Reflexiones

Perfil
de Coyuntura
a propsito
Econmica,
de la estrategia
agosto 2006
de crecimiento
pp. 75-88econmico en Colombia 2019

7 5

La demanda por dinero en Colombia: un poco

ms de evidencia en el perodo reciente*
Mauricio A. Hernndez Monsalve* *
Carlos Esteban Posada Posada* **

Introduccin. I. Equilibrio o desequilibrio en el mercado monetario?: evidencia internacional

y el caso colombiano. II. La demanda por dinero en Colombia: forma funcional y estimaciones.
A. Forma funcional. B. Resultados. Conclusiones. Referencias.
Primera versin recibida en mayo de 2006, versin final aceptada 25 de julio de 2006

Resumen: los agregados monetarios en

Colombia en los ltimos aos han venido
creciendo a ritmos superiores a los del ingreso nominal, pero las metas de inflacin
se vienen cumpliendo satisfactoriamente.
El objetivo de este artculo es analizar la
experiencia colombiana reciente al respecto, mencionar alguna evidencia internacional que se asocie al caso colombiano y poner a prueba la hiptesis segn la cual en el
pas hubo un crecimiento compensatorio
de la demanda de dinero. Usando los coeficientes estimados en un estudio anterior
basado en una metodologa de panel, se cre
una serie de demanda por dinero para Colombia y se concluy que la trayectoria reciente de la demanda de saldos reales es

**
***

determinante y coincidente con la cantidad

de liquidez que decide introducir el banco
central al mercado.

Palabras clave: inflacin, demanda por dinero, oferta monetaria, mercado de dinero, poltica monetaria. Clasificacin JEL:
E31, E41, E42, E51, E52, E58.

Abstract: the monetary aggregates in Colombia in the last years have come growing
to superior rates to those from the nominal income, but the inflation goals come
satisfactorily fulfilling. The objective of this
article is to analyze the recent Colombian
experience on the matter, to mention some
international evidence that is associated to

Este articulo hace parte de los productos derivados del proyecto de investigacin EO1151 titulado
Estrategia para la Sostenibilidad 2005-2006 del grupo de Macroeconoma Aplicada, financiado por el Comit de
Apoyo a la Investigacin CODI- de la Universidad de Antioquia en 2005 y desarrollado por el grupo
Macroeconoma Aplicada de la Facultad de Ciencias Econmicas de la Universidad de Antioquia. Los
autores aparecen en estricto orden alfabtico. Este documento se basa en y utiliza partes del documento
de Hernndez et al. (2006), aunque el presente se centra en el caso colombiano.

Economista, Grupo de Macroeconoma Aplicada, Centro de Investigaciones Econmicas, Universidad de

Antioquia. Direccin electrnica: mahernandez@udea.edu.co.

Investigador de la Gerencia Tcnica del Banco de la Repblica. Las afirmaciones son de responsabilidad
exclusiva del autor y no comprometen ni al Banco de la Repblica ni a su Junta Directiva. Direccin
electrnica: cposadpo@banrep.gov.co.

76

Perfil de Coyuntura Econmica, agosto 2006

the Colombian case and to prove the

hypothesis according to which in the
country had a compensatory growth of the
money demand. Using the coefficients
considered in a previous study based on a
panel methodology, we created a series of
money demand to Colombia and concluded
that the recent trajectory of the demand
of real balances is determining and coincident
with the amount of liquidity that decides to
introduce the central bank to the market.

Introduccin

Rsum: dans les dernires annes, les

agrgats montaires en Colombie ont
augment au dessus du taux de revenu
nominal, et encore les cibles dinflation ont
t accomplis dune manire satisfaisante.
Cet article cherche analyser la rcente
exprience colombienne sur ce sujet,
mentionner quelques vidences
internationales associes au cas colombien
et mettre lpreuve lhypothse selon
laquelle il y a eu une croissance
compensatoire de la demande de monnaie
dans le pays. Utilisant les coefficients estims
dans une tude antrieure fonde sur une
mthodologie de panel, nous avons cre
une srie de demande de monnaie pour la
Colombie et nous avons conclu que la
trajectoire rcente de la demande des soldes rels est dterminante et concide avec
la quantit de liquidit que la banque
centrale dcide dintroduire au march.

