Tipo de Cambio y Balanza de Pagos - Un Enfoque para Un País Dependiente

TIPO DE CAMBIO Y BALANZA DE PAGOS: UN ENFOQUE PA...
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TIPO DE CAMBIO: UN ENFOQUE ALTERNATIVO

PARA UN PAS DEPENDIENTE
Los cursos habituales en Argentina sobre macroeconoma abierta y economa internacional se
basan en los modelos neoclsicos de determinacin del tipo de cambio y equilibrio de la
balanza de pagos. Las presentaciones corrientes se encuentran en Dornbusch (1993); Krugman
y Obstfeld (1995); Dornbusch, Fisher y Startz (1999); Chacholiades (1999); Blanchard y Prez
Enrri (2000). Pilares de estos modelos son la condicin de la paridad de intereses, la paridad de
poder de compra (absoluta o relativa), el modelo Mundell-Fleming y el IS-LM.
El propsito de este trabajo es presentar una crtica de estas tesis ortodoxas y una explicacin
alternativa, aplicada a un pas dependiente a partir del caso de Argentina y basada en la
teora del valor-trabajo de Marx. En lo que sigue se recogen algunas crticas poskeynesianas a
la macroeconoma abierta neoclsica, pero el centro est puesto en la presentacin de una
alternativa desde el marxismo.
La estructura del razonamiento neoclsico

Primer fundamento, paridad de intereses y de poder de compra
Dado que muchas veces se pierden las conexiones y la lgica del planteo neoclsico,
sintetizamos primero la lgica del argumento. El objetivo es poner en evidencia falencias y
problemas que afectan de manera directa a los anlisis para los pases dependientes.
Comencemos sealando que la explicacin neoclsica se asienta en los supuestos habituales de
la economa ortodoxa: no existen clases sociales ni relaciones de explotacin; el capital se
identifica con los medios de produccin (o sea, no es una relacin social); en equilibrio, los
factores de produccin (capital, trabajo) reciben ingresos que igualan a sus productividades
fsicas marginales; la tasa de inters real mide las preferencias inter-temporales del consumo,
y se iguala a la productividad marginal del capital; la inversin est determinada por la tasa de
inters; el funcionamiento agregado de la economa se puede derivar del comportamiento de
los individuos optimizadores; la economa real est tajantemente separada de la economa
monetaria; en el largo o mediano plazo lo monetario no afecta las variables reales; la
oferta monetaria es exgena, y est determinada por el Banco Central; la demanda de dinero
depende del ingreso real y de la tasa de inters, y ms fundamentalmente de las decisiones
optimizadoras de los agentes; las curvas de oferta y demanda de dinero son independientes;
rige la teora cuantitativa (en cualquiera de sus versiones, a lo Fisher o remozada).
Desde este encuadre, la explicacin ortodoxa relaciona el tipo de cambio con la tasa de inters
por medio de la llamada condicin de la paridad de intereses. Se sostiene que la tasa de
inters est determinada por la oferta y demanda de dinero. La oferta de dinero est
determinada por las autoridades monetarias; y la demanda de dinero depende positivamente
del ingreso real de los agentes, y negativamente de la tasa de inters.
Se introduce entonces la idea del arbitraje, que dice que en condiciones de equilibrio los
precios de los activos financieros son tales que los inversores estn igualmente dispuestos a
comprar cualquiera de ellos, porque sus rendimientos son iguales. Esto significa que son
perfectamente sustituibles. La sustitucin perfecta se define entonces como una situacin en la
cual a) a los tenedores de valores les resulta indiferente poseer uno u otro activo; y b) los
rendimientos son iguales [Dornbusch (1993) p. 194].
Adems, los inversores son adversos al riesgo, y pueden realizar predicciones racionales
acerca de la evolucin futura de los precios. Las predicciones son racionales porque estn
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guiadas por fundamentos. Por eso tambin pueden asignar probabilidades a los rendimientos
futuros de los activos; calcular un rendimiento medio esperado; y calcular una desviacin
estndar del rendimiento de cada activo. La desviacin estndar se toma como una medida del
riesgo. Adems, los inversores pueden establecer curvas de indiferencia, que dicen cunto
aumenta el rendimiento demandado por cada incremento del riesgo (o sea, de la desviacin
estndar).
Todo esto se aplica entonces a los mercados cambiarios. Se supone que en los mercados
cambiarios los operadores arbitran entre slo dos activos, los depsitos domsticos y los
depsitos en el extranjero, y que tratan de aprovechar cualquier diferencia, por mnima que
sea, entre los rendimientos de ambos activos, para realizar beneficios. La idea es que siempre
operan en el margen, los diferenciales de rendimiento duran poco tiempo, y los mrgenes son
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siempre muy reducidos. Se trata de una especulacin tranquila, donde el tipo de cambio
se fijar a un nivel tal que iguala las ofertas y demandas de depsitos de todas las divisas. Por
lo tanto, en equilibrio, no hay incentivos para seguir modificando las carteras.
La ecuacin de la paridad de intereses entonces dice que los rendimientos, evaluados en la
moneda domstica (o sea, teniendo en cuenta la evolucin esperada del tipo de cambio), deben
ser iguales. En frmula:
r = r* + (Ee E)/E
(1)
donde r y r* son las tasas de inters nacional e internacional; Ee es el tipo de cambio esperado,
y E el tipo de cambio spot. (1) es la ecuacin de la paridad descubierta de intereses (PDI), que
se supone equivalente a la paridad cubierta de intereses (PCI). Tenemos PCI cuando en lugar
del tipo de cambio esperado se considera el tipo de cambio de futuro, Ef, establecido en el
mercado de futuros:
r = r* + (Ef E)/E
(2)
Ntese que las partes de la derecha de (1) y (2) expresan la rentabilidad, medida en trminos
de la moneda domstica, de las colocaciones externas. Debido a que se supone sustitucin
perfecta, en equilibrio las rentabilidades de las dos colocaciones son iguales. Por ejemplo, la
rentabilidad, medida en dlares estadounidenses, de un depsito en dlares canadienses o en
dlares estadounidenses, es la misma. Considerando que los depsitos se realizan en pases en
los que no existe riesgo de default (o el mismo es despreciable), el aumento de la tasa de
inters de uno de los pases da lugar a la apreciacin de su moneda.
Para los pases como Argentina se agrega una llamada prima por el riesgo de default en el pago
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de bonos. Entonces es:
r = r* + (Ee E)/E +
(3)
En sentido estricto ya no hay sustitucin perfecta, porque ahora el rendimiento esperado del
depsito del pas atrasado es mayor que el rendimiento esperado del depsito del pas
adelantado. Por esta razn, la parte derecha de (3) no mide los rendimientos esperados de la
colocacin en el extranjero, medidos en la moneda local. Esta circunstancia muchas veces
queda en la nebulosa en los tratados, pero es importante tenerla en cuenta. La teora ortodoxa
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supone que esa diferencia premia la asuncin de mayor riesgo por parte del inversor. Supone
que los inversores llegan a una situacin en que hacen una estimacin del riesgo tal que
equipara sus preferencias, (trade off entre asuncin de riesgo y rendimiento esperado) y son
indiferentes frente a ambas colocaciones. En otras palabras, aunque la teora reconozca que
hay sustitucin imperfecta entre los activos, supone que se llega a un diferencial de
rendimientos tal, que los inversores se vuelven indiferentes a mantener las colocaciones en una
u otra moneda. En consecuencia, en los hechos, se restablece la sustitucin perfecta. Por
ejemplo, la teora dice que se puede establecer que los inversores son indiferentes entre tener
una colocacin en pesos con un rendimiento del 14% anual (medido en pesos); o tener una
colocacin en dlares, en un banco de Estados Unidos, con un rendimiento (medido en pesos)
del 4% anual. A partir de este punto de equilibrio, una suba de la tasa de inters domstica
apreciara el peso. Estamos de nuevo en el arbitraje en el margen, porque los ajustes se
suponen ms o menos instantneos. Obsrvese que, de todas maneras, desaparece cualquier
base para efectuar una evaluacin objetiva de los rendimientos. El rendimiento objetivo, que
dice que r > r* + (Ef E)/E, ya no puede determinar la composicin de las carteras. Hace falta
introducir muchsimos supuestos derivados del mbito de la subjetividad. Slo de esta manera
se mantiene la condicin de la paridad de intereses, a fin de derivar la determinacin del tipo
de cambio en los pases atrasados.
Por otra parte, y en base a (1), se puede establecer (como hacen Blanchard y Prez Enrri) el
tipo de cambio de equilibrio:
E = Ee/(r r* +1)
(4)
(4) est diciendo que la relacin de causalidad va de la tasa de inters al tipo de cambio.
Supuesta la rigidez de precios por lo menos en el corto plazo son las variaciones de la oferta
monetaria las que generan cambios de la tasa de inters. Las variaciones de la tasa de inters a
su vez provocan modificaciones del tipo de cambio. Lo mismo rige para el pas atrasado, con
la diferencia que hay que establecer a partir de qu prima de riesgo opera el arbitraje.
Sin embargo en (4) se supone que Ee est dado. Lo cual significa que la determinacin del
tipo de cambio presente depende del tipo de cambio esperado en el futuro. El razonamiento es,
en esencia, tautolgico; o sea, (4) no ha determinado el tipo de cambio. Hay que encontrar
alguna determinacin ms fundamental que explique cul es el tipo de cambio de largo
plazo, que permita establecer Ee. Se supone que los operadores de los mercados tienen
expectativas racionales; para las cuales deben postularse los fundamentos correspondientes.
La teora neoclsica los encuentra en la tesis de la paridad de poder de compra (PPC); y en los
equilibrios de largo plazo de la balanza de pagos.
La tesis de la PPC se deriva de la idea del precio nico en el mercado mundial, y reconoce dos
versiones, la PPC absoluta y la PPC relativa. La versin absoluta sostiene que el tipo de
cambio entre dos monedas cualesquiera es tal, que el poder de compra de ambas es el mismo
en ambos pases. En otras palabras, el tipo de cambio se establece a partir de la relacin de los
niveles de precios
E = P/P*
(5)
La versin relativa dice que, tomando como referencia algn ao base, el tipo de cambio debe
evolucionar segn los diferenciales de inflacin entre los pases. Utilizando itlicas para las
tasas de variacin, es:
E = P P*
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(6)
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Tanto (5) como (6) proporcionan fundamentos que remiten a lo monetario. Efectivamente,
debido a que, por la teora cuantitativa, el nivel de precios (o la tasa de inflacin) se considera
un fenmeno estrictamente monetario, la variacin del tipo de cambio, segn la PPC, tambin
es un fenmeno monetario. La secuencia del argumento neoclsico es que el aumento de la
masa monetaria, en el mediano y largo plazo, se traduce en aumento de precios; y ste en
aumento del tipo de cambio:
M P E
Dado que por otra parte se postula que acta el efecto Fisher, o sea, que la tasa de inters
aumenta segn la inflacin esperada, en el largo plazo el aumento de la masa monetaria genera
tanto el aumento de la tasa de inters, como el aumento del tipo de cambio. Por lo cual la
relacin inversa entre tipo de cambio y tasa de inters, postulada por la condicin de la paridad
de intereses, se convierte, en el largo plazo, en una relacin positiva.
La PPC, en cualquiera de sus versiones, constituye as en un pilar de la teora. Sin embargo, y
paralelamente, se admite que no se verifica en la realidad; o que slo lo hace en el muy largo
plazo. Cmo es que arbitran entonces los operadores en el corto plazo, cuando se ha supuesto
que Ee es esencial, y est determinado por la PPC? El problema no se discute ni explicita. La
PPC en la prctica no se cumple, pero sigue siendo prctica para las ecuaciones, aunque sea
en su versin relativa. Ntese, por otra parte, que si rige la PPC en trminos absolutos, el
tipo de cambio real, q, tiene valor unitario. Si rige la PPC en trminos relativos, el tipo de
cambio real tiene un valor constante a lo largo del tiempo.
Tasas de inters real iguales entre pases

