UNIDAD N III

DECESIONES DE INVERSION EN CONDICIONES DE INCERTIDUMBRE Y

RIESGO
EL RIESGO EN LAS DECISIONES DE INVERSIN
En el campo financiero el riesgo tiene relacin con las posibilidades de obtener un
determinado rendimiento. La incertidumbre que forma parte de las distintas variables lleva
a que no sea posible obtener un resultado en condiciones de certidumbre del indicador
de rentabilidad (TIR, VAN)
RIESGO FINANZAS: El riesgo en finanzas est representado por la variabilidad de los
futuros rendimientos de una inversin entorno a su valor esperado ( su media).
Cuando mas dispersos estn los rendimientos respecto de la media, ms riesgosa ser la
inversin y cuando ms concentrada entorno a su valor esperado est la distribucin de
los rendimientos, menos riesgosa ser.
Riesgo del proyecto y riesgo del portafolio.
Esto tiene vinculacin con el riesgo de un proyecto individual o el riesgo de un portafolio.
En el primer caso, que es el que veremos seguidamente, se refiere a la valuacin del riesgo
de un proyecto independientemente considerado de las dems inversiones que puede tener
la empresa o el individuo, suponiendo que la empresa no diversifica con eficiencia. A modo
de ejemplo si una empresa estudia la incorporacin de una nueva maquina para elaborar un
nuevo producto o para sustituir otro obsoleto y de esta forma ahorrar costos. No reparara
ese enfoque si esta maquina cambia las proporciones de los distintos activos de la empresa
y si eso afecta el rendimiento y/o el riesgo global de la misma. Por el contrario, el enfoque
del anlisis de portafolio apunta a estudiar el riesgo y el rendimiento no de un activo
aisladamente considerado, sino de una combinacin de los mismos, este se vera mas
adelante.
RIESGO ECONMICO, FINANCIERO Y GOBLAL
Riesgo de una alternativa de inversin
Podemos calcular las medidas de variabilidad tanto para la cartera como para los ttulos. La
cartera de mercado est formada por acciones individuales; entonces por qu su
variabilidad no refleja la variabilidad media de sus componentes? La respuesta es que la
diversificacin reduce la variabilidad.
La diversificacin se produce porque los precios de las diferentes acciones no evolucionan
de idntico modo. Los estadsticos hacen referencia e indican que los cambios en el precio
de las acciones estn imperfectamente correlacionados.
El riesgo que puede ser eliminado por la diversificacin es el llamado riesgo nico o
propio. Este riesgo deriva del hecho que muchos de los peligros que rodean a una
determinada empresa son especficos suyos y tal vez de sus competidores inmediatos.
Pero hay un riesgo que no se puede evitar por mucho que se diversifique y es el riesgo de
mercado, esta deriva del hecho de que hay otros peligros en el conjunto de la economa que
amenazan a todos los negocios.
El riesgo de una alternativa de inversin puede disminuirse a travs de una estrategia
denominada De DIVERSIFICACIN.
1

La estrategia de diversificacin, implica invertir en varios proyectos de inversin que no

se encuentren relacionados.
De este conceptos obtenemos 2 clasificaciones de Riesgo:
1. RIESGO DIVERSIFICABLE (especfico, asistemtico, riesgo nico): este riego puede
eliminarse a travs de la diversificacin. Tiene que ver y solo afecta a la empresa. Esta
parte del riesgo se puede disminuir con la diversificacin. Se llama diversificable
porque se puede invertir en varias actividades de diferentes riesgos. Una empresa que
tiene ms costos de estructura que costos variables es ms riesgosa que otra empresa
que tiene preponderancia a los costos variables, porque este puede ser eliminado por la
diversificacin.
Ejemplo: grado de competencia, nivel de competencia, variacin en los costos,
cambios
en los factores de la produccin
2. RIESGO NO DIVERSIFICABLE (sistemtico o riesgo de mercado): estos riesgos
pueden disminuirse pero no eliminarse. Afectan a todas las empresas por igual
(inflacin, estabilidad polticas, etc), son factores de riesgo de la economa en general
(macroeconmico ). No se puede eliminar por eso es no diversificable. Por mas que se
cambie de actividad no puedo evitar este riesgo.
Esta distincin fue realizada por William Sharpe (premio nobel 1990), quien va a plantear
dos cuestiones:
1. va a decir que el riesgo total es igual al riesgo sistemtico mas el riesgo nico
Riesgo total = Riesgo Sistemtico + Riesgo nico
= pm + Ei
p: varianza del activo P o de la cartera de productos
pm: es beta por la variancia de la cartera de mercado, nos indica la variabilidad que
viene una cartera de mercado.
: el coeficiente beta , est representando la sensibilidad que tienen los activos P respecto
de los rendimientos que obtiene la cartera de mercado.
Prima por riesgo
2. la segunda cuestin que plantea Sharpe: Ep = Rf + (Em Rf)p
Ep: rendimiento del Activo P
Rf: rendimiento sin riesgo
p: beta del activo P
Cartera de mercado: son todas aquellas alternativas de inversin existentes 8con ella se
determina el riesgo total de mercado)
Si se posee una sola accin, el riesgo nico es muy importante, pero en cuanto se tiene una
cartera de 20 acciones o mas, la diversificacin ha producido sus efectos mas importantes.
Para una cartera razonablemente diversificada, nicamente importa el riesgo de mercado.
Por lo tanto la principal fuente de incertidumbre para un inversor que diversifica radica
en que si el mercado sube o baja arrastrando la cartera del inversor con el.
2

cmo afecta el riesgo de la cartera a los ttulos individuales?

El riesgo de la cartera bien diversificada depende del riego de mercado de los ttulos
incluidos en la cartera.
El riesgo de mercado es medido por la beta
Si queremos conocer la contribucin de un ttulo individual al riesgo de una cartear bien
diversificada, no sirve de nada saber cual es el riesgo del ttulo por separado., se necesita
medir el riesgo de mercado, lo que equivale a medir la sensibilidad respecto a los
movimientos del mercado. Esta sensibilidad se denomina beta.
Acciones con beta mayores a 1, tienden a amplificar los movimientos conjuntos de
mercados. Acciones con beta entre 0 y 1 tienden a moverse en la misma direccin que el
mercado, pero no tan lejos. El mercado es la cartera de todas las acciones, por tanto la
accin media tiene un beta igual a 1.
Si p = 1, el activo P vara igual que la cartera de productos
Si p = 0, cuando beta es igual cero, tenemos activo sin riesgo (estas son las letras de
tesorera de los EEUU) entonces tenemos que Ep = Rf
Beta puede entonces ser mayor o menor a 1.
>1: el activo P, sus variaciones son mas sensibles que la cartera de mercado
B<1: cuando beta es menor a 1 significa que el activo P es menos sensible que la cartera de
mercado.
Ejemplo: B=1.5, cuando el rendimiento de la cartera de mercado
rendimiento del activo P es de 15%