Existe un consenso sobre la importancia

del comportamiento de las familias en los
efectos de la poltica monetaria. Entre otras
cosas, porque el crecimiento en los agregados monetarios est sujeto a las necesidades de liquidez del pblico y porque debe
ser afn con ndices de crecimiento del producto, con la tecnologa de transacciones y
con medidas de absorcin de los agentes,
intermediados siempre por el sector financiero. El inters en las investigaciones empricas se centra en la bsqueda de las variables indicadas para medir el costo de
oportunidad de tener dinero, las cuales harn parte de la funcin de demanda.

Keywords: inflation, money demand,

money supply, money market, monetary
policy. JEL classification: E31, E41, E42,
E51, E52, E58.

Mots cls: inflation, demande de monnaie,

politique montaire, offre de monnaie,
march montaire. Classification JEL: E31,
E41, E42, E51, E52, E58.

La teora econmica ha enfatizado ampliamente en la posibilidad de explicar la razn

por la cual las personas quieren mantener
saldos monetarios en su poder. La importancia de saber predecir correctamente cul
es el comportamiento de esta demanda
aborda diversos temas de poltica econmica y determina la evolucin de factores
fundamentales de la economa. Desde hace
siglo y medio se ha mostrado que la existencia de una relacin estable entre saldos
monetarios y otras variables relevantes es
una herramienta de alta importancia del
hacedor de poltica.

No obstante, las conclusiones sobre cules

deben ser las variables relevantes para el
costo de oportunidad o las recomendaciones de poltica subyacentes no son nicas.
Por lo tanto, lejanos a esta discusin, el
objetivo de este artculo es analizar la experiencia reciente del mercado de dinero
en Colombia, brindar alguna evidencia internacional asociada al caso colombiano
(sobre los aumentos sucesivos en la oferta

La
demandaapor
dinero en
un
ms de evidencia
en en
el perodo
reciente
Reflexiones
propsito
de Colombia:
la estrategia
depoco
crecimiento
econmico
Colombia
2019

monetaria que no son inflacionarios) y comprobar la hiptesis segn la cual en el pas

hubo un crecimiento equivalente en la demanda por dinero. La evidencia internacional nos muestra que el caso colombiano
no es nico en el plano histrico y que pases con grandes crecimientos monetarios
han cumplido sus metas de inflacin. Adems, las estimaciones de la demanda por
dinero dan pie a concluir que esta ha venido creciendo en Colombia al mismo tiempo que aumenta la oferta monetaria.

La composicin del artculo, adems de esta

introduccin, es la siguiente. En la segunda
seccin se utilizar alguna evidencia terica y emprica internacional para circunscribir el caso colombiano. Seguidamente,
en la tercera seccin, se utilizar un modelo para la demanda por dinero, estimado
en un estudio previo, para comprobar la
hiptesis segn la cual la demanda ha crecido en los ltimos aos. Por ltimo, se
presentan las conclusiones.

I. Equilibrio o desequilibrio
en el mercado monetario?:
evidencia internacional y el
caso colombiano

Existen dos perspectivas sobre las cuales

se ha basado el control de la inflacin en
los ltimos tiempos, siempre encaminadas
hacia lograr un valor de equilibrio en el largo plazo. En un primer momento, Colombia (y el mundo en su mayora) adopt sistemas de control sobre los agregados monetarios. La base monetaria, el instrumento primario del banco central, se convirti
en la variable de control ante presiones
inflacionarias. La idea era muy atractiva.

7 7

El banco central tena en su poder un arma

de fcil control en la medida que determinaba el nivel de liquidez de los mercados
desde su misma inyeccin (o expulsin) de
dinero primario en la economa.

Posteriormente, las crticas que recibi este

mecanismo hicieron que, al menos en el
corto plazo, se pudiera rechazar la existencia de una relacin estrecha y positiva entre los crecimientos en el dinero y la inflacin, y el control de los agregados monetarios no fue ms til en el manejo de los
objetivos de inflacin. De hecho, los mecanismos de prediccin basados en este mtodo se equivocaban sistemticamente y
conducan a recomendaciones erradas de
poltica monetaria en cuanto al logro de los
resultados esperados. Estos errores de prediccin del impacto de los agregados monetarios sobre la inflacin condujeron a
imprimir incluso mayor volatilidad (no deseada) en las tasas de inters y en la misma
inflacin (con riesgos sobre la actividad
real).