Una consecuencia de la condicin de la PDI, de la PPC y del efecto Fisher, es que las tasas de
inters real, entre pases en que no existan diferencias en los riesgos, deben ser iguales. Si
designamos con R la tasa de inters real, por el efecto Fisher es
R = r - Pe
Adems, por (1) y (6), es
r r* = (Ee E)/E = Pe P*e
De manera que
r Pe = r* P*e
En conclusin, es R = R*. Esto se afirma a la par que se sostiene que las tasas de inters real
miden las preferencias intertemporales del consumo, que stas son distintas segn los pases, y
que enfoque intertemporal de la balanza de pagos son estas diferencias las que explican los
desequilibrios de las balanzas de cuenta corriente de los pases. .
Una acotacin
En el planteo anterior se agrega la acotacin sobre que las monedas de los pases atrasados
estn depreciadas en trminos reales; y que por lo tanto la PPC en trminos absolutos no rige
para los pases dependientes y atrasados. Para dar cuenta de este fenmeno (reiteradamente
comprobado en la literatura) se apela al modelo Balassa Samuelson, que lo explica por la
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mayor diferencia en los niveles de productividad entre los sectores productores de bienes
transables (BT) y no transables (BNT) en los pases desarrollados que en los no desarrollados.
Sin embargo, se admite tambin que el modelo Balassa Samuelson no puede explicar la
persistencia del fenmeno a lo largo del tiempo. Es que la teora neoclsica supone una
nica funcin de produccin, disponible para todos los pases. Si existen derechos de
propiedad y libre circulacin de ideas y capitales, no habra motivo para que los niveles de
productividad entre los pases se igualen; y por lo tanto para que las monedas no converjan
hacia la PPC. De nuevo, el tema no se problematiza ni profundiza. De hecho, el modelo
Balassa Samuelson coexiste como una curiosidad en los manuales.
Agreguemos cuestin importante para lo que desarrollamos luego que el modelo BalassaSamuelson supone iguales rentabilidades del capital y del trabajo en los sectores productores
de BT y BNT. De aqu se desprende una idea que generalmente no se discute, ni se
problematiza: que el tipo de cambio en los pases desarrollados se aprecia porque la tasa de
inflacin es mayor que en los pases subdesarrollados. Para decirlo con un ejemplo, segn el
modelo, entre 1950 y 1990 el yen se habra apreciado con respecto al peso argentino porque la
tasa de inflacin en Japn habra sido mayor que en Argentina.
Un mundo feliz y tranquilo, pero con desbordamiento

El mundo del arbitraje y la paridad de intereses es un mundo tranquilo, donde los ajustes se
producen en el margen. Ms precisamente, en el sentido propio del trmino no hay motivos
para que los tipos de cambio se modifiquen una vez establecidos los equilibrios, a no ser que
intervengan factores externos, como polticas monetarias o fiscales desacertadas de los
gobiernos. Si el mercado monetario est en equilibrio, no hay razones para que se modifiquen
las tasas de inters (a no ser que varen las preferencias intertemporales); y por lo tanto
tampoco las hay para que lo haga el tipo de cambio. En todo caso, los ajustes deben operar en
pequeas dosis, y en la medida en que los inversores incorporan informacin, el tipo de
cambio esperado se ajustar ms y ms a la inflacin esperada, que a su vez ser perfectamente
previsible.
Sin embargo este mundo feliz y tranquilo de los tipos de cambio tuvo poco que ver con lo que
sucedi desde que se acab el sistema de paridades fijas de Bretton Woods. Los tipos de
cambio variaron de manera considerable, y adems lo hicieron durante perodos muy
superiores a lo que prevea la tesis de los arbitrajes. Por ejemplo, hubo perodos de apreciacin
del dlar con respecto al yen o el marco alemn que duraron cinco o seis aos, seguidos por
otros perodos ms o menos largos, de depreciacin. Las variaciones de los tipos de cambio
fueron muy superiores a meros ajustes en el margen.
Apareci entonces, a mediados de la dcada de 1970, la explicacin de Dornbusch del
desbordamiento. El modelo parte de una situacin de equilibrio, que es perturbada por la
irrupcin de la poltica monetaria del Banco Central; ste aumenta la oferta monetaria, y dado
que los precios son rgidos en el corto plazo, se produce la baja de la tasa de inters y la
depreciacin de la moneda. Al mismo tiempo, aumenta Ee, por lo cual E sube ms de lo que lo
hubiera hecho de no existir este aumento de Ee. A mediano plazo, sin embargo, aumentan los
precios; la oferta monetaria en trminos reales se contrae, la tasa de inters vuelve a su nivel
inicial, y la moneda se aprecia, aunque no vuelve al punto de partida. Se ha restablecido el
equilibrio. Se trata, en esencia, de una pequea alteracin que no afecta el enfoque
fundamental. Ee se determina siempre segn expectativas que son racionales (siguiendo los
fundamentos); la salida del equilibrio se produce por la intervencin de fuerzas extraas a lo
econmico; la economa vuelve espontneamente a una situacin de equilibrio; no existen
impulsos para ningn movimiento continuado de apreciacin o depreciacin de la moneda (en
tanto no contine la intervencin de la autoridad monetaria).
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Posteriormente se agregaron algunos otros modelos de desbordamiento que no alteraron la

idea bsica anterior. A pesar de su inadecuacin para explicar los movimientos persistentes e
importantes de los tipos de cambio, lo esencial del modelo basado en el arbitraje y la paridad
de intereses se mantiene. Incluso para los pases atrasados; en este caso, como vimos, con el
agregado de la prima de riesgo.
Equilibrios externo e interno, y modelo Mundell-Fleming