crece un 10% el

R
(Em Rf) p

Rf
por qu las betas de los ttulos de mercado determinan el riesgo de la cartea ?
el riesgo de mercado explica la mayora del riesgo de una cartera bien diversificada
la beta de los ttulos individuales mide su sensibilidad a los movimientos de mercado
en el contexto de la cartera , el riesgo de los ttulo es medido por beta. Para ello hay dos
explicaciones:
1. con mas ttulos y por lo tanto mayor diversificacin el riesgo d ela cartera disminuye
hasta que todo el riesgo propio es eliminado y solamente permanece la base del riesgo
de mercado. dnde est la base?, depende de la beta media de los ttulos
seleccionados. La cuestin general es la siguiente: el riesgo de una cartera bien
diversificada es proporcional a la beta de la cartera, la cual es igual a la beta media de
los ttulos incluidos en la cartera. Esto nos muestra como el riesgo de la cartera est
dirigido por las betas de los ttulos.
2. la beta y la covarianza: 1= im
m
donde im es la covarianza entre la rentabilidad de la accin i y la rentabilidad del
mercado y
m es la varianza de la rentabilidad del mercado. Esto da lugar a que la
3

proporcin entre la covarianza y la varianza mida la contribucin de las acciones al

riesgo de la cartera.
Diversificacin y actividad de valor.
La diversificacin es una cosa buena para los inversores. Esto no quiere decir que la
empresa deba diversificar. La diversificacin empresarial es redundante si los inversores
pueden diversificar por su propia cuenta. Dado que la diversificacin no afecta el valor de
la empresa, los valores actuales se suman incluso cuando el riesgo es explcitamente
considerado. La aditividad de valor nos permite que el criterio del valor actual neto para
el presupuesto de capital funcione incluso bajo incertidumbre.
El costo de capital se halla estrechamente ligado a los concepto de riesgo econmico y
riesgo financiero, y en consecuencia con la estructura financiera de la empresa ( cociente o
razn que dentro del pasivo de la empresa representa los recursos ajenos con relacin a los
propios, que es el grado de endeudamiento o apalancamiento financiero).
El riesgo econmico, empresarial o de mercado: tiene su origen en todas aquellas
circunstancias que afectan al quehacer econmico empresarial y que hacen que la
empresa no pueda garantizar la estabilidad del beneficio de explotacin
El riesgo financiero: es el riesgo de que la empresa no genere los beneficios suficientes
para pagar sus deudas en tiempo y forma (capital mas intereses). Es el riesgo de insolvencia
generado por el endeudamiento. Surge cuando la empresa contrae deudas, sobre todo las
de medio y largo plazo.
Cuando la empresa contrae deudas asume el compromiso de hacer pagos fijos por intereses
y devolucin del principal, y lo debe realizar con los beneficios de explotacin, y por tanto,
la probabilidad de insolvencia ser mayor cuanto mayor sea su grado de endeudamiento.
Las deudas ejercen sobre la rentabilidad financiera o de los accionistas un efecto palanca,
aumentndola en pocas de prosperidad, cuando la rentabilidad es superior a su costo de
endeudamiento y disminuyndola en pocas de crisis, cuando la rentabilidad econmica se
sita por debajo del costo del capital ajeno.
Desde un punto de vista financiero, si la rentabilidad econmica es superior al costo de
endeudamiento, a medida que se hace mayor tambin incrementa la rentabilidad del capital
propio, tambin denominada rentabilidad financiera o rentabilidad de los accionistas, pero a
su vez aumenta su variabilidad y por lo tanto tambin el riesgo de dichas rentabilidad. O
sea que desde el punto de vista financiero no se puede aumentar la rentabilidad de los
accionistas sin que estos soporten un mayor riesgo.
Riesgo empresario global = riesgo econmico + riesgo financiero.
El riesgo asumido por los propietarios es mayor que el que asumen los acreedores dado que
estos ultimos cobran primero, entonces el propietario asume el riesgo global de la empresa,
en cambio los acreedores asumen el riesgo financiero, como consecuencia de esto el
rendimiento exigido por los propietarios es mayor.
Los accionistas o propietarios del capital habrn de elegir aquella combinacin riesgorendimiento que mejor responda a sus preferencias, lo que comporta la eleccin previa de
una determinada estructura financiera entre los recursos ajenos y los propios.
En sntesis:
Riesgo econmico: ( activos reales ).
4

 Deriva de la estructura de inversin.

Depende del grado de operatividad, mercado, actividad.
Es el riesgo de empresa, esta sujeto a su vez al Riesgo de mercado.
Riesgo financiero: ( activos financieros )
Depende de la estructura de financiamiento.
Aparece recin cuando la empresa toma fondos de terceros. Este riesgo no existe si
la empresa se financia solo con fondos propios
Consiste en la posibilidad de que los fondos o resultados de la empresa, no alcancen
a cubrir los cargos fijos por financiamiento.
Riesgo global: es la suma del riesgo econmico y el financiero.
Cules son los riesgos a los que est sometidos un proyecto de inversin?
Hay 2 condiciones que pueden presentarse:
condicin de certeza: no existen al 100%
condicin de incertidumbre: al 100% no existe. Es de incertidumbre porque no sabemos
cuando va a producirse
caso de riesgos: es una situacin intermedia, se trabaja con riesgos, y se asignan
probabilidades de ocurrencia de ciertos hechos.
TIPOS DE RIESGOS
RIESGO DE INVERSIN: es el riesgo de que se de una prdida del poder adquisitivo
de la moneda, afecta al rendimiento de la inversin ya que al inversor le interesan los
flujos reales . este es un riesgo no diversificado afecta a todas las alternativas de
inversin pero no de la misma forma
RIESGO DE INTERS: este riesgo nos muestra como afectan las variaciones en la tasa
de inters a la cartera de inversin . es un riesgo no diversificado
RIESGO DE CAMBIO: se refiere a como afectan los cambio de la moneda la paridad
en que estn expresada la s inversiones con las que estamos trabajando.. es un riesgo no
diversificado.
RIESGO ECONOMICO: muestra como afecta
la situacin econmicas, a las
condiciones en las que se encuentra inmersa la empresa. Es decir como este riesgo
afecta a las operaciones que lleva a cabo la empresa. Es un riesgo diversificado
RIESGO FINACIERO: se refiere a como afecta a las futuros niveles de rendimientos,
los distintos niveles de endeudamiento. Si la empresa trabaja con capital propio tiene
cero riesgo financiero. Es un riesgo de carcter diversificable y depende de cada
empresa.
RIESGO DE LIQUIDEZ: se refiere a la mayor o menor posibilidad de transformar
en liquidez la inversin. Es un riesgo diversificable
RIESGO DE REINVERSIN: ejemplo, cuando determinamos las TIR, en un proyecto
en el que existen flujos de fondos intermedios, esa TIR supone que los flujos de caja
que vamos obteniendo se reinvierte a la misma TIR (este es un criterio matemtico), ya
que es mas probable que no se pueda reinvertir esos flujos de caja a una misma tasa

sino por lo general se reinvierte a una menor. Si la empresa no tiene flujos de caja
intermedios, el riesgo de reinversin no existe. Es un riesgo diversificable.
RIESGO PAS: este muestra como afectan a los flujos de fondos cambios en las
estructuras polticas, econmicas, sociales. Si nos ponemos del lado de un inversor
internacional este riesgo es un riesgo diversificable, pero si estaos del lado de un
inversor nacional este riesgo es no diversificable
RIESGO LEGAL: este muestra como afectan los cuerpos jurdicos a las alternativas
de inversin . en principio este riesgo sera un riesgo no diversificable
RIESGO DE DESACUERDO: es el riesgo que implica que las parte no lleguen a
ponerse de acuerdo
RIESGO DE INVENTARIO: es el riesgo que puede surgir por prdidas, deterioros o
robos de las diferentes inversiones
RIESGO TECNOLGICO: es el riesgo de que se vuelva obsoleta una tecnologa que
maneja la empresa.