Entonces se opt por una regla de tasas de

inters llamada inflacin objetivo. El banco
central ahora tiene por responsabilidad ajustar su tasa de intervencin de tal manera
que los mecanismos de transmisin logren
mover las tasas de toda la economa en el
mismo sentido que estableci inicialmente
el emisor.
No obstante, se debe admitir que siempre
en el largo plazo la poltica monetaria debe
guiarse por la evolucin del dinero. As pues,
el equilibrio de la inflacin de largo plazo
est determinado por el cumplimiento per
se de la neutralidad del dinero, establecida
en la teora cuantitativa.

78

Perfil de Coyuntura Econmica, agosto 2006

Grfico 1
Tasas de crecimiento anual de agregados monetarios
M1 y M3 y del ndice de precios al consumidor
0,30

0,20

Crec M1

Crec M3

Abr-06

Ene-06

Oct-05

Jul-05

Abr-05

Ene-05

Oct-04

Jul-04

Abr-04

Ene-04

Oct-03

Jul-03

Abr-03

Ene-03

Oct-02

Jul-02

Abr-02

0,00

Ene-02

0,10

Inflacin

Fuente: Banco de la Repblica.

La experiencia colombiana reciente (grfico 1) difcilmente demostrara la prediccin

de la teora cuantitativa del dinero. Los
agregados monetarios vienen teniendo un
crecimiento anual superior al 15% desde
finales del 2004, mientras que la inflacin
contina con su proceso decreciente, cumplindose los objetivos del emisor ao tras
ao y ubicndose en la actualidad en niveles inferiores al 4%.

Todo incremento en la oferta monetaria

es inflacionario? La afirmacin de Milton
Friedman segn la cual la inflacin es siem-

pre un fenmeno monetario (esto es, si hubo

inflacin, hubo algn desorden monetario)
ha sido respaldada en el mundo terico y
emprico, pero el recproco de sta (todo
incremento monetario genera inflacin), es
cierto? No siempre. Por ejemplo,
De Gregorio (2003) muestra una evidencia bastante amplia sobre el caso chileno
y otros pases en dnde hubo un crecimiento sostenido en la oferta monetaria
durante 12 meses seguidos, o ms, por encima de la inflacin, siendo baja esta
ltima.

7 9

La
demandaapor
dinero en
un
ms de evidencia
en en
el perodo
reciente
Reflexiones
propsito
de Colombia:
la estrategia
depoco
crecimiento
econmico
Colombia
2019

Grfico 2
Perodos de alto crecimiento en el dinero con inflacin moderada
(inferior al 5%) en algunos pases del Continente Americano
Argentina

