Chapitre 8 Lvaluation des obligations

Plan

Actualiser un titre revenus fixes

Obligations zro coupon
Obligations ordinaires
A chance identique, rendements identiques ?
volution du cours des obligations
Quelques obligations

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Christophe Thibierge - 2011

Les contrats revenus fixes

Dfinition :
tout type de contrat, ou de titre financier, dont on connat l'avance
les cash-flows.

Exemple :
une obligation, un emprunt, une rente viagre.
Pourquoi valuer ces contrats :
une obligation peut tre revendue avant son chance
un emprunt peut tre rengoci
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Quest-ce quune obligation ?

Dfinition
Une obligation est un titre de dette, mis par une socit ou par
ltat, avec les caractristiques suivantes :

montant emprunt (nominal)

taux d'intrt (taux nominal)
chance (ou maturit)
prix d'mission (qui peut diffrer du nominal)
valeur de remboursement (qui peut diffrer du nominal)

modalit de paiement des intrts (coupons) : une fois par an, in fine
modalit de remboursement du capital : amortissement constant,
annuits constantes, in fine

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Rappel
Actualisation dune squence de flux
La valeur actuelle (en t= 0) d'une srie de flux
montaires identiques A est obtenue partir de
l'actualisation de chaque lment de la srie. Les flux
peuvent tre positifs ou ngatifs.
Avec i constant, on obtient pour n annes :
n

VA =
t =1

A
t
(1 + i )

soit
1 (1 + i ) n
VA = A
i
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valuation d'un titre revenus fixes

Exemple :
un titre financier vous rapportera 50 euros par an sur les 4
prochaines annes. Combien vaut ce titre, si le taux sans risque
est de 4% ?
1 (1 + i ) n
1 (1 + 4%) 4
VA = A
= 50
= 181,5
i
4%

Et si le taux sans risque augmente 5% ?

1 (1 + 5%) 4
VA = 50
= 177,3
5%

Quand les taux montent,

le cours des obligations baisse, et inversement
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Comment valuer une obligation ?

Etape 1
valuer une obligation zro coupon (un seul cash-flow)
Etape 2
valuer une obligation ordinaire, exprime comme une suite
d'obligations zro coupon

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Etape 1 : les obligations zro coupon

Dfinition :
une obligation zro coupon est une obligation qui ne verse qu'un
seul cash-flow, l'chance (la valeur de remboursement). Aucun
coupon n'est vers pendant sa dure de vie.

Intrt des obligations zro coupon

toute obligation peut tre dcompose en une somme d'obligations

zro coupon d'chances diffrentes.

La valeur de l'obligation globale est gale la somme des valeurs
des obligations zro coupon qui la composent.

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Le taux de rendement actuariel (TRA)

Exemple 1
Lobligation Grk est mise 880 euros, et sera rembourse dans
un an pour 930 euros.
Taux de rentabilit de l' obligation =

930 - 880
= 5,68%
880

On parle de Taux de Rendement Actuariel (TRA) : le taux

d'intrt quivalent pour investisseur qui garde lobligation jusqu
lchance.

On a TRA = i, tel que : 880 =

930
.
(1 + i )

On trouve i = 5,68%
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Le taux de rendement actuariel (TRA)

Exemple 2
L'obligation NoufNouf est mise 850 euros, et sera rembourse
dans deux ans pour 970 euros.

On a TRA = i, tel que : 850 =

970
(1 + i ) 2

On trouve i = 5,68%

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Les obligations coupon zro :

taux dactualisation unique
Exemple :
une obligation ordinaire nous versera 100 par an sur 3 ans.
Tableau des cotations de 3 obligations zro coupon distinctes :
chance

Cotation au %
de
valeur nominale

TRA
(annuel)

1 an

95%

5.26%

2 ans

88%

6.60%

3 ans

80%

7.72%

Comment dterminer un taux dintrt unique, taux dactualisation

sur 3 ans ?
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Taux dactualisation unique