6.2 INTRODUCCION A LA INCERTIDUMBRE. Riesgo e incertidumbre

Lo comn es que, al efectuar el estudio de una inversin, pocos elemento se conozcan con
certeza (monto de fondos propios a aportar- costo de la deuda ). La mayora de las variables
involucradas no se conocen por adelantado en condiciones de certeza, es decir existe
incertidumbre sobre el valor que tomar en el futuro. En suma la mayora de las variables
que componen el flujo de fondo de un proyecto se encuentra , al momento de realizar el
anlisis, en condiciones de incertidumbre.
Segn el grado de informacin, se puede distinguir tres situaciones fundamentales:
1) El caso de lo cierto o subjetivamente cierto: conocemos exactamente como se va
a comportar cada variable. Se da en pocos casos generalmente en el corto plazo.
2) El caso aleatorio o de incertidumbre medida: las distintas variables se comportan
de diferente manera, pero conocemos la variabilidad en forma de probabilidad. Es
decir las diferentes magnitudes se conocen en forma de probabilidad. Lo llamamos
situaciones de riesgos.
3) El caso de total incertidumbre: Las distintas variables se comportan de diferente
manera, pero no conocemos la variabilidad en forma de probabilidad. Es decir no
conocemos la probabilidad de ocurrencia. Hablamos de inversin con
incertidumbre.
Diferencia entre riesgo e incertidumbre:
Situacin de riesgo: son situaciones de incertidumbre que tiene asociada una
probabilidad de ocurrencia.
Situacin de incertidumbre: no se conocen las probabilidades de ocurrencia. Se
conocen los eventos futuros y su dimensin.
RIESGO
Se saben cuales son los eventos futuros.

INCERTIDUMBRE
Se tiene conocimiento anticipado de los
eventos futuros.
Se conoce la dimensin de los mismos en Puede o no conocerse la dimensin de los

trminos de la inversin que se analiza.

mismos.

Anticipadamente, tambin se conocen las No se conocen con anticipacin

probabilidades de ocurrencia de los eventos probabilidades de los mismos

las

6.3 PROBABILIDAD SUBJETIVA Y PROBABILIDAD OBJETIVA

Probabilidad objetiva: es la posibilidad de conocer de antemano las probabilidades de
ocurrencia de los eventos futuros. Se basa en datos estadsticos (anlisis estadstico)
ejemplo en un tambo el conocimiento de los rendimientos de leche diarios. Se dice que es
objetiva por basarse en datos histricos pero en realidad tienen una carga de subjetividad
por suponer que el pasado se repite.
Probabilidad subjetiva: la determinacin de la funcin de probabilidad de los eventos
futuros es subjetiva, proviniendo de estimaciones, las que se suelen basar en el mayor
volumen de datos, estudios, estadsticas conexas al tema de discusin, etc. El sujeto decidor
se basa en su experiencia, en su intuicin, en sus sentimientos o en sus conocimientos.
Tiene un mayor margen de error.
6.4 EL CRITERIO DE LA ESPERANZA MATEMTICA
En el caso aleatorio, un criterio de decisin racional es el consistente en maximizar la
esperanza matemtica de ganancia. El sujeto decidor elegir aquella lnea de accin que le
proporcione la mxima esperanza matemtica de beneficio. El inversor elegir en primer
trmino aquellas inversiones con un valor capital medio mayor. El criterio de la esperanza
matemtica no puede aplicarse ms que a los fenmenos sometidos a la ley de los grandes
nmeros, ya que es solamente en razn del carcter reiterativo del fenmeno estudiado por
lo que el centro de decisin tiene la seguridad de ver su ganancia media converger hacia el
valor esperado. Esto hace que dicho criterio tenga a veces un valor prctico bastante
limitado, ya que la mayora de los problemas econmicos no presentan ese carcter
reiterativo. Por otra parte en este criterio, segn la corriente utilitarista, los valores
monetarios de los distintos flujos de caja, al ser utilizados por los diferentes decisores,
tienen un valor subjetivo diferente. As, lo que se debe calcular y comparar no son las
esperanzas matemticas de beneficios, sino de utilidad (esperanza matemtica moral).
Esperanza matemtica: es un promedio ponderado de probabilidades y valores que
pueden tomar las variables ( nos da una medida de rendimiento medio ). Sumatoria de todos
los valores que toma la variable multiplicada por su probabilidad de ocurrencia.
Cuanto ms dispersos estn los rendimientos respecto de la media, ms riesgosa ser la
inversin, y, por el contrario, cuanto ms concentrada en torno a su valor esperado est la
distribucin de los rendimientos, menos riesgosa ser la inversin.
n
X = E (x) = Xj*Pj
J=1

El proyecto B tiene mayor variabilidad en torno a la media por ende es mas riesgoso.

6.5 EL VALOR MEDIO DE LOS FLUJOS DE FONDOS ( VAN ESPERADO )

El inversor elegir en primer lugar a aquella inversin que le proporcione el valor capital
medio ms elevado, o lo que es equivalente, elegir aquella inversin que le proporcione
una tasa de retorno mayor, calculada en base a los flujos de caja medios.
Consiste en decidir utilizando el VAN ( o tasa de rentabilidad ), calculado en base a los
valores medios de los flujos de fondos.
Al trabajar en un ambiente riesgoso, el decidor no slo tiene en cuenta el valor medio del
valor capital, sino tambin de su varianza, que es una media de la variabilidad de los flujos
de caja, y constituye, a su vez, una medida del riesgo de la inversin. La conducta racional
del empresario le llevar siempre a maximizar la esperanza de ganancia y a minimizar la
varianza. La eleccin de la combinacin media-varianza depender, en definitiva, de la
actitud hacia el riesgo del inversor, que vendr descrita por su funcin de utilidad.
En sntesis:
Es el VAN de la E(x) de cada una de las variables que forman el proyecto de inversin.
A mayor dispersin respecto a la media mayor riesgo.
El riesgo en el tiempo.
En este analisis incluimos la dimension temporal de los diferentes flujos.
es igual obtener un flujo de fondos en el ao 1, que en el 4 o 7?. Normalmente no es igual.
El flujo de fondos puede tener la misma media en cada ao y sin embargo distintas
varianzas o desviaciones tipicas. Si consideramos 4 aos para diferentes flujos como se
observa en la figura.