2.0%

5.0%

Brasil

4.5%
4.0%
Inflacin anual

Inflacin anual

1.5%
1.0%
0.5%

3.5%
3.0%
2.5%
2.0%

0.0%

1.5%

-0.5%
7.0%

1.0%

12.0%

17.0%

22.0%

5.0%

Crecimiento anual de M1

15.0%

20.0%

25.0%

Crecimiento anual de M1

Entre enero de 1996 y julio de 1998

Entre enero de 1998 y marzo de 1999

Canad

5.0%

10.0%

Chile

4.0%
3.5%

4.0%

Inflacin anual

3.0%
2.5%

3.0%

2.0%
1.5%

2.0%

1.0%

1.0%

0.5%

0.0%
5.0%

9.5%

14.0%

18.5%

0.0%
5.0%

23.0%

Crecimiento anual deM1

Entreenero de2000 yjunio de2005

14.0%

18.5%

23.0%

Crecimiento anual de M1
Entre marzo de 2001 y junio de 2005

Estados Unidos

5.0%

9.5%

Mxico

5.0%

4.5%

Inflacin anual

Inflacin anual

4.0%
3.5%
3.0%
2.5%

4.5%

4.0%

2.0%
1.5%
1.0%
5.0%

3.5%
7.0%

9.0%

11.0%

13.0% 15.0% 17.0% 19.0%

Crecimiento anual de M1

Entre diciembre de 1982 y junio de 1988

Fuente: IFS-FMI

10.0%

12.0%

14.0%

16.0%

Crecimiento anual de M1

Entre mayo de 2003 y junio de 2005

18.0%

80
Segn el autor, perodos de alto crecimiento
de los agregados monetarios no son escenarios inusuales en pases de baja inflacin
y no siempre comprometen las metas. Igualmente, sostiene que el control de la inflacin (sistema de inflacin objetivo) es superior al simple control de los agregados
monetarios y asegura mejores resultados,
pues los agregados son muy voltiles y los
intentos de la poltica monetaria de guiarse
por la trayectoria de estos puede conducir
a pobres resultados macroeconmicos.
Adems, la correlacin entre dinero e inflacin es mayor en periodos de alta inflacin y, al contrario, para pases de variaciones moderadas en sus precios la relacin
se vuelve dbil.
En el grfico 2 se muestran algunos escenarios del continente americano en los cuales los agregados monetarios crecieron a
niveles histricamente altos, pero no crearon necesariamente presiones inflacionarias.
En todos los pases se consider que las
bajas tasas de inflacin eran aquellas que
se encontraban en valores inferiores al 5%
anual y se compararon grficamente con
crecimientos significativamente mayores en
la cantidad de dinero de la economa (se
utiliz el agregado M1 como aproximacin
al dinero en todos los pases). Argentina,
Brasil, Canad, Chile, Estados Unidos y
Mxico presenciaron este fenmeno en algn momento de la historia. A finales de
los noventa para Argentina y Brasil, principios del siglo XXI para Canad, Chile y
Mxico y en los ochenta para Estados Unidos.
Por medio de los perodos tenidos en cuenta
en el grfico no podemos concluir en favor de una relacin positiva entre los crecimientos del dinero y las presiones

Perfil de Coyuntura Econmica, agosto 2006

inflacionarias. Incluso, en algunas ocasiones la relacin es negativa y a pesar de grandes crecimientos en la cantidad de dinero
se presentaron niveles aceptables en la variacin de los precios. Lgicamente, estas
relaciones tienen una dbil significancia estadstica y son sometidas a toda clase de
crticas, pero nos sirven para mostrar que
la experiencia colombiana reciente, en la
cual los agregados monetarios crecen con
gran rapidez y la inflacin parece mantenerse en niveles aceptables, no es del todo
nica.

En el caso colombiano, existen dos hiptesis que nos explicaran la razn por la cual
estn creciendo los saldos monetarios mientras la inflacin sigue bajando. En primer
lugar, bajo la teora de las expectativas racionales cada vez que la poltica monetaria
llevada a cabo por un banco central sea
totalmente creble y ste decida hacer un
shock monetario positivo inesperado, no
debera haber grandes impactos sobre el
nivel de precios (e incluso se tendran algunas consecuencias en el nivel de produccin). Sin embargo, este no parece ser el
caso colombiano, pues los aumentos monetarios son sistemticos, la poltica monetaria parece ser laxa y las decisiones del
banco estn siendo descontadas por el
mercado. Esta hiptesis no se abordar
empricamente en este estudio, puesto que
est por fuera de nuestros objetivos iniciales.

En segundo lugar, es posible que los aumentos sucesivos en los saldos monetarios
no provengan de una medida unilateral del
banco a expensas de lo que hagan los agentes para sancionar su decisin en el mercado. La hiptesis en este caso es que la demanda por dinero tambin est creciendo.

La
demandaapor
dinero en
undepoco
ms de evidencia
en el
reciente
Reflexiones
propsito
deColombia:
la estrategia
crecimiento
econmico
enperodo
Colombia
2019

Y los resultados son claros. Cada vez que

la oferta monetaria se ample, pero en estricta respuesta a un crecimiento en la demanda monetaria, no habr excesos de liquidez que puedan llevar a presiones
inflacionarias. Cada vez que el mercado
monetario est en equilibrio, esto es, que el
banco introduzca la liquidez que es demandada por los agentes, la meta de inflacin
no resulta alterada. En el siguiente apartado se estimar una funcin de demanda
por dinero para Colombia y se comprobar la validez de esta hiptesis.

