabilit de 0,6
- une demande de 700 avec une probabilit de 0,4
Une fois que cette demande est ralise et quune dcision de recours a eu lieu la deuxime
tape, nous prenons la dcision de la nouvelle quantit produire, afin de satisfaire la
demande de la troisime tape (fin de la deuxime priode).
A la troisime tape, nous avons aussi deux ralisations possibles de la demande stochastique,
mais celles-ci sont diffrentes selon la ralisation observe la deuxime tape. Par exemple,
si la demande ralise la seconde tape est de 500 alors les ralisations possibles la
troisime tape seront :
-
une demande de 600 avec une probabilit de 0,3

une demande de 700 avec une probabilit de 0,7
Notons ici qu chaque tape de larbre des scnarios, les probabilits correspondantes
doivent avoir pour somme 1.
Cette arborescence deux priodes reprsente 22=4 scnarios possibles dans le futur :
Scnario
1
2
3
4
Deuxime tape
500
500
700
700
Troisime tape
600
700
900
800
Probabilit
0.6(0.3)=0,18
0.6(0.7)=0,42
0.4(0.2)=0,08
0.4(0.8)=0,32
Pour synthtiser, nous aurons le schma dcisionnel suivant en descendant larbre des
scnarios :
- dans la premire tape nous dcidons de la quantit produire,
- dans la deuxime tape nous aurons la ralisation des lments stochastiques
(la demande),
233
une dcision concernant le recours (achat ou non) est prise,

une dcision de la quantit produire la deuxime tape est prise,
dans la troisime tape nous aurons la ralisation des lments stochastiques
(la demande),
enfin, une dcision concernant le recours (achat ou non) est prise la
troisime tape.
Ce schma sera tendu bien videmment si nous avons plus que trois tapes. Ce qui importe
dans les modles de programmation stochastique cest la bonne identification des lments
stochastiques raliss une tape et ceux qui restent toujours inconnus.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Nous pouvons maintenant formuler notre programme stochastique trois tapes. Soit donc :
x1 >= 0 le nombre dunits de X produire la date initiale (premire tape)
y 2 s >= 0 le nombre dunits de X acheter du fournisseur externe la seconde tape pour le
scnario s ( s =1,,4)
x 2 s >= 0 le nombre dunits de X produire la deuxime tape pour le
y 3s >= 0 le nombre dunits de X acheter du fournisseur externe la troisime tape pour le
Notons que la dcision de choix de la quantit produire la deuxime tape ( x2 s ) dpend du

scnario ralis sur la demande des consommateurs cette tape (en particulier du niveau du
stock disponible la deuxime tape et de la demande future possible), ce type de dcision est
appel scenario-dependent .
Pour des raisons de simplification, nous allons garder les mmes cots de production utilis
dans le modle deux tapes (2 pour une unit produite, 3 pour une unit achete).
Le schma dcisionnel spcifi ci-dessus avec les variables considres devient donc :
-
dans la premire tape : la dcision de la quantit produire donne x1 ,

dans la seconde tape : nous aurons la ralisation de llment stochastique
(la demande),
une dcision concernant les variables de recours donne le y 2 s ,
dans la deuxime tape une dcision de la quantit produire : x 2 s ,
dans la troisime tape nous aurons la ralisation de llment stochastique
(la demande),
une dcision concernant les variables de recours donne y3s .
Considrant la premire tape, les contraintes garantissant la satisfaction de la demande des

consommateurs sont :
x1 + y 2 s >= 500
x1 + y 2 s >= 700
s = 1,2
s = 3,4
A la deuxime tape, nous pouvons avoir un stock dunits provenant dun ventuel excs de
la production x1 par rapport la demande manifeste cette tape ; nous appellerons cet excs
linventaire et il servira rpondre la demande future. Son niveau sera de :
234
x1 + y 2 s 500
x1 + y 2 s 700
s = 1,2
s = 3,4
Pour garantir la satisfaction de la demande la troisime tape, nous avons : inventaire+

quantit produite+achat externe >= la demande :
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
x1
x1
x1
x1
+
+
+
+
y2s
y2s
y2s
y2s
500 + x 2 s
500 + x 2 s
700 + x 2 s
700 + x 2 s
+
+
+
+
y3s
y3s
y 3s
y 3s
>= 600
>= 700
>= 900
>= 800
s =1
s=2
s=3
s=4
En plus de ces contraintes, nous aurons besoin dajouter certaines autres contraintes, afin de
garder la cohrence de notre dmarche. En fait, dans la pratique, les valeurs de y 21 et de y 22
devront tre les mmes ainsi que les valeurs de y 23 et de y 24 . La raison est que le scnario 1 et
2 ont un historique commun jusqu la deuxime tape (pareil pour les scnarios 3 et 4).
Nous pouvons donc ne pas diffrencier les variables de recours y 21 et y 22 car, ce stade de
projection, ne nous pouvons pas distinguer entre ces deux scnarios.
Nous ajoutons ainsi la contrainte de y 21 = y 22 et de y 23 = y 24 . Ce type de contrainte est
appel contrainte non anticipative (nonanticipativity constraint), impliquant que nous ne
pouvons pas anticiper le futur. Le mme raisonnement conduit dduire les contraintes
suivantes: x 21 = x 22 et de x 23 = x 24 . Il sagit l dun lment cl : les scnarios avec un
historique commun (jusqu au moins une tape donne) devront avoir le mme ensemble
de dcisions jusqu cette tape, et cela devra tre pris en compte lors de la formulation
dun problme de dcision bas sur une structure darborescence.
Notre programme stochastique avec recours (dans le cas de deux priodes) est donc :
4
Minimiser 2 x1 + p s (2 x 2 s + 3 y 2 s + 3 y 3s )
s =1
S/c :
x1 + y 2 s >= 500
x1 + y 2 s >= 700
x1
x1
x1
x1
+
+
+
+
y2s
y2s
y2s
y2s
500 + x 2 s
500 + x 2 s
700 + x 2 s
700 + x 2 s
s = 1,2
s = 3,4
+
+
+
+
y3s
y3s
y 3s
y 3s
>= 600
>= 700
>= 900
>= 800
s =1
s=2
s=3
s=4
y 21 = y 22
x 21 = x 22
y 23 = y 24
x 23 = x 24
Toutes les variables >=0

235
Rcemment, le domaine de la finance quantitative commence s'inspirer des techniques de

programmation stochastique (PS) avec recours pour la rsolution de diffrents problmes (cf.
Zenios [2007]). Pour le cas simple de la dcision du choix de la composition d'un portefeuille
d'actifs financiers, ces techniques peuvent tre utilises puisque la dcision sur la composition
doit tre prise avant d'observer les performances effectives des classes d'actifs.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Nous considrons galement le cas de la gestion de la composition d'un portefeuille

d'investissement de faon obtenir in fine une valeur du portefeuille suprieure, ou au moins
gale, un engagement alatoire (inconnu la date initiale mais qui sera par la suite connu).
Une application des techniques de PS avec recours peut tre envisage : dans le cas monopriodique par exemple, la dcision de dpart que prend l'investisseur concerne la
composition t=0 de son portefeuille (l'quivalent de la quantit x1 produire dans le cas de
la planification de la production). L'vnement alatoire sera le montant effectif de
l'engagement qui ne peut tre connu qu' t=1 (l'quivalent de la demande effective observe
t=1 dans le cas de la planification de la production). Le recours peut tre mis en place
travers la liquidation d'une partie du portefeuille (cf. Rasmussen [2004]).
L'application des techniques de PS peut tre aussi envisageable dans le domaine de
l'assurance. Nous considrons par exemple le cas d'une compagnie d'assurance qui, la date
t=0, encaisse des primes qu'elle prvoit d'investir dans diffrentes classes d'actifs. Les
rendements de cet investissement peuvent tre stochastiques ou dterministes (en fonction de
la nature des classes d'actifs retenues). D'un autre ct, nous supposons que les prestations
fournir sont stochastiques (cas par exemple de l'assurance btiment o la prestation peut
augmenter suite des temptes ou des inondations). Le recours correspond dans ce cas la
possibilit de liquidation (vente) d'une partie des actifs afin de pouvoir faire face une
ventuelle prestation plus leve que prvu. La question qui se pose est comment la
compagnie structure ses dcisions d'investissement de manire utiliser judicieusement ses
actifs et de pouvoir honorer sans difficults ses engagements.
Nous proposons dans ce travail d'appliquer les techniques de PS avec recours pour effectuer
l'allocation stratgique d'actifs d'un rgime de retraite partiellement provisionn. Cela sera
dvelopp de faon dtaille dans un cadre de gestion actif-passif (cf. la section III de ce
chapitre). Dans ce qui suit, une formulation mathmatique de la PS avec recours sera
prsente.
II-4 Formulation mathmatique de la programmation stochastique avec

recours
Nous partons dans un premier temps de ltude des programmes stochastiques linaires (cas
de lexemple dvelopp dans la sous-section prcdente) pour ensuite gnraliser la
dmarche. Selon Birge et Louveaux [1997] la forme gnrale dun programme linaire
dterministe est la suivante :
min c ' x
x
s.c. Ax b
x0
Avec x un vecteur de dcision ( n 1 ) et c , A et b sont des donnes connus de taille ( n 1 ),

( m n ) et ( m 1 ).

236
Cette formulation suppose que nous avons des informations prcises et certaines sur les
paramtres de la matrice A et des vecteurs c et b . Lincertitude existante dans le monde de
la finance limite lutilit de cette formulation et conduit son insuffisance lors de la rsolution
des problmes doptimisation en gnral.
Le passage un programme linaire stochastique tient compte de cette limite et suppose que
nous avons de lala au niveau de certaines donnes ou de certains paramtres. La formulation
du problme sera dans ce cas comme suit :
'
min c( ) x
x
s .c. A( )x b( )
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
x 0
Il sagit dun programme linaire paramtris par un vecteur d'vnements alatoires (a
priori continu). Trouver une solution x tel que les contraintes sont toujours satisfaites
apparat tre impossible dans ce cas ( x est une variable alatoire fonction de ) : cest pour
cette raison que les contraintes du programmes ne peuvent pas tre prsentes sous forme
dgalits. Une approche possible est de relaxer les contraintes en acceptant que dans
certains cas elles ne seront pas respectes, nous cherchons dans ce cas limiter la probabilit
de ces dpassements. Ceci conduit aux modles dits chance-constrained models tel que :
min c' x
x
s .c. Ax b
P{G ( )x h( )}
x0
Nous sparerons par ce modle les contraintes dterministes des contraintes avec incertitude.
La facilit de rsolution de ce type de problme dpend de la distribution des paramtres
incertains : convexit ou non convexit du modle (le cas de la convexit rend plus facile la
rsolution). A part ce problme de calcul, une autre difficult est potentiellement rencontre
avec ce type de modle : mme sil permet la prise en compte de lincertitude existante dans
le processus de prise dcision, ce modle nest pas apte modliser des processus de dcision
dynamiques (o les dcisions sont rajustes en fonction des nouvelles informations acquises
avec le passage du temps).
Dans un processus de dcision dynamique, nous commenons par prendre un ensemble de
dcisions la date initiale, bases sur peu dinformations disponibles, mais nous ajustons
ensuite ces dcisions lorsque lincertitude a disparue. Cet ajustement conduit bien
videmment des cots additionnels, et lobjectif sera de prendre des dcisions minimisant
aussi bien les cots immdiats que les cots futurs esprs des ventuels ajustements. Cette
approche nous conduit au principe des modles de programmation stochastique avec recours.
Le concept de recours peut tre dfini comme la possibilit de prendre des actions correctives
aprs la ralisation de lvnement alatoire. Le cas le plus simple de ce type de modle est
celui avec deux tapes (prsent dans la sous-section prcdente) :
-
dans la premire tape, nous nous disposons que de peu dinformation et

lvnement alatoire nest pas encore survenu, donc nous dcidons la valeur
dune variable de contrle x .

237
dans la deuxime tape, nous nous disposons de linformation certaine sur

lvnement qui tait alatoire, et nous prenons une dcision de recours y
afin de corriger lerreur sur la prvision de cet vnement.
Le problme doptimisation sera formul de faon choisir les valeurs optimales de x et y .