El anlisis del riesgo en el tiempo debe relacionarse con la independencia o la correlacion

que tengan los flujos de fondos. De esta forma podemos tener:
Flujos de fondos independientes en el tiempo: es decir, el flujo de fondos del ao 1
es independiente del ao 2 y as sucesivamente, suponiendo que las funciones de
probabilidad de los flujos estn normalmente distribuidas. Para descontar los fondos
se utiliza la tasa libre de riesgo para descontar a efectos de no producir una doble
contabilizacin del riesgo, si utilizara una tasa requerida que incluya el riesgo
estara duplicando el mismo o afectando por este en dos oportunidades.
Flujos de fondos perfectamente correlacionados en el tiempo: en este caso es lo
contrario al anterior el flujo del periodo 2 depende del periodo 1 y as
sucesivamente. En este caso la desviacin tpica es mayor que cuando hay
independencia. Ac se basa en el modelo de HILLIER, este considera que parte de
los flujos de fondos esta perfectamente correlacionado y parte es completamente
independiente. Este modelo tiene merito de haber efectuado un avance importante
en el anlisis del riesgo en el tiempo. Sin embargo debe sealarse que en la vida real
no es comn encontrar que los flujos de fondos de una inversin puedan
discriminarse en dos categoras claras: independientes o perfectamente
correlacionados. En la realidad la Mayorga de las inversiones tendrn flujos de
fondos con correlaciones moderadas.
Flujos de fondos con correlacin intermedia: es la determinada por VAN HORNE.
Como se ha visto, si se consideran independientes, el riesgo que se asocia al
proyecto es menor. Sin embargo, en la vida real, aparecen correlaciones. Aunque sea
uno de los mas complejos de implantar, el caso de las probabilidades condicionadas
es uno de los mtodos mas apropiados para la mayor parte de las situaciones de la
vida real.

6.6 NECESIDAD DE AJUSTE DE LA TASA DE DESCUENTO Y CONCEPTO DE

COSTE DE CAPITAL.
El principio de que a mayor riesgo , mayor rendimiento esperado es bsico en finadazas. .
Consiste en ajustar la tasa libre de riesgo ( i ) con una prima por riesgo ( P ), para
determinar la tasa ajustada. Al tratarse de proyectos con riesgos, la tasa de descuento habr
que incrementarla convenientemente , en funcin del riesgo de la inversin.
Un proyecto que tenga una prima de riesgo descontar sus flujos de fondos sobre la base
de 1 j
(1 + i + p)
la tasa de descuento se compone de una primera porcin, que es la correspondiente a la
tasa libre de riesgo y una segunda , que refleja la prima por riesgo. En esta frmula se esta
agregando a la compensacin por el valor por el tiempo, la que corresponde a la
incertidumbre.
K ( tasa de costo de capital )= i + P
n
VAN

Fj
j

J=0

( 1+i+P)

Prima de riesgo: es inherente al proyecto, es difcil de determinar, ya que es de carcter

subjetivo y depende de la apreciacin personal de cada inversor por lo cual lleva gran
arbitrariedad.
En vez de usar i, se usa K y descuento.
Costo de capital de la empresa: tasa de rentabilidad esperada exigida por los inversores de
una empresa, determinada por el riesgo medio de los activos de la empresa y sus
operaciones.
Costo de capital del proyecto: tasa de rentabilidad esperada mnima aceptable de un
proyecto dado su riesgo
En muchas ocasiones el proyecto tiene un nivel de riesgo similar el que soporta ya
directamente la tasa de rendimiento requerida promedio de la empresa, en cuyo caso se
utilizara esta. Sin embargo, con frecuencia existe proyecto que tiene una banda de riesgo
muy diferente de la medida por la empresa. En ese caso se deber aplicar un descuento a los
flujos de fondos a una tasa que asume, a la tasa libre de riesgo un premio por el riesgo
especifico del proyecto en cuestin
6.7 AJUSTE DE LOS FLUJOS DE FONDOS A CONDICIONES DE CERTEZA
Consiste en ajustar en funcin del riesgo los flujos netos de caja esperados. El flujo neto de
caja del perodo t se multiplica por un coeficiente , comprendido entre 0 y 1, cuyo valor
depender del grado de riesgo inherente al flujo de caja de ese perodo, y que se
especificar de tal forma que a la gerencia de la empresa le sea indiferente percibir Qt al

10

final del ao t en condiciones de riesgo que percibir t*Qt en condiciones de certeza en esa
fecha.
El coeficiente varia inversamente proporcional al grado de riesgo. Cuanto mayor sea el
riesgo de Qt menos vale el flujo de fondo para el inversor, y por ello menor tendr que ser
el coeficiente t.
t
t = flujo de caja cierto en t = Qt t Qt t
flujo de caja incierto en t Qt

Qt

VAN = -A + 1 Q2 + Q2 + .................+ n Qn
2
n
( 1+ i)
( 1+ i )
( 1+ i )
VAN = -A + 1 Q2 + Q2 + .................+ n Qn
2
n
( 1+ r)
( 1+ r )
( 1+ r )
La inversin interesar realizarla siempre que el VAN sea positivo o que ( r ) la tasa de
retorno sea mayor que i ( tasa de descuento ).
El inconveniente es la fijacin del coeficiente, tambin es arbitrario, como el anterior.
6.8 RELACIN ENTRE LOS EQUIVALENTES DE CERTEZA Y EL AJUSTE DE
LA TASA DE DESCUENTO.
Los dos son subjetivos, permiten afrontar el mismo problema, alto grado de arbitrariedad.
En principio ambos parecen equivalentes. Pero para Robichek y Myers, es superior
tericamente el segundo respecto al primero. La hiptesis de constancia de la tasa de
descuento ajustada al riesgo implica que los coeficientes de reduccin a condiciones de
certeza sean decrecientes, lo que no siempre concuerda con la realidad. En efecto, si el
mtodo de ajuste de la tasa de descuento fuese equivalente al mtodo de reduccin a
condiciones de certeza debera conducir a los mismos resultados, se verificara:
t Qt =

Qt

t
(1+i)

t
(1+ K)

El valor actual de un flujo de caja reducido a condiciones de certeza y descontado a la

tasa de descuento libre de riesgo, debe ser igual al valor actual de dicho flujo de caja
descontado a una tasa ajustada al riesgo.
t
t= ( 1 + i )

11

t
(1+K)