II. La demanda por dinero en

Colombia: forma funcional y
estimaciones
A. Forma funcional

Adems de la tradicional propuesta sobre

la inclusin de la tasa de inters como nica aproximacin al costo de oportunidad
del dinero, diversos estudios han tratado
de encontrar funciones estables para la demanda por dinero involucrando variables
como la inflacin y la tasa de cambio, las
cuales son objetivos de poltica monetaria.
En cuanto a la inclusin de la variable inflacin, Bahmani (1996), Kalra (1998), Arize
y Shwiff (1998) y Muoz (2006), entre
otros, modelaron explcitamente esta variable. Segn ellos, la demanda por dinero
reacciona negativamente ante el aumento
en los precios, siendo la inflacin un costo

8 1

de oportunidad relevante en las tenencias

de dinero especialmente en los pases en
desarrollo (este resultado ha sido ampliamente aceptado, vase Bruce y Freeman,
2001, captulo 3 y Walsh, 1998,
captulo 2).1

De otro lado, estudios como Leventakis

(1993), Akiba (1996), Bahmani (1996),
Kalra (1998), Bahmani, Galindo y
Niroomand (1998), Khalid (1999), Harb
(2003), Andronescu, Mohammadi y Payne
(2004), involucran la tasa de cambio (real
o nominal) en las estimaciones de una funcin de demanda por dinero. Bajo la hiptesis de que el mercado cambiario incluye
un costo de oportunidad adicional, obtienen como resultado que cuanto ms fuerte sea la moneda local, es decir, cada vez
que exista apreciacin, la demanda por saldos monetarios aumenta. La explicacin a
este hecho se encuentra en las decisiones
de portafolio de los agentes: mientras ms
rendimiento futuro espere el inversor, ms
demandar de aquella moneda que se est
fortaleciendo.

Otros estudios han comprobado que la innovacin tecnolgica y la variabilidad de la

inflacin pueden ser factores que determinan la demanda de saldos reales. Arrau, et.
al (1995) y Gmez (1999) han tomado en
cuenta en su estimacin de la demanda por
dinero la innovacin tecnolgica, porque
slo as pudieron corregir los problemas de

Recientemente, Arize, Malindreto y Grivoyannis (2005) construyeron una funcin de demanda por
dinero para el logaritmo de balances reales deseados, M2 (efectivo fuera de los bancos, demanda de
depsitos en bancos y cuasidinero, divididos por IPC), incluyendo a Indonesia, Kenya, Malasia, Mxico,
Las Filipinas, Sudfrica, Singapur y Tailandia. En este estudio los autores involucran una variable para la
volatilidad de la inflacin (por medio de dos medidas diferentes: un GARCH y la desviacin estndar).
Concluyen que la volatilidad ms alta en la inflacin provoca una reduccin en el corto y largo plazo de
la demanda por dinero.

82

Perfil de Coyuntura Econmica, agosto 2006

no estabilidad de la forma funcional estimada. Aqu, para aproximarnos a los constantes progresos en la tecnologa de transacciones utilizamos una tendencia temporal.2 A su vez, en cuanto al respaldo acadmico sobre la inclusin de la volatilidad de
la inflacin ya mencionamos el estudio de
Arize, Malindreto y Grivoyannis (2005) en
el primer pi de pgina.

La forma funcional de la demanda por dinero, las variables relevantes (de escala y
de costo de oportunidad) y el mtodo de
estimacin son puntos de debate que todava no alcanzan un consenso. No obstante,
nos parece que los modelos microfundamentados son capaces de generar buenos
resultados en cuanto a una forma funcional intuitiva de la demanda por saldos reales. Este mtodo lo utiliza el modelo de
Sidrausky de 1967, expuesto en Walsh
(1998), para derivar una forma funcional
de la demanda por dinero. El modelo completo no lo presentamos aqu, pero despus
de todo el proceso (el cual se encuentra en
Walsh, 1998) se obtiene la siguiente relacin entre los saldos reales de dinero, el
consumo y la tasa de inters:
P =

F (1 + L
L

(1)

O en logaritmos y sumando uno al argumento tasa de inters, para evitar confusin de signos, tenemos

L
log(P ) log( )+ log(F ) log1 +

1
+
L

(2)

Siendo: P : saldos reales de dinero per

cpita, una constante, c una medida de
consumo per cpita, L tasa de inters.