Los fundamentos que remiten a la PPC (absoluta o relativa) se complementan con la idea de
que el tipo de cambio de equilibrio, de largo plazo, debe ser tal que garantice el equilibrio de la
balanza comercial y sea compatible con el equilibrio en el mercado de bienes. Bajo el supuesto
de que se cumple la condicin Marshall-Lerner, y dada una determinada propensin a
importar, se establece que existe una relacin positiva entre el tipo de cambio real y el ingreso
(producto).
De conjunto entonces, los equilibrios derivados de la paridad de intereses, de la balanza
comercial y del mercado de bienes, determinan el tipo de cambio de equilibrio.
A lo anterior se suma el modelo Mundell-Fleming, que sostiene que la balanza de pagos tiende
siempre al equilibrio (el Banco Central no gana ni pierde reservas). Los movimientos de
capitales se postulan regidos exclusivamente por la tasa de inters, y el caso tpicamente
considerado es el de la movilidad perfecta de capitales. La moraleja clsica del modelo es que
con tipo de cambio fijo el gobierno no puede tener poltica monetaria; y con tipo de cambio
variable no puede disponer de poltica fiscal. Inversamente, con tipo de cambio variable la
poltica monetaria es eficaz, y la poltica fiscal ineficaz.
Por eso se establece tambin el llamado trilema, que dice que un pas no puede al mismo
tiempo tener tipo de cambio fijo, poltica monetaria y movilidad de capitales.
Si bien el modelo Mundell-Fleming no determina un tipo de cambio de equilibrio, el consenso
neoclsico keynesiano plantea que una balanza de pagos sustentable en el largo plazo exige un
tipo de cambio que permita el equilibrio en la balanza comercial. O sea, se reconoce (vase,
por ejemplo, Chacholiades) que un equilibrio conseguido mediante la entrada de capitales, por
variaciones de la tasa de inters, es simplemente un mtodo de financiar desequilibrios. Por
eso el equilibrio sustentable necesita del equilibrio en la cuenta corriente; ms
especficamente, en la balanza comercial. Comnmente, este equilibrio se garantizara en tanto
el tipo de cambio sea variable. Alternativamente, si el tipo de cambio es fijo, en tanto haya
plena flexibilidad de precios y salarios. En este ltimo caso, si el pas est sufriendo un dficit
en la balanza comercial, que no es compensado por la entrada de capitales, el ajuste se genera
porque a) se contrae la oferta monetaria y sube la tasa de inters, lo que atrae capitales; b) la
contraccin de la oferta monetaria y la consiguiente suba de la tasa de inters disminuyen la
absorcin, lo que mejora tambin la balanza comercial; c) la cada de la absorcin y del
ingreso presionan hacia la baja a los precios y salarios, lo que aumenta el tipo de cambio real,
mejorando tambin la balanza comercial.
En definitiva, estara siempre operando un mecanismo a lo Hume, por el cual los excedentes
y dficits desapareceran casi naturalmente. En el largo plazo los modelos predicen que, en
tanto funcionen adecuadamente los mercados, las balanzas de pago se equilibran, los tipos de
cambio tienden hacia la PPC y los ingresos de los pases convergen.
Problemas y contradicciones a primera vista

Los planteos anteriores llevan a muchos problemas y contradicciones que resaltan a primera
vista. Como hemos visto, algunas son apuntadas incluso en los textos ortodoxos. Por ejemplo,
se admite que la PPC no se verifica en la prctica; y que es necesario establecer otro modelo
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para intentar explicar las monedas estructuralmente depreciadas de los pases subdesarrollados.
Pero esto jams se integra en una explicacin de conjunto; las afirmaciones permanecen
inconexas, las vinculaciones no se explicitan ni se problematizan las contradicciones que
aparecen a cada paso. As, por ejemplo, segn el modelo Balassa Samuelson, los pases con
alta tasa de crecimiento tienden a apreciar su moneda. Lo mismo predice un modelo de
Krugman, basado en la competencia monopolstica perfecta; aqu, la idea es que los pases que
invierten en tecnologa expanden sus exportaciones a una tasa superior a lo que lo hacen sus
importaciones, de manera que el tipo de cambio se aprecia. Tambin en un modelo
monetarista puro, el aumento del ingreso genera un aumento de la demanda de dinero que
genera dada la oferta monetaria la baja del nivel de precios; y con ello apreciacin del tipo
de cambio (por PPC). En estas versiones se deduce entonces una relacin inversa entre tipo de
cambio real e ingreso (producto) que el modelo macroeconmico, sin embargo, no registra. En
consecuencia, los alumnos son instruidos en que el aumento del ingreso de un pas va
acompaado de la apreciacin o depreciacin de la moneda, segn la pgina del manual
correspondiente que estn leyendo.
En segundo lugar, en los enfoques neoclsicos es prcticamente imposible encajar
reversiones bruscas de los movimientos de capitales y crisis cambiarias. Pero stas suceden
con frecuencia en los pases atrasados y subdesarrollados. Ejemplos son las crisis del Tequila
en Mxico 1994-95; en Corea, Malasia, Filipinas y Tailandia en 1997-98; en Brasil en 1999; en
Argentina en 2001. Dado que la teora neoclsica no tiene explicacin econmica para estos
fenmenos, termina afirmando que son las malas polticas de los gobiernos, o cuestiones
exgenas a lo econmico, las que estn en la raz de las crisis. Las crisis pueden derivarse de
excesos de gasto fiscal; de estmulos monetarios indebidos a la economa; o deberse a la
corrupcin y el capitalismo de amigos (dando lugar a lo que se llama riesgo moral). En
otros modelos (modelos neo-keynesianos del acelerador financiero, y similares), directamente
se supone que existe un shock, de origen inexplicado, y se estudian los mecanismos de
amplificacin del impacto.
Sin embargo no se trata slo de las crisis financieras y cambiarias, sino tambin de los
movimientos de mediano plazo de apreciacin o depreciacin de monedas, a los que ya nos
hemos referido arriba. Autores poskeynesianos (vase Harvey) han llamado la atencin con
respecto a esto; pero la literatura neoclsica sigue sin poder explicarlos. A ellos se suman los
desequilibrios persistentes en las balanzas de cuentas corrientes y de pagos. Pero, a pesar de su
importancia y generalidad, los modelos de los manuales continan centrados en el esquema de
la PDI, PCI, PPC, equilibrios externos, etctera,
La cuestin se agrava cuando se trata de los pases subdesarrollados. Tomemos el caso de
Argentina. En las ltimas tres dcadas ha tenido dos perodos de tipo de cambio alto, y dos
perodos de moneda apreciada en trminos reales. Las variaciones promedio de los valores del
peso han sido en muchos casos del 50%, o ms. Esto en el marco de una tendencia de largo
plazo tomando desde principios del siglo 20 a principios del siglo 21 de depreciacin en
trminos reales de la moneda. No hay forma de dar cuenta terica, con el arsenal neoclsico,
de estas variaciones del tipo de cambio de las ltimas dcadas; ni de su tendencia secular.
De la misma manera la teora neoclsica supone que las balanzas de pagos tendern al
equilibrio; esto es, que espontneamente no habr acumulacin ni prdida de reservas. Sin
embargo los pases subdesarrollados han experimentado fases de acumulacin de reservas, y
situaciones de aguda prdida de reservas, hasta el punto de llegar a coyunturas de inminente
cesacin de pagos. Actualmente se registra una marcada tendencia neo-mercantilista a
acumular enormes en relacin a sus economas reservas monetarias. Cul es el sentido de
esto? Qu relacin tiene con el carcter de la moneda de los pases subdesarrollados? Qu
relacin con la dinmica de la acumulacin del capital? Son cuestiones que la teora neoclsica
ni siquiera menciona. En la prctica, un pas atrasado que acumula grandes excedentes en su
balanza de pagos, en especial si es por cuenta corriente, goza de buena salud. Segn la teora,
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estara en desequilibrio y operara un mecanismo a lo Hume para eliminar el supervit.