K=i+P

Como las tasa i y K son constantes y positivas, y dado que K es mayor que i, se sigue que
t-1 es mayor t mayor t+1.... Es decir, una tasa de actualizacin constante en el metodo
de ajuste de la tasa de descuento, lleva implcita la presuncin de que los coeficientes de
reduccin a condiciones de certeza son decrecientes. En el mtodo de ajuste a la tasa de
descuento se supone, que el riesgo a los flujos de caja ms alejados es siempre mayor que
el riesgo de los flujos de cajas ms prximos, no siempre es as.( ejemplo lanzamiento de
nuevos productos ), los flujos de caja de los primeros aos son ms inciertos que los de
aos posteriores.. El mtodo de reduccin a condiciones de certeza es ms flexible que el
de ajuste de la tasa de descuento, y por ello es tericamente superior.
Para el autor ( Suarez Suarez ), la diferencia fundamental se halla en la contemplacin
del proyecto de inversin. El mtodo de la tasa de descuento ajustada contempla el
proyecto globalmente, e incrementa la tasa de descuento con una prima que traduce el
riesgo global de aquel. El mtodo de reduccin a condiciones de certeza contempla los
flujos de caja de los distintos perodos aisladamente, y no al proyecto como un todo y
pondera a los flujos de caja con unos coeficientes que estn relacionados inversamente con
el grado de riesgo correspondiente. Los flujos de cajas de los diferentes perodos estn
relacionados entre s, por lo que hay que analizar el proyecto globalmente como un todo.
En este sentido, el mtodo de la tasa de descuento ajustada al riesgo es tericamente
superior.
S/ Pascale:
Si el premio por riesgo P es constante, a medida que crecen los perodos t, se producir una
disminucin del ratio.
Cuanto menor es t, mayor es el riesgo que se le est asignado al flujo del ao
correspondiente.
Cuando la tasa ajustada a riesgo permanece constante, se est suponiendo que es riesgo
aumenta a travs del tiempo. En suma, se trata de criterios equivalentes.
6.9 LA VARIANZA Y LA DESVIACIN TIPICA COMO MEDIDA DE RIESGO. EL
COEFICIENTE DE VARIACIN.
Varianza: es el valor esperado del cuadrado de las desviaciones con respecto a la media.
n
2
Varianza= Var( x) = ( Xj - X ) Pj
J=1
Desviacin estndar: es la raz cuadrada positiva de la varianza y se representa como
d= +

varianza

A mayor varianza corresponde mayor desviacin tpica y mayor riesgo, al igual que al
contrario.

12

Coeficiente de variacin:
CV = d

desviacin tpica (mide el riesgo)

X
media o valor esperado , esperanza matemtica (mide rentab)
Mide la relacion reisgo rentabilidad
Me indica cuanto riesgo por unidad de rendimiento.
Es conveniente el proyecto con menor C.V
La representacin cuantitativa del riesgo la realizamos por la varianza o el desvio estandar,
en funcion de la probabilidad de los rendimientos.
Tambien por el coeficiente (beta) mide el riesgo de un activo con respecto al mercado.

7 ELECCION DE PROYECTOS DE INVERSIN EN INCERTIDUMBRE

MODELO DE SIMULACION
Estos modelo y en particular el de HERTZ, aportan como producto final una funcin de
probabilidad de la tas de rentabilidad (o del valor presente neto), la que se construye a
partir de las respectivas funciones de probabilidad de las distintas variables aleatorias que
intervienen en la evaluacin de un proyecto.
Existen dos problemas fundamentales de este tipo de modelos.
*Los niveles de desagregacin:
El primer problema que se debe resolverse son los niveles de desagregacin del anlisis de
riesgo. En realidad a mayor parte de los elementos que intervienen en la evaluacin de una
inversin son variables aleatorias. Sin embargo, normalmente se efectan agrupaciones a
los efectos de la simulacin .
Los costos de explotacin en un proyecto estn conformados por distintos elementos, como
podran ser materias primas, materiales, mano de obra, etc.
Es bien sabido que cada uno de ellos es una variable aleatoria.
En este anlisis debe optarse por el nivel de desagregacin a considerar. A manera de
ejemplo, se toman como variables aleatorias los costos totales o las materias primas por una
parte y los dems costos por otro.
Similares situaciones se plantean con los ingresos, donde el precio de cada bien puede ser
una variable aleatoria y los volmenes tambin..
*las funciones de probabilidad

13

Una vez decidido el nivel de desagregacin y seleccionadas las variables aleatorias,

corresponde la determinacin de la funcin de probabilidad que mejor se adapta en su
comportamiento.
A veces pueden asignarse probabilidades objetivas.
El proceso del modelo de HERTZ.
Para la aplicacin del modelo se deben seguir los siguientes pasos:
a) Nivel de desagregacin:. Hertz selecciona el siguiente conjuntote factores que influyen
sobre los flujos de fondos de una inversin:
-vinculadas al mercado: tamao del mdo. Precio de venta, tasa de crecimiento del
mercado, proporcin del mercacdo que corresponde al proyecto.
-vinculadas a la inversin: inversin requerida, valor residual de la inversin, vida util
de la inversin.
-vinculados a los costos: costos operativos o variables, costos fijos.
b)Establecimiento de las funciones de probabilidad: seleccionados los factores, el modelo
debe establecer las funciones de probabilidad, HERTZ sugiere, en primer lugar, el
establecimiento de los rangos de variacin de cada sector, una vez definido los mismos se
deben obtener las probabilidades de ocurrencia de cada suceso.
c)Calculo de las tasas de rendimiento: luego de seleccionar la funciones de probabilidad de
los distintos factores, el modelo desarrolla, eligiendo al azar valores de los mismos y
calculando una tasa de rentabilidad o el valor presente neto para cada combinacin.
A cada rentabilidad proveniente de una combinacin de factores le corresponde una
probabilidad que es igual a: producto de las probabilidades de cada factor tomando en la
oportunidad. El proceso se debe repetir muchas veces obtenindose igual numero de tasas
de rentabilidad y probabilidades asociadas.
d) Funcin de probabilidad de la tasa de rentabilidad: el resultado de la repeticin de esas
combinaciones es la obtener de una funcin de probabilidad de las tasas de rentabilidad.
De esta forma el modelo de HERTZ permite mostrar la probabilidad de alcanzar o superar
una tasa de rentabilidad o si se prefiere, la probabilidad de que la tasa sea inferior a un
determinado valor. El modelo muestra el espectro de variacin de la tasa de rentabilidad o
del valor presente neto.

ANALISIS DE SENSIBILIDAD.
Consiste en la observacin de las variaciones de los criterios de anlisis de inversiones
( tasa de rentabilidad, valor actual neto, etc ) ante cambios en algunos de los parmetros que
componen el flujo de fondo, permaneciendo constante los restantes. Permite detectar
aquellos factores que son cruciales en la viabilidad de una inversin, a los efectos de

14

profundizar el anlisis. Permite establecer el margen de error que es tolerable en las

estimaciones de un proyecto.
El anlisis de la sensibilidad se puede utilizar con xito en cualquier modelo econmico
decisionista con el objeto de determinar la sensibilidad (variabilidad) de los resultados
obtenidos al variar alguno de los parmetros estimados. Aquellos parmetros a los que el
resultado obtenido es mas sensible, deben ser estimadas con una mayor precaucin, por el
contrario aquellos parmetros que pueden variar dentro de un amplio intervalo sin que por
ello vari de forma significativa el resultado obtenido pueden estimarse con un menor
cuidado. El estudio de la sensibilidad de las decisiones de inversion constituye una forma
de introducir el riesgo en el analisis de las inversiones, dado que las magnitudes
fundamentales que definen a una inversion ya no son consideradas como ciertas, lo que nos
obliga a tomar los resultados obtenidos en base a ella con cierta cautela. Permite
determinar cuan sensible es el proyecto a la variabilidad de cada uno de los parmetros
del proyecto.