Notons quune proprit importante caractrise ce type de modles : la dcision prise la
premire tape ( x ) est indpendante du scnario pouvant avoir lieu la deuxime tape : Il
sagit de la proprit de non-anticipation (nonanticipativity property). La programmation
stochastique avec recours et deux tapes cherche en gnral minimiser le cot de la
dcision la premire priode ainsi que le cot espr du recours effectu la deuxime
tape.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Nous supposons dans ce qui suit que est une variable alatoire discrte pouvant avoir s
valeurs possibles : 1 , , s avec les probabilits p1 ,.., p s (chaque valeur de i , i =1,.., s
correspond un scnario).
La formulation dun programme stochastique linaire avec recours ( deux tapes) peut tre
prsente comme suit (cf. Brandimarte [2006]) :
min c' x + E (Q( x , ))

x
s .c. Ax = b
x0
Q( x , ) = min q( ) y
avec :
'
s.c. T ( )x + W ( ) y ( ) = h( )
y Y n2
La fonction de recours E (Q( x , )) est fournie par les quatre lments suivants :
-
un ensemble Y qui dcrit lensemble ralisable des actions de recours, par

exemple Y = y n2 / y 0 ;
q : un vecteur de cots de recours ( n 2 1);
W : une matrice s n2 , elle est appele la matrice de recours.
T : une matrice n2 n reliant x y , elle est appele la matrice de
technologie (nous rappelons que x est un vecteur de dcision de taille n 1 ).
La formulation prsente ci-dessus est compose de deux programmes. Le premier

programme minimise les cots directs de la premire tape, c ' x , plus l'esprance du cot du
recours appele galement fonction de recours, E (Q( x , )) . Cela tient compte videmment
de toutes les ralisations possibles de lvnement alatoire et du respect de la contrainte
Ax = b . Le cot de recours Q( x , ) dpend la fois de la valeur x (la dcision de la premire
tape) et de llment alatoire . Le deuxime programme dcrit comment choisir les
'
dcisions qui forment y ( ) . Lobjectif ce stade est de minimiser le cot de recours q ( ) y

238
compte tenu dune contrainte

T ( )x + W ( ) y ( ) = h( ) .
lie
aux
actions
de
recours
elles-mmes :
Le cas gnral suppose que Q ( x , ) = min (q( y , )) . Il est souvent considr que q( y , ) est
y
une fonction linaire ayant pour forme q ( ) y et que y est non-ngatif (cf. Castro [2009]).
Le cas de la non-linarit de q( y , ) peut tre envisag. De telles fonctions sont difficiles
traiter puisque cela implique lintgration multidimensionnelle dune fonction dfinie
implicitement travers un problme doptimisation. Mme dans le cas o nous ne disposons
pas dune forme analytique simple de q( y , ) , le fait que dans la plupart des cas la fonction
de recours est convexe rend possible lvaluation (ou lestimation) de ses valeurs et de trouver
un sous-gradient un point donn x (cf. Brandimarte [2006]).
'
Nous pouvons rcrire la formulation ci-dessus sous un seul et unique programme, appel la
forme tendue (extensive form) :
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
min c' x + E (Q( x , ))

x
s .c. Ax = b
T ( )x + W ( ) y ( ) = h( )
x 0, y 0
En supposant que pour chaque scnario il existe une action de recours correspondante
( y i , i =1,.., s ), le problme de programmation stochastique linaire avec recours ( deux
tapes) se prsentera comme suit :
s
min c' x + p i q' ( i ) y i

x , yi
i =1
s .c.
Ax = b
T ( i )x + W ( i ) y i = h( i )
i = 1,..., s
yi 0
x0
Les lments dvelopps jusque l restent valables dans le cas dun programme stochastique
non-linaire ( deux tapes). Le problme peut tre prsent sous la forme gnrale suivante :
s
min c( x ) + p i q ( y i ; i )
x , yi
i =1
s .c.
T ( i )x + W ( i ) y i = h( i )
i = 1,..., s
yi Y
n
x X
o c( x ) : correspond au cot engendr par les dcisions de la premire tape.
X : reflte lensemble des contraintes respecter par x (dans le cas linaire tudi
239
prcdemment, X a t dfinie comme suit : X = {x : Ax = b, x 0} )

Finalement, nous pouvons aller plus loin pour gnraliser cette prsentation au cas multipriodique (ou multi-tapes). Dans ce cas, nous nous trouvons face une squence temporelle
du couple observation/dcision. Pour k tapes, il est possible de formuler le problme
ainsi (cf. Castro [2009]) :
min c1 (x1 ) + E2 min c 2 (x 2 ( 2 ); 2 ) + .... + Ek [min c k (x k ( k ); k )]...

xi
s .c. W1 x1 = h1
W2 x 2 ( 2 ) + T1 ( 2 )x1 = h2 ( 2 )
Wi xi ( i ) + Ti
( i )xi 1 ( i 1 ) = hi ( i )
x1 0, xi ( i ) 0
i = 3,..., k
i = 2,..., k
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Avec :
Wi ( i = 1..., k ) : reprsentent des matrices connues de taille mi ni .
h1 : reprsente un vecteur connu dans m1 .

hi ( i = 2..., mi ) : reprsentent des vecteurs alatoires dans mi .
Ti ( i = 1...,k 1 ) : reprsentent les matrices alatoires de taille mi (ni 1) .
xi ( i = 1..., k ) : reprsente le vecteur des dcisions ltape i avec xi ni (pour i > 1 , xi
dpend des vnements alatoires antrieures).
i : reprsente lhistorique des vnements alatoires jusqu ltape i .
La formulation ci-dessus suppose implicitement que les dcisions prises dpendent
exclusivement des donnes du pass : ces dcisions sont les mmes ltape i pour les
scnarios qui ont un historique commun jusqu ltape i 1 . Pour une formulation
dterministe quivalente, ces contraintes non-antipatives doivent tre prises en compte (cf.
Castro [2009]).
Aprs avoir tudi le cadre gnral de modlisation mathmatique des PS avec recours, nous
nous intressons dans la sous-section suivante la panoplie doutils disponibles pour la
rsolution de tels problmes.
II-5 Rsolution des programmes stochastiques
Pour certains problmes complexes de programmation stochastique, les mthodes classiques

de rsolution (tel que le simplexe et la mthode de point intrieur) savrent parfois
inefficaces pour trouver une solution exacte ou dans un temps de calcul raisonnable. Nous
devons alors recourir des algorithmes doptimisation ddis. Plusieurs mthodes peuvent
tre envisages suivant la nature et la complexit des problmes rencontrs (dont certaines ont
t prsentes dans le cadre de ltude des techniques doptimisation numrique, cf. section II
du chapitre 2 de la partie II).
La mthode la plus rpandue est lalgorithme de sparation et dvaluation ( Branch and
Bound , cf. Lawler et al. [1966]). Il sagit dune mthode dnumration implicite des
solutions. Lors de ltape de sparation ( branching ), les solutions du problme sont
numres. Cette tape permet de diviser la rgion ralisable en sous-rgions, pouvant leur
240
tour tre divises rcursivement en dautres sous-rgions. Chaque sous-rgion possde un

ensemble de solutions ralisables. Un arbre de solutions est ainsi construit, formant larbre de
dcision ou larbre de recherche.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Ltape dvaluation ( bounding ) intervient pour viter lnumration systmatique de

toutes les solutions. Les solutions trouves sont utilises dans la phase dvaluation pour
dfinir des bornes suprieures et infrieures de la solution optimale. Lalgorithme sarrte
gnralement suivant une contrainte impose sur le temps de calcul ou sur la prcision de la
solution. La plupart des outils commerciaux doptimisation reposent sur cette mthode de
rsolution.
Dautres mthodes sappuient sur lalgorithme de sparation et dvaluation, mais permettent
de restreindre astucieusement lespace des solutions par lintroduction de contraintes
supplmentaires au problme initial. Elles rfrent gnralement aux mthodes de
dcomposition ( branch and cut ). La plus connue dentre elles est la dcomposition de
Benders (Dogan et Goetschalckx [1999]). Cette mthode repose sur la division dun problme
en un problme matre et en un ensemble de sous-problmes. Des solutions sont
successivement obtenues du problme matre et corriges, au besoin, par les variables duales
calcules des sous-problmes pour ainsi ajouter une coupe doptimalit au problme matre.
Lalgorithme sarrte sur la base dun critre darrt sur les temps de calcul ou sur la prcision
de la solution. Dans un contexte stochastique, son quivalent est dsign par la mthode de
dcomposition L-Shaped ( L-Shaped decomposition method, cf. Santosa et Alexandrov
[2005]).
Certains problmes peuvent tre rsolus efficacement par la relaxation lagrangienne (Pirkul et
Jayaraman [1996]). Cette mthode consiste modifier le problme initial en introduisant
certaines des contraintes la fonction objectif. Ces contraintes, pondres dun multiplicateur
de Lagrange, ajoutent une pnalit la fonction objectif si elles ne sont pas satisfaites. La
difficult de cette mthode de rsolution consiste dterminer la valeur des multiplicateurs.
Les mta-heuristiques sont abordes en dernier recours lorsque ces dernires mthodes de
rsolution se sont avres vaines. Les mta-heuristiques20 sont des algorithmes itratifs qui
progressent vers un optimum par chantillonnage dune fonction objectif. Dans un espace de
recherche, une ou plusieurs solutions sont values et compares afin dliminer les solutions
de mauvaise qualit et ainsi arriver vers une solution optimale approxime. Une borne
infrieure et suprieure de la solution est calcule dans cette dmarche. Lalgorithme prend
fin lorsquun critre darrt est rencontr, soit en fonction du temps de calcul ou encore de la
prcision obtenue des bornes calcules. Pour rappel, certains exemples de ces algorithmes ont
taient tudis dans le cadre des techniques doptimisation numrique pour lallocation
dactifs (cf. section II du chapitre 2 de la partie II).
Parmi les mta-heuristiques les plus connues, notons les algorithmes volutionnaires incluant
les algorithmes gntiques (Alliot [1996]), le recuit simul (Branke et al. [2008]) et la
recherche avec tabous (Mazzola et Schantz [1997]). Une mthode a t propose plus
spcifiquement lgard de modles stochastiques avec recours faisant intervenir des facteurs
alatoires indpendants. Il sagit de la mthode dapproximation de la moyenne
dchantillonnages (Sample Average Approximation SAA), base sur les techniques
dchantillonnage de Monte Carlo (Santosa et al. [2005]).
20
Pour rappel, certains exemples de ces algorithmes ont t tudis dans le cadre des techniques doptimisation
numrique pour lallacation dactifs (cf. section V, chapitre 2 de la partie II)

241
Cette mthode permet de contourner les difficults dvaluation des probabilits doccurrence
des scnarios. Des chantillons de scnarios sont dfinis hors de la procdure doptimisation,
suivant les fonctions de distribution considres pour les facteurs alatoires. Une ou des
solutions sont dabord obtenues dchantillons faisant intervenir un nombre plus restreint de
scnarios. La raction des solutions face aux facteurs alatoires est ensuite tudie avec un
chantillon de plus grande taille.
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Pour les deux tapes, la partie des cots relie aux dcisions sujettes aux facteurs alatoires se
calcule par la moyenne des cots pour chaque scnario. La mthode dapproximation de la
moyenne dchantillonnages incorpore une procdure danalyse de convergence. Une borne
infrieure et borne suprieure est ainsi calcule lgard de la solution optimale du problme
(Shapiro et al. [2003]). Ces bornes servent slectionner la meilleure solution et valuer la
qualit du rsultat.
La plupart des mthodes exposes ci-dessus, allant de lalgorithme de sparation et valuation
jusqu la mthode dapproximation de la moyenne dchantillonnages, sont implmentes
sous forme de solveurs et utilises dans des outils plus globaux doptimisation numrique (cf.
Brandimarte [2006] et Klassen [1997]). Cela concerne galement le solveur que nous allons
utiliser dans la section suivante, ddie l'exploitation des techniques de PS dans le cadre de
l'allocation stratgique d'actifs dun rgime de retraite typique.
III- Nouvelle approche dALM par la discrtisation des scnarios

conomiques
Il s'agit ici de proposer notre conception pour l'adaptation des techniques de programmation
stochastique, en particulier celles avec recours, dans un contexte d'allocation stratgique
d'actifs et d'ALM d'un rgime de retraite partiellement provisionn. Nous dcrivons, au cours
de la mme proposition, une nouvelle mthodologie de gnration de scnarios conomiques
que nous appelons mthodologie des quantiles de rfrence .
Tout au long de l'application numrique dveloppe ci-aprs, nous comparons des rsultats
relatifs aux deux stratgies dallocation dactifs : celle base sur la stratgie Fixed-Mix et celle
de lapproche dveloppe dALM par rapport au changement de certains de ses paramtres,
toutes choses tant gales par ailleurs.
III-1 Mthode des quantiles de rfrence pour le GSE
Lutilisation des techniques de programmation stochastique ncessite de reprsenter les

incertitudes futures en utilisant une structure arborescente (event tree) qui illustre de faon
intuitive lala (cf. section II, chapitre 1 de la partie I). Au-del de cette contrainte dordre
technique, la structure arborescente a le mrite de synthtiser le problme de projection des
scnarios conomiques et financiers et de simplifier son interprtation par le dcideur : il
sagit dune reprsentation plus simplifie du problme initial o la projection est effectue
avec une structure linaire (cf. section II, chapitre 1 de la partie I). Plus prcisment, nous
rduisons la dimension du problme en passant dune structure linaire sous forme de matrice
(n m ) 21 une structure arborescente avec un nombre plus petit de nuds. Un autre atout
21
n pour le nombre de simulation et