La teora neoclsica tambin predice que la acumulacin de reservas, con tipo de cambio fijo,
genera inflacin (el trilema). Pero muchos pases subdesarrollados acumulan reservas,
mantienen el tipo de cambio fijo, y no tienen inflacin. De la misma manera, la teora sostiene
que es la inflacin la que genera la depreciacin de la moneda. Sin embargo, en la historia
real el caso de Argentina ilustra una vez ms el asunto la relacin es precisamente a la
inversa, esto es, son las devaluaciones las que se constituyen en el primer motor de los
procesos inflacionarios.
La paridad de intereses y los pases subdesarrollados

Como hemos explicado, la paridad de intereses exige que haya sustitucin perfecta entre los
activos internos y externos. Esta condicin con frecuencia se la confunde con la perfecta
movilidad de capitales. Pero evidentemente no es lo mismo perfecta movilidad de capitales
que sustitucin perfecta. Los inversores pueden ser libres para mover sus capitales de un lugar
a otro del planeta, y sin embargo no cambiar la composicin de sus carteras aunque se
modifiquen los rendimientos de las colocaciones. Esto es lo que sucede en la realidad, ya que
siguen la regla de repartir los riesgos no poner todos los huevos en la misma canasta de
manera que con frecuencia mantienen sus colocaciones aun cuando se modifiquen los
rendimientos. Esta situacin, de por s, pone bajo serio cuestionamiento la condicin de
paridad de intereses como determinante del tipo de cambio. Pero adems, la evidencia
emprica demuestra que las tasas de inters reales, entre pases que se supone tienen el mismo
riesgo, pueden divergir de manera importante, y durante mucho tiempo. En un trabajo de
1984 Mishkin demostr, tomando el rea europea entre 1967 y 1979, que la evidencia emprica
negaba la hiptesis de tasas de inters reales iguales entre los pases europeos, y que se
cumpliera la condicin de la PDI en Europa. Estamos hablando de pases vinculados por todo
tipo de lazos comerciales y financieros, con riesgos similares.
La experiencia muestra que algo similar ocurre cuando se analizan las tasas de inters entre
grandes pases como Canad y Estados Unidos; Estados Unidos y Japn; o la zona del euro y
Estados Unidos (vase Lavoie). Subas de la tasa de inters de Estados Unidos con respecto a la
de Canad pueden ir acompaadas, con mucha frecuencia, por modificaciones del tipo de
cambio en un sentido opuesto del que predice la condicin de paridad de intereses. Durante los
ltimos aos las tasas de inters reales en Japn fueron sistemticamente ms bajas que en
Estados Unidos; lo que dio lugar a operaciones especulativas en los mercados internacionales,
sin que se registraran movimientos compensadores del tipo de cambio que restablecieran el
equilibrio. Aqu no existieron los movimientos en el margen ni los beneficios de corto plazo
y pequeos, que suponen los manuales para construir sus modelos de determinacin del tipo de
cambio por paridad de intereses.
Por otra parte, tambin es una realidad que Ef no predice el tipo de cambio spot futuro (vase
Lavoie). Sistemticamente se producen discrepancias demasiado grandes y evidentes entre Ef,
establecido en el momento t (con fecha de ejercicio t+1) y el tipo de cambio E que
efectivamente rige en t+1. Por eso tampoco se puede afirmar que Ee refleje el tipo de cambio
futuro. Dado que se supone que los inversores son racionales, y operan segn lo que dictan los
modelos, se concluye que los modelos no predicen prcticamente nada. En la teora se sostiene
que Ee est determinado por fundamentals que los inversores conocen (a largo plazo ajustan
sus expectativas a lo que dictan los modelos macroeconmicos), de manera que Ee (=Ef)
predice el E futuro. Pero en la prctica Ef no coincide con el E que se establece en el futuro. Lo
que dicen los modelos no tiene empricamente constatacin.
Si ya con respecto a los pases adelantados la paridad de intereses no puede explicar lo que
pretende explicar, su fracaso es an mayor, si se quiere, cuando se aplica a los pases
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atrasados. Hemos visto que para stos se postula la existencia de una prima de riesgo, , de
manera que en (4) ya no existe la misma tasa de rentabilidad objetiva esperada. Todo
depende de distribuciones de probabilidad e indiferencias entre riesgos y rendimientos
esperados, que nadie puede decir cmo se realizan; ni menos cmo se sintetizan en algn
inversor representativo. Es que en la realidad no existe el menor fundamento para realizar
estas distribuciones de probabilidades, ni para establecer las curvas de indiferencia. La crtica
de Keynes, y los poskeynesianos a la concepcin neoclsica se aplica plenamente al caso del
tipo de cambio de los pases subdesarrollados. Lo que sucede en la realidad es que
permanentemente el mercado est dividido, y existen capitales que estn saliendo de
colocaciones, y otros que estn entrando. Por eso no hay manera de afirmar, con alguna
seriedad, que se opera en el margen; los ajustes estn lejos de llevar a algn tipo de equilibrio
tranquilo, y el inversor representativo no existe porque est esquizofrnicamente escindido
entre bajistas y alcistas. La oferta y demanda de fondos en los mercados monetarios y de
crdito son las que deciden en cada momento las tasas de inters, y ambas estn influenciadas
por mltiples circunstancias situacin del ciclo econmico, equilibrios macroeconmicos,
decisiones del Banco Central que hacen imposible realizar los clculos de probabilidades que
la teora dice que gobiernan las decisiones de los inversores.
Por supuesto, en la prctica se establece una prima de riesgo el llamado riesgo pas pero
como cualquier inversor sabe, la misma no surge de ningn clculo del tipo del que describe la
teora neoclsica, sino de la simple oscilacin de los precios de mercado de los bonos. Para
ilustrarlo con un ejemplo, cuando la tasa de riesgo pas argentino suba a niveles cada vez ms
altos, a fines de 2001, la misma no estaba midiendo ningn clculo basado en carteras
eficientes y curvas de indiferencia al riesgo de un supuesto inversor representativo, sino
derivaba de la tasa de descuento que haba que aplicar a los rendimientos nominales futuros de
los bonos, para que igualaran los precios de mercado de los bonos. Los precios se movan al
comps de las olas de desconfianza creciente que sacudan a los inversores; pero an en medio
de profundas bajas, o sea, de salidas masivas, haba inversores los llamados fondos buitres
que seguan entrando, apostando a que de alguna manera el gobierno, finalmente, se viera
obligado a llegar a algn arreglo conveniente. Qu tiene esto que ver con las especulaciones
arbitradas en el margen, por montos pequeos, que restablecen rpidamente el equilibrio?
Paridad de intereses, movimientos de capitales y tipo de cambio