No obstante, Colombia (y la mayora de

los pases) es una economa abierta al mercado internacional, en donde las expectativas de devaluacin (revaluacin) pueden
determinar buena parte de los costos de
oportunidad de tener dinero. Esto es, la tasa
de inters, o mejor, el trmino L 1 + L puede ser insuficiente en la forma funcional
de la demanda por dinero. Las monedas
hacen parte de un portafolio de inversiones escogido por el agente, es decir, son
parte influyente en el proceso de sustitucin de activos que l hace de acuerdo con
la rentabilidad que cada uno le ofrezca. Por
esta razn, la cantidad de moneda domstica que demanden los agentes
maximizadores de renta depender del retorno esperado de esta.
Bajo paridad descubierta de intereses (sin
prima de riesgo), la rentabilidad interna es
aproximadamente igual a la tasa de inters
externa ms la tasa de devaluacin esperada, L L * + . A su vez, la tasa de devaluacin est determinada aproximadamente por la diferencia de las inflaciones de
cada pas (bajo el supuesto que son bajas),

* . La sustitucin de esta igual-

dad en la anterior ecuacin de paridad de

tasas nos da como resultado lo siguiente:
La tasa de inters del pas domstico equivale a la tasa de

L L* + * L* +

Segn Dutkowsky y Atesoglu (2001) la tendencia temporal ayuda a atrapar el movimiento sistemtico hacia
arriba del consumo per cpita con respecto a los saldos reales de dinero e implica una relacin inversa
entre la tendencia y la demanda de saldos reales.

8 3

La
demandaapor
dinero en
un
ms de evidencia
en en
el perodo
reciente
Reflexiones
propsito
de Colombia:
la estrategia
depoco
crecimiento
econmico
Colombia
2019

inters del pas extranjero ms el exceso de

inflacin ( ) Equivalentemente, la tasa de

inters domstica puede ser reemplazada

en la ecuacin (2) por medio de la igualdad
anterior. Con esto atraparamos el impacto

de la rentabilidad externa y de la variacin

en los precios sobre las decisiones de los
agentes.
Definitivamente, la ecuacin que proponemos para el caso de M1 es:

0 1

L *
= 0 + 1 log & 2 log 1 +
log
3 log 1 + *

3
1+
1 + L

(3)

4 log (1 + ) W +

Siendo

0 1
agregados reales de dinero,
3

& consumo real,

exceso de inflacin

domstica, L * tasa de inters externa,

volatilidad de la inflacin, t: tendencia tem-

poral y trmino de perturbacin.

B. Resultados

El modelo descrito anteriormente fue estimado por Hernndez et al. (2006) para el
caso de 90 pases utilizando la metodologa
de Mark y Sul (2003) para la estimacin
0 1
log
3

de relaciones de cointegracin en panel.

Estos estudios estimaron un vector de
cointegracin homogneo para todos los
pases que componen la muestra, pero introdujeron diferenciaciones individuales
que determinaban comportamientos especficos relativos a cada miembro del panel:
el intercepto y la tendencia temporal tienen valores diferentes para cada pas, tratando de establecer y medir la existencia
de heterogeneidad en el corto plazo. La
relacin que establece el primero de los
estudios anteriores para el caso colombiano es:

= 5,175 + 1,099 log & 1,164 log 1 +

1
+

+ 0, 256 log 1 + log 0,025 W + X

Sobre esta relacin hace falta hacer varias

precisiones. En primer lugar, los coeficientes estimados para la tendencia temporal
especfica a Colombia y el intercepto
idiosincrtico no representan niveles absolutos en la estimacin de panel. Al contrario, estn dados en trminos relativos con
respecto al pas que se utiliz como control para los resultados (el pas base): Estados Unidos. Por lo tanto, esta relacin no

L *
0,168 log 1 +

1 + L

(4)

es til para calcular el valor de la demanda

por dinero, pero si para determinar tendencias y variaciones de la misma o su desviacin con respecto a los dems pases del
panel. El intercepto negativo para el caso
colombiano nos dice que, en promedio, los
agentes nacionales demandan menos dinero que otros pases con intercepto menos
negativo (o positivo) cuando el valor de las
variables explicativas es idntico entre ellos.