choisie)
m pour le nombre de pas (fonction de lhorizon de projection et du pas

242
consiste dans laspect conditionnel qui caractrise le lien entre les nuds-enfants de la
structure arborescente une date donne et les nuds de la date prcdente : cela permet la
prise en compte, dans le temps, des relations entre les diffrentes valeurs projetes.
Pour rappel, un exemple de cette structure est prsent dans le graphique 73. Dans le
graphique 73, la structure de larbre comporte 64 scenarios. Nous retenons 8 ralisations
possibles durant la premire priode. A partir de chacune de ces ralisations, nous
dterminons 4 ralisations durant la deuxime priode. Chacune dentre elle est ainsi appele
ralisation conditionnelle car elle est fonction de la valeur dans le nud antcdent. La
troisime priode est caractrise par la gnration de 2 ralisations partir de celles obtenues
la fin de la deuxime priode. Ceci donne un total de 842=64 scnarios (ou trajectoires).
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
.
t =0
t =1
t =2
t=3
Fig. 73 : Exemple de la structure schmatique darborescence pour les trajectoires simules
Dans cette tude sur lapplication des techniques de la programmation stochastique, le

gnrateur darbre se base sur une mthodologie que nous appellerons mthodologie des
quantiles de rfrence . Cette dernire repose sur deux lments cls : le choix dune
variable, parmi celles modlises, comme variable de rfrence (ex. les rendements des
actions) et le passage de la structure linaire de projection une structure arborescente (pour
chacune des variables modlises) en se basant sur un certain nombre de quantiles de la
variable de rfrence. La mthodologie des quantiles de rfrence passe par les tapes
suivantes :
-
Dans un premier temps, nous gnrons un nombre lev de scnarios pour

chacune des variables modlises selon le principe de la structure linaire et
compte tenu de la priode de projection (ex. 1 000 trajectoires possibles sur
les 20 prochaines annes avec un pas annuel, cf. sous section II-1, chapitre 1
de la partie I)
ensuite, nous slectionnons une classe dactifs ou une variable donne (ex.
les rendements des actions) qui sera appele variable de rfrence .
puis, chaque niveau de larbre (date t =1 par exemple) associe la variable

243
de rfrence (rendement des actions), nous retiendrons un nombre prdfini

de quantiles quantiles de rfrence en fonction de la structure de larbre,
en particulier en fonction du nombre des nuds prvu cette date (ex. les
trois quantiles 99,5 %, 50 % et 0,5 % des rendements des actions la date t
=1 si le nombre de nud cette date est prvu tre gal 3).
Par ailleurs, nous notons que si le nombre dannes considres entre deux
niveaux de larbre est suprieur 1, le gnrateur de larbre dduit le
rendement simul sur la priode considre (ex. 5 ans) partir du gnrateur
linaire mentionn ci-dessus selon la formule suivante :
H
Rarbre = ( 1 + Ri )
i =1
o :
H est la priode considre dans larbre (ex. 5 ans)
Rarbre est le rendement sur la priode H
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Ri est le rendement annuel simul dans la structure linaire

Les projections sous forme darbres des autres variables (en dehors de la
variable de rfrence) sont ensuite dtermines : en chaque nud de ces
arbres, nous donnons ces variables la valeur qui correspond la variable de
rfrence, sur la base des scnarios simuls en amont avec la structure
linaire de projection. Cette dmarche a le mrite de conserver la structure de
dpendance des scnarios gnrs initialement. Nous obtenons ainsi, pour
chacune des variables modlises (les rendements des obligations, linflation,
etc.) son propre arbre de scnarios.
Les flux de passif de dpart, exprims en euros dsinflats, seront galement
inflats, compte tenu de larbre obtenu pour linflation : ainsi ces flux inflats
seront galement reprsents sous forme darbre.
La question du lien entre le choix dune part de n quantiles ( qi ) dans larbre des scnarios (ce
qui revient au choix des niveaux de probabilit cumule i qui leur sont associs) et dautre
part le choix des poids ( pi ) correspondant dans larbre des scnarios se pose au niveau de
ltape 3 du schma prsent ci-dessus. Le poids ( pi ) de chaque quantile reflte la probabilit
de son observation par rapport celles du reste des quantiles observs la mme date. Il
sagit du poids donn au quantile qi dans larbre en fonction de la probabilit de son
observation. Nous nous rfrons au principe dintgrale de Riemann afin de pouvoir mettre en
vidence ce lien.
Considrons le cas dune variable alatoire X avec une fonction de rpartition F . Nous
supposons aussi que la fonction inverse F 1 existe et est continue. Lobjectif est de construire
la variable discrte X n travers le choix de n quantiles (q1 ,q2 ,...,qn ) tel que qi = F 1 ( i )
pour i = 1,...,n et i reprsentant le niveau de probabilit cumule associ au quantile
qi . Cette variable X n doit galement reflter la distribution initiale de X dans le sens quau
moins les esprances des deux variables doivent converger : E (X ) E ( X ) .
n

244
Il sagit dune hypothse simpliste de correspondance entre les deux distributions (celle de X
et celle de X n ) mais qui permet ce niveau de formuler une premire tude sur le lien entre
dune part le poids pi , associ chaque quantile, et dautre part le niveau de probabilit i .
Nous cherchons donc les quantiles ( qi ) et les poids ( pi ) associs ces quantiles de sorte que
la somme pondre des n quantiles convergent vers E ( X ) lorsque n tend vers linfini.
Pour cela, nous supposons que U reprsente la loi uniforme sur lintervalle [0,1], nous
1
pouvons crire donc : E ( X ) = F -1 (u )du . Dun autre ct, lesprance de la variable X n se

0
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

prsente comme : E X n = pi qi = pi F 1 ( i ) . Le calcul de cette dernire revient donc
i =1
i =1

un calcul de lintgrale de Riemann pour la fonction F 1 . Autrement dit, la valeur de E X n
peut tre obtenue travers la somme des rectangles de base gale la longueur du segment
dont le milieu est i (segment que nous pouvons appel I i ) et de hauteur F 1 ( i ) . Le
n
graphique 74 illustre cette approche. Le poids pi peut tre estim travers la longueur de la
base du rectangle contenant i (ou la longueur de I i ) .
Dans un premier temps, nous pouvons remarquer travers le graphique 74 que pi est fonction
de la position et donc du niveau des i ( i = 1,...,n ). Ainsi, le fait de supposer un i
( i = 1,...,n ) rgulier, cest dire avec une distance identique entre les diffrentes valeurs de
i , permet dobtenir in fine un poids pi = 1 / n (cf. graphique 75). En consquence, avec une
valeur leve de n , lhypothse de rgularit de i garantit la convergence des deux
1
esprances : E (X n ) = pi q i = q i E ( X ) . Le choix de n valeurs de i quidistants
n
i =1
i =1 n
nous autorise estimer lesprance par une somme pondre o chaque pi est gale 1 / n .
Autrement dit, pour une date donne, si nous optons pour des quantiles quidistants, le choix
de poids identiques pour chaque quantile permet de reflter la distribution initiale de X .
n
Considrons maintenant le cas de plusieurs variables que lon veut reprsenter sous forme
darbre de scnarios tout en conservant les liens entre elles : retenons en particulier lexemple
de trois variables X , Y et Z avec X comme variable de rfrence. Lobjectif est de
dterminer le triplet dobservations ( x i , yi , zi ) un instant donn et un nud prcis de
larbre des scnarios partir des projections effectues selon la structure linaire. Une
approche possible serait de commencer par la discrtisation de la variable de rfrence
X comme indiqu ci-dessus pour ensuite retenir les observations simultanment simules de
Y et Z (sur la base dun modle de corrlation prdfini dans la structure linaire de
projection). Cela se rapproche du schma dcrit dans la mthodologie des quantiles de
rfrence : aprs avoir dtermin le rang de xi (ex. 50me simulation dans la structure
linaire), nous retenons les valeurs de yi et de zi correspondant la mme simulation i .
Outre la prise en compte de la structure de dpendance entre les variables, la mthodologie
des quantiles de rfrence permet de lier les atouts d'une structure linaire (cf. sous section
245
II-1, chapitre 1 de la partie I) ceux de l'utilisation d'une structure arborescente. La

mthodologie propose rduit galement la dimension du problme initial : le nombre de
scnarios dans l'arbre obtenu avec cette mthodologie peut tre beaucoup moins lev que
celui dans le cas de la structure linaire (situ, souvent, au-del de 1 000 scnarios pour avoir
une bonne estimation de la distribution des variables considres).
Une autre alternative est galement envisageable : il sagit de raisonner en termes desprance
dun intervalle J i des points limits par deux quantiles successifs (cf. graphique 74) au lieu
de raisonner en termes de quantiles. Dans ce cadre, nous aurons :
Y n = Y ( n ) = E[Y / X J n ]
Z n = Z ( n ) = E[Z / X J n ]
( i = 1,...,n )
( i = 1,...,n )
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Cela permet davoir in fine une estimation, base sur davantages dobservations, du quantile
reprsentant la distribution initiale.
F-1
I2
I3
p1
p2
p3
I1
q3
J3
q2
J2
q1
J1
0
Fig.74 : Illustration du lien entre le niveau de probabilit cumule i dun quantile qi et le poids
associ ce dernier dans larbre des scnarios (cas o n =3)

246
F-1
I3
I1
I2
p1
p2
p3
q3
J3
q2
J2
q1
J1
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Fig.75 : Illustration du lien entre le niveau de probabilit cumule i dun quantile qi et le poids
associ ce dernier dans larbre des scnarios (cas o n =3 et i est rgulier) : p1 = p2 = p3
Ces approches sinsrent dans le cadre de la recherche dune vision la fois simplifie, relle
et dynamique des stratgies possibles pour lallocation stratgique dactifs, en prsence de
contraintes d'ALM. La mthodologie des quantiles de rfrence tient compte des hypothses
de distribution des diffrentes variables projetes : elle garde la structure de risque initiale en
retenant les quantiles approximatifs de cette distribution. Il s'agit d'une stratgie la fois
utile et cohrente. Sa mise en uvre nest pas complique et elle peut tre adapte pour
tudier dautres problmatiques.
III-2 Modle d'optimisation bas sur la programmation stochastique
Par analogie au principe de la programmation stochastique avec recours (dvelopp dans les
sous-sections prcdentes), nous pouvons considrer laction de recours dans un modle
dALM dun rgime de retraite provisionn comme la possibilit de liquider une partie du
portefeuille de march compte tenu de la ralisation de lvnement alatoire ( ) qui
affectera dans notre cas aussi bien lactif que le passif du rgime, spcificit issue du contexte
dALM (ex. performance des actions ct actif, inflation constate des salaires ct passif).
La dcision de dbut de priode concerne donc la rpartition des poids des diffrents actifs du
portefeuille de march ( x ). Elle va tre ajuste la fin de la mme priode en fonction des
ralisations de lvnement alatoire considr. Le cadre dune allocation dynamique dactifs
est ainsi vrifi.
Pour le modle doptimisation, nous prsentons dans un premier temps un cadre gnral et
typique de problme doptimisation que diffrents types de rgimes de retraite peuvent
rencontrer, notamment ceux partiellement provisionns (cf. section IV de la partie II). Ce
modle sera par la suite simplifi au niveau de limplmentation. Le but est ici de proposer
une approche gnrale permettant la mise en place dun modle dALM dynamique bas sur
la programmation stochastique multi-priodiques.
247
La programmation stochastique est caractrise par lutilisation dune fonction objectif qui
devra tre optimise et dun ensemble de contraintes exprimes sous forme dquations
linaires ou non linaires et qui doivent tre respectes. La fonction objectif est introduite afin
quelle illustre la fonction dutilit du dcideur. La satisfaction des contraintes pourrait tre
obtenue par une multitude de solutions. La PS cherche dterminer la meilleure solution
parmi celles qui satisfont les contraintes. Cest le cas dune analyse type ALM o la
satisfaction de ladossement des flux de passifs par les flux dactifs peut tre faite avec
diffrentes allocations de portefeuille. La formulation de ce problme travers la PS, permet
daboutir aux dcisions dallocations dactifs optimales dans le cadre de lALM.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Le fonctionnement financier du rgime (ou du fonds) de retraite en France, objet de cette

tude, peut tre prsent comme suit : les flux de cotisations permettent de rgler les flux de
prestations. Le surplus, le cas chant, permet dalimenter une rserve destine rgler une
partie des prestations futures. Cette mme rserve peut se voir prlever, le cas chant, le
solde technique dbiteur (cotisations insuffisantes pour rgler les prestations). Entre temps, la
rserve est place sur le march financier et rpartie entre diffrentes classes dactifs.
De faon gnrale, nous considrons le cas dun fonds de retraite qui possde la date initiale
t 0 une rserve W0 et qui devra faire face une srie de flux Ft ( t =1,. T ) sur les T
prochaines annes. Ft est positive dans le cas o les cotisations sont suprieures aux
prestations et elle est ngative dans le cas contraire. Nous supposerons que le dernier flux FT
est ngatif et quil reprsente lengagement final du fonds vis--vis de ses adhrents.
Nous nous intressons la stratgie dinvestissement qui permet de parvenir au moins payer
ces diffrents flux, en particulier le dernier FT (ou L ). Lidal serait, bien sr, davoir un
montant de rserve finale suprieur FT . Ceci tant dit, la prise en compte de laversion au
risque est elle aussi ncessaire puisque nous pouvons se retrouver avec une rserve finale WT
infrieure FT .
La fonction objectif considre est une fonction dutilit linaire : le fonds de retraite attribue
un malus q pour chaque unit de dficit (cart ngatif entre le montant de la rserve finale
s
WT et lengagement final FT pour le scnario
) et un bonus r pour chaque unit de

s
surplus. Pour un scnario S avec un cart positif entre WT et FT , lutilit totale du fonds de
retraite sera augmente de r . WT FT . p s (avec p s la probabilit associe au scnario S ).