APLICACIN Y LIMITACIONES
Uno de los inconvenientes del anlisis de sensibilidad es que siempre da unos resultados de
alguna manera ambiguos. Por ejemplo pesimista y optimista, un departamento como el de
comercializacin puede darle una interpretacin y le de produccin otro diferente. Las
variables relevantes estn fuertemente relacionadas, y el anlisis aislado de una variable no
tiene mucho sentido, que sentido tiene analizar el incremento de la cuota de mercado
aisladamente, sin analizar la demanda y los precios.
Defectos:
Uno de ellos es cuando se hace sensibilidad a variables netas.
Es difcil efectuar la sensibilidad a un parmetro , haciendo permanecer los dems
constantes por la interrelaciones entre ellos.
Asimismo se debe tomar en consideracin la evolucin de las variables en el
tiempo.
Visualizada la alternativa de inversin y determinada las variables, vemos que sensibles son
al cambio de los comportamientos de la economa.
Pasos:
1) Determinacin de las variables de la alternativa de inversin que tendremos en
cuenta para llevar adelante el anlisis de sensibilidad ( Ej. Precio, venta, costos
variables, etc ).
2) Estimar el campo o intervalo de variabilidad de cada una delas variables.
3) Calcular el VAN y la TIR considerando los casos posibles, de acuerdo a los
diferentes valores que pueden tomar las variables.
4) Tabla de anlisis de sensibilidad: tomar los distintos valores del VAN, segn la
variacin de las variables fundamentales para ver cual de esas variables es ms
sensible, lo que permite ver el enfoque como alternativa de inversin de esa
variable.
ANALISIS DE ESCENARIOS
15

Es parecida al anterior , pero en vez de hacer variar una variable por vez, se piensa en
distinta situaciones y escenarios donde varan todas.
Es el anlisis de un proyecto bajo una combinacin particular de suposiciones( variables ).
Situaciones:
Normal
Pesimista
Optimista
Es til cuando todas las variables se encuentran interrelacionadas.
ANALISIS DEL PUNTO MUERTO O DEL PUNTO DE EQUILIBRIO. PUNTO DE
EQUILIBRIO CONTABLE Y PUNTO DE EQUILIBRIO DEL VAN
Anlisis del punto muerto o del punto de equilibrio: hasta que punto pueden caer las
estimaciones de las ventas ante de que el proyecto comience a originar prdidas.
Punto de equilibrio contable: es el nivel de las ventas para el cual los beneficios son
cero, o equivalentes, aquel para el cual los ingresos totales igualan a los costes totales. Un
proyecto situado en el punto muerto contable no e aceptado, porque no cubre el costo de
oportunidad del capital de una inversion, implica VAN ( - ), por lo que se incurre en
perdida.
Punto de equilibrio del VAN: el proyecto alcanza este punto cuando el valor actual de los
flujos de tesorera es igual a la inversin inicial. VAN=0
El punto muerto financiero es mayor que el contable por el costo de oportunidad del
capital el cual no esta contemplado desde el punto de vista contable por lo que se
necesita un nivel de venta superior.
Contablemente
las ganancias = 0
Para nosotros nos inters que el VAN = 0
SIMULACION: EL METODO DE MONTECARLO
Con l, se logra ver que probabilidad tengo de que mi tasa de rendimiento supere cierto
porcentaje.
Se desarrolla el proyecto infinidad de veces en forma aleatoria.
ARBOLES DE DESICIN
Es una tcnica que permite visualizar las distintas opciones que van apareciendo en
ocasin del anlisis de inversiones, as como las nuevas posibilidades que se abren en cada
opcin, produciendo un haz de situaciones probables.

16

Bibliografa: Suarez suarez-Brealey Myers Marcus- Pascale

Unidad III (segunda parte)
TEMA 7
ELECCION DE PROYECTOS DE INVERSIN EN INCERTIDUMBRE
Siempre que se hable de riesgos, en todo tipo de proyectos de inversin se debe considerar:
Riesgo propio: se mide segn la variabilidad de los rendimientos. Es el que existe si
ese proyecto fuera el nico activo y los propietarios toman esa nica opcin. Se mide a
travs de la varianza y la desviacin tpica.
Riesgo interno de la compaa o corporativo: es el que tiene el proyecto para la empresa
teniendo en cuenta que es un activo que forma parte del portafolio y que se elimina
diversificando. Se mide por el impacto que un proyecto produce en los rendimientos
futuros. Segn como afecta a los benficos de la compaa esa incorporacin
Riesgo de mercado (): generalmente la incorporacin del proyecto de inversin
influye sobre la beta de la compaa. Se tiene que observar desde el punto de vista de un
inversor que ya esta diversificado. La compaa es una porcin de su inversin total. Es
el que mas interesa.
Segn cristina: el riesgo corporativo tambin es importante, porque si fuera dueo de una
pequea compania y no tendra varias inversiones el proyecto tendr el riesgo de esa
compania pequea y no se podr diversificar el riesgo como quisiera. Adems es importante
porque influye en el precio. Tambin existirn otros interesados (clientes, proveedores) que
estn interesados en el riesgo de la compania. El riesgo individual es mas fcil de estimar.
Los tres tipos de riesgos estn correlacionados.
Si se diera el caso de que es difcil de cuantificar el riesgo de mercado y el corporativo
tomamos el individual y a partir de este podemos ver cual va a ser el corporativo y del
mercado.
Los directivos evitan las cajas negras siempre que pueden y pagan a cualquiera que pueda
ayudarles a examinarlas por dentro. Por ello analistas y acadmicos han desarrollado
procedimientos denominados, anlisis de proyectos entre los cuales encontramos.

17

Tcnicas para el riesgo individual: consideramos proyecto individual no hoy diversificacin

ni por la compania ni por el inversor.
1.
2.
3.
4.

anlisis de sensibilidad
anlisis del punto muerto
la simulacin de monte carlo
los rboles de decisin

1 ) ANALISIS DE SENSIBILIDAD (pascale cap 9, brealey cap 10)