84

Perfil de Coyuntura Econmica, agosto 2006

La tendencia temporal, como proxy de tecnologa financiera, nos dice qu tan fuerte
es el impacto de las innovaciones o retro-

cesos en tecnologa financiera sobre las

decisiones de demanda de saldos reales de
los agentes.3

Grfico 3
Oferta y demanda de saldos reales en Colombia
0,7

5,4

0,68

5,3

0,66

5,2

0,64

5,1

0,62

0,6

4,9

0,58

4,8

M1 real est

Mar-06

Mar-05

Mar-04

Mar-03

Mar-02

Mar-01

Mar-00

Mar-99

4,4
Mar-98

0,5
Mar-97

4,5
Mar-96

4,6

0,52
Mar-95

4,7

Mar-94

0,56
0,54

M1 real obs

*La escala secundaria corresponde a M1 real observado.

Fuente: Banco de la Repblica (Consumo de los Hogares e inflacin de Colombia) y
Economagic.com (tasa de inters externa: Libor en dlares a 90 das y tasa de inflacin de
Estados Unidos). Estimaciones de Hernndez et. al. (2006).

El grfico 3 muestra la oferta de saldos

reales en Colombia, M1 dividido por el IPC,
frente a la demanda de dinero estimada
mediante la ecuacin (4). Como se mencion anteriormente, los niveles correspondientes a cada serie no son comparables.
No obstante, si se pudiera verificar que las

dos series tienen una tendencia y una variacin similares, podramos decir que existe
cierta determinacin o equivalencia entre
la oferta y la demanda por dinero. La forma en que est hecho el grfico permite
extraer una conclusin grfica importante:
los movimientos en la oferta y la demanda

El valor negativo del intercepto puede ser discutible en el escenario de los ltimos aos cuando el peso
ha sido en promedio ms fuerte que el dlar y que otras monedas, lo cual llevara a que los agentes
prefieran la moneda colombiana por tener mayor valor (actual y esperado). Sin embargo, el periodo de
estudio contiene datos desde 1994, poca en que el peso no era tan fuerte con respecto a la mayora de las
monedas del mundo. Igualmente, el valor negativo del coeficiente de la tendencia (-0,025) es alentador en
cuanto significa mejoras en la tecnologa de transacciones, pese a la existencia durante gran parte del
periodo del impuesto a las transacciones financieras.

La
demandaapor
dinero en
undepoco
ms de evidencia
en el
reciente
Reflexiones
propsito
deColombia:
la estrategia
crecimiento
econmico
enperodo
Colombia
2019

de saldos reales han sido conjuntos en el

periodo analizado.

Hacia este hecho apunta el grfico 4 en

donde se comparan las tasas de crecimiento observadas en la oferta y las estimadas
para la demanda por dinero. El grfico parece indicar cierto rezago en la respuesta
de la oferta monetaria ante los cambios en
la demanda por dinero un perodo atrs.

8 5

Segn el grfico, las decisiones del ente

emisor acerca de la cantidad de dinero que
enviar a la economa estn determinadas
por las exigencias de liquidez del pblico
un perodo atrs. Esto alimenta la hiptesis
grfica segn la cual la demanda por dinero en Colombia ha crecido en los ltimos
aos y con ella la liquidez lanzada al mercado por el Banco de la Repblica.

Grfico 4
Tasas de crecimiento de la oferta y la
demanda por saldos reales en Colombia

0,08
0,04
0
-0,04
-0,08

Mar-94
Sep-94
Mar-95
Sep-95
Mar-96
Sep-96
Mar-97
Sep-97
Mar-98
Sep-98
Mar-99
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Sep-02
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Sep-03
Mar-04
Sep-04
Mar-05
Sep-05
Mar-06

-0,12

Crec observado

Crec estimado

Fuente: Banco de la Repblica (Consumo de los Hogares e inflacin de Colombia) y

Economagic.com (tasa de inters externa: Libor en dlares a 90 das y tasa de inflacin de
Estados Unidos). Estimaciones de Hernndez et. al. (2006).

Conclusiones

El mercado de dinero es una base fundamental para las decisiones monetarias de

un banco central. Un desequilibrio en este
mercado implicara diferentes presiones
sobre el nivel general de precios y estos
desajustes podran traer resultados poco
satisfactorios en el control de la inflacin.

Respecto al caso colombiano, los ltimos

aos se han caracterizado por altos crecimientos en la liquidez del mercado sin que
esto haya llevado an al incumplimiento de
las metas de inflacin fijadas por el Banco
de la Repblica. La evidencia internacional
muestra escenarios similares al caso colombiano y tambin que el crecimiento sostenido de los agregados monetarios durante

86
algn tiempo no siempre se traduce en inflacin.