s
Pour un scnario S avec un cart ngatif entre WT et FT , lutilit totale du fonds de retraite
sera diminue de q . WT FT . p s . Lutilit totale du fonds sera suppose tre gale la

somme de ces quantits calcules pour tous les scnarios projets.
s
Ct contraintes, diffrents aspects peuvent tre considrs. La contrainte principale sera

appele la contrainte de probabilit de ruine : il sagit dassurer que la stratgie optimale
s
s
dallocation dactifs permet davoir un WT suprieur FT dans (1- pctrt ) fois du nombre total
de scnarios. Plusieurs autres contraintes peuvent tre considres savoir :
Contraintes budgtaire : le montant investi chaque instant t dans lactif j doit tre
gal au montant investi dans le mme actif t -1 et capitalis entre ces deux dates
augment (diminu) du montant des achats (ventes) dudit actif effectus la date t .

248
Contraintes de rebalancement : les flux encaisss la date t en provenance de la vente

de lactif j ou dun solde technique positif (cotisations > prestations) constituent
lunique source de financement pour lachat dudit actif la mme date t (y compris
les diffrents frais de transaction).
Contraintes de portefeuille : le montant investi dans lactif j est born chaque instant
t entre deux montants proportionnels la valeur de la rserve observe la mme
date.
Contraintes de transaction : les montants des achats et des ventes de lactif j sont
plafonns chaque instant t en fonction de la valeur de la rserve observe la mme
date.
Le modle gnral doptimisation considr peut ainsi tre prsent comme suit :
Paramtres Dterministes :
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h0j : Montant initial investi dans lactif j

W0 : Rserve initiale totale
c jp : Cot de transaction pour lachat de lactif j

c sj : Cot de transaction pour la vente de lactif j
l j : Poids infrieur du montant investi dans lactif j (exprime en pourcentage de la rserve
totale).
u j : Poids suprieur du montant investi dans lactif j (exprime en pourcentage de la rserve
totale).
P
b j : Poids maximal du montant dachat priodique de lactif j (exprime en pourcentage de la
rserve totale).
s
b j : Poids maximal du montant de vente priodique de lactif j (exprime en pourcentage de
la rserve totale).
t : Dure de la priode [ t 1 , t ] en nombre dannes
card (S ) : Nombre total de scnarios (nombre de branches la date finale T )

p s : gale 1/ card (S ) (hypothse approximative de la probabilit de chaque scnario)
q : Bonus de chaque unit de surplus (rmunration)
r : Malus de chaque unit de dficit (pnalit)
Paramtres Stochastiques :
Rt , j : Rendement de lactif j sur la priode [ t -1, t ],
Ft : Flux de trsorerie de la priode [ t -1, t ]
Ls : Engagement final cible ( la date T ) dans le cas du scnario
Variables de dcision :
ht , j : Montant investi dans lactif j entre la date t et t + 1
pt , j : Montant dachat de lactif j la date t
249
st , j : Montant de vente de lactif j la date t

Wt : Rserve totale la date t
w+s : Surplus (cart positif entre la rserve finale et lengagement final Ls pour le scnario S )
ws : Dficit (cart ngatif entre la rserve finale et lengagement final Ls pour le scnario S )
card (W ) : Nombre total des scnarios o lcart entre la rserve finale et lengagement
final est ngatif (nombre de scnario o ws >0)
pctrt : Probabilit maximale accepte davoir des scnarios o la rserve finale est infrieure
lengagement final ( ws >0). Autrement dit, le rapport card (W ) / card (S ) doit tre infrieur
pctrt .
Objectif :
Maximiser p s qw+s rws

sS
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Contraintes :
Contraintes budgtaire
h0 , j = W0
j J
h0 , j = h 0j + p 0 , j s 0 , j
ht , j = Rt , j ht 1, j + pt , j st , j
Contraintes de rebalancement
(1 + c )p
jJ
p
j
0, j
(1 + c )p
p
j
jJ
t,j
= 1 c sj s0 , j
jJ
= 1 c sj st , j + Ft
jJ
Contraintes de portefeuille
l jWt ht , j u jWt (Avec : ht , j = Wt )
j
Contraintes de transaction
pt , j t b PjWt
st , j t b sjWt
Contraintes dquilibre final
s
WT = RT , j hT 1, j = Ls + w+s ws
j J
Contraintes de probabilit de ruine

card (W ) / card (S ) p ctrt
t = 1,....,T 1, j J

250
Pour le modle doptimisation, objet de limplmentation, certains paramtres seront

considrs comme nuls afin de simplifier la mise en place, en particulier les paramtres
relatifs aux contraintes de transaction, de rebalancement et de portefeuille. Autrement dit,
nous supposons labsence de frais de transaction, des contraintes de rebalancement et de
portefeuille dfinies ci-dessus.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Concernant la mise en place de la mthodologie des quantiles de rfrence , nous avons

suppos que le nombre minimum de quantiles par niveau (ou date) sera de deux : 97,5 % et
2,5 %. Lensemble des quantiles supplmentaires sera choisi de faon ce que les distances,
en termes de niveaux de probabilit cumule, entre les diffrents quantiles successifs soient
les mmes. Autrement dit, si nq =5 dsigne le nombre de quantiles retenus une date donne
(y compris celui du 97,5 % et celui du 2,5 %) alors cette distance est gale :
97 ,5 2,5 97 ,5 2,5
=
= 23,75
nq 1
5 1
ce qui revient considrer successivement les quantiles avec les niveaux de confiance
suivants : 2,5 %, 26,25 % (= 2,5 %+23,75 %), 50 % (= 26,25 %+23,75 %), 73,75 % (= 50
%+23,75 %), 97,5 %.
Nous considrons aussi qu chaque date, les diffrents quantiles de larbre auront la mme
probabilit doccurence et ainsi un identique p s pour tous les scnarios : p s = 1 / card ( S ) .
Cela garantit la convergence vers la distribution relle de la variable modlise du moment o
les niveaux de probabilit cumule des quantiles sont quidistants (comme montr dans la
sous-section prcdente).
Dans limplmentation numrique, la gnration des diffrents arbres est effectue via le
logiciel MATLAB et compte tenu dun mme GSE structure linaire identique, en termes de
modles et de paramtres, celui retenu prcdemment dans la sous-section I-2, chapitre 2 de
la partie II. Lhorizon des projections (et donc des diffrents flux de passif) est de 20 ans. Le
graphique ci-dessous reprsente la srie des flux de passif considre :
300
200
100
0
1
10
11
12
13
14
15
16
17
18
19
20
-100
-200
-300
-400
-500
Anne
Fig. 76 : Flux de passif (dsinflats) sur 20 ans

251
Parmi les inputs supplmentaires de MATLAB nous choisissons, de faon arbitraire, les
paramtres standards suivants :
Structure des nuds de l'arbre
Structure des priodes de l'arbre
pctrt
q
r
W0
Variable de rfrence
[1 5 4 4]
{1 4 15}
20 %
2
1
10 000
Rdt des actions
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Tab.39 : Paramtres standards dans le modle doptimisation stochastique multi- priodique
Nous rappelons que la structure des nuds de larbre correspond au vecteur du nombre de
nuds-enfants chacune des quatre niveaux considrs dans lexemple ([ nt 0 nt1 nt 2 nt3 ]). La
structure des priodes de larbre correspond au vecteur des horizons de projection supposs
entre deux niveaux ({ H 1 H 2 H 3 }).
Limplmentation du modle doptimisation stochastique multi-priodique est quant elle
effectue via le langage de modlisation AMPL (cf. Fourer et al. [2002]). Ce dernier est
adapt pour le type de problmatique bas sur la programmation stochastique avec recours :
aprs lui avoir prcis les diffrents paramtres (les paramtres dterministes, les paramtres
stochastiques, les variables de dcisions, larbre des scnarios, etc.), loptimisation est
effectue avec un solveur ddi la PS avec recours (cf. Bandimarte [2006]).
Paralllement, le problme doptimisation sera mis en place dans le cadre de la stratgie
Fixed-Mix en gardant le mme GSE et les mmes paramtres que ceux utiliss pour la
stratgie avec programmation stochastique (cf. graphique 77). Le mme flux de passif sera
galement considr dans les deux stratgies. Le nombre de scnarios projets dans le cas de
la stratgie Fixed-Mix est gal 1 000 scnarios. Le logigramme 77 synthtise la dmarche
gnrale adopte. Dans ce schma, le cercle reprsente la mthodologie ou le logiciel utilis.
Le rectangle reprsente, quant lui, une tape dans ltude du modle dALM dvelopp.

252
Gnration de scnarios
stochastiques selon la structure
linaire (ex. 1000 scnarios pour
chaque variable)
Mthodologie
des quantiles
de rfrence
Passage la structure
arborescente
Langage
MATLAB
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Langage
AMPL
Centralisation des
donnes sur les
scnarios et les
paramtres dALM
Optimisation selon la
stratgie Fixed-Mix
Langage
AMPL
Optimisation dynamique
selon la PS
Etude de sensibilit,
comparaison des
rsultats, etc.
Fig. 77 : Logigramme des traitements effectus dans le cadre de ltude du modle dALM dvelopp
III-3 Discussion des rsultats
Nous tudierons ici leffet du changement des quantiles de rfrence sur lallocation
finale, toutes choses tant gales par ailleurs (cf. graphique 77). De mme, la structure des
nuds de cet arbre sera considre variable : diffrents tests seront effectus pour mettre en
vidence limpact du changement de cette structure sur les rsultats finaux de lallocation. Un
test supplmentaire par rapport au nombre dannes entre deux niveaux de larbre est mis en
vidence : il sagit du test de changement de la structure des priodes de larbre, toutes choses
tant gales par ailleurs.
Le tableau de la structure des nuds de larbre (cf. tableau 40) indique les poids optimaux du
portefeuille au niveau t = 0 pour diffrentes structures de nuds possibles ([1 5 3 3], [1 7 3 3],
[1 9 3 3], [1 3 4 4], [1 4 4 4] et [1 5 4 4])22, toutes choses tant gales par ailleurs.
22
Rappel : Nous adoptons la convention dcriture suivante : [1 5 3 3] signifie par exemple que le nud parent
initial a 5 nuds enfants, lesquels ont chacun 3 nuds enfants, puis chacun dentre eux encore 3 nuds enfants.