La sensibilidad la medimos a travs de los valores que toman las variables.
Consiste en la observacin de las variaciones de los criterios de anlisis de inversiones, las
variables,( tasa de rentabilidad, valor actual neto, etc ) ante cambios en algunos de los
parmetros que componen el flujo de fondo, permaneciendo constante las dems variables .
Permite detectar aquellos factores que son cruciales en la viabilidad de una inversin, a los
efectos de profundizar el anlisis. Permite establecer el margen de error que es tolerable en
las estimaciones de un proyecto.
Es el mas sencillo de todos, el directivo considera cada uno de los elemento determnate
para que el proyecto tenga xito , y estima hasta que punto se alterara al VA del proyecto
segn se tome una estimacin optimista o pesimista de cada una de las variables. Un
anlisis de sensibilidad de tal tipo es fcil de realizar pero no siempre es til. Las variables
normalmente no cambian de una en una. Muchas compaas lo que hacen para solucionar el
problema, examinan el efecto que sobre el proyecto tiene las combinaciones alternativas de
las variables, estiman el VAN del proyecto segn diferentes escenarios.
Aplicaciones y limitaciones
Defectos:
Uno de ellos es cuando se hace sensibilidad a variables netas.
Es difcil efectuar la sensibilidad a un parmetro, haciendo permanecer los dems
constantes por la interrelaciones entre ellos.
Asimismo se debe tomar en consideracin la evolucin de las variables en el tiempo.
Visualizada la alternativa de inversin y determinada las variables, vemos que sensibles son
al cambio de los comportamientos de la economa.
Hay que tener cuidado con las variables no identificadas en un proyecto, si no se han
encontrado desconocidos , se debe disponer a realizar un anlisis de sensibilidad con
respecto al tamao de mercado, la cuota de mercado y el resto de las variables.
Para realizarlo se pide que se realice estimaciones optimistas y pesimistas de las variables
relevantes
Pasos:
5) Determinacin de las variables de la alternativa de inversin que tendremos en
cuenta para llevar adelante el anlisis de sensibilidad ( Ej. Precio, venta, costos
variables, etc ).
6) Estimar el campo o intervalo de variabilidad de cada una de las variables.
7) Calcular el VAN y la TIR considerando los casos posibles, de acuerdo a los
diferentes valores que pueden tomar las variables.

18

8) Tabla de anlisis de sensibilidad: tomar los distintos valores del VAN, segn la
variacin de las variables fundamentales para ver cual de esas variables es ms
sensible, lo que permite ver el enfoque como alternativa de inversin de esa
variable. De esta tabla de sensibilidad se obtiene la variable que ocasiona mas
efecto.
Limitaciones al anlisis de sensibilidad
El anlisis de sensibilidad condensa la expresin de tesorera en trminos de variables
desconocidas , y despus calcula la consecuencia de los errores de estimaciones en las
variables. Fuerza a los directivos a la identificacin de las variables relevantes, revela
donde est la informacin adicional mas til y ayuda a descubrir previsiones confusas o
inadecuadas.
1. Uno de los inconvenientes del anlisis de sensibilidad siempre da resultados de alguna
manera ambiguos ejemplo qu significa de laguna manera pesimista u optimista?
2. otro problema es que las variables relevantes suelen estar fuertemente relacionadas,
ejemplo qu sentido tiene analizar aisladamente el efecto de un incremento en la cuota
de mercado?
El inconveniente de este procedimiento es que es un estudio incompleto ya que nos muestra
el comportamiento del VAN / TIR, siempre de a uno por vez). Lo cual en el mercado no
ocurre de esta manera , ya que se dan interrelacin de las variables. Este inconveniente
viene se solucionado a travs del anlisis de escenarios
En e anlisis de sensibilidad se cambian las variables una por una de manera sucesiva,
cuando se analizan escenarios, se examina un nmero limitado de combinaciones
alternativas de variables. Si se pretende llegar hasta el fondo y considerar el total de las
posibles combinaciones de variables entonces se necesitar utilizar la simulacin de monte
carlo.
ANALISIS DE ESCENARIOS
Es parecida al anterior , pero en vez de hacer variar una variable por vez, se piensa en
distinta situaciones y escenarios donde varan todas.
Consiste en ver como se comportan todas las variables interdependientemente para formar
un nuevo escenario.
Es el anlisis de un proyecto bajo una combinacin particular de suposiciones( variables ).
Situaciones:
Normal
Pesimista
Optimista
Es til cuando todas las variables se encuentran interrelacionadas.
Se parte de un caso base ( devaluacin, entrada del competidor, crecimiento sostenido)
Y luego se analiza:
1. cmo influye en el comportamiento de cada variable (cantidad, precio vta, costo
variables y fijos)?
En cuanto ala devaluacin, me va a producir un aumento en los costos variables, en los
fijos estructurales , un incremento en el precio de venta, aumento en las cantidades
vendidas (se ven favorecidas) o podra darse una disminucin en las cantidades
vendidas.

19

En cuanto al ingreso de un nuevo competidor, los costos variables quedan iguales no se

produce modificacin , disminuyen lo costos fijos estructurales (ej cierro un negocio),
el precio de vta cae al igual que las cantidades vendidas.
En cuanto al crecimiento sostenible, los costos variables quedan sin variacin, los CF
estructurales aumentan, se incrementa el precio de vta y las cantidades vendidas
Luego se le asignan porcentajes a estos incrementos o descensos
2. por ltimo lo que se realiza es una proyeccin del flujo de fondos de cada escenario

ANALISIS DEL PUNTO MUERTO O DEL PUNTO DE EQUILIBRIO. PUNTO DE

EQUILIBRIO CONTABLE Y PUNTO DE EQUILIBRIO DEL VAN
S/CRISTINA: el nivel de ventas por el cual el VAN se hace cero o se a para recuperar
inversin y obtener el rendimiento pretendido. En este punto, cuanto mas alto mas riesgoso
el proyecto, porque necesitaremos mas venta para recuperar la inversin y obtener el
rendimiento pretendido.
Cuando realizamos el anlisis de sensibilidad de un proyecto o cuando miramos escenarios
alternativos , nos planteamos hasta que punto sera grave que las ventas o que los costes
resultasen peores que los previstos . Los directivos se preguntan hasta que punto las ventas
antes de que le proyecto comiencen a originar prdidas. Esta prctica se conoce como
anlisis del punto muerto
Anlisis del punto muerto o del punto de equilibrio: hasta que punto pueden caer las
estimaciones de las ventas ante de que el proyecto comience a originar prdidas.
Punto de equilibrio contable: es el nivel de las ventas para el cual los beneficios son
cero, o equivalentes, aquel para el cual los ingresos totales igualan a los costes totales. Un
proyecto situado en el punto muerto contable no es aceptado, porque no cubre el costo de
oportunidad del capital, implica VAN ( - )
Punto de equilibrio del VAN: el proyecto alcanza este punto cuando el valor actual de los
flujos de tesorera es igual a la inversin inicial. (VAN =0 )
El punto muerto financiero es mayor que el contable por el costo de oportunidad del
capital el cual no esta contemplado desde el punto de vista contable por lo que se
necesita un nivel de venta superior.
Contablemente
las ganancias = 0
Para nosotros nos interesa que el VAN = 0
SIMULACION: EL METODO DE MONTE CARLO
La simulacin de Monte Carlo es un instrumento que permite considerar todas las
combinacione de escenarios posibles. Por lo tanto permite examinar la distribucin
completa de todos los posibles resultados del proyecto.
Para llevarlo a cabo hay que construir un modelo completo d el proyecto y especificar las
distribuciones de probabilidad de cada uno de los determinantes de los flujos de tesorera.
Entonces se puede recurrir al ordenador para que seleccione un nmero aleatorio para cada
uno de esos determinantes y obtener el flujo de fondos resultante. Despus que el
ordenador a repetido el proceso 100 o mas veces, tendr una idea bastante exacta del flujo
de tesorera esperado cada ao y de la dispersin de los flujos de tesorera posibles.