1/ Estimer les valeurs actuelles des 3 Cash-Flows

Cash-Flow

1 = 100 x 0.95 = 100 / 1.0526 = 95

Cash-Flow 2 = 100 x 0.88 = 100 / 1.06602 = 88
Cash-Flow 3 = 100 x 0.80 = 100 / 1.07723 = 80
VA

totale = 263

2/ Calcul de i
n

VA

VF

PMT

Rsultat

- 263

100

i = 6.88%

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BILAN
valuer un titre revenus fixes / tape 1

Si taux diffrents selon les chances :

VA de lobligation
= (valeurs actuelles des Cash-Flows)

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Courbe des taux (suivant les chances)

France, septembre 2010

4

3,5

Taux (%)

2,5

1,5

0,5

0
0

10

15

20

25

30

35

40

45

50

chance (annes)

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tape 2 : les obligations ordinaires

Coupons multiples
intrts rguliers verss lobligataire,
remboursement de lobligation chance
Taux nominal
taux dintrt dterminant la valeur des coupons
% de la valeur nominale du titre

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Exemple
Cash-Flows dune obligation ordinaire au nominal de 1000 ,
taux nominal 10%

Anne

Coupon
nominal

100

100

100

100

100

100
+ 1 000

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valuation des obligations : 3 cas

Cours boursier & valeur nominale de lobligation ?

Pas toujours identiques
Rendement ?

Cas des obligations au pair

Cas des obligations au dessus du pair
Cas des obligations en dessous du pair
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Principe 1 : obligations au pair

Prix dmission = valeur nominale

rendement = taux nominal

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Principe 2 : obligations au-dessus du pair

Cours boursier > valeur nominale

Exemple
Obligation au nominal de 1000 mise pour 20 ans au taux

nominal de 10% par an. A lpoque de lmission la courbe des

taux est plate.
Aujourdhui (19 ans aprs), le cours de lobligation est de
1047.62. Il reste encore 1 coupon.
Quel

est son rendement ?

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Exemple

Rendement actuel =

Coupon
100
=
= 9,55%
Cours
1 047,62

Le rendement actuel ne tient pas compte du fait que lobligataire ne recevra

pas 1047.62 mais 1000 lchance du titre.

Rendement l' chance =

Coupon + Nominal - Prix d' achat

Prix d' achat

100 + 1 000 - 1 047,62

=
= 5%
1 047,62

Le rendement lchance (ou TRA) intgre la totalit des revenus perus de

lobligation, y compris son remboursement.
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Gnralisation du TRA
Gnralisation du rendement lchance (TRA) 1
nombre n de cash-flows restant verser :
n
Coupon Coupon
Coupon Nominal
Coupon Nominal
VA =
+
+
...
+
+
=
+

2
n
n
t
(1 + i )
(1 + i )
(1 + i )
(1 + i )
(1 + i ) n
t =1 (1 + i )

O i = taux de rendement lchance (TRA)

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Obligations au-dessus ou en-dessous du pair

Principe 2 : obligations au-dessus du pair
Cours boursier > valeur nominale
rendement lchance < rendement actuel
< taux nominal
Principe 3 : obligations en-dessous du pair
Cours boursier < valeur nominale
rendement lchance > rendement actuel
> taux nominal
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Variation des rendements mme chance

1er constat
Si

courbe des taux non plate, obligations mme chance et taux

nominaux diffrents
rendements lchance diffrents.

2me constat
S'il

existe un risque de dfaut de paiement chance, le rendement

chance est suprieur au taux nominal.
La taxation peut influer sur le rendement lchance (USA).

3me constat
de remboursement anticip rendement lchance plus fort
Possibilit de conversion en actions => rendement plus faible
Clause

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volution du cours des obligations

Le temps
Si la courbe des taux est plate, lchance, les obligations se
rapprochent de leur valeur nominale.

Le risque de taux
Le rendement dune obligation diminue avec la hausse des taux
dintrt.

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Obligations particulires
Obligations dmembres (strips)
Obligation ordinaire srie dobligations coupon zro
Soit une obligation : 3 coupons de 30 par an avec

remboursement de 600 chance. Stripping 3 obligations

zro coupon 1 an, chacune de 30 , et une obligation 3 ans
rembourse de 600 .

Obligation avec prime dmission ou de

remboursement
Obligation au prix dmission < nominal et/ou valeur de
remboursement > nominal.

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