Dado esto, quedaba comprobar si el mercado monetario se encontraba en equilibrio;

de ser as la demanda por dinero tambin
deba estar creciendo al mismo ritmo que
la liquidez de la economa. Siempre que la
compensacin entre la demanda y la oferta de saldos reales es comprobada, se espera que el mercado de dinero no sea un determinante de la inflacin ni en el corto ni
en el largo plazo. As, por medio de los coeficientes estimados para la demanda de
dinero en Colombia en un estudio previo a
ste, se construy la serie de la demanda
por dinero estimada y se compar con la
serie observada para la oferta de saldos
reales. En conclusin, los movimientos de
la demanda por dinero evidenciados un
perodo atrs seran los determinantes ms
precisos para las decisiones de nueva liquidez tomadas por el emisor en el perodo
corriente.
Las causas subyacentes a este hecho parecen estar en el comportamiento reciente
de las variables explicativas del modelo. El
crecimiento econmico colombiano de los
dos ltimos aos ha estado alrededor del
4%, lo cual es un buen sntoma de que la
demanda por dinero para transacciones
(medida en el modelo por medio del consumo de los hogares) debi incrementarse.
Adems, el uso del dinero tendi a aumentar cada vez ms debido a la ausencia de
rendimientos a escala en el manejo del dinero (un coeficiente para el consumo mayor que uno, significa que los hogares ante
un crecimiento de 1% en el consumo real
requieren incrementar en ms de 1% sus
demandas por saldos reales, si bien, la tendencia temporal mostr un posible incre-

Perfil de Coyuntura Econmica, agosto 2006

mento en la tecnologa de transacciones que

ira en el sentido inverso a este efecto).

Igualmente, el exceso de inflacin de Colombia con respecto a Estados Unidos se

viene reduciendo en los ltimos aos. El
control de la inflacin en Colombia ha sido
exitoso bajo el esquema de inflacin objetivo, mientras que en Estados Unidos desde
enero de 2002 parece que la inflacin tiene un ritmo ascendente y es la mayor preocupacin de la Reserva Federal en este
momento, a tal punto que el ltimo dato
disponible para Estados Unidos es una inflacin cercana al 4,5%. En esta perspectiva, el valor de la moneda local se viene
fortaleciendo respecto a una moneda representativa como es el dlar y va tomando mayor ponderacin en la conformacin
del portafolio de un agente representativo.

La tasa de inters externa, medida por la

Libor a 90 das en dlares, tuvo un comportamiento decreciente hasta mediados del
2004, pero de ah en adelante empez su
tendencia alcista debido a las decisiones de
la Reserva Federal de ir subiendo sus tasas
en respuesta a los resultados en materia de
inflacin. Entonces, este sera un punto que
respalda el crecimiento de la demanda por
dinero en un primer momento, pero que
argira a favor de la reduccin en los ltimos trimestres. No obstante, aqu se debe
ponderar cul efecto es mayor: la menor
inflacin colombiana (y su consecuente
mayor poder adquisitivo del peso) y la
revaluacin caracterstica en el periodo
analizado o la mayor rentabilidad externa
de los ltimos trimestres.
En sntesis, los datos parecen mostrar que
la demanda de saldos reales de dinero ha

La
demandaapor
dinero en
un
ms de evidencia
en en
el perodo
reciente
Reflexiones
propsito
de Colombia:
la estrategia
depoco
crecimiento
econmico
Colombia
2019

crecido significativamente pero a un ritmo

todava similar al de la oferta, lo cual explica que la tasa de inflacin sea baja y an
est decreciendo. Con todo, creemos que
persiste un riesgo: si la tasa de inflacin de
Colombia dejara de caer con respecto a la
inflacin externa (la de Estados Unidos), y
si las tasas externas de inters continuaran
aumentando, nuestro modelo arrojara una

8 7

prediccin sombra: una desaceleracin

sustancial del crecimiento de la demanda
de dinero real. Si, a pesar de esto, las autoridades monetarias no reaccionasen oportunamente podramos observar, en un futuro no lejano, un exceso de oferta monetaria y unas consecuentes presiones
inflacionarias.

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