20

Con l, se logra ver que probabilidad tengo de que mi tasa de rendimiento supere cierto
porcentaje.
Se desarrolla el proyecto infinidad de veces en forma aleatoria.
Dentro de los modelos de simulacin tenemos el de Hertz,(PASCALE) que aportan como
producto final una funcin de probabilidad de la tasa de rentabilidad (o del valor presente
neto), la que se construye a partir de las respectivas funciones de probabilidad de las
distintas variables aleatorias que intervienen en la evaluacin del proyecto.
Este modelo tiene dos problemas fundamentales:
Los nivele de desagregacin: la mayor parte de las variables que intervienen en la
evaluacin de las inversiones son variables aleatorias. Se efectan agrupaciones a los
efectos de la simulacin. La mayor desagregacin podra contribuir a un refinamiento,
involucra aumentar un mayor costo de anlisis y procesamiento.
Las funciones de probabilidad: una vez decidido el nivel de desagregacin y
seleccionada las variables aleatoria, corresponde la determinacin de la funcin
probabilidad que mejor se adapta en su comportamiento , algunas pueden ser objetivas
otras quizs subjetivas, algunas seguirn funciones continuas otras discretas.
Proceso del modelo de Hertz
Para la aplicacin del modelo deben seguirse los siguientes pasos:
1. Nivel de desagregacin: Hertz selecciona el siguiente conjunto de factores que
influyen sobre los flujos de fondos de una inversin: (identificar cuales son las
variables fundamentales)
vinculacin al mercado (tamao de mercado, precio de venta, tasa de crecimiento de
mercado, proporcin del mercado que corresponde al proyecto)
vinculados a la inversin : (inversin requerida, valor residual de la inversin, vida til
de la inversin)
vinculado a los costos: ( costos variables, costos fijos)
2. Establecimiento de las funciones de probabilidad: seleccionado los factores sugiere el
establecimiento de los rango de variacin de cada factor, una vez definido los mismos
se debe obtener la probabilidad de ocurrencia de cada suceso. (determinar las
modificaciones de cada variable y asignarle probabilidades a cada modificacin , solo
se desarrolla con un software)
3. Clculo de las tasas de rendimiento: luego de seleccionar las funciones de probabilidad
de los distintos factores, el modelo se desarrolla eligiendo al azar valores de los
mismos y calculando la tasa de rentabilidad para cada combinacin. A cada rentabilidad
proveniente de una combinacin de factores le corresponde una probabilidad que es
igual al producto de las probabilidades de cada factor tomado en la oportunidad.
4. Funcin de probabilidad de la tasa de rentabilidad: el resultado de esas repeticiones de
esas combinaciones es la obtencin de una funcin de probabilidad de las tasas de
rentabilidad.
El modelo de Hertz permite mostrar la probabilidad de alcanzar o superar una tasa de
rentabilidad, o la probabilidad de que la tasa de rentabilidad sea inferior a un determinado
valor.
La ventaja del modelo es plantear modificaciones y probabilidad de ocurrencia.

21

ANALISIS DE ESCENARIOS
Podemos suponer varios escenarios, se hace una limitacin a algunos simplemente. Se tiene
en cuenta los factores macroeconmicos, inflacin, tipo de inters, riesgo pas.
Posibles escenarios:
*DEVALUACION: las variables fundamentales en general que influyen son: unidades
vendidas, dependera si es un proyecto con un producto exportable o no, si se diera la
apertura de la convertibilidad como en el 2002 se incrementaria el precio de venta y como
asi tambien el CV Y CF, todo dependera en que proporciones aumenten cada una de las
variables.
*ENTRADA DE UN NUEVO COMPETIDOR: va disminuir la porcion de mercado y se
podra vender menos unidades y el precio de venta bajara, el CV sera igual y el costo
variable total disminuira si vendemos menos, el CF puede bajar si estamos vendiendo
menos y bajemos la ocupacin fisica y no tenemos capacidad ociosa.
RBOLES DE DESICIN
Los directivos financieros utilizan los rboles de decisin para analizar proyectos que
implican decisiones secunciales.
Es una tcnica que permite visualizar las distintas opciones que van apareciendo en
ocasin del anlisis de inversiones, as como las nuevas posibilidades que se abren en cada
opcin, produciendo un haz de situaciones probables.
Se identifican los factores fundamentales que podran afectar el proyecto y las acciones
principales que se pueden tomar. , luego trabajando marcha a tras, de futuro al presente, se
determina la accin que debera adoptar en cada caso. Una vez conocido esto es fcil
calcular el incremento en el valor del proyecto debido estas oportunidades de reaccin
ante las circunstancias cambiantes.
Si las decisiones de hoy influyen en lo que se puede hacer maana, entonces las decisiones
de maana hay que analizarlas antes para que pueda usted actuar racionalmente hoy.. los
rboles de decisin obligan a hacer explicita la estrategia empresarial subyacente . al
exponer las relaciones entre las decisiones hoy y maana, ayudan al directivo financiero a
encontrar la estrategia con el mayor VAN.
El inconveniente de los rboles de decisin es que rpidamente llegan a ser complejos.
La ventaja de los rboles de decisin es que permiten hacer explicito el anlisis de los
posibles acontecimientos futuros y de las decisiones. Deberan ser juzgados no por su
facilidad para ser entendidos, sino por si muestran los enlaces mas importantes entre las
decisiones de hoy y de maana.
Los rboles de decisin no nos dicen como valorar las opciones, simplemente son una
forma adecuada de resumir la secuencia de los flujos de tesorera.
Tanto la simulacin como los rboles de decisin, permite a los directivos a ir mas all de
la previsin de los flujos de tesorera , ayudan a conocer los que puede ir mal y que
oportunidades estn disponibles para modificar el proyecto
Opciones reales y anlisis de inversiones

22

Quienes toman las decisiones en proyectos , encuentran que el valor presente neto opera
adecuadamente durante una parte de la vida til de la inversin y a un cierto punto
aparece una opcin.
Las opciones reales, suelen ser de distinto tipo, entre las mas habituales se encuentran-.
1. opciones de posponer: se presenta por ejemplo cuando una inversin tiene una
concesin para explotar un restaurante municipal, el contrato es por 5 aos a cabo de
los cuales el concesionario tiene la opcin de continuar por un determinado lapso, la
opcin se tomar si el negocio tiene xito
2. opciones de expandir: la contingencia de tomarlas se verifica si las condiciones son
favorables como para aumentar la escala de produccin de menos niveles
3. opciones de abandonar: es el caso de dejar ejecutar un determinado proyecto si se dan
determinadas circunstancias .
cuando aparecen opciones como las anteriores aparece la necesidad de crear una nueva
solucin para determinar el valor de mercado de la inversin VM = VPN + opc. El VM
es igual a la suma del valor presente neto (tanto sea de posponer, como de abandonar o de
expandir ), mas el valor de la opcin.

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