Adems de las cuestiones ya argumentadas, la condicin de paridad de intereses se revela
impotente para determinar el tipo de cambio cuando quitamos el supuesto, extremadamente
restrictivo e irrealista, de que los inversores arbitran entre slo dos activos, constituidos por
depsitos, y damos paso a las inversiones transfronteras en activos fsicos y de renta variable,
como acciones.
Para verlo, introduzcamos ahora las inversiones en acciones. Supongamos que en un pas
dependiente aparecen informes optimistas sobre el estado de la economa; que en la bolsa de
valores se prev la llegada de buenos balances para algunas de las principales empresas. La
tasa de inters baja, como reflejo de la bonanza econmica y las buenas perspectivas de
recuperacin de los crditos por parte de los bancos o prestamistas en el mercado monetario.
Capitales externos, atrados por las perspectivas de ganancias, entran en la bolsa local. La
moneda se aprecia, a pesar de la baja de la tasa de inters, porque hay un flujo significativo de
capitales que est entrando, atrado por la tasa de rentabilidad esperada. Tambin se registra la
entrada de capitales lquidos para colocarse en bonos locales; con el resultado que sube el
precio de estos bonos, baja la tasa de inters local y se aprecia la moneda. Este cuadro no es un
invento terico, sino est tomado de experiencias sucedidas en determinadas coyunturas en
Argentina. Pero no hay manera de que la teora neoclsica d cuenta del mismo, ya que segn
lo que dice el dogma enseado, los capitales slo responden a los diferenciales de la tasas de
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inters, y siempre que baja la tasa de inters domstica (permaneciendo igual la externa), la
moneda local se deprecia.
Algo similar puede ocurrir si entran inversiones directas. Una baja de la tasa de inters puede
estar acompaada del anuncio (o de su concrecin) de importantes inversiones directas, que
modifiquen el tipo de cambio, tanto spot como a futuro, de una manera contraria a la que
predice la paridad de intereses.
Por supuesto, tambin puede darse el caso de suba de la tasa de inters con cada de los precios
de los bonos y de las acciones, debido a la desconfianza de los inversores ante malas noticias
de la economa, con depreciacin de la moneda domstica por la simple razn de que los
inversores buscan el refugio de la divisa extranjera, que funge como reserva de valor. En este
caso es la suba del tipo de cambio (tanto spot como futuro) la que puede estar provocando la
suba de la tasa de inters, debido al intento de las autoridades de detener la sangra. Un
episodio bastante frecuente en los mercados, que tambin desmiente la relacin de causalidad
postulada en (4).
Todas estas alternativas son comunes en una economa mundial que est crecientemente
globalizada; y en particular donde las burguesas de los pases atrasados forman parte
creciente del capital mundial transnacionalizado. Para comprenderlas, por supuesto, hay que
acabar con la idea de los neoclsicos que parecen compartir los poskeynesianos y
estructuralistas de que los movimientos de capitales obedecen slo a los diferenciales de las
tasas de inters y las primas de riesgo. Donde, adems, la prima de riesgo termina convertida
en un cajn de sastre con la que se quiere explicar todo el residuo que no pueden explicar
los diferenciales puros de tasa de inters. Hay que comprender que las inversiones son
decididas, en lo esencial, por la tasa de rentabilidad del capital y las perspectivas generales de
la economa. La tasa de rentabilidad, adems, adelantando aqu la concepcin de Marx no
coincide con la tasa de inters. Por el contrario, ambas se mueven, la mayora de las veces, en
sentido inverso. Por eso puede darse una suba de la tasa de ganancia con una baja de la tasa de
inters; lo que puede generar una apreciacin del tipo de cambio, como vimos. Por otro lado,
una baja de la tasa de ganancia es seal de que la economa se est debilitando; lo que puede
provocar la suba de la tasa de inters (los mercados de crdito estn ms tensionados) y la
salida de capitales, con la consiguiente depreciacin de la moneda domstica. A la vista de
todo esto no es de extraar que el caso en que la suba de la tasa de inters genera entrada de
capitales y la apreciacin correspondiente de la moneda domstica slo constituya uno de
las muchas alternativas posibles. No hay ninguna razn para que la teora neoclsica lo haya
convertido en el caso general y paradigmtico. Y menos todava para que pretenda
establecer una relacin inversamente estable entre variaciones de la tasa de inters y
variaciones del tipo de cambio. La mayor parte de las veces las consecuencias sobre el tipo de
cambio de la variacin de la tasa de inters slo podrn entenderse si se analizan todos los
otros factores que estn influyendo sobre el mercado cambiario.
Naturalmente, para comprender estos movimientos, que son reales, tambin hay que dejar de
lado el supuesto de que los inversores slo arbitran; esto es, que siempre operan en el
margen, por cantidades pequeas; y que los mercados equilibran las ofertas y demandas de
manera que se llega a una situacin de indiferencia frente a las colocaciones internas y
externas.
Desde esta perspectiva, tampoco se sostiene la idea de que el tipo de cambio deba estar
relacionado positivamente con el ingreso. Por empezar, porque la causalidad no siempre va del
aumento del ingreso al aumento del tipo de cambio, como postulan los modelos usuales de los
manuales de la ortodoxia [vase Dornbusch (1993) por ejemplo]. Con frecuencia la relacin es
exactamente al revs, como lo demuestran numerosos ejemplos de pases atrasados en los que
las devaluaciones operan como bombas impulsoras de la demanda. Incluso modelos
neoclsicos entre ellos el propio modelo Balassa Samuelson reconocen esta situacin; sin
embargo la misma no es reconocida en la sistematizacin de la teora. Un aumento del
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producto un ciclo alcista de la economa puede provocar confianza en los inversores, y

entrada de capitales. O tambin puede generar una expansin de las industrias exportadoras,
generando los suficientes excedentes en divisas como para compensar el aumento de las
importaciones. Inversamente, perodos de crisis, o sea, de cada del ingreso, y fugas de
capitales, pueden registrar aumento del tipo de cambio real. Es lo que sucedi, por ejemplo, en
Argentina en la dcada de 1980. No hay razn entonces para postular que exista una relacin
positiva y permanente entre el tipo de cambio real y el ingreso, como acostumbran a hacer los
manuales usuales. En todo esto los futuros economistas son habituados a pensar segn
modelos que tienen muy poco asidero en los hechos.
Todas estas objeciones nos preparan para esbozar las ideas centrales para un enfoque
alternativo para los pases subdesarrollados.
Esbozos para un enfoque alternativo

En esta seccin intentamos presentar el esquema para un enfoque alternativo, basado en la
teora de El Capital de Marx. El mismo puede ser considerado como una propuesta para un
programa de investigacin a encarar entre economistas interesados en las cuestiones que
plantea la insercin de las economas dependientes en la economa capitalista globalizada. En
lo que sigue rige el siguiente criterio metodolgico: lo que importa es entender las
vinculaciones centrales que derivan de los fundamentos de la teora del valor, a fin de estar en
condiciones de realizar anlisis concretos, ante situaciones concretas. Esto es, no se trata de
buscar relaciones invariantes, del tipo si la tasa de inters vara en tal sentido, el tipo de
cambio vara en tal otro, que demandan la introduccin de desesperados e imposibles ceteris
paribus macroeconmicos. Se trata, por el contrario, de disponer de las suficientes
herramientas conceptuales como para realizar anlisis concretos de las coyunturas concretas y
especficas.
Marco general y dos especificaciones

El marco general para un enfoque alternativo desde una perspectiva marxista es el anlisis a
partir de la ley del valor trabajo y la teora de la plusvala. Establecer esta premisa no es en
absoluta obvia para los pases dependientes, ya que durante mucho tiempo se ha pensado que
en estos pases la teora del valor de Marx no tena vigencia, o slo rega de manera parcial. La
justificacin para esta negacin era que no exista la libre competencia, dado el dominio de los
monopolios. De aqu se desprenda tambin que de alguna manera las leyes de la acumulacin
capitalista no regan entre otras razones porque los mercados no podan ampliarse, debido a la
falta de poder de consumo de las masas populares y que las oligarquas locales, en alianza
con el capital imperialista y las burguesas compradoras obstaculizaban definitivamente la
extensin de la relacin capital/trabajo.
Ninguno de estos supuestos se sostiene en lo que sigue. En particular, se supone que el modo
de produccin es capitalista (y no existen modos de produccin precapitalistas); que la relacin
de explotacin es de clase; que hay competencia; y que la tasa de ganancia rige la
acumulacin. Tambin se pone especial nfasis en que la tasa de inters es una parte de la
plusvala; que su aumento tiende a bajar la tasa de ganancia y puede agravar una crisis de
rentabilidad, pero no es lo que decide las inversiones.
De todas maneras, si bien rigen las leyes del valor y la acumulacin capitalista, las mismas
adquieren sus formas particulares, ya que se trata de pases dependientes. Al respecto,
introducimos dos especificaciones.
En primer lugar, la economa dependiente tiene una menor productividad promedio que las
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economas de los pases desarrollados. Por ejemplo, se ha calculado que la productividad

promedio de Argentina, a fines de la dcada de 1990, era apenas el 32% del nivel de Estados
Unidos. Por este motivo la hora de trabajo empleada en la produccin de determinada
mercanca, en las empresas del pas dependiente, genera, en promedio, menos valor en el
mercado mundial que esa hora de trabajo empleada en la empresa de un pas tecnolgicamente
adelantado. La economa no est a la vanguardia del desarrollo tecnolgico; y depende
crucialmente de la importacin de equipos avanzados y de tecnologa.
En segundo lugar, y como consecuencia de lo anterior, la economa es dependiente en tanto es
precio aceptante en lo que respecta a sus exportaciones. Esto significa que no puede desatar
guerras de precios; sus empresas, como regla general, no obtienen plusvalas extraordinarias en
el mercado mundial.
Concepcin monetaria a lo Marx