253
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Il sagit de lallocation initiale recommande, dbut 2010, pour chacune de ces structures. Il
est suppos que les poids vont tre ajusts aux diffrents niveaux ultrieurs de larbre compte
tenu des volutions possibles des variables modlises. Cela donne lieu en fait non pas une
unique allocation stratgique vers laquelle nous convergeons de faon priodique et
systmatique via un processus de rebalancement (cas de la stratgie Fixed-Mix) mais plutt
un chemin optimal dallocations avec comme point de dpart les allocations du tableau 40.
Un exemple du chemin optimal dallocations obtenu sur toute la priode de projection
(tout au long de larbre) est donn dans les graphiques 78 et 79 respectivement pour les deux
structures [1 5 3 3] et [1 5 4 4].
Le tableau 40 prsente galement la valeur de la fonction objectif et la probabilit de ruine
estimes pour chacune de ces solutions. Quant la rserve initiale minimale , elle
correspond W0 minimale partir de laquelle il est possible davoir au moins un chemin
dallocation rsolvant le problme doptimisation. Nous notons que plus la rserve initiale est
leve, plus la probabilit de ne pas couvrir lengagement final cible Ls est faible et
implicitement leffet de la pnalit devient ngligeable. Le mme tableau prsente les valeurs
de ces diffrents indicateurs obtenus dans le cas de la stratgie Fixed-mix. Il est intressant
dtudier la convergence entre les deux stratgies lorsque nous augmentons sensiblement le
nombre de scnarios mis en jeu dans larbre.
Nous constatons que, mme si lallocation initiale recommande est la mme pour les
diffrentes structures ( savoir 100 % dactions), les valeurs estimes de la fonction objectif et
de la probabilit de ruine diffrent nettement selon la structure des nuds, en particulier pour
le cas des structures qui supposent principalement un dcoupage en 3 quantiles ( savoir [1 5
3 3], [1 7 3 3], [1 9 3 3]) ainsi que pour celles bases essentiellement sur une projection en 4
quantiles ( savoir [1 3 4 4], [1 4 4 4], [1 5 4 4]). Le premier groupe permet davoir des
valeurs de la fonction objectif relativement plus leves avec des niveaux de probabilit de
ruine galement plus levs. Autrement dit, pour pouvoir obtenir un meilleur rendement
linvestisseur doit aussi assumer plus de risque : nous retrouvons ainsi le cadre de la thorie
defficience de Markowitz [1952].
Incidemment, nous remarquons que leffet de la structure des nuds sur la valeur du couple
dindicateurs (objectif / probabilit de ruine) est trs significatif, voire mme plus important
que leffet du nombre de scnarios ou du nombre total de nuds dans larbre. En fait,
laugmentation du nombre de scnarios (en passant par exemple de 45 scnarios avec la
structure [1 5 3 3] 80 scnarios avec la structure [1 5 4 4]) ne donne pas forcment lieu
une convergence de la valeur de la fonction objectif vers celle de la stratgie Fixed-Mix (31
817 euros), mais au contraire nous constatons la baisse de la valeur de la fonction objectif
passant de 28 327 24 103, le tout accompagn dun profil de risque de moins au moins lev
(en particulier, le passage de la structure [1 7 3 3] la structure [1 5 4 4] induit la baisse du
niveau de risque de 19 % 11 %).
Par ailleurs, plus le nombre de scnarios augmente dans larbre, plus le besoin initial en
rserve diminue et converge vers celui exprim dans le modle Fixed-Mix. Par exemple, dans
le cas de la structure [1 5 3 3], qui correspond au nombre de scnarios le moins lev,
lexigence en capital initial est galement la plus leve (8 000). A linverse, la structure [1 5
4 4] qui comporte pratiquement le plus grand nombre de scnarios possde, quant elle, la
valeur de la rserve initiale minimale la plus faible. On le voit, le rle du nombre de scnarios
intervient plus au niveau de la rserve initiale minimale exige quau niveau de la
convergence vers la solution optimale absolue.
254
Montaire
Obligation
Action
Fonction objectif
Probabilit de ruine
Rserve initiale minimale
Nombre de scnarios
Nombre total de nuds
[1 5 3 3]
0%
0%
100%
[1 7 3 3]
0
0
100%
28 327
13,30%
8000
45
65
27 953
19,00%
8000
63
91
Structure des nuds de l'arbre

[1 9 3 3]
[1 3 4 4]
0%
0%
0%
0%
100%
100%
28 173
18,50%
6000
81
117
24 093
12,50%
6000
49
63
[1 4 4 4]
0%
0%
100%
23 283
11,00%
4000
64
84
[1 5 4 4] Fixed Mix
0%
0%
0%
0%
100%
100%
24 103
11,25%
4000
80
105
31 817
13,70%
4000
1000
-
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Tab. 40 : Allocations optimales et leurs caractristiques en fonction des structures de larbre retenues
et des stratgies retenues (avec la structure des priodes {1 4 15} et les actions comme variable de
rfrence)
Le tableau 41, relatif la structure des priodes de larbre, montre que les rsultats obtenus
via la programmation stochastique sont trs sensibles au choix de la structure retenue pour les
dures des priodes (ou prcisment les sous-priodes sur la dure totale de 20 ans), cela en
supposant un mme flux de passif de dpart. Plus prcisment, nous procdons en agrgeant
sur 20 ans un mme flux de passif via diffrentes structures de priode, savoir les suivantes :
{1 4 15}, {1 1 18}, {1 9 10}, {6 7 7}, {10 9 1}, {15 4 1} et {18 1 1}23.
Nous constatons ce niveau que les valeurs pour la fonction objectif et pour la probabilit de
ruine diffrent sensiblement selon que lagrgation est essentiellement effectue sur les 15
dernires annes (par exemple {1 4 15} et {1 1 18}) ou sur les 15 premires annes (par
exemple {15 4 1} et {18 1 1}). Lexposition au risque action peut galement fluctuer de 0 %
100 % sur lallocation initiale recommande. Bien entendu, lampleur et le sens de cet impact
sur les diffrents indicateurs (valeur de la fonction objectif, poids optimaux, etc.) ne peut pas
tre gnralis puisque cela dpend de la srie de flux de passif considre. La rserve initiale
minimale ncessaire pour avoir une solution au problme reste, quant elle, quasi constante,
quelle que soit la structure des priodes retenue.
Le tableau 42 tudie la sensibilit de lallocation optimale par rapport au choix effectu pour
la variable de rfrence (ex. rendement des actions) dans le cadre de la mthodologie
propose (mthodologie des quantiles de rfrence ), toutes choses tant gales par
ailleurs. Leffet de ce choix sur les valeurs de la fonction objectif, la probabilit de ruine ainsi
que la rserve initiale minimale est tudi.
Notons que le changement de la variable de rfrence a un effet moindre sur lallocation
optimale initiale t0 que le changement de la structure des priodes de larbre (cf. tableau 41).
De mme, nous remarquons une baisse significative de la valeur de la fonction objectif,
accompagne par une aversion au risque plus importante lorsque lon passe des actions
comme variable de rfrence au montaire : la valeur de la fonction objectif pour la solution
optimale passe ainsi de 24 103 dans le cas des actions 16 587 dans le cas du montaire
tandis que la probabilit de ruine estime passe respectivement de 11 % 0 %, indiquant un
degr lev de prudence dans le chemin dallocations recommand dans le cas du montaire.
23
Rappel : Nous adoptons la convention dcriture suivante : {1 4 15} signifie par exemple les 3 sous-priodes
conscutives 1 ans, 4 ans et 15 ans.

255
Cela montre limportance significative du choix de la variable de rfrence ce niveau. La

rserve initiale minimale ncessaire pour avoir une solution au problme reste, quant elle,
quasi constante quel que soit le quantile de rfrence retenu.
Montaire
Obligation
Action
{1 4 15}
0%
0%
100%
{1 1 18}
0%
0%
100%
Fonction objectif
Probabilit de ruine
24 103
11,25%
4000
24 646
15,00%
4000
Structure des priodes de l'arbre

{1 9 10}
{6 7 7}
{10 9 1}
83,50%
0,00%
86%
0%
6,50%
14%
16,50%
93,50%
0%
23 459
17,50%
4000
24 035
12,50%
4000
18 004
5,00%
4000
{15 4 1}
0
17,5%
82,50%
{18 1 1}
0%
15%
85%
24 476
5,00%
3000
23 436
11,00%
4000
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Tab. 41 : Allocations optimales et leurs caractristiques en fonction des horizons retenus

(avec la structure des nuds [1 5 4 4] et les actions comme variable de rfrence)
Montaire
Obligation
Action
Action
0%
0%
100%
Fonction objectif
Probabilit de ruine
24 103
11%
4000
Variables de rfrence
Montaire
Obligation
32,20%
0%
0%
0%
67,80%
100%
16 587
0%
3000
19 467
0%
4000
Inflation
0%
0%
100%
16 370
0%
4000
Tab. 42 : Allocations optimales et leurs caractristiques en fonction des quantiles de rfrence retenus
(avec la structure des nuds [1 5 4 4] et la structure des priodes {1 4 15})
Le tableau suivant rsume nos diffrentes constatations sur leffet du changement de certains
facteurs dentre (input) sur les tats de sortie (output) du modle dALM dvelopp.
Output
Facteur
Structure des nuds

Structure des priodes
Variable de rfrence
Nombre de scnarios
Fonction objectif /probabilit de ruine Rserve initiale minimale Allocation initiale optimale
(+)*
(+)
(+)
(-)
(+)
(-)
(-)
(+)
(-)
(+)
(+)
(-)
: (+) si le facteur a un impact significatif sur la valeur de l'indicateur de sortie (output)

(-) si le facteur n'a pas d'impact significatif sur la valeur de l'indicateur de sortie (output)
Tab. 43 : Synthse de l'impact constat de certains facteurs sur les rsultats obtenus par le modle
d'ALM propos
Concernant les deux graphiques 78 et 79, et pour mieux les comprendre, nous dcrivons dans
un premier temps le graphique 78 (ayant la structure des nuds [1 5 4 4] et la structure des
priodes {1 4 15}). Chaque rectangle dans ce graphique reprsente l'allocation optimale, selon
le modle propos d'ALM, l'instant indiqu et dans le cas du scnario de march
correspondant : c'est pour cette raison que l'arbre des allocations est identique, dans son
schma de prsentation, l'arbre des scnarios. La diffrence est que l'arbre des allocations
256
indique, chaque nud, l'allocation prvue tre optimale plutt que la performance anticipe
(ou projete) du march.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Par exemple, l'allocation optimale l'instant t 0 est indique par le vecteur (0 %, 0 %, 100 %)
dont les lments sont les poids respectifs du montaire, des obligations et des actions.
nt0 correspond au nombre de nuds dans l'arbre l'instant t 0 . En passant l'instant t1 ,
autrement dit aprs une anne selon la structure des priodes considre, nous avons cinq
scnarios possibles de march ( nt1 =5). Le modle d'ALM bas sur la PS indique, pour chacun
de ces scnarios, l'allocation optimale correspondante, par exemple (0 %, 100 %, 0 %) pour le
scnario de march le plus dfavorable reprsent par le rectangle tout fait en bas dans le
graphique. La mme lecture peut tre applique aux instants ultrieurs de prise de dcision
(notamment t 2 ) ainsi qu'au graphique 79.
Les graphiques 78 et 79 illustrent deux chemins optimaux dallocations proposes pour
une mme structure de priode (celle du {1 4 15}) et pour deux structures de nuds
diffrentes (respectivement [1 5 4 4] et [1 5 3 3]). Nous constatons une nette diffrence entre
les deux chemins surtout au niveau des 15 dernires annes, ce qui est du au fait que la
structure des nuds diverge sur cette priode. La dynamique des poids est mise en vidence
via ces deux graphiques : le processus suppose une adaptation optimale de la composition
du portefeuille compte tenu des scnarios conomiques projets. Les nuds reprsentants les
pires scnarios (ceux qui se situent en bas) tendent souvent prconiser plus dobligations
que les autres, compte tenu de lhypothse que les obligations reprsentent moins de risque
que les actions.

257
n t0 =1
n t1 =5
n t2 =4
n t3 =4
WT
0%
2,4%
97,6%
0%
0%
100%
0%
2,5%
97,5%
0%
56,9%
43,1%
0%
52,7%
47,3%
0%
0,4%
99,6%
0%
0%
100%
0%
0%
100%
0%
17,4%
82,6%
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
0%
18,1%
81,9%
0%
2,1%
97,9%
0%
0%
100%
0%
0%
100%
0%
0%
100%
0%
0%
100%
0%
77,7%
22,3%
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
0%
0%
100%
0%
0%
100%
0%
0%
100%
0%
0%
100%
0%
66,6%
33,4%
0%
0%
100%
0%
100%
0%
0%
34,4%
65,6%
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
,
0%
26,1%
73,9%
0%
65,6%
34,4%
WT
1 anne
4 annes
80
15 annes
Fig. 78 : Prsentation de larbre des allocations ( chemin ) obtenu par le modle doptimisation
avec PS (cas des paramtres standards, en particulier la structure des nuds [1 5 4 4] et la structure
des priodes {1 4 15})