En tercer trmino, en lo que sigue se considera que la teora de Marx tiene relevancia para
explicar los problemas monetarios de los pases atrasados. Aunque la misma debe adaptarse a
una situacin en la cual la moneda del pas dependiente no es un equivalente pleno, ya que su
funcin como tal est condicionada a su relacin con las divisas que actan como dinero
mundial, el dlar y el euro.
Las funciones del dinero se ordenan jerrquicamente. O sea, a diferencia de lo que sucede en la
economa neoclsica, la funcin del dinero como medida del valor antecede a su funcin de
medio de circulacin. Esta secuencia no tiene nada de arbitrario, porque es un hecho
(desconocido por la literatura econmica ortodoxa) que a las mercancas hay que ponerles un
precio antes de que concurran al mercado. Para lo cual el valor del dinero debe estar dado
antes de que circule; la circulacin es el mbito de validacin del valor, pero no de su
generacin. De manera que no se sostiene la idea que subyace a la teora cuantitativa, base de
los planteos neoclsicos de que el precio de las mercancas surge de la confrontacin entre la
masa de dinero en circulacin y la masa de mercancas.
Se plantea entonces la cuestin de cmo se establece ese valor de la moneda del pas
dependiente. En este punto se sostiene que el dinero emitido por el Estado dependiente no
tiene valor porque refleje el valor de las mercancas (afirmar esto implica una contradiccin
lgica con la teora del valor trabajo) sino porque es un signo de valor por su referencia al
dinero-divisa. Esto sucede al margen de que exista un rgimen de convertibilidad legal. En la
economa dependiente el billete nacional es signo de valor en tanto exista la posibilidad de
cambiarlo por determinada cantidad de dinero-divisa. La relacin clave se establece entonces
entre la base monetaria que constituye el dinero propiamente dicho y las reservas
internacionales del Banco Central. Esto no implica que exista una relacin mecnica entre
ambas magnitudes, o sea, que a un aumento de la emisin monetaria, dada una cantidad de
reservas, deba corresponder necesariamente una depreciacin del signo monetario nacional. La
moneda domstica es signo de valor a partir de su relacin con el dinero-divisa, pero se trata
de una relacin simblica compleja, sometida a mltiples mediaciones, incluso polticas y
legales. En tanto se mantenga la conviccin de que el billete domstico pueda convertirse a
determinada paridad a dlar o euro, mantendr su valor, al margen de que exista efectivamente
la cantidad de reservas que pueda garantizar la conversin de toda la base monetaria a esa
paridad. Esto habilita a que puedan darse fuertes discrepancias entre base y respaldo en
divisas. Pero tambin establece lmites fuertes a la emisin basada en el crdito interno; y abre
la posibilidad de que el equivalente domstico sea sometido a cuestionamiento en cuanto se
advierta que la conversin a la paridad establecida no es posible.
Las consecuencias de que exista esta necesidad de validacin son difciles de exagerar. Es que
en la medida en que se cuestione el valor del equivalente domstico, habr corridas hacia el
dinero-divisa (de la misma manera que en el siglo 19 se produca la corrida hacia el oro
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cuando el billete estaba cuestionado como signo de valor). De aqu tambin la posibilidad de
que se desencadenen procesos inflacionarios a partir de la prdida de valor del equivalente
domstico por su relacin con el billete-divisa. Remarcamos el problema: no se trata de que el
dinero domstico pierda valor porque circula en demasa con respecto a la masa de mercancas,
sino de que pierde valor porque se debilita en tanto signo de valor referido a la divisa. Esto
explica tambin por qu las economas de los pases dependientes pueden verse forzadas a
acumular enormes reservas de dinero-divisa, muy por encima de lo que dictan las necesidades
comerciales, o de transacciones corrientes. Se trata de fortalecer un equivalente que slo es tal
en tanto est validado por la existencia del equivalente-divisa reconocido como dinero
mundial.
Obsrvese tambin que la realizacin del plusvalor est condicionada al retorno a la
encarnacin de valor, a la moneda mundial. Esto rige para las empresas extranjeras que
invierten en el pas, pero tambin para la clase capitalista nativa. La medida del grado de
valorizacin del circuito de valorizacin del capital est establecida en trminos del dinerodivisa, no del dinero local. De aqu surge tambin una necesidad del capital que produce valor
localmente, de que haya respaldo para la validacin del dinero.
Lo dicho tambin explica por qu, en la medida en que el dinero local entre en espirales de
depreciacin acelerada procesos de alta inflacin e incluso hiperinflacin sus funciones
pueden ser reemplazadas paulatinamente por el dinero-divisa. Primero en cuanto medida de
valor (los contratos se fijan en dlares o euros); segundo en cuanto reserva de valor (la
preferencia por la liquidez en medio de la crisis se manifiesta en la corrida al dlar); tercero,
como medio de pago; y por ltimo, incluso, como medio de circulacin interna. Llegado el
punto en que el dinero domstico no sirve para la comparacin de los tiempos de trabajo, es
reemplazado totalmente por el dinero-divisa.
Esta situacin permite entender que exista una cierta lgica en la fijacin de regmenes de
convertibilidad; o en las polticas de estabilizacin basadas en el anclaje del tipo de cambio.
Si lo anterior se relaciona con los problemas de insercin en el mercado mundial que tienen los
capitales atrasados tecnolgicamente, se puede entender que aparezca una dialctica de ciclos
de fuerte apreciacin y depreciacin de las monedas de los pases dependientes; que a su vez
se relacionan con cambios abruptos en los parmetros de desarrollo, y en la situacin de las
balanzas de pagos.
De esta concepcin monetaria, adems, se derivan otras consecuencias, que sintetizamos:
a)
Es necesario distinguir entre la emisin exgena de dinero domstico de su creacin

endgena a partir de la actividad capitalista. Como han demostrado tanto marxistas
como poskeynesianos, la generacin endgena de dinero no puede tener consecuencias
inflacionarias; lo cual derrumba la teora cuantitativa.
b)
Es necesario distinguir, a su vez, la emisin de dinero domstico por parte del Banco
Central que se hace a partir de la compra de divisas; de la emisin que tiene por
objetivo monetizar los dficits fiscales (prctica relativamente habitual a lo largo de la
historia monetaria de los pases dependientes). La primera, y contra lo que afirma la
teora cuantitativa, no es inflacionaria. La idea de que es necesario esterilizar masa
monetaria, para evitar presiones inflacionarias, cuando aumentan las reservas, no se
sostiene. Por un lado, porque no necesariamente los bancos utilizan las nuevas reservas
(provenientes de la venta de divisas por exportadores o inversores extranjeros) en
moneda domstica para expandir la masa monetaria. Por otra parte, y ms fundamental,
porque el dinero que no es necesario para la circulacin permanece como stock en
moneda domstica; o es vuelto a colocar por los inversores en activos externos. De esta
manera se derrumba el mecanismo de ajuste a lo Hume y el famoso trilema.
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c) Por otra parte la emisin monetaria a partir de adelantos del Banco Central al gobierno
(por financiacin de dficits fiscales) tiene efectos inflacionarios. En este respecto se
cumple lo que afirmaba Marx (1980), sobre que en apariencia parece cumplirse un
aspecto de lo que afirma la teora cuantitativa. Esto es, este tipo de emisin genera
aumento de los precios. Pero esto sucede porque aumenta la cantidad de signos
monetarios locales en relacin al dinero-divisa que es respaldo. No sucede, como
postula la teora cuantitativa, porque se est comparando una mayor masa de dinero
con una cierta masa de mercancas.
Estos mecanismos son esenciales para el anlisis de cmo se relaciona lo monetario con los
tipos de cambio y la balanza de pagos; y tambin con los ciclos de acumulacin y crisis.
Tipo de cambio como articulacin de espacios de valor

En la literatura neoclsica el tipo de cambio se define simplemente como el precio de una
moneda en trminos de otra; ms precisamente, se acostumbra a expresarlo como el precio de
la moneda extranjera en trminos de la moneda domstica. Por supuesto, esta definicin no es
incorrecta, si se toma como una primera aproximacin a la cuestin. Pero el problema es que
de esta manera el tipo de cambio queda planteado a nivel de la mera forma sin contenido. O
sea, y como sucede con cualquier otro precio en el universo neoclsico, el tipo de cambio no
tiene espesor terico. Es una simple relacin cuantitativa que se determina por las fuerzas de la
oferta y la demanda, que en ltima instancia remiten a fundamentos que carecen de sustento.
En tanto la teora neoclsica no puede generar un fundamento terico para el dinero,
naturalmente tampoco puede hacerlo para las relaciones de cambio entre las monedas.
En la teora de Marx, por el contrario, el equivalente, esto es el dinero, es encarnacin del
valor, o sea, de tiempo de trabajo social. El tipo de cambio por lo tanto vincula dos
equivalentes de tiempos de trabajos sociales, nacionalmente determinados. Estos tiempos
sociales de trabajo nacionalmente determinados se asientan en diferentes niveles de
productividad, segn los pases. En otras palabras, existen espacios nacionales de valor
sustentados en desarrollos desiguales de las fuerzas productivas. Esto obedece a que no existe
una nica funcin de produccin; las tecnologas no circulan libremente; no estn disponibles
gratis ya que constituyen un arma en la competencia entre capitales privados; y para
implementarse exigen inversiones en capital fijo, investigacin y desarrollo, y capacitacin de
fuerza de trabajo. Lo cual explica que las diferencias de productividad entre espacios
nacionales de valor no slo pueden no cerrarse con el correr del tiempo, sino tambin
acrecentarse, en tanto las inversiones en I&D generan diferencias de productividad crecientes
y acumulativas.
Los espacios nacionales de valor diferenciados se combinan, adems, con un mercado mundial
en el cual se hacen sociales mltiples trabajos nacionales y privados. Todo plantea la
existencia de una relacin compleja y articulada entre espacios nacionales de distintas
productividades, y el mercado mundial. As, existen trabajos que producen mercancas que
acceden al mercado mundial, donde existe un nico precio (tpicamente, los bienes que estn
estandarizados y sus precios nominados en dinero mundial); hay trabajos que producen
mercancas que acceden al mercado mundial, pero no estn estandarizados; otros producen
mercancas que no pueden acceder a los mercados internacionales (tpicamente, muchos de los
considerados servicios).
Las variaciones de los tipos de cambio entonces incidirn decisivamente en qu tanto de los
tiempos de trabajo empleados nacionalmente son generadores de valor en otros espacios
nacionales y/o en el espacio mundial.
Para verlo, supongamos dos pases, A y B. En A hay capitales tecnolgicamente avanzados; B
es la economa atrasada. Las empresas de A son, en promedio, tres veces ms productivas que
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las de B. Supongamos que una hora de tiempo de trabajo (simple) socialmente necesario de A
se expresa en $a5; y que una hora de tiempo de trabajo (simple) socialmente necesario de B se
expresa en $b10. Si A y B fueran espacios cerrados, o sea, sin conexin, cada hora de trabajo
vertido en B se expresara entonces en $b10, equivalentes a una hora de trabajo social. Pero si
A y B estn conectados por el intercambio (y por el tipo de cambio) la cuestin se modifica,
porque ahora cuenta con qu tecnologa (en qu espacio de valor) se produjo el bien; en qu
espacio nacional se valid; y con qu tipo de cambio se realiz la metamorfosistransferencia de valor de un espacio al otro. En el cambio de forma de valor (de $b a $a y
viceversa) se producen modificaciones en la cantidad de valor que se valida; esto es, en la
cantidad de trabajo vertido en un espacio nacional que es reconocido como generador de valor
en el otro espacio nacional. Y tambin en la cantidad de valor generado y realizado en un
espacio nacional que puede reaparecer como valor encarnado en la moneda del otro espacio
nacional.
Ilustremos lo anterior con un ejemplo muy sencillo. Supongamos que en A y B se produce la
mercanca X; pero en B se emplean 9 horas de tiempo se trabajo socialmente necesario de B y
en A 3 horas de tiempo de trabajo socialmente necesario de A.
Si se establece un tipo de cambio de acuerdo al principio del precio nico, E es $b6/$a y el
precio del bien X, fabricado en B y vendido en A es $a15. En este caso 9 horas de tiempo de
trabajo socialmente necesario en B se traducen en slo 3 horas de tiempo de trabajo
socialmente necesario en A, aunque B est entregando 9 horas de trabajo (aunque no de valor
en trminos del espacio nacional A). Si por alguna razn el tipo de cambio E subiera a
$b10/$a, el precio del bien X exportado de B hacia A podra descender hasta $a9. En este caso
las 9 horas de trabajo social de B equivaldran a 1 hora y 48 minutos de tiempo de trabajo
socialmente necesario de A; si la situacin se prolongara, la produccin de X en A podra
verse en problemas, acosada por la competencia. Inversamente, si el tipo de cambio bajara a
$b4/$a, el precio de X exportado de B hacia A sera $a 22,5, que equivaldra a 4 horas y 30
minutos de tiempo de trabajo socialmente necesario de A; en este caso la exportacin de X
hacia A cesara tan pronto como en A se buscaran competidores adecuados.
Por otra parte, si suponemos que la produccin de X es encarada por una empresa instalada en
B que produce para el mercado interno, pero remite dividendos o royalties al exterior, las
oscilaciones del tipo de cambio incidirn decisivamente en cunto valor la empresa podr
transferir, y en su tasa de ganancia medida en la moneda de A. Por caso, si el tipo de cambio se
establece a $b4/$a, una plusvala de $b10 equivale a una plusvala de $a2,5; en tanto que con
un tipo de cambio a $b10/$a, la misma plusvala equivale, lgicamente, a slo $a1.
El tema es que, como ya hemos apuntado, estos cambios bruscos en las tasas de cambio son
frecuentes en los pases subdesarrollados. Dado que las productividades relativas son ms o
menos constantes, esto significa que se producen grandes diferencias en la generacin y
realizacin de valor en trminos del valor mundial o de otro pas; en las posibilidades de
colocacin de los productos (afectando de manera brusca a las balanzas comerciales); en la
capacidad de importacin (lo que es vital cuando se trata de importacin de tecnologas); en la
capacidad de transferencias de valor realizado en el seno del espacio nacional (lo que es crucial
para los balances de la cuenta de capitales).
Tipo de cambio estructuralmente alto

Si la productividad del pas subdesarrollado es menor que la del pas adelantado; y si se hace el
supuesto de que las diferencias de productividad en las ramas de los bienes no transables, entre
pases desarrollados y subdesarrollados es menor que las diferencias de productividad en las
[3]
ramas productoras de bienes no transables, se demuestra fcilmente que los pases atrasados
tendern a tener una moneda depreciada en trminos reales, en relacin al nivel que
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tericamente indica la PPC. Esto suceder inevitablemente en tanto la economa del pas
atrasado dependa de la importacin de tecnologa, equipos e insumos; y deba colocar parte de
su produccin de bienes transables en el exterior, compitiendo con industrias de mayor
productividad.
Considerando que el tipo de cambio real es
q = E P*/P
(7)
Considerando tambin que los niveles de precios respectivos reflejan, en promedio, los
tiempos de trabajo socialmente necesario invertidos en la produccin. Considerando que en los
vectores P y P* entran los precios de bienes transables y no transables; entonces, si el tipo de
cambio nominal se establece de manera que la produccin de transables del pas
subdesarrollado pueda ser colocada en el exterior, el tipo de cambio real tender a ser superior
a la unidad. En consecuencia, la canasta de bienes del pas atrasado estar depreciada, en
trminos reales.
Para verlo con un ejemplo, supongamos que la relacin de diferencia de productividad en el
sector de transables es de cuatro veces superior por parte del pas adelantado.
Si E = Pt/Pt* y esta ratio expresa una relacin de cuatro horas de tiempo de trabajo
socialmente necesario en el pas atrasado contra una hora de tiempo de trabajo en el pas
adelantado, para la produccin del mismo bien transable, tenemos que E, en cuanto conector
de dos espacios de valor diferenciados expresar una relacin de 4:1.
Por otra parte, dado que en los vectores de precios P y P* entran bienes no transables, y
suponiendo que las diferencias de productividad entre ambos sea menor de 4:1 (por caso, de
slo 2:1), la relacin P*/P ser mayor a (por ejemplo, 1/3). Se desprende entonces que q
deba ser mayor de la unidad. Esto sucede, no porque el nivel de precios del pas adelantado
aumente debido a la mayor productividad del sector de transables (explicacin irreal del
modelo Balassa Samuelson), sino simplemente porque los precios del pas atrasado de los
bienes transables, en promedio, expresan ms tiempo de trabajo, y en mayor proporcin,
que los precios de los bienes no transables.
No hay aqu ningn misterio; la cuestin se resuelve apelando a la ley del valor trabajo y
dejando de lado la irreal hiptesis de una nica funcin de produccin.
Por otra parte, aun en el caso hipottico en que las diferencias de productividad de bienes
transables y no transables entre ambos pases fueran iguales en nuestro ejemplo, suponiendo
que la productividad del sector de bienes no transables de A fuera tambin cuatro veces
superior a la productividad del mismo sector de B y el tipo de cambio se ubicara a nivel de la
PPC, la magnitud del valor del dinero de A sera muy superior a la magnitud de valor del
dinero de B. Esto es, cada unidad de $a, equivalente a x tiempo de trabajo social de A,
equivaldra a cuatro veces ms tiempo de trabajo social de B. En otros trminos, si bien $b100
compraran la misma cantidad de bienes en A y en B, equivaldran a cuatro veces unidades de
tiempo de trabajo social de B por cada unidad de tiempo de trabajos social de A. Esta
desigualdad profunda, en trminos de valores, es pasada por alto en la teora ortodoxa, que
detiene el anlisis en el nivel de las igualdades formales, de superficie.
Alternancia de desarrollo con moneda apreciada y depreciada