258
n t0 = 1
n t1 = 5
n t2 = 3
n t3 = 3
WT
0%
2%
98%
0%
0%
100%
0%
0%
100%
0%
33%
67%
0%
0%
100%
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
0%
13%
87%
0%
15%
85%
0%
0%
100%
0%
2%
98%
0%
0%
100%
0%
0%
100%
0%
0%
100%
0%
54%
46%
0%
0%
100%
0%
0%
100%
0%
0%
100%
0%
89%
11%
0%
0%
100%
0%
100%
0%
0%
33%
67%
0%
55%
45%
WT
1 anne
4 annes
45
15 annes
Fig. 79 : Prsentation de larbre des allocations ( chemin ) obtenu par le modle doptimisation
avec PS (cas de paramtres alternatifs, en particulier une structure des nuds alternative [1 5 3 3] et
la structure des priodes {1 4 15})
259
Selon le modle dallocation stratgique dactifs dvelopp ici (en se basant sur les techniques
de programmation stochastique), la rgle gnrale constate de cheminement des allocations
optimales est la suivante :
-
soit la ralisation de la priode prcdente est favorable (le rendement du portefeuille a

augment) le portefeuille sautorise rajouter de lactif risqu (notamment les
actions),
sinon le portefeuille tend se couvrir de plus en plus en actif moins risqu.
A titre dexemple, dans le graphique 78, le scnario le plus dfavorable entre t0 et t1 conduit
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une allocation 100 % obligations (comme le montre le nud le plus bas la date t1 ) : il
sagit dune rponse cette volution dfavorable du rendement du portefeuille avec sa
composition prcdente ( la date t0 ). Les nuds enfants t2 dudit nud ne prconisent pas
la mme allocation. En particulier, nous constatons un retour lallocation 100 % actions
pour le nud enfant qui suit le scnario le plus favorable entre t1 et t2 . De mme, lallocation
reste fortement charge en obligation suite au scnario le plus dfavorable entre ces deux
dates (65,6 % obligation contre 34,4 % actions).
De faon plus gnrale et synthtique, selon notre modle dALM bas sur la programmation
stochastique, au fur et mesure que nous rencontrons des scnarios favorables, lallocation
prconise commence retenir de plus en plus dactions, dans le cas inverse le portefeuille se
charge en actifs non risqus. La non utilisation de bornes suprieures pour les poids de
diffrentes classes dactifs a permis, notre avis, de mieux mettre en vidence ce constat. En
pratique, le recours lutilisation de telles bornes est souvent le cas (cf. section I, chapitre 2
de la partie II).
Cela nous emmne avancer nos deux dernires remarques ce niveau. Dans la premire,
nous tenons rappeler le rle des valeurs retenues pour les variables dentre du modle : leur
modification conduit srement des valeurs de sortie diffrentes (en particulier pour
lallocation initiale optimale). Lobjet a t, rappelons le, dillustrer et de mettre en vidence
le cadre dutilisation des techniques de PS pour lallocation stratgique dun rgime de
retraire partiellement provisionn. La deuxime remarque a trait llargissement du champ
des tests de sensibilits, notamment le test dimpact de structure de nud plus grande. Cela
na pas pu tre effectu dans cette tude, faute de moyens, mais pourra faire lobjet de
prochaines tudes spcifiques.

260
Aprs avoir discut du cadre gnral dutilisation des programmes stochastiques avec recours,
nous avons dvelopp un modle dALM dynamique bas sur ces techniques. Une des
spcificits du modle dvelopp se situe au niveau de la mthodologie de gnration de
scnarios conomiques que nous avons appele mthodologie des quantiles de rfrence .
Cette dernire permet de partir dune structure linaire des scnarios gnrs (telle que dcrite
dans le chapitre 2 de la partie I) pour finalement construire larbre de scnarios servant de
base loptimisation avec les techniques de PS. La mthodologie a le mrite de tenir compte
de la corrlation entre les distributions des diffrentes variables projetes et permet de lier
laspect linaire de gnration des scnarios avec les techniques de PS. En particulier, le
modle dALM dvelopp rduit la dimension du problme rencontr avec la stratgie FixedMix.
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Conclusion de la partie II
Face aux limites de la stratgie Fixed-Mix, une stratgie dALM dynamique base sur la
programmation stochastique a t dveloppe dans cette partie. Elle pourra servir comme une
approche de rfrence, dont les rsultats sont comparer avec ceux de la stratgie Fixed-Mix.
Cette stratgie peut galement constituer un outil pour tester la fiabilit et l'optimalit de
l'allocation de long terme obtenue avec la stratgie Fixed-Mix. Une limite majeure de la
programmation stochastique, loppose de la programmation dynamique par exemple, est
que les distributions de probabilit des paramtres alatoires sont supposs tre donnes et ne
peuvent pas dpendre des dcisions prises (cf. Zenios [2007]).
Les techniques d'optimisation numrique ont t galement lun des sujets dvelopps dans la
partie II. Lalgorithme propos a pour but de rechercher des paramtres de d conduisant
minimiser, globalement, une fonction relle bruite. Lalgorithme permet de construire des
zones de confiance autour des paramtres solutions supposs. Il permet galement de
moduler, au moyen des deux paramtres K et , la ritration de tirages dans un voisinage
des points solutions dcouverts, ou linverse lexploration de la fonction dans des zones
encore peu explores.
Comme nous lavons vu, les sujets de rflexions ne manquent pas pour dvelopper des
modles plus robustes et mieux mme de rendre compte de la complexit des risques
conomiques et financiers supports par un fonds de retraite. L'tude mene dans cette partie
sinsre dans le cadre de la recherche dune vision la fois simplifie, relle et dynamique des
approches possibles pour lallocation stratgique dactifs dun rgime de retraite partiellement
provisionn.

261
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
CONCLUSION GNRALE

262
Synthse et analyse des rsultats
Ltude de lutilit des rserves pour un systme par rpartition et a fortiori de leur gestion
reste un sujet peu explor. Pour apprcier la solidit dun rgime de retraite, les experts se
sont longtemps limits une approche binaire, selon laquelle il convenait de tout provisionner
dans le cas dun systme par capitalisation et rien dans le cas dun systme par rpartition.
Cest dans ce contexte que le prsent travail a t focalis sur les modles dallocation
stratgiques dactifs et sur leurs applications pour la gestion des rserves financires des
rgimes de retraite par rpartition.
Au terme de cette tude, nous pouvons tenter de tirer un certain nombre de conclusions et de
points cls des travaux prsents :
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Concernant les gnrateurs de scnarios conomiques (GSE) :

-
Le choix des composantes dun GSE est li sa vocation finale, que ce soit
en tant quoutil dvaluation des produits financiers (pricing) ou en tant
quoutil de projection et de gestion des risques.
Dans le cas o le GSE est utilis comme un outil de gestion des risques, il ne
faut pas perdre de vue quil ne sagit finalement que dun outil daide la
prise de dcision. De ce point de vue, la performance du GSE ne peut tre
mesure que sur la base de sa contribution la prise de la bonne dcision
et non sur la base du degr de correspondance des scnarios projets par
rapport la distribution relle des variables du GSE, une distribution qui
reste peu accessible quel que soit les outils destimation et dapproximation
employs. A ce niveau, certains indicateurs de mesure de performance ont
t tudis, savoir : lindicateur de stabilit et lindicateur dabsence de
biais.
La distinction entre les aspects thoriques et la mise en uvre lors de

llaboration dun GSE est ncessaire. Par aspects thoriques, nous notons en
particulier la conception et le choix de la structure de dpendance. Par mise
en uvre nous notons en particulier la dtermination de la structure de
projection des scnarios, le choix de la mthodologie de leur gnration et le
calibrage du gnrateur.
Au-del de la problmatique des queues de distribution des variables

modlises, linstabilit dans le temps de la corrlation entre les diffrents
facteurs de risque a t considr comme un lment important lors du choix
du niveau de finesse dun GSE. Cette importance provient de limpact
significatif des hypothses de corrlation sur les rsultats finaux obtenus et
ainsi sur la dcision finale de linvestisseur (cas de lallocation dactifs). Par
exemple, l'omission des rgimes qui caractrisent les processus gnrateurs
de la rentabilit des actions dans l'analyse de la relation inflationrentabilit peut introduire des biais.
Nous avons mis en vidence la ncessit de ne pas sous estimer limpact de
linstabilit dans le temps des corrlations et ainsi limportance de ne pas se
contenter des modles log-normaux usuels et/ou de corrlations linaires. A

263
ce niveau, nous avons essay, en construisant un GSE, dapporter des

amliorations par rapport ce qui se pratique usuellement en proposant un
modle de changement de rgime plus global par rapport au modle initial de
Hardy [2001].
En particulier, la notion de changement de rgime a t largie pour
concerner non seulement les rendements et les volatilits des actions, comme
dans le cas du modle initial de Hardy [2001], mais aussi la matrice des
corrlations entre les diffrentes variables. Cette matrice devient fonction du
rgime de march observ une date donne : cela nous place dans un cadre
de dpendance non linaire. Lapport de cette approche au niveau de
lallocation stratgique dactifs a t mis en vidence via une application
numrique. Les rsultats obtenus confirment une aversion au risque
supplmentaire par linvestisseur lors de lutilisation de telles approches.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Dans le cadre de notre construction dun GSE, il apparat dlicat de prtendre

obtenir des hypothses prennes sur les paramtres de celui-ci et de retenir
une approche de calibrage plutt quune autre de manire dfinitive. Le
processus de calibrage dpend fortement de diffrents facteurs (nature de
donnes, historique retenu, etc.) et les rsultats obtenus par le GSE sont
dpendent, bien videmment, des hypothses initiales sur les diffrents
paramtres. Cela ne peut tre remdi a priori que par un recours des stress
test sur les hypothses initiales. Dans le cadre du calibrage du GSE construit,
un ensemble doutils a t prsent de manire permettre lestimation de
ses diffrents paramtres.
Concernant les modles dlaboration de lallocation dactif

-
Laspect mono-priodique qui caractrise les diffrents modles classiques

dterministes de gestion actif-passif (que ce soit celles bases sur les
techniques dimmunisation ou celles bases sur la notion du surplus) limite
leur capacit reflter de faon fiable les perspectives dvolution des
diffrentes variables financires, en particulier sur le long terme. Cela
devient dautant plus compliqu que les variables considrer sont plus
nombreuses et que la ncessit de prendre en compte les dpendances entre
les diffrentes variables est plus importante.
Lors du choix des critres de lallocation stratgique, il est ncessaire de tenir

compte du type de rgime de retraite considr (rgime provisionn, rgime
partiellement provisionn, rgime non provisionn). En outre, quel que soit
le rgime, dans le dveloppement de lallocation stratgique, une attention
particulire peut galement tre porte la distinction entre la phase de
constitution et la phase de restitution du rgime.
En guise dillustration, la sensibilit des rsultats de lallocation dactifs par

rapport aux hypothses retenues initialement sur les paramtres du GSE a t
mise en vidence dans le cadre de la stratgie Fixed-Mix.
Lapproche dynamique pour lallocation stratgique dactifs prsente

lavantage thorique de la robustesse face aux changements de rgime des

264
marchs. Lautorisation du changement des poids des diffrentes classes

dactifs, sur la base dune rgle de gestion bien dfinie, constitue un lment
intressant. Au-del du fait que cela permet lajustement des expositions aux
diffrentes classes dactifs (suite lvolution des conditions de march),
cette approche peut constituer dans certaine mesure une version simplifie et
raliste de lapproche Fixed-Mix ( poids constants). Certains de ces modles
dynamiques ont t mis en uvre et dtailles (notamment, les techniques
dassurance de portefeuille)
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Parmi les modles dynamiques dallocation dactifs, les techniques de

programmation stochastique (cf. Dantzig et al. [1990]) sont peu
explores, en particulier au niveau des rgimes de retraite par rpartition
partiellement provisionns. Nous sommes ainsi partis de la description du
principe de base de ces techniques pour finalement mettre en uvre des
techniques novatrices d'ALM.
Paralllement, une nouvelle mthodologie pour la gnration de larbre des
scnarios a t adopte. La mthodologie a le mrite de tenir compte de la
corrlation entre les distributions des diffrentes variables projetes et permet
de lier laspect linaire de gnration des scnarios (tel que dcrit dans la
partie I de ce travail) avec les techniques de PS (sujet profondment tudi
dans la partie II).
Une tude comparative du modle dALM ainsi dvelopp avec celui bas
sur la stratgie Fixed-Mix a t effectue. Lcart constat en termes de
rsultats peut a priori tre expliqu par les paramtres dentre de chacun des
deux modles, qui ne permettent pas forcment de converger vers un mme
rsultat.
Diffrents tests de sensibilit ont t par ailleurs mis en place pour mesurer
limpact du changement de certaines variables cls dentre sur les rsultats
produits par notre modle dALM. Les rsultats obtenus, dans le cadre de ces
tests, indiquent une sensibilit significative certains paramtres ce qui
signifie quune attention particulire doit tre donne aux hypothses de
dpart.
Concernant la rgle de gestion quadopte, implicitement, notre modle
dALM bas sur la programmation stochastique, nous avons constat quau
fur et mesure que nous rencontrons des scnarios favorables, lallocation
optimale prconise par le modle commence retenir de plus en plus
dactifs risqus (ex. les actions selon nos hypothses), dans le cas inverse le
portefeuille se charge en actifs non risqus.
De faon gnrale, la programmation stochastique est un domaine en pleine effervescence,

permettant dtendre loptimisation classique au niveau des problmes stochastiques et
dynamiques tout en gardant la possibilit de rsoudre ce type de problme. Lapproche de
programmation stochastique dveloppe dans ce travail est claire, thoriquement efficiente et
relativement facile mettre en uvre (implmentation).

265
Lapplication de cette approche peut amliorer les techniques actuelles utilises par les fonds
de retraite en France en matire dallocation stratgique dactifs, souvent bases sur la simple
simulation et/ou sur lexprience. Le modle dALM dvelopp (en se basant sur les
techniques de PS) pourra galement servir comme une approche de rfrence, dont les
rsultats sont comparer avec ceux de la stratgie Fixed-Mix. Cette stratgie peut aussi
constituer un outil pour tester la fiabilit et l'optimalit de l'allocation de long terme obtenue
avec la stratgie Fixed-Mix.
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Cette thse a galement accord une attention particulire aux techniques numriques de
recherche de l'optimum, qui demeurent des questions essentielles pour la mise en place d'un
modle d'allocation. Le point de dpart tait le constat dun temps de calcul significatif d
Cela nous a conduits une rflexion sur un algorithme doptimisation globale dune fonction
non convexe et bruite. Lalgorithme est construit aprs une tude de critres de compromis
entre, dune part, lexploration de la fonction objectif en de nouveaux points (correspondant
des tests sur de nouvelles allocations dactifs) et dautre part lamlioration de la connaissance
de celle-ci, par laugmentation du nombre de tirages en des points dj explors
(correspondant la gnration de scnarios conomiques supplmentaires pour les allocations
dactifs dj testes). Une application numrique a illustr la conformit du comportement de
cet algorithme celui prvu thoriquement.
Lalgorithme permet de moduler facilement, au moyen de deux paramtres, la ritration de
tirages dans un voisinage des points solutions dcouverts, ou linverse lexploration de la
fonction dans des zones encore peu explores. En outre, une procdure destimation de la
rgularit fonction objectif f permet dajuster les valeurs de ces deux paramtres. Il sagit
dun algorithme qui vise montrer lintrt et la faisabilit technique dune grille pas
variable, susceptible de rpondre au problme du choix entre exploration et connaissance
dune fonction alatoire.
Perspectives
Les rserves contribuent part entire la solidit du rgime. Lensemble des lments
prsents fournit des composants essentiels pour laborer lallocation stratgique dun rgime
de retraite partiellement provisionn. Une premire perspective de prolongement de ce travail
pourra tre d'examiner lapport de chacune des classes dactifs dites non classiques (tels
que limmobilier, les obligations indexes sur linflation, etc.) en tant qualternative
stratgique dinvestissement. Nous rappelons que dans le cas de lallocation stratgique
dactifs dun fonds de retraite la priorit est souvent donne aux actions, aux obligations et au
montaire, dites classes classiques (cf. Campbell et al. [2001]).
En matire de projection de grandeurs relles sur le long terme, les actifs non classiques sont
souvent traits avec prudence et ne suscitent pas la grande part de lintrt des dcideurs. Ces
classes dactifs se heurtent souvent aux problmes dun historique peu profond, dune
liquidit insuffisante et de donnes confidentielles (cas des fonds de couverture). Cela ne
remet pas en cause le potentiel quelles prsentent en tant que source de performance et/ou de
couverture supplmentaire pour les rserves gres : dans ce sens leurs apports la gestion
des rserves pourront faire lobjet dtudes spcifiques sur le court terme. La littrature

266
prsente ce niveau diffrentes techniques pouvant servir de base cette tude en particulier
les techniques dAnalyse par Composante Principale (cf. Roncalli [1998]).
Par ailleurs, nous notons quun rgime de retraite par rpartition provisionn (ou partiellement
provisionn) doit faire face au moins deux risques essentiels : lincertitude sur lvolution
future de ses flux techniques et le risque de placement. Le prsent travail a t focalis sur la
gestion et le contrle du deuxime risque. Il apparat ainsi intressant la ralisation danalyses
de sensibilit la tendance des flux techniques futurs (risque de longvit, etc.).
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Cela nous place dans un cadre dtude plus global permettant de dfinir les termes dun
pilotage technique du rgime. Par pilotage technique on entend les rgles dactualisation, au
fil du temps, des paramtres du rgime notamment les taux de cotisation et de prestation en
fonction de lvolution de la solidit financire du rgime. Ltude des possibilits
dapplication des techniques de programmation stochastique avec recours pour ce type de
problmatique constitue a priori un sujet prometteur.
Enfin, nous travaillons enrichir lalgorithme doptimisation numrique par exploration
slective. Le cadre de son application a t jusque l rduit un cas simplifi pour des raisons
pratiques de mise en uvre. Lun des prochains dfis sera donc de lexploiter dans un univers
plus raliste et plus global.

267
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Index des graphiques

Fig. 1 : Pourcentages de la performance globale expliqus par certaines composantes de
lallocation dactifs selon ltude de Brinson et al. [1991].....................................8
Fig. 2 : Les modules de la formule standard du SCR....13
Fig. 3 : Structure par cascade dans le modle de Wilkie [1986]...26
Fig. 4 : Structure du modle d'Ahlgrim et al. [2005]28
Fig. 5 : Comparaison entre deux structures schmatiques de projection des scnarios31
Fig. 6 : Exemple dtaill de la structure darbre des scnarios.31
Fig. 7 : Arbre de scnarios avec diffrents nombres de nuds-enfants pour les nuds dun
mme niveau.32
Fig. 8 : Projection du rendement des actions selon une structure schmatique linaire...47
Fig. 9 : Box plot de la distribution des valeurs de la fonction objectif pour diffrentes tailles de
scnarios48
Fig. 10 : Les allocations optimales obtenues pour les diffrents ensembles de scnarios (30
ensembles) ayant chacun la taille de 10 000 scnarios.49
Fig. 11 : Evolution de la corrlation (glissante) sur 5 ans entre l'inflation et le rendement des
actions aux Etats-Unis depuis 1970.56
Fig. 12 : La corrlation entre les taux dinflation et les taux nominaux courts au RoyaumeUni59
Fig. 13 : Illustration du phnomne de retour la moyenne des taux rels dans le cadre du
modle de Hull et White deux facteurs..60
Fig. 14 : Illustration de la structure du GSE construit..72
Fig. 15 : Illustration de la structure schmatique linaire dans le cas de la projection des
rendements des actions.93
Fig. 16 : Illustration du passage de browniens indpendants des browniens corrls
ngativement.95
Fig. 17 : Courbe des taux des obligations indexes sur linflation dune maturit de quinze
ans...100
Fig. 18 : Structure par terme des taux nominaux, des taux rels et des taux dinflation en cas
de taux rels longs levs par rapport ceux de lquilibre : Mise en vidence de la courbure
de la STTI101
Fig. 19 : Evolution dans le temps de la STTI : Mise en vidence du phnomne de retour la
moyenne..102
Fig. 20 : Evolution des pentes moyennes de taux (carts absolus moyens entre les taux de
deux maturits diffrentes) tout au long de la priode de projection..103
Fig. 21 : Histogramme des taux nominaux de court terme (3 mois) la fin de la premire
priode.104
Fig. 22 : Histogramme des taux nominaux de long terme (10 ans) la fin de la premire
priode.104
Fig. 23 : Histogramme des taux rels sur le court terme (3 mois) la fin de la premire
priode.104
Fig. 24 : Histogramme des taux rels de long terme (10 ans) la fin de la premire
priode.104
Fig. 25 : Histogramme des taux dinflation anticps de court terme (3 mois) la fin de la
premire priode.104
Fig. 26 : Histogramme des taux dinflation anticps de long terme (10 ans) la fin de la
premire priode.104
Fig. 27 : Histogramme de la distribution des obligations nominales gouvernementales de
duration 5 ans sur la premire priode105
268
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Fig. 28 : Histogramme de la distribution des obligations indexes inflation de duration 8 ans

sur la premire priode105
Fig. 29 : Histogramme de la distribution des rendements des obligations nominales non
gouvernementales de duration 5 ans sur la premire priode.105
Fig. 30 : Evolution du march des actions entre le rgime 1 (actions faible volatilit) et le
rgime 2 (actions forte volatilit) sur une trajectoire simule..108
Fig. 31 : Frontire efficiente (Kim&Santomero)127
Fig. 32 : Frontire efficiente et contrainte de dficit (Kim&Santomero)...127
Fig. 33 : Frontire efficiente et contrainte de dficit (Sharpe&Tint)..130
Fig. 34 : Exemple de limpact de la variation du seuil de rentabilit de lactif..133
Fig. 35 : Exemple de limpact de la variation de la probabilit de dficit de lactif..133
Fig. 36 : Exemple de limpact de la variation du seuil de rentabilit du surplus134
Fig. 37 : Exemple de limpact de la variation du ratio de financement initial134
Fig. 38 : Reprsentation graphique des portefeuilles vrifiant la contrainte sur la rentabilit
relative.136
Fig. 39 : Exemple de la variation de la duration du surplus en fonction de lcart entre la
duration de lactif et celle du passif138
Fig. 40 : Illustration du modle de gestion actif-passif dans le cadre stochastique142
Fig. 41 : Exemple dvolution des flux nets de trsorerie (flux dsinflats)..158
Fig. 42 : Illustration de la structure schmatique linaire dans le cas de la projection des
rendements des actions159
Fig. 43 : Illustration du modle de gestion actif-passif stochastique objet de lapplication dans
le cadre de la stratgie Fixed-Mix...160
Fig. 44 : Ratio de couverture des flux jusquen 2029 sur un horizon de 9 ans (2018) et un
niveau de confiance de 97,5 %................................................................................................164
Fig. 45 : Sensibilit de lallocation optimale par rapport lesprance de rendement des
actions.165
Fig. 46 : Distribution de la valeur de la rserve totale (nette des flux de trsorerie) dans le cas
de projection de scnarios avec deux matrices de corrlation167
Fig. 47 : Un exemple de partition dune zone dans 2 en 60 zones. ( d = 2)175
Fig. 48 : Allure gnrale de la fonction test f ( ) pour Z 0 ..192
Fig. 49 : Ensemble des points de simulations de F pour une variabilit K = 2 et un niveau
de bruit B = 0 (scission systmatique)...193
r
de bruit B = 0.1 (scission systmatique), = (0.10, 3.5E-03, 6.8E-07, 1.9E-2)195
r
de bruit B = 0.3 (scission systmatique), = (0.13, 5.9E-03, 1.6E-06, 5.8E-2)196
r
de bruit B = 0.1 (scission systmatique), = (0.45, 2.2E-03, 7.3E-05, 0.72)196
Fig. 53 : Ensemble des points de simulations de F pour une variabilit K = 100 et un
r
niveau de bruit B = 0.1 (scission systmatique), = (0.60, 8.8E-03, 5.9E-04, 0.97). La
recherche de loptimum dune fonction constante bruite conduit un nuage de points dallure
proche de celui-ci197
scission no 2, pour une variabilit ( K ; ) = (1, 1.5), et un nombre minimal de tirage n0 = 10.
r
La surface des bulles est proportionnelle au nombre de tirages de F en chaque point. =
(0.085, 8.8E-03, 3.1E-05, 8.2E-04)197
269
scission no 2, pour une variabilit ( K , ) = (1, 1.5), et un nombre minimal de tirage n0 = 10.
r
La surface des bulles est proportionnelle au nombre de tirages de F en chaque point. =
(0.10, 8.8E-03, 6.7E-05, 6.2E-03)...198
scission no 1, pour une variabilit ( K , ) = (1, 1.5), et un nombre minimal de tirage n0 =
r
10. La surface des bulles est proportionnelle au nombre de tirages de F en chaque point. =
(0.10, 0.011, 1.5E-05, 1.6E-02)..198
Fig. 57 : Points dexplorations obtenus, lorsque B = 0.1, avec les paramtres estims hors
bruit, ( K , )= (1.0743, 1.5665) ( gauche) ou estims en prsence de bruit ( K , ) =
(0.5545; 1.2209) ( droite)..202
Fig. 58 : Ecart-type empirique de IR (Z ) obtenu pour la zone Z 0 correspondant au simplexe
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
orthogonal standard initial (en pointill) et pour la demi-zone Z1 correspondant la partie de