Si se tiene en cuenta que la tendencia al tipo de cambio alto deriva de los problemas de
productividad que tiene la economa atrasada para insertarse en el mercado mundial, y
tomando tambin en consideracin el enfoque monetario a lo Marx que hemos presentado,
se puede comprender por qu se pueden generar perodos alternados de crecimiento de la
economa basados en tipo de cambio alto, y perodos de crecimiento en que sucede lo inverso.
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El tipo de cambio alto deteriora los trminos de intercambio, y afecta la importacin de

tecnologa. Disminuye, adems, la cantidad de valor internacional que resulta de la
transformacin del valor realizado nacionalmente a moneda mundial. Pero tambin genera
recurrentes presiones inflacionarias internas; as, el tipo de cambio alto se convierte en
impulsor del movimiento ascendente de precios, ya que la suba de los precios de los bienes
transables arrastra al resto. Por eso, y con frecuencia, la causalidad de la dinmica inflacionaria
en pases subdesarrollados es la opuesta de la que piensa la teora neoclsica, porque es la
suba del tipo de cambio la que impulsa la suba de precios. Aunque a su vez, la suba de los
precios puede adquirir creciente dinmica propia, y empezar a anticiparse a las subas del tipo
de cambio; en el extremo ambos movimientos se impulsan mutuamente, desembocando la
economa en coyunturas de alta inflacin o incluso hiperinflacin.
De ah que existan repetidos intentos de estabilizar la moneda, anclando el tipo de cambio, que
llevan a recurrentes apreciaciones de la moneda, por perodos ms o menos largos. Pero la
moneda apreciada con respecto a los determinantes estructurales anclados en la
productividad no es sustentable en el largo plazo, como lo demuestra el dficit creciente de la
balanza comercial (o de cuenta corriente). Lo que desemboca en crisis en las balanzas de
pagos, en tanto los dficits dejan de ser financiados por entradas de capitales.
Se generan as lgicas cclicas, de fases con tipo de cambio alto y tipo de cambio bajo. Se
puede comprender tambin que estas variaciones del tipo de cambio generen bruscas
variaciones en las tasas de rentabilidad de los capitales, segn se trate de capitales que
producen bienes transables o no transables para el mercado interno. Una suba del tipo de
cambio aumenta la relacin Pt/Pnt. Si esta suba no es seguida por subas de salarios y de los Pnt,
la tasa de ganancia mejora para los sectores productores de transables, en detrimento de los
sectores productores de los no transables. Dado que las inversiones estn regidas
principalmente por la tasa de rentabilidad, en los perodos de cambio alto tiende a registrarse
un mayor crecimiento de las ramas destinadas a la produccin de transables.
A su vez, en los perodos con moneda apreciada la relacin Pt/Pnt favorece, lgicamente, a las
empresas que producen para el mercado interno; las tasas de ganancia vuelven a fluctuar
violentamente, esta vez a favor de los productores servicios y en detrimento de los
transables. El desarrollo de largo plazo adquiere as un carcter crecientemente
desestructurado. Lo monetario no es neutro; afecta la validacin de los tiempos de trabajo
empleados en los diferentes sectores, y por lo tanto las tasas de ganancia y de acumulacin de
las ramas. Hay crecimiento de las fuerzas productivas, pero ste es manifiestamente
deforme. Existe una lgica en estas oscilaciones; que agrava la tendencia a un desarrollo
desigual y deformado entre las diferentes ramas de la economa. Los cambios estn marcados,
a su vez, y con frecuencia, por profundas crisis cambiarias y financieras. No existe por lo tanto
un tipo de cambio de equilibrio de largo plazo en los pases dependientes, porque no existen
condiciones estructurales, en el desarrollo de sus fuerzas productivas, para ello.
Naturalmente, el desarrollo desigual y desestructurado genera recurrentes problemas en la
balanza comercial. A los perodos de dficit le suceden perodos de supervit, logrados con
competitividad en base a tipo de cambio alto (bajo desarrollo tecnolgico; alta elasticidad de la
demanda de mano de obra). Durante los perodos de tipo de cambio bajo y dficit comercial, la
balanza de pagos puede ser equilibrada, y an superavitaria, debido a la entrada de capitales
para IED, inversiones de cartera y prstamos. Segn una visin inspirada en el modelo
Mundell-Fleming, el sector externo estara en equilibrio. Pero se trata de un equilibrio no
avalado por la productividad global de la economa; tampoco el tipo de cambio bajo refleja la
fortaleza de la economa. No hay equilibrio en sentido profundo.
Lo anterior est sobredeterminado por la existencia de una clase capitalista cada vez ms
internacional, que mide la valorizacin de su capital en trminos de la moneda mundial (del
equivalente mundial, la reserva de valor) y que dirige sus colocaciones segn los criterios de
rentabilidad y seguridad (es decir, no hay en esto ninguna tara congnita de la clase
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capitalista local, que la hara distinta de cualquier otra clase capitalista). Se ha argumentado
(Taylor 2004) que la variacin de los activos netos internacionales no puede ser brusca porque
est limitada por el supervit de cuenta corriente. Sin embargo este anlisis es correcto slo al
precio de considerar bajo un mismo rubro las reservas oficiales de divisas y las tenencias de
los residentes. En la prctica, un corrimiento rpido hacia colocaciones en divisas significa un
cambio brusco de la composicin de los activos gubernamentales / privados; esto es, una cada
de las reservas del Banco Central.
Por lo tanto, las autoridades monetarias tienen hacia la balanza de pagos una actitud
asimtrica, que tampoco es registrada por la literatura ortodoxa. En primer lugar porque existe
un mnimo de reservas internacionales que todo pas debe tener, so peligro de generar
desconfianza, corrida y caer en cesacin de pagos; la situacin de cesacin de pagos, esto es,
imposibilidad de afrontar las importaciones indispensables es un fenmeno no infrecuente en
los pases dependientes. Este mnimo puede expresarse en un valor equivalente a cierta
cantidad de meses de importaciones. Pero en segundo trmino existe un impulso
mercantilista a incrementar las reservas internacionales. Aqu entra en juego la necesidad de
protegerse contra corridas, validar la moneda nacional. En este sentido existe una tendencia a
establecerse permanentemente en un desequilibrio, caracterizado por la acumulacin de
reservas muy por encima de la necesidad de cubrir algunos meses de importaciones
normales, o de remesas de utilidades. Por lo explicado antes, esta acumulacin de reservas, y
contra lo que dice el modelo Mundell-Fleming, no tiene por qu generar inflacin.
Tipo de cambio, un anlisis concreto

Uno de los errores ms frecuentes en los anlisis sobre el tipo de cambio consiste en el carcter
abstracto de los mismos. Lo que se necesita es un anlisis concreto, esto es, un anlisis que
tenga en cuenta las mltiples determinaciones que entran en juego en cada coyuntura, as como
las relaciones jerrquicas que se establecen entre esas determinaciones. Por eso, en el enfoque
que proponemos, existe una determinacin estructural del tipo de cambio, que se relaciona con
el nivel de productividad relativo de la economa y los problemas que el mismo le plantea para
su insercin en el mercado mundial. Como acabamos de ver, el atraso tecnolgico de los pases
dependientes determina un impulso para que el tipo de cambio se establezca por encima del
tipo de cambio terico paridad de poder de compra. A este nivel de determinacin, sin
embargo, debe agregarse el anlisis macroeconmico concreto. Por ejemplo, una alta tasa de
inflacin interna es un ingrediente que suma a favor de futuras depreciaciones de la moneda
(es el rasgo de la realidad que registra, unilateralmente, la teora de la PPC). Pero este factor
debe ponerse en correspondencia con el resto de los elementos que pueden estar jugando para
la determinacin concreta del tipo de cambio en cada coyuntura. Las fases alcistas o depresivas
del ciclo econmico, los movimientos de capitales generados a partir de cambios en las
perspectivas de ganancia, son otros tantos factores que deben ser considerados en cada caso.
Adems, y en particular, el anlisis debe tomar en consideracin el rol que puede jugar la
fijacin del tipo de cambio como modo de estabilizar el valor del equivalente, y los impulsos a
favor de la revalorizacin de la moneda domstica que generalmente derivan de ella. En cada
coyuntura, por lo tanto, el anlisis deber tener en cuenta estos factores; y decidir sobre su
peso relativo. Esto porque el universal, la ley del valor trabajo, explica el tipo de cambio,
pero a travs de mltiples mediaciones, que deben ser tomadas por el anlisis para el estudio
de los casos concretos.
Bibliografa:
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uncovered interest rate parity models Cambridge Journal of Economics vol. 28 pp. 205-227.
[1]
Desde el momento en que los agentes en el mercado observan atentamente las pantallas de los ordenadores para detectar
posibles oportunidades, las pocas que aparecen tienen un margen muy reducido y duran un perodo muy corto de tiempo
[Krugman y Obstfeld (1995) p. 370].
[2]
El riesgo de devaluacin, se supone, est contemplado en la variacin de la tasa de inters, sin embargo los planteos pueden
variar, porque muchas veces se incluye tambin el riesgo de devaluacin en la prima.
[3]
Este supuesto es estndar en la literatura, ya que recoge un aspecto real, a saber, que buena parte de estos bienes no
transables son servicios, y las diferencias de productividad en este sector pueden no ser, en promedio, tan altas como en el
sector transables.
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Tipo de Cambio y Balanza de Pagos - Un Enfoque para Un País Dependiente

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