Z 0 situe au dessus de la premire bissectrice (trait plein)202
Fig. 59 : Distribution a priori de IR (courbe gaussienne continue au premier plan) et
histogramme a posteriori, pour la demi-zone Z1 obtenue aprs la premire itration de
lalgorithme. Cas = 1.2 ( gauche) et = 1.5 ( droite). Les carts-type empiriques obtenus
partir de lhistogramme sont respectivement = 0.41 et = 0.73203
Fig. 60 : Points dexplorations obtenus pour lalgorithme scission systmatique, cas a,
lorsque B = 0.1, avec les paramtres ( K , ) = (0.6, 1.2) ( gauche). Zone finalement
retenue S m*,5% avec un seuil de 5 % ( droite).205
Fig. 61 : Points dexplorations obtenus pour lalgorithme avec retirage, cas b, critre de
scission no 1 de comparaison des erreurs de grille et destimation, lorsque B = 0.1, avec les
paramtres ( K , )= (0.6, 1.2) ( gauche). Zone finalement retenue S m*,5% avec un seuil de 5
% ( droite)..206
Fig. 62 : Points dexplorations obtenus pour lalgorithme avec retirage, cas c, lorsque B =
0.1, critre de scission no 2 considrant lajout de n0 observations, avec les paramtres
( K , )= (0.6, 1.2) ( gauche). Zone finalement retenue S m*,5% avec un seuil de 5 % (
droite)..206
Fig. 63 : Points dexplorations obtenus pour lalgorithme Kiefer-Wolfowitz-Blum, pour 2000
tirages avec B = 0.1/ 10 ( gauche), ou 20000 tirages avec B = 0.1 ( droite)...211
Fig. 64 : Ratio de Sharpe du surplus final en fonction de m...220
Fig. 65 : VaR 95 % du surplus final en fonction de m.221
Fig. 66 : Surplus final moyen en fonction de m..221
Fig. 67 : Probabilit de surplus ngatif en cours de vie du fonds (en fonction de m).221
Fig. 68 : Probabilit de surplus final ngatif en fonction de m...222
Fig. 69 : Trajectoire moyenne du portefeuille (actif et garantie) pour m=2.5222
Fig. 70 : Allure des 1000 trajectoires simules du surplus (m=2.5)...222
Fig. 71 : Illustration du problme de planification deux tapes (dans le cas dune seule
priode)...231
Fig. 72 : Illustration du problme de planification trois tapes (dans le cas de deux
priodes)..233
Fig. 73 : Exemple de la structure schmatique darborescence pour les trajectoires
simules...243
270
Fig.74 : Illustration du lien entre le niveau de probabilit cumule i dun quantile qi et le

poids associ ce dernier dans larbre des scnarios (cas o n =3)...246
Fig.75 : Illustration du lien entre le niveau de probabilit cumule i dun quantile qi et le
poids associ ce dernier dans larbre des scnarios (cas o n =3 et i est
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rgulier) : p1 = p2 = p3 ...247
Fig. 76 : Flux de passif (dsinflats) sur 20 ans..251
Fig. 77 : Logigramme des traitements effectus dans le cadre de ltude du modle dALM
dvelopp252
Fig. 78 : Prsentation de larbre des allocations ( chemin ) obtenu par le modle
doptimisation avec PS (cas des paramtres standards, en particulier la structure des nuds
[1 5 4 4] et la structure des priodes {1 4 15})257
Fig. 79 : Prsentation de larbre des allocations ( chemin ) obtenu par le modle
doptimisation avec PS (cas de paramtres alternatifs, en particulier une structure des nuds
alternative [1 5 3 3] et la structure des priodes {1 4 15}).258

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University Press, UK.

283
Table des matires

Sommaire.....1
Introduction gnrale.4
Partie I : Les gnrateurs de scnarios conomiques (GSE).....17
Introduction ............18
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Chapitre 1 : Etude des GSE...19

I- Prsentation thorique ... ..19
I-1 Problmes thoriques de modlisation lis aux GSE.....19

I-1-1 Modles des taux dintrt ..19
I-1-1-1 Les modles dabsence d'opportunit d'arbitrage (AOA).....19
I-1-1-2 Les modles dquilibre gnral...21
I-1-2 Modles de rendement des actions .....23
I-1-3 Autres classes dactifs ....24
I-2 Littrature sur les structures des GSE....24
I-2-1 Modles structure par cascade...25
I-2-2 Modles bass sur les corrlations...27
II- Mise en uvre dun GSE......30
II-1 Structure schmatique de projection de scnarios pour un GSE....30

II-2 Mthodologies pour la gnration de scnarios conomiques....34
II-2-1 Les approches bases sur lchantillonnage.......34
II-2-2 Les approches bases sur le matching des proprits statistiques......35
II-2-3 Les approches bases sur les techniques de Bootstrapping....36
II-2-4 L'utilisation de lAnalyse en Composantes Principales......36
II-3 Probabilit risque-neutre Vs probabilit relle...36
II-4 Lexclusion de valeurs ngatives pour les modles de taux...37

284
III- Mesure de qualit....38
III-1 Mesure qualitative de la qualit dun GSE38

III-2 Mesure quantitative de la qualit dun GSE..40
III-2-1 Prsentation du problme..40
III-2-2 Le test de la qualit des dcisions obtenues par le GSE....42
III-2-2-1 La condition de stabilit ...42
III-2-2-2 La condition dabsence de biais....44
III-3 Application numrique.........45
Conclusion du chapitre 1...49
Chapitre 2 : Construction dun gnrateur de scnarios conomiques.50
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
I- Conception et composantes ...50
I-1 Conception thorique .......50

I-2 Composantes ........53
I-2-1 Structure de corrlation ...53
I-2-2 Choix des modles de diffusions.58
I-2-2-1 Le modle de structure par terme des taux dintrt... ..58
I-2-2-2 Le modle des actions... .65
I-2-2-3 Le modle des obligations "crdit"........ 67
I-2-2-4 Le modle de limmobilier..............71
I-2-2-4 Le montaire.............. 71
II- Calibrage ...73
II-1 Prsentation du contexte de ltude .......73

II-1-1 Description des donnes retenues.....73
II-1-2 Approche et mthode de calibrage...75
II-2 Calibrage du modle de linflation.........76
II-2-1 Mthode...76
II-2-2 Donnes...77
II-2-3 Estimation des paramtres...........77
II-2-4 Tests dadquation du modle.....78
II-3 Calibrage du modle des taux rels........79
II-3-1 Mthode......79
II-3-2 Donnes........ .80
285
II-3-3 Estimation des paramtres.......80

II-3-4 Tests dadquation du modle......81
II-4 Calibrage du modle des actions....83
II-4-1 Mthode.......83
II-4-2 Donnes...........88
II-4-3 Estimation des paramtres.......88
II-5 Calibrage du modle de limmobilier........89
II-5-1 Mthode...................89
II-5-2 Donnes......89
II-5-3 Estimation des paramtres......89
II-5-4 Tests dadquation du modle................90
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
II-6 Calibrage du modle de crdit.......91

III- Projection des scnarios ..93
III-1 lments sur la mise en uvre.......93

III-2 Tests du modle : paramtres et matrice de corrlation.....96
III-2-1 Tests sur les paramtres et sur les dveloppements
informatiques........................97
III-2-2 Tests sur les matrices de corrlation..........98
III-3 Rsultats de projection...........99
Conclusion de la partie I...110
Partie II : Lallocation stratgique dactifs dans le cadre de la gestion

actif-passif (ALM).....112
Introduction...113
Chapitre 1 : Les modles dALM classiques (dterministes)118
I- Immunisation du portefeuille...118
I-1 Adossement des flux de trsorerie.....119

I-2 Adossement par la duration...120
286
II- Modles bass sur le surplus..125
II-1 Modle de Kim et Santomero [1988].......125

II-2 Modle de Sharpe et Tint [1990] ....128
II-3 Modle de Leibowitz [1992]....130
II-4 Duration du Surplus.137
Chapitre 2 : Allocation stratgique dactifs et stratgie Fixed-Mix.........140
I- Etude de lallocation dactifs dans le cadre de la stratgie Fixed-Mix.....143
I-1 Prsentation... ..143

I-2 Application...143
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
I-2-1 Modlisation du rgime-type......144

I-2-1-1 Notations......144
I-2-1-1 Modlisation.144
I-2-2 Etude des critres dallocation........146
I-2-2-1 Analyse gnrale de la solvabilit du rgime......147
I-2-2-2 Critres d'allocation en fonction du type du rgime .......153
I-2-2-3 Critres d'allocation en fonction da la phase dans laquelle
volue le rgime........153
I-2-3 Etude de la question du taux dactualisation des engagements......153
I-2-4 Hypothses du modle.... ...155
I-2-5 Mthodologie retenue.....158
I-2-6 Rsultats obtenus ...161
II- Proposition de mthodes numriques .......168
II-1 Introduction..168
II-1-1 Le problme doptimisation..168
II-1-2 Approche retenue. 172
II-2 Une grille pas variable par subdivision systmatique...173
II-2-1 Forme des zones de recherche..173
II-2-2 Choix de la zone explorer ou segmenter....175
II-2-3 Choix des paramtres ( K , ) du potentiel..181
II-2-4 Choix du sommet de scission183
II-2-5 Schma de lalgorithme de scission systmatique184
II-2-6 Rsultat final et critre de convergence....185
II-3 Une grille pas variable avec retirage possible...188
287
II-3-1 Critres de scission...188

II-3-2 Schma de lalgorithme retirage possible..190
II-4 Applications numriques..191
II-4-1 Fonction test utilise.191
II-4-2 Comportement de lalgorithme scission systmatique...193
II-4-3 Comportement de lalgorithme avec retirages possibles..199
II-4-4 Estimation des paramtres ( K , )......200
II-4-5 Critres de convergence....203
II-4-6 Comparaison avec lalgorithme de Kiefer-Wolfowitz-Blum....208
II-5 Conclusion.......211
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

Chapitre 3 : Allocation stratgique dactifs et modles dALM dynamique...213
I - Lallocation stratgique dactifs dans le cadre des modles classiques dALM
dynamique..214
I-1 Prsentation gnrale.... 214

I-2 Techniques dassurance de portefeuille ....215
I-2-1 Principe......215
I-2-2 Illustration......216
I-2-2-1 Contexte...........216
I-2-2-2 Modlisation de lactif........217
I-2-2-3 Modlisation du passif........217
I-2-2-4 Calibrage des paramtres de march.....218
I-2-2-5 Calibrage des paramtres de gestion......218
I-2-2-6 Rsultats..219
I-3 Programmation dynamique...........223
II- Lallocation stratgique dactifs dans le cadre de la programmation stochastique
.....227
II-1 Introduction .........227

II-2 Prsentation de la programmation stochastique.......228
II-3 Illustration de la programmation stochastique avec recours dans le cas
de la planification de la production...230
II-3-1 Cas mono-priodique ( deux tapes) .....230
II-3-1 Cas multi-priodique (multi- tapes) ...232
II-4 Formulation mathmatique de la programmation stochastique avec recours...236
II-5 Rsolution des programmes stochastiques....240
288
IIINouvelle
approche
dALM
par
la
discrtisation
des
scnarios
conomiques.......242
III-1 Mthode des quantiles de rfrence pour le GSE.......242

III-2 Modle d'optimisation bas sur la programmation stochastique........247
III-3 Discussion des rsultats. ....253
Conclusion de la partie II 261
Conclusion gnrale.262
Index des graphiques...268
tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012
Bibliographie....272
Table des matires...284

289

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N dordre : 84-2011

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Allocation stratgique dactifs et ALM pour les rgimes de

Pr. Jean-Claude AUGROS

Pr. Jean-Paul LAURENT

Directeur de thse : Pr. Frdric PLANCHET

Pr. Jean-Pierre AUBIN

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

Dans le cadre de la gnration de scnarios conomiques et financiers, certains indicateurs de

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

J'adresse chaleureusement mes remerciements aux membres du jury auxquels je suis

A mes deux chers parents

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

C'est que toute uvre scientifique "acheve" n'a d'autre

Partie I : Les gnrateurs de scnarios conomiques (GSE).....17

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

Chapitre 1 : Etude des GSE...19

II-3 Calibrage du modle des taux rels........79

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

Conclusion de la partie I...110

Partie II : Lallocation stratgique dactifs dans le cadre de la gestion

Thse de Doctorat- Alaeddine FALEH

II- Proposition de mthodes numriques .......168

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

I-1 Prsentation gnrale.... 214

Thse de Doctorat- Alaeddine FALEH

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

Thse de Doctorat- Alaeddine FALEH

Objectifs et enjeux de la thse

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

Thse de Doctorat- Alaeddine FALEH

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

La gestion dynamique de portefeuille sur le long terme reste un domaine de recherche

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

Allocation stratgique dactifs

Allocation stratgique dactifs

Allocation stratgique dactifs

Fig. 1 : Pourcentages de la performance globale expliqus par certaines composantes de

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

Allocation stratgique dans le cadre de lALM

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

Thse de Doctorat- Alaeddine FALEH

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

Pour le premier sous-groupe de modles poids constants et malgr les

Le deuxime sous-groupe de modles, et le plus rcent, est principalement

Thse de Doctorat- Alaeddine FALEH

Le ncessaire positionnement de lanalyse des risques financiers par rapport au

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

Thse de Doctorat- Alaeddine FALEH

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

Fig. 2 : Les modules de la formule standard du SCR

Thse de Doctorat- Alaeddine FALEH

Prsentation dtaille de la thse

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

Thse de Doctorat- Alaeddine FALEH

La seconde partie est consacre llaboration de lallocation dactif elle-mme.

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

Thse de Doctorat- Alaeddine FALEH

tel-00689907, version 1 - 20 Apr 2012

Nous proposons, au cours dune illustration numrique, une nouvelle mthodologie de